INFORME ANUAL 2004 - European Central Bank › pub › pdf › annrep › ar2004es.pdf · 2005-04-26 · INFORME ANUAL 2004 En el año 2005, todas las publicaciones del BCE reproducirán

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INFORME ANUAL 2004

2004 20042004200420042004200420042004200420042004

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I N FORME ANUAL 2004

En el año 2005, todas las

publicaciones del BCE reproducirán un motivo tomado

del billete de 50 euros.

© Banco Central Europeo, 2005

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Traducción efectuada por el Banco de España.Todos los derechos reservados. Se permite la reproducción para fines docen-tes o sin ánimo de lucro, siempre que se citela fuente.

Fotografías:Claudio HilsMartin JoppenStefan LaubConstantin MeyerMarcus ThelenParlamento Europeo

La recepción de datos para elaborar esteInforme se ha cerrado el 25 de febrero de2005.

ISSN 1561-4522 (edición impresa)ISSN 1725-2873 (edición electrónica)

PRÓLOGO 12

CAPÍTULO 1EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y POLÍTICA MONETARIA

1 DECISIONES DE POLÍTICA MONETARIA 18

2 EVOLUCIÓN MONETARIA, FINANCIERA Y ECONÓMICA 222.1 Entorno macroeconómico mundial 222.2 Evolución monetaria y f inanciera 252.3 Evolución de los precios 482.4 Producto, demanda y mercado

de trabajo 562.5 Evolución de las f inanzas públicas 652.6 Evolución de los tipos de cambio

y de la balanza de pagos 73

3 EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA DE LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NOPERTENECIENTES A LA ZONA DEL EURO 79

CAPÍTULO 2OPERACIONES Y ACTIVIDADES COMO BANCOCENTRAL

1 OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA,OPERACIONES EN DIVISAS Y ACTIVIDADES DE INVERSIÓN 921.1 Operaciones de política monetaria 921.2 Operaciones en divisas 981.3 Actividades de inversión 98

2 SISTEMAS DE PAGOS Y DE LIQUIDACIÓN DE VALORES 1002.1 El sistema TARGET 1002.2 TARGET2 1022.3 Uso transfronterizo de los activos

de garantía 103

3 BILLETES Y MONEDAS 1053.1 Circulación de billetes y monedas 1053.2 Falsif icación de billetes

y actividades de disuasión 1063.3 Emisión y producción de billetes 108

4 ESTADÍSTICAS 1104.1 Mejoras en el marco estadístico

de la zona del euro 1104.2 Nuevas y mejores estadísticas 1114.3 Estadísticas de las f inanzas

públicas 112

5 INVESTIGACIÓN ECONÓMICA 1135.1 Trabajos de investigación 1135.2 Redes de investigación 1145.3 Modelización macroeconométrica

de la zona del euro 115

6 OTRAS TAREAS Y ACTIVIDADES 1176.1 Cumplimiento de las prohibiciones

relativas a la f inanciación monetaria y al acceso privilegiado 117

6.2 Funciones consultivas 1176.3 Gestión de las operaciones de

endeudamiento y de préstamo de la Comunidad Europea 118

CAPÍTULO 3ESTABILIDAD E INTEGRACIÓN FINANCIERAS

1 ESTABILIDAD FINANCIERA 1241.1 Seguimiento de la estabilidad

financiera 1241.2 Cooperación en situaciones

de crisis 126

2 REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN FINANCIERAS 1282.1 Sector bancario 1282.2 Valores 1282.3 Contabilidad 129

3 INTEGRACIÓN FINANCIERA 130

4 VIGILANCIA DE LAS INFRAESTRUCTURAS DE MERCADO 1354.1 Vigilancia de las infraestructuras

y de los sistemas de grandes pagos en euros 135

4.2 Servicios de pequeños pagos 1364.3 Sistemas de compensación

y liquidación de valores 137

3BCE

Informe Anual 2004

ÍNDICE

CAPÍTULO 4ASUNTOS EUROPEOS Y RELACIONESINTERNACIONALES

1 ASUNTOS EUROPEOS 1461.1 Cuestiones de política económica 1461.2 Aspectos institucionales 148

2 ASUNTOS INTERNACIONALES 1502.1 Aspectos más destacados del

sistema monetario y f inanciero internacional 150

2.2 Cooperación con los países nopertenecientes a la UE 153

CAPÍTULO 5RENDICIÓN DE CUENTAS

1 RENDICIÓN DE CUENTAS ANTE LA OPINIÓNPÚBLICA Y EL PARLAMENTO EUROPEO 158

2 OPINIÓN DEL BCE SOBRE CUESTIONESPLANTEADAS EN REUNIONES CON EL PARLAMENTO EUROPEO 159

CAPÍTULO 6COMUNICACIÓN EXTERNA

1 POLÍTICA DE COMUNICACIÓN 164

2 ACTIVIDADES DE COMUNICACIÓN 165

CAPÍTULO 7AMPLIACIÓN DE LA UNIÓN EUROPEA

1 ADHESIÓN DE DIEZ NUEVOS ESTADOSMIEMBROS 170

2 RELACIONES CON LOS PAÍSES CANDIDATOS A LA UE 175

CAPÍTULO 8MARCO INSTITUCIONAL, ORGANIZACIÓN Y CUENTAS ANUALES

1 ÓRGANOS RECTORES Y GOBIERNOCORPORATIVO DEL BCE 1791.1 Eurosistema y Sistema Europeo

de Bancos Centrales 1791.2 Consejo de Gobierno 1811.3 Comité Ejecutivo 1831.4 Consejo General 1861.5 Comités del Eurosistema/SEBC

y Comité de Presupuestos 1871.6 Gobierno corporativo 187

2 PROGRESOS EN LA ORGANIZACIÓN DEL BCE 1902.1 Recursos humanos 1902.2 Nueva sede del BCE 191

3 DIÁLOGO SOCIAL DEL SEBC 193

4 CUENTAS ANUALES DEL BCE 195Balance a 31 de diciembre de 2004 200Cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2004 202Normativa contable 203Notas al balance 207Notas a la cuenta de pérdidas y ganancias 215Nota sobre la asignación de pérdidas 218Informe del auditor externo 219

5 BALANCE CONSOLIDADO DEL EUROSISTEMA A 31 DE DICIEMBRE DEL 2004 220

ANEXOS

INSTRUMENTOS JURÍDICOS ADOPTADOS POR EL BCE 224

DICTÁMENES ADOPTADOS POR EL BCE 229

DOCUMENTOS PUBLICADOS POR EL BCE DESDE ENERO DEL 2004 233

CRONOLOGÍA DE MEDIDAS DE POLÍTICAMONETARIA DEL EUROSISTEMA 239

4BCEInforme Anual2004

GLOSARIO 241

LISTA DE RECUADROS1 Tendencias en la inversión f inanciera

del sector no f inanciero de la zona del euro en el 2004 28Cuadro: Inversión f inanciera

del sector no f inanciero de la zona del euro 29

2 ¿Qué puede suceder con el exceso deliquidez de la zona del euro? 31Gráfico: Presentación esquemática

de cómo se puede utilizar el exceso de liquidez 32

3 Tendencias comunes en la volatilidadimplícita en los mercados f inancieros 37Gráfico A: Volatilidad implícita en

los mercados f inancieros de la zona del euro 37

Gráfico B: Volatilidad implícita en los mercados de renta f ija y de renta variable de la zona del euro y Estados Unidos 38

4 ¿Fueron menos favorables las condiciones de f inanciación de laspequeñas y medianas empresas que las de las grandes empresas de la zona del euro en el 2004? 44Gráfico A: Variaciones en los criterios

de aprobación de préstamos o líneas de crédito a las sociedades no f inancieras 45

Gráfico B: Diferenciales de tipos de interés aplicados por las IFM a los préstamos de menor y mayor cuantía concedidos a las sociedades no f inancieras 46

5 Precios del petróleo y economía de la zona del euro 50Cuadro: Incrementos de los precios

del Brent en períodos concretos 51

Gráfico A: Precios del Brent 51Gráfico B: Precios del petróleo y

contribución de los componentes energéticos

a la inflación medida por el IAPC 52

Gráfico C: Precios del petróleo ycontribución de los componentes de transporte a la inflación medida por el IAPC 52

6 Avance de las reformas estructurales en los mercados de trabajo y de productos de la UE 58

7 Posibles efectos del cambio demográfico en la zona del euro 62Gráfico: Evolución demográfica de

la zona del euro 638 Evolución de la deuda pública en

la zona del euro 67Gráfico A: Saldos vivos de deuda

pública de la zona del euro en el 2004, por país emisor 68

Cuadro: Estructuras de los saldos vivos de deuda pública de la zona del euro 68

Gráfico B: Diferenciales de rendimiento de la deuda pública a largo plazo respecto a Alemania 69

Gráfico C: Variaciones de la deuda enrelación con el PIB respecto a Alemania y variaciones de los diferenciales de rendimiento entre 2001 y 2004 70

9 Política f iscal y estabilidadmacroeconómica 71

10 Principales elementos del Mecanismo de Tipos de Cambio II 84

11 Servicios de gestión de reservas del Eurosistema 119

12 Red de investigación sobre los mercados de capital y la integración f inanciera en Europa 131

13 Integración f inanciera en el mercado de crédito de la zona del euro 134

14 Estándares para la compensación y liquidación de valores en la UniónEuropea 139

15 Declaración sobre la misión delEurosistema 180

5BCE

Informe Anual 2004

LISTA DE CUADROS1 Evolución de los precios 482 Indicadores de costes laborales 553 Composición del crecimiento del PIB

real 564 Evolución del mercado de trabajo 605 Situación presupuestaria de la zona

del euro 666 Crecimiento del PIB real en los Estados

miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y en la zona del euro 79

7 Inflación medida por el IAPC en los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y en la zona del euro 80

8 Situación presupuestaria de los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y de la zona del euro 82

9 Balanza de pagos de los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y de la zona del euro 83

10 Evolución en el MTC II 8611 Estrategias oficiales de política

monetaria de los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro 87

12 Flujos de pagos en TARGET 10113 Disponibilidad total de TARGET 10114 Distribución de billetes falsos por

denominación 10615 Asignación de la producción de billetes

en euros en el 2004 10816 Principales características de la

economía de la UE, incluidos y excluidos los nuevos Estados miembros 171

LISTA DE GRÁFICOS1 Tipos de interés del BCE y tipos

del mercado monetario 182 Principales indicadores de

las economías más industrializadas 223 Principales indicadores de

los mercados de materias primas 254 M3 y M3 corregido por el impacto

estimado de los desplazamientos de cartera 26

5 Contribuciones al crecimiento interanual de M3 27

6 Tipos de interés a corto plazo aplicados por las IFM a los depósitos 27

7 Movimientos de M3 y de suscontrapartidas 29

8 Estimaciones de la brecha monetaria 309 Tipos de interés a corto plazo y

pendiente de la curva de rendimientos del mercado monetario 34

10 Tipos de interés de los futuros del EURIBOR a tres meses y volatilidadimplícita obtenida de las opciones sobrefuturos del EURIBOR a tres meses 34

11 Rendimiento de la deuda pública a largo plazo 35

12 Rendimiento real de los bonos a largoplazo y tasas de inflación implícita de la zona del euro 36

13 Principales índices bursátiles 4014 Crecimiento de los beneficios

empresariales reales y esperados 4015 Evolución del mercado de la vivienda

y préstamos en los países de la zona del euro 41

16 Tipos de interés aplicados por las IFM a los préstamos concedidos a hogares y a las sociedades no f inancieras 42

17 Deuda en relación con el PIB ycrecimiento de los préstamos a hogares 42

18 Indicadores de los costes de f inanciación, basados en el mercado, de las sociedades no f inancieras 43

19 Contribución a la tasa de crecimientointeranual de la deuda de las sociedades no f inancieras 47

20 Indicadores del balance de las sociedades no f inancieras 47

21 Principales componentes del IAPC 4922 Contribuciones al IAPC,

por componentes 4923 Evolución de los precios de los

inmuebles residenciales de la zona del euro 54

24 Detalle de los precios industriales 5425 Remuneración por asalariado,

por sectores 5526 Contribuciones al crecimiento

trimestral del PIB real 5727 Productividad del trabajo 6128 Desempleo 61


29 Tipos de cambio efectivos nominal y real del euro 76

30 Balanza por cuenta corriente y suscomponentes 76

31 Cuenta f inanciera y sus componentes 7732 Variaciones del tipo de cambio del

euro frente a las monedas de la UE no pertenecientes al MTC II 86

33 Importes solicitados y adjudicados en las OPF semanales en el 2004 93

34 Factores de liquidez y evolución de losbilletes en la zona del euro en el 2004 94

35 Activos de garantía negociables 9536 Utilización de activos de garantía

negociables 9537 Importe total de los billetes en

circulación entre los años 2000 y 2004 10538 Número total de billetes en euros en

circulación entre los años 2002 y 2004 10539 Número de billetes en euros en

circulación entre los años 2002 y 2004 10640 Número de billetes falsos retirados de la

circulación entre los años 2002 y 2004 10741 Serie de documentos de trabajo

del BCE: Clasif icación del Journal of Economic Literature 114

7BCE

Informe Anual 2004

9BCE

Informe Anual 2004

PAÍSES

BE BélgicaCZ República ChecaDK DinamarcaDE AlemaniaEE EstoniaGR GreciaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaCY ChipreLV LetoniaLT LituaniaLU LuxemburgoHU HungriaMT MaltaNL Países BajosAT AustriaPL PoloniaPT PortugalSI EsloveniaSK EslovaquiaFI FinlandiaSE SueciaUK Reino UnidoJP JapónUS Estados Unidos

OTRAS

AAPP Administraciones PúblicasBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBPI Banco de Pagos Internacionalesc.i.f. Coste, seguro y fletes en la

frontera del importadorCLUM Costes Laborales Unitarios de

las ManufacturasECU Unidad de Cuenta EuropeaEEE Espacio Económico EuropeoEUR EuroFMI Fondo Monetario Internacionalf.o.b. Franco a bordo en la frontera

del exportadorIAPC Índice Armonizado de Precios

de ConsumoIFM Instituciones Financieras Mone-

tariasIME Instituto Monetario EuropeoIPC Índice de Precios de ConsumoIPRI Índice de Precios IndustrialesMBP5 Quinta edición del Manual de

Balanza de Pagosmm Miles de millonesOIT Organización Internacional del

TrabajoPIB Producto Interior BrutoSEBC Sistema Europeo de Bancos

CentralesSEC 95 Sistema Europeo de Cuentas

Nacionales 1995TCE Tipo de Cambio EfectivoUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y Monetaria

De acuerdo con la práctica de la Comunidad,los Estados miembros de la UE y los paísesadherentes se enumeran en este Informe en elorden alfabético correspondiente a las respecti-vas lenguas nacionales.

ABREVIATURAS


Artista: Stephan JungTítulo: P.WP1, 2002Técnica: Óleo sobre lienzo. Tamaño: 230 × 265 cm. 16

Artista: Isa DahlTítulo: «eben still», 2004Técnica: Óleo sobre lienzo. Tamaño: 190 cm. 90

Artista: Jacob DahlgrenTítulo: Krakow, 2002Técnica: Tarros de yogurt montados sobre aluminio. Tamaño: 184 × 148 × 10 cm. 122

Artista: Ana Luísa RibeiroTítulo: Sin título, 2002Técnica: Óleo sobre lienzo. Tamaño: 150 × 230 cm. 143

Artista: Xenia HausnerTítulo: Traumspiel, 2004Técnica: Cromolitografía sobre papel hecho a mano (ed. 16/25). Tamaño: 96 × 129 cm. 156

Artista: Philippe CognéeTítulo: Foule, Place St Pierre de Rome, Pâques, 1999Técnica: Encáustica sobre tela. Tamaño: 154 × 153 cm. 162

Artista: Jan FabreTítulo: Sin título, 1987Técnica: Tinta de bolígrafo sobre papel. Tamaño: 200 × 158 cm 168

Artista: Reinhold A. GoellesTítulo: Sin títuloTécnica: Acrílico sobre tela. Tamaño: 152 × 100 cm 176

El BCE ha estado organizando desde 1998 una serie de exposiciones tituladas «Arte contem-poráneo de los Estados miembros de la Unión Europea», con el f in de ofrecer a su personal y a sus visitantes una idea del panorama artístico contemporáneo de cada uno de los países dela UE. Se ha optado por el arte de este período por ser ilustrativo del momento en que se hizorealidad la Unión Monetaria Europea.

El BCE ha adquirido algunas de las obras mostradas en las exposiciones para formar parte de su colección artística, que seguirá ampliándose en el futuro. Las ocho páginas que separanlos capítulos de este Informe Anual presentan una selección de obras pertenecientes a estacolección.

PRÓLOGO


Al considerar los acontecimientos del pasadoaño, destaca como logro histórico trascendentalla ampliación de la Unión Europea (UE), quetuvo lugar el 1 de mayo de 2004. Nos habíamospreparado con la suficiente antelación para estaampliación en lo que se refiere a todos nuestrosámbitos de competencia. Se invitó a los gober-nadores de los bancos centrales de los diez nue-vos Estados miembros a asistir a las reunionesdel Consejo General en calidad de observado-res en cuanto fue posible. El BCE y sus emplea-dos realizaron una ardua labor de preparación ylos expertos de los citados bancos centrales par-ticiparon como observadores en las reunionesde los comités del Sistema Europeo de BancosCentrales (SEBC). El carácter exhaustivo y cor-dial de estos preparativos logró que la adhesiónde estos países a la UE y la participación de susbancos centrales en el SEBC se llevará a cabosin contratiempos. La primera reunión del Con-sejo General celebrada después de la ampliaciónfue un momento emocionante para todos noso-tros, y la primera teleconferencia del ConsejoGeneral también constituyó un hito fundamen-tal, pues pudimos comprobar el perfecto fun-cionamiento de la nueva y segura red de comu-nicación y demostrar nuestra capacidad para

entablar un debate efectivo en Europa medianteteleconferencia.

Los diez nuevos Estados miembros se han incor-porado a la UE sin acogerse a una cláusula deexcepción, lo que signif ica que se han compro-metido a integrarse en la zona del euro cuandollegue el momento. Todos coincidimos en que,con arreglo a las exigencias del Tratado, es fun-damental prepararse del mejor modo posible, esdecir, conseguir un alto grado de convergenciasostenible, conforme a los criterios de Maas-tricht.

Durante el 2004, tres nuevas monedas, las deEslovenia, Estonia y Lituania, se incorporaronal Mecanismo de Tipos de Cambio II (MTC II),integrado por el euro como moneda de referen-cia y por la corona danesa. Estos tres países sehan comprometido a participar en el MTC II,garantizando el correcto funcionamiento del sis-tema y contribuyendo de la mejor manera posi-ble al logro de una convergencia sostenible.

***

Los Estados miembros de la UE están en pro-ceso de ratif icación del Tratado por el que seestablece una Constitución para Europa, sus-crito recientemente. La Constitución es un claroejemplo de la voluntad de Europa de continuarcon la ampliación y la profundización de laUnión. El Eurosistema, cuyo objetivo primor-dial es el mantenimiento de la estabilidad deprecios, es plenamente consciente del papel quedesempeña en la profundización de la UE. Elloha sido corroborado en la Constitución, juntocon todos los elementos esenciales del marco dela política económica de la UEM, es decir, elpilar monetario y los pilares económico y pre-supuestario. El BCE aguarda con interés la rati-f icación de la Constitución.

***

El 2004 fue un año de moderado crecimiento enla zona del euro, en el que el PIB real se incre-mentó un 1,8%, frente al 0,5% del 2003. Elpatrón de crecimiento del año se caracterizó por

13BCE

Informe Anual 2004

un primer semestre relativamente dinámico,seguido de una tímida expansión en el tercer ycuarto trimestres. En general se ha confirmadoel diagnóstico de que se está produciendo unarecuperación gradual en un contexto de incerti-dumbre en los ámbitos interno e internacional.

Durante todo el 2004, el Consejo de Gobiernodel BCE mantuvo el tipo de las operacionesprincipales de f inanciación en el 2%, un nivelexcepcionalmente reducido. Se aplicó una polí-tica monetaria encaminada a preservar la esta-bilidad de precios en un entorno internacionalcomplejo, caracterizado principalmente porsubidas de los precios de las materias primas ydel petróleo, por episodios de volatilidad en losmercados de divisas, por la persistencia deimportantes desequilibrios internacionales y porla destacada contribución al crecimiento mun-dial que ha supuesto el muy rápido desarrollode varias economías emergentes. Durante todoel año, uno de los principales mensajes del Con-sejo de Gobierno fue la necesidad de vigilar losriesgos inflacionistas asociados a los posibles«efectos secundarios» de los aumentos de lossalarios y de los precios, tras los repuntes de lainflación causados, principalmente, por las per-turbaciones generadas por los precios de lasmaterias primas y del petróleo. Gracias a quelos agentes económicos y los interlocutoressociales han comprendido nuestro mensaje conclaridad, se ha logrado evitar hasta la fecha estosefectos secundarios.

Durante el primer semestre del 2004 observa-mos cierta tendencia al alza en las estimacionesde las expectativas de inflación a medio y largoplazo obtenidas de diversas encuestas y de lainformación proporcionada por los bonos indi-ciados con la inflación. Esta tendencia adversase interrumpió aproximadamente a mediados deaño y empezó a invertirse durante el segundosemestre. Ciertamente, la f irme actitud de vigi-lancia del Consejo de Gobierno durante esteperíodo contribuyó al af ianzamiento general delas expectativas de inflación en un nivel acordecon nuestra definición de estabilidad de precios,es decir, por debajo del 2% y próximo a estevalor.

El af ianzamiento de las expectativas de infla-ción a medio y largo plazo de la zona del euroen este nivel es fundamental y refleja la credi-bilidad del Consejo de Gobierno del BCE. Estacredibilidad es la que permite a la instituciónmantener la estabilidad de precios, de confor-midad con el mandato que le asigna el Tratado,incluso en circunstancias difíciles, proporcio-nando a los agentes económicos una referenciaclara en el proceso de fijación de precios y sala-rios. También permite que la zona del euro sebenef icie de un entorno económico que favo-rece el crecimiento y la creación de empleo através de tipos de interés de mercado a medio ylargo plazo históricamente reducidos, que incor-poran expectativas de inflación compatibles connuestra definición de estabilidad de precios.

***

Una política monetaria eficaz es una condiciónnecesaria para un crecimiento sostenible y parala creación de empleo. Sin embargo, no es sufi-ciente por sí misma, y ha de ir acompañada poruna política presupuestaria saneada y un con-junto adecuado de reformas estructurales.

Por ello, el Eurosistema ha abogado siempre contanta f irmeza por la correcta aplicación delPacto de Estabilidad y Crecimiento y ha reite-rado la necesidad de mantener en toda su inte-gridad los instrumentos correctores del Pacto,especialmente, el límite de déf icit del 3% delPIB, que actúa como ancla nominal, así como elpropio procedimiento de déficit excesivo.

Por esta misma razón, el Eurosistema ha recla-mado con tanta insistencia que se acometanresueltamente reformas estructurales en la zonadel euro, en el ámbito de los mercados de tra-bajo, de la educación y formación, la investiga-ción y desarrollo, los mercados de bienes y ser-vicios y la gestión del gasto de la SeguridadSocial. Estas reformas son de una importanciacrucial para elevar el potencial de crecimientode la economía europea, fomentar la creaciónde empleo y reducir el desempleo de forma sig-nif icativa. Durante todo el 2004, el BCE apoyólas iniciativas de la Comisión Europea y del


Consejo de la UE orientadas a reactivar y ace-lerar la puesta en marcha de las reformas estruc-turales contempladas en la agenda de Lisboa.Asimismo, consideramos muy positivas las pro-puestas presentadas en el informe del grupo dealto nivel presidido por Wim Kok, publicado afinales del 2004, que recomendaban centrar laagenda de Lisboa en un número limitado deáreas prioritarias para el fomento del creci-miento y del empleo.

***

El año 2004 supuso un reto para el BCE encuanto a su organización y funcionamiento. ElBCE registró una pérdida neta de 1.636 millonesde euros, frente a una pérdida neta de 477 millones de euros en el 2003. Como en elejercicio anterior, la pérdida obedeció a la evo-lución de los tipos de cambio, que disminuyó elvalor expresado en euros de sus tenencias de acti-vos en moneda extranjera. Como nuestros prin-cipios contables se basan en la máxima pruden-cia, las pérdidas no realizadas por tipo de cambiose consideran realizadas y se registran en lacuenta de pérdidas y ganancias al f inalizar elejercicio. En el 2004, la apreciación del euro setradujo en pérdidas netas no realizadas por dife-rencia de tipo de cambio cercanas a los 2,1 mmde euros. Por el contrario, las ganancias no rea-lizadas por revalorización debidas a variacionesdel tipo de cambio y de los precios de mercadono se registran como ingresos, sino que se tras-pasan directamente a cuentas de revalorización.

