Uzroci krize na Islandu 2008. i reakcije ekonomske politike Milan Deskar krbi i Velimir onje, Arhivanalitika1

Saetak

Island je u krizu uao kao zemlja s najzaduenijim (relativno, u postotku BDP-a) privatnim sektorom na svijetu. Ekonomska politika za izlazak iz krize dogovarana je s MMF-om i drugim slubenim kreditorima. Tijekom operacije spaavanja Island je primio meunarodnu pomo u vidu povoljnih deviznih kredita u iznosu od oko 70% BDP-a. Pomo je bila uvjetovana fiskalnom prilagodbom: iako Island nije do kraja zaotrio fiskalnu politiku na samom vrhuncu krize (2008./09.), od 2009. do 2012. proveo je ukupnu fiskalnu prilagodbu za 9 postotnih bodova BDP-a, to je ukljuivalo i rezove na rashodnoj strani prorauna ope drave iji je udjel u BDP-u smanjen za vie od 5 postotnih bodova BDP-a.

Island nije pustio banke da propadnu, nego ih je prvo podijelio na stare i nove. Domau je aktivu i pasivu alocirao na nove banke. U njima je prvo proveden otpis potencijalnih gubitaka. Drava je potom dokapitalizirala banke (nije ih pustila da propadnu). Ukupni fiskalni trokovi dokapitalizacije bankarskog sustava procijenjeni su na oko 30% BDP-a, a ukupnog financijskog sustava na preko 40% BDP-a. Ti su trokovi doprinijeli rastu javnog duga koji je u toku krize gotovo uetverostruen kao omjer prema BDP-u (od polaznih 28% BDP-a u trenutku izbijanja krize do aktualnih oko 100%). Tri velike banke potom su privatizirane te su i one prele u ruke inozemnih vjerovnika starih banaka.

Island je ukinuo valutnu klauzulu, ali nije ukinuo indeksaciju glavnice kredita uz indeks cijena potroaa, to je i dalje dominantan oblik indeksacije kredita na Islandu. Graani su rastereeni od napuhanih dugova kroz razliite modele otpisa iji su efekti procijenjeni na oko 10% BDP-a ili oko 17% stanja duga prije krize. Otpis je bio bitno manji od uinka napuhavanja glavnice zbog pada vrijednosti valute i/ili rasta cijena.

Deprecijacija islandske krune nije se desila na kontroliran nain. Bila rije o klasinoj valutnoj krizi na vrhuncu bankarske krize (takozvana dvostruka, twin kriza). Iako su cijene u odreenoj mjeri reagirale na teaj, realni je teaj ostao trajno oboren kao posljedica nove eksterne ravnotee nakon prestanka priljeva privatnog kapitala. Utjecaj teaja na izvoz ostao je dvojben jer je izvoz rastao uglavnom zbog oporavka inozemne potranje i poetka izvoza aluminija iz pogona u koje je investirano sredinom prologa desetljea.

Island se oporavlja po stopi od oko 2% godinje to se, s obzirom na poetku duniku poziciju i intenzitet prvog udara krize, moe smatrati uspjehom. Meutim zemlja e jo dugo biti klijent meunarodnih financijskih institucija i vjerovnika, jer je i dalje iznimno visoko zaduena.

1 milan@arhivanalitika.hr; vsonje@arhivanalitika.hr Kako ovaj rad nitko nije podupro, napisali smo ga niim

izazvani. Jedini kojima na ovom mjestu moemo zahvaliti su filozofi, analitiari, komentatori i drugi ljudi s pristupom medijima, koji o financijama i gospodarstvu na Islandu govore uglavnom netono ili u najboljem sluaju parcijalno, vadei dijelove cjeline ove gospodarske prie iz konteksta i bez uvida u cjelinu bez ijega razumijevanja nije mogue shvatiti pojedine fragmente dogaaja i politika na Islandu proteklih godina.

2

If you ever get close to a human and human behaviour

be ready to get confused

there's definitely no logic to human behaviour but yet so irresistible

there is no map to human behaviour

they're terribly moody then all of a sudden turn happy

but, oh, to get involved in the exchange of human emotions is ever so satisfying

there's no map and a compass

wouldn't help at all

Human Behaviour, Bjrk2

2 Bjrk Gumundsdttir globalno je najpoznatija islandska umjetnica u proteklih dvadesetak godina.

Kantautorica osebujna stila i glasa rangirana je kao osma na MTV-evoj ljestvici najboljih glasova svih vremena. Dobitnica je etiri BRIT Awards, a 2010. primila je Polar Music Prize vedske kraljevske glazbene akademije za duboko osobnu glazbu i stihove, precizne aranmane i jedinstven glas. Raskoan talent iskoristila je i na filmu, glumei u filmu Dancer in the Dark, zasluivi nagradu za najbolju ensku ulogu na filmskom festivalu u Cannesu 2000.

3

Uvod

Islandska umjetnica Bjrk Gumundsdttir podsjea da ni kompas ni zemljovid ne pomau u shvaanju ljudi i njihovih osjeaja. Moda nema boljega uvoda u priu o zemlji koja je na valu nezapamena optimizma u samo pet godina (2003.-2008.) upala u jednu od najveih zamki prezaduenosti u financijskoj povijesti. Nain na koji Island izlazi iz ekonomske krize koja je potresla zemlju 2008./09. esto se istie kao primjer uspjene ekonomske politike. Meutim o toj se politici ire pogrene i povrne informacije u onolikoj mjeri koliko se o Islandu malo zna. A o toj se maloj otokoj zemlji s 319,000 stanovnika uistinu malo zna. Postalo je uobiajeno je da se iz cjeline islandske prie izvlae samo pojedini dijelovi i zanemaruju se uzroci i specifine okolnosti vrlo male drave. Po strani se ostavlja cjelina ekonomskih politika i mogue posljedice do sada prijeenoga puta na izlasku iz krize. Zbog rairenih nedostataka u interpretacijama islandske ekonomske prie ovaj rad predstavlja pokuaj da se na cjelovit nain sagledaju uzroci, mehanika krize i logika cjeline ekonomske politike u kriznom i post-kriznom razdoblju na Islandu. Koliko je nama poznato, takva analiza jo nije predstavljena u Hrvatskoj. U prvom dijelu rada itatelj e se kratko informirati o ekonomskom razvoju Islanda nakon Velike krize 1929.-1933. s naglaskom na 80-te i 90-te godine prologa stoljea. U drugom se dijelu objanjava tzv. pregrijavanje ekonomije u prvim godinama XXI. st. Trei dio posebno obrauje ulogu monetarne politike u tom procesu. S obzirom na iznimno vanu autonomnu ulogu banaka u stvaranju krize, one su predmet interesa u etvrtom dijelu. Peti, sredinji dio rada, opisuje izbijanje krize i reakcije ekonomske politike. esti dio opisuje odvijanje MMF-ova programa i makroekonomske rezultate na Islandu nakon vrhunca krize. U sedmom se dijelu izvode zakljuci. Na kraju rada nalaze se Okviri u kojima je detaljnije obraena tema privatizacije banaka te su napravljene empirijske procjene pass through efekta teaja na inflaciju i determinatni rasta izvoza na Islandu.

4

1. Dvadeseto stoljee Kako bi se bolje razumijela obiljeja islandske ekonomije i dogaaji koji su prethodili financijskom slomu 2008. godine, potrebno je ukratko objasniti strukturne reforme koje su u toj zemlji provedene tijekom 1990-ih i poetkom 2000-ih godina. Reforme su bile usmjerene na liberalizaciju kapitalnog rauna bilance plaanja, privatizaciju irokih razmjera, deregulaciju financijskog sustava i promjenu strukture nacionalne proizvodnje i izvoza. Pokazat e se kako su pogreke tom razdoblju dovele do multplikacije uinaka krize, ali i kako je meunarodna pomo bez presedana (koja je u smislu postotka BDP-a iznosila oko 70% u razdoblju krize) omoguila Islandu blagi ekonomski oporavak, ali uz posljedice koje e se moi ocijeniti tek u drugoj polovici ovoga desetljea. Do 1989. godine Island je teio skandinavskom modelu tzv. socijalne drave kojeg karakteriziraju visoki udio javnog sektora i javne potronje u BDP-u te visoko porezno optereenje. Reforme prema velikoj dravi zapoele su 20-ih godina prologa stoljea kada je na vlast u Islandu dola Progresivna stranka. Velika Depresija koja je izazvala financijski i gospodarski slom dodatno je poveala nepovjerenje prema slobodnom tritu, pa se od tada veliki broj proizvodnih i izvoznih poduzea, kao i veina bankarskog sustava, nalazio u dravnom vlasnitvu. Zbog velikih kolebanja teaja i nekoliko bankarskih kriza 1920-ih, 1931. godine su na Islandu uvedene i kapitalne kontrole, a islandska kruna nije bila razmjenjiva izvan Islanda jo punih 70 godina (Matthiasson, 2008). Sektor ribarstva je od 70-ih godina XX st. bio glavni nositelj rasta. Island je postao jedan od najveih svjestkih izvoznika bakalara i ribljih proizvoda. Zbog takvog prirodnog bogatstva moglo bi se rei da je bio rtva prokletstva resursa (engl. resource curse). Islandsko je gospodarstvo postalo izrazito ovisno o kolebljivim kretanjima cijena goriva te inozemne potranje za ribom. Snaan izvoz je uzrokovao velike aprecijacijske pritiske pa je sredinja banka esto morala intervenirati na deviznom tritu ne bi li sprijeila pretjerano jaanje domae valute.

Bankarski sustav (veinom u dravnom vlasnitvu) bio je politiziran, to je esto rezultiralo prevelikom izloenou banaka pojedinim (povezanim) poduzeima. Tako je primjerice 1985. godine banka Utvegsbanki, ija je kreditna aktivnost bila najveim dijelom usmjerena prema sektoru ribarstva, izgubila 80% svojeg kapitala nakon bankrota samo jednog ribarskog poduzea (Jonsson, 2009). Meubankarsko trite novca uspostavljeno je tek 1980. godine, a u cijelom su periodu kamatne stope (administrativno) odreivane od strane tri najvee banke u dravnom vlasnitvu.

Trite kapitala nije postojalo do 1985. godine, kada je osnovana islandska burza ICEX. U prvih pet godina trgovalo se iskljuivo trezorskim zapisima i hipotekarnim obveznicama (engl. mortgage backed securities) s dravnim garancijama (MCI, 1997). Prvim dionicama se poelo trgovati tek nakon 1992. godine. Po tome je Island bio vie nalik tranzicijskim zemljama istoka Europe nego razvijenim zemljama njezina zapada. ICEX je u tom razdoblju bio monopolizirana institucija u veinskom vlasnitvu dravnih banaka i nekoliko manjih brokerskih kua. Kapitalne kontrole, nemogunost pristupa inozemnom financiranju i nefunkcionirajue trite kapitala onemoguili su islandskim poduzeima da diverzificiraju

5

Slika 1: Stopa inflacije (godinja promjena, %)

Izvor: izraun autora prema podacima CBI

Slika 2: Bruto domai proizvod (godinja promjena)

Izvor: izraun autora prema podacima Eurostata

izvore sredstava pa su se gotovo u potpunosti morala orijentirati na (esto politiki uvjetovane) kredite banaka u dravnom vlasnitvu (Jonsson, 2009). Tijekom 80ih godina prolog stoljea islandski se model rasta (temeljen na proizvodnji i izvozu ribe) naao pogoen eksternim okovima. Prvo je 1970ih i poetkom 1980ih dolo do snanog rasta inflacije. Uzroci su bili naftni okovi 1973. i 1979. godine te devalvacija s ciljem poticanja izvoza, koja je bila posebno zastupljena politika poetkom 1980ih. Budui da je sektor ribarstva snano ovisio o cijenama goriva, na Islandu je dolo do visoke inflacije. Zbog toga je islandski parlament 1979. donio zakon kojim je uveden zatitni mehanizam indeksacije glavnice kredita: kamatne stope na kredite bile su fiksne, a inflacija se prelijevala u porast glavnice. Takav je mehanizam u islandskom bankarstvu postao standard, a zadrao se do danas. 1983./1984. godine proveden je stabilizacijski program koji je ublaio inflaciju na prosjeno 25% godinje (Andersen i Gudmundsson, 1998). Krajem 1980ih je zbog prevelikog izlova dolo do unitenja ribljeg fonda bakalara. Kako Island nije bio lanica EU, tamonji ribari nisu mogli loviti u teritorijalnom moru drugih zemalja lanica (Europski parlament, 2012). Zbog toga je dolo do snanog pada proizvodnje i izvoza, to je 1988. uzrokovalo usporavanje stope rasta BDP-a za 9 postotnih bodova na godinjoj razini. Island je uao u razdoblje stagancije i resecije.

Prirodna katastrofa i nemogunost pristupa temeljnom resursu ekonomskog razvoja prisilila je nositelje ekonomske politike da pokrenu strukturne reforme u prvoj polovici 90-ih godina XX st. Zbog snanog pada proizvodnje, porasta nezaposlenosti i pada ivotnog standarda, stvoren je nacionalni konsenzus oko naputanja skandinavskog modela dravnog kapitalizma i pokretanju niza trinih reformi, po uzoru na reforme u Velikoj Britaniji pod vodstvom Margaret Tatcher (Jonsson, 2009).

Krajem 1980ih i poetkom 1990ih drava se velikim dijelom povukla iz gospodarsva i financijskog sektora. Provedena je masovna privatizacija javnih poduzea i telekomunikacija te djelomina privatizacija bankarskog sektora te je ukinut niz administrativnih prepreka, ime je postignuta znaajna liberalizacija financijskog trita.

poetak trinih reformi usporavanje

dot.com kriza i 9/11

stabilizacijski program uvoenje

mehanizma indeksacije

kredita

financijski slom 2008.

pregrijavanje

pregrijavanje

6

Provedena je interna liberalizacija kamatnih stopa, a reformama iz 1993. uspostavljeno je moderno (liberalizirano) trite novca. Te je godine prvi put organizirano i meubankarsko trite deviza3. Najvea promjena u smjeru jaanja (politike) neovisnosti sredinje banke odnosila se na ukidanje njezine obveze da automatski zadovoljava financijske potrebe dravnog prorauna putem tzv. overdraft mehanizma drave pri CBI. Od tada je Ministarstvo financija svoje potrebe moralo zadovoljavati iskljuivo redovitim aukcijama trezorskih zapisa, na iji je prinos CBI mogla slobodno utjecati operacijama na otvorenom tritu. Trgovanje trezorskim zapisima omoguilo je i uspostavljanje novog mehanizma repo ugovora kojima je CBI mogla uinkovitije utjecati na trite novca (tj. na kamatne stope) i gospodarstvo te ostvarivati svoje zakonom propisne ciljeve, prvenstveno stabilnost teaja (Gudmnundsson i Kristinsson, 1997)4.

U tom su razdoblju pokrenute i reforme poreznog sustava u smjeru sniavanja stope poreza na dobit, koja je od 1985. do 1995. smanjena s 55% na 30%, i uvoenja jedinstvene stope poreza na dohodak od 36% (engl. flat tax). Porez na financijsku imovinu (tekui i kapitalni dobitci od ulaganja u financijsku imovinu, dohoci od razliitih prava, tantijemi i sl.) snien je na 10% (Jonnson, 2009). Reforme su kulminirale ulaskom Islanda u Europsko ekonomsko podruje (EEA) 1994. godine, ime se ta zemlja prikljuila slobodnim tokovima roba, ljudi i kapitala pa su iste godine ukinute i kapitalne kontrole, a privatni sektor je nakon 60 godina dobio pristup inozemnom financijskom tritu (Fawley i Phoa, 2009). Reforme su ubrzale gospodarski rast. Drava je iskoristila veliki priljev poreza da otplati gotovo sve inozemne dugove. Poela se provoditi konzervativna fiskalna politika koja je rezultirala fiskalnim suficitima. Budui da je riblji fond bio uniten, nositelji ekonomske politike donijeli su strategiju usmjerenu na privlaenje energetski-intenzivnih investicija u podruja bogata geotermalnom i hidro-energijom. Takoer, dolo je do specijalizacije u sektoru brodogradnje i brodske opreme i razvoja financijskih usluga. I turizam je poeo predstavljati sve vaniji izvor dohotka (Einarsson i dr., 2013). Tijekom toga razdoblja dolo je do snane deregulacije bankovnog sustava. Prilagodbom zakonodavstva pravnom okviru EEA na Islandu je ukinuta dotadanja regulativa koja je razdvajala komercijalno i investicijsko bankarstvo, poput Glass-Steagallova zakona u SAD-u. Prihvaanje bankarske regulative EU omoguilo je islandskim bankama nesmetan pristup i djelovanje u svim gospodarstvima EU i EEA. Krajem 1990-ih i poetkom 2000-ih islandske su banke5 zapoele s procesom internacionalizacije: prve akvizicije i preuzimanja poela su s manjim bankama u Velikoj Britaniji i Danskoj. U tom je razdoblju dolo i do osnivanja i razvoja prvih privatnih investicijskih fondova za ribarstvo, industriju i izvoz (MCI, 1997).

3 Do tada je CBI poetkom svakog radnog dana jednsotrano odreivala i objavljivala kupovnu i prodajnu cijenu

deviza za taj dan, a komercijalne banke su se za kupoporadaju deviznih sredstava mogle prijaviti u prva dva sata od objave teaja. 4 Ovim reformama je znaajno poveana uinkovitost transmisijskog mehanizma, posebice kanala kamatne stope

(Petursson, 2001) 5 Proces internaciolanizacije je zapoeo 1998. kada je privatna investicijska banka Kaupthing otvorila svoju

podrunicu u Luksemburgu; 2000. godine zapoele su prve akvizicije kada je Landsbanki, koja je tada jo uvijek bila u veinskom dravnom vlasnitvu, provela akviziciju male londosnke banke Heritable; iste godine su privatna banka Islandbanki i dravna banka FBA provele akviziciju Danish Basis Bank i Raphael and Sons, a Kaupthing je otvorila brokerske urede na Farskim otocima, u New Yorku i Stockholmu (Jonsson, 2009)

7

Island je zbog uspjenih trinih reformi uskoro postao jedna od zemalja s najviim ekonomskim slobodama, a sve rejting agencije donijele su odluku o najviem investicijskom rejtingu za islandska dravna izdanja, to je pobudilo interes inozemnih investitora. Zapoeo je snaan priljev inozemnog kapitala u obliku izravnih inozemnih investicija (FDI) i zajmova financijskom sektoru (Spruk, 2010). Takoer, Island je poeo graditi svoju konkuretnsku poziciju i uspinjati se na ljestvicama globalne konkurentnosti (Porter, 2006). Nakon izbijanja kratkorone financijske krize 2001. godine uzrokovane puknuem dot.com balona i napadom na Svjetski trgovinski centar (WTC), dolo je do usporavanja gospodarstva. Meutim ve 2003. godine dolo je do ponovnog ubrzanja stope rasta, na razine iz 1980ih godina.

2. Pregrijavanje ekonomije tijekom 2000-ih U razdoblju od 2003. do 2008. islandsko je gospodarstvo raslo po relativno visokim stopama rasta (prosjena stopa rasta je iznosila oko 5%). Rast je bio posljedica rasta investicija i osobne potronje veinom financiranih inozemnim zaduivanjem. Priljev inozemnog kapitala i via kupovna mo graana doveli su do porasta cijena vrijednosnica (burzovni indeks Islandske burze porastao je gotovo 7 puta u od 2003.-2007. godine), nekretnina (Bagus i Howden, 2011), aprecijacijskih i inflatornih pritisaka te do snanog porasta deficita tekueg rauna bilance plaanja i vanjskog duga. Visoki kamatni diferencijal6 poeo je privlaiti investicijski i pekulativni kapital, a sve vei broj institucionalnih investitora prepoznao je Island kao zemlju u kojoj se moe znaajno profitirati od strategije prenoenja valuta (eng. carry trade strategy). To je stvaralo dodatne pritiske na aprecijaciju, inflaciju i kamatne stope (Bjornsson i Valtysson, 2009). Stopa nezaposlenosti od gotovo 1% u tom je razdoblju bila jedna od najmanjih na svijetu. Zbog ograniene ponude rada, potranja (koja je velikim dijelom potjecala iz proizvodnog sektora) je zadovoljena priljevom velikog broja imigranata (uglavnom iz novih zemalja lanica EU).

6 Uzrokovan restriktivnom monetarnom politikom s ciljem suzbijanja inflacije (vidjeti u nastavku)

Slika 3: Osobna potronja i investicije (godinja promjena)

Izvor: CBI

Slika 4: Saldo tekueg rauna platne bilance i teaj

Izvor: CBI

8

U literaturi se navode etiri temeljna uzroka takvog pregrijavanja gospodarstva Islanda te makroekonomskih i financijskih neravnotea (Gudmundsson, 2012; Jonsson, 2009; OECD, 2008; Bagus i Howden, 2011):

Prvo, poetkom 2003. godine islandski parlament donio je odluku da se povea energetski kapacitet u odreenim dijelovima zemlje kako bi se proizvelo dovoljno elektrine energije i zapoelo s izgradnjom dvije nove ljevaonice aluminija. Oba projekta su bila visoko kapitalno-intenzivna. Ukupna vrijednost ovih investicija dosegla je gotovo 35% BDP-a. Projekti su bili izvedeni modelom javno-privatnog partnerstva u kojima su sudjelovale lokalne vlasti i strani investitori. Investicijska dobra potrebna za izgradnju ljevaonica najveim su dijelom morala biti uvezena, a drava je sredstva za financiranje tih projekata uglavnom pribavljala izdavanjem (euro)obveznica u domaoj valuti (tzv. glacier bonds7). Poveanje vanjskog duga i deficita tekueg rauna bilance plaanja nije se moglo izbjei. Takoer, snanija proizvodnja, zapoljavanje (velikim dijelom stranih radnika) i izvoz aluminija od tih projekata u narednom su razdoblju dodatno ubrzali gospodarski rast i stvorili dodatne aprecijacijske pritiske.

7 budui da se radi o nekonvencionalnom financijskom instrumentu detalje vidjeti u Abjornsson, P. (2007):

Secondary market for Glacier bonds, Kaupthing Bank, Reykjavik

Slika 5: Priljev inozemnog kapitala (mil. kruna)

Izvor: CBI

Slika 6: Ukupan vanjski dug (% BDP-a)

Izvor: CBI

Slika 7: Indeks potroakih cijena (godinja promjena)

Izvor: CBI; horizontalna linija oznaava ciljanu inflaciju

Slika 8: Kretanje burzovnog indeksa OMXI-MAIN

Izvor: CBI

9

Drugo, kako bi zadovoljila europske standarde, islandska sredinja banka CBI spustila je stopu obvezne priuve za 2 postotna boda, s 4% na 2%. Iako se u tom trenutku inila kao intervencija tehnike prirode, sputanje priuve je znaajno povealo likvidnost bankarskog sustava i povealo kreditni multiplikator s 8 na otrpilike 15. Takvo je poveanje rezultiralo porastom depozitnog novca te posljedino snanim porastom ponude novca. Banke su snano poveale svoju kreditnu aktivnost preko domaih i inozemnih podrunica. Od kraja 2003. godine dolo je do znaajnog porasta kreditne aktivnosti bankarskog sustava, a dodatna likvidnost je tijekom 2004. godine velikim dijelom bila iskoritena za hipotekarne plasmane, koji su dodatno pojaali pritisak na rast cijena nekretnina. Tree, 2003. godine zavrena je potpuna privatizacija druge dvije najvee banke na Islandu Landsbanki i Bunadarbanki. Novi kapital, vlasnici i depoziti, viak likivdnosti i vrhunski kreditni rejting bili su temeljni faktori koji su doveli do znaajnog poveanja kreditne aktivnosti ovih banaka. Agresivna poslovna strategija najbolje se oituje u trostrukom poveanju bilance banke Landsbanki od 2003.-2005. godine, koje je najveim dijelom bilo posljedica usmjeravanja inozemnih sredstava prema korporativnom sektoru u zemlji. Slino poveanje kreditnog portfelja ostvarile su i druge velike banke, to e se detaljnije analizirati u etvrtom dijelu rada. etvrto, dravno sponzorirani fond HFF8 gotovo je imao monopol nad hipotekarnim plasmanima do 2004. Prema podacima MMF-a (2005), do sredine te godine gotovo 90% kuanstava na Islandu imalo je hipotekarni kredit HFF-a, a obveznice te institucije inile su gotovo polovicu ukupnog trita obveznica na Islandu. 2004. godine privatne su banke poveale svoju aktivnost na tritu hipotekarnih kredita. Na poetku su privukle veliki broj graana niim kamatnim stopama i boljim uvjetima otplate. Time je poela utrka prema dnu (engl. race to the bottom) u smislu sniavanja kriterija i uvjeta financiranja stambenih i poslovnih nekretnina izmeu privatnih banaka i HFF-a. Znaajno nie kamatne stope, odobravanje hipoteka u vrijednosti 100% nekretnine, odobravanje kredita za otplatu starih hipoteka, blai kriteriji kreditne sposobnosti i sl. rezultirali su znaajnim porastom potranje za hipotekarnim kreditima i doveli do velikog porasta graevinskog sektora.

Iako se u veini izvora upravo ova etiri faktora navode kao kljuni okidai ekonomskog i financijskog pregrijavanja, vano je upozoriti na jo nekoliko faktora koji su znaajno utjecali na ponaanje financijskih subjekata na Islandu sredinom 2000-ih godina. Prvo, referentne kamatne stope FED-a i ECB-a dosegle su vrlo niske razine, to je bila posljedica usporavanja gospodarstava SAD-a i Europe nakon dot.com krize. To je znaajno spustilo troak zaduivanja subjekata s Islanda na globalnom financijskom tritu i inozemno zaduivanje uinilo vrlo isplativim, pogotovo u uvjetima viih kamatnih stopa na domaem tritu.

8 Housing Financing Fund je dravno sponzorirani fond koji je na Islandu osnovan po prinicipu GSV-ova u

SAD-u Fannie Mae i Freddie Mac, a cilj mu je povoljno hipotekarno kreditiranje kuanstava. Fond je prikupljao sredstva na tritu kapitala (velikim dijelom) prodajom sekuritiziranih hipotekarnih kredita, a drava je davala eksplicitne garancije za plasmane fonda (Jonnson, 2009; Bagus i Howden, 2011)

10

Slika 9: Referentne kamatne stope u Eurozoni i SAD-u

Izvor: Smaghi (2008)

Drugo, zbog malog trita i velikih kolebanja islandskog gospodarstva u prolosti, kreditne agencije su svoje najvie kreditne rejtinge uvjetovale veom diversifikacijom portfelja, ime su implicitno natjerale islandske banke na irenje poslovanja u inozemstvo. Tree, iako islandske banke u aktivi svojih bilanci nisu imale znaajan udio CDO-ova (engl. collateral debt obligation), veliki broj obveznica koje su izdavale postale su dio prepakiranih financijskih proizvoda s AAA rejtingom, pa je potranja institucionalnih investitora za islandskim vrijednosnicama bila vrlo velika. etvrto, prema regulativama financijskog sustava EU, inozemne podrunice islandskih banaka bile su pod ingerencijom regulatornih tijela zemalja domaina, pa su one snosile i potencijalne trokove sustava osiguranja depozita, to je dodatno potenciralo hazardno ponaanje uprava islandskih banaka pri njihovom nastupu na tritima drugih drava zapadne Europe (Akason, 2010).

Peto, iako je dravni proraun u razdoblju od 2003.-2007. godine ostvarivao suficit, dio suficita je iskoriten za smanjenje poreza na dohodak, to je dodatno povealo agregatnu potranju. Drava je sudjelovala i u drugim manjim javnim investicijama iako je u takvim gospodarskim uvjetima trebala voditi restriktivniju fiskalnu politiku

3. Uinci monetarne politike CBI prije krize9 Krajem 1990ih i poetkom 2000ih dolo je i do velikih promjena u sredinjem bankarstvu. Supervizija bankovnog sustava izdvojena je iz sredinje banke te je osnovano zasebno regulatorno tijelo FSA koje nije moglo privui dovoljan broj (kompetentnih) zaposlenika. To se kasnije pokazalo kao veliki problem pri stvaranju odgovarajueg regulatornog okvira za banke. Neki autori upozoravaju da je jedan od vanih uzroka financijskog sloma na Islandu

9 u ovom se dijelu teksta nee ponovno navoditi promjena stope obvezne rezerve 2003. godine (vidjeti u

prethodnom dijelu rada)

11

bila upravo premala i nedovoljno kompetentna (i neiskusna) javna administracija (Thorlasson, 2011).10

Meutim temeljna promjena u monetarnoj politici odnosi se na naputanje politike upravljanog teaja11 i usvajanje politike ciljane inflacije od 2,5% na godinjoj razini u oujku 2001. godine. Problem je bio u tome to politika ciljane inflacije moe biti uspjena samo ako dobro djeluje kamatni mehanizam transmisije monetarne politike. Jedan od temeljnih preduvjeta za uinkovitost kamatnog prijenosa je razvijenost financijskog sustava. 2001. godine trite novca i devizno trite prema mnogim kriterijima nisu bili dovoljno razvijeni. U uobiajenim okolnostima sredinja bi banka tebala odgoditi odluku o naputanju politike teaja u takvim uvjetima (Althing, 2010). Meutim sve znaajnija financijska integracija Islanda u meunarodno trite kapitala poela je slabjeti mogunosti sredinje banke CBI da odri ciljanu razinu teaja. Zbog toga su ve poetkom 2000. godine poele rasprave o prednostima politike ciljane inflacije u odnosu na politiku ciljanog teaja (Petursson, 2000). Tadanji slabi gospodarski izgledi izazvani globalnom recesijom, poveanje vanjskotrgovinskog deficita zbog pogoranih uvjeta razmjene te smanjenje kvota za izlov 2000. su doveli do odljeva kapitala i slabljenja islandske krune, to se nastavilo i poetkom 2001. Budui da CBI ni uz redovite intervencije nije mogla dulje vrijeme sprjeavati pad vrijednosti domae valute, mediji su poeli spekulirati o odluci o naputanju sidra teaja na godinjoj konferenciji CBI 27. oujka 2001. godine. Zbog medijskih natpisa te negativnih oekivanja o objavi ekonomskh prognoza za 2001. godinu, dolo je do dodatnog slabljenja krune i odljeva kapitala. Zbog toga su dan prije objave odluke o promjeni okvira monetarne politike (26. oujka) devizne rezerve CBI smanjene za ak 1/6. 27. oujka premijer Islanda i Savjet CBI potpisali su deklaraciju o promjeni okvira monetarne politike na Islandu, ime je prihvaena politika ciljane infalcije (CBI, 2000/3; CBI 2001/3; Althing, 2010). Prema teoriji nemogueg trojstva (engl. impossible trinity), zemlja ne moe u isto vrijeme ostvariti tri znaajna cilja ekonomske politike: monetarnu neovisnost, stabilnost teaja i financijsku intergraciju odnosno liberalizaciju kapitalnih tokova. Time je, kao najmanja zemlja s fluktuirajuim teajem, Island zapoeo eksperiment jaanja neovisnosti sredinje banke koja cilja inflaciju u uvjetima fluktuirajueg teaja i slobodnih tokova kapitala (Sighvatsson, 2007). S obzirom na manjak iskustva, nedovoljno razvijeno financijsko trite i poodmaklu financijsku intergaciju i internacionalizaciju, mnogi su analitiari upozoravali da politika ciljane inflacije nee biti odriva (Althing, 2010). Bez obzira to vani preduvjeti nisu bili zadovoljeni, u prvim se godinama takva politika inila obeavajuom budui da je od veljae do kolovoza 2002. godine CBI svojom politikom uspjela sniziti stopu inflacije s 9% na ciljanu razinu. Meutim, snaan gospodarski rast i jaanje agregatne potranje ve su poetkom 2004. godine rezultirali probijanjem praga ciljane inflacije prema gore, pa je CBI poela s blagim podizanjem (u meunarodnim okvirima ve vrlo visoke) referentne kamatne stope. Problem s ciljanjem inflacije u uvjetima nedovoljno razvijenog mehanizma kamatnog prijenosa je u tome to je referentnu stopu

10 za potpuniji pregled regulatornih propusta pogledati Thorlasson (2011) i Althingi (2010).

11 CBI je vodila politiku upravljanog teaja u razliitim oblicima od 1947. godine

12

Slika 11: Kamatni diferencijal (kratkorone k.s.)

Izvor: CBI

potrebno podii puno jae nego to bi bilo potrebno u uvjetima da je kamatni prijenos razvijen. Od veljae 2004. godine do rujna 2006. godine referentna kamatna stopa poveana je preko 7 postotnih poena. Takav porast kamatnih stopa znaajno je poveao kamatni diferencijal izmeu Islanda s jedne, te SAD-a, EU, Velike Britanije, Japana i vicarske s druge strane. Na poetku je kamatni diferencijal u odnosu na Veliku Britaniju bio manji od 1 postotnog poena, ali se u samo dvije godine (do kraja 2004.) ta razlika poveala na 6 postotnih poena (CBI, 2012a), nakon ega je nastavio rasti (slika 11). Visoki kamatni diferencijal je potaknuo znaajan priljev kapitala preko bankarskog sektora i putem ulaganja svjetskih ulagaa u glacier obveznice. O kakvim se razmjerima priljeva radi govori injenica da je vrijednost izdanih glacier obveznica do 2007. dosegnula vrijednost veu od 30% islandskog BDP-a (podsjeamo da su se tim obveznicama financirali ambiciozni domai investicijski programi). Tako snaan priljev kapitala u kombinaciji s pregrijavanjem ekonomije doveo je do znaajne aprecijacije islandske krune. Zbog politike ciljane inflacije CBI je u cijelom periodu morala nastaviti podizati kamatne stope, to je stvorilo zaarani krug priljeva kapitala-inflacije/aprecijacije-pekulacije. Kao to je navedeno, Island je (uz Novi Zeland) zbog navedenih razloga postao glavna meta pekulativne strategije carry-tradinga (Portes i dr., 2007). Iako aprecijacijski pritisci u odreenim sluajevima mogu dovesti do hlaenja ekonomije kroz sniavanje izvozne potranje, ime se moe anulirati uinak priljeva kapitala, u sluaju Islanda se zbog carry tradinga pojavila gotovo mehanika veza izmeu kamatnih stopa i priljeva kapitala (Plantin i Shin, 2011; Jonnson, 2009).

Iako CBI u pregledima instrumenata monetarne politike nakon 2001. nije navodila instrumente i/ili politike usmjerene na teaj (nije bilo slubene politike teaja), u mnogim publikacijama i izjavama teaj je istican kao vrlo vaan dio mehanizma monetarne transmisije, i to na slian nain kao u Hrvatskoj. CBI je upozoravala na potencijalne uinke znaajne deprecijacije na inflaciju i inflatorna oekivanja te je isticala da e reagirati u sluaju znaajnijih poremeaja na deviznom tritu (Portes i dr., 2007). Prvi test ovih najava centralne banke dogodio se poetkom 2006. kada je dolo do pekulativnog napada na islandsku valutu. Poetkom veljae te godine islandska je kruna deprecirala 7,5%. U sljedeih nekoliko mjeseci

Slika 10: Referentna kamatna stopa CBI (%)

Izvor: CBI

13

vrijednost joj je kumulativno pala za 25%. Istovremeno je dolo do porasta islandskih spread-ova te pada vrijednosti dionica (velikim dijelom islandskih banaka) na burzi ICEX.12 Krajem travnja 2006. godine pod vodstvom CBI organizirana je koordinirana akcija prikupljanja deviznih sredstava s ciljem poveanja ponude deviza na deviznom tritu. U operaciji su sudjelovale CBI, velike banake, investicijski i mirovinski fondovi te vea izvozna poduzea. Dan nakon dogovora islandska je kruna u prva dva sata trgovanja na tritu ponovno snano pala, ali priljev velikoga iznosa deviznih sredstava na trite uspio je stabilizirati krunu. Iako se tijekom istoga dana spekulativni napad na teaj jo nekoliko puta ponovio, prikupljena su devizna sredstva bila dovoljna da inozemni hedge fondovi glavni pokretai spekulacije, odustanu od napada. To se dogodilo nakon to je devizno trgovanje obujmom premailo 7% vrijednosti BDP-a Islanda. Pouena iskustvom, sredinja banka je u jesen 2006. izdavanjem obveznice prikupila nova devizna sredstva i udvostruila slubene meunarodne priuve (Jonsson, 2009). U tom je razdoblju, zbog jaanja inflatornih pritisaka, pod utjecajem znaajne deprecijacije, CBI dodatno poveala referentnu kamatnu stopu tako da je kamatni diferencijal te godine preao 10%. CBI je usporedo, od 2005. do 2007., znaajno poveavala likvidnost bankarskog sustava odobravanjem lombardnih kredita bankama. Specifinost monetarne politike CBI bila je u tome to kamatnu stopu nije odreivala trgovanjem trezorskim zapisima ve (tjednim) lombardnim kreditima financijskim institucijama. Takoer, CBI nije procjenjivala likvidnosne potrebe banaka, nego su one samostalno i bez ogranienja aplicirale za tjedne pozajmice uz adekvatni kolateral, to znai da je CBI praktiki omoguavala gotovo neogranienu likvidnost bankarskom sustavu (kolateral su vrlo esto predstavljale dionice samih banaka). U tri godine (2005.-2008.) vrijednost izdanih lombardnih kredita CBI narasla je sa 30 milijardi ISK na 500 milijardi ISK. Da je CBI uistinu eljela usporiti pregrijanu ekonomiju mogla je obavljati obrnute repo transakcije, izdavati blagajnike zapise ili jednostavno uvesti neki oblik rezerve (ili poveati stopu redovne rezerve). Kasnije e Posebna komisija za istragu uzroka financijske krize islandskog parlamenta zakljuiti da su kamatne stope CBI bile preniske s obzirom na ciljanu stopu inflacije, a odgoda njezina podizanja objanjena je utjecajem Vlade Islanda na sredinju banku. Iz ovoga se najbolje vidi logiki problem odnosno ve spomenuti problem nemogueg trojstva: ciljanu je inflaciju u uvjetima nerazvijenog kamatnog mehanizma bilo mogue postii samo uz jo vee kamatne stope, no vie bi kamatne stope najvjerojatnije dovele do znaajnijeg carry trading-a i aprecijacije teaja. CBI je mogla drugim instrumentima usporiti inozemno zaduivanje (npr. poveanje deviznih likvidnosnih zahtjeva ili uvoenje/poveanje stope deviznih priuva) (Althing, 2010), no to bi znailo naputanje modela ciljanja inflacije i intervenciju u mehanizam mobilnosti kapitala s ciljem kontrole ponude i potranje na domaem deviznom tritu, to je drugi naziv za povratak politici teaja.

12 detalje o dokazima da se radilo o pekulativnom napadu i strategiju koju su primjenile CIB, Vlada i

gospodarska komora Islanda za obranu od napada vidjeti u Jonnson (2009)

14

Zakljuno, CBI je prevelikom likvidnou (pogrenom monetarnom strategijom i preekspanzivnom monetarnom politikom) i neadekvatnim kamatnim stopama znaajno doprinijela stvaranju financijskih i ekonomskih neravnotea u razdoblju prije krize. Iako je otvoreno pitanje koliko je djelovanje sredinje banke na Islandu bilo pod velikim utjecajem politike, to bi moglo objasniti neke njezine propuste u razdoblju pregrijavanja ekonomije (Althing, 2010; Bagus i Howden, 2011), u tehnikom smislu Island je pokuao nemogue: prijei na ciljanu inflaciju i napustiti politiku teaja u uvjetima posve liberaliziranih tokova kapitala, uz veoma slab mehanizam kamatnog prijenosa u gospodarstvu ija je veliina takva da fluktuacije meunarodnih tokova kapitala de facto onemoguavaju voenje autonomne monetarne politike.

Slika 12: Monetarni agregati (mil ISK)

Izvor: Bagus i Howden (2011), CBI

Koliko su problemi s islandskim bankama uzrokovali taj problem, a u kojoj su mjeri nastali kao posljedica pogrene strategije monetarne politike? U nastavku pokuavamo odgovoriti na to pitanje.

4. Neravnotee u bankarskom sustavu13

Europska putovnica koju su islandske financijske institucije dobile nakon ulaska Islanda u EEA, omoguila im je slobodan pristup svim tritima zemalja lanica EU. Koristei pogodnosti EU putovnice, novoprivatizirane islandske banke su od 2003. godine poele znaajno rasti dodatnim irenjem svojih aktivnosti u inozemstvo. irenje se odnosilo na akvizicije i preuzimanja financijskih institucija u drugim zemljama, otvaranje podrunica, ponudu novih usluga i pogodnosti prilagoenih domicilnom stanovnitvu te sudjelovanjem na tritima vrijednosnica. Tri najvee banke, Kaupthing, Glitnir i Landsbanki, sve vei dio svojih aktivnosti preusmjeravale su iz aktivnosti komercijalnog u investicijsko bankarstvo. Izvore sredstava su zbog visokih kamatnih stopa CBI-ja (i male domae baze depozita) najveim dijelom poele pribavljati inozemnim zaduivanjem (Kolodizejak i Berre, 2011). Sve se to odvijalo u uvjetima slabih institucija, to je veina promatraa previdjela. Slabost regulatora, nain privatizacije banaka i formiranje interesne koalicije oko privatiziranih

13 Zbog nedostatka podataka u ovom e se dijelu rada veinom koristiti ilustracije iz razliitih izvora; na stranici

CBI vie nije mogue pristupiti podacima o pokazateljima poslovanja financijskih institucija prije 2007. godine.

15

banaka naveli su neke promatrae na povlaenje paralele izmeu islandskog modela i nastanka ruskih oligarha (vidjeti Okvir 1.na kraju rada). Od 2003. do 2008. udjel ukupne bankarske aktive u BDP-u porastao je sa 180% na preko 900%. Prosjena financijska poluga bankarskog sektora je od 2004. do 2008. godine porasla s 13 na 17. U istom je razdoblju prosjeni godinji rast tri najvee banke kroz akvizicije, spajanja i pripajanja, uglavnom u inozemstvu, iznosio 16%, to je bio presedan u meunarodnim okvirima. Organski je rast iznosio gotovo 40% u prosjeku godinje (Althing, 2010). Prosjean rast kreditiranja od 2003-2007 godine iznosio je 60% godinje, to je bilo 35 postotnih poena vie nego u Irskoj, koja je imala drugu najveu stopu rasta plasmana na svijetu14 (MMF, 2010). Domai su krediti rasli po prosjenoj godinjoj stopi od 36% te su od kraja 2003. do rujna 2008. poveani vie od 5 puta. 41% ukupne imovine banaka bilo je koncentrirano u podrunicama u inozemstvu 2007. 60% plasmana bilo je usmjereno nerezidentima, 2/3 ukupnih plasmana i depozita bilo je denominirano u stranoj valuti, a geografska disperzija poslovanja bila je jedna od najveih na svijetu (najvea banka Kaupthing poslovala je u 13 drava) (Gudmundsson, 2010). Nevjerojatno je da se sve to dogodilo u samo pet godina.

Agresivna se poslovna strategija u razdoblju od 2004.-2007. pokazala prilino profitabilnom jer je prosjean povrat na kapital (ROE) iznosio 35%, dok su najprofitabilnije banke u ostalim nordijskim zemljama ostvarivale ROE od priblino 20%. Razlika u islandskom poslovnom modelu u odnosu na ostale nordijske zemlje moe se uoiti usporedbom rauna dobiti i gubitka. Tri najvee banke su u prosjeku imale oko 7 postotnih poena manji udio neto kamatnog prihoda i prihoda od naknada u ukupnom prihodu od najveih banaka u vedskoj, Danskoj i Norvekoj. Zbog veeg izlaganja riziku islandske su banke u istom razdoblju imale znaajno visoke razine kapitala. Osnovni kapital i adekvatnost kapitala u cijelom su razdoblju rasta bili iznad regulatornih standarada te 3-4 postotna poena vii od usporedivih banaka u nordijskim zemljama (Portes i dr., 2007.). Meutim, islandske su se banke isticale po valutnoj i ronoj neusklaenosti te niskoj likvidnosti.

14U literaturi se vrlo esto usporeuju Irska i Island jer su imale sline karakteristike gospodarskog i financijskog rasta prije krize te snaan financijski slom 2008. godine

Slika 13: Poveanje bilance banaka i poluga

Izvor: Gudmundsson (2010)

Slika 14: Imovina banaka/BDP

Izvor: Gudmundsson (2010)

16

Tabela 1: Agregirani pokazatelji rasta tri najvee banke Godina 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ukupna imovina na kraju godine (mlrd. ISK) 1451 2947 5419 8475 11354 14437 Kupljena imovina (mlrd. ISK) 834 726 34 26 0 Promjena u imovini zbog teajnih fluktuacija -51 -203 1068 -231 3302 Eskterni rast (%) 57,5 24,7 0,6 0,3 0,0 Organski rast (mlrd. ISK) 713 1949 1954 3084 -219 Organski rast (%) 49,2 66,1 36,1 36,4 -1.9

Izvor: Althingi (2010)

Najvee islandske banke su veinu sredstava prikupljale kratkoronim (inozemnim) zaduivanjem (do godine dana), meubankarskim kratkoronim zajmovima i repo ugovorima, to je znaajno smanjilo udio standardnih izvora (depozita) u ukupnim sredstvima financiranja. 15 Sredstva su najveim dijelom bila usmjerena u dugorone plasmane, s prosjenim dospijeem preko 5 godina16 (Portes, 2007). Rona neusklaenost se najbolje moe prikazati jazom

15 Udio depozita u ukupnim izvorima financiranja u tri najvee banke se od 1998 godine o 2004. godine smanjio

sa 45% na 22%. 16

za usporedbu, prosjeno dospijee plasmana u vedskoj je bilo 2,6 godina

Slika 15: Likvidna imovina/Ukupna imovina Kratkorone obveze/ Ukupne obveze

Izvor: Gudmundsson (2010)

Slika 16: Jaz u financiranju (eng. funding gap)

Izvor: Bagus i Howden (2011)

Slika 17: Godinja stopa rasta plasmana (2003-2007)

Izvor: MMF (2010)

Slika 18: Valutna struktura imovine i obveza banaka

Izvor: Gudmundsson (2010)

17

ronosti za obveze i imovinu s dospijeem do 3 mjeseca koji je 2007. godine iznosio 50% BDP-a. Zbog toga su banke snano ovisile o meunarodnom tritu kapitala gdje su mogle refinancirati kratkorone obveze. No to se trite na poetku krize zamrznulo i urokovalo snane likvidnosne probleme islandskim bankama (Bagus i Howden, 2011).

2007. godine jaz u inozemnom financiranju (inozemna imovina minus inozemne obveze) iznosio je preko 100% BDP-a. Kako bi se djelomino zatitile od valutnog rizika, veliki dio plasmana islandskih banaka korporativnom sektoru bio je denominiran u stranoj valuti17, meutim gotovo 40% klijenata u tom sektoru nije imalo prihode u stranoj valuti (Gudmundsson, 2010; Bagus i Howden, 2011). Po tome je situacija bila nalik situaciji u Hrvatskoj, iako su razmjeri jaza na Islandu bili neusporedivo vei. Tablica 19: Jaz u inozemnom financiranju

Godina Jaz u inozemnom

financiranju (mil. kruna)

Stopa rasta (yoy) % BDP-a

2001 -348 114 45% 2002 - 311 013 -11 38% 2003 -429435 38 51% 2004 -578923 35 62% 2005 -902 869 56 88% 2006 - 1 202 619 33 103% 2007 -1 446 475 20 111% 2008 - 2 842 375 97 192%

Izvor: Bagus i Howden, 2011; izraun autora

Island je pri tome koristio dvije vrste indeksakcije glavnice kredita vezanje vrijednosti uz (nominalni) teaj i vezanje uz indeks cijena potroaa (slika 20). Indeksirani su krediti dominirali kod banaka, s time da su krediti s valutnom klauzulom dominirali do poetka krize, dok su u krizi i nakon nje primat preuzeli krediti ija je glavnica indeksirana uz indeks cijena potroaa, to se objanjava regulatornim promjenama tj. zamjenom valutne klauzule indeksacijom uz cijene (vie u sljedeem poglavlju). Slika 20. Udjel indeksiranih u ukupnim domaim kreditima 2003. 2012.

Izvor: CBI

17 2009. godine 70% duga poduzea je bio denominiran u stranoj valuti

18

Poetkom 2006. godine rejting agencije su izrazile zabrinutost strukturom bilance velikih islandskih banaka zbog premalog udjela depozita u njihovoj pasivi te znaajno nieg omjera depozita i plasmana u usporedi sa slinim inozemnim bankama. Kako bi izbjegle smanjenje rejtinga, banke su pokrenule programe kojima je cilj bio privui veliki broj tedia, a zbog ograniene depozitne baze u domaem gospodarstvu pokrenule su programe namijenjene inozemnim deponentima. 2007. je dolo od znaajnijeg porasta depozita nerezidenata kod islandskih banaka, to je bila posljedica uspjeha programa Icesave druge po veliini banke Landsbanki u Velikoj Britaniji i Nizozemskoj te programa Kaupthing Edge najvee banke Kauphting u Finskoj, vedskoj i Velikoj Britaniji18. Ti su programi dodatno pojaali ovisnost islandskog bankarskog sustava o inozemnom financiranju te poveali vanjski dug Islandske su banke u samo nekoliko godina prije krize postale prevelike za gospodarstvo iz kojeg su potekle. Zbog toga su autori u sve veem broju istraivanja upozoravali da su one prevelike za spaavanje (tzv. too big to bail kao parafraza poznate too big to fail). Procjena da su problemi u bankama toliko veliki u odnosu na veliinu islandskog gospodarstva i njegov fiskalni kapacitet da e to izazvati vrlo ozbiljne poremeaje, bio je jedan od glavnih razloga snanoga pada kreditnog rejtinga na poetku krize. Meunarodne obveze islandskih banaka znaajno su nadilazile njihovu meunarodnu imovinu i ukupne devizne rezerve sredinje banke (koja zbog toga nije mogla igrati ulogu zajmodavatelja u krajnjoj nudi). Poslovni model koji su prihvatile bio je odriv samo u uvjetima lakog pristupa meunarodnom tritu kapitala uz niske trokove financiranja i snanu potranju za kreditima. Toj je spirali pogodovao i rast cijena dionica banaka koje je CBI prihvaala kao kolateral. U kontekstu hipoteze financijske nestabilnosti i modela financijske krize Hymana Mynskog (1992), pokazatelji poslovanja islandskih banaka odgovarali su brzom prijelazu iz stadija razboritih ili pokrivenih financija (tzv. hedge finance kod kojih oekivani dohodak pokriva i glavnicu i kamatu) preko stadija spekulativnih financija (uvjeti u kojima oekivani dohodak pokriva samo kamatu, a sistem je odriv samo dok se glavnica moe refinancirati) u stadij Ponzijevih financija (uvjeti u kojima oekivani dohodak ne pokriva ni glavnicu ni kamatu pa realna zaduenost raste vjeno odnosno do financijskog sloma). Takav je prijelaz u povijesti uvijek prethodio snanom financijskom slomu (Kindleberger i Aliber, 2005). Koliko su problemi s islandskim bankama autonomno izazvali probleme, a u kojoj su mjeri nastali kao posljedica pogrene strategije monetarne politike zbog prijelaza na politiku ciljanja inflacije u maloj zemlji s liberaliziranim tokovima kapitala? Uzrono-posljedini smjer je vjerojatno bio obostran: zadravanje nekih kapitalnih kontrola, pa makar i onih blagih, indirektnih kakve su koritene npr. u Hrvatskoj (minimalni omjeri devizne likvidnosti), moglo je ublaiti problem. Meutim, nije ga moglo posve sprijeiti. U temeljima se ipak radilo o propustu nadzora banaka koji je podcijenio rizike po osnovi nekoliko elemenata.

18 Icesave (pokrenut 2006) i Kaupthing Edge (pokrenut 2007) predstavljaju internetski sustav depozita koji

omoguavaju stranim dravljanima da putem Interneta deponiraju svoj novac u islandske banke. Budui da takva vrsta internetskog bankarstva sa sobom nije nosila uobiajene fiksne trokove retail bankarstva te kako je kamatni diferencijal domae valute bio ekstremno visok, isladske banke su nudile prilino visoke pasivne kamatne stope ime su privukle veliki broj deponenata (program tednje Icesave 2008. godine imao je 300 000 depozitnih rauna britanskih graana, to je priblino jednako broju stanovnika Islanda)

19

Prvo je podcijenjen rizik likvidnosti kojem su islandske banke bile izloene. Bila je to posljedica globalne pogreke regulatora irom svijeta koji su u okviru bazelskih regulatornih principa zanemarili rizik likvidnosti. Povrh toga, podcijenjen je sistemski rizik likvidnosti nemogunost sredinje banke male i otvorene ekonomije s neadekvatnom razinom meunarodnih priuva da odigra ulogu zajmodavca u krajnjoj nudi u sluaju krizom potaknutog rasta potranje za devizama. No prije svega je podcijenjen kreditni rizik, i to po etiri osnove: (i) podcijenjena je napuhanost trita nekretnina; (ii) podcijenjen je valutno inducirani kreditni rizik u uvjetima pada vrijednosti domae valute, (iii) podcijenjen je normalni rizik kvarenja naplativosti kreditnog portfelja u recesijskim uvjetima i (iv) podcijenjen je moralni hazard koji je islandske banke, koje su plaale depozite iznad svjetske cijene, tjerao u traenje plasmana s viim kombinacijama rizika i prinosa. Imamo li u vidu dubinu ovih problema, moemo zakljuiti da brojne indicije upuuju na to da su banke bile autonomni generator problema odnosno da bi se isti ili slian problem dogodio i da nije bilo promjene reima monetane politike poetkom ovoga stoljea.

5. Razvoj financijske krize i reakcija ekonomske politike Do znaajnih poremeaja na meunarodnom financijskom tritu dolo je u srpnju 2007. godine nakon zamrzavanja trgovanja udjelima dvaju fondova BNP Paribass. Na jesen iste godina uslijedila je nacionalizacija britanske banke Northern Rock19. Kada su kraktorone kamatne stope na meubankarskom tritu poele rasti, a obujam trgovanja se poeo smanjivati, to je dovelo do prvih veih poremeaja u financiranju subjekata izloenih riziku likvidnosti, pa tako i u financijskom sustavu Islanda20 (MFI, 2009). Zbog oteanog pristupa financiranju na inozemnom tritu, banke su svoje likvidnosne potrebe poele pojaano zadovoljavati prodajom islandskih kruna kod CBI na domaem tritu to je dovelo do deprecijacijskih pritisaka.

19 Indikativno je da je ova britanska hipotekarna banka ula u probleme na identian nain kao islandske banke,

samo putem drugih financijskih instrumenata. Dugorone hipotekarne plasmane financirala je sekuritizacijom ranije odobrenih kreditnih portfelja, ali je na taj nain izdavala kratkorone vrijednosnice (engl. ABCP asset backed commercial papers) jer su kratkorone kamatne stope bile izrazito niske. Banka je na taj nain maksimalizirala spread izmeu stopa na dugorone hipotekarne kredite i kratkoronih kamatnih stopa na izvore sredstava i model je sjajno funkcionirao dok je trite novca bilo izdano i likvidno 20

koji se jo nije u potpunosti oporavio od eksternog oka 2006. godine

20

Slika 21: Teaj ISK/EUR

Izvor: CBI

U oujku 2008. godine, zbog jaanja neizvjesnosti nakon krizne epizode s amerikom investicijskom bankom Bear Stearns, islandska kruna je dodatno deprecirala pa su velike banke u kratkom roku pokuale smanjiti svoje bilance kako bi reducirale izloenost valutnom riziku. U meuvremenu su britanski mediji poeli pojaano izvjetavati o problemima u islandskom financijskom sustavu, to je dovelo do povlaenja depozita britanskih graana u podrunicama i s internetskih rauna islandskih banaka u Velikoj Britaniji. Porast neizvjesnosti i sve vea rasprodaja islandske krune stvarala je sve vee deprecijacijske pritiske pa je CBI uzela hitan zajam od vedske, norveke i danske sredinje banke kako bi udvostruila rezerve potrebne za stabilizaciju teaja (Bagus i Howden, 2011; Gudmundson, 2010).

Potom je do rujna 2008. godine referentna kamatna stopa CBI poveana na 15 posto kako bi potaknula priljev kapitala i oslabila pritiske u smjeru deprecijacije. Meutim, oslabljena kruna dovela je do snanih poremeaja u financijskom sustavu zbog porasta obveza dunika preraunatih u islandske krune, pada kvalitete zajmova i sve teeg odravanja inozemne pasive islandskih banaka. Iako islandske banke nisu bile snano izloene tritu hipotekarnih vriednosnica i izvedenica, znaajan porast neizvjesnosti i straha na meunarodnom (i domaem) financijskom tritu doveo je do daljnjeg povlaenja depozita. Kratkorona sredstva postala su gotovo potpuno nedostupna i banke su sve tee financirale svoje dospjele obveze.

Nakon odluke o bankrotu investicijske banke Lehman Brothers 15. rujna 2008. godine, na meunarodnom financijskom tritu dolo je do kreditnog sloma i potpunog zamrzavanja trita (Bris, 2010). Panika koja je zavladala uzrokovala je potpuni slom trita kratkoronih meubankarskih zajmova. Islandske banke nisu mogle pronai dovoljnu likvidnost na domaem tritu jer je veina kratkoronih obveza bila denominirana u stranoj valuti: devizne rezerve CBI unato kreditnim linijama nordijskih centralnih banaka odobrenih ranije nisu bile dovoljne za takvu operaciju. Banke su zbog toga poele prodavati svoju dugotrajnu imovinu uz veliki diskont kako bi otplatile kratkorone obveze u stranoj valuti, koje nisu mogle refinancirati.

Rasprodaja bankarske imovine dovela je do naglog ruenja Islandske burze. Budui da su slian izlaz traile i finanicijske insitutcije u drugim zemljama u kojima su islandske banke bile izloene, pad cijena imovine u tim zemljama dodatno je pogorao stanje bilanci

21

islandskih banaka koje su veliki dio imovine drale u inozemstvu. K tome, podsjetimo, upravo su dionice banaka imale vanu ulogu kolaterala kako se smanjivala njihova vrijednost, padale su vrijednosti kolaterala, a s njima i sposobnost banaka da se zaduuju, to je dodatno produbilo kreditnu kontrakciju. No najvanija je injenica da je u tom trenutku postalo jasno da kriza nije prolazna nego sistemska i da su banke tehniki nesolventne. Zbog toga je 29. rujna 2008. godine islandska Vlada najavila sanaciju ulaskom u vlasnitvo (75%) tree po veliini banke Glitnir, koja je imala najmanji udio depozita (stabilnijeg izvora sredstava) u ukupnim izvorima te joj je za dva tjedna na naplatu dolazilo 750 milijuna dolara obveza za koje nije bilo izgleda da e ih moi isplatiti (MFI, 2009). Iako se Vlada za takav potez odluila kako bi umirila trita, njime je izazvala jo veu paniku i gubitak povjerenja jer je sudionicima bilo jasno da potrebe sanacije banaka, ije su bilance prije krize premaile deseterostruku vrijednost BDP-a, daleko premauju fiskalni kapacitet Islanda. Potom je dolo do snanog povlaenja sredstava iz druge dvije banke bila je to klasina bankarska panika (engl. bank run). Panika se oitovala i kroz program Icesave u Velikoj Britaniji i Nizozemskoj, pa se zbog velikog optereenja uruila internet stranica preko koje su se odvijale transakcije. To je dodatno pojaalo paniku. Takvo povlaenje sredstava znaajno je destabilziralo bilancu Landsbanki budui da je ak 65% kratkronih depozita u toj banci bilo denominirano u funti (Bagus i Howden, 2011; Jonnson, 2009)

estog listopada 2008., nakon slubene izjave premijera o moguem bankrotu Islanda, dolo je do javnih protesta, sukoba i pojave najsnanijeg povlaenja sredstava iz banaka u povijesti (npr. depoziti nerezidenata su se smanjili za 95% u odnosu na rujan, a depoziti inozemnih kreditnih institucija za 85%). Vlada najavila da e osigurati sve domae depozite, kako bi sprijeila njihov odlijev. U meuvremenu je dolo do potpunog sloma, tj. zatvaranja globalnog i lokalnog meubankarskog trita i velikih turbulencija u domaem platnom prometu. Takoer, toga je dana suspendirana trgovina dionicama banaka na islandskoj burzi iji je glavni indeks pao na najniu razinu u vie od osam godina. Ti su dogaaji prethodili konanoj odluci o potpunom preuzimanju dravne kontrole na bankama Glitnir i Landsbanki preko regulatorne agencije FME21 7. listopada. 2008. Slika 22: Depoziti inozemnih kreditnih institucija i nerezidenata (mil. ISK)

Izvor: CBI

21 U okviru tzv. Emergeny Act 2008.

22

Budui da je 7. listopada objavljeno da islandska Vlada ne osigurava tednju stranih graana u islandskim bankama, Velika Britanija je 8. listopada u okviru Zakona o terorizmu, kriminalu i sigurnosti zamrznula imovinu Landsbanki u Velikoj Britaniji te je od islandske banke Kaupthing zatraila 300 milijuna funti svjee likivdnosti za njezinu podrunicu u Londonu. Britanska optuba za meunarodni terorizam dovela je do potpunog iskljuenja Islanda iz meunarodnog financijskog sustava, to je dovelo do konane odluke o preuzimanju dravne kontrole i nad posljednjom velikom bankom Kauthing 9. listopada. Time je u samo nekoliko dana dolo do kolapsa i dravnog preuzimanja 85% bankarskog sustava Islanda (Jonnson, 2009). Slika 23: Vremenski tijek financijske krize na Islandu

Izvor: izrada autora prema ICC (2012)

Devetog listopada 2008. suspendirano je trgovanje na islandskoj burzi na etiri dana da bi se izbjegao potpuni kolaps financijskog sustava. Meutim, tom se odlukom katastrofa nije uspjela izbjei pa je prvi dan nakon ponovnog otvaranja, 14. listopada, indeks izgubio 77% vrijednosti u samo nekoliko sati. Budui da su islandske banke provodile znaajnu sekuritizaciju aktive, takav pad cijena vrijednosnica doveo je do snanog pada vrijednosti kolaterala.

Istovremeno je dolo do snanog pada cijena nekretnina budui da je veina dunika (fizikih i pravnih osoba) koji su imali kredite vezane uz stranu valutu zatraila proglaenje bankrota. U tom je trenutku ukupan dug islandskih banaka porastao na razinu koja je bila 11 puta vea od BDP-a, a vanjski je dug bio 32 puta vei od slubenih rezervi CBI (Bagus i Howden, 2011) i uglavnom kratkoga roka dospijea.22 CBI je pokuala intervenirati na deviznom tritu objavljujui ciljani teaj od 131 krune za euro, ali je ve nakon dva dana (9. listopada) politika teaja naputena i teaj je pao na 340 kruna za euro. Budui da nije imala dovoljno rezervi, da visoke kamatne stope nisu mogle dovesti do stabilizacije valute, te da se povratak politici ciljanog teaja izjalovio za dva dana, CBI je 10. listopada ponovo uvela kapitalne restrikcije: zabranjeno je trgovanje stranom valutom na Islandu. Strana valuta se mogla kupiti uz stroge kontrole za nabavu esencijalnih uvoznih dobara (poput hrane, lijekova, goriva i sl.) te putovanja graana u malim iznosima.

22 Usporedbe radi, u Hrvatskoj je ukupni vanjski dug oko 4 puta vei od slubenih rezervi HNB i uglavnom je

dugoroan.

23

Budui da je suspendirano devizno trite, strana je valuta u financijski sustav ulazila putem direktnih aukcija CBI, a u studenom 2008. uvedena je nova odredba kojom se za ulaz ili odljev kapitala s Islanda trebala zatraiti slubena dozvola CBI. Osim to bi daljnje slabljenje valute jo znaajnije povealo teret duga i uzrokovalo pad vrijednosti imovine (prvenstveno) privatnog sektora, zbog pass through efekta stopa inflacije bi se jo znaajnije udaljila od ciljane razine, to bi dodatno ugrozilo kredibilitet CBI. U Okviru 2 napravljeni su empirijski testovi prisutnosti i intenziteta pass through efekta u Islandu.

Slika 24: Inflacija i teaj (yoy)

Izvor: MFI (2012)

Da je CBI mogla ispuniti funkciju zajmodavatelja u krajnjoj nudi razmjeri financijskog kolapsa na Islandu bili bi manji. Meutim, CBI nije imao dovoljnu razinu rezervi pa je ve poetkom kolovoza 2008. traila zajam od FED-a, ECB-a i Bank of England, koje joj ga nisu htjele odobriti. U meuvremenu se pojavila mogunost da sredinja banka Rusije odobri povoljan zajam Islandu, ali se zbog snanog pada cijena nafte na svjetskom tritu Rusija povukla iz pregovora. Sredinje banke Danske i Norveke odobrile su zajam od 200 milijuna dolara kojima su zadovoljene potrebe za plaanje uvoza hrane, a MMF je 24. listopada Islandu odobrio povlaenje 1,57 milijardi eura zajma. Slika 25: Inozemne obveze bankarskog sekotra i likvidna sredstva CBI u stranoj valuti (% BDP-a)

Izvor: Gudmundsson (2012)

Meutim, isplata MMF-a je bila blokirana od strane Velike Britanije i Nizozemske dok se Island nije obvezao isplatiti tednju graana tih zemalja u podrunicama islandskih banaka.

24

Nakon to je Vlada Islanda pristala na obronu isplatu osiguranih 20 000 eura po raunu23, zajam je puten. Konano, 19. studenog 2008. Island je potpisao stand-by aranman s MMF-om u ukupnoj vrijednosti 2,1 milijardu dolara, nakon ega su kroz 2009. godinu uslijedile nove pozajmice nordijskih zemalja u iznosu od 2,5 milijardi dolara te 6,3 milijarde dolara zajma Njemake, Velike Britanije i Nizozemske, koje su veinom dale namjenski zajam za sanaciju rauna njihovih deponenata u islandskim bankama.

Dakle, ukupna je meunarodna financijska pomo Islandu u 2008. i 2009. godini iznosila oko 11,4 milijardne dolara ili gotovo 70% BDP-a Islanda iz 2008. godine.24 Iako nema pouzdanih meunarodnih komparacija, veoma je vjerojatno da se radilo o jednoj od najveih ili moda najveoj meunarodnoj operaciji spaavanja gospodarstva jedne drave mjereno relativno u odnosu na BDP.

Takav priljev deviznih sredstava omoguio je Islandu nesmetani uvoz esencijalnih proizvoda, stabilizaciju krune i dovoljno vremena za resturkturiranje financijskog sustava. Kada je devizno trite ponovo otvoreno 2. prosinca 2008., islandska je kruna aprecirala na 153,3 krune za euro. Poetkom 2009. godine dolo je do njezine konane stabilizacije.

6. Provedba ekonomskog programa u okviru stand-by aranmana i makroekonomske performanse islandskog gospodarstva

Zbog kolapsa financijskog sustava i nemogunosti pristupa meunarodnom financijskom tritu Vlada Islanda je u studenom 2008. godine uputila zahtjev za sklapanjem stand-by aranmana s Meunarodnim monetarnim fondom. Kao to je navedeno, temeljni ciljevi programa bili su: (i) sprjeavanje daljnjeg slabljenja islandske valute; (ii) osiguravanje odrivosti javnih financija u srednjem roku i (iii) razvoj opsene i kredibilne strategije restukturiranja bankarskog sustava te implementacija programa razduivanja privatnog

23 Toliko je u ono vrijeme iznosio minimalno osigurani iznos prema EU Direktivi.

24 U terminima hrvatskog gospodarstva takva pomo bi iznosila priblino 30 milijardi eura

Tablica 3: Vrijednost inozemne pomoi Islandu (2008./2009.)

Izvor: izraun autora prema Bagus i Howden (2011)

25

sektora (MMF, 2008). Aranman je zakljuen u kolovozu 2011. godine, a MMF ocjenjuje da je program uspjeno zavren25 te da su ostvareni svi postavljeni ciljevi. U ex-post evaluaciji programa navodi se da se iz njegovih rezultata mogu izvesti etiri kljuna zakljuka: (i) snana predanost nositelja politike u provedbi programa pokazala se krucijalnom za njegov uspjeh; (ii) negativni socijalni uinci fiskalne konsolidacije mogu se ublaiti provoenjem planova uteda bez ugrovanja socijalnih davanja uvoenjem progresivnijeg oporezivanja i poveanjem efikasnosti potronje; (iii) pristup restrukturiranju bankarskog sektora prema kojem vjerovnici banaka snose dio trokova restrukturiranja ograniava apsorpciju gubitaka privatnog sektora od strane javnog sektora (smanjuje fiskalno optereenje) i (iv) nakon to se istroe sve ostale opcije ekonomske politike, kapitalne kontrole26 se mogu koristiti ako se time postie stabilizacija ekonomije (MMF, 2012b). Prvi cilj i politike u okviru programa bili su usmjereni na postizanje makroekonomske stabilnosti sprjeavanjem daljnjeg pada vrijednosti krune to se trebalo ostvariti politikom kamatne stope, upravljanjem likvidnou, intervencijama na deviznom tritu i uvoenjem kapitalnih kontrola. Kapitalnim kontrolama je izbjegnut jo znaajniji pad islandske valute u zadnjem tromjeseju 2008., koji bi imao dodatni destabilizirajui utjecaj na bilance privatnog sektora i stanovnitva zbog valutne neusklaenosti, indeksacije kredita i jo jaeg prijenosnog (engl. pass trough) efekta deprecijacije teaja na inflaciju. Osim to su doprinijele stabilizaciji ekonomije, kapitalne kontrole su onemoguile inozemna spekulativna ulaganja pa su domai i inozemni investitori s krunama u svojim offshore portfeljima bili prisiljeni sredstva u islandskoj valuti usmjeriti u dravne obveznice, to je pomoglo financiranju fiskalnog deficita u kratkom roku. Budui da kapitalne kontrole mogu stvoriti razliite trine distorzije, programom je predviena postupna liberalizacija kapitalnih tokova nakon stabilizacije gospodarstva. Meutim, ukidanje kapitalnih kontrola je odgoeno s 2013. na 2015. godinu, budui da se raspoloivost islandske valute u stranim portfeljima u meuvremenu nije znaajnije smanjila, a CBI i Vlada nisu sigurne jesu li gospodarske performanse jo uvijek dovoljno dobre da znaajno poveaju kredibilitet islandske valute. Preuranjena liberalizacija mogla bi dovesti do obnovljenog napada na valutu ako bi inozemni vjerovnici s krunama pokuali svoja ulaganja brzo likvidirati i pretvoriti u devize. Nakon to je postignuta stabilizacija teaja, koja je rezultirala i postupnim sniavanjem stope inflacije27, CBI je poela voditi relaksiraniju monetarnu politiku kako bi dala dodatan impuls gospodarskom oporavku. Nakon podizanja referentne kamatne stope na 18% u studenom 2008. godine, CBI je nakon stabiliazcije krune u 2009. poela sniavati kamatne stope koje su krajem 2010. godine dole na razinu niu od 5%. Istovremeno su provedene odreene izmjene

25 odreene faze programa su realizirane sa zakanjenjem zbog politike krize iz 2009. godine kada je na

prijevremenim izborima izabrana nova Vlada te kasnije zbog neizvjesnosti u vezi s tubama vezanim uz program Icesave 26

taj instrument generalno naruava jedan od temelja ekonomskih integracija i jedinstvenog trita: slobodu kretanja kapitala 27

Kristinsson (2012) navodi da deprecijacija krune od 50% dovodi do porasta cijena od 30%

26

u instrumentima monetarne politike kako bi se poveala uinkovitost transmisijskog mehanizma28 te je CBI poela poveavati svoje devizne rezerve. Meutim, vano je upozoriti kako u cijelom razdoblju trajanja programa te kroz 2012. godinu CBI nije uspjela ostvariti propisani cilj inflacije od 2,5%. Zato je u lipnju 2011. godine poela blago podizati kamatne stope. Meutim zbog disfunckionalnosti transmisijskog mehanizma, kamatne stope na meubankarskom tritu jo su uvijek nie od eljene razine CBI-ja pa MMF poziva na daljnja unaprijeenja u koritenju instrumenata monetarne politike s ciljem apsorpcije vika likvidnosti s bankarskog trita kako bi se trine kamatne stope pribiliile gornjoj granici ciljanog koridora. Restriktivnija monetarna politika vana je zbog kredibiliteta CBI u ostvarivanju inflacijskog cilja te predstavlja vaan preduvjet za ograniavanje deprecijacijskih pritisaka nakon predstojeeg ukidanja kapitalnih kontrola.

Fiskalna konsolidacija bila je drugi vaan preduvjet (i cilj) odobravanja MMF-ovog zajma. Deprecijacijski okovi, trokovi restrukturiranja fianancijskog sustava, nii porezni prihodi i poveanje cikliki osjetljivih komponenti rashoda predstavljali su faktore koji su znaajno ugroavali odrivost javnih financija u srednjem roku. Meutim, pri sklapanju aranmana, MMF i Vlada Islanda dogovorili su da e znaajnija fiskalna konsolidacija zapoeti u drugoj polovici 2009. godine kako se gospodarstvo ne bi dodatno usporilo na vrhuncu krize. Takoer, Vlada, koja je izabrana poetkom 2009. godine, postavila je za cilj obranu nordijskog modela drave blagostanja na nain da se ouvaju glavne komponente sustava socijalnog osiguranja, a da se konsolidacija provede kombinacijom uteda na ostalim komponentama rashoda i poveanja prihoda prorauna uvoenjem novih i poveanjem postojeih poreznih stopa (i oblika) te boljom naplatom poreza (MMF, 2012b; MEA, 2011).

28 Uvedeni su limiti na volumen kratkoronih operacija na otvorenom tritu; ronost blagajnikih zapisa CBI je

smanjena sa 6 mjeseci na 28 dana uz tjedne aukcije usmjerene na aposrpciju vika likvidnosti na meubankarskom tritu. Bez obzira na odreena poboljanja MMF zakljuuje kako trite novca jo uvijek nije potpuno funckionalno (MMF, 2012b, str. 20)

Slika 27: Kamatne stope CBI

Izvor: MFI (2012)

Slika 28: Realni efektivni teaj (dolje=deprecijacija)

Izvor: BIS

27

Zato je kroz 2009. godinu doputeno djelovanje automatskih stabilizatora unutar odreenih granica kako bi se umanjili uinci krize na socijalno najosjetljivije skupine stanovnitva29. Meutim, Vlada je bila predana obeanju o znaajnijoj fiskalnoj konsolidaciji u sljedeim godinama pa je u suradnji s MMF-om donesen Plan fiskalne konsolidacije (MFI, 2011) prema kojem je konsolidacija trebala biti provedena istovremenim smanjenjem rashoda te poveanjem prihoda prorauna. Plan rashoda prorauna za 2009. godinu znaajno je revidiran prema dolje. Utede su postignute smanjenjem ukupnih operativnih trokova prorauna za 3-5% (to je ukljuivalo i smanjenje nominalnih plaa slubenika za 5-15%); smanjenjem razliitih oblika razvojnih transfera; trokova zdravstvenog osiguranja (rezanjem razliitih trokova, poveanjem participacije graana u plaanju te izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka graana) i mirovinskog osiguranja (izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka graana), doprinosa vjerskim zajednicama; odustajanjem od mnogih javnih projekata rekonstrukcije i igradnje (npr. nasipa). U 2010. je nastavljena kosolidacija, a veliku utedu je donijela odluka iz 2009. o prvotnom smanjenju pa zamrzavanju plaa u javnom sektoru, te su nastavljeni rezovi na svim stavkama operativnih trokova: putni trokovi, outsourcing itd. Za 2010. su provedeni planovi smanjenja operativnih trokova za 10% u administrativnim i nadzornim tijelima, 7% u obrazovnim tijelma i 5% u tijelima zdravstva i skrbi za osobe s posebnim potrebama. Najznaajnija uteda je provedena na smanjenju trokova sustava mirovinskog osiguranja koje su provedene poveanjem izuzea ovisno o visini primanja pa su smanjene mirovine osobama s najviim mirovinama, dok su prava umirovljenika s najniim primanjima ouvana. Kroz 2011. godinu nastavljeni su slini planovi utede, koji su se temeljili na tri stupa: (i) nema poveanja plaa zaposlenima u javnom sektoru te referentnih iznosa u sustavu socijalne skrbi, naknada za nezaposlene, djejih doplataka i sl.; (ii) provedba uteda na nekoliko velikih pojedinanih stavki prorauna poput izgradnje cesta te sustava olakica i potpora (porodiljni dopust, djeji doplatak, rabati na hipoteke); (iii) takve utede omoguile su da se ne smanjuju sredstva za najugroenije slojeve stanovnitva (stare, siromane i osobe s posebnim potrebama) te da se postave dodatni kvanitativni ciljevu uteda po ministarstvima. S druge strane, od prosinca 2008. do 2011. godine na prihodnoj su strani provedene izmjene koje se mogu podijeliti u est kategorija: (i) izmjene u sustavu poreza na dohodak (uvoenje poreza na vii dohodak i financijski dohodak; poveanje osobnog odbitka; izmjene u sustavu naplate; poveanje stope poreza na dobit); (ii) izmjene u sustavu poreza na plae (poveanje stope izdvajanja za socijalno osiguranje), (iii) izmjene u sustavu poreza na potronju (poveanje troarina (alkohol, benzin, cigarete i sl.); poveanje gornje stope PDV-a), (iv) uvoenje poreza na imovinu (bogatstvo) s rokom trajanja do 2012.; (v) uvoenje ekolokih poreza i poreza na prirodne resurse; (vi) autorizacija povlaenja sredstava iz treeg (privatno kapitaliziranog) mirovinskog stupa i oporezivanje tih sredstava porezom na dohodak. Navedene su mjere rezultirale fiskalnom konoslidacijom u vrijednosti 9% BDP-a u razdoblju od 2009.-2011. godine , to je dovelo do stabilizacije javnih financija poetkom 2011. godine

29 Ukupan deficit ope drave je porastao s priblino 0% BDP-a u 2008. na 10% BDP-a u 2009.

28

(kada se primarni suficit pribliio 0%). Islandska Vlada je uspjela stvoriti preduvjete za srednjoronu stabilizaciju duga (uz nastavak (blae) konsolidacije). Meutim, iako je rast (bruto) javnog duga bio manji od predvianja MMF-a pri sklapanju stand-by aranmana, njegov se udio u BDP-u od 2007.-2009. poveao preko 300% (s 28,5% BDP-a 2007. na 88,2% BDP-a 2009), to je znaajan teret za budue generacije i prijelaz u vrlo kratkom roku iz nisko zaduene u izrazito visoko zaduenu dravu. Takvo poveanje je posljedica trokova restrukturiranja financijskog sustava, porasta vrijednosti dijela duga denominiranog u stranoj valuti, izdavanja domaih obveznica za financiranje deficita te izdavanja meunarodnih obveznica potrebnih za poveanje meunarodnih rezervi CBI. Osim toga, poveanje poreznog optereenja koje je bilo nuno u fazi konsolidacije moglo bi smanjiti konkurentnost Islanda za due razdoblje

Restrukturiranje bankarskog sustava provedeno je 2008. i 2009. godine. Tri najvee banke su podijeljene na stare banke s inozemnom aktivom i pasivom i nove banke s domaom aktivom i pasivom. Kako bi omoguila funkcioniranje platnog sustava, regulatorna agencija FME je u vrlo kratkom roku imenovala nove lanove uprava banaka i dala dozvolu za poslovanje novim bankama. Nove banke su osnovane domaim sredstvima i dokapitalizirane od strane Ministarstva financija te je u njih prenesena veina domaih obveza, a kasnije je na njih prenesena imovina i obveze jo nekoliko propalih manjih financijskih institucija. U starim bankama ostale su inozemne obveze i potraivanja i one

Slika 29: Bruto javni dug (% BDP-a)

Izvor: MMF (2012)

Slika 30: Primarni i ukupni deficit (% BDP-a)

Izvor: MMF (2012)

Slika 31: Udio rashoda ope drave u BDP-u

Izvor: MMF (2012)

Slika 32: Udio prihoda ope drave u BDP-u

Izvor: MMF (2012)

29

jo uvijek ne funkcioniraju kao prave samostalne banke, a nalaze se u vlasnitvu (inozemnih) kreditora (Kristinsson, 2012; CBI, 2012b).

Nakon zavretka procesa nezavisne valuacije30 krajem 2010. godine (koju su provele konzultantske kue Deloitte i Oliver Wyman) provedena je ponovna privatizacija 2 od 3 nove banke (Glitnir, sada Islandbanki i Kaupthing, sada Arion banki), iji su veinski vlasnici postali vjerovnici (vlasnici) starih banaka zamjenom duga za vlasnitvo (debt-to-equity swap). Banka Landsbankinn (stara Landsbanki) je ostala u 81%tnom vlasnitvu drave zbog spora oko duga prema korisnicima programa Icesave, a budui da je nedavno donesena pravomona presuda u korist Islanda, moe se oekivati da e uskoro biti pokrenut privatizacijski postupak i za tu banku. Budui da su najvei vjerovnici starih banaka, koji su privatizacijom postali vlasnici novih banaka inozemnog porijekla, potrebno je istaknuti da su najvee banke prvi put u povijesti Islanda u vlasnitvu stranaca. Islandski financijski sustav sada se sastoji od etiri univerzalne banke, jedne investicijske banke i desetak manjih banaka. Tri najvee nove banke posluju s dobitkom, a u prvom kvartalu 2012. godine ostvarile su procjeni ROE od 16,5%. Temeljni izvor financiranja sada su domai depoziti, a adekvatnost kapitala u svim bankama prelazi 20% (to je vie od regulatorne odredbe o minimalnih 16%). U kontekstu veliine bankarskog sustava, proces restukturiranja izazvao je znaajna smanjenja bilanci banaka. Ukupna imovina bankarskog sektora se smanjila sa 14 900 milijardi ISK u rujnu 2008. goine na 2 876 milijardi ISK, tj. s priblino 1000% BDP-a na oko 200% BDP-a (Kristinsson, 2012). U tome se najvei dio odnosi na otpis inozemne imovine u starim bankama u steaju, no smanjena su i domaa potraivanja od rezidenata. Iako je restrukutiranje bankarskog sustava provedeno prilino brzo i predstavlja jedan od temelja stabilizacije financijskog sustava, vano je upozriti kako su ukupni (fiskalni) trokovi tog procesa u obliku dokapitalizacije, direktnih zajmova i gubitaka CBI kroz pad vrijednosti kolaterala iznosili priblino 30% BDP-a 2008. godine (CBI, 2102b). Ako se tome dodaju trokovi dokapitalizacije HFF-a i garancije za poljoprivredni investicijski fond te rekapitalizacija kroz otpis, ukupna vrijednost restrukturiranja financijskog sustava je iznosila oko 43% BDP-a (MMF, 2012b).

30 kojom su procjenjena neto potraivanja starih banaka prema novim bankama, utvrena je vrijednost bilanci te

portfelja banaka

30

Slika 33: Shema resturkturiranja bankarskog sustava

Izvor: izrada autora prema ICC (2012)

Zbog mehanizma indeksacije (uz indeks cijena potroaa ili teaj), snaan valutni i inflacijski ok poetkom krize znaajno je poveao protuvrijednost dugova stanovnitva i poduzea u domaoj valuti31. Zbog toga je u suradnji s MMF-om pripremljen program restrukturiranja duga sektora stanovnitva, koji se temeljio na tri principa: (i) najvei teret restrukturiranja treba pasti na financijski sektor, a ne javni sektor, koji je ve znaajno optereen dugom (ii) pri procjeni mehanizma restrukturiranja potrebno je odvagati izmeu potreba kuanstava u problemima i prava vjerovnika, (iii) proces restrukturiranja duga (razduivanja) se mora provesti u kratkom roku (MMF, 2012a).

Meu prvim potezima Vlade usmjerenim na restrukturranje duga stanovnitva bile su izmjene zakona o osobnom bankrotu koje su bile usmjerene na smanjenje trokova i ubrzavanje procedura. Takoer, pokrenut je iroki program izvansudskih nagodbi kako bi se se postupak restrukturiranja maksimalno ubrzao. Proirene su i ovlasti pukog pravobranitelja kako bi se graanima omoguilo financijsko savjetovanje i dobivanje savjetnika koji e ih zastupati u pregovorima s dravnom i financijskim institucijama. Od posebnih programa otpisa duga najvanije je navesti: (i) program Opeg oprosta duga usmjeren na dunike s negativnom vrijednou kapitala kojima je omogueno smanjenje duga na 110% vrijednosti kolaterala (ii) Specijalni oprost duga usmjeren na dunike u velikim problemima kojima je omoguen otpis 70% duga i zamrzavanje otplate 30% preostalog duga na tri godine. Poetkom krize je uveden i kamatni rabat na sve hipotekarne kredite, koji ovisi o dohotku, vrijednosti imovine, broju djece itd., a 2011. su uvedene subvencije za kamate najugroenijih kuanstava (Olafsson, 2011). Vano je napomenuti kako je veinu trokova ovih programa snosila drava, budui da se veliki dio duga graana odnosio na kredite dravno sponzoriranog HFF-a. Prema MMF-u (2012a) program Opeg oprosta duga ostvario je najvee rezultate, tj. najvie smanjio teret duga, a trokove je u potpunosti preuzela drava. Takoer prema MMF-u (2012a i 2012c)

31 Za restrukturiranje duga pouzea bile su zaduene nove banke koje su pokrenule razliite programe

rekalkulacije duga, otpisa, produetka rokova i sl.

1000% BDP-a

200% BDP-a

800% BDP-a

31

ostali programi koji se vode principom sluaj po sluaj, a u koje su ukljuene i financijske institucije puno su manjeg obujma i realiziraju se znatno sporije, to je velikim dijelom posljedica kompleksnosti samih programa. U kontekstu smanjenja duga graana potrebno je posebno analizirati odluku Vrhovnog suda Islanda iz 2010. godine kojom su hipotekarni i automobilski krediti banaka s valutnom klauzulom proglaeni ilegalnim. Odluka je donesena na temelju zakona kojim je doputeno izdavati kredite u stranoj valuti, ali nije doputeno vezivati obveze u krunama za teaj u odnosu na strane valute. Zbog toga je udjel kredita s valutnom klauzulom u ukupnim kreditima stanovnitva pao s 23,2% potkraj 2009. na 1,3% potkraj 2012. Podsjetimo, vei se dio indeksacije odnosi na cjenovnu klauzulu, pa je udjel kredita ija je glavnica indeksirana uz teaj u ukupnom kreditnom portfelju stanovnitva ostao visok; 59,5% potkraj 2009. naspram 52,4% potkraj 2012. Nakon odluke o ukidanju valutne klauzule Sud je donio odluku da se mora izvriti rekalkuacija duga svih dunika po kreditima s valutnom klauzulom na nain da se kamatne stope tih kredita zamjene s najpovoljnijim kamatnim stopama na kredite u krunama novih banaka, koji mogu i ne moraju biti indeksirani indeksom cijena potroaa. Iako ukupni trokovi i koristi takve odluke do sada nisu procijenjeni, a jo uvijek traju i neki pojedinani sudski sporovi izmeu financijskih institucija i dunika, neke procjene pokazuju da je spomenuta rekalkulacija duga graana smanjila teret otplate u iznosu oko 10% BDP-a (MMF, 2012a).

Prema FSE (2012), MMF (2012c) i Kristinsson (2012) do 2012. godine, ukupni oprost dugova privatnom sektoru od strane banaka iznosio je oko 60% BDP-a, od ega se 170-200 milijardi ISK odnosilo na kuanstva32 (12% BDP-a), a oko 900-1000 milijardi ISK (priblino 50% BDP-a) na poduzea. Budui da se radi o vrlo delikatnom pitanju i velikim iznosima novca, potrebno je detaljnije analizirati tko je snosio ovaj teret otpisa u bankarskom sektoru, pri emu emo se u radu koncentiramo na (u politikom kontekstu osjetljiviji) sektor kuanstava.

Neki slubeni izvori (MMF, 2012a; CBI 2012b) i veliki broj medija navode da je restrukturiranje duga graana veinom provedeno na teret inozemnih vjerovnika banaka. Ovu tvrdnju treba uzeti s odreenom rezervom, osim ako se njome ne eli rei da je pristanak inozemnih vjerovnika na ranije spomenutu podjelu na nove i stare banke bio prvi korak koji je omoguio dokapitalizaciju samo novih banaka kroz koje je proveden program restrukturiranja duga graana.

Usporedi li se stanje bankovnih kredita stanovnitvu s kraja rujna 2008. (1,032 mlrd ISK) s procijenjenim smanjenjem sadanje vrijednosti kreditnog portfelja stanovnitva kroz program restrukturiranja duga (173 mlrd ISK, prema: Krisstinson, 2012), dolazimo do omjera od oko 17% (~ 173/1,032). Taj omjer sam po sebi ne znai mnogo, osim to ukazuje na relativnu vrijednost programa olakanja duga graana (slino kao i omjer u odnosu na BDP). Stoga je

32 veinom se odnosi na rekalkulaciju duga po kreditima s valutnom klauzulom

32

ovu relaciju najtonije interpretirati kao 17%-tno smanjenje sadanje vrijednosti kreditnog portfelja graana u odnosu na zadnji pred-krizni mjesec.33 Meutim, problem sa zakljukom da su trokove olakanja tereta duga po osnovi kredita s valutnom klauzulom snosili strani vjerovnici je u tome, to je veoma teko precizno utvrditi jesu li program olakanja tereta duga graana po osnovi kredita s valutnom klauzulom financirali islandski porezni obveznici, na iji je teret provedena dokapitalizacija novih banaka (u iznosu veem od 20% BDP-a), ili su ga financirali inozemni vjerovnici koji su nakon dokapitalizacije kupili vodee banke, ili je teret restrukturiranja duga podijeljen izmeu Islanda i inozemnih vlasnika banaka u nekom omjeru. Naime, ako kupci banaka u vrijeme dogovora o cijeni (uvjetima debt-equity swapa) nisu imali informaciju o priblinim trokovima programa olakanja, onda je bilo mogue da preplate banke i na taj nain neizravno financiraju program. Meutim, ako su u tom trenutku raspolagali tom informacijom, onda su njene oekivane uinke ukljuili u cijenu.34 U svakom sluaju, odgovor na pitanje o tome tko je i u kojoj mjeri podnio trokove (porezni obveznici ili ino vjerovnici), zahtijeva puno detaljniju analizu.

33 Preciznost je u interpretaciji nuna jer se vrijednost potraivanja banaka od graana znatno mijenjala po

razliitim osnovama od poetka krize (Q4/2008) do trenutka restrukturiranja duga (2011). Prema Krisstensenu (2012: 16), ak 70% potraivanja na vrhuncu krize nije bilo naplativo. Fer vrednovanje portfelja koje je odmah provedeno s datumom 31.12.2008. dovelo je do toga da je vrijednost potraivanja banaka od stanovnitva u bilancama banaka smanjena za 438 mlrd ISK ili 42,5% u odnosu na 30.09.2008. Od toga se 275 mlrd ISK ili 62,8% odnosilo na stambene kredite. Meutim, taj iznos raunovodstvenog smanjenja vrijednosti portfelja s kraja 2008. ne treba brkati s vrijednou restrukturiranja duga koje je provedeno 2011. Naime, otpisom kredita graanima u knjigama banaka nije prestala obaveza otplate. Kumulirale su se teajne (kod kredita s valutnom klauzulom) i inflacijske razlike (kod kredita indeksiranih uz indeks cijena na malo) te zatezne kamate, to je poveavalo vrijednost obaveza. Valutna je klauzula naknadno ukinuta, no indeksirani je dio kredita stanovnitvu samo po osnovi cijena na malo koje su od rujna 2008. do rujna 2011. rasle 21,5% (ta je indeksna klauzula ostala na snazi i inila je 61% kredita stanovnitvu u rujnu 2008.) narastao za 135 mlrd ISK (=0,215*0,6076*1032). Od rujna 2008. do rujna 2011. to znai poveanje za vie od 10% vrijednosti kreditnog portfelja neposredno prije bankovnog kolapsa (1,032 mrd ISK). Nadalje, nejasno je koliko je u meuvremenu smanjenja vrijednost kreditnog portfelja po osnovi otplata (vjerojatno ne mnogo zbog dugih rokova kredita prije krize i dominantnog neplaanja nakon izbijanja krize) ili poveana radi uzimanja novih kredita (ega u krizi vjerojatno i nije bilo). Dvojbeno je i na koju su vrijednost svedeni krediti s valutnom klauzulom nakon ukidanja klauzule (koja bi od rujna 2008. do rujna 2011. uzrokovala rast vrijednosti glavnice za 22,7%, dakle, priblino jednako kao kod kredita indeksiranih uz cijene). Prema tome, iznos restrukturiranja od 173 mlrd ISK, koji je jednak 17% vrijednosti kreditnog portfelja graana iz 30.092008., predstavlja maksimalnu relativnu vrijednost olakanja tereta otplate duga, jer su revalorizacije provedene u meuvremenu taj dug znatno uveale, tako da se olakanje jednim dijelom vjerojatno odnosilo na poveanje vrijednosti obaveza graana u razdoblju krize. Tonu procjenu uinaka rastereenja nije mogue dati bez detaljne mikroekonomske analize kreditnih portfelja i postupaka restrukturiranja duga, to izlazi izvan okvira ovoga rada. Takoer je vano napomenuti da su dugoroni uinci revalorizacija glavnica na Islandu bili dramatini zbog pada vrijednosti valute i rasta cijena. Na primjer, od prosinca 2003. do prosinca 2012. kruna je nominalno oslabila u odnosu na euro za 77,8%, a kumulativni je rast cijena potroaa iznosio 67,8%.

34 Vano je uoiti da poznavanje vremenskoga slijeda dogaaja (je li privatizacija prethodila ili slijedila nakon

programa) u ovom kontekstu nije bitno, jer je komunikacija izmeu vlade Islanda i inozemnih vjerovnika itavo vrijeme bila veoma intenzivna, te je jedino bitno jesu li kupci u momentu privatizacije raspolagali informacijom ili procjenom o uincima (oekivanog) programa. Iz istoga razloga nije bitno kako su izgledali iznosi u samoj transakciji. S obzirom na sloene odnose vlade i vjerovnika koji su se protezali i na bilance i postupke sa starim bankama (u koje su, podsjetimo, alocirane inozemne aktive i pasive velikih banaka prije krize) posve je mogue zamisliti postojanje mnotva naina kompenzacija kroz razliite tipove transakcija. Tonu procjenu u tome nije mogue donijeti bez detaljnog poznavanja konteksta, odnosa i pojedinih transakcija, to daleko prelazi okvire ovoga rada.

33

O razmjerima operacije razduivanja na Islandu govori sljedea slika. Na njoj je prikazana veza izmeu BND po stanovniku prema paritetu kupovne moi (os x) i takozvana kreditna dubina (os y) omjer domaih kredita i BDP-a. Regresijska linija na slici pokazuje dobro poznatu zakonitost: to je stupanj razvoja (mjeren realnim BND po stanovniku) vii, i kreditna je dubina vea. Meutim, Island prije krize i Japan su oiti ekstremi, ak i kada se stupanj razvoja uzme u obzir. Island je bio svjetski prvak u financijskoj zaduenosti, a Japan je jedina drava ija se pozicija makar priblino moe usporediti s islandskom. I nakon svih otpisa kredita i sanacija banaka proteklih godina, islandski su rezidenti relativno puno vie zadueni od prosjeka koji bi se mogao oekivati na danoj razini ekonomskog razvoja, to se vidi iz injenice da se i podatak za Island s krajem 2008. (nakon raunovodstvenog otpisa u bilancama banaka) nalazi daleko iznad regresijske linije koja predstavlja prosjek. Slika 34.

R2 = 0,3354

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000

BND per capita PPP u tekuim $, prosjek 2005.-2010.

Do

m. kr

editi

u

%

B

DP

2007

.

HRVATSKA

JAPAN

ISLAND 2007

ISLAND 2008

Izvor: Izrauni autora na temelju www.worldbank.org

Uspjean zavretak programa s MMF-ovom stvorio je preduvjete za kratkoroni gospodarski oporavak. Nakon pada od 6,6% 2009. i 4% 2010. godinja stopa rasta BDP-a prvu je pozitivnu vrijednost ostvarila ve poetkom 2011. godine, kada je BDP narastao za 2,6%. Najvei doprinos rastu BDP-a imali su rast investicija i potronje (koji su velikim dijelom i posljedica implementacije programa restrukturiranja duga) te izvoza. Rast gospodarstva utjecao je i na smanjenje stope nezaposlenosti te blagi rast kreditiranja. Manji uvoz (zbog manje kupovne moi graana i manje vrijednosti valute) i oporavak izvoza pozitivno su utjecali na trgovinsku bilancu, koja jo od 2009. biljei suficit. S obzirom na razmjere poetnih financijskih problema na Islandu, oporavak u 2011. i 2012. moe se oznaiti kao uspjeh.

34

U dugom se roku otvara pitanje tereta javnog duga (uz vanjski dug koji je i nakon otpisa veoma visok i prelazi dvostruku vrijednost BDP-a), stvarno potrebne fiskalne prilagodbe i gubitka konkurentnosti zbog veoma visokog poreznog optereenja. Island se prikljuio najzaduenijim europskim dravama s omjerom javnog duga prema BDP-u oko 100% ili vie. Brojna su istraivanja pokazala da javni dug na tim razinama bitno ograniava dugoroni gospodarski rast. Nadalje, Island zbog rasta poreznog optereenja u sklopu dosadanjeg programa fiskalne konsolidacije vie nema slobodnih fiskalnih kapaciteta kojima bi na potrebnu fiskalnu prilagodbu mogao odgovoriti rastom poreznih stopa ili irenjem poreznih osnovica. Naprotiv, ve i sama visina poreznog optereenja dostie razine koje mogu usporiti rast u dugom roku. U takvim su uvjetima dugoroni gospodarski izgledi Islanda veoma neizvjesni. Osobito s obzirom na to to izvoz ne pokazuje veliku osjetljivost na realni teaj i prvenstveno zavisi o oporavku u zemljama najvanijim trgovakim partnerima, to Island ini i dalje izrazito osjetljivim na gospodarske trendove u Europi i svijetu (vidjeti Okvir 3. na kraju rad