la Lettre trimestrielle de bmce bourse capital

ANALYSE & RECHERCHE

Trimestriel mars 2010

2 ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2010

Commentaire de Marché 4

• Une relance inespérée 4

• Une volumétrie en légère hausse 4

• Des performances sectorielles plutôt positives 5

Résultats annuels 2009 7

• Des capacités bénéficiaires en évolutions disparates mais globalement 7 supérieures à nos attentes

Perspectives 2010 et 2011 11

• Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au vert… 11

• …Mais une distribution a priori moins généreuse 12

Diagramme des recommandations de BMCE Capital 14

Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca 15

Analyse technique 16

• Poursuite de l’évolution dans le canal ascendant 16

Aperçu économique 14

• La bonne santé de l’économie récompensée par l’Investment Grade 14

Faits marquants 19

• Eco-News 19

• Nouveautés Sectorielles 23

• Nouvelles de sociétés 31

• Opérations sur le Capital 37

• Emprunts obligataires 42

• Offre publique de Retrait 44

• Publications des Résultats 45



Résultats annuels des sociétés cotées 62

• Banques 62

• Assurances 84

• Crédit à la consommation 95

• Leasing 110

• Holdings 115

• Immobilier 124

• Pétrole et Mines 136

• Télécoms 150

• Loisirs et Hôtels 156

• Technologies de l’Information 161

• Services aux Collectivités 173

• Gaz 177

• Chimie 183

• Agroalimentaire 188

• Cimenteries 203

• Industries Métallurgiques 211

• Industrie Pharmaceutique 219

• Automobile 225

• Autres 236

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 249

Tableau des réalisations et des recommandations 251

Tableau de bord 253



Commentaire de Marché

Une relance inespérée

Après avoir longtemps végété avec une performance annuelle ne dépassant pas 7% durant plusieurs semaines sous le seuil support autour des 11 000 points, le marché a été redynamisé pour amorcer une relance de forte ampleur suite à l’annonce le 25 mars dernier de la fusion stratégique entre les deux Holdings phares de la Place ONA et SNI, portant les gains des deux baromètres phares de la Place au 30 mars 2010 à +10,93% avec 11 585,72 points pour l'indice de toutes les valeurs cotées et à +11,50% avec 9 437,57 points pour l’indicateur des valeurs les plus actives.

Néanmoins, la publication par le Groupe ADDOHA de ses réalisations annuelles inférieures aux attentes a stoppé cet élan, ramenant la performance du MASI à +9,34% avec 11 418,77 points et celle du MADEX à +9,80% avec 9 294,04 points. Pour sa part, le BCEI 20 cumule des gains annuels en 2010 de +10,63% à 1 133,89 points.

De son côté, la valorisation globale du marché se renforce de 10,1% à MAD 560,1 Md. A ce niveau de capitalisation*, la Place de Casablanca traite à 16,8x et 15,5x ses résultats prévisionnels 2010E et 2011P. Retraité du secteur immobilier, les P/E 2010E

et 2011P du marché s’établissent à 15,8x et à 14,9x. Par filière, les P/E 2010E et 2011P

des financières ressortent à 17,9x et à 16,0x tandis que ceux des industries s’établissent à 16,4x en 2010E et à 15,3x en 2011P.

Une volumétrie en légère hausse

Vraisemblablement plus dynamique au fil des mois, le flux transactionnel brassé au cours du premier trimestre 2010 s’établit à MAD 34,0 Md, en hausse de 6,6% comparativement au premier trimestre 2009. Ce volume a été transigé à hauteur de 52,3% sur le Compartiment Central, lequel a été significativement dynamisé par les échanges sur les valeurs ADDOHA, ITISSALAT AL-MAGHRIB, ATTIJARIWAFA BANK et ONA, polarisant des proportions respectives de 18,7%, de 14,7% et de 7,7% chacune pour les deux dernières.

* Retraitée de ONA et de SNI.

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31/12 15/1 30/1 14/2 1/3 16/3 31/3

B ase 100 MASI MADEX BCEI 20

Perf du MASI, du MADEX et du BCEI depuis le 31/12/2009




De son côté, le Marché de Gré à Gré concentre un volume global à MAD 16,2 Md, accaparé à hauteur de 41,9% et de 35,2% par les négoces sur les valeurs BMCE BANK et CGI suite à l’échange au cours du 22 mars 2010 de 12 700 111 titres BMCE BANK et de 1 472 640 actions CGI à des cours unitaires respectifs de MAD 267 et de MAD 1 937. Cette opération correspond à une prise de participation croisée entre CDG et RMA WATANYA, aboutissant à l’acquisition de près de 8% du capital de BMCE BANK par la première et de près de 8,05% du capital de CGI par la seconde.

Des performances sectorielles plutôt positives

Hormis quatre secteurs qui inscrivent la variation de leurs indices en territoire négatif, l’ensemble des baromètres sectoriels affiche des performances positives.

En tête de peloton, l’indicateur des « Mines » s’apprécie de 38,6% à 9 337,41 points, bénéficiant de l’engouement manifesté par les investisseurs pour les titres CMT, MANAGEM et SMI. Dans une moindre mesure, le baromètre des « Services aux Collectivités » gagne 24,2% à 1 666,67 points, boosté par la performance de la valeur LYDEC au cours de ce trimestre qui se bonifie de 24,2% à MAD 400. Pour sa part, l’indicateur des « Logiciels et Services Informatiques » s’améliore de 22,4% à 932,75 points, capitalisant sur l’ascension (i) de MICRODATA suite à l’annonce de ses réalisations financières probantes en 2009, (ii) d’HPS après la confirmation de sa volonté de croissance externe et enfin (iii) de MATEL PC MARKET et DISTRISOFT sous l’effet de la publication des détails relatifs à la fusion entre les deux sociétés.

En revanche, l’indice du secteur de « la Sylviculture et Papier » dégringole de 33,6% à 121,11 points, suite aux contre-performances financières accusées par la valeur MED PAPER qui recule dans les mêmes ordres de grandeur. Dans une proportion de moindre ampleur, l’indicateur des « Loisirs & Hôtels » s’affaisse

Volumes traités au T1 2010

4 839,8 4 571,7 8 381,0

13 971,5

1 971,6 256,3

janvier février Mars

Volume MC Volume MB

En M MAD




de 13,4% à 937,50 points, tandis que le baromètre des « Boissons » se contracte de 10,5% à 14 515,10 points, consécutivement au repli du cours du titre BRASSERIES DU MAROC de 11,5% à MAD 3 008.

Par valeur et tirant amplement profit de l’annonce de ses résultats financiers au titre de l’exercice 2009 globalement satisfaisants, CMT enregistre au cours du premier trimestre 2010 la plus forte hausse de la Place avec une performance de +56,1% à MAD 1 450 et ce, suite notamment à des rumeurs relatives à des opérations de croissance externe. Dans cette même lignée, MICRODATA se renforce de 38,0% à MAD 601 tandis que SRM, MAROC LEASING et MAGHREB OXYGENE s’améliorent de 35,8%, de 33,3% et de 33,0% à MAD 539, à MAD 480 et à MAD 226,1 respectivement.

Au registre des plus fortes baisses et négativement impactées par leurs réalisations annuelles 2009 en berne, MED PAPER, ACRED, RISMA et SNEP fléchissent de 33,6%, de 14,5%, de 13,4% et de 12,6% à MAD 88,32, à MAD 761, à MAD 225 et à MAD 376 respectivement.

*

Les plus fortes variations du premier trimestre 2009

C M TM IC R OD A T A

SR MM A R OC LEA SIN GM A GH R EB OXYGEN ESM I

M A N A GEMM A T EL P C M A R KET

LGM CC T M

C IM EN T D U M A R OCZ ELLID JA

B ER LIET M A R OCIN VOLYS

SB MT A SLIFSN EP

R ISM AA C R ED

M ED P A P ER

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%



Résultats annuels 2009

Des capacités bénéficiaires en évolutions disparates mais globalement supérieures à nos attentes

Au terme de l’année 2009, les réalisations commerciales des sociétés cotées ressortent globalement contrastées. En effet, tandis que les banques, les sociétés de financement et les compagnies d’assurance semblent tirer leur épingle du jeu face au ralentissement de l’activité économique en 2009, la filière industrielle accuse le coup, avec des performances commerciales en net repli :

• Pour les financières, le PNB s’élargit de 15,8% à MAD 29,9 Md généré à hauteur de 94,5% par le secteur bancaire, lequel totalise un PNB de MAD 28,3 Md, en hausse de 16,2%. En tête d’affiche, ATTIJARIWAFA BANK et BMCE BANK concentrent 69,6% des revenus des banques à MAD 19,7 Md. Retraité d’éléments exceptionnels (plus-value sur la cession de CREDIT DU MAROC à CREDIT AGRICOLE France), le PNB d’ATTIJARIWAFA BANK enregistre une progression de 11% ;

• Timide hausse pour les sociétés de crédit à la consommation qui fixent leur PNB à MAD 1,2 Md, en légère hausse de 1,7%. EQDOM en polarise 53,4% à M MD 645,3, en amélioration de 4,8% tandis que SALAFIN en accapare 22,3% à M MAD 269,2, en augmentation de 3,3%. La plus forte progression est à mettre à l’actif de TASLIF tirant amplement profit de l’acquisition de SALAF et totalisant un PNB de M MAD 72,4, en bonification de 14,9%. A l’opposé, DIAC SALAF laisse apparaitre un PNB déficitaire de M MAD –3,4, contre M MAD 6,2 une année auparavant, alors que SOFAC enregistre un produit net bancaire de M MAD 120,8, en contraction de 14,7% consécutivement à la baisse de sa production ;

• Dans cette même lignée, le PNB des sociétés de crédit-bail se bonifie de 36,6% à M MAD 434,0. Cette performance est portée par les réalisations remarquables de MAROC LEASING suite à sa fusion avec CHAABI LEASING au cours de cette année, totalisant des revenus nets opérationnels de M MAD 247,8, en progression de 71,7% ;

• Les primes émises par les compagnies d’assurance se hissent, quant à elles, de 4,4% à MAD 6,7 Md générées à hauteur de 63,9% par WAFA ASSURANCES à MAD 4,3 Md. La filiale assurances d’ATTIJARIWAFA BANK confirme ainsi son Leadership sur le marché marocain des assurances ;

• Parallèlement, les Holdings réalisent un chiffre d’affaires de MAD 42,7 Md, en accroissement de 2,2%, brassé en grande partie par l’ONA qui génère des revenus de MAD 37,3 Md, en légère amélioration de 1,9% ;




• A l’opposé, les réalisations commerciales des valeurs de la cote industrielle et de négoce reculent de 8,1% à MAD 135,1 Md, grevées par les contre-performances accusées par le secteur des pétroles et mines et par l’industrie métallurgique suite à un effet prix en moyenne défavorable, n’ayant pas été compensées par la hausse des revenus des secteurs des Télécoms et de l’agroalimentaire qui se hissent de 2,8% et de 0,9% à MAD 30,3 Md et à MAD 19,4 Md respectivement.

Contrairement aux performances commerciales, la capacité bénéficiaire globale ressort à MAD 32,7 Md, en hausse de 22,8% (Vs.. nos prévisions de MAD 31,4 Md, en progression de 17,3%). Retraité de la plus-value non cash réalisée suite à la cession de WANA au fonds AJIAL et à ZAÎN, le bénéfice net de la cote se fixe à MAD 30,5 Md, en augmentation de 14,4%. Cette évolution tient compte d’une progression de 2,4% à MAD 8,0 Md du résultat net de banques, des sociétés de crédit et des assurances et de 31,3% à MAD 24,7 Md du RN des industries et des Holdings. Retraitée de la plus-value sur WANA, ce dernier s’élargit de 19,4% à MAD 22,5 Md. Par secteur :

• Les financières totalisent un RN de MAD 7,2 Md, en hausse de 2,3% par rapport à 2008. Retraité de la plus-value réalisée par ATTIJARIWAFA BANK sur CREDIT DU MAROC, le RNPG des financières recule de 4,8% à MAD 6,2 Md. Concentrant 92,3% des bénéfices de ce secteur, les banques affichent un RNPG de MAD 6,7 Md, en progression de 2,5%. Cette évolution tient compte de la contraction de 82,8% à M MAD 98,9 du RNPG du CIH, de la baisse de 53,7% à M MAD 384,8 de la capacité bénéficiaire de BMCE BANK suite à l’alourdissement de sa charge de risque et dans une moindre mesure de 4,3% à M MAD 747,3 de celle de BMCI. En revanche, les bénéfices d’ATTIJARIWAFA BANK, de BCP et de CREDIT DU MAROC se renforcent de 26,4% (+11,1% hors exceptionnel), de 28,9% et de 16,6% respectivement à MAD 3,9 Md, à MAD 1,1 Md et à M MAD 421,8 ;

Réalisations commerciales 2008 et 2009 des entreprises cotées (en M MAD)

188 911

25 832

6 439 6 725

29 905

177 857

CA Industries et Holdings PNB Financières PE Assurances

2008 2009




• A contrario, les sociétés de crédit à la consommation fixent leur résultat net à M MAD 366,6 en repli de 12,6%. Cette contre-performance est induite par la hausse du coût du risque pour l’ensemble des opérateurs, plus particulièrement pour SOFAC qui accuse un déficit de M MAD –11,5 (vs. des gains de M MAD 52,7 en 2008) et ACRED qui enregistre un RN en baisse de 11,1% à M MAD 27,1 ;

• Les bénéfices des sociétés de leasing marquent, quant à eux, un bond de 35,4% à M MAD 186,6 grâce à l’élargissement de 65,1% à M MAD 109,3 du résultat net de MAROC LEASING, profitant de sa fusion avec CHAABI LEASING ;

• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des capacités bénéficiaires en augmentation de 3,9% à M MAD 787,5. Cette évolution tient compte de l’amélioration de 44,9% à M MAD 677,3 du bénéfice net de WAFA ASSURANCES compensant la dégradation de 71,1% et de 12,7% respectivement des capacités bénéficiaires d’ATLANTA et d’AGMA LAHLOU-TAZI à M MAD 71,0 et à M MAD 39,3. Retraité de la plus-value réalisée sur le cession de CREDIT DU MAROC, WAFA ASSURANCES totalise un bénéfice net de M MAD 500, en augmentation de 6,8% ;

• A MAD 5,5 Md, le segment des Holdings cumule des gains annuels 2009 en progression de 205,7%. Cette évolution est redevable à la constatation de la plus-value non cash de MAD 2,3 Md relative à la dilution des participations des Holdings ONA et SNI dans WANA suite à l’entrée la même année dans son capital des fonds AJIAL et ZAÎN. Ces deux Holdings drainent des capacités bénéficiaires en bonification de 160,9% et de 365,2% respectivement à MAD 2,9 Md et à MAD 2,4 Md. Retraité de cette plus-value, le RN du secteur se bonifie de 80,1% à MAD 3,2 Md. Pour sa part, DELTA HOLDING affiche un résultat net de M MAD 215,6, en élargissement de 24,0% ;

• Concernant la filière industrielle, le résultat net global progresse de 12,8% à MAD 19,2 Md. Cette situation est redevable à l’amélioration de 155,4% à M MAD 932,3 des bénéfices du secteur des pétrole et mines, tirant amplement profit du redressement du déficit de SAMIR et de MANAGEM dont le RN passe de MAD –1,2 Md et de M MAD –589,2 à des excédents de M MAD 554,9 et de M MAD 22,7 respectivement. Dans une moindre mesure, les bénéfices des cimenteries et du secteur de l’agroalimentaire progressent de 22,4% et de 22,8% respectivement à MAD 3,5 Md et à MAD 1,9 Md. En revanche, les résultats nets de l’industrie métallurgique, de l’immobilier et des Télécoms accusent des baisses respectives de –58,2%, de –5,9% et de –1,0% à M MAD 402,0, à MAD 1,7 Md et à MAD 9,4 Md.




Dans ce conditions et à l’exception du secteur des loisirs et hôtels, la baisse la plus conséquente à été accusée par le segment de la Parachimie avec –205,1%. A l’opposé, la plus importante progression de la capacité bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur des Holdings avec +205,7%.

+155,4%

+22,4%+14,2% +3,9% +2,5% -1,0% -1,3%

+54,7%+35,4%+24,0%+22,8%

-5,9% -12,6%-28,1% -28,6% -34,1%

-205,1%

-52,0%-58,2%

+205,7%

-195,9%

HO

LDIN

GS

PETROLE ET M

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Variation Globale :+22,8%

Croissance capacité bénéficiaire en 2009

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en 2008 et 2009 (en M MAD)

18 810

758

7 050

788

24 725

7 211

Industires et Holdings Financières Assurances

2008 2009



Perspectives 2010 et 2011

Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au vert….

Après la mise à jour des prévisions, la capacité bénéficiaire de l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca ressort à MAD 30,7 Md en 2010 et à MAD 33,3 Md en 2011, en hausses respectives de 12,0% et de 8,5%. Cette évolution serait attribuable à :

• L’élargissement escompté en 2010 et en 2011 de 14,6% à MAD 8,3 Md et de 11,6% à MAD 9,3 Md des résultats nets des compagnies financières. Accaparant 92,6% et 93,0% des bénéfices nets, les Banques devraient afficher en 2010 et en 2011 des RN de MAD 7,7 Md et de MAD 8,6 Md, en progression de 15,3% et de 12,0% respectivement. Pour leur part, les sociétés de crédit à la consommation devraient élargir leurs bénéfices de 7,3% et de 6,4% respectivement à M MAD 412,6 et à M MAD 438,9, tandis que les sociétés de Leasing devraient enregistrer des résultats nets respectifs de M MAD 199,3 et de M MAD 212,1, en bonification de 6,9% et de 6,4% ;

• La quasi-stagnation prévue pour des bénéfices des compagnies d’assurance (+0,5%) à M MAD 791,7 en 2010 et de 13,8% à M MAD 901,2 en 2011. Cette évolution intègre en 2010 la hausse de 57,5% à MAD 111,8 du résultat net d’ATLANTA devant compenser la baisse de 5,4% de celui de WAFA ASSURANCES à M MAD 640,9. En 2011, les bénéfices d’ATLANTA devraient se hisser de 5,2%, tandis que ceux de WAFA ASSURANCES devraient progresser de 16,0% ;

• La timide progression attendue de la capacité bénéficiaire des Holdings de 2,4% à M MAD 220,9 en 2010 et de 12,4% à M MAD 248,3 en 2011. Notons que les prévisions ne tiennent compte que de DELTA HOLDING, les valeurs ONA et de SNI devant être prochainement retirées de la cote ;

• Et, l’amélioration anticipée de 11,6% à MAD 21,4 Md en 2010 et de 7,0% à MAD 22,9 Md en 2011 de la capacité bénéficiaire de la sphère industrielle. Cette évolution tient compte (i) de la hausse estimée de 65,1% à MAD 2,7 Md en 2010 et de 31,2% à MAD 3,6 Md en 2011 des bénéfices du secteur de l’immobilier, (ii) de 21,4% à MAD 1,1 Md en 2010 et de 9,2% à MAD 1,2 Md en 2011 du résultat net de la branche du pétrole et des mines, de (iii) de 8,0% à MAD 2,1 Md en 2010 et de 5,4% à MAD 2,3 Md en 2011 des gains du secteur de l’agroalimentaire et (iv) de 9,6% à MAD 3,8 Md en 2010 et de 7,8% à MAD 4,1 Md en 2011 de la capacité bénéficiaire des cimenteries. Seul bémol, le résultat net des Télécoms qui devrait fléchir de 3,1% en 2010 et de 1,4% en 2011 à MAD 9,1 Md et à MAD 9,0 Md respectivement.




Compte tenu de nos nouvelles prévisions, les P/E cibles* respectifs en 2010E et en 2011P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x et à 16,1x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de près de 9,6% par an au cours des deux prochaines années. Retraité du secteur immobilier, les P/E cibles du marché ressortent à 15,8x en 2010E et à 15,0x en 2011P. Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010 et 2011

ressortent comme suit :

…Mais une distribution a priori moins généreuse

Au volet distribution, la masse globale de dividendes* prévue pour 2010 et 2011 de l’ensemble des sociétés cotées s’élèverait à MAD 18,2 Md et à MAD 19,0 Md respectivement, soit des variations de –9,8% et de +4,5%. La baisse de la rétribution des actionnaires en 2010 par rapport à 2009 s’explique par la prépondérance des dividendes exceptionnels distribués au cours de l’année précédente par plusieurs sociétés telles que BERLIET MAROC, LESIEUR CRISTAL, WAFA ASSURANCE et SALAFIN. Dans ces conditions, le taux de rendement estimé au 31 mars 2010 devrait s’établir à 3,3% en 2010 et à 3,4% en 2011.

*Les P/E cibles excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation.

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en 2010 et en 2011 (en M MAD)

P/E*

2010E 2011P

Industries 17,9x 16,7x Financières 16,0x 14,5x

7 229,0

787,5

8 286,6

19 408,6

21 631,7

791,7

23 160,1

9 250,3

901,2

Industires et Holdings Financières Assurances

2009 2010 2011




Evolution de la masse des dividendes en 2010 et en 2011 (en M MAD)

20 193

18 219

19 042

3,3%

3,6%

3,4%

2009 2010 2011

Masse des dividendes D/Y



ATL

ATH

FRT

CIH

ATW

SRM

SNP

MAT

HPSDLM

TSF

PRO

SID

WAABNM

HOL

SBM

AGM

CLTGAZ

M2M

COL

SNA

NEX

MOX

SOF

IAM

ADH

INV

FBR

MIC

CDM

SOT

CSR

LAC

CMT

ALMSMI

ADIBMCI

UNMDARI

ACR

SAM

CTM

MNG

CMA

TIM

RIS

LBV

OULMLELYD

IBMC

BCP

MED

LES

EQD

DHO

CGINEJ

-15%

-6%

+6%

+15%

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Diagramme des recommandations de BMCE Capital

La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2009 a induit certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs). Ainsi, la cuvée 2010 laisse ressortir :

• 15 valeurs à « Acheter » (vs. 15 au T3 2009) ;

• 15 valeurs à « Accumuler » (vs. 10 au T3 2009) ;

• 28 valeurs à « Conserver » (vs. 31 au T3 2009) ;

• 2 valeurs à « Alléger » (vs. 3 au T3 2009) ;

• Et, 3 valeurs à « Vendre » (vs. 3 au T3 2009) ;

Notons que deux valeurs ont été suspendues au T1 2010 (DIAC SALAF et BERLIET MAROC) contre DIAC SALAF et CMT au T3 2009. Par ailleurs, nous recensons 11 sociétés pour lesquelles nous n’avons pas émis de recommandation (contre 12 au T3 2009), dont 3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).

BMCE Capital Bourse Quarterly


Trimestriel Mars 2010

Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*

* Données à fin mars 2010 sur 3 années glissantes.

Volume MC+ MB Capitalisation

1 BMCE BANK 96 293,5 39 846,6 98,8% 104,3%2 ADDOHA 68 973,6 32 035,5 99,1% 76,4%3 CGI 57 972,9 35 877,2 98,8% 68,3%4 MAROC TELECOM 68 414,9 139 776,2 100,0% 23,4%5 CIH 16 932,7 7 925,4 99,7% 58,4%6 ALLIANCES 12 045,9 8 228,0 97,8% 95,8%7 ATTIJARIWAFA BANK 56 196,1 55 775,8 98,7% 40,2%8 DELTA HOLDING 5 861,1 3 519,8 100,0% 104,0%9 ONA 34 552,8 23 137,7 98,4% 49,0%10 ATLANTA 15 967,6 5 272,7 99,7% 66,3%11 BCP 19 036,9 18 517,4 97,3% 58,6%12 MANAGEM 7 099,1 2 604,2 99,2% 96,4%13 SNEP 4 940,1 902,4 99,7% 113,5%14 SALAFIN 4 063,5 1 448,7 98,6% 117,4%15 SONASID 13 694,8 8 307,0 96,2% 49,6%16 CMT 3 274,4 2 153,3 97,3% 209,9%17 SAMIR 7 465,9 7 437,3 99,9% 29,1%18 LAFARGE CIMENTS 16 387,2 30 570,9 94,1% 19,7%19 BMCI 10 963,9 12 880,5 89,0% 29,9%20 HOLCIM MAROC 7 214,1 8 929,4 91,5% 27,3%

Rang ValeurEn M MAD

Tx de Rotation du CapitalTx de Cotation



Comme nous l’avions anticipé dans notre dernière analyse technique, le MASI a marqué une légère correction vers les 10 900 points au cours de la première quinzaine du mois de mars. Cette baisse a été rapidement dépassée notamment après l’annonce de la fusion entre les deux Holdings phares de la cote à savoir, ONA et SNI. L’effet d’annonce a orienté le marché vers des hausses importantes atteignant un plus haut de 11 589,83 points lors de la séance du 30 mars. Toutefois, et après avoir progressé de près de 6% durant trois séances successives, le MASI abandonne 2,2% suite à des prises de bénéfices (accentuées par l’annonce des résultats annuels 2009 d’ADDOHA en-dessous des attentes) le ramenant à 11 331,57 points en date du 06/04/2010.

S’agissant des prévisions, il ressort de notre interprétation du chart que le MASI serait d’ores et déjà sorti du cycle baissier et ce, depuis novembre 2009 entamant, ainsi, une nouvelle phase haussière à long terme. Cette confirmation est confortée par le franchissement à la hausse de la résistance à 11 000 points accompagnée de volumes importants.

Analyse technique du MASI Poursuite de l’évolution dans le canal ascendant

May June July Augus t Septem ber October Novem ber Decem ber 2010 February March April

-1.0-0.50.00.51.01.5

-1.0-0.50.00.51.01.5Volum e (0), Relative Strength Index (64.3613)

95009600970098009900

10000101001020010300104001050010600107001080010900110001110011200113001140011500116001170011800119001200012100

95009600970098009900

10000101001020010300104001050010600107001080010900110001110011200113001140011500116001170011800119001200012100b

c

MASI 2008 (11,339.00, 11,416.00, 11,339.00, 11,398.00, +67.0000), Tem a (11,412.71)

100

105

100

105Mom entum (103.496)

100 100Average True Range (94.7323)

-1000

100

-1000

100MACD (102.129)



Aperçu économique

Si l’économie marocaine est restée, au cours des deux premiers mois de l’année, l’otage de l’attentisme des investisseurs locaux et étrangers ainsi que du fort ralentissement de la consommation domestique en raison des intempéries, le mois de mars se clôture sur d’excellentes nouvelles, annonciatrices d’une relance à tous les niveaux.

La bonne santé de l’économie récompensée par l’Investment Grade

Evolution mensuelle du taux d'utilisation des capac ités

de production à fin février 2010

67%

68%69%

67%

68%

67%

70%

69%69%

72% 72%

68%

60%

62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%

m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10

Evolution mensuelle de l'Indice des prix à la consommation

à fin février 2010

100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

120

m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10

A limentation Produits Non Alimentaires Indice Général

+0,0%+0,1%

-0,1%

+0,2%

+0,1%

+0,1%

-0,1%+0,0%

+0,0%+0,1% +0,6%

+0,0%

-1,1%

+3,6%

+4,3%

-3,7%-1,0% +0,3%

+2,0%

+1,2%

-3,6%

-2,8% +0,4%

-2,6%

+1,5%-1,2%

-1,6%-0,5%

+0,9%+0,6% +0,6%

-1,2%-1,6%

+0,2%

+2,2%

+0,2%

Evolution mensuelle de la balance commerciale à fin

février 2010

46,0%

45,2%

42,2%

42,9%43,5%

43,6%

43,8%

44,2%

44,3%

44,5%44,4%44,8%

0

5

10

15

20

25

30

m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10

M MAD

40%

41%

42%

43%

44%

45%

46%

47%

Importations CAF Exportations FOB Taux de couverture

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses

contreparties à fin février 2010

-10

-5

0

5

10

15

20

m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10

M AD M d

-10

-5

0

5

10

15

M AD M d

Avoirs extérieurs nets Concours à l'économie

Créances sur l'Etat Agrégat de monnaie M 3

Evolution des flux extérieurs à fin février 2010

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10

MAD Md

Recettes M RE Recettes voyages IDE

Evoution de l'encours de la dette extérieure

de 2004 à 2009

10,7%

9,9%

10,7%

11,3%

13,1%

13,9%

0

20

40

60

80

100

2004 2005 2006 2007 2008 2009

M A D M d

8%

10%

12%

14%

16%

Encours Service de la dette En % du P IB



Aperçu économique

En effet, la consommation locale semble être plus dynamique, comme en atteste la hausse de 4,8% des ventes de ciment à l’issue du dernier mois du trimestre, sachant que la profession s’attend à un fort rattrapage à partir d’Avril. Cette embellie est attribuable principalement à la reprise des chantiers avec l’accalmie pluviométrique, générant un volume d’activité en hausse pour l’ensemble des branches de matériaux de construction et dynamisant à nouveau l’emploi.

Le même optimisme ressort à la lecture des statistiques du commerce extérieur, laissant apparaître une amélioration du taux de couverture de CAF/FOB de 0,7 point comparativement au mois dernier et de 4,7 points par rapport à fin février 2009 pour se monter à 46%. Ce redressement de l’activité à l’export est particulièrement redevable au bond réalisé par les ventes de phosphate à l’international sur les trois derniers mois (+241,7% en volume et +88,4% en valeur) couronnant la stratégie payante du Maroc permettant de stopper la baisse des prix opérée en S1 2009.

Au volet des paiements, les transferts des MRE et les recettes de voyages progressent de 8,6% et de 14,7% comparativement au même mois de l’année dernière. Toutefois, cette évolution ne permet pas de résorber la baisse de 9,4% des réserves nationales en devises, lesquelles se fixent à 7 mois d’importations, contre 8 mois l’année d’avant.

En revanche et selon les indicateurs de conjoncture établis par la Banque Centrale, la production industrielle aurait connu une vraisemblable décélération au cours du mois de février par rapport au mois précédent, en raison notamment des intempéries survenues au niveau national. C’est dans ce sillage que le taux d’utilisation des capacités de production ressort à 68%, en baisse de 4 points comparativement au mois de janvier dernier.

Le niveau général des prix a également été impacté par les dernières inondations notamment au niveau de sa branche alimentaire. En effet, l’indice des prix à la consommation alimentaire se renchérit de 2% d’un mois à l’autre.

Toutefois, la bonne nouvelle est incontestablement celle provenant de STANDARD & POORS -S&P- qui a octroyé au Maroc le statut d’Investment Grade, récompensant la résilience de son économie. Une décision déjà émise par FITCH RATINGS en 2007 et confirmée en octobre 2009.

L’agence de notation S&P, qui a relevé sa note long terme du Maroc de BB+ à BBB- en devise et de BBB en BBB+ en monnaie locale, a également revu à la hausse sa note court terme en devises de B à A3 et en monnaie locale de A3 à A2.

S&P a particulièrement mis en avant les progrès enregistrés par le Maroc au cours de la dernière décennie en matière de modernisation du tissu économique, accompagnée par une bonne maîtrise de l’encours de la dette du Pays notamment celle contractée à l’international, puisque sa proportion dans le PIB ressort en moyenne à 11,2% au cours des cinq dernières années.



Faits marquants

Eco news ECONOMIE : Un taux de croissance de 5,3% en 2009 pour un déficit budgétaire de 2,2%

Selon le Ministère des Finances, l’économie nationale devrait enregistrer un taux de croissance de 5,3% en 2009, portée essentiellement par la hausse de la demande intérieure.

Sur le plan économique, la croissance du secteur primaire pourrait atteindre 24% en 2009 contre 16,6% en 2008. Les activités non-agricoles devraient enregistrer, quant à elles, une légère croissance de 2,7%, résultant essentiellement du recul de l’activité du secteur secondaire.

Pour sa part, le budget de l’Etat ressort déficitaire de 2,2% par rapport au PIB contre un excédent de 0,4% du PIB en 2008. Cette situation s’explique notamment par la hausse des dépenses d’investissement de 22,8% à MAD 46,6 Md couplée à la baisse des recettes fiscales de 9,1% à MAD 15,2 Md.

BALANCE COMMERCIALE : Un taux de couverture CAF/FOB de 46% à fin févier 2010

Au terme du mois de février 2010, les exportations FOB ressortent à M MAD 18 764,5, en progression de 12,5% comparativement à la même période une année auparavant. Cette situation est redevable à l’élargissement de 88,4% à M MAD 3 651,4 des ventes de phosphates et de ses dérivés et dans une moindre mesure de celles hors phosphates et dérivés de 2,5% à M MAD 15 113,1. Toutefois, les exportations de produits finis de consommation et celles d’équipement se replient de 19,8% et de 25,1% respectivement à M MAD 4 634,8 et à M MAD 1 514,3. Pour leur part, les ventes des produits alimentaires à l’international se stabilisent à M MAD 4 093,5.

De leur côté, les achats du Maroc exprimés en CAF se hissent de 0,9% à M MAD 40 814,7 notamment suite à l’élargissement de 17,8% à M MAD 9 148,0 des importations de produits énergétiques, de 12,5% des demi produits et des produits bruts à M MAD 8 746,2 et à M MAD 1 815,7 respectivement. A l’opposé, les importations de produits finis d’équipements se contractent de 12,6% à M MAD 9 579,6, les achats de produits finis de consommation baissent de 7,9% à M MAD 7 522,9 tandis que ceux de produits alimentaires se dégradent de 3,3% à M MAD 4 001,9.

Dans ces conditions, le taux de couverture de la Balance Commerciale CAF/FOB ressort à 46,0%, en élargissement de 4,8 points comparativement à février 2009.

Au volet des services, (i) les recettes de voyages progressent de 10,5% à M MAD 6 526,2, (ii) les revenus des transports reculent de 18,5% à M MAD 2 596,2 tandis que les recettes des centres d’appels se renforcent de 40,5% à M MAD 605,5. De leur côté, les recettes MRE s’améliorent de 7,4% à M MAD 7 545,1 au moment où les IDE baissent de 55,5% à M MAD 3 065,2.



Faits marquants

En conséquence, la Balance Commerciale FOB/FOB laisse apparaitre un déficit de M MAD 13 539,8, soit un taux de couverture de 70,4%, en amélioration de 3,3 points.

Enfin, les avoirs extérieurs nets de l’institution d’émission et des banques fléchissent de 4,9% à M MAD 180 101.

INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION : Hausse de 0,9% au niveau des industries manufacturières à fin février 2010

Au terme du mois de février 2010 l’indice de la production industrielle progresse au niveau des industries manufacturières de 0,9% par rapport au mois précédent. Cette légère hausse est portée par l’augmentation de 3,1% de l’indice du « Raffinage de pétrole » et de 2,1% de « la métallurgie ». En revanche, « l’industrie du caoutchouc et des plastiques » accuse une baisse de 0,8% tandis que le baromètre de « l’industrie du papier et du carton » recule de 0,4%.

De son côté, l’indicateur des « industries extractives » se replie de 0,5% résultant du retrait de 0,6% de l’indice des autres industries extractives (dont -7,5% pour le bitume).

Enfin, le baromètre de la production de l’énergie électrique affiche une stagnation comparativement au mois de janvier 2010.

INDICE DES PRIX A LA CONSOMMATION : Hausse de 0,9% au cours du mois de février 2010

Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’Indice des Prix à la Consommation –IPC- enregistre, au cours du mois de février 2010, un accroissement de 0,9% comparativement au mois précédent. Cette progression résulte de l’augmentation de 2,0% de l’indice des produits alimentaires et de 0,1% de celui des produits non alimentaires.

Pour les produits alimentaires, la hausse concerne notamment les légumes avec +17,5% et les fruits avec +0,5%. En revanche, les prix reculent de 1,5% pour les huiles et graisses et de 0,4% pour le pain et céréales ainsi que pour les fromages et laitages.

Par ville, les plus fortes croissances concernent (i) Laâyoune avec +1,8%, (ii) Settat avec +1,7%, (iii) Béni-Mellal et Dakhla avec +1,5% et (iv) Al Hoceima avec +1,4%.

Comparé au même mois de l’année précédente, l’IPC se hisse de 0,1% au cours du mois de février 2010 impacté par le retrait de 1,2% de l’indice des produits alimentaires conjugué à la hausse de 1,2% de celui des produits non alimentaires dont les prix varient dans une fourchette allant de -1,8% pour les communications à +3,8% pour l’enseignement.

Pour sa part, l’indicateur d’inflation sous-jacente (excluant les produits à prix volatils et les tarifs publics) ressort en baisse de 0,1% par rapport au mois de janvier 2010 et en amélioration de 0,2% par rapport au mois de février 2009.



Faits marquants

RECETTES FISCALES : Une quasi-stagnation à MAD 22,1 Md à fin février 2010

Au terme du mois de février 2010, les recettes fiscales engrangées par l’Etat se chiffrent à MAD 22,1 Md, en quasi-stagnation comparativement à la même période une année auparavant.

Cette situation s’explique principalement par :

• La dégradation de 25% à MAD 2,1 Md de l’Impôt sur les Sociétés –IS-. Cette évolution est notamment imputable au ralentissement de l’activité économique qui a affecté de nombreux secteurs ;

• La contraction de 7% à MAD 4,83 Md des recettes issues de l’Impôt sur le Revenu -IR- eu égard à la baisse des taux de cotisations découlant des réformes ;

• Le recul de 13% des droits d’enregistrement ;

• La bonification de 14% à MAD 7,5 Md de la TVA ;

• L’ascension de 12% à MAD 1,95 Md des droits de douane ;

• Et, la hausse de 9% à MAD 2,9 Md de la Taxe Intérieure sur la Consommation.

De leur côté, les recettes non fiscales accusent une baisse de 8% à M MAD 792 en raison de l’absence de privatisations et de la dégradation de 63% des revenus des monopoles et participations à M MAD 117.

BAD : Octroi d’un prêt de M EUR 53,6 pour le financement du Programme National d’Economie de l’Eau d’Irrigation

La Banque Africaine de Développement –BAD– a octroyé au Maroc un prêt de M EUR 53,6 destiné au Programme National d’Economie de l’Eau d’Irrigation –PNEEI-. Il s’agit du financement de trois bassins hydrauliques à savoir les réservoirs d’Oum Rabiâ, la Moulouya et le Loukkos.

Ce projet prévoit trois composantes primaires notamment (i) la modernisation des infrastructures, (ii) l’appui à la valorisation de l’eau d’irrigation et (iii) le renforcement des institutions et des capacités. La zone d’intervention du projet couvre une superficie de 20 000 ha qui regroupe près de 5 853 exploitations, soit une population cible de 30 000 habitants.



Faits marquants

FMI : Principales recommandations pour le développement de l’économie nationale

Dans le cadre de son appréciation de la santé économique et financière du Royaume, le FMI recommande au Gouvernement marocain de :

• Soutenir, à court terme, la demande intérieure afin de réduire la dépendance vis-à-vis de l’Union Européenne, tout en précisant qu’à moyen terme cette stratégie pourrait entraver l’aboutissement aux objectifs de développement souhaités ;

• Assouplir la politique budgétaire et monétaire et contrôler davantage le secteur financier ;

• Laisser le déficit budgétaire se creuser et se concentrer sur l’augmentation des dépenses en capital au profit des dépenses courantes ;

• Poursuivre les efforts de réformes fiscales pour favoriser l’intégration du secteur informel ;

• Stimuler la croissance pour relever le niveau de vie et résoudre le problème persistant du chômage ;

• Et, assurer le passage à un régime de change plus flexible avec adoption d’un système de ciblage de l’inflation.

RATING ECONOMIE MAROCAINE : Obtention de l’Investment Grade auprès de

STANDARD & POOR’S

L’agence internationale de notation STANDARD & POOR’S –S&P– a relevé courant mars 2010 sa note long terme du Maroc de BB+ à BBB- en devise et de BBB en BBB+ en monnaie locale. S&P a également revu à la hausse sa note court terme en devises de B à A3 et en monnaie locale de A3 à A2. Le royaume devient ainsi le 15ème pays qui accède à la catégorie Investment Grade. Une décision déjà prise par Fitch Ratings en 2007 et confirmée en octobre 2009.

Selon l’agence, cette notation s’explique par les progrès enregistrés par le Maroc au cours de la dernière décennie en matière de maîtrise de l’endettement et de modernisation du tissu économique. La stabilité politique du Pays conjuguée aux programmes de réformes, aux grands travaux engagés dans le secteur public et aux projets de lutte contre la pauvreté et l’analphabétisme ont été aussi pris en compte dans l’appréciation de la note.



Faits marquants

Nouveautés Sectorielles Banques

BANK AL MAGHRIB : Baisse de la réserve obligatoire de 2 points à 6%

A l’issue de son Conseil Trimestriel, Bank AL Maghrib a décidé de baisser de 2 points le taux de la réserve obligatoire le ramenant à 6% et ce, à compter du 1er avril 2010. Le taux directeur devrait, quant à lui, rester stable à 3,25%.

Rappelons que Bank Al-Maghrib avait procédé depuis 2008 à la baisse du taux de la réserve obligatoire à plusieurs reprises ; celui-ci se situant à 15% en décembre 2008.

AL MOURABAHA : Détails des nouvelles mesures fiscales prévues dans la Loi de Finances 2010

Dans le cadre de la Loi de Finances 2010, et afin de relancer la commercialisation des produits alternatifs et notamment AL MOURABAHA, des mesures incitatives ont été prises en vue d’aligner le coût de ce produit sur celui des crédits classiques. Il s’agit notamment de :

• La baisse du taux de TVA de 10 points à 10% ;

• L’application de la TVA uniquement sur la marge de la banque au lieu du montant total de la transaction ;

• La possibilité pour les banques d’étaler l’imposition de leur marge bénéficiaire sur toute la durée du crédit ;

• Le paiement d’un droit d’enregistrement unique sur le bien par le client, au lieu de la double imposition appliquée avant 2010 (au moment de l’acquisition par la banque du bien immobilier ainsi qu’à la cession du bien par la banque au client) ;

• Et, la possibilité pour le client, dans le cas d’un achat de logement principal par le truchement d’AL MOURABAHA, de déduire la rémunération convenue d’avance avec sa banque, dans la limite de 10% de son revenu global imposable.



Faits marquants

Télécoms

Approbation de la nouvelle note d’orientation stratégique 2009-2013

Le Conseil d’Administration de l’Agence Nationale de Réglementation des Télécommunications –ANRT– a validé au premier trimestre 2010 le plan d’action stratégique des télécoms à horizon 2013. Les principaux axes stratégiques abordés par cette note d’orientation portent sur :

• La démocratisation du secteur à travers la mise en place d’une politique de baisse des prix, favorisée par la diminution attendue des tarifs d’interconnexion ;

• L’encouragement de la concurrence loyale ;

• Et, l’instauration des révisions législatives et réglementaires.

Concrètement, le plan d’action stratégique pour la période 2009-2013 se fixe les objectifs suivants :

• Un parc de 36 millions d’abonnés (tous confondus) à horizon 2013 contre près de 31 millions de clients à fin 2009 ;

• Un doublement du parc Internet ;

• Le développement du haut débit pour atteindre à terme des débits de 10 Mo/seconde ;

• Le passage à la norme de quatrième génération pour le Mobile ;

• Et, la poursuite de la libéralisation contrôlée du secteur, devant probablement se traduire par l’entrée d’un quatrième opérateur sur le segment du Fixe. Ce dernier devrait se positionner sur le segment de la transmission de données à destination d’une clientèle d’entreprise.

L’atteinte des ces objectifs devrait permettre au secteur national des télécoms de drainer un chiffre d’affaires avoisinant les MAD 40,0 Md à horizon 2013.

Assurance

REASSURANCE : Abolition de la cession légale par les compagnies d’assurance de

10% des polices d’assurance pour le transport maritime et l’aviation à la SCR

A compter du 1er janvier 2010, les compagnies d’assurance ont été dispensées de verser 10% de leurs polices à la Société Centrale de Réassurance –SCR- pour le transport maritime et l’aviation. Cette mesure devrait impacter négativement le chiffre d’affaires de la SCR de M MAD 120.



Faits marquants

Automobiles

Repli de 9,84% des ventes à 13 524 unités à fin février 2010

Au terme des deux premiers mois de l’année 2010, les ventes des véhicules particuliers neufs s’effilochent de 9,84% à 13 524 nouvelles immatriculations comparativement à la même période en 2009. Pour le seul mois de février, la commercialisation de véhicules particuliers recule de 1,9% par rapport au mois précédent à 6 697 voitures.

Par segment, les ventes des véhicules montés localement (CKD) régressent de 14,78% à 2 516 voitures consécutivement à la baisse des cessions du duo BERLINGO – PARTNER de 43% et de 37% respectivement. Avec 4 181 unités commercialisées, les écoulements sur le segment de l’automobile importée diminuent, quant à eux, de 6,84%.

Baisse des droits de douanes sur les voitures européennes à partir du 1er mars 2010

Dans le cadre de l’accord d’association conclu entre le Maroc et l’UE, la nouvelle baisse des droits à l’importation, ont été ramenés à 7,7% en moyenne contre 11,8% auparavant, et ce à partir du mois de mars.2010 Ce réaménagement tarifaire devrait générer un gain de près de MAD 6 000 sur la base d’un prix moyen à l’importation de K MAD 150.

Une baisse devrait être également appliquée pour les voitures en provenance de la Turquie et des Etats-Unis. A noter, par ailleurs, que les importateurs seront toujours assujettis à la TVA et à la TIC (Taxe Intérieure de la Consommation).

Industrie Pharmaceutique

Nouvelle formule de calcul des prix des médicaments

Selon la presse économique, le Ministère de la Santé a diffusé aux professionnels du secteur pharmaceutique une circulaire concernant la nouvelle formule de calcul du prix des médicaments, laquelle devrait faire l’objet d’une concertation entre tutelle et opérateurs.

Cette nouvelle formule établit 3 niveaux de prix et a pour objet de :

• Fixer les prix des princeps et des génériques fabriqués localement ou importés ;

• Limiter le nombre de médicaments génériques à 14, par dénomination commune internationale –DCI- et à raison d’un seul générique par fabriquant ;

• Introduire des critères de benchmarking international en matière de prix ;

• Et, procéder à la révision régulière des prix (à la baisse).

C’est ainsi que les Prix Publics au Maroc des médicaments homologués devraient être revus à la baisse de 20% et devraient concerner la spécialité de référence selon deux cas : soit expiration du brevet, soit mise sur le marché du premier générique.



Faits marquants

En outre, la révision du prix des princeps et des génériques importés devrait dépendre de deux données essentielles : (i) le taux de change quand ce dernier varie de 10% et (ii) du résultat du benchmark annuel des prix grossistes hors taxes dans les pays de référence.

Signalons, par ailleurs, que près de 160 médicaments pourraient être concernés par une éventuelle baisse des prix notamment ceux prescrits contre le diabète, l’hypertension artérielle, les maladies infectieuses, la cancérologie et la cardiologie.

Cette mesure ferait suite au rapport de la commission parlementaire établi en 2009 sur les médicaments aboutissant à la conclusion que les prix locaux étaient plus chers comparativement à ceux appliqués dans les pays limitrophes.

Énergie

PETROLE : Prochain lancement d’un projet de raffinerie de pétrole à Jorf Lasfar

Selon le Ministère de l’Énergie, le projet de raffinerie de pétrole à Jorf Lasfar, d’une capacité globale de 10 millions de tonnes, devrait entrer en chantier durant l’année en cours. La réalisation d’un tel projet devrait nécessiter au minimum des travaux d’une durée de 4 ans. Moyennant un investissement de USD 5 Md, cette raffinerie devrait principalement être financée par des investisseurs émiratis et libyens.

Tourisme

TOURISME : Accroissement de 11% des nuitées au mois de février 2010

Selon les dernières statistiques du département de tutelle et de l’observatoire du tourisme, les nuitées enregistrées par les établissements d’hébergement touristique se hissent de 11% à 1,2 millions en février 2010 et ce, comparativement à une année auparavant. Cette embellie est redevable tant à la bonne tenue des nuitées des touristes non résidents (+9% à 918 269 personnes) que celles des résidents (+19% à 252 573 personnes). Pour sa part, le taux d’occupation des chambres augmente de 2 points pour s’établir à 39%.

Par nationalité, les Français arrivent en tête de peloton avec 735 652 touristes (+6%), suivis par les anglais (+24% à 155 883), les Allemands (+7% à 146 245) et les Espagnols (+15% à 120 619).

Par ville, les plus importantes hausses en termes de nuitées concernent Tétouan (+92%), Marrakech (+21%) et Tanger (+17%) tandis que Agadir et Fès présentent des baisses respectives de 4% et de 5%.

En parallèle, les arrivées touristiques s’améliorent de 13% à 541 000 visiteurs, suite principalement à la bonification de 15% à 214 000 des arrivées de MRE.



Faits marquants

Pêche

Bonne tenue des exportations des produits de la mer à fin février 2010

A fin février 2010, les exportations des produits de la mer s’élargissent de 18% comparativement à la même période de 2009 à 366 800 tonnes et ce, en dépit du repli de 7% des expéditions de poisson frais consécutivement aux perturbations qu’a connues l’activité suite à l’entrée en vigueur de la réglementation de l’Union Européenne sur la pêche Illicite Non déclarée et Non réglementée.

En tête de peloton, la farine et l’huile de poisson marquent un bond de 50% à 110 000 tonnes grâce à la forte hausse des ventes d’huiles de poisson, lesquelles passent de 11 100 tonnes à fin février 2009 à 35 436 tonnes au terme du mois de février 2010. Sur cette même période, les produits de la mer congelés (poissons, crustacés et mollusques) se hissent de 5% à 134 580 tonnes.

Concernant les conserves de poissons, les exportations augmentent, sur les sept premiers mois de la campagne qui s’étale de juillet 2009 à juin 2010, de 16% à 95 550 tonnes. Les sardines concentrent l’essentiel des ventes avec un volume de 84 130 tonnes, suivies par les conserves de maquereaux pour un volume de 10 000 tonnes. Par marché, l’Union Européenne accapare 50% des exportations avec 178 700 tonnes, suivi par les pays de l’Europe du Nord avec des écoulements de 31 260 tonnes.

Logistique

Signature prochaine de la version finale de la feuille de route

Selon la presse économique, la version finale de la feuille de route du secteur de la logistique devrait être signée dans quelques jours entre le Gouvernement et les professionnels. Ce contrat-programme compte au total 10 contrats d’application dont seuls le contrat-programme relatif aux zones multiflux du Grand Casablanca et le contrat d’application concernant la formation sont prêts.

Cette dernière mouture ne semble pas faire l’unanimité auprès des professionnels qui réfutent les éléments suivants :

• La prochaine interdiction de circulation en ville pour les camions poids lourds de plus de 5 tonnes ;

• Le choix de la Zone Logistique Multi-Flux –ZLMF- de Zénata en tant que la plus importante plate-forme industrielle nationale ;

• L’exclusion du privé dans le mode de gouvernance de la ZLMF Zénata qui est confié à un Groupement d'Intérêt Economique –GIE- dont le tour de table est constitué de l’ONCF, la SNTL, l’ANP et la CDG ;

• La primauté du transport ferroviaire au détriment des autres modes de transport ;



Faits marquants • La non implication des opérateurs dans l’élaboration des cahiers de charges

des plate-formes logistiques ;

• L’absence des mesures incitatives pour le privé ;

• Et, l’implantation de l’Agence Marocaine de Développement de la Logistique–AMDL- à Casablanca près des opérateurs.

En attendant l’introduction des amendements, la signature du contrat-programme du secteur de la logistique pourrait être reportée.

Infrastructures

PORT DE CASABLANCA : Investissement global de M MAD 150 pour un terminal de traitement des voitures... En vue de répondre à la demande croissante relative à l’augmentation du nombre des véhicules transitant par le port de Casablanca, MARSA MAROC a lancé en mars 2010 les travaux de construction d’un terminal pour le traitement et le stockage de ces véhicules.

Erigé sur une superficie couverte de 75 000 m2, le nouveau terminal devrait permettre d’augmenter la capacité d’accueil de véhicules de 2 000 unités à 5 000 au terme du projet.

Par ailleurs, les travaux relatifs à la nouvelle structure devraient s’étaler sur 18 mois et coûter près de M MAD 150.

...Et, Achèvement du terminal 3 prévue pour 2011

Selon l’AGENCE NATIONALE DES PORTS –ANP-, près de 60% des travaux du 3ème terminal à conteneurs du port de Casablanca ont été achevés pour une livraison prévue au cours du second trimestre 2011.

Le coût global de ce projet s’établit à MAD 1,7 Md dont un montant de M MAD 800 pris en charge par l’ANP, dédié aux infrastructures de base. Le restant devant être pris en charge par le futur concessionnaire et sera consacré aux équipements et aux superstructures. Selon l’Agence, ce nouveau terminal devrait permettre d’augmenter la capacité du port de 600 000 Equivalents Vingt Pieds –EVP- pour la porter à 1,6 millions EVP. Actuellement, le port reçoit 800 000 EVP, soit un taux d’utilisation de 80%.

TRAMWAY DE CASABLANCA : Prêt de financement de M EUR 225 auprès de la France

Le Ministre de l’Economie et des Finances a signé avec le Gouvernement français un accord portant sur l’octroi au Maroc d’un prêt de M EUR 225 pour la réalisation du projet du tramway de Casablanca, assorti d’un don de M EUR 94,5 destiné au financement de la fourniture et de la maintenance du matériel roulant.

Rappelons que la France a déjà accordé au Maroc un prêt de EUR 1 Md dont M EUR 625 pour le projet du TGV et M EUR 150 pour le tramway de Rabat.



Faits marquants

COMPLEXE PORTUAIRE DE NADOR : Le projet en marche avant

Dans le cadre du partenariat entre l’Agence Nationale des Port –ANP- et TMSA, la société NADOR WEST MED S.A. a été créée et devrait se charger de la gestion du projet du complexe portuaire située sur la baie de Betoya, à l’ouest de la ville de Nador. Les participations respectives de l’ANP et de TMSA dans NADOR WEST MED S.A. s’établissent à 51% et à 49%.

A cet effet, la société devrait en premier lieu se charger, dans le cadre du projet de NADOR WEST MED, de la réalisation des travaux de construction du premier noyau portuaire principalement axé sur les hydrocarbures. Elle devrait également s’occuper du processus de commercialisation et de recherche de partenaires industriels pour le développement de la zone franche de NADOR WEST MED.

BTP & Matériaux de Construction

CIMENTS : Repli de 5,91% à 2 082 247 tonnes à fin février 2010 Au terme du second mois de l’année 2010, la consommation nationale de ciment accuse un repli de 5,91% à 2 082 247 tonnes.

Par région, le Grand Casablanca polarise 15,17% des ventes à 315 974 tonnes, suivie par Marrakech-Tensift-Haouz avec 269 080 tonnes (12,92%), Souss-Massa-Drâa avec 223 187 tonnes (10,72%) et Tanger-Tétouan avec 213 483 tonnes (10,25%).

La plus importante progression a été enregistrée par la région Oued Ed-Dahab-Lagouira, soit 28,28% pour 11 300 tonnes. Dans une moindre proportion, les ventes de Gharb-Cherarda-B.Hssen et de Taza-Al Houceima-Taounate évoluent respectivement de 9,30% à 87 619 tonnes et de 3,78% à 80 996 tonnes.

Les plus fortes baisses ont concerné Tanger-Tétouan (-22,01% à 213 483 tonnes), Doukkala-Abda (-17,28% à 120 409 tonnes), Chaouia-Ourdigha (-13,70% à 95 562 tonnes), Rabat-Salé-Zemmour-Zaer (-9,78% à 155 301 tonnes) et le Grand Casablanca (-7,06% à 315 974 tonnes).

Pour le seul mois de février, les écoulements s’établissent à 1 003 755 tonnes, en dépréciation de 8,57% comparativement au même mois en 2008.

Agroalimentaire

CONSERVES DE POISSONS : Des exportations de 72 587 tonnes au titre des six premiers mois de la campagne 2009/2010

Selon l’ÉTABLISSEMENT AUTONOME DE CONTROLE ET DE COORDINATION DES EXPORTATIONS –EACCE-, les exportations de conserves de poissons s’élèvent, au terme des six premiers mois de la campagne 2009/2010, à 72 587 tonnes, en hausse de 65% comparativement à la même période en 2008/2009.

Par produit, la sardine accapare 63 074 tonnes, suivie des maquereaux avec 8 236 tonnes et 1 277 tonnes pour les conserves des autres espèces.



Faits marquants Perf

Cette accroissement des ventes à l’export aurait été en partie contrebalancé par la baisse des prix ; une remise d’au moins 5% sur les tarifs affichés a été exigée des conserveries.

Offshoring

Premiers pas pour le projet Tétouan Offshoring

L’opérateur portuaire TANGER MED SOCIETE ANONYME –TMSA– s’est lancé dans l’Offshoring avec l’ouverture d’appels d’offres pour la création de Tétouan Offshoring à horizon 2012.

Cette plate-forme devrait accompagner les projets de délocalisation des entreprises européennes vers le Maroc. Rappelons que, TMSA, maître d’ouvrage du port Tanger Med, détient également la Tanger Free Zone et devrait gérer la future Tangier Automotive City.

MARRAKECH SHORE : Prochaine construction d’une zone industrielle à TAMANSOURT sur une superficie de 370 ha

Située au niveau de l’extension de la nouvelle ville Tamansourt sur une réserve foncière supplémentaire de 731 hectares, la nouvelle zone industrielle serait dédiée aux activités industrielles, artisanales et d’offshoring.

La première tranche, commercialisée sous le label « Marrakech Shore », devrait porter sur 135 hectares dont 20 dédiés à l’offshoring et devrait être réalisée par MED Z.



Faits marquants

Nouvelles de sociétés Banques

GROUPE BANQUE POPULAIRE : Lancement d’un fonds des fonds doté de MAD 1 Md

A l’issue des conclusions de l’étude confiée à Mc Kinsey, le Groupe Banque Populaire aurait revu le positionnement et l’orientation stratégique des quatre grands métiers d’UPLINE Group à savoir l’intermédiation boursière, la gestion d’actifs, le conseil financier et le capital investissement.

Dans le cadre de ce dernier volet, le Groupe aurait lancé le premier « fonds des fonds » au Maroc. Il s’agit d’un fonds d’investissement dont dépendent plusieurs autres fonds dérivés, cette structure devrait être dotée d’une enveloppe de MAD 1 Md sous gestion.

Nouvelles Technologies

M2M GROUP : Lancement d’une nouvelle solution pour la dématérialisation des flux financiers ...

Dans le cadre de la diversification de ses solutions techniques, M2M GROUP a lancé son offre Mobile banking destinée aux secteurs des télécoms et des banques. Pour cette solution, les premiers clients concernés sont MAROC TELECOM et ATTIJARIWAFA BANK.

... Et, Signature d’un partenariat avec l’américain VERIFONE

M2M Group a conclu un partenariat avec l’américain VERIFONE, spécialiste de la sécurité des paiements électroniques. Cette alliance rentre dans le cadre de sa stratégie d’internationalisation notamment en Afrique et au Moyen Orient et a pour objectif l’introduction de nouveaux moyens de paiement tels que (i) Contactless, (ii) Mobile payment et (iii) Mobile banking.

