Ministerio de Agricultura y Ganadería - Monitor Agro de Córdoba …magya.cba.gov.ar/upload/Monitor_Agro_Gobierno_Cordoba... · 2016-08-04 · 4 Resumen Ejecutivo Alcances del Monitor

Monitor Agro de Córdoba Nº8

Rentabilidad agrícola esperada para el sistema de

producción trigo / soja de segunda en el ciclo 2016/2017

Juan Manuel Garzón Nicolás Torre

Francisco Bullano

Publicación conjunta del IERAL de Fundación Mediterránea y el

Ministerio de Agricultura y Ganadería del gobierno de la

Provincia de Córdoba

- Junio de 2016 -

2

Contenido

Resumen Ejecutivo ....................................................................................................................................... 4

Introducción ............................................................................................................................................... 13

I. Aspectos generales. Unidades Productivas Testigos. Indicador de Rentabilidad Esperada. ................... 15

II. Escenario Macroeconómico Base – Supuestos en materia de tipo de Cambio e Inflación .................... 17

III. Rentabilidad Esperada Sistema Trigo / Soja de Segunda Ciclo 2016/2017 en Córdoba ........................ 19

III.1. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez) .............................................................................. 19

Costos proyectados ........................................................................................................................... 19

Ingresos proyectados ......................................................................................................................... 19

Flujo de Fondos y ROA proyectado .................................................................................................... 19

III.2. Establecimiento Zona Norte (Jesús María) .................................................................................... 20

Costos proyectados ........................................................................................................................... 20

Ingresos proyectados ......................................................................................................................... 21

Flujo de Fondos y ROA proyectado .................................................................................................... 21

IV. Rentabilidad Esperada Ciclo 2016/2017 en perspectiva histórica ........................................................ 22

IV.1. Rentabilidad en perspectiva. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez) ............................... 22

ROA’s reales comparados .................................................................................................................. 22

Márgenes Brutos Comparados .......................................................................................................... 22

Arrendamientos comparados ............................................................................................................ 23

Productores Propietarios vs Productores Arrendatarios ................................................................... 24

IV.2. Rentabilidad en perspectiva. Establecimiento Zona Norte (Jesús María) ..................................... 25

ROA’s reales comparados .................................................................................................................. 25

Márgenes Brutos Comparados .......................................................................................................... 26

Arrendamientos comparados ............................................................................................................ 27

Productores Propietarios vs Productores Arrendatarios ................................................................... 28

V. ¿Qué tan sensible es la rentabilidad esperada a distintas variables y parámetros? .............................. 30

V.1. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez) ............................................................................... 30

V.2. Establecimiento Zona Norte (Jesús María). .................................................................................... 33

VI. ¿Rentabilidad sobre activos (ROA) vs Rentabilidad sobre capital propio (ROE) en el ciclo 2016/2017? .................................................................................................................................................................... 36

VI.1 El efecto del Impuesto a las Ganancias sobre la Rentabilidad Esperada y el verdadero Costo de Oportunidad ajustado por Riesgo .......................................................................................................... 39

VII. Rentabilidad sobre capital propio (ROE) en escenarios no previstos. ¿Cómo influyen las distintas modalidades de arrendamiento? ............................................................................................................... 42

VIII. ¿Cómo analizar el momento óptimo para comercializar la producción?............................................ 46

VIII.1. Caso 1: ¿Comercializar la producción a cosecha vs comercializarla en un periodo específico futuro? ................................................................................................................................................... 47

VIII.2. Caso 2. ¿Comercializar en “cosecha” vs en algún otro momento del futuro? ............................ 48

VIII.3 Una aplicación: ¿Cuándo comercializar el trigo 2016/17 de acuerdo a los precios esperados? .. 49

3

IX. ¿Qué capital de trabajo requiere la campaña de trigo 2016/17 en Córdoba? ...................................... 52

IX.1 ¿Cuántas hectáreas se sembrarán con trigo en este ciclo? ............................................................ 52

IX.2 Rindes medios representativos según regiones .............................................................................. 54

IX.3 Estimación de demanda de Agro-insumos Trigo 2016/2017 .......................................................... 55

Supuestos base .................................................................................................................................. 55

Planteos Tecnológicos para Trigo ...................................................................................................... 55

IX.4 Estimación del Capital de Trabajo en Agro Insumos y otras erogaciones para Trigo Campaña 2016/17 .................................................................................................................................................. 56

4

Resumen Ejecutivo

Alcances del Monitor

En este informe se realiza una primera estimación de la rentabilidad esperada en el

ciclo 2016/2017 bajo un escenario de producción y precios base, para dos

establecimientos que se consideran referencia (imperfecta) de lo que sucede con la

actividad en Córdoba (uno localizado en Jesús María, el otro en Marcos Juárez),

focalizando el análisis en un sistema de producción que concentra toda la asignación

de tierras en trigo / soja de segunda.

La rentabilidad esperada para el ciclo 2016/2017 se pone en perspectiva a la

rentabilidad estimada para las últimas 17 campañas agrícolas y se sensibiliza para

distintos escenarios de costos, rindes y variables de la macroeconomía. Se discute

también acerca de la diferencia entre rentabilidad sobre activos (ROA) y rentabilidad

del capital propio (ROE) y se estiman los ROE’s que lograría cada inversión bajo

distintos escenarios de apalancamiento (relación pasivo / activo) y de costo financiero

de la deuda.

Se analizan distintas modalidades de arrendamiento, cómo se distribuye el riesgo

entre productor y propietario de la tierra en cada caso, y cómo influyen estas

modalidades sobre la rentabilidad del capital propio bajo diferentes escenarios

productivos y de precios.

Se desarrolla una herramienta para evaluar el momento óptimo de comercialización

de la producción, y se realiza una aplicación al caso del trigo 2016/2017 considerando

los precios futuros esperados para el cereal en 2017.

Finalmente, se realiza una estimación de la demanda física de agro insumos y la

necesidad de capital de trabajo que podría demandar la campaña triguera 2016/2017

de la provincia bajo una primera aproximación de área sembrada y planteos

tecnológicos posibles.

Rentabilidad esperada sistema trigo / soja de segunda en ciclo 2016/2017.

Perspectiva histórica.

Se estima que la inversión agrícola en la producción de trigo / soja de segunda en un

Establecimiento Zona Núcleo que opera bajo campo alquilado (15 qq de alquiler)

tendrá un rendimiento sobre activos del 44,7% anual, medido a precios corrientes, y

del 20,4% anual, medido a precios ajustados por inflación esperada (+20,1% entre

junio 2016 y junio 2017). Para un Establecimiento Zona Norte que opera también bajo

campo alquilado (7,5 qq de alquiler) la inversión en este mismo sistema de producción

tendrá una rentabilidad esperada sobre activos del 37,8% a precios corrientes y del

14,7% a precios constantes.

5

En ambos establecimientos la rentabilidad esperada del ciclo 2016/17 mejora respecto

a los últimos dos ejercicios e incluso podría llegar a situarse por encima de la

observada en promedio durante el periodo 2009/10-2013/14. De todos modos, la

rentabilidad proyectada quedaría por debajo de la observada durante la primera

década del siglo. En el Establecimiento Zona Núcleo la rentabilidad promedió 82,4%

anual (precios constantes) durante las campañas 2001/02-2004/05 (como resultado de

un tipo de cambio muy competitivo) y 28,8% en las campañas 2005/06-2008/09. Por

su parte, en el Establecimiento Zona Norte, estos porcentajes fueron del 76,6% y del

26,5% respectivamente en esos mismos períodos.

Rentabilidad esperada ciclo 2016/2017 vs Rentabilidad histórica observada en últimas 17 campañas (a precios constantes) en sistema Trigo / Soja de Segunda.

Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)

Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

Rentabilidad esperada ciclo 2016/2017 vs Rentabilidad histórica observada en

últimas 17 campañas (a precios constantes) en sistema Trigo / Soja de Segunda. Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)


82,4%

28,8%

13,1%

-27,6%

19,0% 20,4%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

RO

A R

eal

en

$

76,6%

26,5%

6,5%

-37,2%

8,5%14,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

RO

A R

eal

en

$

6

El ciclo 2016/2017 permitiría una recuperación en la rentabilidad del productor

arrendatario y también una mejora en los alquileres (variable clave para el propietario

de la tierra). En efecto, en ambos establecimientos los alquileres suben un 46% a

precios constantes (en poder de compra). Nótese que en el establecimiento Zona

Núcleo el alquiler está definido en un nivel que representa el 47% del excedente neto

de explotación, mientras que en el establecimiento Zona Norte el 44% del excedente.

Cómo se demuestra en el informe y a continuación, el monto finalmente acordado en

concepto de alquiler es una variable crítica de la rentabilidad esperada del productor

arrendatario (juego de suma cero, a mayor participación del alquiler en el excedente

agrícola menor rentabilidad queda para el arrendatario).

Sensibilidad de la Rentabilidad Esperada Sistema Trigo / Soja de Segunda en ciclo

2016/2017. Variables críticas.

Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)

Se evaluó la sensibilidad de la Rentabilidad Esperada sobre Activos del sistema

productivo Trigo / Soja de Segunda en el Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)

frente a cambios (+30%/-30%) en 6 variables claves: Alquiler, Costo de Insumos

(semillas y agroquímicos), Rinde del Trigo, Rinde de la Soja, Tipo de Cambio a Junio’17

e Inflación Junio’16/Junio’17. Aumentos en tres de estas variables respecto de sus

valores base reduciría el ROA Real Esperado (Alquiler, Costo de Insumos e Inflación

hasta Jun’17), mientras que aumentos de las restantes tres lo incrementaría (Rinde del

Trigo, Rinde de la Soja, Tipo de Cambio Jun’17).

Se encuentra que aumentos del 10% del Alquiler, Costo de Insumos y tasa de Inflación

reducen el ROA Real de Marcos Juárez desde 20,4% hasta 15,9%, 17,7% y 18,4%

respectivamente. Por otro lado, bajas del 10% en Rinde del Trigo, Rinde de la Soja y

Tipo de Cambio Jun’17 reducirían el ROA desde 20,4% hasta 16,3%, 14,3% y 18,6%,

respectivamente. En síntesis, queda expuesto que las variables que más afectan al ROA

Real –vía sensibilidad– serían: (1º) Rinde de la soja 2da (qq), (2º) Alquiler, (3º) Rinde

del Trigo, (4º) Costo de Insumos, (5º) Inflación, (6º) Tipo de Cambio Junio’17.

Sensibilidad de la Rentabilidad Esperada sobre Activos Ciclo 2016/2017 en Sistema Trigo / Soja de Segunda – Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)


ROA ff en $ Reales Alquiler Insumos qq Trigo qq Sj 2da TC Jun'17 Inflación

% Anual 15 3.609$ 40 33 17,32 20,1%

-30% 36,6% 29,3% 7,8% 1,7% 14,8% 27,0%

-20% 30,7% 26,2% 12,1% 8,0% 16,7% 24,7%

-10% 25,4% 23,3% 16,3% 14,3% 18,6% 22,5%

Sit.Base 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4%

+10% 15,9% 17,7% 24,5% 26,5% 22,3% 18,4%

+20% 11,6% 15,2% 28,6% 32,4% 24,1% 16,4%

+30% 7,7% 12,7% 32,6% 38,3% 25,9% 14,5%

Sen

sib

ilid

ad

1º 3º

2º 4º

6º

5º

7

Establecimiento Zona Norte (Jesús María)

Al evaluar la sensibilidad de la Rentabilidad Esperada sobre Activos del Establecimiento

Zona Norte (Jesús María), se encuentra que, por un lado, aumentos del Alquiler, Costo

de Insumos y tasa de Inflación de un 10% reducirían el ROA Real desde 14,7% hasta

11,4%, 12,0% y 12,7% respectivamente. En tanto, bajas del 10% en Rinde del Trigo,

Rinde de la Soja y Tipo de Cambio Jun’17 reducirían el ROA Real desde 14,7% hasta

11,4%, 8,3% y 12,7%, respectivamente.

En este sistema y localización las variables que más afectan al ROA Real –vía

sensibilidad– serían: (1º) Rinde de la soja 2da (qq), (3º) Rinde del Trigo, (2º) Alquiler,

(4º) Costo de Insumos, (5º) Tipo de Cambio Junio’17 y (6º) Inflación.

Sensibilidad de la Rentabilidad Esperada sobre Activos Ciclo 2016/2017 en Sistema Trigo / Soja de Segunda – Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)


Rentabilidad sobre activos vs Rentabilidad sobre capital propio

En muchos casos el productor agrícola (inversor) debe financiar su actividad en parte

con fondos propios y en parte con deuda. En este contexto, la decisión de realizar o no

la inversión dependerá del rendimiento sobre el capital propio o ROE por sus siglas en

inglés (Returns On Equity). Al igual que en la disyuntiva anterior, si el ROE resulta

mayor a la tasa de costo de oportunidad del capital propio, la inversión agrícola

debería llevarse adelante.

En presencia de deuda, la rentabilidad sobre capital propio (ROE) excede la

rentabilidad sobre activos (ROA) sólo cuando el costo financiero de la deuda está por

debajo del ROA. Por ejemplo, si el Establecimiento Zona Norte (Jesús María) tuviese un

nivel de deuda equivalente al 40% de su activo, con un costo financiero de esa deuda

del 30%, el ROE esperado para el ciclo 2016/2017 trigo / soja de segunda se ubicaría

en el 43% anual, subiendo poco más de 5 puntos porcentuales respecto del ROA

esperado (37,8%). En todos los casos donde el costo de la deuda es menor al 37,8%, el

Retorno sobre el Capital Propio se ubica por encima del ROA. En el caso del

Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez), el apalancamiento con deuda empuja

hacia arriba el ROE cuando el costo de esa deuda se encuentra por debajo del 44,7%

anual (ROA).

ROA ff en $ Reales Alquiler Insumos qq Trigo qq Sj 2da TC Jun'17 Inflación

% Anual 7,5 2.486$ 25 25 17,32 20,1%

-30% 26,0% 23,6% 4,7% -5,0% 8,7% 21,2%

-20% 22,0% 20,5% 8,1% 1,7% 10,7% 19,0%

-10% 18,2% 17,5% 11,4% 8,3% 12,7% 16,8%

Sit.Base 14,7% 14,7% 14,7% 14,7% 14,7% 14,7%

+10% 11,4% 12,0% 18,0% 21,0% 16,7% 12,7%

+20% 8,3% 9,5% 21,2% 27,2% 18,7% 10,7%

+30% 5,3% 7,1% 24,3% 33,3% 20,6% 8,8%

Sen

sib

ilid

ad

1º 2º

3º 4º

5º

6º

8

Rentabilidad Esperada sobre Capital Propio (ROE) según grado y costo de endeudamiento ciclo 2016/2017 (a precios corrientes)

Establecimiento Zona Norte (Jesús María)* Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)**

*ROA 37,8%. **ROA 44,7%.


La brecha entre ROE’s y ROA’s se acrecienta a medida que sube el grado de

endeudamiento. Por ejemplo, en el Establecimiento Zona Norte (Jesús María),

suponiendo un costo de financiamiento del 30%, si la deuda es del 30% del activo el

ROE se ubica 3,4 puntos porcentuales por encima del ROA (41,2% vs 37,8%), mientras

que si la deuda es del 50% del activo, la diferencia (ROE-ROA) pasa a ser de 7,8 puntos

porcentuales (45,6% vs 37,8%).

La mayor rentabilidad sobre capital propio que resulta de un mayor grado de

apalancamiento tiene su precio: el proyecto se vuelve más riesgoso para el productor.

En efecto, ante eventos no previstos, la variación en el ROE será mayor mientras

mayor sea el ratio P/A.

Relación entre el Rendimiento del capital propio (ROE) y el riesgo según proyecto con* y sin deuda

Establecimiento Zona Norte (Jesús María)

*Proyecto con deuda: P/A = 40% y costo de financiamiento 35% anual.


