Méthodes d’évaluation des banques

7/28/2019 Méthodes d’évaluation des banques.

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UNIVERSITE RENE DESCARTES(PARIS V)

FACULTE DE DROIT

DESS BANQUES & FINANCES

Responsable Pr. Sylvie de COUSSERGUES

METHODES D’EVALUATION DES BANQUES

par

Alexandre GOLDBERG

Mémoire soutenu

en vue de l’obtention Directeur de Mémoire :

DESS Banques & Finances Didier LE MENESTREL

Année Universitaire : 1997-1998 Financière de l’Echiquier

Session : Fev./ Mar. 2000

INTRODUCTION 4



Les méthodes d’évaluation des banques

- 2 -

PREMIERE PARTIE : LES GRANDS PRINCIPES DE L'EVALUATION 4

I. COMPRENDRE L'ENVIRONNEMENT BANCAIRE POUR UNE MEILLEURE EVALUATION 5

A. L’ENVIRONNEMENT ET LES CONDITIONS D’ACTIVITE 5

B. LE ROLE D’UNE BANQUE AU SEIN DU SYSTEME FINANCIER DE SON PAYS D’ORIGINE 6

C. L’ANALYSE FONDAMENTALE 6

1. Les fonds propres 7

2. La qualité des actifs 7

3. Le management 9

4. La rentabilité 9

5. La gestion de bilan 10

II. LES PRINCIPES D’EVALUATION DES BANQUES DE DEPOTS 11

A. LES PARAMETRES A ETUDIER 11

1. Evaluer les activités de marché 11

2. L’importance de la gestion de capitaux pour compte de tiers 12

3. Mesure qualitative de l’offre sur les marchés de capitaux 13

4. Mesure quantitative de la stabilité à moyen terme des revenus 13

5. Evaluer la clientèle individuelle 14

B. LES DIFFERENTES PHASES DE L’EVALUATION 14

1. L’audit financier 14

2. Les corrections de certaines données comptables 153. L’évaluation proprement dite 18

C. QUELLE METHODE DANS LE CADRE D’UNE PRIVATISATION ? 28

1. Le bookbuilding 28

2. La comparaison boursière 29

3. L'évaluation du Crédit Lyonnais lors de sa privatisation 30

4. Des prix d'introduction différents lors de la privatisation de la BNP en octobre

1993. 33

DEUXIEME PARTIE : DES TECHNIQUES D'EVALUATION DIFFERENTES

SELON LES SPECIALISTES 34

I. L'EVALUATION SELON PARIBAS 34A. LE MODELE BASIC 34

B. LE ROE IMPLICITE DES BANQUES EUROPEENNES 36

C. LA PERFORMANCE BOURSIERE RELATIVE 41

D. EVALUATION PAR LE PER 45

E. EVALUATION PAR L'ACTIF NET 46

1. Actif net comptable 46

2. L'actif net réévalué 47

II. L'EVALUATION DU CREDIT LYONNAIS (APRES SA PRIVATISATION) 48

A. EVALUATION PAR LES PRIMES DE RISQUES RELATIVES 48

B. EVALUATION PAR LA RENTE DU GOODWILL 48

C. EVALUATION PAR LE FACTEUR DE QUALITE 49

C. EVALUATION PAR PE RELATIF 50

D. METHODE PAR COMPARAISONS EUROPEENNES 50E. EVALUATION SELON PRIX OPA / OPE 51

F. LES DROITES DE REGRESSION 52

III. UNE VALORISATION PAR BRANCHE D'ACTIVITE POUR LA SOCIETE GENERALE 54

A. VALORISATION PAR LES RESULTATS 54

B. CALCUL DE L'ACTIF NET REEVALUE PAR LE COUT DU CAPITAL 56

IV. LA COMPARABILITE DES BANQUES 56

V. LA METHODE DE JP MORGAN 58




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A. PRINCIPE GENERAL 58

B. LE MODELE EN CAS DE RESTRUCTURATION 58

ANNEXE : NOTICE DE LA CONTRE-OFFRE DE LA BNP SUR PARIBAS 59

a) Cours de bourse 60

b) Bénéfice net consolidé part du groupe 60c) Actif net comptable 61

d) Dividende net 61

e) Résumé des éléments d'appréciation de la parité 61

CONCLUSION 63

BIBLIOGRAPHIE 64




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INTRODUCTION

Les années quatre vingt seront probablement inscrites, dans l'histoire financière

comme une période de transformation intense. Tout au long de la période de croissanced'après-guerre, les industries des services financiers avaient une structure clairement

définie et stable aussi bien en Europe qu'aux Etats-Unis. Chaque acteur avait un champ

de développement potentiel aux frontières réglementaires précises qui restreignaient son

horizon stratégique. Mais elles lui permettaient aussi de se protéger d'une concurrence

externe. La relation « structure-comportements-performances » étant parfaitement

stable dans l'ensemble des services financiers, les stratégies individuelles et

différenciées n'avaient pas de raison d'être.

Au cours de la décennie précédente, les nombreuses mutations économiques,

réglementaires et technologiques ont été à l'origine d'une rénovation profonde des

structures industrielles des services financiers. Ces espaces de développement réservés à

différentes catégories d'intermédiaires financiers ont volé en éclats. La simultanéité deces mouvements divers à effets parfois contradictoires a amené les institutions

financières à opérer des choix stratégiques importants pour assurer leur redéploiement

national et international. Les stratégies actuelles vont déterminer à la fois les

performances de demain et la future structure de l'industrie européenne des services

financiers.

Ces restructurations ont impliqué toute une série de ventes, d'achats ou de prises

de participation dans des établissements financiers. Dès lors, s'est posé le problème de

l'évaluation des banques; les spécialistes en la matière se sont rapidement heurtés à une

difficulté majeure: l'inapplicabilité des méthodes traditionnelles.

Première Partie : Les grands principes de l'évaluation




- 5 -

I. Comprendre l'environnement bancaire pour une meilleure évaluation

La découverte de l'environnement des établissements de crédit est une discipline

dans laquelle des outils quantitatifs et un jugement qualitatif sont utilisés afin de prévoir

le risque de défaillance à la fois sur des émissions spécifiques et sur des catégories

d’émissions.

L’évaluation de la qualité de crédit d’une institution financière englobe trois principaux éléments analytiques : l’environnement économique, commercial et

réglementaire qui détermine les conditions d’activité de l’institution, le rôle de cette

dernière au sein du système financier de son pays d’origine, et ses «fondamentaux »,

tant sur le plan financier qu’au niveau du management.

A. L’environnement et les conditions d’activité

En analysant cet environnement et son influence sur les conditions d’activité, on

cherche à comprendre la structure institutionnelle qui caractérise le système financier

auquel appartient la banque. Il faut examiner le degré d’intermédiation du système, les

parts de marché des principaux groupes financiers, le degré de concentration au sein dechaque groupe, et surtout les tendances relatives à l’interaction de ces trois éléments. Il

faut également examiner dans quelle mesure le système bancaire peut être utilisé dans la

gestion de l’économie d’un pays et/ou de sa position extérieure.

L’analyse de l’environnement réglementaire d’un pays se concentre sur la

qualité de la réglementation du pays d’origine de la banque, les perspectives d’évolution

de cette réglementation, et les relations de l’institution avec ses autorités de tutelles. En

évaluant la qualité de la réglementation, on examine la capacité des autorités

réglementaires à maintenir la santé des institutions constituant ce système financier, leur

capacité et leur détermination à intervenir pour gérer les problèmes avant qu’ils ne se

transforment en crises, et la capacité des autorités réglementaires à contenir et à

résoudre une crise, si celle-ci devait se produire.

Dans l'examen des évolutions réglementaires, on porte une attention toute

particulière au statut et aux perspectives de libéralisation (désintermédiation,

déréglementation et privatisation) qui peut générer une dynamique et des éléments

déstabilisants au sein du système financier auparavant protégé. Au cas par cas, il faut

évaluer l’impact d’une possible déréglementation sur la rentabilité et la qualité des

actifs à la fois du système bancaire dans son ensemble d’une part, et de l’institution dont

il est question en particulier. D’autre part, pour chacune des institutions notées, il est

examiné la qualité de sa relation avec les autorités réglementaires, et les problèmes

éventuels, en termes de risque de crédit ou de problèmes de contrôle et de reporting, qui

auraient pu être mis à jour par les autorités de tutelles.

Dans le cas particulier de la France, et en respectant ces principes, il est

nécessaire de regarder :




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- les conséquences de la Loi bancaire de 1984 dans l'organisation et le contrôle des

établissements de crédit; cela implique de connaître les mécanismes de Place, le rôle des

organismes centraux, de la Commission bancaire ou du Trésor;

- l'impact de l'émergence de nouveaux marchés (Matif en 1986 et Monep en 1987) et de

nouveaux produits (titres de créances négociables, billets à moyen terme négociables)

sur l'activité des banques françaises;

- comment les établissements de crédit ont intégré les phénomènes de décloisonnementdes marchés et de désintermédiation financière dans leurs organisations et leurs

stratégies;

- l'indépendance des établissements vis-à-vis des pouvoirs publics notamment pour ceux

qui sont toujours nationalisés et leurs liens avec le secteur industriel.