Energie

NAREVA : Projet de construction de trois stations éoliennes pour un investissement de MAD 3 Md

Dans le cadre de la convention signée avec l’ONE pour l’installation d’éoliennes à travers le territoire, NAREVA, filiale énergie et environnement du Groupe ONA, devrait lancer la construction de 3 éoliennes.

Le premier site devrait être situé à Akhfennir (100 km à l’est de TARFAYA) sur une superficie de 2 hectares. La puissance installée devrait s’élever à 200 MW, pour une production annuelle d’électricité qui devrait atteindre 780 GW/H.

Deux autres projets sont prévus à Foum El Oued dans la région de Laâyoune et Haouma dans la province de Tanger. Le montant global de l’investissement devrait s’élever à MAD 3 Md.



Faits marquants

Automobile

CFAO : Acquisition de la carte NISSAN pour un montant de M MAD 13

Selon la presse économique, le Groupe CFAO aurait acquis au premier trimestre 2010 la carte NISSAN pour un montant de M MAD 13.

Rappelons que le Groupe français CFAO a procédé en 2009 à la fusion de ses deux filiales marocaines à savoir CFAO MOTORS MAROC et DAF INDUSTRIES MAROC. Ces dernières ont réalisé un chiffre d’affaires global de MAD 2,15 Md en 2008, soit 6,7% des ventes consolidées au niveau mondial de la filiale de Pinault Printemps Redoute.

LEAR : Prochaine implantation au Maroc du spécialiste américain du câblage de haute précision pour un investissement de M MAD 140

L’équipementier automobile américain LEAR CORPORATION a signé à Casanearshore un protocole d’investissement pour la construction d’une usine de câblage. Sise à TECHNOPOLIS, la filiale LEAR MAROC devrait nécessiter une enveloppe d’investissement de M MAD 140 et devrait démarrer son activité en janvier 2011. Signalons que la future production de la filiale devrait être entièrement dédiée à l’exportation vers les principaux clients du Groupe : GENERAL MOTORS, FORD, CHRYSLER, BMW, NISSAN, etc.

Fondée en 1917 au Michigan - États-unis, LEAR CORPORATION est une entreprise spécialisée dans la fabrication et la distribution d’équipements intérieurs automobiles notamment les sièges, les tableaux de bords, les habitacles planchers de carrosserie et acoustique, les plafonds et les portières, etc. Classé deuxième fabricant de sièges automobiles au monde, LEAR CORPORATION dégage un chiffre d’affaires net de USD 9,7 Md à fin 2009.

DENSO : Implantation prochaine à Tanger

Afin d’investir le marché marocain, le Groupe DENSO, spécialiste des climatiseurs de voitures, devrait lancer la construction de son usine à Tanger et ce, pour un investissement de près de M MAD 120. Etalé sur une superficie de 25 400 m², ce nouveau site devrait entamer son activité en décembre 2010 avec un effectif de 90 personnes.

Dotée d’un capital de M EUR 2,5 (M MAD 28), DENSO MAROC table sur la réalisation d’un chiffre d’affaires prévisionnel de M EUR 12 (M EUR 132) à horizon 2013, profitant vraisemblablement de l’implantation du Groupe Renault dans la même zone.

Créé en 1922 à Berlin, le Groupe allemand DENSO est le 2ème équipementier automobile mondial, fournisseur de technologie avancée, systèmes et composants. Il compte environ 115 000 employés dans le monde.



Faits marquants Immobilier & Immobilier touristique

MEDITERRANIA SAIDIA : Appel à manifestation d’intérêt pour la construction et la gestion de trois nouveaux beach clubs

Le Groupe FADESA MAROC a lancé un appel à manifestation d’intérêt pour la sélection de trois opérateurs qualifiés pour la construction et la gestion de trois nouveaux beach clubs à MEDITERRANIA SAIDIA.

Pour rappel, MEDITERRANIA SAIDIA s’étale sur une superficie de 700 ha sur 6 km de côte. La station balnéaire devrait comprendre : (i) 30 000 lits dont 12 705 lits résidentiels et 17 295 lits touristiques, (ii) 9 hôtels de 5* et de 4*, (iii) 8 résidences touristiques, (iv) 12 villages de vacances touristiques, (v) 300 villas et 2 700 appartements, (vi) une « médina center » de 40 000 m² pouvant accueillir 160magasins, (vii) 3 parcours de golf de 18 trous chacun et (viii) un port de plaisance avec 1 354 anneaux.

Courant 2009, la station a assisté à l’inauguration de deux hôtels (BARCELO avec 1 228 lits et IBEROSTAR avec 970 lits), du premier golf et des premières phases de la Médina et de la Marina. La station a accueilli 31 087 touristes pour 150 376 nuitées.

CGI : Banco pour le centre commercial du projet Casablanca Marina

FONCIERE CHELLAH (filiale du Groupe CDG spécialisée dans la gestion locative des actifs immobiliers dans les secteurs du bureau et du commerce) et MARJANE HOLDING ont signé un partenariat relatif au projet du complexe commercial et immobilier prévu au sein de Casablanca Marina.

Au terme de cette convention, une société conjointe (60% MARJANE HOLDING et 40% FONCIERE CHELLAH) devrait assurer le développement, la commercialisation, l’exploitation et la gestion de l’ensemble (un hypermarché sous l’enseigne Marjane, un centre commercial de nouvelle génération appelé à abriter des enseignes nationales et internationales ainsi que des food-court, des cafés et des restaurants avec vue sur mer). . Pour rappel, le programme de réalisation consiste en un espace commercial de 56 500 m² et un espace bureaux de 19 100 m² devant nécessiter un investissement de l’ordre de MAD 1,5 Md sur une durée de 36 mois. De son côté, la CGI devrait assurer la maîtrise d’ouvrage déléguée du projet.

AL OMRANE : Investissements en accroissement continu

Le Groupe AL OMRANE compte mobiliser un investissement de l’ordre de MAD 8,5 Md en 2010 pour la mise en chantier de 70 000 unités dont 10 000 logements sociaux à MAD 250 000. En outre, le Groupe devrait réaliser 50 000 logements dans le cadre de partenariats avec le secteur privé.

Pour rappel, AL OMRANE a réalisé un investissement de MAD 8,3 Md en 2009, en hausse de 14% par rapport à l’exercice précédent.



Faits marquants

Mines

OCP : Projet de pipeline en marche …

L’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP– a lancé en février 2010 un appel d’offres international pour la réalisation d’un pipeline de 180 km devant assurer le transport hydraulique des phosphates entre Khouribga et Jorf Lasfar.

Ce projet devrait être financé par un emprunt octroyé par L’AGENCE FRANÇAISE DE DEVELOPPEMENT –AFD- d’un montant de M EUR 240 (soit MAD 2,6 Md), pour une mise en service prévue à partir de 2012.

Les travaux d’ingénierie sont quasiment achevés tandis que 70% des terrains par lesquels devrait passer ce pipeline ont été acquis.

Sur le plan écologique, cette nouvelle ligne devrait permettre de réaliser un gain d’énergie de 1 000 GWh /an, de près de 3 à 4 millions de m3/an et devrait réduire les émissions de CO2 de près de 900 000 tonnes.

Parallèlement, l’OCP a lancé un appel à candidature auprès des plus grands acteurs internationaux dans le domaine des engrais pour le développement de la première plate-forme chimique de production mondiale d’engrais baptisée JORF PHOSPHATE HUB. Pour le financement de ce projet, l’OCP devrait bénéficier de la garantie de la COFACE à hauteur de M EUR 500, soit MAD 5,8 Md.

...et, obtention d’un prêt de M EUR 360 auprès du français CREDIT AGRICOLE SA

Dans le cadre de sa stratégie visant à augmenter ses capacités de production et d’exportation et à réduire ses charges d’exploitation, l’OCP a obtenu un prêt de M EUR 360 auprès du français Crédit Agricole SA.

Cet accord porte sur un crédit acheteur, garanti par la COFACE pour le financement des contrats commerciaux d’achats d’équipements, de biens et services auprès de différents fournisseurs.

Distribution

MOROCCO MALL : La FNAC s’installe dans le plus grand centre commercial d’Afrique du Nord

Le Groupe AKSAL a signé avec la FNAC (chaîne de magasins française spécialisée dans la distribution de produits culturels et électroniques) un accord de franchise pour le développement de ses activités au Maroc à travers l’ouverture d’un premier magasin au Morocco Mall sur une superficie de 3 000 m2.

Filiale du Groupe PINAULT-PRINTEMPS-LA REDOUTE, la FNAC dispose en France de 81 magasins ainsi que de 145 points de vente à l’international répartis dans sept pays (Belgique, Espagne, Italie, Portugal, Suisse, Grèce et Brésil). A fin 2008, la société génère un chiffre d’affaires de EUR 4,6 Md.



Faits marquants

Télécoms

WANA : Détails de son offre GSM INWI et changement à la tête de la société

La nouvelle offre GSM de WANA CORPORATE a été lancée depuis le 23 février 2010 avec les caractéristiques suivantes :

• La facturation de la communication dès la première seconde pour le prépayé à 7 centimes/seconde, soit MAD 4,20/minute. Notons que le mode de facturation actuel est basé sur des unités de 20 à 30 secondes ;

• La commercialisation d’offres prépayées avec un téléphone BlackBerry à MAD 90/semaine ou à MAD 250/mois ;

• L’accès à WINDOWS MESSENGER pour un prix de MAD 5/Heure ;

• Et, la tarification des offres post payées à MAD 220 pour un forfait de 2 heures avec en bonus un numéro illimité ;

Pour rappel, le réseau GSM d’INWI a été mis en place par le chinois HUAWEI et devrait accueillir dès son lancement près de 2 millions de clients.

Avec près de 350 points de ventes pour un réseau global de 450 magasins, INWI devrait remplacer WANA en tant que marque institutionnelle de WANA CORPORATE pour l’ensemble de ses offres (GSM, Internet 3G, offres entreprises, etc.), la commercialisation de WANA devant être ainsi arrêtée.

Signalons, enfin, que le Directeur Général de la société a annoncé le départ de Mr KARIM ZAZ, Président Directeur Général et son remplacement par Mr Mohammed LAMRANI, Directeur à la SNI.

Pétrole & Gaz

CIRCLE OIL : Démarrage de la production d’un puits de gaz dans le Gharb

La compagnie Irlandaise CIRCLE OIL (opérant au Maroc à travers sa filiale CIRCLE OIL MAROC) a annoncé dans un communiqué le démarrage de la production d’un puits de gaz dans la région du Gharb.

La société compte, dans un premier temps, débuter sa production sous forme de test, allant jusqu’à 2,5 millions de m3 par jour. Dans une seconde étape, la compagnie irlandaise entend atteindre une capacité de production de 16 millions de m3.

CIRCLE OIL a annoncé également que les travaux sur les nouveaux sites de forage ont été temporairement réduits suite aux inondations que connait cette région.



Faits marquants

AUTRES

JACOB DELAFON : Doublement de sa capacité de production à 1,7 millions de pièces par an

Afin d’élargir sa capacité de production et adapter ses produits aux nouvelles tendances mondiales, JACOB DELAFON a inauguré l’extension de son usine de production à Tanger. Etalée sur une superficie de 19 000 m², cette extension a nécessité une enveloppe budgétaire de M MAD 220 et devrait permettre au Groupe de doubler sa capacité de production à 1,7 millions de pièces. Signalons, en outre, que 60% de la production de la nouvelle usine devrait être écoulée à l’international.

Rappelons que le Groupe familial créé en 1873 par un immigrant autrichien John Michael Kohler, emploie plus de 32 000 personnes de par le monde. Outre la robinetterie et les sanitaires, le Groupe a des activités dans le mobilier, les générateurs électriques ainsi que dans les grands complexes de loisirs.

BRICOMA : Renforcement de sa présence à Casablanca

Dans le cadre de son développement, BRICOMA, enseigne marocaine spécialisée dans le bricolage, ouvre son deuxième magasin à Casablanca et son quatrième au Maroc pour une enveloppe d’investissement de M MAD 30. Étalée sur une superficie de 2 000 m², le magasin propose près de 25 000 références couvrant six familles de produits à savoir : quincaillerie, outillage de rangement, électricité et luminaire, jardinage plein air, droguerie, peinture et sanitaire.

Signalons que BRICOMA HOLDING devrait ouvrir d’ici à la fin de l’année deux autres magasins, l’un sis à Tanger et l’autre à Marrakech.



Faits marquants

Opérations sur le capital Augmentation de capital

AKKA GOLD MINING : Constatation d’une augmentation de capital de M MAD 600,7 le portant à M MAD 601 en date du 24 décembre 2009

La filiale or et cuivre du Groupe MANAGEM –AKKA GOLD MINING- a constaté en date du 24 décembre 2009 la réalisation définitive d’une augmentation de capital de M MAD 600,7 pour le porter à M MAD 601, suite à la création et l’émission de 6 007 460 actions nouvelles de numéraire d’un montant nominal de MAD 100 chacune.

Située à 280 kilomètres au sud-est d'Agadir, AKKA GOLD MINING est détenue actuellement à hauteur de 45,2% par MANAGEM et de 43,3% par CMG ; elle-même filiale de MANAGEM exploitant des concentrés de zinc, de plomb et de cuivre.

STAREO : Augmentation de capital le portant à M MAD 200

STAREO, nouveau délégataire du transport urbain de l’agglomération de Rabat, a procédé au doublement de son capital pour le porter à M MAD 200. Cette augmentation devrait permettre à l’opérateur d’accroître son parc de bus évalué à 350 véhicules actuellement (soit un taux de couverture de près de 75% des besoins en heure de pointe) à 526 bus à fin mai 2010.

FEED AND FOOD ADDITIFS : Opérations sur le capital et changement de dénomination sociale

Suite à la tenue de l’Assemblée Générale Extraordinaire en date du 15 décembre 2009, la société FEED AND FOOD ADDITIFS a procédé à :

• L’agrément de la cession de parts sociales réalisée le 27 juillet 2009 entre Mr M’Hamed FOUAD CHAOUNI BENABDELLAH et la société HOLDING ZALAGH ;

• L’augmentation de capital de M MAD 2 le portant à M MAD 13 ;

• Changement de la dénomination sociale de la société HOLDING ZALAGH en ATLAS ZALAGH HOLDING SA par abréviation ATZAL ;

• Et, nomination de nouveaux co-gérants.

Fusions, Acquisitions & Cessions

MAMDA/MCMA : Union reportée pour 2011

L’Union entre la MAMDA/MCMA prévue pour 2010 est reportée à 2011 en raison de l’incidence fiscale qu’elle occasionnerait. En effet, le code des assurances obligerait le nouvel ensemble à procéder au transfert de l’actif et du passif à la valeur comptable, ce qui entraînerait l’imposition des plus values. Ainsi, la forme issue de l’union ne peut être identifiée à celle d’une société anonyme et profiter par la même occasion des avantages fiscaux accordés par la Loi de Finances 2010.



Faits marquants

AWB / GBP : Acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie

Les Groupes ATTIJARIWAFA BANK et BANQUE POPULAIRE ont signé en date du 1er mars 2010 un accord relatif à l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie, filiale du Groupe BNP Paribas, sous réserve de l’obtention de l’ensemble des autorisations réglementaires requises.

Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE.

Rappelons que BNP Paribas Mauritanie a été créée en avril 2007 à Nouakchott et est détenue par le Groupe BNP Paribas à hauteur de 60%, 20% par PROPARCO et 20% par DEG.

Coté agrégats, le total bilan de la banque s’élève à M EUR 58,5 à fin 2009 tandis que ses parts de marché crédits et dépôts s’établissent respectivement à 4% et à 9% à la même date.

Groupe BCP : Concrétisation de l’acquisition des parts de BANK AL MAGHRIB dans trois banques internationales

Le Groupe BCP et BANK AL MAGHRIB ont signé en date du 22 mars 2010 un protocole de cession de participations financières concernant les banques suivantes :

• 8,26% de la BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-, dont le siège se trouve en Angleterre ;

• 4,99% de l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF-, siégeant à Paris ;

• 4,66% de l’ARAB ITALIAN BANK à Rome.

Ces prises de participation devraient permettre à la BCP de disposer d’un siège au sein de chacun des Conseils d’Administration ainsi que des différents comités de gestion des banques précitées.

HPS : Vers l’acquisition de 100% du capital d’un opérateur français

Après l’échec d’une première tentative de rapprochement avec S2M, HPS aurait signé, en novembre 2009, une lettre d’intention avec un acteur français (opérant dans les domaines du conseil et des services informatiques) fixant les modalités d’acquisition de 100% de son capital.

Dans l’attente de l’obtention des autorisations légales et réglementaires nécessaires, cette opération de croissance externe devrait être finalisée au courant du premier semestre 2010.



Faits marquants

MATEL PC MARKET/ DISTRISOFT MAROC : Détail du projet du traité de fusion-absorption

Conformément à ce qui avait été annoncé, MATEL PC MARKET et DISTRISOFT MAROC entérinent leur rapprochement initié en date du 17 février 2010 suite à la signature du traité de fusion.

Ce dernier fait mention des indications suivantes :

• L’objectif du rapprochement entre DISTRISOFT MAROC et MATEL PC MARKET étant de créer un champion national permettant d’améliorer la rentabilité de l’ensemble ;

• Les termes et conditions du traité ont été établis par les deux sociétés sur la base de leurs comptes clôturés au 31 décembre 2009 ;

• Le passif pris en charge par la société MATEL PC MARKET au 31/12/2009 est constitué des fournisseurs, du personnel, des organismes sociaux, de l’Etat, des comptes d’associés, des comptes de régularisation, des autres provisions pour risques et charges, des écarts de conversion passif, de la trésorerie passif et ce, pour un total de M MAD 216,1 ;

• La société DISTRISOFT MAROC apporterait à la société MATEL PC MARKET un actif net de M MAD 262,7;

• Le rapport d’échange ressort à 3 actions MATEL PC MARKET contre 2 actions DISTRISOFT MAROC. En application du rapport d’échange exposé ci-dessus 750 627 actions nouvelles de MAD 100, seraient créées par MATEL PC MARKET à titre d’augmentation de capital de M MAD 75,1 ;

• Enfin, la prime de fusion constituée par la différence entre le montant de l’actif net apporté par DISTRISOFT MAROC et le montant de l’augmentation de capital destinée à être attribuée aux actionnaires de la société DISTRISOFT MAROC s’élèverait à M MAD 187,7.

Les principales étapes du calendrier de l’opération sont les suivantes :

• Publication de l’avis de la Bourse de Casablanca des PV des AGE de DISTRISOFT MAROC et de MATEL PC MARKET le 29 avril 2010 ;

• Calcul des positions des titulaires des droits d’attribution et d’actions DISTRISOFT MAROC le lundi 3 mai 2010 ;

• Reprise de la cotation des actions MATEL (sous la nouvelle dénomination sociale) le 6 mai 2010 au plus tard.



Faits marquants

ONA/SNI : Approbation par le Conseil d’Administration du projet de fusion

Les Conseils d’administration de SNI et d’ONA, réunis le 25 mars 2010, ont décidé de procéder à une réorganisation visant la création d’un holding d’investissement unique non coté et ce, à travers le retrait de la cote des deux entités suivi de leur fusion. Parallèlement et dans un souci d’autonomisation des entreprises détenues ayant atteint un stade de développement pérenne, le nouvel ensemble devrait céder son contrôle au marché boursier.

A travers cette réorganisation, les deux entités visent à dépasser la vocation de Groupe multi-métiers au profit de holding d’investissement professionnel, impliquant :

• L’évolution du mode de gouvernance via le passage d’une gestion opérationnelle directe à un pilotage stratégique par le biais des organes de gouvernance ;

• Et, la réduction progressive du périmètre d’intervention à travers la cession sur le marché boursier du contrôle des sociétés autonomisées, notamment COSUMAR, LESIEUR CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA, en vue de se concentrer sur les filiales en phase de développement et nécessitant un soutien managérial et financier.

AM INVEST MOROCCO : Prise de contrôle d’une société spécialisée dans le montage industriel nommée INTEX COMPAGNIE

Selon la presse économique, le fonds d’investissement AM INVEST MOROCCO a pris une participation dans le capital de la société INTEX COMPAGNIE à travers une augmentation du capital de M MAD 4 pour le porter à M MAD 15, exclusivement réservée au fonds.

Créée en 1984 à Kénitra, INTEX COMPAGNIE est spécialisée dans le montage industriel des charpentes, des constructions métalliques, de la chaudronnerie et du sablage.

Pour sa part, AM INVEST MOROCCO est doté d’un capital de M MAD 500 auquel participent des institutionnels de renom dont la SNI, la SOCIETE CENTRALE DE REASSURANCE, BCP, ATTIJARIWAFA BANK, AXA ASSURANCES MAROC, la BANQUE EUROPEENNE D’INVESTISSEMENT et WAFA ASSURANCE. Signalons qu’à fin 2009, le fonds compte dans son portefeuille des participations majoritaires notamment dans les sociétés TECMOM, EGFI, MAROC TRAITEMENT DE TRANSACTIONS et le Groupe COFIMAG (GEMADEC, ARKEOS, SECURIMAG, etc.) ainsi qu’une participation minoritaire de 30% dans le capital d’INVOLYS.



Faits marquants

BMCE BANK / CGI : Prise de contrôle croisée

Courant mars 2010, le Groupe CDG a racheté 8% du capital de BMCE Bank, soit environ 12,7 millions d’actions au prix unitaire de MAD 267 et ce, par cession par la banque des actions détenues en autocontrôle. Les deux Groupes CDG et FinanceCom ont, par ailleurs, conclu une autre transaction pour près de MAD 3 Md à travers l’acquisition par la RMA WATANYA de 1,4 millions de titres CGI, soit 8% du capital de la filiale du Groupe CDG au prix unitaire de MAD 1 937.

CDG : Prise de contrôle de 53,91% dans le capital de la Société Civile Immobilière

Foncière Université Internationale de Rabat

La Caisse de Dépôt et de Gestion –CDG– a acquis 53,91% du capital de la Société Civile Immobilière Financière Université Internationale de Rabat –UIR-, pour un montant de M MAD 46,9.

Le tour de table initial de la Foncière UIR comprend, outre CDG, une participation de l’Etat par apport en nature d’un terrain de 20 hectares d’une valeur estimée à M MAD 40.

Pour sa part, l’investissement de la Foncière UIR, estimé à M MAD 444, serait financé à parts égales par les fonds propres de la société et par des emprunts.

MEDI 1 SAT : Changement dans le tour de table et nomination d’un nouveau

Président

Suite à la tenue du Conseil d’Administration de la chaîne d’information MEDI 1 SAT, quatre nouveaux actionnaires ont fait leur entrée dans son capital à savoir les assurances MAMDA/MCMA, CIMR et le Groupe Banque Populaire. Notons que FIPAR HOLDING conserve toujours la majorité du capital de la chaîne.

Par ailleurs, Mr ABBAS AZZOUZI a été nommé Président Directeur Général de MEDI 1 SAT, en remplacement de Mr ABDESSALAM AHIZOUNE, actuellement Président Directeur Général de MAROC TELECOM.

Rappelons que la chaîne d’information MEDI 1 SAT est gérée par une société anonyme dotée d’un capital initial de M EUR 15 sise à la Zone Franche de Tanger –TFZ- et qui propose une programmation axée principalement sur l’information notamment sur l’actualité internationale aussi bien en arabe qu’en français.



Faits marquants

Emprunts Obligataires ADI : Obtention du visa pour l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER a obtenu en date du 19 février 2010 le visa du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières –CDVM- pour l'émission d’obligations ordinaires et convertibles en actions d’un montant global de MAD 1 Md réservée aux investisseurs institutionnels de droit marocain et étranger.

Cet emprunt obligataire devrait être réparti comme suit :

• Une tranche « A », composée d’obligations ordinaires, cotées à la Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;

• Une tranche « B », composée d’obligations convertibles en actions, cotées à la Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;

• Une tranche « C », composée d’obligations ordinaires, non cotées à la Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000 ;

• Une tranche « D », composée d’obligations convertibles en actions, non cotées à la Bourse de Casablanca, d’un plafond de MAD 1 000 000 000.

Les principales caractéristiques de cet emprunt se présentent comme suit :

Tranche A cotée

Tranche B cotée

Tranche C non cotée

Tranche D non cotée

Nombre 1 000 000 obligations

ordinaires 1 000 000 obligations convertibles en actions

1 000 000 obligations ordinaires

1 000 000 obligations convertibles en actions

Valeur nominale MAD 1 000 MAD 1 000 MAD 1 000 MAD 1 000

Taux d’intérêt nominal 5,40%

4,90% (5,40% diminué de l’évaluation de l’option de conversion et de la prime de rembourse-

ment)

5,40%

4,90% (5,40% diminué de l’évaluation de l’option de conversion et de la prime de rembourse-

ment)

Rendement (NC) - 5,15% - 5,15%

PR (conversion) - MAD 14 - MAD 14

Prime de risque 140 pbs 140 pbs 140 pbs 140 pbs

Négociabilité des titres

Négociables à la Bourse de Casablanca

Négociables à la Bourse de Casablanca

Négociables de gré à gré (hors Bourse)

Négociables de gré à gré (hors Bourse)

Maturité 5 ans



Faits marquants

ONCF : Visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md

L’OFFICE NATIONAL DES CHEMINS DE FER –ONCF– a obtenu en janvier 2010 le visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire d’un montant global de MAD 1 Md et d’une maturité de 15 ans. Cette opération se décompose en 2 tranches :

• Une tranche « A » à taux fixe de 5,12% augmenté d’une prime de risque de 100 pbs, cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de MAD 1 Md et d’une valeur nominale de MAD 100 000 ;

• Et, une tranche « B » à taux fixe de 5,12% augmenté d’une prime de risque de 100 pbs, non cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de MAD 1 Md et d’une valeur nominale de MAD 100 000.



Faits marquants

Offre Publique de Retrait LGMC : Visa du CDVM portant sur l’Offre Publique de Retrait initiée par MUTANDIS SCA et JAYBO SARL

Le CDVM a visé le premier février 2010 la note d’information relative à l’Offre Publique de Retrait –OPR- initiée par MUTANDIS SCA et JAYBO SARL concernant le flottant en bourse de LGMC S.A et ce, afin d'offrir aux actionnaires minoritaires l'opportunité de se retirer du capital de la société.

Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :

• Nombre de titres : 51 872 actions dont (i) 49 860 titres représentant 5,4% du capital, (ii) 287 droits d’attribution datant de 1999 représentant 0,1% du capital et (iii) 1 725 droits d’attribution datant de 2006 représentant 0,1% du capital ;

• Prix unitaire (coupon détaché) ;

• Actions à MAD 424, soit le même prix auquel l’opération initiale a été réalisée par MUTANDIS en date du 17 Décembre 2009 et droits d’attribution de 1999 à MAD 1 272 ;

• Et, droits d’attribution de 2006 à MAD 283,25 ;

• Montant maximal de l’offre : MAD 21 993 879 ;

• Et, durée de l’offre : du 10 février au 5 mars 2010 inclus.



Faits marquants

Publications des résultats

Sociétés cotées SCE : Dégradation des indicateurs d’activité et des réalisations financières en 2009

Dans un contexte marqué probablement par l’exacerbation des tensions concurrentielles, SCE réalise un chiffre d’affaires de M MAD 195,5, en baisse de 41,2% comparativement à une année auparavant. Après intégration des écoulements de ses filiales (notamment AGRI TRADE MAROC), les revenus du Groupe s’établissent à M MAD 738 contre M MAD 904 une année auparavant, soit une contraction de 18,4% d’une année à l’autre.

Parallèlement, le résultat d’exploitation de SCE se déleste de 77,4% à M MAD 5,4, grevé probablement par l’alourdissement des charges d’exploitation. Par conséquent, la marge opérationnelle se déprécie de 4,4 points pour se fixer à 2,8%.

Intégrant un résultat financier de M MAD 1,8 (vs. M MAD –51,4 à fin 2008 suite à une dépréciation des titres de participations détenus par la société) et un résultat non courant de M MAD 3,8 (contre M MAD 77 à fin 2008 consécutivement à la vente d’un terrain pour M MAD 68), la capacité bénéficiaire passe de M MAD 47,8 en 2008 à M MAD 10 à fin 2009, représentant une baisse de près de 80%. Hors plus-value exceptionnelle réalisée l’exercice précédent, le résultat net ressort en forte hausse.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15 (vs. MAD 21 à fin 2008), soit un D/Y de 5,0% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 301,8.

Sur le plan des perspectives, la société compte poursuivre son programme de développement et de diversification aussi bien sur le marché national qu’à l’export.

INVOLYS : Retrait de 22,7% du volume d’affaires à M MAD 27,1 pour un résultat net déficitaire de M MAD -6,8

INVOLYS affiche au terme de l’année 2009 des agrégats financiers en net repli. En effet, le chiffre d’affaires de la société s’établit à M MAD 27, en baisse de 22% par rapport à une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -6,8 eu égard notamment à l’augmentation des charges de personnel et des dotations d’exploitation dans le sillage d’un investissement visant le renforcement des capacités de l’entreprise en prévision d’importants projets qui ne se sont pas réalisés en 2009. Ces derniers devraient se concrétiser courant 2010 selon le Communiqué du Conseil d’Administration.



Faits marquants

Intégrant des résultats financier et non courant de K MAD 62,4 (vs. K MAD -471,6 en 2008) et de K MAD 20,9 (vs. K MAD -97,7 en 2008), le résultat net se fixe à M MAD -6,8 contre un excédent de M MAD 1,4 à fin 2008.

Par ailleurs, INVOLYS maintient sa politique d’investissement notamment en Recherche & Développement en mobilisant une enveloppe de M MAD 6,2 en 2009.

En parallèle, la société a concrétisé durant l’année écoulée un partenariat stratégique avec SIVECO, acteur majeur à l’international sur le marché de la Gestion de Maintenance Assistée par Ordinateur –GMAO- et de la Gestion des Actifs –EAM-. SIVECO GROUP joue un rôle de premier plan en Europe de l’Est et Central et compte à son actif d’importantes réalisations au Moyen Orient. En 2008, la société a drainé un chiffre d’affaires de M EUR 7,8 (+17,2% vs. 2007) pour un carnet de commandes de M EUR 9 (+47,6% vs. 2007).

A travers ce partenariat, le Groupement INVOLYS-SIVECO a participé lors du T4 2009 à plusieurs appels d’offres et a été adjudicataire de trois deals, pour un montant de près de M MAD 130.

En termes de perspectives financières, le chiffre d’affaires devrait gagner 10% en 2010 et 7,0% en 2011 à M MAD 29,8 et à M MAD 31,8 respectivement. La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle, passer à M MAD 1,4 en 2010 et à M MAD 1,7 en 2011.

Au cours de MAD 174 observé en date du 31 mars 2010, le titre INVOLYS présente les ratios boursiers suivants : Des PER 2010E et 2011P de 47,9x et de 39,8x.

Valorisé à MAD 152,0, nous recommandons d’alléger le poids du titre dans les portefeuilles.

BRANOMA : Amélioration de 5,6% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 452 pour un résultat net de M MAD 72 (+18%)

Profitant de la dynamique du marché de l’oriental suite vraisemblablement au démarrage de la station touristique Saïdia, BRANOMA affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 452,2, en augmentation de 5,7% comparativement à l’exercice précédent.

Plus dynamique, le résultat d’exploitation se renforce de 25,1% à M MAD 97,3, portant la marge opérationnelle à 21,5% contre 18,5% en 2008 grâce à la maîtrise des dotations d’exploitation et à la baisse des coûts des intrants consécutivement au recul du prix du malt.

De son côté, le résultat financier gagne 25,4% à près de M MAD 4,0 suite à l’augmentation de 14,7% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,3.

En raison de la hausse des dotations non courantes qui passent de M MAD 1,3 à M MAD 6,3, le résultat non courant se déprécie de 55,9% à près de M MAD 2,0.

Enfin, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 72,1, en progression de 18,4%, élargissant la marge nette de 1,7 points à 15,9%.



Faits marquants

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 184 par action (vs. MAD 120 en 2008) probablement à prélever sur les réserves, soit un pay-out ratio de 127,8%.

A ce niveau de cours, le titre affiche les ratios suivants : des PER 2010E et 2011P de 15,2x et de 14,7x respectivement et un D/Y de 4,8% en 2010E.

Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles eu égard à un cours cible de MAD 2 448, en décote de 7,9% par rapport au cours de MAD 2 270 observé le 31 mars 2010.

NEXANS MAROC : Dégradation des réalisations financières 2009

A l’issu de l’année 2009, le Groupe NEXANS MAROC affiche un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 463,3, en régression de 20,4% comparativement à l’année précédente.

En revanche, le résultat d’exploitation progresse de 15,5% à M MAD 77,6 porté essentiellement par des reprises de provisions notamment pour risques industriels et commerciaux (pour un montant de M MAD 17,6) et sur les stocks de métal (pour une valeur de M MAD 8,5). Par conséquent, la marge opérationnelle s’élève à 5,3%, en hausse de 1,6 points.

Pour sa part, le résultat net part du groupe recule de 23,4% à M MAD 48, suite à la non récurrence du gain d’impôt latent de M MAD 13,1 en 2008. La marge nette se stabilise, quant à elle, à 3,3%.

En social, les revenus de NEXANS s’effilochent de 21,9% à M MAD 1 341,9. A l’opposé, l’EBIT s’apprécie de 28,9% à M MAD 70,9, intégrant notamment une variation de stocks positive de M MAD 5,1 contre M MAD -65,1 l’exercice précédent. La marge d’EBIT évolue, de facto, de 2,1 points à 5,3%. Enfin, la capacité financière enregistre un léger repli de 1,9% à M MAD 60,5, stabilisant la marge nette à 4,5%.

Enfin, le Conseil d’Administration de la société entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire devant se tenir le 17 juin prochain l’affectation de M MAD 26,9 au titre des dividendes de l’exercice 2009, correspondant à MAD 12 par action (vs. MAD 9,5 en 2008), soit un pay-out ratio de 56,1%.

Au cours de MAD 240 observé le 31 mars 2010, NEXANS traite à 9,0x et à 8,9x ses résultats prévisionnels 2010 et 2011. A accumuler.



Faits marquants

FENIE BROSSETTE : Hausse de 3,7% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 599 pour un RN de M MAD 98 (+65%)

Grâce à son dynamisme commercial et malgré une conjoncture sectorielle moins favorable que par le passé, FENIE BROSSETTE enregistre un chiffre d’affaires en hausse de 3,7% à M MAD 599,1.

En dépit de la baisse des cours des métaux, FENIE BROSSETTE affiche un excédent brut d’exploitation en stagnation à M MAD 71,4, fixant la marge brute opérationnelle à 11,9% contre 12,3% une année auparavant.

Tenant compte d’une perte nette de change de M MAD -1,4 contre un gain de M MAD 0,7 en 2008, le résultat financier ressort, quant à lui, négatif à M MAD -0,9 contre M MAD 1,3 une année auparavant.

Intégrant une plus-value nette de M MAD 50,7 sur cession d’un terrain courant 2009 (comme prévu lors de l’IPO), le résultat net se renforce de 65,8% à M MAD 98,1. La marge nette passe, en conséquence, de 10,2% en 2008 à 16,4% en 2009. Retraité de la plus-value, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 62,6 en 2009 en hausse de 5,7% par rapport à 2008.

Le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée des actionnaires la distribution d’un dividende de MAD 40 par action dont un dividende exceptionnel de MAD 20, soit un pay-out de près de 58,7%.

Sur la base d’un cours cible de MAD 489, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

A MAD 474 en date du 31 mars 2010, FENIE BROSSETTE traite à 13,9 et à 13,1x sa capacité bénéficiaire prévisionnelle de 2010 et de 2011 respectivement et offre un rendement de dividende estimé à 4,3% en 2010.

REBAB COMPANY : Une capacité bénéficiaire 2009 de M MAD 2,4 contre un résultat déficitaire de M MAD 4,7 en 2008

Au terme de l’année 2009, REBAB COMPANY affiche un résultat courant de M MAD 2,4, en régression de 34,9% comparativement à l’exercice précédent. Cette situation est imputable notamment à un niveau des dividendes enregistré en 2009 inférieur à celui de 2008. En revanche, le résultat non courant absorbe son déficit à K MAD 48 (vs. M MAD -8,4 en 2008). Par conséquent, le résultat net s’accroît de 150,9% à M MAD 2,4 contre un déficit de M MAD -4,7 au 31/12/2008 consécutivement à la reprise des provisions constatées en 2008 sur sa participation dans la SOCIETE DES FONDERIES de PLOMB ZELLIDJA –SFPZ- suite aux résultats enregistrés par cette dernière lors de la même année.



Faits marquants Par ailleurs, la société REBAB a participé à l’augmentation de capital de SFPZ de M MAD 60, réalisée à fin 2009, par le versement de M MAD 3,4 et ce, compte tenu de :

• La nette amélioration du résultat net de SFPZ (M MAD -27,7 en 2009 vs. M MAD -268,1 en 2008), suite notamment à l’exécution du plan d’actions mis en place par la société depuis le début de l’année 2009 ;

• Et, des perspectives d’évolution des résultats de cette société.

Le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende par action de MAD 30 probablement à prélever sur le report à nouveau, soit un payout ratio de 218,9%.

ZELLIDJA : Un RN 2009 de M MAD 27 contre un déficit de M MAD -62,3 une année auparavant

Les comptes sociaux de ZELLIDJA font ressortir en 2009 un résultat courant de M MAD 27,2, en expansion de 36,8% comparativement à l’exercice précédent. Le résultat net s’élève, quant à lui, à M MAD 27,0 contre M MAD -62,3 en 2008 (+143,4%). Cette progression est redevable à l’amélioration du résultat courant et à la reprise des provisions constatées en 2008 sur sa participation dans la SOCIETE DES FONDERIES de PLOMB ZELLIDJA –SFPZ- suite aux résultats enregistrés par cette dernière lors de la même année.

En effet, malgré une conjoncture internationale encore difficile, SFPZ parvient à atténuer son déficit à M MAD -27,7 (vs. M MAD -268,1 en 2008). Par ailleurs et dans le cadre de la restructuration de ses fonds propres, la société a procédé, à fin 2009, à une augmentation de son capital de M MAD 60.

Sur cette base, le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende par action de MAD 65 (dont MAD 45 exceptionnel), soit un D/Y de 6,8 % par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 954.

MED PAPER : Les inconvénients de la restructuration

MED PAPER semble toujours subir l’impact des restructurations engagées suite au rapprochement entre PAPELERA DE TETUAN et SAFRIPAC. Ainsi, au terme de 2009, la filiale du Groupe SEFRIOUI affiche des réalisations financières mitigées. En effet, le chiffre d’affaires enregistre une légère hausse de 1,9% à M MAD 321,5, comparativement à l’exercice 2008.

Pour sa part, la valeur ajoutée s’améliore de 3,2x à M MAD 82, consécutivement à la maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats consommés de matières et fournitures (-16,7%) couplée à une variation de stock négative en amélioration passant de M MAD -13,6 en 2008 à M MAD -5,4 en 2009. De ce fait, l’excédent brut d’exploitation enregistre une progression de M MAD 52,5 à M MAD 31,8.

En revanche, le résultat d’exploitation creuse sont déficit de 90% à M MAD -24,1 du fait des charges de restructuration industrielle et de la hausse des dotations d’exploitations de 45,9% à M MAD 55,9.



Faits marquants

De même, le résultat financier grève ses pertes passant de M MAD -15,1 en 2008 à M MAD -25,8 vraisemblablement en raison de l’accroissement du recours aux concours bancaires à court terme induisant l’augmentation des charges d’intérêts de 23,9% à M MAD 24,9 conjuguée à la baisse des reprises financières (-78,0% à M MAD 1,9).

Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -9,2, le résultat net ressort déficitaire de M MAD -61 contre une capacité bénéficiaire de M MAD 63,4 en 2008. Cette situation est principalement imputable (i) à la non récurrence de la plus-value sur cession du terrain de Tétouan, (ii) au coût du plan social, (iii) à l’amortissement exceptionnel du matériel du site de Tétouan et (iv) aux dégâts engendrés par les récentes inondations.

En 2010 et grâce aux synergies attendues de l’opération de fusion absorption de SAFRIPAC, MED PAPER devrait procéder à la mise en place d’un plan de communication ainsi qu’à une réorganisation au niveau commercial orientée vers le développement du marché international et la poursuite de la baisse de la dette financière.

DIAC SALAF : Un sauvetage qui se fait attendre

Dans l’attente d’un sauvetage qui tarde à se concrétiser, DIAC SALAF voit en 2009 ses principaux indicateurs d’activité s’enfoncer davantage :

• Un repli de 28,8% de l’encours net de crédit à M MAD 207,8 ;

• Une contraction de 16,3% des dettes interbancaires à M MAD 242,4 ;

• Un produit net bancaire déficitaire de M MAD -3,4, intégrant une baisse de 34,5% des produits d’exploitation bancaire à M MAD 18,6 et une quasi-stagnation des charges d’intérêts à M MAD 22 ;

• Des charges générales d’exploitation en baisse de 20% à M MAD 20,2 ;

• Un taux de couverture de 89% ;

• Et, un déficit net de M MAD -17,4, intégrant des dotations nettes de reprises de provisions pour créances en souffrance de M MAD 0,9.

Signalons, par ailleurs que les commissaires aux comptes ont soulevé un sous-provisionnement de M MAD 156,1, détaillé comme suit :

• M MAD 41,5 de provisions supplémentaires à constituer sur les créances en souffrance ;

• M MAD 5,7 de provisions sur les titres de participations détenues par la société notamment dans DIAC EQUIPEMENT et DIAC LEASING en raison de leur situation nette négative ;

• Et, M MAD 108 de provisions sur risque encourus par DIAC SALAF pour le cautionnement des dettes de ses filiales.

A noter qu’en cas de constatation de cette provision, la société serait contrainte de recapitaliser sous peine de faillite.



Faits marquants

TIMAR : Bonne tenue de l’exploitation en 2009

En dépit de la baisse des échanges internationaux au Maroc dans un contexte de crise économique mondiale, TIMAR dégage un chiffre d’affaires en quasi-stagnation à M MAD 132,9 en 2009.

Plus dynamique, le résultat d’exploitation s’inscrit en hausse de 11,2% à M MAD 11,9, profitant vraisemblablement de l’allégement du poids de la charges de gasoil (diminution de 8,4% des achats consommés à M MAD 59,4) suite au repli des prix à la pompe. De facto, la marge opérationnelle gagne 1 point pour s’élever à 8,9%.

Dans ces conditions et intégrant un résultat non courant de K MAD 472,9 (contre un déficit de M MAD –1,7 en 2008), la capacité bénéficiaire marque une expansion de 52,8% à M MAD 8,1, portant la marge nette à 6,0% contre 3,9% une année auparavant.

Sur la base d’un cours de MAD 271, TIMAR affiche un PER 2010E de 8,0x et un D/Y de 2,5% au cours de la même année. A conserver.

FERTIMA : Baisse de 13,3% du volume d’affaires 2009 à M MAD 664,1

La filiale du Leader national dans le domaine de la fertilisation et de la nutrition végétale –FERTIMA-, affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 664,1, en contraction de 13,3% comparativement à une année auparavant. Cette situation s’explique principalement par l’arrêt de certaines formules d’engrais qui représentaient historiquement une part importante des écoulements de la société. En parallèle et compte tenu principalement de la valorisation à la baisse des stocks (dans le sillage de la fluctuation des cours sur les marchés internationaux) et de l’alourdissement des dotations aux amortissements de 16,2% à M MAD 13,3, le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -33,8 contre M MAD 38,6 une année auparavant.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit pour s’établir à M MAD -24,6 contre M MAD -22,1 suite à l’alourdissement des charges financières.

Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -1,2, le résultat net ressort négatif à M MAD -63,0 contre M MAD 2,6 à fin 2008.

L’endettement net de la société s’établit à M MAD 445,3, en baisse de 27,5% comparativement à fin 2008, suite principalement à la baisse des crédits de trésorerie. Compte tenu de ce qui précède (EBE négatif, CAF négative), la solvabilité de la société pourrait être remise en cause.

Valorisé par nos soins à MAD 243, nous recommandons de conserver ce titre dans les portefeuilles.



Faits marquants

Côté stratégique, FERTIMA en association avec son actionnaire de référence CHARAF CORPORATION a investi dans une nouvelle plate-forme à Jorf Lasfar pour y développer leurs propres formules d’engrais sur mesure. Parallèlement, Le GROUPE CHARAF FERTIMA entend améliorer sa structure financière à travers un renforcement de ses fonds propres, un important désendettement et la cession d’actifs non stratégiques.

Pour notre part, nous tablons pour FERTIMA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 697,7 en 2010 (+5,0%) et de M MAD 726,2 en 2011 (+4,1%). De son côté, la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 14,9 en 2010 et à M MAD 19,7 en 2011.

MICRODATA : Accroissement de 8,6% du résultat net à M MAD 24,6 au titre de l’exercice 2009

MICRODATA réalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 260,4, en progression de 9,5% comparativement à une année auparavant, consolidant ainsi son activité sur le segment des grands comptes, en particulier dans le secteur public.

Compte tenu de l’alourdissement de 26,9% à M MAD 13,1 des charges de personnels et de 20,5% à M MAD 7,9 des autres charges externes (la société ayant procédé à d’importants investissements dans les moyens logistiques et humains), le résultat d’exploitation se replie de 2,2% à M MAD 35,7. La marge d’exploitation se contracte, par conséquent, de 1,7 points à 13,7%.

Intégrant un résultat financier de M MAD -1,6 (vs. M MAD -4,6 à fin 2008) et un résultat non courant de K MAD -459,6 (vs. K MAD -881,6), la capacité bénéficiaire se bonifie de 8,7% à M MAD 24,6. La marge nette demeure, pour sa part, en quasi-stagnation à 9,4%.

Enfin, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale un dividende unitaire de MAD 56 (Vs. MAD 48 en 2008) , soit un Dividend Yield de 9,3% sur la base du cours de MAD 601 en date du 31 mars 2010.

En termes de prévisions, MICRODATA devrait générer un volume d’affaires de M MAD 275,9 (+5,9%) en 2010 et de M MAD 289,6 (+5,0%) en 2011 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 26,2 (+6,4%) et de M MAD 27,4 (+4,8%).

A MAD 601, MICRODATA traite à 9,6x et à 9,2x ses résultat prévisionnels en 2010 et en 2011 et offre un rendement de dividende estimé à 10% en 2010.

Valorisé à MAD 600, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.



Faits marquants

SRM : Résultats en retrait mais supérieurs à nos prévisions

Impactée vraisemblablement par l’essoufflement de l’activité des travaux publics au Maroc, la SOCIETE DES REALISATIONS MECANIQUES –SRM- génère, à fin 2009, un chiffre d’affaires de M MAD 401,7, en retrait de 23,1% comparativement à une année auparavant.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation recule de 22,5% à M MAD 25,1, établissant la marge opérationnelle à 6,2% en quasi-stagnation par rapport à 2008.

Pour sa part et suite à l’alourdissement de ses charges d’intérêts de 24,3% à M MAD 6,6, le résultat financier de SRM creuse son déficit de 11,1% à M MAD -4,5.

En dépit d’un résultat non courant positif de M MAD 0,4 et d’un impôt en diminution de 43,4% à M MAD 2,8, la filiale du Groupe PREMIUM affiche une capacité bénéficiaire de M MAD 18,3, en baisse de 21,0%. Dans ces conditions, la marge nette demeure quasiment inchangée à 4,5%.

Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 16 juin 2010 la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 20 contre MAD 30 en 2008, soit un pay-out ratio de 35,1%. Le D/Y s’élève ainsi à 3,7% sur la base d’un cours boursier de MAD 539 observé le 31 mars 2010.

En ce niveau de cours, SRM traite à 9,7x ses bénéfices prévisionnels en 2010 et offre un Dividend Yield estimé de 5,0%. A vendre.

BALIMA : Amélioration de 83,6% du chiffre d’affaires à M MAD 39,8 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 13,1 (+89,3%)

Capitalisant vraisemblablement sur sa stratégie de concentration de son activité vers la location professionnelle et commerciale ainsi que sur une révision à la hausse des baux, BALIMA affiche un chiffre d’affaires en bonification de 83,6% à M MAD 39,8.

Dans cette lignée et du fait de la maîtrise des charges de personnel et des autres charges externes, le résultat d’exploitation s’apprécie de 94,3% à M MAD 16,9, élargissant la marge opérationnelle de 2,4 points à 42,5%.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,8, le résultat net augmente de 89,3% à M MAD 13,1. La marge nette ressort ainsi en expansion de 1,1 points à 32,9%.



Faits marquants

MEDIACO MAROC : Un déficit net de M MAD -9,8 au titre de l’exercice 2009

Dans un contexte de ralentissement du secteur du BTP, MEDIACO enregistre un chiffre d’affaires en repli de 23,7% à M MAD 171,5. Cette baisse a été atténuée grâce à (i) la politique de recentrage de la société sur le pôle Levage et Manutention à hauteur de 69% vs. 47% en 2008 (contre 31% pour le segment Transport de Matériaux et 4% pour Autres) ainsi qu’à (ii) la gestion de flotte de transport dédiée à travers l’abandon du transport pour le compte des chantiers d’infrastructure à faible rentabilité.

Pour sa part, l’excédent brut d’exploitation limite sa baisse à 16,3% à M MAD 27,1 consécutivement à la maîtrise des achats et des autres charges externes. La marge d’EBITDA gagne ainsi 1,4 points à 15,8%.

Toutefois, alourdi par le poids des dotations d’exploitation, le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -2,5 contre un excédent de M MAD 1,5.

Intégrant des charges d’intérêts de M MAD 19,5, le résultat financier maintient son déficit à M MAD -19,5.

De son côté, le résultat non courant diminue de 22,9% à M MAD 13,1 en raison de l’augmentation des autres charges non courantes combinée au repli des reprises non courantes.

Enfin, le résultat net affiche un déficit de M MAD -9,8 contre un excédent de M MAD 2,2 en 2008.

A noter, que la société détient des créances anciennes, sur des sociétés apparentées, pour un montant de M MAD 30,6, présentant ainsi des risques de non recouvrabilité qui devrait faire l’objet d’une dépréciation selon les Commissaires aux Comptes.

Sur le plan des perspectives, MEDIACO entend poursuivre le renforcement de sa position sur son activité principale de Levage et Manutention à 65% du chiffre d’affaires afin de profiter de la reprise des chantiers de BTP. De même, la société compte maintenir ses efforts de maîtrise des charges à travers :

• La restructuration des charges de leasing qui s’inscrivent en baisse depuis 2007 ;

• Et, la réduction des investissements après avoir atteint une maturité du parc matériel permettant d’accompagner la croissance de la société.

En outre, MEDIACO devrait céder courant 2010 le parc camions libéré sur les chantiers abandonnés.

Sur la base d’un cours cible de MAD 174, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.



Faits marquants

Sociétés non cotées

FEC : Progression de 59,6% de la capacité bénéficiaire 2009 à M MAD 238,3

A fin décembre 2009, le FONDS D’EQUIPEMENT COMMUNAL affiche des agrégats financiers au beau fixe, comme en atteste les évolutions suivantes :

• Un accroissement de 13,8% de l’encours net de crédit à MAD 9,2 Md par rapport au 31/12/2008, tiré quasi-exclusivement par l’amélioration de 20,8% des crédits à l’équipement à MAD 9,1 Md ;

• Une augmentation de 22,7% du portefeuille de refinancement à MAD 7,9 Md, recouvrant une baisse de 10,7% des dettes à terme à MAD 4,5 Md compensée par un bond de 146,5% des titres de créances émis à MAD 3,4 Md ;

• Un élargissement de 33,4% du PNB à M MAD 336,3 par rapport à fin 2008, profitant principalement de l’amélioration de la marge d’intérêt de 33% à M MAD 337. Parallèlement, les charges générales d’exploitation se hissent de 33,9% à M MAD 62,7, déterminant un coefficient d’exploitation de 18,7% (vs. 18,6% en 2008) ;

• Une réduction sensible des créances en souffrance de 87,5% à M MAD 82,5, grâce notamment au recouvrement des prêts MEN (Ministère de l’Education Nationale) dont le montant des créances litigieuses passe de M MAD 507 au 31/12/2008 à M MAD 12,5 à fin 2009. Le taux de contentieux s’améliore, ainsi, de 7,2 points pour s’établir à un niveau bas de 0,9% ;

• Et, une capacité bénéficiaire en hausse de 59,6% à M MAD 238,3, intégrant une reprise nette de M MAD 100.

CREDIT AGRICOLE DU MAROC : Expansion de 53% du résultat net à M MAD 345 à fin 2009

Selon la presse économique, le Groupe CREDIT AGRICOLE DU MAROC aurait affiché les réalisations suivantes :

• Une progression de 16,4% des encours sains ;

• Un accroissement de 8% des ressources clientèle à M MAD 47,3 en dépit d’un contexte de marché difficile marqué par une progression de 4,5% pour l’ensemble des banques de la place ;

• Un accroissement de 11% du PNB à MAD 2,13 Md témoignant de la dynamique de croissance commerciale ;

• Un alourdissement de 6% des charges établissant toutefois le coefficient d’exploitation en deçà de la barre de 50% ;



Faits marquants

• Une hausse de 53% du résultat net à M MAD 345 ;

• Et, des fonds propres atteignant MAD 3,9 Md boosté par l’augmentation de capital souscrite par l’ensemble des actionnaires, établissant le ratio de solvabilité à 11% et le ratio de liquidité à 103%.

Par ailleurs, selon la même source la banque prévoit une éventuelle introduction en bourse concernant 20% ou 25% de son capital ou une cession à un partenaire externe.

RCI FINANCE : Un premier semestre 2009 concluant

Banque de financement des ventes du Groupe Renault au Maroc, RCI FINANCE capitalise sur la bonne tenue des ventes de CKD en 2009 (+4,4%), notamment de la DACIA (+20,9% à 17 592 unités), pour clôturer le premier semestre 2009 sur d’excellentes réalisations comme en atteste les évolutions suivantes :

• Un accroissement de 26% de l’encours net de crédit par rapport au 31/12/2008 à M MAD 1 033,9, porté essentiellement par l’évolution de 21,7% des créances sur la clientèle à M MAD 870, lesquelles représentent 84,2% de l’encours total ;

• Une progression de 86,6% du PNB à M MAD 47,3 comparativement à une année auparavant, suite à l’appréciation de 96,5% de la marge d’intérêt à M MAD 28,2, combinée à la forte hausse des divers autres produits bancaires qui passent de M MAD 1,3 à M MAD 13,7 ;

• Une quasi-stagnation des charges générales d’exploitation à M MAD 18,9, améliorant le coefficient d’exploitation de 35,3 points à 40% ;

• Et, un affermissement de 621% du résultat net à M MAD 15,6, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 7,3.

VOLVO MAROC : Accroissement de 41% des revenus consolidés à M MAD 918 au 31/12/2009

VOLVO MAROC, filiale du Groupe suédois VOLVO AB, enregistre, au terme de l’année 2009, un chiffre d’affaires de M MAD 918, en progression de 41% par rapport à 2008.

En terme de positionnement, l’importateur et distributeur de véhicules poids lourds (tous segments confondus) consolide sa part de marché –PDM- qui passe de 18% en 2008 à 25% en 2009.

Par segment, le niveau de croissance des PDM des produits « tracteur » et « porteur » s’élève à 32% et 31% respectivement.



Faits marquants

SCR : Élargissement de 4,6% du volume d’affaires à M MAD 2 668,9 pour un bénéfice net de M MAD 308,7 à fin 2009

A l’issue de l’année 2009, les états financiers de la SCR font état des évolutions suivantes :

• Un chiffre d’affaires en hausse de 4,58% à M MAD 2 668,9 ;

• Un résultat technique brut des rétrocessions s’établissant à M MAD 537,3, contre M MAD 201,4 en 2008, soit +162% d’une année à l’autre ;

• Et, un bénéfice net de M MAD 308,7.

Côté perspectives, le réassureur prévoit d’augmenter ses acceptations de primes des marchés étrangers d’assurance, lesquelles ont augmenté de près de 30% à fin 2009.

BMCI LEASING : Une année 2009 positive

BMCI LEASING clôture l’exercice 2009 sur des résultats concluants. En effet, les réalisations financières de la société de leasing sont marquées par les évolutions suivantes :

• Une progression de 6,7% de l’encours net des immobilisations données en crédit-bail et en location à M MAD 4 295,1, porté essentiellement par l’évolution de 28,4% du crédit-bail immobilier à M MAD 1 278,3, représentant désormais 31,8% de l’encours total (vs. 25,9% en 2008) ;

• Un retrait de 8,8% du PNB à M MAD 128,6 comparativement à une année auparavant, impacté notamment par la non récurrence d’une plus-value de cession d’immobilisations en crédit-bail réalisés en 2008. Retraité de cet élément, le PNB aurait affiché une hausse de 8,8%.

• Une légère expansion des charges générales d’exploitation de 2% à M MAD 33,2, détériorant le coefficient d’exploitation de 2,8 points à 25,8% ;

• Un taux de contentieux de 6,4% (contre 4,5% en 2008) pour un taux de couverture de 46,1% (vs. 80,8% en 2008) ;

• Et, un affermissement de 18,1% du résultat net à M MAD 50,3, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 11,1 (vs. M MAD 25,4 en 2008).

VITOGAZ : Un chiffre d’affaires de près de M MAD 450 en 2009

Spécialiste dans le domaine du stockage des produits pétroliers et chimiques liquides, la filiale marocaine du Groupe français RUBIS assure également la distribution de gaz de pétrole liquéfiés (butane et propane) et de produits pétroliers. En 2009, VITOGAZ réalise un chiffre d’affaires de M EUR 40, soit M MAD 450.

Côté opérationnel, la société distribue près de 40 000 tonnes de gaz et importe près de 100% des produits, se situant en deuxième position derrière AFRIQUIA GAZ en termes de part de marché sur le vrac.



Faits marquants

WAFASALAF : Baisse de 1,9% de la capacité bénéficiaire 2009 à M MAD 263,4

Leader du secteur de crédit à la consommation, WAFASALAF affiche des résultats annuels 2009 globalement bien orientés, comme en témoigne les évolutions suivantes :

• Un accroissement de 2,7% de l’encours net de crédit à MAD 10,7 Md par rapport au 31/12/2008, recouvrant essentiellement une hausse de 15,3% à MAD 9,1 Md de créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 37,3% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1,6 Md ;

• Une progression de 6,6% du portefeuille de refinancement à MAD 9,2 Md, tiré essentiellement par un élargissement de 6,1x des titres de créances émis à MAD 1,7 Md. Ces derniers hissent leur contribution dans les dettes de WAFASALAF à 18,6% (contre 3,2% en 2008) ; le reste étant l’apanage des dettes interbancaires ;

• Une expansion de 13,1% du PNB à M MAD 881,1, attribuable à une croissance de 19,8% de la marge d’intérêts à M MAD 635,9 ;

• Un alourdissement de 6,1% des charges générales d’exploitation à M MAD 323,7, améliorant le coefficient d’exploitation de 2,4 points à 36,7% ;

• Un taux de contentieux de 9,9% (contre 9,1% une année auparavant) pour un taux de couverture de 82,7% ;

• Et, un résultat net en léger repli de 1,9% à M MAD 263,4 et ce, en raison de l’augmentation de 83,3% de la charge de risque nette à M MAD 203,2.

