Nastavne Jedinice (5 - 7)

5.nastavna jedinica – str.1

5. Financijska analiza

U ovoj nastavnoj jedinici obrađene su slijedeće tematske cjeline:

Pojam, svrha i izvori financijske analize

Financijski omjeri i sustavi

5.1. Pojam, svrha i izvori financijske analize

Financijska analiza je procjena financijskog poslovanja koja ima dvostruku

funkciju:

Za donošenje prosudbi o bonitetu poslovanja i

Za predviđanje budućeg poslovanja i donošenje financijskih odluka

Bonitet poslovanja je odrednica njegove ukupne kakvoće, a mjeri se

različitim skupinama i sustavima pokazatelja. Bez analize nije moguće

predviđanje budućeg poslovanja i donošenje financijskih odluka koje trebaju

usmjeravati buduće poslovanje.

Izvori financijske analize su:

Financijski izvještaji

Tržišne informacije i pokazatelji – financijska tržišta i tržišta proizvoda

i usluga i

Ostali – interna izvješća za potrebe menadžmenta, te različiti

gospodarski i granski pokazatelji

Temeljni financijski izvještaji kao osnovni izvor financijske analize su:

Bilanca

RDG (Izvještaj o sveobuhvatnoj dobiti)

Izvještaj o novčanom toku

Izvještaj o promjenama kapitala

Bilješke


Podsjetite se: Što pokazuju pojedini izvještaji? O kakvim

ekonomskim kategorijama oni informiraju analitičara?

Pokazatelji računovodstvene analize mogu biti:

Indeksi - relativni brojevi koji pokazuju odnos između istovrsnih

veličina. Pomnoženi sa 100 predstavljaju postotni indeks i tako se

često izražavaju.

Udjeli - relativni brojevi koji pokazuju odnos između istovrsnih

veličina, od kojih je prva dio druge. Pomnoženi sa 100 predstavljaju

postotnu stopu udjela.

Koeficijenti - relativni brojevi koji pokazuju odnos između

raznorodnih veličina. Pomnoženi s 100 predstavljaju postotni

koeficijent, ali se koeficijenti rjeđe izražavaju kao postotni

koeficijent.

5.2. Financijski omjeri i sustavi

Financijski omjeri tradicionalno se grupiraju u:

Omjere zaduženosti

Omjere likvidnosti

Omjere učinkovitosti

Omjere ekonomičnosti i

Omjere rentabilnosti.

Omjeri zaduženosti stavljaju u odnos komponente izvora financiranja sa

ukupnim izvorima, pa se još zovu i pokazateljima financiranja. Na različit

način mjere stupanj zaduženosti poduzeća. Najvažniji omjeri zaduženosti su:

• KOEFICIJENT ZADUŽENOSTI

ukupne obveze / ukupna imovina

• KOEFICIJENT VLASTITOG FINACIRANJA

glavnica / ukupna imovina


• POKRIĆE TROŠKOVA KAMATA

(dobit prije poreza + kamate) / kamate

• FAKTOR ZADUŽENOSTI

ukupne obveze / zadržana dobit i amortizacija

• STUPANJ POKRIĆA

(glavnica + dug. obveze) / dugotrajna imovina

Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun?

Primjer:

Razmislite: U kakvom odnosu stoje koeficijent zaduženosti i koeficijent vlastitog financiranja? Koje poduzeće ima povoljnije

pokazatelje zaduženosti i zašto?

Omjeri likvidnosti mjere sposobnost poduzeća da podmiri svoje obveze

različitim kategorijama likvidne imovine. Zovu se još i pokazateljima

financiranja i solventnosti. Najvažniji omjeri likvidnosti su:

A B

Dugotrajna imovina 800.000 1.200.000

Zalihe 300.000 560.000

Potraživanja 60.000 35.000

Novac i kratkoročno utrživi VP 35.000 70.000

AKTIVA 1.195.000 1.865.000

Obveze prema dobavljačima 150.000 250.000

Kratkoročni krediti 170.000 330.000

Dugoročni krediti 500.000 450.000

Kapital 375.000 835.000

PASIVA 1.195.000 1.865.000

Koeficijent zaduženosti 0,69 0,55

Koeficijent vlastitog financiranja 0,31 0,45


• KOEFICIJENT TRENUTNE LIKVIDNOSTI

Novac / kratkoročne obveze

• KOEFICIJENT UBRZANE LIKVIDNOSTI

(novac + potraživanja )/ kratkoročne obveze

• KOEFICIJENT TEKUĆE LIKVIDNOSTI

kratkotrajna imovina / kratkoročne obveze

• KOEFICIJENT FINANCIJSKE STABILNOSTI

dugotrajna imovina / (kapital + dug. obveze)

Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun? U čemu je razlika između koeficijenata trenutne, ubrzane i tekuće likvidnosti?

Primjer:

A B

Dugotrajna imovina 800.000 1.200.000

Zalihe 300.000 560.000

Potraživanja 60.000 35.000

Novac i kratkoročno utrživi VP 35.000 70.000

AKTIVA 1.195.000 1.865.000

Obveze prema dobavljačima 150.000 250.000

Kratkoročni krediti 170.000 330.000

Dugoročni krediti 500.000 450.000

Kapital 375.000 835.000

PASIVA 1.195.000 1.865.000

Koef.trenutne likvidnosti 0,11 0,12

Koef.ubrzane likvidnosti 0,30 0,18

Koef.tekuće likvidnosti 1,23 1,15

Koef.financijske stabilnosti 0,91 0,93


Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje likvidnosti i zašto?

Omjeri učinkovitosti ili aktivnosti, poznati kao i koeficijenti obrtaja

mjere uspješnost upravljanja imovinom poduzeća na osnovi brzine

cirkulacije imovine u poslovnom procesu. Najvažniji omjeri učinkovitosti

su:

• KOEFICIJENT OBRTA UKUPNE IMOVINE

ukupni prihod / ukupna imovina

• KOEFICIJENT OBRTA KRAT. IMOVINE

ukupni prihod / kratkotrajna imovina

• KOEFICIJENT OBRTA POTRAŽIVANJA

prihodi od prodaje / potraživanja

• TRAJANJE NAPLATE POTRAŽIVANJA

360 / koeficijent obrta potraživanja


Primjer:

A B

Prihodi od prodaje 500.000 1.300.000

Financijski prihodi 19.000 28.000

Ostali prihodi 34.000 -

Ukupni prihodi 553.000 1.328.000

Materijalni troškovi 120.000 650.000

Financijski rashodi 34.000 57.000

Ostali rashodi 15.000 24.000

Ukupni rashodi 169.000 731.000

Bruto FR 384.000 597.000

Porez 76.800 119.400

Neto FR 307.200 477.600

Koef.obrtaja ukupne imovine 0,46 0,71

Koef.obrtaja kratkotrajne imovine 1,40 2,00

Koef.obrtaja potraživanja 8,33 37,14

Trajanje naplate potraživanja 43,20 9,69


Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje učinkovitosti i zašto?

Omjeri ekonomičnosti stavljaju u odnos različite kategorije prihoda sa

korespondirajućim rashodima, te pokazuju koliko se prihoda ostvaruje po

novčanoj jedinici rashoda. Najvažniji omjeri ekonomičnosti su:

• EKONOMIČNOST UKUPNOG POSLOVANJA

ukupni prihodi / ukupni rashodi

• EKONOMIČNOST PRODAJE

prihodi od prodaje / rashodi prodaje

• EKONOMIČNOST FINANCIRANJA

financijski prihodi / financijski rashodi

• EKONOMIČNOST IZVANREDNIH AKTIVNOSTI

izvanredni prihodi / izvanredni rashodi


Izračunajte na prethodnom primjeru omjere ekonomičnosti ukupnog

poslovanja, te ocijenite koje poduzeće posluje ekonomičnije!

Omjeri rentabilnosti ili profitabilnosti stavljaju u odnos različite kategorije

financijskog rezultata (bruto, neto, EBIT, EBITDA) sa prihodima, imovinom

ili vlasničkim kapitalom. Mjere sposobnost stvaranja dobiti. Najvažniji omjeri

rentabilnosti su:

• NETO MARŽA PROFITA

(neto dobit + kamate) / ukupan prihod

• BRUTO MARŽA PROFITA

(dobit prije poreza + kamate) / ukupan prihod


• NETO RENTABILNOST IMOVINE - ROA

(neto dobit + kamate) / ukupna imovina

• BRUTO RENTABILNOST IMOVINE - ROA

(dobit prije poreza + kamate) / ukupna imovina

• RENTABILNOST VLASTITOG KAPITALA- ROE

neto dobit / vlastiti kapital


Primjer:

Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje profitabilnosti

(rentabilnosti) i zašto?