Los ingresos ordinarios del BCE proceden prin-cipalmente del rendimiento de sus tenencias deactivos exteriores de reserva y de su capitaldesembolsado de 4,1 mm de euros, y de losingresos por intereses obtenidos de su partici-pación del 8% en los billetes en euros en circu-lación. En el 2004, el BCE siguió contabili-zando unos ingresos por intereses reducidos,como consecuencia sobre todo del nivel excep-cionalmente bajo de los tipos de interés, ya queel tipo de las operaciones principales de f inan-ciación se mantuvo en el 2% durante todo elaño. El BCE obtuvo unos ingresos netos porintereses de 690 millones de euros en el 2004,

frente a 715 millones de euros en el 2003. Losgastos de administración del BCE correspon-dientes a salarios y otros gastos sociales, alqui-ler de inmuebles, bienes y servicios ascendie-ron a 340 millones de euros. A finales del 2004,el BCE contaba con 1.314 empleados, frente alos 1.217 del año anterior.

El año pasado f inalizó el proyecto denominado«El BCE en movimiento», que tenía por objetolograr un funcionamiento más ef icaz y ef i-ciente, mejorar la gestión de los recursos huma-nos y reforzar los valores propios de un bancocentral en todos los empleados. La mayor partede las medidas incluidas en el programa y apro-badas por el Comité Ejecutivo ya han sidoimplantadas y las restantes están en proceso deejecución. El programa ha sido una iniciativanotable, que ha contribuido a fortalecer la cul-tura de trabajo y el espíritu de equipo del Banco.El Comité Ejecutivo ha asumido el f irme com-promiso de hacer cumplir este programa y depreservar el espíritu que lo ha inspirado.

En el año 2004 se llevaron a cabo otras dos ini-ciativas importantes. En primer lugar, la adop-ción de los valores fundamentales del BCE:competencia, ef icacia y eficiencia, integridad,espíritu de equipo, transparencia y rendición decuentas, y trabajar por Europa. En segundolugar, la decisión de iniciar un ejercicio de pre-supuesto base cero. Desde su creación el 1 dejunio de 1998, la institución ha crecido rápida-mente para poder superar con éxito los retos históricos que tenía ante sí; una vez demostradasu eficacia, había llegado el momento de anali-zar detenidamente su funcionamiento en térmi-nos de ef iciencia. En este sentido, el ComitéEjecutivo inició en el 2004 un ejercicio de pre-supuesto base cero con el objetivo de examinartodas las funciones de la institución y la corres-pondiente asignación de recursos humanos. Elproyecto está en curso de ejecución y f inalizaráa mediados del 2005.

***

El Comité Ejecutivo, el Consejo de Gobierno yel Consejo General del BCE trabajan con un

espíritu de equipo excepcional. En la zona deleuro, el BCE y los doce bancos centrales nacio-nales forman un solo equipo, el Eurosistema. Enel 2004 se formuló una declaración común paralas trece instituciones de la zona del euro y susempleados: la declaración sobre la misión delEurosistema. Esta declaración destaca nuestravoluntad colectiva de fortalecer la cultura delEurosistema al servicio de Europa y de sumoneda única. El BCE se enorgullece de estaral frente de este equipo único.

Fráncfort del Meno, marzo del 2005

Jean-Claude Trichet

15BCE

Informe Anual 2004

Artista Stephan JungTítulo P.WP1, 2002Técnica Óleo sobre lienzoTamaño 230 × 265 cm© VG-Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 1

EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y

POLÍTICA MONETARIA

La recuperación de la actividad económica enla zona del euro, que se inició en el segundosemestre del 2003, continuó en el 2004. La eco-nomía de la zona se fortaleció en el primersemestre del año, aprovechando el intenso cre-cimiento económico mundial. En el segundosemestre del 2004, la actividad económica en lazona del euro se debilitó ligeramente, debido enparte a la subida de los precios del petróleo. Enconjunto, el PIB real creció, en términos ajus-tados por días laborables, un 1,8% en el 2004,frente al 0,5% y al 0,9% registrados en el 2003y el 2002, respectivamente.

En este contexto de gradual recuperación eco-nómica, las presiones inflacionistas internassiguieron contenidas, gracias sobre todo a losmoderados incrementos de los costes laborales.La ligera apreciación del euro en términos efec-tivos nominales también contribuyó a que seredujeran en cierta medida las presiones infla-cionistas. No obstante, en el año 2004 elaumento de los precios administrados y de losimpuestos indirectos, así como el alza de los

precios del petróleo, especialmente en elsegundo semestre del año, afectaron signif ica-tivamente a las tasas de inflación. Con todo, lainflación interanual medida por el IAPC se situóen el 2004 en el 2,1%, sin cambios respecto alaño anterior.

En este clima de presiones moderadas de losprecios internos y de unas perspectivas favora-bles para la estabilidad de precios a medioplazo, el Consejo de Gobierno del BCE nomodificó los tipos de interés oficiales durantetodo el año 2004, que se mantuvieron en mínimoshistóricos. El tipo mínimo de puja de las opera-ciones principales de f inanciación del BCE semantuvo en el 2%, mientras que los tipos de lafacilidad de depósito y de la facilidad marginalde crédito permanecieron en el 1% y el 3%, res-pectivamente (véase el gráfico 1).

Analizando las decisiones de política monetariacon más detalle, los datos correspondientes a losprimeros meses del 2004 conf irman la conti-nuación de la gradual recuperación económica


I DECISIONES DE POLÍTICA MONETARIA

Grá f i co 1 T i po s de i n t e r é s de l BCE y t i po s de l mercado moneta r i o

(en porcentaje; datos diarios)

Fuente: BCE.Nota: El tipo de las operaciones principales de f inanciación es el tipo de interés aplicado a las subastas a tipo f ijo de las operacionesliquidadas antes del 28 de junio de 2000. A partir de entonces, el tipo de interés es el tipo mínimo de puja aplicado a las subastas a tipode interés variable.

1999 2000 2001 2002 2003 20040,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

0,0

1,0

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3,0

4,0

5,0

6,0

Tipo marginal de créditoTipo de depósitoTipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiaciónEURIBOR a tres meses

iniciada en el segundo semestre del 2003. En lavertiente exterior, las exportaciones registraronun vigoroso crecimiento, gracias a la sólida evo-lución de la economía mundial. Además, lasfavorables condiciones de f inanciación en lazona del euro y las mejores perspectivas de losbenef icios empresariales, como consecuenciade los ajustes de los balances de las empresas,ofrecían un panorama muy propicio para lainversión. En cuanto al consumo privado, seesperaba una progresiva recuperación basada enel incremento previsto de la renta real disponi-ble y en la mejora gradual de la situación delmercado de trabajo. En lo que respecta a los pre-cios, la inflación medida por el IAPC se redujopor debajo del 2% a principios del 2004, debidoen gran medida a la atenuación de las presionesinflacionistas derivadas de la apreciación deleuro en los últimos meses del 2003 y a los efec-tos de base resultantes del pronunciado aumentode los precios de la energía a comienzos de eseaño.

El crecimiento interanual de M3 en el primertrimestre del 2004 continuó la tendencia a labaja iniciada en el verano del 2003. Esta evolu-ción refleja principalmente la reversión de ante-riores movimientos de cartera, a medida que losinversores modificaron la estructura de su car-teras a favor de activos f inancieros a más largoplazo y con mayor nivel de riesgo no incluidosen M3, tras un período de preferencia excep-cional por la liquidez asociado a la mayor incer-tidumbre económica y f inanciera observadaentre el 2001 y mediados del 2003. A pesar dela normalización del crecimiento de M3, semantuvo en la zona del euro un volumen deliquidez notablemente mayor del necesario paraf inanciar un crecimiento económico no infla-cionista. Si bien ello entrañaba la necesidad derealizar un cuidadoso seguimiento de los ries-gos inflacionistas, el Consejo de Gobiernoestimó, en general, que las perspectivas para laestabilidad de precios eran favorables en el primer trimestre del 2004.

La evolución económica durante el segundo tri-mestre del 2004 sugería dos escenarios contra-puestos. Por una parte, los datos disponibles

apuntaban a un continuo y vigoroso crecimientode la economía mundial y a un panorama muyfavorable para las exportaciones de la zona deleuro. Por otro lado, los precios del petróleo ini-ciaron una notable escalada a partir de marzodel 2004, lo que conllevaba riesgos cada vezmás importantes para la recuperación econó-mica en curso. En general, a medida que avan-zaba el segundo trimestre, se impuso el primerode estos escenarios, y los indicadores económi-cos confirmaron de forma cada vez más claraque la recuperación estaba cobrando impulso.De hecho, al f inalizar el trimestre, los datospublicados indicaban que la recuperación eco-nómica observada en la zona del euro en el pri-mer semestre del 2004 había sido más pronun-ciada de lo que se esperaba, lo que aumentó eloptimismo respecto a las perspectivas de creci-miento económico. El crecimiento intertrimes-tral del PIB real fue, en promedio, del 0,6% enel primer semestre, la tasa más alta registradaen la zona del euro desde el primer semestre del2000. El ritmo de la recuperación reflejó, prin-cipalmente, el mayor vigor de las exportacionesy, tras un largo período de estancamiento, unfortalecimiento del consumo privado. En estecontexto, en las proyecciones de los expertos delEurosistema de junio del 2004 se preveía que elPIB real de la zona del euro crecería entre el1,4% y el 2%, en promedio, en el año 2004 yque aumentaría hasta un intervalo del 1,7% al2,7% en el 2005. Las previsiones elaboradas pororganizaciones internacionales y por entidadesprivadas también eran compatibles con lasexpectativas de un repunte económico másfuerte en el segundo semestre del 2004.

La escalada de los precios del petróleo tambiénejerció considerables presiones al alza en losprecios de consumo en el corto plazo y tuvo unefecto notable sobre la inflación. Las tasas decrecimiento interanual del IAPC volvieron aaumentar en el segundo trimestre del 2004, enparte como resultado de las subidas de los precios administrados y de los impuestos indi-rectos. Sin embargo, al evaluar las tendenciasde los precios a medio plazo, el Consejo deGobierno estimó que las presiones inflacionis-tas probablemente seguirían contenidas, debido,

19BCE

Informe Anual 2004

sobre todo, a la débil situación de mercado detrabajo y a las expectativas de moderación sala-rial propiciadas por una mejora gradual tantodel mercado de trabajo como de la actividadeconómica. Estas consideraciones estaban enconsonancia con las proyecciones de los exper-tos del Eurosistema de junio del 2004, según lascuales, la inflación media interanual medida porel IAPC podría situarse entre el 1,9% y el 2,3%en el año 2004 y entre el 1,1% y el 2,3% en el2005, y también con las previsiones elaboradaspor organizaciones internacionales y entidadesprivadas. No obstante, en estas proyecciones seidentif icaron algunos riesgos inflacionistasderivados de la evolución de los precios delpetróleo, de la incertidumbre que rodeaba a lasmodif icaciones de los impuestos indirectos ylos precios administrados y de los posibles efec-tos secundarios de la f ijación de los salarios ylos precios. Además, las expectativas de losmercados financieros respecto a la evolución dela inflación de medio a largo plazo aumentaronligeramente en este período.

La tasa de crecimiento interanual de M3 man-tuvo su tendencia a la baja en el segundo tri-mestre del 2004, como resultado de una mayornormalización del comportamiento de los tene-dores de efectivo en cuanto a la composición desus carteras. Con todo, este proceso de norma-lización avanzó a un ritmo bastante lento y elcrecimiento de M3 siguió siendo relativamenteelevado, debido también al efecto de estímuloque tuvieron los bajos tipos de interés en lademanda de activos líquidos. Por ello, al Con-sejo de Gobierno le seguía inquietando la per-sistencia del exceso de liquidez en la zona deleuro, que en una fase de expansión económica,podría dar lugar a presiones inflacionistas amedio plazo.

Si bien el principal escenario de una recupera-ción sostenida no varió fundamentalmente en elsegundo semestre del 2004, se hizo cada vezmás evidente que la recuperación de la activi-dad en la zona del euro se produciría a un ritmoalgo más moderado de lo previsto. Esta evolu-ción fue consecuencia, principalmente, de unadesaceleración transitoria del crecimiento eco-

nómico mundial, de una nueva y sustancialsubida de los precios del petróleo en el tercertrimestre y de una acusada apreciación del euroen el cuarto trimestre. De hecho, durante elsegundo semestre del año, los datos confirma-ron que el alza de los precios del petróleo seguíateniendo sus efectos, en forma de una modera-ción del crecimiento de la demanda tanto den-tro como fuera de la zona del euro. La tasa decrecimiento intertrimestral del PIB de la zonafue de sólo un 0,2% en el tercer y cuarto tri-mestres del 2004. Las proyecciones de losexpertos del Eurosistema publicadas en diciem-bre del 2004 apuntaban a un crecimiento del PIBreal comprendido entre el 1,4% y el 2,4% en el2005 y entre el 1,7% y el 2,7% en el 2006. Ade-más, el Consejo de Gobierno subrayó que estasproyecciones estaban sujetas a ciertos riesgos ala baja relacionados con la posibilidad de que el mercado del crudo evolucionase de formadesfavorable.

Por lo que se refiere a la evolución de los pre-cios durante el segundo semestre del 2004, lastasas de inflación interanual medidas por elIAPC siguieron manteniéndose ligeramente porencima del 2%, principalmente como resultadode la subida de los precios del petróleo. Sinembargo, no se apreciaron indicios de que, enel ámbito interno, se estuviesen intensif icandolas presiones inflacionistas. Los incrementossalariales habían seguido siendo moderadosdesde el último trimestre del 2003, una tenden-cia que se esperaba que continuase en un climade crecimiento igualmente moderado y de per-sistente debilidad del mercado de trabajo. Enestas circunstancias, las proyecciones de losexpertos del Eurosistema publicadas en diciem-bre del 2004 situaban el incremento interanualdel IAPC entre el 1,5% y el 2,5% en el 2005 yentre el 1% y el 2,2% en el 2006. Sin embargo,los riesgos a que estaban sujetas estas proyec-ciones continuaron inclinándose al alza. Dichosriesgos estaban relacionados, principalmente,con la evolución de los precios del petróleo, laincertidumbre respecto a nuevas subidas de losimpuestos indirectos y de los precios adminis-trados y los posibles efectos secundarios de lafijación de los salarios y los precios.


Esos riesgos se hicieron cada vez más eviden-tes en el análisis monetario del BCE. En elsegundo semestre del 2004, el impacto al alzasobre el crecimiento de M3 –especialmente ensus componentes más líquidos– de la persisten-cia de los reducidos tipos de interés fue másintenso que el gradual impacto a la baja de lanormalización del comportamiento de los inver-sores en la asignación de carteras. Además, losbajos tipos de interés estimularon la demandade crédito en el sector privado. Concretamente,la demanda de préstamos para adquisición devivienda aumentó con respecto a unos nivelesya elevados, contribuyendo a la dinámica evo-lución de los precios de la vivienda en variospaíses de la zona del euro. En este contexto, elConsejo de Gobierno observó que, a su juicio,el mantenimiento de un exceso de liquidez ele-vado y la fuerte expansión del crédito no sóloconstituían riesgos al alza para la estabilidad deprecios, sino también una posible causa deaumentos insostenibles de los precios de losactivos, sobre todo, en los mercados inmobilia-rios. A principios del 2005, esta situación no semodificó sustancialmente. El pronunciado crecimientomonetario registrado desde mediados del 2004continuó y en la zona del euro siguió habiendobastante más liquidez de la necesaria para finan-ciar un crecimiento no inflacionista.

En general, durante el segundo semestre del2004 y principios del 2005, el Consejo deGobierno expresó una inquietud cada vez mayorrespecto a la negativa evolución de la inflacióna corto plazo. Al mismo tiempo, observó que nohabía indicios de que se estuviesen acumulandopresiones inflacionistas en el ámbito interno.Teniendo esto en consideración, los tipos deinterés of iciales del BCE no se modif icarondurante todo este período. No obstante, el Con-sejo de Gobierno subrayó que, dada la persis-tencia de varios riesgos inflacionistas a medioplazo, era necesario mantenerse alerta.

21BCE

Informe Anual 2004

2.1 ENTORNO MACROECONÓMICO MUNDIAL

LA ECONOMÍA MUNDIAL REGISTRÓ ELCRECIMIENTO MÁS VIGOROSO DE LOS ÚLTIMOSVEINTE AÑOSEn el año 2004, la economía mundial registró laexpansión más rápida desde 1976, con un cre-cimiento relativamente generalizado en todaslas regiones económicas (véase gráfico 2). EnAsia, el crecimiento económico fue especial-mente vigoroso, apreciándose algunas señalesde recalentamiento en la economía china. Alsólido crecimiento económico registrado aescala mundial contribuyeron las favorablescondiciones de f inanciación y las políticasmacroeconómicas expansivas aplicadas enmuchos países. El crecimiento vino acompa-ñado de una fuerte expansión del comercio mun-dial que, en el año 2004, aumentó a la tasa másrápida observada desde el año 2000.

La expansión de la economía mundial fue par-ticularmente pronunciada en los primeros mesesdel año, aunque se desaceleró después en lamayoría de los países. Esta desaceleración fueconsecuencia, en parte, de la normalización dela sólida dinámica observada en los trimestresanteriores y del inicio de una gradual retiradade las políticas expansivas. La notable subidade los precios del petróleo, que alcanzaron unmáximo en octubre del 2004, ejerció un efectomoderador adicional. El alza de los precios delpetróleo se tradujo en un ligero incremento delas tasas de inflación en muchos países, resul-tado en gran medida de la evolución de los com-ponentes de los precios relacionados con laenergía. La inflación subyacente mantuvo unatendencia relativamente estable, de lo que sededuce que los efectos secundarios se controla-ron bastante bien (véase gráfico 2).

La persistencia de altas tasas de crecimiento enEstados Unidos (en comparación con algunos desus socios comerciales) contribuyó a una nuevaexpansión del déf icit por cuenta corriente eneste país. Ello, unido a la incertidumbre querodeaba a las perspectivas de la política f iscaldel país, reavivó la inquietud de los mercadosrespecto a la sostenibilidad de los desequilibrios

mundiales. En parte como consecuencia de estainquietud, el dólar estadounidense experimentóuna depreciación relativamente generalizada enlos últimos meses del año.

En Estados Unidos, el crecimiento económicoprosiguió, en general, a un buen ritmo, en el2004, registrándose un crecimiento del PIB realdel 4,4% para el conjunto del año (según esti-maciones provisionales). La expansión fue lo


2 EVOLUCIÓN MONETARIA, FINANCIERA YECONÓMICA

Grá f i co 2 P r i n c i pa l e s i nd i c adore s de l a s e conomía s más i ndus t r i a l i z ada s

Fuentes: Datos nacionales, BPI, Eurostat y cálculos del BCE.1) Para la zona del euro se utilizan datos de Eurostat; para Esta-dos Unidos y Japón, datos nacionales. Los datos del PIB se handesestacionalizado para todos los paises.

Tasas de inflación(tasas de variación interanual; datos trimestrales)

Zona del euroEstados UnidosJapón

Crecimiento del producto 1)

(tasas de variación interanual; datos trimestrales)

1999 2000 2001 2002 2003 2004-4

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1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

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1

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3

4

bastante generalizada como para incluir la tanesperada mejora del mercado de trabajo. Al cre-cimiento del PIB real contribuyó positivamentela solidez sostenida del consumo de los hogaresy la inversión de las empresas (especialmente,en bienes de equipo y software), mientras quela contribución de la demanda exterior neta alcrecimiento fue negativa.

El gasto en consumo de los hogares continuósiendo sólido durante la mayor parte del año,como consecuencia del persistente estímulo delas políticas macroeconómicas, del fuerteaumento de los precios de las viviendas resi-denciales y de una notable mejora de las cifrasde empleo. Aunque el crecimiento del empleorepuntó tras varios años de atonía, las presionesal alza sobre los salarios siguieron estando, engeneral, contenidas debido sobre todo al man-tenimiento de la holgura en el mercado de tra-bajo. El moderado aumento de los costes labo-rales, combinado con los altos precios delpetróleo, contribuyó a limitar el crecimientosubyacente de la renta real disponible en elsegundo semestre del 2004. De no haber sidopor el pago de dividendos, extraordinariamentealtos, en diciembre, que dio un impulso igual-mente extraordinario a los ingresos, ello habríareducido aún más la tasa de ahorro personal. Almismo tiempo, la deuda de los hogares comoporcentaje de la renta disponible aumentó hastaun máximo histórico en el 2004.

La inversión empresarial creció de forma vigo-rosa en el 2004, impulsada por el aumento delas inversiones en bienes de equipo y software,en un entorno caracterizado por las favorablescondiciones de f inanciación, la presencia deincentivos f iscales puntuales y bajos niveles deexistencias acompañados de una fuertedemanda. Aunque el alza de los precios delpetróleo contribuyó a que aumentase el coste delas materias primas, se mantuvo la solidez delos beneficios empresariales. Como consecuen-cia, en parte, de la mejora observada en el mer-cado de trabajo, el crecimiento de la producti-vidad se redujo en el 2004, aunque siguió siendorelativamente vigoroso para el conjunto del año.

La balanza de pagos de Estados Unidos siguiódeteriorándose en el 2004. El déficit comercialy por cuenta corriente alcanzó niveles históri-cos en relación con el PIB. En términos reales,las importaciones continuaron creciendo a unritmo más rápido que las exportaciones, a pesarde la depreciación acumulada del dólar desdeprincipios del 2002, ya que la sólida demandainterna de Estados Unidos sobrepasó notable-mente a la de sus principales socios comercia-les. El correspondiente desequilibrio entre aho-rro interno e inversión reflejó la persistencia deldesahorro del sector público y el mínimo histó-rico que registraron las tasas de ahorro perso-nal.

La inflación medida por los precios al consumorepuntó en el 2004, en gran medida como con-secuencia de la subida de los precios de la ener-gía, situándose el crecimiento interanual delIPC en un 3,3% al f inal del año. La inflación,excluidos los alimentos y la energía, tambiénrevirtió la tendencia a la baja observada en losúltimos años, aumentando hasta el 2,2%. Noobstante, las presiones inflacionistas se mantu-vieron relativamente moderadas, debido a unagradual absorción de la debilidad existente enel mercado de trabajo, al sólido y sostenido cre-cimiento de la productividad y al hecho de quela transmisión de la depreciación del dólar a losprecios de consumo fue limitada. Por consi-guiente, las medidas de las expectativas de infla-ción a más largo plazo basadas en las encuestasy en los mercados, permanecieron dentro deunos límites moderados, a pesar de un moderadoaumento de estos últimos.

Tras un período en el que los tipos de interésregistraron mínimos históricos, el Comité deOperaciones de Mercado Abierto de la ReservaFederal elevó los tipos de interés de referenciade los fondos federales en 125 puntos básicos alo largo del año 2004. Esta subida se realizó encinco incrementos sucesivos de 25 puntos bási-cos cada uno a partir de junio del 2004, hastasituarse en el 2,25% al f inal del año (a princi-pios de febrero del 2005 alcanzó el 2,5%). Sibien el Comité señaló que el sentido acomoda-ticio de la política monetaria podría eliminarse

23BCE

Informe Anual 2004

a un ritmo probablemente moderado, subrayóque la medida respondería a los cambios en lasperspectivas económicas, en el grado y elmomento en que fuese necesario, a f in de cum-plir su obligación de mantener la estabilidad deprecios. Con respecto a la política f iscal, cabeseñalar el deterioro del déf icit presupuestariodel gobierno federal, que en el ejercicio 2004 secifró en un 3,6% del PIB, a pesar de la recupe-ración de la actividad económica.

En Japón, la recuperación económica perdióimpulso a lo largo del 2004. Tras registrar unasólida expansión en el primer trimestre, la acti-vidad económica experimentó una signif icativadesaceleración durante el resto del año. Dichadesaceleración reflejó, concretamente, unareducción del gasto público y un debilitamientode la demanda interna privada, así como unamoderación de la dinámica de las exportacio-nes. No obstante, como resultado de efectos debase y de la solidez observada en el primer tri-mestre, en el año 2004 la tasa de crecimientointeranual del PIB real fue la más alta registra-das desde 1996 (2,6%). También se observaronalgunas mejoras graduales en la situación delmercado de trabajo. Al mismo tiempo, la rees-tructuración de los balances de las empresas ylas medidas de recorte del gasto contribuyerona un sólido repunte de los beneficios empresa-riales, mientras que el sector bancario redujoaún más el nivel de créditos morosos.

