Management Galleys Corporate Governance in Colombia

Mercados de capitales yGobierno Corporativo en Colombia

Facultad de AdministraciónUniversidad de los Andes

Management Galleys

ago

sto

de

2009

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Capital Markets and Corporate Governance in Colombia

Carlos Pombo Luis H. Gutiérrez

25Capital Markets and Corporate Governance in ColombiaMercados de capitales yGobierno Corporativo en Colombia

This paper analyses the long term trends in Colombia's capital market development and corporate governance implementation by large public corporations. In that sense, it discusses the historical pattern of corporate governance in the country both regarding legal regime and companies' practices: Corporate governance practices commonly adopted by security issuers including features related to transparency. The paper also analyzes the recent corporate governance reforms, the performance of capital market, and identifies the major drivers and constraints to firm´s equity capital financing and capital market deepening. Among them it can be highlighted the role of the IPOs associated with the privatized state owned companies during the nineties and the effects of the mergers and acquisitions that has taken within the main business groups that have reinforced firm delisting and migration patterns. Regarding the financial sector the paper analyzes the effect of the 1993 financial reform on the banking ownership structure, the public debt and fixed income market, and the role of pension funds. The paper´s main conclusion is the need of equity market deepening to sustain the steady growth of the pension funds capitalization system in the country.

Este documento analiza las tendencias de largo plazo del desarrollo del mercado de capitales en Colombia y la implementación por las firmas públicas por acciones. Por tanto, en el documento se analizan las tendencias históricas de gobierno corporativo y su puesta en marcha en las empresas: el estado de las mejores prácticas adoptadas por los emisores de valores incluyendo los temas de transparencia. El documento también analiza las reformas a la normatividad sobre gobierno corporativo, el desempeño del mercado de capitales e identifica los factores positivos y restricciones que han incidido en la profundización bursátil. Entre éstos se destaca el papel de las OPA asociadas con las firmas privatizadas durante la década de los años 1990 y los efectos de las fusiones y adquisiciones que han tenido lugar en los principales grupos empresariales que sin duda han reforzado la salida de bolsa y migración de emisores. En relación con el sector financiero, el documento aborda el efecto de la reforma financiera de 1993 sobre la estructura de propiedad en los bancos comerciales, el mercado de deuda pública y el papel de los administradores de fondos de pensiones. La principal conclusión de este estudio es la necesidad de profundización del mercado de capitales que permita el crecimiento del sistema de capitalización pensional en el país.

Carlos Pombo, PhD en economía University of Illinois at Urbana-Champaign; Profesor asociado - Finanzas, Facultad de Administración, Universidad de los Andes. Luis H. Gutiérrez, PhD en economía University of Florida; Profesor asociado, Facultad de Economía, Universidad del Rosario.

Bogotá, Agosto de 2009

Lina María Moros

AdministraciónGaleras de

1 A Model of Guarantees under High Moral Hazard , Un modelo de garantías bajo condiciones de alto riesgo moral, Rafael J. Bautista-Mena, profesor asociado, Facultad de

Administración, Universidad de los Andes, Mayo de 2005

2 Vulnerabilidades de la economía colombiana: Un examen de los balances sectoriales, Colombian Economy Vulnerabilities: A Balance-sheet Approach, Francisco Azuero Zúñiga,

profesor asociado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Junio de 2005

3 The Impact of Stronger Intellectual Property Rights on Science and Technology in Developing Countries, El impacto del fortalecimiento de los derechos de propiedad intelectual

sobre la ciencia y la tecnología de los países en desarrollo, Clemente Forero-Pineda, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Agosto de 2005

4 Fundamentos éticos de una política de solidaridad, Ethical foundations of solidarity policies, Luis Enrique Orozco Silva, Facultad de Administración, Universidad de los Andes,

Septiembre de 2005

5 Dinámicas de transformación de la educación superior en Colombia, Dynamics of change in Colombia higher education, Luis Enrique Orozco Silva, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes, Noviembre de 2005

6 Change and Organizational Demography: The Case of 30 Colombian Companies , Cambio y Demografìa Organizacional: el caso de 30 empresas Colombianas, Jaime Ruiz-Gutierrez, F

acultad de Administración, Universidad de los Andes, Noviembre de 2005

7 Scenarios for the Future of Research in Developing Countries , Escenarios de Futuro para la investigación en los Paises en desarrollo, Clemente Forero-Pineda, Facultad de Administra-

ción, Universidad de los Andes, Diciembre de 2005

8 Organizational culture and sustainability in Turbulent environments. Insights from a case- study of a large mining MNC in a Latin America country, Cultura organizacional y

sostenibilidad en entornos turbulentos. Reflexiones a partir de un estudio de caso en profundidad de una empresa minera en Colombia, José Camilo Dávila, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes, Marzo de 2006

9 La tutela y la provisión de la salud en Colombia. Una explicación institucional., The use of the judicial mechanism in health provision in Colombia: an institutional perspective.,

Francisco Azuero Zuñiga, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Noviembre de 2006

10 Factors Influencing Export Potential of a Developing Country SMEs: A study of Colombian Firms, Factores que influencian el potencial exportador de la Pyme en un país en vías de

desarrollo: un estudio de las empresas colombianas., Luz Marina Ferro, Daniella Laureiro, Alejandra Marín, José Miguel Ospina and Vicente Pinilla; Facultad de Administración,

Universidad de los Andes, Enero de 2007

11 Edad de ingreso y estructura organizacional. Posibles relaciones a partir del análisis de un conjunto de empresas colombianas., Age of entry and organizational structure: their

possible relation from an analysis of a set of Colombian companies., Jaime Ruiz Gutiérrez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Enero de 2007

12 Reflexiones sobre la dimensión formativa de la educación , Reflections on the formative dimension of education., Alejandro Sanz de Santamaría, Facultad de Administración


13 La eficiencia de los mercados de renta fija en Colombia, Bond Market Efficiency in Colombia, Rafael Bautista, Eric Rodríguez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes,

Enero de 2007

14 La aplicación de un modelo de factores a las curvas de rendimiento del mercado de deuda pública colombiano, A three-factor yield curve model for the Colombian fixed-income

market, Rafael Bautista, Álvaro Riascos y Nicolás Suárez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Marzo de 2007

15 Trends in Supply Chain Management in the Colombian pharmaceutical sector., Tendencias en la gestión de la cadena de abastecimiento del sector farmacéutico colombiano., Sergio A.

Hernandez , Luz Elena Orozco, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Marzo de 2007

16 Corporate Ownership and Control Contestability in Emerging Markets: the case of Colombia, Control corporativo en presencia de múltiples grandes accionistas en mercados

emergentes: el caso de Colombia, Luis H. Gutiérrez R., Departamento de Economía, Universidad del Rosario., Carlos Pombo Vejarano, Facultad de Administración, Universidad de los

Andes, Mayo de 2007

18 Indigenous Management Practices: Insights from Latin America, La gestión autóctona: una mirada a la experiencia latinoamericana, Henry Gómez, Institute of Higher Studies in

Administration-IESA, Caracas-Venezuela, Carlos Dávila, Universidad de Los Andes, Bogotá-Colombia, Noviembre de 2007

19 Board structure and firm performance: evidence from Colombia, Estructura de juntas directivas y desempeño corporativo: evidencia de Colombia. Roberto Fortich, Departamento de

Finanzas, Universidad Tecnológica de Bolívar, Cartagena; Luis H. Gutiérrez R., Departamento de Economía, Universidad del Rosario, Bogotá; Carlos Pombo Vejarano, Facultad de

Administración, Universidad de los Andes, Bogotá-Colombia, Julio de 2008.

17 Innovation patterns and intellectual property in SMEs of a developing country ,

Alejandra Marín M., Daniella Laureiro M., Clemente Forero-Pineda, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Julio de 2007

Patrones de innovación y propiedad intelectual en pequeñas y medianas empresas de un país en desarrollo

20 Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in Latin America. Jacelly Céspedes, Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA), Caracas, DF,

Venezuela; Maximiliano González, Universidad de los Andes (UNIANDES), Bogotá, Colombia; Carlos A. Molina, Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA), Caracas DF,

Venezuela, Octubre de 2008.

21 Game-Theoretic Analysis of the Mattel-Radica Acquisition. Maximiliano González; María A. Mayorca; Alejandro Vera.

The role of debt in the family business succession problem. Maximiliano González (IESA); Bernardo Misle; Jorge Prado.22

Colombian ADRs: Why so few?, ADRs Colombianos: ¿Por qué tan pocos?. Maximiliano González, profesor asociado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; María

Andrea Trujillo, estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; Alexander Guzmán, estudiante de doctorado, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes.

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The role of heirs in family businesses: The case of Carvajal. El papel de los herederos en las empresas familiares: El caso de Carvajal S.A. Maximiliano González, profesor asociado,

Facultad de Administración, Universidad de los Andes; María Andrea Trujillo, estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; Alexander Guzmán,

estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes.

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Lina Devis Durán

1

ResumenEste documento analiza las tendencias de largo plazo deldesarrollo del mercado de capitales en Colombia y laimplementación por las firmas públicas por acciones.Por tanto, en el documento se analizan las tendenciashistóricas de gobierno corporativo y su puesta en mar-cha en las empresas: el estado de las mejores prácticasadoptadas por los emisores de valores incluyendo lostemas de transparencia. El documento también analizalas reformas a la normatividad sobre gobierno corpora-tivo, el desempeño del mercado de capitales e identificalos factores positivos y restricciones que han incididoen la profundización bursátil. Entre éstos se destaca elpapel de las OPA asociadas con las firmas privatizadasdurante la década de los años 1990 y los efectos de lasfusiones y adquisiciones que han tenido lugar en losprincipales grupos empresariales que sin duda han re-forzado la salida de bolsa y migración de emisores. Enrelación con el sector financiero, el documento abordael efecto de la reforma financiera de 1993 sobre la es-tructura de propiedad en los bancos comerciales, elmercado de deuda pública y el papel de los administra-dores de fondos de pensiones. La principal conclusiónde este estudio es la necesidad de profundización delmercado de capitales que permita el crecimiento del sis-tema de capitalización pensional en el país.

Palabras claveMercado de capitales, gobierno corporativo, sectorfinanciero.

AbstractThis paper analyses the long term trends in Colombia'scapital market development and corporate governanceimplementation by large public corporations. In thatsense, it discusses the historical pattern of corporategovernance in the country both regarding legal regimeand companies' practices: Corporate governancepractices commonly adopted by security issuersincluding features related to transparency. The paperalso analyzes the recent corporate governance reforms,the performance of capital market, and identifies themajor drivers and constraints to firm´s equity capitalfinancing and capital market deepening. Among themit can be highlighted the role of the IPOs associatedwith the privatized state owned companies during thenineties and the effects of the mergers and acquisitionsthat has taken within the main business groups thathave reinforced firm delisting and migration patterns.Regarding the financial sector the paper analyzes theeffect of the 1993 financial reform on the bankingownership structure, the public debt and fixed incomemarket, and the role of pension funds. The paper´smain conclusion is the need of equity marketdeepening to sustain the steady growth of the pensionfunds capitalization system in the country.

Capital Markets and CorporateGovernance in Colombia

Carlos Pombo *Luis H. Gutiérrez **

* PhD en economía University of Illinois at Urbana-Champaign; Profesor asociado - Finanzas, Facultad de Administración, Universidadde los Andes. Contacto: [email protected]

** PhD en economía University of Florida; Profesor asociado, Facultad de Economía, Universidad del Rosario.

Agradecemos los comentarios y sugerencias de Georgina Nuñez, Germano Mendes-de-Paula, Andrés Bernal y demás participantes del taller“Good Corporate Govenance for Business” - CEPAL Santiago de Chile ( Marzo 2009). También queremos expresar nuestro agradecimientoa las siguientes personas e instituciones que nos ayudaron en la actualización de la información de las bases de datos utilizadas en este estudio: PilarGonzález - Programa Colombia Capital (Bolsa de Valores de Colombia); Camilo Zea - Superintendencia Financiera.

Mercados de capitales y gobiernocorporativo en Colombia

2 Board structure and firm performance: evidence from Colombia

Introducción

A partir de la publicación del reporte de Cadbury en elReino Unido en 1992, el buen gobierno corporativo yla protección al inversionista han estado en el debatepúblico en América Latina durante la última décadacomo resultado de las crisis financiera asiática y rusade 1997, de los escándalos corporativos en EstadosUnidos del 2001 al 2002[Enron, WorldCom], y enEuropa [Parmalat] que se generaron por el fraude con-table y la sobrevaloración ficticia de su capitalaccionario, y más recientemente de la actual crisis hi-potecaria generada por los créditos subprimetitularizados por la gran banca de inversión en EstadosUnidos y su declaración de bancarrota que se produjoen septiembre de 2008. En 1994, el gobierno colom-biano, por intermedio de Ministerio de Hacienda, pa-trocinó una serie de estudios sobre el mercado decapitales que se conoce como la Misión de estudiossobre el mercado de capitales (la Misión). La Misióntenía como objeto hacer recomendaciones de políticasobre temas del mercado de capitales como obstáculosa su desarrollo, reformas que debían emprenderse enel ámbito institucional, y los pasos necesarios paraaumentar la cobertura general del mercado.

El informe final resume los hallazgos más importantesen seis puntos: (i) los mercados de capitales en Co-lombia; (ii) la relación entre el mercado de capital y elentorno macroeconómico;(iii) las tendencias recientesy algunas perspectivas en la oferta y la demanda deactivos financieros; (iv) los nuevos productos como latitularización, arrendamiento financiero (leasing), e ins-trumentos de coberturas de riesgos, v) los mercadossobre el mostrador (OTC), y vi) las políticas reguladorasdel mercado de valores e intermediación financiera1.Sin embargo, a pesar de que a nivel internacional veníaestudiándose el tema, los aspectos relacionados con lagobernabilidad corporativa fueron ignorados en laMisión. En los documentos no existe soportes, ni si-quiera una mención de gobierno corporativo,gobernabilidad corporativa o gobierno societario. LaMisión sí llamó la atención sobre algunos elementosdel mercado accionario colombiano: (i) falta de liqui-

dez; (ii) alta concentración accionaria; (iii) informacióninsuficiente a inversionistas y público y (iv) falta detransparencia del mercado, entre otros.