SOCIETE GENERALE MAROC : Un résultat net social en appréciation de 18,6% à M MAD 910,1 face à une contraction de 14,3% du RNPG 2009 à M MAD 745,8

La filiale bancaire marocaine du Groupe SOCIETE GENERALE affiche des réalisations sociales en amélioration à l’issue de l’exercice 2008. En effet, l’encours net des créances à la clientèle signe un accroissement de 17,7% comparativement au 31/12/08 s’établissant à MAD 42,8 Md. Cette évolution recouvre (i) la hausse de 11,3% à MAD 17,4 Md des crédits de trésorerie, (ii) la progression de 37,3% à MAD 12,5 Md des crédits à l’équipement et (iii) l’amélioration de 15,2% à MAD 10,0 Md des crédits à l’immobilier.

Portés par l’augmentation de 11,4% à MAD 5,5 Md des comptes d’épargne et de 7,9% à MAD 26,2 Md des comptes à vue créditeurs, les dépôts de la clientèle se bonifient de leur côté de 5,3% s’élevant à MAD 46,2 Md. La part des ressources rémunérées ressort, ainsi, à 38,3% contre 39,1% au 31/12/08.



Faits marquants

Dans ce sillage, et capitalisant sur l’expansion de l’activité commerciale, le Produit Net Bancaire s’améliore de 7,8% s’élevant à MAD 2,9 Md. Cette performance est essentiellement attribuable à :

• L’accroissement de 13,5% à M MAD 2 200,2 de la marge d’intérêts ;

• L’augmentation de 8,0% à M MAD 416,4 de la marge sur commissions ;

• Atténuée toutefois par le repli de 10% à M MAD 177,0 du résultat des opérations de marché consécutif à la dégradation du résultat des opérations sur titres de placement.

De leur côté, les charges générales d’exploitation enregistrent une hausse de 9,0% à M MAD 1 339,1, définissant un coefficient d’exploitation de 46,6% (Vs.46,1% en 2008). Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation gagne 10,1% à M MAD 1 501,6.

Au volet risque, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance se renforcent de 48,9% à M MAD 403,8. Les provisions pour créances en souffrance enregistrent un léger repli de 1,4% à MAD 2,4 Md, tandis que le stock des créances contentieuses cantonne sa baisse à 3% pour s’établir à MAD 3,2 Md, fixant le taux de couverture à 75%.

Au final, la banque dégage une capacité bénéficiaire de M MAD 910,1, contre M MAD 767,5 en 2008, soit une progression de 18,6%.

En consolidé, le PNB s’apprécie de 6% à M MAD 3 216,9. Dans le même sillage, le Résultat Brut d’Exploitation atteint M MAD 1 807,4 en augmentation de 4% comparativement à 2008. Subissant une aggravation de 2x du coût du risque à M MAD 669,5, contre M MAD 331,2 en 2008, le résultat net part du Groupe ressort en recul de 14,3% à M MAD 745,8.



Faits marquants

CETELEM : Bon crû 2009

La filiale crédit à la consommation du Groupe CETELEM France présente au titre de l’exercice 2009, des résultats annuels sociaux bien orientés comme en témoigne les évolutions suivantes :

• Un accroissement de 13,5% de l’encours net de crédit et en location à MAD 2 Md ;

• Une contraction de 3,4% du portefeuille de refinancement à M MAD 1 772,9, constitué exclusivement de dettes interbancaires et ce, en dépit des tensions à la hausse sur les taux interbancaires ;

• Une expansion de 3,1% du PNB à M MAD 149,7 comparativement à une année auparavant, sous l’effet d’une hausse de 4% de la marge d’intérêt à M MAD 124 ;

• Un élargissement de 30,6% des charges générales d’exploitation à M MAD 113,8, détériorant le coefficient d’exploitation de 16 points à 76% ;

• Un taux de contentieux de 14,3% (contre 15,7% en 2008) pour un taux de couverture de 45,1% (vs. 52,5% en 2008). Le RBE ressort, ainsi, réduit de 17,3% à M MAD 74,9. Le coût du risque s’établit, quant à lui à 1,8% (vs 1,4% en 2008).

• Et, une appréciation de 317% du résultat net à M MAD 69,9, tiré essentiellement par la constatation d’une reprise de provisions de M MAD 53.

BMCI CREDIT CONSO : Retrait de 5,8% du résultat net 2009 à M MAD 16,2

Filiale commune de CETELEM et du Groupe Bancaire BMCI, BMCI CREDIT CONSO affiche des résultats annuels marqués par les évolutions suivantes :

• Un accroissement de 41% de l’encours net des créances sur la clientèle à MAD 1,3 Md par rapport au 31/12/2008 ;

• Une progression de 43,6% du portefeuille de refinancement à MAD 1,3 Md, constitué quasi-exclusivement de dettes interbancaires ;

• Une expansion de 11,2% du PNB à M MAD 62,3, attribuable à une croissance de 11,4% de la marge d’intérêts à M MAD 57,6 ;

• Un alourdissement de 16,9% des charges générales d’exploitation à M MAD 25,0, détériorant le coefficient d’exploitation de 2 points à 40,1% ;

• Un taux de contentieux de 3,5% (contre 2,4% une année auparavant) pour un taux de couverture de 47,6% ;

• Et, un résultat net en repli de 5,8% à M MAD 16,2 et ce, en raison de l’augmentation de 57,8% de la charge de risque nette à M MAD 11,6.



Faits marquants

OCP : Un chiffre d’affaires de MAD 21,0 Md en 2009 contre MAD 60 Md une année auparavant

Face à l’évolution défavorable des cours des minerais sur les marchés internationaux, l’OCP réalise un chiffre d’affaires de MAD 21,0 Md au terme de l’année 2009, en baisse de 65% comparativement à pareille période en 2008. Dans l’attente de la finalisation de l’audit des comptes, le Management de l’Office table sur un résultat d’exploitation de MAD 3,5 Md.

Côté stratégie de développement, le Groupe met l’accent sur l’augmentation des capacités de production et l’optimisation des charges opératoires. C’est dans ce contexte que s’inscrit le programme d’investissement sur 10 ans de MAD 79,0 Md devant servir à financer la plate-forme de Jorf Lasfar ainsi que la construction de deux pipelines reliant d’une part Khouribga à Jorf et d’autre part Gaintour à Safi, et ce dans un souci de réduction des charges de transport.

Enfin, désirant mieux contrôler ses positions en devises, l’OCP devrait monter sa propre salle des marchés.

GFI MAROC : Augmentation de 7,2% de son chiffre d’affaires 2009 à M MAD 51

Au titre de l’exercice 2009, GFI MAROC, filiale marocaine de la société de services et d’ingénierie informatique française GFI, réalise un chiffre d’affaires de M MAD 51 (vs. un budget de M MAD 57), en expansion de 7,2% comparativement à 2008.

Rappelons que le Groupe GFI est présent dans huit pays (Canada, Italie, Allemagne, Hollande, Suisse, Luxembourg, Espagne et Portugal) et réalise en 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M EUR 486,1, en repli de 5,5% comparativement à une année auparavant.


BANQUES




ATTIJARIWAFA Bank

Cours et moyenne mobile

Cours au 31 03 10 : MAD 289 Résultats & commentaires

Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture l’exercice 2009 sur des réalisations commerciales et financières en nette appréciation.

Ainsi, les ressources clientèles du Groupe ATTIJARIWAFA Bank enregistrent une hausse de 10,3% à MAD 194,7 Md dont 79,2% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche une quasi-stagnation de ses dépôts clientèle qui cantonnent leur progression à 1,7% pour se fixer à MAD 154,2 Md. La part de marché d’ATTIJARIWAFA Bank en termes de ressources au Maroc s’établit ainsi à 26,1%. La structure des ressources de l’activité Maroc demeure, quant à elle, stable avec une part de 40,8% des dépôts rémunérés (vs. 41,2% en 2008).

Pour sa part, l’encours net consolidé des crédits à la clientèle s’accroît de 16,6% à MAD 179 Md. L’activité agrégée draine, à elle seule, 68,3% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 122,3 Md, contre MAD 108,4 Md une année auparavant. Cette appréciation de 12,8% est principalement redevable à la hausse de 58,5% à MAD 34,4 Md des crédits à l’équipement et dans une moindre mesure à celle des crédits immobiliers qui se renforcent de 11,7% à MAD 40,2 Md pour représenter près de 33% du portefeuille de crédits. Les crédits de trésorerie et à la consommation accusent, pour leur part, une baisse de 8% à MAD 44 Md.

Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par résultat augmente de 11,5% à MAD 23,4 Md suite essentiellement à l’accroissement de 30,6% à MAD 12 Md des actions cotées détenues compensant largement le retrait de 33,7% à MAD 4,4 Md des titres obligataires.

L’actif financier disponible à la vente demeure, quant à lui, quasiment stable à MAD 25,8 Md.

Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 20,9% à MAD 13,3 Md. Cette évolution recouvre :

• Une appréciation de 5,8% à MAD 7,4 Md de la marge d’intérêt et ce, en dépit d’une croissance des charges d’intérêts plus rapide que celle des produits.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9

Var% 24,7% 20,9% -1,8% 10,6%

RBE consolidé 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9

Var% 34,0% 28,3% -0,5% 10,6%

Coût du risque 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2

RNPG 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8

Var% 27,0% 26,4% 1,3% 10,0%

Coefficient d’exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%

RoE 12,4% 13,4% 12,4% 12,4%

P/E 17,9x 14,2x 14,0x 12,7x

P/B 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x

D/Y 1,7% 2,1% 2,1% 2,1%

190

220

250

280

310

340

370

mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

Objectif de cours : MAD 325

Accumuler




ATTIJARIWAFA Bank

En effet, eu égard au poids de la dette obligataire subordonnée (MAD 8,3 Md), celle-ci engendre des charges de M MAD 694 en 2009 représentant 14% de la charge d’intérêt supportée par le Groupe ;

• Un bond de 131,7% à MAD 3,1 Md du résultat des activités de marché tiré à la hausse par les plus-values réalisées par la cession de 15% du capital de WAFASALAF et de 24% du capital du CREDIT DU MAROC (via WAFA ASSURANCE). Cette performance est également à mettre à l’actif de l’ensemble des compartiments de la Salle des Marchés. En effet, le volume traité par l’activité de change totalise MAD 508 Md générant un résultat de M MAD 502,9, en hausse de 39,4% comparativement à 2008 ;

• Et, une légère augmentation de 2,4% à MAD 2,2 Md de la marge sur commissions.

Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle seule à hauteur de 58,7% dans le PNB consolidé du Groupe, contre 15,1% pour les Banques de Détails à l’international, et 13,4% pour les sociétés de financement spécialisées ; le reste provenant de l’assurance et de l’immobilier.

En revanche, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 11,5% pour se fixer à MAD 5,4 Md et ce, en dépit de la poursuite du programme d’investissements notamment en terme de maillage du réseau de distribution (ouverture de 92 nouvelles agences en 2009 portant le réseau bancaire au Maroc à 793 agences). Le coefficient d’exploitation s’améliore, en conséquence, de 3,4 points à 40,8%.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se hisse de 28,3% à MAD 7,8 Md.

Côté risque, les dotations nettes de provisions aux créances en souffrance se renforcent de 56,3% à M MAD 988,3. Le stock de provisions pour créances en souffrance s’en trouve, de ce fait, élargi de 10,6% à MAD 7,6 Md, pour des créances en souffrance de MAD 10 Md (en hausse de 12,6% comparativement à 2008).




ATTIJARIWAFA Bank Le taux de contentieux du Groupe se fixe, ainsi, à 5,3% (vs. 5,5% en 2008) tandis que le taux de provisionnement s’élève à 76,4% (vs. 77,8% en 2008). Néanmoins, il convient de noter l’augmentation de près de 16,2% des créances en souffrance de l’activité agrégée à MAD 4,6 Md, fixant le taux de contentialité de 3,7%, contre 3,6% au 31/12/08. Parallèlement, les provisions y afférentes diminuent de 3,7% à MAD 3,7 Md, établissant le taux de provisionnement à 80,2%, contre 96,8% en décembre 2008.

Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 26,4% à MAD 3,9 Md. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe participe à hauteur de 65,5% dans le RNPG, contre 18,9% pour le pôle assurance et immobilier, 9,2% pour les sociétés de financement spécialisées et 6,4% pour les banques de détail à l’international.

Signalons qu’en excluant les plus-values exceptionnelles dégagées par les opérations précitées, les croissances du PNB et du RNPG seraient de 11% et de 11,35% respectivement.

Le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6 (vs. MAD 5 en 2008) fixant, de facto, le Dividend Yield à 2,1% sur la base d’un cours de MAD 289 en date du 31/03/2010.

En termes de faits marquants, l’exercice 2009 a été caractérisée pour le Groupe ATTIJARIWAFA Bank par la concrétisation de l’acquisition de quatre des cinq filiales africaines du CREDIT AGRICOLE. En contrepartie, la banque marocaine a cédé au profit du Groupe français 15% de WAFASALAF et 24% du capital du CREDIT DU MAROC détenu par WAFA ASSURANCE.

Perspectives et Recommandation

Le bilan positif affiché par le premier Groupe bancaire privé devrait l’inciter à poursuivre la stratégie de consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancaire national que régional. L’optimisation des synergies entre les différentes lignes métiers ainsi que l’accélération de la politique de croissance organique et externe seraient le leitmotiv de la filiale bancaire du Groupe ONA-SNI dans les années à venir.




ATTIJARIWAFA Bank

A cet effet, les Groupes ATTIJARIWAFA Bank et BCP viennent de signer un accord d’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie, filiale du Groupe BNP Paribas, sous réserve de l’obtention de l’ensemble des autorisations réglementaires requises. Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE. Ainsi, les deux Banques marocaines semblent avoir adapté leur stratégie d’implantation sur le sol mauritanien après avoir prévue la création d’une banque commune ; le marché mauritanien étant très étroit.

Au volet financement, et afin de poursuivre son programme de croissance, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank compte lancer une à deux émissions obligataires au cours de l’exercice 2010 ; aucune augmentation de capital n’étant prévue pour le moment.

En termes de perspectives chiffrées, nous avons retenu au niveau bilanciel une hypothèse de progression de 10% et de près de 9% des crédits et des dépôts respectivement en 2010. Toutefois, et eu égard à la non récurrence des opérations exceptionnelles enregistrées en 2009, nous prévoyons un léger repli du PNB en 2010 (-1,8% à MAD 13,0 Md et +7% hors plus-values exceptionnelles comptabilisées en 2009). De même, le RNPG devrait afficher une légère croissance de 1,3% à M MAD 3 993,1 (soit +15,4% en excluant les éléments exceptionnels enregistrés en 2009). En 2011, le PNB devrait se fixer à MAD 14,4 Md (+10,6%) drainant un RNPG de M MAD 4 390,8 (+10%).

Présentant un cours cible de MAD 325 vs. un cours boursier de MAD 289 en date du 31 mars 2009, nous recommandons d’accumuler le titre ATTIJARIWAFA Bank dans les portefeuilles.




BCP Acheter


Cours au 31 03 10 : MAD 280,15 Résultats & commentaires

La Banque Centrale Populaire clôture l’année 2009 sur une excellente tenue de son activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs d’activité.

En effet, capitalisant sur la poursuite de la dynamique de développement du corporate banking, l’encours des crédits sur la clientèle consolidés marque un bond de 88,3% comparativement au 31/12/08 pour s’établir à MAD 39,2 Md dont 63,8% provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de 33,1% de son portefeuille de créances à la clientèle qui s’établit à MAD 25,0 Md incluant une hausse de 67,8% à MAD 11,7 Md des crédits à l’équipement combinée à l’augmentation de 53,8% à MAD 3,5 Md des crédits immobiliers.

Le portefeuille obligataire de la Banque (18,8% du total bilan) s’allège, quant à lui, de 17,2% comparativement au 31/12/08 pour se fixer à MAD 21,6 Md. Cette évolution s’explique notamment par la nouvelle orientation stratégique du Groupe qui vise le renforcement du financement des grands projets nationaux. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente enregistrent un bond de 2x à MAD 15,2 Md suite essentiellement à l’appréciation des actions non cotées qui passent de M MAD 283,9 au 31/12/08 à MAD 6,3 Md en 2009 correspondant à la prise de participation dans le capital de l’OCP.

De leur côté, les ressources consolidées passent de MAD 83,1 Md à fin décembre 2008 à MAD 97,6 Md à fin 2009, soit une augmentation de 17,4% recouvrant une appréciation de 15,6% à MAD 77,3 Md des ressources émanant des BPR et une progression de 24,6% à MAD 20,3 Md des dépôts de la clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de 27,3% à MAD 15,9 Md des dépôts à terme.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8

Var% 21,9% 52,0% 26,7% 16,6%

RBE consolidé 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6

Var% 9,4% 47,2% 26,9% 15,9%

Coût du risque 47,8 296,8 439,9 537,7

RNPG 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5

Var% 15,5% 28,9% 22,6% 14,5%


RoE 9,48% 8,4% 9,6% 10,2%

P/E 22,4x 17,4x 14,2x 12,4x

P/B 2,1x 1,5x 1,4x 1,3x

D/Y 1,8% 2,1% 2,1% 2,2%


190

210

230

250

270

290

310





BCP

Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 52% se fixant à M MAD 2 672,2. Cette évolution inclut :

• Une amélioration de 49,7% à M MAD 1 438,0 de la marge d’intérêts due essentiellement à la récente intégration d’ASSALAF CHAABI dans le périmètre de consolidation ;

• Une appréciation de 27,3% à M MAD 379,9 du résultat des activités de marché profitant vraisemblablement des cessions opérées sur le portefeuille de placement ;

• Et, un accroissement de 55,6% à M MAD 651,9 de la marge sur commissions dont la part dans le PNB demeure quasiment stable à près de 24%.

Pour leur part, les frais généraux (intégrant les charges refacturées aux BPR) s’alourdissent de 78,8% à M MAD 648,3, dégradant le coefficient d’exploitation à 24,3% (vs 20,6% en 2008). Néanmoins, au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 16,8% se fixant à M MAD 1 326,1.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation enregistre une progression de 47,2% comparativement à 2008 s’élevant à M MAD 1 866,3.

S’agissant du coût du risque consolidé celui-ci passe de M MAD 47,8 à M MAD 296,8 en 2009 (+M MAD 249) compte tenu de dotations nettes en social qui se montent à M MAD 77,2 contre une reprise de M MAD 59,8 en 2008.

Au niveau du Crédit Populaire du Maroc, un renforcement exceptionnel du fonds de soutien 2009 a été opéré à travers une dotation supplémentaire de M MAD 500 après impôt (M MAD 800 avant impôt) affectée à titre préventif à la couverture des risques de crédit et de contrepartie non avérés eu égard au contexte économique actuel.

Au final, le RNPG ressort en hausse de 28,9% à M MAD 1 064,7.

Les fonds propres de la banque se hissent, pour leur part, de 40,8% à MAD 12,6 Md. De son côté, le total bilan consolidé s’établit à MAD 115,2 Md en 2009, en hausse de plus de 21%.




BCP

Fort de ses réalisations, le Conseil d’Administration du Groupe devrait proposer la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6 fixant le Dividend Yield à 2,1% sur la base d’un cours de MAD 280,15 à l’issue de la séance boursière du 31 mars 2010.

Profitant de l’assise financière importante dont dispose le Groupe (MAD 25,3 Md), la BCP poursuit sa stratégie de positionnement sur les métiers de Banque de financement et d’investissement. A ce titre le Groupe a procédé en 2009 à :

• La concrétisation du partenariat stratégique avec le Groupe OCP à travers une prise de participation croisée ;

• L’acquisition de 100% de Upline Group et le regroupement des act iv i tés de banque d’investissement ;

• Et, la prise de participation majoritaire de 53,11% dans le capital de MAROC LEASING.

Perspectives & Recommandation

En 2010, la BANQUE CENTRALE POPULAIRE devrait poursuivre sa stratégie de croissance externe notamment à l’International à travers la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK dans le capital de BNP Paribas Mauritanie. En effet, les 2 banques ont finalement opté pour l’acquisition d’une banque de la place au détriment de la création d’une banque commune comme prévu initialement. Sur ce même volet, la BCP a procédé en 2010 à une prise de participations auprès de BANK AL MAGHRIB dans des Banques Internationales à savoir British Arab Commercial Bank (Royaume-Uni), Union des Banques Arabes et Françaises (France) et Arab Italian Bank (Italie).

Par ailleurs et sur un autre registre, le Groupe Banque Populaire s’est vu attribué en mars 2010 « l’INVESTISMENT GRADE » par STANDARD’S AND POOR’S .




BCP

En parallèle, le projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca serait dans l’attente des modifications des textes de loi préalables à cette opération, laquelle serait initiée pour des raisons d’optimisation des structures entre les deux entités.

De même, BCP maintient sa volonté de développer l’activité de bancassurance et demeure à la quête d’une compagnie de la place notamment après son échec dans l’obtention d’un agrément auprès des autorités compétentes.

En termes de prévisions, et tenant compte de l’intégration de MAROC LEASING par intégration globale en 2010, nous tablons sur un PNB de M MAD 3 384,9 en 2010 et de M MAD 3 945,8 en 2011 affichant des hausses respectives de 26,7% et de 16,6%. Ces progressions sont portées par l’évolution selon un TCAM 2009-2011 de 31% à MAD 67,2 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de 35,6% à MAD 37,3 Md des dépôts de la clientèle. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 22,6% à M MAD 1 305,1 en 2010 et de 14,5% à M MAD 1 494,5 en 2011.

Valorisé à MAD 328, le titre BCP présente une décote de 17,2% comparativement au cours de MAD 280,15 en date du 31/03/10. Aussi, recommandons-nous le titre à l’achat.




BMCE Bank Pas de recommandation



Le Groupe BMCE Bank clôture l’exercice 2009 sur des performances opérationnelles satisfaisantes plombées toutefois par le renforcement important du coût du risque.

Ainsi, l’encours consolidé des créances à la clientèle s’apprécie de 9,2% à MAD 93,6 Md dont près de 70% provenant de l’activité agrégée, soit MAD 65,4 Md. Celle-ci intègre un renforcement de 19% à MAD 22,8 Md des crédits immobiliers lesquels représentent désormais près de 35% du portefeuille des engagements de la Banque au 31/12/2009. Pour leur part, les crédits à l’équipement évoluent de 12,8% à MAD 14,1 Md contre une progression limitée à 3,9% (MAD 23,0 Md) des crédits de trésorerie et à la consommation ;

Parallèlement et en dépit d’un contexte caractérisé par des pressions sur les liquidités du marché, les ressources consolidées en provenance de la clientèle augmentent de 8% à MAD 122,5 Md. La Banque de Distribution au Maroc assure, à elle seule, 78,6% des ressources du Groupe, soit MAD 96,3 Md. Cette croissance a été accompagnée par une amélioration de la structure des dépôts avec une baisse de 3,8 points à 41,4% des ressources rémunérées. En effet, la Banque semble privilégier davantage les comptes à vue créditeurs qui se hissent de 15,4% à MAD 51,7 Md contre un allégement de 5,6% à MAD 25,4 Md des dépôts à terme. Par ailleurs, il convient de signaler que la Banque consolide son positionnement sur le segment des MRE avec des dépôts en hausse de 6% fixant la part de marché de l’établissement sur ce segment à 10,3%.

De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat se bonifie de 37,4% à MAD 23,1 Md. Cet accroissement est principalement alimenté par :

• Une augmentation de 44,1% à MAD 14,8 Md des actions en portefeuille ;

• Et, une appréciation de 50,3% à près de MAD 8,1 Md des Bons du Trésor.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 6 018,5 6 414,0 6 844,1 7 458,6

Var% - 6,6% 6,7% 9,0%

RBE consolidé 2 117,4 2 226,4 2 463,9 2 759,7

Var% - 5,2% 10,7% 12,0%

Coût du risque 89,0 1 134,0 724,4 629,4

RNPG 830,4 384,8 809,5 1 006,6

Var% - -53,7% 110,4% 24,4%


RoE 8,55% 3,4% 5,7% 6,8%

P/E 50,4x 103,5x 51,7x 41,6x

P/B 4,3x 3,5x 2,9x 2,8x

D/Y 1,2% 1,2% 1,4% 1,6%

160

200

240

280

320

360





BMCE Bank

Dans ce sillage, le produit net bancaire s’améliore de 6,6% à MAD 6,4 Md comprenant :

• L’amélioration de 3,2% à MAD 4,3 Md de la marge d’intérêt ;

• L’accroissement de 46,2% à M MAD 734,9 du résultat des opérations de marché profitant notamment d’une conjoncture favorable du marché des taux ;

• Et, le recul de 6,2% à M MAD 1 221,9 de la marge sur commissions.

Au niveau de l’activité agrégée, le produit net bancaire marque une hausse de 26,9% à MAD 3,7 Md porté essentiellement par le résultat des opérations de marché qui s’accroît de 3,2x à M MAD 935,3.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 48,7% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels, contre 9,1% pour les services financiers spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs.

En dépit d’un contexte de conduite d’un programme d’investissement important (ouverture de 53 nouvelles agences en 2009, soit un total de 562 représentations au 31/12/09), les charges générales d’exploitation consolidées cantonnent leur progression à 7,3% s’établissant à MAD 4,2 Md. Le coefficient d’exploitation se fixe, quant à lui, à 65,3%. Au niveau des comptes agrégés, le coefficient d’exploitation s’améliore de 12,6 points à 61,9%.

Le Résultat Brut d’Exploitation ressort, ainsi, en progression de 5,2% à MAD 2,2 Md.

Eu égard à un effort de provisionnement substantiel, le coût du risque du Groupe passe de M MAD 89 à M MAD 1 134 au 31 décembre 2009. Au niveau des comptes agrégés, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrances s’élèvent à M MAD 606,5, contre une reprise nette de M MAD 31 en 2008. Dans ce sillage, l’encours de provisions se renforce de 25,4% à MAD 2,7 Md, pour des créances en souffrance de MAD 3,7 Md, fixant le taux de contentieux à 5,4% au 31/12/09.




BMCE Bank

Au final, impacté par les efforts consentis en terme d’assainissement du portefeuille, le résultat net part du Groupe ressort en baisse de 53,7% à M MAD 384,8. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une contribution de 74,7% de la Banque au Maroc, de 4,3% des filiales à l’international et de 21,5% des services financier spécialisés.


Capitalisant sur la solidité de ses performances opérationnelles en 2009, le Groupe BMCE devrait persister dans sa stratégie de développement tant au niveau national qu’à l’étranger. A ce titre, le Groupe compte renforcer son assise financière via une augmentation de capital de MAD 2,7 Md réservée au Groupe français CIC qui devrait porter sa participation à 25%. De même, la Banque vient de procéder à la cession de 8% de son capital détenu en propre au profit de la CDG et qui devrait libérer les fonds propres de la Banque de MAD 3,4 Md supplémentaires. Dans le même sillage, l’établissement maintient l’augmentation de capital de 3% pour un montant de MAD 1,2 Md réservée aux salariés prévue d’être menée en deux tranches entre 2010 et 2012.

L’ensemble de ses opérations devrait procurer au Groupe BMCE Bank les moyens financier nécessaires afin de mener à bien ses ambitions de croissance tant au niveau national qu’international via le réseau BOA.

En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un taux de croissance annuel moyen 2009-2011 de 10,6% pour les crédits à MAD 114,4 Md et de 8,1% pour les dépôts clientèle à MAD 143 Md. Il en ressort un PNB en croissance de 6,7% à MAD 6,8 Md en 2010 et de 9% à MAD 7,5 Md en 2011.

Dans ce sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 809,5 (+110,4%) en 2010 et à M MAD 1 006,6 (+24,4%) en 2011.

Pas de recommandation.




BMCI Accumuler


Cours au 31 03 10 MAD 970 Résultats & commentaires

Les tensions sur les liquidités bancaires ayant caractérisé l’exercice 2009 ont pesé sur la BMCI dont les ressources clientèles consolidées enregistrent un léger repli de 0,9% à MAD 41,3 Md dont 98,7% émanant de l’activité agrégée et ce, en dépit de l’élargissement de son réseau de 15 nouvelles agences en 2009 (portant le nombre total à 257 représentations). La structure des dépôts affiche de son côté une amélioration de 1,9 points des ressources non rémunérées à 58,3%.

Pour sa part, l’encours consolidé des crédits à la clientèle se bonifie de 7,6% à MAD 51,6 Md dont 75,4% provenant de l’activité agrégée. Celle-ci marque toutefois une quasi-stagnation des créances distribuées (+1,3% à MAD 38,9 Md) eu égard à une concurrence accrue combinée à un climat de montée des risques au sein du secteur. Le taux de transformation de l’établissement se fixe à un niveau élevé de 95,3% contre 92,5% en 2008.

Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire s’apprécie de 7,1% à MAD 2,6 Md, intégrant :

• Une amélioration de 4,1% à M MAD 2 123,6 de la marge d’intérêt laquelle contribue à hauteur de 80,5% dans le PNB ;

• Une quasi-stagnation de la marge sur commissions à M MAD 355,6 ;

• Et, une hausse de 48% à M MAD 252,3 du résultat des opérations de marché qui cantonne sa participation dans le PNB à 9,6%.

Les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 7,1% totalisant M MAD 1 054,2. Le coefficient d’exploitation se fixe, ainsi, à un niveau compétitif de 40%.

S’agissant du coût du risque, la Banque renforce de 2,1x sa charge de risque consolidée à M MAD 342,4 sachant qu’au niveau des comptes sociaux les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance s’allègent de 30,3% à M MAD 121.

Objectif de cours : MAD 1 083

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0

Var% - 7,1% 7,5% 9,0%

RBE consolidé 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2

Var% - 7,0% 7,5% 9,0%

Coût du risque 162,7 342,4 384,0 414,7

RNPG 780,6 747,3 792,5 866,1

Var% - -4,3% 6,1% 9,3%


RoE 11,97% 10,5% 11,0% 11,7%

P/E 16,0x 16,7x 15,7x 14,4x

P/B 1,9x 1,8x 1,7x 1,7x

D/Y 4,1% 5,2% 5,7% 6,2%

650

750

850

950

1050

1150

1250

1350

1450





BMCI Pour sa part, le stock de créances en souffrance demeure quasiment stable à MAD 2,5 Md fixant le taux de contentieux à 6,0% au 31/12/2009 tandis que le taux de couverture ressort à 87,5% pour des provisions de MAD 2,2 Md.

Au final, plombé par le renforcement important du coût du risque, le RNPG de la Banque se repli de 4,3% à M MAD 747,3. Au niveau des comptes sociaux, la capacité bénéficiaire ressort en amélioration de 10,7% à M MAD 806,9.

Côté rendement, l’établissement compte distribuer un dividende unitaire de MAD 50, fixant le Dividend Yield à 5,2% sur la base d’un cours boursier de MAD 970 en date du 31/03/2010.


En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la poursuite de la maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte pour le renforcement de son coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la qualité de signature de la clientèle bancaire.

L’établissement bancaire semble privilégier une stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus concurrentiel marqué par une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs de la Place. En effet, le nombre d’ agences ouvertes en 2009 par BMCI se limite à 15 représentations face à un rythme d’ouverture plus soutenu pour les autres établissements pouvant atteindre les 100 agences par an. Cette situation pourrait se traduire, à terme, par une perte des parts de marché.

Par ailleurs, rappelons que la Banque avait procédé en 2008 à une augmentation de capital de l’ordre de MAD 1,5 Md afin de renforcer ses fonds propres et de s’aligner sur les nouvelles exigences de Bank AL Maghrib et ce, contrairement aux autres opérateurs bancaires qui s’orientaient davantage vers les émissions obligataires subordonnées. Cette situation atteste, d’une part, de la confiance des actionnaires en l’établissement et permet, d’autre part, de bénéficier de fonds importants sans avoir d’impact sur la structure des charges de la Banque.




BMCI

Néanmoins, le Conseil de Surveillance de la Banque vient d’approuver (en date du 12 mars 2010) une émission obligataire subordonnée pour un montant de MAD 1,5 Md (en une ou plusieurs fois) et ce, dans une optique de diversification de ses ressources stables pour répondre aux exigences réglementaires en matière de ratio de solvabilité compte tenu des perspectives de croissance.

Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de 7,2% à MAD 59,2 Md pour les crédits et de 3,4% à MAD 44,2 Md pour les dépôts.

Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092 (+9,0%) en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et de 9,3% à M MAD 866,1 en 2011.

Valorisé à MAD 1 083, le titre BMCI offre un upside de 11,6% comparativement au cours de MAD 970 en date du 31/03/10. En conséquence nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.




CIH Vendre



Impacté par une conjoncture économique défavorable, le CIH clôture l’exercice 2009 sur des résultats sociaux mitigés comme en atteste les évolutions de ses principaux indicateurs.

En effet, l’encours des crédits octroyés à la clientèle limite sa progression à 0,6% totalisant MAD 23,9 Md, contre MAD 23,8 Md au 31 /12 /2008. La banque de Détail assure, à elle seule, 91,5% du portefeuille de crédits consolidé, soit MAD 21,9 Md, contre M MAD 21,3 un an auparavant correspondant à une légère augmentation de 2,7%. Cette évolution s’explique principalement par la baisse de 44,7% à MAD 1,1 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et le recul de 9,1% à MAD 1,2 Md des autres crédits compensés, toutefois, par l’appréciation de 8,9% à MAD 19,0 Md des crédits immobiliers. Rappelons que concernant l’activité de logement social, le CIH est le premier financeur de ce segment à travers FOGARIM avec une part de marché de 33%.

De leur côté, les dettes envers la clientèle enregistrent une progression de 4,9% à MAD 19,6 Md dont 91,5% émanant de la l’activité agrégée. Celle-ci totalise un encours de dépôts de MAD 17,9 Md composé à hauteur de 52,8% de ressources rémunérées soit la même structure qu’en 2008.

Bénéficiant d’un bond du résultat des activités de marché qui passe de M MAD -8,4 à M MAD 108,3 en 2009, atténuant largement la baisse de 9% de la marge d’intérêt à M MAD 1 160,0 et le repli de 4,8% de la marge sur commissions à M MAD 132,2, le produit net bancaire affiche une quasi-stagnation à M MAD 1 484,3 (vs. M MAD 1 472,0 en 2008).

Pour leur part, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 1,6% à M MAD 787,2, établissant le coefficient d’exploitation à 53%, contre 52,7% en 2008 et ce, en dépit de l’ouverture de 20 agences en 2009 portant le nombre à 152 en fin d’année. Compte tenu d’un bond de 3,2x à M MAD 96,2 des dotations aux amortissements, le résultat brut d’exploitation se déleste de 9,9% passant à M MAD 600,9 en 2009.

En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 512,8

Var% -19,5% 0,8% -3,6% 5,7%

RBE consolidé 667,1 600,9 579,5 612,5

Var% -40,3% -9,9% -3,6% 5,7%

Coût du risque 0,2 493,5 208,5 212,5

RNPG 576,1 98,9 297,1 320,3

Var% -30,0% -82,8% 200,5% 7,8%


RoE 17,8% 3,0% 8,7% 8,9%

P/E 13,8x 80,2x 26,7x 24,7x

P/B 2,4x 2,4x 2,3x 2,2x

D/Y 3,2% 1,7% 1,7% 1,7%


300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10




CIH

Suite à ces évolutions, et impactée par la constatation d’un gain net sur autres actifs en baisse à M MAD 19,0 contre M MAD 270,9 en 2008 (correspondant principalement à une cession de terrain), le RNPG de l’établissement passe de M MAD 576,1 en 2008 à M MAD 98,9 en 2009, soit une dégradation de 82,8%.

En social, les charges générales d’exploitation se dégradent de près de 18% à M MAD 811,2 subissant les impacts conjugués (i) de la modernisation des systèmes d’information pour M MAD 24, (ii) de la comptabilisation en charges générales d’exploitation des coûts de l’abandon du projet de refonte du système informatique pour M MAD 15 et (iii) de la constatation d’une provision pour dépréciation de fonds de commerce (activités hôtelières) pour M MAD 26,5.

Au volet risque, la Banque comptabilise une charge de risque de M MAD 493,5 (vs M MAD 0,2 en 2008), suite à l’alignement des provisions IFRS sur le social pour les activités historiques en contentieux. Cet ajustement1 concerne les crédits adossés à des garanties qui représentent 95% de l’encours, la provision supplémentaire comptabilisée à ce titre se monte à M MAD 295.

De leur côté, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance en social augmentent de 40,9% à M MAD 150,5 et ce, consécutivement à l’importance des reprises enregistrées une année auparavant. Par ailleurs, les créances en souffrance s’allègent de 1,7% à MAD 4,8 Md établissant le taux de contentieux à 18,9% tandis que le taux de couverture se fixe à 77%.

Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6, fixant le Dividend Yield à 1,7%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 347,50 en date du 31/03/2010.

1 En IFRS, la valeur des garanties augmente avec le temps sous l’effet de la désactualisation tandis qu’en social la valeur des garanties diminue selon le mécanisme d’amortissement. Ainsi, l’ajustement a consisté en l’alignement de la méthode de provisionnement IFRS au social.




CIH


Les perspectives du CIH reflètent la politique du nouveau Management qui semble accélérer l’assainissement de l’établissement et ambitionne de lui octroyer le profil de Banque Universelle exerçant dans tous les métiers.

A ce titre, les lignes directrices du plan industriel 2010-2014 initié par le nouveau Management se présentent comme suit :

1. Consolider le positionnement sur ses métiers de base tout en opérant une ouverture sur de nouveaux métiers pour diversifier le risque sectoriel. En effet, le CIH accapare 36% des encours du secteur immobilier qui représentent 92% du portefeuille de la banque, d’où le souhait de se développer sur :

• La Banque de détail (développement du Fonds de commerce, bancarisation de nouveaux clients, particuliers MRE et professionnels) ;

• La Banque Corporate (développement de la banque de marché, diversification de la gamme de produits via le financement de capitaux et des opérations en devises, activité de change et de taux, etc.);

• Tout en demeurant la Banque de l’immobilier de référence (être acteur majeur du marché de l’accession à la propriété et en particulier pour le logement social).

2. Transformer le modèle opérationnel de la banque pour une meilleure efficacité commerciale et opérationnelle à travers :

• Une nouvelle organisation de la banque ;

• Une place privilégiée pour le capital humain (mise en place d’un institut de formation, système de rémunération plus motivant etc.) ;

• Et, une meilleure visibilité de l’organisation de l’activité commerciale.




CIH

3. Améliorer les fondamentaux financiers de la banque en matière de productivité, de rentabilité et de maîtrise des risques via :

• Le renforcement du recouvrement ;

• L’amélioration du dispositif de gestion des risques (système de notation interne, organisation matricielle,etc.) ;

• Et, la modernisation du système d’information.

Enfin, en terme de développement du réseau, la banque compte procéder à l’ouverture de près de 30 représentations en 2010.

Intégrant une évolution selon un TCAM 2009-2011 de 2,2% à MAD 25,0 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de 5,1% à MAD 21,6 Md des dépôts à la clientèle, le CIH devrait réaliser un PNB en recul de 3,6% à M MAD 1 431,5 en 2010 avant de reprendre de 5,7% à M MAD 1 512,8 en 2011.

Dans ces conditions, nous tablons sur un RNPG en bonification de 200,5% à M MAD 297,1 compte tenu de la non récurrence de l’opération d’alignement des provisions IFRS sur le social pour les activités historiques en contentieux. En 2011, le RNPG devrait augmenter de 7,8% à M MAD 320,3 du fait des frais engagés dans le cadre de la mise en place du nouveau plan industriel 2010-2014.

Sur la base de notre évaluation de la banque aboutissant à un cours cible de MAD 256 soit une surcote de 26,3% par rapport au cours du 31 mars 2010, nous recommandons de vendre le titre CIH.




CREDIT DU MAROC Accumuler



En dépit d’une conjoncture économique défavorable, CREDIT DU MAROC parvient à réaliser des résultats en nette amélioration comme en atteste l’évolution de ses principaux agrégats d’activité :

• Les ressources clientèle se renforcent de 6,4% à MAD 30,7 Md quasi-totalement drainées par l’activité agrégée. Cette croissance est essentiellement portée par l’évolution de 6,2% à MAD 18 Md des comptes à vue créditeurs et de 9,4% à MAD 6 Md des comptes d’épargne. La part des dépôts rémunérés ressort à 39,1% vs. 38,9% en 2008 ;

• Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés s’élargit de 14,5% à MAD 33,3 Md dont près de 96,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci profite des performances réalisées sur le marché des particuliers avec une hausse de 17,9% à MAD 9,2 Md des crédits immobiliers. Les crédits à l’équipement enregistrent, de leur côté, un accroissement de 10,3% à MAD 8,9 Md. Les autres crédits marquent, quant à eux, un bond de 83% à MAD 3,6 Md. Toutefois, le ratio de transformation ressort élevé se fixant à 104,9% ce qui justifie le recours de plus en plus croissant aux certificats de dépôts (un encours de MAD 6,1 Md en 2009 en hausse de 33,7% par rapport à 2008) ;

• Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de 9,3% à MAD 1,8 Md profitant notamment de l’accroissement de 10,8% à MAD 1,5 Md de la marge d’intérêt et de 4,5% à M MAD 266,4 de la marge sur commissions. Le résultat des opérations de marché augmente de 14,3% à M MAD 99,5 ;

• En dépit de la poursuite du programme d’investissement de la Banque se matérialisant par l’ouverture de 30 nouvelles agences en 2009 (soit un total de 278 représentations), les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,9% pour s’établir à M MAD 867,9. De ce fait, le coefficient d’exploitation s’améliore d’un point à 48,2% ;


600

700

800

900

1000

1100

1200


en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB consolidé 1 646,7 1 799,2 1 953,6 2 092,8

Var% - 9,3% 8,6% 7,1%

RBE consolidé 834,7 931,3 1 013,9 1 087,8

Var% - 11,6% 8,9% 7,3%

Coût du risque 253,0 239,4 237,4 261,2

RNPG 361,9 421,8 469,6 499,9

Var% - 16,6% 11,3% 6,5%


RoE 14,65% 15,7% 16,2% 16,1%

P/E 18,1x 15,5x 13,7x 16,6x

P/B 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x

D/Y 3,1% 3,8% 4,5% 5,1%




CREDIT DU MAROC

• De son côté, le coût du risque s’allège de 5,4% à M MAD 239,4 suite essentiellement à la baisse de près de 68% à M MAD 101,9 de la variation de provision sur pertes et créances irrécouvrables. Au niveau des comptes sociaux, les créances en souffrance s’aggrave de 28% à MAD 1,6 Md tandis que les provisions y afférentes se renforcent de 18,2% à MAD 1,3 Md. Le taux de provisionnement passe, ainsi, à 79% contre 85,6% au 31/12/08, tandis que le taux de contentieux se fixe à 4,9% vs. 4,3% une année auparavant ;

• Au final, le résultat net part du Groupe s’améliore de 16,6% à M MAD 421,8.

Les résultats du CREDIT DU MAROC au titre de l’exercice 2009 attestent de la réussite de sa politique commerciale ciblée. En effet, en bien que la concurrence entre les principaux opérateurs bancaires soit de plus en plus accrue, la filiale du CREDIT AGRICOLE France parvient à réaliser des performances satisfaisantes en termes de productivité lui permettant, de facto, de consolider son positionnement au sein du paysage bancaire. A ce titre, et afin de répondre aux besoins de sa clientèle via sa stratégie de proximité, le CREDIT DU MAROC poursuit l’élargissement de son réseau de distribution lequel compte 278 agences à fin 2009 ainsi que 306 guichets automatiques bancaires.


Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC pourrait se traduire par la mise en place d’un nouveau plan de développement et devrait permettre également de profiter pleinement de l’expertise de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.

Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib, l’établissement pourrait avoir recours au marché financiers, soit via une émission obligataire subordonnée ou une augmentation de capital notamment dans un contexte de resserrement des ressources se traduisant par un ratio de transformation élevé .




CREDIT DU MAROC

S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un TCAM 2009-2011 de 9,8% des crédits à MAD 40,2 Md et de 5% des dépôts à MAD 33,9 Md. Dans ce sillage, le PNB devrait s’élever à M MAD 1 953,6 drainant un RNPG de M MAD 469,6 (+11,3%) en 2010.

Présentant un cours cible de MAD 870, soit une décote de 10,9% par rapport au cours boursier du 31 mars 2010, nous recommandons d’accumuler le titre CREDIT du MAROC.


BANQUES


ASSURANCES




ATLANTA Conserver



La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture l’année 2009 sur des résultats mitigés, lourdement impacté par un résultat financier en dégradation.

En effet, au niveau du social, l’activité Non Vie enregistre une amélioration de 6,1% des primes émises nettes à M MAD 911,7 . Pour leur part, les charges de sinistres s’alourdissent dans la même proportion à M MAD 614,1 incluant un bond 79% à M MAD 199,1 des provisions pour sinistres à payer. Suite à ces évolutions, le ratio S/P affiche une légère augmentation à 67,4%, contre 67,2% en 2008. Les charges techniques d’exploitation progressent, quant à elles, de 14,2% à M MAD 316,3, fixant le coefficient d’exploitation à 34,7%, en hausse de 2,5 points comparativement à 2008. Subissant de plein fouet la baisse du marché actions qui a induit la dégradation des profits sur réalisation de placement qui passent de M MAD 70,1 à M MAD 6,0 en 2009 et l’aggravation des dotations sur placements qui augmentent de 7,3% à M MAD 20,3, le résultat technique Non Vie s’effrite de 50,1% à M MAD 117,0 établissant la marge opérationnelle à 12,8%, contre 27,3% une année auparavant.

Pour sa part et bien que sa contribution dans les revenus soit encore faible, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de 26,5% à M MAD 59,1. En revanche, les charges de sinistres s’alourdissent passant d’une reprise de M MAD 6,9 à une dotation de M MAD 28,2 en 2009 consécutivement à la hausse du niveau des prestations (+7,8% à M MAD 45,6) conjuguée à la constatation d’une provision de M MAD 12,2 au niveau des provisions pour sinistres à payer, contre une reprise de M MAD 8,9 en 2008. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de 24,7% à M MAD 19,1 suite à l’accroissement de 51,6% à M MAD 9,7 des charges d’acquisition des contrats plombant le taux de commissionnement de 2,7 points à 16,4%.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

Primes émises nettes 1 745,2 1 922,7 2 073,2 2 246,0

Var% 8,7% 10,2% 7,8% 8,3%

Résultat Technique 344,9 90,0 138,1 145,0

Var% -55,4% -73,9% 53,4% 5,0%

RNPG 244,9 71,0 111,8 117,6

Var % -54,1% -71,0% 57,5% 5,2%

ROE 19,6% 6,1% 10,0% 11,1%

P/E 21,5x 74,3x 47,2x 44,8x

P/B 4,2x 4,5x 4,7x 5,0x

D/Y 4,0% 2,9% 3,4% 4,0%


8090

100110120130140150160170180190200210220

oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10




ATLANTA

Lourdement impacté par la constatation de plus de M MAD 32,6 de dotations sur placements (contre seulement M MAD 1,9 un an auparavant) et par la baisse de 9,7% des profits sur réalisation de placement à M MAD 32,9 en 2009, le résultat financier accuse un recul de près de 62% à M MAD 21,2. Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie chute de 65,2% à M MAD 33,6.

Grevé par les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat net social s’effrite en conséquence de 47,9% passant, de facto, de M MAD 273,3 à M MAD 142,5 en 2009.

Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 1 922,7, en accroissement de 10,2% comparativement à l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en amélioration de 11,2% à M MAD 1 813,4 polarisant, de ce fait, 94,3% des primes totales, soit une hausse de 0,9 point comparativement à 2008. De leur côté, les primes émises Vie accusent un recul de 5% à M MAD 109,3.

Pâtissant de la détérioration de 83,5% à M MAD 52,2 du résultat financier, le résultat net part du Groupe d’ATLANTA dégringole de 71,1% pour s’établir à M MAD 71,1, contre M MAD 245,2 en 2008.

Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 2,5, fixant le Dividend Yield à 2,9%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 87,6 en date du 31/03/2010.


Le renforcement de son positionnement sur le segment Non Vie et de sa détermination à rattraper le retard sur la branche Vie constitueraient les 2 axes majeurs de développement de la filiale Assurance des Groupes CDG et HOLMARCOM avec un meilleur pilotage des participations financières pour en atténuer l’impact sur les performances globales.




ATLANTA

Sur le plan opérationnel, des efforts importants restent à fournir au niveau de l’activité Vie qui demeure jusque là faiblement développée par choix, en raison, selon la compagnie, de la faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un véritable levier de croissance pour ATLANTA. A cet effet, la compagnie a lancé courant 2009 cinq nouveaux produits en partenariat avec le CIH.

En terme d’organisation, ATLANTA devrait poursuivre son projet d’exploitation des synergies avec SANAD via notamment le rapprochement des fonctions système d’information, procédures de contrôle interne et direction financière.

S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA devrait poursuivre sa stratégie visant la résiliation de contrats déficitaires et renforcer le contrôle de son dispositif de détection des risques dans la souscription des affaires nouvelles.

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7,8% à M MAD 2 073,2 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 246,0 en 2011. Cette évolution intègre une hausse des primes de 5% à M MAD 114,7 en 2010 pour la Vie et une bonification de 8% à 1 958,5 pour la Non Vie. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 57,5% à M MAD 111,8 en 2010 (compte tenu de l’amélioration des conditions de marché qui pourrait améliorer le résultat financier de près de 33% à M MAD 69,6) avant de se bonifier de 5,2% à M MAD 117,6 en 2011.

Valorisé à MAD 84, le titre ATLANTA présente une surcote de 4,3%, nous recommandons en conséquence de conserver le titre dans les portefeuilles.




AGMA LAHLOU-TAZI Conserver


Cours au 31 03 10 : MAD 2 995 Résultats & commentaires

Consécutivement à la perte d’un important contrat de bancassurance et à la baisse des facultés maritimes causée par la chute des exportations de ses principaux clients, AGMA LAHLOU-TAZI accuse un repli de 12,7% des primes émises à M MAD 1 072,1 contre M MAD 1 228,2 une année auparavant.

Le chiffre d’affaires perd, en conséquence, 7,2% pour s’établir à M MAD 101,6. Parallèlement, le taux d’encaissement demeure quasiment stable à 94,5% en 2009 (vs 94,1% en 2008).

Intégrant une dégradation de 8,2% à M MAD 104,1 des produits d’exploitation et une légère baisse des charges d’exploitations (-1,3%), le résultat d’exploitation ressort à M MAD 52,2, en repli de 14,2% fixant la marge opérationnelle à 51,4% vs. 55,5% une année auparavant.

Au final, compte tenu de la dégradation du chiffre d’affaires et de la baisse de M MAD 2 des commissions sur un contrat placé en réassurance, le résultat net du courtier se déleste de 12,7% à M MAD 39,3.

En dépit de la baisse de la rentabilité, la filiale courtage du Groupe ONA devrait procéder à la distribution d’un dividende unitaire de MAD 220, contre MAD 225 en 2008, fixant le Dividend Yield à 7,3% sur la base d’un cours de MAD 2 995 en date du 31 mars 2010.


Face à une concurrence acharnée et le contexte de crise internationale la filiale courtage du Groupe ONA devrait mettre en place une stratégie commerciale orientée vers une recherche plus soutenue de nouveaux prospects et la fidélisation des clients en portefeuille. Le gisement synergique avec l’ensemble des filiales de son actionnaire de référence, à savoir l’ONA, devrait davantage être exploité à l’avenir.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

Chiffre d’affaires 109,5 101,6 96,5 98,5

Var% 0,0% -7,2% -5,0% 2,0%

Résultat d’exploitation 60,8 52,2 51,6 52,6

Var% -1,2% -14,2% -1,2% 2,0%

Marge opérationnelle 55,5% 51,4% 53,4% 53,4%

Résultat net 45,0 39,3 39,0 40,1

Var% -1,00% -12,7% -0,8% 2,9%

Marge nette 41,1% 38,7% 40,4% 40,7%

ROE 51,6% 48,2% 50,9% 55,2%

P/B 6,9 7,3 7,8 8,2

P/E 13,3 15,2 15,4 14,9

D/Y 7,5% 7,3% 7,3% 7,5%


2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

4000





AGMA LAHLOU-TAZI

Enfin, AGMA LAHLOU-TAZI devrait poursuivre ses efforts d’amélioration de la qualité, déjà couronnés par l’obtention le 18 juin 2009 du renouvellement de la certification ISO 9 001 version 2008.

Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2010 et en 2011 sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 96,5 (-5%) et de M MAD 98,5 (+2%). Intégrant, des charges d’exploitation progressant selon un TCAM 2009-2011 de -3,3% et un résultat financier en progression moyenne sur 2 ans de 12,2%, les résultats nets 2010 et 2011 devraient s’établir respectivement à M MAD 39,0 (-0,8%) et à M MAD 40,1 (+2,9%).

Avec un cours cible de MAD 2 946, offrant une surcote de 1,7% par rapport au cours de MAD 2 995 enregistré le 31 mars 2010, nous recommandons de conserver l’action AGMA LAHLOU-TAZI dans les portefeuilles.




WAFA ASSURANCE Accumuler



En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position de leader dans le secteur des assurances au Maroc avec une part de marché de 20,5% à fin décembre 2009.

Preuve de cette dynamique, WAFA ASSURANCE a procédé en 2009 à l’ouverture de 17 points de vente portant le réseau d’agents à 145 et a procédé à une refonte de la gamme des produits Automobile à travers une approche segmentée.

Dans cette même lignée, la compagnie a également procédé à (i) l’ouverture de centres d’indemnisation des sinistres automobile à Casablanca et à Rabat et (ii) au lancement d’un canal d’indemnisation sur le lieu du sinistre par des agents mobiles .

Parallèlement, WAFA ASSURANCE a officialisé en 2009 via sa maison mère, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK, son entrée dans le secteur de l’assurance agricole en proposant plusieurs produits dédiés à ce type de risque.

Dans ce contexte et sur le plan financier, WAFA ASSURANCE clôture l’exercice 2009 avec des primes émises nettes en progression de 4,9% à M MAD 3 875,2.

Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment Vie ressortent en léger repli de 1,1% à M MAD 2 478,8. Ce retrait s’explique par la volonté de la compagnie de privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure adéquation avec ses placements.

Dans ce sillage, la part de l’activité décès passe de 15,6% en 2008 à 18,1% des primes en 2009 au détriment de l’activité Epargne qui perd 2,4 points à 81,9% en 2009.

Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres nettes baissent de 2,8% à M MAD 2 545,6 sous l’effet de l’allégement des provisions mathématiques Vie de 13,7% à M MAD 1 677,5 et ce, en dépit de la hausse de 29,8% à M MAD 864,4 des prestations et frais payés.

en MMAD 2008 2009 2010E 2011P

Primes émises nettes 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0

Var% 18,9% 4,9% 7,3% 8,2%

Résultat Technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8

Var% 8,1% 29,6% -10,3% 19,8%

Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5

Var % -22,6% 44,9% -5,4% 16,0%

ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0%

P/E 16,1x 11,1x 11,7x 10,1x

P/B 4,0x 3,1x 2,7x 2,2x

D/Y 2,1% 3,3% 2,3% 2,6%


1500

1800

2100

2400

2700

3000





WAFA ASSURANCE

De leur côté, les charges techniques d’exploitation progressent de 26,4% à M MAD 173,9 intégrant un accroissement de 34,8% à M MAD 26,1 des autres charges externes et une hausse de 41,5% à M MAD 104,2 des charges d'acquisition des contrats. Pour sa part, le taux de commissionnement passe de 2,9% à 4,2% en 2009 du fait du changement de mode de commissionnement chez l’apporteur d’affaire. Subissant la contraction des revenus, le coefficient d’exploitation Vie s’alourdit de 1,5 points à 7,0%.

Pâtissant d’une dégradation de près de 32% à M MAD 279,1 du résultat financier en raison de la non réalisation de plus-values dans une optique de renforcement des gains latents, le résultat technique Vie ressort en baisse de 67,3% à M MAD 55,4, contre M MAD 169,5 une année auparavant.

Pour leur part, les primes émises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% à M MAD 1 396,4 portées par les performances réalisées sur le marché des Entreprises.

A ce titre, la filiale assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK gagne du terrain sur la Non vie et réalise de bonnes performances augmentant de facto ses parts de marché de près de 0,8 point sur ce segment et ce, dans un environnement fortement concurrentiel.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 53,0% des revenus en 2009, contre 18,8% pour les Dommages aux biens, 15,9% pour l’Accident de Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 12,3% pour les Maladies et accidents Corporels.

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés s’alourdissent de 17,3% à M MAD 901,7, soit au même rythme d’évolution que les primes. En conséquence, le ratio S/P demeure stable à 64,6% en 2009. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de près de 12% à M MAD 474,8 recouvrant une hausse de 23,1% à M MAD 93,6 des autres charges externes et de 16,7% à M MAD 210,7 des charges d’acquisition des contrats affichant un taux de commissionnement en quasi-stagnation à 15,1% (vs. 15,2% en 2008).




WAFA ASSURANCE

Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore de 1,6 points à 34,0%. Le ratio combiné s’établit, quant à lui, à 98,6% (vs 100,3% au 31.12.2008).

Pour sa part, le résultat opérationnel Non Vie passe de M MAD 43 en 2008 à M MAD 180 en 2009, absorbé pour les trois quart par la provision pour fluctuation de sinistralité –PFS-pour M MAD 111,6 (provision réglementaire obligatoire en cas de réalisation de résultats supérieurs à la normale) .

Parallèlement et suite à l’intégration de la plus-value issue de la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC pour M MAD 738 (dont M MAD 280 d’exceptionnel)1, le résultat financier Non Vie se renforce de 56,3% à M MAD 873,8. Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie gagne 57,3% à M MAD 933,4.

Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de 44,9% à M MAD 677,3. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le résultat net ressortirait à M MAD 500, en progression de 6,8%.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de 19,6% à MAD 15,8 Md ; la compagnie ayant opéré des investissements pour un montant de MAD 1,8 Md en 2009 répartis entre la Vie (prépondérance de l’obligataire et introduction de l’immobilier) et la Non Vie (action et obligataire).

Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 14,7% à MAD 16,3 Md. Le taux de couverture ressort, ainsi, à 104,9% contre 101,3% en 2008. Les fonds propres avant distribution se hissent de 27,4% à M MAD 2 416,3 fixant la marge de solvabilité à 346,5% compte tenu des plus-values latentes de MAD 2,1 Md (vs. MAD 2,7 Md en 2008).