A B

Prihodi od prodaje 500.000 1.300.000

Financijski prihodi 19.000 28.000

Ostali prihodi 34.000 -

Ukupni prihodi 553.000 1.328.000

Materijalni troškovi 120.000 650.000

Financijski rashodi 34.000 57.000

Ostali rashodi 15.000 24.000

Ukupni rashodi 169.000 731.000

Bruto FR 384.000 597.000

Porez 76.800 119.400

Neto FR 307.200 477.600

Ekonomičnost 3,27 1,82

Bruto profitna marža 0,69 0,45

Neto profitna marža 0,56 0,36

ROA 0,26 0,26

ROE 0,82 0,57


Osim navedenih temeljnih skupina financijskih pokazatelja postoje i skupine

pokazatelja koji se temelje na izvještaju o novčanom toku, pa su sa

stajališta poslovnih financija osobito značajni.

Prisjetite se: Što sadrži i kako se sastavlja izvještaj o novčanom toku poduzeća?

Ovi pokazatelji dopunjuju standardne pokazatelje financijske analize, a

najvažnije skupine su:

• POKAZATELJ I OCJ ENE LIKVIDNOSTI

• POKAZATELJ I KVALITETE DOBITI

• POKAZATELJ I KAPITALNIH IZDATAKA

• POKAZATELJ I POVRATA NOVČANOG TOKA

Pokazatelji ocjene likvidnosti mjere novčano pokriće različitih kategorija

obveza i to iz poslovnih aktivnosti poduzeća. Time predstavljaju strožiji

kriterij likvidnosti od standardnih omjera likvidnosti. Najvažniji pokazatelji

ocjene likvidnosti su:

• NOVČANO POKRIĆE KAMATA

(NT od posl. akt. prije kamata i poreza / kamate)

• NOVČANO POKRIĆE OBVEZA

(NT od posl. akt. umanjen za dividende / obveze)

• NOVČANO POKRIĆE TEKUĆIH OBVEZA

(NT od posl. akt. / tekuće obveze)

• NOVČANO POKRIĆE DIVIDENDI

(NT od posl. aktivnosti / nov. izdaci za dividende)

Pokazatelji kvalitete dobiti mjere novčano pokriće prihoda i dobiti.

Kvaliteta prihoda i dobiti je veća ako je novčano pokriće veće. Najvažniji

pokazatelji kvalitete dobiti su:

• KVALITETA PRODAJE (prihoda)

(NT po osnovi prodaje / prihodi od prodaje)


• KVALITETA DOBITI

(NT od poslovnih aktivnosti / dobit od poslovnih aktivnosti)

Pokazatelji kapitalnih izdataka mjere novčano pokriće izdataka za nabavu

kapitalne dugotrajne imovine, kao i odnos novčanog toka od investicijske

aktivnosti sa ostalim kategorijama novčanog toka. Ukazuju na intenzitet

investicijskih aktivnosti u poduzeću. Najvažniji pokazatelji kapitalnih

izdataka su:

• POKRIĆE IZDATAKA ZA NABAVU KAPITALNE IMOVINE

(NT od posl. akt. umanjen za isp. dividende / novč. izdaci za nabavu

dug. kapitalne imovine)

• KOEFICIJENT NT OD INVESTICIJSKIH AKTIVNOSTI

(NT od investicijskih akt. / NT od posl. i fin. akt.)

(NT od investicijskih akt. / NT od financijskih akt.)

Pokazatelji povrata novčanog toka mjere pokriće imovine i izvora

novčanim tokom od poslovnih aktivnosti. Poželjno je da su što viši. Najvažniji

pokazatelji povrata novčanog toka su:

• NOVČANI TOK PO DIONICI

(NT od posl. akt. umanjen za dividendu. povl. dionica / prosječan broj

običnih dionica)

• POVRAT NOVCA NA ULOŽENU IMOVINU

(NT od posl. akt. prije kamata i poreza / uk. imovina)

• POVRAT NOVCA NA DUGOVE I KAPITAL

(NT od posl. akt. / dugovi i glavnica)

• POVRAT NOVCA NA GLAVNICU

(NT od posl. akt. / glavnica)

U financijskoj analizi se često koriste i tržišni podaci, za poduzeća čije

vrijednosnice kotiraju na financijskim tržištima. Takva poduzeća imaju

tržišnu vrijednost koja proizlazi iz vrijednosti njihovih dionica. Razlika


između tržišne vrijednosti poduzeća i knjigovodstvene vrijednosti naziva

se dodana tržišna vrijednost. Kada vrijednost ulaganja dioničara

premašuje iskazanu vrijednost kapitala u poduzeću – znači da je

kompanija dodala ekonomske vrijednosti dioničarima, iako to može

značiti i da je zbog računovodstvenih politika iskazana knjigovodstvena

vrijednost kapitala podcijenjena.

Kada se od neto dobiti ostvarene u određenom razdoblju oduzme trošak

vlasničkog kapitala, dobije se ekonomska dodana vrijednost (EVA).

Pokazatelji investiranja su posebna skupina pokazatelja koji promatraju

poduzeće odnosno njegove dionice kao investiciju, te su važni za

investitora u dionice poduzeća. Predstavljaju kombinaciju pokazatelja iz

financijskih izvještaja sa tržišnim pokazateljima. Najvažniji su:

Zarade po dionici (EPS) = neto dobit / broj dionica

Odnos cijene i zarada (P/E) = cijena po dionici / neto dobit po

dionici

Odnos isplate dividendi (D/E) = dividenda / neto dobit

Dividende po dionici (DPS) = dividenda / broj dionica

Prinos od dividendi (D/P) = dividenda po dionici / cijena po

dionici

Financijski pokazatelji se mogu uzajamno povezivati u različite sustave,

kroz koje se promjene pokazatelja objašnjavaju pomoću drugih

pokazatelja, a ne samo komponenti od kojih se sastoje. Ti sustavi

ukazuju na uzajamnu povezanost pokazatelja. Jedan od najpoznatijih je

tzv. Du Pont sustav.


Primjer:

ROA = koeficijent obrtaja imovine * bruto profitna marža

Obrazloženje: U financijskoj analizi je važno znati da li je npr. ROA

promijenjen radi promjene učinkovitosti, ubrzanja obrtanja imovine ili

radi promjene bruto profitne marže, koja može biti posljedica povećanja

prodajnih cijena ili uštede na troškovima – ili je možda došlo do

protusmjernog utjecaja obrtaja imovine i bruto profitne marže, pa je ROA

ostao nepromijenjen.

Usporedbom financijskih omjera sa referentnim pokazateljima poduzeća

iz iste grane i vremenskom usporedbom kretanja pojedinih pokazatelja

financijska analiza omogućuje pravilno usmjeravanje financijskih odluka.

Na koja smo pitanja odgovorili?

• Što je financijska analiza i koja joj je svrha?

• Koja su izvori financijske analize?

• Koji su omjeri značajni za financijsku analizu? Kojim se izvještajima

služimo za izračunavanje pojedinih omjera?

• Koji se pokazatelji temelje na izvještaju o novčanom toku?

• Što je dodana tržišna vrijednost? Što je EVA?

• Koji su pokazatelji investiranja?

• Što je Du-Pont sustav? Objasnite na primjeru ROA.


6. Upravljanje radnim kapitalom


Pojam, ciljevi i sadržaj menadžmenta radnog kapitala

Upravljanje potraživanjima od kupaca

o Definiranje uvjeta prodaje

o Kreditna analiza kupaca

o Politika naplate

Upravljanje zalihama

Upravljanje novcem

o Utvrđivanje optimalnog stanja novca

o Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja

o Ulaganje viška novca

6.1. Pojam, ciljevi i sadržaj menadžmenta radnog kapitala

Radni ili obrtni kapital je kratkotrajna imovina poduzeća. Naziva se još i

bruto radni kapital, kako bi se razlikovao od pojma neto radnog kapitala koji

predstavlja razliku između kratkotrajne imovine i kratkoročnih obveza

poduzeća.

Kratkotrajna imovina poduzeća (bruto radni kapital) je ona koja se u

kratkom roku (do godine dana) konvertira u novac. Neophodna je za

kontinuirano poslovanje, a njezini su oblici posljedica logike poslovnog

ciklusa, koji se odvija u slijedećim fazama:

1. faza: Konverzija novca u zalihe sirovina i materijala neophodnih za

odvijanje poslovanja

2. faza: Konverzija ulaznih zaliha u zalihe gotovih učinaka i njihova

konverzija pri prodaji u potraživanja

3. faza: konverzija potraživanja u novac


Upravljanje radnim kapitalom povezano je sa osiguranjem likvidnosti

poslovanja. U ekonomici poduzeća se razlikuje pojam likvidnosti

poslovanja, odnosno sposobnosti neometane cirkulacije imovine kroz

različite oblike u poslovnom ciklusu, od pojma likvidnosti imovine, što

označuje njezinu unovčivost. Npr. tekuća imovina je visoko likvidna, jer se

može u kratkom vremenu prodati, odnosno unovčiti.

Loše upravljanje radnim kapitalom poduzeća ima brojne negativne posljedice

koje se mogu podvesti pod dvije temeljne:

Previsoke zalihe – previše sredstava angažirano u zalihama, što

uzrokuje visoke troškove kratkoročnog financiranja i vodi u

nelikvidnost.