B. Le rôle d’une banque au sein du système financier de son pays d’origine

Le rôle présent et futur d’une banque à l’intérieur du système financier de son

pays d’origine a des conséquences importantes pour évaluer la prévisibilité d’un soutien

extérieur en cas de difficultés. Il est examiner à la fois la raison d’être initiale d’un

établissement et l’évolution de la pertinence de cette raison d’être, compte tenu dudéveloppement économique et financier. On cherche à comprendre le positionnement

commercial, c’est-à-dire à situer la place des métiers actuels de l’institution au sein du

système financier du pays concerné dans son ensemble. Il est examiné ses parts de

marché dans chacun des différents métiers d’une banque (clientèle de particuliers et

d’entreprises), et son importance sur les marchés de capitaux domestiques. L’objectif

est de juger du niveau à partir duquel la défaillance d’une institution pourrait porter

atteinte à l’intégrité du système financier du pays. Cet élément permet d’apprécier

l’importance des ressources qui pourraient être fournies à l’institution considérée en cas

de difficultés de cette dernière.

Pour la même raison, il est porté également une attention particulière à

l’actionnariat de chaque banque et à son statut juridique. Nombreuses sont les grandes banques contrôlées par l’état ou par des autorités régionales ou fédérales, ou bien par

des associations coopératives et mutualistes ou des groupes d’épargne. De telles

banques bénéficient généralement du soutien implicite ou explicite de leurs

actionnaires. Dans de nombreux pays européens, il existe une différence entre les

banques dont l’actionnaire est le public ou qui remplissent des missions d’intérêt public,

et les banques à capitaux privés, les premières étant généralement considérés comme

faisant partie du secteur public et recevant le soutien de l’état, implicite ou explicite.

C. L’analyse fondamentale

La troisième phase de l’analyse consiste à se concentre sur la banque elle-même,en utilisant le modèle «CAMEL » : Capital, qualité des Actifs, Management, bEnefices,

Liquidités. Bien qu’il existe une tendance naturelle à considérer ces éléments comme

indépendants les uns des autres (c’est-à-dire qu’une banque peut être décrite comme

ayant un bon niveau de capital mais une mauvaise qualité d’actifs) on considère ces

éléments comme des variables interagissant les unes avec les autres dans un modèle

global d’analyse de sécurité et de pérennité bancaire.




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Dans la mesure où une institution bancaire a d’importantes filiales, les comptes

consolidés du groupe représentent un important outil d’analyse. Il faut examiner la

situation et les performances du groupe, de la banque seule, des principales filiales, et

des participations financières et industrielles significatives.

1. Les fonds propres

Le capital, ou solvabilité, est la mesure du niveau auquel le portefeuille et les

risques inhérents à l’activité d’une institution sont adéquatement compensés par un

niveau de fonds propres disponibles pour absorber les pertes. Un haut niveau de capital

peut aider une institution à traverser une période difficile, et permettre ainsi au

management de poursuivre des stratégies plus agressives et de prendre des risques plus

élevés, alors qu’un faible niveau de fonds propres restreint la marge de manœuvre du

management.

La solvabilité est également importante car elle représente typiquement le

principal outil réglementaire utilisé pour juger de la santé d’une institution. Ainsi, si une

institution devenait insuffisamment capitalisée aux yeux des autorités réglementaires,elle pourrait risquer d’être considérée comme défaillante.

On cherche à évaluer le niveau approprié de capital devant être affecté aux

risques afférents à chaque métier de la banque : risque de crédit, risque de marché,

risque de hors-bilan, et risque propre à la nature de l’activité. Il faut déterminer ensuite

les éléments appropriés à inclure dans le calcul de la capitalisation économique réelle

comme le capital social, les réserves, le report à nouveau, le stock de provisions pour

créances douteuses (à la fois pour risques spécifiques et risques généraux), les autres

provisions et réserves, les actions préférentielles, les titres subordonnés à durée

indéterminée, les réserves latentes, les plus-values latentes, et les participations et titres

sous-évalués. Le résultat net est alors ajusté par la prise en compte des moins-values

latentes et des actifs surévalués.

On examine ensuite la relation entre la capitalisation économique réelle de

l’établissement et les risques liés à son activité. Elle juge dans quelle mesure le besoin

de fonds propres nécessaires pourrait augmenter ou baisser à l’avenir et comment ces

besoins en fonds propres seront assurés. La capitalisation boursière peut fournir une

indication sur la capacité qu’a l’institution de lever des capitaux de façon externe.

2. La qualité des actifs

L’évaluation de la qualité des actifs d’une banque est l’élément à la fois le plus

important et le plus difficile de l’analyse bancaire.




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De nombreuses défaillances bancaires proviennent d’une détérioration de la

qualité des actifs. Le plus gros risque auquel s’expose sans doute le détenteur d’un titre

émis par une banque consiste en ce que l’institution souffre de problèmes de qualité

d’actifs non reconnus. La difficulté de l’évaluation de la qualité des actifs d’une

institution découle du caractère nécessairement subjectif de la comptabilité bancaire : le

niveau de provisions jugé adéquat est une décision intrinsèquement subjective que seulle management peut prendre (bien que cette décision soit soumise au contrôle des

auditeurs et Commissaires aux Comptes). Du fait qu’il ne peut y avoir de normes

objectives valables pour tous dans ce domaine, l’analyste doit exercer son jugement en

utilisant ce qui peut qu’être que l’information basé sur un certain nombre d’impressions.

L’analyste ne peut pas en effet examiner chaque prêt.

En devenant de plus en plus globale et de plus en plus complexe, la

problématique de l’évaluation, de la gestion et du contrôle des risques a pris de plus en

plus importance. Il faut chercher à comprendre dans quelle mesure l’institution est

capable de gérer les risques sectoriels en utilisant des techniques de gestion de

portefeuille. Ces techniques sont bien connues des gérants d’actifs, mais elles ont été

historiquement étrangères aux banques, généralement plus motivées par l’originationdes affaires que par le respect de normes politiques dans le développement de leurs

portefeuilles de prêts.

Le contrôle des risques s’intéresse également aux risques de concentration (une

exposition excessive vis-à-vis des emprunteurs spécifiques), aux délégations d’autorités

d’approbation, et aux systèmes de reporting qui permettent au management d’une

institution d’avoir une vision globale de ses engagements, par société et par secteur

industriel. On examine le système interne de cotation des risques afin de comprendre

dans quelle mesure ce système est intégré dans le processus d’approbation de crédits, et

dans quelle mesure ce système a permis de protéger l’institution de problèmes dans le

passé. On évalue également dans quelle mesure la banque utilise un système interne de

cotation des risques pour faire l’analyse du risque de crédit agrégé de l’ensemble de son portefeuille.

En ce qui concerne chaque institution, on cherche à comprendre les risques de

crédit qui existent à la fois dans le bilan et dans le hors-bilan. Cela nécessite une analyse

sectorielle tant du portefeuille de prêts et de cautions de la banque que de ses

engagements interbancaires et de ses placements et participations. Il faut évaluer la

performance probable du portefeuille de la banque dans des scénarios défavorables tels

que des taux d’intérêts élevés ou un faible niveau du prix des matières premières. Il faut

prendre en compte l’historique des taux de défaillance des émetteurs domestiques, et le

comparer à celui qui apparaît dans le portefeuille de la banque analysée. Les

caractéristiques générales des encours «à problèmes » sont examinées afin que l’on

puisse identifier les portions les plus risqués des portefeuilles domestiques etinternationaux, et que l’on puisse quantifier les expositions de l’institution dans ces

domaines.

Il faut chercher également à comprendre comment, dans un environnement

comptable propre à la banque, la qualité des actifs, peut être mesurée de façon adéquate.

Cela implique une recherche de la méthodologie quantitative appropriée pour pouvoir




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comparer l’institution avec elle-même dans le passé d’une part, et avec les banques de

son propre marché et des autres pays d’autres part.

Le risque-pays peut être également un élément important dans l’évaluation de la

qualité des actifs. On porte l'attention à la fois sur les engagements existants et sur le

système de cotation interne du risque-pays de la banque : quel est son ancienneté, est-il

bien établi, dans quelle mesure a-t-il protégé la banque, et dans quelle mesure cesévaluations sont-elles utilisées pour définir des limites-pays réalistes ?

3. Le management

Au-delà de l’évaluation subjective du management qui est facilitée par le contact

direct, il faut examiner le réalisme et le succès des stratégies à long terme du

management, ainsi que la pertinence des systèmes d’information sur lesquels il se fonde

pour diriger l’établissement.

En ce qui concerne la stratégie, on évalue le réalisme des objectifs à long terme

du management sous la contrainte des ressources disponibles de cet établissement: lesressources financières, la compétence, l’assise commerciale, la part de marché. Si la

stratégie semble agressive, on cherche à comprendre comment le management entend le

mettre en œuvre dans un délai réaliste, et dans quelle mesure des objectifs quantitatifs

ont été fixés pour mesurer son exécution. Une telle évaluation peut être facilitée dans le

cadre d’un entretien avec la direction générale.

