Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

Kapittel 9: Oversikt

1. Investeringsrisiko

2. Gjeldskapasitet

3. Justert nåverdi

4. Totalkapitalmetoden

5. Egenkapitalmetoden

6. Sammenligning

1. Investeringsrisiko

Finansieringen av en investering kan ha selvstendig verdi på grunn av bl.a.:

a) Renteskattegevinst

b) Billige (subsidierte) lån

Investeringen og finansieringen må sees i sammenheng

2. Gjeldskapasitet

Prosjektets gjeldskapasitet: Den økning i samlet selskapsgjeld som en nyinvestering muliggjør

Selskaper fastsetter gjerne en målsatt gjeldsandel – Denne representerer en avveining mellom fordeler ved

• Høy gjeld: Høy renteskattegevinst og lave agentkostnader ved egenkapital (lav fri kontantstrøm)

• Lav gjeld: Redusert avhengighet av kreditorers styring og lave agentkostnader ved gjeld

Et prosjekt med NV > 0 øker bedriftens verdi (V). Dette muliggjør økt gjeld dersom gjeldsandelen (G/V) holdes konstant

År: 0 1 2 3 4Bokført verdi av investering 30,00 22,50 15,00 7,50 0,00Gjeldskapasitet 50%AvdragRenter 8%

Relevant gjeldsandel for prosjektet = Bedriftens målsatte gjeldsandel

Eksempel – Et selskap vurderer en investering på 30 mill. som har en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 år. Kapitalkostnaden for selskapet ved kun EK er 10 %. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Forutsett lineære avskrivninger.

Beregn bokbasert gjeldskapasitet.

Gjeldskapasitet i dag er 15 mill.

2. Gjeldskapasitet (forts.)

Oppgave 1

Selskap A vurderer å investere NOK 50 mill. som forventes å gi en kontantstrøm ved slutten av hvert av de 3 neste årene på NOK 30 mill.

Egenkapitalkostnaden ved prosjektet er 10% ved gjeldfri finansiering. Målsatt gjeldsandel er 50%, og effektiv lånekostnad før skatt er 7%.

Hva er bokbasert gjeldskapasitet i år 1 og 2? Forutsett lineære avskrivninger.

2. Gjeldskapasitet (forts.)

JNV = NV (inv) + NV (fin)

NV (fin) = NV (renteskattegevinst)

+ NV (billig lån)

– NV (emisjonskostnader)

3. Justert nåverdi

Eksempel renteskattegevinst – Et selskap vurderer en investering på 32 mill. med en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 årene. Kapitalkostnaden for selskapet er 10 % ved full EK finansiering. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Investeringen avskrives lineært over 4 år.

Bedriftsskattesatsen er 28 % (se bort fra andre skatter).

Beregn nåverdien av renteskattegevinsten utfra bokbasert gjeldskapasitet.

År: 0 1 2 3 4KS etter skatt -32,00 10,00 10,00 10,00 10,00NV med 10% (= NV(inv))Bokført verdiGjeldskapasitet 50%AvdragRenter 8% (før skatt)Beregnet marginalskattÅrlig renteskattegevinstNV av renteskattegevinst (8% rente)

Eksempel renteskattegevinst

32,00 24,00 16,00 8,00 0,00

4,00 4,00 4,00 4,00

28 % 28 % 28 % 28 %

NV(inv) < 0, JNV > 0


+ NV (billig lån)


JNV =

3. Justert nåverdi (forts.)

B E

M U

K

(1 s ) (1 s ) V V PG 1

(1 s )

T

0tt

K

*tt

)s(1r1

nRt)attegevinsNV(rentesk

hvor n* = (1 – sK) - (1 – sB) . (1 – sE)

Generelt:


+ NV (billig lån)


Fra kapittel 8 (8.14):

Definisjonen av renteskattegevinsten ved JNV (9.2) er mindre restriktiv enn tidligere (se 8.14). Vi kan nå håndtere varierende rentebeløp og renteskattefordeler over tid

(9.2)


JNV er nå blitt enda mer positiv

Eksempel billig lån Et selskap vurderer en investering på 32 mill. Selskapet har fått tilbud om et kommunalt serielån på 16 mill. på spesielle vilkår over 4 år med en årlig rente på 4 % og nedbetaling etterskuddsvis over 4 år. Markedsrente på et tilsvarende lån er 8 %. Hva er nåverdien av det subsidierte lånet?