Slaba naplata – što dovodi do financijskih neprilika, odnosno

nesposobnosti podmirenja vlastitih obveza i vodi u insolventnost.

Neto radni kapital je razlika između kratkotrajne imovine i kratkoročnih

obveza (prema dobavljačima i drugim kratkoročnim izvorima financiranja).

To je dio tekuće imovine koji se financira dugoročno. U nastavku je neto

radni kapital bilančno ilustriran:

Potreba za neto radnim kapitalom proizlazi iz činjenice da postoji tzv.

permanentna tekuća imovina poduzeća – koja, iako je po svojoj naravi

kratkotrajna, stalno je prisutna u poduzeću u određenoj vrijednosti. Svako

poduzeće ima određenu razinu zaliha i potraživanja ispod koje ta vrijednost

Neto radni

kapital


ne pada. Zbog toga permanentna aktiva mora biti financirana iz dugoročnih

izvora.

U slučaju rastućeg poduzeća raste i permanentna imovina – tekuća i fiksna,

pri čemu samo fluktuirajuća tekuća imovina smije biti kratkoročno

financirana. Navedeno je ilustrirano u nastavku:

vrijeme

veličina imovine

permanentna

imovina

fiksna imovina

permanentna

tekuća imovina

fluktuirajuća tekuća imovina

Dugoročnofinanciranje

Upravljanje neto radnim kapitalom koje je povezano sa upravljanjem

kratkoročnim financiranjem je zasebna tema u okviru poslovnih financija,

koja će se izučavati u jednoj od idućih nastavnih jedinica.

Iz svega navedenog proizlazi da je cilj menadžmenta radnog kapitala (bruto)

osigurati normalno odvijanje poslovnih procesa i uspješno poslovanje uz minimalno angažirana sredstva u kratkotrajnoj imovini. Ovakva

formulacija cilja u sebi sadrži međuovisnost rizika (minimalno angažirana

sredstva) i nagrade (uspješno poslovanje). Sigurnost se povećava povećanjem

stupnja držanja likvidne tekuće imovine, ali takvo povećano držanje

smanjuje profitabilnost poslovanja, jer povećava troškove angažiranih

sredstava u zalihama i potraživanjima, odnosno kamate na kredite kojima se

financira takva imovina. Ako se ona financira i vlastitim sredstvima, odnosno

izvorima – to također implicira sniženu profitabilnost, jer su ti izvori

mobilizirani u zalihama umjesto na profitabilnim ulaganjima.


Upravljanje radnim kapitalom obuhvaća upravljanje:

Potraživanjima od kupaca i kreditnom politikom prodaje

Zalihama – ulaznim (sirovine i materijal) i izlaznim (gotovi proizvodi,

trgovačka roba)

Novcem i ulaganjem kratkotrajnih novčanih viškova

6.2. Upravljanje potraživanjima od kupaca

Potraživanja su kreditiranje kupaca koje se odvija u zakonskim ili

ugovorenim rokovima. Poduzeće planira razinu sredstava angažiranu u

potraživanjima na način da polazi od planiranih prihoda i od očekivanog

koeficijenta obrtaja potraživanja. Taj koeficijent proizlazi iz prosječnog

vremena naplate potraživanja, te se može iskazati:

P=potraživanja

UP = ukupan prihod

Ko=koeficijent obrtaja potraživanja

Prn=prosječno razdoblje naplate

Upravljanje potraživanjima obuhvaća:

Definiranje uvjeta prodaje

Kreditnu analizu kupaca i

Politiku naplate

nKo

Pr

365

oK

UPP


6.2.1. Definiranje uvjeta prodaje

Definiranje uvjeta prodaje uključuje:

Određivanje rokova plaćanja i

Eventualnu ponudu diskonta za plaćanja odmah, odnosno ranija

plaćanja od ugovorenih ili zakonskih rokova

Određivanje rokova plaćanja proizlazi iz procjene konkurentskih prednosti

koje se mogu ostvariti odobrenim duljim rokovima plaćanja u odnosu na

konkurenciju, kao i procjene gubitka tržišta u slučaju definiranja kraćih

rokova plaćanja. Odluka uvelike ovisi o stanju na tržištu i ponašanju

konkurencije. Financijski menadžer uvijek ima u vidu činjenicu da dulji

rokovi znače viša prosječno angažirana sredstva u potraživanjima i obrnuto,

da kraći rokovi naplate znače niža angažirana sredstva u potraživanjima.

Ponuda diskonta (popusta) za ranija plaćanja ovisi o procjeni odnosa

između troškova diskonta i koristi očekivane ubrzane naplate radi odobrenog

diskonta.

Trošak diskonta je definiran tzv. kreditnim uvjetom. Npr. kreditni uvjet:

3/10 neto 30 znači da se naplata ugovara na rok od 30 dana, ali da se za

plaćanja u roku do 10 dana odobrava diskont od 3%.

Koristi od ubrzane naplate procjenjuju se na osnovi slijedećih parametara:

Troška kratkoročnog zaduživanja (kod banke-za obrtna sredstva) – na

godišnjoj razini

Vjerojatnosti naplate potraživanja

Povećane prodaje radi odobrenja diskonta

Varijabilnih troškova povezanih s povećanom prodajom

Pri tome se koristi obrazac:

Tn

k

SpNPV

3651


NPV = sadašnja vrijednost novčanog toka naplate

p=vjerojatnost naplate

S=primici od prodaje

k=stopa kratkoročnog zaduživanja

n= razdoblje kreditiranja

T=troškovi prodaje

Primjer:

Kupac kupuje 10.000 kom proizvoda, jed. P.c.= 10 kn, uz odobreni rok

plaćanja od 60 dana. Traži popust za plaćanje u roku od 20 dana – 4%

diskonta, koji prodavatelj razmatra odnosno procjenjuje.

Parametri prodavatelja: Kamatna stopa banke za kratkoročno

zaduživanje=10%, vjerojatnost naplate=90%, vt=60 lipa na 1 kunu prihoda,

procijenjena povećana prodaja zbog odobrenog popusta = 20%.

Uvrštenjem u prethodni obrazac može se izračunati:

NPV1 = očekivana sadašnja vrijednost novčanog toka naplate – bez odobrenog popusta

NPV2 = očekivana sadašnja vrijednost novčanog toka naplate – sa odobrenim popustom

Budući da je zadovoljen uvjet:

Isplati se odobriti popust.

Razmislite: Kada se odobrenje popusta ne bi isplatilo?

knNPV 48,544.28000.60

365

601,01

000.1009,01

knNPV 98,114.31000.72

365

201,01

)04,01(*000.1209,02


Ako se kupac ne koristi ponuđenim popustom, plaća na godišnjoj razini

kamatnu stopu – trošak propuštenog korištenja popusta, prema slijedećem

obrascu:

ili

Naprimjer, za kreditni uvjet: 4/20, neto 60, trošak propuštenog korištenja

ponuđenog popusta na godišnjoj razini iznosi:

ili

Implicitna kamatna stopa iznosi 4,14% za 40 dana. Za toliko % je povećana

obveza zbog produljenja roka plaćanja za 40 dana. Oznaka implicitnosti

znači da se trošak računa na svotu koja bi bila plaćena da se popust koristi

– zato je ona veća od 4%. Na godišnjoj razini to je 365/40=9,125 razdoblja od

40 dana – zato se implicitna kamatna stopa potencira (ili množi) tim brojem.

Ponegdje se nalazi pojednostavljen obračun implicitnog troška prema kojem

bi se vršilo ne potenciranje nego množenje brojem razdoblja produljenja roka

plaćanja zbog nekorištenja odobrenog popusta.

Kako se vidi, godišnji troškovi nekorištenja popusta su vrlo visoki u odnosu

na odobreni popust. Zato, ako poduzeće – kupac ne koristi ponuđeni popust,

postoji opravdana sumnja u njegovu sposobnost plaćanja. U tom je slučaju

1100

1

___/365

kreditadodatnogdanabroj

popust

popustEks

%14,454514,014100

41

40/365

iliEks

1___/365*100

1

kreditadodatnogdanabrojpopust

popustEks

%78,373778,0140/365*4100

41 iliEks


potrebno da menadžer radnog kapitala odredi potrebna dodatna osiguranja

plaćanja, npr. mjenicu, kako bi se osigurao od neurednog kupca.

6.2.2. Kreditna analiza kupaca

Kreditna analiza kupaca zasniva se na njegovim financijskim izvještajima

koji su javno dostupni. Kao što poduzeće vrši vlastitu analizu poslovanja

temeljem vlastitih financijskih izvještaja, na isti način pristupa i analizi

drugih poduzeća, pri čemu je osobito zainteresirano za ocjenu boniteta svojih

kupaca – jer iz tog boniteta proizlazi njihova sposobnost plaćanja i trajnost

poslovnog odnosa sa njima, a na čemu poduzeće zasniva svoje planske

poslovne aktivnosti.

