compreendendo a experincia brasileira aps 1999

Este trabalho se inicia apresentando os fundamentos de uma soluo para o vis inflacionrio

de polticas discricionrias baseadas na definio de metas e na conjugao destas com a

independncia do Banco Central. Trabalhando com o que h de melhor na literatura acerca

do tema, tenta-se discutir as vantagens e desvantagens das metas inflacionrias relativas a

outras alternativas de ncora nominal e confrontar a experincia brasileira s condies

institucionais ideais para adoo desse arranjo monetrio, demonstrando as dificuldades no

processo de previso e apresentando o modelo estrutural bsico do Banco Central. Conclui-se

que: (a) as evidncias empricas internacionais ainda no so conclusivas a respeito do

sucesso desse arranjo no combate inflao, (b) o regime tem alcanado resultados favorveis

no Brasil, a despeito dos choques enfrentados e dos custos em termos de volatilidade do

produto nas economias emergentes, reduzindo os coeficientes de variabilidade da taxa de

juros, crescimento do produto e taxa de inflao; o mesmo ocorrendo com as mdias dessas

variveis comparativamente ao perodo pr-adoo e (c) o Banco Central brasileiro tem

buscado adotar os principais desenvolvimentos em matria de metas de inflao verificados

no resto do mundo.

metas de inflao, modelagem de poltica monetria, canais de transmisso,

Banco Central, Brasil.

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3

Em meados de 1999, o Brasil adotou formalmente um regime de poltica monetria

baseado em metas de inflao. Esse arranjo de poltica monetria relativamente novo em

comparao com outras alternativas e ainda tem sua base terica em formao.

Busca-se compreender atravs deste trabalho a lgica existente por trs do arranjo de

metas inflacionrias, analisando as recomendaes da melhor teoria e a prtica internacional

sobre o assunto e confrontando-as com a modelagem da poltica monetria e sua utilizao no

Brasil.

A monografia redigida de forma a responder alguns questionamentos: (a) qual o

argumento terico do regime de metas; (b) existem alternativas a este regime, quais so elas e

porque no so usadas; (c) metas de inflao se baseiam somente na explicitao oficial da

meta para a taxa de inflao; (d) o regime tem logrado xito, o que a experincia mundial fala

a respeito; (e) como o Banco Central age na economia; quais so os modelos, como so feitas

as previses e por que essas previses no so to simples.

O captulo 2 evidencia as alternativas existentes utilizao das metas de inflao e

descreve o argumento que d origem soluo via metas, finalizando por apresentar as

vantagens e desvantagens desse regime.

No captulo 3, enfocando o caso do Brasil, apresentam-se as condies consideradas

(at aqui) pela literatura atual como ideais para que um pas possa alcanar resultados

favorveis ao utilizar esse arranjo monetrio. Ao fechar o captulo apresentam-se as

evidncias empricas, dando conta de que, independentemente do regime monetrio, os pases

vm tendo sucesso na reduo dos nveis da taxa de inflao e que, para aqueles que utilizam

metas inflacionrias, essas tm logrado xito, a despeito dos choques sofridos pelas

economias.

4

No captulo 4, procura-se demonstrar como a poltica monetria tratada pelo Banco

Central, apresentando de maneira simplificada os canais de transmisso e as dificuldades no

caminho at a modelagem da economia. Pela apresentao se perceber que por meio de

quatro equaes estruturais bsicas possvel retirar previses para as variveis mais

relevantes da economia.

O captulo 5 encerra a monografia, sem encerrar a discusso, que ainda foco de

debate na rea acadmica.

5

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H tempos, desde David Hume com sua Teoria Quantitativa da Moeda, a preocupao

dos economistas monetrios tem sido tentar entender a relao entre moeda e nvel de preos1.

No intuito de disciplinar a administrao da moeda, foram utilizados regimes

monetrios, tais como: (a) , e (b)

. Este primeiro, inicialmente correspondia ao padro ouro, em que um

pas estabelecia o ouro como moeda ou fixava uma taxa de converso de sua moeda em ouro.

Caiu em desuso aps a Primeira Guerra Mundial e hoje tem suas verses mais modernas no

uso do e na plena dolarizao da economia2. A despeito de obter xito como

ncora nominal no combate inflao, devido restrio que impe ao preo dos bens

comercializveis, o cmbio fixo perdeu importncia, principalmente por tornar a economia

suscetvel a ataques especulativos e gerar dificuldades aos pases de se ajustarem frente a

problemas externos, retirando-lhes o poder de fazer poltica monetria (como ocorrido nas

crises e desvalorizaes de 1997 e 1999 nas economias emergentes). O segundo regime

consiste no anncio de metas para um agregado monetrio que sejam capazes de guiar as

expectativas inflacionrias do pblico. Esse arranjo (notadamente utilizado pela Sua e

Alemanha nos anos 70, e pelos EUA nos anos 80) ficou comprometido pela instabilidade da

1 No a proposta dessa monografia discutir os males da inflao, todavia cabe lembrar alguns custos que ela nos impe, como: (a) custo sola de sapato devido ao inconveniente causado pela reduzida reteno de moeda, (b) o custo envolvido na avaliao dos preos relativos decorrente da grande variabilidade dos preos relativos dos diferentes bens, (c) o custo das distores fiscais quando h inflao em geral os agentes pagam mais impostos, (d) o custo para prever a inflao futura que dificulta o clculo dos ganhos obtidos com um plano de aposentadoria, (e) o desconforto de conviver com alteraes na moeda que o padro pelo qual medimos as transaes econmicas, e (f) a possibilidade de reduzir as receitas do governo devido s defasagens na arrecadao (efeito Oliveira Tanzi).

6

demanda por moeda, tendo em vista que as inovaes financeiras dos ltimos anos

dificultaram a mensurao exata dos agregados monetrios.

Diante dos problemas citados na tentativa de controle de agregados monetrios e

conhecidas as deficincias da ancoragem cambial, no incio dos anos 1990, um novo regime

monetrio passou a se difundir entre um grande nmero de pases trata-se do (c)

, cuja institucionalizao se baseou na idia de que os bancos centrais

deviam ser independentes e responsveis pela misso de conduzir a poltica monetria de

modo a atingir a estabilidade de preos.

Alternativamente s metas expostas acima, e como desenvolvimento das pesquisas

recentes com as metas de inflao, foram propostas outras formas de regime de metas, tais

como: (d) , (e) , e (f)

. Contudo, no constam na literatura relatos de que essas trs

alternativas tenham sido adotadas oficialmente por algum pas.

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O regime de metas inflacionrias tem sido escolhido por um grande nmero de bancos

centrais espalhados pelo mundo como sendo seu novo tipo de arranjo para a poltica

monetria. Em 2000, completaram-se dez anos da adoo desse regime na Nova Zelndia,

pas que tem servido de base analtica para esse tipo de experincia. Em uma das mais

completas pesquisas feitas sobre arranjos monetrios, contida em Sterne .3 (2000 citado

por Mahadeva; Sterne, 2002, p. 623), 61 dos 95 bancos centrais pesquisados reportaram ao

uso de alguma meta explcita para inflao.

2 Representando segundo Mendona 2002, os dois principais regimes de fixao rgida para a poltica monetria, em que o d seria a restrio da taxa de cmbio necessidade de uma reserva legal e a substituio da moeda do pas em questo pelo dlar.

7

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ndia (91) Polnia (98)* Nova Zelndia (90)*Chile (91) Rssia (93) Canad (91)Mxico (99)* Israel (91)Peru (94) Inglaterra (92)frica do Sul (00) Sucia (93)Uruguai (95) Suia (00)Brasil (99)* Australia (94)*

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Fonte: Mahadeva; Sterne (2002), entre parnteses o ano do anncio oficial.Notas: * Dados coletados de Mishkin; Klaus Schmidt-Hebbel (2001).

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Toda a fundamentao terica deste regime, tambm denominado de Inflation

Targeting (IT), se baseia na escola de pensamento econmico Novo-Clssica e no trip: taxa

natural de desemprego, curva expectacional de Phillips e vis inflacionrio.

Pela hiptese da taxa natural de desemprego, assume-se que os diversos mercados de

bens, servios, crdito e trabalho se ajustam automaticamente quando a economia no est

sob efeito de qualquer interveno de poltica macroeconmica, sendo a taxa de desemprego

igual taxa natural. Possuir uma taxa de desemprego igual natural implica dizer que

somente vigoram na economia o desemprego friccional (decorrente da transio temporria

entre um emprego e outro) e/ou o desemprego voluntrio (aquele desemprego por escolha do

trabalhador).

Associa-se a esse conceito a hiptese de que os agentes econmicos so racionais e

que a moeda neutra no longo prazo. Relativo a primeira hiptese, isto o mesmo que, para

3 Sterne, G. (2000) Key Issues in the Choice of Monetary Police Framework, in L. Mahadeva and G. Sterne (eds), Monetary Frameworks in a Global Context, London, Routledge.

8

os tericos dessa corrente do pensamento, as expectativas dos agentes sobre as variveis

econmicas so formadas sem a ocorrncia de erros sistemticos. Quanto a segunda hiptese,

considera-se que a expanso da oferta de moeda alm do crescimento do produto acarreta um

gasto que no pode ser atendido pelo sistema econmico decorrendo da as presses altistas

de preos de forma que a inflao vista como um fenmeno monetrio, no sendo capaz

de afetar os nveis de produto real, emprego e renda real, no longo prazo.

Uma vez que os agentes econmicos hipoteticamente no cometem erros sistemticos

e direcionam suas aes com base no pleno conhecimento de todo o comportamento da

economia, caso a autoridade monetria queira explorar a inclinao negativa da curva de

Phillips aproveitando-se da opo conflitiva ! entre inflao e desemprego, o

resultado de uma expanso monetria far com que o nvel de emprego se eleve (somente)

enquanto os trabalhadores guardam a falsa expectativa de que os preos se encontram no

mesmo nvel anterior e aceitam o salrio nominal mais alto oferecido pelas firmas. Passado

esse prazo, ou no longo prazo, os empregos gerados devido aos equvocos das expectativas

dos trabalhadores voltaro ao seu nvel original que a taxa de desemprego natural e a

economia ter experimentado somente mais inflao.