La inquietud con respecto a una posible defla-ción se disipó ligeramente a lo largo del año.Aumentó el precio de los bienes intermedios,principalmente como consecuencia del aumentode los precios de las materias primas, mientrasque los precios de los productos terminadoscontinuaron descendiendo de forma moderada.La tasa de variación interanual de los precios deconsumo correspondiente al conjunto del año sesituó en el 0%, frente al -0,3% registrado en el2003. En octubre, las señales de moderación delas presiones inflacionistas llevaron a algunosmiembros del Comité de Política Monetaria delBanco de Japón a prever un ligero incrementodel IPC, excluidos los alimentos frescos, en elaño f iscal 2005. No obstante, las presiones

deflacionistas resurgieron hacia finales del 2004como resultado del descenso de los precios delos servicios públicos liberalizados. El Bancode Japón elevó el objetivo para los saldos vivosen cuenta corriente mantenidos en la instituciónhasta una banda de 30 a 35 billones de yenes enenero del 2004. La orientación de la políticamonetaria se mantuvo sin cambios durante elresto del año.

Manteniendo el vigoroso impulso del año ante-rior, el 2004 fue otro año de crecimiento paralas economías de Asia, excluido Japón, que sevieron favorecidas en particular por la fortalezade la demanda exterior, el auge de las inversio-nes de China y la reactivación de la demandainterna. En Asia se intensif icó la integraciónregional, como lo indica el, rápido crecimientodel comercio y los flujos de inversión intrarre-gionales. Sin embargo, el impulso del creci-miento se atenuó hacia f inales del 2004 en unentorno de moderación de la demanda exteriory elevados precios del petróleo. Por países, laeconomía china siguió creciendo con fuerza,aunque con algunas señales de recalentamientoen el primer semestre del año. Las medidas depolítica económica adoptadas desaceleraron elritmo de la inversión en el segundo semestre,pero no redujeron la actividad económica gene-ral. En el conjunto del año, el PIB de China cre-ció un 9,5%.

En América Latina la situación económicamejoró considerablemente, gracias a la contri-bución de las exportaciones y de la demandainterna. En Brasil y México, el crecimientocobró impulso a lo largo del año, sostenido,principalmente, por la solidez de las exporta-ciones y el fortalecimiento de las inversiones.En Argentina, la recuperación de la actividadeconómica continuó siendo vigorosa, aunque semoderó ligeramente en el transcurso del año.

LOS PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMASREGISTRARON UN FUERTE AUMENTO EN EL 2004Los precios del petróleo subieron durante casitodo el año en un contexto de considerable vola-tilidad. El precio del Brent alcanzó un máximode 51 dólares estadounidenses el barril al f inal


de octubre, frente a los 30 dólares registrados alcomienzo del año (véase gráfico 3). Para el con-junto del 2004, el precio medio del Brent fue de38 dólares, un 33% por encima de la media delaño 2003. Medido en euros, el precio del Brentaumentó un 20% en el mismo período. Los prin-cipales factores determinantes del alza de losprecios del crudo en el año 2004 fueron la for-taleza de la demanda de petróleo, la inquietudpor la seguridad de los suministros de petróleoy un desajuste entre la oferta y la demanda delas diferentes variedades de crudo.

La demanda se disparó principalmente en Asiay Norteamérica, y continuó excediendo las pre-visiones durante todo el año 2004 en un con-texto de sólido crecimiento de la economía mun-dial. Según la Agencia Internacional de laEnergía, la demanda de petróleo aumentó en eseaño un 3,4%, la tasa de crecimiento más altaregistrada en casi 30 años.

Por lo que respecta a la situación de la oferta, aprincipios del 2004, los participantes en el mer-cado esperaban –como respuesta a las declara-ciones de la Organización de Países Exportado-res de Petróleo (OPEP)– que los recortes en laproducción fueran inminentes, aunque, poste-riormente, no llegaron a materializarse. Por elcontrario, tanto los países de la OPEP comootros países productores incrementaron nota-blemente la producción de petróleo en el 2004.Al aumentar la oferta mundial de petróleo, lacapacidad productiva sin utilizar y la capacidadde ref ino sufrieron una considerable contrac-ción, dejando sólo un margen muy limitado parahacer frente a perturbaciones imprevistas en elsuministro de crudo. Como resultado, en el 2004los precios del petróleo se tornaron muy sensi-bles a los cambios imprevistos en el equilibrioentre oferta y demanda, a las percepciones delos mercados sobre la seguridad de los sumi-nistros y a la inquietud respecto a la suficienciade las existencias. Además, el rápido aumentode la demanda de productos petrolíferos f inalesy el incremento de las existencias de crudo die-ron lugar a un desajuste, que se tradujo en laaparición de unas primas sin precedentes parael crudo de alta calidad como el Brent.

Los precios de las materias primas no energéti-cas, que habían registrado un auge desde lasegunda mitad del 2003, alcanzaron un máximoen el primer semestre del 2004 (véase gráfico3), debido a la vigorosa recuperación económicaa escala mundial. En general, los precios de lasmaterias primas no energéticas se moderaronligeramente en el segundo semestre del 2004,cuando los precios de los alimentos y de lasmaterias primas agrícolas experimentaron unacaída con respecto a los máximos observados enlos meses anteriores. Sin embargo, los preciosde los metales siguieron aumentando. En dóla-res estadounidenses, los precios globales de lasmaterias primas no energéticas fueron, en pro-medio, un 22% más altos en el 2004 que en elaño anterior.

2.2 EVOLUCIÓN MONETARIA Y FINANCIERA

INFLUENCIA DE DOS FACTORES CONTRAPUESTOSEN EL CRECIMIENTO DE M3 Si se considera la orientación de la políticamonetaria y la evolución de los mercados decapitales, la dinámica monetaria en el 2004estuvo influida por dos factores contrapuestos:por un lado, los reducidos tipos de interés y, por

25BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 3 P r i n c i pa l e s i nd i c adore s de l o s mercados de mate r i a s p r imas

Fuentes: Bloomberg y HWWA.

I III III IV2004 2005

27

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150

Brent (dólares por barril; escala izquierda)Materias primas no energéticas (dólares; índice 2000 = 100; escala derecha)

otro, la normalización del comportamiento delos residentes de la zona del euro en la asigna-ción de carteras, tras la marcada preferencia porla liquidez observada entre el 2001 y mediadosdel 2003. En el primer semestre del 2004, elimpacto moderador de la citada normalizaciónsobre el crecimiento de M3 fue predominante,y la tasa de crecimiento interanual de M3 con-tinuó con la ralentización iniciada en el veranodel 2003, descendiendo hasta el 5,3% en juniodel 2004. Esta tasa aumentó de nuevo en elsegundo semestre del 2004 situándose, al f inaldel año, en el 6,4%, como consecuencia delefecto positivo del reducido nivel de los tiposde interés y del bajo coste de oportunidad demantener dinero resultante, y se vio favorecidapor un nuevo descenso de los tipos a largo plazo.Al mismo tiempo, la evolución monetaria en el2004 también reflejó el hecho de que el creci-miento del producto fue más intenso que en elaño anterior.

La normalización del comportamiento en laasignación de carteras observada en el 2004 seefectuó con lentitud. Aunque la excepcionalincertidumbre económica y en los mercadosf inancieros de los años anteriores disminuyó,parece que la aversión al riesgo de los hogaresde la zona del euro continuó siendo pronun-ciada, tras un largo período de minusvalías enlos mercados de renta variable entre el 2000 ymediados del 2003. Esto puede explicar la pre-ferencia de los inversores por la liquidez, quefue superior a lo que se consideraría normal enesta fase del ciclo económico. Además, elimpacto favorable de los reducidos tipos de inte-rés sobre las tenencias de efectivo puede serespecialmente intenso cuando los tipos están enniveles muy bajos, lo que podría ser atribuiblea la existencia de costes de transacción asocia-dos a la sustitución de activos líquidos quepodrían reducir aún más el coste de oportunidadde mantener estos activos.

La creciente influencia del reducido nivel de lostipos de interés a la hora de impulsar la diná-mica de M3 puede ilustrarse con la ayuda de unamedida de M3 corregida por el impacto esti-mado de los desplazamientos de cartera hacia

este agregado monetario1 durante el período deextraordinaria incertidumbre en los mercadosfinancieros comprendido entre el 2001 y media-dos del 2003. Por la forma en que se calcula,esta medida tampoco resulta afectada por la pos-terior normalización del comportamiento en laasignación de carteras y, de este modo, deberíaproporcionar indicaciones más claras del efectode los tipos de interés que la serie de M3 ofi-cial. Cabe destacar que la estimación de M3corregida por el impacto de los desplazamien-tos de cartera está sujeta a considerable incerti-dumbre y, por consiguiente, debe interpretarsecon cautela. En los tres últimos trimestres del2004, la tasa de crecimiento interanual de M3oficial se situó por debajo de la tasa correspon-diente de la serie de M3 corregida, lo que indicaque la normalización del comportamiento en laasignación de carteras tuvo un efecto modera-dor. No obstante, el hecho de que ambas tasasaumentaran en el segundo semestre del 2004


1 Para conocer más detalles, véase la sección 4 del artículo titu-lado «Análisis monetario en tiempo real», publicado en el Bole-tín Mensual del BCE de octubre del 2004.

Grá f i c o 4 M3 y M3 co r reg ido po r e l impac to e s t imado de l o s de sp l a zam ien to s de c a r t e r a(tasas de variación interanual; datos ajustados de efectosestacionales y de calendario)

Fuente: BCE.1) Las estimaciones de la magnitud de los desplazamientos decartera hacia M3 se construyen utilizando el enfoque que se ana-liza en la sección 4 del artículo titulado «Análisis monetario entiempo real», publicado en el Boletín Mensual del BCE de octu-bre del 2004.

2,0

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1999 2000 2001 2002 2003 20042,0

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9,0

10,0

M3 oficialM3 corregido por el impacto estimado de los desplazamientos de cartera 1)

Valor de referencia (4,5%)

puede apuntar a que fue el impacto expansivoasociado al bajo nivel de los tipos de interés,más que la normalización del comportamientoen la asignación de carteras, el principal factorimpulsor de la evolución de M3 (véase gráfico 4).

Al igual que en el 2003, la principal contribu-ción al crecimiento interanual de M3 en el 2004procedió de los componentes más líquidos, esdecir, los incluidos en el agregado monetarioestrecho M1 (véase gráfico 5). Esta aportaciónfue consecuencia de los considerables aumen-tos del efectivo en circulación y de los depósi-tos a la vista. El crecimiento del efectivo en cir-culación fue reflejo de la persistente e intensademanda de billetes en euros tanto dentro comofuera de la zona del euro (véase también la sec-ción 3 del capítulo 2 sobre billetes y monedas).

La tasa de crecimiento de los depósitos a la vistase mantuvo bastante elevada en el 2004, favo-recida por el muy reducido coste de oportuni-dad de mantener estos depósitos. El promediode los tipos de interés a los que se remuneranlos depósitos a la vista de los hogares y de lassociedades no f inancieras no registró práctica-

mente variaciones con respecto al final del 2003y se situó en el 0,73% y el 0,9%, respectiva-mente, al f inal del 2004 (véase gráfico 6). Estaevolución reflejó la trayectoria de los tipos deinterés del mercado monetario en el 2004.

La contribución de los depósitos a corto plazodistintos de los depósitos a la vista al creci-miento interanual de M3 fue de aproximada-mente 1,1 puntos porcentuales en el 2004, con-siderablemente inferior a la del 2003. Estamenor contribución fue consecuencia, princi-palmente, de la evolución de los depósitos acorto plazo (depósitos a plazo hasta dos años),cuya tasa de crecimiento interanual fue nega-tiva, mientras que los depósitos de ahorro a

27BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 5 Cont r i buc i one s a l c re c im i en toin t e ranua l de M3

(en puntos porcentuales; crecimiento de M3 en porcentaje; datosajustados de efectos estacionales y de calendario)

Fuente: BCE.

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

Instrumentos negociablesOtros depósitos a corto plazoM1M3

Grá f i c o 6 T ipo s de i n t e r é s a co r to p l a zoap l i c ado s po r l a s I FM a l o s depós i t o s

(en porcentaje, tipos de interés ponderados de las nuevasoperaciones) 1)

Fuente: BCE.1) Para el período posterior a diciembre del 2003, los tipos deinterés ponderados aplicados por las IFM se calculan utilizandoponderaciones por países obtenidas a partir de la media móvilde doce meses de las nuevas operaciones. Para el período ante-rior, comprendido entre enero y noviembre del 2003, los tiposde interés ponderados aplicados por las IFM se calculan utili-zando las ponderaciones por países obtenidas a partir de la mediade las nuevas operaciones en el 2003. Para más información,véase el recuadro titulado «Análisis de los tipos de interés apli-cados por las IFM en el nivel de agregación de la zona del euro»,en el Boletín Mensual de agosto del 2004.

I II III IV I II III IV2003 2004

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Depósitos a la vista de los hogaresDepósitos disponibles con preaviso hasta tres mesesde los hogaresDepósitos a plazo hasta un año de los hogares Depósitos a la vista de las sociedades no financieras

corto plazo (depósitos disponibles con preavisohasta tres meses) registraron un pronunciadocrecimiento. La trayectoria divergente de estosdos componentes puede deberse al hecho de quela ventaja habitual en lo que se refiere a la remu-neración de los depósitos a plazo hasta un añofrente a los depósitos de ahorro no se produjoen el 2004 (véase gráfico 6). En tal situación,los depósitos de ahorro a corto plazo son bas-tante atractivos por su mayor liquidez.

Por último, la contribución de los instrumentosnegociables a la tasa de crecimiento interanualde M3 descendió hasta 0,4 puntos porcentualesen el 2004, frente a 1,2 puntos porcentuales el

año anterior. Esto se debió, en particular, a lapronunciada caída de la tasa de crecimientointeranual de las participaciones en fondos delmercado monetario. Con frecuencia, los hoga-res y las empresas mantienen estos activos comouna forma segura de ahorro en épocas de incer-tidumbre económica y f inanciera, y el hecho deque su crecimiento se ralentizara refleja la nor-malización del comportamiento de los residen-tes en la zona del euro en la asignación de car-teras observada en el 2004 (véase también elrecuadro 1 titulado, «Tendencias en la inversiónfinanciera del sector no f inanciero de la zonadel euro en el 2004»).


Recuadro 1

TENDENCIAS EN LA INVERSIÓN FINANCIERA DEL SECTOR NO FINANCIERO DE LA ZONA DEL EUROEN EL 2004

La tasa de crecimiento interanual de la inversión f inanciera del sector no f inanciero en los tresprimeros trimestres del 2004 no registró variaciones en general, en comparación con la tasamedia de crecimiento del 2003 (véase cuadro). Esta estabilidad ocultó una evolución algo hete-rogénea de las distintas categorías de inversión f inanciera. Aunque se registró una recupera-ción de la tasa de crecimiento de la inversión en deuda a largo plazo y en acciones cotizadasentre el 2003 y el 2004, la tasa de crecimiento de la inversión en participaciones del mercadomonetario descendió de manera signif icativa. Por otra parte, si bien la inversión en valores derenta variable y en fondos de inversión de renta variable creció a un ritmo más intenso en el2004 que en años anteriores, las adquisiciones de valores de renta f ija y de fondos de inversiónde renta f ija se redujeron ligeramente. En general, esta evolución confirma, una vez más, laprogresiva normalización del comportamiento de los residentes de la zona del euro en la asig-nación de carteras, ya que se recuperó la preferencia de los agentes por la inversión en activosde mayor riesgo y a más largo plazo.

Los hogares continuaron invirtiendo un porcentaje elevado de su ahorro f inanciero en reservasde seguro, aunque a un ritmo algo más lento que en el 2003. El notable interés por estos pro-ductos ha sido constante durante varios años, y probablemente se deba al ahorro por motivosde precaución para la jubilación como consecuencia del envejecimiento de la sociedad, y esposible que también refleje la preocupación de los agentes en relación con los planes públicosde pensiones.

CRECIMIENTO MÁS GENERALIZADO DEL CRÉDITODE LAS IFM AL SECTOR PRIVADO La evolución de las contrapartidas de M3 con-firmó la influencia de los dos factores contra-puestos anteriormente indicados en la evoluciónmonetaria. Por un lado, el mayor crecimiento delos pasivos f inancieros a más largo plazo de lasIFM y, en el primer semestre del año, el menorincremento de los activos exteriores netos, refle-jaron el cambio de sentido de los anteriores des-plazamientos de cartera hacia M3. Por otro, elcrecimiento más pronunciado de los préstamosde las IFM al sector privado fue consecuenciade los reducidos tipos de interés vigentes.

En el primer semestre del 2004, las salidas decapital de la zona del euro continuaron siendointensas, mientras que los menores flujos deentrada provocaron un descenso de los flujosinteranuales de los activos exteriores netos delsector de las IFM de la zona del euro (véase grá-f ico 7). Estas salidas de capital fueron conse-cuencia de la adquisición de activos de no resi-

29BCE

Informe Anual 2004

I nve r s i ón f i n anc i e r a de l s e c to r no f i n anc i e ro de l a zona de l eu ro

Saldo vivo en Tasas de crecimiento interanual

porcentaje de la 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2004 2004inversión financiera 1) I II III IV

Inversión financiera 100 5,6 6,5 4,6 3,8 4,4 4,3 4,6 4,5 .Efectivo y depósitos 37,8 3,0 3,3 4,6 4,9 5,5 5,3 5,3 5,6 .Valores distintos de acciones 12,2 8,0 9,0 8,1 0,7 -2,4 -0,6 3,7 3,2 .

de los cuales: a corto plazo 1,2 2,8 29,8 4,9 -13,8 -16,1 -4,7 15,4 11,9 .de los cuales: a largo plazo 11,0 4,4 6,4 8,6 2,7 -0,7 -0,2 2,6 2,4 .

Participaciones en fondos de inversión 11,9 2,3 6,3 6,0 4,6 6,9 4,6 2,3 1,3 .

de las cuales: participaciones en fondos de inversión, excl. participaciones en fondos del mercado monetario 9,2 4,7 7,1 4,1 3,4 6,5 5,2 2,4 1,6 .de las cuales: participaciones en fondos del mercado monetario 2,6 13,1 0,1 21,4 12,0 8,5 2,8 1,7 0,5 .

Acciones cotizadas 13,0 14,4 8,5 -0,9 -0,1 1,1 1,3 3,3 2,6 .Reservas técnicas de seguro 25,2 2,7 8,5 7,2 6,2 6,6 6,3 5,9 5,8 .

M3 2) 5,6 4,1 8,0 7,0 7,1 6,2 5,3 6,0 6,4

Pérdidas y ganancias anuales del sector no f inanciero por tenencia de valores (en porcentaje del PIB) 10,7 -2,4 -9,1 -14,1 4,1 7,9 3,8 3,6 .

Fuente: BCE.Notas: Véase también el cuadro 3.1 en la sección «Estadísticas de la zona del euro» del Boletín Mensual del BCE. Datos interanualesa f in de período.1) A fin del segundo trimestre del 2004. Pueden producirse discrepancias debido al redondeo.2) A fin de período. El agregado monetario M3 incluye los instrumentos monetarios mantenidos por entidades de la zona del euro queno son IFM (es decir, el sector no f inanciero y las instituciones f inancieras no monetarias) en IFM de la zona del euro y en la Admi-nistración Central.

Grá f i c o 7 Mov im ien to s de M3 y de su s con t rapa r t i da s

(flujos interanuales; f in de período; mm de euros; datosajustados de efectos estacionales y de calendario)

Fuente: BCE.M3 = 1 + 2 + 3 – 4 + 5

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

M3 Crédito alsector

privado (1)

Crédito a las Adminis-

tracionesPúblicas

(2)

Activosexteriores netos (3)

Pasivosfinancieros a más largo

plazo (excluidoscapital y

reservas) (4)

Otrascontra- partidas

(incluidoscapital yreservas)

(5)

-200

-100

0

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200

300

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500

600

2º semestre 20041er semestre 20042º semestre 20031er semestre 20032º semestre 2002

dentes por parte de residentes en la zona deleuro, lo que constituye un aspecto de la norma-lización de su comportamiento en la asignaciónde carteras. En la medida en que estas opera-ciones se liquidan a través del sector de las IFMde la zona del euro, los activos exteriores netosde estas instituciones y los depósitos de los resi-dentes en la zona del euro disminuyen. En el pri-mer semestre del 2004 también se registró unaexpansión moderada de los pasivos f inancierosa más largo plazo de las IFM (excluidos capitaly reservas), una trayectoria que es acorde con lanormalización en curso del comportamiento enla asignación de carteras, ya que se sustituye-ron activos monetarios líquidos por instrumen-tos a más largo plazo. Esta evolución de los acti-vos exteriores netos y de los pasivos financierosa más largo plazo fue, fundamentalmente, unacontinuación de las tendencias observadas en elsegundo semestre del 2003. Sin embargo, yadurante el primer semestre del 2004, el efectomoderador de estos factores en el crecimientode M3 quedó compensado, en parte, por elintenso crecimiento del crédito concedido porlas IFM a residentes en la zona del euro, en unentorno caracterizado por los reducidos nivelesde los tipos de interés y por una mejora de lasituación económica.

En el segundo semestre del 2004, el persistentefortalecimiento del crecimiento del crédito delas IFM al sector privado convirtió a esta con-trapartida en el factor impulsor más destacadode la evolución de M3. Además, el dinamismode los préstamos de las IFM al sector privadopasó a ser más generalizado en los principalessectores no f inancieros. Las presiones alcistassobre la trayectoria de M3 también estuvieronasociadas al cambio de sentido de la anteriortendencia a la baja de los flujos interanuales delos activos exteriores netos. Ello fue conse-cuencia de las entradas de capital registradascomo resultado del renovado interés por losvalores de renta variable y de renta f ija de lazona del euro por parte de no residentes, asícomo de las expectativas de apreciación del tipode cambio del euro. La contribución media delos activos exteriores netos al crecimiento inte-ranual de M3 se incrementó desde 1,1 puntos

porcentuales, en el segundo trimestre del 2004,hasta 2,2 puntos porcentuales en el último tri-mestre. Al mismo tiempo, el crecimiento de lospasivos f inancieros a más largo plazo de lasIFM (excluidos capital y reservas) se intensi-f icó, lo que apunta a que se está produciendouna normalización del comportamiento de losresidentes de la zona del euro en la asignaciónde carteras en favor de activos no monetarios.

LA SITUACIÓN DE LIQUIDEZ SIGUIÓ SIENDOHOLGADA La fortaleza de la evolución de M3 en el año2004 supuso un nuevo aumento de las medidasdel exceso de liquidez, es decir, de la liquidezdisponible en la zona de euro por encima de la


Grá f i c o 8 E s t imac i one s de l a b re cha moneta r i a 1)

(en porcentaje de la medida del saldo de M3 correspondiente;datos ajustados de efectos estacionales y de calendario; diciem-bre 1998 = 0)

Fuente: BCE.1) La brecha monetaria nominal se def ine como la diferenciaexistente entre el nivel efectivo de M3 y el nivel que correspon-dería a un crecimiento constante de este agregado monetarioigual a su valor de referencia (4,5%), tomando diciembre de1998 como período base. La brecha monetaria real se def inecomo la diferencia entre el nivel efectivo de M3, deflactado porel IAPC, y el nivel de M3, en términos reales, que habría resul-tado de un crecimiento nominal constante de este agregado iguala su valor de referencia (4,5%) y de una tasa de inflación, medidapor el IAPC, compatible con la definición de estabilidad de pre-cios del BCE. 2) Las estimaciones de la magnitud de los desplazamientos decartera hacia M3 se construyen utilizando el enfoque analizadoen la sección 4 del artículo titulado «Análisis monetario entiempo real», publicado en el Boletín Mensual del BCE de octu-bre del 2004.

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

Brecha monetaria nominal basada en M3 oficialBrecha monetaria real basada en M3 oficialBrecha monetaria real basada en M3 corregido por elimpacto estimado de los desplazamientos de cartera 2)

necesaria para f inanciar un crecimiento noinflacionista (véase gráf ico 8). La primera deestas medidas es la brecha monetaria nominal,que se define como la diferencia entre el nivelefectivo de M3 y el nivel que correspondería aun crecimiento constante de este agregado iguala su valor de referencia (4,5%), tomandodiciembre de 1998 como período base; lasegunda es la brecha monetaria real, que corrigela brecha monetaria nominal por el exceso deliquidez absorbido por la trayectoria anterior delos precios (esto es, la desviación acumulada delas tasas de inflación con respecto a la defini-ción de estabilidad de precios del BCE); y la ter-cera es una medida alternativa de la brechamonetaria real que se construye utilizando unaestimación de M3 corregida por los desplaza-mientos de cartera.

Al considerar estas medidas del exceso de liqui-dez se ha de reconocer que la elección de diciem-bre de 1998 como período base es arbitraria. Porconsiguiente, los niveles de estas medidas debeninterpretarse con cautela. Por otra parte, comose ha observado anteriormente, la estimación deM3 corregida por los desplazamientos de carteraestá sujeta a una considerable incertidumbre2.Teniendo presentes estas salvedades, todas lasestimaciones de la brecha monetaria aumentaronde nuevo en el segundo semestre del 2004, trasobservarse signos de estabilización durante el

primer semestre. La gran diferencia observadaentre la medida de la brecha monetaria realbasada en la serie de M3 oficial y la basada enM3 corregido por el impacto estimado de losdesplazamientos de cartera indica que gran partedel exceso de liquidez tuvo su origen en los ante-riores desplazamientos de cartera hacia M3. Sinembargo, el gráf ico 8 también muestra que lamedida corregida se ha incrementado conside-rablemente desde mediados del 2003, lo queindica que el exceso de liquidez de la zona deleuro ha dejado de ser sólo un reflejo de los des-plazamientos de cartera.