Iz mnoštva instrumenata kreditne analize kupaca koji se izučavaju i u okviru

drugih kolegija poslovne ekonomije, mogu se izdvojiti i ilustrirati dva:

5 K (ili 6 K) analiza i

Statističke metode – kompozitni pokazatelji – npr. z-score Altmanov

model vjerojatnosti stečaja kupca

5 K analiza mjeri pet karakteristika poslovanja poduzeća:

karakter - namjeru i spremnost podmirenja obveza,

kapital,

kapacitet - sposobnost plaćanja,

kolateral - imovinu za pokriće, odnosno osiguranje plaćanja i

kondicije - uvjete poslovanja kupca

Na osnovi tih karakteristika kupci se mogu rangirati, odnosno uspoređivati u

vremenskom kontinuitetu.

Kompozitni pokazatelji ispituju bonitet poslovanja na osnovi linearno

povezanih omjera i njima pridruženih pondera značajnosti – a koji su se

pokazali statistički opravdanim u određenom vremenu i određenoj

nacionalnoj ekonomiji za prognoziranje stečaja, odnosno ocjenu financijskog


zdravlja u poslovanju poduzeća. Jedan od tih omjera, među prvim razvijenim

je Altmanov model:

EBIT= bruto dobit prije odbitka kamate i poreza

TV = tržišna vrijednost

KV=knjigovodstvena vrijednost

Z=zadržana (dobit)

K=kratkotrajna (imovina)

Pokazalo se da je u vrijeme i na mjestu gdje je model nastao, vrijednost

pokazatelja Z<2,7→za poduzeća kojima prijeti stečaj. Hrvatska također ima

modele, od kojih jedan koristi i FINA u ocjeni boniteta poslovanja poduzeća,

a čija dublja analiza prelazi okvire cilja ove nastavne jedinice.

Primjer:

Izračunajte Z-score za poduzeće – kupca koje ima slijedeće pokazatelje

financijske analize:

Udjel dobiti prije kamate i poreza u ukupnoj imovini = 12%

Udjel ukupnog prihoda u ukupnoj imovini = 14%

Udjel zadržane dobiti u ukupnoj imovini = 40%

Odnos tržišne vrijednosti glavnice i knjigovodstvene vrijednosti duga =

90%

Udjel kratkoročnog (obrtnog) kapitala u ukupnoj imovini = 12%

Iz vrijednosti Z-score proizlazi da je riječ o poduzeću kojem prijeti stečaj.

imovina

Kimovina

imovina

Zdobit

KVduga

TVglavnice

imovina

prihod

imovina

EBITZ

2,14,16,00,13,3


6.2.3. Politika naplate

Politika naplate označuje skup postupaka koje poduzeće primjenjuje ako

kupac ne plati obvezu o dospijeću. U tom slučaju se može primijeniti:

dogovaranje, ustupanje specijaliziranim agencijama za naplatu, utuživanje,

otpisivanje – ako je to najjeftinija varijanta. Izbor postupka ovisi o slijedećim

čimbenicima:

Duljini kašnjenja

Uzrocima kašnjenja

Značenju (važnosti) kupca

Razmislite: Kako će koji od navedenih čimbenika utjecati na izbor postupka naplate? Kada će se kupca utužiti, a kada je potraživanje najisplativije otpisati? S kojim kupcima će se poduzeće dogovarati?

6.3. Upravljanje zalihama

Za upravljanje zalihama predstavljen je jedan od najpoznatijih teorijskih

modela, tzv. Economic Order Quantity model (EOQ), odnosno model

optimalne veličine narudžbe.

Pretpostavka modela upravljanja je da su ukupni troškovi držanja zaliha

funkcija veličine nabavke. Ukupni se troškovi držanja zaliha sastoje od:

fiksnih troškova nabavljanja (naručivanja) – npr. prijevoz, osiguranje, i

izravnih troškova držanja - troškova skladištenja, troška angažiranja

imovine - kamate

Troškovi nabavljanja (Tn) su fiksni po nabavci. Na godišnjoj razini ovise o:

fiksnim troškovima nabavke - F

broju nabavki kroz godinu - n

Broj nabavki kroz godinu ovisi o:

količini godišnje potrošnje zaliha, npr. materijala - Qp

količini jedne nabavke - q


Navedeno se može zapisati:

Izravni troškovi držanja zaliha (Td) funkcija su količine nabavke. Ovise o:

prosječnim zalihama – (q/2)

troškovima držanja zaliha po jedinici - td

Navedeno se može zapisati:

Prosječne zalihe su funkcija:

količine nabavke - q

dinamike potrošnje

Ukupni troškovi se mogu zapisati:

Tu ukupni troškovi nabave zaliha

Tn troškovi naručivanja

Td izravni troškovi držanja

Tc tržišna cijena nabavljenih zaliha

Fq

QT

q

Qn

p

n

p

dd tq

T2

2

qZ p

cdnu TTTf(q)T


Količina jedne nabavke (narudžbe) u Td nalazi se u brojniku, što znači da

istosmjerno utječe na ukupne troškove, dok se u Tn nalazi u nazivniku, što

znači da protusmjerno utječe na ukupne troškove. Kako se ta varijabla treba

optimalizirati na način da se minimiziraju ukupni troškovi, odgovarajućim

deriviranjem se dolazi do izraza za optimalnu veličinu nabavke, iz koje

proizlazi i optimalni obrtaj zaliha:

Primjer 1:

Trgovačko poduzeće nabavlja po 1.000 komada proizvoda uz troškove svake

narudžbe od 40 kn. Potražnja maloprodaje je 20.000 proizvoda mjesečno, a

troškovi održavanja zaliha su 0,1 kn po proizvodu mjesečno.

a) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe i broj narudžbi mjesečno.

b) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe ako troškovi održavanja zaliha

iznose 0,05 kn po proizvodu mjesečno.

c) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe ako troškovi naručivanja iznose

10 kn.

Izračun:

d

p

t

2FQq


komQ 000.41,0

40*000.20*2

komQ 657.505,0

40*000.20*2

komQ 000.21,0

10*000.20*2

20.000 / 4.000 = 5 narudžbi mjesečno

A ne 1.000, kao do sada

Razmislite: Kako na optimalnu veličinu narudžbe utječe smanjenje

troška držanja zaliha, a kako smanjenje fiksnog troška narudžbe?

Primjer 2:

Godišnja prodaja podnih lampi dobavljača X u poduzeću iznosi 1.600 kom.

Godišnji zavisni troškovi po jed. zaliha (oportunitetni trošak kapitala vezanog

u zalihama, skladištenje, manipuliranje, osiguranje) iznose 100 kn, a fiksni

trošak po narudžbi (prijevoz i manipulativni troškovi prijevoza) 160 kn.

Kupovna cijena lampi je 700 kn, a poduzeće naručuje po 80 komada, nakon

što sve proda.

Koliki su zavisni troškovi nabave (troškovi držanja), a koliki troškovi

naručivanja?

Kolika je optimalna veličina narudžbe uz koju bi ukupni godišnji

troškovi nabave bili najniži?

Kolike su prosječne zalihe sada, a kolike bi bile pri optimalnoj veličini

narudžbe?

Ako je potrebno 5 dana za dobivanje naručene robe, kada će poduzeće

poduzeti narudžbu? Kolike će tada biti prosječne zalihe lampi?


Ako zbog oscilacija u prodaji i izvanrednih zastoja u narudžbi

poduzeće želi držati rezervu na razini 5-dnevne prodaje, kad će

poduzimati narudžbu?

Ne znamo da li su troškovi minimizirani dok ne izračunamo optimalnu

veličinu narudžbe:

Umjesto sadašnjih 20 narudžbi godišnje, optimalno bi bilo 22 narudžbe

(1.600/72), odnosno poduzimanje narudžbe svakih 17 dana (365/22).

Sadašnje prosječne zalihe su 40 lampi (80/2), a optimalno bi bilo 36 (72/2).

Ako treba 5 dana za dobivanje naručene robe, tada treba poduzeti

narudžbu kada zalihe padnu na 21 lampu (1.600/365*5).

Prosječne zalihe će tada iznositi 57 lampi (36+21).

Ako uz to poduzeće želi držati još i petodnevnu rezervu lampi, tada će poduzimati narudžbu kad zalihe padnu na 42 lampe (21 zbog čekanja od 5 dana + 21 petodnevne prodaje).

Postoje i ostale tehnike koje se koriste u upravljanju zalihama i njihovoj

kontroli, među kojima su najpoznatije:

Just in Time metoda (JIT) i

ABC metoda kontrole zaliha.

JIT je metoda održavanja minimalne ili nulte zalihe koja se počela koristiti

polovinom prošlog stoljeća u japanskoj automobilskoj industriji.

000.4100*2/80 dT


Razmislite: Zašto se u hrvatskim uvjetima ne može koristiti JIT model upravljanja zalihama?

Kod ABC metode zalihe se dijele u tri grupe:

A – čiji se elementi kontroliraju i potrebna razina mijenja u skladu s

nastalim potrebama

B – čiji se elementi rjeđe kontroliraju

C – čiji se elementi sporadično kontroliraju

Na zalihama najvažnije grupe A primjenjuju se modeli optimalizacije i

zasebnog naručivanja, što kod drugih grupa nije potrebno.