Colombia no tiene buenas calificaciones en las eva-luaciones sobre gobierno corporativo. El seguimien-to a indicadores de gobierno corporativo en el país esun tema reciente, pero existe suficiente evidencia parasituar a Colombia en los puestos bajos de los rankingsinternacionales. Uno de los primeros antecedentes esel de La Porta et al. (1997), quienes calculan paracincuenta países en todo el mundo algunosindicadores como la propiedad accionaria en manosde minoritarios, la autoridad que ejerce la ley en cadapaís, y los derechos de los accionistas. Colombiaaparece en los puestos 35, 38 y 44, respectivamente.Además, en el indicador de autoridad de la Ley, Co-lombia es el peor calificado de los países de AméricaLatina. En el 2002, la Confederación de Cámaras deComercio (Confecámaras) realizó otro estudio sobregobierno corporativo y, de nuevo, los resultados sondesalentadores. En una escala de 1 al 10, el país secalifica, en general, con un índice de 6,4, pero,específicamente, el indicador de juntas directivas esel más pobre de todos, con un valor de 3,4 sobre 10.Gutiérrez y Pombo (2007) construyeron una encues-ta que permitió medir los niveles de buen gobiernocorporativo de cuarenta y siete firmas no financierascolombianas listadas, a través de un índice de gobier-no corporativo. Este índice también registró un bajovalor, con un promedio de 49.9 / 120, en el que seengloban los seis criterios universales de disciplina,transparencia, responsabilidad, independencia, justi-cia y rendición de cuentas.

A partir del 2000, el Gobierno nacional establecióuna serie de normas tendientes a incentivar buenasprácticas corporativas. Confecámaras, en colaboracióncon el Centro Internacional para la Empresa Privada(CIPE), de Estados Unidos, puso en marcha en el2001 el Programa de Gobierno Corporativo orienta-do a crear conciencia de la importancia del tema, para

1 Ministerio de Hacienda, Banco Mundial, y Fedesarrollo, "Misión de Estudios del Mercado de Capitales" Informe Final, mayo 1996.

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lo cual ha desarrollado documentos de apoyo a finde implementar prácticas de gobernabilidad corpora-tiva. Con este objetivo se han formado comités deredacción en proyectos tan grandes como el CódigoMarco de Gobierno Corporativo para Pymes, y másrecientemente, el Código País de Mejores Prácticasque se presentó al público en 2007.

Este documento tiene varios objetivos:

• Analizar las grandes tendencias y cambios estruc-turales que se han dado en el mercado de valoresposterior a 1990 en el sector financiero y en losemisores de valores.

• Explicar los factores estructurales de este desarrollodentro de la perspectiva de la implementación delbuen gobierno corporativo en las empresas emiso-ras de títulos valores.

• Presentar los resultados procesados siguiendo unenfoque de otros estudios internacionales en laconstrucción de índices de buen gobierno de laEncuesta de buenas prácticas más completa quese ha hecho en Colombia, realizada por laSuperintendencia Financiera dentro del Programa

Código País en el 2007. Nuestras mediciones in-dican que la implementación de buenas prácticasha avanzado más en las empresas de recienteprivatización y de economía mixta. En firmas deotros sectores, los resultados no son muy dife-rentes a los evaluados hace tres años en 47 firmasdel sector real por Gutiérrez & Pombo (2007).

Este documento está organizado de la siguiente for-ma. La sección 2 analiza las tendencias, estructuras yreformas del estado del gobierno corporativo en lapresente década. La sección 3 presenta un análisis delos hechos estilizados y reestructuraciones que haexperimentado el sector financiero y el mercado decapitales después de la reforma al estatuto financierode 1993 cuando se introduce, nuevamente, el nego-cio de multibanca y de servicios financieros asocia-dos. La sección 4 explica los principales elementosde la encuesta código país y presenta los resultadosde la mediciones siguiendo la metodología de CLSAque se ha utilizado en varios estudios internacionalesde gobierno corporativo en economías emergentes ymás en particular para algunos países de América La-tina como México, Chile y Colombia [Chong & Lópezde Silanes (2007)]. La sección 5 analiza las implica-ciones de política de este estudio y concluye.

Gobierno corporativo en Colombia. Tendencias, estructuras y reformas

Las tendencias de largo plazo de las prácticas de buengobierno corporativo en gran parte de América Latinadurante los últimos 15 años, de acorde con Chong& López de Silanes (2007), se enmarcan en un esce-nario de baja capitalización corporativa en relacióncon el producto interno bruto (PIB), la salida de cor-poraciones de las bolsas locales de valores, el regis-tro simultáneo en otras bolsas de valores comoemisoras de ADR (American Depositary Receipts), losbajos niveles estructurales del valor de los títulos derenta variables transados en el mercado y la adopciónde reformas parciales de las leyes que regulan las so-ciedades comerciales y en particular las que regulanla emisión de títulos valores (equity law). La suma deestos factores caracteriza las economías con baja protec-

ción al inversionista, que son comprobadas por medi-ciones cualitativas de buen gobierno por medio de índi-ces sobre requerimientos de revelación de información(La Porta et al., 2006), índices de derechos de los accio-nistas (Djankov et al., 2006)) y las mediciones cuantita-tivas, así como la menor frecuencia de las ofertas públicasde acciones como mecanismo de financiación directa delas sociedades anónimas públicas.

Los datos para Colombia sobre buenas prácticas ysus fundamentales siguen los patrones observadosen América Latina. En primer lugar, la implementaciónde buenas prácticas empresariales constituye un nue-vo tema de política pública, si se analiza por los doslados de una moneda, es decir,como


(i) instrumento que muestra transparencia porparte de las grandes corporaciones, e

(ii) instrumento de regulación y profundizacióndel mercado de capitales.

El cuadro 1.1 describe la evolución de la publicaciónde los códigos de buenas prácticas durante los últi-mos siete años. La emisión de códigos de buen go-bierno de firmas emisoras de valores comenzó en el2001. Las instituciones financieras y sociedades deinversión lideraron el proceso. De hecho, de los 15códigos emitidos en ese año, ocho fueron de bancoscomerciales, administradoras de pensiones, socieda-des de inversión y corporaciones financieras, com-plementadas con seis empresas del sector real y unaempresa regulada del sector energético.

El histograma (ver gráfico 1.1) asociado a la emisiónde códigos de buenas prácticas indica que el año 2002representó el pico o mayor número de códigos adop-tados. En particular, 24 instituciones financieras, en-tre ellas 15 bancos comerciales, publicaron suscódigos de buenas prácticas. Este número se comple-mentó con dos empresas de servicios públicos do-miciliarios y 10 corporaciones del sector real. Esteresultado, claramente, fue consecuencia de la Resolu-ción 275 de 2001 promulgada por la antiguaSuperintendencia de Valores de Colombia que esti-

puló como mandatario para los emisores de valores2

adoptar en sus estatutos, códigos de buen gobiernosi sus títulos de valores de renta fija o variable fuesenadquiridos por los fondos de pensiones privados.Sin duda, esta resolución implicó que el tema del buengobierno corporativo se instalara en el debate públi-co en Colombia, que de hecho mostraba atrasos conpares similares en la región.

En Chile, por ejemplo, en 1981, se promulgó la Leyde Sociedades Anónimas y la Ley del Mercado de Va-lores. Ambas, por ejemplo, estipulaban un períodomáximo de tres años de nombramiento para directo-res de corporaciones públicas por acciones. En Bra-sil, la creación del Novo Mercado en 2002 implicóque todas las firmas listadas en este segmento de labolsa de Sao Paulo emitieran códigos de buenas prác-ticas empresariales. También se estableció que las jun-tas directivas tuviesen un tamaño mínimo de 5miembros y de ellos 20% fuesen independientes. Deforma paralela, la CVC (Comissao de ValoresMobiliários) publicó en junio de 2002 la Cartilla derecomendaciones sobre gobierno corporativo de carác-ter no obligatorio. Dentro de los múltiples temas abor-dados, la Cartilla pone especial énfasis en la estructuray en las responsabilidades de las juntas directivas, yen particular hace explícito que el presidente de lacorporación (CEO) y el presidente de la junta directi-va (COB) deben ser personas diferentes.

2 En el año 2005 la superintendencia de valores fue fusionada con la superintendencia bancaria formando la actual superintendencia financie-ra.

Cuadro 1.1. Número de firmas y experienciaEmisores de valores que adoptaron códigos de buenas prácticas

Notasexperiencia = años listados al momento de emitir el código de buenas prácticas;p50 = percentil 50 ó mediana;p75 = percentil 75;p25 = percentil 25.

Fuentes: cálculos propios con base en la Bolsa Valores de Colombia y Superintendencia Financiera.

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Otro punto interesante de resaltar de estos datos es quelas firmas que adoptaron códigos de buen gobierno en2002 eran empresas con experiencia en los mercadosde valores. De hecho el promedio (mediana) de expe-

riencia en bolsa fue 17 (9) años, que señala la decisiónde adoptar mejores estándares de revelación de infor-mación y protección al accionista minoritario por lasempresas tradicionales que transan en bolsa.

Gráfico 1.1. Número de códigos de buenas prácticas emitidas.

Fuente: Superintendencia Financiera

Los cuadros 1.2 y 1.3 analizan respectivamente ladistribución de la experiencia de los emisores de va-lores por sector económico y la distribución de lasempresas listadas según tipo de título de valor queadoptaron código de buenas prácticas versus las queno lo hicieron. Vale la pena resaltar cuatro aspectos.

Primero, los bancos comerciales y empresas del sectormanufacturero son los sectores que han liderado laimplementación del buen gobierno dentro de las em-presas. La mayoría de estas firmas son importantes entérminos de liquidez de sus stocks y participación enel mercado, es decir empresas que generalmente exhi-ben una alta bursatilidad.

Segundo, las firmas del sector real en promedio tienenmás experiencia que las instituciones financieras, a pe-sar de que las dos firmas más antiguas listadas en bol-sa son el banco de Bogotá y el banco de Colombia quetransan sus acciones desde 1929. La experiencia pro-medio de las empresas del sector real es de 16,3 años yla de las instituciones financieras es de 13,1 años. Sinembargo, la mediana de estas variables es opuesta a lamedia, indicando que las instituciones financieras tie-nen más experiencia en los mercados de valores en lamitad de su población que es de 10 años y mayor a los8,5 años que tienen las empresas del sector real.

Tercero, las firmas emisoras de valores que han adopta-do códigos y los emisores de acciones son los que tie-

nen más experiencia en bolsa. En promedio, estas fir-mas tienen 20 años de experiencia, mientras que las emi-soras de bonos tienen tan solo 8,6 años. Los bancoscomerciales y otras instituciones financieras por natura-leza jurídica son los múltiples emisores de títulos devalores. Los bancos, en promedio, muestran una expe-riencia de 24 años, similar a la que registran las empre-sas del sector real con que emiten acciones y bonos.Estas cifras indican lo incipiente y rezagado del desarro-llo del mercado de bonos corporativos privados.

Cuarto, las empresas de servicios públicos y del sectorenergético son los nuevos jugadores en la bolsa de valo-res. Este fenómeno es consecuencia de la reformaregulatoria de 1994 que cambió la estructura de las em-presas de servicios públicos domiciliarios. La reformacobijó la reestructuración de empresas de energía eléctri-ca, transportadoras de gas y crudos, acueductos y teleco-municaciones. Los elementos esenciales incluyeron, entreotros: el diseño de mercados, la adopción de una regula-ción por incentivos, la desintegración de monopoliosnaturales y la promoción de la competencia y la partici-pación del sector privado en negocios dominados porempresas estatales. En el sector eléctrico, por ejemplo, secreó el mercado spot de generación permitiendo una li-bre entrada a nuevos capitales y obligando a las empre-sas posicionadas separar sus negocios entre generación,transmisión y distribución de energía eléctrica3.

3 Las reformas regulatorias de los sectores de energía y servicios públicos están consignadas en la Ley 142 de 1995, o Ley Eléctrica, y la ley143 de 1995 sobre Empresas Prestadoras de Servicios Públicos.


Cuadro 1.2. Experiencia de las firmas por sector económico que adoptaron códigos de buenas prácticas(2001-2008).

Notas :Sector real = agricultura, minería, manufacturas, empresas promotoras de salud;p50 = percentil 50 ó mediana;p75 = percentil 75;p25 = percentil 25.

Fuente: cálculos propios con base en Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y Colocar sigla (SFIN).

Este proceso estuvo acompañado por una política deprivatización y de enajenación de activos públicos.Pombo & Ramírez (2005) reportan que el 70% de

Cuadro 1.3. Bolsa de Valores de Colombia. Experiencia empresas listadas según tipo de emisor de títulosvalores. 2008.

NotasAO= emisor solo de acciones = acciones ordinarias + acciones preferenciales;BO= emisor único de bonos ordinarios + subordinados + covertibles;CD= certificados de depósito;MT= emisor de múltiple títulos valores: cdt, aceptaciones bancarias, bonos, acciones ordinarias, cartera;MX= mixta = empresa sector real emisora de acciones y bonos;TH= títulos hipotecarios.

Fuente: cálculos propios con base a BVC y SFIN.

los contratos de privatización se realizaron en empre-sas del sector eléctrico durante los años 1991 a 2002.

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Los programas de privatización contemplaron variosmecanismos: ofertas directas y preferenciales; subas-tas por medio del mercado de valores y emisión deoferta públicas de acciones, entre otros. A pesar deque las ofertas públicas de acciones (OPA) son unmecanismo tradicional de financiación externa de lascorporaciones en los mercados internacionales, estasfueron novedosas para el pequeño inversionista enColombia, sencillamente porque por décadas la tran-sacción de acciones fue residual en la Bolsa de Valo-res de Colombia (BVC), tal como se describe en elcapítulo II. Del total de firmas financieras y no finan-

cieras (167) emisoras de títulos en el 2008, el 65%han emitido y adoptado códigos de buenas prácticas.Según tipo de título de valor, se observa que los emi-sores de bonos corporativos muestran un mayor avan-ce en el tema de gobernabilidad debido principalmentea las garantías exigidas por el mercado y la regulaciónfinanciera, con el fin de evitar conflictos entre los te-nedores de deuda y los bloques internoscontroladores de las corporaciones. Los inversionistasinstitucionales (fondos de pensiones), la resolución275 y la competencia con el mercado de deuda pú-blica explican este resultado (ver gráfico 1.2).

Gráfico 1.2. Distribución de los emisores de valores según título valor y códigos debuenas prácticas emitidos.


Un segundo patrón estructural sobre las tendenciasde gobierno corporativo se relaciona con las nuevasOPA, las nuevas firmas listadas y la cancelación delos registros de emisores. En relación con las OPAiniciales, las realizadas por las empresas de energía yde reciente privatización han sido muy importantespara el mercado local en términos de liquidez,profundización y democratización accionaria, ya quefueron dirigidas principalmente a pequeñosinversionistas. La primera fue la emisión de accionescon dividendo preferencial de Interconexión Eléctri-ca S.A (ISA) que se realizó en el 2002. ISA es la trans-portadora de energía eléctrica más grande del país yuna de las mayores de Suramérica con inversiones enBrasil, Bolivia, Ecuador y Perú. Antes de 1995 ISAera el principal generador de electricidad. Los activosde generación se traspasaron para fundar una nueva

empresa del sector, Isagen S.A., el segundo genera-dor de energía eléctrica del país. Esta escisión fue con-secuencia de la reforma regulatoria de 1994 que hizoobligatorio independizar la actividad de transporte congeneración de electricidad. Esta emisión de accionesdemocratizó el 30% del patrimonio de la empresa entreinversionistas privados. ISA es actualmente una so-ciedad de economía mixta en la que la nación es elprincipal accionista con el 52% de participación, yun 9,9% del equity está en manos de accionistas mi-noritarios.