1 Selon le Management, l’opération de cession de CREDIT DU MAROC aurait généré une plus-value exceptionnelle de M MAD 280 comparativement aux plus values récurrentes drainées sur l’activité Non Vie.




WAFA ASSURANCE

Enfin, signalons que WAFA ASSURANCE compte distribuer un dividende de MAD 70 par action (dont MAD 20 de dividende exceptionnel), contre MAD 45 en 2008 établissant ainsi le Dividend Yield à 3,3% sur la base du cours boursier de MAD 2 149 en date du 31 mars 2010.


Dans le cadre de la poursuite de son plan de développement stratégique, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap sur l’innovation à travers la recherche d’un produit spécifique pour chaque type de clientèle. Dans ce contexte, les nombreux recrutements opérés (61 nouvelles recrues dont 6 cadres dirigeants) et l’élargissement du réseau devraient fortement contribué à la concrétisation de cette stratégie de développement .

Coté réglementaire, la compagnie devrait tirer profit des potentialités offertes par le contrat programme initié par le Gouvernement dont les principales mesures sont les suivantes :

• Instauration de nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle (RC habitation, RC établissements recevant du public, la RC décennale et TRC (tous risques chantiers) ;

• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ;

• Développement de l’assurance Vie à travers un cadre fiscal incitatif ;

• Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie.

L’instauration de ces mesures combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflement sur l’exercice et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie.




WAFA ASSURANCE

En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut aucune opportunité de développement à travers la création ou l’acquisition de compagnies d’assurances à l’international, notamment en Afrique, accompagnant ainsi les ambitions marquées dans ce domaine de sa maison mère.

Intégrant une évolution selon un TCAM 2009-2011 de 3,5% à M MAD 2 655,2 pour les primes Vie et de 15% à M MAD 1 846,7 pour les primes Non Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7,3% à M MAD 4 159,0 et de 8,2% à M MAD 4 502,0 respectivement en 2010 et en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se déprécier de 5,4% à M MAD 640,9 en 2010 (compte tenu de la non récurrence de l’opération de cession de CDM) avant de reprendre de 16,0% à M MAD 743,5 en 2011.

Valorisé à MAD 2 359, le titre WAFA ASSURANCE présente une décote de 9,8%, nous recommandons en conséquence d’accumuler le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


ASSURANCES CREDIT A LA CONSOMMATION




ACRED Conserver



ACRED affiche des résultats globalement bien orientés, au terme d’une année 2009 difficile pour l’ensemble du secteur. En effet, et capitalisant sur le renforcement de son réseau de distribution (ouverture de 4 points de vente en 2009), l’encours net de crédit s’apprécie de 12,6% à M MAD 1 364 pour une production de M MAD 834 (+3%). Par type de client, la production d’ACRED est composée à hauteur de 72% de fonctionnaires, de 26% de conventionnés et de 2% de clientèle directe.

Dans ce sillage, le portefeuille de refinancement se renforce de 16,6% à M MAD 1 338,9, tiré essentiellement par l’accroissement de 144,7% des titres de créances émis à M MAD 371,0. Ces derniers représentent désormais 27,7% (vs. 13,2% en 2008) du total des dettes de l’établissement de crédit, suite notamment à l’émission de M MAD 215 de BSF en 2009. Ce renforcement s’explique essentiellement par la hausse des taux interbancaires sur le marché. A ce titre notons que le taux moyen de refinancement s’apprécie de 0,58 point à 4,82%.

Le PNB s’apprécie, dans ces conditions, de 2,7% à M MAD 104,5, grâce notamment à une progression de 12% des produits d’exploitation bancaire. Cette performance demeure attribuable au rehaussement des tarifs d’ACRED, consécutivement à la montée des taux de refinancement.

De leur côté, et subissant l’effet combiné de la croissance des dotations aux amortissements (un investissement de M MAD 10 en 2009) et des charges du personnel (recrutement de 15 personnes en 2009), les frais généraux s’alourdissent de 6,1% à M MAD 53,3, détériorant le coefficient d’exploitation de 1,6 points à 51%. Le résultat brut d’exploitation ressort en quasi-stagnation à M MAD 52,2.

Dénotant de sa maîtrise du risque grâce à son positionnement sur une catégorie de clientèle peu risquée à savoir les fonctionnaires, le taux de contentieux s’allège de 2,2 points à 21,2% pour un taux de couverture de 87,9%. Le coût du risque s’établit, quant à lui, à 0,6% (vs -0,3% en 2008).


En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB 101,7 104,5 107,0 109,7

Var% 2,6% 2,7% 2,4% 2,5%

RBE 52,4 52,2 53,5 54,8

Var% 3,1% -0,3% 2,5% 2,5%

Dot. nettes aux provisions pour CES

-3,8 7,6 8,4 8,2

Résultat net 30,5 27,1 28,2 29,2

Var % 6,3% -11,1% 4,1% 3,5%


RoE 18,4% 16,5% 17,1% 17,6%

P/E 15,0x 16,8x 16,2x 15,6x

P/B 2,8x 2,8x 2,8x 2,8x

D/Y 6,2% 6,2% 6,2% 6,2%

100

300

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100





ACRED

Enfin, sous l’effet de la non récurrence des reprises réalisées en 2008, le résultat net se replie de 11,1% à M MAD 27,1, fixant un RoE de 16,5%.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 47, fixant un Dividend Yield de 6,2%.


Filiale de crédit à la consommation d’AXA ASSURANCE MAROC, ACRED semble bien armée pour faire face à la dégradation du risque grâce à une gestion rigoureuse et une ambition de croissance plutôt raisonnable.

A moyen terme, ACRED devrait poursuivre son développement soutenu notamment par :

• La mise en œuvre d’une stratégie de distribution territorialisée, basée sur la commercialisation du bon produit au bon endroit ;

• L’enrichissement de l’offre commerciale par des produits complémentaires associés au produit principal de crédit (produits d’assurance et d’épargne) ;

• L’élargissement du réseau d’agences propres (ouverture prochaine d’une nouvelle agence à SAFI) ;

• L’accentuation et la diversification du rôle d’ACRED DIRECT (plate-forme de centre d’appel de la société) au-delà de l’animation commerciale du portefeuille, par son intervention dans le recouvrement ;

• Et, la distribution de produits de fidélisation de type crédit revolving.




ACRED

Parallèlement, et face à la montée du risque sur le marché, la société de crédit à la consommation devrait poursuivre sa stratégie visant le positionnement sur des catégories de clientèle peu risquées, notamment les fonctionnaires ou, dans une moindre mesure, les clients conventionnés.

Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions quant à l’évolution de l’activité d’ACRED à horizon 2011 se basent sur les hypothèses suivantes :

• Un évolution annuelle moyenne de 6% de l’encours net de crédit ;

• Une charge nette de risque de 0,6% en moyenne ;

• Et, un coefficient d’exploitation de 50% sur les deux années.

Sur cette base, nous tablons sur une croissance du PNB de 2,4% à M MAD 107,0 en 2010 et de 2,5% à M MAD 109,7 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011

devraient s’établir, de leur part, à M MAD 28,2 et à M MAD 29,2, en évolution de 4,1% et de 3,5% respectivement.

Valorisé à MAD 764, nous recommandons de conserver le titre ACRED dans les portefeuilles.




EQDOM Acheter



Dans un secteur en baisse de régime, EQDOM enregistre des résultats 2009 globalement satisfaisants comme en atteste l’orientation favorable de ses principaux agrégats.

En effet, l’encours net de crédit s’améliore de 6% à MAD 7,7 Md, capitalisant notamment sur l’extension de son réseau de distribution avec l’ouverture de deux nouvelles agences en 2009 (soit un réseau de 24 agences à fin 2009). Cette évolution intègre :

• Une croissance de 13,8% des créances sur la clientèle à MAD 6,7 Md ;

• Et, un repli de 26,5% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1 Md.

Au volet refinancement, et parallèlement à l’évolution des crédits, l’encours de dettes d’EQDOM se bonifie de 4,8% à MAD 6,3 Md, tiré essentiellement par l’accroissement de 3x des titres de créance émis à MAD 2,2 Md. Cette orientation vers le marché des capitaux, conforme à la tendance de l’ensemble du secteur, se justifie par la hausse des taux interbancaires sur le marché. La contribution des dettes bancaires dans l’encours total s’érode, ainsi, d’une année à l’autre de 23,1 points à 64,7%.

Côté profitabilité, et tirant amplement profit d’une évolution de 88,3% de la marge sur commissions à M MAD 59,4, le PNB se bonifie de 4,8% à M MAD 645,3.

En dépit de son programme d’ouverture d’agence, les charges générales d’exploitation limitent leur hausse à 3,5% pour s’établir à M MAD 230,6. En conséquence, et compte tenu d’une évolution des charges moins rapide que celle des produits, le coefficient d’exploitation s’améliore de 0,5 point à 35,7%. Le résultat brut d’exploitation ressort ainsi en expansion de 5,6% à M MAD 415,1.

Dans un contexte de dégradation générale du risque sur le marché, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance s’inscrivent en hausse de 46,7% à M MAD 51,2, fixant le coût du risque net à 0,68% (vs. 0,5% en 2008).


En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB

615,8

645,3

673,2

700,3 Var% 4,8% 4,8% 4,3% 4,0%

RBE

393,2

415,1

434,7

452,1 Var% 5,0% 5,6% 4,7% 4,0% Dot. nettes aux provisions pour CES

35,0

51,2

55,6

59,1

Résultat net

230,2

234,7

240,7

249,6 Var % 12,2% 1,9% 2,5% 3,7% Coefficient d’ex-ploitation 36,2% 35,7% 35,5% 35,5%

RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1% P/E 11,9x 11,7x 11,4x 11,0x P/B 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x

D/Y 6,1% 6,1% 6,1% 6,7%

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

avr.-07 oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10




EQDOM Pour sa part, le taux de contentieux se stabilise à 12,3% pour un taux de couverture de 86,8% (vs. 89% en 2008).

Enfin, la capacité bénéficiaire s’élargit de 1,9% à M MAD 234,7, déterminant un RoE de 18% (vs. 18,6% en 2008).

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60, majoré d’un dividende exceptionnel de MAD 40. Sur la base d’un cours de MAD 1 640 en date du 31/03/2010, le Dividend Yield ressort à 6,1% pour un pay out de 71,2%.


Deuxième opérateur du secteur, EQDOM semble capitaliser sur sa gestion rigoureuse du risque et des frais généraux afin de poursuivre son développement et ce, en dépit d’un contexte économique et sectoriel difficile. Parallèlement, la société de crédit à la consommation compte maintenir ses investissements visant à élargir son réseau de distribution.

A moyen terme, et face à l’incertitude régnante quant à l’évolution du risque sur le marché, EQDOM a tout intérêt à contenir l’évolution de sa production via le durcissement des conditions d’octroi.

A ce titre, notons qu’en cas de retournement du marché, EQDOM devrait faire preuve de résistance comparativement à ses consœurs, grâce notamment à son assise financière solide. De même, l’opérateur de crédit à la consommation pourrait exploiter toute opportunité de croissance externe lui permettant de reprendre sa position de leader, perdue depuis 2004.

Concernant nos prévisions sur la période 2009-2011, nous avons retenu les hypothèses suivantes :

• Un encours total de crédit affichant un TCAM de 2,9% sur la période d’étude ;

• Une charge nette de risque de 0,7% en moyenne sur la période de prévision ;

• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 35,5%.




EQDOM Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010E et 2011P s’établissent selon nos prévisions à M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.

Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 990, présentant un upside de 21,4%, d’où notre recommandation d’acheter le titre.




SALAFIN Pas de recommandation



SALAFIN clôture l’exercice 2009 sur des performances opérationnelles honorables et ce, dans un contexte sectoriel marqué par une dégradation du risque client et un ralentissement de la consommation. Ainsi, et en dépit du resserrement des conditions d’octroi, l’encours financier marque une hausse de 4% à M MAD 2 711. En revanche, la production de la société marque un repli de 10,6% à M MAD 1 324 (vs. une baisse de 4% pour le secteur). Ce retrait s’explique essentiellement par :

• Un ralentissement notable de la consommation des ménages en 2009 (+7% vs. +15% en 2009) ;

• Un retrait important des ventes de véhicules neufs importés (-14% en 2009) ;

• Et, une montée des risques suite à la crise économique.

A contrario, le portefeuille de refinancement se renforce de 7% à M MAD 2 047, porté essentiellement par la progression de 38% des titres de créances émis à M MAD 1 384,5 en raison de conditions de marché favorables. La part de ces derniers dans les dettes de SALAFIN se renforce en conséquence de 15,2 points à 67,6%, aux dépens des dettes interbancaires dont la part s’étiole de 16,5 points à 31,1%.

Côté profitabilité, et capitalisant sur une progression de 77,1% à M MAD 134,6 de la marge d’intérêt, le PNB s’améliore de 3,3% à M MAD 269,2. Pour leur part, et grâce à une bonne maîtrise des charges, les frais généraux s’allègent de 13,7% à M MAD 69,4, dû essentiellement à un retrait de 39,2% à M MAD 34,2 des charges du personnel en raison de la non distribution de bonus en 2009. Retraitées des rémunérations variables distribuées en 2008, les charges générales d’exploitation auraient affichée une quasi-stagnation.

Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation s’améliore de 5,1 points à 25,8%. Le résultat brut d’exploitation ressort ainsi en expansion de 11,3% à M MAD 201,3.

500

540

580

620

660

700

740

780

820

860

900

940

déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09

En M MAD 2008 2009 2010e 2011P

PNB 260,7 269,2 269,5 275,8

Var% 11,7% 3,3% 0,1% 2,3%

RBE 180,9 201,3 201,4 206,1

Var% 7,7% 11,3% 0,1% 2,3%


21,9 50,4 30,1 31,4

Résultat net 101,5 101,0 108,0 111,8

Var % 20,3% -0,5% 6,9% 3,6%


RoE 19,6% 17,5% 17,9% 16,9%

P/E 14,1x 14,3x 13,4x 13,0x

P/B 2,8x 2,5x 2,4x 2,2x

D/Y 3,5% 5,6% 3,6% 3,6%




SALAFIN

En terme de risque, et face à une dégradation générale de la qualité du portefeuille, le coût du risque s’alourdit de 0,8 point à 1,5%, en dépit d’un recouvrement de M MAD 169 en 2009. Pour sa part, le taux de contentieux s’aggrave de 3,4 points à 12,4% pour un taux de couverture de 63,3%.

Au final, intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 50,4 (vs. M MAD 21,9 en 2008), le résultat net de SALAFIN ressort en quasi-stagnation à M MAD 101.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 21 par action ainsi qu’un super dividende unitaire de MAD 13, fixant le pay-out à 80% (vs. 50% une année auparavant). Cette décision s’explique par la volonté du management de la société de s’inscrire dans une dynamique d’optimisation de la rentabilité de ses fonds propres. S’établissant à M MAD 577, ces derniers permettent à la société d’afficher un ratio de solvabilité confortable de 18,1% (vs. un minimum réglementaire de 10%).


Acteur de référence du secteur de crédit à la consommation, SALAFIN entend poursuivre la création de synergies avec sa maison mère notamment via le développement de services non bancaires en l’occurrence le back office et le recouvrement.

En 2010, la société de financement entend se concentrer sur le recouvrement de ses créances en souffrance, compensant ainsi la stagnation du produit net bancaire. En effet, à défaut d’une visibilité sur l’évolution du secteur et de l’économie, SALAFIN semble opter pour la solution prudente, synonyme d’un durcissement des conditions d’octroi.

Sur le plan commercial, et profitant des nouvelles mesures fiscales portant sur la baisse de 10 points à 10% du taux de TVA sur AL MOURABAHA, SALAFIN vient de lancer ce produit en février 2010 notamment pour le financement Automobile.




SALAFIN

Au niveau du Business Plan prévisionnel 2009-2011, nous avons échafaudé les hypothèses suivantes :

• Une quasi stagnation de l’encours entre 2009 et 2011;

• Une charge de risque net moyenne de 1% ;

• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 26%.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 0,1% à M MAD 269,5 en 2010 et de 2,3% à M MAD 275,8 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 108,0 et à M MAD 111,8, en évolution de 6,9% et de 3,6% respectivement.

Pas de recommandation




SOFAC Vendre



Visiblement impactées par la forte montée des risques sur le marché, les réalisations financières de SOFAC bascule en zone rouge après cinq années de bénéfices.

En effet, l’encours net de crédit se replie de 11,9% à MAD 1,7 Md, plombé essentiellement par l’affaissement de 34,6% à M MAD 599,6 de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location. La participation de ce dernier dans l’encours total n’étant plus que de 34,3% (vs. 46,2% en 2008).

Parallèlement, le portefeuille de refinancement se contracte de 8,8% à MAD 1,6 Md, intégrant notamment :

• Une baisse de 39,7% des dépôts de la clientèle à MAD 227,2 ;

• Un repli de 99,5% des titres de créance émis à K MAD 493 ;

• Et, un accroissement de 6,9% des dettes interbancaires à MAD 1,4 Md.

Côté profitabilité, le PNB se déleste de 14,7% à M MAD 120,8, impacté essentiellement par le retrait de la marge sur commission qui passe de M MAD 27,7 à M MAD -1,6. Pour leur part, et dénotant d’un manque de maîtrise des charges, les frais généraux s’élargissent de 10,7% à M MAD 82,8, recouvrant principalement :

• Une progression de 4,7% des charges du personnel à M MAD 31,3 ;

• Et, une appréciation de 6,5% des charges externes à M MAD 35,7.

En conséquence, le coefficient d’exploitation ressort en aggravation de 15,7 points à 68,5%.

En terme de risque, et probablement plombé par la dégradation de la qualité de la production, le taux de contentieux se détériore de 5 points à 19,5% pour un taux de couverture de 84,8% (vs. 89,5% en 2008).

Au final, compte tenu d’une dotation nette de reprises aux provisions pour créances en souffrance de M MAD 47,9 (vs. une reprise nette de M MAD 9,9 en 2008), le résultat net ressort déficitaire à M MAD -11,5.


En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB 141,6 120,8 108,3 99,8 Var% 31,0% -14,7% -10,4% -7,9% RBE 81,4 38,1 34,7 31,9 Var% 94,9% -53,1% -9,1% -7,9% Dot. nettes aux provisions pour CES

-9,9 47,9 32,5 23,7

Résultat net 52,7 -11,5 -0,9 5,1 Var % 27,4% NS NS NS


ROE 18,0% NS NS 2,0% P/E 8,6x NS NS 89,1x P/B 1,5x 1,8x 1,8x 1,7x D/Y 5,6% 0,0% 0,0% 0,0%

250

350

450

550

650

750





SOFAC Perspectives & Recommandation

Compte tenu de ses réalisations décevantes en 2009, la société de crédit à la consommation devrait, en 2010, ralentir considérablement sa production en vue de se concentrer sur la récupération de ses créances en souffrance.

A ce titre, SOFAC devrait durcir ses critères de sélection des clients notamment envers ceux issus du réseau de la POSTE, eu égard à leur profil risqué.

Parallèlement, la société de crédit à la consommation devrait développer davantage de synergies avec le CIH et ce, via la commercialisation de crédits automobiles à travers les agences de la banque (un réseau de 156 agences à fin mars 2010).

Enfin, et compte tenu de ces éléments, nos prévisions sur la période 2009-2011 se basent sur les hypothèses suivantes :

• Une contraction annuelle moyenne de –4,8% de l’encours net de crédit entre 2009 et 2011 ;

• Une charge de risque net de 1,8% en moyenne ;


De ce fait, nous tablons sur la baisse du PNB de –10,4% à M MAD 108,3 en 2010, et de –7,9% à M MAD 99,8 en 2011. Parallèlement, les résultats prévisionnels 2010E et 2011P

devraient s’établir à M MAD -0,9 et à M MAD 5,1 respectivement.

Valorisée à MAD 238, et compte tenu d’un cours boursier de MAD 320, nous recommandons de vendre le titre.




TASLIF Acheter



Dans un contexte sectoriel peu favorable, TASLIF parvient à enregistrer des performances sociales fort probantes en 2009. En effet, l’encours brut s’affermit de 14% à M MAD 811, grâce notamment à l’amélioration de 11% de la production à M MAD 438.

Parallèlement, les dettes de TASLIF s’élargissent de 104,9% pour se fixer à M MAD 1 105,4. Par type de crédit, les dettes interbancaires polarisent 63,2% du portefeuille de refinancement, contre 89,5% une année auparavant. Pour sa part, la contribution des titres de créance émis dans les dettes s’apprécie de 26,3 points à 36,8%, en raison de l’émission de BSF pour M MAD 350.

Dans ce sillage, et profitant des évolutions de la marge d’intérêt (+3,2% à M MAD 46,4) et de la marge sur commissions (+27,8% à M MAD 10,9), le PNB enregistre une amélioration de 14,9% à M MAD 72,4. Retraité des dividendes remontés de SALAF, le PNB ressort en amélioration de 6,7% à M MAD 56,5.

De leur côté, et en dépit de la croissance de l’activité, les frais généraux se contractent de 2,9% à M MAD 24, tirant essentiellement profit du repli de 10,2% des charges externes à M MAD 14,2. Le coefficient d’exploitation ressort ainsi amélioré de 6,1 points à 33,1%.

Capitalisant sur son positionnement sur une catégorie de clientèle peu risquée à savoir les fonctionnaires, les dotations nettes de reprise s’allègent de 26,6% à M MAD 5,5 et ce, en dépit de la montée générale du risque sur le marché. Le coût net du risque passe, ainsi, d’une année à l’autre de 1,05% à 0,78% .

Dans cette même lignée, le taux de contentieux se stabilise à 10,2% pour un taux de couverture de 86,1%.

En conséquence, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 28, soit un rendement de 4,2% sur la base d’un cours de MAD 660 en date du 31/03/2010.


En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

TASLIF SOCIAL GROUPE TASLIF PNB 63,0 72,4 164,3 182,4 Var% 54,1% 14,9% - 11,0% RBE 42,0 48,4 111,7 124,0 Var% 86,4% 15,4% - 11,0%


7,5 5,3 43,0 44,5

Résultat net 25,0 32,9 36,4 43,2

Var % 120,5% 31,3% - 18,6%


ROE 9,3% 11,6% 12,2% 13,4% P/E 18,9x 14,4x 13,0x 10,9x P/B 1,7x 1,7x 1,6x 1,5x D/Y 4,2% 4,2% 4,4% 4,5%

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300





TASLIF

Pour sa part, et peu de temps après l’annonce de l’escroquerie dont elle a été victime, SALAF affiche les réalisations suivantes :

• Un bond de 105,1% de l’encours de l’exercice à M MAD 1 122,4, intégrant une hausse de 120,3% de la production à M MAD 842,6 ;

• Une progression de 90,4% du PNB à M MAD 77,5 ;

• Un taux de contentieux de 17,4% (vs. 1,9% en 2008) impacté par les créances en souffrance issues de l’escroquerie dont elle a fait l’objet. En effet, la société a été victime d’une large opération d’escroquerie portant sur la constitution par un réseau de dossiers fictifs de financement de camions pour un montant global de M MAD 100. Selon le management, la totalité des camions concernés ont été récupérés et devraient par conséquent atténuer les pertes de la société de financement ;

• Un repli de 10,7% du résultat brut d’exploitation, intégrant une forte évolution des dotations aux provisions à M MAD 39,0 (dont M MAD 18 de provisions pour escroquerie), contre M MAD 3 une année auparavant. A noter que le management de la société estime que les provisions constituées cette année sont suffisantes pour couvrir le risque encourus suite à cette affaire d’escroquerie ;

• Et, un résultat net en contraction de 11% à M MAD 14,7, dont M MAD 14,3 (soit MAD 17 par action) devrait être proposé pour distribution à titre de dividendes.


En termes de perspectives, le Groupe devrait concrétiser sa fusion avec SALAF courant 2010, profitant notamment de la mise en application des avantages fiscaux contenus dans la Loi de Finances 2010, encourageant ce type d’opération.

Par ailleurs, la mise en œuvre de la convention signée avec CNIA-SAADA et visant l’exploitation du réseau d’agents de cette dernière pour la distribution des produits de TASLIF devrait se traduire par une hausse importante de la production. A ce titre, la société de crédit à la consommation devrait affiner ses critères de sélection des clients afin d’éviter une montée de son risque-crédit.




TASLIF

Au niveau de notre Business Plan prévisionnel, et compte tenu des perspectives favorables du Groupe TASLIF, nous avons élaboré les hypothèses suivantes :

• Un encours net de crédit, en progression annuelle moyenne de 15,0% sur la période 2009-2011 ;

• Un coût du risque net de 1,9% en moyenne ;


En intégrant l’ensemble de ces éléments, nous prévoyons un PNB de M MAD 164,3 en 2010 et de M MAD 182,4 (+11%) en 2011. Pour sa part, le RNPG devrait s’établir à M MAD 36,4 en 2010 et à M MAD 43,2 (+18,6%) en 2011.

Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à MAD 799. De ce fait, nous recommandons d’acheter le titre TASLIF.


BANQUES


LEASING




MAGHREBAIL Pas de recommandation



Capitalisant sur la poursuite des investissements tant publics que privés, et en dépit d’une dégradation du risque client, la filiale leasing du Groupe BMCE BANK clôture l’exercice 2009 inscrivant au vert ses principaux agrégats. Ainsi, l’encours net comptable marque une hausse de 17,7% comparativement à 2008 pour s’établir à MAD 6,5 Md, fixant la part de marché de la société à 19,2%.

Par type de produit, le crédit-bail immobilier accapare 36% de l’encours total avec une part de marché de 16,4% ; le reste étant polarisé par le crédit-bail immobilier où la société est leader avec une part de marché de 25,8%.

Pour sa part, la production de la société s’affermit de 9,7% à MAD 2,7 Md (vs. une production sectorielle en baisse de –1,4% à MAD 14,1 Md), déterminant une part de marché de près de 19,1%.

Dans cette même lignée, le portefeuille de refinancement se renforce de 17,5% à MAD 6,2 Md, porté essentiellement par l’évolution de 66,4% des titres de créance émis à MAD 1,9 Md. La structure du portefeuille demeure, à fin 2009, dominée par les dettes interbancaires, lesquelles concentrent 67,8% des dettes de la société de leasing.

Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 7,4% à M MAD 186,2, grâce à une croissance de 16,7% à M MAD 443,8 du résultat des opérations de crédit-bail et de location.

Dénotant d’une bonne maitrise des charges, le coefficient d’exploitation s’établit à un niveau compétitif de 28,7% (contre 27,7% une année auparavant) et ce, en dépit d’un alourdissement des frais généraux de 11,2% à à M MAD 53,4.

Au final, et intégrant une charge de risque de M MAD 17,1 (vs. M MAD 6,9 en 2008), le résultat net se bonifie de 8% à M MAD 77,3, fixant le RoE à 16,9%.

Sur cette base, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende ordinaire en expansion de 11,1% par rapport à 2008 à M MAD 51,3 (soit MAD 50 par action), déterminant un pay out de 66,3%. Sur la base d’un cours de MAD 605 en date du 31/03/2010, le rendement de dividende ressort à 8,3%.

En M MAD 2008 2009 2010E 2011P

PNB 173,4 186,2 198,8 211,7

Var% 14,6% 7,4% 6,7% 6,5%

RBE 119,1 135,0 143,6 153,0

Var% 12,3% 13,4% 6,4% 6,5% Dot. nettes aux provisions pour CES

6,9 17,1 19,0 19,4

Résultat net 71,6 77,3 80,4 84,7

Var % 21,0% 8,0% 4,0% 5,3% Coefficient d’exploitation 27,7% 28,7% 28,5% 28,5%

RoE 16,8% 16,9% 16,6% 16,4%

P/E 8,7x 8,0x 7,7x 7,3x

P/B 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x

D/Y 7,4% 8,3% 8,4% 8,4%

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850





MAGHREBAIL


Adossé à un Groupe bancaire d’envergure, MAGHREBAIL devrait accentuer ses efforts commerciaux en 2010, en vue de faire face à une recrudescence de la concurrence notamment suite à la fusion effective entre MAROC LEASING et CHAABI LEASING.

Au niveau du mix produit, la part du crédit-bail immobilier dans l’encours devrait s’alléger en raison des mesures fiscales de la Loi de Finances 2010 prévoyant l’abolition de l’exonération des droits d’enregistrement dont bénéficiaient les sociétés de leasing.

En outre, et afin de se prémunir contre une dégradation de la qualité de son portefeuille, MAGHREBAIL devrait poursuivre sa stratégie visant l’optimisation de son couple risque-production via la poursuite du développement de son réseau commercial tout en durcissant ses conditions d’octroi de crédits.

En termes de prévisions, nous avons retenu sur les 2 années à venir, les hypothèses suivantes :

• Une évolution annuelle moyenne de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location de 11,1% ;

• Une charge de risque nette de 0,24% en moyenne entre 2009 et 2011 ;

• Et, un coefficient d’exploitation moyen de 28,5%.

Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2010E et 2011P en élargissement de 6,7% à M MAD 198,8 et de 6,5% à M MAD 211,7. Les résultats nets prévisionnels devraient quant à eux, marquer une hausse de 4% en 2010 et de 5,3% en 2011 pour se fixer respectivement à M MAD 80,4 et à M MAD 84,7.

Pas de recommandation.




MAROC LEASING Conserver



Au terme d’une année phare de son histoire, marquée par la fusion avec CHAABI LEASING, les réalisations financières de MAROC LEASING s’inscrivent en forte hausse. En comparaison avec les prévisions présentées lors de l’opération de fusion, les réalisations demeurent globalement en ligne avec le budget, notamment en terme de croissance de la capacité bénéficiaire.

En effet, la production de la société se hisse de 65% à M MAD 3 743 (vs. une production sectorielle en baisse de 1,4% à MAD 14,1 Md), se traduisant par une amélioration de 106% de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location à M MAD 8 903. En retenant les données agrégées 2008 (MAROC LEASING et CHAABI LEASING), la croissance de l’encours net ressort à 20,4%.

Par type de produit, le crédit bail mobilier accapare 67,2% (vs. 66,8% en 2008), tandis que la contribution du crédit-bail immobilier s’établit à 29,6% (vs. 31,3% une année auparavant).

Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 73% à M MAD 247,8 porté essentiellement par la progression de 128,9% du résultat des opérations de crédit-bail à M MAD 682,8. A périmètre constant, l’évolution de cet agrégat serait de 6%.

Parallèlement, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 52,1% à M MAD 71,3, améliorant le coefficient d’exploitation de 3,7 points à 28,8%.

Dans ces conditions, Le RBE gagne 74% à M MAD 176,6 capitalisation notamment sur une bonne maîtrise des frais généraux. En agrégé, cette croissance s’établirait à 1,9%.

En dépit d’une dégradation du risque sur le marché, le taux de contentieux de MAROC LEASING se fixe à un niveau faible de 2,6% (contre 2,4% en agrégé en 2008) avec un taux de couverture de 73%.

Au final, la capacité bénéficiaire prend 65% à M MAD 109,2. En retraitant le résultat 2008 via une agrégation avec le résultat de CHAABI LEASING, le RN de MAROC LEASING serait en contraction de 2,1%.

Pour sa part, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20, fixant un rendement de dividende de 4,2%, sur la base d’un cours de MAD 480 en date du 31/03/2010.


200

250

300

350

400

450

500

550

600


(*) Données agrégées CHAABI LEASING et MAROC LEASING

En M MAD 2008* 2009 2010E 2011P

PNB 233,8 247,8 274,0 302,2 Var% 16,8% 6,0% 10,6% 10,3% RBE 173,3 176,6 197,4 217,7 Var% 23,5% 1,9% 11,8% 10,3% Dot. nettes aux provisions pour CES

-2,8 10,2 9,5 18,3

Résultat net 111,6 109,2 118,9 127,4 Var % 23,1% -2,1% 8,8% 7,1% Coefficient d’exploitation 27,7% 28,8% 28,0% 28,0%

RoE 16,0% 14,5% 14,6% 14,4% P/E 11,9x 12,2x 11,2x 10,5x P/B 1,9x 1,8x 1,6x 1,5x D/Y 4,2% 4,2% 4,2% 4,4%




MAROC LEASING


Côté perspectives, et face à une recrudescence de la concurrence, le nouveau leader du secteur leasing a tout intérêt à fournir un effort considérable en vue de maintenir sa position sur le marché. Dans ce sens, la société devrait profiter du large réseau de distribution de sa nouvelle maison mère. En effet, et avec un réseau de plus de 800 agences, la nouvelle filiale leasing du Groupe BANQUE POPULAIRE pourrait doper sensiblement sa production.

Toutefois, et face à la montée générale du risque observée sur le marché en 2009, la société de financement devrait rester prudente afin d’éviter la détérioration de la qualité de ses créances.

En termes de prévisions, nous avons retenu pour la période 2009-2011, les hypothèses suivantes :

• Une croissance annuelle moyenne de 13% de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location ;

• Une charge nette de risque moyenne de 0,15% ;


Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une croissance du PNB de 10,6% à M MAD 274,0 en 2010 et de 10,3% à M MAD 302,2 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent à M MAD 118,9 et à M MAD 127,4, en évolution de 8,8% et de 7,1% respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 496 présentant un upside de 3,2%.

A conserver.




HOLDINGS




DELTA HOLDING Conserver



DELTA HOLDING confirme son leadership sur ses différentes lignes métiers, comme en témoigne la bonification de 10,3% de son chiffre d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5. Toutefois, l’analyse par principaux postes laisse apparaître des évolutions contrastées ; tandis que les ventes de marchandises gagnent 75,9% à M MAD 597,6, les ventes de biens et services produits se replient de 5,2% à M MAD 1 367,8.

Par pôle, l’infrastructure accapare 60,2% des revenus du Groupe à M MAD 1 182,4. Loin derrière, l’environnement engrange des recettes de M MAD 336,9 (17,1% du CA consolidé), suivi de la Métallurgie qui génère un volume d’affaires de M MAD 325,7 (16,6% du CA consolidé). Enfin, la Parachimie (M MAD 86,7), les Services et Immobilier (M MAD 33,5) et la société mère (M MAD 0,3) drainent conjointement 6,1% des recettes consolidés de DELTA HOLDING.

Dans ce sillage et profitant des économies d’échelle réalisées grâce aux synergies développées entre les différentes filiales du Groupe, l’EBE prend 19,2% à M MAD 376,8. De facto, la marge opérationnelle brute s’élargit de 1,5 points pour s’établir à 19,2% en 2009.

En revanche, l’intensification des investissements (notamment en installations techniques, matériels et outillages), induisant une hausse de 47,2% des dotations aux amortissement à M MAD 80,5, limite la croissance du résultat d’exploitation à seulement +8,0% à M MAD 313,3. En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 0,4 point à 15,9%.

Pour sa part, le résultat financier bénéficie de l’expansion de 6,4x des produits financiers à M MAD 13,4 face à une quasi-stagnation des charges financières pour éponger une partie du déficit de l’exercice antérieur (M MAD –16,4 en 2008) et le ramener à seulement M MAD –5,5.

En définitive et intégrant une plus-value sur cession de l’ancien siège de DELTA HOLDING de M MAD 32,0 (conformément a ce qui a été prévu dans le Business Plan présenté dans la note d’information relative à l’IPO), le RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à M MAD 215,6, portant la marge nette à 11,0% contre 9,8% une année auparavant.

Objectif de cours : MAD 82,8

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA conso 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7

Var % 11,8% 10,3% 7,0% 6,5%

REX 290,1 313,3 360,9 404,8

Var % 47,6% 8,0% 15,2% 12,2%

MOP 16,3% 15,9% 17,2% 18,1%

RNPG 174,0 215,6 220,9 248,3

Var % 53,8% 24,0% 2,4% 12,4%

Marge nette 9,8% 11,0% 10,5% 11,1%

RoE 15,6% 17,2% 16,5% 17,2%

ROCE 11,7% 14,3% 16,5% 17,6%

P/E 20,2x 16,3x 15,9x 14,2x

P/B 3,2x 2,8x 2,6x 2,4x

D/Y 2,1% 3,7% 4,1% 4,6%

45

55

65

75

85

95

105

115

125

15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2




DELTA HOLDING DELTA HOLDING DELTA HOLDING En social, le chiffre d’affaires passe de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 60,7 au terme de l’année 2009, affichant ainsi une progression de 112,2%.

De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond de 5,8% pour s’élever à M MAD 27,8.

Dopé par la remontée des dividendes perçues des différentes participations, le résultat financier marque un accroissement substantiel de 138,0% à M MAD 195,9.

De ce fait et suite à la plus-value sur cession de l’ancien siège, la capacité bénéficiaire s’élargit de 167,3% à M MAD 213,3.

Dans ces conditions, le conseil d’Administration du Holding compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende par action de MAD 3,0 (contre MAD 1,7 en 2008), correspondant à un pay-out de 61,6%.

L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 7,5% de l’actif immobilisé, portée essentiellement par l’accroissement de 112,5% des immobilisations financières à M MAD 71,4, traduisant vraisemblablement une appréciation notable du portefeuille de participations du Holding. Parallèlement, les ressources stables s’inscrivent en hausse de 10,3% à M MAD 1 481,8, tirée par (i) l’expansion de 51,8% des réserves consolidées à M MAD 276,9 grâce à une politique de distribution des dividendes modérée et (ii) l’élargissement considérable du RNPG 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de 12,1% à M MAD 915,7.

Pour sa part, le bas du bilan demeure marqué par l’allègement de 15,7% du BFR à M MAD 828,9, grâce à une meilleure maîtrise des conditions commerciales négociés avec les tiers (clients et fournisseurs). Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR en représente 41,7% en 2009 contre 54,2% à fin 2008.

En conséquence, le taux de couverture passe de 83,1% en 2008 à 110,5% à fin 2009, permettant à la trésorerie nette d’apurer les pertes de 2008 pour passer au vert à M MAD 86,7.

Pour sa part, l’endettement net ressort à M MAD 85,4 à fin 2009, correspondant à un gearing de 6,6%, témoignant ainsi de l’importance de la capacité d’endettement du Groupe.




DELTA HOLDING DELTA HOLDING DELTA HOLDING Perspectives & recommandation

Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses fondamentaux et sur l’ampleur de son carnet de commandes évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009.

Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique en 2010, qui devrait être marqué notamment par (i) l’accroissement de 20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la mise en œuvre progressive du contrat-programme signé entre l’Etat et la société des Autoroutes Du Maroc sur la période 2008-2015 portant sur un investissement de MAD 38,1 Md.

Les premiers chantiers d’envergure auxquels devraient contribuer les filiales du Groupe sont :

• La réalisation et le renforcement des capacités portuaires nationales à travers les projets Tanger Med II, Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;

• Le développement des infrastructures d’accueil des investissements industriels ;

• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique nationale.

Concernant ses projets de diversification notamment dans l’extrusion d’aluminium, l’entrée en service d’ALCATIM (initialement prévue pour le premier trimestre 2010) a été reportée pour septembre 2010 en raison du désistement du partenaire espagnol.

Présentées comme étant le nouveau relais de croissance du Groupe lors de son introduction en Bourse, les activités immobilières devraient, elles aussi, être mises en veille dans l’attente d’une relance des prix de vente sur les principales villes du Royaume.

Au volet des perspectives financières et tablant sur une consolidation tant des parts de marché que des marges, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 103,1 (+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7 (+6,5%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 220,9 (+2,4%, grevé par la non récurrence de la plus-value sur cession du siège) et de M MAD 248,3 (+12,4%).

Valorisé à MAD 82,8, nous recommandons de conserver le titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.




ONA-SNI Pas de recommandation


Cours au 31 03 10 : MAD 1 325 Résultats & commentaires -ONA-

Le Groupe ONA a évolué en 2009 dans un contexte caractérisé par (i) le repli de la distribution automobile et des biens d’équipement en Afrique (impactée par la crise, notamment au Gabon, au Cameroun et en RDC) et (ii) le recul de l’immobilier sous l’effet de la morosité du segment touristique de luxe. Néanmoins, le Groupe profite de l’effet combiné de la croissance du parc d’abonnés de WANA CORPORATE, de la poursuite du développement de la grande distribution et du retour à l’équilibre de MANAGEM suite à l’amélioration des volumes et des prix de vente. Dans ces conditions, ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 1,9% en 2009 à M MAD 37 333,4.

Bénéficiant de l’optimisation des prix de revient de la filiale minière et de l’amélioration des performances opérationnelles des filiales agroalimentaires (renforcement de la marge sur l’huile de table et augmentation des gains de productivité au sein de COSUMAR et CENTRALE LAITIERE), l’EBE gagne 33,9% à M MAD 4 430,0. Pour sa part, le résultat d’exploitation se bonifie de 60,2% à M MAD 2 516,4, portant la marge opérationnelle à 6,7% contre 4,3% une année auparavant.

En définitive et intégrant la plus-value non cash de M MAD 976,5 liée à la dilution de la participation du Groupe dans WANA CORPORATE ainsi que les plus-values dégagées suite à la cession des participations (notamment dans MERCURE, CMB, WAFASALAF et CREDIT DU MAROC), le RNPG s’inscrit en hausse substantielle de 160,9% pour s’élever à M MAD 2 917,4. De facto, la marge nette s’élargit de 4,7 points pour s’établir à 7,8%. Retraité des éléments exceptionnels, le RNPG serait en accroissement de 61,4% à M MAD 1 731,0.

Compte tenu d’un résultat net social de M MAD 1 793,9 (+35,7%), le Conseil d’Administration du Groupe projette de proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 35, traduisant un pay-out de 34,1%.

en M MAD 2008 2009

CA conso 36 635,3 37 333,4

Var % 11,6% 1,9%

REX 1 571,0 2 516,4

Var % 22,2% 60,2%

MOP 4,3% 6,7%

RNPG 1 118,0 2 917,4

Var % -35,3% 160,9%

Marge nette 3,1% 7,8%

RoE 7,7% 17,7%

ROCE 2,9% 4,5%

P/E 20,7x 7,9x

P/B 1,6x 1,4x

D/Y 2,6% 2,6%

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09




ONA-SNI Pas de recommandation


Cours au 31 03 10 : MAD 1 832 Résultats & commentaires –SNI-

Au terme de l’année 2009, SNI totalise un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 427,6, en légère appréciation de 1,2% comparativement à la même période une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation bénéficie d’une optimisation de la structure de coûts pour gagner 13,1% à M MAD 1 424,0. En conséquence, la marge opérationnelle se renforce de 4,3 points à 41,5%.

Compte tenu de ce qui précède et de la plus-value liée à la dilution de la participation du Groupe dans WANA CROPORATE suite à l’augmentation de son capital, le RNPG effectue un bond significatif de 4,7x pour s’élever à M MAD 2 382,1. De ce fait, la marge nette s’élargit de 54,4 points à 69,5%. Hors éléments non récurrents, le RNPG serait en expansion de 115,6% à M MAD 1 104,1.

Plus dans le détails, l’évolution du RNPG récurrent de SNI recouvre l’impact combiné de :

• La bonne tenue du RNPG d’ONA ;

• La progression de 10,3% du RNPG de LAFARGE CIMENTS grâce à l’amélioration des performances commerciales et opérationnelles ;

• L’effritement de 61,8% de la capacité bénéficiaire de SONASID dans un contexte de chute des prix de l’acier ;

• L’accroissement de M MAD 142,0 du résultat net de SOMED suite à la réduction des pertes de sa filiale SFPZ ;

• Et, l’allègement du résultat déficitaire de WANA à M MAD -1 128,0 contre M MAD -1 687,0 en 2008.

Sur le plan des investissements, l’enveloppe s’est élevée à M MAD 5 521,0 en 2009, allouée principalement au rachat de 10% du capital d’ATTIJARIWAFA BANK auprès de SANTANDER et à la souscription à l’augmentation de capital de ATLAS HOSPITALITY MOROCCO.

Sur la base d’un résultat net social de M MAD 1 134,0, le Conseil d’Administration de SNI compte proposer aux actionnaires la distribution d’un DPA de MAD 33.

en M MAD 2008 2009

CA conso 3 385,6 3 427,6

Var % 17,7% 1,2%

REX 1 259,1 1 424,0

Var % 17,8% 13,1%

MOP 37,2% 41,5%

RNPG 512,1 2 382,1

Var % -35,1% 365,2%


RoE 5,7% 22,3%

ROCE 5,6% 4,6%

P/E 39,0x 8,4x

P/B 2,2x 1,9x

D/Y 1,8% 1,8%

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09




ONA-SNI Perspectives

Les Conseils d’administration de SNI et d’ONA, réunis le 25 mars 2010, ont décidé de procéder à une réorganisation visant la création d’un Holding d’investissement unique non coté et ce, suite au retrait de la cote des deux entités suivi de leur fusion.

A travers cette réorganisation, les deux entités visent à dépasser la vocation de Groupe multi-métiers au profit de Holding d’investissement unique agissant en tant qu’actionnaire professionnel et impliquant :

• L’évolution du mode de gouvernance via le passage d’une gestion opérationnelle directe à un pilotage stratégique par le biais des organes de gouvernance ;

• Et, la réduction progressive du périmètre d’intervention à travers la cession sur le marché boursier du contrôle des sociétés autonomisées, notamment COSUMAR, LESIEUR CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA et plus tard ATTIJARIWAFA BANK et WAFA ASSURANCE en vue de se concentrer sur les filiales en phase de développement et nécessitant un soutien managérial et financier.

Capitalisant sur la diversité et la complémentarité de leurs portefeuilles de participations respectifs, un rapprochement entre ONA et SNI pourrait donner naissance à l’un des premiers conglomérats industriel et financier du Maghreb.

Sur le plan organisationnel, le regroupement au sein d’une même entité pourrait permettre de dépasser les contraintes liées au contrôle capitalistique des filiales. Cette mesure s’inscrirait dans le cadre de l’optimisation du portefeuille de participations à travers un désengagement partiel des filiales les plus matures en vue de libérer d’importants cashs que le nouvel ensemble pourrait réinvestir dans des créneaux porteurs. En effet, le développement des relais de croissance (Télécoms, énergie et immobilier) se trouve aujourd’hui confrontée à une problématique de financement liée à la structure financière déséquilibrée du Groupe ONA. Pour y remédier, le Holding pourrait bénéficier tant de l’assise financière de SNI dans le cadre du nouvel ensemble réuni que des fonds à dégager suite à la cession du contrôle dans les participations les plus pérennes.




ONA-SNI Au terme de l’opération de fusion, la nouvelle entité aura vocation à être un investisseur de référence au Maroc, créateur de valeur tant pour l’économie marocaine que pour ses actionnaires et ses partenaires. Sa stratégie serait axée autour de 5 principales orientations :

• Investir dans des actifs cotés et non cotés, structurants pour l’économie marocaine et à fort potentiel de création de valeur et de rendement ;

• Devenir un actionnaire de référence actif dans les organes de gouvernance et confiant la gestion opérationnelle à un management responsabilisé devant le marché ;

• Insuffler l’expérience d’actionnaire professionnel pour développer les actifs ;

• Autonomiser les participations dès lors qu’elles atteignent leur rythme de croisière ;

• Générer de façon pérenne un retour aux actionnaires, sous forme de dividendes et d’accroissement de la valeur patrimoniale, supérieur au coût du capital sur un cycle d’activité économique.

Parallèlement à cette stratégie d’investissement, le nouvel ensemble devrait se positionner en tant que :

• Actionnaire significatif (20% à 40% de détention), actif dans les comités et organes de gouvernance (sans exercice du contrôle) des actifs mûrs, ayant atteint la taille critique et un stade de développement pérenne (à court terme : ATTIJARIWAFA BANK, COSUMAR, LESIEUR CRISTAL, CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA) ;

• Co-actionnaire stratégique (20% à 50%) des actifs dont la gestion opérationnelle est confiée à un partenaire métier de classe mondiale (LAFARGE, SONASID, ATLAS HOSPITALITY MOROCCO, RENAULT MAROC) ;

• Actionnaire unique ou majoritaire de sociétés n’ayant pas encore atteint leur maturité du fait du développement de nouveaux projets et/ou d’une phase de croissance (WANA, MARJANE, ONAPAR, NAREVA).




Dans l’hypothèse d’un retrait du flottant uniquement d’ONA et de SNI, le montant net (après cession du contrôle des entités autonomisées) des deux OPR devrait rapporter à terme MAD 4,7 Md au nouvel ensemble. En revanche, en cas de retrait du flottant et du noyau mou des deux Groupes (actionnaires stratégiques pouvant participer à l’OPR) le montant net des deux OPR devrait coûter MAD 8,4 Md. Pour en atténuer l’impact, le nouvel ensemble pourrait introduire sur le marché boursier de nouvelles filiales par voie de cession d’une partie de leur capital (OPTORG, ONAPAR et MARJANE).

Longtemps locomotives du marché actions marocain (avant l’arrivée d’IAM et des immobilières) ONA et SNI devraient s’éclipser de la Place cette année mais non sans donner un coup de fouet salvateur à la Bourse de Casablanca à travers l’adoption d’une vision résolument avant-gardiste, mettant l’accent sur les aspects de bonne gouvernance et de pilotage stratégique des participations.

ONA-SNI


BANQUES


IMMOBILIER




ADDOHA Acheter



Pénalisée par une conjoncture internationale défavorable, essentiellement en Espagne et au Royaume Uni, principaux marchés de la Station Saïdia au niveau des ventes des résidences secondaires touristiques, ADDOHA affiche des agrégats financiers en-deçà des prévisions au terme de l’année 2009.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 6 012 en hausse de 24,8% par rapport à une année auparavant, dont M MAD 3 283,2 drainé par la société mère. Cette dernière détient une part de marché (hors auto-production et rénovation) de 40% suite à la livraison de près de 18 000 unités (dont 150 logements haut de gamme à Rabat) au niveau d’une trentaine de programmes développés par la société (contre une production de 20 000 logements au lieu de 16 600 unités en 2008).

En revanche, le résultat d’exploitation consolidé accuse une baisse de 22% à M MAD 1 552,5 (+7,3% à M MAD 792,1 en social), réduisant la marge d’EBIT de 15,5 points à 25,8%. Cette situation est imputable à (i) une baisse de 51,8% des autres produits d’exploitation à M MAD 1 052,9, (ii) une hausse de 31,8% des charges de personnel à M MAD 172,7, (iii) un bond de 4x des dotations d’exploitation à M MAD 79,3 et (iv) un accroissement des charges liées à la mise en place de la marque PRESTIGIA (recrutements, communication institutionnelle, etc.).

Ce repli est également consécutif à la cession de deux hôtels (sous l’enseigne BARCELO et IBEROSTAR) de la station balnéaire de Saïdia avec une perte de M MAD 260 (incluant également les frais afférents aux composantes non vendables notamment les golfs et la marina). Pour rappel, le Groupe avait cédé ces deux unités hôtelières au prix coûtant volontairement dans le but de dynamiser les ventes de la partie résidentielle et les anneaux de mouillage (Marina). Par conséquent, FADESA MAROC a assisté à un repli de son résultat net à M MAD 17 en 2009 contre M MAD 520 l’exercice précédent.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 818,6 6 012,0 8 116,1 9 333,6

Var % 60,6% 24,8% 35,0% 15,0%

REX conso 1 990,1 1 552,5 2 501,3 3 109,8

Var % 113,3% -22,0% 61,1% 24,3%

MOP 41,3% 25,8% 30,8% 33,3%

RNPG 1 155,9 877,9 1 662,4 2 102,1

Var % 64,5% -24,1% 89,4% 26,4%

Marge nette 24,0% 14,6% 20,5% 22,5%

RoE 23,7% 16,9% 25,7% 25,9%

ROCE 10,3% 7,8% 12,9% 14,3%

P/E 27,7x 36,5x 19,3x 15,2x

P/B 6,6x 6,2x 4,9x 3,9x

D/Y 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%

10

60

110

160

210

260

avr . -07 nov. -07 j ui n-08 j anv. -09 août -09 mar s-10




ADDOHA

De son côté, le résultat financier réduit son déficit à M MAD -286,7 contre M MAD -614,5 en 2008 suite notamment à l’allègement de 11,1% des dettes financières à long terme à M MAD 3 668,7.

En social, le résultat financier éponge son déficit pour se monter à M MAD 117,1 intégrant une reprise financière de M MAD 344,0 (dont M MAD 150 relatif à une reprise sur charges financières ; le reliquat concerne une reprise de provisions sur les titres CIH après leur cession).

Intégrant un résultat non courant en appréciation de 34,7% à M MAD 45,9, le résultat net consolidé se replie de 19,6% à M MAD 1 023,8 (dont M MAD 790,8 en social).

Enfin, le RNPG s’affaisse de 24,1% à M MAD 877,9, ramenant la marge nette à 14,6% contre 24% en 2008.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1,5 (soit le même niveau l’exercice précédent), soit un pay-out de près de 54% (vs. 94,2% en 2008).

Côté structure bilancielle, et eu égard au nombre de projets conséquents engagés par ADDOHA, le besoin en fonds de roulement se monte à 229% du chiffre d’affaires à MAD 13,7 Md contre un fonds de roulement de MAD 8,7 Md. Il en découle une trésorerie nette déficitaire de MAD -5,0 Md.

Néanmoins, le gearing se stabilise à 152,1% contre 154,4% en 2008 du fait de la diminution des dettes de financement. Parallèlement, le ratio « Dette nette / Stocks et encours » passe de 57% en 2008 à 49% en 2009 (les stocks et encours comprennent le foncier comptabilisé au coût d’acquisition et les produits en construction au prix de revient).

A ce niveau de dette, la solvabilité de la société se détériore, affichant un ratio « Dette Nette / CAF » de 8,8x contre 7x en 2008, en raison de la dépréciation de sa capacité bénéficiaire.




ADDOHA

Perspectives et recommandation

Le Groupe compte un portefeuille de 190 000 logements en cours de construction et de commercialisation, ventilés comme suit : (i) 78% de logements sociaux et intermédiaires, (ii) 14% de résidences principales haut standing et (iii) 8% de résidences secondaires haut standing.

Dans ce sillage et ambitionnant de bénéficier des nouvelles mesures adoptées dans le cadre de la Loi de Finances 2010 au profit des logements sociaux, ADDOHA a déjà soumis au Gouvernement un programme totalisant 120 000 unités sur la période 2010-2015 (dont 10 000 logements pour le compte de l'Agence de Logements et d'Equipements Militaires –ALEM-).

ADDOHA pourrait également bénéficier d’une dérogation de rétroactivité sur les programmes de logements sociaux non conventionnés et finalisés en 2009 mais dont les permis d’habiter ne seraient livrés qu’en 2010.

Sur le haut standing, 3 000 unités commercialisées sous la marque PRESTIGIA devraient être livrées entre fin 2010 et début 2012.

Il ressort de ce qui précède un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 14,2 Md (vs. MAD 7,5 Md au premier janvier 2009), correspondant notamment à 27 571 compromis de vente au 31/12/2009.

Concernant le projet de la station balnéaire de Saïdia, après la cession du troisième hôtel au coût de revient et dont la livraison devrait intervenir au premier semestre 2010, le Groupe compte procéder à la commercialisation des six ilots hôteliers à des investisseurs professionnels ; la société n’ayant pas d’engagement de réalisation de nouveaux hôtels.

En parallèle, le Groupe entend procéder à une augmentation de capital au cours de l’année 2010 afin d’accompagner le développement de ses activités tout en optimisant sa structure de financement.




ADDOHA

Sur le plan financier, le Groupe devrait drainer un chiffre d’affaires de M MAD 8 116,1 (+35%) et de M MAD 9 333,6 (+15%) en 2010 et en 2011 respectivement.

Le RNPG devrait se monter à M MAD 1 662,4 (+89,4%) en 2010 et à M MAD 2 102,1 (+26,4%) en 2011.

A acheter.




ALLIANCES Accumuler



ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER –ADI– parvient en 2009 à récolter les fruits de sa stratégie d’intégration, affichant des agrégats financiers probants.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe marque, au titre de l’année écoulée, un bond de 3,8x à M MAD 2 264,8 comparativement à 2008 (+84,6% vs. 2008 proforma).

Les revenus agrégés à fin 2009 se composent comme suit : (i) M MAD 728 par EMT et M MAD 50 par SOMADIAZ, (ii) M MAD 424 par SALIXUS, (iii) M MAD 509 par GOLF RESORT PALACE, (iv) M MAD 27 par ATLAS NAKHIL, (vi) M MAD 288 par ALLIANCES DARNA et (vii) M MAD 514 par ALLIANCES.

De son côté, l’EBITDA enregistre une progression moins importante que celle du chiffre d’affaires à 112,5% (+70,7% vs. 2008 proforma) pour s’établir à M MAD 742,7, ramenant la marge brute à 32,8% contre 58,6% une année auparavant. Cette contraction est imputable notamment à l’accroissement (i) des autres charges externes ainsi qu’à celui (ii) des charges de personnel suite à l’acquisition de EMT/SOMADIAZ qui comptent 2 250 employés sur un effectif total du Groupe de 2 600 personnes.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3

Var % -19,7% 279,5% 40,0% 25,0%

REX conso 331,6 640,3 941,7 1 212,8

Var % -20,5% 93,1% 47,1% 28,8%

MOP 55,6% 28,3% 29,7% 30,6%

RNPG 249,7 363,7 513,1 698,6

Var % 57,7% 45,6% 41,1% 36,1%

Marge nette 41,9% 16,1% 16,2% 17,6%

RoE 11,3% 14,6% 17,6% 19,8%

ROCE 9,2% 10,1% 11,3% 13,3%

P/E 32,9x 22,6x 16,0x 11,8x

P/B 3,7x 3,3x 2,8x 2,3x

D/Y 0,9% 1,0% 1,2% 1,5%

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

j ui l . -08 nov. -08 mar s-09 j ui l . -09 nov. -09 mar s-10

Structure du chiffre d'affaires agrégé en 2009

Pôle Services

20%

Pôle Golfique

37%

Pôle

Construction

31%

Pôle Habitat

Intermédiaire

11% Pôle

Résidentiel

1%




ALLIANCES

Intégrant des dotations d’exploitation qui passent de M MAD 9,6 à M MAD 97,9 (en raison de nouveaux retraitements du crédit-bail liés à des filiales acquises par le Groupe en 2009), le résultat d’exploitation se fixe à M MAD 640,3 (M MAD –56,8 en social), en hausse de 93,1% par rapport à 2008 (+73,7% vs. 2008 proforma).

Le résultat financier aggrave, quant à lui, son déficit à M MAD –92,5 contre M MAD –11,6 en 2008, probablement suite à l’augmentation des charges d’intérêts concomitamment à la hausse de la dette.

Par conséquent, le RNPG s’élargit de 45,6% (+17,5% vs. proforma) à M MAD 363,7 (M MAD 91,8 en social), tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 87,3 suite à la cession du Mercure Ouarzazate pour un montant de M MAD 55. La marge nette se replie, cependant, de 25,8 points à 16,1%.