6.4. Upravljanje novcem

Razlozi držanja gotovine i novca na tekućim (žiro) računima su:

Transakcijski – za plaćanje redovitih obveza

Opreznost – za podmirenje neredovitih obveza – tu je presudno pitanje

konzervativnosti menadžmenta, odnosno njegove procjene koliko

novca treba radi opreznosti stalno držati na računima

Spekulativni razlozi – radi dodatne zarade korištenjem investicijskih

oportuniteta, odnosno mogućnosti kratkoročnih ulaganja viškova

novca

Razmislite: Kako konzervativnost menadžmenta utječe na opreznost i da li konzervativniji menadžment drži više ili manje novca na računima?

Upravljanje novcem znači:

Utvrđivanje optimalnog salda (stanja) novca

Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja (bez negativnih

posljedica) i

Ulaganje viška novca


6.4.1. Utvrđivanje optimalnog stanja novca

Za utvrđivanje optimalnog stanja ili salda novca na računima prezentirat će

se dva teorijska modela:

1. Baumolov model i

2. Miller - Orrov model – model kontrolnih granica

Baumolov model polazi od modela zaliha (EOQ) – prema kojem poduzeće

troši novac do nulte razine, kada prodaje kratkoročne vrijednosnice da bi

ponovno došlo do novca. Time upravljanje novcem postaje analogno

optimalizaciji narudžbe kod modela zaliha. Prodaju vrijednosnica treba

izvršiti u svoti koja će minimizirati ukupne troškove. Troškovi su:

Transakcijski – administrativni, brokerski, povezani sa transakcijom

prodaje (kod zaliha: troškovi narudžbe)

Oportunitetni – kamatna stopa na prosječni gotovinski saldo – u toj je

vrijednosti izgubljena zarada zbog držanja gotovine

Zapis relevantnih troškova je:

F= fiksni trošak transakcije

T= ukupni iznos novca potreban u određenom razdoblju

Q= iznos VP koji se prodaju za popunjenje novčanog salda

i= kamatna stopa na VP

Kako je u prethodnom zapisu vrijednost VP za prodaju kod transakcijskog

troška u nazivniku, dakle utječe protusmjerno na transakcijske i ukupne

troškove, a kod oportunitetnog troška u brojniku, dakle utječe istosmjerno

na oportunitetni i ukupni trošak, to se odgovarajućim deriviranjem dolazi do

izraza za optimalnu veličinu transakcije, odnosno prodaje VP, pri kojoj su

ukupni troškovi minimalni:

2

** Qi

Q

TF

Transakcijski trošak Oportunitetni trošak

i

FTQ

2


Razmislite: U čemu je sličnost, odnosno analogija prethodnog izraza sa EOQ modelom zaliha?

Primjer:

Poduzeću treba 300.000 kn novca mjesečno za kontinuirana plaćanja.

Kamatna stopa na kratkoročne VP = 9%, a FT transakcije = 200 kn.

Kolika je optimalna transakcija prodaje VP i koliko je optimalno prosječno

stanje novca?

Razmislite: Kada treba izvršiti prodaju, a kada kupnju VP?

Prema Miller – Orrovom modelu kontrolnih granica postoji optimalni

raspon između donje i gornje granice stanja novca. Donja granica može biti

sigurnosni minimum ili nula. Optimalna vrijednost novca je trećina

optimalnog raspona.

Kada novčana sredstva poduzeća dođu na gornju ili donju kontrolnu granicu

financijski menadžer kupuje ili prodaje vrijednosne papire u svoti potrebnoj

da novčana sredstva dođu na točku optimalne vrijednosti. Na donjoj granici

prodaje, na gornjoj kupuje VP. Dok se novčana sredstva kreću unutar

kontrolnih granica, ne poduzimaju se nikakve transakcije.

Izraz za optimalni raspon je:

Primjer:

Vrijednost transakcijskih troškova iznosi 10 kn, varijanca je 4.000.000 (ako

je dnevna standardna devijacija 2.000 kn) i dnevna kamatna stopa iznosi

0,025%.

knQ 491.12612/09.0

000.300*200*2 kn

Q246.63

2

3/1

)PAPIRE/100 OSNENA VRIJEDNSTOPA KAMATNA

TOKA N.VARIJANCA *TROŠKOVI SKITRANSAKCIJ*3/43(=RASPON OPT.


Izračunajte optimalni raspon stanja novca. Izračunajte gornju kontrolnu

granicu, ako je minimalna rezerva sigurnosti 1.000 kn. Kolika je točka

optimalne vrijednosti novca?

Koliko treba investirati u VP kada stanje novca dođe na gornju kontrolnu

granicu? Koliko treba prodati VP kada svota novca padne na sigurnosnu

rezervu?

Izračun – uvrštenjem u gornji izraz:

Optimalan raspon od 14.797 kn.

Ako je minimalna rezerva sigurnosti 1.000 kn, to znači da je gornja

kontrolna granica 15.797 kn (sigurnosna rezerva+optimalan raspon).

Tzv. točka optimalne vrijednosti novca je suma sigurnosne rezerve i trećine

optimalnog raspona i iznosi 5.932 kn. Kada stanje novca u poduzeću

dostigne 15.797 kn, tada treba investirati u vrijednosne papire svotu od

9.865 kn (15.797 - točka optimalne vrijednosti).

Kada svota novca padne na sigurnosnu rezervu, odnosno donju kontrolnu

granicu, tada poduzeće treba prodati vrijednosnih papira u svoti od jedne

trećine optimalnog raspona, što iznosi 4.932 kn (14.797/3).

Model kontrolnih granica fleksibilniji je od Baumolovog modela i prilagođeniji

praktičnoj primjeni. Omogućuje upravljanje novcem prateći njegovo kretanje

unutar definiranih granica. Suprotno tome, Baumolov model govori samo o

optimalnoj vrijednosti transakcije vrijednosnih papira u novac, ne

uvažavajući rizike pritjecanja novca. Transakcija prodaje se vrši kada stanje

novca padne na nulu, a vrijednost i vrijeme kupnje procjenjuje menadžment,

ovisno o odnosu dnevnog pritjecanja i potreba za novcem.

6.4.2. Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja

Metode ubrzavanja naplate od kupaca prikazane su u okviru menadžmenta

potraživanja, a njihova primjena proizlazi iz procjene troškova povezanih sa

ubrzanjem (npr. popusti) i koristi od ubrzanja (povećana prodaja i s tim u


vezi povećana NSV novčanog toka prodaje). Riječ je o modeliranju kreditnih

uvjeta prema kupcima koji će ostvarivati najveće koristi.

Ubrzanje naplate zasnovano je i na analizi vremena do naplate

bezgotovinskim sredstvima plaćanja kojima su kupci izvršili svoju obvezu, a

koje može biti i nekoliko dana. Ovo osobito dolazi do izražaja kod trgovačkih

poduzeća sa razgranatom prodajnom mrežom. S tim u vezi se otvaraju npr.

pitanja - da li uvesti sustav poštanskih pretinaca, da li otvoriti račune u više

banaka, kako bi vrijeme do „sjedanja“ sredstava na poslovni račun poduzeća

bilo što kraće.

Kako izračunati isplativost nekog postupka ubrzanja naplate – ilustrirano je

na slijedećem primjeru:

Primjer:

Prosječni dnevni novčani primici (priljevi) = 100.000 kn

Prosječno vrijeme naplate = 3 dana

Iznos vezan u kanalu sustava naplate = 3*100.000 = 300.000

Neka se određenim postupkom može smanjiti prosječno vrijeme naplate za 1

dan, to bi značilo smanjenje vezanih sredstava za 100.000 kn.

Ako se ulaganjem 100.000 na tržištu novca može zaraditi po godišnjoj stopi

od npr. 9%, znači 9.000 kn, onda je 9.000 kn maksimalni godišnji trošak

koji se isplati uložiti u skraćenje prosječnog vremena naplate za 1 dan (to je

npr. max. cijena sustava poštanskih pretinaca).

Razmislite: Da se u prethodnom primjeru sustavom poštanskih pretinaca može skratiti vrijeme naplate za 2 dana, a trošak sustava poštanskih pretinaca je 9.000 kn, kolika je mjesečna zarada poduzeća na uvođenju sustava skraćenja naplate?

Usporavanje plaćanja postiže se izdavanjem mjenica, plaćanjem kreditnim

karticama i sl. – ako to nije povezano s dodatnim troškovima. Ako postoje

dodatni troškovi – treba ih usporediti sa zaradom zbog odgode plaćanja.

Odgodom plaćanja se mogu izbjeći dodatni troškovi financiranja, odnosno


smanjiti kamate na izvore, a mogu se i ostvariti profiti od kratkoročnih

ulaganja slobodnih sredstava.

