UNIVERSITATEA AUREL VLAICU ARAD FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE Concepte i practici moderne de evaluare -Material sintez pentru masteranzi - Dr. Ec. Daniel Manae M.A.A.E.I. ANEVAR Recognised European Valuer MRICS Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Obiective generale ale cursului Cursulofermasteranzilorcunotinegeneraleprivindevaluarea ntreprinderilorutilizndprincipii,abordriimetodeconformecu standardele internaionale de evaluare. Masteranziivordobndinoiunidebazprivinddefiniiilevalorilor, abordarea bazat pe venituri, abordarea prin pia, raportul de evaluare i opinia evaluatorului. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 1.Activitatea de evaluare Obiectivespecifice:masteranziivordobndicunotineprivindactivitatea de evaluare, beneficiarii i utilizatorii evalurilor, standardele de evaluare. 1.1 INTRODUCERE Materialulestedestinatstudenilorlaformadenvmntladistandela universitilecuprofileconomiciconineosintezaprincipiilori metodelor de diagnostic i evaluare a ntreprinderilor. Activitatea de evaluare Evaluarea reprezint o activitate prin care se estimeaz valoarea unor bunuri corporalesaunecorporale,mobilesauimobilizate,aunorafaceri, participaii n afaceri etc. Subiectele acestui proces sau activitate pot fi deci extrem de variate. Din acest punct de vedere, adic dup obiectul evalurii, distingem urmtoarele domenii principale:1)Evaluri de obiecte, bunuri mobile 2)Evaluri de elemente necorporale sau intangibile3)Evaluri de proprieti imobiliare4)Evaluri de active financiare 5)Evaluri de ntreprinderi Evaluareauneintreprinderireprezintactulsauprocesulprincare se estimeaz valoarea ntreprinderii sau a unei participaii la aceasta, fiind ooperaiecomplex,derulatcuunscopintr-uncontextcaretrebuie precizate de tandemul evaluator-client. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Utilitatea i clasificarea evalurilor de ntreprinderi Aplicareametodeloritehnicilordeevaluarepedomeniileprecizatemai sus, are loc n urmtoarele situaii distincte:1)n vederea tranzacionrii titlurilor de proprietate (aciuni i pri sociale)emisedentreprinderi,printransferparialsautotalde capital social 2) ca suport n procesul investiional pe piaa de capital;3)ndiversesituaiicarepresupunfuziuni,divizri,asocieri, aporturi n natur etc.; 4)nsituaiiledispusedeoautoritatepublic,nscopcontabil, fiscal, de succesiune, partaj etc. Oclasificarealternativ,fcutdupscopulevalurilor,este urmtoarea:1)evaluriadministrative,ngeneralexecutatepentru determinarea masei impozabile;2)evaluri contabile ce urmresc s redea n contabilitate micrile i evoluia patrimoniului ntreprinderilor; 3)evalurieconomice-suntceletratatenaceastcarteisunt efectuatenscopulidentificriivaloriiuneintreprinderisaua unui activ al acesteia. Vomdefinievaluareaeconomicauneiafaceri,ncontextul investiional al pieei de capital, ca fiind un complex de abordri, proceduri imetodedeevaluareprincareseestimeazunanumittipdevaloareal afacerii analizate, n funcie de scopul i contextul evalurii. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 1.2. BENEFICIARII I UTILIZATORII EVALURILOR Clasificarea din punct de vedere al utilizatorilor evalurilor: (a)Publiculntreprinderilordoreteiateaptinformaiidesprestarea financiar,bonitatea,valoareaireputaiantreprinderii.Procesulde transmitereainformaiilorarelocprinceeacesenumetecomunicare financiar. (b) Managementuliproprietariintreprinderilorpercepevaluareacaun instrument de apreciere a momentului propice de a extinde sau restrnge o afacere, precum i de estimare a unei eventualeplusvalori. 1.3. STANDARDELE DE EVALUARE. NECESITATE I APLICABILITATE Standardele internaionale de evaluare n anul 1981 a fost fondat Comitetul Internaional pentru Standarde n Evaluare(InternationalValuationStandardCommitteeIVSC),organism creatnscopularmonizriistandardelornaionaledeevaluare,formularea unorstandarderecunoscuteiaplicatepescarinternaionalipublicarea lor i la care ader n prezent peste 140 de ri.Orice evaluator are un interes direct s aplice standardele de evaluare nlucrrilepecareleexecut,deoareceacesteareprezintceamaibun practicndomeniulevaluriiprecumiunetalonsauniveldereferin fa de care trebuie s se situeze opinia sa.AsociaiaNaionalaEvaluatorilordinRomniaaadoptat,ncepnd cu2004,StandardeleInternaionaledeEvaluare(InternationalValuation StandardsIVS)datoritfaptuluicreprezintceamaibunpracticn domeniuicreflectprincipaleledireciidegndirepeplaninternaional nabordareavaloriiafacerilor,proprietilorimobiliaresauabunurilor mobile. Totodat,standardeleinternaionaleconindefiniiistandardale valorii i ale metodelor de evaluare care asigurcompatibilitatea i nltur posibilele confuzii i erori, facilitnd obinerea unei caliti standard privind ceamaibunpracticntr-unanumitcontextsaureferitorlacondiiilede validareirecunoatereacalificriievaluatorului.IVSreprezintio referin de baz n analiza economic a ntreprinderii. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Scopulfundamentalalstandardelorinternaionaledeevaluareeste deaasigurainstrumentarulimetodologiaoptimpentrudeservirea intereselor comunitii internaionale de afaceri prin contribuia la sistemul de raportare financiar i prin stimularea dezvoltrii pieelor internaionale bursiere, de capital de risc sau de achiziii i fuziuni. Adoptareastandardelorinternaionaledeevaluareestedenatura stimuladezvoltareaeconomiiloremergentesauaceloraflatenstadiude tranziie,ncarepieeledecapitalauncvolumilichiditateinsuficiente. Motivaia principal este legat de faptul c implementarea i aplicarea IVS vaasiguracomparabilitateaevaluriloriimplicitaemitenilor,facilitnd selectarea alternativelor investiionale i nelegerea determinanilor valorii i poziiei pe pia a emitentului, contribuind astfel la dezvoltarea procesului investiional n aceste economii. Unadintreinformaiileprincipalecetrebuiepublicateestecea referitoarelavaloareaafaceriiiaactivelordinpatrimoniulafacerii, permindastfelevaluareainvestiieincapitalulemitentului.Modulde evaluare al activelor i al afacerii devine mai credibil pentru investitori dac respect un set de standarde recunoscute internaional cum sunt IVS.Oriceemitentactivntr-oeconomiedepiafuncionaltrebuies publiceinformaiicorecteisuficientepentruinvestitori.Standardele,prin abordareaevaluriipentruraportrifinanciarencorelaiecustandardele internaionaledecontabilitate(IAS),permitestimareavaloriijustea activelordinpatrimoniulageniloreconomiciinscriereaacesteian contabilitatea emitenilor. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 2. Definiiile valoriiconform IVS Obiectivespecifice:masteranziivordobndicunotineprivindstructura standardelorinternaionaledeevaluareidefiniiilevaloriiconform acestor standarde. 2.1. STRUCTURA STANDARDELOR INTERNAIONALE DE EVALUARE (IVS) StructuraStandardelorInternaionaledeEvaluareeditia2011este prezentat mai jos: Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 2.2. CONCEPTE FUNDAMENTALE N EVALUARE Preul reprezint expresia bneasc a valorii unui bun, activ, grupe de bunuri etc. Este o mrime concret, tangibil, unic, rezultatul negocierii sauaraportuluiobiectivdintrecerereiofert,fiindpunctuldentlnire dintre vnztor i cumprtor i totodat un fapt istoric, indiferent dac este inut secret sau fcut public.Costulsereferfielapreulachitatpentruunanumitbun/serviciu fielasumadecareestenevoiepentrurealizareabunului/serviciului menionat. n consecin, odat achitat un pre pentru un bun/serviciu, acesta se transform n cost pentru cumprtor. Valoarea este o mrime convenional, ce reprezint nsuiri fizice, materiale ale unui bun sau respectiv caliti fizice, morale ale unei fiine.n esen, valoarea este rezultatul activitii de evaluare, este practic o estimare,oopinieceseformeaznminteaevaluatoruluiconformunei definiii specifice contextului evalurii. nrapoarteledeevaluarenuesterecomandabilsseutilizezedoar denumirea de valoare, fr a preciza la ce categorie de definiie a valorii se referevaluatorul,deoareceexistomultitudinedeastfeldecategorii, prezentate pe larg mai jos.Piaa n nelesul prezentei lucrri, reprezint sistemul sau locul prin areunbun/serviciuestetranzacionatntrevnztoriicumprtori,printr-unmecanismalpreului.Pentruevaluareaafacerilorestedeinteres,n primul rnd, piaa de capital, unde se tranzacioneaz titlurile de proprietate (aciuni, pri sociale) i de crean (obligaiuni) emise de ntreprinderi. 2.3. DEFINIIILE VALORII CONFORM STANDARDELOR INTERNAIONALE DE EVALUARE (IVS) Valoareadepiaestesumaestimatpentrucareoproprietatevafi schimbat,ladataevalurii,ntreuncumprtorhotrtiunvnztor hotrt,ntr-otranzaciecupredeterminatobiectiv,dupoactivitatede marketingcorespunztoare,ncareprileimplicateauacionatn cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. Valoareadepiaestepreulcelmaiprobabilafiobinutnpian condiiile descrise mai sus. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Alte tipuri de valoare diferite de valoarea de pia categorii de valori n afara valorii de pia a)Valoarea special Reprezintunplusdevaloare,pestevaloareadepia,asociatunui anumit cumprtor special. Acest plus de valoare apare din posibilitatea de acombinapozitivproprietateacualteproprieti,dndnatereunorplus valori suplimentare. Este dat de atributele particulare ale proprietii. b)Cumprtor special Estecumprtorulpentrucareoanumitproprietateareovaloare special datorit atributelor acesteia care i pot conferi avantaje suplimentare comparativ cu ali cumprtori obinuii. c)Valoarea de investiie sau subiectiv Este vorba de valoarea unei proprieti pentru un anumit investitor sau clasdeinvestitori,careauobiectiveicriteriiinvestiionalepropriisau obiective specifice de exploatare.Valoarea sinergiei sau Valoarea din comasare Const n suplimentul de valoare rezultat prin combinarea a dou sau mai multe proprieti. Sinergia apare dac valoarea proprietii formate prin combinare este superioar sumei valorii proprietilor nainte de combinare. d)Valoarea just Este suma pentru care o proprietate (activ) ar putea fi tranzacionat cu unpredeterminatobiectiv,decomunacord,ntredoupriinteresate, aflate n cunotin de cauz. Reprezint un concept mai larg dect valoarea depiadeoarece,nanumitecazuri,potfiluatenconsiderareelemente care nu sunt specifice estimrii valorii de pia. Ipotezenecesarenclarificareaaplicriitipuluidevaloarelaosituaie specific Valoarea ntreprinderii pe premisa continuitii activitii Const n evaluarea ntreprinderii n ipotezacactivitatea acesteia va continua n orizontul previzional al evalurii. Tranzacia are loc practic cu o entitate aflat n exploatare.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Valoarea de recuperare Estevaloareauneiproprieti(activ)aflatlafineledurateidevia economiceraportatlascopulsuiniial.Arputeaexistansovaloare asociatuneiutilizrialternativesauderecuperareamaterialelorconinute (casare). Valoarea de lichidare Descriesituaiileipoteticencareproprieti(active)aleunei ntreprinderisuntofertatelavnzarebucatcubucatdatoritopririi activitii (nchiderea afacerii, faliment, etc).

Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 3. Misiunea evaluatorului Obiectivespecifice:masteranziivordobndicunotineprivinddefiniia evaluatorului,poziiaevaluatoruluifadeclientiorganizaiile profesionale din domeniul evalurii. 3.1. DEFINIIA EVALUATORULUI Evaluatorul este o persoan care n afar de o bun reputaie, trebuie sndeplineascoseriedecondiiinecesareintrriisaleliberencadrul profesiei de evaluator. Astfel, este necesar s demonstreze urmtoarele: 1.Calificarecorespunztoare,obinutprintr-oformdenvmnt recunoscut i ndeplinirea oricror cerine legate de lucrrile pe care le execut (de natur etic, legal, contractual etc.); 2.Competeniexperiencorespunztoarendomeniulncareeste specializat i n zona sa geografic de aciune; 3.Asigurare profesional adecvat responsabilitilor angajate. 3.2. POZIIA EVALUATORULUIFA DECLIENT n relaia cu clienii, evaluatorii pot avea una din urmtoarele poziii: 1.Consultant n aceastcalitate i ofer uneia din prile implicate ntr-otranzacie,opiniasacalificatnprivinavaloriiuneiafaceri, proprieti imobiliare, activ etc., constituind obiectul tranzaciei. 2.Expertneutru(independent)-naceastsituaieevaluatorulva reflectanevaluareateptrileinvestitoruluimediu,interesele subiectivealeprilorimplicatenefiindluatenconsiderare,iar rezultatul va fi o evaluare independent.3.Arbitrunaceastsituaieopiniasaesteoferitsimultan partenerilor implicai n tranzacie i va lua n considerare interesele prilor, chiar dac sunt uneori contrare. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Evaluatorulpoatefiopersoancalificat,caresenscrientr-unadin categoriile intern, extern sau independent, dup cum urmeaz. 1.Intern dac are i calitatea de angajat, director sau administrator al ntreprinderiievaluatedarnuareuninteresfinanciarsaupolitic semnificativdenatura-iinfluenaobiectivitateafaderezultatul doritalevaluriisaucarenuareofuncientr-oinstituiea autoritilor publice cu care exist conflicte evidente de interes.2.Extern dac nu are calitatea de evaluator intern i nu are un interes semnificativdirectsauindirectnntreprindereaevaluatinici aceasta nu are astfel de interese n proprietile evaluatorului.3.Independent dac are calitatea de evaluator extern i n plus nu a avutnultimele24deluniniciorelaiefinanciarcuclientulsau vreoimplicarelegatdeproprietateaevaluatsaucuprile interesate de respectiva proprietate. 3.4. ORGANIZAII PROFESIONALE Persoana care desfoar ocupaia de evaluator poate, n acelai timp, s fie membrucudrepturideplinentr-oasociaieprofesionalaevaluatorilor.n Romnia,asociaiaprofesionalaevaluatoriloresteANEVAR(Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia).Conformstatutuluisu,ANEVAResteopersoanjuridicdedrept privat, cu caracter profesional-tiinific, constituit pe termen nedeterminat, careacioneazninterespubliciarecascoppromovareaprinmijloace specifice profesiei, a metodelor i tehnicilor de evaluare a ntreprinderilor, a proprietilor imobiliare, a bunurilor mobile i a valorilor mobiliare.Asociaia are sediul central n Bucureti, avnd reprezentare naional prin intermediul centrelor teritoriale existente n toate judeele rii. Centrele teritorialepotpuneladispoziiapersoanelorfizicesaujuridiceinteresate, numele,telefoaneleiadreselemembrilortitularidinjudeelerespective, pentru elaborarea de evaluri sau alte lucrri de consultan managerial.OimportantrecunoatereinternaionalacontribuieiANEVARla promovareaidezvoltareaprofesionals-aobinutcuocaziaafilierii asociaieidinRomnialaComitetulInternaionalpentruStandardede Evaluare(IVSC),undedeinecalitateademembrunConsiliulDirector, afilierea la Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA). Recunoaterea intern ca autoritate principal n domeniul evalurilor s-a materializat prin cerina Fondului Proprietii de Stat (FPS) ca rapoartele deevaluarentocmitenscopulprivatizriisocietilorcomercialesfie elaborate numai de evaluatori atestai ANEVAR.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae StandardeleInternaionaledeContabilitate(IAS),prevdnIAS-ul 16, Mijloace Fixe, ca reevalurile mijloacelor fixe i a terenurilor s se fac lavaloarealorjust.IAS16recomandnmodspecificncazurilede reevaluarecavaloareajustaterenuriloricldirilor,careestedeobicei valoarealordepia,sfiedeterminatpebazaunorevaluriefectuatede evaluatori autorizai.Situaiilefinanciarealeacestorntreprinderinecesitauditareieste depresupuscauditoriivorsolicitaconducerilorsseconformezepentru cazuriledereevaluriidestabilireavalorilorjustecurentelacerinelede folosire a unor evaluatori autorizai, interni sau externi organizaiei. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 4.Abordri n evaluarea ntreprinderilor Obiectivespecifice:masteranziivorputeasparticularizezeabordrile recunoscutedestandardeleinternaionaledeevaluarenestimareavalorii unei afaceri. 4.1. GENERALITI nanalizavaloriiuneisocieticomercialedistingemdounivele, constituitendouposibilebazedeevaluare:valoareacapitalurilorproprii (valoarea fondurilor acionarilor) i valoarea ntregii ntreprinderi, inclusiv a datoriilorsale.Plecnddelaacestedoubazedeevaluare,nstandardele internaionale de evaluare sunt prezentate definiiile aferente fiecrei baze: 1) Valoarea fondurilor acionarilor sau a capitalurilor proprii (VCP): reprezintsumaestimat,fraluanconsiderarereducerilede taxeaferenteamortizrii,darlundnconsideraretoateactivelei pasivele,pentrucarecapitalulsocials-artranzacionaladata evaluriintreuncumprtorhotrtiunvnztorhotrtntr-o tranzacieneprtinitoare,dupunmarketingadecvatincare prileacioneazncunotindecauz,prudentifr constrngeri.2) Valoarea ntreprinderii (VI): reprezint suma brut estimat, fr a luanconsiderarereduceriledetaxeaferenteamortizrii,pentru carentreagantreprinderes-artranzacionaladataevaluriintre uncumprtorhotrtiunvnztorhotrtntr-otranzacie neprtinitoare,dupunmarketingadecvatincareprile acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri. nraportuldeevaluaretrebuieprecizatbazadeevaluarepentrucare se estimeaz valoarea. n funcie de baza de evaluare se selecteaz fluxurile, elementele situaiilor financiare pro-forma iratele cele mai adecvate bazei respective.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae StandardeleInternaionaledeEvaluaremenioneaztreitipuriclasice deabordri,celemaintlnitedefaptinliteraturadespecialitate.Este vorbadeabordareabazatpeactive,abordareabazatpeveniturii abordarea prin comparaie de pia. 4.2 ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL) Definiie i metodologie:Abordareabazatpeactivesaupatrimonialconsider,nbaza principiuluisubstituiei,cvaloareaunuiactivestedatdesumacosturilor de nlocuire a tuturor prilor sale componente.Valoareacorectataactivelorseobineaplicndcelemaiadecvate standarde (definiii sau categorii) de valori pentru fiecare categorie de active ncontextuldatalevalurii(valoareadepia,valoareaspecial,valoarea de investiie, valoarea de lichidare etc.).Totodatdefiniiaadecvatseselecteazinndcontidepremizele valorii.Dintreprincipalelepremizealevaloriicarearputeafiluaten considerare n diverse ipoteze de lucru menionez:a)continuarea activitii firmei,b)oprirea temporar a activitilor firmei,c)valorificareaseparataactivelorprinvnzarealornipotezac activitateafirmeinuvamaicontinua(ipotezlogicdac valorificareaseparataactivelorargeneramaimultvaloare dect cea rezultat din continuarea activitii)d)valorificarea activelor firmei n condiii de lichidare prin vnzare forat. n acest scop, n bilanul patrimonial, valorile activelor nregistrate pe bazacosturiloristoricesuntnlocuitecuvalorilecurenteadecvate, corectatepentruareflectastarearealdedepreciere(fizic,moralsau funcional, extern, strategic sau datorat unor factori de mediu). Aplicabilitate:Aceastabordareseaplicnprimulrndpentru evaluareaunorparticipaiimajoritarelantreprinderievaluatepealtebaze dectcontinuareaactivitiisaupentruntreprinderideintoarede proprieticudestinaiedentreprinderesaufermagricol.Dac ntreprindereadeintoareposedproprietidincarencaseazvenituri economice,pentrufiecareproprietatesevaestimavaloareadepia. Evaluareauneintreprinderideintoarevainecontdelichiditateai mrimea participaiilor deinute. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae n situaia n care abordarea se aplic la o ntreprindere care nu se afl nipotezacontinuriiactivitiisale,selectareacategoriilordevaloare trebuie s in cont de acest lucru n funcie de premisele valorii.Astfelnpremisac)esteindicatfolosireadefiniieivaloriidepia pentruactive.Pentrupremisad)arfimaiindicatdefiniiavaloriide lichidare. 4.3 ABORDAREA PE BAZ DE VENITURI (FINANCIAR) Definiie i metodologie: Abordarea pe baz de venituri consider, n baza principiului anticipaiei, c valoarea unei ntreprinderi, unei participaii ntr-ontreprinderesauunuiactivpoatefiestimatprincalculareavalorii prezente a beneficiilor viitoare.Totodat, un investitor raional i informat nu va plti mai mult pentru aciunilentreprinderiidectpreullacarepotfiobinutepepiaalte instrumentefinanciarederisccomparabilicareoferaceeairemunerare. Aceastaesteilustrareaprincipiuluisubstituieinabordareapebaza veniturilor.n funcie de tehnica de calcul a valoriiprezente exist dou categorii demetodefinanciare:bazatepeactualizareafluxurilordenumerar(engl. cash-flow) sau a fluxurilor de dividende i respectiv capitalizarea unui flux de venit presupus a fi obinut n perpetuitate.Suntfolositedoucategoriidefluxurifinanciare:fluxdenumerarla dispoziiaacionarilor(CFDA)ifluxdenumerarladispoziiafirmei (CFDF).ValoareaestimatfolosindCFDAesteceaacapitalurilorpropriiale firmei (VCP), denumite i fondurile acionarilor.VCPfiedinactualizareaCFDA;fieVCP=VIDFA,undeDFA reprezintdatoriilefinanciareactualizatesauvaloareadepiaadatoriilor financiare. Valoareantregiintreprinderi(VI),inclusivaobligaiilorfinanciare aleacesteia,seobineprinactualizareafluxuluidenumerarladispoziia firmei,careasigurremunerareaattaacionarilorordinari,adeintorilor de aciuni prefereniale ct i a creditorilor firmei. VI fie din actualizarea CFDF; fie VI = VCP + DFA CFDF mai este denumit i Cash Flow la Dispoziia Capitalului Investit (CFDCI), unde capitalul investit este format din capitaluri proprii i obligaii financiare. Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare VCP = VI Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Rata de actualizare cu care se lucreaz este specific fiecrei categorii deflux,trebuindsfiecoerentcutipulfluxuluiicumodulsude previzionare (termeni reali sau nominali).Aplicabilitate:Aceastabordareestenmodspecialrecomandatn cazul premisei valorii de continuare aactivitii firmei n perioada viitoare. Totodat este o metod semnificativ pentru investitorii pe piaa de capital, interesais-ipoatestimactigurileviitoareadusedeposesiatitlurilor achiziionate. 4.4 ABORDAREA PRIN PIA Definiieimetodologie:Abordareaprincomparaiadepia considercpiaaestecelmaibunindicatoralvaloriiuneintreprinderi,a uneiparticipaiinntreprinderesauaunuiactiv.Motivaiaestedatde faptulcuninvestitornuvaacceptasplteascpentruoproprietatemai mult dect costul unei proprieti de substituie, disponibil pe pia.Secomparobiectulevaluriicualtelesimilaresaucomparabile, tranzacionaterecentpepiaipentrucaresedeininformaiicredibile. Sursele de informaii pentru comparaii sunt reprezentate de: -pieelereglementatedecapitalncaresetranzacioneaz valori mobiliare cotate,-de pieele pe care se tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi cotatesaunecotateprinachiziii,preluri,fuziuni,joint-ventures etc-detranzaciileanterioarerecentealeobiectuluisupus evalurii.n baza principiului substituiei, un investitor raional nu va oferi mai multpentruontreprindere,pentruoaciunesaupentruunactiv,maimult dect preul curent cu care poate fi obinut de pe pia o investiie de risc i rentabilitatesimilaresaucomparabile.Pentruafuncionaprincipiul substituiei, ntreprinderile comparabile trebuie s fie similare i relevante. Practic, conceptul cu care ar trebui s se lucreze este cel de ntreprinderi comparabile cu cea evaluat.Comparabilitatea este dat de o serie de criterii dintre care enumerm: -obiectul de activitate,-dimensiunea,-caracteristicile de rentabilitate i risc etc.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Aplicabilitate:Aceastabordareestenmodspecialrecomandatn cazulpieeloractivedecapital,ncarevolumeledetranzaciisunt semnificative sau n cazul pieelor globale n care au loc achiziii i fuziuni iarinformaiiledeinutesuntcredibileiprovindintranzaciirecente.La nivelulactivelorserecomandncazulactivelorceauopiasecundar relevantidinamic,ncareputemidentificatranzaciimultiplecuactive comparabile. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 5.Analiza diagnostic n vederea evalurii Obiectivespecifice:masteranziivorputeasexecuteoanalizschematic nvedereaevaluriiprinidentificareaprincipalilordeterminaniaivalorii afacerii, utilizarea unor instrumente de tip SWOT i a unei o serii de surse de informaii adecvate acestui scop. 5.1. CONSIDERAII GENERALE Analizei diagnostic n vederea evalurii unei ntreprinderi are ca scop pregtirea operaiunii de evaluare a ntreprinderii; din acest punct de vedere, analizadiagnostictrebuiespermitevaluatoruluisidentificeprincipalii determinani ai valorii afacerii. Diagnosticul n vederea evalurii poate fi separat n trei faze distincte:1.Pregtireadiagnosticuluiconstnstrngereaitrierea documentelor i informaiilor necesare evalurii;2.Analiza documentelor i a informaiilor este partea principal a diagnosticului, cea care permite evaluatorului s cunoasc mediul generalicelspecificalfirmei,sdetermineloculacesteian mediul su concurenial, ct i s elaboreze scenariile previzionale de evaluare; 3.Redactarea n scris a concluziilor analizei diagnostic constituie unfundamentpentrualegereaipotezelor,metodelori coeficienilor de evaluare i pentru ntocmirea previziunilor. UnmodelutilpentruevaluareesteanalizadetipSWOT,acronimul unor termeni din limba englez cu urmtoarele semnificaii: S (strengths) = Puncte tari, Fore W (weaknesses) = Puncte slabe, Slbiciuni O (opportunities) = Oportuniti, anse T (threats) = Riscuri, Ameninri Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Finalitile succesive urmrite i identificate prin analiz sunt:1.Identificareaprincipalilordeterminaniaivaloriintreprinderii, adicelementelecuimpactasupravaloriintreprinderiipentrua le putea cuantifica mrimea i modalitatea de influen n cadrul scenariilor previzionale. Aceast etap cuprinde: 1.1identificareapunctelortariiacelorslabe,provenitedin mediul intern;1.2identificareaoportunitiloririscurilorpentruafacerea evaluat, provenite dinmediul extern i care pot fi asociate cuactivitateafirmei,cusectorulsudeactivitate,cu regiunea i contextul economic, social i geo-politic n care opereaz. 2.Fundamentareaicuantificareacoeficieniloriratelorutilizate n evaluare:2.1Rateleutilizatenmetodelefinanciaredeevaluare:ratade actualizare(k),ratadecapitalizare(c),rataanualde cretere a veniturilor (g); 2.2Graduldedepreciereluatncalcullamijloacelefixen metodele patrimoniale. 3.Identificareanecesaruluiminiminvestiionalnorizontul previzionalalscenariilorastfelnctsseasigurefuncionarea ntreprinderii n condiii normale. 4.Fundamentareaielaborareancadrulmetodelorfinanciarede evaluare, a unor scenarii previzionale credibile. Pentruoimaginedeansamblu,esterecomandabilcarezultatele analizeiSWOTsfiesintetizatetabelar.Acestlucrusepoaterealiza distinct:puncteletariislabepefiecaredintreceleasedireciide diagnosticirespectivoportunitileiriscurileprovenitedinanaliza mediului extern (mediul general cu factorii STEEP i mediul specific). Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 5.2. INSTRUMENTE ALE ANALIZEI DIAGNOSTIC Undiagnosticinterndetaliatarelabazinformaiicompletedespretoate funciunilefirmei.Acesteinformaiisuntculesenemijlocitdeechipade evaluatori,carederuleaznplusoseriedeinterviuricupersoanelecheie ale ntreprinderii, completeaz formulare i ntocmesc cu ajutorul angajailor diverse situaii i tabele despre vnzri, personal, mijloace fixe etc.nactivitatea de analiz diagnostic,evaluatorul se folosete de cteva metodespecificedeinvestigareianalizcarevorfidescrisepescurtn continuare. 1.Vizitasauinspecialafaaloculuiantreprinderiisauactivului evaluat.Esteabsolutindispensabilca,indiferentdeobiectul evalurii, acesta s fie vzut i respectiv inspectat de ctre evaluator. 2.Observaiaesteometodvecheicomundecercetarei cunoateretiinificcaresefaceprincontemplareametodici intenionalaobiectelor,proceselorsaufenomenelorsupuse observrii, fr a se interveni asupra acestora.3.Ancheta reprezint o modalitate modern de cercetare cu un caracter complex i care permite investigarea n profunzime a unor fenomene economicesausociale.Pregtireaancheteipresupunentocmirea unuiplandeanchet,ncareseprecizeazobiectiveleanchetei, ipotezele i instrumentele de lucru, conceptele i metodele utilizate.Anchetaaredouinstrumentefrecventutilizatenactivitateade evaluare: interviul i chestionarul.1.1Chestionarele vor fi acompaniate de situaii i tabele specifice activitiifiecruicompartimentiarcompletareaacestorase poatefacefiedectreevaluator,mpreuncupersoaneledin ntreprindere, fie doar de ctre acestea.1.2Exist multiple posibiliti de procedare la interviuri. Alegerea acestoradepindemultdeexperienaipersonalitatea evaluatorului, dar i de disponibilitatea, caracterul i nivelul de educaie al persoanelor intervievate.4.Analiza de coninut care const n analiza att a observaiilor fcute iarezultateloranchetei(interviuri,chestionare,tabeleisituaii), ctiadocumentelorfinanciaresaudealtnatursolicitatei primite de evaluator. 