En ce qui concerne les systèmes d’information, il faut en examiner la qualité, la

sophistication et la pertinence de l’information auxquelles a accès le management de

façon routinière. Les contrôles managériaux et les systèmes de contrôle dans le domaine

du risque de crédit et du risque de marché sont également examinés.

4. La rentabilité

La rentabilité est le déterminant ultime de succès ou d’échec d’une institution.

Elle mesure la capacité d’une banque à créer de la valeur et, en ajoutant à son stock de

ressources stables, à maintenir ou à améliorer le niveau de son capital. La rentabilité est

également une mesure quantitative du succès du management dans les domaines clés

que sont la qualité des actifs, le contrôle des frais généraux, et la capacité à générer des

revenus.

Dans l’analyse de la rentabilité, on cherche à comprendre le potentiel dont

dispose l’institution pour créer de la valeur, compte tenu de son importance et tout en

défendant ses positions de marché. Cela implique une évaluation de la rentabilitéhistorique de la banque, mesurée en rapportant le résultat économique aux actifs à

risque: c’est-à-dire, le résultat d’exploitation récurrent rapprochés des risques de crédit

du bilan et du hors-bilan. Il faut évaluer comment le management mesure la rentabilité,

de même qu'on utilise ses propres méthodes pour mesurer la rentabilité. De cette façon

on cherche à comprendre à la fois les outils utilisés pour diriger l’institution et la

capacité de la banque à créer de la valeur.




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Pour mieux comprendre l’étendue et la solidité de l’assise commerciale d’une

institution, cette phase de l’analyse peut être affinée en effectuant une analyse par ligne

de produits, en ce qui nécessite une compréhension des stratégies et de la performance

des principaux centres de profit, comme le réseau domestique, les activités

internationales, et les opérations sur les marchés des changes et les différents marchés

de capitaux. On cherche à comprendre quelles activités contribuent effectivement aux bénéfices (tant sur son marché national qu’à l’étranger), le niveau de compréhension par

le management de ces interactions, et dans quelle mesure les stratégies envisagées

reflètent le potentiel de profits existants. Dans cette optique, on analyse également les

procédures budgétaires et de contrôle des coûts de l’établissement, en termes de

réalisme et d’efficacité.

Décomposition du RBE 1997 par métier de Paribas

MF Trésorerie Actions Taux, Change

Dérivés

Conseil Banque

Commerciale

Titres

PNB (1) 3197 850 2650 410 4457 924

Charges (2) -920 -1205 -3267 -351 -2829 -863(2)/(1)

%

29 146 123 86 63 93

RBE 2267 -346 -617 59 1628 61

ROE % 55 ns ns 12 15 12

Il est nécessaire d'examiner la position actuelle et les ambitions futures d’un

établissement sur les marchés internationaux: il cherche à apprécier quelles sont les

chances que cette stratégie donne les résultats escomptés et si elle tient compte d’une

évaluation réaliste de ses forces et de ses faiblesses. L’importance de la contribution des

activités internationales aux profits d’ensemble de la banque, ainsi que le degré de

vulnérabilité de cette contribution à une concurrence croissante sur les marchésinternationaux est aussi revue.

5. La gestion de bilan

L’évaluation de la gestion de bilan d’une institution implique l’analyse de la

liquidité et de la sensibilité au risque de taux d’intérêt.

Une crise de liquidité est souvent la cause immédiate d’une faille bancaire alors

qu’une forte liquidité peut aider une institution par ailleurs fragile à assurer sonrefinancement dans les temps difficiles. La liquidité est donc d’une importance encore

plus grande dans l’analyse des institutions financières plus faibles.






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Le caractère plus ou moins récurrent des revenus de l’intermédiation de marché

peut s’appréhender selon trois axes :

n Encours gérés pour compte de tiers en 1995

En milliards de francs BNP SG CL CCFTotal 245 347 433 167

Gestion sous mandat 74 142 160

OPCVM 171 205 273

Source : estimation EIFB

o Taux de chargement

BNP SG CL CCF

Encours gérés / encours de dépôt 60,8% 74,6% 88,8% 214,8%


pMesure quantitative de la récurrence des produits

BNP SG CLEn milliards de francs 1993 1994 1995 1993 1994 1995 1993 1994 1995

Produits récurrents 12,2 11,2 11,8 22,8 24,7 25,6 20,8 19,8 20,0

Produits volatils 4,4 1,7 3,7 5,6 2,6 4,5 5,3 (0,3) 0,2

Produits récurrents (en % du total

des produits de marché)

73,5 86,6 76,4 80,2 90,3 85,2 79,8 101,3 99,3


2. L’importance de la gestion de capitaux pour compte de tiers

Deux éléments permettent d’apprécier le niveau de récurrence de la contribution

de cette activité aux résultats d’une banque : le niveau des encours et la part de marché

qui est à rapprocher de la part de marché en termes de collecte de dépôts.

Afin d’apprécier ces chiffres, les professionnels utilisent une notion dite de taux

de pénétration ou de chargement (voir tableau ci-dessus o) qui rapporte les encours

gérés aux encours en dépôts, censés représenter une mesure indicative de la

performance en la matière.

Afin d’apprécier la stabilité des revenus issus des activités de marché, il est

possible de retenir une approche par l’offre qui fait coexister des produits à demande

stable et des produits à demande plus volatils.






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5. Evaluer la clientèle individuelle

L’importance stratégique d’une clientèle de réseau pour un éventuel acquéreur

est incontestable. L’acquisition de parts de marché significatives dans ce domaine est

souvent le fruit d’une évolution lente et régulière. A l’inverse des transactions

interbancaires qu’il est relativement aisé d’accroître rapidement, le développement desdépôts, comme celui des crédits, doit être envisagé dans le cadre d’une stratégie à

moyen terme. L’élargissement de la collecte des ressources émanant de la clientèle

implique souvent une extension du réseau d’agence. De même, si l’on exclut les

circonstances particulières (crédits «spot», conditions temporairement très favorables),

toute action visant à faire accroître les crédits ne peut être que progressive afin de ne

pas détériorer la qualité d’ensemble des risques.

Ainsi, ces opérations peuvent constituer un facteur de stabilité dans les résultats

d’un établissement. Le montant des dépôts et des crédits ne subit généralement que des

variations d’amplitude modéré, à la baisse comme à la hausse. De plus, ces opérations

sont à l’origine de l’essentiel des produits, les transactions interbancaires étant

généralement conclues à marges beaucoup plus étroites.

B. Les différentes phases de l’évaluation

1. L’audit financier

Quel que soit le contexte, la première phase de l’évaluation d’une banque est

bien entendu, l’audit des éléments constitutifs des capitaux propres et du bénéfice net.

Les aspects essentiels de l’audit ne sont évidemment pas exhaustifs et leur adaptation

aux situations particulières s’impose. On observera notamment que l’auditeur pourraapporter une première assistance au banquier évaluateur en contrôlant les valeurs des

immobilisations et, plus précisément en analysant les rapports d’experts estimant les

valeurs vénales des biens immobiliers.

Toutefois, le vrai problème de l’audit dans l’évaluation des banques réside dans

les crédits à la clientèle et l’appréciation de la couverture des risques liés à ces

engagements. L’insuffisance de la couverture du risque de contrepartie lors d’opérations

hasardeuses avec la clientèle a conduit certaines banques à cesser leur exploitation et à

perdre leur agrément (citons le cas de la Société Financière de Paris).

En outre, la montée des risques immobiliers financés massivement par les

banques dans l’euphorie de la fin des années 1980 rend obligatoire la vigilance del’évaluateur pour contrôler la couverture de ces risques. En période de crise

économique, le contrôle de la qualité des engagements envers la clientèle revêt un

caractère impératif et préalable à toute ébauche d’évaluation.






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Ce même constat peut être formulé pour le risque pays, dont la définition des

assiettes devant être soumises à provision s'avère parfois différente d'un établissement

l'autre, bien que chacun fonde son analyse sur des dispositions écrites précises

transmises annuellement par la Commission bancaire. Les divergences portent sur la

prise en compte ou non de tout ou partie d'opérations à court terme, sur celle de

certaines garanties. Avant même l’harmonisation des taux de dépréciation, il convient

donc plus fondamentalement de s'interroger sur la comparaison de la définition del'assiette des risques.

En ce qui concerne les créances douteuses, au-delà des causes classiques de

différences, on a pu noter, par exemple, en 1996 que certains établissements, à l'étranger

notamment, ont décidé d'initier, sur la base d'une analyse statistique du risque passé, un

provisionnement comptable du risque de crédit dès l'octroi d'un concours. Cette prise

en compte "anticipe" du risque nécessairement des conséquences significatives sur la

comptabilité des performances de l'établissement qui la pratique par rapport ceux qui,

plus traditionnellement ne provisionnent que les risques nés.

b. Les écarts provenant des options offertes par les textes ou des règles elles-mêmes

Les règles comptables en vigueur laissent parfois le choix aux établissements

entre plusieurs méthodes possibles ou leur offrent la possibilité de certaines pratiques

comptables.

En premier lieu, on citera le Fonds pour Risques Bancaires Généraux, véritable

provision à caractère de réserve, constituée ou reprise par le compte de résultat et qu’il

convient de retraiter dans les perspectives d’une comparaison valable entre plusieurs

établissements.