Temeljno pravilo u politici plaćanja je plaćanje dobavljačima zadnji dan

dužničko-vjerovničkog odnosa, ako nema diskonta za ranije plaćanje. Ako je

dobavljač ponudio diskont – tada treba procijeniti koliki je oportunitetni

trošak NE-iskorištenja diskonta. Navedeno je prezentirano u okviru

upravljanja potraživanjima.

6.4.3. Ulaganje viška novca

Ulaganje viškova novca vrši se na novčanom tržištu, te se odnosi na ulaganje

u kratkoročne vrijednosnice – niskorizičnu i likvidnu imovinu, npr.

komercijalne zapise. Na ovaj način poduzeće zarađuje na kratkoročno

slobodnim novčanim viškovima, pri čemu preuzima mali ili nikakav rizik.

Bez takvih ulaganja novčani viškovi bi predstavljali tzv. sterilnu aktivu.

Razmislite: Što znači sterilna aktiva?

Ulaganje može biti direktno, odnosno vlastitim sudjelovanjem na novčanom

tržištu, ili indirektno - preko novčanih investicijskih fondova. Manja

poduzeća s nerazvijenim financijskim menadžmentom koristit će indirektni

oblik ulaganja na novčanim tržištima, jer time koriste stručno znanje

financijskih menadžera fondova.. U Hrvatskoj se u oko 130 investicijskih

fondova polovina vrijednosti sredstava nalazi u novčanim fondovima, od čega

su 20-ak čisti novčani fondovi.



• Što je radni kapital, zašto je on potreban poduzeću i koja je razlika

između bruto i neto radnog (obrtnog) kapitala?

• Koji je cilj menadžmenta radnog kapitala? U kakvom odnosu stoje

sigurnost i profitabilnost u planiranju radnog kapitala?

• Koje su posljedice lošeg menadžmenta radnog kapitala?

• Što sve uključuje upravljanje bruto radnim kapitalom?

• Kako poduzeće planira razinu sredstava angažiranu u potraživanjima?

• Što znači upravljanje potraživanjima?

• Kako se procjenjuju uvjeti prodaje?

• Što je kreditna analiza kupca?

• Što znači politika naplate?

• Koji su troškovi držanja zaliha?

• Koji su modeli upravljanja zalihama?

• Koji su razlozi držanja novca?

• Što znači upravljanje novcem?

• Kako se utvrđuje optimalni novčani saldo?

• Kako se ubrzava naplata i odgađa plaćenje?

• Kako se ulažu viškovi novca?


7. Vrednovanje ulaganja u vlasničke instrumente i troškovi financiranja vlasničkim instrumentima


Pojam, svrha i vrste dionica

Računovodstvene i tržišne osobitosti dionica

Vrednovanje ulaganja u dionice

o Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima

Vrijednost za planirano razdoblje držanja

Modeli zasnovani na predviđanju kretanja dividende

o Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima i ostali modeli

vrednovanja

Kvantifikacija troška financiranja dionicama

7.1. Pojam, svrha i vrste dionica

Dionice su vlasnički vrijednosni papiri, jer definiraju vlasnički odnos prema

emitentu. Taj je odnos trajan, pa se zato zovu i permanentnim papirima.

Svrha koja se ispunjava dionicama je:

financiranje poduzeća (emitenata),

trgovanje na financijskom tržištu i

ostvarivanje prava koja proizlaze iz sudjelovanja u vlasništvu

izdavatelja

Dionice se mogu definirati sa različitih stajališta:

Legalnog

Korporacijskog

Investitorskog

Poduzetničkog


Sa legalnog stajališta dionica je pismena isprava o vlasništvu. Temeljena je

na sredstvima uloženim kod izdavatelja. Vlasnik temeljem dionice ima pravo:

sudjelovanja u dobiti izdavatelja, što ovisi o financijskom rezultatu i

politici raspodjele

sudjelovanja u upravljanju izdavateljem, što ovisi o veličini udjela

Pravna valjanost dionica označuje se njihovom autorizacijom, službenim

odobrenjem od strane nadležne agencije ili tijela.

S legalnog stajališta dionice mogu biti:

na ime – na dionici je označeno ime dioničara, pa je otežan prijenos

takvih dionica – odnosno one se prenose pravnom procedurom, tzv.

indosamentom.

na donositelja – na dionici nema označene osobe imatelja, te se stoga

mogu prenositi običnom predajom.

Sa korporacijskog stajališta dionica je financijski instrument kojim

dioničko poduzeće prikuplja sredstva potrebna za financiranje poslovanja i

njegovo proširenje. Takav financijski odnos nema roka dospijeća, jer je

dionica instrument formiranja trajnih vlastitih izvora financiranja poduzeća.

Sa poduzetničkog stajališta, koji je usko povezan s korporacijskim, dionice

su pogodan instrument prikupljanja početnog vlastitog kapitala za osnivanje

poduzeća, kao i za realizaciju novih poduzetničkih ideja pri širenju

poslovanja poduzeća. Korporacijski i poduzetnički aspekt su povezani jer

poduzetnički poduhvat zahtijeva financiranje, koje ovaj instrument

omogućuje.

Sa investitorskog stajališta dionica je potpuno prenosiv tržišni vrijednosni

papir visokog stupnja mobilnosti, a može se kupovati:

na primarnom tržištu kapitala, prilikom njihove emisije,


i na sekundarnom tržištu, burzama ili manje formaliziranom tržištu

preko šaltera (OTC).

Investitori od dionice očekuju:

tekući dobitak, dividendu i

kapitalni dobitak, kroz povećanje njezine vrijednosti.

Ostala prava značajna za investitora u dionicu su: pravo na rezidualnu

vrijednost poduzeća i pravo prvokupnje pri novim emisijama dionica

izdavatelja.

Dionice omogućuju i niz drugih poslovnih radnji važnih za investitore: služe

kao instrument osiguranja pri zaduživanju, instrument pologa pri javnom

nadmetanju, instrument osiguranja plaćanja ili čak, uz pristanak druge

strane, i kao instrument plaćanja.

Glavne vrste dionica su: redovne i povlaštene (preferencijalne).

Razlikuju se prema pravima koja vlasnik stječe njihovom kupovinom, a

prava su detaljno opisana u prospektu, kao službenom dokumentu koji se

sastavlja i objavljuje prilikom uvrštenja vrijednosnih papira na burzu.

Prospekt sadrži podatke kao što su broj, vrsta, nominalna vrijednost i prava

koja stječe vlasnik vrijednosnih papira koji se uvrštavaju na burzu, kao i

podatke o ranije izdanim vrijednosnim papirima izdavatelja, podatke o

poslovanju izdavatelja u prethodnih nekoliko godina i slično.

Povlaštene dionice su tzv. hibridni vrijednosni papiri, jer imaju obilježja

redovitih dionica i obveznica.

Glavna osobitost povlaštenih dionica jest ta što nude povlašteni položaj s

obzirom na redovitog dioničara pri raspodjeli poslovnog rezultata i

likvidacijske mase, te podređeni položaj prema vlasnicima obveznica

(kreditorima).

Povlašteni položaj se očituje u tome što se povlaštene dividende isplaćuju

prije običnih dividendi i često su fiksno utvrđene.


S druge strane, u odnosu prema isplati kamata po izdanim obveznicama

poduzeća, povlaštene su dividende podređene jer su kamate obveza

poduzeća čije plaćanje nije ovisno o poslovnim rezultatima poduzeća već o

ugovorno-kreditnom odnosu. Povlaštena dividenda ovisi o ostvarenoj dobiti,

te se isplaćuje nakon što je obračunan porez na dobit.

Zbog svog povlaštenog položaja vlasnici preferencijalnih dionica po pravilu

nemaju pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom.

Tek se pri duljem izostanku isplate preferencijalnih dividendi vlasnicima

povlaštenih dionica kao kompenzacija mogu odobriti prava na upravljanje. U

tom je slučaju riječ o tzv. participativnim povlaštenim dionicama.

Ako su povlaštene dionice kumulativne, tada se pravo na dividendu

kumulira u slučaju nemogućnosti isplate, pa se u prvom razdoblju

mogućnosti isplate dividende, to pravo ostvaruje prije izdvajanja dividende

običnim dioničarima.

Najvažnije ostale vrste dionica su:

Dividendne dionice – isplaćuju se postojećim dioničarima umjesto

dividendi. Korporacija se odlučuje na izdavanje ovih dionica kada ne

želi na dividendu utrošiti novčana sredstva, a ipak želi dioničare

kompenzirati za ostvarenu dobit poduzeća.

Bonusne dionice – emitiraju se postojećim vlasnicima na osnovi

prethodno formiranih rezervi poduzeća ili iz prethodno formirane

zadržane dobiti. Njihovom emisijom povećava se broj dionica na

tržištu, što može biti u određenim poslovnim situacijama poželjno za

emitenta. Na taj način se spriječava trošenje zadržane dobiti i rezervi

za druge svrhe i iskazuje se prosperitetni potencijal izdavatelja.