Según el último informe del BCRA, la tasa de interés promedio que pagaba el

financiamiento otorgado hacia el sector agropecuario de Córdoba a fines del I

trimestre de 2016 estaba en un rango de entre 37% y 41% anual (según sub-sectores),

30% 40% 50%

20% 45.5% 49.7% 55.6%

25% 43.3% 46.4% 50.6%

30% 41.2% 43.0% 45.6%

35% 39.0% 39.7% 40.6%

40% 36.9% 36.4% 35.6%

45% 34.7% 33.0% 30.6%

% de Endeudamiento (P/A)

Cost

o de

Fina

ncia

mie

nto

ROE Nominal30% 40% 50%

20% 55.3% 61.2% 69.4%

25% 53.1% 57.8% 64.4%

30% 51.0% 54.5% 59.4%

35% 48.8% 51.2% 54.4%

40% 46.7% 47.8% 49.4%

45% 44.6% 44.5% 44.4%

ROE Nominal% de Endeudamiento (P/A)

Cost

o de

Fina

ncia

mie

nto

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-20

%

-18

%

-16

%

-14

%

-12

%

-10

%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10

%

12

%

14

%

16

%

18

%

20

%

RO

E N

om

inal

Es

pe

rad

o

% en los ingresos

Proyecto sin deuda Proyecto con deuda

9

es decir en un nivel que casi con seguridad excedería al retorno esperado del

Establecimiento Testigo Zona Norte (37,8%), más si se considera que el costo

financiero de un crédito bancario suele estar por encima de la tasa de interés (al incluir

seguros y gastos administrativos). Este elevado nivel de tasas y de costo financiero

hace que la toma o la renovación de deuda probablemente castigue la rentabilidad del

negocio agrícola, particularmente en zonas de menor rentabilidad relativa o en

establecimientos que no logren los números productivos que se definen en el Monitor,

además de elevar las pérdidas potenciales en caso de presentarse alguna adversidad.

Rentabilidad de la inversión agrícola 2016/2017 vs costo de oportunidad del capital

propio ajustado por riesgo.

¿Tasas de rentabilidad sobre activos del 37,8% o del 44,7% en un sistema de

producción trigo / soja de segunda son lo suficientemente atractivas para invertir en la

actividad? La respuesta depende del costo de oportunidad ajustado por riesgo

(COApR) que tengan los fondos del inversor (productor). Si las tasas de retorno de la

inversión agrícola son mayores al COApR el inversor se verá tentado a canalizar fondos

a la actividad, lo contrario en caso que el costo de oportunidad exceda al retorno

agrícola.

¿Se encuentran en el mercado financiero tasas de rentabilidad de las magnitudes de

las que se podrían obtener en el negocio agrícola? La respuesta puede ser positiva si se

considera una variable que no ha entrado en juego hasta aquí: el Impuesto a las

Ganancias (IG). Nótese que los ingresos obtenidos de inversiones financieras

(depósitos a plazo fijo, Letras del Banco Central, títulos públicos) se encuentran

exentos de tributar el IG (que se aplica con una alícuota del 35% en caso de sociedades

o de personas alcanzadas por alícuota máxima).

Bajo el supuesto de una prima de riesgo del 3% (porcentaje subjetivo, dependerá de

cada inversor y su grado de aversión al riesgo) y una tasa de interés libre de riesgo del

25% anual (como la que pagan actualmente los plazos fijos a un año), la rentabilidad

que debería pagar una inversión productiva, antes del pago del IG, para ser

“equivalente” a la renta financiera debería ser del 43,1% anual. Debe notarse que la

rentabilidad esperada en el establecimiento Zona Norte (Jesús María) es menor a

dicho guarismo. Es decir, la rentabilidad esperada del planteo evaluado sería

insuficiente para un agente que tiene aversión al riesgo y que opera en la formalidad

impositiva, dado que no compensaría el costo de oportunidad.

10

ROA’s Establecimientos Jesús María y Marcos Juárez vs Plazo Fijo ajustado por IG (35%) y prima de riesgo (3%)*

*Los ROA’s son previos al pago de Impuesto a las Ganancias (IG) tasa 35%. Prima de riesgo supuesta 3% (subjetiva, depende de cada inversor). Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

Este elevado costo de oportunidad que generan actualmente las inversiones

financieras desalienta la inversión productiva y, en el caso agrícola, debería poner un

techo a la renta de la tierra (valor de arrendamientos), que es lo que puede negociar

un productor que trabaja sobre campo alquilado. Por caso, el productor arrendatario

del Establecimiento Zona Norte, que paga un alquiler equivalente a 7,5 qq de soja por

ha en el escenario base, no debería convalidar alquileres mayores si evalúa

correctamente el elevado costo de oportunidad que tienen actualmente los fondos

que se aplican a la inversión productiva.

Rentabilidad sobre capital propio y modalidades de arrendamiento

En el Monitor se trabaja con un alquiler fijo pagado por adelantado, modalidad que

transmite todo el riesgo del negocio a quién produce. Pero existen otras modalidades

de arrendamiento, que permiten compartir riesgos entre propietario y productor, en

forma parcial o total. Una modalidad que acuerda quintales fijos a pagar a precio

cosecha comparte el riesgo precio, mientras que una modalidad que acuerda un % de

la producción obtenida comparte riesgos precio y producción.

Es interesante evaluar cómo se comporta la rentabilidad esperada sobre el capital

propio en escenarios imprevistos, bajo las tres modalidades de arrendamiento antes

definidas, una vez que éstas últimas “se calibran” de manera tal que,

independientemente la forma en que se alquila la tierra, la inversión agrícola tenga el

mismo ROE esperado en el “escenario base”. Esta “calibración” indica que, en el caso

del Establecimiento Zona Norte, el productor podría ofrecer pagar 7,5 qq de soja al

inicio (caso 1), 9,3 qq de soja al final (caso 2) o, como tercera opción, acordar un

alquiler equivalente al 23,2% de la producción que efectivamente se logre (caso 3). En

los tres casos los ROE esperados serán iguales en la situación base (37,8%).

37,8%

44,7%

25,0%

38,5%43,1%

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

ROA Establecimiento

Jesús María

ROA Establecimiento Marcos Juárez

Plazo Fijo 365 días Plazo Fijo 365 días ajustado por IG

(35%)

Plazo Fijo 365 días ajustado por IG

(35%) y Riesgo (3%)

11

¿Qué sucede si los precios se caen respecto del nivel previsto? El ROE del caso 1 es el

que más sufre el impacto, dado que el productor arrendatario absorbe todo el ajuste.

Los ROE’s de los casos 2 y 3 también se deterioran, en similar magnitud, dado que en

ambos la modalidad de arrendamiento permite transferir parte del ajuste al

propietario. ¿Qué sucede si la producción se cae respecto del nivel previsto? Los ROE’s

de los casos 1 y 2 ajustan en similar magnitud, el productor arrendatario absorbe todo

el ajuste. El ROE del caso 3 ajusta también pero menos, dado que la modalidad de

arrendamiento permite transferir parte del ajuste al propietario. Con ajustes no

previstos de precios y de producción, el ROE del caso 1 es el que más baja, luego el

ROE del caso 2 y finalmente el del caso 3. Puede deducirse que algunas modalidades

de arrendamiento permiten amortiguar el impacto de escenarios adversos (caídas de

precios, problemas productivos), resignando a cambio, un mayor resultado ante

situaciones favorables.

ROE’s Nominales según escenarios económicos y modalidades de arrendamiento Establecimiento Testigo Zona Norte (Jesús María)


-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -47.4% -28.5% -9.5% 9.4% 28.4%

-10% -28.5% -7.2% 14.1% 35.5% 56.8%

0% -9.5% 14.1% 37.8% 61.5% 85.2%

10% 9.4% 35.5% 61.5% 87.5% 113.6%

20% 28.4% 56.8% 85.2% 113.6% 142.0%

-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -35.7% -16.8% 2.1% 21.1% 40.0%

-10% -22.6% -1.3% 20.0% 41.3% 62.6%

0% -9.5% 14.1% 37.8% 61.5% 85.2%

10% 3.6% 29.6% 55.7% 81.7% 107.8%

20% 16.7% 45.1% 73.5% 101.9% 130.3%

-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -26.4% -12.1% 2.1% 16.4% 30.7%

-10% -12.1% 3.9% 20.0% 36.0% 52.1%

0% 2.1% 20.0% 37.8% 55.7% 73.5%

10% 16.4% 36.0% 55.7% 75.3% 94.9%

20% 30.7% 52.1% 73.5% 94.9% 116.3%

ROE > ROE caso 1

ROE < ROE caso 1

Caso 1 : Alquiler: 7,5 qq pagados al Inicio

Prec

io

Producción

Prec

io

ROA Nominal

Caso 3: Alquiler: 23,2% de la Facturacion

Caso 2 : Alquiler: 9,3 qq pagados a Cosecha

ROA NominalProducción

Prec

io


12

Momento óptimo para comercializar el trigo 2016/2017

Dados los precios futuros observados al momento de escribir el informe (MATBA),

pueden identificarse al menos tres posibles momentos de comercialización del trigo

2016/2017: a) Vender en Enero 2017 (“cosecha”) a un precio de venta de U$S166

(situación base); b) Vender en Marzo 2017 a un precio de venta de U$S 175 (se

denominará “Proyecto A”); c) Vender en Julio de 2017 a un precio de venta de U$S185

(se denominará “Proyecto B”).

El tipo de cambio esperado para cada uno de estos meses se define en $16,3 (enero),

$16,8 (marzo) y $17,5 (julio). El costo de almacenar el trigo para poder comercializar

en marzo o en julio se estima en US$3 / Ton. Por otra parte, se estima que los gastos

de comercialización son, en cualquiera caso, equivalentes al 5,42% del precio de venta

más US$18 / Ton en concepto de Flete (150 km). Las TIR de los “Proyectos A y B” son

positivas del 51,1% y del 41,1% respectivamente.

Momento óptimo para comercializar el trigo 2016/2017. Valor Actual Neto Estimado de la decisión de vender en Marzo 2017 y Julio 2017 según tasa de costo de oportunidad

Nota. Las tasas se presentan como tasa efectiva anual (365 días) Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

Tal como lo muestra el gráfico adjunto la decisión de vender cosecha o postergar

dependerá, ceteris paribus, del costo de oportunidad del capital. Si éste fuese menor al

36,4% anual, el “Proyecto B” (comercializar en julio) debería ser elegido, mientras que

si éste se ubicase entre el 36,4% y el 51,1%, el proyecto A (comercializar en marzo)

debería ser preferido. En caso de ser mayor al 51,1%, entonces la decisión óptima es la

de comercializar en Enero, sin incurrir en ningún gasto de almacenaje, ya que el

rendimiento adicional que se obtiene por el mayor precio, no compensa el costo de

oportunidad del capital.

-200

-100

0

100

200

300

400

500

0%

2%

4%

6%

8%

10

%

12

%

14

%

16

%

18

%

20

%

22

%

24

%

26

%

28

%

30

%

32

%

34

%

36

%

38

%

40

%

42

%

44

%

46

%

48

%

50

%

52

%

54

%

56

%

58

%

60

%

Val

or

Act

ual

Ne

to -

$/T

n

Tasa de Costo de Oportunidad

A- Venta en Marzo B - Venta en Julio

TIRVenta en Mar: 51,1%

Venta en Jul: 41,1%

TIR de Indiferencia: 36,4%

13

Introducción

La medición de la rentabilidad agrícola es un ejercicio económico necesario, que permite

monitorear el estado de salud del primer eslabón de la cadena agroindustrial, determinar el

momentum por el que atraviesa la actividad, racionalizar la propuesta económica que ofrecen

las variables de contexto (de mercado y de política económica) a los productores y también

aproximar lo que puede esperarse del sector en un futuro cercano.

Cuando el análisis refiere a la rentabilidad esperada, el mismo se hace claramente más

complejo, en función que ésta dependerá de decisiones propias e indelegables de cada

productor, de su localización geográfica, de su situación particular en materia financiera

(particularmente del grado de apalancamiento con deuda y del costo financiero de la deuda),

de la trayectoria de variables inherentes a los mercados agropecuarios o de agro insumos, de

ciertos precios de la macroeconomía (tipo de cambio) y, finalmente, de decisiones de política

pública (básicamente impuestos y regulaciones).

Este informe propone adentrarse en el análisis de estos temas vinculados a la rentabilidad,

trabajando concretamente en:

1. Una primera estimación de la rentabilidad esperada en el ciclo 2016/2017 bajo un

escenario de producción y precios base, para dos explotaciones testigo que se

consideran referencia (imperfecta) de lo que sucede con la actividad en Córdoba (Jesús

María y Marcos Juárez), focalizando en un sistema de producción que concentra toda

la asignación de tierras en trigo / soja de segunda;1

2. Poner en perspectiva la rentabilidad que lograría este sistema de producción en el ciclo

2016/2017 respecto a la rentabilidad que tuviera en los últimos 17 ciclos;

3. Sensibilizar la rentabilidad esperada 2016/2017 a distintos escenarios de precios

relativos y variables de la macroeconomía;

4. Analizar la relación entre rentabilidad sobre activos y rentabilidad del capital propio,

para distintos niveles de apalancamiento (relación pasivo / activo) y de costo

financiero de la deuda;

5. Analizar cómo se comporta la rentabilidad del capital propio bajo diferentes

modalidades de arrendamiento y escenarios económicos (donde varían la producción y

los precios de los granos).

Adicionalmente se presenta una herramienta que puede ser de mucha utilidad para los

productores: ¿Cómo evaluar el momento óptimo en que debe comercializarse la producción?

Se realiza una aplicación al caso del trigo 2016/2017 considerando los precios futuros

esperados al momento de elaboración del informe.

1 La idea de este monitor es tratar con especial énfasis la oportunidad (o no) que significa el trigo en esta

campaña. En el próximo monitor agrícola se trabajará con un sistema de producción más amplio, que incluya otros granos en la cosecha gruesa, fundamentalmente Maíz.

14

Finalmente se estima la demanda física de agro insumos y la necesidad de capital de trabajo

que requeriría la campaña triguera 2016/2017 de la provincia bajo una primera aproximación

de área sembrada y definiendo tres planteos tecnológicos posibles.

Todos estos temas son tratados de manera secuencial en los apartados que siguen, pero

previo a ello, las dos primeras secciones del informe definen el instrumental utilizado para

medir la rentabilidad, los supuestos que se utilizan tanto en lo que respecta a las unidades

productivas “testigos” o de referencia como a la comercialización de la producción, y también

el escenario macroeconómico base en lo que respecta a tipo de cambio e inflación esperada.

15

I. Aspectos generales. Unidades Productivas Testigos. Indicador de Rentabilidad Esperada.

En este monitor interesa evaluar fundamentalmente la rentabilidad esperada de la inversión

en producción de trigo 2016/17. Como se requiere imputar todos los costos, particularmente

el valor de arrendamiento o costo de oportunidad de la tierra y los gastos de estructura, se ha

decidido evaluar la rentabilidad del doble cultivo Trigo/Soja de 2da, que es la combinación de

cultivos de invierno y verano (doble uso de la tierra) que más se observa en la provincia.

En sintonía con las publicaciones anteriores se continúa utilizando el concepto de Rentabilidad

sobre Activos o “ROA” (por sus siglas en inglés, Returns On Assets), al considerarse una

herramienta de análisis adicional y superadora a los conceptos ampliamente utilizados de

Margen Bruto y Margen Neto. También se hace referencia, hacia el final del documento, al

concepto de Rentabilidad sobre Capital Propio o “ROE” (por sus siglas en inglés, Returns On

Equity). 2

En este monitor se trabaja con el ROA en pesos a precios corrientes y a precios constantes

(ROA en $ Reales); este segundo indicador tiene en cuenta la evolución del escenario

cambiario e inflacionario durante el periodo analizado (Julio´16/junio´17).

