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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
DISSERTAO DE MESTRADO
NO-LINEARIDADE NA RELAO ENTRE DVIDA PBLICA E TAXA DE
JUROS DE LONGO PRAZO: O PAPEL DAS EXPECTATIVAS E UMA ANLISE
DO BRASIL
ADIR DOS SANTOS MANCEBO JNIOR
RIO DE JANEIRO
2014
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ADIR DOS SANTOS MANCEBO JNIOR
NO-LINEARIDADE NA RELAO ENTRE DVIDA PBLICA E TAXA DE
JUROS DE LONGO PRAZO: O PAPEL DAS EXPECTATIVAS E UMA ANLISE
DO BRASIL
Dissertao de Mestrado apresentada ao
Programa de Ps-Graduao em
Economia, Instituto de Economia,
Universidade Federal do Rio de Janeiro,
como requisito parcial obteno do
ttulo de Mestre em Cincias
Econmicas.
Orientador: Professora Dra. Viviane Luporini
RIO DE JANEIRO
2014
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FICHA CATALOGRFICA
M268 Mancebo Jnior, Adir dos Santos.
No-linearidade na relao entre dvida pblica e taxa de juros de
longo prazo :
o papel das expectativas e uma anlise do Brasil / Adir dos
Santos Mancebo Jnior. -- 2014.
81 f. ; 31 cm.
Orientadora: Viviane Luporini.
Dissertao (mestrado) Universidade Federal do Rio de Janeiro,
Instituto de Economia,
Programa de Ps-Graduao em Economia, 2014.
Bibliografia: f.69-73.
1. Dvida pblica. 2. Taxa de juros de longo prazo. 3.
No-linearidade. 4. Expectativas.
5. Autorregresso vetorial com limiar. I. Luporini, Viviane. II.
Universidade Federal do Rio
de Janeiro. Instituto de Economia. III. Ttulo.
CDD 336.34
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ADIR DOS SANTOS MANCEBO JNIOR
NO-LINEARIDADE NA RELAO ENTRE DVIDA PBLICA E TAXA DE
JUROS DE LONGO PRAZO: O PAPEL DAS EXPECTATIVAS E UMA ANLISE
DO BRASIL
Dissertao de Mestrado apresentada ao
Programa de Ps-Graduao em
Economia, Instituto de Economia,
Universidade Federal do Rio de Janeiro,
como requisito parcial obteno do
ttulo de Mestre em Cincias
Econmicas.
BANCA EXAMINADORA:
_______________________________________________________
Professora Dra. Viviane Luporini (IE/UFRJ) Orientador
_______________________________________________________
Professor Dr. Antonio Luis Licha (IE/UFRJ)
_______________________________________________________
Professora Dra. Julia de Medeiros Braga (UFF)
RIO DE JANEIRO
2014
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AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar, agradeo a Deus por tudo o que pra mim e por
ter me conduzido
at aqui e me capacitado para concluir mais esta etapa. Toda
honra e toda glria Dele!
Agradeo aos meus pais, Adir e Valria, por todo o amor, carinho,
educao, suporte e
tudo mais que me possibilitou chegar a este momento.
Agradeo minha irm, Nathalia, que mesmo longe est sempre
comigo.
Agradeo Raphaela, minha amada namorada e tambm melhor amiga, por
todo o
amor, companheirismo, pacincia e ateno. Eu te amo!
Agradeo aos meus amigos-irmos da Igreja Batista da Orla de
Niteri por todo o
apoio e orao (no vou citar nomes porque vou acabar esquecendo
algum).
Agradeo a todos os meus familiares, amigos e professores que
certamente me
ajudaram a estar onde estou hoje.
Por fim, mas no menos importante, agradeo professora Viviane
Luporini por todo
o conhecimento compartilhado e toda a ajuda e pacincia
comigo.
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RESUMO
Boa parte da literatura terica econmica acerca das consequncias
do endividamento
pblico afirma que uma dvida pblica crescente gera maiores taxas
de juros de longo prazo, o
que corroborado pelos resultados de muitos trabalhos empricos.
De fato, o custo de
financiamento soberano do governo est ligado a sua trajetria
fiscal e esta relao parece ser
ainda mais forte quanto maior o tamanho do estoque da dvida
pblica em relao ao PIB
como j foi mostrado em estudos recentes. Este trabalho apresenta
um referencial terico que
fundamenta a no-linearidade na relao entre a dvida pblica e a
taxa de juros de longo
prazo, destacando o modelo proposto por Greenlaw et al. (2013)
que mostra como as
expectativas realmente desempenham um papel de destaque nesta
questo. Alm disso,
atravs de um modelo de Autorregresso Vetorial com Limiar,
busca-se observar se esta
dinmica est presente no caso brasileiro recente. Mesmo em um
cenrio em que no h crise
fiscal foi possvel estabelecer a presena de no-linearidade. A
partir da anlise, nota-se que o
papel das expectativas no deve ser negligenciado, princpalmente
quando notamos a reao
das taxas de juros de longo prazo a um choque no saldo da conta
corrente em relao ao PIB,
uma varivel que est intimamente ligada existncia de crises
financeiras.
Palavras-chave: Dvida pblica; Taxa de juros de longo prazo;
No-linearidade;
Expectativas; Autorregresso Vetorial com Limiar.
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6
ABSTRACT
Most of the economic theory about the consequences of public
debt states that a
growing debt leads to higher long run interest rates, which is
equally shown in many
empirical works. In fact, the government sovereign borrowing
cost is attached to its fiscal
path, and this relationship seens to be even more pointed as
bigger is the ratio of the public
debt to GDP as recently studies has shown. This work presents a
theoretical framework that
underlies the nonlinearity in the relationship between the
public debt and the long run interest
rates, highlighting the model shown by Greenlaw et al. (2013),
which addresses how
expectations play a key role on this matter. Furthermore, we try
to determine if this dynamic
is present in Brazilian recent history analyzing a Threshold
Vector Autoregression model.
Even on a scenario without a fiscal crisis it was possible to
establish the presence of
nonlinearity. The analysis shows that the role of the
expectations cannot be neglected,
principally when we see the reaction of the long run interest
rates to a shock in the ratio of the
current-account balance to GDP, a variable that is deeply
attached to existence of financial
crisis.
Keywords: Public Debt; Long run interest rates; Nonlinearity;
Expectations; Threshold
Vector Autoregression.
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7
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1: Participao da Dvida Pblica Federal Interna e Externa
na Dvida Pblica
Federal.......................................................................................................................................52
Grfico 2: Funo de impulso-resposta do VAR
linear............................................................60
Grfico 3: Funo de impulso-resposta do VAR
linear............................................................61
Grfico 4: AIC vs Candidatos a
Limiar....................................................................................63
Grfico 5: Funo de impulso-resposta generalizada do
TVAR..............................................64
Grfico 6: Funo de impulso-resposta generalizada do
TVAR..............................................66
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8
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Testes de
Estacionariedade.......................................................................................57
Tabela 2: Testes de
Estacionariedade.......................................................................................57
Tabela 3: Seleo da Ordem de Defasagem do
VAR...............................................................58
Tabela 4: Teste de Causalidade de
Granger..............................................................................59
Tabela 5: Teste Multivariado de Tsay para Deteco de
thresholds........................................63
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9
SUMRIO
1
INTRODUO....................................................................................................................11
2 DINMICA DA DVIDA PBLICA E TAXA DE JUROS DE LONGO
PRAZO.......14
2.1 COMO A DVIDA PBLICA AFETA A ECONOMIA: A VISO
CONVENCIONAL.......................................................................................................14
2.1.1 Euforia hoje e decepo
amanh..........................................................14
2.1.2 Outros efeitos
importantes....................................................................15
2.2 A DVIDA PBLICA E OS JUROS DE LONGO
PRAZO..................................17
2.2.1 Os efeitos do endividamento pblico
excessivo...................................18
2.2.2 Trabalhos
empricos..............................................................................19
2.3 A
NO-LINEARIDADE........................................................................................22
2.3.1 Evidncias
empricas..............................................................................22
2.3.2 Justificativas
tericas.............................................................................24
3 DVIDA PBLICA, JUROS DE LONGO PRAZO E NO-LINEARIDADE: A
HIPTESE DAS EXPECTATIVAS E O MODELO DE GREENLAW ET AL.
(2013)..26
3.1 UMA TRAJETRIA FISCAL
SUSTENTVEL..................................................26
3.1.1 Entendendo a sustentabilidade
fiscal...................................................27
3.1.2 Os efeitos das trajetrias fiscais
insustentveis...................................29
3.2 A DVIDA PBLICA, AS TAXAS DE JUROS DE LONGO PRAZO E AS
CRISES
FISCAIS.........................................................................................................30
3.3 O MODELO DE GREENLAW ET AL.
(2013)......................................................36
3.3.1 A dinmica da sustentabilidade
fiscal..................................................37
3.3.1.1 Caso 1:
.........................................................................38
3.3.1.2 Caso 2:
.........................................................................38
3.2.2 As expectativas e a
no-linearidade......................................................39
4 ANLISE EMPRICA: TAXA DE JUROS DOS TTULOS PBLICOS DE LONGO
PRAZO E DVIDA PBLICA NO BRASIL
(2007-2013)..................................................44
4.1 NO-LINEARIDADE E
METODOLOGIA..........................................................45
4.1.1 As dimenses da
no-linearidade..........................................................45
4.1.2 A importncia de se capturar a dinmica no
linear.........................46
4.1.3 A abordagem
TVAR..............................................................................47
4.1.4 Funes de Impulso-Resposta No
Lineares.......................................49
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10
4.2 ESCOLHA DAS VARIVEIS: QUESTES ECONOMTRICAS E FATOS
ESTILIZADOS.............................................................................................................50
4.2.1 O mercado de dvida pblica dos pases emergentes nos
ltimos
anos...................................................................................................................50
4.2.2 A definio das
variveis.......................................................................54
4.3 ESPECIFICAO DO MODELO, ESTIMAO E
TESTES.............................56
4.3.1 Raiz unitria, ordem de defasagem e estimao do VAR
linear.......56
4.3.2 Teste de no-linearidade e definio do valor
limiar..........................62
4.3.3 Resultados do TVAR e
GIRFs..............................................................64
5
CONCLUSO......................................................................................................................67
REFERNCIAS......................................................................................................................69
APNDICE A DADOS DA ANLISE
EMPRICA.........................................................74
APNDICE B SEQUNCIA DE COMANDOS
RATS..................................................77
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11
1 INTRODUO
O debate acerca das consequncias da dvida pblica na atividade
econmica
recuperou o flego com a recente crise fiscal que assolou, e
ainda assola, alguns pases
europeus, alm de um novo cenrio de endividamento crescente,
principalmente em algumas
das principais economias avanadas. Este debate esteve na pauta
de muitos economistas nas
dcadas de 1980 e 1990 com as crises dos pases latino-americanos
e asiticos e com o grande
aumento da dvida dos EUA e dos pases europeus a nveis que antes
s ocorriam em guerras
ou depresses (Elmendorf e Mankiw, 1999). Mas, as discusses se
esfriaram na dcada de
2000 com a reduo da dvida pblica nos principais pases. Com a
crise financeira de 2008,
porm, as economias mais afetadas entraram em um processo de
grande endividamento a fim
de se evitar o agravamento da crise. Com isso, o debate acerca
das consequncias do
endividamento pblico na economia e suas implicaes de poltica
voltou tona.