Estos niveles del exceso de liquidez apuntan ariesgos para la estabilidad de precios a medioplazo. Si una parte considerable de este excesode liquidez se transformara en dinero para tran-sacciones, sobre todo en momentos de fortale-cimiento de la confianza y de la actividad eco-nómica, podría contribuir a la aparición depresiones inflacionistas (véase el recuadro 2,titulado «¿Qué puede suceder con el exceso deliquidez de la zona del euro?»). Por otra parte,una situación de liquidez holgada y un fuertecrecimiento del crédito podrían dar lugar a fuer-tes incrementos del precio de los activos, sobretodo en los mercados de la vivienda.

31BCE

Informe Anual 2004

Recuadro 2

¿QUÉ PUEDE SUCEDER CON EL EXCESO DE LIQUIDEZ DE LA ZONA DEL EURO?

El pronunciado crecimiento de M3 observado desde mediados del 2001 ha provocado un incre-mento moderado de las medidas del exceso de liquidez de la zona del euro, que han alcanzadomáximos históricos. Esto implica que, en el 2004, en la zona del euro hubo bastante más liqui-dez de la que normalmente es necesaria para f inanciar un crecimiento económico no inflacio-nista. Sin embargo, los niveles de estas medidas deben interpretarse con cautela.

Al valorar lo que puede pasar con el exceso de liquidez es necesario tener presentes los facto-res responsables de su formación, pudiendo identif icarse dos factores generales. En primerlugar, el prolongado período de incertidumbre económica, f inanciera y geopolítica entre media-dos del 2001 y del 2003 condujo a un aumento considerable de la preferencia por los instru-mentos líquidos y seguros incluidos en M3. En segundo lugar, los reducidos tipos de interés en

2 Para conocer más detalles, véase la sección 4 del artículo titu-lado «Análisis monetario en tiempo real», publicado en el Bole-tín Mensual del BCE de octubre del 2004.


todos los plazos y el bajo coste de oportunidad de mantener activos líquidos asociado han refor-zado la demanda de dinero, sobre todo en el período más reciente. Considerando estos facto-res, la intensa demanda de instrumentos a corto plazo incluidos en M3 puede obedecer a unacombinación de motivos, principalmente de especulación y de precaución, más que de tran-sacción. A su vez, cada uno de estos motivos puede conllevar formas diferentes de utilizar elexceso de liquidez en el futuro y, en consecuencia, distintos niveles de riesgo para la estabili-dad de precios (véase gráfico).

Un uso posible del exceso de liquidez es que los agentes económicos inviertan sus tenenciaslíquidas en activos a más largo plazo, en valores de renta variable o de renta f ija, o en activosinmobiliarios, ya sea directamente o indirectamente a través de los fondos de inversión. Paralograr una reducción agregada del exceso de liquidez, es necesario que el sector IFM residenteo los agentes de fuera de la zona del euro actúen como contrapartida en estas operaciones. Estautilización del exceso de liquidez no causaría un impacto directo en la inflación medida por elIAPC, pero, en determinadas circunstancias, el reajuste de carteras puede influir en el preciode los activos, lo que, a su vez, podría provocar efectos indirectos en la inflación futura a tra-vés del efecto riqueza.

Una segunda posibilidad es que, en un momento determinado, el exceso de liquidez se trans-forme en dinero para transacciones, algo muy probable cuando aumenta la confianza en la acti-vidad económica. En la medida en que estos fondos se utilicen para aumentar la demanda debienes y servicios internos, los actuales márgenes de capacidad no utilizada se reabsorberíanprogresivamente. Si este intenso crecimiento del consumo continuara durante un tiempo sufi-cientemente prolongado, una contracción de las capacidades de producción podría, llegado elcaso, plantear riesgos para la estabilidad de precios.

Por último, no puede descartarse totalmente que el actual exceso de liquidez se deba, en parte,a un cambio permanente en el comportamiento de los agentes económicos en lo que respecta ala demanda de dinero, esto es, a una preferencia estructural más pronunciada por la liquidez y,con ello, a un incremento del nivel deseado de las tenencias de efectivo. Un cambio de esta

Pre sen ta c i ón e squemát i c a de cómo s e puede u t i l i z a r e l ex ce so de l i qu idez

Ausencia de impacto directo significativo en la inflación medida por el IAPC,

pero riesgo de inflación deprecios de los activos

Instrumentos a corto plazo incluidos en M3

Cambio estructural en la demanda de dinero

Motivo de especulación

Ausencia de impacto directo en la inflación medida por el IAPC y de inflación de

precios de los activos

Impacto directo positivo en lainflación medida por el IAPC,pero escaso impacto directo

en la inflación de precios de los activos

Motivo de precaución Motivo de transacción

Gasto agregadoActivos a más largo plazo

LOS TIPOS DE INTERÉS DEL MERCADO MONETARIOSE MANTUVIERON PRÁCTICAMENTE ESTABLES En el 2004, el Consejo de Gobierno del BCEdecidió no modif icar los tipos de interés of i-ciales. En consecuencia, los tipos de interés delmercado monetario a los plazos más cortos dela curva de rendimientos se mantuvieron prác-ticamente estables durante todo el año.

Los tipos de interés del mercado monetario a losplazos más largos descendieron considerable-mente en el primer trimestre del 2004, conti-nuando la tendencia a la baja observada desdemediados de diciembre del 2003 (véase gráfico 9). Hacia f inales de marzo del 2004, enun contexto en el que se esperaba que los tiposde interés oficiales del BCE volvieran a recor-tarse, la pendiente de la curva de rendimientosdel mercado monetario se tornó negativa. Dehecho, esta pendiente, medida por la diferencia

entre el EURIBOR a doce meses y a un mes,registró un mínimo de -7 puntos básicos el 26de marzo del 2004.

No obstante, entre abril y junio del 2004, la pen-diente de la curva de rendimientos se normalizó,con incrementos signif icativos de los tipos deinterés a los plazos más largos, mientras que, engeneral, permanecieron estables a los plazosmás cortos de la citada curva. Posteriormente,los tipos de interés a más largo plazo del mer-cado monetario apenas se modif icaron, fluc-tuando dentro de un margen muy estrecho deaproximadamente 10 puntos básicos. Al f inaldel año, los tipos EURIBOR a un mes y a docemeses se situaron en el 2,12% y el 2,35%, res-pectivamente, niveles próximos a los alcanza-dos al f inal del 2003.

33BCE

Informe Anual 2004

naturaleza podría ser resultado, por ejemplo, de una mayor aversión estructural al riesgo porparte de los hogares en lo que se refiere a la inversión f inanciera tras las considerables pérdi-das registradas en los mercados de renta variable entre el 2000 y el 2003. En la medida en queeste factor ejerza una influencia, el exceso de liquidez de la zona del euro sería inferior al queindican las medidas actuales y no tendría un impacto inflacionista.

En realidad, es probable que la situación sea el resultado de una combinación de estas tres posi-bilidades. En el contexto actual resulta difícil determinar si en los últimos años se ha produ-cido un aumento permanente de la preferencia por la liquidez. Al mismo tiempo, una persis-tente e intensa inclinación por la adquisición de activos inmobiliarios podría está vinculada apronunciados incrementos del precio de estos activos. Por otro lado, se dispone de cierta evi-dencia de que los agentes económicos han reajustado su comportamiento en la asignación decarteras invirtiendo más en activos f inancieros a más largo plazo. Si se tiene en cuenta la situa-ción futura, tampoco puede descartarse que parte de este exceso de liquidez se utilice para tran-sacciones nominales de mayor cuantía, sobre todo en momentos de mayor confianza econó-mica, y que posteriormente se a asocie a un aumento de la inflación.

Por consiguiente, en general, incluso si parte del exceso de liquidez obedece a una mayor pre-ferencia por activos líquidos por parte de los hogares y las empresas de la zona del euro, loselevados niveles alcanzados en el 2004 siguen siendo motivo de preocupación para el BCE ydeben ser objeto de seguimiento. Con el f in de captar la relativa importancia de los posiblesescenarios del uso del exceso de liquidez y, con ello, los riesgos para la estabilidad de preciosa medio plazo, el BCE continuará efectuando un atento seguimiento de todos los aspectos, sobretodo en cuanto a: a) la evidencia de un cambio de sentido de anteriores desplazamientos de car-teras y del riesgo de que surjan burbujas del precio de los activos; b) la evidencia de un con-sumo mayor del habitual; y c) la evidencia de cualquier cambio estructural en la demanda dedinero.

En los dos primeros meses del 2005, los tiposdel EURIBOR a los plazos más largos práctica-mente no se modif icaron, ya que los partici-pantes en el mercado esperaban que los tipos deinterés a corto plazo se mantuvieran establesdurante la mayor parte del 2005, y las primaspor plazo se mantuvieron moderadas. El 24 defebrero de 2005, los tipos EURIBOR a un mesy a doce meses se situaron en el 2,10% y el 2,34%, respectivamente.

Las variaciones de los tipos de interés a cortoplazo del mercado monetario en el 2004 queda-ron reflejadas, en general, en la evolución de lostipos implícitos en los futuros del EURIBOR atres meses. La volatilidad implícita obtenida delas opciones sobre futuros del EURIBOR a tresmeses disminuyó notablemente durante el año,lo que indica que la incertidumbre de los parti-cipantes en el mercado acerca de la trayectoriaesperada de los tipos de interés a corto plazo eramuy reducida (véase gráfico 10).

EL RENDIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA ALARGO PLAZO SE REDUJO CONSIDERABLEMENTEEN EL 2004Al f inal del 2004, el rendimiento de la deudapública a largo plazo de la zona del euro se situóen niveles muy bajos en términos históricos.Mientras que, en el primer semestre del año, elrendimiento de la deuda pública a largo plazofluctuó ligeramente, pero sin variar mucho engeneral, en el segundo semestre mostró una pro-longada tendencia a la baja, y al f inal del añoera del 3,7%, considerablemente por debajo delos niveles vigentes al f inal del 2003 (véasegráfico 11).

En general, estas variaciones en el rendimientode los bonos a largo plazo de la zona del eurose debieron, fundamentalmente, a las percep-ciones cambiantes de los participantes en elmercado acerca de las presiones inflacionistasy de las perspectivas para la economía de lazona, que, a su vez, estaban estrechamente rela-cionadas con cambios en las perspectivas


Gráf ico 9 Tipos de interés a cor to plazo y pendiente de la curva de rendimientosdel mercado monetario(en porcentaje; puntos porcentuales; datos diarios)

Fuente: Reuters.

III IV I II III IV I 2003 2004

-0,2

1,5

1,8

2,1

2,4

2,7

3,0

0,0

0,2

0,4

0,6

EURIBOR a un mes (escala izquierda)EURIBOR a doce meses (escala izquierda)Diferencial entre el EURIBOR a doce meses y a un mes (escala derecha)

Gráfico 10 Tipos de interés de los futuros del EURIBORa tres meses y volatilidad implícita obtenida de lasopciones sobre futuros del EURIBOR a tres meses(en porcentaje; puntos básicos; datos diarios)

Fuentes: Bloomberg, Reuters y cálculos del BCE.

III IV I II III IV I 2003 2004

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

Futuros del EURIBOR a tres meses con vencimientoen diciembre del 2004 (escala izquierda)Futuros del EURIBOR a tres meses con vencimientoen marzo del 2005 (escala izquierda)Volatilidad implícita con vencimientoconstante de seis meses (escala derecha)

macroeconómicas internacionales a lo largo delaño. Las expectativas de los participantes en elmercado en cuanto al impacto de la subida delos precios del petróleo durante el año influye-ron de forma signif icativa en las percepcionesrelativas a las presiones inflacionistas y a laactividad económica. No obstante, con eltiempo estas expectativas parecieron modif i-carse de manera acorde con la publicación dedatos macroeconómicos. De hecho, aunque, enla primavera, los participantes en el mercadoparecieron inquietarse, principalmente, por losefectos inflacionistas del acusado incremento delos precios del petróleo, posteriormente estapreocupación pareció centrarse en su impactosobre la actividad económica.

En el primer trimestre del año, el rendimientode los bonos a largo plazo de la zona del eurodisminuyó, como consecuencia de las fluctua-ciones registradas en el mercado estadouni-dense, en un entorno de creciente inquietudsobre la fortaleza de la recuperación económicaen Estados Unidos. A pesar de la gradual mejorade la actividad económica en la zona del euro,el rendimiento de los bonos a largo plazo de lazona indiciados con la inflación también seredujo en el primer trimestre del año, en conso-nancia con el rendimiento de bonos estadouni-denses similares, debido a que las expectativasde los participantes en el mercado sobre la acti-vidad económica mundial en el futuro parecíanestar influidas, en gran parte, por la preocupa-ción sobre la sostenibilidad de la recuperacióneconómica en Estados Unidos.

La caída del rendimiento de los bonos a largoplazo de la zona del euro en los tres primerosmeses del año cambió rápidamente de sentido apartir de abril, y el incremento registrado poste-riormente pareció deberse a dos factores,principalmente. En primer lugar, la confianza delos participantes en el mercado en cuanto a larecuperación en curso de la zona del euro seincrementó, que también se vio favorecida porlas mejores perspectivas para la economía mun-dial. En segundo lugar, aumentó la preocupaciónde los participantes en el mercado sobre el posi-ble impacto inflacionista del encarecimiento de

los precios del petróleo en un contexto de recu-peración económica mundial. Ciertamente, en laprimavera, el rendimiento de los bonos a largoplazo y las tasas de inflación implícita se recu-peraron en un entorno de nuevas inquietudesinflacionistas por parte de los inversores (véasegráfico 12). No obstante, esta preocupación fuemucho menos pronunciada en la zona del euroque en Estados Unidos, donde el rendimiento delos bonos y las tasas de inflación implícita seincrementaron de manera más pronunciada.

Entre abril y junio del 2004, las expectativas delos participantes en el mercado acerca de lainflación en la zona del euro parecieron aumen-tar más en horizontes temporales más cortos,mientras que las expectativas de inflación a máslargo plazo, medidas por las tasas de inflaciónimplícita a futuro, parecieron ser algo más esta-bles, aunque se mantuvieron relativamente ele-vadas3. Es probable que el aumento de las tasasde inflación implícita de la zona del euro obe-

35BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 11 Rend im ien to de l a deuda púb l i c a a l a rgo p l a zo 1)

(en porcentaje; datos diarios)

Fuentes: Reuters, Bloomberg y Thomson Financial Datastream.1) Bonos a diez años o con vencimiento más próximo a esteplazo.2) A partir del 1 de enero de 2001, los datos incluyen a Grecia.

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

1999 2000 2001 2002 2003 20043,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Zona del euro 2)

Estados Unidos

3 En el gráf ico 12 se muestra que, en la primavera del 2004, elaumento de la tasa de inflación implícita corriente para el 2012,que refleja, entre otras cosas, las expectativas de inflación mediaentre el 2004 y el 2012, fue mayor que el de la tasa de inflaciónimplícita a futuro, que indica las expectativas de inflación mediaentre el 2008 y el 2014. Esto apunta a un aumento mayor de lasexpectativas de inflación en horizontes temporales más cortos.

deciera, en cierta medida, al incremento de laprima de riesgo de inflación exigida por losinversores como resultado de la incertidumbreacerca del impacto de la evolución de los pre-cios del petróleo. La información adicional quese publicó sobre las citadas expectativas proce-dente de encuestas, que no mostraba un aumentode los valores estimados de las expectativas deinflación a largo plazo, era coherente con estainterpretación.

La evolución de los precios del petróleo siguióinfluyendo considerablemente en el rendimientode los bonos durante el segundo semestre delaño. Sin embargo, en este período tambiénpareció acrecentarse la inquietud de los merca-dos acerca del impacto de los precios delpetróleo sobre la actividad económica de la zonadel euro y sobre la economía mundial. Esto sereflejó en el descenso gradual del rendimientonominal de los bonos a largo plazo y en el delos bonos indiciados con la inflación observadodesde mediados de junio, lo que apunta a quelos mercados esperaban que el ritmo de creci-

miento económico de la zona del euro se ralen-tizara levemente. La depreciación del dólar esta-dounidense frente al euro, sobre todo en elúltimo trimestre del 2004, también pareció con-tribuir a que se moderase la percepción de losparticipantes en el mercado acerca de las pers-pectivas de crecimiento a corto plazo de la zonadel euro. La caída del rendimiento de los bonosnominales e indiciados con la inflación a largoplazo de la zona también tuvo su origen en lasrevisiones a la baja de las expectativas de losmercados en cuanto al ritmo de endurecimientode la política monetaria a corto y medio plazo.

Como resultado de esta evolución, el rendi-miento nominal de los bonos a largo plazo de lazona del euro se redujo de manera signif icativa,unos 60 puntos básicos, en el 2004, con lo queal f inal del año se situó en el 3,7%, próximo asus mínimos históricos. El diferencial de tiposde interés frente a Estados Unidos se mantuvoprácticamente estable durante la mayor parte delaño, como consecuencia de cambios más omenos simultáneos en las perspectivas macroe-conómicas de las dos áreas económicas. No obs-tante, se observó cierto comportamiento diver-gente en la trayectoria del rendimiento de losbonos a largo plazo hacia el f inal del año,cuando el diferencial de tipos de interés entre elrendimiento de la deuda pública a diez años deEstados Unidos y el de la zona del euro aumentóligeramente, hasta casi 60 puntos básicos.

Las tasas de inflación implícita también semoderaron ligeramente en el segundo semestredel 2004. Sin embargo, las tasas de inflaciónimplícita a largo plazo de la zona del euro per-manecían, al f inal del año, por encima de susvalores medios desde f inales del 2001, cuandolos bonos indiciados con el IAPC de la zona deleuro, excluido el tabaco, se emitieron por pri-mera vez. La tasa de inflación implícita a diezaños se situaba, al f inal del año, en torno al2,2%, lo que supone un incremento de más de10 puntos básicos con respecto a diciembre del2003.

Otro aspecto reseñable del 2004 fue la reduc-ción de la volatilidad implícita en el mercado de


Grá f i c o 12 Rend im ien to rea l de l o s bonos a l a rgo p l a zo y t a s a s de i n f l a c i ón imp l í c i t a de l a zona de l eu ro(en porcentaje; datos diarios)

Fuentes: Reuters, Tesoro francés y cálculos del BCE.1) Obtenido a partir de los bonos del Tesoro francés indiciadoscon el IAPC de la zona del euro, excluido el tabaco, con venci-miento en el 2012.2) Para conocer los detalles del cálculo, véase el recuadro 2 delBoletín Mensual del BCE de febrero del 2002. 3) Calculada a partir de bonos indiciados con la inflación de lazona del euro con vencimiento en el 2008 y el 2014 desde lafecha de emisión de los bonos con vencimiento en el 2014.

0,5

1,0

1,5

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3,5

2002 2003 20040,5

1,0

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3,0

3,5

Rendimiento de los bonos indiciados con la inflación con vencimiento en el 2012 1)

Tasa de inflación implícita a diez años 2)

Tasa de inflación implícita a largo plazo 3)

renta f ija, que es una medida de la opinión delmercado sobre los márgenes en los que se esperaque se mueva el rendimiento de los bonos en elcorto plazo. Ciertamente, las posteriores reduc-ciones de la volatilidad observada confirmaronlas expectativas del mercado al respecto (véase

el recuadro 3, titulado «Tendencias comunes enla volatilidad implícita de los mercados f inan-cieros»).

A principios del 2005, el rendimiento de losbonos a largo plazo en los mercados interna-

37BCE

Informe Anual 2004

Recua rd ro 3

TENDENCIAS COMUNES EN LA VOLATILIDAD IMPLÍCITA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En el 2004 se produjo un pronunciado descenso general de la volatilidad implícita en variossegmentos de los mercados f inancieros de la zona del euro y de otras economías avanzadas. Lavolatilidad implícita, que se obtiene del precio de las opciones, suele interpretarse como unamedida de la incertidumbre de los participantes en el mercado en cuanto a la evolución a cortoplazo de distintos mercados f inancieros. En el 2004 se suscitó cierta preocupación acerca deque los niveles de volatilidad implícita, relativamente reducidos, podrían no estar totalmentejustif icados en la medida en que factores distintos de las expectativas de los participantes enel mercado sobre la volatilidad futura podrían haberlos forzado a la baja. Esta posible «ano-malía en la valoración» de la volatilidad podría constituir un riesgo para la estabilidad f inan-ciera. Si las instituciones financieras, por ejemplo, responden a la caída de la volatilidad aumen-tando su exposición al riesgo, podrían incurrir en pérdidas elevadas si se produjera una

Grá f i c o A Vo l a t i l i d ad imp l í c i t a en l o s mercados f i n anc i e ro s de l a zona de l eu ro(en porcentaje; datos mensuales)

Fuentes: Bloomberg y cálculos del BCE.1) Índice de volatilidad del índice DAX alemán, que mide la volatilidad implícita para los 45 días naturales siguientes.2) Volatilidad implícita de las opciones sobre futuros de bonos alemanes con 22 días hasta el vencimiento.3) Volatilidad implícita de las opciones sobre el tipo de cambio dólar/euro con aproximadamente un mes hasta el vencimiento.

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20040

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20

Mercado de renta variable (escala izquierda) 1)

Mercado de renta fija (escala derecha) 2)

Mercado de divisas (escala derecha) 3)

Crisis delLTCM

Atentadosterroristas del11 de septiembre de 2001

Crisis deWorldCom


corrección al alza de la citada volatilidad. Según la evidencia empírica, no se detectó tal ano-malía, y la reducción de la volatilidad implícita en distintos mercados f inancieros fue seguidade una disminución de la volatilidad observada1. A su vez, la menor volatilidad observada puedeser atribuible, por ejemplo, al actual proceso de normalización, sobre todo en los mercados derenta variable internacionales, tras varios años de evolución excepcionalmente turbulenta.

En el gráfico A se muestra la volatilidad implícita de (i) el índice DAX alemán, medida por lavolatilidad del índice VDAX, (ii) la deuda pública a largo plazo, calculada a partir de opcionessobre futuros de bonos alemanes con 22 días hábiles hasta el vencimiento, y (iii) el tipo de cam-bio del euro frente al dólar estadounidense, obtenido de opciones sobre divisas con vencimientoen aproximadamente un mes. Dado que todas las opciones son del mismo día y tienen más omenos el mismo plazo hasta el vencimiento, las series de la volatilidad implícita que se mues-tran en el gráfico miden la incertidumbre de los participantes en el mercado en un horizonte acorto plazo similar en los tres segmentos del mercado.

Parece que en el pasado ha habido un nivel bastante reducido de correlación en la volatilidadesperada a corto plazo en los distintos segmentos del mercado, excepto en períodos ocasiona-les de turbulencias en los mercados, que probablemente fueron provocadas por perturbacionescomunes más que específ icas de cada mercado. Más recientemente, la reducción de la volati-lidad observada durante los tres primeros trimestres del 2004 fue bastante similar en los dis-tintos mercados. A falta de evidencia que apunte a una valoración anómala de la volatilidad,

Grá f i c o B Vo l a t i l i d ad imp l í c i t a en l o s mercados de ren ta f i j a y de ren ta va r i ab l e de l a zona de l eu ro y E s t ados Un ido s(en porcentaje; datos mensuales)

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20042

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Mercado de renta variable de la zona del euro (escala izquierda) 1)

Mercado de renta variable de Estados Unidos (escala izquierda) 2)

Mercado de renta fija de Estados Unidos (escala derecha) 3)

Mercado de renta fija de la zona del euro (escala derecha) 4)

Atentadosterroristas deMadrid

Fuentes: Bloomberg y cálculos del BCE.1) Índice de volatilidad del índice DAX alemán, que mide la volatilidad implícita para los 45 días naturales siguientes.2) Índice de volatilidad del índice S&P 500, que mide la volatilidad implícita para los 30 días naturales siguientes.3) Volatilidad implícita de las opciones sobre futuros del Tesoro estadounidense con 22 días hábiles hasta el vencimiento.4) Volatilidad implícita de las opciones sobre futuros de bonos alemanes con 22 días hábiles hasta el vencimiento.

1 Véanse los recuadros titulados «Tendencias recientes en la volatilidad implícita en los mercados de renta variable» y «Tendenciasrecientes de la volatilidad implícita en el mercado de renta f ija», en los boletines mensuales de noviembre y diciembre del 2004, res-pectivamente.

cionales continuó descendiendo para luegorecuperarse rápidamente en torno a mediados defebrero. En consecuencia, el 24 de febrero elrendimiento de la deuda pública a largo plazode la zona del euro y de Estados Unidos se situóen niveles próximos a los del f inal del 2004.