Se toman como casos base una Unidad Productiva ubicada en el Sudeste de Córdoba o Zona

Núcleo (“Establecimiento Marcos Juárez”) y otra localizada en el Norte de Córdoba

(“Establecimiento Jesús María”). La primera explotación refleja una ubicación por excelencia

para la producción de granos en la provincia, próxima a los puertos de Rosario y con

condiciones agronómicas y climáticas muy favorables; la segunda explotación permite poner

en relieve la realidad productiva y económica de aquellos productores ubicados en zonas de

producción con menores condiciones edafoclimáticas y mayor lejanía al puerto.

En ambos casos se trata de unidades productivas de 500 hectáreas que trabajan sobre campo

alquilado y que realizan en el 100% de la superficie el doble cultivo Trigo-Soja de segunda.

Se supone que el pago del arrendamiento, de los costos directos3 e incluso de los gastos de

estructura se realiza a inicios de la campaña, más precisamente en Julio de 2016.4 Al mismo

tiempo, se supone que la producción de trigo es comercializada en el mes de enero del ciclo en

2 Para más detalles ver Monitor Agrícola de Córdoba N°1. Serie Conjunta IERAL / Ministerio de Agricultura y

Ganadería de la Provincia de Córdoba. http://magya.cba.gov.ar/ http://www.ieral.org/ 3 Incluye servicios de cosecha.

4 Este supuesto no refleja la práctica habitual, donde las erogaciones se van realizando a medida que avanza el

proceso productivo y/o se devengan las obligaciones, pero resulta útil a los efectos de simplificar la estimación de la rentabilidad esperada. De todos modos, nótese que el supuesto sería aplicable al caso de un productor que decide, por una cuestión de prudencia u de otra índole, disponer (aplicar a la actividad) al inicio de la campaña de una suma de dinero equivalente a todo el capital que le demandará el proceso productivo y comercial. Debe advertirse también que este supuesto se mantiene en el análisis histórico, lo que permite una comparación correcta de resultados económicos.

http://magya.cba.gov.ar/

http://www.ieral.org/

16

cuestión y la producción de soja en mayo. Se trabaja con precios esperados según mercados de

futuros y tipo de cambio esperado para el mes de cosecha de la soja en 2017.5

Unidades Productivas Testigos– Características Principales

Características principales Sudeste de Córdoba ( Zona Núcleo )

Norte de Córdoba

Localización En las proximidades de

Marcos Juárez En las proximidades de

Jesús María

Tamaño 500 has 500 has

Campo Alquilado, en quintales fijos de Soja, a pagar al inicio de ciclo, a

precio pizarra Rosario.

Alquilado, en quintales fijos de Soja, a pagar al inicio de ciclo, a

precio pizarra Rosario.

Distancia a Puerto 170 km 450 km

Asignación de tierras 100% de Trigo / Soja de 2da

Rindes esperados Trigo: 40qq / Soja 2da: 33qq Trigo: 25qq / Soja 2da: 25qq

Seguros contra granizo Si (6% sobre costo de labores e insumos)

Servicios de siembra, pulverización, cosecha y transporte

Adquiridos en el mercado

Venta de la Producción

Directamente a puerto, se consideran gastos de acondicionamiento en destino, compuestos por los siguientes conceptos: costos de acopio, secado, zarandeo (solo en la soja) y paritaria (reconocimiento salarial a paleadores).

Fuente: Elaboración propia.

En base a todos los supuestos hasta aquí señalados, se procedió a la construcción de los flujos

de fondos en pesos para el productor arrendatario, considerando erogaciones (por costos

directos, gastos de estructura y pago de alquiler), e ingresos netos (ventas a puerto

descontados los gastos de comercialización –por flete, acondicionamiento, comisiones, etc.). A

partir del flujo de fondos se realiza la estimación del ROA en pesos a precios corrientes y luego

a precios constantes (ajustado por inflación esperada).

En el apartado que sigue se define el escenario macroeconómico base en materia de tipo de

cambio e inflación.

5 Esto implica que los fondos derivados por la comercialización de trigo son mantenidos en dólares hasta el

momento de comercializar la soja y cerrar el ciclo agrícola 2016/17.

17

II. Escenario Macroeconómico Base – Supuestos en materia de tipo de Cambio e Inflación

Para poder estimar el ROA del ciclo 2016/2017 a precios corrientes y constantes, es necesario

señalar los niveles que alcanzarán dos variables claves a momento de cosecha: el tipo de

cambio y la inflación.

El precio de las commodities en los mercados de futuros se encuentra expresado en dólares

por tonelada. A su vez, se sabe que estos productos están completamente conectados al tipo

de cambio (pesos por US$); por lo tanto, el tipo de cambio futuro permitirá estimar los

ingresos efectivos en pesos que se producirán al momento de comercializar la producción. En

tanto, la inflación operará como índice deflactor del flujo de fondos en pesos, para aproximar

la real rentabilidad de la actividad y como base para las erogaciones realizadas durante 2017.

En el plano de la inflación, la política monetaria actual y la limitación del financiamiento del

tesoro por parte del BCRA, dan credibilidad a los intentos por disminuir la inflación. Por este

motivo, y en miras de que ya se han realizado los mayores ajustes, se considera que los

esfuerzos de la política monetaria contractiva disminuirán los niveles de inflación en el

segundo semestre de este año y primer semestre de 2017. Se supone una inflación

decreciente mes a mes, hasta totalizar una inflación esperada (Junio 17/Junio 16) del 20,1%

anual.

Escenario base en materia de inflación - Ciclo 2016/17 -


En lo que respecta a la evolución del tipo de cambio, para el escenario base se supone que,

luego de descomprimida la situación actual de exceso de oferta de divisas, el valor del dólar

seguirá la pauta inflacionaria esperada. Por ese motivo, se proyecta que el mismo podría

2,0% 2,0% 2,0%1,8% 1,8%

1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

1,0% 1,0% 1,0%

20,1%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17 abr-17 may-17 jun-17 Jun'17/ Jun'16

Infl

ació

n e

spe

rad

a an

ual

(%

)

Infl

ació

n e

spe

rad

a m

en

sual

(%)

18

rondar los U$S 17,30 al finalizar el ciclo (Junio´17). Nótese que actualmente, al momento de

escribir este informe, los mercados de futuros descuentan un tipo de cambio futuro similar.6

Escenario base en materia de tipo de cambio nominal -Ciclo 2016/17-


6 Al 2/06/2016, La posición Abril´17 se comercia a $17,32

14,14

14,7015,00

15,3015,57

15,8416,08

16,3216,56

16,8116,98

17,1517,32

13,00

13,50

14,00

14,50

15,00

15,50

16,00

16,50

17,00

17,50

18,00

jun-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17 abr-17 may-17 jun-17 Jun'17/ Jun'16

$ p

or

U$S

+22,5%

19

III. Rentabilidad Esperada Sistema Trigo / Soja de Segunda Ciclo 2016/2017 en Córdoba

III.1. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)

Costos proyectados

Teniendo en cuenta los parámetros productivos de los planteos detallados (se apunta a un

Trigo de 40qq/ha y Soja de Segunda de 33 qq/ha), el costo directo por hectárea (incluye

Semillas, Agroquímicos, Fertilizantes, Seguro contra granizo y Servicio de cosecha) se estima en

$8.049 para ambos granos. El costo directo del trigo rondaría los $4.472 (incluye imputación

de Fertilizante), en tanto que el de la soja de 2da los $3.577.

Costos Directos Trigo/ Soja de 2da – Zona Núcleo (Marcos Juárez) – Campaña 2016/17


Si a los costos directos se adicionan $2.146 en concepto de Gastos de Estructura y un Alquiler

de $6.615 pesos (15qq de Soja pizarra al mes de julio ‘2016), el capital de trabajo total

requerido por un productor arrendatario ascendería a $16.810 por hectárea.

Ingresos proyectados

En caso de que los precios de los granos se sitúen en los valores que actualmente se observan

en los mercados a futuros – U$S 169 para el trigo Enero’17 y U$S 284 para la soja mayo’17- los

ingresos netos, luego de descontados los gastos de comercialización (Flete y otros conceptos),

ascenderían a $24.323 por hectárea.

Flujo de Fondos y ROA proyectado

Bajo los supuestos hasta aquí señalados, el ROA del flujo de fondos en pesos nominales de la

unidad productiva resultaría de 44,7%, y el ROA del flujo de fondos en pesos ajustados por

inflación esperada ascendería a 20,4%.

4.472

3.577

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

Trigo (40qq) Soja 2da (33qq) Tr + Sj2da

$/H

a

$/H

a

Semilla Agroquímicos Fertilizantes

Labores Seguro Granizo Cosecha

8.049

20

Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez). Rentabilidad Agrícola Esperada Ciclo 2016/2017. Caso Base. Márgenes en Pesos/hectárea y ROA’s nominal y real

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (40qq), Soja 2da (33qq) Precios a cosecha US$/Tn: Trigo Ene’17 (169) y Soja May’17 (284). Dólar a cosecha, Mayo’17: $17,32


III.2. Establecimiento Zona Norte (Jesús María)

Costos proyectados

Teniendo en cuenta los planteos productivos elegidos, se estima que los costos directos por

hectárea para el ciclo 2016/17 ascenderían a un total de $5.907 para el caso de la producción

de trigo/soja 2da en la Zona Norte de Córdoba, incluyendo erogaciones en semillas,

agroquímicos, fertilizantes, seguro contra granizo y servicios de cosecha. El costo directo del

trigo se aproximaría a $2.513, mientras que el de la soja de 2da a $3.394.

Costos Directos Trigo/ Soja de 2da – Zona Norte (Jesús María) – Campaña 2016/17


Si a los costos directos se adicionan $1.898 pesos en concepto de Gastos de Estructura y

$3.308 pesos en concepto de Alquiler (7,5qq de Soja pizarra al mes de julio’16), el capital

Ingresos Brutos (FAS puerto) 27.943

Flete 2.010

Otros Gastos de Comercializacion 1.610

Ingresos Netos (en tranquera) 24.323

Insumos, Labores, Seguro 5.703

Gastos de Estructura 2.146

Cosecha 2.346

Margen Neto 14.128

Alquiler en qq 15,0

Soja P.Ros $ 4.410 en pesos 6.615

Margen Neto Prod.Arrendatario 7.513

Capital Invertido Prod.Arrendat. 16.810

ROA Nominal antes de IG 44,7%

ROA Real antes de IG 20,4%

2.513

3.394

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

Trigo (25qq) Soja 2da (25qq) Tr + Sj2da

$/H

a

$/H

a

Semilla Agroquímicos Fertilizantes

Labores Seguro Granizo Cosecha

5.907

21

invertido por el productor arrendatario ascendería para la campaña 2016/17 a $11.113 por

hectárea.

Ingresos proyectados

En caso de que los precios de los granos se sitúen en los valores que actualmente se observan

en los mercados a futuros – US$ 169 para el trigo Enero’17 y U$S 284 para la soja mayo’17–

los ingresos netos, luego de descontados los gastos de comercialización (Flete y otros

conceptos), ascenderían a $15.316 por Ha.

Flujo de Fondos y ROA proyectado

Bajo esta situación, el ROA del flujo de fondos en pesos de la unidad productiva resulta de

+37,8%, y el ROA real esperado asciende al 14,7%.

Establecimiento Zona Norte (Jesús María). Rentabilidad Agrícola Esperada Ciclo 2016/2017.

Caso Base. Márgenes en Pesos/hectárea y ROA’s nominal y real

Supuestos: Rinde esperado: Trigo (40qq), Soja 2da (33qq) Precios a cosecha US$/Tn: Trigo Ene’17 (169) y Soja May’17 (284). Dólar a cosecha, Mayo’17: $17,32


Ingresos Brutos (FAS puerto) 19.617

Flete 3.165

Otros Gastos de Comercializacion 1.136

Ingresos Netos (en tranquera) 15.316

Insumos, Labores, Seguro 4.269

Gastos de Estructura 1.898

Cosecha 1.638

Margen Neto 7.510

Alquiler en qq 7,5

Soja P.Ros $ 4.410 en pesos 3.308

Margen Neto Prod.Arrendatario 4.203

Capital Invertido Prod.Arrendat. 11.113

ROA Nominal antes de IG 37,8%

ROA Real antes de IG 14,7%

22

IV. Rentabilidad Esperada Ciclo 2016/2017 en perspectiva histórica

IV.1. Rentabilidad en perspectiva. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)

ROA’s reales comparados

De acuerdo a la estimación, la rentabilidad real del ciclo 2016/17 mejoraría respecto a la

observada en los últimos dos ejercicios e incluso podría llegar a situarse por encima de la

observada en promedio durante el periodo 2009/10-2013/14.

La rentabilidad de este sistema de producción fue fuertemente negativa durante el ciclo

2014/15, resultado de la caída en los precios internacionales, el castigo a los precios internos

por efecto de ROE’s y/o retenciones y el atraso creciente del tipo de cambio. Por su parte, el

ciclo 2015/16 culminó finalmente en terreno positivo como resultado de la eliminación de los

ROE’s y retenciones sobre el trigo, la reducción de 5 puntos de retenciones a la soja, la mejora

del tipo de cambio real y la suba en el precio internacional de la soja de los meses de abril y

mayo de este año.

Rentabilidad esperada ciclo 2016/2017 vs Rentabilidad histórica observada en últimas 17 campañas (ajustadas por inflación) – Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)


De todos modos, debe advertirse que la rentabilidad proyectada para el ciclo 16/17 queda por

debajo de la observada durante la primera década del siglo. En efecto, la rentabilidad

promedió el 82,4% anual real durante las campañas 2001/02-2004/05 (como resultado de un

tipo de cambio muy competitivo) y el 28,8% en las campañas 2005/06-2008/09.

Márgenes Brutos Comparados

Se estima que el Margen Bruto alcanzaría los $13.545 por Ha, quedando un 113% y un 12% por

encima de los ciclos 2014/15 y 2015/16 respectivamente, pero por debajo de los niveles

registrados hasta 2014.

82,4%

28,8%

13,1%

-27,6%

19,0% 20,4%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

RO

A R

eal

en

$

23

Un dato interesante es que la participación del trigo en el margen bruto (33,8%) se sitúa en un

nivel similar al histórico (33,3%), considerablemente arriba de lo sucedido en la campaña

2014/15 (24%).

Evolución del Margen Bruto por Ha (en pesos Jun´16) Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)

Composición Trigo + Soja


Arrendamientos comparados

En paralelo al análisis de la rentabilidad del productor arrendatario resulta fundamental

considerar lo que puede haber sucedido con el arrendamiento o “renta pura” de la tierra.

Suponiendo que el nivel de arriendo para la campaña 2016/17 se ubica en 15 quintales de soja

pizarra Rosario Junio’16 (a pagar al inicio de la campaña), se define una renta de $6.615 por

hectárea a precios actuales para el propietario de la tierra.

En términos comparativos históricos, considerando siempre la misma metodología para la

fijación de alquileres7 y corrigiendo en todos los casos según inflación, el arriendo 2016/17 se

ubicaría en términos reales un 46% por arriba del estipulado para el ciclo 2015/16 ($4.494

pesos de Junio’16), pero un 9% por debajo del establecido para 2014/15 ($7.291 pesos de

Junio’16). Asimismo, la renta de la tierra sería un 28% y 24% menor a la que se habría

verificado durante 2009/14 ($ 9.205) y 2005/09 ($ 8.742).

7 Ver Monitor Agrícola de Córdoba Nº1, IERAL de Fundación Mediterránea / MAyG de la provincia de Córdoba.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

Par

tici

pac

ión

MB

Tri

go

$ d

e Ju

n'1

6 p

or

Ha

Margen Bruto Soja 2da Margen Bruto Trigo % MB Trigo en Total

24

Estimación de Arrendamientos por Ha (en pesos Jun´16) Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)


Productores Propietarios vs Productores Arrendatarios

El margen neto esperado del productor propietario para la campaña 2016/17 asciende a

$14.128 pesos, que corregido por inflación esperada equivaldría a $10.443 (a precios de junio

de 2016). En caso de pagar el monto del alquiler hasta aquí supuesto, se tiene un margen neto

para el productor arrendatario de $3.828.8 Nótese que ambos márgenes netos quedarían

significativamente por debajo de los obtenidos en promedio entre las campañas 2001/02 y

2013/14.