5.Analiza comparativ const n compararea datelor i informaiilor culesentimpulviziteintreprinderiicuceleproveninddela ntreprindericoncurenteirespectivdinsectoruldeactivitatedin care face parte ntreprinderea. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 5.3. COLECTAREADATELOR NECESARE ANALIZEI 5.3.1 Identificarea necesarului de informaii Informaii i documente interne necesare evaluatorului: Documentelefinanciare(bilan,balan,contuldeprofitipierderi, anexele); Interviurile cu persoanele cheie din ntreprindere pe fiecare funciune (n primul rnd cu managerii); Chestionareleitabelelentocmitedepersonalulntreprinderii,pe funciuni i nivele ierarhice la indicaiile evaluatorului; RapoarteleConsiliuluideAdministraie,rapoarteleAdunrilor GeneralealeAcionarilor,rapoarteleauditorilorialecomisieide cenzori,constatrilediverselororganedecontrol(gardafinanciar, curtea de conturi, protecia consumatorului, inspecia mediului etc.) Bugetele de Venituri si Cheltuieli; Planurile de afaceri; Alterapoarteidocumente(deex.eventualebazededatedecare dispunentreprinderea,inclusivdespreconcureni,furnizori,clieni, sector); etc. Informaii i documente externe necesare evaluatorului: Evoluiaitendinelepieelorinternaionalepecareconcureaz ntreprinderea evaluat (dac este cazul); Principaliiindicatorimacroeconomiciievoluiagenerala economiei; Informaiiiindicatorisectoriali,inclusivprivindsectoareledin amonte i respectiv aval; Evoluiaitendinelepieeifinanciare(piaamonetaripiaade capital) i a pieei imobiliare; etc. 5.3.2 Sursele de informaii Surse interne de colectare a informaiilor despre societate:-Secretariatul general al ntreprinderii; -Arhiva sau biblioteca ntreprinderii; -Diversecompartimentealentreprinderii:financiar-contabil, comercial, personal, producie, oficiul de calcul etc.; -Personalul intervievat, n primul rnd managerii.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Surse externe decolectare a informaiilor despresocietate i mediul suconcurenialspecificigeneral-acesteasuntutilizatede evaluatorpentruacolectadateiinformaiireferitoarelasituaia generaleconomic,stareaitendinelesectoruluiisubsectorului economicdincarefacepartentreprindereaevaluat,informaii desprezonageograficundeesteamplasatntreprindereaetc. Cteva dintre cele mai importante surse sunt:-Presa obinuit sau de specialitate; -Institutul Naional de Statistic;-Banca Naional a Romniei; -Bursa de Valori Bucureti; -Camerele de Comer, Industrie i Agricultur; -Oficiile pentru Registrele Comerului; -Ministerele de resort;-Comisia Naional a Valorilor Mobiliare;-Registrele Independente ale Acionarilor;-Provideri internaionali sau locali de informaii;-Institute de Cercetare Economic; -Oficiul de Stat pentru Invenii i Mrci Bucureti (OSIM; -Instituiipublicesauprivatecareautangencuactivitile economice; -Asociaii profesionale sau patronale. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 6.Analiza mediului extern Obiectivespecifice:masteranziivorputeasexecuteoanalizschematic amediuluiexternnvedereaevaluriiprinutilizareaunorinstrumentede tip STEEP sau a analizei sectoriale. 6.1 GENERALITI Analiza mediului externeste o analiz de tip strategic a ambiantului n care firmaidesfoaractivitatea.Investigareamediuluiambiantpermite identificareadectreevaluatoracelormaiprobabileoportunitiiriscuri provenitedinexteriorulntreprinderiiicuantificareaefectelorlorn scenariile previzionale de evaluare.Oportunitile, prin valorificarea lor de ctre afacerea analizat, pot s aib un impact pozitiv asupra valorii, n timp ce ameninrile se pot constitui fie n limitri ale dezvoltrii ulterioare, n diminuarea ctigurilor viitoare i deciiavaloriiafacerii,fiechiarnrestriciicarepotpericlitaviabilitatea firmei i astfel scdea drastic valoarea. 6.2. MEDIUL GENERAL AL FIRMEI ANALIZA FACTORILOR STEEP Analiza mediului general al organizaiei este necesar pentru a studia condiiile obiective externe n care se produce activitatea ntreprinderii. Este recomandabil ca aceast analiz s fie fcut prin prisma factorilor STEEP, detaliai n continuare.Acronimul STEEP provine de la iniialele factorilor considerai: F A C T O R I Sociali Tehnologici Economici Ecologici Politici Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 6.3. ANALIZA MEDIULUI SPECIFIC CONCURENIAL AL NTREPRINDERII Mediulspecificreprezintparteadinmediulambiantdirectlegatde realizareascopurilororganizaieieconomice.Diversentreprinderiaude fcutfalamediispecificediferite,acesteaincluzndcaprincipale elementecomponenteconcurenii,clienii,furnizorii,legislaiaspecifici grupurile de presiune.1.Concurenii: reprezint organizaii economice care prin produse i servicii similare sau de substituie i disput aceleai piee i grupe de clieni.2.Clienii:suntcumprtoriiproduselor/serviciilorfirmei,nscopul de le utiliza pentru realizarea altor produse sau servicii, n scop de a le revinde sau de a le transmite consumatorilor. 3.Furnizorii:reprezintsursadiferitelorintrrideresursen ntreprindere(materiale,financiare,umanesauinformaionale), permind realizarea obiectului de activitate.4.Legislaia specific 5.Grupurile de presiuneDiferenantremediileambiantealediverselorntreprinderiestedat degraduldenesiguranambientalalfiecruia.Nesiguranamediului este condiionat de gradul su de stabilitate i complexitate. Graduldestabilitatesereferlanivelulschimbrilorprodusen componentelemediului.Unmediucufoartepuineschimbriale componentelorsaleesteconsideratstabil.Unmediucaracterizatdeorat crescutaschimbriloresteunuldinamiccarenecesitaunprocescontinuu de adaptare, altfel viabilitatea ntreprinderii este pus sub semnul ntrebrii. Gradul de complexitate se refer la numrul componentelor din mediul organizaiei i la nivelul de cunotine pe care organizaia le deine despre acestea. Unele firme opereaz n medii simple, cu un numr restrns de componente, uor de cunoscut, n timp ce alte companii i desfoar activitatea n medii complexe, alctuite dintr-un numr considerabil de componente, aceasta ngreunnd cunoaterea lor de ctre firm. Analiza sectorial Analizasectorialconstninvestigareamediuluiconcurenialal ntreprinderii,aconcureneidinsectoruldeactivitatencareopereaz ntreprindereaievaluareaperspectivelorsectorialenorizontuldetimp previzional.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Prin sector economic, ca subcomponent specializat a unei industrii, nelegemungrupdentreprinderiproductoaredebunuri/serviciisimilare sausubstituibileicuaceleaifunciuni,aparinnduneianumiteindustrii, aflatentr-ostaredeconcurendeoareceurmrescsatisfacereanevoilor aceluiai segment de consumatori.Ceamaiuzualclasificareaindustriilorlempartenprimare, secundareiteriare.Industriileprimarepresupunaciuneadirectasupra diverselortipurideresursenaturaleisuntlocalizatengeneraln apropierea acestor resurse. Se mpart n dou categorii principale:a)industriicareproducmateriiprimeprinaciuneaasupraunor resurseepuizabile,cenupotfiobinuteprincultivare(extracia ieiului,acrbunelui,amineralelorferoasesauneferoaseetc.), numite i industrii extractive; b)industriicareproducmateriiprimeprinaciuneaasupraunor resurseregenerabile,cumsuntagricultura,silvicultura, piscicultura, pescuitul oceanic etc.

Industriile secundare, numite i prelucrtoare, presupun aciunea asupra materiilor prime asigurate de industriile primare sau asupra unor bunuri produse pe baza acestor materii prime. Distingem urmtoarele categorii principale:a)industriicareproceseazmateriiprimedinsectorulprimar, transformndu-le n produse; b)industriicareproceseazprodusealeunoralteindustrii secundare,folosindu-lecamateriiprimeitransformndu-len alte produse; c)industriicarerealizeazutilaje,echipamente,tehnologiietc.pe baza crora se realizeaz diverse produse. UN MODEL DE ANALIZ SECTORIAL UTIL EVALURII Unmodelconsacratdeanalizsectorial,iaparineluiMichael Porter i faceapel la investigarea acinci fore concurenialecare, n opinia sa,reprezintfactoriicheiedesuccesntr-unanumitsectorsauindustrie. Adaptat obiectivelor evaluatorului, acest model poate servi n analiza valorii firmei.Celecinciforeconcurenialeacrorintensitateafecteaz viabilitatea oricrei industrii pe termen lung i totodat atractivitatea pentru investitorii poteniali sunt: Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 1.Intensitateacompetiieiexistententrefirmeledinsectorul respectiv; 2.Ameninareaprezentatdeconcureniipotenialiatraide perspectivele domeniului respectiv; 3.Puterea de negociere a furnizorilor; 4.Puterea de negociere a clienilor; 5.Ameninarea prezentat de produsele de substituie2. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 7.Metode de evaluare bazatepe active Obiectivespecifice:masteranziivorputeasapliceabordareabazatpe activentr-oversiunecondensat,urmrindrezultateleagregatefr evaluarea distinct pe grupe de active. 7.1 GENERALITI Metodelebazatepeactiveabordeazsocietateaexclusivpatrimonial, oferindoimagineasupraaceeacereprezintsocietatealaunmomentdat, plecnddelapremisacvaloareantreprinderiiesteegalcuvaloarea activelor sale dup deducerea tuturor obligaiilor sale. Prinactive,nelegemresurseachiziionatesaurealizatede ntreprinderentrecut,controlatedentreprinderenprezentidelacare se ateapt generarea unor venituri economice n viitor. Din punct de vedere metodologic, n cazul n care se evalueaz un pachetdecontrolsaumajoritariexistaccescompletlasituaia ntreprinderii, este recomandabil s se clasifice activele n celenecesare exploatrii i cele n afara exploatrii. Ultimele se mpart n:1.Active auxiliare constau n active utilizate n activiti auxiliare, nafaraexploatrii;unexempluposibilesteunelicopterlao firmdeconstrucii,careestefolosituneoripentruagrement, realizndvenituriicheltuielidistincte,nafaraobiectului principal de activitate. 