Isto porque:

A economia novo-clssica sugere que o governo deve abster-se de implementar qualquer poltica monetria que no se paute por regras plenamente conhecidas e que, portanto, causam efeitos sobre as variveis reais da economia. (CARVALHO ., 2002, p. 220) Logo, na ausncia de barreiras informacionais, a possibilidade de iluso monetria, elemento-chave para explicar a existncia do trade-off na curva de Phillips (verso Friedman-Phelps) deixa de existir. Em outras palavras, as variaes na poltica monetria, sob expectativas racionais, no so capazes de afetar o lado real da economia. (MENDONA, 2002, p. 47)

Assim, papel das autoridades monetrias conduzir as expectativas, sem permitir

surpresas aos agentes econmicos, evitando um ambiente de incertezas e desconfiana em

9

relao ao seu comportamento que possa resultar em distrbios para a economia.4 De outra

forma, to logo os agentes percebam a inteno do governo em alterar o rumo da poltica

monetria os preos tambm respondero na mesma direo.

Pois:

Em uma economia sujeita a este tipo de expectativas, qualquer atitude discricionria do Banco Central produz rudos que podem levar os agentes formadores de preos a errar. Os erros diminuem a credibilidade do Banco Central, ao mesmo tempo em que produzem efeito sobre o nvel de produto somente no curto prazo (...) Os efeitos de curto prazo sobre o emprego e renda, no entanto, tendem a se dissipar no longo prazo. (CROCCO; JAIME JR, 2003, p.7)

Em linha com os argumentos supracitados, percebe-se que o vis inflacionrio de

polticas discricionrias pode se manifestar, principalmente, porque h um incentivo para as

autoridades monetrias em fazer polticas inflacionistas: (a) para reduzir o desemprego

explorando a inclinao negativa da curva de Phillips no curto prazo e (b) para aumentar a

receita de senhoriagem.

O primeiro incentivo inflacionrio derivado da anlise sobre o ciclo poltico. Como

destacado por Mendona (2002), natural que os polticos tendam a maximizar seu sucesso

eleitoral. Desta forma, em pocas de eleio, podem muito bem ser tentados a produzir menos

desemprego e mais crescimento do produto (mesmo que cientes do sucesso apenas no curto

prazo), simplesmente com o propsito de arrebanharem mais eleitores e vencer as eleies.

O segundo incentivo derivado da discrio que abre a possibilidade dos governos

pressionarem os responsveis pela poltica monetria para que implementem polticas que

visem mais emprego. Em situaes em que a autoridade fiscal exerce domnio sobre a

autoridade monetria e no estando o pblico interessado em absorver um dficit adicional, as

autoridades monetrias podem ser levadas a financiar o governo por meio de emisso de

moeda, gerando inflao. O incentivo para inflacionar advm quando o governo tem interesse

4Para uma compreenso detalhada da Teoria da poltica monetria Novo-Clssica (que foge do escopo desse trabalho) sugere-se consultar Carvalho, (2002). Para uma crtica (resumida) a essa alternativa terica sugere-se, Sics, (2002) e Crocco; Jaime Jr, (2003).

10

em aumentar sua receita de senhoriagem (". Conforme destaca Bleaney (2000), a

inflao tende a ser tanto maior quanto: (a) menor a averso do governo inflao, (b) maior

a resposta da taxa de desemprego a surpresas inflacionrias, (c) maior a averso do governo a

um supervit primrio, (d) maior a relao entre base monetria e produto interno bruto e (e)

maior a relao dvida pblica e produto interno bruto. Essa inflao vinculada poltica

discricionria (ou a poltica sem regras) diminuir o bem-estar, porque incluir os custos da

inflao tais como citados na nota um.

Foi pensando no exposto acima que alguns economistas alertaram para o perigo que

representaria para a estabilizao de preos se os governantes interessados no imposto

inflacionrio quisessem sempre manter a emisso de moeda ou o crescimento da base

monetria muito perto do mximo de imposto inflacionrio que ela pode gerar.

Para os novo-clssicos a poltica econmica importante demais para ser deixada ao

arbtrio dos #. Primeiro, porque estes freqentemente no tm competncia para

fazer julgamentos com conhecimento de causa e isso abre espao para propostas incorretas na

resoluo de problemas complexos. Segundo, devido possibilidade do uso oportunista da

poltica monetria. Como a inflao um problema para a economia e o ciclo poltico

eleitoral, a dominncia fiscal, bem como o aumento da receita de senhoriagem, podem ocorrer

periodicamente e revelia dos governantes, a institucionalizao de metas torna-se muito

importante.

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O uso das metas, na concepo novo-clssica, serve para acomodar as flutuaes entre

produto e emprego, na medida em que isola o Banco Central de presses expansionistas

sistemticas e reduz a possibilidade de vis inflacionrio dos governantes. Segue-se, ento, a

elaborao de propostas para a conduo da poltica monetria e a organizao de um Banco

11

Central com maior transparncia junto ao pblico e comprometido com a estabilidade dos

preos.

As argumentaes de que um Banco Central independente5 seria bom para o controle

da inflao foram discutidas, dentre outros autores, por Alesina; Summers, (1993)6, citados

por Fischer (1995, p. 203-204), que, baseando em um exerccio emprico, concluram que

bancos centrais mais independentes em geral produziam uma inflao mais baixa do que os

bancos centrais menos independentes. Estes chamam a ateno para a existncia de uma

relao negativa entre a mdia de inflao e o grau de independncia do Banco Central numa

amostra de 17 pases industrializados.7

Os que defendem a tese da Independncia dos Bancos Centrais (IBC), apiam-se,

dentre outros fatores, na busca por reputao8 medida pelo grau de confiana dos agentes

privados nos dirigentes do Banco Central e nas relaes fundamentais da curva de Phillips

expectacional que diz que a taxa de desemprego natural prevalecer na ausncia de erros ou

decepo das expectativas.

A tese da IBC objetiva delegar a poltica monetria a um agente que mantenha a sua reputao, a credibilidade nas regras monetrias e, conseqentemente, mantenha a inflao em patamar aceitvel e reduza a variabilidade do produto. (CARVALHO 2000, p. 223)

Segundo Fischer (1995, p. 201-203), dois so os modelos propostos para a IBC. O

primeiro o de Rogoff (1985),9 que pode ser definido como um esquema de Banco Central

5 Em suma os argumentos a favor da independncia do banco central tm como base a alegao de que os polticos: a) so mopes e no do muita importncia s questes de longo prazo, b) no so especialistas em poltica monetria e por isso no esto aptos a tomar essas decises e c) tem menos incentivos para agir conforme o interesse pblico do que os burocratas dos bancos centrais que visam maximizar sua carreira e prestgio. Por outro lado, no h garantias de que um BACEN independente no estaria livre de presses polticas, tendo em vista, o poder que o presidente exerce sobre o congresso e sobre as leis que regulamentam os bancos centrais. Na opinio de alguns economistas o fato do presidente e/ou o congresso no terem poder sobre a poltica monetria impede que a poltica monetria seja utilizada de forma coordenada com a poltica fiscal. 6 Alesina, Alberto and Summers, Lawrence H. Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence. $%&'#, May 1993, 25 (2), pp. 151-6. 7 Para uma discusso ampla sobre IBC, que foge ao objetivo desse trabalho, sugere-se uma reviso das questes em aberto com Fischer, (1995), e mais acerca do debate com Crocco; Jaime Jr, (2003). 8 O que influiria positivamente sobre as expectativas futuras de inflao. 9 Rogoff, Kenneth. The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target. ($), November 1985, 100 (4), pp. 1169-90.

12

com independncia de objetivos e instrumentos. E o segundo o modelo de Walsh (1995)10,

onde o Banco Central tem a independncia dos instrumentos.

O primeiro modelo criticado por permitir muita autonomia ao Banco Central tendo

em vista que esse pode definir a seu critrio os objetivos de poltica bem como a maneira de

alcan-los. Nesse arranjo, o objetivo garantir um gestor para o Banco Central que tenha o

perfil conservador e que d mais peso inflao do que sociedade, todavia isto d espao

inconsistncia dinmica na medida em que um candidato a diretor pode se mostrar avesso

inflao somente para ganhar o cargo.

J a segunda proposta considerada melhor que a primeira, porque busca limitar as

aes dos gestores ao estabelecer uma meta de inflao contratual. Assim, anula a importncia

de fatores subjetivos como as preferncias quanto inflao na hora da escolha de um diretor

ou gestor para o Banco Central. Esta proposta garante ao Banco Central liberdade de

instrumentos para alcanar uma taxa de inflao estabelecida em contrato com o governo e/ou

congresso e ainda impe aos gestores sanes como perda de seus cargos caso a inflao

ultrapasse o nvel timo estipulado. tambm conhecida como alternativa do arranjo agente-

principal, pois o governo (principal) delega uma responsabilidade ao gestor do BACEN

(agente) mediante um contrato.

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A institucionalizao do regime de metas inflacionrias envolve a definio e a

divulgao oficial de um limite em termos de taxas ou bandas de variao para a taxa de

inflao em um determinado horizonte de tempo e envolve, tambm, a delegao ao Banco

Central da misso de conduzir a poltica monetria (com a preocupao central) de modo a

atingir a taxa de inflao definida. A este, cabe a funo de ajustar os instrumentos

10 Walsh, Carl. Optimal Contracts for Central Bankers. *)+,, March 1995, 85, pp. 150-67.

13

(principalmente a taxa de juros) para que a inflao esperada esteja na banda (meta)

estabelecida, relegando ao segundo plano seus outros objetivos de curto prazo como cmbio,

juros e produto, por exemplo.

A meta de inflao tem sido adotada porque os responsveis pela poltica monetria

acreditam que ela funcionar como uma ncora para as expectativas inflacionrias dos agentes

(neutralizando essas expectativas) sem estar sujeita aos problemas presentes nos outros

regimes. Porm, existem vantagens e desvantagens relativamente utilizao de outras

formas de ancoragem nominal.

Comparativamente ao sistema de taxas de cmbio fixas o regime de metas

inflacionrias tem a vantagem de possibilitar o uso da poltica monetria para definir, por

exemplo; o nvel da taxa de juros, do desemprego ou dos preos. Entretanto, por necessitar de

cmbio flexvel para seu funcionamento, tem a desvantagem de permitir grandes variaes na

taxa de cmbio nominal.