Les provisions pour retraites qui, en France, peuvent être constituées, totalement

ou partiellement, sont aussi une source de distorsions bien connue et valable pour toutes

les entreprises même en dehors du secteur bancaire.

Les frais d’émission d’emprunt peuvent sur option, être amortis sur la durée devie de l’emprunt, ce qui est le cas le fréquent, mais nombre d’établissements (28% d’un

échantillon de 50) constatent immédiatement en charges ces frais.

c. Les écarts liés à l’absence de dispositions précises des textes et aux difficultés qu’ils

laissent aux établissements

Une analyse plus détaillée des pratiques comptables des établissements des

opérations spécifiques bancaires met en évidence, dans certains cas des différences de

traitement, dont les incidences, tant sur les résultats que sur les capitaux propres,

peuvent ne pas être négligeables. Elles nécessitent donc des retraitements

d’harmonisation si l’on veut conduire une analyse comparative pertinente et fiable.Le fait générateur de la prise en compte du résultat des opérations est un élément

déterminant et sa détermination peut résulter des décalages dans le temps dans la

constatation de produits ou de charges.

Nombre de services bancaires sont rémunéré sous forme de commissions, qui

peuvent être payées d’avance, in fine ou de façon échelonnée. Au plan comptable, la

prise en résultat des commissions devrait être liée à la nature des services rendus et/ou






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Dans l’approche patrimoniale, les corrections à apporter aux données

comptables porteront sur l’actif net comptable. En effet, même audité et ajusté, le

montant des capitaux propres consolidés reste une donnée purement comptable. Dans la

perspective d’évaluation de la banque, il conviendra de corriger ce montant des plus ou

moins values latentes dont les caractéristiques seront différentes selon la nature des

éléments concernés. Les immeubles d’exploitation ou hors exploitation doivent faire

l’objet d’évaluations prudentes sur la base de rapports d’experts immobiliers et comptetenu de l’utilité que ces immeubles présentent pour la banque. Pour les immeubles hors

exploitation, la plus-value constatée doit être nette de l’impôt que générerait la plus-

value en cas de cession ultérieure des biens et de tout frais de commercialisation. La

situation fiscale latente doit être considérée pour l’imputation des déficits reportables

sur l’impôt futur. En cas de certitudes quant à l’utilisation de ces déficits, il sera

nécessaire d’établir un échéancier prévu d’imputation et de déterminer la valeur

actualisée des gains d’impôts sur la durée de vie de ces déficits. Les engagements de

retraite doivent également être analysés. Il s’agit de s’assurer que la caisse de retraite a

ou aura la capacité de servir raisonnablement les engagements de retraite compte tenu

de sa situation et du rapport du nombre de retraités sur le nombre d’actifs. Dans la

négative, il conviendra de calculer et de provisionner le complément de cotisation à

payer au régime général Agirc-Arrco ou éventuellement à un organisme d’assurance, pour que ces derniers acceptent d’être subrogés aux obligations de la caisse de retraite.

Enfin, dans une situation de récession, l’évaluateur sera généralement conduit à estimer

les éventuels excédents de personnel pouvant contraindre à des plans sociaux

importants à provisionner.

Ces quelques corrections, qui ne sont pas exhaustives, déterminent une nouvelle

valeur d’actif net réévaluée dont on retranchera les actifs incorporels non protégés

inscrits au bilan.

3. L’évaluation proprement dite

Le bénéfice net (ou la perte nette) apparaît comme le résultat de margessuccessives. Afin d'identifier les différentes étapes de la formation du résultat net ont été

définis plusieurs soldes correspondant aux données les plus significatives de

l'exploitation. L’analyse de ces soldes et de leur évolution dans le temps est nécessaire à

l'étude de la rentabilité des banques. La démarche est complétée par l'utilisation de

ratios qui sont des indicateurs utiles des conditions d'exploitation.

a. L’analyse de la formation du résultat net à l'aide de soldes significatifs

Le produit net bancaire (PNB), différence entre les produits bancaires et les frais

bancaires, représente la marge brute dégagée par les banques sur l'ensemble de leurs

activités bancaires (activité de prêt et d'emprunt, opérations sur titres, change,arbitrage). Par analogie avec le secteur industriel, le PNB est un concept proche de celui

de valeur ajoutée.

Au sein du PNB, il est intéressant d'isoler la part qui est imputable à la seule

activité de prêt et d'emprunt, soit la différence entre les produits des crédits, des prêts

interbancaires, des opérations de crédit-bail et les charges de rémunération des dépôts,

des emprunts interbancaires et des emprunts obligataires ou participatifs. L’importance






- 20 -

BNP SG CL CCF

Frais généraux / PNB 74,8% 74,1% 84,7% 72,2%

Il est bon de pouvoir comparer ce coefficient avec les coefficients des autres banques

européennes.

La tendance reste trop souvent à analyser les résultats bancaires à partir du

coefficient d’exploitation. Celui-ci est en effet de 75% sur les données consolidées pour

les banques françaises, contre 60 à 75% pour les grandes banques étrangères. Mais un

écart initial de situation fausse cette comparaison: il s’agit de l’écart de marge.

Si l’on prend les données moyennes consolidées de quatre banques anglo-

saxonnes, on observe à fin 1996 un PNB sur actifs totaux de 5,4%, comparé à 2,4% pour cinq banques françaises (hors Crédit Lyonnais).

Les marges d’intérêts se situe à 2,9%, soit 2,1 fois les 1,4% des même banques

françaises. Les PNB se structurent comme le montre le tableau suivant:

Marge d’intérêts Commission et divers Total

Banques anglo-saxonnes 54% 46% 100%

Banques françaises 58% 42% 100%

- Le coefficient de rentabilité, ou rapport du bénéfice net aux fonds propres (capital,

réserves, report à nouveau), exprime le rendement obtenu du point de vue de

l'actionnaire. Sa signification est limitée en termes d'analyse financière, car il compareun solde dont le caractère résiduel est évident à des sommes, les fonds propres, qui ne

sont qu'une petite partie des capitaux utilisés.

En outre, il convient de ne pas oublier que le niveau de ce ratio dépend de

l'importance des fonds propres. Ainsi, plus un établissement est sous-capitalisé, plus le

niveau du coefficient est élevé et inversement. La prise en compte du poids relatif des

Coef f i c ien t d 'exp lo i ta tion 1999

51

71 70

64

5956

68

54

71

64

45

50

55

60

65

70

75

U K F rance Allemagne E spagne Italy S uède S uisse Ireland P ays-Bas Norvège

Moy enne 60




- 21 -

fonds propres est donc nécessaire pour permettre une bonne interprétation du coefficient

de rentabilité.

- Le coefficient de rendement, ou rapport des bénéfices nets au total du bilan, permet de

relier le résultat net à l'ensemble de l'activité, mesurée par le total du bilan. La portée de

ce ratio a été parfois contestée en raison de l'importance des opérations interbancaires

des banques françaises qui, conclues à faibles marges, pèsent sur le niveau ducoefficient. Pour cette raison, certains analystes préfèrent exclure le montant des

"opérations autonomes de trésorerie" du total du bilan pour rapporter le bénéfice net à

ce solde.

Un certain nombre de méthodes se fondent sur un multiple du résultat normé de

l’établissement du potentiel des coûts. En effet, malgré l’amélioration de la productivité

des réseaux ces dernières années, les données analytiques sont extrêmement figées : le

niveau de provisionnement sur une moyenne période étant stable ainsi que la rentabilité

des actifs, le seul vecteur d’amélioration du ROE (Return on Equity)1

passe par la

réduction du coefficient d’exploitation c’est-à-dire le ratio de frais généraux sur PNB.

Si la marge baisse, le coefficient doit diminuer d’autant afin de maintenir la rentabilité

constante.

Mais les frais généraux présentent une grande rigidité tant au niveau des frais de

personnel que des autres frais.

c. Les charges d’exploitations dans les banques en Europe

En matière d’emploi, le secteur bancaire est confronté à une double

problématique. D’une part, il faut gérer dans le long terme une réduction des

sureffectifs structurels, liés notamment au progrès technologique. D’autre part, il doit à

court terme rétablir la profitabilité.

(en points de base du

bilan)

France Allemagne Pays-Bas R-U Italie

Coût du personnel 90 93 96 140 186

Autres coûts 80 58 74 122 98

Ensemble des coûts 170 151 170 262 286

(un point de base = 0,01%)

d. Les frais de personnel

Les banques françaises naviguent ainsi entre deux eaux, coincées entre la

gestion de crise et une planification à long terme. Le scénario idéal pourrait êtrel’ajustement des effectifs en fonction des cycles conjoncturels. Les établissements

anglo-saxons sont rompus à cet exercice depuis longtemps. En Grande-Bretagne, où le

coût de l’intermédiation est pourtant très élevé, des banques à réseau comme la Midland

1 ROE : Rentabilité des fonds propres, Résultat avant transactions sur titres et éléments exceptionnels,

en pourcentage de la moyenne des fonds propres




- 22 -

et Nat West n’ont pas hésité à réduire de près de 20% leurs effectifs entre 1990 et 1994.