2.Activeredundantecareconstaufienactivensurplusfade posibilitateadedesfacereafirmei,neutilizatedinacestmotiv, cumsuntactiveicapacitideproduciesuplimentare,fien activesociale,cumarficantin,dispensaretc,fieactive Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae deinutenscopinvestiional(participaiilaaltentreprinderii alte tipuri de valori mobiliare sau plasamente monetare). 7.2 ACTIVUL NET CONTABIL Activulnetcontabil(ANC)reprezintexcedentultuturorbunuriloria drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor fa de teri (pasive exigibile). Dinpunctdevederecontabil,activulnetcontabilreprezintvaloarea capitalurilorproprii(CP)alefirmei,rezultatdindeducereadinvaloarea contabil a activelor totale (AT) a valorii contabile a datoriilor totale (DT). ANC = AT DT = CP 7.3 ACTIVUL NET CORECTAT Activulnetcorectat(ANC)reprezintdiferenadintreactiveletotale corectate(ATC)idatoriiletotalecorectate(DTC),conformmetodologiei descrise la punctele anterioare. ANC = ATC DTC Aceast metod este mare consumatoare de timp i resurse, necesitnd o echip complex de specialiti n diferite domenii, care s cunoasc caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea ntreprinderii, piaa secundar a acestora i capabil s estimeze credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe. 7.4 ACTIVUL NET DE LICHIDARE (ANL) Seaplicncazulntreprinderiloraflatenprocesdelichidaresau reorganizarejudiciar.Totodat,poatefiometodadecvatdacvaloarea rezultat din abordarea prin venituri este inferioar activului net corectat. n acestcaz,valoareobinutdinlichidareaafaceriiestesuperioarcelei rezultate din continuarea exploatrii.ANL=ANCAcosturidelichidare,undecosturiledelichidare includcosturilelegatedenchidereantreprinderii,acordareaunor compensaiisalariailor,dezafectareaunorcapaciti,eventualeobligaiide decontaminare,asigurareapazeiactivelorpnlafinalizareavnzriilor, marketingullegatdevnzareaactivelor,impoziteaferentevnzrilorde active etc.ANCAesteunactivnetcorectatajustat,pentruvalorileunoractive specializatesaucupialimitat,carenupotfivalorificatelavaloareade Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae utilizaredinactivulnetsaualtecoreciiadecvateunorsituaiiceimpun vnzarea forat a unor active. 7.5 GOODWILL Conform definiiei oferite n Glosarul de termeni folosii n evaluare, anexat lastandardeleinternaionaledeevaluare,goodwill-ulreprezintvaloarea totalaactivelornecorporale,calculatcadiferenadintrevaloareade exploatarecontinuisumaactivelortangibileneteinclusivactivele necorporale identificabile.Dacacceptmcavaloaredeexploatarecontinuovaloareobinut printr-ometodbazatpevenituri(VIV),situaiancarevaloareanet corectataactivelortangibileinecorporale(ANCAT+AN)esteinferioar valoriintreprinderiinipotezadecontinuitate,rezultatdintr-ometod bazatpevenituri,diferenaesteexpresiagoodwill-uluilanivelul ntreprinderii. GW = VIV ANCAT+AN, Goodwill-ulsemanifestcnddiferenaestepozitiv,respectivdac diferenaestenegativ,lanivelulfirmeisemanifestunaa-zisBadwill, carereflectsituaiancarevaloareabazatpeveniturileanticipate actualizateestemaisczutdectvaloareapatrimonialafirmei,adic ineficiena n exploatarea acestor active. 7.6 CONCLUZII nipotezafuncionriicontinueantreprinderii,abordareabazatpeactive este nsoit obligatoriu i de abordarea pe baza veniturilor i, dac sunt date credibile, i de cea pe baza comparaiilor de pia.Utilizareanumaiametodelorpatrimonialenaceastipotezeste recomandatdoarnsituaiilencareaceastareprezintouzanapieei, acceptat de participanii la tranzacii.OaltrecomandaredeaplicareametodeiANCaparensituaian care continuarea activitii ntreprinderii duce la o valoare inferioar celei ce s-ar putea obine din valorificarea activelor.ncondiiilencarentreprindereaareoprofitabilitatelanivelulratei de rentabilitate din sectorul de activitate din care face parte, mrimea ANC trebuie s fie foarteapropiat de valoarea rezultat din abordarea bazat pe venituri,iarncazulunordiferenesemnificative,evaluatorultrebuies Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae revizuiasc ambele metode i s corecteze eventuala lips de consisten sau de corelare. 8.Costul capitalului Obiectivespecifice:masteranziivorputeasestimezecostulcapitalului, necesar n abordarea bazat pe venituri, ntr-o versiune simplificat. 8.1. ESTIMAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI ndemersuldeevaluare,costulcapitaluluiesteointrarecheie, capabil s influeneze direct valorile estimate, fiind unul din determinanii valoriifirmei,alturidemrimeafluxuluieconomicconsideratide eventuala valoare rezidual.Astfel,ncazulncareceeaceseurmreteestedeterminarea valoriintregiintreprinderi,ratadeactualizarereflectcostul mediuponderatalcapitaluluiinvestit,incluzndattcostul capitaluluipropriu,cticostulcapitaluluimprumutat(datorii financiare).Dacdorimsdeterminmvaloareacapitalurilorpropriiale ntreprinderii,ratadeactualizarereflectcostulcapitalului propriu al ntreprinderii. Consistenadintremoduldeconstrucieafluxurilorfinanciare utilizate n evaluare i rata de actualizare se realizeaz astfel: Cash Flow-ul laDispoziiaAcionarilor(CFNA)vafiactualizatlacostulcapitalului propriu(rataateptatderentabilitatedeacionari)iarCashFlow-ulla DispoziiaCapitaluluiInvestit(CFNI)vafiactualizatlacostulmediu ponderat al capitalului. Costulmediuponderatalcapitalului(cMPC)estecostulntregului capitalalfirmei(propriuimprumutat)ipoatefiinterpretatca rentabilitateaglobalateptatacapitaluluiacesteiaiarmrimeasavafi proporionalcurisculperceputdeinvestitoripentruafacerearespectiv, Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae considerndntregulcapitalinvestit.Costulmediuponderatalcapitalului ntreprinderii este dat de costul aferent fiecrei categorii de capital, astfel: ) 1 ( TCIDFcCICcCICc cDFAPAPAOAO MPC + + = , unde: cMPC = costul mediu ponderat al capitalului cAO=costulcapitaluluiaferentaciunilorordinaresauratade rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare cAP=costulcapitaluluiaferentaciunilorpreferenialesauratade rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare cDF =costul capitalului mprumutatprin credit bancar sau obligatar, naintedeimpozitare;cumcheltuielilefinanciaresuntdeductibile fiscal,dinacestcostsededuceefectulimpozitriiprinnmulirecu expresia (1- T); T = rata impozitului pe profit CAO = capitalul aferent aciunilor ordinare CAP = capitalul aferent aciunilor prefereniale DF = datorii financiare = capitalul mprumutat CI = Capitalul Investit = Capitalul permanent = (CAO + CAP + DF) 8.1.1Estimarea costului capitalului aferent aciunilor prefereniale cAP Aciunile prefereniale reprezint o valoare mobiliar cu caracteristici mixte, prin faptul c dei este un instrument de capital, remunerarea pe care o ofer (dividendul preferenial) este cea proprie instrumentelor de credit cu venit fix.cAP = APAPPD , unde DAP = dividendul aferent aciunilor prefereniale PAP = preul aciunilor prefereniale Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 8.1.2Estimarea costului capitalului aferent aciunilor ordinare cAO Oprimposibilitatedeestimareacostuluicapitaluluipropriuestela nivelulrateimediiderentabilitatepentrufirmecomparabilentermenide riscirentabilitate,dacrataderentabilitatereflectateptrile investitorului mediu. Principaleleabordridestabilirearateiateptatederentabilitatea capitaluluiaferentaciunilorordinare,consemnatenstandardele internaionale de evaluare sunt:1)Modelul creterii dividendelor; 2)Modele ale construciei n trepte;a)ModelulEvaluriiActivelorFinanciare(CapitalAsset Pricing Model CAPM n literatura anglo-saxon); b)TeoriaArbitrajuluinEvaluareaActivelorFinanciare (Arbitrage Pricing Theory APT n literatura anglo-saxon). ParametriidepiapecaresebazeazCAPMiAPTsuntexpresii aleunortranzaciiminoritarederulatepepiaadecapital,undeecotat ntreprinderea evaluat sau ntreprinderile comparabile. n consecin, rata estimat va fi consistent cu estimarea valorii unei aciuni sau unui pachet minoritar, ulterior putndu-se aduga o prim de control. (a)DeducereacostuluicapitaluluiaferentaciunilorordinaredinModelul creterii dividendelor ncondiiilencarentreprindereaestecotat,determinareacAOsepoate face folosind Modelul creterii dividendelor (vezi i Cap. 10):a.1)ncazulncaredividendelesuntconstanteiseobinla perpetuitate, AOcDP = 0PDcAO = ,undeP0estepreul aciunii la data evalurii i D este dividendul aferent. a.2)ncazulncaredividendelecresclaperpetuitatecuoratde cretereconstantg,cAOseobinepebazamodeluluiGordon-Shapiro Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae g cg Dg cDPAO AO+==) 1 (0 10 gPg DcAO++=00) 1 ( , unde:P0estecursulaciuniiladataevaluriiiD1estedividendul estimat pentru anul urmtor. g = rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectivadividendelor),acursuluibursieralaciuniisaua fluxuluifinanciarluatnconsiderarenevaluarenperioadade previziune ne-explicit.Pentrusocietilenecotate,undenudispunemdeP0,cAOsepoate estima la nivelul rentabilitii financiare ateptate n perioada de previziune explicit propriu Capitalnet Profit cCO = ,undecapitalulpropriupoatefiluatcao medieacapitalurilorpropriidinperioadaexplicit,iarprofitulnetcaun profit net mediu anual reproductibil. (b) Modelul construciei n trepte cAO = Rata de baz fr risc + Rata care cuantific riscurile suplimentare Rata de baz fr riscAceast rat se ia la nivelul ratei deflatate a titlurilor i obligaiunilor emise destat.Dacsuntemnsituaiaevaluriiunuipachetdetitlurinipoteza achiziionrii sale de ctre un investitor strin, rata fr risc trebuie luat n opinianoastrlanivelulrateilacarestatulnaionalrespectivsepoate mprumutapepieeleinternaionaledecapital(deex.rataobligaiunilor emise de stat pe pieele internaionale, denominate n dolari sau euro). Riscuri suplimentare - Modelul Evalurii Activelor Financiare (CAPM) Pentru piee de capital mature, lichide i eficiente, costul capitalului aferent aciunilor ordinare, ca rat de rentabilitate ateptat de investitori n sectorul respectiv de activitate, se extrapoleaz din condiiile sectoriale sau generale ale pieei, printr-unul din modelele CAPM sau APT.Aceste modele sunt aplicabile n special companiilor mari cotate, n careefectuleconomiilordescarestepronunat,iavndunvolumde tranzacii semnificativ. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Modelul CAPM ai = Rateptat = Rf + PR = Rf + | (RP Rf), unde: ai =rentabilitateaateptatatitluluievaluatsaurisculasociattitlului, determinat prin modelul CAPM; Rf=ratadebazfrriscfiindrentabilitateaoferitdeunactiv financiarfrriscladataevalurii(deex.ratadobnzii obligaiunilor emise i garantate de un stat); PR = | (RP Rf) este prima de risc a aciunii i; RP = rentabilitatea general a pieei de capital respective; | = msura riscului sistematic al pieei de capital;tehnic|= 2) , cov(PP ia ao,fiindraportuldintrecovarianarentabilitii aciuniiicurentabilitateapieeintregiidispersiarentabilitii pieei; (RPRf)=primaderiscapieei,ofunciearisculuisistematical titlului,nediversificabil (arat i prima de risc a unui titlu cu | = 1). Observm c dac | = 1 rezult c rentabilitatea titlului luat este egal cu rentabilitatea pieei RP [ai = Rf + 1 (RP Rf) = RP]. Titlurilecu|>1,numiteiagresive,laovariaiepozitivsau negativarentabilitiipieeiimodificrentabilitateanacelaisensdar ntr-o msur mai mare. Rentabilitiletitlurilorcu| VCP. STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNA 1)Profit Net normalizat 2)+ Amortizare i alte Cheltuieli non cash 3)ACLN(variaiafonduluiderulmentdelaunanlaaltul,curegula:creterea se ia cu minus i scderea cu plus)4) Cheltuieli de capital5) ACII (variaia capitalului mprumutat investit, cu regula:creterea se ia cu plus i scderea cu minus) 6)Cash Flow Net la Dispoziia Acionarilor = (1+2+3+4+5) STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNI1)CFNA 2)+ Ch. Financiare/Dobnzi x (1 T) 3)- ACII (minus creterea net a capitalului mprumutat investit) 4)Cash Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit = (1 + 2 + 3) Perioada explicit i valoarea rezidual Perioadaexplicit,estecaracterizatdeposibilitateadeaface previziunicredibilepebazauneicantitisemnificativedeinformaiirelevantedecaredispuneevaluatorul.Mrimeadurateidepreviziune explicit se alege n funcie de: cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i intern al ntreprinderii (informaii complete i relevante durata |); predictibilitateaevoluieimediuluiexternalfirmeiialactivitii acesteia (mediu i activitate uor predictibile durata |); cicluriledeviaaleproduselor/serviciilorntreprinderii(cicluri lungi durata |); Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae ratadennoireatehnologiiloridinamicasectoruluideactivitate (rat sczut durata |) Adouaperioad,ne-explicitestecaracterizatfiededatei informaiiesenialecaresuntindisponibile,fiesuntpuincredibile.Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.Estimareavaloriireziduale(sauterminale)nlturnecesitateaunor previziunidetaliatenperioadane-explicitcare,ncazulunorintervale maridetimp,suntproblematicedinpunctdevederealpredictibilitii factorilormediuluigeneralexternalntreprinderilor,ctidificultilorde estimare a factorilor interni i a rezultatelor viitoare ale firmelor.Estimarea VR:A.npremisavaloriidecontinuareaactivitiifirmeiidupfinele perioadei explicite: a)Capitalizareafluxuluidenumerardinanuln+1(CFn+1)cuorat adecvat tipului de valoare pe care o estimm (VCP sau VI) g kCFVRn=+1 (9.1.2), unde:CFn+1 estefluxuldenumerardinanul(n+1),primulanalperioadei ne-explicite,gesteratamedieanualdecretere(descretere)a profitului net (respectiv a dividendelor) n perioada de previziune ne-explicit i k este rata de actualizare b) Multiplicareaprofituluinetanualdinultimulancuunmultiplu adecvat pe baza analizei ratelor deevaluareale sectorului din care face parte firma evaluat VR = CFn PER(9.1.3), unde CFn este Cash Flow-ul din ultimul an de previziune iar PER este un indicator bursier extrapolat din sectorul de activitate din care face parte firma B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioadei explicite,sepoateestimavaloareanetderealizareaactivelornete rezidualelafineleperioadeiexplicite,printr-oabordarebazatpeactive, adecvatipotezelordelucru(nsumareavaloriidepiasauavaloriide lichidareaactivelor,dupscdereacosturiloraferentevnzriiacestorai stoprii activitii). Avantaje ale metodei cash flowAvantajulprincipalestelegatdegradulridicatdeanaliza factorilor ce compun fluxurile financiare.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Metoda Cash Flow poate fi aplicat i n cazul unor situaii n care profitabilitatea este neconcludent. Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite i a impactului lor asupra veniturilor. Recomandri de aplicare Determinareavaloriincazulcumprriintregiintreprinderi,a unui pachet majoritar sau de control; n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile;La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare; La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale; n cazul afacerilor mature. 9.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA CAPITALIZRII a)O SINGUR PERIOAD DE CRETERE Modeluldecreterecuosingurperioadsauntr-unstadiu, presupuneosingurratdecretere/descretereg,constantla perpetuitate, aplicabil fluxului de venit reprezentativ considerat n evaluare. CRETERE 0 VAO = kCFNA [9.2.1] VCI = MPCcCFNI [9.2.2] , unde:CFNA = Cash Flow net disponibil pentru AcionariCFNI= Cash Flow net disponibil pentru Investitorik = costul capitalului aferent aciunilor ordinare cMPC = costul mediu ponderat al capitalului CRETERE = 0 g kCFNAg kg CFNAVAO= +=1 0) 1 ( [9.2.3] g cCFNIg cg CFNIVMPC MPCCI=+=1 0) 1 ( [9.2.4] Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae unde:CFNA0 = Cash Flow net disponibil pentru Acionari n anul de baz al evalurii, CFNA1 =CFNA0 x(1+g)iesteCashFlownetdisponibil pentru Acionari n anul urmtor anului de baz k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata de actualizare a CFNA, ntotdeauna trebuie s fie superioarlui g ! CFNI0 = Cash Flow net disponibil pentru Investitori n anul de baz al evalurii, CFNI1= CFNI0 x (1+g) i este Cash Flow net disponibil pentru Investitori n anul urmtor anului de baz cMPC=costulmediuponderatalcapitalului,respectivratade actualizare a CFNI, ntotdeauna trebuie s fie superioarlui g ! g=ratamediedecretere(descretere)laperpetuitatea fluxuluiconsiderat(CFNAsauCFNI,dupcaz),ntotdeauna trebuie s fie inferioar lui k sau cMPC ! Mrimeacreteriisustenabileg,caracteristiceperioadeide stabilitate,esteconsideratderegullanivelulcreteriieconomieisaucel mult la nivelul creterii caracteristice sectorului de activitate al firmei.Investiiileperioadeisuntrealizatenspecialdinamortizarea constituitiarstructurafinanciaracapitaluluiseconsiderconstantn timp. Pentruaestimavaloareauneideineriminoritaresepoateutilizacaflux adecvat fluxul estimat al dividendelor asociate aciunilor evaluate. g kDTg kg DTVAO=+=1 0) 1 ([9.2.5] unde:DT0 = Dividendul total n anul de baz al evalurii DT1= Dividendul total n anul urmtor anului de baz k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata de actualizare, ntotdeauna trebuie s fie superioarlui g ! g=ratamediedecretere(descretere)adividendelor, ntotdeauna trebuie s fie inferioar lui k Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 10.Abordarea evalurii pe baza multiplilor de pia Obiectivespecifice:masteranziivorputeasapliceabordareapebaza multiplilor de pia, particularizat pe doi multipli: PER i PBV. 10.1 GENERALITI AbordareaprinpiareprezintconformInternationalValuationStandards, ediia a opta 2007, 3.27, pag. 211, traducere n romn: o cale general de estimareauneiindicaiiprivindvaloareauneiafaceri,auneiparticipaii ntr-oafaceresauauneivalorimobiliarefolosindunasaumaimulte metode prin care se compar subiectul cu afaceri, participaii n afaceri sau valori mobiliare similare care au fost vndute. ndomeniulactivelorfinanciare,maispecificalaciunilor,sursele de informaii pentru analize i comparaii sunt reprezentate de: pieelereglementatedecapitalncaresetranzacioneaz valori mobiliare de tipul aciunilor (ex. bursele de valori), pieeledefuziuni&achiziii(engl.mergers&acquisitions), undesetranzacioneaznansambluntreprindericotatesau necotateprinfuziunisaupreluri(achiziiialepachetuluide control sau majoritar), tranzaciile anterioare recente ale aciunilor analizate. Tranzaciilecurentedepepieelereglementatedecapital,analiza indicatorilorbursieriaifirmelorcotateianalizaindicilorbursieripermit evaluatorilorsconstruiascoseriederatedeevaluare(engl.valuation ratios) extrase din pia. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Acesteratesuntdenumiteimultiplisaumultiplicatori(engl. multiplessaumultipliers).Vomutilizancontinuare,interschimbabilin material, termenii de rate de evaluare sau multipli. 