De acordo com Cecchetti, Mohanty e Zampoli (2011), a dvida
permite aos indivduos
suavizarem seu consumo diante de uma renda varivel, permite
tambm s corporaes
suavizarem investimento e produo diante de vendas instveis e
permite aos governos
suavizarem os impostos diante de gastos variveis. Alm disso,
aumenta a eficincia da
alocao do capital em seus diferentes usos possveis na economia.
Pelo menos em princpio,
tambm deveria levar a uma transferncia de riscos para aqueles
mais capazes de suport-los.
A dvida pblica, em particular, pode ajudar a suavizar o consumo
no apenas no
decorrer do tempo de vida dos indivduos que esto vivos
atualmente, mas tambm atravs
das geraes. Considerando que as geraes futuras tendem a ser mais
ricas que as geraes
presentes pois provvel que elas tenham uma combinao de mais
capital humano e mais
tecnologia produtiva uma transferncia das geraes futuras para as
atuais pode aumentar o
bem-estar intertemporal da sociedade. Uma vez que parte do
aumento dos impostos
necessrio para financiar o maior consumo corrente adiado, a
dvida pblica pode aumentar,
pelo menos at certo patamar, sem que o crescimento
necessariamente se torne mais lento.
Alm disso, a dvida do governo tambm proporciona servios de
liquidez, o que pode
contribuir para facilitar as condies de crdito enfrentadas pelas
firmas e famlias, portanto
impulsionando o investimento privado (Cecchetti, Mohanty e
Zampoli, 2011). Por estas
razes, pode-se dizer que sem dvida as economias no conseguiriam
crescer e a volatilidade
macroeconmica seria muito maior do que o desejvel.
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12
Deve-se considerar, contudo, que o endividamento (principalmente
o endividamento
pblico) no possui apenas uma face positiva. Alis, sua face
negativa pode ter efeitos
devastadores. A acumulao de dvida envolve riscos. medida que o
nvel da dvida pblica
aumenta, a habilidade do governo em honrar suas obrigaes se
torna progressivamente mais
sensvel a quedas na arrecadao, assim como a aumentos nas taxas
de juros. Para dado
choque, quanto maior a dvida, maior a probabilidade de repdio.
Mesmo diante de um
pequeno choque, governos altamente individados, podem, de forma
repentina, deixar de
serem considerados dignos de crdito. Quanto maior o nvel da
dvida em relao ao PIB,
maior o risco perante determinado choque na economia.
Diante de uma crise, a habilidade do governo de intervir depende
do montante de
dvida que ele j acumulou, assim como da percepo do mercado sobre
sua capacidade
fiscal, ou seja, a capacidade de aumentar suas receitas com
impostos para cumprir as
obrigaes da dvida. As autoridades fiscais podem se tornar
restritas tanto na tentativa de
promover polticas tradicionais de estabilizao anticclica, como
em seu papel de
emprestador de ltima instncia durante crises financeiras.
Portanto, altos nveis de dvida
pblica podem limitar funes essenciais do governo.
Podemos afirmar ento que, a nveis moderados, a dvida boa. Ela
pode ser usada
para melhorar o desempenho econmico e gerar estabilidade. Porm,
a nveis altos, tanto a
dvida privada quanto a pblica geram riscos, aumentando a
volatilidade da economia e
reduzindo o crescimento. A partir de determinado ponto, a dvida
se torna perigosa e
excessiva.
Estas observaes tm sido debatidas desde os primrdios dos estudos
econmicos.
Ao longo de muitos anos, os economistas desenvolveram teorias e
modelos que tentam
descrever como o endividamento pblico excessivo pode afetar a
economia, ou mais
especificamente o crescimento econmico ou as taxas de juros.
Muitos trabalhos tericos e
empricos foram realizados neste sentido. Mais recentemente,
alguns estudos tm buscado
entender de maneira mais clara como se d a relao entre a dvida
pblica e as taxas de juros
dos ttulos pblicos de longo prazo de um pas, levando em
considerao a repercusso que
esta relao tem sobre a dinmica da economia. O que tem se tornado
cada vez mais claro
que esta relao se configura de maneira no linear, corroborando a
ideia de que o
endividamento pblico excessivo pode ter consequncias graves.
Greenlaw, Hamilton,
Hooper e Mishkin (2013), por exemplo, mostraram que pases com
altos nveis de dvida
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13
pblica em relao ao PIB esto vulnerveis a entrarem em um ciclo
vicioso no qual o temor
do mercado em relao capacidade do pas de cumprir suas obrigaes
eleva as taxas de
juros dos ttulos soberanos, o que, por sua vez, torna o problema
da dvida mais severo. Eles
analisaram a recente experincia de economias avanadas utilizando
tanto mtodos
economtricos quanto estudos de caso e concluram que pases com
nveis de dvida acima de
80% do PIB e dficits persistentes em conta corrente esto
vulnerveis a uma rpida
deteriorao fiscal como resultado da dinmica de pontos de
inflexo.
Neste trabalho, iremos nos aprofundar na anlise desta relao,
observando o caso
brasileiro. Uma vez que o endividamento pblico excessivo pode
ser extremamente
prejudicial economia de um pas, ento, se h uma relao no linear
entre a dvida do
governo e as taxas de juros de longo prazo que cria um ciclo
vicioso de maiores taxas e maior
dvida, preciso entender este processo para que se possa evitar o
pior. Assim, no prximo
captulo faremos uma reviso da literatura acerca da relao entre a
dvida pblica, a atividade
econmica e as taxas de juros. Mostraremos como a dvida do
governo afeta a economia e,
mais especificamente, as taxas de juros de longo prazo,
inserindo aqui a noo de no-
linearidade que permeia esta relao. No captulo seguinte,
apresentaremos o modelo sobre o
qual construmos a relao no linear que estamos estudando. Antes
de apresentar o modelo,
porm, percorreremos um caminho entre conceitos fiscais e modelos
que estudam a relao
entre a dvida pblica e as taxas de juros de longo prazo de
maneira linear, assim como
modelos de crise fiscal e default que flertam com a
no-linearidade atravs da sugesto da
existncia de equilbrios mltiplos que destacam o importante papel
das expectativas na
dinmica das taxas de juros. Adiante, iremos apresentar a anlise
emprica do caso brasileiro,
utilizando como metodologia o modelo de Autorregresso Vetorial
com Limiar para estudar a
no-linearidade da relao entre a dvida pblica e os custos de
financiamento do governo.
Por fim, faremos a exposio das concluses deste trabalho.
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14
2 DINMICA DA DVIDA PBLICA E TAXA DE JUROS DE LONGO PRAZO
Antes de se poder afirmar que h uma relao no linear entre a
dvida do governo de
um pas e as taxas de juros dos ttulos pblicos de longo prazo,
preciso entender de que
maneira o endividamento do governo poderia influenciar as taxas
de juros. Para isso,
necessrio, em primeiro lugar, saber o que a teoria econmica diz
sobre como a dvida pblica
pode afetar a atividade econmica.
Neste captulo, abordaremos as maneiras pelas quais a dvida
pblica pode afetar a
economia de acordo com a viso convencional convencional porque
admitida pela
maior parte dos economistas e formuladores de poltica. Em
seguida, nos debruaremos sobre
a relao entre a dvida pblica e as taxas de juros de longo prazo,
explorando, adiante, os
trabalhos empricos que estudam esta relao. Finalizando,
abordaremos a viso recentemente
introduzida nos estudos empricos de que h uma relao no linear
entre a dvida pblica e as
taxas de juros dos ttulos pblicos de longo prazo.
2.1 COMO A DVIDA PBLICA AFETA A ECONOMIA: A VISO
CONVENCIONAL
Ao longo de muitos anos, a literatura econmica construiu um
amplo debate acerca
dos transbordamentos da dvida contrada pelos governos sobre a
economia do pas. De
acordo com a viso convencional, a emisso de ttulos por parte do
governo estimula a
demanda agregada e o crescimento econmico no curto prazo, mas
produz um efeito de
crowding out do capital e reduz a renda nacional no longo prazo
(Elmendorf e Mankiw,
1999). Alm disso, h ainda outras importantes consequncias
econmicas e no-econmicas
do financiamento do governo que merecem destaque.
2.1.1 Euforia hoje e decepo amanh
Inicialmente, vamos considerar que o governo gere um dficit
oramentrio mantendo
seus gastos constantes e reduzindo a receita com impostos. Esta
poltica, ento, aumenta a
renda disponvel corrente das famlias e, talvez, tambm a sua
riqueza ao longo da vida. De
acordo com a anlise convencional, o aumento na renda e na
riqueza da famlia impulsiona
seu gasto em consumo de bens e, portanto, eleva a demanda
agregada de bens e servios.
Assim, no curto prazo, devido rigidez dos salrios e dos preos,
ou equvocos temporrios
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15
por parte dos agentes, alteraes da demanda agregada afetam a
utilizao dos fatores de
produo da economia, influenciando diretamente a renda nacional.
1
No longo prazo, porm, a anlise convencional considera que os
salrios e os preos
rgidos, ou os equvocos temporrios dos agentes, que fazem com que
a demanda agregada
tenha papel de destaque no curto prazo, no prevalecem. Preos e
salrios sero reajustados
quando necessrio e os agentes alteraro suas decises se tiverem
sido equivocadas. Como
resultado, a poltica fiscal afeta a renda nacional apenas
alterando a oferta dos fatores de
produo. 2
2.1.2 Outros efeitos importantes
Os dficits oramentrios do governo provocam, portanto, o aumento
da demanda
agregada no curto prazo e a reduo do estoque de capital no longo
prazo. Provavelmente,
estes so os principais efeitos da poltica de elevao da dvida
pblica. Porm, ela tambm
pode afetar a economia de diversas outras maneiras.