La segunda y tal vez la más importante emisión ini-cial de acciones de los últimos 50 años hecha enColombia fue la realizada por la Empresa Colombia-na de Petróleos (Ecopetrol) en julio de 2007. EstaOPA fue el resultado final y consolidación del pro-


grama de privatización de esta empresa que se inicióen 1993. Este programa contempló primero unadesinversión en los negocios diferentes a la explora-ción, explotación y refinación de petróleo, como eltransporte de gas natural, la distribución de gas pro-pano y la red de distribuidoras de gasolina. Las ven-tas de estos activos durante 1993 a 1995 sumaronaproximadamente US $ 250 millones. Las empresasde transporte de gas natural filiales de Ecopetrol queno se privatizaron se reestructuraron en una sola em-presa. La Ley 401 de 1997 creó la empresa colom-biana de gas Ecogás como una empresa industrial ycomercial del Estado. El capital accionario de esta fir-ma se derivó de la escisión de todos los activos deEcopetrol vinculados al transporte de gas natural. Endiciembre de 2006 Ecogás fue ofrecida en subastapública con un precio base de US$ 1.084 millones.La Empresa de Energía de Bogotá (EEB), que tambiénfue objeto de privatización en su negocio de distribu-ción en 1997, adquirió el control de Ecogás por unvalor de US$ 1.045 millones. La empresa cambió derazón social en febrero de 2007, y se constituyó lasociedad anónima Transportadora de Gas del Inte-rior (TGI). Hoy la EEB tiene el 98 % de control deTGI y el restante 2 % está en manos del sector coope-rativo a través del Fondo de Empleados de Ecopetroly de sus diferentes asociaciones4.

El cuadro 1.4 presenta la evolución del número deaccionistas minoritarios y su participación patrimo-nial para un grupo seleccionado de firmas y compa-radas con Ecopetrol e Interconexión Eléctrica. El Bancode Bogotá y el antiguo Banco de Colombia (hoyBancolombia) son las dos sociedades por accionesmás antiguas en Bolsa. Sus primeras acciones fueronregistradas en 1929, año en que se fundó la Bolsa deValores de Bogotá. Las tres empresas manufacturerasson, tal vez, las más representativas en la historia bur-sátil de Colombia. Cada una de ellas ha sido pioneradel desarrollo industrial en el país. La Fábrica de Te-jidos y el Hato (Fabricato) se fundó en la ciudad de

Medellín en 1920, líder del sector textil y afiliada alGrupo Empresarial Antioqueño (GEA), el cual es elprimer conglomerado del país cuyas ventas consoli-dadas representan entre el 6% al 8% del PIB. Estegrupo domina las industrias alimentarias, cementosy seguros. En 1998, el grupo adquirió al Banco deColombia por medio de una fusión del antiguo Ban-co Industrial Colombiano, uno de los bancos delconglomerado. Esta fusión le implicó al grupo con-tar con el banco comercial más grande del país medi-do por clientes y activos. La cervecera Bavaria fuefundada en 1899 y está listada desde 1933. En 1967,la familia Santodomingo tomó control de Bavaria através de su cervecera regional Cervecería Aguila S.A.,localizada en la ciudad de Barranquilla. Bavaria fue lacabeza visible del grupo hasta el 2004 del segundoconglomerado económico colombiano. En agosto de2005, la firma fue adquirida y fusionada al gruposurafricano Sab-Miller, firma listada en Londres.

Acerías Paz de Río es la única acería integrada en elpaís. Esta siderúrgica se fundó con la expedición dela Ley 45 de 1947 como una sociedad anónima deeconomía mixta con capital suscrito en un 51% porel Gobierno nacional, 29% por el antiguo Institutode Fomento Industrial (IFI) y el restante 20% se dejóabierta la posibilidad de participación privada. En1949, el gobierno decretó una extensión parcial delimpuesto de desarrollo y fomento siderúrgico paraaquellos contribuyentes que suscribieran acciones dela empresa. De esta forma se logró incorporar 400.000accionistas minoritarios como propietarios, y consti-tuirse en 1954 en la primera entidad oficial privatiza-da en el país5. Desde el momento de su fundación,las importaciones de acero se redujeron de maneradramática: del 97% del consumo nacional en 1954pasaron a tan sólo el 11%, en 1991. Los altos nivelesde protección efectiva permitieron a Paz de Río teneruna posición monopólica en el mercado interno. Lapolítica de apertura económica y comercial redujo losaranceles a una tarifa plana que oscilaba entre el 5% al

4 Para más detalles sobre el programa de privatización en el sector de petróleo y gas en Colombia, véase Pombo & Ramírez (2005). Lassociedades cooperativas de los trabajadores de Ecopetrol son varias. Entre ellas está la Corporación de los trabajadores de la EmpresaColombiana de Petróleos - CAVIPETROL-, una entidad de carácter privado y sin ánimo de lucro, creada con el objetivo de suministrar yfinanciar soluciones de vivienda a sus afiliados. Esta sociedad tiene una participación accionaria del 1% de TGI.5 Las empresas donde el IFI tenía participación accionaria se sujetaron a un programa de privatización y de transferencia de activos duranteel período 1986 a 1997. Este programa incluyó 38 contratos de privatización, 27 de ellos de empresas manufactureras donde el Institutotenía una participación accionaria promedio de 24%. El valor de los activos transferidos ascendió a US$300 millones. Para más detallessobre el programa de privatización de las empresas IFI, véase Pombo & Ramirez (2005) y una síntesis sobre la historia industrial enColombia del siglo XX está en Pombo (2002).

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15% para insumos industriales y eliminó las cuotasy licencias a las importaciones. El rezago de eficien-cia técnica de la empresa fue evidente ante la compe-tencia externa, en razón de que los aceros provenientesde Brasil, Corea y Venezuela a precios competitivosgeneraron una caída drástica de su participación en elmercado. Las importaciones de acero en 1998 repre-sentaban por ejemplo un 40% del consumo nacio-nal. La situación de la compañía continuó sudeterioro, hasta que en 2003 tuvo que firmar un acuer-

do de reestructuración en los términos de la Ley 550ó Ley de Quiebras que obligó a emprender un pro-grama de reconversión con modernizaciones en susistema del alto horno. Paz de Río estuvo afiliada alGEA cuando este grupo adquirió la cementera en 1994a través de inversiones directas de sus compañías deseguros y participaciones de sus otras cementeras, conuna participación aproximada del 40% del patrimo-nio de la compañía.

Cuadro 1.4. Accionistas minoritarios.Número y participación patrimonial.

Bancos comerciales, empresas manufactureras y de energía.

Notas: * corresponde al año de 2004.Fuente: Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia.

En el proceso de reestructuración, el GEA cedió supaquete accionario a la gobernación del departamen-to de Boyacá y en el 2006 el paquete accionario delIFI y de los trabajadores que representaba el 52% delas acciones en circulación, se vendió al grupoVotorantim del Brasil6.

Los datos del cuadro 1.4 dan una idea de la impor-tancia de las OPA de Ecopetrol e Interconexión Eléc-trica. El número de minoritarios de Ecopetrol, conexcepción de Acerías Paz de Río, es 10 veces el nú-mero registrado en Fabricato y 11 veces al de Bavariacuando pertenecía al grupo Santodomingo. En rela-

ción con los dos bancos comerciales privados másgrandes, el número de minoritarios de Ecopetrol son,en promedio, 30 veces los minoritarios en el Bancode Bogotá y Bancolombia. Interconexión Eléctrica esactualmente la tercera empresa en número de minori-tarios registrada en la Bolsa de Valores de Colombia.A pesar de la contribución positiva que han tenidolas empresas privatizadas de energía y servicios pú-blicos con la inclusión de más accionistas, de pro-veer mayor liquidez accionaria y de generar una mayorcapitalización corporativa como porcentaje del PIB,este fenómeno ha estado contrarrestado por la salidade bolsa -delisting- de firmas en el mercado local.

6 La acción se vendió a un precio de US $60 cuando el precio base de subasta era de US $25, es decir, se pagó un sobreprecio de 153%. Laoperación sumó US$ 540 millones.


Los cuadros 1.5 y 1.6 muestran las tendencias de capi-talización corporativa y el número de firmas listadasen Colombia, en relación con otros países de la re-gión. Dos comentarios al respecto. Primero, la salidade firmas de los mercados de valores es un hecho esti-lizado que se aceleró desde la crisis asiática de 1997.Colombia es el país que registró una mayor tasa desalida de firmas cuando se calcula la tasa de crecimien-to entre las empresas vigentes en el 2007, comparadocon el máximo registrado en el período, con una tasade -4% anual, mientras que el promedio de las restan-tes economías de la región fue de -2% anual.

Segundo, se observa una marcada aceleración de lavaloración corporativa a partir del 2001-2002. En

particular, la tasa de crecimiento promedio durante elperíodo 1989-2007 fue de 11,5%, mientras que enEstados Unidos o Inglaterra estas tuvieron una varia-ción entre el 3% y 4% anual. Colombia y Perú multi-plicaron por 5 el valor de mercado del equitycorporativo a partir del año 2000. Estas medicionesindican que la mayor valoración corporativa se con-centra en un menor número de firmas y en una bur-buja en los precios de los activos medida por índicesde capitalización accionaria de las diferentes bolsasde valores locales. En el caso particular de Colombia,esta tendencia viene reforzándose por un incrementoen la concentración accionaria en manos de los accio-nistas mayoritarios, como se describe más adelante.

Cuadro 1.5. Capitalización corporativa (% PIB).

Nota: tasa geométrica de crecimiento 1989-2007/2006.Fuente: Banco Mundial, WDI .

Cuadro 1.6. Firmas emisoras de valores.Número de firmas registradas - Listing.

América Latina y Colombia.

Fuente: Banco Mundial-WDI

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El cuadro 1.7 presenta las estadísticas de cancela-ción de registros de firmas no financieras en Co-lombia. La salida de firmas del mercado de valoresse ha concentrado en el sector manufacturero, mien-tras que las sociedades de inversión o firmas hol-ding han ganado participación. Dos razones explicaneste resultado. Primera: varios de los principales con-glomerados económicos del país siguieron una re-estructuración sobre sus negocios básicos; porejemplo, el GEA ha concentrado sus actividades enindustrias de alimentos, cementos y financieros. Este

conglomerado ha tenido en los últimos 15 años unmayor número de empresas listadas, con un pro-medio de 35 empresas por año. En el 2005, el GEAefectuó una serie de fusiones y escisiones de las cua-les las más importantes se realizaron en lascementeras y productoras de clinker. Estas opera-ciones no transfirieron el control del grupo sino queredujeron los niveles de propiedad cruzada y la dis-persión del control del holding. En el caso de ce-mentos, ocho de sus empresas listadas se fusionaronen una sola empresa: Cementos Argos.

Cuadro 1.7. Firmas no financieras emisoras de valores por sector económico.Número de firmas registradas - Listing.

Notas: *principalmente sociedades de inversión y reaseguradoras. Se excluyen bancos comerciales, seguros, empresas de servicios públicos,corporaciones de ahorro y vivienda y corporaciones financieras.

Fuente: cálculos con base en los registros de emisores de valores (Superintendencia Financiera) SFIN y Gutierrez & Pombo (2008).

La reestructuración más notable se dio en el GrupoSantodomingo. A partir del 2002, el conglomeradosiguió una política de desinversión en negocios nobásicos. Por ejemplo, este grupo vendió la empresa detelefonía celular Celumóvil a Bell South, y de formasimultánea consiguió transferir la aerolínea insigniade Colombia, Avianca, al grupo Synergy de Brasil.

Segunda: empresas de otros grupos económicos fue-ron directamente adquiridas por inversionistas extran-jeros transfiriendo el control no sólo de las firmassino de los holdings. Este fue el caso del antiguo gru-po Diamante grupo cementero adquirido por CEMEX

en el 2002. El grupo siderúrgico DIACO principaldistribuidor y productor de acero semiintegrado, se fu-sionó con la holding brasileña y líder productor de ace-ro GERDAU en el 2005. En síntesis, las recientesfusiones y adquisiciones aceleraron la cancelación delos registros de emisores de valores de firmas tradicio-nales que tenían varios años de experiencia en la BVC.

El registro cruzado y emisión de ADR7 en EstadosUnidos es un patrón que ha ganado importancia delas grandes corporaciones de América Latina durantelos últimos 15 años. Las corporaciones colombia-nas, en comparación con otros pares de la región,

7 American Depositary Receipts.


muestran un rezago en este punto. En 1996 había 15empresas latinoamericanas emisoras de ADR. En el2004, esta suma ascendió a 89 de un total de 459emisores de ADR nivel III (ver cuadro 1.8). Colom-bia mantuvo, a diciembre de 2008, tan sólo una fir-ma emisora de ADR de este nivel que es Bancolombia.El registro cruzado o crosslisting tiene sus argumen-tos a favor y en contra. Por un lado, la eficiencia ytransparencia donde las empresas de países emergen-tes listadas en Estados Unidos estarán sujetas a unamayor regulación con cumplimientos de estándaresmás estrictos desde el punto de vista contable y derevelación de información. Este registro envía unaseñal de mayor protección a los accionistas minorita-rios, una disminución en el costo de la deuda, y elacceso a financiación de más largo plazo. Por otrolado, el registro cruzado genera un efecto de selec-ción adversa, sustitución y migración de firmas queimplica una amenaza al desarrollo y profundizaciónde los mercados emergentes8.

La estructura de propiedad y control es un elementofundamental del gobierno corporativo en los países.

Los estudios de corte transversal muestran que la pro-piedad corporativa alrededor del mundo se concen-tra con la existencia de accionistas controladores ybloques de votación. La estructura de propiedadatomizada o de propiedad dispersa en las corpora-ciones es un caso más estilizado en Estados Unidos eInglaterra. En el resto del mundo, la existencia de blo-ques es un hecho que marca la (confirmar cambio)separación entre la propiedad y control, y los gran-des accionistas ejercen control sobre las gerencias ylas decisiones de inversión. La existencia de grandesaccionistas tiene efectos positivos y negativos sobrela valoración y el desempeño de las firmas. Por unlado, puede darse un control interno entre los blo-ques cuando el primer gran accionista no tiene elpoder de votación para imponer las decisiones en lasjuntas directivas. Entonces el segundo o tercer blo-que de votación tiene un poder de monitoreo parafiscalizar la calidad de los proyectos de inversión yevitar una desviación de rentas (tunneling) por mediode transacciones relacionadas. Este comportamientotiene un impacto positivo sobre la valoración y desem-peño de las corporaciones.