Tal estrutura no permite o uso da poltica monetria como capaz de determinar de forma independente o nvel de emprego, preos, taxa de juros, oferta de moeda, volume de crdito e fluxo de capital [...] observa-se que h a perda na possibilidade de uso da poltica monetria frente a choques sobre a economia domstica. (MENDONA, 2002, p. 39)

Por outro lado, uma estratgia de metas monetrias para o controle da inflao

segundo Mishkin; Savastano11 (2000 citados por Mendona, 2002, p. 41), compreenderia

quatro pontos bsicos: (a) - , (b) .

/ ., (c)

/ 0

e (d) 1

.

11 Mishkin, F.; Savastano, M. A. Monetary Policy Strategies for Latin America. 2')+, Draft: February, 22

2000.

14

O regime de metas inflacionrias conseguiu absorver todos os pontos bsicos que

constituem a estratgia de utilizar os agregados monetrios para controlar a inflao (no IT,

pede-se ajuste fiscal e cmbio flexvel, publicam-se as metas, procuram-se eliminar os desvios

com punio e, ainda, exigem-se justificativas em caso de erro do ), porm com a

caracterstica de ser mais facilmente compreendido pelo pblico e com a vantagem adicional

de que os choques de velocidade de circulao da moeda no tm relevncia, ou melhor

dizendo, o Banco Central no precisa se preocupar em controlar o montante de M1, M2 ou

outro agregado qualquer.

Em Bernanke ., (1999) so citadas quatro razes que fazem as metas

inflacionrias preferveis meta de crescimento do produto nominal: (a)

. Isto pode gerar um desgaste poltico ou

uma espcie de acusao por parte da sociedade de que o governo seja pessimista, quando sua

previso est colocada abaixo da que seria a do produto potencial; (b) 1

/.

Mesmo com a implementao de um sistema de coletas e banco de dados semelhante ao

primeiro, ainda assim, seria muito mais difcil de ser realizado de maneira pontual, devido s

dificuldades de se obter dados atualizados sobre produto nominal num curto espao de tempo;

(c) 3 .

Existem dvidas sobre a capacidade da meta de crescimento do produto nominal ser mais

efetiva no alcance da estabilizao do que o sistema de metas de inflao no curto prazo e (d)

3/. Esse tipo de situao geraria

crticas desnecessrias ao governo quando este estivesse fixando uma baixa taxa de

crescimento do produto nominal, que na realidade, apenas teria o objetivo de fazer com que a

inflao se tornasse menor. Em suma, na opinio de Bernanke ., (1999), estabelecer uma

meta para o produto nominal no conveniente, pois dificultaria a tomada de decises por

15

parte das autoridades monetrias por ser de difcil entendimento por parte do pblico e ainda

apresentaria um problema relativo ao tempo necessrio para obter as estatsticas necessrias.

Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) argumentam que a fixao do nvel de preos reduz

a incerteza sobre o comportamento do nvel de preos j que os desvios da meta so

revertidos ao longo do horizonte, no trazendo, assim, complicaes para o planejamento dos

investimentos. Contudo, uma desvantagem em relao meta de inflao que, com o nvel

de preos fixos, se teria a varincia dos preos reduzida, porm ao custo de desestabilizar a

taxa de desemprego, este arranjo requer que 4 e 4 da meta sejam

eliminados por completo. Tal como lembra Fischer (1994, citado por Mishkin; Schmidt-

Hebbel, 2001, p. 31)12 (...) a price-level target produces more output variability than an

inflation target because unanticipated shocks to the price level are not treated as bygones and

must be offset. Pesa sobre o nvel de preos a probabilidade de que a economia seja lanada

numa deflao quando a inflao muito baixa. E em linha com os autores acima os episdios

de deflao deixam os polticos com dois problemas: (a) a possibilidade de emergir uma

instabilidade financeira gerando grande perda para a economia e a produo e (b) a

probabilidade de que a taxa de juros nominal se aproxime de zero tornando a conduo da

poltica monetria mais complicada. Dada a incerteza sobre seus benefcios, no surpresa

que nenhum banco central tenha adotado essa opo.

Uma variante para a fixao do nvel de preos poderia ser a definio de uma

trajetria para o nvel de preos. Essa alternativa permite que os choques sejam dissipados, se

existir uma trajetria da taxa de inflao ps-choque que seja inferior mdia registrada no

perodo. Diferentemente da meta de inflao, a fixao de uma trajetria para o nvel de

preos tem a vantagem de garantir maior certeza quanto ao nvel de preos no longo prazo.

Entretanto, tal como aponta Fischer (1995, p. 204), as vantagens da meta de inflao sobre a

12 Fischer, S. (1994). Modern Central Banking, in Forest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer and orbert Schanadt, The future of Central Banking. Cambridge University Press, Cambridge, U.K.: 262-308.

16

fixao de uma trajetria para o nvel de preos, esto em que: (a) a execuo da poltica

monetria muito mais difcil se o alvo o nvel de preos, (b) a maior parte dos contratos

nominais so de curto prazo e (c) os benefcios dos contratos de longo prazo podem ser

obtidos atravs de indexao.

17

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No incio da utilizao das metas de inflao, os pases no seguiam uma cartilha

baseada em efetivas prticas logo aps o anncio das metas. Os pases apenas anunciavam

publicamente sua meta, mas no ficavam comprometidos com as prticas que hoje so

consensuais. A experincia adquirida com a adoo das metas de inflao durante os anos

1990 equivaleu a um processo de aprendizado para a poltica monetria. O Brasil, ao contrrio

de outros pases que utilizam as metas inflacionrias, j iniciou o regime seguindo todas as

recomendaes da literatura relevante sobre o tema.

Apenas recentemente formou-se um consenso sobre os pr-requisitos para um

completo regime de metas (Mishkin, 2000; Mishkin; Schmidt-Hebbel, 2001; Mendona,

2002; Fraga ., 2003). O IT trata-se de uma estratgia de poltica monetria que envolve

cinco elementos bsicos ou cinco pilares institucionais, quais sejam: (a)

, (b) ., (c) -

, (d) - e,

principalmente, (e) -.

Esses pilares institucionais fazem com que o IT seja muito mais do que um simples

anncio oficial da meta de inflao, de modo que possa se fazer um corte na anlise dos

diversos pases que explicitam metas. Ou seja, a partir desse ponto, os pases que utilizam

metas inflacionrias so aqueles que observam esses cinco pilares. Abaixo se discute cada

uma dessas condies ideais ou pilares institucionais.

A idia principal de um anncio oficial para a meta de inflao a de garantir a

continuidade da estratgia. Tentar cumprir a meta sem a explicitao ou sem a

18

institucionalizao dessa estratgia, alm de ser pouco transparente, estaria sujeito

habilidade e ao comprometimento das autoridades monetrias da poca13.

Economias com metas inflacionrias no podem ter um governo que gaste mais do que

arrecada esse comportamento suscitaria alguma forma de financiamento atravs de dvida

ou de emisso de moeda e o resultado seria taxas de juros muito altas para financiar o dficit

ou a emisso de moeda, o que geraria inflao.14

Adotar outra ncora nominal como a taxa de cmbio, por exemplo, sugerido pela

literatura como provvel causa de uma performance deficiente da poltica monetria sob

metas de inflao (MISHKIN; SCHMIDT-HEBBEL, 2001). De outra forma, intervenes

(esterilizaes) no cmbio afetam a transparncia da poltica monetria. Assim mudanas na

taxa de juros nominal so mais transparentes e indicam que a ncora nominal ainda continua

sendo a meta de inflao e no a taxa de cmbio.15

A independncia de instrumentos reduz o vis inflacionrio presente na conduo da

poltica monetria. Alm disso, a falta de independncia de instrumentos para ao do Banco

Central poderia dar margem existncia do problema de inconsistncia temporal.16

A literatura sugere que:

The institutional commitment involves legislative support for an independent central bank whose charter ought to contain two key features: (i) sufficient insulation of the policy-making board of the central bank from the politicians, with members of the board appointed to long terms and protected from arbitrary dismissal; and (ii) giving the central bank full and exclusive control over setting of monetary-policy

13 O FED americano segue uma espcie de estratgia velada de metas de inflao. Essa instituio no explicita metas e assim tem a vantagem de no incorrer em prejuzos gerados por uma regra de poltica monetria como, por exemplo, limitar a sua margem de manobra. Pode-se dizer que adota um regime de ncoras monetrias implcitas, onde no existe a transparncia do IT. 14 Essa questo suscita crticas sobre como os governos deveriam agir em momentos de recesso na economia. Quando a economia est em recesso, a arrecadao cai e as transferncias sobem de maneira automtica, estabilizando a economia, mas causando, tambm, um dficit oramentrio. Numa situao de oramento equilibrado esse processo de estabilizao automtica no poderia acontecer, uma vez que seria exigido que o governo reduzisse os gastos ou aumentasse os impostos para fazer frente ao declnio na economia. 15 Isso no implica que o Banco Central no deva dar ateno a outras variveis. Entretanto, ao defender uma taxa de cmbio o Banco Central perderia margem de manobra para conduzir a taxa de juros de modo a evitar, por exemplo, uma recesso. 16Na nota 22 discute-se a - Na realidade, o regime de metas de inflao permite uma certa flexibilidade na conduo da poltica monetria no podendo ser considerado uma regra rgida. No Brasil, o Banco Central tem autonomia para escolher os seus instrumentos para fazer poltica monetria, entretanto, ele no independente.

19

instruments. The institucional commitment to price stability also requires that the central bank be given a mandate to have price stability as its primary goal, making it clear that when there is a conflict with other goals, such as exchange-rate stability or promotion of high employment, price stability must be accorded the higher priority. (MISHKIN, 2000, p. 106)

O nvel de confiana do pblico na meta estabelecida tanto maior quanto maior for a

coerncia das aes do Banco Central e do governo para com o objetivo de longo prazo da

poltica monetria. Da advm a idia de credibilidade operacional (no sistema) e poltica

(naqueles que tomam as decises). Para ganhar confiana (reputao) e aumentar essa

credibilidade, ajudando para que as expectativas de inflao convirjam para a meta pr-

estabelecida, recomendvel elevado grau de transparncia na conduo da poltica

monetria. Uma maneira de aumentar essa comunicao entre a autoridade da poltica e o

pblico se daria pela da divulgao de relatrios de inflao, informando, neles, os valores

numricos da meta de inflao (para os vrios anos em questo), os limites de variao, os

procedimentos para a obteno da meta proposta e as possveis razes para algum desvio em

relao a esta meta.

"#$),'#0),#089#'4,

Aps a implementao do plano Real (1994), o Brasil passou a utilizar o cmbio como

ncora nominal. A justificava era a de que, ao manter o Real valorizado e emparelhado com o

Dlar (1 R$ = 1 US$), a entrada de produtos importados ajudava a conter o processo

inflacionrio pelo lado da demanda.

Contudo, diante da crise dos pases asiticos em 1997 e da moratria russa em 1998, a

utilizao de cmbio fixo conjugada com o desajuste fiscal deixou o Brasil em meio a uma

crise de confiana, que gerou grande fuga de capitais dos mercados emergentes em 1999.

Como resposta a essa crise as autoridades monetrias foram obrigadas a elevar a taxa

de juros e a negociar com o Fundo Monetrio Internacional (FMI) um pacote de ajuda

20

financeira. Mesmo diante da ajuda do FMI e do comprometimento com o ajuste fiscal o

sistema de taxa de cmbio fixa gerava muita presso sobre as reservas cambiais. Para no ter

mais perdas de reservas, o Banco Central se viu obrigado a abandonar o regime de cmbio

fixo, permitindo a flutuao em janeiro de 1999.

A alterao no regime cambial (com a conseqente desvalorizao do Real) fez com

que a inflao se elevasse. O Comit de Poltica Monetria (COPOM) declarou que a

manuteno da estabilidade de preos seria o principal objetivo do Banco Central Brasileiro

(BACEN) e elevou a taxa de juros (a taxa Selic - Sistema de Liquidao e Custdia - foi de

39 % para 45 % a.a.). A nova diretoria do BACEN assumiu seu posto em maro de 1999,

ciente da necessidade de um novo regime monetrio para a economia brasileira e achou por

bem propor o regime de metas inflacionrias.

The new floating exchange rate clearly required a new nominal anchor for economic policy. Monetary policy, along with strengthened fiscal adjustment and a firm wage policy in the public sector, would be instrumental in preventing the recurrence of an inflationary spiral and ensuring a rapid deceleration of the rate of inflation. Inflation targeting was the most suited framework to achieve economic stabilization under a flexible exchange rate regime, with the target itself playing the role of the nominal anchor. With sound arguments, it was not difficult to convince the President, the Finance Minister, and their senior economic advisors that IT could work well in Brazil. The IMF staff was most receptive to the proposed new framework for monetary policy, and showed interest in organizing an international seminar on IT, where the discussions could benefit from the experience of a number of central banks and academics. (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG 2000, p. 9)

No entanto, o BACEN ainda no dispunha de um grupo de economistas capacitados

para gerir esse novo arranjo monetrio. No havia nem mesmo um departamento especfico

que estivesse cuidando dessa questo17. Existiam funcionrios que trabalhavam com os

modelos de previso de inflao, mas que estavam divididos em vrios departamentos. No

campo institucional, aconteceriam algumas reformas como, por exemplo, a garantia ao

BACEN de independncia nos instrumentos para conduzir a poltica monetria e a

implementao da Lei de Responsabilidade Fiscal. O fato que a crise de confiana antecipou

17 Bogdanski, J.; Tombini, A. A.; Werlang, S. R. C. (2000) considerada a literatura bsica para esse perodo.

21

a institucionalizao do regime (adiantou um processo que ainda estava por amadurecer) e

eliminou as possibilidades de aprendizado gradual para a sua implementao.

Within the Central Bank, a Research Department was created by end of March. Initially, three research areas were opened: IT, financial risk and pricing and microcoenomics of banking. The IT group, consisting of 14 researchers (...) (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000, p. 9)

Em julho de 1999, o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflao18. Sob o

comando de seu novo presidente, Armnio Fraga, o BACEN j havia anunciado alguns

pontos: (a) a meta de inflao seria uma meta do governo e no do BACEN, o que denotava

um comprometimento oficial com esse objetivo; (b) o ndice de preos escolhido para

mensurar a inflao seria o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), do Instituto

Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), e no teria qualquer tipo de expurgo; (c) as

metas anunciadas no estariam sujeitas a revises ou ajustes e seriam sempre anunciadas no

ms de junho e com precedncia de at dois anos e (d) para garantir a transparncia da

poltica monetria o BACEN informaria aos interessados, por meio de Relatrios de Inflao

trimestrais, previses e justificativas para as decises adotadas referentes a manuteno da

meta de inflao na taxa estipulada.

Neste nterim foi feito, tambm, o anncio das metas de inflao para 1999, 2000 e

2001, existindo para essas metas um intervalo de tolerncia de mais ou menos dois pontos

percentuais em relao ao centro da meta como forma de acomodar as variaes do IPCA. A

idia era conseguir uma gradual reduo da inflao ao fixar as metas em 8 %, 6 % e 4 % ao

ano, respectivamente, de forma a atingir os patamares de inflao aceitveis

internacionalmente.19

Essas medidas demonstram implicitamente coerncia com a teoria que sustenta o

regime de metas de inflao. A lgica era tentar isolar a direo da economia dos rumos da

18 Conforme decreto lei no 3.088 de 21 de junho de 1999 Disponvel no Relatrio de Inflao de junho, 1999.

22

poltica no pas, tentando fomentar, assim, certas prticas como controle fiscal e procura por

uma baixa taxa de variao dos preos, tornando as polticas no apenas de governos

especficos, mas de Estado. Ao menos o que pensam Giambiagi; Carvalho, (2002)20 em sua

anlise sobre a institucionalizao da estabilidade.

4 72)H,/'5

Ano Meta % Teto % Inflao % IPCA 1999 8 10 8,94 2000 6 8 5,97 2001 4 6 7,07** 2002 3,5 5,5 12,53** 2003* 8,5 10,5 --- 2004* 5,5 7,5 ---

Fontes: Banco Central, IBGE. * Projees alteradas no Governo Lula ** IPCA acima do teto estabelecido

Nos dois primeiros anos sob metas de inflao, o objetivo foi alcanado com sucesso.

Porm, de acordo com o mostrado na tabela acima, as metas estipuladas para 2001 e 2002

ultrapassaram o teto permitido, ficando em 7,07 % e 12,53 %. A justificativa apresentada para

o seu no cumprimento est baseada nos severos choques que a economia enfrentou nesse

perodo. De maro a agosto de 2001, no mbito interno, houve o choque de energia eltrica e

um grande aumento nos preos dos alimentos. No mbito externo, a economia americana

passava por desacelerao e nossa economia sofria com os efeitos de uma depreciao

cambial que foi agravada pelo acontecimento do ataque terrorista em 11 de setembro e pela

crise argentina. Em 2002, a crise de confiana devido s eleies presidenciais, no mbito

interno, bem como ameaas de guerras, no mbito externo, levaram o cmbio a disparar

19 Em DA SILVA FILHO, Tito Ncias T., 2001, o leitor poder encontrar uma discusso sobre o que seja uma definio operacional de estabilidade de preos; aqui interessa-nos saber que a inflao mais baixa possvel, mas que no gere muito desemprego. 20 Se o leitor se interessar por conhecer a histria da institucionalizao do regime sugere-se ler Mendona, (2001).

23

afetando seriamente a inflao. O grfico abaixo ilustra o impacto dos choques no cmbio

nominal. 21

Em decorrncia da falta de xito no alcance da meta nos dois anos anteriores, os

valores centrais () para a meta em 2003, que havia sido definido em 2001 em 3,25 %

com +/- 2,0 % de tolerncia, e para 2004, definido e divulgado em 2002, em 3,75 %

(+/- 2,5 %), sofreram alteraes. Primeiro se modificou o valor de 2003, para 4 % com

intervalo de +/- 2,5 %, e depois, logo no incio do governo Lula, novas projees foram feitas

para a meta j traada de 2003 e 2004, elevando a primeira para 8,5 % com intervalo de

+/- 2,0 %, e a segunda para 5,5 % (com margem ou intervalo de +/- 2,0 %).

Este fato demonstrou uma caracterstica importante do regime de metas inflacionrias

(ele no segue um receiturio), j que se permite a combinao de com uma

(discrio) sem induzir a perda de credibilidade. Em condies normais

(ausncia de choques), o Banco Central segue a meta, mas se desvia dela quando ocorrem

choques adversos na economia, tornando o desvio justificvel.22

21 O BACEN fornece descrio pormenorizada das causas do descumprimento das metas em duas cartas abertas ao Ministro da Fazenda. Para uma compreenso detalhada do perodo sugere-se Muinhos ., (2003). 22 Entretanto, as polticas discricionrias podem suscitar o problema da - na medida em que os # podem desejar anunciar com antecedncia a poltica a ser seguida somente com o objetivo de influir sobre a expectativa dos tomadores de decises privadas e depois renegar seu anncio. Numa situao desta, os tomadores de decises tendem a desconfiar dos anncios de medidas econmicas e h perda de credibilidade devido inconsistncia dos formuladores de poltica ao longo do tempo. Isto porque, sendo os agentes econmicos racionais, estes tomam suas decises levando em considerao todas as informaes disponveis e, pelo menos em tese, no cometeriam o mesmo erro de acreditar em um governo que no honrou seus compromissos.