Dionice s ograničenim pravima - su npr. one koje se daju vlastitim

zaposlenicima ili menadžerima radi stimulacije ili nagrade, ali se u

određenom vremenu ne smiju prodavati, ili se s njima ograničava bilo

koje drugo pravo.

Trezorske dionice - vlastite dionice koje je emitent otkupio na

financijskom tržištu. Razlozi otkupa vlastitih dionica mogu biti:


o da bi se spriječio pad cijena vlastitih dionica na tržištu

smanjenjem njihove količine za slobodno trgovanje ili

o da bi se osigurao potreban broj dionica za izvođenje određenih

poslovnih kombinacija, podjelu radnicima ili izvršnim organima,

i

o drugi razlozi npr. ako se želi smanjiti udjel vlasničke glavnice u

strukturi izvora financiranja i sl.

U burzovnom žargonu postoje nazivi za različite dionice sa stajališta

kvalitete (poželjnosti za ulaganje) i rizika; npr. Blue Chips ili Bo Derek – za

stabilne i kvalitetne dionice, J.Lo.- za dionice za koje se očekuje da će im

cijena početi rasti, Junk ili John Low - za visokorizične dionice, Emerging –

za dionice korporacija iz zemalja u razvoju itd.

7.2. Računovodstvene i tržišne osobitosti dionica

Računovodstvene osobitosti dionica proizlaze iz njihovog iskazivanja u

poslovnim knjigama i financijskim izvještajima dioničkog društva.

Autorizirana vrijednost je maksimalan broj dionica koje se mogu emitirati

bez promjene statuta, odnosno ugovora o inkorporiranju.

Emitirane dionice su onaj dio autoriziranih dionica koji je pušten u promet.

Sve emitirane dionice ne moraju biti odmah i plaćene, pa se s

računovodstvenog stajališta može govoriti o uplaćenim i neuplaćenim

dionicama.

Vrijednost na koju dionice glase je nominalna vrijednost, a ako su dionice

prodane iznad nominalne vrijednosti, riječ je o premiji ili kapitalnom

dobitku (i obrnuto – o diskontu).

Nominalna vrijednost korigirana za eventualnu premiju ili diskont je ujedno

knjigovodstvena vrijednost dionica.


Tržišne osobitosti dionica značajne su sa stajališta uloge dionica na

sekundarnom tržištu kapitala. Temeljne su dvije tržišne osobitosti:

Tržišna cijena

Prinos od dividendi

1. Tržišna cijena - ona koja se ostvaruje kupoprodajom dionica na tržištu.

Investitorske odluke zasnivaju se, među ostalim na procjeni kretanja

budućih cijena dionica. Ta se procjena zasniva na predviđanju cikličkih

kretanja na tržištu, na usporedbi s dionicama sličnih tvrtki i na procjeni

prosperitetnog potencijala pojedinačnih tvrtki.

Kako se uspjeh na financijskom tržištu zasniva na sposobnosti ponašanja

suprotnog od prevladavajućeg ponašanja, to vrijedi pravilo da pri padu cijena

treba kupovati dionice, jer su tada podcijenjene, a pri rastu, kada većina

kupuje, treba prodavati, kako bi se precijenjena vrijednost unovčila.

2. Prinos od dividendi je odnos između isplaćene dividende i tržišne cijene

dionice. Investitorima omogućuje usporedbu s profitabilnošću drugih

dionica.

7.3. Vrednovanje ulaganja u dionice

Vrednovanje ulaganja u dionice daje odgovor na pitanje kako odrediti

vrijednost dionica – tržišnu ili sadašnju vrijednost – ili cijenu po kojoj su

investitori spremni kupiti dionice. Postoje dvije grupe metoda vrednovanja:

Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima i

Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima

U okviru poslovnih financija i postavljene razine znanja za ovaj stupanj,

naglasak je na vrednovanju zasnovanom na očekivanim novčanim tokovima.


7.3.1. Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima

Pri vrednovanju zasnovanom na očekivanim novčanim tokovima treba imati

u vidu činjenicu da ti tokovi nisu jasno definirani, kao što je to bio slučaj

kod ulaganja u obveznice. Očekivani novčani tok dionica je dividenda i

eventualna razlika u cijeni pri prodaji – ali su obje te kategorije visoko

neizvjesne.

U nastavku je ilustriran pristup naslovljenom vrednovanju – pri čemu može

ili ne mora postojati planirano razdoblje držanja dionica:

Vrednovanje dionica – zasnovano na očekivanim novčanim tokovima

Vrijednost za planirano razdoblje

držanja- Uzima u obzir očekivanu dividendu i cijenu dionice na kraju razdoblja držanja

Vrijednost bez planiranog razdoblja držanja- Uzima u obzir samo očekivanu dividendu u neograničenom razdoblju

Modeli zasnovani na predviđanju kretanja dividende

Ove se vrijednosti teorijski izravnavaju – jer je očekivana cijena na kraju bilo kojeg planiranog razdoblja držanja utemeljena na očekivanim dividendama nakon tog razdoblja

Razmislite: Kolika bi bila vrijednost dionice za koju bi se očekivalo da nikada neće isplatiti dividendu? Zašto vrijednost nekih dionica, npr. Microsofta stalno raste, usprkos tome što ne isplaćuju dividendu?

Budući prinosi investitora u dionice ovise o veličini poslovnog i financijskog

rezultata emitenta raspoloživog za distribuciju vlasnicima i očekivanom rastu

dividendi, a to su neizvjesne kategorije.

Diskontna stopa kojom se očekivani budući prinosi iskazuju u sadašnjosti i

koja umanjuje njihovu očekivanu nominalnu vrijednost je tzv. tržišna stopa


kapitalizacije ili oportunitetni trošak ulaganja, odnosno zahtijevana stopa

prinosa na ulaganje istog rizika.

Postoji više teorijskih modela vrednovanja dionica, pri čemu odabir treba

zavisiti od podudarnosti stvarne vrijednosti s vrijednošću dobivenom

primjenom određenog modela, koja vrijedi u određenom prošlom razdoblju.

Time se povećava vjerojatnost ispravne projekcije vrijednosti u budućem

razdoblju.

7.3.1.1. Vrijednost za planirano razdoblje držanja

Vrijednost za planirano razdoblje držanja je suma sadašnje vrijednosti

očekivanog novčanog toka od dividende i prodajne cijene istekom razdoblja

držanja. Obrazac za izračun je:

– P0 sadašnja vrijednost dionice

– Dt dividende kroz razdoblje držanja

– t godine razdoblja držanja

– Pt cijena dionice krajem razdoblja držanja

– T razdoblje držanja dionice

– ks diskontna stopa – tržišna stopa kapitalizacije

Primjer:

Očekuje se da će dionica “A” u predstojećoj godini davati 48 kn dividendi i da

će njena cijena na kraju godine iznositi 400 kn. Koliko bi danas maksimalno

platio za ovu dionicu investitor koji za takvu investiciju traži 12%-tni prinos?

Razmislite: Zašto je sadašnja vrijednost dionica iz primjera jednaka očekivanoj cijeni na kraju godine?

T

tT

s

t

t

s

t

k

P

k

DP

1

011

40012,1

448

12,01

400

12,01

480

P


7.3.1.2. Vrijednost zasnovana na predviđanju kretanja dividende

Opći model vrednovanja zasnovanog na dividendi prikazan je u nastavku:

Dt dividende za razdoblja t (t = 1, 2, … , T

Pretpostavke kretanja dividende, a koje proizlaze iz stvarnog kretanja u

proteklom razdoblju, te prema kojima su oblikovani modeli vrednovanja

mogu biti:

Model konstantnih dividendi

Model konstantnog rasta dividendi

Model varijabilnih (višefaznih) dividendi

Model supernormalnog rasta dividende

Model konstantnih dividendi:

Vrijednost je odnos između konstantne dividende i tržišne stope

kapitalizacije (tražene stope prinosa).

T

s

T

ss k

D

k

D

k

DP

1112

210

1

01t

t

s

t

k

DP

T

s

T

ss k

D

k

D

k

DP

1112

210

tT DDDD 21

T

sss

Tkkk

DP1

1

1

1

1

120

s

t

k

DP 0


Primjer:

Očekuje se da će dionica “A” u predvidivoj budućnosti donositi 48 kn

dividendi godišnje. Koja je njena fer tržišna vrijednost ako se za takve dionice

zahtijeva 12%-tna profitabilnost?

Razmislite: Kolika bi bila vrijednost da je zahtijevana profitabilnost viša - niža?

Model konstantnog rasta dividende (Gordonov model)

Dt = dividende u razdoblju t

D0 = sadašnje dividende

g = stopa rasta dividendi

Vrijednost je odnos između uvećane dividende po konstantnoj stopi rasta i

razlike između tržišne stope kapitalizacije i konstantne stope rasta

dividende.

Primjer:

Dioničko društvo isplatilo je u prethodnoj godini 6 kn dividendi po dionici.

Očekuje se 5%-tni rast dividendi. Stopa tržišne kapitalizacije za tu kvalitetu

dionica je 10%. Kolika je vrijednost ove dionice primjenom modela

konstantnog rasta dividendi?