8 Miller. D (1998) resalta el punto de financiación en los estudios sobre crosslisting y Lang et. al. (2003) presentan evidencia sobre losefectos positivos de un mejor ambiente de revelación de información sobre la valoración corporativa. Claessens et al. (2003) señalan que lasmejores y más eficientes firmas son las que migran, mientras que las menos eficientes son las que permanecen en los mercados locales.López-de-Silanes & Chong (2007) argumentan que la migración de firmas constituye de facto una amenaza directa al desarrollo de losmercados de capitales en América Latina. Las otras empresas emisoras de ADR nivel I y II colombianas han sido: Almacenes Éxito (2007),Corporación Financiera Colombiana (2002), Interconexión Eléctrica (2004) y Ecopetrol (2008).

Cuadro 1.8. Firmas latinoamericanas emisoras de ADR.

Fuentes: Bank of NY for 2004; Chong & FLDS (2007) para 1996.

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Por otro lado, existe la posibilidad de generar unacoalición sostenible entre bloques que imponen susmayorías de votación en las decisiones de inversión,potenciando conflictos de agencia, desviación de ren-tas y expropiación impuesta a los accionistas minori-tarios. Este comportamiento en la literatura se hadenominado competencia por el control (controlcontestability). En el caso de Colombia, Gutiérrez &Pombo (2008) presentan evidencia a favor de éstahipótesis que implica un freno a la desviación de ren-tas, una mayor protección al inversionista y a un mejorgobierno corporativo.

Las tendencias de propiedad y control en Colombiasiguen a las observadas en otras economías emergen-tes. El cuadro 1.9 resume las principales medicionesy estadísticas de propiedad para 109 empresas delsector real listadas en bolsa que exhibían por lo me-nos un bloque o gran accionista durante el período1996-2004. Los principales elementos se resumenen los siguientes:

(i) La concentración accionaria es alta. En casi todaslas empresas los primeros cuatro accionistastienen más del 51% de los votos directos.

(ii) La concentración se ha incrementado. En particu-lar, el índice de entropía del primer bloque (CR1)en promedio aumentó sus derechos de flujo decaja de 36% a 46%. Los otros bloques mantuvie-ron su participación. Sin embargo, la mediana es0,37 que indica que de la mitad de las firmas elaccionista más grande no tiene control absoluto.El segundo bloque, por su parte, tiene un 15%de participación accionaria, lo cual implica queeste accionista bien puede formar una coaliciónmayoritaria o controlar efectivamente la desvia-ción de rentas del primero.

(iii) Las razones de separación son bajas. Estasrazones miden la separación efectiva entre lapropiedad y el control. La intuición económicaes que a mayor separación, por ejemplo pormedio de una afiliación piramidal a un grupoeconómico, el accionista controlador tiene másposibilidades de apalancar su propiedad directay ejercer control. Este indicador se mide pormedio de la relación que existe entre la propie-dad directa e integrada. La primera es proxy delos derechos de flujo de caja, mientras que los

segundos son proxy de los derechos de vota-ción. Contando los cuatro accionistas másgrandes, las razones de separación son mayoresa 0,75. Esto significa que un accionista contro-lador necesita por lo menos 38% de propiedadpara obtener un 51% de derechos de control.

Estas mediciones sugieren que las bajas razones deseparación entre propiedad y control junto a la altaconcentración del equity en manos de los primeroscuatro grandes accionistas implican que existe unsesgo privado de control y supervisión entre losbloques con las gerencias. Este sesgo es contrarioal denominado control de mercado típico de corpo-raciones con propiedad dispersa y la no existenciade bloques. En estas organizaciones, las gerenciastienen gran discreción e independencia facilitandolos conflictos de agencia de la delegación cuandolos objetivos de maximización son diferentes entrela gerencia y los propietarios. La competencia porel control es un comportamiento esperado y facili-tado por la no limitación a la propiedad cruzada.

En relación con bancos y otras instituciones finan-cieras la concentración de propiedad es mucho ma-yor al reportado en el sector real. El cuadro 1.10resume las estadísticas de propiedad que merecenvarios comentarios. Primero, el primer bloque es elaccionista controlador. La media (mediana) del ín-dice de concentración del primer accionista (CR1)es 0,66 (0,72) indicador que se ha incrementadocon los años. De hecho, en el 2007 en la mitad delos bancos, el accionista controlador tenía una par-ticipación mayor de 0,75 mientras que en 1996 esteestadístico era 0,62. La separación entre propiedady control no es fuente de conflicto para este caso.Este proceso de concentración se explica por la drás-tica reducción del número de bancos durante losúltimos 12 años; el número se redujo de 32 bancosen 1997 a 16 en 2007 causado por procesos conti-nuos de adquisiciones y fusiones de los bancos na-cionales, y a la entrada y salida de bancosinternacionales. En el período se promulgó una re-forma financiera (1993) en la que se eliminó la ban-ca especializada y por esta razón las corporacionesde ahorro y vivienda, que eran las instituciones hi-potecarias especializadas, algunas se transformaronen bancos y otras se liquidaron como sociedades(ver gráfico1.3).


Cuadro 1.9. Estadísticas de propiedad y control.Emisores de valores - Firmas sector real con al menos un bloque de votación.

Notas: mediciones basadas en una muestra de 108 firmas emisores de valores del sector real que exhiben por lo menos un bloque de votación. Un bloque de votación representa votosacumulados de un accionista controlador con al menos 10% de votos directos.

Fuente: Gutierrez & Pombo (2008).

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La estructura de juntas directivas en Colombia res-ponde a la estructura de control de las firmas y de losconglomerados a las que son afiliadas. Los directo-rios reflejan los intereses de los inversionistas domi-nantes y la participación de directores independientesen las juntas. El cuadro 1.11 sintetiza las medicionesdemográficas básicas para el período 1998-2004 de77 firmas no financieras. De ellas, 34 están afiliadasal Grupo Empresarial Antioqueño y 13 afiliadas algrupo Santodomingo. Las restantes 30 son firmas noafiliadas e incluidas como grupo de control. Son va-rios los comentarios que surgen de la lectura de este

cuadro. Primero, las las conforman entre 6 y 20miembros, con media (mediana) de 9,85 (10) direc-tores. La participación de las mujeres es de 8,8%. Estenúmero es similar a lo que se observa en Europa. Porejemplo, en Noruega se ha hecho explícito la partici-pación de las mujeres como una buena práctica cor-porativa. La media (mediana) de directores extranjerosen la muestra es de 8% (17,1 %). Este resultado seexplica por la inclusión de subsidiarias de empresasmultinacionales involucradas en el grupo de controly que refleja la dinámica de la inversión extrajera po-sitiva que se tiene en el país, en los últimos seis años.

Cuadro 1.10. Bancos comerciales y otras instituciones financieras.Evolución de la concentración accionaria - Primer gran accionista: CR1.

Notas: otras instituciones financieras: compañías de financiamiento comercial (20), corporaciones financieras (3), almacenes generales de depósito (1), compañía de seguros (1).Fuente: cálculos propios con base en SFIN - Registro Nacional de Emisores (RNE).

Gráfico 1.3. Número de bancos comerciales y corporaciones de ahorro y vivienda (CAV) - 1989-2008.



La propiedad entrecruzada permite observar en Co-lombia estructuras diferentes en las juntas a lo obser-vado en otras economías emergentes, donde haylimitación a la propiedad entrecruzada, como en Chi-le. En consecuencia, es común observar entrecrucesde directores (interlocks) y de presidentes de empre-sas. Los indicadores de entrelazamiento señalan va-rias tendencias. Primera, el porcentaje de firmas quetuvieron al CEO como miembro de la junta directiva

se redujo en la mitad. En 1999, este porcentaje fue de30%, mientras que en el 2004 este número se redujoa 15,4%. Sin embargo, el número de directores quefueron al mismo tiempo CEO de otras firmas perma-neció constante en el período alrededor del 25%. Lafracción de miembros de juntas con lazos familiarescon el CEO se mantuvo en promedio sobre el 5%. Elpanel B del cuadro 1.11 resume los estadísticos delos indicadores de entrelazamiento.

Cuadro 1.11.

Fuente: Pombo, Gutierrez & Fortich (2008).

Este indicador se normaliza por el tamaño del direc-torio y su lectura es la siguiente: una junta de 10 miem-bros con un valor de 1 indica que sus directores comoun todo tiene 10 asientos externos. Las medicionessugieren que en promedio hay 11,9 asientos exter-nos por cada 10 directores. El máximo número deasientos externos del director mejor conectado tuvouna media de 3,3 y el porcentaje de firmas donde seobservó entrecruces recíprocos entre sus CEO fue de

20%. De estas empresas, la mayoría están afiliadas alGEA donde el enroque accionario es más extendido yprofundo. La figura 1.1 ilustra los derechos de con-trol entrecruzados entre las cabezas del conglomera-do del GEA en el 2004. Es claro, de estos cálculosque la afiliación busca que cada firma tenga una re-presentación en las otras con el fin de vigilar la cali-dad de las inversiones con financiación conjunta.

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Figura 1.1. Grandes accionistas entrecruce recíproco de CEO y directores Grupo Empresarial Antioqueño(GEA), 2004.

Notas: números entre las flechas indican derechos de votación en el 2006.

Fuente: Superintendencia Financiera y Superintendencia de Sociedades. Derechos de control: base de datos de accionistas ensamblada por Gutierrez & Pombo (2008).

Estos resultados proveen evidencia sobre cambios enla implementación de buenas prácticas en las corpo-raciones en Colombia, a pesar de la concentración depropiedad que sigue siendo una restricción activa. Unelemento que impulsó la adopción voluntaria de có-digos de buenas prácticas fue la resolución 275 de laantigua Superintendencia de Valores en el 20029.Como se mencionó, en este año se expidieron elmayor número de códigos y que implicó una separa-ción del CEO de las actividades de la junta directiva.Pombo et al. (2008) muestran que en promedio lavaloración corporativa, medida por la Q de Tobin,cae en promedio un 8% cuando el CEO es miembrode la junta directiva.

La reformas regulatorias sobre los emisores de títu-los valores -equity law- han sido parciales en AméricaLatina según Chong & López de Silanes (2007). Ar-

gentina, Brasil, Chile, Colombia y México han emiti-do reformas legales a sus leyes de derecho comercialy societario que han estado atadas a la consolidaciónde los mercados de capitales. En el caso de Colom-bia, las principales reformas a las leyes que regulan lacaptación pública de inversiones a través de los mer-cados de capitales y en particular a la normatividadsobre buenas prácticas empresariales, se resumen enla Ley 222 de 1995, la Ley 964 de 2005, y las si-guientes resoluciones de la antigua Superintendenciade Valores: 1405 de 1994, 400 de 1995, 932 de2001, 275 de 2001 y 116 de 2002. La ley 222 refor-mó el Código de Comercio en su segundo libro so-bre constitución, fusiones, escisiones, funciones delas asambleas generales o junta de socios, adminis-tración, matrices y subordinadas, entre otros aspec-tos de operación de las sociedades comerciales.

9 La resolución 275 de 2001 expedida por la superintendencia de valores "Obliga a los emisores que quieran recibir inversiones de los Fondosde Pensiones y Cesantías, a emitir códigos de buen gobierno corporativo, los cuales deben especificar cómo evalúan a sus administradores,ejecutivos y directores".


La Ley 964 de 2005 es la reforma más importante entérminos de regulación de los mercados de valores yde protección a los accionistas minoritarios. Su dise-ño sigue los referentes de reformas adoptadasinternacionalmente como Sarbarnes-Oxley (SOX2002) y las reformas que a la Ley Corporativa que seimplementó en Corea entre 1998 y 2003, en relacióncon representación de directores independientes, co-mités de auditoría y de sistemas de información y decontrol financiero. El cuadro 1.12 resume por crite-rios de regulación el alcance de esta ley. Dos puntoscentrales de esta reforma se basan en el capítulo delos deberes y funcionamiento de los emisores de va-lores, que están relacionados con las juntas directivas(artículo 44) y los comités de auditoría (artículo 45).En relación con las juntas directivas, las directricesmás importantes establecen que un 25% de sus miem-bros deben ser independientes y se definen los crite-rios para considerar cuando un director satisface lascondiciones de independencia. En particular, se con-sidera no independiente una persona que sea empleadoo directivo de una empresa filial, subsidiaria o afilia-da en general al mismo conglomerado. La ley con-templa otras dimensiones consideradas en laregulación internacional como por ejemplo si es ac-cionista controlante de la firma, empleado o sociosde empresas con transacciones relacionadas, pero li-mitadas sólo a servicios de consultoría (por ejemplobanca de inversión), y directivo de una fundación quesea directamente beneficiaria del emisor. La ley tam-bién flexibiliza los sistemas de elección de los direc-tores que utilizaba únicamente el sistema de cocienteelectoral y hace explícito la separación entre el repre-sentante legal de las firmas y el presidente de la juntadirectiva. La ley establece para los comités de auditoríaque deben tener por lo menos tres personas y estarconformado principalmente por miembros indepen-dientes. Es mandatorio que el presidente del comitésea un miembro independiente de la junta directiva.El Comité de auditoría tiene como principal funcióngarantizar la calidad de la información financiera to-mando en cuenta el riesgo sistémico del negocio.

La última medida importante de supervisión y regu-lación a los emisores de valores en Colombia es laCircular 055 de noviembre de 2007 de laSuperintendencia Financiera, que derogó la Resolu-ción 275 e hizo obligatorio que los emisores de va-lores, intermediarios financieros y demás firmas queestén bajo la supervisión de la Superintendencia adop-ten el Código País de Mejores Prácticas Corporativas10.El diseño del código fue el resultado de una iniciativainterinstitucional de la Superintendencia y la Bolsa deValores de Colombia con diversas agremiaciones delsector financiero y real, cuyo principal objetivo esestandarizar las prácticas de gobierno corporativo, lascuales se encontraban dispersas en un gran númerode códigos de buen gobierno adoptados por los dife-rentes corporaciones públicas emisoras de títulos va-lores. El Código País establece medidas voluntarias ycomplementarias a las contenidas en el marco legalcolombiano, a fin de mejorar los sistemas de gobier-no corporativo dentro de las sociedades colombia-nas y en particular las sociedades listadas en la BVC.Este código se estructuró sobre un conjunto de me-didas en los siguientes temas: (i) asamblea general deaccionistas; (ii) juntas directivas; (iii) revelación deinformación financiera y no financiera; y (iv) solu-ción de controversias.

10 En particular, la Circular 055 establece lo siguiente: "… Criterios de inversión. Las entidades vigiladas, para la toma de sus decisiones deinversión, deberán establecer criterios discrecionales respecto de las recomendaciones del Código País y las demás prácticas de buen gobiernocorporativo adoptadas por los emisores destinatarios de sus inversiones, los cuales serán incorporados dentro de sus modelos de análisis,junto con la ponderación de los mismos. Las entidades vigiladas deberán adoptar mecanismos para informar dichos criterios, de formapermanente y actualizada a la Superintendencia Financiera y al mercado en general".