+ NV (billig lån)


År: 0 1 2 3 4Gjeld 16,00AvdragRestlånRenter 4%KS for lånetNV av billig lån (neddisk. m/8%)

4,00 4,00 4,00 4,0012,00 8,00 4,00 0,00


NB! Renteskattegevinsten med subsudiert lån vil nå være lavere enn tidligere beregnet. Hvorfor?

Selskapet kostnadsfører færre rentekroner enn ved ordinære rentebetingelser.

Eksempel billig lån (forts.)

0,64 0,48 0,32 0,1628 % 28 % 28 % 28 %0,18 0,13 0,09 0,04

0,39

Renteskattegevinst med billig lånÅr: 0 1 2 3 4Renter 4% (før skatt)MarginalskattÅrlig renteskattegevinstNV av renteskattegevinst (8% rente)

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst)

+ NV (billig lån)


t t t

t

a

T L AV R NV(billig lån)

(1 r )t 0

hvor:

Lt = Låneopptak, tidspunkt t

AVt = Avdrag, tidspunkt t

Rt = Rentebeløp, tidspunkt t

ra = Alternativrenten

Billig lån (forts.)

Generelt:

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst)

+ NV (billig lån)


Emisjonskostnader 100’

- Redusert skatt 28’

= Netto kostnad 78’


+ NV (billig lån)


Eksempel emisjonskostnader Selskapet fra forrige eksempel har emisjonskostnader ved det kommunale lånet på tilsammen 0,1mill. Regn ut justert nåverdi for prosjektet hensyntatt det billige lånet og emisjonskostnadene.

JNV = NV(inv) + NV(fin)

JNV = NV(inv) + NV(renteskattegevinst) + NV(billig lån) +

NV(emisjonskostnader)

JNV = -0,30 + 0,39 + 1,38 + 0,78 = 2,25


Oppgave 2

A/S A har en skattesats på 28% og følgende gjeldskapasitet:

År: 0 1 2

50 30 0

Effektiv lånerente før skatt er 8%.

Hva er nåverdi av renteskattegevinsten under ettleddsskatt?


Litt repetisjon om KVM fra kapittel 8:

Hvordan finne riktig kapitalkostnad for investeringen ved 100% EK – finansiering? Hvordan påvirkes denne dersom gjeldsgraden øker fra 0?

* *

E f E m fk r s β E(r ) r s

*

G f G m fk r β E(r ) r s

T E G B

E G k k k (1 s )

E G E G

eller:

T E G B

E G β β (1 s )

E G E G

(8.20)

(8.23)

(3.9)

(8.24)

(3.11)

Hva mangler ? Sammenhengen mellom gjeldsgrad og beta


Husk: Disse fem gjelder for alle skattetilfeller. Alt står i tabell 9.4

* *

T f E f G T m f. . . . .k r s w r (1 s) w β E(r ) - r s

*

K Es = (1-s )/(1-s )

Ved Miller likevekt Selskapsverdi er uavhengig av gjeldsgrad Betyr at bT er denne samme uansett gjeldsgrad

Betyr at bI (for gjeldfritt selskap) = bT (med gjeld)

Betyr at Totalkapitalbeta = Investeringsbeta uansett gjeldsgrad Det samme er tilfelle i en verden uten skatt (M&M) Eksempel 9.7

Ved ettleddsskatt (M&M63) Selskapsverdi stiger med gjeldsgrad Betyr at bT synker med økende gjeldsgrad (p.g.a. renteskattegevinst)

Betyr at bI (gjeldfritt selskap) > bT (med gjeld)

Betyr at Totalkapitalbeta < Investeringsbeta når selskapet har gjeld Eksempel 9.8


Fra tabell 9.4: = Tabell 8.3 + 1 ny linje (investeringsbeta)

* *

E f E m fk r s β E(r ) r s

*

G f G m fk r β E(r ) r s

Miller: (1 - sK) = (1 - sB) (1 - sE)