Mais le système bancaire français reste attaché au consensus social bien que tout le

monde soit conscient que la convention collective engendre un surcoût de 30 à 40% des

frais de personnel.

Sur la base des mesures aujourd’hui connues, le coefficient d’exploitation global

du Crédit Lyonnais a été ramené de 84,7% à 76% en 1998 grâce à deux évolutionsfavorables :

- une réduction des frais de personnel à hauteur de 400 millions de francs en1997 et de

l’ordre de 1,5 milliards de francs en 1998 qui passe par la suppression de 4 046 unités

de temps plein (grâce au recours de la loi Robien). Le coût de l’ensemble de ces

mesures a été provisionné en 1996;

- l’externalisation croissante de certaines fonctions administratives : la sous-traitance,

auprès de France Telecom de l’ensemble des télécommunications du groupe permet de

réaliser une économie de 250 millions de francs par an.

en 1995 BNP SG CL CCF

Frais de personnel / PNB 45,3% 43,6% 45,4% 40,6%

e. L’approche patrimoniale

L’approche patrimoniale est généralement fondée sur la méthode des capitaux

propres corrigés. Cette méthodologie suppose une étude critique du bilan de la banque

pour substituer aux valeurs comptables des éléments d’actif leur valeur réelle, estimée

en fonction de leur utilité, de leur liquidité et/ou de leur rentabilité. Certains éléments

financiers de bilan et de hors bilan sont également traduits à leur valeur marked to

market. Il convient de condenser, de cristalliser la réappréciation de chaque élément

d’actif dans la notion de «fonds de commerce » qui vient ainsi moduler l’évaluation des

seuls éléments de l’actif comptable. La reconnaissance implicite de ce fonds decommerce est étroitement liée à l’adage : « la valeur d’un tout est supérieure à la somme

de la valeur de ses parties ». Le fonds de commerce s’ajoute à la détermination de l’actif

net comptable corrigé. La correction des données comptables ne s’opère ici qu’à l’issue

d’un audit qui permet d’ajuster ces données pour qu’elles respectent les principes

comptables généralement admis et les dispositions spécifiques édictées par le Comité de

la Réglementation Bancaire et par la Commission Bancaire.

L’évaluation patrimoniale se fonde sur deux approches : l’évaluation par l’actif,

la méthode du fonds de commerce.

L’évaluation par l’actif

L’évaluation par l’actif est fondée sur les notions d’actif net comptable retraitédu Fonds pour Risques Bancaires Généraux et d’actif net réévalué. Celui-ci fait l’objet

d’ajustement, dont les principaux sont relatifs à la correction de l’impact des

réévaluations immobilières généreuses effectuées en 1991 et 1992.

Début 1997, le Crédit Lyonnais apparaissait comme le plus décoté. Ceci pouvant

se justifier dans un contexte où les investisseurs considéraient que sa rentabilité serait






- 24 -

Plusieurs méthodes existent : celles des «praticiens » ou dite «du CCF », qui

privilégient les dépôts de la clientèle en valorisant le fonds de commerce sur la base

d’un pourcentage de la collecte, sont assez traditionalistes et concernent surtout les

banques de détails. Elles sont surtout utilisées dans le cas de rachat d’un réseau

domestique par une banque étrangère désirant s’implanter dans un pays, car elles

aboutissent à un niveau de prix élevé constituant une sorte de ticket d’entrée dans la profession.

La méthode des praticiens met davantage l’accent sur la rentabilité et retient une

période de référence triennale. Pour tenir compte du phénomène de débilantialisation, la

notion de dépôt est retenue sous son acceptation la plus large : les sommes gérées en

Opcvm où les comptes sous mandat y sont inclus.

Méthode dite des praticiens

moyenne arithmétique de :

- 80% de la moyenne des bénéfices bruts des trois dernières années

- 80% de la moyenne du produit net bancaire des trois dernières années- 10% de la moyenne des dépôts à vue sur trois ans

- 5% de la moyenne des dépôts à termes sur trois ans

- moyenne des bénéfices net des trois dernières années capitalisée à 15%

La méthode dite du CCF a pour sa part le grand mérite d’attribuer une valeur à

l’agrément et d’élever les crédits accordés à la clientèle au rang des éléments

constitutifs du fonds de commerce. Elle utilise uniquement des références triennales et a

la vertu de reconnaître une valeur aux sommes conservées et gérées pour le compte de

la clientèle. Cependant, elle ne retient aucun critère de rentabilité.

Méthode dite du CCF

Somme des éléments suivants :

- valeur estimée de l’agrément obtenu des organismes de tutelles (valeur estimée à 6

millions de francs au début des années1990)

- 9% des dépôts à vue

- 3% des comptes à régime spécial

- 1% des comptes à terme, des bons de caisse et des certificats de dépôts souscrits par la

clientèle

- 1% des crédits accordés aux clients

- 2% des sommes reçues pour la gestion d’Opcvm et des comptes sous mandat

- 1% des montants des actions et obligations conservées au nom de la clientèle

La méthode EIFB tient compte des circonstances actuelles (taux bas) et pondère les

facteurs de rentabilité

Valorisation EIFB (en millions de francs)

BNP SG CL CCF




- 25 -

Capital minimum 27 27 40 54 5 31 12 60

Dépôts à vue déflatés par 3,5% 5 90 4 86 6 24 1 09

1% des comptes d’épargne et 0,65% des

OAT

12 00 10 67 1 66 2 42

Spread sur les crédits 6 12 6 72 6 35 2 10

1,2% gestion collective 3 81 4 02 6 43 2 08

Valeur totale 55 12 66 90 26 00 2030Valeur par titre (en francs) 26 73 28 28


D’autres méthodes peuvent être utilisées pour déterminer la valeur du fonds de

commerce d’une banque.

Méthode dite de l’enregistrement


- 10% des dépôts totaux

- 80% du produit net bancaire moyen des trois dernières années- bénéfices net moyen des trois dernières années capitalisés à 15%

Méthode dite de l’Office Central des Banques Privées


- 5 à 6% des dépôts à vue

- 8 à 10% des dépôts à terme

- trois fois la moyenne des bénéfices nets des trois dernières années




- 26 -

Méthode dite du Crédit lyonnais


- 5 à 7% de la moyenne des dépôts des trois dernières années de la clientèle

- 10% du produit net bancaire des trois dernières années

- 80% de la moyenne des bénéfices avant impôt des trois dernières années

- bénéfice net moyen des trois dernières années capitalisé au taux de 15%

Certaines de ces méthodes sont aujourd’hui contestées mais elles permettent

toujours aux praticiens de confirmer ou d’infirmer certaines valeurs déterminées par

d’autres techniques. Toutes ces méthodes sont fondées sur la combinaison de différentes

grandeurs caractéristiques parmi lesquelles on retrouve généralement le montant des

dépôts et certains agrégats du compte de résultats. Dans la pratique, toutes ces méthodes

sont appliquées. Les valeurs atypiques ou considérées comme aberrantes sont rejetées.

Les autres déterminent les limites à l’intérieur desquelles s’inscrira la valeur qui sera

attribuée au fonds de commerce.

f. Approche par la rentabilité

Quant à la valeur de rentabilité, elle résulte, très souvent, de la méthodologie de

capitalisation d’un résultat normatif annuel. Elle consiste à identifier la valeur de la

banque à la valeur actualisée des gains nets qu’elle est susceptible de rapporter sur une

période déterminée. Le résultat normatif est la capacité bénéficiaire normale et

récurrente que peut dégager l’établissement, sans tenir compte des éléments dits «

extraordinaires », par exemple les plus-values de cessions d’actifs.

Une autre méthode de mesure de rentabilité est la capitalisation du dividende

escompté sur une période de référence. Cette méthode d’évaluation n’est généralement

pas appliquée dans le contexte des privatisations. En effet, on peut supposer que le

montant des dividendes versés à l’actionnaire-Etat est influencé par des considérationsautres que la simple appréciation du rendement intrinsèque de la banque. On observera

à titre d’exemple que, si les évaluateurs d’une banque privatisée en 1987 avaient bien

retenu le dividende parmi les critères d’évaluation possibles, ils l’avaient fait non pas

sur le montant des distributions passées mais sur celui des dividendes futurs estimés sur

une période de dix ans.

La prééminence de la valeur de rentabilité

Dans le cadre d’une opération de cession de gré à gré, l’usage consiste le plus

souvent à appliquer les deux types de méthodes puis à apprécier les résultats obtenus. Il

s’agira alors d’expliquer les écarts par des critères objectifs qui feront opter pour la

valeur supérieure ou inférieure. L’expérience montre que c’est bien le volume ou laqualité de la clientèle qui fera pencher la balance. Il convient d’insister sur le caractère

estimatif et subjectif de ces évaluations.

Quant aux privatisations, la mise sur le marché des droits sociaux responsabilise

très fortement l’expert et la commission de privatisation en charge de l’évaluation, car

ils ne peuvent pas se prévaloir des mécanismes régulateurs du marché. Ils doivent








- 29 -

des indications de prix. En d'autres termes, les investisseurs potentiels sont invités à

indiquer le nombre de titres qu'ils sont prêts à acquérir pour un prix ou une fourchette

donnée. L'analyse de ces données permet ensuite au chef de file de fixer, en accord avec

l'initiateur, le prix susceptible d'assurer le succès de l'offre.

Cette technique permet de résoudre un conflit d'intérêt latent entre l'initiateur, qui

souhaite obtenir le meilleur prix possible pour les titres offerts, et le syndicat de

placement, qui garantissant le succès de l'offre, souhaite minimiser son risque ens'assurant que le prix est suffisamment attractif pour les investisseurs. Toutefois, en

acceptant ce procédé, l'initiateur accepte de se départir partiellement de son autorité

dans le processus de fixation du prix.

2. La comparaison boursière

Les références boursières paraissent également constituer de bons indicateurs de

valeur de marché. Il s’agit alors de comparer la valeur déterminée avec les cours des

banques cotées similaires, le volume de titres échangés devant être significatif pour

attribuer à la cote une véritable valeur de marché. C’est ainsi que les évaluateurs d’une

banque privatisée avaient retenu, entre autres critères, certains ratios boursiers (PER,cours / fonds propres, cours / RBE, dividendes / capitalisation boursière) qui avaient fait

l’objet de comparaisons avec ceux d’une quinzaine de banques occidentales cotées.

Dans la mesure où il y a relativement peu de transactions sur les certificats

d’investissements, on pourrait penser que ces derniers ne sont pas des indicateurs

pertinents. Il semble d’ailleurs que les évaluateurs n’en est pas tenu compte dans le cas

de la BNP. Ainsi le certificat d’investissement, cotant 277 francs lors de l’OPV fut

échangé contre une action valorisée à 240 francs moyennant le versement d’une soulte

de complémentaire de 5 francs représentative du droit de vote. Les mécanismes de

marché se mettant en place, démontrent dix jours après la fin de la souscription, la

pertinence de la cotation du certificat d’investissement.

Pour certains esprits, « valoriser » une banque n’est en définitive qu’une pure

satisfaction intellectuelle; il est certain que dans le cas d’une négociation, le prix payé

sera très certainement différent de la valeur. Mais, il est également certain, dans le cadre

d’une privatisation, que la valeur va conduire indéniablement au prix. Toutefois, en

l’absence de mécanisme de marché, le prix annoncé devra être toujours inférieur à la

valeur théorique pour qu’il soit économiquement et politiquement attractif.

Les actionnaires de la Société Générale, du Crédit Commercial de France et

surtout ceux de Crédit Local de France (Dexia), sont probablement convaincus de la

qualité de leur investissement, en raison de l’évolution boursière des titres depuis leur

mise sur le marché.




- 30 -

3. L'évaluation du Crédit Lyonnais lors de sa privatisation

La privatisation du Crédit Lyonnais est un cas un peu différent des autres

privatisations bancaires. Afin de rendre l'opération possible, le Consortium De

Réalisation (CDR) devait procéder à la vente d'actifs avant de mettre en vente 50% destitres du Crédit Lyonnais. La valeur de la banque allait dépendre, en partie, de la

manière dont les actifs seraient vendus.

La méthodologie d'évaluation consiste dans un premier temps à évaluer chaque

part de la banque puis de les additionner, et dans un deuxième temps de comparer les

variables de la banque et les comparer avec des banques positionnées de la même

manière.

Pour valoriser les divisions opérationnelles de la banque, les ratios tels que PER

ou prix / fonds propres ont été utilisés et comparés aux autres banques françaises et

européennes. En ce qui concerne les multiples des banques servant de comparaison

équivalent à un prix de 74-77 Euros pour la BNP et à 160-170 Euros pour la Société

Générale.Sur les bases du tableau ci-dessous, la banque est valorisée autour de 27Euros,

ce qui équivaut à un PER de 13,9 (sur des bases des prévisions 2000) et à un PER de

11,6 (sur des estimations de 2001), alors que le PER de la Société Générale et de la

BNP s'élève à 13, celui de Paribas à 15 et celui du CCF à 18. Si on effectue la moyenne

des PER des banques européennes, le ratio est de 15,1 (sur les estimations de 2000) et

de 13,9 pour les banques allemandes.

Crédit

Lyonnais

Société

Générale

BNP Paribas CCF Banques

allemandes

Secteur bancaire

européen

PER 2000

estimé13,9 13 13 15 18 13,9 15,1

Source : Warburg Dillon Read, juin 1999

L'estimation de la valeur est donnée ci-dessous par activité :

Services

Financiers

Franchise

étrangère

Structure

Finance

Marché des

capitaux

Marché de

gros

Banque

privée

Corporate Total

Groupe

ROE 19% 4% 17% 11% -1% 34% n/s 11%

Prix / bénéfice 2,4 0,2 1,5 0,9 3,5 n/s n/s 1,5

PER estimé11,5 10,0 11 8 -41,5 15 n/s 14

Valeur par

action estimé

16 3,4 3,1 2,1 3,7 7,4 - 8,7 27




- 31 -

Par comparaison avec la société Générale, on obtient une valorisation de 205

Euros par action sur la base des résultats de 1998 :

Services

Financiers

Structure

Finance

Dettes en

devises

Conseils

actions

Banque

privée

Corporate Total Groupe

ROE 16% 6% n/s 68% n/s n/s 10%

Prix / bénéfice2,7 0,7 0,9 4 n/s 1 2

PER estimé17,7 11,2 n/s 5,8 121,8 n/s 20

Valeur par action

estimé134,3 23,7 5,1 12,1 32,6 -3,2 205

L'analyse de la BNP valorise la banque à 90 Euros :

Banque de

détail

domestique

Banque de

détail

international

Marché de

capitaux

Finance

spécialisée

Clients

globaux

Banque

privée

Corporate Total

Groupe

ROE 12% 19% 9% 6% 4% 45% n/s 12%

Prix / bénéfice2,3 3,4 1 1,1 0,6 n/s 1 1,8

PER estimé19,1 17,0 10,7 18,9 13,8 30,3 n/s 16,8

Valeur par

action estimé45,6 8,4 5 6,9 8,6 7,6 7,9 90

L'analyse de Paribas valorise le titre à 113,1 Euros :

Services

Financiers

Banque

Privée

Banque

d'investissement

Participations

industrielles

Corporate et

immobilier

Total

Groupe

ROE17% 18% 9% 3% 36% 13%

Prix / bénéfice3,3 4,2 0,9 1 1 2,1

PER estimé20,5 24,3 10,5 n/s n/s 15,5

Valeur par

action estimé 36,9 19 20,2 28 9,1 113,2

Lors d'une privatisation, on valorise les actifs de la banque mais également la

probable création de valeur que la banque risque de créer. Lors de l'élaboration du

dossier de privatisation, ces données sont prises en compte : l'hypothèse retenue est la

réduction des actifs à risque de 40% pour la banque de gros d'ici 2001. Cette hypothèse

permet de ré-estimer la valeur du groupe de 3%. Par benchmarking, la SG Paribas

prévoyait de diminuer 50%.

Evaluation du Crédit Lyonnais selon l'hypothèse 2001








- 34 -

Deuxième Partie : Des techniques d'évaluation différentesselon les spécialistes

I. L'évaluation selon Paribas

Paribas a développé un modèle d'évaluation pour les banques européennes afin

d'être en mesure d'évaluer chaque variable de l'établissement.

Le modèle d'évaluation s'articule autour de deux axes :

- le modèle dit "basic"

- le ROE implicite du secteur bancaire européen

A. Le modèle basic

Paribas a développé la notion de profit économique multi-périodes pour évaluer les

banques européennes, qui est formulé selon l'équation :

Valeur de la banque = capital courant + valeur actuelle du profit économique

Dans ce modèle, la valeur de la banque est tout simplement son capital que l'on

additionne à sa valeur actuelle de son profit économique futur, utilisant le coût du

capital comme critère d'actualisation.

Le profit économique est défini comme le résultat comptable de la banque minoré d'un

coût du capital pour les capitaux utilisés par la banque. C'est ce surplus dégagé qui sera

réclamé par les actionnaires. Le capital utilisé par la banque est égal aux fonds de la

banque détenus par les actionnaires multipliés par le coût du capital.

On définit également le capital de base (tier 1) car il est différent d'une entreprise

industrielle dans la mesure où il n'inclut pas les dettes.

Le coût du capital est quant à lui égale au taux des obligations à 10 ans majoré d'une

prime de risque qui reflète le risque des opérations effectuées par la banque.

Avec un taux à 10 ans entre 5 et 6% et des primes de risques entre 3 et 4% selon les

opérations, le coût du capital se situe entre 8 et 10% pour les banques européennes.

Le profit économique est découpé en trois parties :

- la première partie dure pendant cinq ans, durée pendant laquelle le ROE croit. Afin de

calculer la progression du ROE, Paribas utilise ses prévisions à trois ans puis extrapole

pour les années suivantes.

- la deuxième période se caractérise par une stabilité du ROE sur 15 ans.

- la dernière période voit le ROE décroître jusqu'à atteindre le coût du capital dans

l'année 25.

L'horizon à 25 ans a été choisi car cette date représente la limite autorisée par la SEC

pour amortir la survaleur d'une acquisition.










- 38 -

par le marché pour justifier le niveau actuel des prix des actions des banques. Les

schémas ci-après montre les ROE implicites les plus élevés et les plus bas.