Em primeiro lugar, a dvida pblica pode afetar a poltica
monetria. Um pas com
uma grande dvida provavelmente se deparar com altas taxas de
juros, e a autoridade
monetria poder se ver pressionada a tentar reduzir essas taxas
atravs de uma poltica
expansionria. Esta estratgia pode reduzir as taxas de juros no
curto prazo, mas no longo
prazo deixaro as taxas de juros reais praticamente inalteradas,
sendo a inflao e as taxas de
juros nominais mais altas. Em casos extremos em que a estrutura
institucional permita
(quando Tesouro e Banco Central no so independentes), um pas com
uma grande dvida e
dificuldades em financiar um dficit futuro atravs de emprstimos
adicionais pode ser
tentado a aumentar sua receita atravs da senhoriagem3. Se a
autoridade fiscal pode forar a
1 Se h rigidez de preos e salrios na economia, a demanda
agregada assume papel determinante no nvel da
renda agregada, no existindo restries pelo lado da oferta para a
expanso do produto. Considera-se a
existncia de recursos desempregados em nvel suficiente para que
as empresas possam oferecer qualquer
quantidade de produto sem pressionar seus custos unitrios, ou
seja, qualquer nvel de demanda pode ser
atendido em um nvel de preos dado (constante). As empresas,
portanto, podem oferecer qualquer quantidade a
um nvel de preos estabelecido, isto , a oferta agregada
infinitamente elstica em relao aos preos, de tal
forma que a demanda agregada que determina o nvel do produto
(renda). 2 Se os preos e salrios da economia so flexveis, ento as
foras de mercado tendem a equilibrar a economia a
pleno emprego dos fatores de produo. Com isso, vlida a chamada
Lei de Say: a oferta cria sua prpria
demanda, pois o nvel de produto dado e independe dos preos. A
demanda agregada possui, portanto, papel
totalmente passivo na determinao do produto. 3 Senhoriagem a
receita lquida que resulta da emisso de moeda. Na emisso de moeda
fsica, a senhoriagem
resulta da diferena entre o valor nominal de uma moeda e o custo
de produzi-la, distribu-la e retir-la de
circulao. Em outras palavras, so os recursos reais que um
governo recebe quando imprime moeda para gastar
em bens e servios. A senhoriagem pode ser vista como uma forma
de imposto cobrado aos detentores da moeda
e, assim, como uma redistribuio dos recursos reais para o
emitente.
-
16
autoridade monetria a financiar os dficits futuros com
senhoriagem, ento, como Sargent e
Wallace (1981) argumentam, a inflao ser, em ltima anlise, um
fenmeno fiscal e no
monetrio. Esta monetizao do dficit a explicao clssica para a
hiperinflao.
Grandes dvidas tambm podem levar a uma dominncia fiscal sobre a
poltica
monetria em pases que utilizam metas para a inflao. Segundo
Blanchard (2004), uma
proposio padro na macroeconomia de economias abertas que o
aumento da taxa de juros
real por parte da poltica do Banco Central torna a dvida pblica
domstica mais atraente e
leva a uma apreciao real. Se, contudo, o aumento da taxa de
juros real tambm aumentar a
probabilidade de repdio da dvida, o efeito pode ser contrrio,
tornando a dvida pblica
domstica menos atraente e levando a uma depreciao real. Este
resultado mais provvel
quanto maior for o nvel inicial da dvida, quanto maior for a
proporo da dvida denominada
em moeda estrangeira e quanto maior o prmio de risco. Sob este
resultado, o regime de
metas de inflao pode ter efeitos perversos: um aumento na taxa
de juros real em resposta a
maior inflao leva a uma depreciao real. E a depreciao real, por
sua vez, leva a um
aumento posterior da inflao. Neste caso, argumenta o autor, a
poltica fiscal, e no a
monetria, o instrumento mais eficaz no combate inflao.
Outro possvel efeito da dvida pblica a alterao do processo
poltico que
determina a poltica fiscal. Alguns economistas argumentam que a
possibilidade de
financiamento por parte do governo reduz a disciplina do
processo oramentrio. Quando o
gasto adicional do governo no necessita de uma contrapartida em
receita de impostos
adicional, os formuladores de poltica e o pblico normalmente se
importaro menos se o
gasto adicional apropriado ou no. Este argumento vem desde
Wicksell (1896) e tem ecoado
ao longo dos anos por economistas como Musgrave (1959), Buchanan
e Wagner (1977),
Feldstein (1995), entre outros.
Tambm possvel que a existncia de dvida pblica reduza a
flexibilidade fiscal do
governo. Se nveis moderados de dvida tm apenas pequenos efeitos
negativos, mas grandes
dvidas so percebidas como altamente custosas, ento um pas com
dvida moderada ter
uma restrio para no responder a anseios de maiores gastos ou
menos impostos. Esta
restrio a futuros formuladores de poltica , de fato, uma das
explicaes dadas para o fato
de governos escolherem acumular grandes dvidas.
Uma outra maneira pela qual a dvida pblica poderia afetar a
economia tornando o
pas mais vulnervel a crises internacionais, principalmente em um
cenrio de globalizao
-
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financeira cada vez mais consolidada. Durante o incio dos anos
1980, por exemplo, o grande
dficit oramentrio dos EUA induziu um fluxo significativo de
capital estrangeiro para o
pas, valorizando fortemente o dlar. Marris (1985) argumentou que
os investidores
estrangeiros logo perderiam a confiana em ativos denominados em
dlar e a subsequente
fuga de capital iria depreciar a moeda americana de maneira
abrupta, produzindo problemas
macroeconmicos severos para o pas. Como Krugman (1991)
descreveu, o dlar realmente
se desvalorizou rapidamente no final dos anos 1980, mas o hard
landing previsto para a
economia dos EUA no ocorreu de fato. Krugman enfatiza, contudo,
que crises cambiais
deste tipo ocorreram em pases com dvidas elevadas em relao ao
PIB, particularmente
quando grande parte da dvida estava em posse de estrangeiros,
como em muitos pases da
Amrica Latina nos anos 1980.
Por fim, um efeito indesejvel de uma dvida pblica muito grande o
perigo de se ter
a independncia poltica ou a liderana internacional reduzida.
Segundo Friedman (1988, p.
13):
World power and influence have historically accrued to creditor
countries. It is not
coincidental that America emerged as a world power
simultaneously with our
transition from a debtor nation (...) to a creditor supplying
investment capital to the
rest of the world.
Como o perigo de um hard landing, este problema deve surgir com
maior probabilidade
quando os emprstimos do governo so grandes em relao poupana
privada e quando o
pas experimenta um grande fluxo de capitais vindos do
exterior.
2.2 A DVIDA PBLICA E OS JUROS DE LONGO PRAZO
Como foi visto, a anlise convencional conclui que a poltica de
elevar a dvida
pblica ir estimular o consumo, reduzir a poupana nacional e a
acumulao de capital, e,
assim, reduzir o crescimento econmico de longo prazo. Nesta
mesma linha, a literatura
emprica acerca do relacionamento da dvida pblica com o
crescimento econmico tende a
apontar uma relao negativa entre os dois e modelos de
crescimento com agentes pblicos
que emitem dvida para financiar consumo ou bens de capital
tendem a exibir uma relao
negativa entre dvida pblica e crescimento econmico,
particularmente no arcabouo
neoclssico (ver Adam e Bevan (2005); Aizenman, Kletzer e Pinto
(2007); Kumar e Woo
(2010); Cecchetti, Mohanty e Zampolli (2011)).
Um importante canal atravs do qual a acumulao de dvida pblica
pode afetar o
crescimento econmico o das taxas de juros de longo prazo. Taxas
de juros de longo prazo
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mais altas, resultantes de mais dficits pblicos oramentrios
financiados por dvida, podem
gerar um efeito de crowding out no investimento privado e,
portanto, arrefecer o crescimento
do produto potencial. De fato, se a maior necessidade de
financiamento pblico empurrar para
cima os juros dos ttulos soberanos, isto deve induzir a um maior
fluxo lquido de fundos do
setor privado para o setor pblico. Com isso, deve haver um
aumento nas taxas de juros
privadas e uma queda no crescimento dos gastos privados, tanto
pelas famlias quanto pelas
firmas. Enquanto resultados empricos sobre a relao entre a dvida
pblica e as taxas de
juros de longo prazo so diversos, um nmero significativo de
estudos recentes sugere que
maiores dvida e dficits devem contribuir para aumentar as taxas
de juros dos ttulos pblicos
de longo prazo e seus spreads (Engen e Hubbard, 2004; Kinoshita,
2006; Laubach, 2009;
Moreira e Rocha, 2012; Greenlaw et al., 2013).
2.2.1 Os efeitos do endividamento pblico excessivo
de se esperar que o aumento da dvida pblica afete as taxas de
juros de longo prazo
via impacto na poupana nacional. No modelo neoclssico padro,
dficits fiscais (tudo o
mais constante) reduzem a poupana nacional e elevam a demanda
agregada (Elmendorf e
Mankiw, 1999). Isto gera um excesso de oferta de ttulos pblicos,
levando a taxas de juros
reais maiores.
A curva de rendimentos tambm deve se tornar positivamente
inclinada em
antecipao a uma dvida pblica crescente em relao ao PIB. Apesar
da taxa de juros real de
curto prazo refletir as condies cclicas e a conduo da poltica
monetria, e influenciar as
taxas de juros reais de mdio e longo prazos, esta ltima
provavelmente aumentar mais em
resposta piora antecipada dos dficits fiscais e da dvida
(Blanchard, 1984). Grandes dficits
e dvida, particularmente se combinados com incertezas relativas
ao rumo da atividade
econmica, poderiam levantar questionamentos acerca da habilidade
do governo de cumprir
com o servio da dvida. Isto elevaria o prmio de risco de crdito
e as taxas de juros dos
ttulos pblicos. Alm disso, a emergncia de riscos fiscais
contingentes, digamos, por parte
do setor financeiro, poderia exacerbar as preocupaes sobre
sustentabilidade da dvida.