L’amélioration de la capacité bénéficiaire entraine un renforcement de 9% du fonds de roulement à M MAD 2 717,5. Néanmoins, celui-ci ne parvient à couvrir que 84% du besoin en fonds de roulement, qui se monte à M MAD 3 235,7 (soit 143% du chiffre d’affaires). Il en ressort une trésorerie nette déficitaire de M MAD –518,2 contre M MAD –314 l’exercice précédent.

Parallèlement, afin d’accompagner sa stratégie de croissance externe, ADI a vu sa dette à long terme passer de M MAD 506,9 en 2008 à M MAD 1 249,5 à fin 2009.

De ce fait, l’endettement net du Groupe s’établit à M MAD 1 757,9 (vs. M MAD 217,8 en 2008), affichant un gearing de près de 66% (contre 9,5% en 2008). Ce dernier avoisinerait un niveau de 100% suite à l’émission de l’emprunt obligataire de MAD 1 Md en février 2010.

En dépit de l’alourdissement de la dette de la société, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution de près de 92,2% de son bénéfice, soit un dividende ordinaire de MAD 7 par action au lieu de MAD 6 en 2008.




ALLIANCES

Perspectives et recommandations

Ambitionnant de tirer profit du fort potentiel du segment de l’habitat social principalement dans le sillage des nouvelles mesures incitatives incluses dans la Loi de Finances 2010 pour une période de 10 ans, ADI compte se lancer sur ce créneau.

En effet, le Groupe renforce son assiette foncière dédiée aux logements sociaux (MAD 140 000 et MAD 250 000) à 1 400 ha suite à :

• L’acquisition de six terrains d’une superficie totale de 121 ha à Casablanca pour le développement de 20 000 logements sociaux (dont une parcelle de 15 ha dans le cadre d’un appel d’offres lancé par AL OMRANE) ;

• Et, la consolidation de sa participation dans une société jouissant d’une option d’achat à prix préférentiel sur un terrain de 91 ha à Fès pour l’édification d’un projet mixte de 6 000 logements.

Le Groupe vient également de lancer la première tranche (40 000 unités) d’un plan décennal de près de 80 000 logements à MAD 250 000 à travers le Royaume.

En parallèle, ADI compte poursuivre la mise en valeur du reliquat de sa réserve foncière de 2 300 ha, dédié principalement aux projets résidentiels haut de gamme et au resort golfique.

Pour sa part, le pôle CONSTRUCTION dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de M MAD 1 350 à horizon 2012 (dont M MAD 561 relatifs au projet du barrage Sidi Abdellah à Taroudant) pour des investissements budgétisés de l’ordre de M MAD 330 (contre M MAD 191 mobilisés en 2009).

Ce pôle a également fait l’objet d’une restructuration par métiers, logés dans les filiales suivantes : EMT Bâtiment (qui vient d’être créé), EMT Levage, EMT Route et EMT Agrégat (spécialisé dans les explosifs).

Concernant le Pôle Golfique, la société serait en attente d’approbation des autorités compétentes pour le développement de la deuxième phase du projet Port Lixus.




ALLIANCES

Enfin, dans le cadre d’un consortium composé de SOMED, PALMERAIE DEVELOPPEMENT, ACTIF INVEST, LA COMPAGNIE DES ALPES et ADI, celui-ci devrait démarrer les travaux de construction du projet SINDIBAD vers début 2011.

Côté prévisions financières, le Top Management du Groupe escompte la réalisation d’un RNPG de M MAD 520 en 2010 et de M MAD 927 en 2011 pour des revenus respectifs de MAD 3,9 Md et de MAD 5,6 Md.

Pour notre part, nous tablons pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 170,7 (+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011, pour des RNPG respectifs de M MAD 513,1 (+41,1%) et de M MAD 698,6 (+36,1%).

A accumuler.




CGI Conserver



La filiale immobilière du Groupe CDG fait preuve en 2009 d’un fort dynamisme commercial avec le lancement de la commercialisation de 40 programmes (dont 18 déjà lancés et 11 mis en livraison) pour un investissement consolidé de MAD 1,9 Md.

Pour leur part, les livraisons ont totalisé 462 unités (dont 351 unités du projet « Jardins des Oudayas » à Rabat), drainant un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 277,3, en appréciation de 44,6% par rapport à la même période en 2008. Cette performance est également redevable (i) à la progression de 35% à M MAD 1 607,3 des revenus en propre, et (ii) à la bonne tenue de l’activité de la filiale AL MANAR avec la cession des parcelles réservées au centre commercial (M MAD 525), aux unités hôtelière et au centre de conférence (M MAD 240).

Dans cette lignée et capitalisant sur une meilleure maîtrise des charges opératoires (principalement les charges de personnel et les achats consommés stockés), l’EBITDA passe de M MAD 70,4 en 2008 à M MAD 237,6 au 31/12/2009, élargissant la marge brute de 5,9 points à 10,4%.

Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé progresse de 71,6% à M MAD 598,5 (M MAD 430,3 en social), renforçant la marge opérationnelle de 4,2 points à 26,3%.

De son côté, le résultat financier éponge une grande partie de son déficit, se fixant à M MAD -7,9 contre M MAD -73,0 une année auparavant. Cette situation pourrait être expliquée par un changement des méthodes de comptabilisation, qui stipule une incorporation des frais financiers dans le coût des stocks des projets immobiliers (hors frais financiers générés par le besoin de financement lié aux opérations livrées et charges de fonctionnement qui sont imputées au compte de résultat de l’exercice). Cette activation a eu un impact positif sur le résultat net part du Groupe de l’ordre de M MAD 32.


1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

août -07 mar s-08 oct . -08 mai -09 déc. -09

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7

Var % 69,9% 44,6% 35,0% 30,0%

REX conso 348,8 598,5 857,4 1 182,5

Var % 33,3% 71,6% 43,3% 37,9%

MOP 22,1% 26,3% 27,9% 29,6%

RNPG 379,5 437,2 595,8 834,3

Var % 38,2% 15,2% 36,3% 40,0%

Marge nette 24,1% 19,2% 19,4% 20,9%

RoE 9,1% 10,0% 12,8% 16,3%

ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 16,6%

P/E 94,6x 82,1x 60,2x 43,0x

P/B 8,6x 8,2x 7,7x 7,0x

D/Y 0,8% 0,9% 1,0% 1,1%




CGI

Intégrant une quote-part dans le résultat de la filiale IMMOLOG en baisse de 60% à M MAD 41,3, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’établit à M MAD 437,2 (M MAD 555 en social), en appréciation de 15,2% par rapport à fin 2008. La marge nette se replie, en conséquence, de 4,9 points à 19,2%.

Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 17 contre MAD 15 au titre de l’exercice 2008, soit un pay-out ratio de 71,6%.

La structure bilancielle laisse apparaître un besoin en fonds de roulement représentant 255% du chiffre d’affaires à MAD 5,8 Md contre un fonds de roulement de MAD 4,1 Md, faisant ressortir une trésorerie nette déficitaire de MAD -1,7 Md. Par conséquent, et du fait d’une dette à long terme en progression de 32,6% à M MAD 65,4, la dette nette ressort à M MAD – 1 769,9 (contre un désendettement de M MAD –16,7 en 2008), correspondant à un gearing de près de 40%.


Opérateur immobilier de taille, CGI compte à son actif un portefeuille de 142 projets ou tranches de projets (dont 43 en MOD).

En outre, le Groupe dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 5,4 Md suite au lancement de la commercialisation notamment de :

• La première tranche de Casa Green Town (un CA sécurisé de MAD 3,9 Md) ;

• La première tranche résidentielle (120 appartements) du projet Al Massira à Fnideq ;

• 384 appartements de SAMEVIO (Imi Ouddar, Agadir) ;

• 120 appartements et 43 villas en Juillet 2009 du projet Souani Méditerranée ;

• 163 appartements de la tranche 4 du projet Riads Agadir en mai ;

• 120 appartements de la troisième tranche du projet Al Irfane (Rabat) ;




CGI

• 85 villas en décembre 2009 du projet Villas d’Eole (Skhirat) ;

• Ainsi que la composante résidentielle (vente de plus de 80% sur 252 appartements) du projet MARINA CASABLANCA et la conclusion de la cession de la composante hôtelière, du centre commercial, du port de plaisance et du palais des congrès.

Concernant le segment social, le Groupe compte renforcer sa présence sur cette activité à travers sa filiale DYAR AL MANSOUR avec un objectif de production de 100 000 unités sur les 10 prochaines années.

Sur le plan du foncier, CGI dispose d’une réserve de 3 700 ha permettant de sécuriser 10 ans d’activité. En outre, la société a conclu deux accords de partenariats pour l’acquisition (i) du projet Bades à Al Hoceima (54 ha) auprès d’AL OMRANE et (ii) du terrain Pinède de Tanger (86 ha) auprès de MEDZ.

Rappelons que le capital de CGI a fait l’objet d’une cession de 8% en faveur de RMA WATANYA dans le cadre d’un deal plus global concernant un échange croisé entre CDG et FINANCECOM.

Au volet financier, nous escomptons pour la filiale immobilière de la CDG la génération d’un chiffre d’affaires consolidé en évolution de 35% à M MAD 3 074,4 en 2010 et de 30% à M MAD 3 996,7 en 2011.

Le RNPG devrait se monter à M MAD 595,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 19,4% et de 20,9%.

Aboutissant à un cours de MAD 1 966, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


PETROLE ET MINES




CMT



Impactés de plein fouet par les répercussions de la crise financière internationale, les cours des minerais (plomb, zinc, argent notamment) achèvent l’année 2009 sur une moyenne baissière comparativement à une année auparavant.

Source : CMT

En dépit de ce contexte peu favorable, CMT affiche un bilan positif tant sur le plan opérationnel que sur le plan des prospections. En effet, les travaux de recherches effectués ont permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de 224 Kt de minerai (soit les 2/3 du tonnage exploité en 2009) devant permettre de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza à plus de 14,5 ans.

Sur le plan opérationnel, le tonnage vendu par CMT s’élève à 27 570 tonnes en 2009, en quasi-stagnation comparativement à une année auparavant, permettant de générer un chiffre d’affaires en appréciation de 52,9% à M MAD 445,5. Cette embellie s’explique principalement par la politique de couverture favorable à la société.

Dans ce sillage et compte tenu vraisemblablement d’une bonne maîtrise de ses charges, la société draine un résultat d’exploitation en bonification de 126,7% à M MAD 271,7, élargissant la marge opérationnelle de 19,9 points à 61%.

Intégrant des résultats financier et non courant déficitaires respectivement de M MAD -7,5 (suite à la dépréciation de la participation financière dans SFPZ de M MAD 12 ) et de M MAD -8,6 (vs. M MAD -6,7 en 2008), le résultat net s’établit à M MAD 206,8, en augmentation de 121,3% par rapport à une année auparavant. La marge nette passe ainsi de 32,1% à 46,4% à fin 2009.

Conserver Objectif de cours : MAD 1 470

Cours moyens (USD / T) 2008 2009

Plomb (Pb) 2 111 1 719

Zinc (Zn) 1 875 1 655

Argent (Ag) 15 14,65

Var

-18,6%

-11,7%

-2,3%

Estimations BMCE Capital : (Sur la base du périmètre constant)

Estimations BMCE CAPITAL : (Sur la base du périmètre élargi)

en M MAD 2010E 2011P

CA 685,2 608,2

Var % - -11,2%

EBE 452,4 371,6

Var % - -17,9%

Marge d’EBITDA 66,0% 61,1%

400

500

600

700

800

900

1000

1100

juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 291,4 445,5 474,0 416,2

Var % 17,8% 52,9% 6,4% -12,2%

REX 119,8 271,7 287,5 225,3

Var % 10,9% 126,7% 5,8% -21,61%

MOP 41,1% 61,0% 60,6% 54,1%

RN 93,5 206,8 226,8 186,8

Var % -30,0% 121,3% 9,6% -17,6%

Marge nette 32,1% 46,4% 47,8% 44,9%

RoE 37,9% 54,0% 47,6% 32,6%

ROCE 54,4% 117,2% 23,0% 20,4%

P/E 23,0x 10,4x 9,5x 11,5x

P/B 8,7x 5,6x 4,5x 3,8x

D/Y 4,3% 6,2% 4,2% 3,5%




CMT

Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux de CMT, le chiffre d’affaires consolidé, le résultat d’exploitation consolidé et le RNPG se hissent en 2009 respectivement de 52,9%, de 128,8% et de 168,4% à M MAD 445,5, à M MAD 273,0 et M MAD 226,0.

Signalons, enfin, que le Conseil d’Administration projette de proposer à la prochaine Assemblée Générale de verser un total dividendes de M MAD 133,65 (pay-out de 64,6%), soit MAD 90 par action contre MAD 62,5 au titre de 2008.

Côté bilanciel, le Fonds de Roulement se hisse de 3,8x à M MAD 499 suite principalement à l’embellie de la capacité bénéficiaire de la société en 2009. En parallèle, le BFR passe de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 20,9 en 2009, consécutivement à la hausse des dettes envers l’Etat. Par conséquent, la trésorerie nette s’établit à M MAD 478,1 contre M MAD 102,9 à fin 2008. Pour sa part, le désendettement net de la société se fixe à M MAD 221,0 contre M MAD 87,6 une année auparavant.


Dans un souci de diversification de son portefeuille d’activité, CMT compte adopter une politique dynamique de recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux minerais déjà exploités (plomb et zinc) qu’à de nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or).

Au niveau national, la filiale du Groupe OMM semble avoir néanmoins opté pour un report de ses projets, dont le potentiel semble ne pas avoir été totalement confirmé. Ces derniers sont relatifs notamment aux gisements (i) Or filonien sur le site de Tighza, (ii) Cuivre sur le site de Tabaroucht, (iii) Pyrite et sulfures de cuivre sur le site de Midelt et (iv) Plomb sur le site d’Agadir.

De même et dans le sillage de sa stratégie de recentrage de ses activités, CMT vient de céder début 2010 son activité Argiles compte tenu des faibles revenus qu’elle génère (M MAD 1,5 en 2009).




CMT

Cette opération devrait permettre à la société de dégager une plus-value en 2010 relative à la cession de matériels ; le montant de celle-ci n’ayant pas été communiqué par le Top Management de la société.

En revanche, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance externe à l’international, probablement devant se concrétiser par l’acquisition de sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc. Le Top Management souligne que le retard accusé en terme de croissance externe est imputable principalement à la présence de participations étatiques dans les sociétés

minières ciblées. Signalons, en outre, que l’investissement

prévu pour ces acquisitions devrait osciller entre M MAD 500 et MAD 2 Md et devrait être réalisé en partenariat avec son actionnaire de référence, OSEAD France.

Cette politique d’investissement devrait impacter fortement la distribution de dividende future de la société ; le Top Management évoquant un pay-out de 40% à partir de 2010 ; soit des DPA prévisionnels de MAD 61 pour la même année et de MAD 50 pour l’année 2011 (contre MAD 90 en 2009).

Pour notre part et tenant compte de la probable acquisition d’une mine aurifère en Afrique (en Côte d’Ivoire ou au Burkina Faso) durant les prochains mois, nous tablons sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 685,2 en 2010 et de M MAD 608,2 en 2011 (compte tenu notamment de la baisse des niveaux de couverture).

Signalons que ces prévisions intègrent des revenus additionnels de près de plus M MAD 200 par an (se basant sur la production annuelle de 24 000 onces au prix variant entre USD 1 100 / once et USD 925 / once et sur une parité de USD /MAD 8) générés par l’acquisition de la nouvelle mine.

De son côté, l’EBE devrait s’établir à M MAD 452,4 en 2010 et à M MAD 371,6 en 2011 eu égard à l’impact positif pouvant découler de la prochaine acquisition.

A Conserver.




MANAGEM



La conjoncture économique difficile n’a pas empêché le Groupe MANAGEM de réussir en 2009 son pari de redresser ses comptes. En effet, la filiale minière du Groupe ONA semble avoir tirer profit principalement de la reprise des cours spot des métaux précieux et métaux de base sur les marchés internationaux (durant le second semestre de l’année) et d’une meilleure rationalisation des charges d’exploitation afin de présenter des indicateurs financiers en hausse.

L’année 2009 a été également marquée par un bilan de recherche plutôt favorable, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de (i) 432 tonnes de métal d’argent à Imitter, (ii) de 551 320 tonnes de tout venant de réserves de fluorine, (iii) de 2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre ainsi que (iv) la confirmation d’une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre.

Sur le plan opérationnel, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 2 222,5, en progression de 6,3% comparativement à une année auparavant, bénéficiant tant de l’augmentation des volumes vendus en cuivre, fluorine et argent que de l’amélioration de la parité USD/MAD. Ces éléments permettent principalement de compenser le repli de 41% des revenus de l’activité cobalt, suite à la baisse des cours sur les marchés internationaux.

En terme de contribution au chiffre d’affaires consolidé par type de minerais, l’activité Argent arrive en tête de peloton avec des revenus de M MAD 466, suivie par les filières cobalt et cuivre qui génèrent M MAD 400 chacune. Dans des proportions moindres, les activités zinc, fluorine et plomb drainent respectivement M MAD 300, M MAD 200 et M MAD 100.

Pour sa part, l’EBITDA consolidé ressort à M MAD 623,6 contre M MAD 240,2 à fin 2008, élargissant la marge d’EBITDA de 16,6 points à 28,1%. Cette embellie s’explique principalement par (i) les efforts de rationalisation des charges par MANAGEM, (ii) la baisse des prix des réactifs sur le marché ainsi que (iii) par une légère hausse des teneurs.

Conserver Objectif de cours : MAD 293

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 333,6 2 485,3

Var % -5,4% 6,3% 5,0% 6,5%

REX conso -286,2 81,5 91,6 104,1

Var % NS NS 12,4% 13,6%

MOP NS 3,7% 3,9% 4,2%

RNPG -589,2 22,7 65,5 78,1

Var % NS NS 188,7% 19,1%

Marge nette NS 1,0% 2,81% 3,1%

RoE ns 2,1% 5,8% 6,5%

ROCE ns 0,8% 2,4% 3,2%

P/E ns 114,7x 39,7x 33,4x

P/B 2,5x 2,5x 2,3x 2,2x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

100

200

300

400

500

600

700





MANAGEM

Parallèlement et du fait de la baisse des dotations aux amortissements consécutivement à la contraction des investissements en 2009, le résultat d’exploitation absorbe son déficit (de M MAD –286,2 en 2008) pour s’établir à M MAD 81,5, portant la marge d’exploitation à 3,7%.

De son côté, le RNPG passe de M MAD –589,2 en 2008 à M MAD 22,7 à fin 2009, dopé principalement par les éléments suivants :

• La plus-value de cession des actions de SEMAFO, pour un montant global de M MAD 88,0 ;

• La non récurrence de la charge de M MAD 204 liée à l’allègement du portefeuille de couverture en Or à Akka ;

• Et, la baisse de M MAD -66 des intérêts minoritaires suite à l’appréciation des résultats de CMG et de SMI.

L’analyse de la structure financière du Groupe à fin 2009 laisse apparaître, quant à elle, une restructuration de l’endettement court terme du Groupe, qui passe d’un découvert de M MAD 791 en 2008 à un solde positif de M MAD 4 en 2009.

A fin 2009, la filiale minière du Groupe ONA affiche plutôt une bonne solvabilité compte tenu d’un ratio Dettes / CAF de près de 2x et de charges d’intérêts n’absorbant que 26% de l’EBE.

En social, les revenus de MANAGEM se déprécient de 7,2% à M MAD 110,4 suite à la diminution des prestations rendues aux filiales. Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de M MAD -2,6 à M MAD 9,3, tirant amplement profit de la réduction des investissements de recherche à l’international.

Intégrant la contraction de M MAD 133,7 du résultat financier (compte tenu de l’absence de distribution des dividendes en 2009), le résultat net se fixe à M MAD 7,8 contre M MAD 121,3 à fin 2008.




MANAGEM

Perspectives & recommandation

Sur le plan stratégique, la filiale minière du Groupe ONA projette de poursuivre sa stratégie de développement au Maroc et à l’international en se focalisant principalement sur les métaux précieux, le Cobalt et le Cuivre. C’est dans cette optique que la société est en cours de réalisation de plusieurs projets d’envergure, qui devraient permettre au Groupe MANAGEM de renforcer ses revenus durant les prochaines années.

A cet effet et après l’intermède de 2009, le Groupe MANAGEM ambitionne de reprendre ses investissements, lesquels devraient se situer annuellement entre M MAD 800 et MAD 1,2 Md sur la période 2010-2013.

L’activité aurifère devrait en accaparer la part du lion, notamment avec le projet Bakoudou au Gabon, dont le démarrage de la production prévue au cours du 2ème semestre 2011, devrait permettre à MANAGEM de dégager un chiffre d’affaires additionnel de plus de M USD 40 par an (sur la base d’une production annuelle de 1 200 kg, (soit 47 600 onces et en considérant un prix de vente de USD 1 100/an l’once). Le Groupe serait également en cours de prospection à ETEKE au Gabon, où les premiers sondages tablent sur une production de 500 000 onces à court terme et de 1,5 millions d’onces à long terme. Pour sa part, le projet LES SARAS (au Congo Brazzaville) a mis en évidence un gisement d’or de qualité, en attendant la confirmation des sondages.

Parallèlement, le projet d’extension de SMI a pour objectif d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour atteindre progressivement 300 tonnes métal/an à horizon 2013 contre 210 TM actuellement. Devant nécessiter un investissement global de M MAD 300, ce projet devrait permettre au Groupe MANAGEM de dégager des revenus additionnels de M USD 45 à horizon 2013 (sur la base d’un prix de vente de USD 16 / onces).

Pour sa part, l’activité cuivre devrait également se développer passant d’une production annuelle de 40 000 tonnes actuellement à 100 000 tonnes à horizon 2013.




MANAGEM

C’est dans cette optique de croissance, que AKKA devrait procéder durant les prochains mois à une deuxième augmentation de capital (en numéraire) de M MAD 430. Rappelons que cette filiale a préalablement procédé en décembre dernier à une première augmentation de capital de l’ordre de M MAD 600 visant à se mettre en conformité avec la loi sur la SA.

Enfin, la filiale minière du Groupe ONA serait en cours de construction en République Démocratique du Congo des fours de production des alliages de cobalt pour un montant global de M USD 6.

A court terme et en dépit de l’évolution positive des cours des métaux sur les marchés internationaux, MANAGEM devrait continuer à être impactée durant les prochains mois par des niveaux de couvertures plutôt défavorables, notamment pour l’argent d’IMITER et l’or d’AKKA.

Compte tenu des éléments pré-cités, le chiffre d’affaires consolidé de MANAGEM devrait s’établir à M MAD 2 333,6 en 2010 et à M MAD 2 485,3 en 2011, soit des hausses respectives de 5,0% et de 6,5%. Pour sa part, le RNPG se fixerait à M MAD 65,5 et à M MAD 78,1 en 2010 et en 2011 respectivement.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 293, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

Cours de protection 2010 Cours au 24/03/10

Argent (USD/Onces) 6,22 16,78

Or Akka (USD/Onces) 360 1 100,0

Zinc (USD/Tonnes) 2 360 2 235,5

Plomb (USD/Tonnes) 2 279 2 135,5

Cuivre CMG (USD/Tonnes) 7 478 7 404

Cuivre AKKA (USD/Tonnes) 7 303 7 404

2011

7,61

415

-

-

-

-

2012

7,05

441

-

-

-

-

Niveau de couverture 84% 52% 14%

Niveau de couverture 100% 100% 100%




SAMIR



En 2009, la filiale marocaine du Groupe CORRAL parvient à maintenir sa position de leader avec une part de marché de 77% hors GPL et un taux d’utilisation de 76% de ses capacités de raffinage (en raison des impératifs d’optimisation de sa marge de raffinage). Dans ce contexte et en dépit du démarrage de la phase 1 du projet de modernisation pour la production du Gasoil 50 ppm et de la réception mécanique de l’ensemble des travaux, la société a eu recours à l’importation de produits finis pour près de 2,15 millions de tonnes.

Sur le plan opérationnel et sous l’effet combiné de la baisse des prix de reprise suite à la contraction des cours du pétrole au niveau international (en moyenne USD 61,5 /baril en 2009 vs. USD 97 / baril une année auparavant) et du repli de 3,3% à 6,5 millions de tonnes des volumes de vente, SAMIR réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de MAD 27,0 Md contre MAD 41,6 Md à fin 2008, soit une contraction de 35,2% d’une année à l’autre. La structure des revenus laisse apparaître, quant à elle, la prédominance des ventes de produits raffinés, qui représentent 64,0% à MAD 17,3 Md du chiffre d’affaires global en 2009 (contre 36% à MAD 9,7 Md pour les produits importés).

En raison de la revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 921,8 (vs. M MAD -668,0 une année auparavant) et de l’augmentation du poste « transfert de charges » à MAD 1,1 Md (vs M MAD 233,9 à fin 2008) correspondant principalement aux charges de démarrage des nouvelles unités, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 970,4 contre M MAD -809,7 en 2008, portant la marge opérationnelle à 3,6%.

Le résultat financier creuse, de son côté, son déficit passant de M MAD -224,3 à M MAD -281,3 suite notamment à un bilan de change défavorable consécutivement à l’augmentation de la parité USD/MAD.

Conserver Objectif de cours : MAD 594

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 41 572,9 26 951,2 28 114,0 29 359,3

Var % 32,5% -35,2% 4,3% 4,4%

REX -809,7 970,4 968,5 1122,1

Var % NS NS -0,2% 15,9%

MOP NS 3,6% 3,4% 3,8%

RN -1 196,0 554,9 733,7 851,6

Var % NS NS 32,2% 16,1%

Marge nette NS 2,1% 2,6% 2,9%

RoE NS 14,3% 15,9% 15,6%

ROCE NS 4,4% 5,4% 5,8%

P/E NS 13,4x 10,1x 8,7x

P/B 2,2x 1,9x 1,6x 1,4x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 2,3%

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200





SAMIR

Intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD -66,2, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 554,9 contre un résultat net déficitaire de MAD –1,2 Md à fin 2008. Par conséquent, la marge nette se fixe à 2,1%.

Tenant compte de cette situation, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Générale l’affectation du résultat net en report à nouveau.

L’analyse de la structure financière de SAMIR à fin 2009 laisse, quant à elle, apparaître ce qui suit :

• Une faible autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 23,9% ;

• Une capacité d’endettement complètement saturée compte tenu d’un endettement net de MAD 10,2 Md à fin 2009 contre MAD 9,1 Md une année auparavant, portant le niveau du gearing à 261,5% ;

• Et une capacité de remboursement de la dette très faible suite au déficit accusé par la CAF (les charges d’intérêts absorbant 78% de l’EBE).

C’est pour pallier cette situation que la société a entamé depuis juillet 2009 des négociations avec des bailleurs de fonds pour la restructuration de la dette financière afin de rétablir les équilibres financiers et ce, en collaboration avec le Groupe Banque Populaire. Ce programme devrait permettre à la société de réduire le poids des dettes court terme dans le financement de son activité.


Au cours du premier trimestre 2010, le cours du pétrole affiche une tendance plutôt haussière passant de USD 78 / baril à fin 2009 à USD 84 / baril en date du 31 mars 2010, bénéficiant principalement de la hausse de la demande des pays émergents.

Néanmoins et afin de prévenir d’éventuels retournements des marchés internationaux durant les prochains mois, la société projette la mise en place à partir de 2010 d’une politique de couverture de ses approvisionnements.




SAMIR

Sur le plan opérationnel, le lancement récent du nouveau complexe hydrocraking devrait permettre à la SAMIR de renforcer de 60% sa capacité totale de production de gasoil et de kérosène, pour atteindre 4,2 millions de tonnes, impactant, de facto, positivement ses niveaux de marge.

La mise en service de ces installations devrait permettre à SAMIR de réduire en grande partie ses importations de produits raffinés et, par voie de conséquence, de recouvrir graduellement ses marges de raffinage.

En parallèle et conformément à la stratégie adoptée par le Management, la société compte poursuivre sa politique d’investissement via principalement :

• Le maintien des travaux de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), pour un investissement global de MAD 1,9 Md, devant être opérationnelle en décembre 2011 ;

• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à 280 KT à fin juin 2011, pour un budget estimé à M MAD 231,7 ;

• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia permettant à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.

En terme de perspectives chiffrées, SAMIR table en 2010 sur une progression de 5% en volume de ces écoulements sur le territoire national et ce, dans une optique d’atteindre une part de marché de 80% hors GPL.

Pour notre part et sur la base (i) d’une stabilisation des cours du pétrole sur les marchés internationaux à une moyenne de USD 75 / Baril, (ii) du maintien des prix de reprise au niveau actuel, (iii) d’une amélioration des marges de raffinage et (iv) d’une parité USD / MAD 8, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de MAD 28,1 Md (+4,3%) en 2010 et de MAD 29,4 Md (+4,4%) en 2011.

De son côté, le résultat net devrait s’établir à M MAD 733,7 (+32,2%) en 2010 et à M MAD 851,6 (+16,1%) en 2011.

A Conserver.




SMI



Après des années défavorables en termes de réalisations, plombées par des couvertures globalement contraignantes, SMI récolte les fruits de ses efforts de restructuration pour clôturer l’année 2009 sur des indicateurs au beau fixe.

Ainsi et profitant de l’effet combiné de (i) la hausse de 23% du prix moyen de vente suite aux opérations de restructuration du portefeuille, (ii) l’accroissement de 10% du tonnage vendu et (iii) l’amélioration de la parité USD/MAD, SMI totalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 466,0, en progression de 40,2% comparativement à la même période une année auparavant.

Au volet opérationnel, les travaux de recherche ont permis de mettre en évidence des réserves supplémentaires de 432 tonnes d’argent métal, portant ainsi le total des réserves de la mine à 2 426 tonnes d’une teneur de 485 g/T et le total des ressources à 1 329 Tonnes Métal –TM- d’argent d’une teneur de 444 g/T. En conséquence, la durée de vie de SMI ressort à 11 ans d’exploitation.

Grâce à cette bonne tenue des réalisations commerciales et bénéficiant d’une optimisation du prix de revient (-2%), la société éponge son déficit d’exploitation accusé en 2008 (M MAD –17,9) pour hisser son résultat à M MAD 78,6. La marge opérationnelle en ressort améliorée à 16,9%.

Au regard de ce qui précède, de l’augmentation de M MAD 39 du résultat sur opérations de couverture et de la non récurrence du rappel d’impôt de M MAD 20 payé à l’occasion du contrôle fiscal en 2008, la capacité bénéficiaire marque un bond substantiel de 19,5x pour atteindre M MAD 147,9. La marge nette passe, de facto, à 31,7% contre seulement 2,3% en 2008.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la filiale Argent de MANAGEM entend proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60 (contre un dividende nul en 2008), correspondant à un pay-out de 66,7%.

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 265

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 332,4 466,0 428,8 578,8

Var % 32,1% 40,2% -8,0% 35,0%

REX -17,9 78,6 106,2 135,7

Var % NS NS 35,0% 27,8%

MOP NS 16,9% 24,8% 23,4%

RN 7,6 147,9 106,3 120,4

Var % NS NS -28,2% 13,3%

Marge nette 2,3% 31,7% 24,8% 20,8%

RoE 1,3% 21,2% 13,7% 14,9%

ROCE NS 18,3% 11,3% 12,3%

P/E NS 12,2x 17,0x 15,0x

P/B 3,0x 2,6x 2,3x 2,2x

D/Y 0,0% 5,4% 3,9% 4,7%




SMI

Côté bilanciel, le Fonds de Roulement se hisse de 77,9% à M MAD 362,2 suite principalement à l’amélioration de la capacité bénéficiaire et à l’absorption du report à nouveau déficitaire constaté en 2008 de M MAD –100,7.

De son côté, le BFR ressort à M MAD 348,6 (soit 75% du CA contre 68% à fin 2008), en alourdissement de 53,3% comparativement à une année auparavant, imputable à des conditions commerciales moins favorables avec les tiers (clients et fournisseurs).

Par conséquent, la trésorerie nette se fixe à M MAD 13,7 contre M MAD –23,7 à fin 2008. L’endettement net s’établit, pour sa part, à M MAD –13,7 en 2009, contre M MAD 23,7 une année auparavant.


Sur le plan des perspectives, la société devrait se concentrer durant les prochains mois sur la mise en œuvre progressive de son projet d’extension de 50% de ses capacités de production pour atteindre, à horizon 2013, une production annuelle de 300 TM.

Nécessitant une enveloppe budgétaire de M MAD 300, ce projet devrait permettre à la filiale Argent du Groupe ONA de générer à partir de 2013 des revenus additionnels de M USD 45, sur la base d’un prix de vente de USD 16 / once et d’une parité de USD / MAD = 8.

Sur le plan financier, SMI escompte consolider en 2010 ses performances opérationnelles réalisées en 2009. Cependant, la société pourrait continuer a être affectée par des niveaux de couvertures défavorables, ne lui permettant pas de tirer profit des niveaux de cours actuels sur les marchés internationaux.




SMI

Pour notre part, nous prévoyons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 428,8 en 2010 (-8,0%) compte tenu principalement de la couverture de la quasi-totalité de sa production (84%) à USD 6,22 / onces. La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 106,3 (-28,2%).

En 2011, les revenus devraient se hisser de 35% à M MAD 578,8 capitalisant principalement sur la baisse du niveau de couverture réalisée à des prix défavorables.

De son côté, le résultat net devrait se fixer à M MAD 120,4, en hausse de 13,3% comparativement à fin 2010.

Valorisé à MAD 1 265, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


TELECOMS




MAROC TELECOM Conserver



Dans un secteur des télécoms marqué en 2009 par l’exacerbation de la concurrence sur l’ensemble des segments, le Groupe MAROC TELECOM parvient à dégager un chiffre d’affaires consolidé net en accroissement de 2,8% à M MAD 30 339,0, dont plus de 15% réalisé à l’international. Cette bonne résistance, l’opérateur télécoms historique la doit (i) aux performances réalisées par les filiales africaines, (ii) à l’innovation à travers l’investissement dans de nouveaux services et technologies et (iii) à l’élargissement du périmètre de consolidation suite à l’intégration de SOTELMA.

L’activité Maroc engrange des recettes nettes de M MAD 25 764, en quasi-stagnation comparativement à fin 2008. Le segment Mobile enregistre une croissance de 1,8% de ses revenus bruts à M MAD 18 866 avec (i) un parc d’abonnés de 19,6 millions d’abonnés (+13,9% par rapport à fin 2008), (ii) un ARPU en baisse de 1,4% à MAD 97,7 et (iii) un MOU en accroissement de 3,2% à 52 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet totalisent un volume d’affaires brut de M MAD 9 312, (en baisse de 3,8% par rapport à fin 2008) pour un parc de (i) 1,234 millions de lignes fixes (-5% comparativement à fin 2008), (ii) 469 000 lignes ADSL et (iii) 174 000 clients 3G+ (contre seulement 30 000 abonnés en 2008).

En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa position de leader sur le Mobile avec une part à fin 2009 de 60,3% sur le Mobile tandis que sur le Fixe et l’Internet, le Groupe détient des market share respectives de 35,1% et de 32,9%.

Par filiale, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 1 105, en progression de 1,7% sur une année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17% du parc à 1,335 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus brut s’élargir de 4,1% à M MAD 935. Parallèlement, le segment Fixe et Internet renforce de 2,7% ses recettes brutes à M MAD 263, avec un parc de 41 000 lignes fixes et 6 000 accès (-33% suite à une opération de fiabilisation réalisée en fin d’année, ayant engendré des résiliations).


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA conso 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1

Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5%

REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8

Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5%

MOP 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%

RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5

Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4%

Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4%

RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7%

ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%

P/E 14,7x 14,8x 15,3x 15,5x

P/B 7,5x 7,5x 7,5x 7,1x

D/Y 6,8% 6,5% 5,7% 5,7%

70

90

110

130

150

170

190

210

230

avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10




ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 1 693, en hausse de 15,4%. Tirant profit de l’expansion de 61% du parc à 1,569 millions de clients, les revenus bruts du Mobile se bonifient de 31,9% à M MAD 1 162, plaçant la filiale burkinabaise en tant que leader sur ce segment. Les recettes brutes Fixe et Internet progressent, pour leur part, de 1,6% à M MAD 770, portées principalement par la hausse de 5% du parc Fixe à 152 000 lignes et l’appréciation de 35% du parc Internet à 23 000 abonnés.

Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’élève, de son côté, à M MAD 1 220, en élargissement de 2,8%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en quasi-stagnation à M MAD 688 et ce, en dépit de la hausse de 15% du parc à plus de 513 000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 615 pour un parc Fixe de 36 000 lignes et 19 000 abonnés Internet.

Acquise en juillet et consolidée sur les 5 derniers mois de 2009, SOTELMA (filiale malienne) draine un chiffre d’affaires net de M MAD 554. Par segment, le Mobile dégage des revenus bruts de M MAD 414 contre M MAD 145 pour le Fixe et Internet. A fin 2009, la filiale malienne totalise 818 000 clients Mobile, 65 000 lignes Fixe et 7 000 clients Internet.

Enfin, les activités de MOBISUD en France (sortie du périmètre de consolidation en S1 2009) et en Belgique (qui totalise près de 95 000 clients) drainent conjointement un chiffre d’affaires de M MAD 125 en 2009, en repli de 31,7% comparativement à la même période une année auparavant.

Sur le plan opérationnel et malgré les efforts promotionnels consentis ainsi que la hausse des coûts de maintenance et des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 0,9% à M MAD 14 008.

MAROC TELECOM




MAROC TELECOM

Signalons que l’opérateur télécoms a procédé à un changement de méthode de comptabilisation de certaines charges (permettant de les immobiliser dans un premier temps pour ensuite les répartir sur plusieurs exercices à travers le jeu des amortissements), impactant favorablement le RO d’IAM de M MAD +397. En définitive et en dépit de cette amélioration, la marge opérationnelle consolidée se contracte de 0,8 point à 46,2%.

Par filiale, les RO ressortent comme suit : M MAD 13 080 (-3,5%) pour IAM, M MAD 355 (-4,6%) pour MAURITEL, M MAD 322 (+53,3%) pour ONATEL, M MAD 214 (contre M MAD –11 en 2008) pour GABON TELECOM, M MAD 63 pour SOTELMA et M MAD –25 (contre M MAD –239 en 2008) pour MOBISUD France et Belgique. Les filiales à l’international contribuent à moins de 6% dans le RO consolidé.

Compte tenu de ce qui précède, du poids des charges financières et de la baisse du taux d’imposition, le RNPG ressort en retrait de 1,0% à M MAD 9 425 , ramenant la marge nette à 31,1% contre 32,2% une année auparavant.

Après le versement de MAD 9,5 Md au titre des dividendes 2008 et des investissements dans les réseaux de plus de MAD 5,8 Md, la trésorerie nette consolidée creuse son déficit à MAD –3,6 Md. De leur côté, les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 14 816, en accroissement de 27,9% par rapport à fin 2008.

Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 9 063, le Conseil d’Administration entend proposer lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 10,31 (contre MAD 10,83 en 2008), correspondant à un pay-out de 100%.




MAROC TELECOM


La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en maintenant, autant se faire que peut, ses niveaux de marges. Dans ce sillage, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur :

• Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le postpayé ;

• Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ;

• Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles opportunités en Afrique, notamment en Guinée, au Niger et éventuellement au Cameroun (si l’offre du Gouvernement camerounais intègre également l’activité Mobile de l’opérateur historique).

En terme de Guidance, le Management du Groupe table sur une légère croissance des revenus en 2010 (tirée par le développement des filiales) tout en maintenant un niveau de profitabilité élevé.

De notre côté, nous maintenons notre scénario pour MAROC TELECOM, prévoyant une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 avec le lancement de l’offre GSM INWI de WANA CORPORATION, pouvant impacter davantage les marges de l’opérateur historique.

Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA CORPORATE sur ce segment via son offre BAYN.

Parallèlement et sur Internet, IAM devrait continuer à baisser les prix de son offre ADSL, technologie dont elle préfère privilégier le développement au détriment des ondes radios comme en témoigne la pose de 3 600 km de fibre optique en 2009. Arrivé en retard sur l’Internet 3G, MAROC TELECOM devrait déployer davantage d’efforts commerciaux pour pouvoir renforcer ses parts de marché dans un segment largement dominé par WANA CORPORATE.




MAROC TELECOM

Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et semble toujours inadapté aux attentes des usagers nationaux tant au niveau du prix que du contenu.

Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines contribuent toujours faiblement aux réalisations du Groupe. L’apport de SOTELMA combiné à une restructuration laborieuse de ces dernières pourrait faire naître un leader de renom à l’échelle africaine. A noter que la contribution des filiales africaines dans le chiffre d’affaires consolidé du Groupe devrait se hisser rapidement pour atteindre 20% en 2010 contre 15% actuellement. Pour les années à venir, la croissance du Groupe devrait être essentiellement tirée par les performances en Afrique tandis que les activités au Maroc pourraient au mieux se maintenir au niveau actuel avec toutefois un léger repli des marges.

En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011, suite à l’exacerbation de la concurrence sur les différents segments d’activité. Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite de l’érosion tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).

En terme de valorisation, le cours cible de MAROC TELECOM ressort par la DCF à MAD 166

A Conserver.


BANQUES


LOISIRS ET HOTELS




RISMA Accumuler



Affecté par la fermeture de l’ex Hilton Rabat pour rénovation (de janvier à novembre 2009), le chiffre d’affaires consolidé de RISMA se déprécie de 17% (-0,9% à périmètre et change constants –PCC-1) à M MAD 924,6 à fin 2009. Pour rappel, l'hôtel a généré à lui seul M MAD 166 en 2008 (avant rénovation). En parallèle, la filiale marocaine du Groupe français ACCOR affiche un RevPar2 en repli de 7,6% (+0,8% à PCC) à MAD 474 correspondant à un PMC3 en baisse de 6,2% (-0,3% à PCC) à MAD 787 TTC et un taux d’occupation en recul de 1 point à 60% (vs. 41% pour le secteur).

Par segment, les secteurs Economiques et Affaires résistent à la conjoncture plutôt défavorable et affichent les performances suivantes : (i) +6% à PCC pour IBIS, (ii) +11% pour MERCURE et (iii) +6% pour NOVOTEL. Cette hausse permet d'atténuer l'impact de la volatilité du segment haut de gamme (-9% à PCC enregistré par SOFITEL) et du repositionnement des CORALIA Clubs (-42% avec la fermeture pour rénovation du CORALIA PALMARIVA Marrakech sur le second semestre 2009).

Dans cette lignée, le GOP4 régresse de 25,9% (+0,7% à PCC) à M MAD 342, ramenant la marge du GOP à 37% contre 41,4% une année auparavant.

Par enseigne et à périmètre constant, le GOP a évolué comme suit :

• Un accroissement de 11% du GOP de l'hôtellerie économique grâce aux économies d'échelle réalisées et à la montée en puissance des unités mises en service en 2006-2007 (IBISCCC et IBISCasa Sidi Maarouf) ;


1 PCC : Hors SUITEHOTEL Marrakech, IBIS Essaouira, HILTON Rabat et CORALIA PALMARIVA Marrakech non audités. 2 RevPar : revenu moyen par chambre. 3 PMC : Prix Moyen par Chambre. 4 GOP : Gross Operating Profit, soit résultat opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, frais financiers et redevances.

200

250

300

350

400

450

500

avr . -07 déc. -07 août -08 avr . -09 déc. -09

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 114,5 924,6 1 155,8 1 329,2

Var % 18,9% -17,0% 25,0% 15,0%

REX conso 151,6 21,8 97,1 131,6

Var % 22,6% -85,6% 345,7% 35,5%

MOP 13,6% 2,4% 8,4% 9,9%

RNPG 28,8 -148,9 12,8 44,0

Var % -40,1% NS 108,6% 243,8%

Marge nette 2,6% NS 1,1% 3,3%

RoE 3,0% NS 1,6% 5,1%

ROCE 4,1% 0,5% 2,6% 3,4%

P/E 48,6x NS 109,7x 31,9x

P/B 1,5x 1,7x 1,7x 1,6x

D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%




RISMA

• Une augmentation de 11% du GOP de l'hôtellerie milieu de gamme (hors clubs) redevable à la bonne performance du NOVOTEL CCC et à l'amélioration de la performance du MERCURE SHEHERAZADE après sa rénovation ;

• Une diminution de 9% du GOP de l'hôtellerie haut de gamme. Ce dernier, accélérateur de rentabilité en période de croissance, est plus impacté par une conjoncture défavorable. Cet impact est toutefois réduit grâce aux plans d'économies déployés.

De son côté, l’EBE s’effiloche de 39,2% (-9% à PCC) à M MAD 160,9, ramenant la marge d’EBITDA à 17,4% contre 23,7% en 2008 (-2 pts à PCC).

Pour sa part, le résultat financier passe de M MAD -67,1 en 2008 à M MAD -69,4, grevé notamment par le niveau d’endettement net de la société qui s’élève à M MAD 1 975,3 (contre M MAD 1 529,4 une année auparavant), soit un gearing de 214,3% (vs. 143,5% en 2008).

Enfin, intégrant des charges de restructuration de M MAD 26,8, le RNPG ressort déficitaire à M MAD -148,9 contre un excédent de M MAD 28,8 une année auparavant.

Après retraitement des éléments non récurrents, le résultat net de RISMA s’établit à M MAD 6 et se décompose ainsi :

• M MAD 63 de résultat net provenant de l'exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis plus de 2 ans hors clubs CORALIA) ;

• M MAD - 8 issus de l’exploitation des hôtels et projets « en ouverture » (hôtels en exploitation par RISMA depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG), affectés par le poids des amortissements et des frais financiers ;

• M MAD - 19 de résultat net des Clubs CORALIA sur lesquels RISMA a initié depuis 2008 un important programme visant à améliorer leur rentabilité avec :




RISMA

− La fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech depuis juillet 2009 pour une rénovation complète de l'hôtel par le propriétaire et une réouverture sous une nouvelle enseigne du Groupe ACCOR à horizon 2011 ;

− La migration progressive de la commercialisation du CORALIA LA KASBAH Agadir vers une clientèle plus diversifiée (clientèle directe et divers Tours Opérateurs). Une stratégie dont les premiers résultats se font déjà ressentir sur la performance de l'hôtel en 2009 (+9% de CA comparativement à 2008).

• Et, M MAD -30 de coûts de support.

A noter que le résultat net exceptionnel est déficitaire à M MAD -154 dont M MAD -141 liés à l'ex-HILTON Rabat (amortissements, frais financiers, droits d'enregistrement et coûts de restructuration). Par ailleurs, le résultat de l'année 2010 ne serait pas impacté par cet événement exceptionnel ; le nouveau SOFITEL Rabat Jardin des Roses étant ouvert depuis novembre 2009.

Côté stratégie de développement, RISMA a élargi son périmètre, depuis le 1er janvier 2009 avec l’ouverture en février 2009, d’un nouvel hôtel 4 étoiles de 112 clés à Marrakech sous la marque SUITEHOTEL. Celui-ci est le premier hôtel sous cette enseigne en Afrique, représentant un concept produit novateur composé exclusivement de suites de 30 m² adaptées à des moyens et longs séjours sur le segment Affaires et Loisirs.


Confiante en sa stratégie de différenciation et escomptant une relance de l’activité touristique, RISMA prévoit de maintenir son programme d’investissements qui comprend :




RISMA • Le repositionnement de l’enseigne SOFITEL au Maroc

avec le développement de deux dernières unités haut de gamme devant être inaugurées au second semestre 2011. Il s’agit de : (i) SOFITEL Casa City Center à Casablanca de 171 chambres et (ii) SOFITEL ATLANTIC Agadir de 173 chambres ;

• Et, le déploiement de la chaîne IBIS avec la construction de l’IBIS Tanger Centre (196 chambres) pour une ouverture prévue fin 2010.

Après cette première phase lourde en investissements, RISMA entend axer sa nouvelle stratégie de développement à moyen terme sur des hôtels Economiques et Entrée de gamme ayant l'avantage d’être normés, peu capitalistiques et à rentabilité rapide et substantielle.

De ce fait, la filiale marocaine du Groupe ACCOR devrait mettre sur le marché une nouvelle chaîne d'hôtels entrée de gamme sous l’enseigne ETAP HOTEL. Celle-ci est présente dans 10 pays européens à des prix très économiques dans les grandes métropoles, en centre ville et à proximité des axes routiers et des aéroports.

Afin d’accompagner son ambitieux programme d’investissements tout en optimisant sa structure de financement, RISMA aurait l’intention de renflouer son capital soit par une augmentation de capital soit par une émission d’obligations convertibles en actions.

A noter que M. Azzedine GUESSOUS vient d’être nommé en qualité de Président de Directoire.

Tablant sur une reprise de l’activité avec la réouverture de l’ancien Hilton sous enseigne SOFITEL et à l’apurement des frais relatifs à sa rénovation, RISMA devrait drainer en 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 155,8, en amélioration de 25%, correspondant à un capacité bénéficiaire de M MAD 12,8.

En 2011, les revenus devraient s’établir à M MAD 1 329,2 (+15%) pour un RNPG de M MAD 44.

Nous réitérons notre confiance dans les capacités de RISMA de recouvrir à partir de 2012 une rentabilité plus conforme aux attentes des investisseurs. Pour ce, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


ASSURANCES Technologies de l’information




MATEL PC MARKET - DISTRISOFT Acheter


Cours au 31 03 10 : MAD 468


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 053,5 1 189,8 1 770,3 1 952,5

Var % 15,9% 12,9% 48,8% 10,3%

REX conso 60,2 53,8 95,9 118,5

Var % 16,7% -10,7% 78,3% 23,6%

MOP 5,7% 4,5% 5,4% 6,1%

RNPG 36,3 51,2 77,9 86,9

Var % 27,4% 41,0% 52,1% 11,6%

Marge nette 3,4% 4,3% 4,4% 4,5%

RoE 15,4% 19,1% 13,7% 14,0%

ROCE 9,0% 7,3% 7,5% 8,7%

P/E 14,6x 10,4x 11,3x 10,2x

P/B 2,2x 2,0x 1,5x 1,4x

D/Y 3,2% 0,0% 4,3% 5,1%

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09

Les données estimées sont celles du nouvel ensemble à naître de la fusion entre MATEL PC MARKET et DISTRISOFT.

Résultats & commentaires -MATEL PC MARKET-

En dépit d’un contexte économique plutôt difficile, MATEL PC MARKET profite en 2009 de l’effet conjugué de la bonne tenue du marché marocain et de la montée en puissance des exportations vers la Tunisie. En effet, le montant de ces dernières s’est élevé à M MAD 140,0 contre seulement M MAD 57,0 en 2008. Dans ces conditions, la société draine un chiffre d’affaires de M MAD 1 189,8, en progression de 12,9% comparativement à une année auparavant.

Malgré l’embellie des réalisations commerciales, le résultat d’exploitation de la société s’inscrit en baisse de 10,7% pour s’établir à M MAD 53,8 en 2009. Cette situation est imputable à l’alourdissement de la structure de coûts de la société, grevée essentiellement par la hausse de 33,4% des autres charges externes à M MAD 23,6. En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 1,2 points à 4,5%.

En revanche, bénéficiant de (i) l’amélioration du bilan de change qui passe d’un déficit de M MAD –3,8 en 2008 à M MAD 5,0 à fin 2009 et (ii) l’expansion de 209,8% des autres produits financiers à M MAD 18,9 (vraisemblablement suite à la remontée des dividendes de la filiale tunisienne), le résultat financier éponge les pertes accusées en 2008 pour basculer au vert à M MAD 12,4.

Compte tenu de ce qui précède, le RNPG s’élargit de 41,0% à M MAD 51,2, portant la marge nette à 4,3% contre 3,4% en 2008.

Néanmoins, le Conseil d’Administration de la société préfère proposer à la prochaine AGO la recapitalisation de son résultat net en affectant la partie distribuable en réserve facultative. Cette décision s’inscrit dans le cadre du projet de fusion avec DISTRISOFT afin de ne pas modifier la valorisation des deux sociétés arrêtée au 31 décembre 2009.

Côté bilanciel, le total actif de MATEL PC MARKET ressort en légère appréciation de 2,5% à M MAD 710,3 en 2009, intégrant le nouveau terrain du site de stockage de Nouaceur. Pour leurs parts, les fonds propres se bonifient de 15% à M MAD 270,6, portés par l’évolution favorable de la capacité bénéficiaire. L’endettement net de la société s’accroît, quant à lui, de 20,1% à M MAD 280, élevant le gearing à 103,5% contre 99% en 2008.




MATEL PC MARKET - DISTRISOFT

Résultats & commentaires -DISTRISOFT-

DISTRISOFT parvient à drainer un chiffre d’affaires de M MAD 529,3 au titre de l’exercice 2009, en amélioration de 5,3% par rapport à 2008, dans un contexte difficile marqué par le ralentissement de la demande et une baisse des prix sur le matériel informatique.

En revanche, l’EBE se replie de 8,8% à M MAD 33,1 suite notamment à l’accroissement de 6,8% des achats revendus de marchandises. La marge brute d’exploitation passe, ainsi, de 7,2% à 6,3% à fin 2009.

Intégrant (i) des dotations d’exploitation en hausse de 66,3% à M MAD 9,9 suite à la constatation de provisions sur portefeuille clients et (ii) des reprises d’exploitation en baisse de 28,8% à M MAD 4,2, le résultat d’exploitation accuse un recul de 24,5% à M MAD 27,4 à fin 2009. La marge opérationnelle s’en trouve réduite de 2 points à 5,2%.

De son côté, incluant des intérêts et autres produits financiers de M MAD 8,5 (vs. K MAD 272,9 en 2008), le résultat financier éponge son déficit (M MAD -1,9 en 2008) pour s’établir à M MAD 6,1.

Enfin, le résultat net de la société ressort en quasi-stagnation à M MAD 25,1, stabilisant la marge nette à 4,7%.

Le Conseil d’Administration de DISTRISOFT a décidé de proposer aux actionnaires d’affecter le solde distribuable de M MAD 24,9 au compte de réserve facultative. Cette proposition d’affectation s’inscrit dans le cadre de la fusion projetée avec la société MATEL PC MARKET, afin de ne pas modifier la valorisation des deux sociétés arrêtée au 31/12/2009 et de ne pas retarder le calendrier de fusion arrêté.

Il sera proposé ultérieurement au cours de l’exercice 2010, de statuer sur la mise en distribution, à titre exceptionnel, des sommes prélevées sur les réserves facultatives.

en M MAD 2008 2009

CA 502,8 529,3

Var % 11,3% 5,3%

REX 36,2 27,4

Var % 0,6% -24,5%

MOP 7,2% 5,2%

RN 25,2 25,1

Var % 4,4% -0,5%


RoE 24,6% 22,1%

ROCE 12,7% 12,1%

P/E 13,5x 13,5x

P/B 3,3x 3,0x

D/Y 4,4% 0,0%

Cours au 31 03 10 : MAD 679


350

375

400

425

450

475

500

525

550

575

600

625

650

mars-07 oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10





Côté stratégie de développement, le Management du nouvel ensemble concentre ses efforts pour réussir l’opération de fusion notamment en ce qui concerne la rationalisation des process (stocks, achats et logistique) pour atteindre les synergies escomptées. Parallèlement, la société entend mettre en place une plate-forme logistique unique afin de réduire les coûts et améliorer la qualité du service.

Au-delà des synergies de coûts pouvant découler de ce rapprochement (l’allègement de la structure de coûts via la réalisation d’économies d’échelle importantes, l’accroissement de la marge commerciale grâce à un plus grand pouvoir de négociation des prix d’achats, l’optimisation du BFR à travers un meilleur recouvrement des créances clients, une amélioration sensible des conditions commerciales avec les tiers, etc.) les réelles motivations de ce projet de fusion entre les deux principaux grossistes informatiques nationaux semblent, à notre avis, porter sur :

• L’atteinte d’une taille critique devant permettre à la fois de financer les ambitions communes de développement, aussi bien au Maghreb qu’en Afrique de l’Ouest, et surtout de pouvoir contrer l’éventuelle implantation de mastodontes de la grossisterie informatique (notamment espagnoles et émiratis) désirant profiter des perspectives de croissance favorables qu’offre le marché marocain ;

• Et, la meilleure valorisation des deux entités dans le cadre du nouvel ensemble face à l’intérêt croissant exprimé récemment par certains institutionnels à travers des incursions dans le capital des sociétés du secteur TIC présentant un potentiel important en terme d’upside.

L’opération de fusion devrait se réaliser selon une parité d’échange de 3 actions MATEL PC MARKET pour 2 actions DISTRISOFT sur la base d’un prix d’émission de MAD 350.





Sur le plan des investissements, l’entité cible entend mobiliser une enveloppe financière de M MAD 39,6 en 2010, dont M MAD 27,0 seraient consacrés à la construction de la nouvelle plate-forme logistique de Nouaceur.

Au volet des perspectives financières, le chiffre d’affaires post-fusion devrait s’élever à M MAD 1 770,3 en 2010 (+48,8% et +4,4% en pro forma) et à M MAD 1 952,5 en 2011 (+10,3%).

Pour leur part, les RNPG y afférents devraient ressortir à M MAD 77,9 en 2010 et à M MAD 86,9 en 2011, affichant des hausses respectives de 52,1% (+1,9% en pro forma) et de 11,6%.

En terme de valorisation, nous aboutissons à un cours cible de MAD 580, offrant un upside de 24% par rapport au cours de MAD 468 observé en date du 31 mars 2010. En conséquence, nous recommandons le titre MATEL PC MARKET à l’achat.





HPS Conserver



Dans un marché de la monétique perturbé par un environne-ment économique difficile à l’international, HPS confirme sa résilience en 2009, capitalisant sur sa notoriété à l’échelle internationale et sur la solidité de son Business Model lui permettant de drainer des revenus récurrents importants.

Au volet opérationnel, l’année 2009 a été marquée par la signature de contrats de grande envergure, notamment avec :

• ACCARDA en Suisse pour un budget de M USD 6,0 ;

• EMBRATEC au Brésil, permettant à HPS de pénétrer le marché de l’Amérique du Sud ;

• Et, ZENITH BANK (deuxième contrat) pour renforcer son positionnement sur le marché nigérian.

De leur côté et bien que le chiffre d’affaires consolidé ressort en hausse limitée de 3,1% à M MAD 161,6, les produits d’exploitation marquent une progression substantielle de 21,1% à M MAD 186,1, portés principalement par la variation de stocks de produits qui s’élève à M MAD 22,2 (contre un solde négatif de M MAD –7,6 une année auparavant), corres-pondant aux projets en cours de finalisation et non encore facturés.

La répartition des revenus par région laisse apparaître une prédominance des marchés traditionnels de HPS (Afrique, Moyen Orient et Maroc) qui continuent de représenter plus de 60% de l’activité. Pour sa part et suite aux investissements réalisés notamment avec la création de HPS Europe, le vieux continent renforce sa contribution à 26% au détriment de l’A-sie qui subit l’attentisme du marché depuis l’avènement de la crise internationale.