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Cuadro 1.12. Resumen de las disposiciones de la Ley 964 de 2005.

Fuente: síntesis propia con base a la Ley 964 de 2005.

Mercado de capitales en Colombia: 1990-2007

Desde 1950, el desarrollo del mercado de capitalesen Colombia se ha caracterizado por convertirse enuna bolsa de renta fija y por una contracción absolutade las transacciones de títulos de renta variable. Va-rios factores de política económica incidieron en esteresultado. Primero, el nuevo papel de banca de desa-rrollo que le fue otorgado al Banco de la República en1950, que autoriza al banco central a proveer présta-mos de mediano y largo plazo al sector real medianteFondos de Fomento Industrial y Agropecuario. Elloincentivó a que las empresas cambiaran su estructurade capital sustituyendo equity por deuda. Esta con-ducta se reforzó cuando las tasas de inflación pasarona niveles de dos dígitos en la década de los años 1970y que generó tasas subsidiadas de interés11.

Segundo, la reforma tributaria de 1953 implantó ladoble tributación de las inversiones en títulos de va-

11 Véase Ministerio de Hacienda, Banco Mundial, y Fedesarrollo (1996: 15).

lores con impuestos personales al pago de dividen-dos y corporativos a las utilidades. Estas medidas ensu conjunto generaron, como efecto directo, un pro-ceso de concentración del capital y el inicio de la for-mación de conglomerados económicos. El gráfico 2.1muestra la evolución del mercado accionario en cua-renta años, cuya participación de acciones en el volu-men transado cae del 47% en 1950 a menos del 1%en el año 2001. Las fuentes de financiación de lasempresas en Colombia siguen un orden jerárquico,como en muchos otros países emergentes. La deuday retención de utilidades son las principales fuentes,mientras que la financiación externa no intermediadaa través de emisiones de acciones o bonos corporati-vos es residual. El cuadro 2.1 presenta informaciónde las fuentes de financiación de las empresas no fi-nancieras vigiladas por la Superintendencia de Socie-dades (SSOC), que son en su gran mayoría firmas


cerradas y no listadas entre el 2001 y 200612. Treshechos se identifican claramente. Primero, el gruesode la financiación del sector real proviene del sistemafinanciero que representa en promedio un 34% de lafinanciación. Segundo, a pesar del relativo incremen-

to en el año 2003, la financiación de la mayoría de lasempresas por medio de la emisión de bonos y accio-nes es pobre y con tendencia a la baja. Tercero, lareinversión de utilidades es un instrumento de finan-ciación altamente utilizado.

Gráfico 2.1. Evolución del mercado de valores 1950-2001.

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia.

Fuente: Villar L., (2008)

Cuadro 2.1. Composición de las fuentes de financiamiento del sector real.

12 La base de la Superintendencia de Sociedades incluye, en promedio, 9.000 sociedades comerciales supervisadas. Algunos emisores devalores que reportan a la Superintendencia Financiera también lo hacen para la Superintendencia de Sociedades, especialmente cuandocancelan los registros como emisores de valores.

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Reformas a la legislación financiera: 1990-200713

Una pregunta central que frecuentemente se hacen losanalistas es: ¿qué resultados generaron las reformaseconómicas de la apertura sobre el sector financiero?La Reforma Financiera de 1990 ó Ley 45, introdujouna serie de elementos nuevos en la normatividadque afectó positivamente el desarrollo del sector14.Pese a ello, tres nuevas leyes se expidieron que bus-caron modificar la estructura y el funcionamiento delsistema financiero colombiano entre 1993 y el 2003.Los cambios en la legislación apuntaron a fortalecerla solvencia del sector y a hacerlo más dinámico ycompetitivo. En primer lugar, se expidió la llamadaLey Marco del Sector con la Ley 35 de 1993 que esta-bleció unos parámetros más precisos de patrimoniotécnico y solvencia; autorizó la conversión (y mono-polio) de las compañías de leasing financiero en com-pañías de financiamiento comercial; autorizó a lascorporaciones de ahorro y vivienda (CAV), a realizarcréditos de consumo sin hipoteca pero conservandosu carácter de entidades especializadas en financiar vi-vienda u otro tipo de bienes inmuebles; y autorizó alas CAV y a las corporaciones financieras (CF) a serintermediarios del mercado cambiario, lo que les per-mitió efectuar operaciones en monedas extranjeras.Posteriormente, a raíz de la crisis hipotecaria de 1998-1999, el debilitamiento del sistema de las CAV, y laestructura compartimentada y de altos costos del sec-tor, el Congreso expidió la Ley 510 de 1999 quebuscaba modernizar la regulación vigente para hacer-la concordante con los estándares internacionales deregulación y supervisión bancaria.

En segundo lugar, la Ley 546 de 1999, ó Ley de Vi-vienda, entre otras medidas, condujo elreordenamiento del negocio hipotecario en Colom-bia, permitiéndoles a las CAV, convertirse en bancos

y establecimientos hipotecarios, y a los demás ban-cos otorgar créditos de vivienda y finca raíz, y refor-mar el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.Posteriormente, se expidió la Ley 795 de 2003, lacual introdujo arreglos normativos relacionados conlos elementos de salvamento y protección de la con-fianza del público, en particular en aspectos relacio-nado con regímenes de conflicto de interés, reglas deconducta de los administradores y derechos de infor-mación de los usuarios, entre otros. Los cambios enla legislación de la década de los años 1990 trajeronconsigo un proceso de consolidación de conglome-rados financieros, lo cual se fundamentó en el forta-lecimiento de la relación establecimientos financieros/filiales manteniendo la separación de las actividadesde intermediación de las de prestación de serviciosfinancieros asociados. La figura 2.2 ilustra la estruc-tura de funcionamiento del sistema financiero luegode la expedición de las leyes 510 de 1999 y 795 de2003. Como se aprecia, la estructura es un híbridoque recoge elementos de la banca especializada y dela banca universal.

Sector financiero: hechos estilizados 1990-2007

La introducción de las reformas del decenio de losaños 1990 generó resultados positivos. El primerofue el proceso de consolidación de "grandes" conglo-merados financieros que se conformaron comocompartimentos de actividades financieras divididasen: (i) los establecimientos financieros como bancoscomerciales e hipotecarios; (ii) las corporaciones definanciamiento comercial y las corporaciones finan-cieras, estas últimas funcionando como filiales de unbanco; (iii) las sociedades prestadoras de serviciosfinancieros; y (iv) otros servicios financieros comoseguros y compañías de capitalización.

13 Para más detalles sobre todos los aspectos legislativos y hechos estilizados acontecidos en el sector financiero a partir de 1990, véanse losdocumentos de Arbeláez et al. (2002), Arango (2006), Clavijo (2000 y 2006), Clavijo et al (2006), Villar (2008) y Villar, et al. (2005) entreotros.14 Ley 45 de 1990 buscó hacer más competitivo y eficiente el sistema financiero, permitiéndoles a sus agentes realizar nuevas operaciones,modificar las reglas de entrada y salida del mercado, al igual que la composición accionaria de la propiedad de las entidades financieras. Laley le permitió al sistema financiero pasar de una banca especializada a un esquema de multibanca, al establecer dos tipos de institucionesfinancieras: los establecimientos de crédito y las sociedades filiales de servicios financieros. La ley incluye aspectos de regulaciónantimonopolio, competencia desleal, protección al consumidor, y de regulación de tipo prudencial, en particular sobre los aspectos desolvencia patrimonial y capitales mínimos requeridos, entre otros.


Figura 2.1. Sistema financiero colombiano, según las leyes 510 de 1999 y 795de 2003 (Estatuto Financiero).

Fuente: Clavijo S. (2006).

Esta evolución puede verse como positiva en la me-dida que consolida estructuras de propiedad que ge-neran economías de escala y de alcance, las cualescontrarrestan el posible efecto negativo de tener unmercado de intermediación más concentrado. En otraspalabras, se buscó remplazar una estructura de esta-blecimientos financieros de mediano tamaño ydesconexos a otro con menor número de institucio-

nes patrimoniales más grandes y altamente entrelaza-das. El resultado fue la salida de instituciones finan-cieras por medio de adquisiciones y fusiones, dondese pasó de 201 instituciones financieras en 1995 a77 en 2006, y a un incremento considerable de laconcentración accionaria en los bancos comerciales yotras instituciones financieras (ver cuadro 2.2).

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Cuadro 2.2. Número de entidades financieras.

Notas: TH = titularizadora hipotecaria.Fuentes: Clavijo et al. (2006) y Villar (2006).

Un segundo resultado positivo ha sido el control a lainflación y la tendencia a la baja del costo del crédito(ver cuadro 2.3). Las mediciones del margen deintermediación y sus componentes muestran esta re-ducción efectiva en el costo de la deuda, que comovimos es el principal componente del costo de capi-tal de las empresas en Colombia. El margen se dismi-nuyó en promedio 5 puntos porcentuales en el mismoperíodo. El efecto más notorio ha sido el control dela inflación que pasó de niveles superiores al 20%anual a tasas menores al 7% anual en el 2006. Clara-mente, la reforma del Banco de la República en 1991que adoptó un modelo de banca independiente y elcontrol de la inflación como principal objetivo de lapolítica monetaria explica este resultado. El efecto dela reducción de la inflación se trasladó, aunque enmenor medida, al costo del crédito el cual descendió

en promedio cerca de 30 puntos porcentuales al pa-sar de 45,2% en 1990 a cerca de 13% en 2006, conun repunte en el 2007 y cuando alcanzó el 15%. Latasa de intermediación bancaria, o tasa de préstamosinterbancarios, también descendió de un nivel de 24%en 1995 a menos del 10% en 2007. Este procesoestuvo acompañado de una ganancia en los índicesde solvencia. De hecho, la razón del patrimonio téc-nico a activos ponderados por riesgo ha venido recu-perándose y se ubica muy por encima del 9% queestablece la regulación. A pesar de la eficiencia ganadapor los menores márgenes en Colombia, éstos du-plican a los observados en promedio en otras econo-mías emergentes tales como Chile, México, Malasia yTailandia durante 2006, pero son muy inferiores alos observados en otras economías de la región comoBrasil y Perú.


Cuadro 2.3. Margen de intermediación, inflación e índice de solvencia.

Notas:1/ Tasa calculada a partir del formato 088 de la Superintendencia Financiera de Colombia. Se dejó de calcular en el mes de abril de 2001. A partir del 2001, calculado como elpromedio ponderado por monto de las tasas de crédito de: consumo, preferencial, ordinario y tesorería para los días hábiles del mes. Debido a la alta rotación del crédito de tesorería, suponderación se estableció como la quinta parte de su desembolso diario.2/ Mensual de Bancos y Corporaciones Financieras. 3/: DTF = tasa interbancaria.

Fuentes: Banco de la República y World Bank-WDI

Surge la pregunta ¿el elevado margen de intermedia-ción es consecuencia del proceso de concentraciónde la actividad de intermediación en unos pocos ope-radores del mercado o existen otros factores que pue-den explicar este fenómeno? El argumento deeconomías de alcance y mejoras en eficiencia operativaque han causado una reducción relativa en los cos-tos de intermediación es una razón plausible a favorde la reducción del margen. Sin embargo, los deter-minantes del margen son varios y están asociados avariables propias de la firma como la calidad de carte-ra, su exposición a costos no financieros, el nivel dereservas promedio y el tamaño de la firma aproxima-da por número de clientes o por el valor de los acti-vos. La nueva configuración del sector financiero hagenerado una diversificación de sus activos. Históri-camente, el sector ha tenido como objeto directo des-empeñar un papel tradicional de intermediación. Sinembargo, a partir de la década de los años 1990 seobserva una tendencia decreciente de la ponderación

de la cartera en el total de activos que pasó del 57%en 1990 a un 31% en 2007; mientras que dada ladinámica del mercado público de renta fija, el sectorfinanciero pasó de invertir un 13% de sus recursosen 1995 a cerca del 45% en 2007, con un pico de54% en 2005 (ver gráfico 2.2). Esta recomposicióninfluyó en una mejora en la calidad de la cartera y porende una disminución del margen de intermediación.

La persistencia de altos márgenes de intermediaciónrelativos a los promedios internacionales se afectanegativamente por elementos de represión financieraque comprende a los encajes, las inversiones forzo-sas y más recientemente el impuesto a las transaccio-nes financieras. Villar et al. (2005) presentan un índicede represión financiera, el cual busca reflejar la dife-rencia que generan esos elementos reguladores sobreel margen de intermediación sin la presencia de estasdistorsiones. El gráfico 2.3 muestra la evolución delindicador para el período 1974-2005. Claramente, la

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política del Banco de la República respecto al encajeha sido disminuir sistemáticamente, a partir de 1992,su incidencia en el margen de intermediación. Situa-ción similar se observa respecto al efecto de las inver-siones forzosas. El índice venía en descenso hasta elaño de 1997, cuando el gobierno de turno establecióun impuesto en 1998, inicialmente de carácter transi-torio, llamado a gravar las transacciones financierasque impliquen retiro de fondos de cuentas corrien-tes, bancos y demás intermediarios en un 2 x 1.000El impuesto fue extendido y aumentado al 3 x 1.000

en 2001, y a 4 x 1.000 en 2003, el cual se mantienehasta la fecha. Este impuesto no técnico incentiva auna menor bancarización de la economía. La incidenciadel impuesto a las transacciones financieras revirtióel efecto descendente sobre el índice de represión fi-nanciero, el cual se ubicó en 2005 en alrededor de4%. La represión financiera explicada por el impues-to a las transacciones, sin duda ha sido un contrape-so a los efectos positivos de la mayor eficienciaoperativa sobre el margen de intermediación.

Gráfico 2.2. Composición de activos sistema financiero 1995-2007.

Fuente: Superintendencia Financiera.

Gráfico 2.3. Índice de represión financiera.

Fuente: Villar et al. (2005).


Mercado de acciones y títulos valores de rentafija: 1990-2007

En los literales anteriores se explicó cómo el mercadoaccionario en Colombia se convirtió en un mercadoresidual con muy pocas OPA y un nivelestructuralmente bajo del volumen transado de ac-ciones desde mediados de la década de los años 1970.En los últimos cinco años, sin embargo, se ha obser-vado una mayor valoración corporativa de empresaslistadas, pero acompañada por una mayor cancela-ción de registros de bolsa de las empresas financierasy del sector real. Este fenómeno ha concentrado lamayor valoración en pocas empresas, a pesar de laentrada reciente de empresas del sector energético cau-sadas por las privatizaciones. El incremento o boomde la capitalización bursátil obedeció a varios factoresque generaron un exceso de demanda gracias a la granliquidez internacional, las bajas tasas de interés enEstados Unidos, la apreciación del peso, el incrementode las remesas de residentes colombianos en el exte-rior, unidos a un flujo de repatriación de capitales alpaís, y una baja en las tasas de interés pasivascoadyuvaron a una mayor demanda de losinversionistas por los títulos de renta variable.