As taxas de juros nominais dos ttulos pblicos de longo prazo
tambm poderiam
crescer devido a maiores expectativas de inflao, particularmente
em um ambiente onde os
hiatos do produto so positivos, ou onde haja preocupao quanto
monetizao da dvida.
Tais expectativas podem aumentar o prmio de inflao presente nas
taxas de juros nominais;
ou serem vistas como possvel gatilho de uma resposta de poltica
monetria que elevaria as
-
19
taxas de juros de curto prazo, com implicaes para as taxas de
longo prazo via estrutura
termo das taxas de juros; ou ainda poderiam gerar incerteza
macroeconmica levando a um
maior prmio de risco do pas e agravando as preocupaes quanto
solvncia fiscal
(Baldacci, Gupta e Mati, 2011).
2.2.2 Trabalhos empricos
Dadas as consideraes anteriores, surpreendente que haja uma
heterogeneidade de
achados em relao ao impacto da deteriorao fiscal nas taxas de
juros. Muitos estudos sobre
pases especficos e tambm entre vrios pases, analisando dficits
fiscais e juros,
encontraram uma diversidade de resultados. Gale e Orszag (2002),
por exemplo, compilaram
o resultado de quase 60 estudos: destes, aproximadamente metade
encontrou um efeito
positivo predominantemente significativo dos dficits fiscais
sobre as taxas de juros e metade
encontrou um efeito misto ou predominantemente no-significativo.
Engen e Hubbard (2004)
chegaram a uma concluso similar. Em relao magnitude do efeito,
em geral se observa
que um aumento nos dficits em 1% do PIB eleva as taxas de juros
de longo prazo em cerca
de 30-60 pontos base, enquanto um aumento de 1% da razo
dvida/PIB est associado a um
aumento das taxas de juros entre 2 e 7 pontos base (Engen e
Hubbard, 2004; Reinhart e Sack,
2000; Kinoshita, 2006).
Alm das diferenas que surgem devido especificao do modelo,
variveis
explanatrias, amostras e perodos de tempo, o efeito da poltica
fiscal sobre os juros dos
ttulos tambm parece depender em alguma medida da varivel fiscal
utilizada. Este efeito
consideravelmente maior e mais frequentemente encontrado quando
as expectativas dos
dficits so usadas (Feldstein, 1986b). Resultados tambm apontam
para uma relao positiva
entre dficits fiscais e taxas de juros de longo prazo quando h
incerteza na composio da
poltica fiscal (Balduzzi, Corsetti e Foresi, 1997). Ardagna
(2009) explorou o comportamento
dos juros dos ttulos pblicos e privados em tempos de grandes
mudanas no padro fiscal nos
pases da OCDE4 (no perodo de 1960-2002). Ela observou que os
juros nominais dos ttulos
pblicos de 10 anos aumentaram mais de 180 pontos base durante os
anos em que o dficit
fiscal primrio se elevou mais do que 1,5% do PIB em um ano ou 1%
do PIB por ano em anos
consecutivos (a definio de grandes mudanas no padro fiscal
consistente com Alesina
e Perotti, 1995).
4 Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico.
-
20
De fato, a teoria econmica ambgua ao afirmar se so os dficits ou
se o estoque
da dvida pblica que importa para a determinao da taxa de juros.
Por exemplo, no modelo
IS/LM, no qual as taxas de juros so determinadas pelo equilbrio
do estoque da demanda e da
oferta de moeda, a razo dficit/PIB a varivel fiscal relevante.
Por outro lado, no modelo de
crescimento neoclssico, a taxa de juros real igual ao produto
marginal do capital e a
questo, portanto, se fixa no grau em que a dvida pblica provoca
o crowding out do capital.
A diversidade de resultados empricos evidencia que esta ainda
uma questo em aberto.
Laubach (2009) explorou a relao entre as expectativas de longo
prazo das variveis
fiscais e das taxas de juros dos EUA. Expectativas de poltica
fiscal futura tm como proxy as
projees publicadas pelo Congressional Budget Office para o
dficit oramentrio unificado
do governo federal americano e outras variveis fiscais. Elas so
ento relacionadas a taxas
futuras de 5 anos adiante embutidas na estrutura a termo das
taxas de juros. Os resultados
mostram que o aumento de um ponto percentual na razo dficit/PIB
projetada aumenta a
expectativa de 5 anos adiante da taxa de 10 anos frente em 20-29
pontos base, enquanto o
aumento de um ponto percentual na razo dvida/PIB projetada
aumenta a taxa futura em
cerca de 3-4 pontos base.
Os resultdos de Laubach (2009) que mostram que variveis fiscais
de fluxo tm efeitos
maiores do que variveis fiscais de estoque so compartilhados por
outros estudos (Gale e
Orszag, 2002; Haugh, Ollivaud e Turner, 2009). Em geral, o
impacto estimado varia entre um
mnimo de 10 pontos base at 60 pontos base para um aumento de um
porcento no dficit
fiscal em relao ao PIB, enquanto o aumento de um ponto
percentual na dvida em relao ao
PIB eleva os juros em cerca de 3-7 pontos base. Por exemplo,
Thomas e Wu (2009) em um
estudo para os EUA, observaram que a deteriorao de 1% do dficit
fiscal projetado 5 anos
adiante em relao ao PIB eleva as taxas de juros de longo prazo
em 30-60 pontos base,
enquanto um estudo similar utilizando a dvida pblica corrente e
projetada como varivel
fiscal sugeriu um impacto estimado de 5 pontos base (Chinn e
Frankel, 2003).
Quo razovel que os coeficientes estimados do dficit em relao ao
PIB tendam a
ser to maiores que os da razo dvida/PIB? Laubach (2009) nota
que, se em um extremo, as
mudanas nos dficits forem no-correlacionadas em srie, um aumento
projetado de 1% do
dficit em razo do PIB iria aumentar a dvida pblica em relao ao
PIB em um ponto
percentual nos anos subsequentes, e os coeficientes das razes do
dficit e da dvida deveriam
ser os mesmos. Mas se, no outro extremo, cada aumento nos
dficits projetados forem
-
21
assumidos como permanentes, o efeito de steady-state sobre a
razo dvida/PIB do aumento
permanente de um ponto percentual na razo dficit/PIB (1+g)/g
porcento, onde g a taxa
de crescimento do PIB nominal. Para os EUA, sobre a amostra
1976-2006, o crescimento do
produto foi de 7%, implicando que o coeficiente da razo do
dficit deveria ser 15 vezes
maior que o coeficiente da razo da dvida. Os resultados
estimados ento sugerem que os
investidores percebem os aumentos na razo do dficit projetada
como altamente persistentes,
mas no estritamente permanentes.
Estudos para um conjunto de economias indicam um impacto menor
do que a anlise
de pases individuais. Isto deve se dar porque, na juno dos
dados, coeficientes especficos
dos pases tendem a ser afetados de maneira heterognea por
fatores institucionais e
estruturais, que geralmente no so levados em considerao
explicitamente em muitos
estudos. Ardagna, Caselli e Lane (2007) mostraram que a
deteriorao de 1% do balano
primrio em relao ao PIB para uma amostra de 16 pases da OCDE
leva a um aumento das
taxas de juros dos ttulos pblicos de 10 pontos base. Isto menor
que o coeficiente
estimando encontrado por Dai e Philippon (2005) para os EUA
utilizando o mesmo indicador
fiscal. Este estudo aponta para um impacto nas taxas de juros
variando entre 20 e 60 pontos
base para cada reduo de um ponto percentual no balano primrio,
consistente com os
resultados de Thomas e Wu citados anteriormente.
J Moreira e Rocha (2012) analisaram o impacto da poltica fiscal
na determinao do
spread soberano de 23 pases emergentes entre 1995 e 2008. Os
resultados indicam que
menores spreads esto associados a uma poltica de austeridade
fiscal, entendida como o
acmulo de supervit primrio para uma trajetria sustentvel da razo
dvida/PIB. Um
aumento de 1% no supervit primrio diminui os spreads, em mdia,
em 50 pontos base. O
estudo em questo, portanto, corrobora o argumento de que a
austeridade fiscal fator
relevante na determinao dos spreads soberanos, alm de contribuir
como poltica pblica de
mitigao de choques externos.
Por fim, enquanto muitos estudos sobre pases emergentes
analisaram os
determinantes das taxas de juros de longo prazo dos ttulos
pblicos externos, a anlise dos
ttulos pblicos internos tem sido limitada, apesar de sua
crescente relevncia. Jaramillo e
Weber (2012) estudaram este ltimo caso e mostraram que a extenso
da influncia que as
variveis fiscais exercem sobre a taxa de juros dos ttulos
pblicos domsticos nas economias
emergentes depende do nvel de averso global ao risco. Segundo
eles, durante momentos de
-
22
tranquilidade nos mercados globais, as variveis fiscais no
parecem ser determinantes
significativas da taxa de juros dos ttulos pblicos domsticos nas
economias emergentes.
Contudo, quando os participantes do mercado esto temerosos, eles
se atentam bem aos
fundamentos fiscais especficos dos pases, revelando estarem mais
alertas aos riscos de
default.
2.3 A NO-LINEARIDADE
Modigliani (1961) foi pioneiro ao atentar para uma possvel relao
no linear entre a
dvida pblica e a taxa de juros de longo prazo. Ele argumentou
que, alm de um efeito direto
de crowding out, o endividamento do governo gera um impacto nas
taxas de juros de longo
prazo, possivelmente de uma maneira no linear, pois se a operao
do governo de
proporo considervel ela pode elevar as taxas de juros de longo
prazo de maneira
significativa uma vez que a reduo do capital privado tender a
aumentar seu produto
marginal. Ainda que este questionamento tenha sido levantado
dcadas atrs, apenas mais
recentemente os economistas tm dado mais ateno a este fenmeno,
principalmente em
investigaes empricas.
2.3.1 Evidncias empricas
De fato, os efeitos no lineares da deteriorao fiscal podem ser
medidos. Ardagna et
al. (2007), para uma amostra de 16 pases da OCDE, observaram que
o impacto da dvida
pblica sobre as taxas de juros dos ttulos pblicos de longo prazo
dependem dos nveis
iniciais de dvida. Maior dvida pblica aumenta a percepo de que
os governos estaro
menos hbeis a pagar suas obrigaes e, portanto, eleva o risco de
crdito. Alm disso, pases
com grande acumulao de dvida tendem a ter mais risco de presses
inflacionrias que
elevariam as taxas de juros nominais de curto prazo. Estes
fatores afetam o final da curva da
estrutura a termo e aumentam o custo de financiamento para os
ttulos pblicos de longo
prazo no-linearmente.