Evolución del Margen Neto y el Alquiler (en pesos Jun´16) Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)


8 Se expresan todos los valores a un mismo momento del tiempo (junio 2016). Esto se requiere a los efectos de

comparar correctamente el alquiler pagado (al inicio de campaña) con el margen neto esperado (a fines de campaña). Esta comparación se realiza a continuación.

6.321

8.7429.205

7.291

4.535

6.615

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

Arr

en

dam

ien

to p

or

Ha,

$

Ju

n'1

6

18

.82

1

15.1

89

12.3

37

2.63

5 8.25

4

10

.44

3

12

.50

0

6.44

8

3.13

2

-4.6

56

3.71

9

3.82

8

-5.000

-2.500

0

2.500

5.000

7.500

10.000

12.500

15.000

17.500

20.000

22.500

promedio 2001/02 -

2004/05

promedio 2005/06

- 2008/09

promedio 2009/10 -

2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

$ d

e J

un

'16

po

r H

a

Margen Neto P.Propietario Alquiler Margen Neto P.Arrendatario

25

Es interesante notar que el alquiler representaría un 63% del margen neto a pesos constantes

proyectado en el ciclo 2016/2017 para el Establecimiento. Esta participación del alquiler se

aproxima a la que se observara en promedio entre las campañas 2005/2006 y 2013/2014 (en

un rango de 58% -75%).

Participación del Alquiler en el Margen Neto de la Explotación (a precios constantes) - Establecimiento testigo Zona Núcleo (Marcos Juárez)


IV.2. Rentabilidad en perspectiva. Establecimiento Zona Norte (Jesús María)

ROA’s reales comparados

La rentabilidad esperada del productor arrendatario Zona Norte para el ciclo 2016/17 (en

términos reales) muestra una mejora muy relevante respecto a las campañas 2014/15 y

2015/16 e incluso se ubica un escalón por encima a la rentabilidad observada en promedio

durante el período 2009/14 (6,5%).

Al igual que en Zona Núcleo el ciclo 2014/2015 fue muy adverso por una combinación de

factores macro, sectoriales y de política económica. Algunos de estos elementos empezaron a

cambiar a partir de diciembre 2015, permitiendo una recuperación de la rentabilidad. El ciclo

2015/16 estaría cerrando con un ROA prácticamente en cero en términos reales.

18.8

21

15.1

89

12

.33

7

2.63

5

8.25

4

10.4

43

-5.000

-2.500

0

2.500

5.000

7.500

10.000

12.500

15.000

17.500

20.000

22.500

$ % $ % $ % $ % $ % $ %

promedio 2001/02 -

2004/05

promedio 2005/06 -

2008/09

promedio 2009/10 -

2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

$ d

e J

un

'16

/ H

a


34% 58% 75% -- 55% 63%

26

Rentabilidad esperada ciclo 2016/2017 vs Rentabilidad histórica observada en últimas 17 campañas (a precios constantes) en sistema Trigo / Soja de Segunda.

Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)


Sin embargo, debe advertirse que la rentabilidad esperada del ciclo 2016/2017 se encuentra

por debajo de la observada en promedio durante la primera década del siglo. En efecto, la

rentabilidad promedió una tasa del 76,6% entre los ciclos 2001/05 y del 26,5% entre los ciclos

2005/09.

Márgenes Brutos Comparados

El margen bruto del planteo Zona Norte en el ciclo 2016/2017 –a precios constantes– se

ubicaría en $7.831, con una importante mejora respecto a los dos ciclos previos. Sin embargo,

quedaría un 40% y 31% por debajo de los márgenes registrados en promedio durante los

períodos 2001/05 y2005/09.

Por su parte, la participación del trigo en el margen bruto total se estima en el 30% para el

ciclo 2016/17, tres puntos por debajo del promedio observado para 2001/14 (33%), pero

superando holgadamente la participación observada en la campaña 2014/15 (15%).

76,6%

26,5%

6,5%

-37,2%

8,5%14,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

RO

A R

eal

en

$

27

Evolución del Margen Bruto por Ha (en pesos Jun´16) Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)

Composición Trigo + Soja de Segunda

*Esperado. Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

Arrendamientos comparados

Para este ciclo 2016/2017 se proyecta una mejora importante en los arrendamientos (medidos

en términos reales) respecto a los del ciclo 2015/2016. En efecto, para el establecimiento

testigo Zona Norte se estima un monto de $3.308 por hectárea,9 $940 por encima del monto

de 2015/16 ($2.268).

Si bien habría una recuperación respecto del ciclo previo debe advertirse también que la renta

de la tierra se proyecta algo por debajo de la que obtenía en el ciclo 2014/15 y bastante por

debajo de los niveles 2009/14 ($5.168) y 2005/09 ($4.583).

Evolución Arrendamiento por Ha (en pesos Jun´16) – Zona Norte (Jesús María)


9 Suponiendo que los mismo aumentan un 6% medidos en quintales

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

Par

tici

pac

ión

MB

Tri

go

$ d

e Ju

n'1

6 p

or

Ha

Margen Bruto Soja 2da Margen Bruto Trigo % MB Trigo en Total

2.729

4.583

5.168

3.873

2.268

3.308

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

promedio 2001/02 -2004/05

promedio 2005/06 -2008/09

promedio 2009/10 -2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

Arr

en

dam

ien

to p

or

Ha,

$

Ju

n'1

6

28

Productores Propietarios vs Productores Arrendatarios

El margen neto del productor que trabaja campo propio para la campaña 2016/17 (sin

corrección por inflación dentro de la campaña) asciende a $7.510, que a precios constantes de

junio de 2016 equivalen a $5.217. En caso de pagar el alquiler hasta aquí supuesto, el margen

neto del productor arrendatario es de $1.910. Ambos márgenes netos están significativamente

por debajo de los promedios obtenidos durante las campañas 2001/02 hasta 2008/09, pero

bastante por arriba de los obtenidos en las últimas 2 campañas.

Evolución del Margen Neto y el Alquiler (en pesos Jun´16) Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)


Participación del Alquiler en el Margen Neto de la Explotación (a precios constantes) - Establecimiento testigo Zona Norte (Jesús María)


10.7

81

8.5

99

6.40

1

-43

5

3.72

2 5.21

7

8.05

2

4.01

6

1.23

3

-4.3

08 1.

454

1.91

0

-5.000

-2.500

0

2.500

5.000

7.500

10.000

12.500

promedio 2001/02 -

2004/05

promedio 2005/06 -

2008/09

promedio 2009/10 -

2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

$ d

e J

un

'16

po

r H

a


10.7

81

8.5

99

6.40

1

-43

5

3.72

2 5.2

17

-5.000

-2.500

0

2.500

5.000

7.500

10.000

12.500

$ % $ % $ % $ % $ % $ %

promedio 2001/02 -

2004/05

promedio 2005/06 -

2008/09

promedio 2009/10 -

2013/14

2014/15 2015/16 2016/17*

$ d

e J

un

'16

/ H

a


25% 53% 81% -- 61% 63%

29

Puede advertirse que, de acuerdo a las estimaciones, el alquiler representa un 63% del margen

neto proyectado –a valores constantes– para el ciclo 2016/2017 para el Establecimiento Zona

Norte. Esta participación del alquiler se encuentra dentro del rango observado entre las

campañas 2005/2006 y 2013/2014 (53% - 81%).

30

V. ¿Qué tan sensible es la rentabilidad esperada a distintas variables y parámetros?

V.1. Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)

Sensibilidad del Capital de Trabajo Requerido según monto de Alquiler y Costo de

Insumos (Semilla y Agroquímicos)

Cuando se refiere a la inversión agrícola total se piensa en la cantidad de dinero que el

productor arrendador debería disponer (propia y/o prestada) para afrontar los desembolsos

de cada insumo y servicio hasta generar las ventas y el recupero de la inversión. Un supuesto

del análisis es que el productor arrendador cuenta con todos esos fondos al inicio de la

campaña.10

Dos factores que pueden modificar significativamente la necesidad de capital son el alquiler y

los costos por insumos; mientras más altos, mayor necesidad de fondos.

En la situación base, con alquiler de 15 quintales de Soja y costos de insumos por $3.608, la

inversión total por hectárea de Trigo-Soja 2da se sitúa en $16.810. Una reducción del Alquiler

hasta 10,5 quintales reduciría el capital de trabajo a $14.826, en tanto que un aumento hasta

19,5 quintales la ampliaría hasta $18.795. Por su parte, una baja del 30% en el costo de

insumos permitiría reducir el capital de trabajo hasta $15.656, en tanto que una suba del 30%

lo llevarías hasta $17.965.

Capital de Trabajo requerido según Monto de Alquiler y Costo de Insumos


Sensibilidad del ROA según Monto de Alquiler y Costo de Insumos

Los efectos en el Retorno sobre Activos de ambas variaciones pueden ser observados en las

siguientes 2 tablas. Un aumento del 20% en el costo del alquiler (de 15 quintales se pasa a

pagar 18 quintales) lleva el ROA nominal esperado a 34,1% (un castigo de poco más de 10

puntos porcentuales) y el ROA real esperado a 11,6%. Por su parte, un aumento del 20% en el

costo de los insumos lleva el ROA nominal esperado a 38,4% (un castigo de poco más de 6

puntos porcentuales) y el ROA real a 15,2%. Puede deducirse que el ROA es bastante más

sensible a cambios en el valor del alquiler que a cambios en el costo de los insumos.

10

Este supuesto sobreestima la necesidad de capital en todos aquellos casos donde se puede diferir desembolsos (sin costo financiero) hasta la venta de los granos (por ejemplo, los gastos de cosecha).

Capital de Trabajo Alquiler (qq / ha)

($ / Ha) 16.810$ 10,5 12 13,5 15 16,5 18 19,5

-30% 13.671$ 14.333$ 14.994$ 15.656$ 16.317$ 16.979$ 17.640$

-20% 14.056$ 14.717$ 15.379$ 16.040$ 16.702$ 17.363$ 18.025$

-10% 14.441$ 15.102$ 15.764$ 16.425$ 17.087$ 17.748$ 18.410$

S.Base 14.826$ 15.487$ 16.149$ 16.810$ 17.472$ 18.133$ 18.795$

+10% 15.211$ 15.872$ 16.534$ 17.195$ 17.857$ 18.518$ 19.180$

+20% 15.596$ 16.257$ 16.919$ 17.580$ 18.242$ 18.903$ 19.565$

+30% 15.981$ 16.642$ 17.304$ 17.965$ 18.627$ 19.288$ 19.950$

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)

31

ROA según Monto de Alquiler y Costo de Insumos en $ Corrientes y $ Constantes


Sensibilidad del ROA según Rinde trigo y Rinde soja de segunda

Si bien se estipula un escenario base con un rinde superior para el Trigo (40qq contra 33qq

para la Soja de 2da), el análisis de sensibilidad del ROA ante cambios en los rindes (rango -

30%/+ 30%) arroja que la Soja de Segunda aportaría mayor variabilidad al ROA, tanto nominal

como real, como resultado del valor diferencial por tonelada vendida (US$ 284 la Soja versus

US$ 169 el Trigo).

ROA según Rinde de Trigo y Rinde de Soja de 2da, en $ Corrientes y $ Constantes


ROA ff en $ Alquiler (qq / ha)

% Anual 44,7% 10,5 12 13,5 15 16,5 18 19,5

-30% 77,9% 69,7% 62,2% 55,4% 49,1% 43,3% 37,9%

-20% 73,0% 65,3% 58,2% 51,6% 45,6% 40,1% 34,9%

-10% 68,4% 61,1% 54,3% 48,1% 42,3% 37,0% 32,1%

S.Base 64,1% 57,1% 50,6% 44,7% 39,2% 34,1% 29,4%

+10% 59,9% 53,2% 47,1% 41,5% 36,2% 31,3% 26,8%

+20% 56,0% 49,6% 43,8% 38,4% 33,3% 28,7% 24,3%

+30% 52,2% 46,2% 40,6% 35,4% 30,6% 26,1% 21,9%

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)

ROA ff en $ Reales Alquiler (qq / ha)

% Anual 44,7% 10,5 12 13,5 15 16,5 18 19,5

-30% 48,1% 41,3% 35,0% 29,3% 24,1% 19,2% 14,8%

-20% 44,0% 37,6% 31,6% 26,2% 21,2% 16,6% 12,3%

-10% 40,2% 34,1% 28,4% 23,3% 18,5% 14,1% 10,0%

S.Base 36,6% 30,7% 25,4% 20,4% 15,9% 11,6% 7,7%

+10% 33,1% 27,6% 22,4% 17,7% 13,4% 9,3% 5,6%

+20% 29,8% 24,5% 19,7% 15,2% 11,0% 7,1% 3,5%

+30% 26,7% 21,7% 17,0% 12,7% 8,7% 5,0% 1,5%

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)

ROA ff en $ Rinde Trigo (qq / ha)

% Anual 44,7% 28 32 36 40 44 48 52

23,1 6,1% 11,5% 16,9% 22,1% 27,4% 32,5% 37,6%

26,4 14,0% 19,3% 24,6% 29,8% 34,9% 40,0% 44,9%

29,7 21,8% 27,0% 32,2% 37,3% 42,3% 47,3% 52,2%

33 29,5% 34,6% 39,7% 44,7% 49,6% 54,5% 59,3%

36,3 37,0% 42,1% 47,0% 52,0% 56,8% 61,6% 66,3%

39,6 44,4% 49,4% 54,3% 59,1% 63,9% 68,6% 73,2%

42,9 51,7% 56,6% 61,4% 66,1% 70,8% 75,4% 80,0%

Rin

de S

oja

2d

a

(qq

/ h

a)


% Anual 28 32 36 40 44 48 52

23,1 -11,7% -7,2% -2,7% 1,7% 6,0% 10,3% 14,5%

26,4 -5,1% -0,7% 3,7% 8,0% 12,3% 16,5% 20,6%

29,7 1,4% 5,7% 10,0% 14,3% 18,5% 22,6% 26,7%

33 7,8% 12,1% 16,3% 20,4% 24,5% 28,6% 32,6%

36,3 14,1% 18,3% 22,4% 26,5% 30,5% 34,5% 38,4%

39,6 20,2% 24,3% 28,4% 32,4% 36,4% 40,3% 44,2%

42,9 26,3% 30,3% 34,3% 38,3% 42,2% 46,0% 49,8%

Rin

de S

oja

2d

a

(qq

/ h

a)

32

En efecto, una caída del 20% del rinde esperado del trigo (de 40 qq a 32qq) lleva el ROA

nominal al 34,6% y el ROA real al 12,1%. Por su parte, el mismo ajuste sobre el rinde de la soja

(de 33qq a 26,4 qq) lleva el ROA nominal al 29,8% y el ROA real al 8,0%.

Sensibilidad del ROA según Tipo de Cambio y Tasa de Inflación

La tasa de rentabilidad es sensible al tipo de cambio y a la tasa de inflación.

Tal como se mide la rentabilidad en el Monitor, el tipo de cambio afectará el costo de cosecha

y definirá los ingresos por venta. Mientras que la tasa de inflación impactará en el costo del

flete (sólo este ítem ajusta por inflación)11 y también será determinante de la rentabilidad a

precios constantes (del poder de compra del excedente en términos de una canasta de

consumo).

ROA según depreciación cambiaria e Inflación en $ Corrientes y $ Constantes


Si el tipo de cambio se deprecia un 20% menos de lo que prevé el escenario base, es decir si se

ubica en $16,76 por dólar en junio 2017 en vez de $17,32, el ROA nominal esperado baja al

40,2% y el ROA real al 16,7%. Por su parte, si la tasa de inflación es un 20% mayor a la prevista

(de 20,1% a 24,2%), el ROA nominal baja al 44,6% y el ROA real al 16,4%.