10.2 MULTIPLICATORI DE PRE/PROFIT Forma general a multiplicatorilor (multiplilor) de Pre/Profit este: profitului a adecvata Variabilainvestit capital / propriu capital piata de ValoareMP/P =Aceast rat este un numr care arat preul solicitat de pia pentru achiziionareauneiunitideprofit.Esteevidentc,cuctacestpreeste mai ridicat aciunea este mai scump, piaa solicitnd o investiie mai mare pentru cumprarea unei uniti de profit. Caracteristicile mrimilor care compun multiplul sunt urmtoarele: Mrimile de la numrtor i numitor pot fi unitare (per aciune) sau mrimitotale,ex.cotaiaaciuniivscapitalizareabursier,profitul pe aciune (EPS) vs profitul net total, etc.; Acestemrimisealegnfunciedeobiectulevalurii:capitalul propriusaucapitalulinvestit,ex.pentruevaluareauneiaciuni ordinare se selecteaz lanumrtorcotaia i la numitor profitul net per aciune (EPS);NumruldeaciunifolositpentrucalcululEPSestecel corespunztor capitalului social al societilor la data evalurii; Tipuldepreselectatcareestefolositnmoduzualnconstrucia rateiestepreuldenchiderealzileiconsideratecadataevalurii din Seciunea de Pia Regular. EVALUAREA CAPITALULUI ACIONARILOR Celmaiutilizatmultipludectigurinevaluareacapitalului acionariloresteRaportulPre/Profitnet,notatprescurtatPERsauP/E (engl. Price earnings ratio sau Price per earnings).Este un numr care rezult prin mprirea cursului bursier (preului) aciuniilaprofitulnetpeaciune(EPS)iseinterpreteazcafiindpreul unei uniti de profit.Nuesteaplicabilncazulntreprinderilorcupierderi.Dacapar nivelurianormalesaudiferitealerateideimpozitaresepoateutiliza multiplul Pre/Profit brut, n care profitul brut l nlocuiete pe cel net. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Lanumitor,pentructigurisefoloseteprofitulnetaferent aciunilorordinare,esteprofitulrmasdupplatadividendeloraferente aciunilorprefereniale(dacastfeldeaciuniaufostemisedefirma respectiv). n funcie perioada de timp aferent profitului net care intr n componena raportului, PER se poate calcula n urmtoarele modaliti: PERVprevizionat(sauviitor):pecare-lvomnotacuPERV, estimatnbazaprofituluiprevizionatpentruperioadaurmtoare, fie profitul atepta la anului urmtor fie profitul n urmtoarele 12 luni (engl leading, forward sau prospective PER). ConstruciaPERVridicnsproblemaaccesuluilainformaii credibileprivindprofiturileviitoare.Oprimsursestecompaniaemitent prin bugetul de venituri i cheltuieli.Alte surse pot fi previziuni executate de agenii de rating, societi de serviciideinvestiiifinanciare,etc.,publicatenpresadespecialitatesau disponibile conta cost. noricaredinacestesituaii,evaluatorultrebuiesefectuezei propriile sale estimri pe baza analizei fundamentale. Este i mai bine dac anumite aspecte pot fi discutate cu personalul din conducerea emitentului. PERDdecalat:calculatnbazaprofituluinregistratnultimele 12 luni (engl - trailing PER). Dinmotivetehnice,legatedelipsadeaccesibilitateabalanelor lunare ale emitenilor pentru analiti, n practic se ia profitul din ultimele patru trimestre ncheiate. PER calculat n baza ultimului profit anual raportat, de ex. pentru ultimul an ncheiat. Aceast opiune nu este recomandat, datorit posibiluluidecalajpreamarentredataanalizeiidataprofitului anual raportat. PERdecalatsurprindemaibinerelaiadintrecursulbursieri ctigurilepeaciunedectPERcurent,caresereferlaultimulprofitnet raportat la semestru sau la finele anului.Modul de calcul: PER = P/E = PNaPa, unde:Pa este preul aciunii la data evalurii, Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae PNaesteprofitulnetpeaciune,curent,decalatsau viitor,nfunciedetipuldemultipludoritafiestimat, obinndu-se astfel PER curent, decalat sau viitor. EVALUAREA CAPITALULUI INVESTIT nacestcaz,nconstruireaindicatorului,lanumrtorsefolosete valoarea capitalului investit al ntreprinderii cotate, format din valoarea de pia a capitalului acionarilor (capitalizarea bursier) i valoarea de pia adatoriilorfinanciare.nmoduzualseutilizeazvaloriledeladata evalurii.Lanumitor,pentructiguri,suntmaimulteopiuniiaralegerea lorsefacenfunciededateledisponibile,detipuldectiguripecare-l considerrelevantevaluatorulpentrucazulstudiatsaudeexistenaunor pierderi:profitulnaintededobnziiimpozite(engl.EBIT1),profitul nainte de dobnzi, impozite i amortizare (engl. EBITDA2), cash flow net la dispoziiacapitaluluiinvestit(CFNI),calculatconformdefiniieicunoscute din IVS, etc. RELAIA CU ALTE ELEMENTE ASOCIATE TITLULUI Multiplulpre/profitdepindedirectdederatadedistribuiea dividendelorrD,deratadecretereadividendeloriesteindirect proporional fa de rata de actualizare k. g kgr E PD+=) 1 (/ 10.3 MULTIPLICATORI PRE/VALOARE CONTABIL Valoareacontabil,naccepiuneaacestuimultiplu,reprezint diferenarmas la dispoziia acionarilor deintori de aciuni comune dup deducereadinvaloareabilanieraactivelortotaleatuturordatoriiloria capitalului aferent aciunilor prefereniale.Valoareacontabilastfelconstruitpermiteinclusivestimareaunei valori de pia a capitalului aferent aciunilor comune sau ordinare. Aceast valoare reflect costurile istorice pltite pentru constituirea activelor firmei, spredeosebiredevaloareadepiaafirmeicarereflectcapacitatea activelor de a genera fluxuri viitoare i respectiv profituri. 1 Earnings before interests and taxes.2 Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Problemaestecntimp,valoareadepiaaactivelorpoatediferi semnificativ fa de valoarea contabil.nideeadeacapturaaceastdiferenideaofolosindetectarea eventualelorimperfeciuninevaluareatitlurilordepepieeledecapital,a fostcreatunuldinmultipliiceimaifolosiinevalurilerelative: Pre/Valoare contabil, notat PBV (engl. Price to book value). Forma general a multiplilor PBV este: i capitalulu a adecvata Variabilainvestit capital propriu capital piata de ValoareMS P//=00VCPPBV = Lafelcaimultipliictigurilorivalorilecontabiletrebuiesfie aferentecapitaluluiacionarilorsauntregiintreprinderi,nfunciede drepturile evaluate.Dacevalumdrepturiledeproprietateaferentecapitalului acionarilor vom folosi valorile contabile ale capitalului acionarilor, VC0 = ANC0=CP0,undeANCesteActivulnetcontabiliarCPreprezint capitalurile proprii la data evalurii. Dacevalumtotalitateadrepturilor,incluzndidrepturilede crean,aferentedatoriilorfirmeiatuncivomfolosivaloareacontabila ntregii ntreprinderi, VC0 = ATC0, undeATC0 este Activul total contabil la data evalurii. Dac evalum Capitalul Investit CI, vom folosi valoarea contabil a CI. Dac preul aciunii este mai ridicat, respectiv dac indicatorul PBV este supraunitar, putem presupune c piaa accept s plteasc un suprapre pentruactivelesocietii,datoritpercepieicvaloareadepiaaacestora estemairidicatdectcostulloristoricsaudatoritefectuluipozitiv conjugatalunoractivenecorporale,cumarfideexemplu:vadcomercial, brevete,licene,drepturidecopyright,pregtireaprofesionaldeosebita personalului etc.AnaliznddiferitesectoareeconomiceseconstatcmrimeaPBV estespecificfiecruisector.Suntindustriiundemrimeamultipluluieste relativsczut,nspecialsectoarelecaracterizatedevalorimariale imobilizrilorcorporale(exmetalurgie,aeronautic,agriculturetc.)i industriiundevalorilemediialeindicatoruluisuntsensibilmaimari (consultan, tehnologii noi, etc.).UnPBVsczut,submediasectoruluiesteinterpretatfrecventca fiind un semnal de subevaluare i o invitaie la cumprarea titlului respectiv.Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae nrealitate,acestindicatortrebuieanalizatncontextulaltor indicatorirelevanipentrupoziiaistareasocietii,deexempluratade cretere a EPS, randamentul ctigurilor i a dividendelor, RF etc.Presupunnd c ne aflm n cazul ntreprinderilor cu cretere stabil, ntr-un singur stadiu, plecnd de la modelul Gordon, avem: g aRrCPPPBVFD = =100 Unde -rD este rata de distribuie a dividendelor, - CP0 sunt capitalurile proprii pe aciune la data evalurii,-g este rata medie anual de cretere a profiturilor i dividendelor, -RF0 este rentabilitatea financiar la data evalurii,-RF1 este rentabilitatea financiar aferent anului viitor: ) 1 ( ) 1 (000 1gCPEPSg R RF F+ = + =Mrimea multiplului PBV depinde de urmtoarele elemente:Rentabilitatea financiar;Riscul specific de afacere, exprimat prin rata de actualizare k;Rata de distribuie a dividendelor;Rata medie anual de cretere a profiturilor g. AVANTAJE I DEZAVANTAJE ALE UTILIZRII PBV Marele avantaj al utilizrii PBV const n posibilitatea de a-l folosi i lafirmelecupierderi.Deasemeneareprezintomodalitateintuitiv valoroasdeaestimadacoafacereesteevaluatcorectdectrepia relativ la valorile sale contabile.Valoarea de utilitate a PBV este maxim pe o pia de capital, numai dac exist i se aplic n piaa respectivstandarde contabile consistente i transparente, care permit comparaiile contabile ntre firme. PrincipaleledezavantajenutilizareaPBVauoriginean contabilitateacreativ,adicnmanipulareadeliberatarezultatelori nregistrrilor contabile, din diverse motive, de ctre managerii economici ai companiilor cotate.PBVestenerelevantpentruntreprindericuactivecorporalepuine sauncareactivelenecorporalesuntpredominantepentruvaloareafirmei (consultan, servicii, proiectare, software etc.). Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae 11.Raportul de evaluare.Opinia evaluatorului Obiectivespecifice:masteranziivordobndicunotineprivindconinutul minimalraportuluideevaluareicerineleprincipalelegatederaport, rspunderea evaluatorului i beneficiarului, opinia evaluatorului. 