Ardagna (2009), por sua vez, utilizando um painel de pases da
OCDE no perodo de
1960 a 2002, mostrou que as taxas de juros, particularmente as
taxas dos ttulos pblicos de
longo prazo, diminuem quando a posio fiscal do pas melhora e
aumenta em torno de
perodos de deteriorao fiscal. Alm disso, ela observa que os
resultados dependem das
condies fiscais iniciais dos pases: episdios de grandes aumentos
do dficit fiscal levaram
a taxas de juros nominais e reais dos ttulos pblicos de longo
prazo significativamente
-
23
maiores (em termos proporcionais) do que episdios em que os
dficits cresceram mais
modestamente. Pases com maiores nveis iniciais de dvida tambm
devem experimentar
aumentos mais drsticos das taxas de juros.
Outro resultado importante que corrobora a presena de
no-linearidade na relao
entre as taxas de juros e a dvida pblica est presente em
Baldacci e Kumar (2010). Este
trabalho avaliou empiricamente o impacto dos dficits fiscais e
da dvida pblica sobre as
taxas de juros de longo prazo por quase trs dcadas, de 1980 a
2008. A anlise levou em
considerao uma vasta gama de fatores especficos dos pases, para
um painel de 31
economias avanadas e emergentes. O achado principal que o
impacto da deteriorao fiscal
sobre as taxas de juros de longo prazo significativa e robusta,
mas no linear. Alm disso, a
magnitude do impacto reflete condies inciais (fiscais,
institucionais e estruturais), assim
como transbordamentos dos mercados financeiros globais.
Em um trabalho mais recente, Greenlaw et al. (2013) mostraram
que pases com altos
nveis de dvida pblica esto vulnerveis a entrarem em um ciclo
vivioso no qual o temor do
mercado em relao capacidade do pas de cumprir suas obrigaes
eleva as taxas de juros
dos ttulos soberanos, o que, por sua vez, torna o problema da
dvida mais severo. Eles
analisaram a recente experincia de economias avanadas utilizando
tanto mtodos
economtricos quanto estudos de caso e concluram que pases com
nveis de dvida acima de
80% do PIB e dficits persistentes em conta corrente esto
vulnerveis a uma rpida
deteriorao fiscal como resultado da dinmica de pontos de
inflexo.
Estes autores analisaram estatisticamente a formao dos custos de
financiamento
soberano em um painel de 20 economias avanadas no perodo de 2001
a 2012. Eles
encontraram uma relao significativa entre nveis de dvida e
custos de financiamento, com o
aumento de um ponto percentual na dvida em razo do PIB sendo
associado a um aumento
de 4,5 pontos base na taxa de juros dos ttulos pblicos de 10
anos em uma especificao
linear. Eles tambm encontraram forte evidncia de
no-linearidades. As taxas de juros se
elevam muito mais rapidamente a nveis maiores de dvida, e h uma
forte interao entre os
nveis da dvida e o balano de longo prazo da conta corrente do
pas. Em pases com grandes
dficits em conta corrente, o custo de financiamento muito mais
sensvel ao nvel da dvida.
-
24
2.3.2 Justificativas tericas
Os trabalhos que se propuseram a estudar a relao no linear entre
a dvida pblica e
as taxas de juros de longo prazo levam a crer que o tamanho da
dvida exerce uma influncia
sobre trajetria dos custos de financiamento do governo que no
deve ser negligenciada.
Dependendo do nvel inicial de dvida pblica, o crescente
endividamento do governo pode se
relacionar linearmente ou no linearmente com as taxas de juros
dos ttulos pblicos de longo
prazo. Mas, o que justificaria esse salto dos juros?
A anlise de Greenlaw et al. (2013), por exemplo, comea com o
esboo de um
simples modelo de dinmica da dvida para explorar a relao entre
os nveis da dvida
pblica e as taxas de juros. Baseados na mecnica da acumulao de
dvida e do crescimento
econmico, eles calcularam o nvel de supervit primrio do governo
que seria necessrio
para impedir que a dvida crescesse continuamente como
porcentagem do PIB. Os autores
argumentam que se este supervit est suficientemente longe da
experincia histrica do pas
e de nveis politicamente plausveis, o governo ir comear a pagar
um prmio para os
agentes financiadores internacionais como compensao para o risco
de default ou de
inflao. Esta taxa de juros mais alta, por sua vez, realimenta a
deteriorao fiscal, deixando a
sustentabilidade fiscal ainda mais difcil de ser alcanada,
possivelmente levando a uma crise
fiscal um ponto de inflexo no qual as taxas de juros dos ttulos
pblicos de longo prazo
disparam e uma crise de financiamento se consolida.
Os outros autores citados anteriormente tambm argumentam que a
percepo por
parte dos agentes financiadores do governo de que o pas se
encontra em uma trajetria fiscal
insustentvel, dado o elevado nvel da dvida pblica, gera o medo
de que ocorra um default
da dvida. Com isso, o mercado exige uma compensao para o risco
de default, refletindo em
taxas de juros mais altas. Porm, taxas de juros mais altas
pioram a condio fiscal do pas, o
que levaria a taxas de juros ainda mais altas, colocando-o em um
ciclo vicioso.
Parece claro, portanto, que as expectativas dos agentes quanto
sustentabilidade fiscal
do pas so cruciais na determinao da no-linearidade da relao
entre a dvida pblica e as
taxas de juros dos ttulos pblicos de longo prazo. uma tarefa das
mais complicadas
entender como se formam as expectativas dos agentes, mas podemos
perceber que o mercado
tem uma tolerncia limitada com o nvel de endividamento dos
pases. Neste sentido, o termo
debt intolerance cunhado por Reinhart, Rogoff e Savastano (2003)
para explicar porque os
pases emergentes enfrentam intolerncia por parte do mercado a
suas dvidas externas a
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25
nveis bem inferiores dos pases avanados, pode ser elucidativo.
Para estes autores, os
agentes impem limites de tolerncia dvida pricipalmente de acordo
com o histrico de
defaults e inflao.
Se este argumento vlido para a dvida externa, possivelmente
tambm ser para a
dvida como um todo. E se o mercado tem uma tolerncia maior com a
dvida pblica dos
pases avanados, ento o nvel limite de dvida em razo do PIB a
partir do qual a relao
com a taxa de juros de longo prazo se tornar no linear menor nos
pases emergentes
como o caso do Brasil do que nos avanados.
No prximo captulo examinaremos mais detalhadamente o modelo de
Greenlaw et al.
(2013) para explicar como se d a relao no linear entre a dvida
pblica e a taxa de juros
dos ttulos pblicos de longo prazo, mostrando como as
expectativas dos agentes atuam no
comportamento desta relao.
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26
3 DVIDA PBLICA, JUROS DE LONGO PRAZO E NO-LINEARIDADE: A
HIPTESE DAS EXPECTATIVAS E O MODELO DE GREENLAW ET AL.
(2013)
No captulo anterior analisamos cuidadosamente os efeitos da
dvida pblica sobre a
economia e, mais especificamente, a relao entre o endividamento
do governo e as taxas de
juros de longo prazo. Vimos, ento, que deve haver uma relao no
linear entre estas
variveis. Tal no-linearidade surge em um contexto no qual as
expectativas dos agentes
acerca da possibilidade do governo ser incapaz de cumprir suas
obrigaes fazem com que
eles exijam um retorno maior nos ttulos pblicos para que
continuem a financiar o governo.
Porm, com juros mais altos, a dvida ir crescer ainda mais,
aumentando o temor dos
investidores, que exigiro juros ainda mais altos, colocando o
governo em um ciclo vicioso.
Neste sentido, a relao no linear entre a dvida pblica e as taxas
de juros dos ttulos
pblicos de longo prazo caracteriza uma crise fiscal, que pode
culminar, ou no, em repdio
parcial ou completo da dvida. Portanto, a anlise dos resultados
de alguns modelos de
repdio da dvida pblica pode ser de grande interesse para este
trabalho.
Neste captulo, ento, percorreremos um caminho entre conceitos
fiscais e modelos
que devem ser importantes para uma melhor compreenso do modelo
que queremos
apresentar. Em primeiro lugar, abordaremos o conceito de
sustentabilidade fiscal e os efeitos
das trajetrias fiscais insustentveis. Em seguida, vamos
apresentar o resultado de alguns
modelos que estudam a relao entre a dvida pblica e as taxas de
juros de longo prazo,
primeiramente, de maneira linear, para, em seguida, abordar os
modelos de crise fiscal e
default que flertam com a no-linearidade atravs da sugesto da
existncia de equilbrios
mltiplos. Estes modelos destacam o importante papel das
expectativas na dinmica das taxas
de juros. Por fim, vamos apresentar o modelo de Greenlaw et al.
(2013), que expe a relao
no linear entre a dvida pblica e os custos de financiamento do
governo e ser a base para a
nossa anlise emprica.
3.1 UMA TRAJETRIA FISCAL SUSTENTVEL
O primeiro passo para a compreenso da dinmica no linear da relao
entre a dvida
pblica e as taxas de juros de longo prazo entender a dinmica da
sustentabilidade da dvida
pblica. Entendendo o conceito de sustentabilidade fiscal e os
efeitos de uma trajetria fiscal
insustentvel, podemos perceber como e por que as expectativas
dos agentes acerca da
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27
dinmica fiscal do governo tm tanta influncia sobre as taxas de
juros dos ttulos pblicos de
longo prazo.
3.1.1 Entendendo a sustentabilidade fiscal
O conceito de sustentabilidade fiscal refere-se trajetria de
endividamento do
governo. Em poucas palavras, lida com o fato de o governo estar
ou no encaminhando-se
para um grau excessivo de acumulao de dvidas que acabaria por
redundar num processo de
repdio de seus compromissos com credores e/ou numa eventual
acelerao de preos
(Luporini, 2006). A questo remete-se, ento, a como caracterizar
um contexto de
endividamento excessivo.