Nótese que desvíos de magnitud similar en estas variables pero de dirección contraria tienen

efectos similares sobre la rentabilidad esperada. Esto es de esperar dado que la combinación

de ambas aproxima la evolución del tipo de cambio real (TCR). El escenario base supone una

determinada evolución del TCR. Ahora bien, si el TCR se deteriora (apreciación cambiaria), ya

sea por una suba del TC menor a la proyectada o por una inflación mayor, la rentabilidad de la

inversión agrícola se deterioraría medida en poder de compra. Por el contrario, si el tipo de

11

Esto tiene que ver con el supuesto de que los costos más importantes (insumos y alquileres) se pagan y por lo

tanto “congelan” al inicio del ciclo. De todos modos, nótese que podría haber otras partidas de los costos que ajusten por inflación a medida que transcurre el ciclo caso de impuestos sobre inmuebles 2017, salarios (paritaria año 2017) y servicios de cosecha.

ROA ff en $ Depreciación Tipo de cambio Jun'17 / Jun'16

% Anual 44,7% 16,48 16,76 17,04 17,32 17,60 17,89 18,17

14,1% 38,1% 40,4% 42,6% 44,9% 47,1% 49,3% 51,5%

16,1% 38,1% 40,3% 42,6% 44,8% 47,0% 49,2% 51,4%

18,1% 38,0% 40,3% 42,5% 44,8% 47,0% 49,2% 51,4%

20,1% 38,0% 40,2% 42,5% 44,7% 46,9% 49,1% 51,3%

22,2% 37,9% 40,2% 42,4% 44,6% 46,9% 49,1% 51,3%

24,2% 37,8% 40,1% 42,3% 44,6% 46,8% 49,0% 51,2%

26,2% 37,8% 40,0% 42,3% 44,5% 46,7% 48,9% 51,1%

Infl

ació

n

Ju

n'1

7 /

Ju

n'1

6

ROA ff en $ Reales Depreciación Tipo de cambio Jun'17 / Jun'16

% Anual 20,4% 16,48 16,76 17,04 17,32 17,60 17,89 18,17

14,1% 21,1% 23,0% 25,0% 27,0% 28,9% 30,8% 32,8%

16,1% 18,9% 20,9% 22,8% 24,7% 26,6% 28,5% 30,4%

18,1% 16,9% 18,8% 20,7% 22,5% 24,4% 26,3% 28,1%

20,1% 14,8% 16,7% 18,6% 20,4% 22,3% 24,1% 25,9%

22,2% 12,9% 14,7% 16,6% 18,4% 20,2% 22,0% 23,8%

24,2% 11,0% 12,8% 14,6% 16,4% 18,2% 20,0% 21,8%

26,2% 9,2% 11,0% 12,8% 14,5% 16,3% 18,0% 19,8%

Infl

ació

n

Ju

n'1

7 /

Ju

n'1

6

33

cambio real subiese (depreciación cambiaria), ya sea por una suba del TC mayor a la

proyectada o una tasa de inflación menor, la inversión agrícola se haría más rentable en

términos de su capacidad de intercambio con otros bienes de la economía.

V.2. Establecimiento Zona Norte (Jesús María).

Sensibilidad del Capital de Trabajo Requerido según monto de Alquiler y Costo de

Insumos (Semilla y Agroquímicos)

En la situación base, con alquiler de 7,5 quintales de Soja y costos de insumos por $2.486 la

inversión total por hectárea de Trigo-Soja 2da se sitúa en $11.113. Una reducción del alquiler

hasta 5,25 quintales (-30%) reduciría el capital de trabajo a $10.120, en tanto que un aumento

hasta 9,75 quintales (+30%) la ampliaría hasta $12.105. Por su parte, una baja del 30% en el

costo de insumos permitiría reducir el capital de trabajo hasta $10.317, en tanto que una suba

del 30% lo llevaría hasta $11.908. Nótese que en el Establecimiento Zona Norte el Capital de

Trabajo tiene una sensibilidad muy parecida a las variaciones (de magnitud similar) de los

valores del alquiler y del conjunto de insumos.

Capital de Trabajo requerido según Monto de Alquiler y Costo de Insumos


Sensibilidad del ROA según Monto de Alquiler y Costo de Insumos

Los efectos en el Retorno sobre Activos de ambas variaciones pueden ser observados en los

siguientes dos cuadros.

Un aumento del 20% en el costo del alquiler (de 7,5 quintales se pasa a pagar 9 quintales) lleva

el ROA nominal esperado a 30,1% (un castigo de casi 8 puntos porcentuales) y el ROA real

esperado a 8,3%. Por su parte, un aumento del 20% en el costo de los insumos lleva el ROA

nominal esperado a 31,5% (un castigo de poco más de 6 puntos porcentuales) y el ROA real a

9,5%. En este caso, a diferencia de Zona Núcleo, la sensibilidad del ROA a cambios en el valor

del alquiler es levemente superior a la que muestra frente a cambios en el costo de los

insumos.

Capital de Trabajo Alquiler (qq / ha)

($ / Ha) 11.113$ 5,25 6 6,75 7,5 8,25 9 9,75

-30% 9.325$ 9.656$ 9.986$ 10.317$ 10.648$ 10.979$ 11.309$

-20% 9.590$ 9.921$ 10.252$ 10.582$ 10.913$ 11.244$ 11.575$

-10% 9.855$ 10.186$ 10.517$ 10.847$ 11.178$ 11.509$ 11.840$

S.Base 10.120$ 10.451$ 10.782$ 11.113$ 11.443$ 11.774$ 12.105$

+10% 10.385$ 10.716$ 11.047$ 11.378$ 11.708$ 12.039$ 12.370$

+20% 10.651$ 10.981$ 11.312$ 11.643$ 11.974$ 12.304$ 12.635$

+30% 10.916$ 11.247$ 11.577$ 11.908$ 12.239$ 12.570$ 12.900$

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)

34

ROA según Monto de Alquiler y Costo de Insumos en $ Corrientes y $ Constantes


Sensibilidad del ROA según Rinde trigo y Rinde soja de segunda

Si bien se estipula un escenario base con igual rinde para ambos cultivos (25qq), el análisis de

sensibilidad del ROA ante cambios en los rindes (rango -30%/+ 30%) arroja que la Soja de

Segunda aportaría mayor variabilidad al ROA, tanto nominal como real, como resultado del

valor diferencial por tonelada vendida (US$ 284 la Soja versus US$ 169 el Trigo).

ROA según Rinde de Trigo y Rinde de Soja de 2da, en $ Corrientes y $ Constantes


En efecto, una caída del 20% del rinde esperado del trigo (de 25 qq a 20qq) lleva el ROA

nominal al 29,9% y el ROA real al 8,1%. Por su parte, el mismo ajuste sobre el rinde de la soja

(de 25qq a 20 qq) lleva el ROA nominal al 22,2% y el ROA real a 1,7%.

ROA ff en $ Alquiler (qq / ha)

% Anual 37,8% 5,25 6 6,75 7,5 8,25 9 9,75

-30% 64,2% 58,6% 53,4% 48,4% 43,8% 39,5% 35,4%

-20% 59,7% 54,4% 49,4% 44,7% 40,3% 36,2% 32,3%

-10% 55,4% 50,4% 45,6% 41,2% 37,0% 33,1% 29,4%

S.Base 51,3% 46,5% 42,0% 37,8% 33,8% 30,1% 26,5%

+10% 47,5% 42,9% 38,6% 34,6% 30,8% 27,2% 23,8%

+20% 43,8% 39,5% 35,4% 31,5% 27,9% 24,5% 21,2%

+30% 40,3% 36,2% 32,3% 28,6% 25,1% 21,8% 18,7%

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)

ROA ff en $ Reales Alquiler (qq / ha)

% Anual 37,8% 5,25 6 6,75 7,5 8,25 9 9,75

-30% 36,7% 32,0% 27,7% 23,6% 19,7% 16,1% 12,7%

-20% 32,9% 28,5% 24,3% 20,5% 16,8% 13,4% 10,1%

-10% 29,4% 25,2% 21,2% 17,5% 14,0% 10,8% 7,7%

S.Base 26,0% 22,0% 18,2% 14,7% 11,4% 8,3% 5,3%

+10% 22,7% 19,0% 15,4% 12,0% 8,9% 5,9% 3,1%

+20% 19,7% 16,1% 12,7% 9,5% 6,5% 3,6% 0,9%

+30% 16,8% 13,3% 10,1% 7,1% 4,2% 1,4% -1,2%

Co

sto

In

su

mo

s

(Sem

illa

s,

Ag

roq

uim

ico

s)


% Anual 37,8% 17,5 20 22,5 25 27,5 30 32,5

17,5 1,3% 5,7% 10,0% 14,2% 18,4% 22,5% 26,5%

20 9,7% 13,9% 18,1% 22,2% 26,3% 30,3% 34,3%

22,5 17,8% 22,0% 26,1% 30,1% 34,1% 38,0% 41,9%

25 25,8% 29,9% 33,9% 37,8% 41,7% 45,6% 49,4%

27,5 33,6% 37,6% 41,5% 45,4% 49,2% 53,0% 56,7%

30 41,3% 45,2% 49,0% 52,8% 56,6% 60,3% 63,9%

32,5 48,9% 52,7% 56,4% 60,1% 63,8% 67,4% 71,0%

Rin

de S

oja

2d

a

(qq

/ h

a)


% Anual 17,5 20 22,5 25 27,5 30 32,5

17,5 -15,7% -12,0% -8,5% -5,0% -1,5% 1,9% 5,3%

20 -8,7% -5,2% -1,7% 1,7% 5,1% 8,5% 11,8%

22,5 -1,9% 1,5% 4,9% 8,3% 11,6% 14,9% 18,1%

25 4,7% 8,1% 11,4% 14,7% 18,0% 21,2% 24,3%

27,5 11,2% 14,5% 17,8% 21,0% 24,2% 27,3% 30,4%

30 17,6% 20,9% 24,1% 27,2% 30,3% 33,4% 36,4%

32,5 23,9% 27,1% 30,2% 33,3% 36,3% 39,3% 42,3%

Rin

de S

oja

2d

a

(qq

/ h

a)

35

Sensibilidad del ROA según Tipo de Cambio y Tasa de Inflación

La tasa de rentabilidad es sensible al tipo de cambio y a la tasa de inflación.

Tal como se mide la rentabilidad en el Monitor, el tipo de cambio afectará el costo de cosecha

y definirá los ingresos por venta. Mientras que la tasa de inflación impactará en el costo del

flete (sólo este ítem ajusta por inflación)12 y también será determinante de la rentabilidad a

precios constantes (del poder de compra del excedente en términos de una canasta de

consumo).

ROA según depreciación cambiaria e Inflación en $ Corrientes y $ Constantes


Si el tipo de cambio se deprecia un 20% menos de lo que prevé el escenario base, es decir si se

ubica en $16,76 por dólar en junio 2017 en vez de $17,32, el ROA nominal esperado baja al

33,0% y el ROA real al 10,7%. Por su parte, si la tasa de inflación es un 20% mayor a la prevista

(de 20,1% a 24,2%), el ROA nominal baja al 37,5% y el ROA real al 10,7%. Cómo ya se

mencionara para el caso del Establecimiento Zona Núcleo, una apreciación cambiaria en

términos reales (ya sea por menor TC futuro y/o mayor tasa de inflación respecto de los

valores proyectados en el escenario base) deterioraría el ROA esperado en términos reales. Lo

contrario aplicaría en caso de una depreciación cambiaria (por mayor TC futuro y/o menor tasa

de inflación).

12

Ídem nota al pie anterior.

ROA ff en $ Depreciación Tipo de cambio Jun'17 / Jun'16

% Anual 37,8% 16,48 16,76 17,04 17,32 17,60 17,89 18,17

14,1% 31,1% 33,5% 35,9% 38,3% 40,7% 43,1% 45,4%

16,1% 31,0% 33,4% 35,8% 38,2% 40,5% 42,9% 45,3%

18,1% 30,8% 33,2% 35,6% 38,0% 40,4% 42,7% 45,1%

20,1% 30,6% 33,0% 35,4% 37,8% 40,2% 42,6% 44,9%

22,2% 30,4% 32,9% 35,3% 37,6% 40,0% 42,4% 44,7%

24,2% 30,3% 32,7% 35,1% 37,5% 39,8% 42,2% 44,6%

26,2% 30,1% 32,5% 34,9% 37,3% 39,7% 42,0% 44,4%

Infl

ació

n

Ju

n'1

7 /

Ju

n'1

6

ROA ff en $ Reales Depreciación Tipo de cambio Jun'17 / Jun'16

% Anual 14,7% 16,48 16,76 17,04 17,32 17,60 17,89 18,17

14,1% 14,9% 17,0% 19,1% 21,2% 23,3% 25,4% 27,4%

16,1% 12,8% 14,9% 16,9% 19,0% 21,0% 23,1% 25,1%

18,1% 10,7% 12,8% 14,8% 16,8% 18,8% 20,8% 22,8%

20,1% 8,7% 10,7% 12,7% 14,7% 16,7% 18,7% 20,6%

22,2% 6,8% 8,8% 10,7% 12,7% 14,6% 16,6% 18,5%

24,2% 4,9% 6,8% 8,8% 10,7% 12,6% 14,5% 16,4%

26,2% 3,1% 5,0% 6,9% 8,8% 10,7% 12,5% 14,4%

Infl

ació

n

Ju

n'1

7 /

Ju

n'1

6

36

VI. ¿Rentabilidad sobre activos (ROA) vs Rentabilidad sobre capital propio (ROE) en el ciclo 2016/2017?

Los ROA’s o retornos sobre activos estimados para los sistemas de producción trigo/soja de

2da en el ciclo 2016/2017 muestran el rendimiento que podrían obtener los fondos invertidos

en producción agrícola de cumplirse los distintos supuestos especificados en materia de

productividad, precios, variables macro, etc.

¿Son estos retornos suficientemente atractivos para invertir en la actividad? La respuesta

depende del costo de oportunidad ajustado por riesgo (COApR) que tengan los fondos del

inversor. Si el retorno esperado de la inversión agrícola es mayor a dicha tasa el inversor se

verá tentado a canalizar fondos a la actividad productiva, lo contrario en caso que el costo de

oportunidad exceda al retorno agrícola.

Puede también suceder que el inversor (productor) requiera de financiamiento externo para

llevar a cabo el proyecto, dado que no cuenta con la totalidad del capital necesario. En este

último caso, el proyecto compartirá sus activos entre los fondos del inversor y los fondos

aportados por terceros y la decisión sobre llevar a cabo o no el proyecto (con participación de

terceros) dependerá del rendimiento sobre el capital propio o ROE (Returns On Equity). Al igual

que en la primera situación definida, si el ROE resulta mayor a la tasa de costo de oportunidad,

entonces el proyecto se llevará a cabo.

El ROE (Returns On Equity) o rentabilidad sobre capital propio quedará determinado por la

rentabilidad del negocio (ROA), el grado de apalancamiento con deuda (relación Pasivo/Activo)

que tenga cada inversionista (productor / establecimiento) y por el costo financiero de los

fondos tomados en préstamo.

En relación al ratio Pasivo/Activo, pueden darse 2 situaciones:13

Cuando P/A =0. En dicha situación, el productor no tiene deudas y por lo tanto financia

totalmente la inversión con fondos propios. De esta forma el rendimiento de los

Activos (ROA) iguala al rendimiento del capital propio (ROE).

Cuando 0<P/A<1. En el caso que el productor tenga parte del activo financiado por

terceros, el ROE será mayor al ROA siempre que el costo de financiamiento de la

deuda sea menor al ROA del proyecto. En caso contrario, el ROE se ubicará por debajo

de este indicador. Este resultado surge del hecho de que si los fondos prestados se

destinan a un proyecto que otorga un rendimiento mayor al costo de adquirirlos, se

genera una rentabilidad adicional para el proyecto, vinculada más a cuestiones

financieras que a la producción de granos en sí misma. Esta rentabilidad adicional

beneficia exclusivamente a los fondos propios, por lo que ROE>ROA. El caso contrario,

cuando el costo es mayor a su rendimiento, también aplica (ROE<ROA).