El cuadro 2.4 ilustra cómo las transacciones en ac-ciones se concentran en muy pocas empresas, espe-cialmente de mayoría estatal o entidades financieras.Por ejemplo, en 2007, de las 67 empresas con accio-nes en la BVC, solamente 22 de ellas fueron cataloga-das como de alta bursatilidad, y las restantes comode baja o mínima bursatilidad. De las 22 empresas dealta bursatilidad, cuatro son estatales, las cuales cap-taron un alto porcentaje de las transacciones, nueve

se relacionan con el sector financiero o con los con-glomerados que representan y sólo ocho de las em-presas pertenecen al sector real. La falta de dinamismoy la oferta accionaria en unas pocas empresas reflejala utilización del mercado accionario como fuente al-ternativa de financiación. El cuadro 2.4 también mues-tra el total de acciones listadas en la bolsa de valores,el cual incluye a los fondos ganaderos y se reducemenos de la mitad, pasando de 210 acciones listadasen 1998 a 102 en 2007. De igual manera, el númerode acciones que estando listadas no tuvieron ningúnmovimiento en el año representa cerca de 1/3 de lasstocks disponibles en el mercado. A pesar de las li-mitaciones en la oferta accionaria en el período 2000-2007, el precio de las acciones se incrementó enpromedio en un 150% anual, variación que presentauna correlación de cerca de 0,9 con el incremento delas remesas que representan hoy la segunda fuente dedivisas del país después de las exportaciones minerasy superando las exportaciones de café. Un factor queha presionado la demanda es la mayor inversión delos fondos de pensiones en acciones de empresas lo-cales: de 3,2% en 2000 pasó a 15% en 2007. Enrelación con las emisiones recientes de ofertas públi-cas en el mercado primario, muestra que la emisiónprimaria de acciones ha tenido grandes oscilaciones.La participación de las acciones en las ofertas públi-cas ha sido muy volátil con participaciones cercanasal 50% del total de las emisiones en 2000 hasta 0,5%en 2004. Claramente, esta abundancia de liquidez enla economía generó una burbuja en los precios de losactivos que se empezó a corregir en el 2008, y querefleja que los portafolios privados están muy limita-dos para reducir el riesgo, ya que no es posible diver-sificar en este tipo de títulos de valores.

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Cuadro 2.4Panel A: liquidez de acciones inscritas, índice de cotización accionaria IGBC, remesas e inversiones de los

administradores de fondos de pensiones.

Nota: a partir del 3 de julio de 2001, las bolsas de Bogotá, Medellín y Occidente se unificaron para conformar la Bolsa de Valores de Colombia.

Fuentes: Superintendencia Financiera; cálculos propios con base en los índices accionaros Bolsa de Valores de Colombia, Banco de la República, Asociación de Fondos de Pensiones(Asofondos).

Mercado de renta fija

De acuerdo con el gráfico 2.3 y los datos analizadosen el cuadro 2.4, los títulos de renta fija son los ins-trumentos financieros de inversión preferidos porinversionistas institucionales, entidades financieras yel público en general, en el mercado de valores co-lombiano. Las reformas emprendidas en la década delos años 1990 crearon los elementos básicos para eldesarrollo del mercado de bonos: inflación controla-da, bajas tasa de interés de los títulos de renta fijacomo los CDT, y en particular la aparición y consoli-dación de inversionistas institucionales y de los lla-mados fondos de inversión. Por ello, los títulos derenta fija se han constituido en el instrumento por

excelencia de financiación de las corporaciones pú-blicas, privadas y del Estado colombiano. Las refor-mas permitieron la creación de entidades especializadascomo los inversionistas institucionales: fondos depensiones obligatorias y voluntarias, fondos de ce-santías, fondos de inversión privados y la moderni-zación de las transacciones financieras por medio delsistema electrónico nacional15.

Son varios los elementos por destacar sobre el desa-rrollo reciente del mercado de bonos. El primero loconstituye la consolidación de un mercado de deudapública, resultado de la política fiscal del país de fi-nanciar el déficit fiscal vía bonos16. El impacto del

15 Para más detalles sobre el mercado de bonos en Colombia véase: Aguilar et. al. (2008), Del Valle & Casas (2008), Echeverry et. al.(2008), Clavijo &Vera (2007), y Zea (2007).16 Como lo reseñan Echeverry et. al. (2008) la consolidación de un mercado de deuda pública trae varios beneficios. El primero es que eldesarrollo de un mercado de deuda público funciona como punto de referencia y facilita la valoración de otros activos financieros de mayorriesgo. El segundo es que ayuda al desarrollo del mercado de derivados, y el tercero es que si está desarrollado existirá una curva de rendi-miento confiable que genera información importante sobre las expectativas de los agentes del mercado.


mercado de deuda pública sobre el mercado de capi-tales es sin embargo de reciente suceso. Las reformasde la década de los años 1990 que dieron indepen-dencia al Banco Central, llevaron a la creación de títu-los gubernamentales especializados llamados TES17,con los cuales el gobierno cubre sus faltantes presu-puestarios. El mercado de deuda pública ha venidocreciendo de manera acelerada desde mediados de ladécada de los años 1990, el cual ha llevado a que ladeuda pública del gobierno central de mediano ylargo plazo alcance niveles cercanos al 35% del PIB.Este incremento se explica por el mayor endeuda-miento interno. La razón de la deuda interna a laexterna pasó de 0,14 en 1990 a 1,66 veces en 2007(ver cuadro 2.5).

Segundo, la política del Ministerio de Hacienda paradesarrollar un mercado primario de deuda públicacon emisiones de deuda a 90, 180 y 360 días, con elobjetivo generar una curva de rendimientos másconfiable ha fallado porque las emisiones de TES sehan concentrado en las colocaciones más líquidas,haciendo que las de corto plazo sean poco atractivas.Tercero, los criterios aplicados a los filtros que bus-can excluir outliers con el fin de reducir la volatilidadde la curva de rendimiento son fijados de manera ar-bitraria y no técnicamente. Echeverry et al. (2008)mencionan el criterio de volumen mediante el cual seexcluyen operaciones con montos inferiores a $450millones sin importar qué tan pequeña o grande seala diferencia con esa cota. En general, los criterios envarios casos eliminan muchas operaciones del mer-

cado por considerarlas "fuera de límites", lo cual llevaa una extrema volatilidad en la curva de referencia.

Cuarto, la regulación del mercado de deuda públicaconstituye una restricción a su expansión. Por un lado,los requerimientos de rentabilidad mínima estableci-da para los fondos de pensiones obligatorias deter-minan las rentabilidades de los últimos 36 meses. Sila rentabilidad observada es inferior a la mínima, losfondos deben responder con sus propios recursos.Este factor distorsiona la filosofía de inversión de lar-go plazo e incentiva la inversión en títulos de cortoplazo que conlleva, entre otros factores, a diseñarportafolios menos diversificados y a tomas de ries-gos no apropiadas. Por otro lado, las restriccionesimpuestas a los títulos financieros, en los cuales pue-den invertir los inversionistas institucionales, limi-tan la exposición a la inversión de acciones y bonosen los mercados de valores internacionales. En parti-cular, se resalta el muy bajo tope que se tienen para lacompra de bonos corporativos extranjeros que comoen el caso de los bonos neoyorquinos listados en el(aclarar sigla)NYSE es el mercado de largo plazo másdesarrollado y que está acorde con el perfil de inver-sión de los fondos de pensiones.

Quinto, la rápida consolidación en un lapso de 13años de los inversionistas institucionales en Colom-bia, liderados por los AFP, es evidente. De acuerdocon Villar (2008), la participación conjunta de losfondos de cesantías, pensiones obligatorias y volun-tarias pasó de representar menos del 1% en 1995 al18% del PIB en 2007.

17 Ley 51 de 1990.

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Cuadro 2.5. Gobierno nacional central.Saldo deuda total de mediano y largo plazo. Producto interno bruto. Precios corrientes

(miles de millones de pesos).

Fuentes: Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE) - División de Síntesis y Cuentas Nacionales, Banco de la República y Superintendencia Financiera.

A pesar del positivo impacto de los fondos de pen-siones para el desarrollo del mercado de bonos pú-blicos, la consolidación de un mercado de bonoscorporativos dista de los niveles observados en otraseconomías emergentes. Varias razones lo explican. Enprimer lugar, el número de empresas del sector priva-do que ha emitido bonos corporativos de diferentestipos o papeles comerciales se restringe a un númeropequeño. El cuadro 2.6 presenta un resumen de lasemisiones de bonos corporativos a partir de 2004.Vale la pena destacar algunos puntos. Uno, el núme-ro de firmas emisoras de bonos asciende a 44, de lascuales 21 son del sector financiero, 13 del sector realde la producción y 10 de los llamados sectores deservicios públicos como energía, agua y telecomuni-caciones, donde la participación del gobierno centralo municipal puede ser mayoritaria.

Dos, el tamaño de las entidades emisoras correspondea las grandes empresas en Colombia. Aunque existenocho emisores con activos a 2007 inferiores a US100millones, el promedio de los activos de los emisoreses del orden de US$ 2600 millones. Tres, la gran ma-yoría de emisores (con 100% de capital privado) sonempresas afiliadas a grupos económicos o son empre-sas extranjeras. Cuatro, el monto emitido asciende aUS$ 8.800 millones que representa un 12% del saldode la deuda pública total de mediano y largo plazo.

Pese a lo anterior, las recientes emisiones de títuloshan mostrado que el sector corporativo colombianoestá en capacidad de competir por recursos frente algobierno central en el mercado de la deuda. Algunoselementos importantes de las recientes emisiones pri-vadas de bonos y papeles comerciales han sido:


(i) emisión de bonos a tasas fijas (aunque reservadopara el caso de COMCEL y otras empresas); (ii) tasasde emisión de hasta 10 años; (iii) calificación de AA+y en algunos casos como el de la Titularizadora Co-

lombia de BBB. Antes de la crisis financiera de octubrede 2008, se estimaba que el ahorro en el costo de colo-cación vía bonos respecto al endeudamiento crediticiobancario podía estar en alrededor de 120 puntos base.

Cuadro 2.6. Emisiones de bonos corporativos.

Prácticas actuales de buen gobierno en los emisores de títulos valores

Gutiérrez & Pombo (2007) en el año 2004 llevaron acabo una encuesta de gobierno corporativo basadosen un cuestionario del Credit Lyonnais Securities18

Asia (CLSA) del año 2000. Aunque diferente en losaspectos metodológicos, el cuestionario usado en Co-lombia fue adaptado al de CLSA, en particular loscriterios de: disciplina, transparencia, independencia,rendición de cuentas, responsabilidad y equidad. Laencuesta fue aplicada a 43 empresas listadas que vo-luntariamente respondieron el cuestionario. Vale lapena mencionar cuatro resultados de esta encuesta.Primero, las empresas que respondieron y que ha-bían emitido un código de gobierno corporativoobtuvieron en promedio mejor puntaje en el índicetotal al igual que en los diferentes componentes delíndice. Ello resulta interesante puesto que respondeal espíritu de la Resolución 275 que buscaba mejorarla calidad de la gobernanza de las empresas emisorasde valores con código respecto a las emisoras y sincódigo (gráfico 3.1). Segundo, la media (mediana)de las empresas que respondieron fue 0.43 (0.40)

18 La metodología, resultados y cuestionario se encuentra en Credit Lyonnais Securities Asia 2001.

sobre 1 señalando que las empresas colombianas nofinancieras listadas en la BVC no habíanimplementado, en promedio, unas buenas prácticascorporativas.

Tercero, los sub-índices que muestran un menor re-sultado fueron los relacionados con disciplina y equi-dad. El resultado de disciplina es explicado por unabaja calificación en las prácticas de incluir en el repor-te anual los avances en la implementación de princi-pios de buena gobernanza corporativa. Por su parteel sub-índice de equidad esta explicado por el altoporcentaje de acciones requeridas necesario de ac-ciones comunes para convocar a una asamblea ex-traordinaria de accionistas. De hecho, sólo 11 de 43firmas contestaron que se necesitaba menos de 25%.Por supuesto entre más alto sea este umbral menor esla capacidad control de los accionistas minoritarios.

Cuarto, el sub-índice de transparencia mostró el se-gundo puntaje más alto dentro del índice de gobierno

Nota: 2008 hasta el mes de agosto.

Fuente: Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia.

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corporativo. Vale la pena resaltar que variables comola revelación de honorarios de los directores, la reve-lación de conflictos de interés y la publicación de re-portes trimestrales, entre otros son prácticasimplementadas en 80% de las empresas. La revela-ción de información sobre compensación de los al-tos ejecutivos es una práctica común enaproximadamente 60% de las firmas encuestadas.

Gráfico 3.1.Índice gobierno corporativo - 2004.

19 La Superintendencia Financiera expidió la Circular 028 de 2007 mediante la cual establece un cuestionario que de manera voluntariadeben proceder a llenar y a publicar las empresas emisoras de títulos valores. Como se observa en la circular, el cuestionario consta de lascuatro secciones anteriormente señaladas con un total de 80 preguntas. Un número de 169 emisores respondieron la encuesta sobre lasprácticas de gobierno corporativo en el año 2007, sobre un total de 176 que tienen títulos registrados en el Registro Nacional de Emisoresde Valores.

con el procesamiento de la información cualitativaregistrada por las empresas que participan en la En-cuesta Código País. La metodología adoptada siguela utilizada por el CLSA, la cual consiste en cuantifi-car en un índice las respuestas de cada empresa. Paraello, se asigna el valor de uno (1) si un emisor res-pondió afirmativamente una respuesta y cero (0) enotro caso. El índice por cada una de las cuatro seccio-nes se obtiene sumando las respuestas correspondien-tes, y el total se consigue como una suma simpleponderada de todas las respuestas. Para visualizarmejor los puntajes, el puntaje o índice total de cadaempresa, se normalizó entre un mínimo de cero y unmáximo de uno. Para hacer más atractivo el análisis y

Estos resultados son claramente positivos, más aúnsi se tiene en cuenta que esta medición es anterior a lareforma de gobierno corporativo de 2005 [Anexo 1]La siguiente sección resume los resultados de medi-ción de la encuesta que realizó la SuperintendenciaFinanciera en el 2007 dentro del programa de códigopaís, con el fin de ofrecer nuevos resultados en rela-ción al estado del desarrollo del gobierno corporati-vo en las grandes corporaciones públicas en el país.