La rentabilité des fonds propres (ou ROE return on equity) est calculée par

division du bénéfice net et des fonds propres. Si on compare les ROE bancaires par

pays, on remarque que le ROE est faible en France mais plus surprenant encore il est plus faible en Allemagne (ROE=7,4), ce qui montre bien que les banques allemandes se

paient aujourd'hui très chères compte tenu de leurs réserves cachées.

Les 7 plus élevés ROE implicite

27,3%

26,5%

26,3%

24,6%

24,5%

22,1%

21,4%

15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29%

BBV

Lloyds TS B

Banco Satander

Banco Popular

BCH

Bankinter

Royal Bank of S cotland

L es 7 plus fa ibles R O E implic ite

7,20%

7,50%

12,80%

12,90%

13,00%

13,10%

13,50%

5% 7% 9% 11% 13% 15%

Créd it Lyo nnais

Natexis

B NP

Dex ia F ranc e

Banc a Po po la re D i Bergamo

C P R

S ociété G énérale








- 41 -

C. La performance boursière relative

La performance relative permet de connaître l'évolution d'un titre en le

comparant à un indice de référence. Cette méthode permet de voir si le titre suit le

marché (performance relative =0), si le titre a fait mieux que le marché (performance

relaltive > 0) ou si le titre a fait moins bien que le marché (performance relative < 0).






- 43 -

Performance relative à l' indice Eurotop 300 sur 3 mois

19%

19%

17%

17%

15%

15%

13%

10%

10%

9%

5%

5%

3%

2%

2%

1%

0%

0%

-2%

-3%

-4%

-4%

-4%

-5%

-5%

-5%

-6%

-7%

-7%

-7%

-7%

-8%

-10%

-10%

-11%

-11%

-12%

-14%

-14%

-15%

-15%

-15%

-16%

-18%

-19%

-25%

-27%

-31%

-48%

- 60% - 50% - 40% - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30%

HSBC

Halifax

Banca Commercial Italiana

Abbey National

Irish Permanent

Bank of Ireland

Lloyds TSB

Standard Chartered

Northern Rock

Woolwich

Dexia France

Alliance & Leicester

Commerzbank

Credito Italiano

Bank of Scotland

Argentaria

BBV

Banca Intesa

Bankinter

BNP

Sao Paolo

Royal Bank of Scotland

Allied Irish Banks

Swedbank

Natexis

Banco Popular Di Bergamo

Barclays

Natwest

CCF

BGB

BCH

Nordbanken

Vereinsbank

Crédit Lyonnais

Svenska Handelsbanken

Christiana Bank

Banco Santander

Credit Suisse

ABN Amro

UBS

Deutsche Bank

Banco Popular

DnB

Dresdner Bank

Schroders

Société Générale

SE-Banken

Banca di Roma

CPR




- 44 -

Perform ance relative à l'indice Eurotop 300 sur un an

66%

59%

55%

47%

41%

41%

38%

26%

26%

25%

23%

17%

12%

10%

10%10%

9%

9%

7%

4%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-1%

-2%

-4%

-4%

-5%

-8%

-8%

-11%

-12%

-12%

-13%

-14%

-19%

-21%

-21%

-23%

-24%

-26%

-26%

-26%

-30%

-38%

-61%

-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

Credito Italiano

Sao Paolo

Banca di Roma

Crédit Lyonnais

Allied Irish Banks

BCH

Banca Intesa

Argentaria

BBV

BNP

Bank of Ireland

Banca Commercial Italiana

Banco Popular Di Bergamo

Banco Santander

Dexia France

Irish Permanent

Abbey National

Vereinsbank

Bank of Scotland

CCF

Royal Bank of Scotland

Lloyds TSB

Alliance & Leicester

Woolwich

Bankinter

Halifax

UBS

Natexis

Northern Rock

Société Générale

Credit Suisse

Nordbanken

Svenska Handelsbanken

Banco Popular

HSBC

Swedbank

Natwest

ABN Amro

Dresdner Bank

Barclays

Christiana Bank

Standard C hartered

Deutsche Bank

Commerzbank

Schroders

SE-Banken

DnB

BGB

CPR












- 49 -

ROE normalisé (%) 10,5

Taux de rendement exigé (%) 10,33

Excédent de rentabilité (%) 0,17

Fonds propres + FRBG 1998 (Euros) 20

Excédent / (déficit) de résultat annue(Euros)

0,03

Actualisation de l'excédent (Euros) 0,9

Valeur théorique (Euros) 21

Source : Natexis Capital

C. Evaluation par le facteur de qualité

Pour cette méthode, il est appliqué un facteur de qualité à l'inverse du taux

d'actualisation (taux sans risque + prime de risque du marché). Ce chiffre est multipliéau taux de croissance anticipé à trois ans et fournit un PE objectif, qu'il faudra

multiplier au Bénéfice Net par Action 1998.

Sur une échelle de –3 à 3, il est retenu un facteur qualité de –2, qui reflète les

incertitudes et la prime de risque mentionnés dans la précédente méthode d'évaluation.

Facteur de qualité

OAT 10 ans (%) 4,1

Primes de risques du marché (%) 4,15

Taux d'actualisation (%) 8,25

Inverse des taux (PE de base) 12,1

Facteur qualité -2

Taux de croissance sur trois ans (98 –01) (%) 225,1

PE objectif 33

BPA 98 (Euros) 0,6

Valeur théorique(Euros) 19


Cette méthode fait apparaître un cours théorique de 19 Euros par action.




- 50 -

C. Evaluation par PE relatif

A partir du PE relatif historique (depuis 1990), on détermine un PE relatif

objectif auquel on applique le BPA 99 envisagé

PE relatif

PE relatif historique 15,96

PE relatif objectif 15,96

BPA 99e (Euros) 1,6

Valeur théorique (Euros) 26


Cette méthode aboutit à un cours théorique de 26 Euros par action.

D. Méthode par comparaisons européennes

Une moyenne de trois ratios est réalisée et appliquée à un échantillon : le PE

99e, le P/BV 98 (price / bookvalue), le ratio PE/ROE 99e.

L'échantillon retenu est le suivant : Abbey National, ABN-Amro, KBC, BBV,

Banco Santander, Barclays, Hypo Vereinsbank, Commerzbank, Credit Suisse Group,

Deutsche Bank, Dresnder Bank, ING, Lloyds TSB, Natwest, Standard Chartered, UBS.

Comparaisons européennes

Moyenne de l'échantillon en Euros

PE 18 29

PE / ROE 1,3 21

P / BV 2,8 49

Valeur théorique 33


La moyenne équi-pondérée de ces calculs fait ressortir un cours théorique de33 Euros par actions. Elle fournit en toute logique la borne haute des estimations,

compte tenu des faibles multiples de capitalisations des banques françaises en général

comparés à leur homologues européennes.






- 52 -

F. Les droites de régression

La valeur de l'échantillon forme un nuage de points sur un graphique en fonction

d'une part de leur RWA (return on weight assets – retour sur actifs pondérés) ou ROE

1999e et d'autre part du multiple de capitalisation de leur fonds propres 1998. Les

droites d'ajustement utilisent une fonction puissance (et non linéaire) car celle-ci offre lecoefficient de corrélation le plus élevé.

L'équation de la droite d'ajustement permet de faire apparaître un multiple de

capitalisation des fonds propres théoriques en fonction du RWA ou du ROE de chaque

établissement, multiple qui permet d'aboutir à une valorisation théorique.

Relation retour sur actifs pondérés / capitalisation des fonds propreséquation : y = 25,269x

0,5662

Coefficient de corrélation : 0,84

L'ajustement sur la droite du multiple de capitalisation des actifs pondérés du

Crédit Lyonnais ferait ressortir un cours théorique de 31 Euros par action.

Relation rentabilité normalisée des fonds propres / capitalisation des fonds propres

Commerzbank

CS GroupUBS

CCF

Paribas

Dexia F

SG

BNP

CL

1

1,5

2

2,5

3

3,5

0,50% 0,70% 0,90% 1,10% 1,30% 1,50% 1,70% 1,90% 2,10%

RWA

c a p i / A N C +

F R B G

Surévaluation

Sous-évaluation






- 54 -

III. Une valorisation par branche d'act ivité pour la Société Générale

A. Valorisation par les résultats

A partir de la décomposition de résultat, il est possible de valoriser chaque

branche. Pour cela, il est nécessaire de déterminer un échantillon de banques présentessur les mêmes secteurs que la Société Générale. Il faut ensuite isoler les multiples des

banques pour calculer la décote ou la prime de chaque segment par rapport à l'ensemble

du secteur.

En prenant un échantillon de banques américaines on obtient les résultats suivants :

Multiples des banques américaines

1998 estimé 1999 estimé

Secteur Banque américaine 17,7 15,9

Banque d'investissement 16,9 15,5

Prime / décote (%) 95,3 96,4

Banque de détail 18,4 16,1

Prime / décote (%) 103,7 101,6

Source : Datastream, 26 juin 1998

Il faut ensuite appliquer cette décote et la prime aux multiples du secteur français. En

retenant ce procédé, on obtient un équilibre proche de 1 225 F par titre.

Un tableau de valorisation par branche permet de faire ressortir le prix par action de laSociété Générale.

La Société Générale est présente sur 3 principaux segments :

- la gestion mobilière (10%),

- la banque de détail (53%),

- et le segment International et Finance (INFI, 34%)

Il s'agit donc de valoriser chacune de ces branches indépendamment les unes des autres




- 55 -

1998 estimé 1999 estimé

INFI (en MF) 3185 3348

PER 15,1 13,7

Valorisation (MdF) 48 284 45 941

1,46*les fonds propre

de 1998

1,35*les fonds propres de

1999

Banque de détail (en MF) 4 020 4 440

PER 16,5 14,5


2,1*les fonds propres

de 1998

2,0*les fonds propres de

1999

Gestion d'actifs (en MF) 1 008 1 138

PER 18,0 18,0


Autres éléments (713) (771)

PER 8 8

Valorisation (MdF) (5 704) (6 168)

Valorisation globale 127 015 123 297

Nombre d'actions (*1 000 000) 102 102

Prix par action (F) 1245 1208

NB : Les chiffres affichés sont sur des bases de cours du 17 juin 1998




- 56 -

B. Calcul de l'actif net réévalué par le coût du capital

Calcul de l'ANR (F par action)

ANC 681

FRBG 24

Plus-values latentes 199

Goodwill et éléments incorporels (28)

ROE attendu à moyen terme 13%

Coût du capital (cc) 9%

ANR (Actif net par action*(ROE / cc)) 992

ANR total (ANR + FRBG + plus-values – Goodwill) 1206

IV. La comparabilité des banques

Afin de comparer des banques entre elles, il est nécessaire de les classifier par

activité afin de rendre homogènes les groupes d'études. Une fois que l'analyse de la

structure sera effectuée, il sera plus aisé de comparer ces établissements avec d'autres

établissements financiers similaires.

La structure des revenus doit permettre de regrouper des banques par activités.

En comparant les revenus d'intérêt (revenu d'intérêt net / total des revenus) et la marge

(revenus d'intérêt net / total actif)

Source : Merrill Lynch

Structure des revenus

Bankinter Santander

BBVBCH

Popular:

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%

revenu des intérêts net / revenus

r e v e n u

d e s i n t é r ê t s n e t / t o t a l a c t i f

Banques

universelles

Gestion

d'actifs

Banques de

détail




- 57 -

Dans le coin en haut à droite, on devrait retrouver les banques qui dépendent du

revenu des intérêts nets avec des marges élevées. Cette structure de recette est

typiquement celle d'une banque traditionnelle de détail. Ce genre de banque se focalise

sur des produits traditionnels comme les prêts et emprunts, sur des segments de marge

élevée due à leur savoir-faire du marché de détail.

En bas à droite, se trouvent les banques d'investissements et les banques pratiquant la gestion d'actifs. Ces banques dépendent moins des revenus d'intérêts et

plus des commissions, des marchés de capitaux et du trading. En même temps, leur

marge d'intérêts est faible du à leur position de "grossiste" pour les prêts.

Au milieu du tableau, on retrouve les banques universelles qui ont une

exposition sur les deux activités, de détail et de gestion d'actifs.

Une possibilité pour évaluer une banque serait de prendre d'autres transactions

de même genre et comparer les coefficients multiplicateurs. Il est évident que pour ce

genre d'évaluation, il convient de comparer des banques ayant le même profil. Les

coefficients pour une banque de détail ne sont pas les mêmes que pour une banque

d'investissement, ni les mêmes qu'une banque d'affaires, comme le montre le tableau

suivant.

Cible Pays Montant Prix

Crédit du Nord France 4,6 MdF 1*ANC Banque de détail

Hambros (une partie) Grande-Bretagne 300 MGBP 0,96*ANC Corporate,

Gestion privée

Yamaïchi ICM Japon 1MdUSD <1*ANC Gestion

Cowen Etats-Unis 575 MUSD 4*ANC Actions & Conseils

Sources : Société Générale

La valorisation d'une banque varie du simple au quadruple selon l'activité de la

cible achetée. La société a acheté une fois l'ANC du Crédit du Nord, banque de détail,

mais elle a payé quatre fois l'actif net de Cowen aux Etats-Unis.

Toutefois, les banques pratiquant la même activité (exemple : banque de détail)

ne seront pas valorisées de la même manière comme le montre le tableau suivant:

Opérations sur des banques de détails

Acheteur Cible Date Prix / ANC

Société Générale Crédit du Nord Jan. 1997 1 fois

ING BBL Nov. 1997 2 fois

SBS UBS Nov. 1997 2,3 fois

Crédit Mutuel CIC Avr. 1998 1,3 fois

Fortis Gle de Banque Juin 1998 3 foisSource : Chevreu de Virieu

Les deux rapprochements réalisés en France ont abouti à une valorisation

nettement plus faible des cibles que celles constatée lors d'opérations entre acteurs

européens. Ceci explique d'une part par la faible rentabilité des deux entités rachetées et

d'autre part par la lourdeur des cahiers des charges. En revanche, la dernière opération

décrite dans le tableau ci-dessus, OPE de Fortis sur la Générale de Banque, le prix payé




- 58 -

pourrait être dû à un phénomène de rareté (fin de restructuration du marché belge,

position dominante de la Générale de Banque).

Lors de la seconde et dernière offre de la BNP sur Paribas, le prix offert

représentait un multiple de 16,2x le résultat net 2000 et 14,8x le résultat net 2001

(source IBES) et un multiple de 2,4 x l'actif net 1998 (après imputation de la provision

pour restructuration figurant dans les comptes de Paribas). Ce prix semble élevécompte tenu des spécificités du marché français : domination des mutualistes sur un

marché morcelé, faiblesse des marges, contrainte juridique forte en termes d'emploi.

V. La Méthode de JP Morgan

A. Principe général

Lors de l'évaluation d'une banque, on prend en considération la valeur de la

banque, appelée valeur opérationnelle, mais on évalue également son potentiel lié àune restructuration, c'est-à-dire un changement de management ou un événement

extérieur comme une fusion.

La valeur opérationnelle exclue les potentialités de restructuration liées au

secteur ou à la banque elle-même.

La valeur opérationnelle est calculée selon une variante du modèle de Gordon.

ne

n

gk

g RAN

AN

P

−

−=

P : Prix

AN: Actif net

RAN : Retour sur Actif net

gn : croissance à long terme

k e : coût du capital

Pour arriver à faire tourner ce modèle, il est nécessaire de prendre des

prévisions à long terme des cycles économiques sur des indicateurs tels que marges

ou les volumes. Puis JP Morgan prend en considération l'effort du management pour

restructurer l'établissement, en réduisant la part des actifs à risques et/ou optimisant le

capital. Il faut admettre ensuite que toutes les banques retrouvent ou presque la valeur

du marché en terme de croissance et de profitabilité à horizon lointain.

B. Le modèle en cas de restructuration




- 59 -

Le modèle présenté essaie de quantifier une valeur dans le cas d'une

restructuration. Cette valeur vient s'ajouter à la valeur opérationnelle pour donner la

valeur globale de la banque. Le modèle tend à démontrer que la valeur peut être créer

non seulement des fusions acquisitions, mais également du redéploiement du capital

sous-utilisé.

Il faut également prendre en considération la probabilité que les événements

soient effectifs.

La valeur globale de la banque est donc calculée de la manière suivante :

Valeur opérationnelle

+ Valeur de restructuration

= Prix globale

sachant que la valeur de restructuration comprend :

A - les restructurations d'actifs

B - les restructurations liées aux fusions- acquisitions

C - les restructurations liées aux opérations sur capital

Il existe aujourd'hui un consensus qui admet que le marché ne valorise plus

seulement les fondamentaux des banques, mais il prend en compte aussi leur potentiel

de restructuration et de consolidation. En appliquant cette méthode aux banques

allemandes, on obtient les graphiques suivants :

Annexe : Notice de la contre-off re de la BNP sur Paribas

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Deutsche Dresdner Commerzbank

valeur fondamentale

prix actuel

cas de restructurationaggressive

en cas de fusion








- 62 -

- moyenne 1 mois (2) 41,5%




- moyenne 1 an (2) 33,8%

- Plus haut 12 derniers mois 28,9%

- Plus bas 12 derniers mois 58,6%

Prime sur cours de bourse au 29/01/99 (3) 47,1%

Prime sur cours de bourse au 30/06/99 14,8%

Bénéfice net part du groupe 1998 avant provisions(4) (5) 13,4%

Bénéfice net part du groupe 1997(4) -6,4%

Actif Net Comptable au 31/12/98 avant provisions (4) (5) 18,4%

Actif Net Comptable au 31/12/97(4) 18,2%

Dividende 1998(4) -13,0%

Dividende 1997(4) -27,2%

(1) Veille de l’offre initiale de la BNP sur Paribas.

(2) Moyenne pondérée par les volumes – Source : Datastream.

(3) Veille de l’offre initiale de la Société Générale sur Paribas.

(4) Avant prise en compte du CVG.

(5) Avant prise en compte des provisions pour restructurations

passées dans les comptes 1998 de Paribas.






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Documents

Méthodes d’évaluation des banques