13

Una tercera situación de tipo excepcional sería que el pasivo exceda al activo, pero implicaría un patrimonio neto negativo y por ende una empresa en quiebra.

37

En un cuadro adjunto se simulan ROE Nominales14 de los Establecimientos Testigos de Zonas

Núcleo y Norte, según distintas relaciones deuda / activo y diferentes costos financieros

asociados a los fondos tomados en préstamo.15

Por ejemplo, si el Establecimiento Zona Norte (Jesús María) tuviese un nivel de deuda

equivalente al 40% de su activo, con un costo financiero de esa deuda del 30%, el ROE

esperado para el ciclo 2016/2017 trigo / soja de segunda se ubicaría en el 43% anual, subiendo

poco más de 5 puntos porcentuales respecto del ROA esperado (37,8%). Como es de esperar,

se observa que en todos los casos donde el costo de la deuda es menor al 37,8%, el Retorno

sobre el Capital Propio se ubica por encima del ROA.

En el caso del Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez), si la deuda representa el 40% y el

costo financiero es del 30%, el retorno sobre capital propio se ubicaría en el 54,5% nominal,

subiendo casi 10 puntos porcentuales respecto (44,7%).

ROA’s vs ROE’s esperados según grado y costo de endeudamiento (nominales)

Establecimiento Zona Norte (Jesús María)*

*ROA 37,8%.

Establecimiento Zona Núcleo (Marcos Juárez)**

**ROA 44,7%


Los resultados obtenidos muestran otra relación importante: la brecha entre ROE’s y ROA’s se

acrecienta a medida que sube el grado de endeudamiento. Por ejemplo, en el Establecimiento

Zona Norte (Jesús María), suponiendo un costo de financiamiento del 30%, si la deuda es del

30% del activo el ROE se ubica 3,4 puntos porcentuales por encima del ROA (41,2% vs 37,8%),

mientras que si la deuda es del 50% del activo, la diferencia (ROE-ROA) pasa a ser de 7,8

puntos porcentuales (45,6% vs 37,8%).

La mayor rentabilidad sobre capital propio que resulta de un mayor grado de apalancamiento

tiene su precio: el proyecto se vuelve más riesgoso para el productor. En efecto, ante eventos

no previstos, la variación en el ROE será mayor mientras mayor sea el ratio P/A. Sucede que al

endeudarse a una tasa fija el productor se ha comprometido a pagar una suma cierta al

momento de cancelar la deuda y por lo tanto, ante variaciones en los ingresos, estas

fluctuaciones recaerán (para bien o para mal) exclusivamente sobre el capital propio,

14

Se presentan los Roes nominales a fin de poder utilizar el costo de financiamiento en términos nominales. Para

llegar al ROE real esperado el lector puede calcularlos siguiendo 𝑅𝑜𝑒 𝑅𝑒𝑎𝑙 = 𝑅𝑜𝑒 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 −𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎

(1+𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 )

15 Todos los resultados en materia de rentabilidad esperada que se presentan en el Monitor son previo al pago del

Impuesto a las Ganancias. Cuando se financia parte del activo con deuda existe la posibilidad de deducir intereses de la base de este último impuesto, lo que reduce la alícuota efectiva del mismo y constituye una ventaja para el financiamiento con deuda, que no se contempla en el Monitor pero que puede ser relevante.

30% 40% 50%

20% 45.5% 49.7% 55.6%

25% 43.3% 46.4% 50.6%

30% 41.2% 43.0% 45.6%

35% 39.0% 39.7% 40.6%

40% 36.9% 36.4% 35.6%

45% 34.7% 33.0% 30.6%

% de Endeudamiento (P/A)

Cost

o de

Fina

ncia

mie

nto

ROE Nominal30% 40% 50%

20% 55.3% 61.2% 69.4%

25% 53.1% 57.8% 64.4%

30% 51.0% 54.5% 59.4%

35% 48.8% 51.2% 54.4%

40% 46.7% 47.8% 49.4%

45% 44.6% 44.5% 44.4%

ROE Nominal% de Endeudamiento (P/A)

Cost

o de

Fina

ncia

mie

nto

38

deteriorando (mejorando) relativamente los resultados ante situaciones adversas (favorables).

Bajo estas condiciones, todo el riesgo recae sobre el “dueño” del negocio, el productor o la

explotación agrícola.

En el gráfico siguiente puede apreciarse cómo reaccionan los ROE nominales esperados (para

el Establecimiento Testigo Jesús María) frente a variaciones en los ingresos en una situación sin

deuda (caso base P/A=0) y con deuda (obligaciones a cancelar en el futuro en una relación

P/A=40% y un costo financiero del 35%). El mayor riesgo asociado al proyecto con deuda se

refleja en la mayor pendiente de la curva de rendimiento del proyecto, ante igual variación en

los ingresos el ROE variará más mientras mayor sea la participación de capitales de terceros en

la composición de los activos. Por ejemplo, una caída del 10% de los ingresos respecto a sus

niveles esperados reduce en 13,8 puntos porcentuales (de 37,8% a 24%) el ROE del proyecto

sin deuda y en 23 puntos porcentuales (de 37,7% a 16,7%) el ROE del proyecto con deuda.

Relación entre la tasa de rendimiento del capital propio (ROE) y el riesgo según proyecto con

y sin deuda Establecimiento Zona Norte (Jesús María)

*Proyecto con deuda: P/A = 40% y costo de financiamiento 35% anual.


Un dato poco alentador es que según el último informe del BCRA de préstamos y tasas por

actividades y provincias, la tasa de interés que pagaba el financiamiento otorgado hacia el

sector agropecuario de Córdoba a fines del I trimestre del año estaba en un rango de entre

37% y 41% anual, un nivel que puede exceder al retorno esperado del Establecimiento Testigo

Zona Norte (37,8%), no así al del Establecimiento Zona Núcleo (44,7%). Lo anterior implica que

productores de la primera región que deban endeudarse o renovar deuda a una tasa como la

señalada para financiar una inversión agrícola de las características del modelo que se utiliza

como referencia en este trabajo, probablemente tengan un retorno sobre capital propio (antes

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-20

%

-18

%

-16

%

-14

%

-12

%

-10

%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10

%

12

%

14

%

16

%

18

%

20

%

RO

E N

om

inal

Es

pe

rad

o

% en los ingresos

Proyecto sin deuda Proyecto con deuda

39

del Impuesto a las Ganancias) menor al ROA esperado de la inversión (se castigaría al

“proyecto” pagando tasas de ese nivel).16

Tasa de interés promedio cobrada en financiamiento bancario otorgado al sector agropecuario de Córdoba.

En % a fines de cada trimestre

Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a BCRA.

VI.1 El efecto del Impuesto a las Ganancias sobre la Rentabilidad Esperada y el

verdadero Costo de Oportunidad ajustado por Riesgo

Todos los indicadores de Rentabilidad (ROA y ROE) con los que se trabaja en este documento

son previos al pago del Impuesto a la Ganancias (IG). Esta aclaración es importante en función

del impacto que genera el impuesto sobre el excedente de explotación.

Bajo la ley argentina las empresas pagan una alícuota única del 35% sobre ganancias, mientras

que las personas soportan una carga que va del 9% al 35% según nivel de ingreso declarado.

Suponiendo que la renta de la inversión agrícola queda expuesta a la alícuota impositiva

máxima (ya sea por haber sido generada por una empresa o por personas que pagan la

alícuota del último rango), un ROA esperado del 10% previo al Impuesto a las Ganancias se

convierte en un ROA esperado del 6,5% post Impuesto a las Ganancias.

Un dato no menor es que las inversiones financieras, como las Letras del Banco Central, un

depósito a plazo fijo, o un bono del tesoro nacional, no se encuentran alcanzadas por el

Impuesto a las Ganancias. Esto hace que el ROA esperado de una inversión financiera antes y

después del Impuesto a las Ganancias sea el mismo, cosa que no sucede con las inversiones

productivas.

16

Esta conclusión puede no mantenerse en la comparación de rentabilidades post Impuesto a las Ganancias, considerando el hecho que los intereses son deducibles de la base imponible del tributo.

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

40

42

44

I-13 II-13 III-13 IV-13 I-14 II-14 III-14 IV-14 I-15 II-15 III-15 IV-15 I-16

En %

Producción agrícola Cultivos industriales

Producción pecuaria Servicios agrícolas

40

¿Cómo comparar entre dos alternativas de inversión con tratamiento impositivo diferente?

Ajustando la tasa de rentabilidad del proyecto libre del IG a una tasa de rentabilidad

equivalente a la de un proyecto con IG (o viceversa).

Dado un Impuesto a las Ganancias que se aplica con una tasa del g% y una inversión exenta de

IG que logra una rentabilidad r%, la rentabilidad de esta inversión será equivalente a la de un

proyecto que rinde i% y paga IG siempre que se cumpla: i =𝑟

(1−𝑔) (1)

A partir de la fórmula (1) se puede determinar la rentabilidad que debería lograr una inversión

productiva (que paga IG) para ser equivalente a la rentabilidad de una inversión financiera

(que no paga IG), sin considerar por ahora el tema del riesgo.

En el caso de las Letras del Banco Central las tasas que se observan en el mercado son

actualmente mayores para períodos cortos que para períodos largos. A mediados de junio las

LEBACS a corto plazo (30/35 días) rendían un 32,5% anual, mientras que las de más largo plazo

(8 meses) un 27,5% anual. Por su parte, las entidades financieras ofrecían plazos fijos a 365

días con tasas del 25% anual.17 Dada la fórmula (1), puede deducirse que para igualar un activo

financiero que rinde por ejemplo 25% libre de IG, el rendimiento de una inversión productiva

que paga IG 35% debe ser del 38,5% para ser comparable (sin considerar riesgo).

Ahora bien, debe recordarse que la condición para llevar a cabo un proyecto de inversión es

que el ROA/ROE esperado sea mayor a la tasa de costo de oportunidad del capital ajustada por

riesgo. Es decir, cuando se compara entre alternativas de inversión deben evaluarse los riesgos

de una y otras y considerarse una prima por mayor riesgo asumido. En general inversiones

financieras como las referidas tienen mucho menos riesgo que las inversiones productivas y en

el caso de las Letras del Banco Central el riesgo es cero.

ROA’s Establecimientos Jesús María y Marcos Juárez vs Plazo Fijo ajustado por IG (35%) y prima de riesgo (3%)*

*Los ROA’s son previos al pago de Impuesto a las Ganancias (IG) tasa 35%. Prima de riesgo supuesta 3% (subjetiva, depende de cada inversor). Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

17

La curva de rendimientos de las tasas está invertida (menores tasas a plazos más largos), lo que es consistente

con un escenario de disminución esperada en la tasa de inflación.

37,8%

44,7%

25,0%

38,5%43,1%

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

ROA Establecimiento

Jesús María

ROA Establecimiento Marcos Juárez

Plazo Fijo 365 días Plazo Fijo 365 días ajustado por IG

(35%)

Plazo Fijo 365 días ajustado por IG

(35%) y Riesgo (3%)

41

¿Cuál es entonces el costo de oportunidad ajustado por riesgo que enfrentaría un inversor

agrícola considerando la opción de canalizar fondos a inversiones financieras como las

mencionadas? Bajo el supuesto de una prima de riesgo del 3%18 y una tasa de interés libre de

riesgo del 25% anual (como la que pagan actualmente los plazos fijos), la rentabilidad que

debería pagar una inversión productiva, antes del pago del IG, para ser “equivalente” a la renta

financiera debería ser del 43,1% anual. Debe notarse que la rentabilidad esperada en el

establecimiento Zona Norte (Jesús María) es menor a dicho guarismo. Es decir, la rentabilidad

esperada del planteo evaluado sería insuficiente para un agente que tiene aversión al riesgo y

que opera en la formalidad impositiva, dado que no compensaría el costo de oportunidad.

Este elevado costo de oportunidad que generan actualmente las inversiones financieras

desalienta la inversión productiva y, en el caso agrícola, debería poner un techo a la renta de la

tierra (valor de arrendamientos), que es lo que puede negociar un productor que trabaja sobre

campo alquilado. Por caso, el productor arrendatario del Establecimiento Zona Norte, que

paga un alquiler equivalente a 7,5 qq de soja por ha en el escenario base, no debería

convalidar alquileres mayores si evalúa correctamente el elevado costo de oportunidad que

tienen actualmente los fondos que se aplican a la inversión productiva.

18

Este porcentaje es subjetivo, dependerá de cada inversor y su grado de aversión al riesgo.

42

VII. Rentabilidad sobre capital propio (ROE) en escenarios no previstos. ¿Cómo influyen las distintas modalidades de arrendamiento?

Para el productor agropecuario arrendatario, la modalidad de arrendamiento que pacte con el

propietario de la tierra puede repercutir con fuerza en el resultado económico del capital

propio (ROE).

En algunas ocasiones los productores pueden no tener opción a negociar la modalidad de

arrendamiento (porque la demanda de tierras es alta, por la preferencia del titular de la tierra,

etc.) y por lo tanto deben aceptar las condiciones impuestas o bien buscar otras alternativas de

inversión. Pero en otras disponen de la posibilidad de optar entre modalidades de

arrendamiento, por lo que resulta interesante analizar cómo se comporta cada una de ellas

bajo escenarios no previstos y qué sucede finalmente con la rentabilidad del capital propio

invertido en el negocio.

A continuación se comparan tres sistemas comúnmente utilizados para determinar el

arrendamiento. El primer sistema es el utilizado en el monitor, en el cual se fija una suma de

quintales de soja a pagar a inicio de campaña según tipo de cambio y precio de referencia del

momento. En este caso, se supone que el productor logra obtener un préstamo para financiar

el arrendamiento,19 que tiene la particularidad que paga una tasa financiera equivalente al

ROA del proyecto. El segundo sistema es el que el alquiler se paga “a cosecha”, fijando de

antemano (a inicio de campaña) una deuda equivalente a cierta cantidad de quintales de

grano. Por último se analiza el caso en donde un porcentaje del total de la facturación,

acordado de antemano, se pagará en concepto de alquiler al finalizar el ciclo.

Estos tres sistemas de arrendamiento (implícitamente, de financiación) generan diferentes

retornos sobre el capital propio bajo escenarios imprevistos en materia de precios relativos y/o

rendimientos productivos.

Modalidad de alquiler en monto fijo al inicio de campaña. En este caso el

financiamiento del alquiler otorgado por un tercero es a “tasa fija”, el arrendatario

corre totalmente con el riesgo precio y producción subyacente, el costo de la deuda es

independiente de los eventos climáticos o de mercado que puedan ocurrir. Si el precio

de la producción cae y por lo tanto, los ingresos del productor, la deuda contraída

representará una proporción mayor de estos, afectando negativamente al ROE. Lo

mismo sucede en el caso de una caída en el rendimiento esperado por efectos

climáticos. Sin embargo, si las condiciones son más favorables que las estimadas al

momento de contraer la deuda, entonces la deuda contraída se licuará respecto a la

situación inicial, y por lo tanto el ROE será mayor.

Modalidad de alquiler en quintales fijos a final de campaña. En este caso, a diferencia

del anterior, el productor arrendatario, logra compartir el riesgo precio con el

19

Este supuesto resulta necesario para hacer comparaciones entre proyectos con iguales indicadores P/A

43

propietario pero no el riesgo productivo. Si baja el precio al momento de la cosecha,

baja el monto a pagar de deuda y viceversa. El productor corre totalmente con el

riesgo productivo, eventos climáticos adversos que penalicen la producción serán

completamente absorbidos por el productor.