40012,0

480 P

tt gDD 10

gk

gDP

s

10

0gk

D

s 1

126

05,0

30,6

05,010,0

05,0160

P


Razmislite: Kako na vrijednost dionice utječe konstantna stopa rasta dividende?

Model konstantnog rasta dividende može se primijeniti i za prognozu buduće

cijene dionice:

Primjer:

Dioničko društvo PQR isplatilo je u prethodnoj godini 7 kn dividendi po

dionici. Očekuje se 3%-tni rast dividendi. Stopa tržišne kapitalizacije za tu

kvalitetu dionica je 15%. Kolika je očekivana vrijednost ove dionice krajem

četvrte godine?

Kolika je cijena danas?

Kapitalizacijom današnje cijene po stopi rasta dividende za 4 godine dobije

se:

Ključni problem Gordonovog modela je mogućnost pogreške u pretpostavci

konstantnog rasta dividendi, jer krivo procijenjena stopa rasta dividendi

odražava se dvostruko na procjenu dionice:

precjenjuje (podcjenjuje) brojnik

gk

D

gk

gDP

s

t

s

tt

11

gk

gDP

s

t

t

1

0 1

tt gPP 10

67,67

12,0

12,8

12,0

16,1*7

03,015,0

03,0175

P

08,60

12,0

21,7

03,015,0

03,017

P

tt gPP 10

62,671255,1*08,6003,01*08,604

4 P


umanjuje (uvećava) nazivnik

Model je primjenjiv samo za tvrtke koje isplaćuju dividende.

Model nije primjenjiv za super-normalni rast dividendi, kada je stopa rasta

viša od stope tržišne kapitalizacije.

Značaj sadašnje vrijednosti dividendi to je manji što su one udaljenije od

sadašnjosti zbog utjecaja diskontne tehnike. Za pravilno vrednovanje dionice

ključna je procjena očekivanih prvih nekoliko dividendi - prvih tri do pet

godina.

Model varijabilnih (višefaznih) dividendi

Prema ovom modelu dividenda se predviđa u više faza, npr. najprije

konstantna, a zatim rastuća po konstantnoj stopi, ili u nekim drugim

kombinacijama višefaznog kretanja. Ovdje se model za predviđeno razdoblje

držanja transformira prema prikazanom:

Primjer:

Očekuje se da će tvrtka A isplatiti kroz naredne 3 godine stalne dividende od

6 kn po dionici. Nakon toga očekuje se da će dividende rasti 5% godišnje.

Stopa tržišne kapitalizacije je 15%. Kolika je vrijednost ove dionice?

33

1

015,0115,01

6

t

tt

PP

22,5552,4170,13659,0*6370,13

659,010,0

05,1*6283,2*6II*

05,015,0

I *6IV *6 3

15

1

53

150

P


Model super-normalnog rasta dividende

Ovo je varijanta Gordonovog modela prilagođena situaciji kada je stopa rasta

dividendi viša od stope kapitalizacije. Obično je riječ o modelu s dvije stope

rasta, pri čemu je super-normalni rast održiv kroz kraće vrijeme nakon kojeg

poduzeće nastavlja s normalnim rastom.

gs = stopa super-normalnog rasta dividendi

gn = stopa normalnog rasta dividendi

T =vrijeme super-normalnog rasta dividendi

Primjer:

Dioničko društvo je isplatilo u prethodnoj godini 5 kn dividendi po dionici.

Zbog uspješnog osvajanja nove tehnologije očekuje se da će kroz naredne tri

godine dividende rasti 20% godišnje. Nakon toga dividende će rasti po 6%-

tnoj stopi. Stopa tržišne kapitalizacije za ove dionice je 12%. Kolika im je

cijena (vrijednost)?

Faze izračuna su:

1. izračunavanje dividendi tijekom super-normalnog rasta

D1 = D0 (1 + gs) = 5 (1 + 0,2) = 5 * 1,2 = 6,00

D2 = D0 (1 + gs)2 = 5 (1 + 0,2)2 = 5 * 1,22 = 7,20

D3 = D0 (1 + gs)3 = 5 (1 + 0,2)3 = 5 * 1,23 = 8,64

2. sadašnja vrijednost dividendi faze super-normalnog rasta

6,00 * 0,893 + 7,20 * 0,797 + 8,64 * 0,712 = 5,36 + 5,74 + 6,15 = 17,25

3. cijena dionice krajem super-normalnog rasta:

D3 (1 + gn) 8,64 (1 + 0,06) 8,64 * 1,06 PT = ------------- = ------------------ = -------------- = 152,64 ks - gn 0,12 - 0,06 0,06

4. sadašnja vrijednost cijene dionice s kraja faze super-normalnog

rasta:

T

tT

sns

nT

t

s

t

s

kgk

gD

k

gDP

1

00

1

1

1

1


P0 = PT /(1 + ks)T = 152,64 / (1 + 0,12)3 = 152,64 * 0,712 = 108,65

5. ukupna sadašnja cijena dionice:

P0 = 17,25 + 108,65 = 125,90

Prikažite očekivanu dividendu na vremenskom pravcu!!

7.3.2. Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima i ostali modeli vrednovanja

Ovo vrednovanje dionica ne ulazi u okvir sadržaja predviđenog za osnovni

program iz poslovnih financija, ali je nužno ukazati na njegove osnove. Riječ

je o poznatim podacima sa tržišta kapitala. Model kapitalizacije zarade ili tzv.

P/E model, odnos cijene i zarade, jedan je od najvažnijih tržišnih omjera ili

multiplikatora. Računa se iz odnosa tržišne cijene po dionici, koja je uvijek

poznata i zarade po dionici (dobiti nakon kamate i poreza), koju dionička

društva čije dionice kotiraju na organiziranim tržištima, moraju javno

objavljivati.

P/E = odnos cijene i zarade (Price Earnings Ratio)

PPS = cijena po dionici (Price per Share)

EPS = zarada po dionici (Earning per Share)

Primjer:

Zarade po dionici dioničkog društva A iznose 4 kn. P/E pokazatelj = 25.

Kolika je tržišna cijena dionica?

PPS = 4 * 25 = 100 kn

Ostali modeli vrednovanja predstavljaju nadogradnju i variranje prethodno

prikazanih modela. Pretpostavljaju određeno buduće kretanje dobiti

izdavatelja, ili dividende, ili kombinacije i jednog i drugog ili se predviđa

određena stopa rasta EPS-a.

)/(*/ EPEPSPPSEPS

PPSEP


7.4. Kvantifikacija troška financiranja dionicama

Prisjetite se nastavne jedinice 4: Kakav je odnos između prinosa na obveznicu za investitora i troška financiranja za izdavatelja? Iz čega proizlazi analogija? U čemu je razlika između te dvije stope?

Trošak financiranja dionicom proizlazi iz osnovnog modela vrednovanja,

formule:

k = stopa kapitalizacije ili diskontna stopa ili prinos na ulaganja

Za razdoblje držanja t=1, stopa kapitalizacije proizlazi iz dobiti ulaganja i

dobiti držanja, te iznosi:

Trošak financiranja je dividenda i trošak emisije. Predstavlja ogledalnu sliku

prinosa za investitore. Prema modelu konstantne dividende:

k=trošak financiranja

D=konstantna dividenda

V0 =cijena, vrijednost dionice pri emisiji

Prema Gordonovom modelu konstantne stope rasta dividende:

D1=dividenda u prvom razdoblju

g=konstantna stopa rasta dividende

Ako se uvaže još i troškovi emisije koje ima emitent, tada je formula:

T

tT

s

t

t

s

t

k

P

k

DP

1

011

cijenakupovna

dobitakikapitadividenda

P

PPDk

_

_ln

)(

0

011

0V

Dk

gV

Dk

0

1


T=troškovi emisije redovnih dionica

I ovdje je trošak financiranja diskontna stopa koja izjednačuje priljev za

emitenta (cijenu umanjenu za troškove emisije) i njegov odljev (dividendu –

konstantnu, rastuću ili višefaznu).

Primjer:

Poduzeće želi emitirati nove dionice, čija je tržišna cijena 100 EUR-a.

Očekivana dividenda za prvo razdoblje je 5 EUR-a, a očekivana konstantna

stopa rasta dividende je 10%. Trošak emisije je 10 EUR-a po dionici.

Koliki je trošak financiranja?

k =


• Kako se mogu definirati dionice i koje su vrste dionica?

• Koje su računovodstvene i tržišne osobitosti dionica?

• Kakvo može biti vrednovanje dionica?

• Koji su modeli vrednovanja zasnovani na očekivanim novčanim

tokovima i koje su osobitosti pojedinih modela?

• Koji je najpoznatiji model vrednovanja zasnovan na tržišnim

pokazateljima?

• Kako se računa prinos na ulaganje u dionice?

• Kakav je odnos između troška financiranja dionicama (za izdavatelja) i

prinosa na dionice (za investitora)?

Documents

Nastavne Jedinice (5 - 7)