Par segment, les projets POWERCARD accaparent toujours l’essentiel de l’activité avec une part de 46% à fin 2009. De leur côté, les recettes générées par la maintenance polarisent 25% du chiffre d’affaires. Les nouvelles demandes drainent, quant à elles, 25% des revenus de HPS.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA conso 156,7 161,6 185,3 203,8

Var % - 3,1% 14,7% 10,0%

REX 33,6 39,0 40,0 41,2

Var % - 16,2% 2,6% 2,9%

MOP 21,4% 24,2% 21,6% 20,2%

RNPG 31,9 19,1 32,2 33,3

Var % - -40,0% 68,4% 3,3%

Marge nette 20,4% 11,9% 17,4% 16,3%

RoE 25,1% 14,7% 21,9% 21,5%

ROCE 14,1% 12,9% 12,4% 11,5%

P/E 15,4x 25,6x 15,2x 14,7x

P/B 3,9x 3,8x 3,3x 3,2x

D/Y 3,2% 3,2% 5,3% 5,4%

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

avr.-07 sept.-07 févr.-08 juil.-08 déc.-08 mai-09 oct.-09 mars-10




HPS

Concernant l’exploitation et en dépit de (i) l’augmentation de 27,1% des charges de personnel en vue de renforcer ses équipes et (ii) l’investissement de M MAD 18,0 en R&D, le résultat d’exploitation se bonifie de 16,2% à M MAD 39,0. De ce fait, la marge opérationnelle s’élargit de 2,8 points à 24,2%.

En revanche, le résultat financier affiche un déficit de M MAD –5,8 (contre K MAD 695,8 en 2008), grevé par l’alourdissement de l’endettement du Groupe.

In fine et après paiement de M MAD 8,0 au titre du contrôle fiscal initié en 2006, le RNPG s’affaisse de 40,0% à M MAD 19,1, ramenant la marge nette à 11,9% contre 20,4% une année auparavant. Retraité de cette charge exceptionnelle, le RNPG limiterait sa baisse à –15,4% à M MAD 27,0.

En social, le chiffre d’affaires ressort en léger accroissement de 2,7% à M MAD 160,0. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’élargit de 16,3% à M MAD 38,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’effrite de 31,5% à M MAD 21,5.

En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires la distribution d’un dividende par action de MAD 24,0, identique à celui distribué en 2008.

En matière d’analyse bilancielle consolidée, l’actif immobilisé s’inscrit en hausse de 38,8% à M MAD 39,0, porté essentiellement par le renforcement de 54,9% des immobilisations corporelles à M MAD 29,4, traduisant les efforts investissements réalisés par le Groupe. Pour leur part, les ressources stables de HPS affichent une progression limitée à 8,3% à M MAD 145,9, suite au repli important de la capacité bénéficiaire. En conséquence, le Fonds de Roulement ressort en quasi-stagnation à M MAD 106,9.

De son côté, l’actif circulant (plus de 80% du total actif) s’apprécie de 24,0% à M MAD 221,3, consécutivement à l’accroissement de 18,8% des créances clients à M MAD 140,0.




Cette situation s’explique par la nature de l’activité de HPS, caractérisée par des délais clients plutôt longs dans la mesure où la mise en service des projets nécessite un temps important, induisant un décalage entre la facturation et le règlement. Parallèlement, le passif circulant passe de M MAD 40,4 en 2008 à M MAD 49,2 à fin 2009. De facto, le BFR s’alourdit de 24,7% à M MAD 172,1, pour représenter 106,5% du chiffre d’affaires contre 88,1% en 2008.

Du fait des éléments précités et d’un taux de couverture en baisse de 15 points à 62%, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD –65,2 à fin 2009 contre M MAD –31,5 une année auparavant.

Concernant l’analyse de la structure financière, HPS bénéficie d’un ratio d’autonomie financière de 58% et un gearing de 61,6%. Sur le plan de la solvabilité, la capacité de remboursement du Groupe (Dettes nettes / CAF) ressort à 3,6x contre 1,1x en 2008 tandis que les charges financières ne représentent que 6,6% de l’EBE.


Sur le plan des perspectives, l’opérateur monétique compte concentrer ses efforts sur le renforcement de la part des revenus récurrents afin de résister à un contexte économique mondial difficile. En parallèle, la société se fixe comme principal objectif la rationalisation des coûts d’exploitation afin de renforcer davantage ses marges dans les années à venir.

En terme de diversification, la société devrait se positionner sur des segments à forte valeur ajoutée et appelés à se développer rapidement au Maroc, notamment le Mobile payment, le paiement sur le net et le paiement sans contact.

S’agissant de sa stratégie de développement à l’international, HPS compte renforcer son positionnement sur le marché européen via sa nouvelle filiale parisienne. En outre, la société devrait capitaliser sur la signature en mars 2010 d’un contrat exclusif avec l’ancien président de MASTERCARD de la région Asie, Moyen Orient et Afrique pour développer son activité sur ces régions.

HPS




Enfin, HPS entend intensifier les investissements pour mieux pénétrer le marché de l’Amérique du Sud.

Au volet de la croissance externe, HPS n’a fait mention d’aucune information relative à son projet d’acquisition d’une société de monétique opérant en France dans l’attente de l’obtention des autorisations requises.

En terme de guidance, le Management de la société table sur une progression de 16% des produits d’exploitation à M MAD 215,0 pour une marge opérationnelle de 21% et une marge nette de 18%.

Pour notre part et au regard de l’évolution prévisionnelle du marché mondial de la monétique, nous tablons pour HPS sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé (à périmètre constant) de M MAD 185,3 (-14,7%) en 2010 et de M MAD 203,8 (+10,0%) en 2011. Pour leur part, les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à M MAD 32,2 (+68,4%, suite à la non récurrence de la charge fiscale) et à M MAD 33,3 (+3,3%).

En revanche, aboutissant à une valorisation de MAD 728 (hors impact éventuel de la croissance externe), présentant une surcote de 18,0% par rapport au cours de MAD 755 en date du 31 mars 2010, nous recommandons de conserver l’action HPS.

HPS




M2M GROUP Conserver



Affecté probablement par le ralentissement de son activité à l’international en raison de la crise économique mondiale, le spécialiste de la Transaction Électronique Sécurisée affiche en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en léger repli de 2,8% à M MAD 92,7.

Sur le plan opérationnel, l’activité de M2M GROUP a été marquée en 2009 par :

• La signature d’un nouveau contrat de M EUR 4,5 avec COMMERCIAL BANK OF ETHIOPIA pour la fourniture de systèmes de paiement par carte pour un marché de 50 GAB et 250 TPE ;

• Et, la signature d’un accord avec le Ministère des Affaires Étrangères du Maroc portant sur la fourniture de passeports biométriques diplomatiques des services spéciaux et ordinaires.

Dans ce contexte et subissant de plein fouet l’alourdissement de la structure des charges, notamment suite à l’augmentation de 80,6% des achats consommés à M MAD 13,7, le résultat d’exploitation s’affaisse de 31,5% à M MAD 30,4. La marge opérationnelle se contracte, en conséquence, de 13,7 points à 32,8%.

Compte tenu de ce qui précède et intégrant un résultat non courant déficitaire de M MAD –3,6 (plombé essentiellement par le règlement du contentieux opposant M2M SYSTEME BANCAIRE à l’administration fiscale), le RNPG s’effrite de 34,2% à M MAD 16,9, ramenant la marge nette à 18,2% contre 26,9% une année auparavant.

Au niveau du bilan, les capitaux propres du Groupe se délestent de 14,1% à M MAD 106,1. Pour sa part, l’endettement net s’alourdit de 130,5% à M MAD 24,7, portant le gearing à 23,3% contre 8,7% en 2008. Enfin, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD –21,7 contre M MAD –7,5 une année auparavant.

En social, le chiffre d’affaires marque une expansion de 60,2% à M MAD 18,1. De son côté, le résultat d’exploitation passe de M MAD 0,6 en 2008 à M MAD 2,8 à fin 2009. En définitive, la capacité bénéficiaire recule de 11,8% à M MAD 32,0, composé principalement des dividendes perçus des filiales.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA conso 95,4 92,7 99,6 106,6

Var % 2,9% -2,8% 7,5% 7,0%

REX conso 44,3 30,4 41,6 43,6

Var % -7,1% -31,5% 37,1% 4,8%

MOP 46,5% 32,8% 41,8% 40,9%

RNPG 25,7 16,9 26,0 27,0

Var % -20,0% -34,2% 54,1% 3,8%

Marge nette 26,9% 18,2% 26,1% 25,3%

RoE 21,2% 16,4% 23,0% 23,1%

ROCE 23,1% 16,3% 20,8% 21,6%

P/E 15,0x 22,8x 14,8x 14,2x

P/B 3,2x 3,7x 3,4x 3,3x

D/Y 8,9% 4,2% 6,0% 7,4%

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

juil.-07 janv.-08 juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10





Durant les années à venir, la TES devrait poursuivre son développement à travers (i) la mise en œuvre progressive de la norme EMV et le déploiement du CEPA (ii) le développement de nouvelles applications à forte valeur ajoutée (cartes prépayées, cartes cadeaux, cartes de fidélité, cartes de voyage, cartes de prestations sociales, cartes de salaire, etc), (iii) le renforcement du paiement sans contact, (iv) la poursuite de la dématérialisation des flux dans le cadre de projets e-gov, relais de croissance considéré comme étant stratégique au Maroc et (v) le développement de la microfinance.

Afin de tirer pleinement profit de ces perspectives sectorielles toujours prometteuses, M2M GROUP devrait axer sa stratégie de développement autour de :

• La généralisation des TES aux domaines divers des paiements, de l’administration publique, de la distribution, de la santé, du transport et de l’entreprise. C’est dans ce cadre que s’inscrit le lancement en 2010 de la solution Mobile banking, offrant la possibilité à ses utilisateurs de réaliser des opérations de paiement, d’épargne et de crédit via leur téléphone mobile. Le Mobile banking devrait permettre à M2M GROUP de se positionner sur un créneau fortement sollicité par les banques et les opérateurs télécoms dans un pays où le taux de bancarisation recèle toujours un fort potentiel de croissance ;

• Le développement de la couverture géographique mondiale ;

• Le maintien du leadership technologique avec une concentration sur les marchés à fort potentiel : e-gov, dématérialisation de flux, Identification, etc ;

• L’industrialisation des processus métier, notamment l’Outsourcing ;

• Et, la saisie d’éventuelles opportunités de croissance externe.

M2M GROUP




Sur le plan des perspectives financières et anticipant une montée en puissance des relais de croissance, M2M GROUP devrait réaliser un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 99,6 en 2010 et de M MAD 106,6 en 2011, en hausses respectives de 7,5% et de 7,0%. Pour leur part, les résultats d’exploitation 2010 et 2011 devraient s’établir à M MAD 41,6 (+37,1%) et à M MAD 43,6 (+4,8), correspondant à des marges opérationnelles de 41,8% et de 40,9% respectivement (en ligne avec la guidance du Top Management).

Enfin, les RNPG y afférents devraient, quant à eux, s’élever à M MAD 26,0 en 2010 (+54,1%, profitant également de la non récurrence de la charge fiscale) et à M MAD 27,0 (+3,8%) en 2011.

Dans ces conditions, la valorisation par les DCF ressort à MAD 578 et nous recommandons de conserver le titre M2M GROUP.

M2M GROUP


BANQUES


SERVICES AUX COLLECTIVITES




LYDEC Conserver


LYDEC affiche, au terme de l’année 2009, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 344,5 (soit le même niveau en social), en hausse de 6,2% par rapport à 2008. Cette performance est redevable (i) à la hausse des volumes distribués de +3,1% pour l’activité eau et de +1,8% pour le segment électricité couplée (ii) à la revalorisation des tarifs d’eau, d’électricité et des services d’assainissement rendue effective depuis le 15 novembre 2009.

Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de 9,7% à M MAD 769,7 (vs. M MAD 774,1 en social) consécutivement à la hausse de 10,5% à M MAD 1 599,2 de la marge brute sur ventes en l’état, reflétant, a priori, une progression de son rendement technique.

Grâce à une bonne maîtrise des charges opérationnelles, notamment les impôts et taxes (-54,6%) et les autres charges d’exploitation (-30,7%) et intégrant une reprise d’exploitation de M MAD 225,8 (+214,4%), le résultat d’exploitation se bonifie de 6,1% à M MAD 474,2 (vs. M MAD 479,0 en social). La marge d’EBIT se stabilise, quant à elle, à 8,9% (9,0% en social).

Alourdi par la constatation d’autres charges financières de près de M MAD 6,3, le résultat financier creuse son déficit à M MAD –28,9 contre M MAD –21,2 en 2008 (vs. M MAD –30,0 en social vs. M MAD -23,2 en 2008).

Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD –151,7 (vs. M MAD -156,5 par LYDEC SA) suite à la comptabilisation d’autres charges non courantes de M MAD 437,8 (dont M MAD 35 liés au changement du mode de comptabilisation du chiffre d’affaires désormais constaté à l’avancement des travaux et non plus sur la base des factures émises), la capacité bénéficiaire est en quasi-stagnation à M MAD 221,3 (vs. M MAD 220,5 en social). La marge nette s’établit, en conséquence, à 4,1%.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0

Var % 3,0% 6,2% 3,8% 2,0%

REX 446,9 479,0 490,2 511,0

Var % 24,6% 7,2% 2,3% 4,2%

MOP 8,9% 9,0% 8,8% 9,0%

RN 223,4 220,5 269,2 273,4

Var % 172,6% -1,3% 22,1% 1,5%

MN 4,4% 4,1% 4,9% 4,8%

RoE 18,2% 16,9% 18,8% 17,5%

ROCE 15,9% 17,1% 15,8% 14,9%

P/E 14,3x 14,5x 11,9x 11,7x

P/B 2,6x 2,5x 2,2x 2,1x

D/Y 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

150

200

250

300

350

400

450

500

avr . -

07

j ui l . -

07

nov. -

07

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08

j ui n-

08

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08

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09

mai -

08

août -

08

déc. -

08

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r s-09

j ui l . -

09

nov. -

09

ma

r s-10





LYDEC

Rappelons qu’en septembre 2009, LYDEC a conclu un protocole d’accord avec la Direction Générale des Impôts –DGI- au titre du contrôle fiscal des exercices allant de 2001 à 2005 pour un montant total d’impôts à payer de M MAD 407 et dont l’impact net sur le résultat de l’exercice 2009 s’élève à M MAD 24.

En social, le Fonds de Roulement creuse son déficit de 36,9% à M MAD –737,3. Parallèlement la société dégage un excédent de fonds de roulement en amélioration à M MAD 811,1 (contre M MAD 657,7 en 2008) consécutivement à la baisse du poste clients et comptes rattachés de 9% à M MAD 1 490,3 combinée à la hausse du poste État créditeur de 98,6% à M MAD 923,7. Pour sa part, la trésorerie nette ressort positive à M MAD 73,7, en repli de 38,0% suite probablement à l’affectation des produits de cession de titres et valeurs de placement (M MAD 41,3) au financement des investissements.

En terme d’endettement, LYDEC affiche une bonne autonomie financière matérialisée par un niveau de capitaux propres représentant 64,0% des financements permanents.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende total de M MAD 144, déterminant un dividende par action de MAD 18 (identique à 2008) et à un pay-out ratio de 65,2%.


Suite à la conclusion, courant 2009, des négociations relatives à la revue du contrat de gestion, LYDEC devrait continuer à profiter de son positionnement sur la capitale économique du Royaume à travers une adaptation permanente de son offre (grille des tarifs et de consommation) en fonction de l’évolution des coûts.

Par activité et suite à la revalorisation des tarifs de l’eau, de l’électricité et de l’assainissement liquides, le concessionnaire du Grand Casablanca devrait maintenir son rythme de croissance même si la consommation (en quantité) serait amenée à baisser.




LYDEC

Toujours sur le plan opérationnel et après s’être vue attribuer le service d’éclairage public dans le cadre de la nouvelle convention, la LYONNAISE DES EAUX DE CASABLANCA a acquis de nouveaux postes ONE pour un montant de M MAD 16 élargissant de ce fait son périmètre d’activité et ses sources de revenus. Par ailleurs, LYDEC poursuit ses négociations avec l’ONE pour la reprise des clients de l’Office sur la région du Grand Casablanca, opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP.

La société devrait également profiter du dernier découpage territorial datant des élections communales 2009. En effet, LYDEC s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvelle zone urbaine de Lahraouyine qui s’étend sur 1 200 ha et qui a été récemment rattachée à la métropole.

En outre, LYDEC devrait engager de nouveaux investissements notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées.

Tenant compte des nouveaux tarifs appliqués en 2009 et de la hausse des volumes vendus, le chiffre d’affaires de LYDEC devrait s’établir à M MAD 5 547,0 en 2010 et à M MAD 5 659,0 en 2011, soit des hausses respectives de 3,8% et de 2,0%. Pour sa part, le résultat net se fixerait à M MAD 269,2 (+22,1%) et à M MAD 273,4 (+1,5%) en 2010 et en 2011 respectivement.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 411, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


GAZ




MAGHREB OXYGENE



MAGHREB OXYGENE draine au terme de l’année 2009 un chiffre d’affaires –CA- de M MAD 207,6, en hausse de 4,2% par rapport à une année auparavant, tiré par la croissance de l’activité santé, qui profite de l’obtention de nouveaux marchés avec les hôpitaux publics.

La structure du CA laisse apparaître une prépondérance de l’activité gaz et des prestations associées qui en représentent

87% contre 13% pour l’activité négoce, soudage et médical .

En parallèle et capitalisant sur les efforts déployés en termes d’optimisation des charges d’exploitation, principalement la baisse des achats (tant des marchandises que des matières et fournitures), le résultat d’exploitation se bonifie de 50,7% à M MAD 29,2, élargissant la marge d’EBIT de 4,3 points à 14,0%.

Compte tenu d’un résultat financier en quasi-stagnation (M MAD –5,1) et d’un résultat non courant de M MAD 1,3 (vs. K MAD 945,0), le résultat net se renforce de 59,7% à M MAD 17,4. La marge nette passe ainsi de 5,5% à 8,4%.

Côté structure bilancielle, le besoin en fonds de roulement de la société s’allège de 28% à M MAD 82,6, induisant une absorption d’une grande partie du déficit de la trésorerie, lequel passe de M MAD -32 en 2008 à M MAD -1 en 2009.

Pour sa part, l’endettement net de la société recule de 25,2% à M MAD 97,6, réduisant le niveau du gearing de plus de 22 points à 55,6%. En terme de solvabilité, la filiale du Groupe AKWA affiche une bonne autonomie financière comme en atteste le niveau de fonds propres qui représente plus de 60% du total des sources de financement.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration de MAGHREB OXYGENE a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 16 au titre de l’exercice 2009 (contre MAD 12 à fin 2008), correspondant à un Pay-out de 76%.

Acheter Objectif de cours : MAD 265,5

120

140

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200

220

240

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280


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 199,3 207,6 215,9 228,8

Var % 7,8% 4,2% 4,0% 6,0%

REX 19,4 29,2 32,6 33,1

Var % 14,2% 50,7% 11,6% 1,5%

MOP 9,7% 14,0% 15,1% 14,4%

RN 10,9 17,4 20,2 20,5

Var % 33,3% 59,7% 16,1% 1,7%

Marge nette 5,5% 8,4% 9,3% 9,0%

RoE 6,5% 9,9% 11,0% 10,8%

ROCE 4,5% 7,5% 8,0% 7,6%

P/E 16,9x 10,6x 9,1x 9,0x

P/B 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x

D/Y 5,3% 7,1% 7,3% 7,1%





A l’instar de 2009, le secteur du gaz marocain pourrait subir un nouveau ralentissement de la croissance des ventes du fait des fortes intempéries, qui impactent négativement l’activité industrielle, important débouché de la profession.

Dans ce contexte, MAGHREB OXYGENE devrait poursuivre ses actions d’optimisation de sa structure des charges opérationnelles ainsi que le dimensionnement des effectifs à l’activité.

En parallèle, la société devrait maintenir sa prospection active de nouveaux contrats dans la santé devant se traduire par un renforcement du poids de cette activité dans le chiffre d’affaires global.

Sur le plan stratégique et pour répondre à la demande des clients industriels notamment en ON SITE et après l’expérience SONASID, MAGHREB OXYGENE est en cours de réalisation (conjointement avec AIR LIQUIDE) d’une unité chez MAGHREB STEEL pour un investissement de M MAD 240.

Devant être opérationnel vers fin 2010, ce projet réalisé par SOGEDIM (société créée en joint-venture avec AIR LIQUIDE) devrait fabriquer pour la première fois du gaz Argon au Maroc. Ce dernier est fortement utilisé par les industriels, notamment les sidérurgistes compte tenu de son haut niveau d’inertie chimique.

En termes de perspectives chiffrées, la société table en 2010 sur une progression de ses revenus de 7% à M MAD 221,5, capitalisant notamment sur la bonne tenue de l’activité santé.

Pour notre part et anticipant sur la poursuite de l’embellie de l’activité médicale et une quasi-stagnation de l’activité industrielle, nous prévoyons pour MAGHREB OXYGENE des revenus en progression de 4,0% à M MAD 215,9 en 2010. En 2011, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 228,8 (+6,0%) compte tenu de la probable reprise des écoulements de l’activité industrielle.

La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 20,2 en 2010 et à M MAD 20,5 en 2011, soit des hausses respectives de 16,1%, et de 1,7%.

A acheter.

MAGHREB OXYGENE




AFRIQUIA GAZ



A fin 2009 et continuant à capitaliser principalement sur l’optimisation de l’ensemble des maillons de la Supply Chain, AFRIQUIA GAZ consolide sa position de leader sur le marché de la distribution des GPL au Maroc (avec une part de marché de 42,7%) suite à la hausse de 2,3% à 801 357 tonnes de ses écoulements. Son acquisition de NATIONAL GAZ en Février 2009 semble lui avoir également permis de consolider ses parts de marché dans la région de l’oriental.

Par type de produits, le butane conditionné se taille la part du lion avec 680 039 tonnes écoulées en 2009 (soit 84,9%), suivi principalement par le propane en vrac avec 71 678 tonnes.

Plus dynamique, l’activité emplissage affiche une embellie de 9,1% à 354 309 Tonnes Métriques –TM-, permettant à la filiale gaz du Groupe AKWA de renforcer sa part de marché de 1,4 points à 21,3% sur ce segment d’activité.

Néanmoins et suite à un effet prix défavorable consécutivement à l’ajustement à la baisse des prix de reprise dans le sillage du repli des cours sur les marchés internationaux, le chiffre d’affaires se déleste de 10,4% à M MAD 2 791,5.

A contrario, la bonne maîtrise des charges d’exploitation, notamment des achats revendus de marchandises (de M MAD 2 335,8 à M MAD 1 934,1) se traduit en 2009 par la bonification de 4,0% à M MAD 380,4 du résultat opérationnel. Par conséquent, la marge d’exploitation se fixe à 13,6%, en bonification de 1,9 points comparativement à une année auparavant.

Le résultat financier passe, de son côté, de M MAD 20,1 à M MAD 16,8 compte tenu de l’alourdissement des charges d’intérêts (M MAD 40,6 vs. M MAD 35,7 à fin 2008) et de la non récurrence des intérêts et autres produits financiers (M MAD 32,6 à fin 2008 contre seulement M MAD 7,5 actuellement).


1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 3 117,1 2 791,5 2 903,2 3 039,7

Var % 10,5% -10,4% 4,0% 4,7%

REX 365,7 380,4 403,7 456,4

Var % 4,1% 4,0% 6,1% 13,0%

MOP 11,7% 13,6% 13,9% 15,0%

RN 261,1 293,1 301,5 333,5

Var % 8,1% 12,3% 2,9% 10,6%

Marge nette 8,4% 10,5% 10,4% 11,0%

RoE 15,8% 17,1% 17,0% 18,0%

ROCE 14,0% 14,4% 14,9% 16,3%

P/E 17,8x 15,9x 15,4x 13,9x

P/B 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x

D/Y 5,0% 5,2% 5,4% 5,9%




AFRIQUIA GAZ

Tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 13,5 vs. M MAD -3,5 en 2008, la capacité bénéficiaire ressort à MAD 293,1, en bonification de 12,3% comparativement à fin 2008, portant la marge nette à 10,5% contre 8,4% une année auparavant.

Côté bilanciel, l’actif immobilisé se hisse de 7,8% à M MAD 2 585,7 suite notamment à la hausse de 64,5% à M MAD 222,1 des titres de participations, probablement suite aux investissements réalisés à travers la filiale détenue conjointement avec le Groupe BICHA. En parallèle, les ressources stables ressortent en progression de 9,2% à M MAD 2 635,1 compte tenu principalement de la contraction en juin 2009 d’un nouvel emprunt moyen long terme de M MAD 160. Par conséquent, le Fonds de Roulement passe de M MAD 14,8 à M MAD 49,4, soit une hausse de 3,3x.

Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement s’accroît de 46,9% à M MAD 526 suite au raccourcissement du délai clients (de 42 jours à 38 jours) et au rallongement du délai fournisseur (à 302 jours contre 235 jours à fin 2008).

En conséquence, la trésorerie nette se renforce de 54,3% à M MAD 575,2.

L’endettement net ressort, de son côté, allégé à M MAD 139,4 contre M MAD 178,7 à fin 2008. Signalons que la société affiche une bonne autonomie financière matérialisée par un ratio (FP / sources de financement) de 92,5%.

Enfin, le Conseil d’Administration de la société a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 70 en 2009 (vs. MAD 67 une année auparavant), représentant un Pay-out de 82,4%.


De par son rôle socialement stratégique, principalement pour les besoins des ménages et de son utilisation croissante dans le secteur agricole, le marché du butane devrait faire l’objet durant les prochaines années de nombreuses réformes, dont la plus imminente est celle relative à la libéralisation des importations.




AFRIQUIA GAZ

Dans ce contexte et afin de tirer pleinement profit de l’abolition attendue du système de péréquation en douane, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes (première utilisation de cette technologie au Maroc) d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour un investissement de M MAD 240. Ces nouvelles installations devraient permettre à la société d’augmenter sa capacité de stockage afin de mieux profiter de l’évolution du marché.

Pour le segment propane et en dépit d’un probable ralentissement des écoulements sectoriels en 2010, AFRIQUIA GAZ entend maintenir son rythme de croissance, bénéficiant notamment de l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau centre de stockage à JORF LASFAR doté d’une capacité de stockage de propane de 5 560 m3.

Par ailleurs, la société (conjointement avec le Groupe BICHA)serait en cours de finalisation des travaux du plus grand centre emplisseur d’Afrique à Agadir, d’une capacité de 120 000 T par an pour un shift.

Pour notre part et compte tenu des hypothèses suivantes...

• Le maintien des prix de reprise au niveau actuel ;

• La hausse moyenne des volumes de 4% sur la période 2010-2011 ;

• Et, la réalisation d’économies d’échelles de 0,2 point en moyenne entre 2010 et 2011.

...AFRIQUIA GAZ devrait réaliser des revenus de M MAD 2 903,2 en 2010 et de M MAD 3 039,7 en 2011, en progressions respectives de 4,0% et de 4,7%.

La capacité bénéficiaire devait se hisser, pour sa part, de 2,9% à M MAD 301,5 en 2010 et de 10,6% à M MAD 333,5 en 2011.

A Conserver.


BANQUES


CHIMIE




COLORADO



COLORADO tire amplement profit de la diversification de sa gamme de produits et de l’extension de son réseau de revendeurs pour générer à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 573,0, en progression de 17,7% comparativement à une année auparavant. Cette bonification s’explique tant par un effet prix favorable (+3%) que par la hausse des volumes écoulés (+16% à près de 45 000 tonnes). La société parvient ainsi à renforcer ses parts de marché, estimés par le Top Management aux alentours de 30%.

En revanche, le résultat d’exploitation se déleste 5,8% à M MAD 86,9 suite principalement à la comptabilisation du retrait des stocks des matières premières et emballages consécutivement à l’incendie ayant ravagé l’un des dépôts de stockage en juillet 2009. Par conséquent, la marge d’exploitation se contracte de 3,8 points pour se fixer à 15,2%.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit pour s’établir à M MAD -8,8 (vs. M MAD -7,6 à fin 2008), suite à la constatation d’un bilan de change moins favorable.

Intégrant des autres produits non courants de M MAD 33,4 (suite à l’indemnisation payée par l’assurance relative à l’incendie), le résultat non courant passe de M MAD 3,3 en 2008 à M MAD 37,8.

Enfin, la capacité bénéficiaire se bonifie de 28,8% à M MAD 86,7, portant la marge nette à 15,1% contre 13,8% à fin 2008.

De son côté, l’endettement net de la société ressort négatif à M MAD –63,7 contre M MAD –43,5 une année auparavant.

Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de COLORADO a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 45 (contre MAD 32 en 2008) au titre de l’exercice précédent, correspondant à un Pay-out de 46,7%.

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 060

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 486,7 573,0 641,8 706,0

Var % 18,1% 17,7% 12,0% 10,0%

REX 92,3 86,9 90,2 101,8

Var % 22,3% -5,8% 3,8% 12,8%

MOP 19,0% 15,2% 14,1% 14,4%

RN 67,3 86,7 67,7 76,3

Var % 50,8% 28,8% -22,0% 12,8%

Marge nette 13,8% 15,1% 10,5% 10,8%

RoE 30,7% 31,8% 22,6% 22,1%

ROCE 39,3% 31,2% 23,9% 23,3%

P/E 12,7x 9,8x 12,6x 11,2x

P/B 3,9x 3,1x 2,9x 2,5x

D/Y 3,4% 4,7% 3,6% 3,8%

300

400

500

600

700

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900

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1200





COLORADO


Dans un contexte de reprise escomptée des mises en chantier en 2010, COLORADO devrait consolider sa position de leader sur le segment de la peinture de bâtiment profitant de la mise en service depuis le début de l’année de la première phase de son nouveau site industriel à DAR BOUAZZA.

Pour rappel, celui-ci porte sur une usine de produits à base d’eau et des hangars de stockage des matières premières et produits finis.

La deuxième phase de ce projet consistant en la construction d’une usine des produits à base de solvants et de hangars de stockage, pour une enveloppe de M MAD 24, devrait être opérationnelle vers fin 2011.

Au terme de cet investissement, la capacité de production annuelle de COLORADO devrait s’établir à près de 100 000 T, lui permettant de renforcer ses écoulements à l’étranger, notamment au Maghreb et en Afrique de l’Ouest.

COLORADO serait également sur le point de signer un partenariat stratégique avec une multinationale, lui permettant principalement de lancer sur le marché une nouvelle gamme de produits.

Eu égard à ce qui précède, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 12,0% à M MAD 641,8 (sur la base d’une hypothèse de hausse de 8% des volumes et de 4% des prix) et de 10% à M MAD 706 en 2011 (suite à une hausse escomptée de 6% des volumes écoulés et de l’amélioration de 4% des prix de ventes).

De son côté, le résultat net devrait ressortir à M MAD 67,7 en 2010 (-22,0%) suite à la non récurrence de l’indemnisation de M MAD 33,4 relative à l’incendie et à M MAD 76,3 (+12,8%) en 2011.

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 1 060. Sur la base d’un cours de référence de MAD 949 en date du 31 mars 2010, nous recommandons d’accumuler cette valeur.




SNEP



Compte tenu d’un contexte sectoriel difficile, caractérisé principalement par la baisse des droits de douane sur le PVC ainsi que par la contraction des prix à l’international (de -23% en moyenne pour la résine PVC et de –18% pour le compound PVC), SNEP affiche à fin 2009 des réalisations financières en baisse comme en atteste le repli de 18% à M MAD 792 de son chiffre d’affaires.

Parallèlement et dans une proportion moindre, l’EBITDA recule de 13,7% à M MAD 134,4, intégrant une neutralisation du renchérissement de 18% de l’électricité à partir de mars 2009 par des gains de productivité industrielle. La marge d’EBITDA ressort, par conséquent, à 17,0% contre 16,1% une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation se déleste de 14,8% à M MAD 88,8, élargissant la marge opérationnelle de 0,4 point à 11,2%.

Le résultat financier limite, quant à lui, ses pertes à M MAD -16,1 (vs. M MAD –39,7 à fin 2008) consécutivement à la forte baisse des dotations financières constatées sur les titres détenus en propres dans le cadre du programme de rachat.

Intégrant la non récurrence d’une plus-value exceptionnelle constatée l’exercice précédent, le résultat net se fixe à M MAD 63,6 contre M MAD 142,1 en 2008. La marge nette se déprécie, ainsi, de 6,7 points à 8,0%. Hors plus-value de M MAD 57 réalisée en 2008 suite à la cession de 12,5% du capital de DIMATIT, le résultat net retraité ressort en baisse de 36,0%.

L’analyse bilancielle fait ressortir, de son côté, un endettement net de M MAD 472,0 à fin 2009 contre M MAD 473,5 une année auparavant. De ce fait et suite à la baisse de 3,3% à M MAD 576,7 des capitaux propres, le gearing s’alourdit de 2,5 points pour s’établir à 81,9%.

Néanmoins, la société affiche une bonne capacité de remboursement de sa dette, matérialisée par un ratio (charges d’intérêts / EBE) de 19,6%.

Acheter Objectif de cours : MAD 451

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 966,2 792,0 752,4 774,9

Var % 2,0% -18,0% -5,0% 3,0%

REX 104,1 88,8 76,0 79,7

Var % -13,7% -14,8% -14,3% 4,9%

MOP 10,8% 11,2% 10,1% 10,3%

RN 142,1 63,6 57,0 59,8

Var % 20,2% -55,3% -10,3% 4,9%

Marge nette 14,7% 8,0% 7,6% 7,7%

RoE 23,8% 11,0% 9,1% 9,3%

ROCE 7,3% 6,3% 6,2% 6,4%

P/E 6,4x 14,2x 15,7x 15,1x

P/B 1,5x 1,6x 1,4x 1,4x

D/Y 8,2% 4,3% 3,2% 3,3%

300400500600700800900

10001100120013001400150016001700

nov.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10




SNEP

Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 16 (vs. MAD 31 à fin 2008), soit un D/Y de 4,3% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 376.


Fortement impactée par la hausse des achats à l’étranger de PVC par les opérateurs locaux, SNEP demeure dans l’attente de la décision du Ministère du Commerce Extérieur relative à l’application de mesures de sauvegarde à l’encontre des importations de ce produit. En dépit de ce contexte sectoriel fortement difficile, SNEP ambitionne de consolider durant les prochaines années sa compétitivité à travers notamment l’extension de ses capacités de production de PVC, devant atteindre 140 000 tonnes à horizon 2012.

Nécessitant un investissement global de M MAD 650 (dont M MAD 250 déjà engagés), ce projet devrait permettre à la SNEP de faire face au démantèlement douanier prévu à horizon 2012 sur les importations des produits en PVC mais également d’écouler une partie de sa production sur le marché international (en particulier vers l’Europe, l’Afrique ou le Moyen-Orient) dans une optique de reprise de l’économie mondiale.

Côté stratégique, la société a décidé de suspendre la cession du reliquat du capital de DIMATIT, initialement prévue en 2009 conformément à ses engagements à l’occasion de son introduction en Bourse. Dans ce sens, une réflexion serait en cours pour revoir les implications stratégiques de cette décision sur l’activité de SNEP, probablement pour sécuriser davantage l’évolution du chiffre d’affaires provenant de l’un de ces premiers clients.

En 2010 et tenant compte de la résistance affichée par SNEP durant le second semestre 2009, la baisse de son chiffre d’affaires devrait se limiter à 5% pour s’établir à M MAD 752,4 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 57. En 2011, les revenus devraient s’établir à M MAD 774,9 (+3,0%) et le résultat net à M MAD 59,8 (4,9%).

A Acheter.


BANQUES


ASSURANCES AGROALIMENTAIRE




BRASSERIES DU MAROC Alléger



BRASSERIES DU MAROC –SBM– clôture l’année 2009 sur une hausse limitée de 1,6% de son chiffre d’affaires consolidé à M MAD 2 124,8 (M MAD 1 710,9 en social) en raison du déplacement des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane vers la saison estivale couplé à un ralentissement de la consommation des touristes.

A contrario, la filiale marocaine du Groupe CASTEL profite de la réduction de 4,5% à M MAD 462,7 des achats consommés et revendus de marchandises (suite probablement au tassement de l’activité et à la détente des cours des matières premières), pour afficher un excédent brut d’exploitation en hausse de 8,2% à M MAD 648 et un EBIT en appréciation de 7,4% à M MAD 530,5 (M MAD 395,8 en social). La marge opérationnelle s’en trouve élargit, par conséquent, de 1,4 points à 25%.

Pour sa part, le résultat financier baisse de 14,2% à M MAD 32,6, suite vraisemblablement au repli des gains nets de change.

Tenant compte de charges non récurrentes relatives au dénouement d’un contentieux fiscal, le résultat non courant aggrave son déficit qui passe de M MAD –16,9 en 2008 à M MAD -83,9 au 31/12/2009.

Enfin, le résultat net part du Groupe se replie de 5,1% à M MAD 313,4 (M MAD 336,7 en social). La marge nette se contracte ainsi à 14,7% contre 15,8% en 2008.

Le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 117 (Vs. MAD 272 en 2008), soit un pay-out de 98% .

Sur le plan bilanciel, SBM affiche une structure saine ; le fonds de roulement couvre la totalité du besoin en fonds de roulement de la société en 2009, ce qui permet de dégager une trésorerie nette excédentaire de M MAD 67,2.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 093,1

Var % 5,9% 1,6% -1,0% -0,5%

REX conso 494,1 530,5 530,3 533,9

Var % 11,4% 7,4% 0,0% 0,7%

MOP 23,6% 25,0% 25,2% 25,5%

RNPG 330,2 313,4 358,8 364,6

Var % 0,7% -5,1% 14,5% 1,6%

Marge nette 15,8% 14,7% 17,1% 17,4%

RoE 17,8% 22,4% 25,1% 24,2%

ROCE 18,0% 26,0% 26,7% 25,4%

P/E 25,7x 27,1x 23,7x 23,3x

P/B 4,6x 6,1x 6,0x 5,6x

D/Y 9,0% 3,9% 3,3% 3,4%

1400

1800

2200

2600

3000

3400

3800

4200

4600

avr . -07 déc. -07 sept . -08 j ui n-09 mar s-10




BRASSERIES DU MAROC


La stratégie de la filiale marocaine du Groupe CASTEL devrait reposer en 2010 sur un arbitrage habile entre ses différentes activités. En effet, la coïncidence des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane avec la saison estivale et l’augmentation de la taxe intérieure sur la consommation –TIC– sur les boissons alcoolisées devraient en principe impacter négativement les ventes sur ce segment.

Pour compenser cette éventuelle baisse, SBM devrait renforcer ses efforts commerciaux sur la boisson à base de malt FAYROUZ, relais de croissance important dans cette perspective.

En parallèle, la société pourrait vraisemblablement concrétiser ses intentions d’insertion dans le métier d’embouteillage d’eau.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé en diminution de 1% en 2010 et de 0,5% en 2011 à M MAD 2 103,6 et à M MAD 2 093,1 respectivement.

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 358,8 en 2010 et à M MAD 364,6 en 2011.

Aboutissant à un cours cible de MAD 2 749, définissant une surcote de 8,6% par rapport au cours de MAD 3 008 observé le 31 mars 2010, nous recommandons d’alléger le poids du titre dans les portefeuilles.




CENTRALE LAITIERE Conserver



Évoluant dans un environnement marqué par un début d’année impacté par les inondations et la grève des transporteurs du mois d’avril, la filiale laitière du Groupe ONA dégage en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en accroissement de 8,4% à M MAD 5 707,0. Cette embellie des réalisations commerciales est redevable à :

• L’intensification de la demande intérieure avec une consommation per capita de Produits Laitiers Frais –PLF- qui s’élève à 10,9 Kg en 2009 contre 8,3 Kg en 2006 ;

• La bonne tenue de la campagne agricole ;

• La multiplication des efforts promotionnels ;

• Et, la consolidation du leadership sur le Lait et les PLF grâce à la politique des megamarques.

Par segment, le Lait affiche une évolution de 7,3% de ses revenus à M MAD 2 777,0, portée par un effet volume de +4,9% et un effet prix de +2,5% contre un effet mix de –0,1%. Pour leur part, les PLF drainent des recettes de M MAD 2 437,0, en progression de 11,2%, dont +11,0% en effet volume, +5% en effet prix et –4,7% en effet mix.

En terme de positionnement, CENTRALE LAITIERE consolide son leadership en 2009 avec des parts de marché de :

• 70% pour YAWMI sur le marché des drinks individuels et des fromages frais ;

• 65% pour CENTRALE sur le marché des Laits Frais ;

• 80% pour DANETTE sur le segment des desserts ;

• Et, 70% pour JAMILA.

Dans cette lignée et capitalisant sur l’amélioration de la productivité et la maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation se bonifie de 20,7% à M MAD 921,0. La marge d’EBIT passe, de ce fait, de 14,5% en 2008 à 16,1% en 2009.

Au final, le RNPG se bonifie de 33,8% à M MAD 625,0, renforçant la marge nette de 2,1 points à 11,0%.

Objectif de cours : MAD 11 288,6

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 049,4 6 351,9

Var % 17,4% 8,4% 6,0% 5,0%

REX 763,0 921,0 1 002,2 1 065,5

Var % 20,9% 20,7% 8,8% 6,3%

MOP 14,5% 16,1% 16,6% 16,8%

RNPG 467,0 625,0 682,5 726,8

Var % 2,4% 33,8% 9,2% 6,5%

Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,4%

RoE 28,5% 34,7% 31,7% 31,5%

ROCE 32,3% 35,8% 32,8% 32,7%

P/E 22,1x 16,5x 15,1x 14,2x

P/B 6,3x 5,7x 4,8x 4,5x

D/Y 4,5% 5,1% 5,6% 6,0%

4000

46005200

5800

6400

70007600

8200

8800

940010000

10600

11200

11800

avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10




CENTRALE LAITIERE

Compte tenu d’un résultat net social de M MAD 611,8, le conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 555 (contre MAD 490 en 2008).

Au niveau du bilan, l’actif immobilisé s’élargit de 17,4% à M MAD 2 373,0, tiré par l’intensification des investissements réalisés par la société (M MAD 434,0 en 2009), notamment dans la ferme. Face à un accroissement limité du financement permanent du Groupe (+11,4% à M MAD 2 294,0), le Fond de Roulement passe de M MAD 38,0 en 2008 à une situation déficitaire de M MAD –79,0 à fin 2009.

Pour sa part, l’actif circulant se replie de 4,9% à M MAD 1 018,0, capitalisant sur une optimisation de la gestion des stocks (-6,7% à M MAD 349,0) et une amélioration des conditions commerciales négociées avec les clients (retrait de 21,1% des créances à M MAD 180,0). Dans ce contexte et compte tenu d’une hausse de 10,1% du passif circulant à M MAD 951,0, le BFR passe de M MAD 11,0 en 2008 à une situation négative de M MAD –154,0. En conséquence, la trésorerie nette marque un bond substantiel de 177,8% pour s’élever à M MAD 75.


Dans un marché des produits laitiers davantage concurrentiel, CENTRALE LAITIERE parvient à préserver son leadership national, capitalisant sur la solidité de son Business Model ainsi que sur le déploiement d’efforts constants en matière d’innovation et marketing pour mieux fidéliser sa clientèle et s’investir dans de nouvelles niches.

Parallèlement, l’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de 2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et sénégalais.




CENTRALE LAITIERE

Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holding ONA et SNI, une OPV devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA. Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait également à l’étude.

Au volet des perspectives financières, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 049,4 (+6,0%) en 2010 et de M MAD 6 351,9 (+5,0%) en 2011, capitalisant sur son positionnement de leader sur l’ensemble des segments d’activité. Dans ces conditions et anticipant une poursuite des performances opérationnelles, le RNPG devrait se bonifier de 9,2% en 2010 à M MAD 682,5 et de 6,5% en 2011 à M MAD 726,8.

Aboutissant à un cours cible de MAD 11 288,6, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.




DARI COUSPATE Accumuler

Résultats & commentaires

Du fait d’un impact prix négatif amplifié par l’exacerbation de la concurrence tant sur le marché local qu’à l’export, DARI COUSPATE présente en 2009 des réalisations financières mitigées.

En effet, ses revenus enregistrent une légère baisse de 0,6% à M MAD 246,8 comparativement à l’exercice précédent.

En revanche, le résultat d’exploitation augmente de 2% à M MAD 33,6 consécutivement à la hausse de la variation de stocks de produits de 416,3% à M MAD 2,0 couplée à la maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats consommés de matières et fournitures en retrait de 6,5% à M MAD 172,8. Par conséquent, la marge opérationnelle s’améliore légèrement de 0,3 point à 13,6%.

Intégrant un résultat financier stabilisé à M MAD 0,4 et un résultat non courant positif de M MAD 0,1 (contre M MAD -7,7 en 2008 suite à la non récurrence des dotations non courantes de M MAD 7,9), la capacité bénéficiaire progresse de 17,1% à M MAD 24,5, établissant la marge nette à 9,9% en hausse de 1,5 points.

L’analyse du haut du bilan permet de constater une augmentation de l’actif immobilisé de 79,0% à M MAD 88,2 consécutivement à l’inauguration de l’extension de son usine de production en novembre 2009 qui a nécessité un investissement de près de M MAD 60 dont M MAD 30 financés par dette bancaire. Les ressources s’élargissent, quant à elle, de 43,5% à M MAD 151,0. Par conséquent, le Fonds de Roulement s’élève à M MAD 62,8, en progression de 12,2% par rapport à 2008.

Pour sa part, le bas du bilan affiche un BFR en léger repli de 1,9% à M MAD 25,6 (soit 10,4% du CA). Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette s’apprécie de 24,6% à M MAD 37,2.

En matière d’endettement, la société DARI COUSPATE bénéficie d’une grande autonomie financière matérialisée par un niveaux de capitaux propres représentant 78,7% des capitaux stables.


Cours au 31 03 10 : MAD 785

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 248,3 246,8 271,4 293,2

Var % 48,6% -0,6% 10,0% 8,0%

REX 33,0 33,6 39,1 42,0

Var % 50,7% 2,0% 16,1% 7,4%

MOP 13,3% 13,6% 14,4% 14,3%

RN 21,0 24,5 27,3 29,4

Var % 29,8% 17,1% 11,5% 7,4%

MN 8,4% 9,9% 10,1% 10,0%

RoE 20,3% 20,6% 19,3% 17,7%

ROCE 24,8% 16,6% 25,4% 26,0%

P/E 11,2x 9,5x 8,6x 8,0x

P/B 2,3x 2,0x 1,7x 1,4x

D/Y 3,8% 1,9% 2,3% 1,9%





DARI COUSPATE


Disposant d’une position de challenger sur le marché du couscous industriel et des pâtes alimentaires, DARI COUSPATE devrait continuer à capitaliser sur :

• L’extension de son unité de production, devant lui permettre de porter sa capacité de production à 50 000 tonnes/an ;

• Le lancement d’une nouvelle gamme de produits en 2010 n o t a m m e n t ( i ) l e c o u s c o u s d e m a ï s , (ii) le couscous de riz et (iii) le couscous complet ;

• Sa cellule de Recherche & Développement –R&D-, lui permettant d’améliorer de façon continu ses méthodes et ses procédures de production ;

• Son positionnement à l’international dans plus de 20 pays notamment en Europe, en Amérique du Nord et en Australie ;

• La faible consommation par habitant de pâtes alimentaires au Maroc en comparaison aux pays voisins (3,5 Kg au Maroc contre 12 Kg en Tunisie et 8 Kg en Algérie), représentant, de facto, un marché à fort potentiel ;

• Et, le changement progressif des habitudes culinaires des consommateurs marocains.

Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 271,4 (+10,0%) en 2010 et de M MAD 293,2 (+8,0%) en 2011 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 27,3 (+11,5%) en 2010 et de M MAD 29,4 (+7,4%) en 2011.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 850, en décote de 8,3% par rapport à la valorisation du marché, d’où notre recommandation d’accumuler le titre.




LESIEUR CRISTAL Accumuler


Cours au 31 03 10 : MAD 1 190,0 Résultats & commentaires

La hausse de 6% de ses volumes vendus n’a pas permis à LESIEUR CRISTAL de compenser l’impact combiné (i) de la poursuite du démantèlement douanier sur les importations de tourteaux (5% en 2009 contre 7,5% une année auparavant) et (ii) de la répercussion de la baisse des cours spot des huiles brutes sur les prix de vente. En conséquence, la filiale Huiles & Corps Gras du Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 994,0 en 2009, en repli de 7,6% par rapport à fin 2008.

Sur le plan opérationnel, l’année 2009 a été marquée pour LESIEUR CRISTAL par une diversification de ses produits sur ses différentes lignes métiers, notamment par le lancement de l’huile LESIEUR Friture et du savon corporel TAOUS Beauté.

Au volet industriel, LESIEUR CRISTAL a démarré sa nouvelle ligne de raffinage qui devrait permettre à la société de réduire de 15% sa consommation énergétique.

En terme d’exploitation et bien que plombé par la dégradation de la marge de trituration (suite à l’effondrement des prix des tourteaux à l’international et au développement des importations), la société profite de (i) l’amélioration de la marge de l’huile de table grâce à une gestion performante des achats et une optimisation de l’outil industriel et (ii) du bon comportement de l’activité savon. Dans ces conditions, le résultat d’exploitation marque une progression de 79,3% à M MAD 355,0, portant la marge opérationnelle à 8,9% contre 4,6% en 2008.

En définitive et après intégration de la plus-value de M MAD 94,0 réalisée suite à la cession de la filiale CMB PLASTIQUE, le RNPG se bonifie de 84,8% à M MAD 292,0. De facto, la marge nette s’élargit de 3,6 points pour s’élever à 7,3%.

De leur côté, les capitaux propres du Groupe se renforcent de 7,1% à M MAD 1 595,4. Pour sa part, l’endettement net s’allège de 75,0% à M MAD 80,0, ramenant le gearing à 5% contre 21,5% une année auparavant.

En social, le chiffre d’affaires ressort en baisse de 7,5% à M MAD 3 981,4. Néanmoins, le résultat d’exploitation progresse de 61,2% à M MAD 307,9. Au final, la capacité bénéficiaire s’élargit de 44,4% à M MAD 278,1.

En conséquence, le Conseil d’Administration de la société devrait proposer à l’AGO la distribution d’un dividende de MAD 100, dont MAD 21 exceptionnel (contre MAD 68 en 2008).


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 321,0 3 994,0 4 073,9 4 175,7

Var % 12,0% -7,6% 2,0% 2,5%

REX 198,0 355,0 395,2 416,9

Var % 9,3% 79,3% 79,3% 11,3%

MOP 4,6% 8,9% 9,7% 10,0%

RNPG 158,0 292,0 298,8 312,8

Var % 25,4% 84,8% 2,3% 4,7%

Marge nette 3,7% 7,3% 7,3% 7,5%

RoE 10,6% 18,3% 18,5% 19,1%

ROCE 7,7% 14,8% 16,7% 16,6%

P/E 20,8x 11,3x 11,0x 10,5x

P/B 2,2x 2,1x 2,0x 2,0x

D/Y 5,7% 8,4% 8,9% 9,2%

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300





LESIEUR CRISTAL Perspectives & recommandation

LESIEUR CRISTAL revient de loin après plusieurs années de traversée du désert où les conditions dégradées du marché ont succédé à des décisions stratégiques hasardeuses.

Aujourd’hui et après le retour à l’ordre sur le marché, LESIEUR CRISTAL semble sur la bonne voie pour recouvrir ses niveaux de marges historiques et rétablir un niveau de rentabilité qui lui sied.

EN effet, la filiale Huiles & Corps Gras du Groupe ONA projette de poursuivre sa stratégie axée sur :

• La sécurisation des achats via une gestion performante des couvertures sur les matières premières ;

• L’optimisation des coûts de production grâce à la restructuration de l’outil industriel ;

• Et, la rationalisation de la distribution par l’optimisation des circuits de distribution.

En parallèle et s’inscrivant dans le cadre d’une poursuite des tentatives de recentrage sur le Core Business, LESIEUR CRISTAL pourrait céder son activité de trituration, laquelle affiche des marges en dégradation continue face au démantèlement douanier sur les tourteaux de soja.

Par ailleurs et dans le cadre de la réorganisation des Hol-dings ONA et SNI, LESIEUR CRISTAL devrait faire l’objet d’une OPV afin d’augmenter son flottant sur le marché boursier.

Sur le plan des perspectives chiffrées et tablant sur une reprise progressive des cours des matières premières dans les années à venir, LESIEUR CRISTAL devrait générer un chiffre d’affaires de M MAD 4 073,9 (+2,0%) en 2010 et de M MAD 4 175,7 (+2,5%) en 2011 pour des RNPG respectifs de M MAD 298,8 (+2,3%) et de M MAD 312,8 (+4,7%).

Sur la base d’un cible de MAD 1 332,0, offrant une décote de 12% par rapport au cours de MAD 1 190 en date du 31 mars 2010, nous recommandons d’accumuler le titre LESIEUR CRISTAL.




COSUMAR Accumuler


Cours au 31 03 10 : MAD 1 510,0 Résultats & commentaires

En raison principalement de la baisse des écoulements des co-produits (probablement dans le sillage de la réalisation d’une mauvaise campagne betteravière, suite aux inondations du Gharb en 2009), COSUMAR draine à fin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 696,0, en quasi-stagnation comparativement à une année auparavant et ce, en dépit d’une évolution favorable des volumes de vente du sucre (+1,6%).

A l’opposé et suite aux retombées positives des programmes de productivité d’INDIMAGE 2012, l’EBE consolidé ressort à M MAD 1 141,6, en hausse de 5,5% par rapport à fin 2008. Par conséquent, la marge d’EBITDA se hisse de 1 point à 20,0%.

En conséquence et face à la baisse de 28,3% des dotations d’exploitation à M MAD 214,9, le résultat d’exploitation gagne 17,5% à M MAD 950,6, portant la marge opérationnelle à 16,7% contre 14,2% une année auparavant.

In fine, le RNPG progresse de 12,1% à M MAD 560,7, renforçant la marge nette de 1 point à 9,8%.

Côté bilanciel, les capitaux propres du Groupe COSUMAR s’élèvent à M MAD 2 657,5 tandis que son endettement net s’établit à M MAD 705. Par conséquent, le gearing ressort à 26,5% contre 29,3% en 2008.

En social, les revenus de la société s’apprécient de 4,8% à M MAD 4 240,8, traduisant notamment une augmentation sensible de la production permettant de combler les récoltes affectées par les fortes pluviométries.

En parallèle, le résultat d’exploitation s’élargit de 11,0% à M MAD 725,5, élevant sa marge opérationnelle de 1 point à 17,1%.

Enfin et compte tenu d’un résultat financier en forte augmentation de 110% à M MAD 90,4 (expliqué principalement par une remontée supérieure des dividendes des filiales), le résultat net atteint M MAD 515,5, en bonification de 6,6% par rapport à fin 2008. La marge nette affiche, quant à elle, une légère évolution de 0,2 point à 12,2%.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 86.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4

Var % 4,3% 0,0% -1,0% 3,5%

REX 809,1 950,6 966,7 1 023,2

Var % -1,8% 17,5% 1,7% 5,8%

MOP 14,2% 16,7% 17,1% 17,5%

RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7

Var % 16,5% 12,1% 8,6% 6,8%

Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1%

RoE 19,8% 21,0% 20,8% 20,7%

ROCE 18,1% 17,4% 19,8% 22,6%

P/E 12,7x 11,3x 10,4x 9,7x

P/B 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x

D/Y 5,7% 5,7% 6,9% 7,1%

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700






Dans le cadre de sa stratégie de développement, COSUMAR vise en premier lieu l’amélioration de sa productivité et le renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses installations industrielles tout en allégeant sa structure de coûts.

Pour ce faire, la société devrait également capitaliser sur la modernisation de la raffinerie de Casablanca qui devrait à terme permettre au sucrier national de renforcer la flexibilité de sa production et la qualité des produits raffinés.

De même, COSUMAR entend poursuivre la restructuration des ex-sucreries publiques à travers la fermeture de plusieurs unités en vue de les regrouper dans des centres de tailles plus importantes.

En parallèle et afin de réduire la dépendance vis-à-vis des importations (lesquels couvrent actuellement plus de 55% des besoins nationaux en sucre), COSUMAR devrait mettre en place une politique d’encouragement de l’amont agricole visant à la fois le renforcement de ses approvisionnements domestiques mais également une meilleure qualité des matières premières (canne et betterave à sucre).

En revanche, la société pourrait connaître en 2010 une campagne betteravière défavorable, grevée par les inondations enregistrées en début d’année.

En matière de croissance externe, COSUMAR serait en prospection pour l’acquisition d’une participation majoritaire dans le capital d’un sucrier à l’international, notamment au Brésil ou en Afrique de l’ouest.

Signalons, par ailleurs, que la filiale sucrière du Groupe devrait probablement faire l’objet d’une OPV en vue de renforcer son flottant, corolairement à la décision de réorga-nisation stratégique des ONA et SNI.

Dans l’attente de l’entrée en service des investissements industriels en cours de réalisations et prévoyant une nouvelle baisse d’activité sur la mélasse, nous tablons pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.

A accumuler.

COSUMAR




OULMES Conserver



Le chiffre d’affaires d’OULMES affiche en 2009 une légère hausse de 0,5% à M MAD 1 145,6 contre une baisse de 5,8% en S1 2008, capitalisant sur la bonne tenue de son activité au second semestre.

En dépit du tassement des réalisations commerciales combiné à un accroissement des charges de personnel, le résultat d’exploitation se bonifie de 36% à M MAD 90,5, élargissant la marge opérationnelle de 2,1 points à 7,9%. Cette bonne performance est redevable à (i) un effet mix produit favorable, (ii) une baisse du coût de la matière première principalement sur les PET et les canettes, (iii) une réadaptation de la masse salariale des intérimaires à l’activité, (iv) une réduction des impôts et taxes corrélativement à la baisse des volumes écoulés et (v) une subvention d’exploitation de M MAD 25,2.

En revanche, le résultat financier creuse son défit à M MAD –27,4 contre M MAD –22,9 une année auparavant, en raison de l’augmentation des charges d’intérêts suite au quasi-doublement des dettes à long terme, lesquelles passent de M MAD 107,2 en 2008 à M MAD 205,6 à fin 2009.

De son côté, le résultat non courant marque un bond de 4x à M MAD 2,2 après l’allègement de 60% des autres charges non courantes couplé à une hausse de 61,2% des produits nets de cession d’immobilisation à M MAD 1,4.

Enfin, le résultat net s’apprécie de 44% à M MAD 43,2, portant la marge nette à 3,8% contre 2,6% une année auparavant.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15, soit un D/Y de 2,8% par rapport au cours de MAD 536 observé le 31 mars 2010 et un pay-out de 68,8%.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 1 140,2 1 145,6 1 168,5 1 203,6

Var % 10,5% 0,5% 2,0% 3,0%

REX 66,5 90,5 74,3 80,0

Var % 31,8% 36,0% -17,9% 7,7%

MOP 5,8% 7,9% 6,4% 6,6%

RN 30,0 43,2 32,8 36,8

Var % 47,4% 44,0% -24,0% 12,2%

Marge nette 2,6% 3,8% 2,8% 3,1%

RoE 6,8% 9,3% 7,0% 7,6%

ROCE 5,0% 6,7% 52,6% 0,0%

P/E 35,4x 24,6x 32,3x 28,8x

P/B 2,4x 2,3x 2,3x 2,2x

D/Y 2,1% 2,8% 1,9% 2,1%

450

650

850

1050

1250

1450

11/04/2007 06/09/2007 13/01/2009 09/10/2009




OULMES

Côté structure bilancielle, OULMES affiche une amélioration de son fonds de roulement qui demeure structurellement négatif à M MAD –80,2 (vs. M MAD –163,6 en 2008). La société a, de ce fait, recours à des crédits à court terme pour financer ses investissements. Il en découle une trésorerie nette déficitaire de M MAD –283,8 (vs. M MAD –379,1 en 2008).

Dans cette lignée, la dette nette de la société ressort en quasi-stagnation à M MAD 484,3. Néanmoins, le gearing diminue de 4,4 points à 105,8% au 31 décembre 2009, grâce au renforcement de 4,9% des fonds propres dans le sillage de l’appréciation de la capacité bénéficiaire.

Ce niveau élevé de gearing est à relativiser ; la solvabilité d’OULMES s’améliore, affichant un ratio (dette nette / CAF) de 3x au lieu de 5,2x en 2008 et que les charges d’intérêts n’accaparent que 13,5% de l’EBE.


Ambitionnant de consolider son leadership sur le segment eau, la société prévoit d’augmenter ses capacités de production à travers la construction en cours d’une nouvelle usine au Sud du Maroc tout en poursuivant l’extension des lignes déjà existantes.

La filiale du Groupe HOLMARCOM compte également tirer profit du fort potentiel de croissance de la branche « emballage familiale » (5 litres) à travers sa nouvelle eau de source baptisée « AIN ATLAS ».

Parallèlement, la société base sa stratégie concernant la filière « soda » sur une logique de rentabilité à travers la révision à la hausse de ses prix de vente, même au détriment de sa part de marché.

Enfin, soucieuse de restructurer son financement permanent tout en accompagnant son programme d’investissement, OULMES compte procéder à un emprunt obligataire (dont le montant et les modalités seraient communiqués ultérieurement).




OULMES

Partant, nous tablons sur un chiffre d’affaires en progression de 2% à M MAD 1 168,5 et de 3% à M MAD 1 203,6 respectivement en 2010 et en 2011.

La capacité bénéficiaire devrait, elle, se monter à M MAD 32,8 en 2010 et à M MAD 36,8 en 2011.

A conserver.


BANQUES


CIMENTERIES




CIMENTS DU MAROC Acheter



En raison de la saturation momentanée de ses capacités de production, CIMENTS DU MAROC affiche à fin 2009 un repli de 1,2% de ses ventes sur le marché domestique (vs. +3,4% pour la consommation nationale). Néanmoins, intégrant un effet prix favorable, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 2,8% par rapport à 2008 à M MAD 3 607,7 (dont M MAD 2 811,9 en social avant élimination des opérations intra-groupes).

Sur le plan opérationnel, CIMENTS DU MAROC semble récolter les fruits de la mise à niveau de son usine de Marrakech à travers la montée en puissance de sa production, induisant, de facto, la réduction des achats de clinker. La société est, ainsi, parvenue à recouvrir ses marges plus rapidement que prévu.

De ce fait et tenant compte également de la diminution des prix d’achat des combustibles solides, l’excédent brut d’exploitation se bonifie de 38,5% à M MAD 1 448,6 (M MAD 1 347,9 en social), élargissant la marge d’EBITDA de 10,4 points à 40,2%.

Le résultat d’exploitation s’apprécie, quant à lui, de 57% à M MAD 1 320,9 (M MAD 1 208,5 en social), établissant la marge opérationnelle à 36,6% contre 24,0% une année auparavant.

En revanche, le résultat financier se replie de 52,4% à M MAD 35,8, en raison de la hausse des charges financières, relatives notamment au financement de l’usine d’Aït Baha.

Le résultat non courant allège, pour sa part, son déficit à M MAD –3,6 contre M MAD –24,6 une année auparavant. Toutefois, le résultat non courant social ressort excédentaire à M MAD 267,3, tenant compte d’une reprise de provisions pour investissements industriels de M MAD 268.

Après retraitement de cette dernière, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 963,8 (M MAD 1 174,5 en social), en évolution de 51,9% comparativement à 2008. La marge nette ressort, par conséquent, en expansion de 8,6 points à 26,7%.

Dans cette lignée, la capacité d’autofinancement du Groupe s’accroît de 34,4% comparativement à l’exercice précédent pour s’établir à M MAD 1 155.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 788,1 4 034,3

Var % 13,4% 2,8% 5,0% 6,5%

REX conso 841,1 1 320,9 1 402,8 1 512,6

Var % -15,2% 57,0% 6,2% 7,8%

MOP 24,0% 36,6% 37,0% 37,5%

RNPG 634,7 963,8 1 015,5 1 087,4

Var % -10,6% 51,9% 5,4% 7,1%

Marge nette 18,1% 26,7% 26,8% 27,0%

RoE 15,2% 20,2% 18,8% 17,8%

ROCE 14,5% 17,4% 17,0% 17,5%

P/E 19,8x 13,1x 12,4x 11,6x

P/B 3,0x 2,6x 2,3x 2,1x

D/Y 2,9% 3,2% 2,8% 3,2%

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

avr . -07 oct . -07 mar s-08 sept . -08 mar s-09 sept . -09 mar s-10




CIMENTS DU MAROC Probablement pour faire face au service de sa dette et financer ses projets futurs, la société ne compte distribuer que 33,8% de ses bénéfices 2009 (contre 41,4% au titre de l’exercice précédent), soit un dividende unitaire MAD 55.

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement ne couvre que 84% des besoins en fonds de roulement, d’où le recours à la trésorerie, laquelle affiche un solde nette de M MAD –52,4.

Ainsi et eu égard à une dette à long terme de M MAD 950 (contre M MAD 128 en 2008) afférente à son investissement d’extension des capacités de production, la dette nette se monte à M MAD 518,9, soit un gearing de 10,8%.


En dépit du ralentissement de la demande en 2009, la filiale marocaine du Groupe ITALCEMENTI demeure confiante dans le potentiel du marché marocain. En effet, CIMENTS DU MAROC est en cours d’installation d’une capacité de 2,2 millions de tonnes à Aït Baha (Agadir) ; le premier broyeur a été mis en service en novembre dernier tandis que le four et le second broyeur devrait démarrer au cours du premier semestre 2010.

Dans cette lignée, le Groupe entend construire une nouvelle usine au nord de Marrakech et étendre son dispositif industriel dans les régions Centre et Nord du pays.

Cette décision serait motivée par le potentiel confirmé du marché notamment suite à la résilience de la demande en 2009 dans un contexte des plus difficiles.

L’installation de nouvelles cimenteries sur la région de prédilection de CIMENTS DU MAROC ainsi que celles ciblées n’est plus invoquée comme frein à la réalisation de nouveaux investissements par crainte de surproduction.

Sur le plan financier, tablant sur une progression de 5% des ventes combinée à une stagnation des prix en 2010, nous escomptons pour la société un chiffre d’affaires de M MAD 3 788,1 pour un RNPG de M MAD 1 015,5 (+5,4%).

En 2011, les revenus consolidés devraient s’établir à M MAD 4 034,3 (+6,5%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 1 087,4 (+7,1%).

A acheter.




HOLCIM MAROC Acheter



La filiale marocaine du Groupe HOLCIM affiche des agrégats financiers probants au terme de l’année 2009.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé de la société gagne 12,4% à M MAD 3 542,7 (M MAD 2 310,6 en propre) sous l’effet conjugué de l’augmentation des volumes (près de 8% d’après nos estimations) et d’un réajustement des prix de vente.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’apprécie de 28,2% à M MAD 1 215 (M MAD 882,1 en social), traduisant l’impact d’une baisse des dotations d’amortissement (-2,6% à M MAD 370,1) combinée à une optimisation des charges opératoires grâce à une restructuration de la masse salariale et à un repli des achats consommés (grâce notamment au recul du prix du petcoke compensant la hausse de 18% du prix de l’électricité). Par conséquent, la marge d’EBIT s’élargit de 4,2 points à 34,3%.

Suite à un léger repli des charges d’intérêts, le résultat financier absorbe une partie de son déficit pour se fixer à M MAD –72,4 contre M MAD –90,7 une année auparavant.

De même, le résultat non courant passe de M MAD –23,4 à M MAD –5,5 à fin 2009.

Enfin, le résultat net part du Groupe se renforce de 25,7% à M MAD 668,6 (M MAD 559,6 en social). La marge nette ressort, ainsi, en expansion de 2 points à 18,9%.

Sur cette base, le Directoire devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale le versement d’un dividende de MAD 132 par action (vs. MAD 86 au titre de l’exercice 2008), soit un pay-out de près de 99% et un D/Y de 6,2%.

Au volet bilanciel, le Groupe affiche une nette amélioration. En effet, grâce à l’accroissement des bénéfices de la société, le fonds de roulement parvient à couvrir 65,7% de ses besoins contre 32,4% uniquement l’exercice précédent. De ce fait, la trésorerie nette allège son déficit à M MAD –194,4 contre M MAD –306,3 en 2008.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 918,7

Var % 32,0% 12,4% 4,4% 6,0%

REX conso 947,6 1 215,0 1 245,9 1 330,3

Var % 42,8% 28,2% 2,5% 6,8%

MOP 30,1% 34,3% 33,7% 33,9%

RNPG 531,9 668,6 718,9 777,0

Var % 11,6% 25,7% 7,5% 8,1%

Marge nette 16,9% 18,9% 19,4% 19,8%

RoE 30,8% 32,8% 32,7% 32,8%

ROCE 18,9% 24,8% 24,6% 24,5%

P/E 16,8x 13,4x 12,4x 11,5x

P/B 5,2x 4,4x 4,1x 3,8x

D/Y 4,1% 6,2% 6,8% 7,1%

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

avr . -07 sept . -07 mar s-08 sept . -08 mar s-09 sept . -09 mar s-10




HOLCIM MAROC

Dans cette lignée et du fait du remboursement d’une partie de la dette de financement, l’endettement net de la société recule de plus de 30% à M MAD 1 101, ramenant le gearing à 47,4% (au lieu de 82,5% en 2008) et allégeant le ratio Dette nette / EBE à 0,7x (contre 1,2x à fin 2008).


Anticipant un tassement de l’activité notamment sur ses zones de prédilection historiques, la filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM semble avoir ralenti le doublement de la capacité de production de l’usine de Fès. Dans cette lignée, ce projet ne serait finalisé que début 2012 (pour une enveloppe de M MAD 1 450) alors qu’il était initialement prévu pour fin 2010-début 2011.

Parallèlement, HOLCIM devrait poursuivre le développement de son réseau de franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » afin de maîtriser l’un des canaux de distribution de ses output.

Escomptant une hausse de 4% de ses ventes de ciment et une stagnation des prix de vente, HOLCIM devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 696,9 en 2010 (+4,4%) pour un RNPG de M MAD 718,9 (+7,5%).

En 2011, la société devrait enregistrer une appréciation de 6% de son chiffre d’affaires à M MAD 3 918,7 et de 8,1% de son RNPG à M MAD 777,0.

A acheter.




LAFARGE CIMENTS Acheter



LAFARGE CIMENTS parvient à dépasser le ralentissement de son activité au premier semestre accusé par les intempéries ayant marqué ses marchés naturels. En effet, la société enregistre une hausse de 4,2% de ses ventes au terme de l’année 2009 contre 3,36% pour le secteur.

Dans ce sillage et capitalisant vraisemblablement sur le plein impact de la hausse des prix de ciment intervenue en décembre 2008 et sur la performance commerciale des autres segments, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 10,7% à M MAD 5 441,2 (M MAD en social 4 509,2).

De son côté, le résultat d’exploitation courant se bonifie de 19,3% à M MAD 2 734 (M MAD 2 132,4 en social), élargissant la marge opérationnelle de 3,6 points à 50,2%.

Ce gain est redevable à la réduction des coûts de transfert inter-usines de clinker et à la compensation partielle de la hausse de 18% du prix de l’électricité grâce à : (i) l’amélioration des performances industrielles, (ii) la montée en puissance de la deuxième ligne de la cimenterie de Tétouan, (iii) l’extension du parc éolien à proximité du même site et (iv) la baisse des prix internationaux du coke de pétrole avant que ceux-ci ne reprennent une tendance haussière durant le dernier trimestre de 2009.

Le résultat financier ressort déficitaire à M MAD –13 contre un excédent de M MAD 40 en 2008, en raison de l’augmentation des charges d’intérêts.

Enfin, le résultat net part du Groupe se hisse de 10,3% à M MAD 1 855,7 (pour une capacité bénéficiaire de la société mère en régression de 11,3% à M MAD 1 612, intégrant une dotation nette pour amortissements dérogatoires de M MAD 123,9 et une reprise de provisions pour investissement de M MAD 96,2). La marge nette consolidée se stabilise, quant à elle, à 34,1%.


500

750

1 000

1 250

1 500

1 750

2 000

2 250

2 500


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 4 913,9 5 441,2 5 704,5 6 130,0

Var % 12,8% 10,7% 4,8% 7,5%

REX 2 291,5 2 734,0 3 006,2 3 248,9

Var % 20,3% 19,3% 10,0% 8,1%

MOP 46,6% 50,2% 52,7% 53,0%

RNPG 1 682,6 1 855,7 2 089,0 2 258,3

Var % 16,1% 10,3% 12,6% 8,1%

Marge nette 34,2% 34,1% 36,6% 36,8%

RoE 30,0% 30,7% 29,9% 27,9%

ROCE 29,1% 31,4% 29,9% 27,9%

P/E 18,2x 16,5x 14,6x 13,5x

P/B 5,5x 5,1x 4,4x 3,8x

D/Y 4,7% 3,8% 3,8% 3,8%




LAFARGE CIMENTS

En dépit du repli de son bénéfice, le Conseil d’Administration de LAFARGE CIMENTS compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire le versement d’un dividende ordinaire de MAD 66 par action (contre MAD 60 en 2008), affichant un pay-out de près de 71,5%.

La structure bilancielle de la société ressort, quant à elle, impactée par l’investissement engagé pour la réalisation de la deuxième ligne sur le site de Tétouan. En effet, le fond de roulement –FR- n’a couvert au titre de l’année 2009 que près de 47% de son besoin (le reliquat étant financé par trésorerie) contrairement à l’exercice précédent où il permettait de dégager un excédent de trésorerie.

Il en ressort un endettement net de M MAD 31,6 (contre un désendettement de M MAD –94,3 en 2008). Toutefois, le gearing de la société demeure faible, s’établissant à 0,5%.


Constatant une légère reprise des ventes durant le second semestre 2009 et compte tenu des travaux d’infrastructures engagés et des nouvelles mesures incitatives au profit des logements sociaux, le Top Management de la société prévoit une nouvelle croissance du marché.

Dans ce contexte et après le démarrage réussi de la deuxième ligne de Tétouan, le Conseil d’Administration a ré-examiné son plan de développement et a décidé de reprendre son programme d’investissements à travers le lancement dans les meilleurs délais de la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss.

En outre, le Groupe compterait poursuivre l’installation ou l’acquisition de centrales à béton prêt à l’emploi afin de maîtriser un canal de distribution appelé à se développer au Maroc.

En parallèle, LAFARGE CIMENTS devrait continuer à axer ses efforts sur la maîtrise des charges opératoires à travers notamment le recours massif aux énergies alternatives, fer de lance pour l’amélioration continue de ses marges.




LAFARGE CIMENTS

A court terme, nous prévoyons pour LAFARGE CIMENTS la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 5 704,5 (+4,8%) en 2010, sur la base d’une évolution de 5% des volumes et d’une stagnation des prix de vente. Le RNPG devrait s’établir, pour sa part, à M MAD 2 089, en hausse de 12,6% par rapport à 2009.

En 2011, les revenus devraient se monter à M MAD 6 130 (+7,5%) pour un RNPG de M MAD 2 258,3 (8,1%).

A acheter.


BANQUES


INDUSTRIES METALLURGIQUES




ALUMINIUM DU MAROC Accumuler



Dans un contexte d’exacerbation de la concurrence couplée à un repli des cours de l’aluminium durant le premier semestre 2009, ALUMINIUM DU MAROC affiche, au terme de l’année écoulée, un chiffre d’affaires de M MAD 560,3, en baisse de 5,5% comparativement à l’exercice précédent.

Dans ce sillage et tenant compte d’une variation de stocks des produits de M MAD -13,8 contre M MAD 5,8 en 2008 consécutivement à des déstockages, les produits d’exploitation s’effritent de 10,2% à M MAD 550,7.

Pour sa part, l’EBIT recule de 12,5% à M MAD 72,3, en raison de (ii) la diminution de 71% à M MAD 4,2 des reprises d’exploitation et (ii) la hausse de 9,0% à M MAD 42,9 des charges du personnel. De ce fait, la marge d’EBIT se contracte d’un point à 12,9%.

Bien que toujours déficitaire, le résultat financier s’améliore à M MAD -4,9 contre M MAD -6,2 une année auparavant du fait de l’allégement de 27,5% à M MAD 7,9 des charges d’intérêts. De son côté, le résultat non courant réduit son déficit à K MAD -48,6 contre M MAD -11,0 en 2008 (en raison des créances devenues irrécouvrables de l’ordre de M MAD 12,3).

Enfin, le résultat net se stabilise à M MAD 56,0, fixant la marge nette à 10,0% au lieu de 9,5% en 2008.


ALUMINIUM DU MAROC pourrait tirer profit à partir de 2010 de la relance du secteur immobilier avec les nouvelles mesures incitatives adoptées dans la Loi de Finances 2010 pour le compte de l’habit social.

Les réalisations commerciales de la société se verraient également dopées par une révision à la hausse des prix de vente dans la lignée de reprise des cours de l’aluminium à l’échelle internationale. En effet, le cours de l’aluminium s’établit à USD 2 329 / Tonne le 6 avril 2010 contre USD 1 447 / Tonne la même date une année auparavant et USD 2 206 / T au 31/12/2009.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 593,1 560,3 588,4 617,8

Var % 11,0% -5,5% 5,0% 4,0%

REX 82,6 72,3 77,7 83,9

Var % 73,3% -12,5% 7,5% 8,0%

MOP 13,9% 12,9% 13,2% 13,6%

RN 56,3 56,0 61,2 66,0

Var % 64,2% -0,4% 9,3% 7,8%

Marge nette 9,5% 10,0% 10,4% 10,7%

RoE 15,9% 15,2% 15,7% 15,7%

ROCE 12,2% 11,3% 10,6% 11,0%

P/E 10,6x 10,6x 9,7x 9,0x

P/B 1,7x 1,6x 1,5x 1,4x

D/Y 6,7% 6,7% * 6,2% 6,7%

* Dividende estimé en 2009.

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400





ALUMINIUM DU MAROC

Source : lesechos.fr

Cependant, la marge de manœuvre de la filiale du Groupe ALAMI pourrait être réduite avec la montée en puissance des installations des nouveaux compétiteurs KAYE ALUMINIUM ASILAH et IMMALUM.

Dans cette optique, la société devrait poursuivre ses efforts de prospection de marchés à fort potentiel tels que la Côte d’Ivoire, le Sénégal et le Gabon.

Pour notre part, prévoyant une stagnation des volumes et une révision à la hausse des prix de vente en 2010, le chiffre d’affaires de la société devrait se monter à M MAD 588,4 (+5%) pour un résultat net de M MAD 61,2 (+9,3%).

En 2011, les revenus d’ALUMINIUM DU MAROC devraient progresser de 4% à M MAD 617,8 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 66 (+7,8%).

Sur la base d’un cours cible de MAD 1 382, laissant apparaître une décote de 8,5% par rapport au cours de MAD 1 274, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.




SONASID Conserver



A l’instar des opérateurs sidérurgiques internationaux, SONASID semble accuser de plein fouet l’effet de la récession économique déclenchée en septembre 2008, aboutissant entre autres à un fort reflux des cours de l’acier.

En effet, l’évolution des cours reflète l’affaiblissement de la demande mondiale et le déstockage massif qui s’est poursuivi jusqu’au T3 2009, ramenant le taux d’utilisation des capacités de production à 72% contre 91% en juin 2008 et un plus bas de 58% en décembre 2008.

Source : MESTEEL

En surchauffe jusqu’en septembre 2008, la production mondiale de l’acier accuse, à fin 2009, un repli de 8% d’une année à l’autre, pour se fixer à 1 220 millions de tonnes, s’alignant ainsi sur le niveau de production de 2006.

Source : WORLD STEEL ASSOCIATION


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 7 766,9 5 495,2 6 355,8 7 074,0

Var % 20,8% -29,2% 15,7% 11,3%

REX conso 1 366,0 515,4 802,0 1 010,0

Var % 16,6% -62,3% 55,6% 25,9%

MOP 17,6% 9,4% 12,6% 14,3%

RNPG 905,8 345,7 550,7 702,3

Var % 14,1% -61,8% 59,3% 27,5%

Marge nette 11,7% 6,3% 8,7% 9,9%

RoE 30,8% 14,2% 20,2% 22,0%

ROCE 25,5% 13,9% 18,0% 20,0%

P/E 9,2x 24,0x 15,1x 11,8x

P/B 2,8x 3,4x 3,0x 2,6x

D/Y 10,2% 3,1% 3,0% 4,3%

1800

2400

3000

3600

4200

4800


Evolution de la production mondiale de l'acier (en KT)

1 251,2

1 351,31 329,1

1 219,7

2006 2007 2008 2009




SONASID

Si le contexte international a rapidement affecté le marché domestique en termes de prix, l’effet semble avoir épargné la demande qui, elle, enregistre une hausse apparente de 12,6% (contre +5,6% tenant compte d’un déstockage de 88 000 tonnes en 2008).

Moins dynamiques, les ventes du leader national du secteur sidérurgique limitent leur progression à 5,7% pour des écoulements de 970 000 tonnes, correspondant à une market share de 65%, en diminution de 4 points comparativement à fin 2008. Cet effritement de la part de marché est la conséquente de la conjonction de plusieurs facteurs :

♦ L’exacerbation de la concurrence avec l’installation de deux nouveaux opérateurs, en l’occurrence YNNA STEEL (une capacité de 400 000 tonnes par an) et SOMASTEEL (une capacité de 250 000 tonnes par an) ainsi que l’extension de la capacité de laminage de UNIVERS ACIER à 500 000 tonnes ;

♦ La reprise du marché à l’import dont les volumes sur le marché local augmentent de 29% pour se monter à 96 000 tonnes, en provenance essentiellement de l’Espagne ;

♦ Et, le pilotage par SONASID des marges notamment au premier semestre 2009, période où les spread entre le cours de la billette et les prix de la ferraille se sont fortement réduits, amenant la société à suspendre la production de son aciérie courant mars et avril derniers et à poursuivre ses efforts d’amélioration de la productivité à travers l’installation du procédé de multi-slitting au laminoir de Jorf Lasfar (multiplication du nombre de sortie du laminoir à 3x) et d’une nouvelle tête de pose au laminoir de Nador.

Dans ces conditions et subissant un impact prix négatif, le chiffre d’affaires consolidé de la société s’affaisse de 29,2% à M MAD 5 495,2 (dont M MAD 5 310 en social).




SONASID

Tableau d’évolution des agrégats financiers en séquentiel

Source : BMCE Capital

Concomitamment à la dégradation du chiffre d’affaires combinée à la dépréciation de la valeur des stocks et au renchérissement du prix de l’électricité (+18% appliqué depuis mars 2009), le résultat d’exploitation régresse de 62,3% à M MAD 515,4 (M MAD 346,8 en social). La marge d’EBIT se contracte ainsi de 8,2 points à 9,4% en 2009, tirée à la baisse par la mauvaise performance opérationnelle du premier semestre (7,1% contre 12,6% en S2 2009).

Intégrant un résultat sur instruments financiers déficitaire de M MAD –31,4 (contre un excédent de M MAD 7,1 une année auparavant), le résultat net part du Groupe diminue de 61,8% à M MAD 345,7, réduisant la marge nette à 6,3% (4,6% en S1 2009 vs. 8,7% en S2 2009) contre 11,7% en 2008. En social, le résultat net se creuse de 67% à M MAD 296 après la reprise d’une provision réglementée pour investissement de l’ordre de M MAD 45.

Eu égard à la dépréciation du RNPG, les capitaux propres part du Groupe se délestent de 17,2% à M MAD 2 436, ramenant le RoE à 14,2% contre 30,8% en 2008.

En revanche, le Besoin en Fonds de Roulement s’allège, passant de M MAD 2 066,3 à M MAD 865,6, en ligne avec la baisse du chiffre d’affaires.

M MAD S1 2009 S2 2009 2009

CA 3 244,60 2 250,60 5 495,2

% 2009 59,0% 41,0% -

REX 230,9 284,50 515,4

% 2009 44,8% 55,2% -

MOP 7,1% 12,6% 9,4%

RNPG 150,6 195,10 345,7

% 2009 43,6% 56,4% -

MN 4,6% 8,7% 6,3%




SONASID

De ce fait, la trésorerie nette allège son déficit à M MAD –150,3 contre M MAD -809,8 en 2008. Le gearing passe, par conséquent de 27,5% à 6,2%, reflétant la solidité de la situation financière de la société.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 66 par action (contre MAD 115 en 2008), soit un pay-out de près de 87%.


Côté perspectives, le secteur sidérurgique national devrait assister à une reprise à compter de la fin du premier semestre de l’année en cours grâce à la relance de l’habitat social et au maintien des projets d’infrastructures, le tout combiné au redressement des cours à l’échelle internationale. En effet, le prix du rond à béton se renforce de 10% à USD 535 / Tonne à fin janvier 2010 tandis que la production mondiale de l’acier enregistre une hausse de près de 30% à fin février 2010 comparativement à la même période en 2009.

En dépit de ces perspectives favorables, SONASID maintient le gel des investissements d’augmentation de sa capacité de production pour les 18 prochains mois, estimant que le marché représente actuellement une surcapacité de production eu égard à l’exacerbation de la concurrence et au tassement craint de la demande. A partir de 2012, la société pourrait engager un nouveau programme d’investissements si le potentiel du marché se confirme.

Sur le plan commercial, la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL n’envisage pas de mener une guerre des prix contre ses compétiteurs ; une révision à la hausse des prix combinée à une concentration sur les produits à plus forte valeur ajoutée serait plus avantageuse pour la société afin de recouvrir plus rapidement ses marges.




SONASID

En parallèle, SONASID compte poursuivre ses investissements d’amélioration de sa productivité avec une enveloppe budgétaire annuelle de près de M MAD 200. Dans cette lignée, elle devrait mettre en service courant le second trimestre 2010 un nouveau broyeur à l’aciérie de Jorf Lasfar pour une mise de près de M MAD 180. Cet investissement devrait permettre à la société de réduire ses coûts de production en recourant davantage à la ferraille marocaine (hétérogène et marqué par de fortes impuretés).

Pour notre part, nous escomptons pour SONASID la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 355,8 en 2010 (+15,7%) et de M MAD 7 074,0 en 2011 (+11,3%), compte tenu des hypothèses suivantes :

Tableau des prévisions d’évolution du CA social de SONASID

Source : BMCE Capital

Anticipant un recouvrement progressif des marges, le résultat d’exploitation devrait s’établir à M MAD 802,0 en 2010 (+55,6%) et à M MAD 1 010,0 en 2011 (+25,9%).

Le RNPG devrait s’améliorer, quant à lui, de 59,3% en 2010 à M MAD 550,7 et de 27,5% en 2011 à M MAD 702,3.

A conserver.

2010E 2011P Effet volume 7,5% 6,0% Effet prix 8,0% 5,0% Effet global sur CA 16,1% 11,3%


BANQUES


INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE




SOTHEMA



Evoluant dans un secteur dynamique, SOTHEMA réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 732,9 en appréciation de 6,8% comparativement à une année auparavant.

L’Excédent Brut d’Exploitation limite, néanmoins, sa progression à 4% à M MAD 125, réduisant la marge d’EBITDA de 0,4 point à 17,1%. Cette situation s’explique notamment par la hausse de 15,0% à M MAD 217,0 des achats revendus de marchandises.

Alourdi par les dotations d’amortissement de sa nouvelle usine d’injectables, le résultat d’exploitation de SOTHEMA ressort en légère hausse de 1,7% à M MAD 94,3. La marge opérationnelle se contracte, ainsi, de 0,6 point à 12,9%.

Intégrant principalement un résultat non courant déficitaire de M MAD –11,2 contre M MAD 30,4 à fin 2008 du fait de la non récurrence d’une reprise sur provision pour investissement, le résultat net se replie de 46,3% à M MAD 50,8. La marge nette se déleste, par conséquent, de 6,9 points pour se fixer à 6,9%.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Mixte, devant se tenir le jeudi 10 juin 2010, la distribution d’un dividende brut de MAD 21 par action ainsi qu’une augmentation de capital de M MAD 60 par incorporation de la totalité des réserves d’investissement avec un complément prélevé du report à nouveau. Cette augmentation devrait se matérialiser par la distribution d’une action gratuite nouvelle pour deux anciennes.

De même, le Conseil d’Administration a également décidé d’un nouveau programme de rachat par SOTHEMA de ses propres actions en vue de réguler le cours en Bourse.

Côté bilanciel, l’endettement nette de la société se fixe à M MAD 211,6, en hausse de 14,4% comparativement à une année auparavant, portant le gearing à 54,1%. Néanmoins, la société affiche une bonne capacité de remboursement de la dette au regard de son ratio de solvabilité (Dettes / CAF) de 2,2x.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 686,2 732,9 788,7 834,8

Var % 11,6% 6,8% 7,6% 5,8%

REX 92,7 94,3 99,8 108,2

Var % 1,3% 1,7% 5,9% 8,4%

MOP 13,5% 12,9% 12,7% 13,0%

RN 94,5 50,8 64,2 71,5

Var % 57,8% -46,3% 26,6% 11,3%

Marge nette 13,8% 6,9% 8,1% 8,6%

RoE 25,2% 13,0% 14,9% 15,4%

ROCE 11,6% 11,0% 12,2% 12,2%

P/E 17,3x 32,3x 25,5x 22,9x

P/B 4,4x 4,2x 3,8x 3,5x

D/Y 2,9% 1,5% 2,2% 2,3%

600650700750800850900950

1000105011001150120012501300





SOTHEMA


Le secteur pharmaceutique marocain devrait poursuivre une évolution favorable durant les prochaines années bénéficiant tant de l’extension de l’AMO aux soins ambulatoires que de la généralisation du RAMED et du développement progressif des médicaments génériques.

Cette industrie demeure néanmoins confrontée à une faible consommation des médicaments comparativement aux pays voisins, impactée notamment par des niveaux de prix élevés signalés lors la publication des résultats de la mission d’information parlementaire.

C’est dans cette optique que SOTHEMA vient d’annoncer la diminution du prix de son insuline de MAD 135 à MAD 85, laquelle devrait être compensée cependant tant par l’augmentation de la capacité de production de la société (suite à l’ouverture de la nouvelle usine) que par la commercialisation de ce produit sur le marché algérien durant les prochains mois.

Désirant poursuivre sa stratégie de diversification de sa gamme de produits, le laboratoire pharmaceutique serait également en cours de négociation avec le Ministère de la Santé pour l’introduction d’un nouveau vaccin dans le programme de vaccination des bébés. Le laboratoire pharmaceutique marocain ambitionne principalement de fabriquer au Maroc ces vaccins, actuellement fournis par l’UNICEF au Gouvernement.

A l’international et après plusieurs années de préparation, l’usine de sa filiale à DAKAR -WEST AFRIC PHARMA- devrait être opérationnelle à partir de juin 2010. Ayant nécessité un investissement global de M MAD 50, cette usine devrait lui permettre de desservir en direct les pays de l’Afrique de l’Ouest.

Signalons, enfin, que la société aurait également décroché un contrat avec un client américain pour l’exportation de ses produits vers les Etats-Unis.




SOTHEMA

Pour notre part et tablant sur la hausse de ses écoulements tant au niveau local (à travers son usine d’injectables) que sur le plan international (en Afrique de l’Ouest via sa filiale WEST AFRIC PHARMA et en direct en Algérie pour l’insuline), SOTHEMA devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 788,7 (+7,6%) en 2010 et de M MAD 834,8 (+5,8%) en 2011.

De son côté, le résultat net se fixerait à M MAD 64,2(+26,6%) et à M MAD 71,5 (+11,3%) en 2010 et en 2011 respectivement.

A Conserver.




PROMOPHARM Acheter



Portée principalement par la généralisation progressive de l’Assurance Maladie Obligatoire –AMO-, le secteur pharmaceutique marocain affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de MAD 7,7 Md, en progression de 10% comparativement à une année auparavant.

Moins dynamique car subissant de plein fouet les contre-coups de l’arrêt de ses exportations vers l’Algérie, PROMOPHARM réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 357,0, en légère hausse de 1,2% comparativement à une année auparavant.

De même et compte tenu notamment de la hausse de 5,3% à M MAD 166,7 des achats consommés de matières et fournitures (suite à l’alourdissement des coûts des intrants), le résultat d’exploitation ressort en quasi-stagnation à M MAD 83,1. Par conséquent, la marge opérationnelle perd 0,4 point à 23,3%.

De son côté, le résultat financier se hisse de 16,3% à M MAD 1,8 suite à l’augmentation de 22,3% à M MAD 3,2 des intérêts et autres produits financiers.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 3,3 (vs. M MAD 4,3 à fin 2008 consécutivement à la constatation d’une reprise de provisions pour investissement de M MAD 3,9 en 2009 contre M MAD 5,4 en 2008) et la hausse de près de 1 point du taux effectif d’IS du fait de la minoration des ventes à l’export, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 65,7, en contraction de 2,6% comparativement à une année auparavant. Pour sa part, la marge nette se déleste de 0,7 point à 18,4%.

De son côté, le désendettement net de la société ressort à M MAD 124,9 contre 109,6 une année auparavant.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 45 (idem qu’en 2008), soit un D/Y de 6,0% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 749.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 352,9 357,0 374,9 391,7

Var % 5,6% 1,2% 5,0% 4,5%

REX 83,6 83,1 87,9 93,4

Var % 15,5% -0,6% 5,8% 6,2%

MOP 23,7% 23,3% 23,5% 23,8%

RN 67,5 65,7 66,0 65,4

Var % 28,0% -2,6% 0,4% -0,9%

Marge nette 19,1% 18,4% 17,6% 16,7%

RoE 18,0% 16,8% 16,0% 15,1%

ROCE 23,7% 23,4% 21,1% 21,1%

P/E 11,1x 11,4x 11,4x 11,5x

P/B 2,0x 1,9x 1,8x 1,7x

D/Y 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1000

juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09




PROMOPHARM Perspectives & recommandation

Les perspectives sectorielles favorables devraient permettre à PROMOPHARM de renforcer ses parts de marché durant les prochaines années, capitalisant principalement sur son positionnement sur les médicaments génériques.

Dans cette optique, le laboratoire pharmaceutique marocain devrait renforcer son portefeuille produits, via la commercialisation de nouveaux médicaments génériques.

En parallèle et suite à l’arrêt de l’exportation de ses produits vers l’Algérie ; correspondant à un manque à gagner annuel de près de M MAD 30 ; PROMOPHARM pourrait se tourner vers de nouveaux marchés, notamment en Afrique de l’Ouest. Pour sa part, le marché européen pourrait représenter une opportunité à l’export, notamment en terme de façonnage.

Sur le plan des perspectives, la société table en 2010 sur un chiffre d’affaires de M MAD 390 (soit une hausse prévue de 9,2% comparativement à fin 2009), pour une capacité bénéficiaire en quasi-stagnation à M MAD 66.

Pour notre part et en se basant sur nos hypothèses de croissance escomptée des médicaments génériques, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 5,0% à M MAD 374,9 et de 4,5% en 2011 à M MAD 391,7.

La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’établir à M MAD 66,0 en 2010 et à M MAD 65,4 en 2011 (impactée par la fin de l’abattement fiscal dont la société a bénéficié depuis 2007 dans le cadre de son IPO).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de 931. Sur la base d’un cours de référence de MAD 749 en date du 31 mars 2010, nous recommandons d’acheter cette valeur.


BANQUES


AUTOMOBILE




AUTO HALL Acheter


Après plusieurs années de forte croissance, l’année 2009 n’a pas été propice à la distribution automobile au Maroc.

En dépit de ce contexte difficile, le Groupe AUTO HALL parvient à maintenir sa position de leader sur le marché du véhicule industriel, avec une part de marché de 47% vs 46% en 2008.

Néanmoins et bien qu’en baisse sur l’activité de véhicules utilitaires légers –VUL-, représentée notamment par les marques MITSUBISHI et FORD, la filiale du Groupe AMANA occupe la première place avec une part de marché de 17% contre 18% une année auparavant vraisemblablement en raison de la recrudescence de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion.

De son côté, le segment de la voiture particulière –VP- affiche une légère hausse, avec une part de marché de 5% vs. 4% à fin 2008.

Enfin, le segment des tracteurs agricoles voit sa part de marché se hisser d’un point à 30%, capitalisant sur la subvention étatique pour l’acquisition de matériels neufs dans la perspective d’une campagne agricole 2009-2010 favorable marquée par une pluviométrie abondante.

Le tableau ci-dessous récapitule les écoulements par produits du Groupe AUTO HALL sur la période 2008-2009 :

Source: AIVAM

Consécutivement à la baisse de son volume des écoulements, le Groupe affiche au terme de l’exercice 2009 un chiffre d’affaires –CA- consolidé en repli de 12,8% à M MAD 2 913,2 comparativement à l’année 2008 (dont M MAD 2 161,0 en social en baisse de 12,6%).


Cours au 31 03 10 : MAD 78,6

Ventes (unités) 2008 2009 Var (%)

FORD VP 3 511 3 981 +13,4%

FORD VUL 792 859 +8,5%

MITSUBISHI VP 937 399 -57,4%

MITSUBISHI VUL 2 638 1 905 -27,8%

TOTAL 7 878 7 144 -9,3%

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA Consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2

Var % 24,0% -12,8% 4,0% 5,0%

REX Consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6

Var % 13,1% -51,7% 1,2% 9,0%

MOP 19,3% 10,7% 10,4% 10,8%

RN Consolidé 437,8 207,5 226,8 246,7

Var % 8,5% -52,6% 9,3% 8,8%

MN 13,1% 7,1% 7,5% 7,8%

RoE 27,7% 12,8% 13,5% 13,9%

ROCE 22,7% 13,2% 12,7% 12,4%

P/E 8,5x 17,9x 16,4x 15,0x

P/B 2,3x 2,3x 2,2x 2,1x

D/Y 4,5% 4,5% 4,1% 4,1%

15

40

65

90

115

140

165

190

mar s-07 oct . -07 mai -08 déc. -08 j ui l . -09 f évr . -10





AUTO HALL

Davantage impacté, le résultat opérationnel recule de 51,7% à M MAD 311,5 (dont M MAD 213,8 par AUTO HALL SA) consécutivement à la hausse des charges opérationnelles notamment (i) des dotations d’exploitation de 34,1% à M MAD 37,2, (ii) des impôts et taxes de 22,3% à M MAD 8,1 et (iii) des charges du personnel de 2,0% à M MAD 132,6. De facto, la marge opérationnelle s’amenuise de 8,6 points à 10,7%.

En revanche, toujours déficitaire, le résultat financier consolidé s’améliore à M MAD -8,9 contre M MAD -18,8 en 2008 vraisemblablement en raison d’un bilan de change positif de M MAD 5,0 contre M MAD –19,6 au 31/12/2008.

Enfin, le résultat net consolidé se détériore de 52,6% à M MAD 207,5 (dont M MAD 216,5 en social), ce qui s’explique par l’intégration de résultats déficitaires dégagés par les filiales. Par conséquent, la marge nette se réduit de 6,0 points à 7,1%.

L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 19,6% de l’actif immobilisé consolidé à M MAD 286,3, portée notamment par (i) l’accroissement de 18,7% des immobilisations corporelles à M MAD 275,4 suite à l’ouverture de 5 nouvelles succursales (à Tétouan, à Settat, à Chemmaia, à Attaouia et au centre logistique de Settat) et (ii) la hausse de 52,2% des impôts différés actifs non courants à M MAD 10,5.

Parallèlement, les ressources stables se hissent de 3,9% à M MAD 1 655,2 consécutivement à (i) l’accroissement de 40,7% des réserves consolidées à M MAD 941,6 et (ii) l’expansion de 157,6% des autres passifs non courants à M MAD 34,1 couplés à la baisse du RNPG. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de 1,2% à M MAD 1 368,9.

En terme d’investissements et hormis les 5 succursales ouvertes courant 2009, AUTO HALL a également lancé les travaux de construction de 4 nouveaux points de ventes.

Pour sa part, le bas du bilan est marqué par l’allègement de 20,4% du BFR à M MAD 1 401,1, représentant 48,1% du CA (vs. 52,7% en 2008). Par conséquent et toujours déficitaire, la trésorerie nette s’allège de 92,1% à M MAD –32,2. Le gearing s’élève, quant à lui, à 2,0% vs. 25,8% à fin 2008.




AUTO HALL

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 28 juin 2010 la distribution d’un dividende par action de MAD 3,5, déterminant un dividende global de M MAD 165,2 et un Dividend Yield de 4,5% sur la base d’un cours de MAD 78,6 observé en date du 31 mars 2010.


En 2010, le secteur automobile devrait reprendre un trend haussier à partir de la fin du 1er semestre, bénéficiant principalement (i) du renforcement des packages promotionnels, (ii) de l’effet escompté du salon AUTO EXPO 2010 prévu en mai et (iii) de la baisse des droits de douanes sur les véhicules particuliers originaires d’Europe. Néanmoins et face à la montée des risques sur le secteur des crédits à la consommation, les sociétés de financement pourraient se montrer plus frileuses quant à l’octroi de crédit, pouvant ralentir de ce fait les ventes automobiles.

Sur le plan opérationnel, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI devrait poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau de distribution à travers notamment l’acquisition de terrains pour la construction de nouvelles succursales.

Par segment d’activité, la filiale du Groupe AMANA présente les perspectives suivantes :

• Sur les véhicules particuliers, le Groupe automobile devrait se montrer plus agressif notamment à travers le lancement de packages promotionnels et par la réintroduction des versions diesels de sa marque MITSUBISHI afin de renforcer ses parts de marché ;

• Par ailleurs, le segment des véhicules industriels devrait présenter des perspectives favorables consécutivement à (i) la reprise du commerce international du Maroc induisant une redynamisation du secteur du transport routier des marchandises et (ii) la prochaine signature du contrat programme logistique permettant de ce




AUTO HALL

fait de relancer les ventes de camions. Néanmoins, cette branche pourrait pâtir de la compétitivité accrue des camions de marques chinoises. Pour pallier à ce risque, la société entend développer davantage son activité véhicules industriels, vraisemblablement à travers l’introduction sur le marché national d’une gamme de produits économiques ;

• Enfin, le pôle matériel agricole devrait maintenir un trend haussier, capitalisant notamment sur le maintien de la subvention étatique accordée aux agriculteurs.

La combinaison de ces actions ainsi que l’accélération du développement du marché escomptée à partir de 2012 devraient favorablement impacter tant l’activité que les marges d’AUTO HALL.

En terme financier, cette dynamique devrait se traduire par la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé prévisionnel de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011 devant générer un résultat net consolidé de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%) respectivement.

Acheter.




AUTO NEJMA Conserver



Impactée par la crise financière internationale, l’industrie automobile mondiale a connu une année 2009 difficile marquée par d’importantes méventes.

Au niveau national, le secteur automobile enregistre en 2009 une baisse de 13,81% des ventes CBU sur les véhicules particuliers. Dans ce contexte, AUTO NEJMA affiche au terme de l’année des réalisations commerciales en berne, marquée par la baisse de 20,5% de ses ventes.

Par marque, les écoulements se ventilent comme suit:

Source: AIVAM

En conséquence, ses revenus ressortent à M MAD 969,7, en retrait de 21,3% comparativement à l’exercice précédent.

Néanmoins et grâce à une meilleure rationalisation des charges opératoires notamment (i) des achats revendus de marchandises (-23,4%), (ii) des autres charges externes (-23,1%) et (iii) des charges du personnel (-5,5%), le résultat d’exploitation limite son retrait à 17,9% pour s’établir à M MAD 140,7. La marge opérationnelle se fixe, quant à elle, à 14,5% vs. 13,9% en 2008.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit passant de M MAD –12,6 en 2008 à M MAD -16,8 en 2009, en raison de l’accroissement des charges d’intérêts de 35,1% à M MAD 17,6.

Intégrant un résultat non courant ayant marqué un bond de 4,0x à M MAD 7,5 suite à la constatation de reprises non courantes de M MAD 7,5, la capacité bénéficiaire recule de 16,6% à M MAD 93,0, stabilisant par conséquent la marge nette à 9,6% vs. 9,1% en 2008.


Cours au 31 03 10 : MAD 1 620

Ventes (unités) 2008 2009 Var (%)

MERCEDES BENZ VP 1 088 1 054 -3,1%

JEEP VP 140 110 -21,4%

SSANGYONG VP 621 420 -32,4%

FAW VUL 534 258 -51,7%

TOTAL 2 636 2 095 -20,5%

MERCEDES BENZ VUL 168 192 14,3%

CHRYSLER VP 12 ND ND

DODGE VP 73 61 -16,4%

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 1 232,2 969,7 942,0 985,9

Var % 4,6% -21,3% -2,9% 4,7%

REX 171,3 140,7 130,5 143,0

Var % -2,7% -17,9% -7,2% 9,6%

MOP 13,9% 14,5% 13,9% 14,5%

RN 111,6 93,0 87,1 96,6

Var % 4,3% -16,6% -6,3% 10,9%

MN 9,1% 9,6% 9,3% 9,8%

RoE 31,6% 24,0% 20,1% 20,0%

ROCE 18,5% 16,2% 20,0% 21,5%

P/E 14,9x 17,8x 19,0x 17,2x

P/B 4,7x 4,3x 3,8x 3,4x

D/Y 3,1% 2,5% 2,9% 3,0%

700

950

1200

1450

1700

19502200

2450

2700

2950

3200

3450

3700





AUTO NEJMA

Au niveau du haut du bilan, l’actif immobilisé progresse de 23,1% à M MAD 149,4 tiré principalement par l’expansion de 25,4% des immobilisations corporelles à M MAD 142,2 ce qui traduit vraisemblablement la politique d’élargissement du réseau de distribution. En effet, AUTO NEJMA a lancé, courant 2009, les travaux de construction de sa succursale à Rabat pour une enveloppe de M MAD 50 dont l’ouverture est prévue début 2011. En outre, la société est à la recherche d’un terrain à Tanger pour l’ouverture d’un nouveau point de vente.

De son côté, le financement permanent s’apprécie de 9,8% à M MAD 387,2 porté principalement par l’élargissement des réserves globales de 24,3% à M MAD 11,4 conjugué à l’amélioration continue de la capacité bénéficiaire. De facto, le Fonds de Roulement augmente de 2,8% à M MAD 237,8.

Le Besoin en Fonds de Roulement recule de 13,1% à M MAD 456,7 (soit 47,1% du chiffre d’affaires vs. 42,7% en 2008) consécutivement à une meilleure maîtrise des conditions commerciales négociées avec les clients et les fournisseurs. Toujours déficitaire, la trésorerie nette réduit son déficit de 25,6% à M MAD -218,9 suite à l’allègement du recours au concours bancaires.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire devant se tenir le 8 juin prochain la distribution d’un dividende de MAD 40 par action (vs. MAD 50 en 2008), soit un D/Y de 2,5% sur la base d’un cours de MAD 1 620 observé en date du 31 mars 2010.


Escomptant une reprise à partir du début du second semestre 2010 et capitalisant sur (i) la recrudescence des offres promotionnels, (ii) l’impact du salon de l’AUTO EXPO 2010 et (iii) la diminution des droits de douanes sur les véhicules en provenance d’Europe, le marché de l’automobile marocain devrait renouer avec la hausse, quoique des appréhensions restent fortes s’agissant de la récurrence des financements à crédits.




AUTO NEJMA

Dans ce contexte, AUTO NEJMA doit poursuivre son programme d’extension de son réseau de distribution. Par ailleurs, la diversification de ses gammes de produits, notamment à travers la conclusion de nouveaux contrats de concession avec des distributeurs internationaux, pourrait booster son chiffre d’affaires à long terme.

Concernant son portefeuille actuel de produits, MERCEDES BENZ (qui se positionne sur le segment haut de gamme) devrait pouvoir préserver ses niveaux de marges. En revanche, les ventes des 4x4 « low-cost » de SSANG YONG pourrait ralentir compte tenu de son importante exposition à la concurrence plus rude des autres marques asiatiques.

Au regard de ce qui précède, nous prévoyons pour AUTO NEJMA la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 942,0 (-2,9%) en 2010 et de M MAD 985,9 (+4,7%) en 2011 devant générer un résultat net de M MAD 87,1 (-6,3%) et de M MAD 96,6 (+10,9%) respectivement.

Valorisé à MAD 1 643, nous recommandons de conserver le titre AUTO NEJMA.




BERLIET MAROC


A l’issue d’une année 2009 marquée par un tassement économique consécutivement à la baisse des échanges commerciaux internationaux au Maroc et au ralentissement des lancements de chantiers, le constructeur de véhicules industriels BERLIET MAROC voit sa part de marché baisser sensiblement de 13,9% en 2008 à 9% en 2009.

En effet, le chiffre d’affaires, toutes activités confondues, s’élève à M MAD 477,2, en retrait de 47,7% comparativement à l’exercice précédent. Cette situation est imputable à :

• La baisse du marché du poids lourd à savoir les écoulements des véhicules de chantiers suite à la réduction des demandes de véhicules en provenance des secteurs des mines et de la construction. Par conséquent, le volume vendu par la marque RENAULT TRUCKS s’élève à 480 Véhicules Neufs –VN- en 2009 contre 969 en 2008 ;

• La non reconduction des accords de commercialisation des véhicules utilitaires de la marque KIA MOTORS. En remplacement, BERLIET MAROC a commercialisé, au cours du second semestre 2009, de nouveaux véhicules de même gabarit notamment le LANDER ECO et le MAXITY en 3,5 tonnes ;

• Et, la diminution de 58% du chiffre d’affaires industriel qui passe de M MAD 51,9 en 2008 à M MAD 22 en 2009, en raison de l’arrêt en janvier 2009 du contrat de montage industriel signé avec ISUZU.

En revanche, le chiffre d’affaires de l’activité « Pièces de Rechange » progresse de 9%, résultant d’une politique offensive ayant pour objet (i) de reconquérir une part de marché cohérente avec le parc de véhicules en circulation et (ii) de faire face à une concurrence de pièces adaptables de plus en plus agressive. De même, les revenues de l’activité « après-vente » augmentent de 25%.

Suspendue

Cours au 31 03 10 : MAD 240

en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 912,2 477,2 429,4 408,0

Var % 19,3% -47,7% -10,0% -5,0%

REX 86,5 8,7 7,3 7,4

Var % 3,9% -89,9% -16,5% 1,7%

MOP 9,5% 1,8% 1,7% 1,8%

RN 69,7 -3,4 61,8 5,2

Var % 19,0% -104,8% NS -91,6%

MN 7,6% NS 14,4% 1,3%

RoE 21,0% NS 21,4% 1,8%

ROCE 18,0% 2,0% 2,6% 2,7%

P/E 4,3x NS 4,9x 57,7x

P/B 0,9x 0,9x 1,0x 1,0x

D/Y 2,5% 30,0% 2,5% 2,5%


100

150

200

250

300

350

400

450

500





BERLIET MAROC

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effiloche de 89,9% à M MAD 8,7 consécutivement à la constatation d’une variation de stock de produits négative de M MAD -40,2 (contre M MAD 37,3 au 31/12/2008) couplée à la hausse des achats revendus de marchandises de 38,1% à M MAD 152,1 et des autres charges externes de +8,7% à M MAD 31,4. De ce fait, la marge opérationnelle s’amenuise de 7,7 points à 1,8%.

A contrario, le résultat financier enregistre un bond de 7,0x à M MAD 3,2 du fait des intérêts générés sur des placements de trésorerie de M MAD 1,9 et d’un bilan de change positif de M MAD 1,9.

Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -8,9 (redevable principalement à des provisions de M MAD 11,9 et à d’autres charges non courantes de M MAD 5,2) ainsi que des impôts sur les résultats de M MAD 6,4, le résultat net bascule au rouge à M MAD -3,4.

Signalons qu’en 2009, la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre de l’impôt sur les sociétés –IS-, l’impôt sur les revenus salariaux –IR- et sur la taxe sur la valeur ajoutée –TVA- couvrant les exercices 2005 à 2008 et a été notifié au titre de l’exercice 2005.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 22 juin 2010, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 72 (vs. MAD 6 en 2008), soit un D/Y de 30,0% sur la base d’un cours de MAD 240 observé en date du 31 mars 2010. Le montant exceptionnel proposé pour les dividendes sera prélevé de la trésorerie excédentaire dont dispose BERLIET MAROC, du fait de l’affectation en report à nouveau d’une partie des bénéfices des exercices antérieurs et d’une gestion rigoureuse des capitaux employés.




BERLIET MAROC


La filiale du Groupe français RENAULT TRUCKS démarre l’année 2010 avec une nouvelle organisation de son activité industrielle. En effet, le Top Management a décidé de céder l’immobilier du site industriel (27 000 m² utilisé pour le montage de véhicules en CKD) et de prendre à bail auprès du cessionnaire les surfaces nécessaires pour la poursuite de l’activité montage (soit 6 000 m²) pour une durée d’un an renouvelable une fois, impliquant de ce fait un arrêt partiel de l’activité montage et une reconversion progressive vers le métier de distribution.

En effet, ce projet devrait permettre à la société de rationaliser son outil de production par l’adaptation des structures aux volumes tout en conservant la maîtrise du montage et en diminuant le montant des capitaux employés. De facto, la société n’envisage pas d’investissement significatif dans un proche avenir en raison de cet apport en trésorerie.

Dans ce contexte, BERLIET MAROC anticipe :

• Une stabilité des volumes des véhicules de poids lourd en 2010 par rapport à 2009, en raison d’un marché marocain toujours difficile. En effet, les volumes des ventes reculent, lors du 1er trimestre 2010, de près 30% (comparativement à 2009) ;

• Une stagnation des ventes commerciales de VN malgré une redynamisation de son réseau ;

• Et, une poursuite de la hausse des ventes des pièces de rechange.

Dans l’attente d’avoir davantage de précisions sur les réelles motivations et intentions du Groupe français, nous suspendons notre recommandation sur le titre.


BANQUES


AUTRES




DELATTRE LEVIVIER MAROC Conserver


DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM– génère en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 532,3, en hausse de 11,7% par rapport à 2008.

Par segment, la branche « Ciment » brasse plus de la moitié des revenus suivie des filières « Pétrole et Gaz » et « Mines et Chimie » qui s’en accaparent 29,0% et 13,3% respectivement.

Paradoxalement, le résultat d’exploitation progresse de 6,7% à M MAD 35,9 consécutivement à la maîtrise des charges opérationnelles notamment la baisse (i) des achats de matières et fournitures de 26,2% à M MAD 298,1 (soit 56,0% du chiffre d’affaires contre 84,7% en 2008) et (ii) des dotations d’exploitations de 40,0% à M MAD 12,3 suite à la cession d’immobilisations corporelles (matériel et mobilier) pour près de M MAD 3,6. La marge opérationnelle se fixe ainsi à 6,7% vs. 7,1% en 2008.

En dépit d’un bilan de change positif de M MAD 3,9 et du repli des charges d’intérêts de 3,4% à M MAD 11,7, le résultat financier creuse son déficit à M MAD –8,0 vs. M MAD –6,3 en 2008.

Impacté par un complément de M MAD 1,6 de charges non courantes liées à la TVA sur des créances irrécouvrables déjà provisionnées, la capacité bénéficiaire s’effiloche de 2,5% à M MAD 21,2. La marge nette se fixe, quant à elle, à 4,0% vs. 4,6% en 2008.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 21 par action (similaire à l’exercice précédent), soit un Dividend Yield de 3,1% par rapport à un cours de MAD 679 au 31 mars 2010.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 476,6 532,3 574,9 612,3

Var % 4,5% 11,7% 8,0% 6,5%

REX 33,6 35,9 40,3 43,8

Var % 0,3% 6,7% 12,4% 8,6%

MOP 7,1% 6,7% 7,0% 7,2%

RN 21,8 21,2 65,7 30,7

Var % 53,6% -2,5% 209,1% -53,3%

MN 4,6% 4,0% 11,4% 5,0%

RoE 12,5% 11,7% 28,0% 12,2%

ROCE 6,9% 7,1% 8,0% 8,8%

P/E 19,5x 20,0x 6,5x 13,8x

P/B 2,4x 2,3x 1,8x 1,7x

D/Y 3,1% 3,1% 3,1% 3,1%


400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

avr . -08 j ui l . -08 oct . -08 j anv. -09 avr . -09 j ui l . -09 oct . -09 j anv. -10




DELATTRE LEVIVIER MAROC


Grâce à ses efforts de prospections commerciales, DLM entame l’année 2010 avec un carnet de commande évalué à M MAD 887,8, basé sur plusieurs contrats, notamment :

• Le montage de la nouvelle cimenterie de CIMENTS DU MAROC à Chtouka Aït Baha pour M MAD 198,2 ;

• La sous-traitance pour le compte de POLYSIUS SAS France de la construction de la cimenterie du Groupe SEFRIOUI à Beni Mellal pour des revenus de M MAD 166,9 ;

• Et, la production de tuyaux pour le compte de l'OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP– à Khouribga pour un chiffre d’affaires de M MAD 103,4.

Parallèlement, DLM devrait poursuivre sa stratégie de développement tant à l’export qu’à l’échelle nationale, capitalisant sur :

• L’achèvement de la seconde phase de construction de son usine de Tit Mellil (qui devrait lui permettre d’optimiser ses coûts en 2010 et de renforcer sa gestion sur l’ensemble de ses activités) ;

• Le lancement effectif au Maroc de projets de grande envergure notamment ceux liés à (i) l’énergie éolienne à savoir dans les villes de Dakhla, Tétouan et Essaouira, (ii) l’extension de la centrale de JORF LASFAR ENERGY COMPANY –JLEC- et (iii) le projet JORF PHOSPHATE HUB –JPH- de l'OCP ;

• L’ouverture de sa succursale au Sénégal en 2009 (une plate-forme de support commercial dans les pays avoisinants) ;

• La conclusion de nouveaux contrats à l’international notamment avec ECOTECHNIA et VERGNET—SIEMENS (dans l’éolien) et avec la société ARVEVA en France (dans le nucléaire) ;




DELATTRE LEVIVIER MAROC

• Et, la reprise des cours des barils de pétrole à USD 85,11 au 02/04/2010 (permettant ainsi de booster l’activité offshore).

Par ailleurs, la volonté du Top Management d’améliorer les procédures de gestion de DLM notamment par le changement de la méthode de comptabilisation de l’achèvement à l’avancement, devrait assurer à la société des réalisations conformes aux objectifs.

Sur le plan financier, nous tablons pour DLM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 574,9 en 2010 et de M MAD 612,3 en 2011, soit des progressions respectives de 8,0% et de 6,5%.

Le résultat net devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 65,7 en 2010 (+209,1%) du fait d’une plus-value prévue sur cession d’un terrain. Retraité de cet élément non récurent, le RN devrait s’élever à M MAD 26,8 (+26,0%). En 2011, la capacité bénéficiaire devrait diminuer de 53,3% à M MAD 30,7 (suite à la non récurrence de la plus-value exceptionnelle attendue en 2010).

Aboutissant à une valorisation de MAD 668 par action, nous recommandons de conserver le titre DLM.




STOKVIS NORD AFRIQUE Acheter


L’orientation favorable de l’activité de distribution d’engins agricoles et dans une moindre mesure de BTP (qui représentent près de 94,0% du total des ventes de la société) profite à STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA– qui génère un chiffre d’affaires –CA- 2009 en hausse de 13,8% à M MAD 1 015,9.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’accroît de 12,0% à M MAD 61,5 en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment (i) des achats revendus de marchandises (+15,6% à M MAD 871,5) et (ii) des charges du personnel (+25,0% à M MAD 32,7). Dans ces conditions, la marge opérationnelle se stabilise à 6,0%.

En revanche et consécutivement à l’alourdissement de 80,7% à M MAD 38,8 des charges d’intérêts en dépit de la baisse des dettes de financement long terme et court terme, le résultat financier recule de 75,3% à M MAD 1,0.

Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD –0,4, la capacité bénéficiaire se hisse de 11,7% à M MAD 51,0, fixant la marge nette à 5,0% vs. 5,1% en 2008.

Côté bilanciel, l’actif immobilisé augmente de 52,6% à M MAD 44,8 consécutivement à l’accroissement (i) des immobilisations financières de 77,3% à M MAD 34,9 du fait des augmentations de capital opérées par les filiales PACIFIC MOTORS (de M MAD 25 pour le porter à M MAD 30) et par MOBYLETTE MAROC (de M MAD 18 pour le porter à M MAD 30) et (ii) des immobilisations corporelles de 26,5% à M MAD 7,2. Pour leur part, les ressources se hissent de 5,9% à M MAD 274,7 malgré le remboursement partiel du crédit long terme de 57,2% à M MAD 3,7 et la non récurrence d’une provision pour risque de M MAD 3,0. Par conséquent, le Fonds de Roulement stagne à M MAD 230,0.

Parallèlement, le BFR s’effiloche de 9,7% à M MAD 477,6 (soit 47,0% du CA vs. 59,3% en 2008) suite au recouvrement des créances notamment auprès de l’OCP de près de M MAD 100 et de l’État pour un montant de M MAD 20,5. De ce fait et bien que toujours négative, la trésorerie nette s’améliore à M MAD -247,6 vs. M MAD –299,2 en 2008. Le gearing se fixe, par conséquent, à 92,8% contre M MAD 124,4% en 2008.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 893,0 1 015,9 1 096,8 1 173,1

Var % 57,9% 13,8% 8,0% 7,0%

REX 54,9 61,5 68,0 73,3

Var % 20,2% 12,0% 10,7% 7,8%

MOP 6,1% 6,0% 6,2% 6,3%

RN 45,7 51,0 57,8 51,3

Var % 51,6% 11,7% 13,3% -11,2%

MN 5,1% 5,0% 5,3% 4,4%

RoE 18,5% 18,8% 19,2% 15,6%

ROCE 6,9% 8,4% 7,4% 7,4%

P/E 12,7x 11,4x 10,0x 11,3x

P/B 2,3x 2,1x 1,9x 1,8x

D/Y 4,8% 4,8% 4,0% 3,5%


60

64

68

72

76

80

84

88

déc. -07 mai -08 oct . -08 mar s-09 août -09 j anv. -10




STOKVIS NORD AFRIQUE

Consécutivement à cette hausse de l’endettement, la solvabilité de la filiale du Groupe ALJ ressort dégradée en 2009 ; les charges d’intérêts absorbant 63,3% de l’EBE contre 33,9% en 2008 en raison de l’étirement des délais moyens de recouvrement sur les activités TP et de la croissance exponentielle de l’activité des engins agricoles.


Pour 2010, la société présente des perspectives mitigées par activité. En effet, le segment des engins agricoles devrait continuer à bénéficier de la subvention accordée aux agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs (40% du prix du tracteur neuf, plafonnée à K MAD 90 et de 35% à 60% pour les autres achats de matériel d’accompagnement plafonnée à hauteur de K MAD 150).

Cependant, la branche « TP » pourrait subir un essoufflement suite à l’arrivée à terme des projets combinée à l’attente de l’attribution des Appels d’Offre par les grands donneurs d’ordre notamment l’OCP.

Enfin, la division « Thermique », qui regroupe les métiers de la climatisation ainsi que du froid industriel dédiés aux B2B, devrait connaître une stagnation du fait de la récurrence du deal flow de cette branche.

Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une capacité bénéficiaire de M MAD 57,8 (+13,3%) en 2010 et de M MAD 51,3 (-11,2%) en 2011 (suite à la fin de l’abattement de 50% sur l’IS dont a bénéficié la société lors des 3 années 2008-2010 suivant son introduction en Bourse) pour des revenus de M MAD 1 096,8 (+8,0%) en 2010 et de M MAD 1 173,1 (+7,0%) en 2011.

Valorisé à MAD 73, nous recommandons d’acheter le titre dans les portefeuilles.




LABEL’VIE Conserver



Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore exploité (8 m² par 1 000 habitants au Maroc contre 20 en Tunisie, 40 en Turquie et 220 en France), LABEL’VIE poursuit sa stratégie de croissance interne à travers l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux acquis auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m². La société dispose ainsi, à fin 2009, de 29 points de ventes (contre 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008).

Source : LABEL’VIE

Dans cette lignée, la société draine un chiffre d’affaires en appréciation de 61% à M MAD 1 836,4, composé comme suit :

• Ventes à périmètre constant (points de vente existants avant 2008) : M MAD 1 031, en hausse de 7,6% ;

• Ventes des magasins ouverts en 2008 : M MAD 202 contre M MAD 65 en 2008 ;

• Ventes des magasins ouverts en 2009 : M MAD 423 (dont M MAD 300 par l’hypermarché CARREFOUR).


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 140,9 1 836,4 2 283,3 2 731,3

Var % 31,2% 61,0% 24,3% 19,6%

REX conso 63,8 74,5 103,3 144,6

Var % NS 16,7% 38,8% 39,9%

MOP 5,6% 4,1% 4,5% 5,3%

RN 42,8 79,0 81,1 115,2

Var % NS 84,7% 2,7% 41,9%

Marge nette 3,8% 4,3% 3,6% 4,2%

RoE 5,7% 10,0% 10,1% 13,6%

ROCE 9,7% 6,1% 8,6% 11,7%

P/E 61,4x 33,3x 32,4x 22,8x

P/B 3,5x 3,3x 3,3x 3,1x

D/Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1%

1050

1075

1100

1125

1150

1175

1200

1225

1250

1275

1300

1325

1350

2-7 12-

8

22-

9

2-

11

13-

12

23-

1

5-3 15-

4

26-

5

6-7 16-

8

26-

9

6-

11

17-

12

27-

1

9-3

Ouvertures en 2009

Type de magasin Date

d'ouverture Localisation Surface de ventes

(m²) Investissement

(M MAD)

Hypermarché Février Salé 5 500 142

Supermarché

Janvier Rabat Souissi 2 000 45

Avril Mohammedia, Alia 950 22

Avril Casablanca,

Yacoub Al Mansour 1 200 17

Avril Casablanca, Oulfa 650 12

Mai Casablanca, Romandie 800 24

Juillet Sala Al Jadida 1 100 26

Septembre Casablanca, Val Fleury 700 17

Novembre Casablanca,

Ain Sbaa 1 900 39

Total 14 800 344




LABEL’VIE

Au vu de sa nouvelle taille, LABEL’VIE parvient à réaliser des économies d’échelle de 1,5% des ventes sur les charges centrales et à maîtriser ses charges de fonctionnement (14,4% par rapport aux ventes contre 14,8% en 2008).

Toutefois, l’EBITDA limite sa progression à 29,2% à M MAD 110,2, ramenant la marge brute à 6% contre 7,6% en 2008 suite aux efforts promotionnels consentis dans un contexte économique difficile et dans le sillage des récentes ouvertures (notamment de l’hypermarché qui affiche une marge inférieure à celle enregistré par le format supermarché).

De son côté, le résultat d’exploitation évolue de 16,7% à M MAD 74,5 après intégration de dotations d’amortissement en hausse de 64,5% à M MAD 37,2. La marge opérationnelle diminue, en conséquence, de 1,5 points à 4,1%.

En dépit d’un bond de 2,2x des charges d’intérêts à M MAD 13,6, le résultat financier allège de 5,9% son déficit à M MAD –5,2 du fait de la constatation de produits de titres de participation de l’ordre de M MAD 8,9 (plus-value drainée suite à la fusion-absorption de la société détenant le supermarché Souissi) et de la progression de 52,8% à M MAD 9,4 des intérêts et autres produits financiers.

Le résultat non courant absorbe, quant à lui, son déficit pour s’établir à M MAD 23,9 après la comptabilisation d’un profit sur lease-back immobilier de M MAD 25,1.

Enfin, le résultat net se bonifie de 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3% contre 3,8% une année auparavant. Retraitée de la plus-value sur lease-back immobilier, la capacité bénéficiaire progresse de 43,5% à M MAD 61,4.

Suite à ces réalisations, le Conseil d’Administration de LABEL’VIE compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 30, soit un pay-out de 87%.

Par ailleurs, au vu de son rythme d’investissements, LABEL’VIE voit son niveau d’endettement s’établir à 8,3% en 2009 pour une dette nette de M MAD 65,8 contre M MAD –286,0 une année auparavant.




LABEL’VIE

Côté bilancielle, la société enregistre un excédent en fonds de roulement d’exploitation (retraité des dettes et créances hors exploitation) structurelle, qui ressort en amélioration de 63% à M MAD 258,9.


La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa stratégie multi-formats. En effet, après l’inauguration d’un premier hypermarché sous l’enseigne CARREFOUR en février dernier, LABEL’VIE s’attèle au déploiement des superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à Casablanca et à Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement respectif de M MAD 12 et de M MAD 9. Etalées sur une superficie oscillant entre 200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier moyen de MAD 50 selon le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et MAD 200 pour les hypermarchés).

Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme d’ouverture de 11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour un investissement global de M MAD 319. Dans ce sillage, un second hypermarché devrait être inauguré courant avril 2010 au centre commercial AL MAZAR à Marrakech.

Source : LABEL’VIE

Ouvertures en 2010

Type de magasin Date d'ouverture Localisation Surface de ventes

(m²) Investissement

(M MAD)

Hypermarché Avril Marrakech, Al Mazar 6 000 47

Supermarché

Mai Fès, Route d'Immouzer 1 600 53

Mai Agadir 1 700 32

Juin Marrakech, Centre 1 500 32

Septembre Rabat, Al Manal 1 200 34

Septembre Meknes, Plaisance 1 500 48

Novembre Safi 1 500 16

Novembre Temara, Wifaq 1 200 29

Superette Février

Casablanca, Gauthier 400 12

Février Kenitra II 500 9 Avril Temara 300 7

Total 17 400 319




LABEL’VIE

En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en améliorant les taux de service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS France, l’un des leaders français de la logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société compte construire une plate-forme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de M MAD 168.

Sur la base d’une recette moyenne par m² à périmètre constant de près de MAD 50 000, nous escomptons pour la société la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 283,3 (+24,3%) et de M MAD 2 731,3 (+19,6%) respectivement.

Tablant sur une meilleure optimisation des charges de structure sur les deux prochaines années, la capacité bénéficiaire de la société devrait s’établir à M MAD 81,1 (+2,7%) en 2010 et à M MAD 115,2 (+41,9%) en 2011.

Au final, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 173, offrant un upside de 2,2% comparativement au cours de MAD 1 147 observé en date du 31 mars 2010, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.




CTM Acheter


Restructuration réussie pour CTM en 2009 après plusieurs années d’efforts de redressement menés discrètement par l’équipe dirigeante. Ainsi et en dépit (i) des intempéries du 1er semestre 2009 et (ii) du raccourcissement de la durée de la haute saison du transport voyageurs en raison du décalage du mois de Ramadan en été, le Groupe CTM parvient à générer, au terme de l’année 2009, un Chiffre d’Affaires –CA- consolidé de M MAD 406,0, en progression de 7,2% comparativement à l’année précédente, grâce notamment à l’accroissement des points de vente qui passent de 80 en 2005 (dont 20 en propres) à 350 en 2009 (à travers Espace service, Hanouty et E-floussy).

Par activité, les recettes du transport interurbain se bonifient de 9,0% à M MAD 223,7 (soit 55,1% du CA consolidé). Cette performance est redevable aux efforts de restructuration combinés à la politique de rajeunissement de la flotte, se traduisant par une légère amélioration du taux de remplissage à 55% (vs. 53% en 2008) et de la recette kilométrique qui se fixe à MAD 8,4 contre MAD 8 une année auparavant.

De son côté, la messagerie bénéficie de l’intensification des investissements réalisés par le Groupe à son profit notamment sur le segment logistique, établissant ainsi ses revenus à M MAD 119,8 (soit 29,5% du CA), en appréciation de 11,3%.

A l’opposé et subissant toujours la pression concurrentielle exercée par les compagnies aériennes low cost ainsi que l’impact de la crise européenne sur les pays desservies par la CTM, le chiffre d’affaires issu du transport international s’élève à M MAD 36,6 (soit 9,0% du CA), en retrait de 8,6% par rapport à 2008.

Pour leur part, les revenus de la location de véhicules et des autres activités progressent de 1% à M MAD 21,6 (soit 5,3% du CA) et de 1,3% à M MAD 4,3 (soit 1,1% du CA) respectivement.


en M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA Consolidé 378,5 406,0 429,3 450,1

Var % -1,0% 7,2% 5,8% 4,8%

REX Consolidé 41,2 50,1 57,0 64,0

Var % -19,0% 21,6% 13,9% 12,2%

MOP 10,9% 12,3% 13,3% 14,2%

RNPG 41,4 21,0 39,3 45,9

Var % 21,7% -49,3% 86,7% 16,9%

MN 10,9% 5,2% 9,1% 10,2%

RoE 14,5% 8,1% 14,7% 16,2%

ROCE 7,8% 10,4% 11,1% 11,6%

P/E 9,2x 18,2x 9,7x 8,3x

P/B 1,3x 1,5x 1,4x 1,3x

D/Y 12,8% 8,0% 7,7% 8,4%


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09

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r s-10




CTM

Le résultat d’exploitation se monte, quant à lui, à M MAD 50,1, en accroissement de 21,6%, profitant vraisemblablement de (i) la détente des prix du pétrole, induisant un allégement de la charge de gasoil et (ii) l’optimisation de la grille de transport. Par conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,4 points à 12,3%.

Intégrant un résultat financier toujours déficitaire de M MAD –4,4 et un résultat non courant négatif de M MAD -11,7 (vs. M MAD 46,8 en 2008) suite à la non récurrence de la plus value sur cession de terrain de M MAD 33 réalisée la même année, le résultat net part du Groupe recule de 49,3% à M MAD 21. Retraité de cette plus-value, la croissance du RNPG ressort à 14,7%. La marge nette s’effiloche, de facto, de 5,8 points à 5,2%.

Côté bilanciel, les capitaux propres du Groupe diminuent de 9,8% à M MAD 258,4 en raison de la distribution de dividendes de M MAD 49,0 en 2008 (dont M MAD 27 exceptionnels) ayant atténué les réserves consolidées. L’endettement net consolidé s’élève, quant à lui, à M MAD 77,8, en baisse de 5,9%, soit un gearing de 30,1%.

En 2009, les investissements consolidés s’élèvent, quant à eux, à M MAD 74 contre des prévisions annoncées de M MAD 94,5.

En social, les revenus de CTM s’apprécient de 5,8% à M MAD 313,5, profitant de l’augmentation du volume des ventes du transport interurbain. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation marque un bond de 1,9x à M MAD 19,8, portant la marge d’EBIT à 6,3%, en évolution de 2,8 points. Par ailleurs, le résultat financier absorbe les pertes de l’année précédente et bascule au vert à M MAD 14,3 suite à l’intégration d’un dividende de M MAD 13,7 distribué par la filiale CTM Messagerie. A contrario, la capacité bénéficiaire s’amenuise de 30,2% à M MAD 22,8, en raison de la non constatation d’une plus-value de cession.

Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 25 vs. MAD 40 en 2008, soit un pay-out ratio de 145,8% à prélever sur les réserves consolidées.




CTM


Côté perspectives, CTM prévoit de poursuivre ses efforts de développement, particulièrement sur les métiers de transport interurbain et de la messagerie à travers des politiques commerciales et marketing adaptées afin de contrecarrer les effets (i) du glissement du mois de Ramadan sur la haute saison du transport de voyageurs et (ii) de la poursuite de la baisse du chiffre d’affaires relatif au transport international.

Dans ce sillage, le Groupe devrait accroître ses investissements, courant 2010, en consacrant près de M MAD 113 pour (i) le rajeunissement de sa flotte autocars et camions (M MAD 76 dont M MAD 40 par endettement bancaire) et (ii) la construction de nouvelles agences notamment à Tanger et à Ouarzazate.

Par ailleurs, la filiale CTM Messagerie a conclu un partenariat avec GEODIS pour le développement de l’activité logistique au profit de ses clients. En effet, le Groupe s’intéresse d’avantage au développement de l’activité logistique dans la perspective de la mise en œuvre par les pouvoirs publics du contrat programme logistique. In fine, CTM désire se mouvoir d’un statut de transporteur à celui d’un prestataire de transport au service de ses clients.

Eu égard à ce qui précède, le chiffre d’affaires consolidé de CTM devrait s’établir à M MAD 429,3 en 2010 et à M MAD 450,1 en 2011, soit des hausses respectives de 5,8% et de 4,8%. Pour sa part, le résultat net part du Groupe se fixerait à M MAD 39,3 (+86,7%, tablant sur un redressement du résultat non courant suite à la réalisation de plus-values importantes sur les cessions des autocars de plus de 5 ans d’âge ) et à M MAD 45,9 (+16,9%) en 2010 et en 2011 respectivement.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 364, nous recommandons le titre à l’achat.



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008

Un portefeuille dépassant toujours son Benchmark

Au terme du mois de mars 2010, le Portefeuille BMCE Capital Bourse cumule des gains de +12,95%, contre une performance de +9,34% chacun pour le MASI et pour le MASI-RB. La sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse dépasse ainsi les bénéfices de son Benchmark de 3,61 points.

Notons que durant le mois de mars 2009, le portefeuille BMCE Capital Bourse n’a fait l’objet d’aucun remaniement.

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31/12 10/1 20/1 30/1 9/2 19/2 1/3 11/3 21/3 31/3

PTF BKB MASI RB BCEI 20

Perf PTF BKB vs MASI RB à fin mars 2010

Base 100




Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse

N.B : Les PE 2010E et 2011P ne sont pas retraités de l’opération ONA et SNI.

Cours au Perf

2010-03-31 2010 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P

MASI-RB 9,34%

MASI 9,34% 16,9x 16,8x 15,5x 3,6% 3,6% 3,7%

PORTEFEUILLE 12,95% 17,5x 13,5x 12,1x 3,7% 3,5% 3,7%

8,44% ADDOHA 113,00 9,18% 3,1 5,9 7,4 36,5x 19,3x 15,2x 1,3% 1,3% 1,3%3,64% ALLIANCES 680,00 0,00% 30,1 42,4 57,7 22,6x 16,0x 11,8x 1,0% 1,2% 1,5%3,11% ALUMINIUM DU MAROC 1 274,00 15,82% 120,2 131,4 141,6 10,6x 9,7x 9,0x 6,7% 6,2% 6,7%6,42% ATTIJARIWAFA BANK 289,00 7,04% 20,4 20,7 22,8 14,2x 14,0x 12,7x 2,1% 2,1% 2,1%2,96% AUTO HALL 78,60 6,07% 4,4 4,8 5,2 17,9x 16,4x 15,0x 4,5% 4,1% 4,1%4,18% BCP 280,15 15,29% 16,1 19,7 22,6 17,4x 14,2x 12,4x 2,1% 2,1% 2,2%1,99% CGI 1 949,00 19,50% 23,7 32,4 45,3 82,1x 60,2x 43,0x 0,9% 1,0% 1,1%1,95% CIMENTS DU MAROC 1 743,00 -6,99% 133,5 140,7 150,6 13,1x 12,4x 11,6x 3,2% 2,8% 3,2%2,10% COLORADO 949,00 12,98% 96,4 75,2 84,8 9,8x 12,6x 11,2x 4,7% 3,6% 3,8%6,00% COSUMAR 1 510,00 13,11% 133,8 145,4 155,3 11,3x 10,4x 9,7x 5,7% 6,9% 7,1%3,43% DELTA HOLDING 80,36 21,57% 4,9 5,0 5,7 16,3x 15,9x 14,2x 3,7% 4,1% 4,6%2,68% HOLCIM ( Maroc ) 2 121,00 12,82% 158,8 170,8 184,6 13,4x 12,4x 11,5x 6,2% 6,8% 7,1%3,36% HPS 755,00 23,37% 29,5 49,6 51,2 25,6x 15,2x 14,7x 3,2% 5,3% 5,4%14,94% ITISSALAT AL-MAGHRIB 159,00 17,34% 10,7 10,4 10,3 14,8x 15,3x 15,5x 6,5% 5,7% 5,7%6,47% LAFARGE CIMENTS 1 750,00 23,50% 106,2 119,6 129,3 16,5x 14,6x 13,5x 3,8% 3,8% 3,8%3,36% LYDEC 400,00 24,22% 27,6 33,7 34,2 14,5x 11,9x 11,7x 4,5% 4,5% 4,5%3,31% MATEL 468,00 27,16% 45,1 41,3 46,1 10,4x 11,3x 10,2x 0,0% 4,3% 5,1%2,23% MINIERE TOUISSIT 1 450,00 56,08% 139,3 152,7 125,8 10,4x 9,5x 11,5x 6,2% 4,2% 3,5%2,81% M2M Group 594,00 18,56% 26,1 40,2 41,7 22,8x 14,8x 14,2x 4,2% 6,0% 7,4%7,85% ONA 1 325,00 3,11% 167,1 ND ND 7,9x ND ND 2,6% ND ND2,94% SNI 1 832,00 10,69% 218,5 ND ND 8,4x ND ND 1,8% ND ND5,85% WAFA ASSURANCE 2 149,00 12,69% 193,5 183,1 212,4 11,1x 11,7x 10,1x 3,3% 2,3% 2,6%

D/YPondération VALEURS

BPA P/E




Tableau des réalisations et des recommandations (1/2)

2008 2009 % 2008 2009 % 2008 2009 %

TOTAL FIN 25 832,3 29 905,3 15,8% 13 438,3 16 102,4 19,8% 7 050,1 7 211,7 2,3%

BANQUES 24 325,6 28 262,5 16,2% 12 486,8 15 058,3 20,6% 6 493,0 6 658,3 2,5%

ATTIJARIWAFA BANK 10 967,0 13 255,2 20,9% 6 120,4 7 849,9 28,3% 3 118,0 3 940,8 26,4% 325,0 Accumuler

BCP 1 757,6 2 672,2 52,0% 1 268,0 1 866,3 47,2% 826,0 1 064,7 28,9% 328,0 Acheter

BMCE BANK 6 018,5 6 414,0 6,6% 2 117,4 2 226,4 5,2% 830,4 384,8 -53,7% ND Pas de Rec

BMCI 2 463,8 2 637,7 7,1% 1 479,3 1 583,5 7,0% 780,6 747,3 -4,3% 1 083,0 Accumuler

CDM 1 646,7 1 799,2 9,3% 834,7 931,3 11,6% 361,9 421,8 16,6% 870,0 Accumuler

CIH 1 472,0 1 484,3 0,8% 667,1 600,9 -9,9% 576,1 98,9 -82,8% 256,0 Vendre

CREDIT A LA CONSOMMATION 1 189,0 1 208,8 1,7% 730,9 732,5 0,2% 419,3 366,8 -12,5%

ACRED 101,7 104,5 2,7% 52,4 52,2 -0,3% 30,5 27,1 -11,1% 764,0 Conserver

DIAC SALAF 6,2 -3,4 -155,1% -18,9 -22,6 -19,8% -20,6 -17,4 15,9% ND Suspendue

EQDOM 615,8 645,3 4,8% 393,2 415,1 5,6% 230,2 234,7 1,9% 1 990,0 Acheter

SOFAC 141,6 120,8 -14,7% 81,4 38,1 -53,1% 52,7 -11,5 -121,8% 238,0 Vendre

SALAFIN 260,7 269,2 3,3% 180,9 201,3 11,3% 101,5 101,0 -0,5% ND Pas de Rec

TASLIF 63,0 72,4 14,9% 42,0 48,4 15,4% 25,0 32,9 31,5% 799,0 Acheter

LEASING 317,7 434,0 36,6% 220,7 311,6 41,2% 137,7 186,6 35,4%

MAGHREBAIL 173,4 186,2 7,4% 119,1 135,0 13,4% 71,6 77,3 8,0% ND Pas de Rec

MAROC LEASING 144,3 247,8 71,7% 101,7 176,6 73,7% 66,2 109,3 65,1% 496,0 Conserver

2008 2009 % 2008 2009 % 2008 2009 %

ASSURANCES 6 438,9 6 724,8 4,4% 1 168,6 1 131,1 -3,2% 757,7 787,5 3,9%

AGMA 109,5 101,6 -7,2% 60,8 52,2 -14,2% 45,0 39,3 -12,7% 2 946,0 Conserver

ATLANTA 2 175,5 2 325,3 6,9% 344,9 90,0 -73,9% 245,2 71,0 -71,1% 84,0 Conserver

WAFA ASSURANCE 4 153,9 4 297,9 3,5% 762,9 988,8 29,6% 467,5 677,3 44,9% 2 359,0 Accumuler

63,9%

2008 2009 % 2008 2009 % 2008 2009 %

TOTAL 189 131,8 177 857,1 -6,0% 29 611,2 33 521,7 13,2% 18 833,7 24 705,4 31,2%

HOLDINGS 41 803,5 42 726,5 2,2% 3 120,3 4 253,7 36,3% 1 804,1 5 515,1 205,7%

DELTA HOLDING 1 782,6 1 965,5 10,3% 290,1 313,3 8,0% 174,0 215,6 24,0% 82,8 Conserver

ONA 36 635,3 37 333,4 1,9% 1 571,1 2 516,4 60,2% 1 118,0 2 917,4 160,9% ND Pas de Rec

SNI 3 385,6 3 427,6 1,2% 1 259,1 1 424,0 13,1% 512,1 2 382,1 365,2% ND Pas de Rec

87,4%

INDUSTRIES 147 328,3 135 130,6 -8,3% 26 490,9 29 268,1 10,5% 17 029,6 19 190,3 12,7%

IMMOBILIER 6 990,4 10 554,0 51,0% 2 670,5 2 791,2 4,5% 1 784,5 1 678,7 -5,9%

ADDOHA 4 818,6 6 012,0 24,8% 1 990,1 1 552,5 -22,0% 1 155,3 877,9 -24,0% 156,0 Acheter

ALLIANCES 596,7 2 264,8 279,5% 331,6 640,3 93,1% 249,7 363,7 45,6% 771,0 Accumuler

CGI 1 575,1 2 277,3 44,6% 348,8 598,5 71,6% 379,5 437,2 15,2% 1 966,0 Conserver

PETROLE ET MINES 44 286,9 30 085,1 -32,1% -994,0 1 402,2 241,1% -1 684,1 932,3 155,4%

SAMIR 41 572,9 26 951,2 -35,2% -809,7 970,4 219,8% -1 196,0 554,9 146,4% 594,0 Conserver

MINIERE TOUISSIT 291,4 445,5 52,9% 119,8 271,7 126,8% 93,5 206,8 121,2% 1 470,0 Conserver

MANAGEM 2 090,3 2 222,5 6,3% -286,2 81,5 128,5% -589,2 22,7 103,9% 293,0 Conserver

SMI 332,4 466,0 40,2% -17,9 78,6 539,1% 7,6 147,9 1846,1% 1 265,0 Accumuler

TELECOMS 29 521,0 30 339,0 2,8% 13 889,0 14 008,0 0,9% 9 520,0 9 425,0 -1,0%

ITISSALAT AL MAGHRIB 29 521,0 30 339,0 2,8% 13 889,0 14 008,0 0,9% 9 520,0 9 425,0 -1,0% 166,0 Conserver

LOISIRS ET HOTELS 1 114,5 924,6 -17,0% 151,6 21,8 -85,6% 28,8 -148,9 NS

RISMA 1 114,5 924,6 -17,0% 151,6 21,8 -85,6% 28,8 -148,9 NS 254,0 Accumuler

ERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQ 1 556,3 1 719,2 10,5% 96,5 81,2 -15,9% 61,6 76,3 24,0%

DISTRISOFT 502,8 529,3 5,3% 36,2 27,4 -24,5% 25,2 25,1 -0,5% ND Pas de Rec

MATEL 1 053,5 1 189,9 12,9% 60,2 53,8 -10,7% 36,3 51,2 41,0% 580,0 Acheter

En M MADCA REX RN

En M MADPrimes Emises Résultat Technique RN

PNB RBE RNEn M MAD Cours Cible Recommandation

Recommandation

Recommandation

Cours Cible

Cours Cible




Tableau des réalisations et des recommandations (2/2)

2008 2009 % 2008 2009 % 2008 2009 %

SERVICES AUX COLLECTIVITES 5 032,6 5 344,5 6,2% 446,9 479,0 7,2% 223,4 220,5 -1,3%

LYDEC 5 032,6 5 344,5 6,2% 446,9 479,0 7,2% 223,4 220,5 -1,3% 411,3 Conserver

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 745,1 541,7 -27,3% 141,0 98,3 -30,3% 96,0 53,8 -44,0%

HPS 156,7 161,6 3,1% 33,6 39,0 16,2% 31,9 19,1 -40,0% 728,0 Conserver

INVOLYS 35,0 27,1 -22,7% 2,2 -6,9 -408,8% 1,4 -6,8 -592,6% 152,0 Alléger

IB MAROC* 220,4 ND ND 24,4 ND ND 14,4 ND ND 401,0 Conserver

MICRODATA 237,8 260,4 9,5% 36,5 35,7 -2,2% 22,6 24,6 8,7% 600,0 Conserver

M2M GROUP 95,4 92,7 -2,8% 44,3 30,4 -31,5% 25,7 16,9 -34,2% 578,0 Conserver

GAZ 3 316,3 2 999,1 -9,6% 385,6 409,6 6,2% 271,9 310,5 14,2%

MAGHREB OXYGENE 199,3 207,6 4,2% 19,9 29,2 46,6% 10,9 17,4 59,7% 265,5 Acheter

AFRIQUIA GAZ 3 117,1 2 791,5 -10,4% 365,7 380,4 4,0% 261,1 293,1 12,3% 1 400,0 Conserver

CHIMIE 1 453,2 1 365,0 -6,1% 196,4 175,7 -10,6% 210,4 150,3 -28,6%

COLORADO 487,0 573,0 17,7% 92,3 86,9 -5,9% 67,3 86,7 28,8% 1 060,2 Accumuler

SNEP 966,2 792,0 -18,0% 104,1 88,8 -14,8% 143,1 63,6 -55,6% 451,0 Acheter

PARACHIMIE 1 098,7 859,5 -21,8% 62,6 -28,2 -145,1% 50,4 -53,0 -205,1%

SCE 332,7 195,5 -41,2% 23,9 5,5 -76,9% 47,8 10,0 -79,0% ND Pas de Rec

FERTIMA 766,0 664,1 -13,3% 38,6 -33,8 -187,3% 2,6 -63,0 NS 243,0 Conserver

AGROALIMENTAIRE 19 191,4 19 366,2 0,9% 2 442,7 2 928,5 19,9% 1 567,1 1 924,1 22,8%

BRANOMA 428,0 452,0 5,6% 78,0 97,0 24,4% 61,0 72,0 18,0% 2 448,0 Accumuler

BRASSERIES 2 091,3 2 124,8 1,6% 494,1 530,5 7,4% 330,2 313,4 -5,1% 2 749,0 Alléger

CENTRALE LAITIERE 5 264,0 5 707,0 8,4% 764,0 921,0 20,5% 467,0 625,0 33,8% 11 288,6 Conserver

LESIEUR CRISTAL 4 321,0 3 994,0 -7,6% 198,0 355,0 79,3% 157,9 291,6 84,7% 1 332,0 Accumuler

LGMC* 363,6 ND ND 23,9 ND ND -8,8 ND ND ND Pas de Rec

OULMES 1 140,2 1 145,6 0,5% 66,5 90,5 36,0% 30,0 43,2 44,0% 568,0 Conserver

COSUMAR 5 698,7 5 696,0 0,0% 809,1 900,9 11,3% 500,1 554,4 10,9% 1 621,7 Accumuler

UNIMER* 285,8 ND ND 32,4 ND ND 30,3 ND ND 984,4 Accumuler

CARTIER* 76,9 ND ND 8,8 ND ND 7,0 ND ND 18,2 Conserver

DARI 248,3 246,8 -0,6% 33,0 33,6 2,0% 21,0 24,5 17,1% 850,2 Accumuler

CIMENTERIES 11 577,2 12 583,0 8,7% 4 080,1 5 270,0 29,2% 2 849,2 3 488,1 22,4%

CIMENTS DU MAROC 3 510,8 3 599,0 2,5% 841,0 1 321,0 57,1% 634,7 963,8 51,9% 2 106,0 Acheter

HOLCIM MAROC 3 152,5 3 542,7 12,4% 947,6 1 215,0 28,2% 531,9 668,6 25,7% 2 519,0 Acheter

LAFARGE 4 913,9 5 441,2 10,7% 2 291,5 2 734,0 19,3% 1 682,6 1 855,7 10,3% 2 135,0 Acheter

INDUSTRIES METALLURGIQUES 8 360,0 6 055,5 -27,6% 1 448,6 587,7 -59,4% 962,1 402,0 -58,2%

SONASID 7 766,9 5 495,2 -29,2% 1 366,0 515,4 -62,3% 905,8 346,0 -61,8% 2 196,0 Conserver

ALUMINIUM 593,1 560,3 -5,5% 82,6 72,3 -12,5% 56,3 56,0 -0,4% 1 382,0 Accumuler

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 1 039,1 1 089,9 4,9% 176,3 177,3 0,6% 162,0 116,5 -28,1%

SOTHEMA 686,2 732,9 6,8% 92,7 94,3 1,7% 94,5 50,8 -46,3% 1 297,0 Conserver

PROMOPHARM 352,9 357,0 1,2% 83,6 83,1 -0,6% 67,5 65,7 -2,6% 931,0 Acheter

EMBALLAGE & IMPRESSION 315,6 321,5 1,9% -12,7 -24,1 -90,0% 63,4 -60,8 -195,9%

MED PAPER 315,6 321,5 1,9% -12,7 -24,1 -90,0% 63,4 -60,8 -195,9% 169,4 Acheter

AUTOMOBILE 5 485,8 4 360,0 -20,5% 903,2 460,9 -49,0% 619,0 297,2 -52,0%

AUTO NEJMA 1 232,2 969,7 -21,3% 171,3 140,7 -17,9% 111,6 93,0 -16,6% 1 642,9 Conserver

AUTO HALL 3 341,4 2 913,2 -12,8% 645,4 311,5 -51,7% 437,8 207,5 -52,6% 101,3 Acheter

BERLIET 912,2 477,2 -47,7% 86,5 8,7 -89,9% 69,7 -3,4 -104,8% S Suspendue

AUTRES 6 244,2 6 622,7 6,1% 406,5 429,1 5,5% 244,1 377,5 54,7%

NEXANS MAROC 1 839,4 1 463,3 -20,4% 67,2 77,6 15,5% 62,6 48,0 -23,4% 274,7 Accumuler

BALIMA 21,7 39,8 83,6% 8,7 16,9 95,2% 6,9 13,1 89,3% ND Pas de Rec

REBAB 4,0 2,7 -31,3% 3,7 2,4 -34,9% -4,7 2,4 150,9% ND Pas de Rec

MEDIACO 224,8 171,5 -23,7% 1,5 -2,5 -269,9% 2,2 -9,8 -542,9% 174,0 Conserver

ZELLIDJA 30,8 20,9 -32,1% 28,1 19,1 -32,0% -62,3 27,0 143,4% ND Pas de Rec

FENIE BROSSETTE 577,5 599,1 3,7% 60,9 56,7 -6,9% 59,2 98,1 65,8% 489,0 Conserver

SRM 522,4 401,7 -23,1% 32,4 25,1 -22,5% 23,1 18,3 -21,0% 414,0 Vendre

STOKVIS 893,0 1 015,9 13,8% 54,9 61,5 12,0% 45,7 51,0 11,7% 73,0 Acheter

DELATTRE LEVIVIER 476,6 532,3 11,7% 33,6 35,9 6,7% 21,8 21,2 -2,5% 668,0 Conserver

LABEL VIE 1 140,9 1 836,4 61,0% 63,8 74,5 16,7% 42,8 79,0 84,7% 1 173,0 Conserver

CTM 378,5 406,0 7,2% 41,2 50,1 21,6% 41,4 21,0 -49,3% 364,0 Acheter

TIMAR 134,4 133,0 -1,1% 10,7 11,9 11,8% 5,3 8,1 52,7% 284,0 Conserver

* Sociétés publiant à cheval.

En M MADCA REX RN

Cours Cible Recommandation




Tableau de bord (1/2)

VALEUR Cours Nbre de titres Perf 2010 Capitalisation

2010-03-31 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER 15,4x 15,8x 14,9x 2,2% 2,2% 2,3% 3,0x 3,0x 2,8x 483 981

MARCHE HORS MAROC TELECOM 17,8x 17,5x 15,5x 2,7% 2,8% 3,0% 2,4x 2,3x 2,1x 420 346

TOTAL MARCHE 9,34% 16,9x 16,8x 15,5x 3,6% 3,6% 3,7% 3,2x 3,2x 2,9x 560 122

BANQUES 5,27% 18,6 21,0 23,3 43,8x 25,5x 21,6x 2,2% 2,3% 2,4% 2,3x 2,1x 2,0x 25,2% 141 062ATTIJARIWAFA BANK 289,00 192 995 960 7,04% 20,4 20,7 22,8 14,2x 14,0x 12,7x 2,1% 2,1% 2,1% 1,9x 1,7x 1,6x 39,5% 55 776BCP 280,15 66 098 248 15,29% 16,1 19,7 22,6 17,4x 14,2x 12,4x 2,1% 2,1% 2,2% 1,5x 1,4x 1,3x 13,1% 18 517BMCE BANK 251,00 158 751 390 -5,28% 2,4 4,9 6,0 103,5x 51,7x 41,6x 1,2% 1,4% 1,6% 3,5x 2,9x 2,8x 28,2% 39 847BMCI 970,00 12 835 918 4,86% 58,2 61,7 67,5 16,7x 15,7x 14,4x 5,2% 5,7% 6,2% 1,8x 1,7x 1,7x 8,8% 12 451CDM 785,00 8 338 176 20,77% 50,6 57,3 62,5 15,5x 13,7x 12,6x 3,8% 4,5% 5,1% 2,4x 2,2x 2,1x 4,6% 6 545CIH 347,50 22 806 930 10,32% 4,3 13,0 14,0 80,2x 26,7x 24,7x 1,7% 1,7% 1,7% 2,4x 2,3x 2,2x 5,6% 7 925

ASSURANCES 7,89% 117,9 112,3 129,0 36,2x 25,8x 24,0x 3,3% 3,0% 3,3% 3,9x 3,7x 3,6x 2,4% 13 393AGMA LAHLOU-TAZI 2 995,00 200 000 2,01% 196,5 194,8 200,6 15,2x 15,4x 14,9x 7,3% 7,3% 7,5% 7,3x 7,8x 8,2x 4,5% 599ATLANTA 87,60 60 190 436 1,72% 1,2 1,9 2,0 74,3x 47,2x 44,8x 2,9% 3,4% 4,0% 4,5x 4,7x 5,0x 39,4% 5 273WAFA ASSURANCES 2 149,00 3 500 000 12,69% 193,5 183,1 212,4 11,1x 11,7x 10,1x 3,3% 2,3% 2,6% 3,1x 2,7x 2,2x 56,2% 7 522

CREDIT A LA CONSOMMATION 5,72% 85,4 88,5 92,6 11,8x 11,2x 17,8x 5,2% 4,7% 5,0% 2,2x 2,1x 1,9x 1,0% 5 716ACRED 761,00 600 000 -14,49% 45,2 47,0 48,7 16,8x 16,2x 15,6x 6,2% 6,2% 6,2% 2,8x 2,8x 2,8x 8,0% 457DIAC SALAF 138,00 1 053 404 10,36% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 1,9x ND ND 2,5% 145EQDOM 1 640,00 1 670 250 15,49% 140,5 144,1 149,4 11,7x 11,4x 11,0x 6,1% 6,1% 6,7% 2,1x 2,0x 1,9x 47,9% 2 739SOFAC 320,00 1 416 664 -5,88% ND ND 3,6 ND ND 89,1x 0,0% 0,0% 0,0% 1,8x 1,8x 1,7x 7,9% 453SALAFIN 605,00 2 394 497 2,54% 42,2 45,1 46,7 14,3x 13,4x 13,0x 5,6% 3,6% 3,6% 2,5x 2,4x 2,2x 25,3% 1 449TASLIF 660,00 715 750 -12,00% 45,9 50,8 60,3 14,4x 13,0x 10,9x 4,2% 4,4% 4,5% 1,7x 1,6x 1,5x 8,3% 472

LEASING 28,89% 50,8 54,1 57,5 10,9x 10,1x 9,5x 5,5% 5,5% 5,7% 1,6x 1,5x 1,4x 0,3% 1 953MAGHREBAIL 605,00 1 025 320 19,33% 75,4 78,4 82,6 8,0x 7,7x 7,3x 8,3% 8,4% 8,4% 1,4x 1,3x 1,2x 31,8% 620MAROC LEASING 480,00 2 776 768 33,33% 39,3 42,8 45,9 12,2x 11,2x 10,5x 4,2% 4,2% 4,4% 1,8x 1,6x 1,5x 68,2% 1 333

HOLDINGS 7,75% 176,9 5,0 5,7 8,8x 15,9x 14,2x 2,4% 4,1% 4,6% 1,7x 2,6x 2,4x 8,3% 46 626DELTA HOLDING 80,36 43 800 000 21,57% 4,9 5,0 5,7 16,3x 15,9x 14,2x 3,7% 4,1% 4,6% 2,8x 2,6x 2,4x 7,5% 3 520ONA 1 325,00 17 462 450 3,11% 167,1 ND ND 7,9x ND ND 2,6% ND ND 1,4x ND ND 49,6% 23 138SNI 1 832,00 10 900 000 10,69% 218,5 ND ND 8,4x ND ND 1,8% ND ND 1,9x ND ND 42,8% 19 969

IMMOBILIER 13,05% 15,7 22,3 30,7 56,5x 38,2x 27,9x 1,1% 1,2% 1,2% 6,8x 6,0x 5,2x 13,6% 76 141ADDOHA 113,00 283 500 000 9,18% 3,1 5,9 7,4 36,5x 19,3x 15,2x 1,3% 1,3% 1,3% 6,2x 4,9x 3,9x 42,1% 32 036ALLIANCES 680,00 12 100 000 0,00% 30,1 42,4 57,7 22,6x 16,0x 11,8x 1,0% 1,2% 1,5% 3,3x 2,8x 2,3x 10,8% 8 228CGI 1 949,00 18 408 000 19,50% 23,7 32,4 45,3 82,1x 60,2x 43,0x 0,9% 1,0% 1,1% 8,2x 7,7x 7,0x 47,1% 35 877

PETROLE ET MINES 25,65% 58,3 66,0 68,5 31,6x 16,4x 14,6x 1,7% 1,1% 2,4% 2,7x 2,3x 2,0x 2,5% 14 006SAMIR 625,00 11 899 665 14,47% 46,6 61,7 71,6 13,4x 10,1x 8,7x 0,0% 0,0% 2,3% 1,9x 1,6x 1,4x 53,1% 7 437MINIERE TOUISSIT 1 450,00 1 485 000 56,08% 139,3 152,7 125,8 10,4x 9,5x 11,5x 6,2% 4,2% 3,5% 5,6x 4,5x 3,8x 15,4% 2 153MANAGEM 306,10 8 507 721 27,54% 2,7 7,7 9,2 114,7x 39,7x 33,4x 0,0% 0,0% 0,0% 2,5x 2,3x 2,2x 18,6% 2 604SMI 1 101,00 1 645 090 32,65% 89,9 64,6 73,2 12,2x 17,0x 15,0x 5,4% 3,9% 4,7% 2,6x 2,3x 2,2x 12,9% 1 811

TELECOMS 17,34% 10,7 10,4 10,3 14,8x 15,3x 15,5x 6,5% 5,7% 5,7% 7,5x 7,5x 7,1x 25,0% 139 776ITISSALAT AL-MAGHRIB 159,00 879 095 340 17,34% 10,7 10,4 10,3 14,8x 15,3x 15,5x 6,5% 5,7% 5,7% 7,5x 7,5x 7,1x 100,0% 139 776

LOISIRS ET HOTELS -13,43% ND 2,1 7,1 ND 109,7x 31,9x 0,0% 0,0% 0,0% 1,7x 1,7x 1,6x 0,3% 1 402RISMA 225,00 6 232 012 -13,43% ND 2,1 7,1 ND 109,7x 31,9x 0,0% 0,0% 0,0% 1,7x 1,7x 1,6x 100,0% 1 402

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 24,94% 47,1 41,3 46,1 11,6x 11,3x 10,2x 0,0% 4,3% 5,1% 2,4x 1,5x 1,4x 0,2% 871DISTRISOFT MAROC 679,00 500 419 21,47% 50,2 ND ND 13,5x ND ND 0,0% ND ND 3,0x ND ND 39,0% 340MATEL 468,00 1 135 135 27,16% 45,1 41,3 46,1 10,4x 11,3x 10,2x 0,0% 4,3% 5,1% 2,0x 1,5x 1,4x 61,0% 531

SERVICES AUX COLLECTIVITES 24,22% 27,6 33,7 34,2 14,5x 11,9x 11,7x 4,5% 4,5% 4,5% 2,5x 2,2x 2,1x 0,6% 3 200LYDEC 400,00 8 000 000 24,22% 27,6 33,7 34,2 14,5x 11,9x 11,7x 4,5% 4,5% 4,5% 2,5x 2,2x 2,1x 100,0% 3 200

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 22,23% 33,3 45,9 47,7 18,9x 15,0x 14,2x 5,0% 6,5% 6,9% 3,3x 3,1x 2,9x 0,2% 1 365HPS 755,00 650 000 23,37% 29,5 49,6 51,2 25,6x 15,2x 14,7x 3,2% 5,3% 5,4% 3,8x 3,3x 3,2x 36,0% 491INVOLYS 174,00 382 716 -10,26% ND 3,6 4,4 ND 47,9x 39,8x 0,0% 0,0% 0,0% 1,1x 1,1x 1,0x 4,9% 67IB MAROC.COM 408,05 417 486 16,59% 36,6 40,7 41,9 11,2x 10,0x 9,7x 7,6% 8,5% 6,7% 1,7x 1,7x 1,6x 12,5% 170MICRODATA 601,00 420 000 38,00% 58,6 62,3 65,3 10,3x 9,6x 9,2x 9,3% 10,0% 10,8% 3,6x 3,5x 3,3x 18,5% 252M2M Group 594,00 647 777 18,56% 26,1 40,2 41,7 22,8x 14,8x 14,2x 4,2% 6,0% 7,4% 3,7x 3,4x 3,3x 28,2% 385

BPA P/E D/Y P/B




Tableau de bord (2/2)

VALEUR Cours Nbre de titres Perf 2010 Capitalisation

2010-03-31 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

en % M MAD

GAZ 0,48% 82,8 85,3 94,3 15,7x 15,2x 13,7x 5,2% 5,5% 5,9% 2,7x 2,6x 2,4x 0,9% 4 831MAGHREB OXYGENE 226,10 812 500 33,00% 21,4 24,8 25,2 10,6x 9,1x 9,0x 7,1% 7,3% 7,1% 1,0x 1,0x 1,0x 3,8% 184AFRIQUIA GAZ 1 352,00 3 437 500 -0,81% 85,3 87,7 97,0 15,9x 15,4x 13,9x 5,2% 5,4% 5,9% 2,7x 2,6x 2,5x 96,2% 4 648

CHIMIE -0,14% 60,5 48,9 54,0 12,1x 14,2x 13,2x 4,5% 3,4% 3,6% 2,3x 2,1x 1,9x 0,3% 1 757COLORADO 949,00 900 000 12,98% 96,4 75,2 84,8 9,8x 12,6x 11,2x 4,7% 3,6% 3,8% 3,1x 2,9x 2,5x 48,6% 854SNEP 376,00 2 400 000 -12,56% 26,5 24,0 24,9 14,2x 15,7x 15,1x 4,3% 3,2% 3,3% 1,6x 1,4x 1,4x 51,4% 902

PARACHIMIE -1,58% 16,3 12,9 17,1 18,6x 18,3x 13,8x 2,0% 0,0% 0,0% 1,9x 2,3x 2,1x 0,1% 457CHERIFIENNE D'ENGRAIS 301,80 616 448 -6,27% 16,3 ND ND 18,6x ND ND 5,0% ND ND 0,8x ND ND 40,7% 186FERTIMA 236,00 1 150 000 1,64% ND 12,9 17,1 ND 18,3x 13,8x 0,0% 0,0% 0,0% 2,6x 2,3x 2,1x 59,3% 271

AGROALIMENTAIRE 2,14% 289,8 316,7 335,3 17,7x 16,3x 15,6x 5,2% 5,4% 5,6% 4,5x 4,1x 3,9x 5,7% 31 827BRANOMA 2 270,00 500 000 -5,61% 144,2 149,3 154,7 15,7x 15,2x 14,7x 8,1% 4,8% 4,8% 5,2x 5,6x 5,1x 3,6% 1 135BRASSERIES DU MAROC 3 008,00 2 825 201 -11,53% 110,9 127,0 129,0 27,1x 23,7x 23,3x 3,9% 3,3% 3,4% 6,1x 6,0x 5,6x 26,7% 8 498CENTRALE LAITIERE 10 950,00 942 000 4,39% 663,5 724,6 771,6 16,5x 15,1x 14,2x 5,1% 5,6% 6,0% 5,7x 4,8x 4,5x 32,4% 10 315LESIEUR CRISTAL 1 190,00 2 763 151 12,80% 105,5 108,1 113,2 11,3x 11,0x 10,5x 8,4% 8,9% 9,2% 2,1x 2,0x 2,0x 10,3% 3 288LGMC 414,00 915 520 24,70% ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND 1,2% 379OULMES 536,00 1 980 000 -6,78% 21,8 16,6 18,6 24,6x 32,3x 28,8x 2,8% 1,9% 2,1% 2,3x 2,3x 2,2x 3,3% 1 061COSUMAR 1 510,00 4 191 057 13,11% 133,8 145,4 155,3 11,3x 10,4x 9,7x 5,7% 6,9% 7,1% 2,5x 2,2x 2,1x 19,9% 6 328UNIMER 920,00 550 000 -2,65% 74,3 83,5 85,8 12,4x 11,0x 10,7x 5,3% 5,9% 6,1% 2,2x 2,0x 1,9x 1,6% 506CARTIER SAADA 17,36 4 680 000 -3,45% 1,6 1,6 1,7 11,1x 10,9x 10,1x 2,9% 2,9% 2,9% 1,2x 1,1x 1,0x 0,3% 81DARI COUSPATE 785,00 298 375 7,39% 82,2 91,7 98,5 9,5x 8,6x 8,0x 1,9% 2,3% 1,9% 2,0x 1,7x 1,4x 0,7% 234

CIMENTERIES 14,30% 121,8 133,5 143,9 15,1x 13,7x 12,7x 4,0% 4,1% 4,2% 4,4x 3,8x 3,4x 9,3% 52 081CIMENTS DU MAROC 1 743,00 7 218 002 -6,99% 133,5 140,7 150,6 13,1x 12,4x 11,6x 3,2% 2,8% 3,2% 2,6x 2,3x 2,1x 24,2% 12 581HOLCIM ( Maroc ) 2 121,00 4 210 000 12,82% 158,8 170,8 184,6 13,4x 12,4x 11,5x 6,2% 6,8% 7,1% 4,4x 4,1x 3,8x 17,1% 8 929LAFARGE CIMENTS 1 750,00 17 469 113 23,50% 106,2 119,6 129,3 16,5x 14,6x 13,5x 3,8% 3,8% 3,8% 5,1x 4,4x 3,8x 58,7% 30 571

INDUSTRIES METALLURGIQUES 9,67% 91,0 140,6 177,5 23,1x 14,7x 11,6x 3,3% 3,2% 4,5% 3,3x 2,9x 2,5x 1,6% 8 901SONASID 2 130,00 3 900 000 9,23% 88,9 141,2 180,1 24,0x 15,1x 11,8x 3,1% 3,0% 4,3% 3,4x 3,0x 2,6x 93,3% 8 307ALUMINIUM DU MAROC 1 274,00 465 954 15,82% 120,2 131,4 141,6 10,6x 9,7x 9,0x 6,7% 6,2% 6,7% 1,6x 1,5x 1,4x 6,7% 594

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 15,90% 49,6 57,4 61,4 25,7x 21,1x 19,3x 2,9% 3,4% 3,5% 3,5x 3,2x 3,0x 0,4% 2 387SOTHEMA 1 365,00 1 200 000 20,80% 42,3 53,5 59,6 32,3x 25,5x 22,9x 1,5% 2,2% 2,3% 4,2x 3,8x 3,5x 68,6% 1 638PROMOPHARM S.A. 749,00 1 000 000 5,20% 65,7 66,0 65,4 11,4x 11,4x 11,5x 6,0% 6,0% 6,0% 1,9x 1,8x 1,7x 31,4% 749

EMBALLAGE & IMPRESSION -33,59% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,5x 1,6x 0,0% 228MED PAPER 88,32 2 582 555 -33,59% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,5x 1,6x 100,0% 228

AUTOMOBILE 4,99% 29,5 30,7 31,3 16,9x 16,5x 17,9x 5,2% 3,7% 3,7% 2,8x 2,6x 2,4x 1,0% 5 668AUTO NEJMA 1 620,00 1 023 264 4,92% 90,9 85,2 94,4 17,8x 19,0x 17,2x 2,5% 2,9% 3,0% 4,3x 3,8x 3,4x 29,2% 1 658AUTO HALL 78,60 47 200 000 6,07% 4,4 4,8 5,2 17,9x 16,4x 15,0x 4,5% 4,1% 4,1% 2,3x 2,2x 2,1x 65,5% 3 710BERLIET MAROC 240,00 1 250 000 -8,05% ND 49,4 4,2 ND 4,9x 57,7x 30,0% 2,5% 2,5% 0,9x 1,0x 1,0x 5,3% 300

AUTRES 2,95% 36,5 31,3 34,2 22,1x 17,6x 14,1x 4,2% 3,3% 3,3% 2,5x 2,0x 1,9x 1,2% 6 475NEXANS MAROC 240,00 2 243 520 7,14% 21,4 26,5 26,8 11,2x 9,0x 8,9x 5,0% 5,0% 5,0% 0,8x 0,8x 0,7x 8,3% 538BALIMA 1 886,00 174 400 0,00% 75,4 ND ND 25,0x ND ND ND ND ND 5,5x ND ND 5,1% 329REBAB COMPANY 390,00 176 456 7,44% 13,7 ND ND 28,5x ND ND 7,7% ND ND 1,5x ND ND 1,1% 69MEDIACO MAROC 165,00 428 750 -3,48% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,7x 1,8x ND 1,1% 71ZELLIDJA S.A 954,00 572 849 -7,74% 47,2 ND ND 20,2x ND ND 6,8% ND ND 1,5x ND ND 8,4% 546FENIE BROSSETTE 474,00 1 438 984 18,50% 68,2 34,2 36,2 7,0x 13,9x 13,1x 8,4% 4,3% 4,6% 1,7x 1,8x 1,7x 10,5% 682REALIS. MECANIQUES 539,00 320 000 35,77% 57,0 55,8 56,2 9,4x 9,7x 9,6x 3,7% 5,0% 1,7% 1,6x 1,5x 1,4x 2,7% 172STOKVIS NORD AFRIQUE 63,04 9 195 150 -4,19% 5,5 6,3 5,6 11,4x 10,0x 11,3x 4,8% 4,0% 3,5% 2,1x 1,9x 1,8x 9,0% 580DLM 679,00 625 000 6,59% 34,0 105,0 49,1 20,0x 6,5x 13,8x 3,1% 6,2% 3,7% 2,3x 1,8x 1,8x 6,6% 424LABEL VIE 1 147,00 2 290 750 -3,61% 34,5 35,4 50,3 33,3x 32,4x 22,8x 2,6% 2,7% 3,1% 3,3x 3,3x 3,1x 40,6% 2 627CTM 312,10 1 225 978 24,44% 17,2 32,0 37,4 18,2x 9,7x 8,3x 8,0% 7,7% 8,4% 1,5x 1,4x 1,3x 5,9% 383TIMAR 271,00 195 000 3,44% 41,6 33,9 37,7 6,5x 8,0x 7,2x 2,8% 2,5% 2,3% 1,2x 1,0x 0,9x 0,8% 53ND = Non Disponible

Les P/E sectoriels sont pondérés par les capitalisations.

Les performances 2010 sont ajustées aux O.S.T.

Les DPA 2009 d’ALUMINIUM DU MAROC, de DARI COUSPATE, de STOKVIS NORD AFRIQUE, de TIMAR, d’UNIMER, de CARTIER SAADA et d’IB MAROC sont estimés.

BPA P/E D/Y P/B




Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;

▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;

▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;

▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;

▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

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Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%

Président du directoire

Youssef Benkirane

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

© A

vril

2010

Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

Documents

la Lettre trimestrielle de bmce bourse capital