Modalidad de alquiler a un porcentaje fijo de la producción obtenida. Establecer un

arrendamiento a porcentaje fijo con el propietario de la tierra, permite al productor

compartir los riesgos de precio y de producción. En el caso de una disminución en los

precios, la deuda se disminuirá en igual proporción, amortiguando la caída en el ROE.

Fenómeno similar sucede ante una caída en la producción, permitiendo amortiguar

parte de las perdidas respecto a los otros dos casos anteriores. A cambio de este

“menor riesgo” ante situaciones adversas, el productor debe resignar parte de las

ganancias que ocurrirán en caso que la situación -en materia de precios y producción-

sea mejor a la esperada.

Modalidades de arrendamiento y efectos sobre el proyecto de inversión del productor


Calibración de modalidades de arrendamiento.

Antes de analizar qué sucede con la rentabilidad en escenarios imprevistos bajo las distintas

modalidades de arrendamiento, éstas deben “calibrarse” de manera tal que,

independientemente la forma en que se alquila la tierra, la inversión agrícola tenga el mismo

ROE para un “escenario base”.

Teniendo en cuenta esta condición, los precios y el tipo de cambio esperado para inicio y fin de

campaña, una tabla siguiente presenta los resultados de esta “calibración” para el caso del

Establecimiento Zona Norte20. A la hora de negociar con el titular de la tierra, el productor

puede ofrecer pagar 7,5 qq de soja al inicio, por un monto de $3.308, que financiará al 37,8%

anual (supuesto necesario para comparar entre opciones), o bien, dado los precios futuros

esperados, ofrecer un pago de 9,3 qq de soja al final o, como tercera opción, fijar un alquiler

equivalente al 23,2% de la producción que efectivamente se logre. En los tres casos el

desembolso final alcanzará los $4.558 y los ROE esperados serán iguales en la situación base

(37,8%).

20

En la primera tipología de arrendamiento se supone que el productor puede tomar deuda con un tercero a un

costo financiero del 37,8% por la totalidad del monto del alquiler.

Alquiler Fijo en qq a

Cosecha

Alquiler Fijo en %

Facturacion

Compartido: Productor y

Propietario

Compartido: Productor y

Propietario

ProductorCompartido: Productor y

Propietario

Tipología

Riesgo .

Mercado

Climáticos

Productor

Productor

Alquiler Fijo en qq al

Inicio

44

Inversiones y retornos esperados. Escenario Base – Caso Jesús María.


Ahora bien ¿cómo se comporta el ROE del productor arrendatario ante variaciones en la

situación base? En tres cuadros siguientes se presentan los resultados de las simulaciones

realizadas. Comparando los casos 1 y 2 (alquiler en qq fijos a inicio vs alquiler en qq fijos a final

de campaña), puede apreciarse que en el caso 2 el riesgo de variación de precios se comparte

entre productor y arrendatario, lo que permite disminuir las pérdidas frente a caídas de

precios (los ROE’s ajustan a la baja, pero un poco menos); por el contrario, de haber aumentos

de precios, las ganancias se comparten con el propietario, por lo que el ROE esperado resulta

menor al del caso 1.

Al comparar las modalidades 1 y 3 de arrendamiento (alquiler en qq fijo al inicio vs alquiler en

porcentaje fijo de la producción), se observa que los ROE’s del caso 3 se comportan

claramente mejor en situaciones adversas (al compartirse riesgo productivo y riesgo precio),

mientras que en situaciones favorables el productor resignará rentabilidad a favor del

propietario de la tierra.

Tal como fuera ya comentado, algunas modalidades de arrendamiento permiten amortiguar el

impacto de escenarios adversos (caídas de precios, problemas productivos), resignando a

cambio, un mayor resultado ante situaciones favorables.

Inversión sin incluir Alquiler

Alquiler

Financiacion

Inversion capitales Propio

Ingresos Brutos

Ingresos Netos

Pago Arrendamiento

Soja Inicio campaña

Soja a cosecha

Trigo a cosecha

(1) Financiacion Bancaria a l 37,8% anual

(2) 9.3 qq de soja según Precios y tipo de cambio esperados

(3) 23,3% de la facturacion según Precios y tipo de cambio esperado

15316

4558 (1)

7805

3308

3308 (1)

7805

19617

15316

4558 (2)

7805

7805

19617

284

169

Precios ( U$S/Tn)

Alquiler Fijo: 9,3 en qq de

soja a Cosecha

Alquiler Fijo: 23,3%

Facturacion

Alquiler Fijo: 7,5 qq de soja

al Inicio

-Deuda: Monto a fijar y pagar a cosecha-

15316

4558 (3)

300

7805

7805

19617

45

ROE’s Nominales según escenarios económicos y modalidades de arrendamiento

Establecimiento Testigo Zona Norte (Jesús María)


-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -47.4% -28.5% -9.5% 9.4% 28.4%

-10% -28.5% -7.2% 14.1% 35.5% 56.8%

0% -9.5% 14.1% 37.8% 61.5% 85.2%

10% 9.4% 35.5% 61.5% 87.5% 113.6%

20% 28.4% 56.8% 85.2% 113.6% 142.0%

-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -35.7% -16.8% 2.1% 21.1% 40.0%

-10% -22.6% -1.3% 20.0% 41.3% 62.6%

0% -9.5% 14.1% 37.8% 61.5% 85.2%

10% 3.6% 29.6% 55.7% 81.7% 107.8%

20% 16.7% 45.1% 73.5% 101.9% 130.3%

-20% -10% 0% 10% 20%

-20% -26.4% -12.1% 2.1% 16.4% 30.7%

-10% -12.1% 3.9% 20.0% 36.0% 52.1%

0% 2.1% 20.0% 37.8% 55.7% 73.5%

10% 16.4% 36.0% 55.7% 75.3% 94.9%

20% 30.7% 52.1% 73.5% 94.9% 116.3%

ROE > ROE caso 1

ROE < ROE caso 1

Caso 1 : Alquiler: 7,5 qq pagados al Inicio

Prec

io

Producción

Prec

io

ROA Nominal

Caso 3: Alquiler: 23,2% de la Facturacion

Caso 2 : Alquiler: 9,3 qq pagados a Cosecha


Prec

io


46

VIII. ¿Cómo analizar el momento óptimo para comercializar la producción?

Una vez terminada la cosecha puede surgir en los productores el interrogante de cuándo

resulta más conveniente comercializar la producción, si hacerlo al momento de la cosecha o

demorar unos meses la venta. Al momento de decidir los productores pueden estar pensando

en la necesidad de hacerse de fondos para cancelar deudas contraídas, en recuperar las

ganancias de la inversión realizada, en las condiciones que pueden prevalecer a futuro en

materia de precios, etc.

En el análisis del momento óptimo de comercialización entrarían en juego básicamente los

siguientes dos conceptos:

Los ingresos que se pueden obtener vendiendo a cosecha y aplicando los fondos a la

mejor alternativa de inversión posible (costo de oportunidad);

Los ingresos que se pueden obtener postergando unos meses la venta luego de la

cosecha, descontados todos los costos que genera la decisión de postergar (almacenaje,

etc.).

Algunas situaciones que se pueden verificar en la práctica: por ejemplo, en caso de trabajar

con capitales de terceros, los ingresos obtenidos de la venta a cosecha pueden ser utilizados

para cancelar deudas contraídas, siendo el costo financiero de prorrogar dicho pago el costo

de oportunidad; Otra posibilidad sería vender a cosecha y canalizar los fondos a un

instrumento financiero (plazo fijo, Letras del Banco Central, letras del tesoro, etc.), entonces el

costo de oportunidad estaría determinado por el rendimiento de estos activos.

Nótese que la decisión de comercialización de la producción pueda ser tratada como un

proyecto de inversión independiente al de la producción. En este caso el productor debe

evaluar si vender la producción en el momento de cosecha y poner a rendir dichos fondos a la

tasa de costo de oportunidad o bien postergar la venta con la expectativa de obtener un mayor

flujo de ingresos a futuro.

Cuando se decide postergar la comercialización, además del costo de oportunidad de no

disponer de los fondos hoy, se incurren en otros costos que pueden o no depender del tiempo

que se decida mantener almacenada la producción hasta su efectiva comercialización. Por

ejemplo, están los costos de almacenaje, que pueden estar dados por la confección del silo

bolsa o bien por el pago del servicio de acopio21. También pueden aparecer otros desembolsos

a causa de la decisión de postergar la venta, como por ejemplo, la contratación de un seguro

sobre la producción por el tiempo que se mantendrá almacenada.

El ingreso esperado al momento de comercializar la producción estará determinado por el

precio de venta a futuro neto de costos de comercialización. La evolución del tipo de cambio

21 El hecho que la producción se deteriore con el paso del tiempo, debe ser incluido al análisis siempre y cuando esta sea relevante. Por ejemplo, si la decisión es guardar por 6 meses la producción, probablemente la merma en la calidad no deba tenerse en cuenta.

47

será un elemento importante en caso de analizar la decisión en moneda doméstica, ya que las

variaciones del mismo, pueden ocasionar variaciones significativas en los ingresos futuros por

la venta de la producción.

VIII.1. Caso 1: ¿Comercializar la producción a cosecha vs comercializarla en un

periodo específico futuro?

Cuando se está frente a la decisión de vender “cosecha” o de vender en un periodo futuro

posterior pero predeterminado, el Valor Actual Neto (VAN) de esta decisión viene dado por:

𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + 𝐹𝐹𝑡

(1 + 𝑖)𝑡 (1)

Dónde:

𝐼0 es el ingreso resignado por postergar la comercialización más los gastos específicos

desembolsados para tal fin (Ej.: Confección silo-bolsa);

𝐹𝐹𝑡 es el ingreso esperado por la venta de la producción a futuro menos las erogaciones

necesarias para su correcta comercialización;

𝑖 es la tasa de costo de oportunidad por unidad de periodo

t es la cantidad de periodos que se posterga la comercialización

Se puede calcular la Tasa interna de retorno (TIR) de esta decisión. LA TIR es la tasa de costo de

oportunidad que hace al proyecto indiferente, es decir, dado este costo de oportunidad,

resulta indistinto para la empresa llevar a cabo el proyecto o no. Dados 𝐼0 y 𝐹𝐹𝑡 , la TIR resulta

el valor de 𝑖 que satisface la condición de VAN=0

Puede deducirse de la ecuación (1) que la decisión de comercializar a cosecha dependerá de,

entre otros factores, la tasa de costo de oportunidad. Mientras mayor sea ésta menor el

incentivo para demorar la comercialización.

A modo de ejemplo se presenta un caso hipotético en el cual el productor tiene dos

alternativas. La primera, comercializar su producción a cosecha, a un precio de U$S 250 la

tonelada, un costo de U$S 50 por TN en concepto de gastos de comercialización o bien,

almacenar la producción por un periodo de 6 meses (180 días) incurriendo en un costo de

almacenaje de U$S 5 por TN pero obteniendo un precio de U$S 270 e iguales costos en

concepto de gastos de comercialización.

El gráfico siguiente muestra el VAN (ecuación 1) del proyecto recién descripto, según la tasa de

costo de oportunidad del capital que tenga cada productor. En este caso 𝐼0=205 (250-50 = 200

por los fondos resignados por no comercializar a cosecha + 5 por costos de almacenamiento) y

𝐹𝐹=220 (270 por la venta a 180 días -50 por los gastos de comercialización)

48

Valor Actual Neto del Proyecto según Tasa de costo de Oportunidad

Nota. Las tasas se presentan como tasa efectiva anual (365 días).


En este ejemplo la decisión de postergar por 180 días la comercialización dependerá del costo

de oportunidad del capital que enfrente cada productor, de si éste es mayor o menor a la TIR

del proyecto en cuestión para este caso calculada en el 15,4%. Si el costo de oportunidad fuese

mayor a este último porcentaje, el VAN sería negativo y el productor debería liquidar su

producción en el momento 0 (al cosechar) Por otra parte, si el costo de oportunidad fuese

menor, tendría sentido económico postergar la comercialización.

VIII.2. Caso 2. ¿Comercializar en “cosecha” vs en algún otro momento del

futuro?

El Caso 1 trata aquella situación donde se enfrenta la posibilidad de vender “cosecha” o en un

momento futuro predeterminado (6 meses en el ejemplo). Ahora bien, ¿qué sucede si el

abanico de posibilidades de comercialización es más amplio? Por ejemplo, cuando se coseche

el trigo 2016/2017, ¿convendrá comercializarlo en Enero, Marzo o Julio? Para responder esto,

dado un costo de oportunidad del capital constante, el productor debe evaluar el VAN de

“cada alternativa” y escoger aquella que le ofrezca el mejor resultado.

Volviendo al ejemplo del caso previo, se supone otra posible opción de comercialización,

postergar la venta por 90 días, recibiendo un precio de U$S 265, con los mismos gastos de

comercialización que en los otras dos opciones. ¿Cuándo convendrá comercializar? ¿A un

precio de US$ 250 a cosecha? ¿A un precio de U$S270 a 180 días? ¿O a un precio de U$S265 a

90 días?

El gráfico siguiente muestra el VAN de los dos proyectos alternativos según la tasa de costo de

oportunidad. Debe notarse que los mismos se interceptan a una tasa de costo de oportunidad,

-5

0

5

10

15

20

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10

%

11

%

12

%

13

%

14

%

15

%

16

%

17

%

18

%

19

%

20

%

Val

or

Act

ual

Ne

to


Valor Actual Neto del Proyecto

TIR 15,4%

49

indicando que ambos proyectos resultan indiferentes a dicha tasa. En el ejemplo hipotético,

esta tasa es del 9,8%. Si el costo de oportunidad es mayor a esta tasa, por ejemplo de un 12%,

entonces el proyecto B es conveniente (vender a 90 días), dado que el VAN de la alternativa B

es mayor. Este resultado surge del hecho de que el rendimiento que se obtiene por postergar

la venta más allá de los 90 días, es menor a la tasa de costo de oportunidad.22 Por otro lado, si

la tasa de costo de oportunidad es menor a esta tasa de indiferencia, entonces el proyecto A

(Comercializar a 180 días) resulta conveniente. Debe advertirse que la TIR del proyecto B

(21,3%) es mayor a la del proyecto A (15,4%), sin embargo la decisión no depende de éstas,

sino más bien de cuál es el costo de oportunidad de capital de cada productor.

Valor Actual Neto del Proyecto según Tasa de costo de Oportunidad. Caso 2


VIII.3 Una aplicación: ¿Cuándo comercializar el trigo 2016/17 de acuerdo a los

precios esperados?

La idea de este apartado es aplicar la herramienta de análisis a un caso real, la

comercialización del trigo 2016/2017, teniendo en cuenta la situación de precios observada en

el mercado de futuros en el mes de junio. El análisis se realiza en pesos y para determinar el

valor de los flujos de fondos futuros, se utiliza el tipo de cambio proyectado en el escenario

base.23

22

En este Caso la TIR marginal entre el proyecto A y B, que es el rendimiento de postergar la venta hasta los 180 días, habiendo postergado hasta los 90 días, es menor a la tasa de costo de oportunidad del inversión (12%) e igual a la tasa de indiferencia (9,8%). 23

El lector debe notar que la evolución del tipo de cambio juega un papel fundamental en la decisión sobre almacenar o comercializar la producción si se considera el proyecto en moneda doméstica. En este simple ejemplo se supone que el TC sigue el ritmo inflacionario.

-10

-5

0

5

10

15

20

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10

%

11

%

12

%

13

%

14

%

15

%

16

%

17

%

18

%

19

%

20

%

21

%

22

%

23

%

24

%

25

%

Val

or

Act

ual

Ne

to


B - Comecializar a 90 dias A - Comecializar a 180 dias

TIR Proyecto A ) 15,4%B) 21,3%

Tasa de Indiferencia entre A Y B.9,8%

50

Dados los precios futuros observados al momento de escribir el informe, pueden definirse al

menos tres alternativas de comercialización:

a) Vender en Enero 2017 (“cosecha”) a un precio de venta de U$S166;

b) Vender en Marzo 2017 a un precio de venta de U$S 175 (Proyecto A);

c) Vender en Julio de 2017 a un precio de venta de U$S185 (Proyecto B).

El tipo de cambio esperado para cada uno de estos meses se define en $16,3 (enero), $16,8

(marzo) y $17,5 (julio). El costo de almacenar el trigo para poder comercializar en marzo o en

julio se estima en US$3 / Ton. Por otra parte, se estima que los gastos de comercialización son,

en cualquiera caso, equivalentes al 5,42% del precio de venta más US$18 / Ton en concepto de

Flete.24

En el gráfico siguiente se presentan los VAN de cada una de las alternativas (vender en marzo o

en julio). Se aprecia que las TIR de ambos proyectos son positivas, del 51,1% en el proyecto A,

y del 41,1% en el proyecto B.

Valor Actual Neto Estimado según Tasa de costo de Oportunidad


Tal como lo muestra el gráfico la decisión de vender cosecha o postergar dependerá, ceteris

paribus, del costo de oportunidad del capital. En este sentido, si éste fuese menor al 36,4%

anual, el Proyecto B (comercializar en julio) sería elegido, mientras que si éste se ubicase entre

el 36,4% y el 51,1%, el proyecto A (comercializar en marzo) debería ser preferido. En caso de

ser mayor al 51,1%, entonces la decisión optima es la de comercializar en Enero, sin incurrir en

ningún gasto de almacenaje, ya que el rendimiento adicional que se obtiene por el mayor

precio, no compensa el costo de oportunidad del capital.25

24

Tarifa para un flete de 150 km. 25

El costo de oportunidad, en todos los casos, esta medida en como tasa efectiva anual

-200

-100

0

100

200

300

400

500

0%

2%

4%

6%

8%

10

%

12

%

14

%

16

%

18

%

20

%

22

%

24

%

26

%

28

%

30

%

32

%

34

%

36

%

38

%

40

%

42

%

44

%

46

%

48

%

50

%

52

%

54

%

56

%

58

%

60

%

Val

or

Act

ual

Ne

to -

$/T

n


A- Venta en Marzo B - Venta en Julio

TIRVenta en Mar: 51,1%

Venta en Jul: 41,1%

TIR de Indiferencia: 36,4%

51

Nótese que esta herramienta permite analizar este tipo de decisiones, sólo se requiere tener

referencias de precios futuros (MATBA) y bien identificados los distintos costos que participan

en la decisión (almacenaje, seguros), además del costo de oportunidad de no disponer de los

fondos rápidamente.

52

IX. ¿Qué capital de trabajo requiere la campaña de trigo 2016/17 en Córdoba?

IX.1 ¿Cuántas hectáreas se sembrarán con trigo en este ciclo?

En los últimos años el área sembrada con trigo en Córdoba ha sido muy fluctuante. Esto

probablemente tenga que ver con la disponibilidad de humedad en suelos, mayor en

veranos/otoños lluviosos, pero también con las condiciones económicas y comerciales que se

han ofrecido a los productores de este cultivo.

De acuerdo con las estimaciones realizadas por la Bolsa de Cereales de Córdoba, en las últimas

dos campañas se implantaron 1,30 millones de hectáreas (2014/15) y 0,97 millones (2015/16).

En tanto, la misma entidad estima para la campaña que comienza una intención de siembra de

1,30 millones de hectáreas, es decir una recuperación importante respecto del ciclo previo,

tendencia coincidente con la que se verificaría a nivel nacional y razonable considerando la

mejora en la rentabilidad esperada del cultivo (tal como indican los resultados antes

presentados) y la disponibilidad de humedad en suelos.

Superficie implantada de trigo en Córdoba por regiones

En millones de hectáreas

Traslasierras: San Javier, San Alberto, Pocho, Minas y Cruz del Eje; Norte: Sobremonte, Ischilín, Río Seco, Tulumba, Totoral, Río Primero y Colón; Noreste: San Justo; Centro: Punilla, Calamuchita, Santa María, Capital, Río Segundo, Tercero Arriba y General San Martín; Sudeste: Unión y Marcos Juárez; Sur: Río Cuarto, Juárez Célman, Pte Roque Saenz Peña y Gral. Roca.

Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea con datos de la Bolsa de Cereales de Córdoba.

La carga de agua que disponen los campos en la provincia puede aproximarse analizando las

precipitaciones acumuladas durante los bimestres abril-mayo de cada año (los 60 días previos

a la siembra).

Para este ciclo se observan valores promedio de entre 125 y 145 milímetros en las zonas

Sudeste, Centro, Sur y Norte. En la zona noreste se manifiesta una situación de excesos

hídricos singular para la actual campaña, con precipitaciones acumuladas en torno a 220

0,38

0,18 0,10 0,10 0,17 0,120,21 0,27

0,21

0,19

0,100,25

0,20

0,12

0,23

0,32

0,21

0,13 0,20 0,20

0,09

0,21

0,29

0,14

0,08

0,03

0,110,16

0,14

0,13

0,200,21

0,06

0,150,08

0,221,15

0,65

0,34

0,81 0,82

0,48

0,80

1,30

0,97

1,30

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

Mill

on

es

Traslasierras

Norte

Noreste

Centro

Sudeste

Sur

No determinada**

53

milímetros; el valor más elevado para el período histórico analizado, tanto en esa zona, como

respecto al resto de las zonas trigueras de Córdoba.

Precipitaciones acumuladas al momento de siembra (mm acum. abr/may)

Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea con datos de la Bolsa de Cereales de Córdoba.

La buena disponibilidad de agua en todas las regiones de la provincia permite suponer que la

implantación de trigo 2016/17 podría repetir una distribución geográfica similar a la observada

en la penúltima campaña (2014/15), donde se observaron las siguientes participaciones:

Sudeste 24,9%, Centro 21,9%, Sur 20,6%, Noreste 15,6% y Norte 16,9.

Mapa – Zonas Regiones Productivas de Córdoba

0

50

100

150

200

250

mm

pre

vio

s si

em

bra

(m

m a

cum

.)

Norte

Noreste

Centro

Sudeste

Sur

54

IX.2 Rindes medios representativos según regiones

De acuerdo a las estimaciones realizadas por la Bolsa de Cereales de Córdoba, los rindes por

hectárea cosechada en cada zona durante las campañas 2007/08-2014/15 han promediado los

30 quintales en la región Sudeste, 23 quintales en la región Sur, 21 quintales en la región

Centro, 20 quintales en la región Noreste y 18 en la región Norte.

Para considerar el rinde final de la producción de trigo resulta razonable considerar los rindes

medios según hectáreas sembradas, un indicador que muestra la producción por hectárea

asignada al cultivo, que incluye el riesgo de no poder cosechar por sequía u otros eventos

imprevistos.

Rinde Medio Neto en la producción de Trigo por regiones de la provincia*

Quintales promedio por hectárea sembrada

(*) Incluye pérdidas por no poder cosechar (efecto de la marginalidad climática relativa a ciertas localizaciones) Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea con datos de la Bolsa de Cereales de Córdoba.

Según las estadísticas anteriores Córdoba registra (simplificando) 2 regiones con potenciales

productivos diferentes. Por un lado, el potencial productivo del Sudeste (departamentos

Marcos Juárez y Unión), también conocida como “Zona Núcleo”, donde el rinde medio de los

últimos años promedió 29 quintales. Por el otro, el resto de las zonas trigueras, ubicadas a un

rinde medio neto –en promedio– del 66% del observado en la Zona Núcleo.

Estos indicadores serán considerados a la hora de ponderar los planteos técnicos –y nivel de

inversión respectiva– que se ajustan mejor a la realidad productiva de cada zona.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Rin

de

(q

q/h

a)

CORDOBA

Norte (17qq*)

Noreste (19qq*)

Centro (20qq*)

Sudeste (29qq*)

Sur (21qq*)

55

IX.3 Estimación de demanda de Agro-insumos Trigo 2016/2017

Supuestos base

A cada región se le asigna un planteo productivo adecuado con el potencial de producción

resultante de sus condiciones edafoclimáticas; a los efectos de simplificar se definen tres

modelos posibles:


Se parte del supuesto que se implantan 1,29 millones de hectáreas de trigo en Córdoba, con

una distribución similar a la de la campaña 2014/15. A cada región se le asigna el planteo

técnico arriba, como se señala en el siguiente cuadro.

Área a implantar con Trigo 2016/17 (Proyección)


Planteos Tecnológicos para Trigo

El requerimiento de agro-insumos de cada planteo de Trigo, como supuesto base, se presenta

en un cuadro adjunto. El volumen de Semilla varía entre 80 y 100 kilos por hectárea. El

volumen de curasemilla se ajusta a la cantidad de semilla (en una razón del 0,2% por kilo de

semilla). El nivel de fertilización con Urea varía entre 50 y 100 kilos por hectárea, mientras que

el de fosfato lo hace entre 0 y 70 kilos. Se supone el uso de un herbicida total a razón de 1,5

litros por hectárea, y dos herbicidas selectivos (uno de tipo post-emergente para el control de

malezas latifoliada, a razón de 5 mililitros por hectárea, y el otro de tipo post emergente para

control de malezas de hoja ancha a razón de 200 mililitros por hectárea). También se aplica un

Fungicida de uso exclusivo para Trigo, con dosis que van entre 0 y 500 mililitros por hectárea, y

un insecticida piretroide de amplio espectro en dosis de 0 ó 100 mililitros por hectárea, según

el caso.

Planteo Técnico

(1): Trigo 40qq / Soja 33qq, con fertilización al inicio (100kg de Urea y 70kg de Fosfato)

(2): Trigo 25qq / Soja 25qq, con fertilización al inicio (60kg de Urea y 40kg de Fosfato)

(3): Trigo 25qq / Soja 25qq, con fertilización al inicio (50kg de Urea)

Norte 219.000 (3)

Noreste 202.000 (2)

Centro 284.000 (2)

Sudeste 323.000 (1)

Sur 267.000 (2)

CORDOBA 1.297.000

RegiónHectáreas

a implantar*Planteo

56

Planteos tecnológicos de Trigo. Detalle de Agro-Insumos.


Combinando la información de los dos cuadros previos, se desprende que –bajo los supuestos

antes definidos– la campaña de trigo 2016/17 de Córdoba demandaría unas 125 mil toneladas

de Semilla de Trigo (2,5 millones de bolsas de 50kg), 250 toneladas de Curasemilla, 88 mil

toneladas de Urea, 53 mil toneladas de Fosfato, 1,9 millones de litros de Herbicida Total

(líquido, concentrado), 6,5 toneladas del herbicida selectivo 1 (solido), 259 mil litros de

herbicida selectivo 2 (líquido concentrado), 506 mil litros de Fungicida de uso exclusivo para

Trigo, y 108 mil litros de Insecticida piretroide de amplio espectro.

Estimación Demanda de Agro-Insumos por Trigo 2016/2017. Provincia de Córdoba


IX.4 Estimación del Capital de Trabajo en Agro Insumos y otras erogaciones para

Trigo Campaña 2016/17

En este apartado se intenta aproximar el Capital de Trabajo que requeriría la producción de

trigo de Córdoba durante la campaña 2016/17 en concepto de agro insumos y otros costos

directos y comerciales. Nótese que no se incluye el gasto en alquileres (arrendamientos) o las

erogaciones vinculadas al mantenimiento de la estructura.

Sem

illa

Cura

sem

illa

Fert

iliz

1: U

rea

Fert

iliz

2: F

osfa

toH

erbi

cida

Tot

alH

erbi

cida

sel

ecti

vo 1

Her

bici

da s

elec

tivo

2Fu

ngic

ida

p/Tr

igo

Inse

ctic

ida

Planteo kg/ha kg/ha kg/ha kg/ha Lt/ha kg/ha Lt/ha Lt/ha Lt/ha

1 100,0 0,20 100,0 70,0 1,5 0,005 0,2 0,40 0,1

2 100,0 0,20 60,0 40,0 1,5 0,005 0,2 0,50 0,1

3 80,0 0,16 50,0 0,0 1,5 0,005 0,2 0,00 0,0

Sem

illa

Cura

sem

illa

Fert

iliz

1: U

rea

Fert

iliz

2: F

osfa

toH

erbi

cida

Tot

alH

erbi

cida

sel

ecti

vo 1

Her

bici

da s

elec

tivo

2Fu

ngic

ida

p/Tr

igo

Inse

ctic

ida

Zona Tn Tn Tn TnLitros

(miles)Tn

Litros

(miles)

Litros

(miles)

Litros

(miles)

Has. Impl. de

Trigo

Norte 17.520 35 10.950 0 329 1,1 44 0 0 219.000

Noreste 20.200 40 12.120 8.080 303 1,0 40 101 20 202.000

Centro 28.400 57 17.040 11.360 426 1,4 57 142 28 284.000

Sudeste 32.300 65 32.300 22.610 485 1,6 65 129 32 323.000

Sur 26.700 53 16.020 10.680 401 1,3 53 134 27 267.000

Córdoba 125.120 250 88.430 52.730 1.943 6,5 259 506 108 1.295.000

57

Los tres planteos presentados en el inciso previo precisan por hectárea implantada los

siguientes desembolsos:

Capital de Trabajo Insumos y otros costos por hectárea implantada de Trigo 2016/17 según

planteos* ($/Hta)

*No incluye arrendamientos ni gastos de estructura. Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea.

El trigo bajo planteo 1 requiere por hectárea de un capital de trabajo en insumos por $2.309,

en labores (siembra, pulverizaciones) de $920 pesos y otros costos directos (seguro) por $194

pesos; totalizando $3.423 al inicio. Si se agrega el gasto por servicio de cosecha (40qq/ha,

$1.049), se tiene un total de $4.472 por hectárea. Los planteos 2 y 3, por su parte, requieren

de un capital de trabajo de $3.690 y $2.513 respectivamente.

A partir del capital de trabajo definido en cada planteo (por hectárea), la asignación de

planteos a las distintas regiones de la provincia y la superficie a implantar en cada una de ellas,

surge que el capital de trabajo total en concepto de Insumos, Labores, Seguro, Servicio de

Cosecha para el trigo del ciclo 2016/2017 se aproximaría a $4.773 millones en la provincia de

Córdoba (monto que no incluye erogaciones de alquileres ni gastos de estructura). Nótese que

poco más del 50% de este monto está asociado a gastos estimados en agro insumos ($2.441

millones).

Estimación de Capital de Trabajo por Región y Concepto. Campaña 2016/17.

Millones de pesos


El sudeste de Córdoba lideraría el requerimiento de capital de trabajo en Trigo con un monto

de $ 1.444 millones (30%), resultado de combinar la mayor superficie sembrada y el planteo

productivo más costoso. Le seguirían la región Centro ($1.048 millones, 22%), la región Sur

($985 millones, 21%) y la región Noreste ($745 millones, 16%), con planteos intermedios.

Completa la zona Norte ($550 millones, 11%) con el planteo de menor costo.

Insumos Labores Otros CD Cosecha

(1) 2.309$ 920$ 194$ 1.049$ 4.472$

(2) 1.942$ 920$ 172$ 656$ 3.690$

(3) 1.062$ 690$ 105$ 656$ 2.513$

TotalTrigo

Planteo

Insumos Labores Otros CD Cosecha

Norte 233$ 151$ 23$ 144$ 550$

Noreste 392$ 186$ 35$ 132$ 745$

Centro 551$ 261$ 49$ 186$ 1.048$

Sudeste 746$ 297$ 63$ 339$ 1.444$

Sur 518$ 246$ 46$ 175$ 985$

CORDOBA 2.441$ 1.141$ 215$ 976$ 4.773$

RegiónTrigo

Total

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Ministerio de Agricultura y Ganadería - Monitor Agro de Córdoba …magya.cba.gov.ar/upload/Monitor_Agro_Gobierno_Cordoba... · 2016-08-04 · 4 Resumen Ejecutivo Alcances del Monitor