24

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

OU

T/1

994

JAN

/199

5

AB

R/1

995

JUL

/199

5

OU

T/1

995

JAN

/199

6

AB

R/1

996

JUL

/199

6

OU

T/1

996

JAN

/199

7

AB

R/1

997

JUL

/199

7

OU

T/1

997

JAN

/199

8

AB

R/1

998

JUL

/199

8

OU

T/1

998

JAN

/199

9

AB

R/1

999

JUL

/199

9

OU

T/1

999

JAN

/200

0

AB

R/2

000

JUL

/200

0

OU

T/2

000

JAN

/200

1

AB

R/2

001

JUL

/200

1

OU

T/2

001

JAN

/200

2

AB

R/2

002

JUL

/200

2

OU

T/2

002

JAN

/200

3

AB

R/2

003

Taxa de cmbio - R$/US$ - (venda) - mdia mensalTaxa Selic acumulada no ms anualizada (expressa como proporo)

eleio

ameaas de guerra

crise Argentina

apago

governo Lula

flutuaocambial

CrisesMxico Asitica Russa

11 de setembro

57'.%&'/)D/I(C,'#'(,#)D,#'/,''?.#$#)/'*'#'(,*HFonte: Elaborao prpria com dados do Banco Central do Brasil. Tal como demonstrado no grfico acima, o cmbio flutuante absorveu todos os

choques no perodo aps 1999. Ademais, a inflao dos preos administrados por contrato e

monitorados (energia, telefonia, transporte, dentre outros) que tm grande peso no IPCA,

cerca de 30,8 % na composio deste ndice, cresceu muito acima dos preos livres ou de

mercado, devido principalmente rigidez dos contratos que garantem o repasse da

depreciao cambial e ao impacto dessa depreciao nos ndices de preos.

Decidiu-se, ento, por ajustar as metas de 2003 e 2004, conforme a prtica usual em

poltica monetria, levando em considerao os efeitos primrios da mudana de preos

relativos e procurando neutralizar as presses inflacionrias na economia decorrentes dessa

mudana.23 Embora isso possa parecer um retrocesso no sentido de levar perda de

credibilidade devido mudana na meta, 4 - so

23 Tal como apresentado no Relatrio de Inflao de junho 2002, o BACEN desenvolveu uma metodologia para quantificar a origem da inflao. Deste modo a poltica monetria est sendo orientada no sentido de eliminar apenas os efeitos secundrios (inrcia) do choque de oferta sobre a inflao, preservando o realinhamento inicial dos preos relativos.

25

mais significantes, uma vez que os agentes privados sabem o porqu do objetivo no ter sido

alcanado mediante a explicao pblica detalhada dos motivos que levaram ao fracasso na

tentativa de alcan-lo. (FRAGA ., 2003).

""5'?./'$)*'+),('#)-,#'#2'/(),#$,'#-,

O impacto dos choques de oferta na economia e o maior crescimento dos preos

administrados em relao aos livres ou de mercado (31,4 % no perodo 1999:7 2003:2)

levaram a discusses sobre o desenho institucional do IT no Brasil.24

Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apontam quatro formas para que um regime de

metas inflacionrias esteja estruturado de forma a manter a credibilidade perante os choques.

A primeira a . ou . A

segunda a . A terceira forma consiste em

4. Como quarta opo, se prope a

, para que flutuaes da taxa de inflao possam ser melhor absorvidas.

Cabe ressaltar que, na ocasio da adoo do regime no Brasil, tanto a primeira quanto

a segunda forma foram descartadas, pois se buscava ganhar credibilidade e aquelas propostas

poderiam ser interpretadas como uma maneira de manipular os ndices de preos25. Ampliar o

horizonte de tempo da avaliao do regime de metas de dois para seis a oito semestres,

garantiria mais tempo para a ao da poltica monetria, como enfatizado pelo Banco Central

da Nova Zelndia, porm Giambiagi; Carvalho (2002), destacam um ponto importante ao

24 Muinhos (2002, 2003) exploram esse tema exaustivamente. 25A imposio de um ncleo () para a inflao se daria, por exemplo, atravs do expurgo de alguns itens sensveis a choques de oferta do ndice de Preos ao Consumidor IPC, tais como energia, alimentao e tarifas pblicas, dentre outros. No Brasil isso representaria, em mdia, cerca de 30 % da cesta de consumo. Outra opo seria utilizar as clusulas de escape ou definir circunstncias para justificar o fracasso no atendimento do

devido a eventos imprevistos como: a) mudana nos impostos indiretos, b) desastres naturais, c) mudanas nos termos de troca, d) alteraes de taxas de juros, dentre outros. A justificativa para tal evitar respostas excessivas da poltica monetria com o intuito de combater a inflao.

26

observar que isso apenas seria vivel quando no houvesse um carter inercial da inflao,

pois assim os choques de preos no tenderiam a se perpetuar no sistema26.

O Brasil optou por utilizar as bandas (ou intervalos de confiana), o que por um lado,

bom, pois com sua utilizao no necessrio justificar pequenas alteraes na meta de

inflao. Todavia, o problema est no fato de que esta alternativa no oferece um bom guia

para a formao de expectativas e, ocorrendo falta de credibilidade, o pblico incorpora s

expectativas o limite superior da banda, implicando mais tempo para o processo de busca da

estabilidade dos preos (MENDONA, 2002).

Segundo os relatrios do BACEN, dados a intensidade e a abrangncia dos choques

que a economia brasileira sofreu no perodo 2001-02, tornou-se recomendvel a adoo de

trajetria mais suave para as metas estabelecidas, justificando-se, assim, as j citadas

alteraes da meta. A permanncia da associao de curto horizonte juntamente com estreita

oscilao poderia at levar a uma recesso27, pois demandaria um alto custo, em termos de

volatilidade do produto, para trazer a taxa de inflao meta estabelecida em apenas um

ano28. Alm do que resultaria em uma grande desconfiana na manipulao da taxa de cmbio

como tentativa de mirar a taxa de inflao, tendo em vista seu rpido impacto na inflao

comparativamente taxa de juros29.

No quadro abaixo, percebe-se que Israel e Nova Zelndia revisaram o tamanho timo

para as suas bandas e ampliaram os intervalos utilizados como meta. J o Canad e

novamente a Nova Zelndia alteraram o horizonte de tempo da meta, de forma a adequar a

trajetria das metas de inflao s condies vigentes em suas economias.

26 Isto decorre do fato de que quando a covarincia entre a inflao passada e atual positiva, a utilizao de horizonte de tempo ou mdias mais longas para a inflao pode comprometer o . 27 Caso da Nova Zelndia em 1996, conforme Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001). 28 o que parece estar acontecendo no final do primeiro semestre do ano de 2003 quando os ndices de preos acusam deflao. 29 O pblico e os polticos prestam muita ateno na taxa de cmbio nominal e fazem presso sobre o BACEN para alterar sua poltica monetria, levando-a em considerao. Uma apreciao cambial ajuda no combate inflao, porm torna a economia menos competitiva e o pas suscetvel a crises de confiana decorrentes de

27

",/3#,(*+,/'

Metas de inflao correspondem a um arranjo monetrio relativamente novo. Como

enfatizado, recente a formao de um consenso terico a respeito de quais seriam as

condies ideais da economia para que o IT pudesse funcionar com sucesso.

Cecchetti; Ehrmann (1999)30 (citados por Mendona 2001, p. 142-3), objetivando

verificar se a implementao das metas inflacionrias estimula ou no a existncia do

inflao-produto, utilizaram para exame o produto da economia e a diferena ao quadrado

da inflao observada a taxa de 2 %, cinco anos antes e cinco anos depois da explicitao da

dficits comerciais. Por outro lado, a volatilidade cambial excessiva tambm ruim por impedir o planejamento das exportaes. 30 Cecchetti, S.; Ehrmann, M. Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers preferences and outcomes. 2')+5#67 7426, December, 1999.

4 7#',(*(#)%&'/()/,#$%&'**+

Pas Adoo ndice de

Preos objetivado

Intervalo para a meta

Horizonte de tempo da meta

Clusulas de Escape

Responsa-bilidade com os

objetivos

Definio da meta

Publica- es

Canad Fev 1991 Ncleo do IPC (exclui: alimentao, energia, e impostos indiretos).

1991: 3-5% 1992: 2-4 % Jun 94: 1,5-3,5% 1995-2001: 1-3%

1991: 22 meses **Aps 1992 mltiplos anos.

Reviso da meta sobre circunstncias excepcionais.

Explicao pblica do desvio da meta.

Governo e Banco Central.

Relatrio de poltica monetria. Projeo da inflao.

Israel Jan 1992 IPC cheio 1992: 14-15% 1993: 10% 1994: 8% *1995: 8-11% 1996: 8-10% 1997: 7-10%1998: 7-10% 1999: 4% 2000: 3-4% 2001: 3-4%

Anual No tem Explicao pblica do desvio.

Governo em consulta ao Banco Central.

Relatrio de Inflao.

Nova Zelndia

Mar 1990 IPC cheio. Aps 1999 o IPC exclui juros.

1990: 3-5% 1991: 2,5-4,5% 1992: 1,5-3,5% 1993-1996: 0-2% *Desde 1997: 0-3%

1990-92: anual. **1993-1996 mltiplos anos. Desde 1997 indefinido.

Eventos no usuais que causam inflao, tais como: mudanas nos termos de troca, impostos indiretos e choques de oferta como o agrcola, por exemplo.

Explicao pblica do desvio da meta e definio do tempo para o retorno da mesma. O diretor do Banco Central pode vir a perder seu cargo.

Governo e Banco Central.

Relatrio de Inflao e projees da inflao.

Fonte: Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apresentam essa mesma tabela para 19 pases. Notas: * alterao do intervalo de oscilao da meta ** alterao do horizonte de tempo da meta

28

meta, encontrando menor variabilidade da inflao e do produto em oito de um total de nove

pases desenvolvidos da amostra escolhida sugerindo maior eficincia devido a menor

variabilidade da inflao e do produto.

Atravs de outro exerccio que considerava a taxa de inflao e a taxa de desemprego

anual, trs anos antes e trs anos depois da explicitao da meta, verificou-se (agora para uma

amostra de oito pases) que uma queda na inflao obtida pelo aumento da taxa de sacrifcio,

ou seja, pelo aumento do desemprego sugerindo que os efeitos sobre o desemprego no

podem ser ignorados. Entretanto, pesa sobre o resultado obtido o fato de que a maioria dos

pases, utilizados na amostra acima, adotou o regime de metas inflacionrias durante o

processo de desinflao, o que levaria por si s possibilidade de reduo do produto e a um

aumento temporrio do desemprego (MENDONA, 2001).