De acordo com Luporini (2006, p. 3):
O governo acumula dvidas na medida em que consistentemente
implementa uma
poltica fiscal que implica na gerao de dficits fiscais
persistentes. Do ponto de
vista da sustentabilidade fiscal, o problema representado pelo
acmulo de dficits
fiscais abrange duas questes. Por um lado, na medida em que os
dficits fiscais
aproximam-se do montante de recursos que representam colateral
para o
endividamento ou da capacidade tributria do governo, as taxas de
juros tendem a se
elevar, encarecendo o financiamento dos dficits fiscais e
afetando a atividade
econmica. Por outro lado, na medida em que os dficits se
acumulam e as taxas de
juros se elevam, os agentes econmicos passam a questionar se o
governo est ou
no implementando um esquema Ponzi no qual h novas rodadas de
endividamento
para fazer frente ao servio do endividamento anterior, com o
governo simplesmente
rolando sua dvida indefinidamente. Nesse esquema, o
valor-presente da dvida
governamental supera os supervits fiscais esperados que possam
eventualmente
fazer frente ao endividamento e os agentes econmicos detentores
de ttulos
governamentais se recusaro a financiar o governo.
Os efeitos da insustentabilidade fiscal podem ser extremamente
danosos ao pas, como
veremos mais adiante. Levando em considerao apenas o governo,
dficits sistemticos e
endividamento crescente tendem a limitar a capacidade de
implementar polticas fiscais
expansionrias com o intuito de engendrar um processo de
crescimento econmico sem com
isso gerar desconfianas a respeito de sua instncia fiscal.
Uma trajetria fiscal insustentvel ter efeitos importantes sobre
as expectativas dos
agentes e, consequentemente, sobre as taxas de juros em razo de
como se espera que o
governo agir para diminuir sua dvida. Em princpio, um governo
pode reduzir o nvel de seu
endividamento de quatro formas distintas: repdio, um imposto
sobre ativos representados
pelos ttulos governamentais, reduo do endividamento via imposto
inflacionrio, e
pagamento via produo de supervits primrios. A primeira e segunda
opes, embora
possam parecer atraentes na medida em que supostamente permitem
ao governo recomear
-
28
do zero, possuem um alto custo em termos de credibilidade j que
ameaam a capacidade de
obter novos emprstimos ou podem precipitar uma fuga de ativos. A
terceira opo envolve o
engajamento em polticas inflacionrias. Na medida em que um
aumento inesperado da taxa
de inflao reduz o valor real do estoque da dvida e de seu
servio, polticas inflacionrias
so to mais efetivas em reduzir o endividamento quanto maior for
a participao relativa de
ttulos de longa maturidade e denominados em termos nominais.
Como as trs primeiras
opes envolvem um alto custo em termos de credibilidade, a maior
parte dos governos com
supostos problemas de sustentabilidade fiscal costuma optar por
corte de gastos e/ou aumento
de impostos como foi o caso, por exemplo, de Espanha, Portugal,
Irlanda e Grcia nos
primeiros anos d dcada de 2010 , ainda que essa ltima opo tenha
se mostrado bastante
trabalhosa politicamente.
H maneiras distintas de se analisar se a poltica fiscal de um
governo sustentvel ou
no e os principais indicadores de sustentabilidade fiscal
presentes na literatura so: a razo
dvida/PIB e a restrio oramentria intertemporal do governo5.
Porm, estas anlises so
formuladas em ambientes sem incerteza. Quando h incerteza,
contudo, uma poltica fiscal
pode ser sustentvel num determinado contexto e tornar-se
insustentvel em outro em que as
condies econmicas no mais prevaleam (Bohn, 1991; 1995;
1998).
Um exemplo importante na literatura econmica sobre a dinmica
fiscal dos governos
Blanchard (1984) e seus resultados j indicavam a importncia das
expectativas dos agentes.
Estudando a relao entre a dvida e os dficits pblicos e as taxas
de juros reais, ele construiu
um modelo para analisar a noo de sustentabilidade e pensar sobre
seus determinantes.
Segundo o autor, se fosse o caso de que algum pas estivesse
gerando dficits insustentveis e
se visse forado, em algum ponto do futuro, a repudiar a dvida
seja explicitamente ou atravs
de depreciao inflacionria, ento a crescente incerteza gerada
pelos dficits deveria
contrabalancear seu efeito expansionrio.
O modelo no nos diz, porm, o que acontece quando um programa
fiscal corrente
parece insustentvel. Mas, segundo o autor, provvel que um
programa no se torne
insustentvel de repente, e sim que agentes comecem a levar a
possibilidade de repdio em
conta. O que acontece depende do tipo de default que os agentes
antecipam. Se eles antecipam
tentativas de depreciar a dvida atravs da inflao em algum ponto
do futuro, eles vo
requerer uma taxa de juros nominal mais alta em novas emisses de
ttulos pblicos e
5 Ver Luporini (2006) para detalhes.
-
29
privados. Apenas se a dvida pblica for de maturidade
suficientemente longa o governo
poder usar com sucesso a inflao para repudiar parte da
dvida.
Com isso, h uma clara indicao da literatura de que as
expectativas dos agentes tm
papel crucial na dinmica fiscal dos governos. Estas
expectativas, como veremos, no apenas
tm influncia sobre a caracterizao da sustentabilidade fiscal do
governo, mas tambm
influenciam a formao das taxas de juros dos ttulos pblicos de
longo prazo e podem ter
efeito gerador de crises fiscais.
3.1.2 Os efeitos das trajetrias fiscais insustentveis
Antes de ir mais fundo na anlise da relao entre dvida e juros,
importante
entender os possveis efeitos das trajetrias fiscais
insustentveis, pois o medo de que tais
efeitos se manifestem que transparece nas expectativas dos
agentes.
Como foi visto, a poltica fiscal insustentvel quando o governo
tenta se comportar
de uma maneira que viola sua restrio oramentria. Em tal situao,
em algum ponto haver
uma fora que o obrigar a abandonar essa tentativa. E a mudana
forada tem maior
probabilidade de se dar na forma de uma crise do que de uma
transio suave. Tipicamente, a
crise envolve uma contrao aguda na poltica fiscal, um grande
declnio na demanda
agregada, grandes repercusses nos mercados de capital e de
cmbio, e talvez repdio da
dvida do governo (Romer, 2011).
A possibilidade de uma crise fiscal cria custos adicionais aos
dficits. Alguns dos mais
importantes surgem porque uma crise provavelmente ir elevar
sobremaneira os preos dos
bens estrangeiros. Quando o dficit oramentrio de um pas
apresenta uma piora
considervel, seu supervit de conta capital e financeira
provavelmente tambm vai seguir a
mesma trajetria. Ou seja, a economia provavelmente vai se mover
de uma situao em que
os estrangeiros esto comprando grandes quantidades de ativos do
pas para uma situao em
que esto comprando pouco ou nada. Mas isto significa que a
balana comercial deve se
mover rapidamente em direo ao supervit. Para que isto acontea,
deve haver uma grande
depreciao da taxa de cmbio real.
Tal depreciao real reduz o bem-estar atravs de vrios canais.
Como corresponde a
um aumento do preo real dos bens estrangeiros, diminui o
bem-estar diretamente. Alm
disso, tende a aumentar a produo em setores exportadores e que
competem com
importaes, e a reduzi-la em todos os outros setores. Ou seja, um
choque setorial que induz
-
30
a realocao de trabalho e outros fatores de produo entre os
setores. Uma vez que a
realocao no instantnea, o resultado um aumento temporrio do
desemprego.
Finalmente, a depreciao provavelmente provocar o aumento da
inflao. Como os
trabalhadores compram alguns bens estrangeiros, a depreciao
aumenta o custo de vida e,
portanto, cria uma presso para aumento nos salrios. Alm disso,
como alguns insumos e
mquinas so importados, a depreciao eleva os custos das
firmas.
Outros grandes custos das crises fiscais advm do fato de que
elas desestabilizam os
mercados de capitais. Default do governo, preos dos ativos
despencando e produo em
queda provavelmente levaro falncia muitas firmas e intermedirios
financeiros. Ademais,
como as dvidas das firmas e dos intermedirios so frequentemente
denominadas em moedas
estrangeiras, a depreciao real piora diretamente suas situaes
financeiras e, portanto,
contribui para aumentar as falncias. As falncias causam uma
perda de informaes e de
relaes de longo prazo que ajudam a direcionar o capital e outros
recursos para seus usos
mais produtivos. E mesmo quando as firmas e os intermedirios no
vo falncia por causa
da crise, a piora em suas posies financeiras amplificam os
efeitos das imperfeies do
mercado financeiro. Um efeito destas rupturas no mercado
financeiro a queda nos
investimentos.
As crises fiscais tambm podem ter outros custos. Uma vez que
elas so inesperadas, a
tentativa do governo de implementar uma poltica insustentvel
aumenta a incerteza. Repdio
e outras falhas em pagar a dvida podem reduzir a habilidade do
governo de se financiar no
futuro. Finalmente, uma crise pode levar a polticas nocivas,
tais como restries de comrcio
exterior, hiperinflao e altas taxas de impostos sobre o
capital.
3.2 A DVIDA PBLICA, AS TAXAS DE JUROS DE LONGO PRAZO E AS
CRISES
FISCAIS
Uma vez que tomamos conscincia da importnica da sustentabilidade
fiscal na
dinmica da dvida do governo e de seus efeitos sobre as taxas de
juros de longo prazo,
podemos ir um pouco mais fundo nesta relao. De fato, h uma
literatura extensa de modelos
tericos que preveem efeitos positivos de aumentos na razo
dvida/PIB do pas sobre as taxas
de juros de longo prazo. Podemos, contudo, nos ater a trabalhos
recentes. Laubach (2009) e
Engen e Hubbard (2004), por exemplo, consideram previses tericas
do efeito da dvida nos
juros numa anlise de equilbrio parcial, utilizando uma funo de
produo agregada e
arbitrariamente assumindo efeitos de crowding out da dvida sobre
o capital fsico. Neste
-
31
caso, a taxa de juros determinada pelo produto marginal do
capital, que aumentaria devido a
diminuio do estoque de capital provocada pelos efeitos de
crowding out de um aumento da
dvida pblica.
Kinoshita (2006), por sua vez, considera a determinao das taxas
de juros em um
cenrio de equilbrio geral e desenvolve um modelo de equilbrio
geral dinmico de uma
economia com no-neutralidade da dvida. A dvida do governo
no-neutra quando uma
mudana em sua trajetria (enquanto se mantm a solvncia do governo
atravs do ajuste dos
impostos lump-sum) afeta a trajetria de equilbrio da economia.