La encuesta código país

Este literal registra los resultados tabulados de las res-puestas de 160 emisores de títulos valores. LaSuperintendencia Financiera publicó en julio del 2008el documento "Resultados Encuesta Código País2007". Los resultados destacan si los emisores adop-taron o no las recomendaciones de (mejores) prácti-cas corporativas, para lo cual habla en términos deporcentaje de emisores que adoptaron o implemen-taron alguna práctica en particular19.

En este estudio se hace un enfoque diferente del se-guido por la Superintendencia Financiera en relación

Notas: índice de 43 empresas del sector real.

Fuente: Gutiérrez & Pombo (2007).


apreciar generalidades más que casos particulares, seprocedió a clasificar a los emisores en diferentes cate-gorías como: (i) pertenencia a grupo económico oconglomerado financiero; (ii) actividad económicaCIIU 2 dígitos; (iii) origen del capital accionario (na-cional, extranjero o público); (iv) sector económico(real, financiero, servicios públicos); y (v) clase detítulo emitido.

Resultados de la Encuesta Código País

Los resultados globales, de acuerdo con la metodo-logía, CLSA, muestran que el índice promedio degobernabilidad corporativa del Código País (IGCP),ascendió a 0,61, lo cual muestra que a pesar de losesfuerzos de las autoridades colombianas, la implan-tación voluntaria de buenas prácticas corporativas aúndista de ser aceptable. Cuando se considera el índicesin la pregunta 34, la cual dice: "¿La mayoría de losmiembros de la junta directiva u órgano que haga susveces es independiente?", el puntaje obtenido no semodifica. La respuesta promedio a la pregunta 34 al-canzó 0,47, lo cual puede interpretarse que menosdel 50% de las empresas emisoras cuentan con unajunta directiva u órgano de decisión que es indepen-diente. El puntaje puede estar sobredimensionadodada la ambigüedad en el instructivo respecto a lapregunta, la cual dice: "Se recomienda no designar comomiembros principales o suplentes de la junta directiva uórgano que hagas sus veces, un número de personas vin-culadas laboralmente al emisor que, reunidas en sesióny en ejercicio de sus facultades como miembros de talesórganos, puedan conformar, entre ellas, mayoríasdecisorias, generales o especiales, de acuerdo con la leyy los estatutos del emisor". Algunos emisores coloca-ron textualmente que ellos cumplían con lo señaladoen el instructivo y algunos tácitamente señalaron quesu junta era 100% independiente, puesto que ningu-no de sus miembros estaba laboralmente vinculado a

la empresa. Claro que la vinculación laboral con elemisor es un elemento importante para descalificarcomo independiente a cualquier miembro pero es másevidente que no es necesario tener una vinculaciónlaboral con el emisor para no ser independiente. Dehecho, dada la alta concentración accionaria analiza-da en la primera sección son los representantes de losbloques de propietarios mayoritarios quienes hanintegrado tradicionalmente las juntas directivas de lasempresas emisoras de valores en Colombia20.

La Resolución 275 de 2001, como se analizó en elcapítulo I de este documento, fue la primera normaque explícitamente encaró los aspectos de goberna-bilidad corporativa en Colombia. En este año se co-menzó el proceso de expedición y adopción voluntariade códigos de gobernabilidad corporativa en el país.El gráfico 3.2 tiene como objetivo conocer si las em-presas que adoptaron más tempranamente sus res-pectivos códigos tuvieron al año 2007 mejoresprácticas corporativas que los últimos o tardíosadoptantes. Con ese propósito, la línea continua enel gráfico 3.2 representa año tras año el porcentaje deemisores que a partir del 2001 hasta el 2008 hanemitido sus respectivos códigos. Como se aprecia,no todos los emisores han emitido a octubre de 2008sus respectivos códigos de buenas prácticas. En lasbarras, se presentan los resultados del índice CódigoPaís 2007 y su respectivo índice de independencia.Dos elementos se destacan. Uno, pareciera que lasempresas que emitieron más prontamente sus códi-gos de gobernabilidad corporativa han adoptadomejores prácticas corporativas que las empresas quelos emitieron más tarde o que aún no los han expedi-do. Segundo, las empresas que emitieron más tardía-mente sus códigos (o no los han emitido aún) parecentener juntas directivas más independientes, según loobservado en 2007.

20 Similar comentario fue señalado por David Global Advisors en la presentación de los resultados de su encuesta del 2000. Por tanto, ellector en lo sucesivo deberá tomar en cuenta que los valores que se mencionen respecto a la independencia de los miembros de las juntasdirectivas pueden estar sobre dimensionados.

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Gráfico 3.2. Índices Código País por fecha de emisión de códigos de buenas prácticas.

cumplen con lo señalado en el instructivo de no la-borar en la empresa, pero no significa que necesaria-mente sean más independientes. También nosorprende la menor independencia de las juntas delas entidades financieras donde el control accionarioes alto y, por tanto, los representantes de los bloquesmayoritarios son elevados.

Un tercer criterio de clasificación fue el origen mayori-tario del capital accionario: nacional, extranjero o esta-tal. Se enfatiza el término mayoritario por cuanto en lasempresas del sector de servicios públicos (agua, ener-gía, gas, telecomunicaciones incluida la móvil) existeparticipación estatal de diferente nivel. Se define comoextranjero a un emisor de valores si el capital accionis-ta extranjero es superior al 50%. La mayoría de las em-presas emisoras de valores son de capital nacional y laparticipación extranjera es un 20%. Aunque las dife-rencias son mínimas, nuevamente, sorprende el resul-tado que sean las empresas estatales las que hayandesarrollado mejores estancias de gobernabilidad.

Por último, resta el criterio de afiliación a grupo eco-nómico o financiero del emisor. En este punto, el cri-terio fue encontrar accionistas o bloques de accionistassimilares en los emisores con un relativo poderaccionario al año 2007. La afiliación no necesaria-mente significa un control accionario ni tampoco in-dica que el número de emisores sea igual al número

Fuente: cálculos propios con base en la Encuesta Código País 2007 - Superintendencia Financiera.

El cuadro 3.1 analiza los resultados más importantesde la Encuesta Código País que se presentan, segúncuatro categorías y discriminado en los cuatro crite-rios de preguntas: revelación de información, juntasdirectivas, asamblea de accionistas y resolución deconflictos. Respecto a la primera categoría, emisoressegún tipo de título se encuentra que treinta empre-sas que emitieron ambos tipos de títulos valores pre-sentaron mejores prácticas corporativas que las queemitieron sólo acciones o sólo bonos. La intuicióndel resultado podría ser que al estar sujetas a mayorfiscalización por el público inversionista, sus incen-tivos han sido la de mejorar sus prácticas corporati-vas. Sin embargo, estos mismos emisores presentanbajos niveles de independencia de los miembros desus juntas directivas.

Un segundo criterio fue el del sector económico, di-ferenciado en emisores del sector real, del sector fi-nanciero y de servicios públicos. Sorprende que seanestos últimos (22 de ellos) quienes hayan implanta-do mejores prácticas de gobernabilidad. Esto puederesponder al hecho de que varios de ellos son empre-sas de capital mixto (privado y extranjero). El gradode independencia de las juntas de estos emisores tam-bién resultó mayor, lo cual puede responder al hechode que algunos miembros de estas juntas son directi-vos del ente político de control, por ejemplo un al-calde, un ministro, o sus respectivos delegados que


total de empresas que en la realidad estén vinculadasa algún grupo. Para estimar los promedios a nivel degrupo, se tuvieron en cuenta las respuestas que cadaempresa del grupo dio en su respectivo cuestionario.En primer lugar, cabe destacar que casi la mitad delos emisores de valores está o estaba afiliada a algúngrupo económico en el año 2007 y que, en prome-dio, las empresas afiliadas presentan mejor puntajeen la Encuesta Código País. En segundo lugar, los gru-pos Empresarial Antioqueño (GEA) y Acciones y Va-lores (AVAL) u Organización Sarmiento-Angulo,tenían en el 2007 un total de treinta y tres emisores,lo cual es casi un poco menos del cuarto del total deemisores en la BVC. En tercer lugar, se aprecian im-portantes diferencias a nivel de grupo, con la adver-tencia de que algunos de éstos tienen solo dosemisores y por ello la media es más sensible. Losgrupos de QUANTUM e ISA alcanzaron índices porencima del 0,83, lo cual manifiesta su compromisoen adoptar buenas medidas de gobernabilidad cor-porativa. Los grupos de Productos Familia y el Gru-po Carvajal, por el contrario, no avanzaron muchoen sus políticas internas de gobierno corporativo. Susíndices fueron de 0,46 y 0,43, respectivamente.

Respecto al nivel de independencia de la junta di-rectiva, varios son los aspectos que valen resaltar.En primer lugar, en cinco grupos (Carvajal, Co-lombina, Sanford, Bolívar y Coomeva), las juntas di-rectivas de sus empresas son consideradas (internamente)como independientes; y en dos de ellos (Olímpica yGas Natural) explícitamente señalan que no lo son.Por último, para la organización Ardila-Lule y elgrupo empresarial Santodomingo el nivel de inde-

pendencia es relativamente bajo. Puede concluirseesta sección señalando varios elementos. El primeroy más importante es que, desde el año 2000, cuandose realizó la primera encuesta de gobernabilidad cor-porativa a una muestra pequeña de empresas, no hahabido un significativo avance de los emisores devalores en la BVC, en establecer mejores prácticascorporativas. Esta percepción se refuerza por el hechode que la Encuesta Código País es respondida por losmismos emisores y algún grado de subjetividad haciaarriba puede estar afectando los puntajes.

El segundo: los bajos niveles de independencia delas juntas directivas. En la medida que los códigos degobernabilidad corporativa buscan aliviar los conflic-tos de intereses entre los accionistas mayoritarios ylos minoritarios, la poca independencia de las juntas(en la mayoría de los emisores) junto a los lentosavances en las prácticas corporativas indica que no seha avanzado mucho en la reducción de esos conflic-tos. Aunque no es posible cuantificar los efectos queel nivel de prácticas corporativas tiene sobre la situa-ción que el mercado de capitales colombiano sea pe-queño, es posible aventurar la hipótesis de que ésteno ha crecido por el lado de la demanda debido a lapercepción de los inversionistas nacionales y extran-jeros sobre el verdadero nivel de gobernabilidad delas empresas registradas en la BVC. De igual manera,no es aventurado señalar que si las empresas listadasen la BVC al año 2007 presentan rezagos en la im-plantación de buenas prácticas corporativas, el restode empresas no listadas debe haber avanzado aúnmenos, lo cual explica que muchas de éstas no quie-ran inscribirse y hacerse públicas en bolsa de valores.

35

Cuadro 3.1.Índice Código País según categorías.

Notas: ICP: índice Código País; IRI: índice revelación de información; IJD: índice junta directiva; IAGA: índice asamblea de accionista; IRC: índice resolución de conflictos; IIJD: índiceindependencia junta directiva; ISA= Interconexión Eléctrica; EPM = Empresas Públicas de Medellín; AVAL = Acciones y Valores.

Fuente: encuestas Código País y cálculos de los autores.


El desarrollo e implementación de códigos de bue-nas prácticas que generen un mejor estado en lagobernabilidad corporativa de las empresas es partefundamental para cualquier política financiera quebusque una profundización de los mercados de capi-tales. La experiencia de Colombia en el diseño,implementación y resultados de los nuevos marcosregulatorios de gobierno corporativo no ha sido muydiferente de la seguida por otros países en la región ymercados emergentes. En este sentido, las reformasfinancieras y las nomas que regulan a los emisores devalores han seguido referentes como el reporteCadbury, la Ley SOX, las reformas regulatorias deCorea del Sur y en las experiencias de reformas finan-cieras en América Latina. En particular, Colombia si-guió de cerca la experiencia chilena del sistema depensiones por capitalización. Brasil es sin duda quienmas ha innovado en el diseño de una política de in-centivos para la adopción de mayores estándares degobierno corporativo con la introducción del NovoMercado en el 2000. Los resultados de esta experien-cia han sido positivos en términos de incrementar elnúmero de OPA, el flujo de inversión extranjera di-recta, la valoración corporativa de las firmas cotizantesen este mercado segmentado, y la protección al pe-queño inversionista al limitar las emisiones de accio-nes preferenciales que no generan voto y duales quegeneran distorsiones y mayor separación entre la pro-piedad y el control [Santana et al. (2008).] Contratodos los pronósticos, el Novo Mercado se ha cons-tituido en el motor del mercado accionario en Brasil.A junio de 2008, el Novo Mercado alcanzó el hito de100 y el número total de empresas con los niveles 1y 2 de gobernabilidad alcanzó un total de 163, lascuales podían representar alrededor del 37% del totalde las empresas listadas y el 58% de la capitalizacióntotal del mercado brasileño de compañías listadas.

Colombia después de 15 años de la Reforma Finan-ciera de 1993 y de seis años de la expedición de laResolución 275 de 2002 que buscó de forma volun-taria la adopción y difusión de esquemas de gobier-no corporativo en las principales corporacionespúblicas por acciones, muestra resultados mixtos. Por

un lado, entre los factores positivos para laprofundización bursátil, la entrada de empresas pri-vatizadas del sector energético y de servicios públi-cos domiciliarios está cambiando la estructura del tipode empresas que cotizan en bolsa. Las OPA más im-portantes en los últimas cuatro décadas las ha realiza-do Interconexión Eléctrica S.A y Ecopetrol, donde elgobierno nacional tiene el control con participacio-nes mayores al 51% del patrimonio. La Reforma Fi-nanciera de 1993 transformó los conglomeradosfinancieros, pues varios de ellos forman parte de gru-pos económicos con empresas en el sector real de laeconomía. Este es el caso del Grupo EmpresarialAntioqueño (GEA), el accionista controlante del Bancode Colombia, el cual es el banco comercial privadomás grande en el país. A su vez, del GrupoSuramericana de Inversiones son el mayor operadorde la industria de seguros en el país y como se descri-bió, ellos tienen participaciones entrecruzadas con losnegocios cementeros y de alimentos del grupo. Lossiguientes conglomerados más grandes del sector fi-nanciero están más especializados como grupos fi-nancieros. Este es el caso del grupo AVAL y Bolívar,ambos con inversiones y empresas en el sector de laconstrucción.

Hoy, los bancos comerciales son la mitad en númeroy con una muy alta concentración del patrimonio enmanos del primer accionista (65%), pero son a suvez más diversificados en términos de su portafoliode servicios y más grandes en términos operacionales.Este efecto de escala junto a menores tasas estructura-les de inflación han reducido los márgenes deintermediación que a su vez han tenido un efectopositivo por una mejoría generalizada en losindicadores de solvencia, de calidad de la cartera yrecomposición de activos. Los bancos tienen másactivos en inversiones de deuda pública que los ex-pone más a los desequilibrios macroeconómicos, peroque a su vez se vuelven un elemento dinamizador delmercado de renta fija, con su papel dual de colocador(oferente) o tenedor (demandante). El crecimiento delas administradoras de fondos de pensiones (AFP),es sin duda la figura más importante que ha surgido

Implicaciones de política financiera y comentarios finales

37

en los últimos 15 años en el mercado de valores enColombia. Las AFP son la fuente de ahorro que estáen capacidad de financiar proyectos de inversión delargo plazo y absorber grandes colocaciones de ac-ciones o bonos en el mercado local. El desarrollo deun esquema de pensiones de capitalización es unacondición necesaria para profundizar los mercadosde capitales, pero a su vez su crecimiento necesitamercados más profundos.

Por otro lado, son varios los factores que representanuna restricción a la profundización bursátil en el país;en primer lugar, la cancelación de registros de empre-sas tradicionales en bolsa, afiliadas muchas de ellas aconglomerados locales, explicada por procesos defusiones y de la toma de control por parte deinversionistas extranjeros que de-listan las empresasy migran hacia mercados internacionales. En segun-do lugar, la política financiera necesita incentivar laentrada en bolsa de empresas privadas de sectores tra-dicionales de la economía donde hay un gran poten-cial de crecimiento de emisores de títulos valores. Enesta dirección el programa de Colombia Capital bus-ca desarrollar mecanismos de financiación alternati-vos e inversiones de largo plazo para empresas einversionistas. Este programa inició labores en no-viembre de 2005 y es iniciativa conjunta entre la BVCy el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Elprograma ofrece apoyo a firmas que quieran ingresaren bolsa por primera vez por medio de emisiones decapital o deuda y en fondos de capital privado. Cuen-ta con un presupuesto de US 1.375 millones, de loscuales el 60% de los recursos son aportados por elBID. Los resultados a junio de 2008 muestran que elprograma ha capacitado y ha presentado asesoríasdirectas en 34 grandes firmas del sector real. Dos deellas han emito deuda y el programa tuvo un acom-pañamiento permanente en la OPA de Ecopetrol21.

La BVC sigue siendo un mercado pequeño en térmi-nos de empresas listadas. Más aún, la BVC solo cuentacon 22 acciones de alta bursatilidad donde la acciónde Ecopetrol tiene hoy una participación mayor al50% en el IGBC. El bajo dinamismo en la entrada denuevos emisores, principalmente de acciones, es unreto para la política financiera. Replicar una experien-cia como el Novo Mercado no es factible en el corto

plazo por el tamaño y madurez de la BVC. Sin embar-go, los siguientes elementos pueden contribuir a uncambio en la estructura de capital de las firmas queincentiven una mayor oferta de emisores y de OPA enel mercado local:

1. Simplificación del régimen tributario. El EstatutoTributario en Colombia es muy complejo, pocotransparente y lleno de excepciones. Es imperati-vo retomar la propuesta de la reforma tributariaestructural del 2004 que elimine las excepciones,amplíe la canasta de bienes y servicios sujeta alimpuesto a las ventas, y reduzca las tarifas deimpuestos a un solo nivel en el IVA y en losimpuestos de renta corporativos.

2. Homologación de los impuestos sobre pago dedividendos y sobre ganancias ocasionales. En laactualidad, los dividendos recibidos estánexentos pero los de ganancia ocasional o ganan-cias de capital están sujetos a una tasa de 33%.La eliminación de los impuestos a la gananciaocasional por compra y venta de acciones comu-nes ordinarias, preferenciales y bonos converti-bles en acciones promueve a las firmas aimplementar políticas de reparto por medio derecompra de acciones que es una práctica comúnen Estados Unidos y otros mercados maduros.Esta medida incrementa el costo relativo de ladeuda sobre el equity lo que incentivaría lafinanciación por emisión de acciones.

3. Cambio en la regulación sobre los portafoliosde los fondos de pensiones. Los portafolios delas AFP están en el presente sobreexpuestos alos títulos de deuda pública y otros de renta fijabancarios en más de un 50%. Parte de esteresultado es consecuencia de la actual regulaciónque impone posiciones máximas por activos yrentabilidades mínimas superiores al índice deprecios al consumidor (IPC). Los fondos depensiones están muy restringidos en sus estrate-gias de diversificación y necesitan alternativas deinversión bien sea en proyectos de infraestructu-ra de largo plazo, o en estructuracionesaccionarias en empresas de sociedad mixta, deservicios públicos y del sector real en general.

21 Los emisores de bonos fueron ALQUERIA S.A y COLOMBINA S.A. La primera empresa es la tercera compañía en el país produc-tora de lácteos y sus derivados, mientras que la segunda es la líder en la fabricación de productos derivados del azúcar.


4. Estructurar proyectos de inversión que invo-lucren fondos de capital privado y financiaciónpor medio del mercado primario con deuda opatrimonio. El país está empezando una fase deexpansión de largo plazo de su infraestructuraenergética y de transporte. Los fondos de capitalprivado junto con inversionistas institucionalescomo las AFPs pueden apalancar la financiaciónde largo plazo de los proyectos de infraestructu-ra en general y los concesionados en particular.

En síntesis, el gran potencial de crecimiento de nue-vos emisores de valores está localizado en los mis-mos gruposempresariales y en las empresas noafiliadas tradicionales del país. Por ejemplo, si unoenumera los grandes conglomerados, se encuentra

que tienen muy pocas empresas listadas. Por ejem-plo, la organización Ardila-Lule, durante el 2008, ensus negocios básicos de fabricación, distribución debebidas gaseosas, y refinación de azúcar tuvo sólodos empresas listadas de 65 empresas que formanparte de este conglomerado. El grupo Carvajal, líderen el negocio de imprentas y editoriales también re-gistró dos firmas listadas en el 2008 de unas 37 em-presas, y el grupo Manuelita, que lo constituyenalrededor de 25 firmas y son líderes en la refinaciónde azúcar y producción de etanol, no tuvo empresaslistadas en este año. Muchas de estas empresas tienenentre 50 y 100 años de fundación que han contribui-do a su crecimiento y permanencia de varias genera-ciones de empresarios exitosos.

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Anexo I

Índices de Transparencia de la Encuesta de Prácticas de Buen Gobierno Corporativo de los Emisores deValores del Sector Real- 2004

Fuente: Gutiérrez & Pombo (2005)

41

Bogotá, Agosto de 2009

Lina María Moros

AdministraciónGaleras de

1 A Model of Guarantees under High Moral Hazard , Un modelo de garantías bajo condiciones de alto riesgo moral, Rafael J. Bautista-Mena, profesor asociado, Facultad de

Administración, Universidad de los Andes, Mayo de 2005

2 Vulnerabilidades de la economía colombiana: Un examen de los balances sectoriales, Colombian Economy Vulnerabilities: A Balance-sheet Approach, Francisco Azuero Zúñiga,

profesor asociado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Junio de 2005

3 The Impact of Stronger Intellectual Property Rights on Science and Technology in Developing Countries, El impacto del fortalecimiento de los derechos de propiedad intelectual

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4 Fundamentos éticos de una política de solidaridad, Ethical foundations of solidarity policies, Luis Enrique Orozco Silva, Facultad de Administración, Universidad de los Andes,

Septiembre de 2005

5 Dinámicas de transformación de la educación superior en Colombia, Dynamics of change in Colombia higher education, Luis Enrique Orozco Silva, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes, Noviembre de 2005

6 Change and Organizational Demography: The Case of 30 Colombian Companies , Cambio y Demografìa Organizacional: el caso de 30 empresas Colombianas, Jaime Ruiz-Gutierrez, F

acultad de Administración, Universidad de los Andes, Noviembre de 2005

7 Scenarios for the Future of Research in Developing Countries , Escenarios de Futuro para la investigación en los Paises en desarrollo, Clemente Forero-Pineda, Facultad de Administra-

ción, Universidad de los Andes, Diciembre de 2005

8 Organizational culture and sustainability in Turbulent environments. Insights from a case- study of a large mining MNC in a Latin America country, Cultura organizacional y

sostenibilidad en entornos turbulentos. Reflexiones a partir de un estudio de caso en profundidad de una empresa minera en Colombia, José Camilo Dávila, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes, Marzo de 2006

9 La tutela y la provisión de la salud en Colombia. Una explicación institucional., The use of the judicial mechanism in health provision in Colombia: an institutional perspective.,

Francisco Azuero Zuñiga, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Noviembre de 2006

10 Factors Influencing Export Potential of a Developing Country SMEs: A study of Colombian Firms, Factores que influencian el potencial exportador de la Pyme en un país en vías de

desarrollo: un estudio de las empresas colombianas., Luz Marina Ferro, Daniella Laureiro, Alejandra Marín, José Miguel Ospina and Vicente Pinilla; Facultad de Administración,


11 Edad de ingreso y estructura organizacional. Posibles relaciones a partir del análisis de un conjunto de empresas colombianas., Age of entry and organizational structure: their

possible relation from an analysis of a set of Colombian companies., Jaime Ruiz Gutiérrez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Enero de 2007

12 Reflexiones sobre la dimensión formativa de la educación , Reflections on the formative dimension of education., Alejandro Sanz de Santamaría, Facultad de Administración


13 La eficiencia de los mercados de renta fija en Colombia, Bond Market Efficiency in Colombia, Rafael Bautista, Eric Rodríguez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes,

Enero de 2007

14 La aplicación de un modelo de factores a las curvas de rendimiento del mercado de deuda pública colombiano, A three-factor yield curve model for the Colombian fixed-income

market, Rafael Bautista, Álvaro Riascos y Nicolás Suárez, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Marzo de 2007

15 Trends in Supply Chain Management in the Colombian pharmaceutical sector., Tendencias en la gestión de la cadena de abastecimiento del sector farmacéutico colombiano., Sergio A.

Hernandez , Luz Elena Orozco, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Marzo de 2007

16 Corporate Ownership and Control Contestability in Emerging Markets: the case of Colombia, Control corporativo en presencia de múltiples grandes accionistas en mercados

emergentes: el caso de Colombia, Luis H. Gutiérrez R., Departamento de Economía, Universidad del Rosario., Carlos Pombo Vejarano, Facultad de Administración, Universidad de los

Andes, Mayo de 2007

18 Indigenous Management Practices: Insights from Latin America, La gestión autóctona: una mirada a la experiencia latinoamericana, Henry Gómez, Institute of Higher Studies in

Administration-IESA, Caracas-Venezuela, Carlos Dávila, Universidad de Los Andes, Bogotá-Colombia, Noviembre de 2007

19 Board structure and firm performance: evidence from Colombia, Estructura de juntas directivas y desempeño corporativo: evidencia de Colombia. Roberto Fortich, Departamento de

Finanzas, Universidad Tecnológica de Bolívar, Cartagena; Luis H. Gutiérrez R., Departamento de Economía, Universidad del Rosario, Bogotá; Carlos Pombo Vejarano, Facultad de

Administración, Universidad de los Andes, Bogotá-Colombia, Julio de 2008.

17 Innovation patterns and intellectual property in SMEs of a developing country ,

Alejandra Marín M., Daniella Laureiro M., Clemente Forero-Pineda, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, Julio de 2007

Patrones de innovación y propiedad intelectual en pequeñas y medianas empresas de un país en desarrollo

20 Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in Latin America. Jacelly Céspedes, Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA), Caracas, DF,

Venezuela; Maximiliano González, Universidad de los Andes (UNIANDES), Bogotá, Colombia; Carlos A. Molina, Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA), Caracas DF,

Venezuela, Octubre de 2008.

21 Game-Theoretic Analysis of the Mattel-Radica Acquisition. Maximiliano González; María A. Mayorca; Alejandro Vera.

The role of debt in the family business succession problem. Maximiliano González (IESA); Bernardo Misle; Jorge Prado.22

Colombian ADRs: Why so few?, ADRs Colombianos: ¿Por qué tan pocos?. Maximiliano González, profesor asociado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; María

Andrea Trujillo, estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; Alexander Guzmán, estudiante de doctorado, Facultad de Administración,

Universidad de los Andes.

23

The role of heirs in family businesses: The case of Carvajal. El papel de los herederos en las empresas familiares: El caso de Carvajal S.A. Maximiliano González, profesor asociado,

Facultad de Administración, Universidad de los Andes; María Andrea Trujillo, estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes; Alexander Guzmán,

estudiante de doctorado, Facultad de Administración, Universidad de los Andes.

24

Lina Devis Durán

Mercados de capitales yGobierno Corporativo en Colombia

Facultad de AdministraciónUniversidad de los Andes

Management Galleys

ago

sto

de

2009

25

Capital Markets and Corporate Governance in Colombia

Carlos Pombo Luis H. Gutiérrez

25Capital Markets and Corporate Governance in ColombiaMercados de capitales yGobierno Corporativo en Colombia

This paper analyses the long term trends in Colombia's capital market development and corporate governance implementation by large public corporations. In that sense, it discusses the historical pattern of corporate governance in the country both regarding legal regime and companies' practices: Corporate governance practices commonly adopted by security issuers including features related to transparency. The paper also analyzes the recent corporate governance reforms, the performance of capital market, and identifies the major drivers and constraints to firm´s equity capital financing and capital market deepening. Among them it can be highlighted the role of the IPOs associated with the privatized state owned companies during the nineties and the effects of the mergers and acquisitions that has taken within the main business groups that have reinforced firm delisting and migration patterns. Regarding the financial sector the paper analyzes the effect of the 1993 financial reform on the banking ownership structure, the public debt and fixed income market, and the role of pension funds. The paper´s main conclusion is the need of equity market deepening to sustain the steady growth of the pension funds capitalization system in the country.

Este documento analiza las tendencias de largo plazo del desarrollo del mercado de capitales en Colombia y la implementación por las firmas públicas por acciones. Por tanto, en el documento se analizan las tendencias históricas de gobierno corporativo y su puesta en marcha en las empresas: el estado de las mejores prácticas adoptadas por los emisores de valores incluyendo los temas de transparencia. El documento también analiza las reformas a la normatividad sobre gobierno corporativo, el desempeño del mercado de capitales e identifica los factores positivos y restricciones que han incidido en la profundización bursátil. Entre éstos se destaca el papel de las OPA asociadas con las firmas privatizadas durante la década de los años 1990 y los efectos de las fusiones y adquisiciones que han tenido lugar en los principales grupos empresariales que sin duda han reforzado la salida de bolsa y migración de emisores. En relación con el sector financiero, el documento aborda el efecto de la reforma financiera de 1993 sobre la estructura de propiedad en los bancos comerciales, el mercado de deuda pública y el papel de los administradores de fondos de pensiones. La principal conclusión de este estudio es la necesidad de profundización del mercado de capitales que permita el crecimiento del sistema de capitalización pensional en el país.

Carlos Pombo, PhD en economía University of Illinois at Urbana-Champaign; Profesor asociado - Finanzas, Facultad de Administración, Universidad de los Andes. Luis H. Gutiérrez, PhD en economía University of Florida; Profesor asociado, Facultad de Economía, Universidad del Rosario.

Documents

Management Galleys Corporate Governance in Colombia