Como destaca Sics (2002b), no existem argumentos suficientemente slidos para

garantir que a adoo de metas inflacionrias seja a responsvel pela queda da inflao. Pases

que adotaram o regime de metas (IT) e pases que no o adotaram (no IT) esto tendo

relativo sucesso no da inflao, uma vez que no diferem significativamente nos valores

apresentados. A tabela abaixo apresenta uma comparao entre pases desenvolvidos que

utilizaram ou no metas de inflao entre 1990 e 1998. Se metas de inflao fossem

necessrias para inflao baixa, os pases que no a utilizaram deveriam apresentar inflao

mdia anual maior no perodo.

4 @75'(*%&'#)*+/#',/'

'(()(()/,#$%&'8>>6>J9

Taxa de inflaomdia anual (%)

Variao mdia anualdo PIB (%)

Com metas deinflao

3,4 2,5

Sem metas deinflao

3,2 2,7

Fonte: Sics (2002b).

29

Para reforar sua posio, Sics (2002b) ainda cita Andrew Haldane, do Banco Central

da Inglaterra. A despeito de ser um defensor do regime de metas, Andrew Haldane argumenta

que metas de inflao tm sido propostas num perodo em que as presses inflacionrias so

benignas em comparao com os anos 70 e 80. Assim, no se pode avaliar ainda quanto da

melhora da inflao nos anos 1990 pode ser atribuda boa sorte e quanto se pode atribuir

boa administrao monetria tanto em pases com ou sem IT.

O grfico abaixo uma comparao de pases IT (*) e no IT e sustenta a afirmao

anterior ao demonstrar a evoluo das mdias qinqenais do ndice de Preos ao

Consumidor (IPC) de 1971 a 2000. Independente do arranjo monetrio utilizado pelos pases

no perodo, uma caracterstica comum a todos que a inflao esteve em queda.

1971

-75

1976

-80

1981

-85

1986

-90

1991

-95

1996

-00

EUA

Alemanha

Reino Unido*

57A#/,/%''5'#.(,/'859/>

30

Fraga ., (2003) acentuam que a performance do IT ao redor do mundo tem sido

positiva, ao analisar dados de 1997:1 a 2002:2. Em ambos os grupos de pases de sua amostra

(economias desenvolvidas e em desenvolvimento), a inflao mdia para o perodo ps-IT

tem estado substancialmente abaixo da inflao verificada antes da adoo do regime de

metas inflacionrias (grfico abaixo).

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Economias Desenvolvidas Economias Emergentes

Antes do IT Depois do IT

57D#.(K/,/,#$%&'Reproduzido de: Fraga ., (2003).

No obstante a inflao tenha sido combatida, as economias emergentes (ou em

desenvolvimento) no tm conseguido reduzir a taxa de inflao para os mesmos nveis das

economias desenvolvidas. Este fato estilizado atribudo s diferentes caractersticas do IT

para os dois grupos de pases. Enquanto, os pases desenvolvidos introduziram o regime de

metas num cenrio de inflao sob controle, os pases em desenvolvimento o fizeram em um

cenrio de transio de alta inflao para baixa inflao (desinflao), no qual a adoo da

meta de inflao parte de um esforo necessrio para que as autoridades monetrias

obtenham credibilidade e assumam compromisso com a estabilidade de preos.

A fragilidade das instituies e a imperfeita credibilidade do pblico no regime,

atribuindo baixa probabilidade ao alcance da meta, bem como, a magnitude dos choques

31

enfrentados por essas economias emergentes, fazem com que elas encarem trs desafios: (a)

- (b)

e(c)

Na histria de instituies fracas, os pases emergentes tm a desvantagem do esforo

para ganhar credibilidade ao longo do tempo. Os custos da desinflao so mais altos em

termos da volatilidade. A volatilidade da taxa de juros e do produto mais alta do que a dos

pases desenvolvidos refletindo o fato dos agentes atriburem grande probabilidade de, ao

ocorrer um choque, o Banco Central voltar atrs no compromisso com a meta. Todo esse

quadro influencia as expectativas inflacionrias, provocando a resposta da poltica monetria

atravs dos juros. A inflao persistente devido grande influncia do passado.

Antes da adoo das metas de inflao, os pases desenvolvidos da amostra escolhida

por Fraga ., (2003) tinham em mdia, 3,72 % de inflao anual, enquanto os pases em

desenvolvimento tinham 13,11 % tal como demonstra o GRFICO 3. No decorrer da

dcada de 90, os pases desenvolvidos, por apresentarem menores taxas de inflao no incio

do regime, permaneceram numa trajetria declinante do da taxa de inflao, porm no

muito acentuada, enquanto, os pases em desenvolvimento foram diminuindo o nvel das suas

taxas de inflao devido diminuio de suas metas () ao longo desse perodo

(GRFICO 4 abaixo).

Num processo de desinflao semelhante ao dos pases emergentes, os agentes

privados no acreditam muito no compromisso do Banco Central com a estabilidade. Como

resultado, temos a tendncia desses agentes incorporar as expectativas futuras da inflao ao

invs da meta que o Banco Central estabeleceu. Se o Banco Central estiver disposto a

enfrentar a inflao, freando-a quando essa der sinais de aquecimento, ele provar sociedade

que est realmente comprometido com a meta e isso lhe dar ganhos de credibilidade ou

reputao representada num maior grau de confiana do pblico nas suas aes.

32

LLLL*+(/#',(#)'LLLLLL*+/#',/'

5@72)H,/'M)0)N(K/,'(*#)0(7+'/'>>666Reproduzido de: Fraga ., (2003).

Ao definir uma nova meta, os agentes econmicos incorporaro logo aquela meta

como sendo a efetiva inflao do perodo porque confiam no objetivo estabelecido pelo Banco

Central, tendo em conta o passado recente, em que suas aes foram condizentes com esse

objetivo. E assim, a inflao pode convergir para a meta. Entretanto, at que o Banco Central

ganhe credibilidade a volatilidade da taxa de juros e do produto ser alta.

If inflation targeting is adopted in an economy with an inflation rate significantly higher than the long-term goal, the central bank has to conduct an active policy with output costs to bring inflation down. The reduction in inflation faces two obstacles, which result in costly disinflation and higher volatility of inflation and output: (i) the already mentioned imperfect credibility, and (ii) the presence of some degree of inflation persistence, resulting from some backward-looking behavior in price setting. The presence of backward-looking behavior may be due to factors such as indexed wage contracts, and adaptive expectations. In particular, in Brazil, the adjustment of regulated prices such as electricity and telephone service follows a contractual rule that implies a high degree of persistence. (FRAGA. 2003, p.17)

Para os pases emergentes a meta de inflao tem funcionado no sentido de diminuir

os nveis da taxa de inflao, embora num primeiro momento a custo de uma maior

volatilidade (a tabela abaixo proporciona a comparao desses valores).

33

Caractersticas das economias emergentes como um fraco regime fiscal, riscos

associados regulamentao frgil do sistema financeiro e choques externos so vistas como

uma espcie de dominncia fiscal, financeira ou externa. O medo do domnio fiscal afeta as

expectativas de inflao requerendo uma poltica monetria apertada. Falta de regulao e

superviso no mercado financeiro, aliado presena de contratos financeiros de curto prazo e

pfio desenvolvimento desses mercados financeiros, enfraquecem os mecanismos de

transmisso da poltica monetria e requerem o movimento mais rpido da taxa de juros, o

que aumenta sua volatilidade. Os choques externos, como o rompimento do fluxo de capitais

que reflete os fracos fundamentos da economia, alteram o cmbio, conduzindo a taxas de

juros mais altas para evitar presses inflacionrias.

Inflao Cmbio * PIB** Juros PIB Inflao

Austrlia 2,05 0,13 1,96 0,58 4,78 5,89Canad 0,83 0,04 1,30 1,14 3,57 1,96Islndia 2,45 0,15 3,13 3,02 4,17 4,05Nova Zelndia 1,21 0,16 3,61 1,47 3,09 1,65Noruega 0,77 0,10 2,25 1,46 2,66 2,44Sucia 1,11 0,12 2,41 0,44 2,58 1,24Suia 0,54 0,08 1,14 0,92 1,79 0,85Reino Unido 0,92 0,06 0,79 1,13 2,61 2,46

Brasil 2,09 0,15*** 2,06 7,06 1,81 5,89Chile 1,3 0,17 3,25 -- 3,11 3,88Colombia 5,43 0,25 3,38 10,02 0,81 12,51Repblica Tcheca 3,46 0,09 2,73 5,81 1,18 5,31Hungria 4,09 0,16 -- 1,13 -- 11,21Israel 3,18 0,10 3,36 3,34 2,98 4,32Mxico 5,98 0,07 3,17 7,26 4,05 11,72Peru 3,04 0,11 3,45 5,50 2,11 3,89Polnia 4,13 0,11 2,40 4,14 3,85 8,40frica do Sul 2,13 0,26 1,11 3,65 2,26 6,51Coria do Sul 2,36 0,14 6,38 5,52 4,31 3,73Tailndia 3,25 0,14 6,13 6,72 0,08 2,88

Reproduzido de:

Fraga (2003) que usaram dados trimestrais do Fundo Monetrio Internacional - FMI

* refere-se ao coeficiente de variao ( desvio padro/ mdia).

** taxa de crescimento obtida comparando trimestre corrente com o trimestre do ano anterior.

*** refere-se ao perodo 1999:1 - 2002:2. Para 1997:1 - 2002:2, o valor 0,31.

Volatilidade Mdia

!!

34

Muinhos ., (2003) analisando o caso do Brasil, destacam um ganho em termos de

variabilidade do produto e da taxa de juros, depois da adoo do IT, representado no menor

coeficiente de variao para essas variveis (1,28 e 0,09, respectivamente). Em mdia, a taxa

de juros mais baixa (18,2 %) e o crescimento do produto maior (2,5 %) no regime de

metas inflacionrias. A despeito da taxa de inflao no ter sido a menor no perodo do IT,

deve-se levar em considerao que no perodo entre 1996:1 1999:2, quando em mdia ela

esteve em 5,8 %, diferentemente do perodo ps-1999, o cmbio era a ncora nominal da

economia e trabalhava para atenu-la (vide TAB. 6).

Mdia Desvio PadroCoeficiente de

VariaoMdia Desvio Padro

Coeficiente deVariao

Mdia Desvio PadroCoeficiente de

Variao

1994:4 - 1999:2 10,3 9,2 0,89 2,0 6,3 3,16 35,4 14,1 0,401996:1 - 1999:2 5,8 4,8 0,84 2,0 5,2 2,55 28,2 6,0 0,21

1999:3 - 2002:2 7,1 3,0 0,42 2,4 3,5 1,46 18,0 1,4 0,081999:3 - 2002:4 8,9 6,0 0,68 2,5 3,3 1,28 18,2 1,6 0,09

Reproduzido de Muinhos . (2003).Notas: dados trimestraisTaxa de inflao IPCATaxa de juros Selic

Taxa de Inflao Crescimento do Produto Taxa de Juros

K/,O/,'*/&''$,,#)/,%&'*)D/,#$%&'O4)D/2.'

4 1#'

35

@ 5 A5B55

455 5 4

@"#,('/)#(,

&'/*'+),('#)-,

O regime de metas inflacionrias pressupe muita responsabilidade e transparncia na

conduo da poltica monetria. O Banco Central desempenha um papel muito difcil ao

tentar prever a trajetria da taxa de inflao. Uma vez que os erros esto inerentes nesse

processo, sua reputao colocada prova todas as vezes que anuncia uma previso de

inflao. Este captulo aborda as dificuldades enfrentadas pelo BACEN ao longo de todo

processo de previso, apresentando os canais de transmisso da poltica monetria e os

principais modelos utilizados para as previses.

@"5#,/)#(,

&'/*'+),('#)-,(&',(*,$,/

Na economia, ao contrrio das cincias exatas, os modelos quase nunca captam todas

as nuanas de um fenmeno real. A existncia de choques freqentes, incertezas e mudanas

estruturais caractersticas do mundo real aliados falta de um modelo estrutural capaz de

representar fielmente a realidade, reduzem consideravelmente a probabilidade de acerto da

meta de inflao.

Atravs do estudo dos mecanismos de transmisso da poltica monetria, isto , do

estudo dos diversos efeitos produzidos pela poltica monetria na economia o BACEN

procura modelar a inflao tentando torn-la previsvel.

Em linha com o objetivo descrito, cinco canais de transmisso da poltica monetria

podem ser identificados: (a) taxa de juros de mercado, (b) preo dos ativos, (c) crdito, (d)

expectativas e (e) taxa de cmbio.

36

Aou taxa nominal de juros de curto prazo, no caso brasileiro, a

taxa Selic, o principal instrumento de poltica monetria. atravs dela que se formam todas

as outras taxas de juros da economia, tendo em vista o seu aumento se propagar por toda a

estrutura a termo da taxa de juros. Se aceitarmos que no curto prazo os preos so rgidos, um

aumento da taxa de juros nominal eleva tambm a taxa de juros real, o que, por sua vez,

aumenta o custo do capital, diminuindo o investimento privado e o consumo de bens durveis,

reduzindo a demanda agregada e afetando a inflao.

Em decorrncia da elevao da taxa de juros nominal, os tambm

sofrem alteraes, o qual se reflete negativamente na riqueza dos agentes (um bom exemplo

a queda no preo das aes), desestimulando, assim, o investimento e o consumo e inibindo o

lucro das empresas, culminando por reduzir a inflao.

Outro canal, o das afeta a confiana dos agentes.

Ao alterar a taxa de juros, a ao do banco central pode alterar as expectativas dos agentes econmicos quanto evoluo presente e futura da economia. Por exemplo, ao elevar a taxa de juros de curto prazo para evitar o surgimento da inflao, o banco central pode restabelecer a confiana no desempenho futuro da economia, e provocar uma queda nas taxas de juros esperadas para prazos mais longos. A queda na taxa de juros durante uma recesso pode significar que tempos melhores viro, estimulando o consumo da populao. Por outro lado, vale observar que devido incerteza inerente aos efeitos da poltica monetria e evoluo da economia, muitas vezes uma mudana na taxa de juros pode produzir efeitos opostos aos esperados. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, Junho, 1999)

O 3 afetado pela elevao da taxa de juros nominal da seguinte maneira: ao

aumentar a taxa de juros e diminuir o volume de reservas da economia, o Banco Central

obriga que os bancos comerciais diminuam seus emprstimos, inibindo assim o investimento

e o consumo e afetando negativamente a demanda agregada e por ltimo a inflao.

Por fim, ao elevar a taxa de juros nominal ou Selic, a (flexvel, como

recomendvel para o arranjo de metas inflacionrias) fica valorizada e transmite os efeitos

dessa poltica monetria reduzindo a taxa de inflao por trs vias distintas: diretamente (a)

por meio dos preos domsticos dos que tornam-se mais baratos, e indiretamente

37

(b) mediante a diminuio do custo dos produtos finais por meio da queda dos preos dos

insumos importados e (c) atravs da diminuio da demanda agregada ao transferir a demanda

dos bens domsticos para bens importados.

Como visto, ao afetar os canais supracitados, as decises de poltica monetria (taxa

de redesconto, percentual do depsito compulsrio e taxa de reservas) influem sobre o gasto e

o nvel de poupana de pessoas e empresas, investimento e exportaes lquidas, estes por sua

vez, afetam a demanda agregada e por ltimo a taxa de inflao.

Taxa Selic

Preos externos

Taxas de jurosde mercado

Preo dos Ativos

Expectativas

Crdito

Taxa de cmbio

Choque de oferta

Investimento privado

Bens de consumodurveis

Exportaes Lquidas

Demanda Agregada

Taxa de inflao

75#,/)#(,

&'/*'+),('#)-,)K,#$%&'Reproduzido de: BANCO CENTRAL DO BRASIL, junho (1999)

Esta representao grfica dos canais de transmisso da poltica monetria primeira

vista parece simples. Entretanto, quando se consideram a causalidade e os , ela torna-se

complexa. Um choque de oferta sofrido pela economia pode ter impactos diretamente no

cmbio (o que geralmente ocorre sem ) e depois se transferir para a inflao via demanda

agregada num perodo correspondente ao acerto nos contratos de importao32. Tambm pode

31 Definido na quantia em Reais por moeda estrangeira (R$/Moeda estrangeira). 32 Existe um entre a alterao da taxa de cmbio e a efetivao de novos contratos de importao e exportao que leve a referida taxa em considerao, bem como no podem ser desprezados os intervalos entre o pedido e o embarque das mercadorias.

38

obrigar uma reao das autoridades monetrias alterando a taxa Selic e, desta forma ativar

todos os outros canais de transmisso at atingir a inflao com vrios de tempo.

A economia que passa por choques de oferta pode experimentar reflexos na inflao

de maneira e tempos () distintos dependendo da natureza do choque em questo. Por

exemplo, um choque de petrleo eleva o custo de produo dos bens que tem como

componentes/ insumos os derivados do petrleo, aumentando os preos externos medidos em

moeda nacional e afetando a inflao. J uma crise de confiana na economia pode requerer

do Banco Central uma resposta altura mediante a alterao da taxa de juros bsica, fato que

no alteraria os preos externos num primeiro momento, mas que se deslocaria por outros

canais de transmisso at impactar na inflao.

Os efeitos resultantes das decises de poltica monetria somente materializam-se sobre o nvel de atividade econmica e a taxa de inflao aps um certo intervalo de tempo. Decises diferentes surtem resultados distintos e com defasagens diferentes. Por esse motivo quando o objetivo principal do BACEN atingir uma meta para a inflao, sua poltica monetria deve ser guiada pela avaliao prospectiva da inflao. O horizonte analisado de seis meses a dois anos. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999).

Bernanke ., (1999) apontam uma dificuldade decorrente do exposto acima, qual

seja, '&. Isto porque se a inflao apresenta

alto grau de imprevisibilidade em decorrncia de seus elementos estocsticos o pblico pode

ter dificuldade em avaliar o esforo feito pelo Banco Central para alcanar a meta,

principalmente nas ocasies em que este no obtm xito. J Canuto; Holland, (2002),

complementam a anlise expondo duas outras dificuldades, quais sejam: (a)

e (b) ou no curso completo da

poltica monetria33 como sendo um problema operacional. Por certo, estes dois ltimos

pontos prejudicam a acuidade da autoridade monetria na busca da meta objetivada. Como

forma de ajudar no processo de tomada de decises indispensvel estimar esses impactos,

procurando conhecer o tempo correto dessas defasagens. Decorre da, a necessidade de um

39

processo de previso bem estruturado. Nesse processo, trs metodologias so usadas pelo

BACEN:

(a) * 8 *: Por esta metodologia busca-se extrair do

comportamento de uma varivel os movimentos que antecedem a evoluo da inflao.

Consiste na combinao de variveis econmicas que tentam captar com antecedncia fases

de crescimento e de recesso ou, pelo menos, tentam captar os provveis pontos de inflexo

na trajetria futura da inflao.

O BACEN utiliza 49 variveis como indicadores antecedentes para sua anlise sobre a

inflao e elas esto classificadas em cinco grupos: Moeda e Finanas, Emprego e Salrios,

Preos, Nvel de Atividade e Setor Externo. Tanto na seleo das variveis candidatas a

indicadores quanto na avaliao de seu poder de previso, so analisadas as correlaes com a

inflao. Desta forma, para saber se a inflao est dando sinais de aquecimento ou

desaquecimento, o BACEN pode consultar, por exemplo, a evoluo do Emprego na

Construo Civil (no grupo do Emprego e Salrios) e/ou a Capacidade Utilizada na indstria

de So Paulo (no grupo Nvel de Atividade), dentre vrios outros indicadores e obter, assim,

um julgamento objetivo sobre o futuro da economia.

(b) &% : Esses tipos de modelos no tm relao de causa

e efeito so tambm conhecidos como no tericos. Correspondem a um resumo estatstico

das relaes entre diversas variveis sem uma interpretao econmica e tm por objetivo: (a)

1, (b) e (c)

4/ 86&*. Dentre estes modelos destacam-se os

autoregressivos VAR, bayesianos BVAR e modelos de mdias mveis ARMA.

(c) ) 9 Estes se baseiam em relaes de causa e efeito com as

quais se tenta captar inter-relaes dos principais agregados da economia brasileira.

33 Defasagem interna se refere ao tempo em que o choque leva para afetar a economia e defasagem externa o tempo que se passa at a ao de resposta por parte da poltica monetria.

40

Estes ltimos, devido a sua importncia por apresentarem relaes tericas conhecidas entre

algumas variveis, sero analisados na prxima seo.

@"'/').).C-,'/'45

Considerando que o objetivo principal da poltica monetria alcanar a meta de

inflao, os economistas do BACEN tm de ter o instrumental para avali-la em termos

quantitativos. Nesta seo, apresenta-se de forma resumida o modelo estrutural bsico

proposto por Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) para o comportamento da economia

brasileira.

A modelagem para a transmisso da poltica monetria resultado do

aperfeioamento34 de um grupo de modelos estruturais e composta de quatro equaes

estruturais que determinam endogenamente o hiato do produto (4

), a taxa de inflao (

), o

cmbio nominal (

) e a taxa de juros real (

) para uma dada regra de reao (

) da autoridade

monetria. Seu objetivo principal identificar e quantificar o grau de intensidade (dado pelos

coeficientes estimados) e os (defasagens usualmente trimestrais) dos principais canais

de transmisso.

@""5.

),,,,( 1121

444 = A especificao bsica da demanda agregada representada pela curva IS que

expressa o hiato do produto35 em funo de seus valores passados, da taxa de juros real

defasada36e, se a economia estiver passando por um ajuste fiscal, pode se incluir tambm o

termo que representa o supervit primrio em porcentagem do Produto.

34Esta seo parte do modelo original indicando as inovaes que ocorreram ao longo dos anos. 35 Definido como o logaritmo da razo entre o produto atual e o potencial. 36 No relatrio de inflao de junho de 2002 o BACEN apresentou uma nova especificao que utiliza como varivel explicativa em lugar da taxa de juros real (r) a taxa Swap pr DI de 180 dias defasada em um perodo e deflacionada pelo IPCA tambm defasado em um perodo.

41

444 +++++= 141322110 89 :44

;+"? .

;6+"? )/ 3 4/

Esperam-se sinais para o hiato do produto defasado, e para a taxa de

juros real e para o supervit primrio.

@""5./,

,*

]),(,,(.),,[ 121

4) += 37 Na verso original do modelo em Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) o BACEN

calculava a inflao sem distino entre seus componentes. Entretanto, de 1999 em diante,

percebeu-se que os preos administrados por contrato ou monitorados pelas agncias

governamentais, tais como, combustveis, energia, telefone, planos de sade, dentre outros;

tiveram uma inflao bem maior (quase o dobro) do que a dos preos livres ou de mercado.

Na tentativa de melhorar as estimaes da curva de Phillips, o Banco Central passou a estimar

a inflao cheia (aquela composta por preos livres e administrados) da seguinte forma.38

Calcula-se primeiro a inflao dos preos livres atravs da curva de Phillips ou curva

de oferta agregada. Conforme apresentado na equao abaixo, esta inflao regredida contra

37 A especificao da curva de Phillips apresentada aqui difere da do BACEN, pois leva em considerao a inflao passada e as expectativas numa mesma equao. Na realidade, o BACEN estima duas equaes uma com expectativas adaptativas (leva em conta a inflao passada) e outra com expectativas racionais (leva em conta o futuro) e retira a mdia dos coeficientes estimados entre as duas. Isto se justificaria por motivos empricos, tendo em vista que as equaes estimadas tm melhor ajuste, uma vez que os resultados encontrados separadamente colocam o coeficiente da inflao esperada 1,5 vezes maior que o da inflao passada. Isso denotaria uma credibilidade no regime e/ou um ajuste da inflao em relao ao produto muito mais rpido do que parece ser na realidade. 38 Considerando que uma parcela entre 20 e 25 % do IPCA se refere a preos administrados que tm sido reajustados acima da inflao dos preos livres, optou-se por estimar seu impacto inflacionrio de forma separada da curva de Phillips e depois somar as duas inflaes (preos livres e administrados) para se obter a inflao cheia. (Conforme destaca o relatrio de Inflao de setembro de 2002)

42

a inflao cheia defasada (para captar a inrcia no processo inflacionrio), a expectativa futura

de inflao (com base em todas as informaes disponveis), o hiato do produto defasado e a

combinao das primeiras diferenas entre taxa de cmbio nominal multiplicada pelo preo

internacional (de modo a captar a influncia externa).

++++++= + )()( 14132211

,,

! (.),,

"

! !

Feito isso, estima-se a inflao dos preos administrados de forma separada, considerando as projees de reajustes feitas em bases geogrficas e sob regras especficas,

dependendo dos contratos existentes e da importncia do repasse cambial na formao dos

preos.

A inflao cheia ou final obtida levando em considerao a soma dessas duas

inflaes ponderadas pela sua composio no IPCA.

)()(

+= 89

# $ % $

&'()

&'()

43

@""?.%&'/?.,+C,'$,##,'

A equao de equilbrio financeiro39 no mercado cambial relaciona a taxa esperada de

desvalorizao cambial com o diferencial entre as taxas de juros domsticas e externas e o

prmio de risco. A primeira especificao proposta seguia condio de arbitragem como

representada abaixo.

++=

*! %

$

% + !,

A taxa de juros internacional e o prmio de risco representam variveis exgenas ao

modelo.

Exerccios economtricos levaram o BACEN a flexibilizar a forma como o diferencial

de juros e o prmio de risco afetam a depreciao cambial. De forma a estimar melhor a taxa

de cmbio nominal optou-se por considerar o diferencial de juros )(

como uma funo

linear da diferena entre a taxa Selic e a Federal Funds (americana).

O prmio de risco ),(

por ter a peculiaridade de apresentar alta volatilidade e estar

associado a fundamentos macroeconmicos e tambm a fatores subjetivos analisados pelos

investidores, costuma ser modelado em funo de fatores objetivos que o afetam. No

momento da modelagem levada em considerao a situao fiscal do pas, as condies de

liquidez internacional, o desempenho do mercado de capitais, as perspectivas do balano de

transaes correntes e a classificao de risco do Pas pelas agncias, dentre outras

informaes. Assim, espera-se que um bom desempenho fiscal, representado por um

39 Essa equao advm da que relaciona mudanas esperadas na taxa de cmbio entre dois pases [

-

.

-

-

] aps tomadas as primeiras diferenas e considerado

-

.

ou seja, as mudanas esperadas hoje para o cmbio daqui a um tempo /, subtradas das mudanas esperadas para o

44

supervit e/ou uma classificao favorvel de risco, bem como, um cenrio internacional de

liquidez, implique na reduo do prmio de risco com o tempo.

0 =++= ,

33211

!,

$+

,1

'&23/'450,!

+

Considerando a nova forma de estimar o diferencial de juros e a modelagem do prmio

de risco, a equao sugerida pelo BACEN como condio para o equilbrio financeiro pode

ser expressa, da seguinte forma40:

6*

+++= ))(1()( 1111 89

, 11, !

,%, $*

$% 6 %

) , &'()

''& 7

Aumentos no diferencial de juros geram apreciaes cambiais, enquanto que aumentos no

prmio de risco esto associados a depreciaes.

Sob a hiptese de que no equilbrio de longo prazo (quando diferencial de juros e prmio

de risco se anulam) a variao do cmbio nominal corresponderia ao diferencial entre as

taxas de inflao domstica e americana, ).(

=

cmbio de hoje, mas firmadas no tempo , seguem um processo aleatrio de media zero e varincia constante, por hiptese. 40 Para uma compreenso passo por passo da derivao dessa condio sugere-se consultar o Relatrio de Inflao de Dezembro de 2001, p. 127-132. Ali pode-se ver que atualmente o BACEN modela o prmio de risco apenas como funo linear do do C-Bond em relao ao .

45

),( *

= Para que o BACEN faa uma simulao do seu modelo estrutural ele tem de definir

uma regra de poltica monetria para a taxa de juros.41 A regra utilizada geralmente tem a

especificao do com pesos para desvios contemporneos da inflao e do hiato

do produto.

32*

1 )( ++=

*,

Da combinao das equaes (1), (2), (3) e (4), o BACEN dispe de um simples

modelo estrutural que pode lhe gerar previses para: (a) inflao, (b) hiato do produto, (c)

taxa de cmbio e (d) trajetria para a taxa de juros real e nominal.

Na prtica, as decises de poltica monetria do COPOM se norteiam pelas previses

feitas por estes modelos.

Estes resultados obtidos so avaliados qualitativamente e o processo de deciso

complementado, levando-se em considerao as informaes externas aos modelos como: (a)

sries histricas, (b) indicadores antecedentes e (c) pesquisas de opinio realizadas pelo

BACEN junto ao mercado.

41Alm da Regra de Taylor Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) apresentam trs outras possveis, quais sejam: a) !" , como o prprio nome sugere seria estipular um valor arbitrrio para a taxa de juros utilizada quando se quer estimar os modelos estruturais para efeito de previso da inflao e hiato do produto; b) "calculada deterministicamente ou estocasticamente por

46

O debate em torno da eficcia da utilizao do IT ainda est dentro do ambiente

acadmico. Toda semana surge um artigo novo, trazendo um exerccio economtrico sobre

sua robustez no que tange a combater a inflao.

Ao que parece, somente aps a institucionalizao de alguns pontos bsicos ou

condies ideais para o funcionamento desse novo arranjo monetrio que as pesquisas

economtricas puderam avanar no sentido de afirmar sobre a sua robustez ou no.

Infelizmente, isso se deu h pouco tempo e as amostras ainda so relativamente pequenas para

se extrair concluses muito fortes.

Pela reviso da literatura a que este trabalho se props e pela anlise do perodo do IT

no Brasil, pode se concluir que: (a) o Brasil tem seguido em linha com os principais

desenvolvimentos sobre metas de inflao no mundo, de forma a enquadrar-se no modelo

institucional ideal proposto pela literatura, salvo pelo fato de ainda no ter um Banco Central

independente; (b) as questes referentes eficcia do regime de metas de inflao podem ser

consideradas ainda em aberto e estes questionamentos tendero a se tornar maiores a partir de

agora devido, principalmente, ampliao das amostras de dados de pases nos estudos e

definio das condies ideais