(1 – sB) = (1 - sK)/(1 - sE)

dvs. s* = (1 - sB)

Regn ut kE = 8,7 %, kG = 4,7 %, kT= 6 %

GE

G )s(1k

GE

Ekk BGET

(Miller): A/S Primo har en markedsverdi på 20 mill. med en gjeldsandel på 0,5. Selskapets egenkapitalbeta og gjeldsbeta er henholdsvis 1,3 og 0,33. Risikofri rente er 3 %, markedets risikopremie er 5%, og selskapets skattesats er 28 %. Det forutsettes at selskapets verdi er uavhengig av gjeldsgraden.Beregn selskapets investeringsbeta og totalkapitalkostnad.


Alternativt kan vi finne totalkapitalkostnad via bI:

Regn ut bI = 0,77 og kU = 6 %

GE

G )s(1β

GE

Eβββ BGETI

Miller (forts.)


s.r-)E(rβw.)s1(.rw.s.rkk *fmTGfE

*fTU

Miller: s* = (1 - sB)

E f E m fk r β E(r ) r

G f G m fk r β E(r ) r

GE

G )s(1k

GE

Ekk BGET

Ved ettleddsskatt(M&M 63): Fra tabell 9.4

Husk ettleddsskatt betyr s*=1

Ettleddsskatt betyr at s* = 1 fordi sK = sE = 0

)s1(GE

G)s1(

)s1(GE

E

BBG

BEI

Regn ut kE = 9,5 %, kG = 4,7 %, kT = 6,4 %


)s(1GE

G )s(1β

)s(1GE

Eββ

BBG

BEI

M&M63 (forts.):

Regn ut bI= 0,89 og kU= 6,6 %

Med gjeld og ettleddsskatt (M&M63) er totalkapitalkostnaden 6,4 % (kT fra slide 20)

Dersom all gjeld erstattes med egenkapital, blir totalkapitalkostnaden 6,6 %

(kU ovenfor)

Dersom vi forutsetter null verdieffekt av gjeld (Miller), vil total-

kapitalkostnaden være 6 % i begge tilfellene (kT og kU fra slide 18 og 19)


U T f B T m f.k k r (1 s ) β E(r ) - r

GE

G )s(1k

GE

Ekk BGET

N

0tt

T

t

)k(1

)E(XTNV

E(XTt) = forventet kontantstrøm for selskapet etter skatt forutsatt 100% eierfinansiering (dvs. totalkapitalstrømmen; kontantstrøm fra driften)

Vi finner totalkapitalkostnaden ved å beregne EK-kostnad og gjeldskostnad hver for seg. Disse veies til en totalkapitalkostnad etter skatt (gjennomsnittlig kapitalkostnad; WACC).

4. Totalkapitalmetoden

Prosjektets nåverdi; pakkeverdien, beregnes i én operasjon:

w3

25w2

25w1

25

0

-70

4

25

GE

G )s(1k

GE

Ekk BGET

NV13,6% = + 3,43

Eksempel – A/S Glass har gjeldsandel på 50 % og en selskapsverdi på 100 mill. Selskapets egenkapitalbeta er 1,5, gjeldsbeta er 0,5, forventet markedsavkastning er 15 % og risikofri rente er 5 %. Selskapet betaler 10 % lånerente. Bedriftsskattesatsen er 28 %, og det er nøytral skatt på investornivå (dvs. s* = 1). A/S Glass vurderer et fireårig investeringsprosjekt på 70 mill. med en årlig kontantstrøm på 25 mill. Beregn investeringens nåverdi.

4. Totalkapitalmetoden (forts.)

Vi tar utgangspunkt i forventet kontantstrøm til eierne etter skatt, dvs. etter finansposter (og inkl. renteskattefordel). Denne diskonteres med EK – kostnaden kE.

N

0tt

E

t

)k(1

)E(XENV

5. Egenkapitalmetoden

Eksempel – Regn ut nåverdien av investeringsprosjektet til A/S Glass med egenkapitalmetoden. Bruk bokbasert gjeldskapasitet.