11.1. CONINUTUL MINIM AL RAPORTULUI DE EVALUARE Raportuldeevaluarereprezintundocumentscris,clarformulat, argumentat logic, bazat pe investigaii complete i destinat comunicrii ctre clientsaualtpersoanaopinieievaluatoruluiprivindoproblemde evaluare.Opiniaexprimattrebuiesfieastfelformulatnctsnuinduc confuziiasupravaloriiestimateaproprietiisauafaceriievaluate. Redactarearaportuluideevaluaretrebuiesincontdeprevederile StandarduluiInternaionaldeEvaluareIVS3Raportareaevalurii,de practicanregistratnpiaidenecesitileobiectivealeclientului.n acest sens, n raport se vor adopta doar bazele de evaluare recunoscute, care vorficonvenitecuclientulsaucuconsultaniisi,lanceputulmisiuniide evaluare.Vomtrecenrevistunsetminimdeelementecarenecesitsfie cuprinse, definite sau explicate ntr-un raport complet de evaluare:Destinaiaiscopulevalurii:precizareabeneficiaruluiiatematicii evalurii,acerineloriinstruciunilorclientuluisauapriicareadat tematica ct i a utilitii pentru care este destinat evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire de garanii, ipoteci sau gajuri etc.); Obiectulevalurii:respectivactivul,proprietateasaudrepturilede proprietatesupuseevalurii(mrimeapachetuluiminoritar, semnificativ, de control sau majoritar) i elementele ataate privilegii, opiuni,oportuniti,restricii(nspecialcelededeinerei tranzacionare) etc.; Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Dataevalurii:seprecizeazdataredactriievalurii,datainspectrii proprietii sau afacerii i perioada n care consideraiile prezentate sunt considerate valabile de ctre evaluator; Baza evalurii:definiiilevaloriiistandardeledeevaluareutilizate, corespunztoare contextului evalurii; sevaprecizadacevaluareasefacepebazavaloriidepiasause aplic alte standarde (valoarea special, valoarea de investiie etc.); metodele de evaluare adoptate; ipotezeleicondiiilimitativedelabazaevalurii(protejeaz evaluatorul, informeaz i protejeaz clientul i ali utilizatori); rateleicoeficieniifolosiinevaluare,cuexplicitareamoduluide calcul sau construcie; Descriereasubiectuluievaluriiifurnizareaunorelementede identificare: caracteristici, amplasament, istoric,perspective,produse,servicii,clieni,furnizori,concureni, management, aspecte juridico-legale; documentele i informaiile utilizate, sursele acestora i gradul lor de credibilitate, verificarea informaiilor (dac este cazul) etc.; Determinanii principali i colaterali ai valorii n contextul evalurii: factorifuncionaliinternilegaidepotenialulafaceriisaual proprietii, constituii n puncte tari i slabe; factorii externi care influeneaz afacerea sau proprietatea; alte interese speciale i influenele acestora asupra valorii; posibile efecte de sinergie n contextul evalurii; starea activelor proprietii sau afacerii; precizarea aspectelor problemelor de mediu;Liniile tehnologice, echipamentele i mainile: trebuie precizat modul de tratate a acestora, inclusiv a echipamentelor aflate n leasing sau cu plata n rate; Risculevalurii:trebuieexplicitatnspecialnsituaiispecificecum suntevalurilepentruconstituireadegaranii,gajuriiipoteci,cnd evaluatorulvaprecizaadecvareasubiectuluicagaraniencondiiile propusedeacordareacredituluiivaapreciainflueneleasupravalorii datorate volatilitii pieei proprietii respectiv afacerii; Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Monedaraportului:dacevaluareasefacenaltmoneddectcea naional se va preciza valuta la care se raporteaz evaluarea i baza de conversie aferent; Impozitarea:explicitareaipotezelordelucruprivindobligaiilefiscale reale sau teoretice legate de transferul proprietii; Declaraiadeconformitatecf.StandardulInternaionaldeEvaluare IVS 3 Raportarea evalurii, conine: Precizarea c evaluarea a fost efectuat respectnd codul deontologic i standardele internaionale de evaluare; Existena sau inexistena unui interes asupra proprietii evaluate; Condiionareasaulipsadecondiionareaonorariuluideanumite aspecte ale raportului; Precizarea ndeplinirii cerinelor adecvate de calificare profesional;Precizareaniveluluideexperiennprivinalocalizriiiatipului de proprietate evaluat; Precizarea dac a fost sau nu efectuat inspecia proprietii; Precizareacnuexistialtepersoanedectcelenumitenraport care i-au acordat asisten profesional la ntocmirea raportului; Precizarea c faptele prezentate n raport sunt corecte i derivate din elementele cunoscute de evaluator; Precizareacanalizeleiconcluziileraportuluisuntlimitatela ipotezele i condiiile enumerate n raport. Diverseanexe,caresusinmetodeledeevaluareaplicateiconcluziile evaluatorului; O copie dup contract, ca anex. 11.2RSPUNDEREA I OBLIGAIILE EVALUATORULUI I ALE BENEFICIARULUI Rspundereaevaluatoruluiconst,pedeoparte,nasumareaconinutului raportului de evaluare i, pe de alt parte, n respectarea confidenialitii n privina datelor i informaiilor existente n raport sau ncredinate de client.nacestsens,vorexistanraporturmtoareletipuridedeclaraiia evaluatorilor: afirmaiile din raport sunt reale i corecte;analizele, opiniile i concluziile trase sunt neprtinitoare i decurg din ipotezele limitative prezentate; Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae odeclaraiedeobiectivitateiindependenfadeclienti rezultateleevaluriiideabsenavreunuiinteresactualsaude perspectivnproprietatesauafacereicremunerareanu depinde de mrimea valorilor prezentate n raport sau de anumite interese ale clientului; o clauz de nepublicare i de confidenialitate asupra informaiilor coninute n raport;declinarea oricrei responsabiliti a evaluatorilor fa de alte pri dectbeneficiarulraportului,fiepentruscopulraportului,fie pentru orice alt scop. Este obligatoriu ca raportul s conin semnturile executanilor i este indicat ca s existe precizri i/sau clauze referitoare la:certificareacalificriievaluatoruluinfunciedescopulevalurii idetaliereacompetenelorsalenprivinaoricroraspecte relevante pentru evaluare; amploarea,rigurozitateairezultateleinvestigaiilorivizitelor in-site fcute de echipa de evaluatori; recomandrideaciunepentruclientsaudeextinderea investigaiilor;limitarearesponsabilitiievaluatoruluipentrudiferitesituaii precizate(defecteascunse,ascundereaunordatedectre management etc.); aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii.Toate aceste aspecte vor fi incluse n raport, prin clauze clare. 11.3. CONSISTENA, TRANSPARENA I COERENA RAPORTULUI DE EVALUARE Elaborarearaportuluideevaluaretrebuiesrespecteprincipiile fundamentale de transparen, consisten i coeren iar selecia bazelor de evaluare adecvate se va face plecnd de la scopul evalurii. Consistenaraportuluideevaluarerezultdinjustificareaclara alegeriloriraionamentelorevaluatorului,prinvalorificareaunordatei informaiirelevante,verificabile,credibileiprinfolosireaunormetodede evaluare recunoscute de pia. Transparenaconstnprezentareanraportasurselordeinformaii pe baza crora a fost estimat valoarea. Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Coerenaraportuluideevaluareseobineprinalegereaunormetode deevaluareadecvatecuscopurileevaluriiiprincorelareaindicatorilor utilizai n metodele i relaiile de calcul ale valorilor. 11.4 RECONCILIEREA VALORILOR. OPINIA EVALUATORULUI

Dupcumamartatpelarg,conformdiverselormetodeaplicatede evaluator,sepotobineoseriedevaloripentruaceeaintreprindere,care constituieaanumitaplajdevalori.Concluziiledinraport,ncarese prezintopiniaevaluatoruluiasupravaloriiobiectuluianalizat,aulabaz definiia sau definiiile valorii utilizate n raport, premisele valorii, scopul i inteniabeneficiaruluideutilizarearaportuluiidesigurtoatedatelei informaiile relevante i semnificative, de care dispune autorul raportului la data evalurii. Totodat,opiniaasupravaloriiestimatevaluanconsideraretoate valorile obinute prin aplicarea diferitelor abordri, triate i selectate pe baza logicii i experienei evaluatorului n privina importanei pe care o va aloca fiecrei metode i a rezultatelor aferente.Astfel,ncazulrezultatelorcarecontrasteazputerniccumajoritatea rezultatelordinplajadevalori,seadmitcoreciiargumentatensensul ndeprtriiacestorasauconsiderriilorcuoimportanredusn formulareaopinieifinale.nacestecazuri,serecomandinvestigarea graduluideadecvareaaplicriidiverselormetode,rateicoeficienide evaluarefolosiinobinerearezultatelorrespective,nideeadeadepista eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine diferenele.Opiniaevaluatoruluitrebuiesvalorificeconcluziilecuprinsen analizadiagnosticinmetodeledeevaluarefolosite,valorificndtoate informaiile semnificative, sreflecte definiiile valorii specificate nraport i s fie corelat cu scopul evalurii.n formularea opiniei sale, evaluatorul va ine cont de calitatea sa fa declient(consultant,expertneutrusauarbitru)idecerineleacestuiadin punct de vedere al valorilor cerute a fi precizate n raport.Nuexistoreetpentrualegereauneivaloripotrivitedinplajade valorigsit.Experienaijudecataevaluatoruluisuntdeterminante. Recomandmnsca,nconcluziilesale,evaluatorulsaibnatenie rezultateleobinuteprinaplicareatuturormetodelor,inspecials argumentezeclaralegereametodeloriimportanamaimareacordatunor rezultate. Exist totui o regul acceptat n practica actual internaional i recomandat pe plan intern de ANEVAR:Universitatea Aurel Vlaicu Arad Facultatea de tiine Economice Concepte i practici moderne de evaluare - Dr. Ec. Daniel Manae Opiniaevaluatoruluiesteunrezultatalreconcilieriirezultatelor obinuteprinmetodeleaplicatei,nniciuncaz,prinutilizareaunei formule empirice de ponderare (mediere) a valorilor obinute prin metodele aplicate. Bibliografie A. Cursuri i Cri de specialitate [1]Manae Daniel Evaluarea ntreprinderii, Editura UAV, Arad, 2008, ISBN 978-973-752-281-8 [2]StanSorincoordonatorGhidpracticdeevaluare,Editura IROVAL, Bucureti, 2003, ISBN 973-85825-3-9 B. Standarde [3]StandardeleInternaionaledeEvaluareeditatedeANEVARcu permisiuneaInternationalValuationStandardsCommittee,ediiaa opta, 2007, ISBN 978-973-0-05263-3