Na economia considerada
pelo autor, novas geraes entram a uma taxa constante. Quando o
governo adia a taxao
(emitindo dvida hoje e se comprometendo a aumentar os impostos
no futuro), as geraes
que nascerem no futuro iro suportar parte do aumento dos
impostos. As geraes atualmente
vivas no internalizam totalmente a futura carga de impostos
associada aos cortes de impostos
de hoje, o que implica que o corte de hoje vale mais que o
valor-presente descontado de todos
os impostos futuros. Neste sentido, as geraes presentes percebem
parte da dvida como
riqueza lquida e aumentam o consumo atravs da diminuio do
capital fsico. Portanto,
aumentando o nvel corrente da dvida e trocando a riqueza atravs
das geraes, o governo
deprime a acumulao de capital e causa o aumento dos juros.
O modelo de Kinoshita (2006) extende Buiter (1988) ao incorporar
uma funo de
produo neoclssica e uma funo de utilidade com elasticidade
constante da utilidade
marginal6. Nesta economia, quando a taxa de nascimento positiva,
a dvida do governo afeta
o equilbrio das taxas de juros de longo prazo atravs do crowding
out do capital fsico.
Portanto, a condio chave que gera no-neutralidade da dvida a
entrada de novas geraes,
i.e., a taxa de nascimento positiva. Em outras palavras, quando
a taxa de nascimento
positiva, ttulos do governo provocam o crowding out de capital
fsico atravs do efetio
riqueza. Um nvel maior de dvida do governo associado a um nvel
mais baixo de capital
fsico, o que se traduz em maior retorno marginal do capital.
Isto , em essncia, o mecanismo
pelo qual a dvida do governo afeta as taxas de juros de longo
prazo.
Estes modelos, portanto, corroboram a existncia de uma relao
positiva importante
entre a dvida pblica e as taxas de juros de longo prazo. Esta
relao depende de
fundamentos importantes da economia, mas h fortes indcios de que
as expectativas dos
6 Assume-se que capital fsico e ttulos do governo so substitutos
perfeitos, ento as taxas de juros dos ttulos
pblicos so sempre iguais ao produto marginal do capital fsico.
Esta suposio central quando se relaciona
um-a-um o nvel da dvida pblica e o capital fsico de um lado, e
as taxas de juros de outro.
-
32
agentes desempenham um papel crucial nesta dinmica. O que
queremos mostrar que o
endividamento excessivo do governo pode afetar as expectativas
do mercado de tal maneira
que a relao entre a dvida pblica e as taxas de juros de longo
prazo se torna no linear,
podendo dar incio a uma crise fiscal. Portanto, encontramos nos
modelos de crises fiscais e
default da dvida pblica uma base importante para corroborar
nossas ideias, principalmente
em modelos com equilbrios mltiplos.
H na literatura econmica importantes estudos sobre como a falta
de habilidade do
governo de se comprometer com futuras escolhas de poltica pode
gerar mltiplos equilbrios.
O primeiro trabalho que aborda este ponto no contexto do repdio
da dvida o de Calvo
(1988), que mostra em um simples modelo de financiamento
soberano em dois perodos que,
para certos valores dos parmetros, existem dois equilbrios
Pareto-ranqueados. J Alesina,
Prati e Tabellini (1990) mostram que, mesmo se o governo tiver
um custo de default discreto,
sua necessidade de rolar a dvida pode levar a um duplo
equilbrio. Em um equilbrio, uma
crise ocorre no primeiro perodo e o governo repudia sua dvida
inicial. No outro equilbrio, o
governo consegue rolar a dvida inicial no primeiro perodo e,
eventualmente, a paga. Eles
mostram que alongar a maturidade da dvida inicial do governo de
um para dois perodos
pode, em alguns casos, remover a possibilidade do equilbrio com
crise. Outros trabalhos que
abordam crises da dvida incluem Giavazzi e Pagano (1990),
Detragiache (1996), Cole e
Kehoe (1998) e Romer (2011). Vamos focar em Calvo (1988), Cole e
Kehoe (1998) e Romer
(2011)
Calvo (1988) introduz de forma consistente o papel das
expectativas na ocorrncia de
crises fiscais. Ele se debrua sobre a discusso que questiona se
a mera existncia de
obrigaes do governo no seria responsvel pela existncia de
equilbrios mltiplos de
Phelps-Pollak7. Segundo o autor, isto ocorre, provavelmente,
porque o repdio (parcial)
esperado da dvida tenderia a ser refletido nas taxas de juros
dos ttulos pblicos
(aumentando-as), enquanto quanto maior a carga da dvida, maior
seria a tentao de repudi-
7 Phelps e Pollak (1968) desenvolveram um modelo cuja base a
ideia de que cada consumidor se importa no
apenas com seu prprio nvel de consumo, mas tambm com os nveis de
consumo de seus descendentes: h
autrusmo, ento os indivduos tambm poupam para deixar herana.
Baseados em uma viso especfica acerca
da avaliao dos consumidores sobre seu prprio consumo e o consumo
das geraes futuras, Phelps e Pollak
mostraram que o equilbrio das taxas de poupana pode s vezes
estar muito baixo. Posteriormente, o modelo de
Phelps-Pollak foi reformulado nos termos das escolhas de consumo
de um nico indivduo com preferncias com
inconsistncia temporal. Segundo Calvo (1988), a maior parte da
ateno que a inconsistncia temporal da
poltica tima recebeu da literatura econmica se dirigiu
identificao dos fatores responsveis pela
inconsistncia temporal, aos mecanismos que garantem a
consistncia temporal e caracterizao da poltica
tima quando os planejadores atuais leva em considerao a
incapacidade de fazerem comprometimentos futuros
o que leva ao conceito de equilbrio primeiramente examinado por
Phelps e Pollak (1968).
-
33
la. Portanto, seria possvel gerar um equilbrio com baixos juros
e baixo repdio, coexistindo
com um equilbrio de altos juros e alto repdio. De fato, solues
mltiplas so possveis
mesmo quando seus exemplos assumem um horizonte finito, e a
existncia de ttulos pblicos
pode ser o fator de gatilho para a no-singularidade.
Calvo (1988) arquiteta seu modelo em trs etapas. Em primeiro
lugar, o autor discute
essas questes nos termos de um modelo no-monetrio com um
indivduo representativo. Ele
constri um modelo de dois perodos em que a dvida pblica contrada
no primeiro perodo
e paga no segundo; os impostos so distorcionrios e, portanto, o
governo tem um incentivo
para renegar a dvida. A fim de se obter um equilbrio com dvida
pblica positiva, o autor
assume que o repdio da dvida custoso, e que este custo
proporcional ao montante de
dvida sendo repudiado. Alm disso, ele assume que os indivduos
sabem o modelo relevante;
portanto, uma vez que no h incerteza, a taxa de juros lquida de
equilbrio dos ttulos
pblicos (ajustada pelo repdio da dvida) igual taxa de retorno do
capital (o custo de
oportunidade dos fundos privados). O resultado principal desta
anlise que se um equilbrio
com dvida pblica positiva existe, ento existem, em geral, dois
pontos de equilbrio: um
equilbrio bom Pareto-eficiente no qual no h repdio da dvida, e
um equilbrio mau
Pareto-ineficiente, no qual a dvida parcialmente repudiada.
Em uma segunda anlise, o autor foca em uma economia monetria com
ttulos no-
indexados. Obviamente, neste contexto a inflao equivalente a
algum tipo de repdio, mas
repdio negativo deve ser permitido uma vez que no se pode
descartar a deflao. A fim de
se compor a anlise nos termos de um modelo monetrio padro, o
autor segue Barro e
Gordon (1983a,b) e modifica o modelo anterior assumindo que
mudanas nos preos so
custosas. Isto suficiente para gerar resultados qualitativamente
similares aos do modelo no-
monetrio. Tpico de uma economia monetria, contudo, os dois
equilbrios so Pareto-
ineficientes. No equilbrio (relativamente) bom, a inflao e a
taxa de juros nominal dos
ttulos pblicos so mais baixas do que no equilbrio mau.
Por fim, a anlise extendida para uma economia aberta em que
estrangeiros possuem
uma parte positiva do total da dvida pblica. O objetivo
principal desta anlise estabelecer
uma ligao com a teoria relativamente bem desenvolvida do
financiamento soberano. O
autor mostra que equilbrios mltiplos ainda podem ocorrer neste
novo contexto, e que o
efeito do aumento da participao de estrangeiros no mercado sobre
a taxa de juros dos ttulos
depende se a economia se acomodar no equilbrio bom ou no
ruim.
-
34
A mensagem central que emerge deste trabalho que as expectativas
devem ter um
papel crucial na determinao do equilbrio quando a dvida do
governo leiloada ao pblico,
e no h nenhuma tentativa de gerenciar as expectativas ou de
fixar as taxas de juros dos
ttulos pblicos.
Cole e Kehoe (1998), por sua vez, examinaram a poltica fiscal
tima em um modelo
de equilbrio geral dinmico e estocstico no qual crises
auto-realizveis podem ocorrer. O
ponto chave do modelo, que permite a ocorrncia de crises
auto-realizveis, a rolagem da
dvida. Por causa deste fator, a falta de liquidez induzida pela
impossibilidade de se vender
nova dvida pode levar a um default auto-realizvel. Eles mostram
que, se fundamentos tais
quais o nvel da dvida pblica, sua estutura de maturidade e o
estoque de capital privado se
encontram dentro de determinada faixa (a zona de crise), a
probabilidade de repdio da dvida
determinada pelas crenas dos participantes dos mercados. Os
autores destacam tambm que
os governos so motivados a reduzir suas dvidas e a sair da zona
de crise uma vez que este
movimento leva a um boom econmico e reduo das taxas de juros dos
ttulos pblicos.
Para examinar a poltica fiscal tima, eles construram um
equilbrio temporalmente
consistente do modelo com uma estrutura de Markov na qual uma
crise pode ocorrer com uma
probabilidade positiva sempre que o nvel e a estrutura de
maturidade da dvida do governo e
o estoque de capital privado esto na zona de crise. Eles mostram
que, dentro da zona de
crise, a atividade econmica do pas deprimida em proporo
probabilidade da crise
ocorrer. Segundo os autores, o governo considerar uma escolha
tima reduzir a dvida a fim
de se sair da zona de crise, uma vez que isto gerar crescimento
dos investimentos, da
produo, do consumo e da receita do governo, enquanto haver queda
da taxa de juros da
dvida pblica. Eles tambm mostram que, se a probabilidade de que
os agentes em equilbrio
considerem uma crise alta, ento o governo querer ajustar sua
dvida a fim de sair da zona
de crise imediatamente.
Segundo o modelo de Cole e Kehoe (1998), crises da dvida podem
tomar duas
formas. Por um lado, os medos de default por parte dos
banqueiros internacionais so auto-
realizveis. Por outro lado, o medo de um default futuro por
parte do governo leva
investidores domsticos a reduzirem o nvel de investimento real,
o que diminui a produo
futura e, portanto, torna possvel uma crise finanaceira
subsequente, mesmo quando um crise
no seria possvel se o nvel de investimento no tivesse cado. Alm
disso, importante notar
que a causalidade, neste modelo, vai das expectativas para as
taxas de juros e o modelo
-
35
implica que a nica maneira de evitar uma crise da dvida evitar
as condies nos
fundamentos que tornam ela possvel: em particular, nvel da dvida
relativamente alto com
uma estrutura de maturidade curta.
Romer (2011), por sua vez, construiu um modelo de crise da dvida
a partir de um
simples modelo da tentativa do governo de emitir dvida. Ele
focou em questes sobre o que
poderia causar nos investidores averso compra de dvida a
qualquer taxa de juros, e
tambm se provvel que tal crise ocorra inesperadamente.
O modelo tem, pelo menos, quatro implicaes interessantes. Em
primeiro lugar, o
autor mostra que h uma fora que tende a criar mltiplos
equilbrios na probabilidade de
default. Quanto maior a probabilidade de default, maior a taxa
de juros que os investidores
demandam; mas quanto maior a taxa de juros que os investidores
demandam, maior a
probabilidade de default.
Uma questo natural que surge se o governo pode evitar a
multiplicidade de
equilbrios emitindo a dvida taxa de juros de equilbrio mais
baixa. A resposta depende de
como os investidores formam suas expectativas da probabilidade
de default. Uma
possibilidade que eles assumam por tentativa que o governo
consegue, com sucesso, emitir
dvida taxa de juros que est oferecendo; eles ento compram ttulos
pblicos se o retorno
esperado dada esta hiptese ao menos se iguala ao retono sem
risco. Neste caso, o governo
pode emitir dvida taxa de juros de equilbrio mais baixa. Mas
esta no a nica
possibilidade. Por exemplo, suponha que cada investidor acredite
que os outros investidores
acreditam que o governo vai repudiar a dvida com certeza, e que
os outros, portanto, no
esto dispostos a adquirir ttulos pblicos a nenhuma taxa de
juros. Ento, nenhum investidor
compra dvida e a crena se prova correta.
A segunda implicao do modelo que grandes diferenas nos
fundamentos no so
necessrias para grandes diferenas de resultados. Uma razo para
isto a multiplicidade j
citada. Assim, duas economias podem possuir fundamentos
similares, mas em uma haver um
equilbrio em que o governo consegue emitir dvida a uma baixa
taxa de juros, enquanto na
outra o nico equilbrio significar o governo ser incapaz de
emitir dvida qualquer taxa de
juros.
Em terceiro lugar, o modelo sugere que o repdio, quando ocorre,
sempre ser
inesperado. Ou seja, e isto deve valer para casos realistas, no
deve haver uma situao em
-
36
que os investidores acreditem que a probabilidade de default
substancial, mas estritamente
menor do que 1. Como resultado, repdios da dvida so sempre uma
surpresa.
Por fim, o modelo sugere que o repdio depende no apenas de
crenas auto-
realizveis, mas tambm dos fundamentos. Em particular, um aumento
no montante que o
governo quer tomar emprestado, um aumento na taxa de juros de
segurana e uma queda na
distribuio da receita potencial tornam o default mais provvel.
Portanto, o modelo indica
que maior dvida, maior taxa de retorno requerida e baixa receita
futura tornam o default mais
provvel.
Romer (2011) tambm prope uma verso do modelo com mltiplos
perodos,
levantando questes adicionais interessantes. Por exemplo, se h
trs perodos, um investidor
no perodo 0 pode no querer comprar ttulos do governo porque
acredita que no perodo 1
outros devem achar que no perodo 2 investidores devem acreditar
que no h uma taxa de
juros que valha a pena para que eles possuam ttulos pblicos.
Esta discusso implica que racional para os investidores se
preocuparem com as
crenas dos outros investidores sobre a solvncia do governo, com
as crenas dos outros
investidores sobre as crenas dos outros investidores, e assim
por diante. Essas crenas afetam
a habilidade do governo de cumprir com o servio da dvida e,
portanto, o retorno esperado de
quem tem posse dos ttulos. Uma implicao adicional que uma mudana
no mercado da
dvida, ou mesmo uma crise, pode ser causada por informaes no
sobre os fundamentos,
mas sobre crenas sobre fundamentos, ou crenas sobre crenas sobre
fundamentos.
Esses modelos, portanto, corroboram nossa hiptese de que as
expectativas dos
agentes em relao trajetria fiscal do governo pode gerar uma
situao em que a dvida
pblica e a taxa de juros de longo prazo se relacionam de maneira
no linear, em um ciclo
vicioso em que uma alimenta o crescimento da outra. Queremos
mostrar, ento, que a partir
de certo patamar, a dvida do governo afeta as expectativas dos
agentes quanto a sua
sustentabilidade fiscal e, com isso, provoca um aumento agudo
nas taxas de juros de longo
prazo.
3.3 O MODELO DE GREENLAW ET AL. (2013)
O modelo que iremos apresentar agora embasar a anlise emprica
que ser
desenvolvida no prximo captulo e est presente em Greenlaw et al.
(2013). Trata-se de um
modelo dinmico simples no qual as expectativas do futuro tm um
papel importante. Antes
-
37
de analisar o modelo em si, contudo, importante ir um pouco mais
fundo na discusso da
sustentabilidade fiscal do governo.
3.3.1 A dinmica da sustentabilidade fiscal
Considere um pas com PIB nominal no ano t de Yt e dvida nominal
soberana de Bt.
Seja St o supervit primrio nominal, ou seja, a receita do
governo menos os gastos em todas
as categorias exceto os gastos com juros, sendo o dficit primrio
correspondente ao valor
negativo de St. Se Rt a taxa de juros nominal mdia da dvida
soberana do governo, temos a
seguinte identidade contbil8:
. (3.1)
Dividindo ambos os lados de (3.1) pelo PIB no ano t+1,
temos:
. (3.2)
Vamos simplificar as magnitudes como razo do PIB de tal maneira
que
;
;
e seja rt definido por
. (3.3)
Ento, (3.2) pode ser escrito como
. (3.4)
Se gt denota a taxa de crescimento nominal do PIB entre t e
t+1,
. (3.5)
Note que rt em (3.3) , aproximadamente, a taxa de juros nominal
Rt menos a taxa de
crescimento nominal do PIB gt:
. (3.6)
8 Se Rt interpretada como a mdia ponderada da taxa de juros de
toda a dvida soberana do governo, a equao
(1) uma identidade contbil exata. Em nosso trabalho emprico, ns
utilizamos, seguindo Greenlaw et al.
(2013) entre outros, a taxa de juros dos ttulos pblicos de 10
anos como indicador chave dos interesses de longo
prazo.
-
38
Suponha que um pas possua um custo de financiamento lquido
constante r* e queira
manter uma razo dvida/PIB constante b*. Ento, (3.4) implica que
seria necessrio um
supervit primrio s* que satisfizesse
(3.7)
. (3.8)
Para entender as implicaes desta condio, til considerar dois
casos separados.
3.3.1.1 Caso 1:
Primeiro, suponha que a taxa de juros nominal em steady-state
maior do que a taxa
de crescimento do PIB nominal, de tal maneira que r* positivo.
Neste caso, a equao (3.8)
indica que o supervit primrio deve ser suficiente para cobrir os
pagamentos de juros do
estoque da dvida pblica em steady-state b*. Note que com um
valor positivo constante para
r*, a equao em diferena associada com (3.4) explosiva:
. (3.9)
Se o governo fosse manter um valor constante s* para o supervit
primrio e se a razo
dvida/PIB fosse sempre crescer para algum b > b*, ento a
dvida iria continuar a crescer a
partir daquele ponto sem limite relativo ao PIB. O governo teria
que, por fim, ou promover
uma reforma fiscal (aumento de impostos ou corte dos gastos)
para chegar a um novo
montante de supervit primrio s dado por s= r*b/(1 + r*), ou ento
repudiar parte da
dvida para traz-la de volta ao nvel b* que sustentvel dado o
supervit primrio em
steady-state s* que o pas efetivamente capaz de manter. Como
Reinhart e Rogoff (2009)
documentaram, repdios parciais foram implementados com certa
frequncia na histria, pelo
menos em parte atravs de inflao inesperada. Isto poderia causar
uma reduo na carga da
dvida ao aumentar a taxa de crescimento nominal realizada gt
relativa taxa de juros nominal
ex ante Rt. Contudo, se h qualquer antecipao do default ou da
inflao, seria esperado que
afetasse a taxa de juros Rt, um ponto que ser retomado na subseo
3.3.2.
3.3.1.2 Caso 2:
Suponha agora que a taxa de juros nominal da dvida pblica menor
do que a taxa de
crescimento nominal da economia. Neste caso, r* negativo e (3.8)
indica que o governo
poderia manter um dficit primrio perpetuamente (s* < 0) sem
aumentar a razo dvida/PIB.
-
39
Por exemplo, se o custo de financiamento e o PIB est crescendo a
uma taxa
, ento os gastos do governo poderiam exceder suas receitas
perpetuamente em cerca
de 1% da dvida pblica b* sem aumentar a razo dvida/PIB.
Alm disso, neste caso quando r* < 0, a equao em diferena
(3.9) estvel. Se o
pas comear com valores em steady-state s*, r* e b* satisfazendo
(3.8) e ento se mover para
um dficit maior permanente (ou seja, um valor s < s* mais
negativo), o resultado seria um
aumento ao longo do tempo na razo dvida/PIB a partir do nvel
inicial b*. Mas o caminho
no explosivo e eventualmente se estabilizaria em um novo valor b
= s(1 + r*)/r*.
Contudo, estas vantagens da dvida pblica no podem ser aceitas
independentemente
de quo grande a dvida se torna em relao ao PIB. Como j foi
visto, teorica e
empiricamente, o aumento da dvida pblica em relao ao PIB
provavelmente vir
acompanhado do aumento do custo de financiamento do governo Rt.
Isto significa que,
e