Eksempel – A/S Glass

5. Egenkapitalmetoden (forts.)

0 1 2 3 41 KS etter skatt -70,00 25,00 25,00 25,00 25,002 Bokbasert gjeldskapasitet3 Lån/avdrag4 Renter etter skatt: (1-0,28) . Renter5 XE til eierne etter skatt (1) - (3) - (4)6 NV av XE med 20%

kU = 0,05 + 1,08[0,15 – 0,05] = 0,158

)s(1GE

G )s(1β

)s(1GE

Eββ

BBG

BEI

0,28)(15050

500,28)(10,5

0,28)(15050

501,5β I

91,08130,209300,872090,418600,50,581401,5β I

6. Sammenligning av de tre metodene

Eksempel – A/S Glass

• Så langt: Beregnet nåverdi med EK- og TK metodene• Nå: Beregner nåverdi med JNVmetoden• Holder på forutsetningen om ettleddsskatt (M&M63)

w3

25w2

25w1

25w0

-70

4

25

Tabell 9.4:

Justert nåverdi:

a) Verdi av investeringen alene, gitt 100% EK-finansiering:

kU = 0,158 (fra slide 26) NV15,8% = 0,23473

b) Verdi av finansieringen (spart skatt pga. rentefradrag):

NV10% =

JNV =

Årlig renteskattegevinst, 28% (år 0-4) 0 0,98 0,74 0,49 0,25

6. Sammenligning av de tre metodene (forts.)

Slide 22-23

Slide 24-25

Slide 18-21

Metode NåverdiTKEKJNV

De tre metodene gir generelt ikke samme NV for samme prosjekt Fullt samsvar bare hvis begge disse betingelsene holder:

• Gjeldskapasiteten er nåverdibasert (og ikke bokbasert, som her) • Prosjektet har evig levetid (og ikke endelig, som her)


TK- og EK-metoden inkluderer ikke alle kilder for finansieringsverdi (håndterer kun renteskattegevinst)

Bare JNV-metoden håndterer investerings- og finansieringsrisiko adskilt

Vi foretrekker JNV-metoden, men EK- og TK-metoden er mest brukt i praksis


Oppgave 3

Et selskap vurderer en investering med følgende kontantstrøm:

År: 0 1 2 3

-20 3 58

Prosjektets diskonteringsrente etter skatt er 8%. Selskapet har

40% målsatt gjeldsandel.

Hva er nåverdien av skattebesparelsen?

Oppgaver forts.

Oppgave 4

Selskap A vurderer en investering med følgende kontantstrøm:

År: 0 1 2 3

-200 75 100100

Avkastningskravet på investeringen er 18%.

Ledelsen har fått tilbud om lån fra Innovasjon Norge over 3 år til 5% rente.

Lånet er på 50% av investeringen og avdragsfritt med full innfrielse etter

år 3. Markedsrente for et tilsvarende lån er 10%.

Hva er prosjektets nåverdi med den gunstige finansieringen?

Se bort fra skatt.

Oppgaver forts.

Oppgave 5

Selskap B vurderer et prosjekt med følgende kontantstrøm etter skatt:

År: 0 1 2

-10 5 7

Prosjektets kapitalkostnad etter skatt er 15%.

Målsatt gjeldsandel er 40%. Selskapet har fått tilbud om et serielån på 2

mill. over 2 år til 5% rente. Den resterende finansieringen lånes til ordinære

markedsvilkår på 10% rente med samme nedbetalingsstruktur.

Regn med ettleddsskatt og bedriftsskattesats = 28%.

Hva er nåverdien av prosjektet?

Oppgaver forts.

Oppsummering

Finansieringen av et prosjekt kan ha selvstendig verdi Investeringen og finansieringen må da ses i sammenheng; verdsettes som

pakke Justert nåverdi: JNV = NV (inv) + NV (fin)


+ NV (billig lån)


Totalkapitalmetoden: Kontantstrøm fra driften etter skatt diskonteres med totalkapitalkostnaden (WACC)

Egenkapitalmetoden: Kontantstrømmen til eierne etter skatt (dvs. etter

finans; inkl. renteskattefordel) diskonteres med egenkapitalkostnaden

Documents

Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter