Hal. 1 dari 63

THEORY OF THE FIRM:

MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan

1.1. Tujuan Makalah

Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari

teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur

kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori

tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi

untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi

perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis,

definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal,

spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan

masalah pasar.

Teori kami membantu menjelaskan:

1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur

keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih

serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah

kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak

tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang

kompetitif atau faktor pasar;

2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten

dengan efisiensi;

3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun

manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;

4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang

ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;

5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;

Hal. 2 dari 63

6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur

dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh

manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;

7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan

perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri

akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;

8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik

yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;

9. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik atau bank akan

memiliki rasio ekuitas utang yang lebih tinggi untuk tingkat risiko setara dengan

perusahaan non-regulated rata-rata;

10. mengapa analisis keamanan dapat secara sosial produktif bahkan jika tidak

meningkatkan portofolio kembali ke investor.

1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?

Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-

pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan

teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor

penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan untuk memenuhi

kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga

memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk

beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang

menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang

dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan tampilan

kotak hitam dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred

Marshall. Baru-baru ini, popular dan professional berdebat mengenai "tanggung jawab

sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah tinjauan

Hal. 3 dari 63

literature pada "teori perusahaan" telah dibuktikan dengan perhatian yang berkelanjutan

dengan persoalan.

Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk

membangun teori perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan

atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh keyakinan

bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial

dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah menolak prinsip

dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih

spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari

semua individu dalam analisis yang mengikuti.

1.3 Hak Kekayaan

Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori

perusahaan telah distimulasi oleh karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian,

Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini diberikan oleh

Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika focus penelitian ini adalah "hak milik", materi

mencakup jauh lebih luas dari istilah yang menunjukkan. Apa yang penting bagi

masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan

bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta dalam setiap

organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit

maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan

tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Kita memfokuskan dalam makalah ini pada

implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan

manajer perusahaan.

1.4. Biaya Keagenan

Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga

dapat dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan keagenan dimana

Hal. 4 dari 63

literaturnya semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak properti

walaupun masalah-masalah tersebut sangatlah mirip, faktanya pendekatan-pendekatan

tersebut saling melengkapi.

Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu

atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu

pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan

pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut

adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak

akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi

kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang

pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas

agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan

membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen

tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau

untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen

menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi

kuasa atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen akan membuat

keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa. Pada kebanyakan

hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan

yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak),

selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen

dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian

yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan

biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami

mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:

1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,

2. Pengeluaran/beban perikatan oleh agen,

3. Kerugian residu.

Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang

melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang

Hal. 5 dari 63

walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa

agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya

biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan

pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972)

pada paper mereka mengenai teori perusahaan.

Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari

hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait

dengan pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian pada perusahaan modern

dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada

umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya

keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke

teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.

Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan

generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak

seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum.

Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap

level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi,

otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal

diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam

pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan

bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda

secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar

organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum.

Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah

umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik

dan manajemen puncak perusahaan.

Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental

dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif

pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan

kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk

Hal. 6 dari 63

memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan

memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan

monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari

teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,

dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami

menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang

masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan

antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang

(prinsipal).

1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan

Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937)

menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas

perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang

pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai

bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk

mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan

dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari

biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki

gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan

peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran

pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami

bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami

percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit

sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya

dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan sebagainya.

Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini, terlepas dari apakah

ada produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil

dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.

Hal. 7 dari 63

Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiksi

secara sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set

hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit

seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank

tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan

bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal ,

perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.

Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang

berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya

klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi yang dapat

dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi perusahaan

tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif, penekanan pada sifat

esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi lainnya akan memfokuskan

perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa hubungan kontraktual

tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa konsekuensi dari hubungan

kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang

terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal

jika mencoba membedakan hal-hal yang ada di dalam perusahaan (atau organisasi

lainnya) dengan hal-hal yang ada di luar perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat

banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para

pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output konsumen.

Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara

para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang

ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti apa yang harusnya menjadi fungsi

tujuan dari perusahaan? atau apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?

menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan legal

fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar

individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke dalam

keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual. Dalam hal ini

perilaku perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome dari proses

Hal. 8 dari 63

keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam

menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering

membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal

tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.

1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini

Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan

keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal

tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa

pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari

kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal

dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan

korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di

antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa kualifikasi dan

tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi

ringkasan dan kesimpulan.

2. Agency Cost of Outside Equity

2.1. Ikhtisar

Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost

dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim

residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim

tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola

oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan

kegunaannya.

Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal

dari pengembalian uang tetapi juga hal lain yang berhubungan dengan berbagai aspek

Hal. 9 dari 63

non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku

para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan

pribadi dengan pegawai, penggunaan komputer yang lebih besar antara manfaat dari

kegiatan yang berhubungan dengan uang dan non-uang akan dicapai ketika utilitas

marjinal yang berasal dari penambahan pengeluaran dalam sejumlah dolar (diukur

bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-uang dan dan

sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah dolar

pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).

Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya

sendiri (contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan

batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan dengan selisih antara bunganya dan

para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan pengaruh dari

biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan saat memperluas

utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian saham, dia hanya akan

menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal berasal dari setiap

dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya bertambah

95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada

bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya pengeluaran

pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang

ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari

kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal pasar yang

mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa bunga

yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang mereka punya;

karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham akan

menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak,

yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian, mengesampingkan

kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa

lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan

kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap kemampuan

membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi mereka.

Hal. 10 dari 63

Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya

mengklaim dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk

menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk

tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas bagi pemegang saham

minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih besar dalam rangka

melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan terhadap pemilik kas

dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.

Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara

pemilik-manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer

untuk melakukan penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan

untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan

bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya yang paling penting

dari permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang paling penting dapat

meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-pemilik jatuh, penghasilannya

untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas seperti mencari

kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik mungkin pada

kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu banyak kesalahan atau

usaha dalam bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari tekonologi baru.

Penghindaran biaya personal ini mewakili sebuah sumber daya dalam pekerjaan dan

hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.

2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan

Siapa yang Menanggung

Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu

membuat dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan

membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan

beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.

Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas

dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.

Hal. 11 dari 63

Asumsi permanen:

1. seluruh pajak adalah nol

2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia

3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak voting

4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi konvertibel, saham preferen

atau warrant yang dapat diterbitkan

5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap perusahaan selain

dampaknya terhadap kekayaan dan arus kasnya

6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu diabaikan dengan

asumsi bahwa hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang dibuat oleh

pengusaha

7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis

8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan

perusahaan

Asumsi temporer/ sementara

1. ukuran perusahaan tetap

2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding

3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau

pinjaman personal (aman atau tidak)

4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik melibatkan

pertimbangan portofolio sebagai akibat dari adanya ketidakpastian dan

keberadaan risiko yang dapat beragam diabaikan

Definisi:

Hal. 12 dari 63

X = {X1, X2,Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal

dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan

marginal ini adalah positif bagi mereka.

C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini

P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X

B(x) = P(X) C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan

mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.

Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat

keseimbangan gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan

sebagai X* sebagai berikut:

Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X

lebih besar dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk

perusahaan (setelah dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktor-

faktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi

bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi perusahaan, F, vektor dari faktor dan

aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan yang maksimum bagi

manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).

Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran pada X

tersebut terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang

terjadi pada waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan

fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu,

mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu beberapa cadangan

harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini dengan

mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi

probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.

Hal. 13 dari 63

Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager

pada manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer

tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-keuangan yang

akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding

dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu

vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada manfaat non-keuangan, F,

diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika jumlah

pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai

pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan

untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada

titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk

manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala anggaran VF yang

berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan

untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini kita memilih tingkat

kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan

perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah manajer tetap pada

tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi

optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu

dolar nilai saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh

manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, menurut definisi,

kemiringan VF adalah -1.

Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan

diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva

indiferen akan cembung seperti ditarik selama tingkat marginal substitusi dari pemilik-

manajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan dikurangi dengan

peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100 persen, dianggap

bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu,

sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari pemilik-manajer ini

diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga

konstan.

Hal. 14 dari 63

Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi

V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-

keuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap

sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik

lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat non-

keuangan seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V* adalah harga yang

bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar seluruh ekuitas.

Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru

dapat menjalankan perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada

biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak

luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat

non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham

perusahaan, 1-, (0 < < 1) dan menahan untuk dirinya sendiri suatu saham, . Jika

calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan mengkonsumsi tingkat manfaat

non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai pemilik penuh, pembeli

akan berkeinginan untuk membayar (1-)V* untuk suatu bagian (1-) dariekuitas. Kini

pihak luar memiliki (1-) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya konsumsi manajer-pemilik $1

Hal. 15 dari 63

atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1.

Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli

membayar sebesar (1-)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat

memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan

menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan ,

termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pasca-

penjualan kekayaan pemilik (owners post-sale wealth), batas anggarannya, V1P1, harus

melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial

yang sama sebagai pemilik penuh.

Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F,

bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik,

kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-

finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1

menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*,

ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan konsumsi atas

manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke F0.

Jika ekuitas pasar dikarakteristikan dengan ekspektasi rasional pembeli akan

menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi non-finansialnya ketika

kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau jika

ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif menjadi

tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-)V* untuk (1-) dari ekuitas.

Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-) pihak luar hanya akan

membayar (1-) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan

perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.

Contoh. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidak pastian yang

dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-

manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar

ekuitas adalah besar selama perkiraan rasional (tidak bias) dan kesalahan di seluruh

Hal. 16 dari 63

perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini

didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang

diharapkan.

W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim yang sama

dengan 1- dari ekuitas kepada pihak luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya

adalah pembayaran, S0, yang dibuat oleh pihak luar untuk1-ekuitas; sisanya, Si,

adalah nilai dari pemilik (yaitu, pihak dalam) bagian dari perusahaan, sehingga W,

kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:

W = S0 + Si = S0 + V(F,)

dimana V(F,) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian

pecahan kepemilikan manajer adalah dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan

dengan nilai pasar saat ini dari F. V2P2,dengan kemiringan - merepresentasikan

trade-off dari pemilik-manager antara manfaat non-uangdan kekayaannya setelah

penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim 1-

dariperusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan ketika V2P2 bersinggungan

dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga untuk klaim (1-) pada

perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan mengharuskan

singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk

menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa itu bukan kasus yang terjadi, singgungan

terjadidi sebelah kiri titik B padagaris VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah

negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.

Pilihan pemilik-manajer dari tingkat yang lebih rendah dari konsumsi manfaat

non-uang ini akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara

keseluruhan dan sebagian kecil dari perusahaan (1-) yang telah di akuisisi pihak luar;

yaitu, (1-) V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual 1- dari perusahaan

kurang dari yang dia bisa, mengingat (diasumsikan) tingkat yang lebih rendah dari

manfaat non-uang yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah

kanan garis VF, para pemilik-manager dengan konsumsi yang lebih tinggi dari manfaat

non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-)V(F,)

Hal. 17 dari 63

= (1-)V'. Pemilik dari luar kemudian telah membayar lebih untuk bagian ekuitasnya itu

sangat berharga. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya jika

(1-) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik setelah penjualan sama dengan

(dikurangi) nilai perusahaan V', sejak W = S0 + V'= (1- ) V' + V'= V'.Q.E.D.

Persyaratan bahwa V dan F' jatuh pada VF setara dengan mengharuskan

bahwa nilai klaim diakuisisi oleh pembeli di luar sama dengan jumlah yang dia bayar

untuk itu, dan sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total

perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan

setelah penjualan (1-) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-

V'.

Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh

hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang ditetapkan

sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agen

yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan monitoring dan

bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik yang terjadi adalah

kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam manfaat non-uang (F'-F*).

Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen

U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan pemilik-manajer karena timbulnya

biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika kenaikan kesejahteraan

yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-) V' untuk hal-hal lain yang

lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.

2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah yang

dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli

ke proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang

berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan

mempertimbangkan biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan luar ekuitas.

Sumbu yang digambarkan pada gambar 1 kecuali kita sekarang plot pada sumbu

Hal. 18 dari 63

vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V (I) -I, kenaikan

bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya. Nilai pasar dari

perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat

belanja manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. Let V (I)

merupakan nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran

manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W +

[V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat

kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-

uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *.

Pada titik ini V (I) -I = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi

investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan

mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai

W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia

tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.

Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan

manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan

pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah

tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan

untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I

yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C dimana V(I) I berada

pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai bersih

perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat

non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan

sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.

Hal. 19 dari 63

Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada

monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-

uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan

investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar

digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian

kecil ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.

Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang

timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur

ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang

kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.

Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya

membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik

Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia

harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang

diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia

menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya

Hal. 20 dari 63

agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar

yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.

Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari

tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan

investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik

seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis

dengan kemiringan yang sama dengan - dan (2) persinggungan terjadi pada "budget

constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain

pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya

pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur

ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan

manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham

luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen,

menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat

investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya

adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'.

Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I').

Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal

investasi serta tingkat optimal pribadi.

Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang

memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:

V - I + ' F = 0 (1)

V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai

yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan

senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan

pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum

untuk mendapatkan

(( ) 1 ) = 0 (3)

Hal. 21 dari 63

sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.

Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi ( ) = 0,

dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari

investasi I akan kurang dari I*, karena ( )harus positif pada I jika (3) dalam

kondisi puas. Karena merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum

dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan

manfaat lain, F, kita tahu bahwa F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan

tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan (1 )

mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang

digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan merupakan kenaikan kotor pada

nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu,

manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor offset

dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan yang

disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.

2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan

Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku

dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada

prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah

kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode

ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan anggaran,

pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi minat

dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar dan

sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas

pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures

1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu

kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa

pengawasan, dan dengan modal dari luar (1 ), nilai dari perusahaan akan menjadi

V dan manfaat lainnya F. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M, para

Hal. 22 dari 63

pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi

kurang dari F. F(M, ) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat

dipakai oleh manajer sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan

saham . Kita berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan

pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu, /< 0 dan 2/2> 0.

Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang

saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka

dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk

menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham

modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari

perusahaan adalah = (, ) dan inti dari poin-poin untuk berbagai level

dari M dan untuk level tertentu dari terletak pada garis BCE pada Figure 3. Perbedaan

vertikal antara kurva dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja

pengawasan di masa akan datang.

Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan

pengeluaran pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan pengurangan

konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke dalam kontrak

dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi

konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena akan

menyebabkan nilai perusahaan naik ke V.

Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar,

M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan

tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang

dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya

dinikmati.

Hal. 23 dari 63

Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas

dari luar (1-), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan

manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan

kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.

Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap

pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan

diatara dua kontrak berikut:

Pembelian saham perusahaan (1-) dengan harga total (1-)V dan hak untuk

mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan

membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F.

Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak

penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar

modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke

dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika

owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan

menjual kontrak pengawasan.

Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari

analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran

pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi

penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat

Hal. 24 dari 63

mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar

bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.

Kita menyebut pengeluaran ini sebagai biaya perikatan (bonding cost) dan

pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun

finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan

penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan

manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena

membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa

peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk

merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).

Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali

manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan

BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C.

Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F dari F, dan solusinya adalah

persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer

menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang

kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi

biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga

dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua

kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure)

menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring.

Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam

kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan

monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar

dibandingkan biaya marjinalnya.

Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan

perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam

kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran manajer pada

manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan

(bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan

Hal. 25 dari 63

membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi seperti yang

diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah asumsikan dalam

gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding)

yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan

yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur

ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari kegiatan tersebut akan

terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada

setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah

identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur

ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada kepemilikan sebagian

(fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.

Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan

kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik

berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan

kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan

manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika

salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur

ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring

atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan kurva

indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini

akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding

activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara

manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi

akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan

kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran

perikatan (bonding expenditures) adalah M dan b; kekayaan pasca-investasi

pembiayaan manajer diberikan melalui W + V- I M b dan manfaat non-

finansialnya adalah F. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M, b, a, I)

= (V* - I*) (V I M b).

Hal. 26 dari 63

2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan

Manajer

Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding)

dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan

memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan

perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai

perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan

biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V, nilai

perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor

keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.

Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding

cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V, nilai monitoring cost positif yang

diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini

adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith

pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan

Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang

disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya

monitoring positif-di mana memang demikian.

Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang memungkinkan untuk

kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan bonding cost b" dan

skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi manfaat bukan

uang berada pada titik G.

Hal. 27 dari 63

Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari

penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien

hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen

atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia

hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan

bonding cost dan residual loss) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari

hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh

pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk

menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena

ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan

terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi

mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi

yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik

asli.

Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu,

bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam

korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau

tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di

mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk

sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan

menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna

dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan

sebagai "Nirvana" bentuk analisis.

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke

perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam

melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam

pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding. Agency cost

Hal. 28 dari 63

juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan

mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi

manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku utama), dan biaya

untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.

Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan

(dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan

karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalisir (karena dia

menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya keagenan ini

hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang

dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut

muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang membutuhkan investasi

modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.

Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu,

bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian

dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan tidak optimal,

sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana bijih besi

merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan

sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya,

dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"-

contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan Demsetz (1969)

yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan

ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat

mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai maksimalisasi dalam

pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya

keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan

pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi

Hal. 29 dari 63

manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya untuk menyusun

dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak

mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada

pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya

untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer dapat

menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya pengawasan dan

biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung

berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya

membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah

untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka

perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.

Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri,

misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual

perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik

atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke

waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih

tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya

sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa

dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam

mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan

dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan.

Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan

menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilik-

manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan

menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa

termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak

manajerial.

Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan

bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku

manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam

Hal. 30 dari 63

produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih

luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik

perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi

divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan

kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif.

Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu

berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar

harga penawaran untuk manajer.

Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk

meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya

akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap

peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan

tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan

meningkatkan biaya keagenan.

Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan

menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering

ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan

yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh

persaingan mereka.

Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring,

selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang

mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya

monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100

% kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry

(baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan

menjadi nol.

3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan

perusahaan

Hal. 31 dari 63

3.1 Pertanyaan

Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita,

mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam

hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak terjadi kepemilikan

perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius mempelajari literatur

yang berhubungan dengan pengaruh kebijaksanaan yang dilaksanakan oleh pimpinan

perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi

pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika

Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian (1968) menyatakan

bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian

besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya

memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan,

mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni sebagai siasa

pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan operasional

perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.

Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak

melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi.

Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan terdapat beberapa

pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap

beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu

pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap

sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat

dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada

kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting.

Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam

keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang

dibuat oleh perusahaan?.

3.2 Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur kepemilikan perusahaan

Hal. 32 dari 63

Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang

yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari

sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan

adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa

hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih

saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang

perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa individu

menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang

diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan

sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas

tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti

pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada

hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar

daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang

saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar

terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran

maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya

GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya

kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham

untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini

mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium

dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai

imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders.

Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal

kebangkrutan GM.

Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah

kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas,

bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika

kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan

yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan

oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan

Hal. 33 dari 63

konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan

akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada

manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran prefered

deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan

menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan

mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya

melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya

adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik

secara keuangan maupun ekonomi.

Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal,

modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan

dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari

struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak

atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan

jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur

agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan

utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller

(1963) berkomentar:

Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa

keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa

perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam

struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh

pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari

strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model

keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan

dalam bentuk kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas biasanya akan

menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum

dimanfaatkan.

Hal. 34 dari 63

Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori penentuan struktur

modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari masalah yang

sama menegaskan kesimpulan:

Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit cara bahwa dari

penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan

seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan

mereka

Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas

dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui

bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan adanya subsidi

pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak relevanan

teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah

sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio

utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan

kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan tidak

bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.

Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak

mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami

berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena mengandung arti bahwa

tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya

kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan

sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa

saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.

Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat

menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan

pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang

menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari

pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita

Hal. 35 dari 63

kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang

mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.

4. Biaya Agensi dari Utang

Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan pemilik luar

adalah positif itu akan membayar absentee owner (yaitu, pemegang saham) untuk

menjual kepada manajer pemilik yang dapat menghindari biaya ini. Hal ini dapat dicapai

secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham tunggal dengan

membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui

penerbitan utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri.

Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak akan menderita biaya agensi yang

berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada beberapa alasan kuat

mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan tersebaryang

dibiayai oleh tuntutan ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai bentuk organisasi.

Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah terbuka

baginya kesempatan untuk merancang seluruh hierarki terhadap klaim tetap pada aset

dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat risiko yang

berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki

secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha

sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami

percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif berhubungan dengan perusahaan

dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan terhadap efek

insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini

hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang

pada perusahaan.

4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang

Hal. 36 dari 63

Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir

seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, nonresidual klaim) karena efek seperti

struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku owner-manager. Kreditur

potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah perusahaan di mana

pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilik-

manager akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang

menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses bahkan jika mereka memiliki

kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata baik, ia memperoleh

sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para kreditur menanggung

sebagian besar biaya.

Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan

untuk menyediakan kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan dampak

monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya biaya agen, kami

kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan-

manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak.

Perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari dua peluang

investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing menghasilkan hasil

acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi dan monitoring

berlangsung terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada

perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah

waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga hasil Xj meliputi

distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita mengasumsikan bahwa

dua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan

yang sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi

hanya berbeda hanya pada varians dengan 12 < 2

2. Risiko sistematis atau kovarians

dari masing-masing distribusi, j, di Sharpe (1964) - Lintner (1965) capital asset pricing

model, diasumsikan indentik. Dengan asumsi bahwa harga aset ditentukan sesuai

dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya menyiratkan bahwa total nilai

pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami mewakili nilai ini dengan V.

Hal. 37 dari 63

Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program investasi yang

akan diambil, dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki kesempatan untuk menjual

sebagian atau seluruh klaimnya dalam bentuk baik hutang atau ekuitas, ia tidak akan

membedakan antara dua investasi.

Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam utang,

kemudian untuk memutuskan mana investasi yang akan diambil, dan kemudian menjual

seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di pasar, ia akan

mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan

menjanjikan untuk mengambil proyek dengan variansi yang rendah, menjual obligasi

dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat mentransfer kekayaan dari

pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.

Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk non-coupon bearing

bond yang dijual kepada pemegang obligasi dengan nilai total hasil Rj (j = 1, 2,

menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah

Rj = X*, if X*

= Xj, if X*

B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil,

dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil.

Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak bergantung pada pilihan

investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes

(1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, Bj, dan ekuitas ,

Sj, di bawah masing-masing pilihan. Black-Scholes memperoleh solusi untuk

menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat digunakan pada saat

jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option yang diperoleh dapat

digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang bersangkutan.

Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang

European stock option pada total nilai perusahaan dengan exercise price sebesar X

(nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat jatuh tempo surat hutang.

Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan

Hal. 38 dari 63

kembali dari pemegang obligasi dengan harga sebesar X pada masa T. Merton

(1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi membuat nilai saham

meningkat dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada variannya, 22 > 1

2, nilai

ekuitas S1 lebih kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 = V-S1

dan B2 = V-S2.

Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan

kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1,

dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya, kepemilikan saham

dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih besar dari

S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah

investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan

kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan

asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer dalam mengubah

kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan,

dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2,

mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa

hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini, tidak ada redistribusi

kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum

dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian

(welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.

Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki

nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan

distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 > V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari

rumus V = V1 V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk mengurangi nilai

obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat

perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 =

(B1-B2) (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan

yang ditransfer dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah pengurangan nilai

perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi

positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif. Sekali lagi,

Hal. 39 dari 63

pemegang obligasi tidakakan secara nyata mengalami kerugian selama mereka

sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan kesempatannya

untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B2 untuk

obligasi tersebut saat diterbitkan.

Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V1 - V2, adalah

biaya agensi yang ditimbulkan dari penerbitan hutang dan ditanggung oleh pemilik-

manager. Jika dia bisa membiayai proyekdari kekayaan pribadinya , ia jelas akan

memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan sama dengan proyek 2

dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini, V1 - V2 , adalah "sisa

kerugian" yang merupakan bagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya

agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk mendapatkan dana

untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah biaya monitoring dan

bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.

4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding

Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan dimasukkannya

berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial

yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang menyebabkan

hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen, masalah utang di

masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi,

Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan

harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek operasi dari perusahaan

termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam

penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas

perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen

untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan

kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan yang

berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti

tanpa adanya pemegang obligasi yang benar-benar melakukan fungsi

Hal. 40 dari 63

manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut adalah apa yang

kitamaksud dengan biaya monitoring.

Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan

persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal"

biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marjinal

yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini karena

debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut. Selama mereka

mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawanya ke penghitungan dalam

menentukan harga yang mereka akan bayar pada setiap klaim yang timbul dari utang,

dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti dalam

kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2

Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang

dikenakan atas perusahaan dalam batasan perjanjian hutang yang secara langsung

mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka mengurangi klaim nilai

pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang dikenakan pada

pemilik - manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan dilakukan dengan

cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau di luar

ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan laporan keuangan rinci

seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan biasa sebagai alat

pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut

dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan

banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya

sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya penyediaan

laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian

tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding

cost.

4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi

Hal. 41 dari 63

Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal

meningkat melampaui titik tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai

mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar ekuitas dan hasilnya

adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara simultan dari hutang

dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, bagaimanapun, kami

menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang yang membantu

menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur modal yaitu

adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.

Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang

sangat berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara

umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini

pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban kepailitan

dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan

semua klaim pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi, perbedaan antara nilai

nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh pemegang hutang.

Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas arus kas masa depan