LAS GANANCIAS EN LOS MERCADOS DE RENTAVARIABLE DE LA ZONA DEL EURO CONTINUARONSIENDO ELEVADAS EN EL 2004 En el 2004, las cotizaciones bursátiles de lazona del euro continuaron la tendencia al alzaobservada desde principios del 2003 (véase grá-f ico 13). El índice Dow Jones EURO STOXX

finalizó el año con ganancias de aproximada-mente el 10% en comparación con el f inal delaño anterior, un incremento ligeramente supe-rior al de los índices Standard & Poor’s 500 y elNikkei 225.

Esta subida general de las cotizaciones bursáti-les de la zona del euro pareció deberse a variosfactores, sobre todo a las reducciones de lostipos de interés a largo plazo y al pronunciadoaumento de los beneficios reales y del pago dedividendos (véase gráfico 14).

39BCE

Informe Anual 2004

esto indicaría que existe una confianza generalizada y creciente entre los participantes en losmercados f inancieros en la estabilidad de estos mercados a corto plazo. No obstante, el acu-sado descenso de la volatilidad implícita del tipo de cambio del dólar estadounidense frente aleuro en los últimos meses del 2004 se interrumpió en un entorno de mayor debilidad de lamoneda estadounidense.

En la actualidad, los mercados de capitales están muy integrados y se puede pensar que lascorrelaciones de la volatilidad a escala internacional dentro de cada segmento del mercado sonconsiderables. En el gráfico B se muestra la volatilidad implícita en los mercados de renta varia-ble en Estados Unidos y en la zona del euro, medidos por los índices VIX y VDAX, respecti-vamente, así como la volatilidad implícita en los mercados de renta f ija a largo plazo corres-pondientes, obtenida de opciones sobre futuros de bonos del Tesoro estadounidense y sobrebonos alemanes, respectivamente.

Del gráfico se desprende que existe un grado bastante elevado de correlación de la volatilidadimplícita en ambas clases de activos en Estados Unidos y en la zona del euro. Por otra parte,las correlaciones internacionales parecen ser algo más intensas en los mercados de renta varia-ble que en los de deuda pública a largo plazo. Con todo, los factores específ icos de cada paísy de cada mercado pueden resultar decisivos. Los atentados terroristas del 11 de marzo de 2004en Madrid, por ejemplo, tuvieron un impacto mayor, aunque transitorio, en la volatilidad espe-rada en el mercado de renta variable de la zona del euro que en el de Estados Unidos. El grá-f ico también muestra cómo el descenso general de la volatilidad implícita de los últimos añosno se ha limitado a la zona del euro.

En general, las correlaciones entre determinadas clases de activos f inancieros de distintas áreasgeográficas son bastante fuertes, sobre todo en los mercados de renta variable. Aunque no hayuna tendencia general que indique que la volatilidad implícita se mueve de forma similar endistintos segmentos del mercado en circunstancias normales, parece haber una conexión mayoren épocas de turbulencia. La reciente trayectoria coincidente de la volatilidad implícita de lastres clases de activos es notable, ya que no está relacionada con ninguna perturbación f inan-ciera y, en consecuencia, refuerza la idea de que los participantes en el mercado prevén, demanera generalizada, que en un futuro próximo, la situación en los mercados f inancieros serámás estable que a principios del 2004.

El considerable descenso de la volatilidad delmercado de renta variable, que apuntaba a unadisminución de la incertidumbre de los partici-pantes en el mercado respecto a las perspecti-vas del citado mercado, también pareció contri-buir positivamente a las ganancias registradasen las cotizaciones bursátiles durante el año(véase también recuadro 3). Los factores poten-cialmente negativos, como las perspectivas decrecimiento mundial, algo menos optimistascomo consecuencia del incremento de los pre-cios del petróleo y, especialmente hacia f inalesdel 2004, de la evolución del tipo de cambio,únicamente parecieron tener un efecto modera-dor en las cotizaciones bursátiles.

En cuanto al detalle por sectores, la subida delas cotizaciones bursátiles en el 2004 fue prác-ticamente generalizada, y, al f inal del año, delos diez sectores económicos del índice DowJones EURO STOXX únicamente las cotiza-ciones del sector tecnológico registraron unabajada con respecto al año anterior. Las mayo-res ganancias correspondieron al sector de aten-ción sanitaria y al de agua, gas y electricidad, altiempo que el sector de telecomunicaciones

también se recuperó en el 2004. El sector ener-gético también superó al índice general, favo-recido por el hecho de que sus ingresos estándirectamente relacionados con la evolución delos precios del petróleo. Este factor tambiéncontribuyó a los resultados registrados en el sec-tor de agua, gas y electricidad, ya que el des-plazamiento de la demanda hacia fuentes deenergía alternativas como el gas natural es habi-tual en épocas en las que los precios del petró-leo son elevados. En cambio, el sector de bie-nes de consumo mostró mayor debilidad que elíndice general en el 2004, tanto para bienes yservicios cíclicos como no cíclicos. Esto puedereflejar la inquietud de los inversores sobre lafortaleza de la demanda interna, en general, ydel consumo privado, en particular, en la zonadel euro.

La tendencia alcista en la evolución de las coti-zaciones bursátiles en los mercados internacio-nales continuó durante los dos primeros mesesdel 2005. El índice Dow Jones EURO STOXXrecuperó más del 3% entre el f inal del 2004 yel 24 de febrero, mientras que el Standard &Poor’s 500 y el Nikkei 225 también se elevaron


Grá f i c o 13 P r i n c i pa l e s í nd i c e s bu r s á t i l e s 1)

(índice: 1 de enero de 1999 = 100; datos diarios)

Fuentes: Reuters, Thomson Financial Datastream y cálculos delBCE.1) Índice Dow Jones EURO STOXX amplio para la zona deleuro, Standard & Poor’s 500 para Estados Unidos, y Nikkei 225para Japón. A partir del 1 de enero de 2001, los datos de la zonadel euro también incluyen a Grecia.

40,0

60,0

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1999 2000 2001 2002 2003 200440,0

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160,0

Zona del euroEstados UnidosJapón

Grá f i c o 14 Cre c im i en to de l o s bene f i c i o sempre sa r i a l e s rea l e s y e spe rados

(tasas de variación interanual; datos mensuales)

Fuente: Thomson Financial Datastream (estimaciones de losbeneficios realizadas por los analistas a partir del InstitutionalBrokers Estimate System, IBES).

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2001 2002 2003 2004-30

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Beneficios reales por acción (en tasa interanual)Beneficios esperados a largo plazo por acciónBeneficios esperados por acción con una antelación de doce meses

ligeramente en el citado período. Estas subidasde las cotizaciones parecieron sustentarse, prin-cipalmente, en las notables mejoras de la renta-bilidad empresarial.

INTENSA DEMANDA DE FINANCIACIÓN POR PARTEDE LOS HOGARES La demanda de f inanciación por parte del sec-tor hogares fue intensa en el 2004, como sereflejó en el hecho de que la tasa media de cre-cimiento interanual de los préstamos concedi-dos por las IFM a los hogares aumentara hastael 7,8%. En el 2004, la trayectoria de los prés-tamos a hogares continuó la tendencia al alzaobservada desde el primer trimestre del 2002 yestuvo relacionada, fundamentalmente, con elpronunciado crecimiento de los préstamos alargo plazo. En los tres primeros trimestres del2004, la tasa de crecimiento interanual del totalde préstamos a hogares fue superior a la de lospréstamos concedidos por las IFM, lo queapunta a la persistencia de una elevada tasa decrecimiento de los préstamos otorgados porotras instituciones f inancieras en el contexto dela titulización de los préstamos hipotecarios enalgunos países.

Los préstamos a largo plazo de las IFM a loshogares fueron, en su mayor parte, para adqui-sición de vivienda. La vigorosa trayectoria deesta modalidad de crédito se vio favorecida porla intensa evolución de los precios de lavivienda en varios países de la zona del euro,que continuaron creciendo a una tasa interanualde más del 7% para el conjunto de la zona en elprimer semestre del 2004. Los datos disponiblesindican que el crecimiento del endeudamientode los hogares para adquisición de vivienda fuelento en la mayor parte de los países en los quelos precios mantuvieron su moderación, mien-tras que fue pronunciado en países en los quedichos precios aumentaron con rapidez (véasegráf ico 15). En algunos países de la zona deleuro, la evolución del precio de la vivienda y desu f inanciación también puede haber contri-buido a sustentar el consumo. El encarecimientode la vivienda generó mayores necesidades definanciación, pero también puede haber facili-tado el acceso al crédito de los hogares al incre-

mentarse el volumen de activos de garantía dis-ponibles. Al mismo tiempo, el pronunciado cre-cimiento de los préstamos para adquisición devivienda puede haberse convertido, por símismo, en una causa de subidas del precio de lavivienda.

Uno de los factores en los que se sustentó elintenso crecimiento de los préstamos paraadquisición de vivienda fue el reducido coste definanciación de los préstamos hipotecarios, queen el 2004 volvió a disminuir desde los ya redu-cidos niveles de años anteriores. Esto aumentóla capacidad f inanciera de los hogares paraadquirir una vivienda. Los tipos de interés apli-cados por las IFM a los nuevos préstamos paraadquisición de vivienda con período inicial defijación del tipo de más de cinco años y hastadiez años descendió 52 puntos básicos duranteel año, y en diciembre del 2004 se situó en el4,49% (véase gráfico 16), reflejando la evolu-ción de los tipos de interés de mercado de ladeuda pública a medio plazo similares. Asi-mismo, parece que la disponibilidad general definanciación a los hogares mejoró en el 2004.De hecho, los resultados de la encuesta sobrepréstamos bancarios del Eurosistema señalanque las entidades de crédito relajaron en ciertamedida los criterios de concesión de préstamospara adquisición de vivienda en los tres últimostrimestres del 2004.

41BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 15 Evo lu c i ón de l mercado de l a v i v i enda y p r é s t amos en l o s pa í s e s de l a zona de l eu ro(crecimiento medio interanual entre 1998 y 2003; en porcentaje)

Fuentes: Cálculos del BCE basados en datos de las IFM sobrepréstamos y en datos nacionales disponibles sobre el precio dela vivienda.

-5

0

5

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15

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0

5

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0 5 10 15 20 25 30 35

eje de ordenadas: Precios de la viviendaeje de abscisas: Préstamos para adquisición de vivienda

DE AT

IT

ES IENL

FI

PTBE

LU GRFR

La tasa de crecimiento interanual del crédito alconsumo también se fortaleció en el 2004, aun-que partió de un nivel más moderado, y con unretardo si se compara con la evolución de lospréstamos para adquisición de vivienda.

Este fortalecimiento podría ser consecuencia dela mejora gradual del indicador de confianza delos consumidores de la Comisión Europea, enun contexto de tipos de interés del crédito alconsumo a los hogares relativamente reducidos.

Los resultados de la encuesta sobre préstamosbancarios del Eurosistema también indican quela disponibilidad del crédito al consumo y la delcrédito para otras f inalidades mejoraron amedida que se relajaron los criterios de conce-sión de los préstamos durante el 2004.

AUMENTO DEL ENDEUDAMIENTO DE LOSHOGARESEl mayor endeudamiento de los hogares se tra-dujo en un aumento la deuda en relación con elPIB (véase gráfico 17), debido, en parte, a quetras la adopción de la moneda única, algunospaíses de la zona del euro se encaminaron hacia unentorno de estabilidad de precios y de tipos deinterés más bajos. Ciertamente, la carga de ladeuda (pagos por intereses y pago del principalen relación con la renta disponible) se mantuvobastante reducida como consecuencia de losbajos tipos de interés. La deuda de los hogaresde la zona del euro en relación con el PIB tam-bién se mantuvo reducida en comparación con


Gráf ico 16 Tipos de interés apl icados por las IFM a los préstamos concedidosa hogares y a las sociedades no f inancieras(en porcentaje; tipos de interés ponderados de las nuevasoperaciones; excluidos los descubiertos en cuenta) 1)

Fuente: BCE.1) Para el período posterior a diciembre del 2003, los tipos deinterés ponderados aplicados por las IFM se calculan utilizandolas ponderaciones por países obtenidas a partir de la media móvilde doce meses de las nuevas operaciones. Para el período ante-rior, comprendido entre enero y noviembre del 2003, los tiposde interés ponderados aplicados por las IFM se calculan utili-zando las ponderaciones por países obtenidas a partir de la mediade las nuevas operaciones en el 2003. Para más información,véase el recuadro titulado «Análisis de los tipos de interés apli-cados por las IFM en el nivel de agregación de la zona del euro»,en el Boletín Mensual del BCE de agosto del 2004.

I II III IV I II III IV 2003 2004

2

3

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5

6

7

8

9

2

3

4

5

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8

9

Préstamos a hogares para consumo sin fijación del tipo y con período inicial de fijación del tipo hasta un añoPréstamos a hogares para adquisición de vivienda con período inicial de fijación del tipo de más de cinco años y hasta diez añosPréstamos a sociedades no financieras de más deun millón de euros sin fijación del tipo y con período inicial de fijación del tipo hasta un añoPréstamos a sociedades no financieras de más deun millón de euros con período inicial de fijación del tipo de más de un año y hasta cinco años

Grá f i c o 17 Deuda en re l a c i ón con e l P IB y c re c im i en to de l o s p r é s t amos a hoga re s(deuda en relación con el PIB y crecimiento interanual enporcentaje; contribución a la tasa de crecimiento interanual enpuntos porcentuales)

Fuente: BCE.Nota: Si se consideran las cuentas f inancieras trimestrales, ladeuda en relación con el PIB es ligeramente inferior a la de lascuentas f inancieras anuales, debido, fundamentalmente, a queno están incluidos los préstamos concedidos por los sectores nof inancieros y por las entidades de crédito no residentes en lazona del euro.

45

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15

Tasa de crecimiento interanual de los préstamos (escala derecha)Contribución de los préstamos para adquisición de vivienda (escala derecha)Contribución del crédito al consumo (escala derecha)Contribución del crédito para otras finalidades (escala derecha)Deuda en relación con el PIB (escala izquierda)

1999 2000 2001 2002 2003 2004

el Reino Unido y Estados Unidos. No obstante,este incremento de la deuda no está exento deriesgos, ya que aumentó la exposición de loshogares a variaciones en los tipos de interés, enla renta y en el precio de los activos. El riesgode mayor sensibilidad se aplica, por ejemplo, alos hogares que, con unos tipos de interés his-tóricamente bajos, han financiado sus hipotecasa un tipo de interés variable con pagos inicialesde intereses reducidos. Las estimaciones de estasensibilidad están sujetas a una considerableincertidumbre porque, por ejemplo, la propor-ción de la deuda hipotecaria existente expuestaa cambios en los tipos de interés vigentesdepende de las características de los contratoshipotecarios. Estas características están vincu-ladas a la estructura de los mercados hipoteca-rios nacionales, a costumbres culturales y a fac-tores históricos, así como a aspectosregulatorios y f iscales, que varían considera-blemente de un país a otro de la zona del euro4.

BAJO COSTE DE LA FINANCIACIÓN EXTERNA DELAS SOCIEDADES NO FINANCIERASLas condiciones de la f inanciación mediantedeuda de las sociedades no f inancieras de lazona del euro se mantuvieron muy favorables enel 2004, como se reflejó en los tipos de interésdel mercado de renta f ija privada y en los apli-cados por las entidades de crédito a los présta-mos. Las empresas se beneficiaron de los redu-cidos costes de la f inanciación mediante deuday de un acceso, en general sin limitaciones, a lasfuentes de f inanciación.

En cuanto a la f inanciación a través de valores,el rendimiento de los bonos emitidos por lassociedades no f inancieras registró niveles his-tóricamente bajos tanto en términos nominalescomo reales (véase gráf ico 18). Al mismotiempo, aunque el rendimiento real por divi-dendo (que puede considerarse un indicador delcoste real de la f inanciación mediante acciones)permaneció en un nivel ligeramente superior asu media desde mediados de la década de losnoventa, descendió desde el máximo observadoen el 2003.

El reducido coste de la f inanciación mediantevalores de renta f ija es, en gran medida, conse-cuencia de los históricamente reducidos tipos deinterés en todos los plazos, así como reflejo dela percepción de los inversores de perspectivaspositivas en cuanto al riesgo de crédito de lasempresas de la zona del euro. Los diferencialesentre los valores de renta f ija privada y la deudapública, sobre todo los de calif icación AA yBBB, volvieron a disminuir en el 2004 desdeniveles ya bajos. La reducción de los diferen-ciales puede ser atribuible a factores funda-mentales como el pronunciado descenso de la

43BCE

Informe Anual 2004

4 Para conocer más detalles, véase el recuadro titulado «Caracte-rísticas de los contratos hipotecarios en la zona del euro», en elBoletín Mensual del BCE de noviembre del 2004.

Grá f i c o 18 I nd i c adore s de l o s co s t e s de f i n anc i a c i ón , ba sados en e l mercado, del a s so c i edade s no f i n anc i e r a s (en porcentaje)

Fuentes: BCE, Thomson Financial Datastream, Merrill Lynch yConsensus Economics Forecast.1) El rendimiento de los bonos de las sociedades no f inancierasdepende un índice elaborado por Merrill Lynch que hace refe-rencia a empresas con alta calif icación crediticia (grado deinversión), así como de un índice de empresas con baja calif i-cación (alta rentabilidad). Antes de abril de 1998 sólo se dispo-nía de datos nacionales (Alemania, Bélgica, España, Francia,Italia y Países Bajos). Los rendimientos se agregan utilizandolas ponderaciones del PIB correspondientes a la paridad delpoder adquisitivo en el 2001. El rendimiento nominal estádeflactado por la inflación esperada con cuatro años de antela-ción (publicada por Consensus Economics Forecast). El rendi-miento nominal está deflactado por la inflación media esperada(publicada por Consensus Economics Forecast) a lo largo de unperíodo equivalente a la vida media de los valores de renta f ijaprivada.2) La rentabilidad por dividendo se define como el dividendoanual, anticipado por los participantes en el mercado, en por-centaje del precio de las acciones.

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

Rendimiento real de la renta fija privada (escala izquierda) 1)

Rentabilidad real por dividendo (escala derecha) 2)

volatilidad en los mercados f inancieros (véaseel recuadro 3, titulado, «Tendencias comunes enla volatilidad implícita en los mercados f inan-cieros») y la mejora de los beneficios empresa-riales. Al mismo tiempo, en un contexto debajos tipos de interés, no se puede descartar laposibilidad de que una amplia búsqueda de ren-tabilidad por parte de los inversores continuarainfluyendo en la caída de la rentabilidad empre-sarial.

En cuanto a los costes de f inanciación asocia-dos a los préstamos de las IFM (que son la prin-cipal fuente de la f inanciación mediante deudade las sociedades no f inancieras), los tipos deinterés aplicados por estas instituciones se man-tuvieron, en general, estables en el 2004 (véasegráfico 16), tras los descensos registrados en el2002 y en el 2003, y, en general, permanecieronen niveles muy bajos.

También es posible que el acceso de las empre-sas al crédito bancario en el 2004 haya sido másfácil. Los resultados de la encuesta sobre prés-tamos bancarios realizada por el Eurosistemaindican que se produjo una reducción gradualdel endurecimiento, en términos netos, de loscriterios de aprobación del crédito a empresasdurante el primer semestre del 2004, mientrasque en el segundo semestre se observó ciertarelajación, en términos netos, de estos criterios.Al mismo tiempo, se constataron algunas dife-rencias entre las grandes empresas y las peque-ñas y medianas empresas en lo que respecta alos costes de f inanciación (véase el recuadro 4,titulado «¿Fueron menos favorables las condi-ciones de financiación de las pequeñas y media-nas empresas que las de las grandes empresasde la zona del euro en el 2004?»).


Recuadro 4

¿FUERON MENOS FAVORABLES LAS CONDICIONES DE FINANCIACIÓN DE LAS PEQUEÑAS YMEDIANAS EMPRESAS QUE LAS DE LAS GRANDES EMPRESAS DE LA ZONA DEL EURO EN EL 2004?

En general, es posible que las pequeñas y medianas empresas (PYMES) estén sujetas a mayo-res limitaciones que las grandes empresas en lo que respecta a los costes de f inanciación y alacceso a la f inanciación externa. A diferencia de las empresas de mayor tamaño, normalmentelas PYMES no pueden captar f inanciación en los mercados de capitales y, por consiguiente,han de recurrir principalmente al crédito bancario o a otras fuentes de f inanciación externa máscaras (por ejemplo, el crédito comercial, el arrendamiento f inanciero, el factoring, etc.). Ade-más, cabría esperar que, en promedio, las empresas más pequeñas acusen más los problemasrelacionados con la falta de información de los posibles acreedores al tratar de obtener f inan-ciación porque, con frecuencia, son de creación más reciente y tienen unas exigencias de infor-mación menos rigurosas (es decir, presentan estados contables menos detallados, etc.). Por otraparte, las PYMES suelen tener menos activos de garantía (esto es, activo f ijo) que ofrecer quelas empresas más grandes y de mayor arraigo, lo que podría reducir los problemas que conllevael disponer de información inadecuada. En consecuencia, es posible que, con frecuencia, lasentidades de crédito apliquen criterios de concesión más rigurosos a los préstamos a las empre-sas pequeñas y de creación más reciente porque suelen disponer de menos información sobreestas empresas.

Además, a menudo las PYMES afrontan mayores costes de f inanciación (por ejemplo, en tér-minos de tipos de interés bancarios) que las empresas más grandes. El hecho de que a los prés-tamos de menor cuantía se les apliquen tipos de interés relativamente más elevados puede seratribuible a diversos factores. Por ejemplo, puede haber costes f ijos que no sean proporciona-les al importe del préstamo. Las pequeñas empresas también pueden entrañar más riesgos que

45BCE

Informe Anual 2004

las empresas más grandes y de mayor arraigo (aunque los efectos de la diversif icación para lasentidades de crédito pueden ser incluso mayores en lo que respecta a los préstamos a lasPYMES). Además, puede haber falta de competencia entre los prestamistas a las PYMES, quepueden así «retener» mejor a sus prestatarios de pequeño tamaño, aumentando con ello los cos-tes de cambio de entidad de crédito de estos prestatarios. Por otra parte, debido a los mayorescostes y al acceso relativamente limitado a la financiación externa, tradicionalmente las PYMEShan recurrido más a la f inanciación interna manteniendo, en promedio, más activos líquidos ensus balances. Dado que mantener estos activos resulta costoso, ello puede constituir una cargaadicional para las pequeñas empresas1.

En este contexto, recientemente se ha prestado más atención a las condiciones de f inanciaciónde las PYMES de la zona del euro. La encuesta sobre préstamos bancarios que realiza el Euro-sistema cuatro veces al año proporciona información cualitativa sobre las condiciones de f inan-ciación de las PYMES y las grandes empresas. En particular, la encuesta informa acerca de loscambios en los criterios de aprobación de préstamos concedidos a las grandes empresas y a lasPYMES (véase gráfico A). Desde el cuarto trimestre del 2002, los criterios de concesión de lospréstamos a las PYMES y a las grandes empresas han seguido un patrón muy similar, obser-vándose una disminución gradual del endurecimiento neto de los citados criterios. Los crite-rios de aprobación aplicados a los préstamos a grandes empresas han tendido, en promedio, aser algo menos rigurosos, e incluso se han relajado (en términos netos) desde el segundo tri-mestre del 2004. En el último trimestre del2004, el endurecimiento neto de los criteriosde concesión de los préstamos a las PYMESregistró un descenso comparativamente mayory dichos criterios se relajaron por primera vezdesde que se comenzó a realizar la encuestasobre préstamos bancarios.

La introducción de las nuevas estadísticas delos tipos de interés aplicados por las IFM (apartir de enero del 2003) permite comparar lostipos aplicados a los préstamos de distintacuantía (por importe inferior o superior a unmillón de euros)2. Suponiendo que los présta-mos por importe superior a un millón de eurosse conceden más a menudo a las grandesempresas, una comparación de los tipos deinterés aplicados a los préstamos de diferentecuantía puede proporcionar información acercade los costes de f inanciación de las PYMES encomparación con los de las grandes empresas.Naturalmente, se trata de una distinción apro-ximada. En el período comprendido entreenero del 2003 y diciembre del 2004, los tipos

Grá f i c o A Va r i a c i one s en l o s c r i t e r i o s de ap robac i ón de p ré s t amos o l í n ea s de c r éd i to a l a s so c i edade s no f i n anc i e r a s(en porcentaje neto)

Fuente: BCE.Nota: El porcentaje neto se refiere a la diferencia entre la sumade los porcentajes correspondientes a «se han endurecido con-siderablemente» y «se han endurecido en cierta medida» y lasuma de los porcentajes correspondientes a «se han relajado encierta medida» y «se han relajado considerablemente».

-20

0

20

40

60

80

IV I II III IV I II III IV-20

0

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40

60

80

PYMESGrandes empresas

2002 2003 2004

1 Para conocer más detalles sobre la financiación de las PYMES en Europa, véase «Europe’s changing financial landscape: The financingof small and medium-sized enterprises», EIB Papers, vol. 8, n.º 2, 2003, y «SMEs and access to f inance», Comisión Europea, Obser-vatorio de PYMES europeas, 2003, n.º 2.

2 Véase el recuadro 13, titulado «Integración f inanciera del mercado de crédito de la zona del euro», en el presente Informe Anual.

RECURSO LIMITADO A LA FINANCIACIÓNEXTERNA EN EL 2004 A pesar de que las condiciones de f inanciaciónse mantuvieron favorables en el 2004, el accesode las sociedades no f inancieras a la f inancia-ción externa fue limitado. La tasa de creci-miento interanual de la f inanciación mediantedeuda se situó en el 4,8% al f inal del 2004, lige-ramente por encima de la del f inal del 2003(4,5%). No obstante, en el segundo semestre del2004 se recuperó moderadamente, principal-mente como consecuencia del aumento de la

financiación mediante préstamos (véase gráfico19). Ciertamente, la tasa de crecimiento intera-nual de los préstamos concedidos por las IFM alas sociedades no f inancieras se elevó hasta el5,4% del f inal del 2004, desde el 3,5% del f inaldel 2003. Al mismo tiempo, la tasa de creci-miento de la emisión neta de valores distintosde acciones por parte de las sociedades nof inancieras en el 2004 fue considerablementeinferior a la del año anterior y descendió desdeel 10,5% del f inal del 2003 hasta el 2,4% delf inal del 2004.


de interés aplicados por las IFM a los présta-mos de menor cuantía (medidos por los tiposaplicados por estas instituciones a los présta-mos a las sociedades no f inancieras porimporte inferior o igual a un millón de euros)fueron algo más elevados (entre 0,4 y 1,8 pun-tos porcentuales) que los tipos de interés apli-cados a los préstamos por un importe más ele-vado (medidos por los tipos de interésaplicados por las IFM a los préstamos a lassociedades no financieras por importe superiora un millón de euros) (véase gráf ico B). Engeneral, en el período transcurrido desde enerodel 2003, los diferenciales entre los préstamosde menor cuantía y los de mayor cuantía sólose han modif icado ligeramente. Si se analizacon más detalle la evolución reciente, en el2004 el diferencial entre los tipos de interésde los préstamos de menor cuantía y los demayor cuantía con período inicial de f ijaciónde más de un año y hasta cinco años, así comocon los de los préstamos con período inicial defijación de más de cinco años, descendió leve-mente (10 y 15 puntos básicos, respectiva-mente), mientras que el diferencial con lospréstamos sin f ijación del tipo y con períodoinicial de f ijación hasta un año apenas varió.

Resulta difícil extraer conclusiones sólidas apartir de la evidencia disponible. Aunque elcoste de f inanciación de las PYMES se mantuvo relativamente elevado en comparación con elde las grandes empresas, su evolución en el 2004 fue similar, en general, para las pequeñas ylas grandes empresas. Al mismo tiempo, cierta evidencia apunta a que el acceso de las PYMESa la f inanciación mejoró considerablemente en el citado período.

Gráfico B Diferenciales de tipos de interés aplicados porlas IFM a los préstamos de menor y mayor cuantía concedidos a las sociedades no financieras 1), 2)

(en puntos porcentuales; nuevas operaciones de préstamos)

Fuente: BCE.1) Para el período posterior a diciembre del 2003, los tipos deinterés ponderados aplicados por las IFM se calculan utilizandoponderaciones por países obtenidas a partir de la media móvilde doce meses de las nuevas operaciones. Para el período ante-rior, comprendido entre enero y noviembre del 2003, los tiposde interés ponderados aplicados por las IFM se calculan utili-zando las ponderaciones por países obtenidas a partir de la mediade las nuevas operaciones en el 2003. Para más información,véase el recuadro titulado «Análisis de los tipos de interés apli-cados por las IFM en el nivel de agregación de la zona del euro»,en el Boletín Mensual del BCE de agosto del 2004.2) Los préstamos de menor cuantía son préstamos por importeinferior o igual a un millón de euros, y los de mayor cuantía porimporte superior a un millón de euros.

0,0

0,2

0,4

0,6

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2003 20040,0

0,2

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1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

con período inicial de fijación de más de un año y hasta cinco añoscon período inicial de fijación de más de cinco añossin fijación del tipo y con período inicial de fijación hasta un año

El hecho de que, en general, los flujos de f inan-ciación mediante deuda se mantuvieran relati-vamente moderados puede estar relacionado convarios factores. En primer lugar, las mejorasregistradas en los beneficios empresariales, almenos para las principales empresas del índiceDow Jones EURO STOXX (véase gráfico 14),que favorecieron el ahorro interno, puede haberaumentado los incentivos de las empresas parareducir el total de su deuda. En segundo lugar, elrelativamente lento crecimiento de la financia-ción mediante deuda también podría obedecer alcarácter gradual de la actual recuperación eco-nómica. A este respecto, parece que las empre-sas adoptaron una actitud precavida consistenteen esperar y ver en cuanto a la financiación deimportantes inversiones de capital adicionales.

En el 2004 también se observó una desacelera-ción de la f inanciación indirecta de las socie-dades no f inancieras a través de empresas delsector de instituciones f inancieras no moneta-rias, que incluye a las f iliales f inancieras de lassociedades no f inancieras, a entidades de pro-

pósito especial y a otras empresas que captanfondos en nombre de las entidades de crédito.

La tasa de crecimiento interanual de la emisiónneta de valores distintos de acciones por partede las instituciones f inancieras no monetariasdescendió desde el 22,3% del f inal del 2003hasta el 13,2% del f inal del 2004, aunque man-tuvo su intensidad en comparación con la acti-vidad emisora de los otros sectores.

La tasa de crecimiento interanual de las accio-nes cotizadas emitidas por las sociedades nofinancieras de la zona del euro se situaba en el0,9% al f inal del 2004, prácticamente sin varia-ciones con respecto al muy reducido nivelobservado en los dos años precedentes. El limi-tado recurso a la f inanciación mediante accio-nes es consecuencia de la relativamente redu-cida demanda de financiación externa y del muybajo coste de otras fuentes de f inanciación. Lareducida emisión neta de acciones cotizadastambién es un reflejo, en cierta medida, de unaserie de circunstancias de carácter más estruc-

47BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 19 Cont r i buc i ón a l a t a s a de c re c im i en to i n t e r anua l de l a deuda de l a s so c i edade s no f i n anc i e r a s(puntos porcentuales)

Fuente: BCE.

Valores distintos de accionesPréstamos de las IFM

0

2

4

6

8

10

12

14

0

2

4

6

8

10

12

14

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Grá f i c o 20 I nd i c adore s de l ba l ance del a s so c i edade s no f i n anc i e r a s

(en porcentaje)

Fuentes: BCE y Eurostat.Nota: Los datos correspondientes al cuarto trimestre del 2004 se hanestimado a partir de las operaciones comunicadas para las estadís-ticas monetarias y bancarias y para las estadísticas de emisiones devalores. Las ratios de deuda obtenidas de las cuentas financierastrimestrales son ligeramente inferiores a las procedentes de las cuen-tas financieras anuales, debido, fundamentalmente, a que no estánincluidos los préstamos concedidos por los sectores no financierosy por las entidades de crédito no residentes en la zona del euro.

Deuda en relación con el excedente bruto de explotación (escala izquierda)Deuda en relación con el PIB (escala derecha)

130

135

140

145

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155

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165

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1999 2000 2001 2002 2003 200450

55

60

65

tural, como la exclusión de la cotización dealgunos valores y las operaciones de recompra,que principalmente llevan a cabo empresas quehan generado efectivo suficiente para reinver-tirlo en sus negocios y recomprar sus acciones.

Las favorables condiciones de financiación con-llevaron cierta mejora de la situación patrimo-nial de las empresas en el 2004 (véase gráfico20). Desde una perspectiva histórica, las ratiosde deuda de las empresas se mantuvieron en unnivel bastante elevado. No obstante, como con-secuencia del descenso general de los tipos deinterés aplicados por las IFM, estas ratios no sehan traducido en una carga de la deuda consi-derablemente más elevada para las sociedadesno f inancieras en los últimos años.

2.3 EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS

La tasa media de inflación medida por el IAPCgeneral de la zona del euro se situó en el 2,1%en el 2004, sin cambios con respecto a la regis-trada en el año anterior (véase cuadro 1). Losprincipales factores que ejercieron presiones alalza sobre los precios fueron el alza de los pre-cios del petróleo y nuevos aumentos de losimpuestos indirectos y de los precios adminis-trados. Estas presiones se vieron contrarresta-das por una nueva apreciación del euro, la

moderación de la demanda y el acusado des-censo de la tasa de variación interanual de losprecios de los alimentos no elaborados. Contodo, pese a la marcada incidencia al alza de losprecios del petróleo sobre los precios de con-sumo de la zona del euro, se observaron esca-sos indicios de crecimiento de las presionesinflacionistas subyacentes en la economía de lazona. Los precios industriales se elevaron a unatasa media interanual del 2,3% en el 2004,frente al 1,4% registrado en el 2003, como con-secuencia, en gran medida, del incremento delos precios de la energía y de los bienes inter-medios. Sin embargo, no se apreciaron indiciossignif icativos de transmisión de este aumento alos precios en las fases f inales de la cadena deproducción. Asimismo, se mantuvo la conten-ción salarial en el 2004, en un contexto demoderado crecimiento y de limitadas presionesen los mercados de trabajo.

En enero del 2005, la inflación medida por elIAPC general descendió 0,5 puntos porcentua-les en relación con el mes de diciembre del2004, situándose en el 1,9%. Este descenso seprodujo de forma generalizada en todos loscomponentes de la inflación medida por el IAPCy fue debido, en parte, a efectos de base, ade-más de ser reflejo de influencias favorables adi-cionales derivadas de la disminución de la tasade variación interanual de los precios de la ener-


Cuadro 1 Evo lu c i ón de l o s p re c i o s

(tasas de variación interanuales, salvo indicación en contrario)

2002 2003 2004 2003 2004 2004 2004 2004 2004 2005IV I II III IV Dic. Ene.

IAPC y sus componentesÍndice general 2,3 2,1 2,1 2,0 1,7 2,3 2,2 2,3 2,4 1,9

Energía -0,6 3,0 4,5 1,6 -1,5 4,8 6,3 8,5 6,9 6,2Alimentos elaborados 3,1 3,3 3,4 3,8 3,5 3,9 3,6 2,8 3,2 2,8Alimentos no elaborados 3,1 2,1 0,6 3,6 2,2 1,5 -0,3 -0,7 0,0 -0,6Bienes industriales no energéticos 1,5 0,8 0,8 0,8 0,7 0,9 0,8 0,8 0,8 0,5Servicios 3,1 2,5 2,6 2,4 2,6 2,6 2,6 2,7 2,7 2,4

Otros indicadores de precios y costesPrecios industriales 1) -0,1 1,4 2,3 1,0 0,2 2,0 3,1 3,8 3,5 .Precios del petróleo (euro/barril) 2) 26,5 25,1 30,5 24,5 25,0 29,3 33,3 34,5 30,0 33,6Precios de las materias primas 3) -0,9 -4,5 10,8 -1,2 9,8 20,9 11,9 1,3 -0,2 -1,9

Fuentes: Eurostat, Thomson Financial Datastream y Hamburg Institute of Internacional Economics.1) Excluida la construcción.2) Brent (para entrega en un mes).3) Excluida la energía. En euros.

gía, de la caída de los precios de los alimentosno elaborados y de mayores descuentos en lasrebajas estacionales de algunos países de lazona del euro.

LOS COMPONENTES MÁS VOLÁTILES INFLUYERONEN LA INFLACIÓNLa inflación registrada en el 2004 fue determi-nada, en gran parte, por la evolución de los com-ponentes más volátiles del IAPC, de forma másespecial por el comportamiento de los preciosde la energía y, en menor medida, por el de losprecios de los alimentos no elaborados (véasegráfico 21).

Los precios del petróleo subieron más de lo pre-visto en el 2004. En diciembre, el precio medioen euros de un barril de Brent fue un 25% supe-rior a su nivel medio en diciembre del 2003(para más detalles sobre el impacto de los pre-cios del petróleo sobre la economía de la zonadel euro, véase el recuadro 5). Esta subidageneró importantes presiones directas al alzasobre los precios de consumo de la energía dela zona del euro, que se elevaron, en promedio,un 4,5% en el 2004, frente al 3% observado enel 2003. Su contribución de 0,4 puntos porcen-tuales a la tasa media de inflación interanual del2004 fue la más alta en cuatro años (véasegráfico 22).

49BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 21 P r i n c i pa l e s componente s de lI APC


Fuente: Eurostat.

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

0

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4

6

-6

-3

0

3

6

9

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15

18

IAPC general (escala izquierda)Alimentos no elaborados (escala derecha)Energía (escala derecha)

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

0

2

4

6

-2

0

2

4

6

IAPC general, excl. energía y alimentos no elaboradosAlimentos elaboradosBienes industriales no energéticosServicios

Grá f i c o 22 Cont r i buc i one s a l I APC ,po r componente s

(contribuciones anuales en puntos porcentuales; datosmensuales)

Fuente: Eurostat.Nota: Las contribuciones no coinciden exactamente con el índicegeneral, debido al redondeo.

I II III IV2003 2004

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

ServiciosBienes industriales no energéticosAlimentos elaboradosAlimentos no elaboradosEnergíaÍndice general

Tras descender hasta situarse en torno al 1,7%,en tasa interanual, en el primer trimestre del2004, como consecuencia de pronunciados efec-tos de base en el componente energético delIAPC, la inflación empezó a subir en línea conel aumento imprevisto de los precios de la ener-gía, alcanzando un valor máximo del 2.5% enmayo. Estas presiones al alza compensaron, engran medida, el efecto moderador de los preciosde los alimentos no elaborados, cuya tasa mediade variación interanual disminuyó del 2,1%registrado en el 2003 al 0,6% observado en el2004. En el verano y otoño, los precios de losalimentos no elaborados, frenados por unas con-diciones meteorológicas favorables, tuvieronuna influencia moderadora sobre la evolucióndel IAPC general. Sin embargo, la inflaciónmedida por el IAPC se mantuvo ligeramente porencima del 2% hasta el f inal del año.

También surgieron otras fuentes de presionesinflacionistas externas en el 2004. En particular,en el primer semestre del año los precios de lasmaterias primas distintas del petróleo experi-mentaron un fuerte aumento, que se moderó pos-teriormente. Sin embargo, la significativa apre-ciación del euro compensó, en parte, el impactoinflacionista de los precios del petróleo y de lasmaterias primas distintas del petróleo.

Los demás componentes menos volátiles delIAPC contribuyeron a cierta persistencia de la

inflación en el 2004, como resultado, básica-mente, de la evolución de los impuestos indi-rectos y de los precios administrados. Al igualque en el 2003, varios países de la zona del eurovolvieron a elevar los impuestos sobre el tabaco,lo que contribuyó a generar acentuadas presio-nes al alza sobre los precios de los alimentoselaborados. En consecuencia, los precios de losalimentos elaborados subieron, en promedio, un3,4% en el 2004, frente al 3,3% observado en el2003. La tasa de variación interanual de los pre-cios de los bienes industriales no energéticos sesituó en el 0,8% en el 2004, sin cambios con res-pecto al 2003, y no se redujo, debido al aumentode los precios administrados, especialmente delos aplicados a los bienes relacionados con laatención sanitaria y a los productos farmacéu-ticos. De forma similar, las medidas of icialesadoptadas en relación con los precios adminis-trados de la sanidad impulsaron un acusadoincremento de los precios de los servicios médi-cos, odontológicos y hospitalarios, origen, a suvez, del crecimiento del índice general de pre-cios de los servicios, desde el 2,5% registradoen el 2003 hasta el 2,6% alcanzado en el 2004.La incidencia al alza de los precios energéticossobre los costes del transporte contribuyó tam-bién, aunque en menor medida, a la elevaciónde los precios de los servicios en su conjunto.En el recuadro 5 se analiza el impacto de losprecios del petróleo sobre la economía de lazona del euro.


Recuadro 5

PRECIOS DEL PETRÓLEO Y ECONOMÍA DE LA ZONA DEL EURO

En este recuadro se describe la evolución de los precios del petróleo en el 2004 y su efecto sobre laeconomía de la zona del euro. En primer lugar, se analiza desde una perspectiva histórica el aumentode los precios del petróleo registrado en el 2004. En segundo lugar, se examinan los canales a travésde los cuales estos precios repercuten en la inflación y en el crecimiento del producto de la zona deleuro. Por último, se intenta cuantificar el impacto del incremento de los precios del petróleo, aun-que se advierte que puede que algunos efectos no hayan quedado reflejados en los modelos utilizados.

Evolución de los precios del petróleo desde una perspectiva a largo plazo

En el 2004, los precios del petróleo en dólares crecieron hasta máximos históricos en términosnominales. Sin embargo, existen diferencias básicas entre este aumento y las anteriores per-

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Informe Anual 2004

turbaciones de los precios del petróleo. En pri-mer lugar, la subida del 2004 fue sensiblementeinferior a las registradas en otras importantesperturbaciones (véase cuadro). En promedio,en el 2004 el precio del Brent superó en un33% el nivel observado en el 2003. No obs-tante, como resultado de la apreciación deleuro frente al dólar estadounidense, en el 2004los precios del petróleo en euros crecieron un 20%. En segundo lugar, si se tiene en cuenta lainflación, es decir, en términos reales, en el 2004 los precios del petróleo fueron marcadamenteinferiores a los alcanzados en anteriores períodos de precios altos (véase gráfico A). En tercerlugar, los factores determinantes del incremento de los precios del 2004 fueron distintos de losque intervinieron en anteriores perturbaciones. En contraste con las subidas experimentadaspor los precios del petróleo en los años 1973, 1979, 1990 y 1999, que fueron consecuencia,principalmente, de considerables perturbaciones en el suministro de esta materia prima, variosfactores influyeron en los precios del petróleo en el 2004. Entre estos factores, pueden seña-larse una fuerte demanda de petróleo que superó las previsiones, la cada vez más reducida capa-cidad productiva sin utilizar y la preocupación por la seguridad de los suministros procedentesde varios países productores de petróleo.

Transmisión de las variaciones de precios del petróleo a la inflación de la zona del euro

Por lo que respecta al impacto del aumento de los precios del petróleo sobre los precios de lazona del euro, conviene distinguir entre efectos directos, indirectos y secundarios1. En primerlugar, los efectos directos se refieren a la incidencia de una variación del precio del petróleo

Grá f i c o A P re c i o s de l B ren t

(barril)

Fuentes: FMI y cálculos del BCE.Nota: Los precios reales del petróleo permiten comparar el impacto de la evolución de los precios del petróleo sobre el poder adquisi-tivo a lo largo del tiempo. Para calcularlos se deflactan los precios nominales del petróleo, utilizando el IAPC de la zona del euro conbase en diciembre del 2004. Los datos de precios anteriores a 1990 corresponden al IPC nacional de los países de la zona del euro.

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Precios nominales en eurosPrecios reales en eurosPrecios nominales en dólares

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

1 Véase también el artículo titulado «Los precios del petróleo y la economía de la zona del euro» en el Boletín Mensual del BCE denoviembre del 2004 y el recuadro titulado «Evolución reciente de los precios del petróleo y su impacto sobre los precios de la zonadel euro» en el Boletín de julio del mismo año.

I n c remento s de l o s p re c i o s de l B ren t en pe r í odos conc re to s(tasa de variación de la media anual)

1973-1974 1978-1979 1999-2000 2003-2004

En dólares 204 125 60 33En euros 210 110 84 20

Fuentes: FMI y cálculos del BCE.


sobre el IAPC general a través de su repercusión inmediata sobre los precios de consumo de laenergía. El componente energético constituye el 8% del IAPC general y presenta una fuertecorrelación con los precios del petróleo en euros. El gráfico B muestra la contribución de lasprincipales partidas petrolíferas del componente energético a la tasa de inflación interanualmedida por el IAPC general, así como la evolución de los precios del petróleo. De este gráficose desprende que el efecto directo se materializa en un plazo de un año a partir de la subida delprecio del petróleo.

En segundo lugar, los efectos indirectos se refieren a que, además de tener efectos directos, unaperturbación de los precios del petróleo puede repercutir en los precios de otros bienes y servi-cios a través del incremento de los costes de los bienes intermedios energéticos. Ello puede pro-vocar una elevación más generalizada de los precios, aunque dependerá también de la medida enque los márgenes pueden absorber costes más altos. A título ilustrativo, el gráfico C muestra elefecto indirecto que se produce a través de los componentes de servicios de transporte del IAPC.La contribución de estos componentes a la inflación medida por el IAPC general tiende a aumen-tar con cierto retraso respecto al alza de los precios del petróleo. Sin embargo, cabe observar queotros factores influyen también en estos componentes, mientras que otros componentes del IAPCse ven también afectados indirectamente por variaciones en los precios del petróleo.

Por último, los efectos secundarios se refieren a la posibilidad de que, además de los citadosefectos directos e indirectos, una perturbación de los precios del petróleo pueda tener un impactoadicional sobre la inflación, dado que puede originar mayores demandas salariales para com-pensar el descenso de la renta disponible. Estos efectos secundarios tienden a producirse conun cierto desfase. Normalmente, a parte de las expectativas de persistencia de la perturbación,la existencia de efectos secundarios depende de si el contexto económico, especialmente lasituación del mercado de trabajo, fomenta mayores demandas salariales. En el 2004, los efec-tos secundarios relacionados con la perturbación de los precios del petróleo fueron moderados,debido a la posición cíclica de la economía de la zona del euro y a la situación del mercado detrabajo. La menor indiciación salarial observada, en comparación con la registrada en los años

Grá f i c o B P re c i o s de l pe t ró l eo y con t r i -buc i ón de l o s componente s ene rgé t i co s a l a i n f l a c i ón med ida po r e l I APC(contribución en puntos porcentuales, salvo indicación en con-trario)

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Combustibles líquidos (escala izquierda)Energía calórica (escala izquierda)Lubricantes (escala izquierda)Precio del petróleo en euros (tasa de variación interanual, escala derecha)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Grá f i c o C P re c i o s de l pe t ró l eo y con t r i -buc i ón de l o s componente s de t r an spor t e a l a i n f l a c i ón med ida po r e l I APC(contribución en puntos porcentuales, salvo indicación en con-trario)

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Agregado de transporte de pasajeros (escala izquierda)Transporte aéreo de pasajeros (escala izquierda)Transporte de pasajeros por carretera (escala izquierda)Precio del petróleo en euros (tasa de variación interanual, escala derecha)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fuentes: Eurostat, Thomson Financial Datastream y cálculos del BCE.

53BCE

Informe Anual 2004

setenta y ochenta, puede haber contribuido también a reducir la influencia de la inflación en elproceso de formación de los salarios.

Transmisión de las variaciones de precios del petróleo al crecimiento del producto de lazona del euro

Existen básicamente dos canales a través de los cuales las perturbaciones de los precios delpetróleo afectan a la economía real. En primer lugar, por el lado de la oferta, debido a que elpetróleo es un importante factor de producción. Un aumento del precio del petróleo origina,especialmente a corto plazo, un incremento de los costes de producción, ya que existen limi-tadas fuentes alternativas de energía. El nivel de producción puede descender como resultadode una elevación del precio del petróleo, lo que puede suponer también una menor demanda deotros factores de producción, como el trabajo. En segundo lugar, por el lado la demanda, dadoque el alza del precio del petróleo implica un deterioro de la relación de intercambio de las eco-nomías importadoras netas de petróleo, como la zona del euro. El resultante descenso de la renta disponible se traduce en una menor demanda interna, en la medida en que no se ve com-pensado por una disminución del ahorro o un aumento de la demanda de crédito. Existen otroscanales, más difíciles de medir, por los que se transmiten los efectos de una perturbación delos precios del petróleo a través, por ejemplo, de la confianza o de los mercados de valores.

Cuantificación del impacto de la subida de los precios del petróleo basada en modelos

El impacto del aumento de los precios del petróleo observado en el último año sobre la infla-ción y el crecimiento del PIB real de la zona del euro se puede aproximar utilizando distintosmodelos. Por lo general, estas estimaciones sugieren que un incremento del 20% de los preciosdel petróleo eleva la inflación de la zona del euro alrededor de 0,2 puntos porcentuales en elprimer año, con un impacto adicional previsto del orden de 0,1 puntos porcentuales en los dosaños siguientes. Por otra parte, el impacto estimado sobre el crecimiento del PIB real sería de-0,1 a -0,3 puntos porcentuales en el primer año, y se observaría un efecto poco signif icativoen el segundo y en el tercer año2.

Sin embargo, los resultados de la simulación no deben considerarse al pie de la letra. Por unlado, han de tenerse claramente en cuenta varios factores, como la posible falta de relaciónlineal y la existencia de asimetrías, y el hecho de que los modelos no incluyen todos los posi-bles canales de transmisión. Por otro lado, cabe observar que, desde un punto de vista estruc-tural, varios factores sugieren que la economía de la zona del euro ha ido mostrando una mayorresistencia a las perturbaciones de los precios del petróleo en los últimos años, siendo así quelas simulaciones de los modelos podrían sobrevalorar el impacto. En primer lugar, en compa-ración con los años setenta, la intensidad de producción de petróleo y el consumo de petróleoen relación con el consumo total de energía han caído sustancialmente en la zona del euro. Ade-más, los mercados de trabajo y de productos parecen haberse flexibilizado, permitiendo unaredistribución más fluida y rápida de los recursos, lo que debería reducir el impacto de una per-turbación de los precios del petróleo sobre la economía. Asimismo, la credibilidad y la res-puesta de la política monetaria desempeñan un papel importante en la determinación del impactodel alza de los precios del petróleo sobre la economía de la zona del euro, por lo que la cuan-tif icación del efecto es incierta.

2 Para más información, véase también el artículo mencionado en la nota 1.

EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LOS INMUEBLESRESIDENCIALESEn el 2004, los precios de los inmuebles resi-denciales de la zona del euro, que no se inclu-yen en la medición del IAPC, siguieron experi-mentando un fuerte crecimiento, que se tradujoen un incremento del 6,9% en el primer semes-tre del año, en comparación con el mismo perí-odo del 2003. Esta cifra oculta evolucionesdivergentes en los distintos países de la zona deleuro, con aumentos de dos dígitos en España,Irlanda, Francia e Italia, y un ligero descenso en

Alemania. Los datos disponibles para elsegundo semestre del 2004 sugieren que los pre-cios continuaron subiendo de forma signif ica-tiva, con lo que el 2004 sería el cuarto año con-secutivo con una elevación de los precios de losinmuebles residenciales del orden del 6%-7%(véase gráf ico 23). Sin embargo, este períodode continuas y acusadas subidas de los preciosfue precedido por un período de aumentos rela-tivamente modestos (de menos del 3%) a media-dos de la década de los noventa.


Sin embargo, para que la economía de la zona del euro pueda adaptarse con mayor facilidad yprontitud a perturbaciones futuras, serán necesarias nuevas reformas estructurales. En particu-lar, una mayor competencia efectiva en el sector energético de la zona del euro sería altamentebeneficiosa, ya que permitiría la absorción de los aumentos de precios del petróleo sin distor-siones signif icativas. A estos efectos, no es aconsejable compensar las subidas de precios delpetróleo con medidas f iscales, como los recortes impositivos, dado que con ello se acentuaríanlas distorsiones existentes en la distribución de los recursos, impidiendo la adaptación de losagentes económicos a estas perturbaciones externas.

Grá f i c o 23 Evo lu c i ón de l o s p re c i o s de l o s i nmueb l e s re s i denc i a l e s de l a zona de l eu ro(tasas de variación interanual; datos anuales)

Fuente: Cálculos del BCE basados en datos nacionales no armo-nizados.Nota: Los datos relativos al 2004 se refieren al primer semestredel año.

1992 1994 1996 1998 2000 2002 20040

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En términos nominales

Grá f i c o 24 De ta l l e de l o s p re c i o si ndus t r i a l e s


Fuente: Eurostat.

1999 2000 2001 2002 2003 2004-12

-8

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12

Energía (escala izquierda)Industria, excluida construcción (escala derecha)Bienes intermedios (escala derecha)Bienes de equipo (escala derecha)Bienes de consumo (escala derecha)

INCREMENTO DE LOS PRECIOS INDUSTRIALES ENLAS PRIMERAS FASES DE LA CADENA DEPRODUCCIÓNLa tasa de crecimiento interanual del índicegeneral de precios industriales de la zona deleuro, excluida la construcción, se elevó deforma constante a lo largo del 2004 (véase grá-f ico 24). El aumento, que cobró impulso en elsegundo trimestre y fue motivado, fundamen-talmente, por el comportamiento de los preciosde la energía y de los bienes intermedios, se pro-dujo en línea con el incremento de los preciosdel petróleo y de las materias primas distintasdel petróleo, que generó presiones sobre losprecios de los bienes intermedios en las prime-ras fases de la cadena de producción. En pro-medio, los precios de los bienes intermediossubieron un 3,5% en el 2004, en comparacióncon el 0,8% registrado en el 2003.

Sin embargo, no se apreciaron indicios signif i-cativos de presiones sobre los precios en lasfases f inales de la cadena de producción. Enpromedio, los precios industriales de los bienesde consumo crecieron un 1,3%, manteniéndosepor debajo de su media histórica pero porencima del incremento medio del 1,1% obser-vado en el 2003. Una parte importante delaumento de los precios industriales de los bie-nes de consumo registrado entre el 2003 y 2004fue resultado de la elevación de los impuestossobre el tabaco. De una forma más general, dadoque las presiones al alza se transmiten de losprecios de los bienes intermedios a la cadena deproducción con cierto retraso, el efecto retar-dado del incremento de los precios de las mate-rias primas, que ya se observó en las primeras

fases de producción, sobre los precios indus-triales de los bienes de consumo sólo puedehaber empezado a cobrar vigor a comienzos del2005. Sin embargo, la moderación de lademanda puede impedir que las empresas tras-laden las subidas de los precios de la energía yde los bienes intermedios.

EVOLUCIÓN MODERADA DE LOS COSTESLABORALES EN EL 2004Los indicadores de costes laborales de la zonadel euro siguieron descendiendo en el 2004, encomparación con los últimos años (véase cua-dro 2). El crecimiento de la remuneración porasalariado disminuyó en el primer semestre del2004, registrándose una tasa media de creci-

55BCE

Informe Anual 2004

Cuadro 2 I nd i c adore s de co s t e s l abo ra l e s

(tasas de variación interanuales, salvo indicación en contrario)

2002 2003 2004 2003 2004 2004 2004 2004IV I II III IV

Salarios negociados 2,7 2,4 2,2 2,2 2,3 2,3 2,0 2,2Costes laborales totales por hora 3,7 2,8 . 2,3 2,8 2,2 1,9 .Coste laboral bruto mensual 3,0 2,6 . 2,5 2,6 2,5 2,3 .Remuneración por asalariado 2,5 2,3 . 2,2 2,2 2,1 1,4 .Productividad del trabajo 0,3 0,3 . 0,6 1,2 1,7 1,3 .Costes laborales unitarios 2,2 2,0 . 1,5 1,0 0,4 0,1 .

Fuentes: Eurostat, datos nacionales y cálculos del BCE.

Grá f i c o 25 Remunera c i ón po ra sa l a r i ado, po r s e c to re s

(tasas de variación interanual; datos trimestrales)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

1999 2000 2001 2002 2003 20040,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

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2,0

3,0

4,0

5,0

Industria, excluida construcciónConstrucciónServicios

miento interanual del 2,2%, frente al 2.4% delaño anterior. Este descenso fue generalizado enlos principales sectores de la economía (véasegráfico 25), aunque ligeramente más acentuadoen los servicios de mercado. Los datos disponi-bles sobre la remuneración por asalariado en elsegundo semestre del 2004 apuntan a una mode-ración adicional del crecimiento salarial, lo quese desprende también de otros indicadores decostes laborales. La tasa de crecimiento intera-nual de los salarios negociados se situó en el2,2% en el 2004, frente al 2,4% observado en el2003. Los acuerdos salariales de los que se tieneconocimiento, f irmados hasta f inales del 2004en varios países de la zona del euro, no sugie-ren la aparición de efectos secundarios deriva-dos del alza de los precios del petróleo. La tasade crecimiento interanual de los costes labora-les por hora se redujo también gradualmente alo largo del 2004, hasta alcanzar una media muyinferior a la del 2003. Con la contención del cre-cimiento del PIB real y unas limitadas presio-nes en los mercados de trabajo de la zona del

euro, la evolución salarial permaneció mode-rada en el 2004.

El moderado crecimiento de los salarios, unidoa un repunte de las tasas de crecimiento de laproductividad hasta una media del 1,4% en lostres primeros trimestre del 2004, tuvo comoresultado un descenso signif icativo del creci-miento de los costes laborales unitarios, que seelevaron, en promedio, un 0,5% en el citadoperíodo, en comparación con el 2% registradoen el 2003.

2.4 PRODUCTO, DEMANDA Y MERCADO DETRABAJO

LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA CONTINUÓ EN EL2004La recuperación de la actividad económica enla zona del euro, que se inició en el segundosemestre del 2003, continuó en el 2004. El cre-cimiento del PIB real en ese año, que fue del


Cuadro 3 Compos i c i ón de l c re c im i en to de l P IB rea l

(tasas de variación, salvo indicación en contrario; datos desestacionalizados)

Tasas interanuales 1) Tasas intertrimestrales 2)

2002 2003 2004 2003 2004 2004 2004 2004 2003 2004 2004 2004 2004IV I II III IV IV I II III IV

Producto interior bruto real 0,9 0,5 1,8 0,8 1,6 2,2 1,9 1,6 0,4 0,7 0,5 0,2 0,2del cual:Demanda interna 0,4 1,2 1,9 1,5 1,2 1,7 2,6 1,9 1,0 0,3 0,3 0,9 0,3

Consumo privado 0,7 1,0 1,1 0,6 1,2 1,2 0,9 1,3 0,0 0,8 0,0 0,1 0,5Consumo público 3,1 1,6 1,6 1,4 1,9 1,8 1,5 1,2 0,5 0,2 0,4 0,4 0,2Formación bruta de capital f ijo -2,5 -0,6 1,7 0,2 1,2 1,9 2,1 1,6 1,1 -0,1 0,5 0,6 0,6Variación de existencias 3), 4) -0,1 0,4 0,5 0,8 -0,1 0,2 1,3 0,5 0,7 -0,1 0,1 0,7 -0,1

Demanda exterior neta 3) 0,5 -0,6 0,0 -0,6 0,4 0,6 -0,6 -0,3 -0,6 0,4 0,2 -0,7 -0,2Exportaciones 5) 1,9 0,2 5,6 0,2 3,6 7,2 5,6 6,0 0,1 1,4 2,7 1,3 0,5

Importaciones 5) 0,5 2,0 5,9 2,0 2,8 6,0 7,8 7,1 1,7 0,4 2,4 3,1 1,0Valor añadido bruto realdel cual:

Industria, excl. construcción 0,4 0,2 2,2 0,9 1,3 3,6 2,6 1,2 0,8 0,8 1,1 -0,1 -0,6Construcción -0,2 -1,5 0,8 -1,0 0,8 1,1 0,6 0,8 0,1 0,6 0,5 -0,7 0,3Servicios de mercado 6) 1,0 0,9 1,9 0,9 1,5 2,4 1,8 2,0 0,1 0,8 0,8 0,2 0,3

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.1) Tasas de variación respecto al mismo período del año anterior.2) Tasas de variación respecto al trimestre anterior.3) Contribución al crecimiento del PIB real; en puntos porcentuales.4) Incluye las adquisiciones menos la cesiones de objetos valiosos.5) Las exportaciones e importaciones corresponden al comercio de bienes y de servicios e incluyen las realizadas entre los países dela zona del euro, puesto que la contabilidad nacional no elimina completamente de las cifras de exportaciones e importaciones el comer-cio entre estos países. En consecuencia, estos datos no son directamente comparables con las cifras de la balanza de pagos.6) Incluye comercio, transporte, reparaciones, hostelería, comunicaciones, f inanzas, actividades empresariales, servicios inmobiliariosy de alquiler.

1,8%, la tasa más alta registrada desde el 2000,estuvo, en general, en consonancia con lasexpectativas existentes a f inales del 2003. Larecuperación se vio impulsada por la fortalezade las exportaciones, que en el 2004 se situaronun 5,6% por encima de la tasa observada en el2003. La demanda interna, especialmente lainversión, también fue más elevada. No obs-tante, distintos acontecimientos que no habíansido anticipados plenamente impidieron que larecuperación se intensif icara durante el año2004. En concreto, el crecimiento intertrimes-tral fue mayor en el primer semestre del año queen el segundo. La evolución tanto de los preciosdel petróleo como de los tipos de cambio afectóal crecimiento, y sólo la mejora gradual del mer-cado de trabajo y el descenso de la confianza delos consumidores contribuyeron a la modera-ción del consumo privado.

Desde mediados del 2003 a mediados del 2004,la recuperación se vio favorecida fundamental-mente por el crecimiento de las exportaciones,mientras que la contribución de la demandainterna, excluida la variación de existencias, fuerelativamente modesta (véase gráf ico 26). Lamoderación del crecimiento intertrimestral enel segundo semestre del 2004 fue consecuencia,en gran medida, de una notable reducción de lacontribución del sector exterior, que se vio com-pensada en parte únicamente por el aumentogradual de la demanda interna. Durante la recu-peración, la aportación de la variación de exis-tencias fue variable, aunque llegó a ser relati-vamente signif icativa en algunos trimestres.Salvo por la evolución de las existencias, estosresultados están en consonancia con las carac-terísticas observadas durante las recuperacionesregistradas en la zona del euro en las últimasdécadas.

Por lo que se refiere al ámbito interno, el creci-miento intertrimestral del consumo privado fue,en promedio, relativamente débil en el 2004,como consecuencia no sólo de la moderada evo-lución del mercado de trabajo, sino también dela continua incertidumbre existente en torno ala aplicación de las necesarias reformas estruc-turales (véase el recuadro 6 para más informa-

ción sobre el avance de las reformas estructura-les). Es probable que esto haya afectado a laconfianza de los consumidores. La formaciónbruta de capital f ijo se elevó considerablementeen el 2004, a pesar del impacto negativo delimportante recorte observado en el ritmo de cre-cimiento de la inversión en construcción enAlemania, durante el primer semestre del año,y de las caídas de la inversión pública, en elsegundo semestre.

57BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 26 Cont r i buc i one s a lc re c im i en to t r imes t r a l de l P IB rea l

(contribuciones trimestrales en puntos porcentuales; datosdesestacionalizados)

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.1) Tasa de variación respecto al trimestre anterior.

PIB real 1)

Demanda interna, excl. variación de existenciasExportaciones

2001 2002 2003 2004-1,0

-0,5

0,0

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1,0

1,5

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0,0

0,5

1,0

1,5


Recuadro 6

AVANCE DE LAS REFORMAS ESTRUCTURALES EN LOS MERCADOS DE TRABAJO Y DE PRODUCTOS DELA UE

Las reformas estructurales de los mercados de trabajo y de productos son esenciales para mejo-rar el potencial de crecimiento económico de Europa, facilitar el ajuste y aumentar la capaci-dad de resistencia frente a perturbaciones. Las medidas para elevar la tasa potencial de creci-miento económico son de gran importancia debido al efecto a la baja que probablemente tengael envejecimiento de la población en la futura oferta de mano de obra. En marzo del 2000, elConsejo Europeo de Lisboa introdujo un ambicioso programa de reformas encaminado a con-vertir a la Unión Europea en la economía del conocimiento más competitiva y dinámica delmundo en el 2010. El informe presentado en noviembre del 2004 por el grupo de alto nivel pre-sidido por Wim Kok1 constituyó el punto de partida para la revisión intermedia de esta estrate-gia. En febrero del 2005, el informe de primavera elaborado por la Comisión Europea para elConsejo Europeo solicitó a los Estados miembros que asumieran como propia la Estrategia deLisboa, que se simplif icara y racionalizara y que se hiciese mayor hincapié en el crecimientoy el empleo. El Consejo Europeo f inalizó la revisión intermedia de la Estrategia en marzo del2005. En este recuadro se analizan brevemente los avances realizados en la puesta en prácticadel programa de reformas de la UE en los últimos años, y sobre todo en el 2004.

La UE define las prioridades en diversos ámbitos de la política económica en las Orientacio-nes generales de política económica. Estas prioridades constituyen la base de las recomenda-ciones en esta materia para cada Estado miembro. En lo que se refiere a los mercados de tra-bajo, las Orientaciones para el período 2003-2005, junto con la actualización efectuada en el2004 para incluir a los nuevos Estados miembros, subrayan la necesidad de: (i) mejorar el efectoincentivador conjunto de los impuestos y las prestaciones sociales sobre el empleo; (ii) garan-tizar políticas laborales eficientes y activas dirigidas a los grupos más desfavorecidos; (iii) pro-mover una organización más flexible del trabajo y revisar la normativa en materia de contrata-ción; (iv) facilitar la movilidad geográfica y funcional; y (v) garantizar que los sistemas denegociación colectiva permitan que los salarios reflejen la productividad.

En los últimos años, algunos países han acometido reformas en sus sistemas fiscales y de pres-taciones sociales para reducir los costes laborales no salariales y fomentar la oferta de mano deobra. Los tipos impositivos del impuesto sobre la renta han descendido en los tramos impositi-vos bajo y medio y las cotizaciones sociales de empleados y empleadores se han reducido, sobretodo las de los trabajadores con una remuneración más baja. Además, se ha progresado en lo querespecta a aumentar la tasa de empleo de las personas en los márgenes del mercado de trabajo.Algunos Estados miembros han reforzado el papel de las agencias de trabajo temporal y suavi-zado la legislación de protección del empleo sobre contratos temporales. También se han regis-trado cambios en la normativa relativa a la jornada laboral para poder calcular de forma más fle-xible el máximo permitido de horas que se ha de trabajar en la UE, y el derecho a trabajar atiempo parcial se ha ampliado en algunos países. Se dispone de cierta evidencia acerca de quelas empresas tienen ahora más flexibilidad en el uso de los recursos humanos, como consecuenciade las reformas aplicadas en el pasado. Por ejemplo, la evidencia reciente sugiere que el ajuste

1 Para más información, véase la sección 1.1 del capítulo 4.

59BCE

Informe Anual 2004

de las horas trabajadas desempeñó un papel más importante en la desaceleración registrada enla zona del euro en el período 2001-2003 que en ciclos económicos anteriores2.

En el 2004, la mayoría de los Estados miembros de la UE emprendieron nuevas reformas en losmercados de trabajo, entre las que se incluían la continuación de la reforma del impuesto sobrela renta, la reestructuración de los sistemas de seguridad social y de prestaciones sociales y laspolíticas para aumentar la edad media de jubilación. Con todo, las reformas parecen ir a la zagade lo anunciado por los Gobiernos. Los avances han sido limitados en lo que se refiere a atraermás personas al mercado de trabajo, invertir en capital humano e incrementar la capacidad deadaptación tanto de trabajadores como de empresas a las cambiantes condiciones macroeco-nómicas. Las medidas encaminadas a reducir el desempleo de larga duración a través de la for-mación y a elevar la productividad del trabajo mediante el desarrollo ocupacional y profesio-nal y el aprendizaje continuo siguen siendo áreas prioritarias de la reforma. Además, es necesarioacometer reformas adicionales para fomentar la movilidad laboral mediante la mejora de latransferibilidad de los derechos de jubilación y de asistencia sanitaria y la diferenciación sala-rial según diferencias locales, regionales y sectoriales en la productividad.

El programa de reformas estructurales para los mercados de productos abarca ámbitos muydiversos. Entre otras cosas, las Orientaciones generales de política económica urgen a los Esta-dos miembros a favorecer la competencia en los mercados de bienes y servicios mediante: (i)la transposición más rápida de las directivas relativas al mercado interior a la legislación nacio-nal; (ii) una mayor apertura de las contrataciones públicas; (iii) la atribución de competenciasy recursos adecuados a las autoridades reguladoras y de defensa de la competencia y la garan-tía de su independencia; (iv) la reducción de las ayudas públicas; y (v) el fomento de la entradaal mercado y la competencia efectiva en las industrias de red.

El porcentaje de legislación comunitaria relativa al mercado interior cuya transposición a lalegislación nacional aún no se ha llevado a cabo por parte de los Estados miembros (el deno-minado «déficit de transposición») se incrementó. La Comisión Europea ha adoptado variasmedidas para mejorar el funcionamiento del mercado interior, en particular de los servicios,donde existen todavía algunas barreras considerables para su funcionamiento. Muchas de ellasparecen deberse a la normativa nacional, por ejemplo, las cargas y los procedimientos admi-nistrativos para establecer f iliales en otros países de la UE. A comienzos del 2004, las presi-dencias irlandesa, holandesa, luxemburguesa y británica acordaron una iniciativa conjunta paraestablecer el orden de prioridades de las reformas relativas a la regulación durante los años2004 y 2005 y acelerar los esfuerzos por reducir la carga administrativa. Muchos países hanadoptado medidas para mejorar la eficiencia y la transparencia de los procedimientos de con-tratación pública. Además, algunos países han ampliado las competencias y la independenciade las autoridades reguladoras y de defensa de la competencia. Por otra parte, la tendencia haciala reducción y la reorientación de las ayudas públicas hacia objetivos horizontales parece habercontinuado en los últimos años, aunque estas ayudas siguen desempeñando un importante papelen algunos sectores, como el transporte. Los Estados miembros han seguido llevando a caboreformas en la regulación de las industrias de red, aunque el programa de reformas en esta áreano se ha completado aún. La competencia de hecho en sectores anteriormente protegidos, comola electricidad y el gas, debería aumentar aún más.

2 Para más información, véase el recuadro titulado «Evolución de las horas totales trabajadas en la zona del euro», en el BoletínMensual del BCE de octubre del 2004.

El patrón de crecimiento económico en el 2004se vio influido asimismo por factores externosconcretos, incluidos la evolución de los preciosdel petróleo y del tipo de cambio. El creci-miento en la zona del euro estuvo condicionadono sólo por el impacto directo del alza de losprecios del petróleo, en forma de mayores cos-tes de producción y menor poder adquisitivo dela renta de los consumidores, sino también indi-rectamente a través del impacto del entornointernacional. La fuerte expansión de la activi-dad económica mundial observada a comienzosdel 2004 se moderó en el segundo semestre delaño. Se vio influida, entre otros factores, por elaumento de los precios del petróleo registradoa partir de mediados del 2004, que contribuyó,así, a reducir el crecimiento de la demandaexterna de exportaciones de la zona del eurodurante el segundo semestre del año. Del mismomodo, la sustancial apreciación del tipo de cam-

bio observada durante la mayor parte del 2003,a pesar de haber reducido el coste del petróleode los importadores de la zona del euro, tam-bién tuvo un efecto retardado de carácter nega-tivo sobre la competitividad de la zona del euro.

Desde una perspectiva sectorial, el crecimientodel valor añadido tendió a seguir la evolucióngeneral del producto real a lo largo del ciclo. Enparticular, el crecimiento del valor añadidotanto en las manufacturas como en los serviciosestrictamente de mercado se mantuvo en el pri-mer semestre del 2004, pero se moderó en lasegunda mitad. Por lo tanto, parece que la evo-lución cíclica de la economía durante el pasadoaño se debió principalmente a perturbacionesagregadas, más que a perturbaciones específ i-cas de cada sector.


En resumen, en el 2004 se profundizó en el avance de las reformas, especialmente en los mer-cados de trabajo, pero su ritmo siguió siendo desalentador. Probablemente, como consecuen-cia de ello, la UE no podrá alcanzar los objetivos establecidos en Lisboa a menos que los Esta-dos miembros aceleren sus esfuerzos para aplicar las reformas. El nuevo impulso del procesode reformas estructurales no sólo aumentará la eficiencia económica y mejorará las perspecti-vas de crecimiento a largo plazo, sino que también fortalecerá las bases para una recuperacióneconómica sostenida.

Cuadro 4 Evo lu c i ón de l mercado de t r aba j o

(tasas de variación con respecto al período anterior; en porcentaje)

2002 2003 2004 2002 2002 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004III IV I II III IV I II III IV

Población activa 1,0 0,7 . 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 .

Empleo 0,6 0,2 . -0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 -0,0 0,1 0,2 0,2 .Agricultura 1) -2,1 -2,5 . -0,8 -0,7 -0,9 -0,6 -0,1 -0,1 -0,4 0,1 -0,1 .Industria 2) -1,2 -1,5 . -0,4 -0,5 -0,3 -0,3 -0,5 -0,5 -0,5 0,3 -0,2 .– excl. construcción -1,3 -2,0 . -0,4 -0,6 -0,5 -0,5 -0,5 -0,7 -0,6 -0,0 -0,2 .– construcción -0,7 -0,2 . -0,3 -0,1 0,1 0,4 -0,4 -0,0 -0,2 1,2 -0,1 .Servicios 3) 1,4 1,0 . 0,2 0,3 0,2 0,3 0,2 0,1 0,4 0,2 0,3 .

Tasas de desempleo 4)

Total 8,2 8,7 8,8 8,3 8,4 8,6 8,7 8,7 8,8 8,9 8,8 8,8 8,8Menores de 25 años 16,8 17,6 17,8 16,9 16,8 17,2 17,5 17,6 18,0 18,0 18,0 17,8 17,6De 25 años o mayores 7,0 7,4 7,6 7,1 7,2 7,4 7,4 7,5 7,5 7,6 7,6 7,6 7,6

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.1) También incluye pesca, caza y silvicultura.2) Incluye industria manufacturera, construcción, industrias extractivas y producción y distribución de energía eléctrica, gas y agua. 3) Excluye organismos extraterritoriales.4) Porcentaje de la población activa, de conformidad con las recomendaciones de la OIT.

Diversos medidas de dispersión indican que ladivergencia de las tasas de crecimiento del PIBreal de los países de la zona del euro disminuyóen el 2004. Como reflejo, en cierta medida, dela recuperación económica mundial, en el 2004el crecimiento medio interanual del PIB realaumentó en todos los países de la zona del eurocon respecto al año anterior, salvo en Grecia,donde, sin embargo, siguió siendo relativamenteintenso.

MEJORA DEL MERCADO DE TRABAJO YCRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD EN EL2004La situación en el mercado de trabajo no semodificó significativamente en la zona del eurodurante el 2004, aunque se detectan señales deuna mejora gradual. Tras mantenerse práctica-mente sin cambios en el 2003, el empleo seelevó a lo largo del 2004 (véase cuadro 4). Sinembargo, el incremento general fue moderado,

lo que está, en parte, en consonancia con la res-puesta retardada del empleo a la actividad eco-nómica, aunque también es atribuible al inusualmantenimiento del empleo (medido en términosde personas ocupadas) durante la desaceleracióneconómica registrada en el período 2001-2003,que redujo la necesidad de contratar mano deobra en esta etapa de la recuperación. Si bien laevolución del número de personas ocupadas fuerelativamente estable en las últimas fases delciclo, la evidencia disponible indica que elempleo en términos de horas trabajadas respon-dió mejor al ciclo económico, sugiriendo que,durante la reciente desaceleración y la posteriorrecuperación, los empresarios podrían haberdecidido ajustar el empleo más en función de lashoras trabajadas que de las personas ocupadas.

El empleo continuó descendiendo en la indus-tria (excluida la construcción) en el 2004, aun-que de forma decreciente, mientras que aumentó

61BCE

Informe Anual 2004

Grá f i c o 27 P roduc t i v i dad de l t r aba j o

(tasas de variación interanual)

Fuente: Eurostat.

1996 1998 2000 2002 2004-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Total economíaIndustria, excl. construcción

Grá f i c o 28 De semp l eo

(datos mensuales desestacionalizados)

Fuente: Eurostat.Nota: Los datos corresponden al agregado Euro 12, incluidos losperíodos anteriores al 2001.1) Las variaciones interanuales no están desestacionalizadas.

Variación interanual en millones (escala izquierda) 1)

Porcentaje de la población activa (escala derecha)

1994 1996 1998 2000 2002 2004-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

de forma continuada en los servicios. La pro-ductividad del trabajo siguió recuperándose sig-nif icativamente durante el 2004, especialmenteen la industria (véase gráf ico 27). El creci-miento de la productividad del trabajo se haincrementado desde mediados del 2003, comoconsecuencia de la habitual evolución cíclica dela actividad y del empleo.

La tasa de paro de la zona del euro se mantuvoprácticamente estabilizada en el 8,8% en el2004 (véase gráf ico 28). Tampoco se registróningún cambio signif icativo en las tasa dedesempleo por sexo y grupos de edad. Sinembargo, el número de parados se redujo apro-ximadamente en 50.000 personas en el 2004,tras haber aumentado considerablemente en el2003. Estas señales de mejora, aunque modera-

das, están en consonancia con otros indiciosrelativos a la existencia de un punto de inflexiónen el mercado de trabajo, entre los que seincluye la evolución del número de puestosvacantes, que aumentó en el segundo semestredel 2004, tras haber caído de forma continuadesde el 2001.

La tasa de paro de la mayoría de los países dela zona del euro se mantuvo prácticamente sincambios entre el 2003 y el 2004, aunque enalgunos países las cifras de desempleo registra-das estuvieron condicionadas en cierta medidapor cambios en las estadísticas. En resumen, elgrado de dispersión de las tasas de desempleoentre los países de la zona del euro descendióligeramente en el 2004.


Recuadro 7

POSIBLES EFECTOS DEL CAMBIO DEMOGRÁFICO EN LA ZONA DEL EURO

La evolución demográfica reciente y futura de la zona del euro se caracteriza, al igual que enmuchos otros países industrializados, por un crecimiento decreciente y un envejecimiento gra-dual de la población, atribuible a las bajas tasas de fertilidad de la mayoría de los países de lazona del euro y a una mayor esperanza de vida. Aunque todas las proyecciones demograficasestán sometidas a una incertidumbre considerable, estas pautas parecen ser comunes a la mayo-ría, incluidas las de Eurostat y las de Naciones Unidas. En este recuadro se comentan algunasde sus principales implicaciones.

Cambios demográficos

Según las proyecciones más recientes disponibles para los países de la zona del euro (Perspec-tivas de la Población Mundial 2002, de Naciones Unidas1), las tasas de fertilidad totales de lazona del euro se mantendrán por debajo del nivel de sustitución de la población, en torno a doshijos por mujer, en el período comprendido hasta el 2050. Al mismo tiempo, se prevé que laesperanza media de vida aumente en cinco años entre el 2005 y el 2050 (véase panel izquierdodel gráfico). La conjunción de estos dos efectos implica una desaceleración de la tasa de cre-cimiento de la población de la zona del euro y, desde aproximadamente el 2015, un descensode la población total. Además, se estima que la proporción de personas mayores (65 años y más)en la población se incrementará y la proporción de personas en edad de trabajar (entre 15 y 64años) disminuirá gradualmente, en un primer momento, y a un ritmo más rápido, desde apro-ximadamente el 2015 (véase panel izquierdo del gráfico). Esto signif icaría un incremento de

1 Esta discusión se refiere principalmente a los supuestos de la «variante media» relativos a la fertilidad, que pueden considerarse másprobables. Para más información, véase Perspectivas de la población mundial: revisión 2002, de Naciones Unidas.

63BCE

Informe Anual 2004

la tasa de dependencia en la zona del euro (es decir, la relación entre la población de 65 añosy más y la población con edades comprendidas entre 15 y 64 años) de un 26% en el 2005 acerca del 30% en el 2015 y a más del 52% en el 2050, un aumento total de unos 26 puntos por-centuales en el período 2005-2050.

Implicaciones económicas

Un cambio demográfico de tal envergadura tendrá un efecto profundo en los países de la zonadel euro. Por ejemplo, la composición de la oferta de mano de obra se modificará a medida queaumente la proporción de trabajadores de más edad, y la propia oferta puede incluso caer si lostrabajadores continúan prejubilándose y demasiados pocos trabajadores se incorporan al mer-cado de trabajo para sustituir a los que lo abandonan. El descenso previsto de la población enedad de trabajar ejercerá presiones a la baja sobre la tasa de crecimiento del producto poten-cial de la zona del euro, a menos que pueda ser compensado por un incremento de las contri-buciones de otros factores de crecimiento, como, por ejemplo, de la tasa de actividad, de la pro-ductividad del trabajo y/o de la utilización productiva de otros recursos como el capital. Se haproducido un cierto debate acerca de en qué medida la inmigración puede contribuir a incre-mentar la oferta de mano de obra. La mayoría de los estudios sugieren que el papel de la inmi-gración para resolver el reto demográfico que se le plantea a Europa puede ser reducido y tem-poral, limitado por el número de inmigrantes potenciales en relación con la magnitud delproblema y por las restricciones de carácter práctico y político.

La f inanciación de los sistemas de seguridad social, y en particular de los sistemas públicos depensiones basados en el principio de reparto, se verá sometida a presiones a medida que aumentela proporción entre el número de pensionistas y el número de cotizantes de los sistemas de pen-siones y de asistencia sanitaria. Se prevé que el gasto público en sanidad y en cuidados de largaduración se eleve conforme se efectúen progresos en las tecnologías médicas y que crezca lademanda de estos servicios a la par que el número de personas en edad avanzada. La magnitudde estos posibles efectos podría ser considerable. Las estimaciones del Grupo de Trabajo sobreEnvejecimiento del Comité de Política Económica de la Comisión Europea sugiere un gasto

Evo lu c i ón demográ f i c a de l a zona de l eu ro

Fuentes: Perspectivas de la población mundial, 2002, Naciones Unidas (variante de fertilidad media) y cálculos del BCE.1) Las cifras de este párrafo y los gráficos se refieren a los supuestos de «variante media» de fertilidad que pueden considerarse másprobables. Para más información, véanse las Perspectivas de la población mundial, revisión 2002, de Naciones Unidas

-14,0

-10,0

-6,0

-2,0

2,0

6,0

10,0

1990-1995

1995-2000

2000-2005

2005-2010

2010-2015

2015-2020

2020-2025

2025-2030

2030-2035

2035-2040

2040-2045

2045-2050

62,0

66,0

70,0

74,0

78,0

82,0

86,0

Tasa de crecimiento de la población (variación porcentual; escala izquierda)Tasa de fertilidad total (escala izquierda)Esperanza de vida (años; escala derecha)

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 20500,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

% de población con edades entre 15-64 (escala izquierda)% de población con edades de 65 o más (escala derecha)Tasa de dependencia (escala derecha)

adicional en pensiones comprendido entre el 3% y el 6% del PIB en el 2050 en la mayoría delos países de la zona del euro. Un nuevo incremento del gasto del 2% al 4% del PIB podríadeberse a los costes crecientes de la sanidad y de los cuidados de larga duración.

El envejecimiento de la población también puede dar lugar a cambios en la estructura de losmercados f inancieros y en la valoración de los activos f inancieros. Los hogares cuyos inte-grantes pertenecen a distintas generaciones suelen mantener cuantías diferentes de activos finan-cieros y elegir activos con diversos perfiles de riesgo para sus carteras de inversión. Dado quela demanda de vivienda a largo plazo depende, entre otros factores, del número de hogares deuna economía, los cambios demográficos pueden afectar asimismo al precio de los inmuebles.Además, la reforma de las pensiones, en concreto el paso a una f inanciación más privada, pro-bablemente tenga un efecto signif icativo sobre los mercados f inancieros a medida que aumenteel papel de inversores institucionales, como fondos de pensiones o empresas de seguros. Lalimitada disponibilidad de series históricas de precios f inancieros, los problemas de medicióny el hecho de que, habitualmente, sólo una pequeña proporción de la población mantenga valo-res de renta variable obstaculiza la cuantif icación de los posibles efectos del cambio demo-gráfico sobre los mercados f inancieros. Sin embargo, las simulaciones realizadas utilizandomodelos basados en la teoría del ciclo vital encuentran, en general, que el envejecimiento dela población implica un descenso del precio de los activos f inancieros (tanto de renta variablecomo de renta f ija) y un aumento de las primas de riesgo de las acciones cuando se jubile laactual población activa.

Necesidad de reformas de gran alcance

Para hacer frente a los efectos derivados del cambio demográfico, los Gobiernos necesitan aco-meter reformas de gran alcance, cuyo objetivo sea resolver los problemas específ icos de lossitemas de pensiones y de asistencia sanitaria, reducir la deuda pública total y reforzar los fac-tores determinantes del crecimiento económico. En el seno de la UE, los Gobiernos han deci-dido seguir una estrategia diseñada sobre tres ejes, que se estableció por primera vez en lasOrientaciones generales de política económica del 2001 y comprende tres amplios objetivos:elevar las tasas de empleo, reducir la deuda pública y reformar los sistemas de pensiones, inclu-yendo medidas tendentes a una mayor dependencia de la capitalización.

En los países de la zona del euro existe una necesidad urgente de incrementar la tasa de acti-vidad y de empleo en todos los grupos en que se clasif ica la población en edad de trabajar y enconcreto en algunos, como los mayores de 55 años, entre los que la tasa de actividad es espe-cialmente baja. Una primera medida de importancia es reducir aún más los desincentivos a tra-bajar que persisten actualmente en distintos mercados de trabajo de la zona del euro, debido ala interrelación de impuestos y prestaciones y a la existencia de planes de prejubilación. Estossistemas desincentivan especialmente a los perceptores de un segundo salario, a los trabajado-res mal remunerados, a los más jóvenes y a los de edad más avanzada, así como a las mujeres.Las políticas encaminadas a incrementar la participación de la mujer en el mercado de trabajodeben posibilitar que las mujeres conjugen la familia y el trabajo mediante una mayor flexibi-lidad de la jornada laboral y una mejora de los servicios de guardería y de cuidado de las per-sonas mayores. Además, en algunos casos, podría ser de utilidad proporcionar más incentivospara continuar trabajando en edades más avanzadas, por ejemplo, mediante políticas de jubila-ción gradual y más trabajos temporales o a tiempo parcial para los trabajadores de más edad.Sin embargo, muchos países han de emprender un proceso sostenido de inversión en capital


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Informe Anual 2004

2.5 EVOLUCIÓN DE LAS FINANZAS PÚBLICAS

LOS SALDOS PRESUPUESTARIOS SE MANTUVIERONPRACTICAMENTE ESTABLES EN EL 2004La evolución de las f inanzas públicas de la zonadel euro no fue satisfactoria en el 2004. Segúnlos últimos datos disponibles de Eurostat, eldéficit de la zona del euro se mantuvo, en gene-ral, estable en el 2,7% del PIB (véase cuadro 5).El resultado presupuestario registrado en el2004 reflejó una ligera relajación de la política

fiscal, mientras que el impacto del ciclo econó-mico fue poco signif icativo. La mayor parte delos países de la zona del euro no cumplió losobjetivos establecidos en los programas de esta-bilidad actualizados a f inales del 2003 ycomienzos del 2004. Las desviaciones con res-pecto a estos objetivos fueron, en promedio, de0,3 puntos porcentuales del PIB, debido, fun-damentalmente, a que los países con fuertesdesequilibrios no llevaron a cabo planes desaneamiento estructural ambiciosos.

humano e investigación y desarrollo, para contrarrestar los posibles efectos del envejecimientode la población sobre la productividad total de los factores y del trabajo.

La reducción de la deuda pública contribuirá a mejorar la sostenibilidad presupuestaria y, así,a que las f inanzas públicas sean menos vulnerables al impacto de los cambios demográficos.En concreto, uno niveles de deuda inferiores proporcionarían a los Estados más libertad deacción en períodos de mayor presión f iscal relacionada con el envejecimiento de la población.Del mismo modo, la reducción del pago por intereses de la deuda pública liberaría recursospresupuestarios y brindaría a los Gobiernos una mayor flexibilidad para hacer frente a aconte-cimientos inesperados. A este respecto, las disposiciones del Pacto de Estabilidad y Creci-miento, en concreto la obligación de que las f inanzas públicas se mantengan próximas al equi-librio o con superávit, crean incentivos en la dirección adecuada para que los Estados se preparenpara hacer frente a la presión f iscal derivada del envejecimiento de la población

La magnitud de la presión prevista sobre los sistemas de pensiones sugiere que es necesarioseguir dos tipos de estrategia en el ámbito de la reforma de las pensiones. En primer lugar, espreciso efectuar nuevos ajustes en la estructura de las prestaciones y de las cotizaciones de losactuales sistemas de reparto (reformas paramétricas), entre los que se encuentran las revisio-nes de las formulas para obtener las cotizaciones y los ajustes de la indexación de las pensio-nes. Para complementarlos, será necesario que la mayoría de los países tiendan a una mayorcapitalización de las prestaciones y diversif iquen los mecanismos de f inanciación (reformassistémicas). En lugar de mediante las transferencias corrientes procedentes de las rentas deltrabajo, las pensiones se f inanciarían con el capital acumulado previamente mediante los fon-dos de pensiones. De este modo, habría que aplicar políticas que facilitaran el desarrollo deuna infraestructura que permitiera a estos fondos asignar eficientemente el ahorro para la jubi-lación y gestionar los riesgos correspondientes, así como preservar el carácter no especulativode ese ahorro.

En conclusión, las proyecciones sobre la población sugieren que el cambio demográfico en lazona del euro será más evidente a partir del 2015 aproximadamente, aunque en cada país seestá procediendo a un ritmo diferente y en algunos países de la zona del euro la población totalya ha comenzado de descender. Si bien muchos países están comenzando a mejorar la compa-tibilidad de los incentivos de sus sistemas f iscales y de prestaciones sociales con la sostenibi-lidad de las f inanzas públicas, en el futuro será necesario adoptar reformas de mayor alcance.Es necesaria la aplicación oportuna de reformas de mayor envergadura, compatibles con losincentivos, con el f in de estar preparados para el cambio demográfico.

Algunos países registraron ratios de déficit del3% del PIB, o superiores a este valor de refe-rencia, y cuatro países (Alemania, Grecia, Fran-cia y Países Bajos) se encontraron en una situa-ción de déf icit excesivo. Por tercer añoconsecutivo, los déficit de Alemania y Franciasuperaron, con un ancho margen, el 3% del PIB.Como resultado de unas signif icativas revisio-nes estadísticas, se vio claramente que, conarreglo a la metodología del SEC 95, Greciahabía arrojado déf icit superiores al valor dereferencia desde 1997. En el 2004, ese paísregistró un déficit del 6,1% del PIB. El déficitde Italia fue del 3% del PIB, mientras que enPortugal el déficit se situó justo por debajo deeste valor de referencia, pese a la aplicacióncontinua (aunque decreciente) de notables medi-das transitorias de política f iscal.

Si se mide por la variación del saldo primarioajustado de ciclo según las estimaciones de laComisión Europea, el resultado presupuestariodel conjunto de la zona del euro reflejó unaorientación ligeramente expansiva de la políticafiscal. Dado que el gasto por intereses apenasexperimentó cambios, el factor determinante deeste resultado fue el deterioro del saldo prima-rio. Se estima que el crecimiento del PIB haaumentado, por lo general, en línea con el cre-cimiento potencial y que, en promedio, elentorno económico ha tenido, por lo tanto, esca-sos efectos en la variación del componentecíclico del presupuesto. El saneamiento estruc-tural sólo se llevó a cabo en contados casos. Lostres países que presentaban un endeudamientomuy elevado (Bélgica, Grecia e Italia) conti-nuaron benef iciándose del ahorro en el gasto


Cuadro 5 S i tua c i ón p re supue s ta r i a de l a zona de l eu ro

(en porcentaje del PIB)

Superávit (+) o déficit (-) de las Administraciones Públicas2001 2002 2003 2004

Zona del euro -1,8 -2,5 -2,8 -2,7Bélgica 0,4 0,1 0,4 0,1Alemania -2,8 -3,7 -3,8 -3,7Grecia -4,1 -4,1 -5,2 -6,1 España -0,5 -0,3 0,3 -0,3Francia -1,6 -3,2 -4,2 -3,7 Irlanda 0,9 -0,5 0,2 1,3 Italia -3,0 -2,6 -2,9 -3,0Luxemburgo 6,2 2,3 0,5 -1,1Países Bajos -0,1 -1,9 -3,2 -2,5Austria 0,3 -0,2 -1,1 -1,3Portugal -4,4 -2,7 -2,9 -2,9 Finlandia 5,2 4,3 2,5 2,1

Deuda bruta de las Administraciones Públicas 2001 2002 2003 2004

Zona del euro 69,6 69,5 70,8 71,3Bélgica 108,0 105,4 100,0 95,6Alemania 59,4 60,9 64,2 66,0 Grecia 114,8 112,2 109,3 110,5España 57,8 55,0 51,4 48,9Francia 57,0 59,0 63,9 65,6Irlanda 35,8 32,6 32,0 29,9 Italia 110,7 108,0 106,3 105,8 Luxemburgo 7,2 7,5 7,1 7,5 Países Bajos 52,9 52,6 54,3 55,7Austria 67,1 66,7 65,4 65,2 Portugal 55,9 58,5 60,1 61,9 Finlandia 43,8 42,5 45,3 45,1

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE. Nota: Los datos se basan en las definiciones del procedimiento de déficit excesivo. Los saldos presupuestarios excluyen los ingresosprocedentes de la venta de licencias UMTS.

por intereses, lo que tuvo un efecto favorablesobre las situaciones presupuestarias globales ycompensó, en parte, el empeoramiento de lossaldos primarios de estos países.

La evolución de las f inanzas públicas refleja elhecho de que, como promedio en la zona deleuro, los recortes impositivos y la eliminacióngradual de las medidas temporales de ajuste nofueron f inanciados de manera suficiente por unahorro en el gasto primario. La reducción de losingresos fue determinada por factores como losrecortes de los impuestos directos y de las coti-zaciones sociales, y la caída de los ingresos decapital originada por la progresiva desapariciónde las medidas transitorias. Esta reducción sevio compensada, en parte, por el aumento de losimpuestos indirectos. Por otra parte, se obser-van indicios de cierta contención del gasto(principalmente del consumo público y de lasprestaciones sociales), pese a la eliminaciónparcial de las medidas transitorias. Aunque ellosupuso un cambio respecto a las políticas degasto más laxas aplicadas en los últimos años,éste no fue suf iciente para compensar total-mente la disminución de los ingresos.

En el 2004, la ratio de deuda en relación con elPIB de la zona del euro se elevó por segundo

año consecutivo, hasta situarse en el 71,3%.Este deterioro es consecuencia, básicamente, deuna ratio de superávit primario baja y decre-ciente, de un crecimiento económico inferior altipo de interés medio implícito de la deudapública y de discrepancias, en algunos casosnotables, entre la evolución del déficit y la dela deuda, lo que se conoce como ajustes entredéficit y deuda. De los siete países que regis-traron ratios de deuda superiores al 60% delPIB, sólo en Bélgica esta ratio descendió deforma signif icativa, hasta situarse por debajodel 100% del PIB, señal de que la situación pre-supuestaria se mantenía en un nivel próximo alequilibrio. En Grecia e Italia, las ratios de deudapermanecieron por encima del 100% del PIB,nivel en el que se venían manteniendo sin gran-des cambios desde el 2001. Alemania, Francia,Austria y Portugal registraron ratios de deudaligeramente superiores al valor de referencia del60% del PIB y, en todos estos países salvo Aus-tria, la ratio aumentó con respecto a la obser-vada en el 2003. El continuo deterioro de lossaldos presupuestarios y la elevación de la ratiode deuda en relación con el PIB se reflejan tam-bién en el saldo vivo de deuda pública (véaserecuadro 8).

67BCE

Informe Anual 2004

Recuadro 8

EVOLUCIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA EN LA ZONA DEL EURO

En un contexto de crecientes déficit públicos, se ha observado en los últimos años en la zonadel euro una elevación del saldo vivo de deuda pública, que se ha reflejado en el aumento delas ratios de deuda en relación con el PIB y en el incremento de las tasas de crecimiento inte-ranual de la deuda pública, del 5%, 5,5% y 5,4% a f inales del 2002, 2003 y 2004, respectiva-mente (frente al 3,3% a f inales del 2001)1.

Si se considera el saldo vivo total de deuda pública a f inales del 2004, los principales partici-pantes en este segmento de los mercados de capitales de la zona del euro son Italia, Alemaniay Francia, con una participación que oscila entre, aproximadamente, un 20% y un 30% del mer-cado total (véase gráfico A).

1 Las tasas de crecimiento se calculan a partir de las operaciones f inancieras y se ajustan por reclasif icaciones, revalorizaciones, varia-ciones del tipo de cambio y otras variaciones que no se deriven de operaciones. Para más detalles, véanse las Notas Técnicas corres-pondientes a las secciones 4.3 y 4.4 de la sección «Estadísticas de la zona del euro» del Boletín Mensual del BCE.


La evolución de la estructura de los saldosvivos de deuda pública de la zona del euro pre-senta tres características principales. En pri-mer lugar, la mayor parte de la deuda públicaemitida en el 2004 correspondió a la Adminis-tración Central, con un 94,3% del saldo vivo,y el 5,7% restante fue emitido por otras Admi-nistraciones Públicas (véase cuadro). No obs-tante, el sector de otras AdministracionesPúblicas ha adquirido un mayor protagonismo,al duplicarse prácticamente su participación enlas emisiones de deuda entre los años 1998 y2004, mientras que la participación de laAdministración Central ha ido reduciéndose deforma constante desde 1998.

En segundo lugar, en cuanto al desglose de ladeuda pública por vencimientos, la deuda alargo plazo representó en torno al 91,6% de los saldos vivos de deuda pública a f inales del2004. En el cuadro se observa que, tras descender entre los años 1998 y 2000, la participaciónde la deuda a corto plazo volvió a aumentar.

En tercer lugar, el cuadro muestra también que la mayor parte de la deuda pública a largo plazoes emitida a tipo fijo. Con el tiempo, la importancia relativa de las emisiones a tipo variable hadisminuido sustancialmente, pasando del 12,3% del total en el año 1998 al 7,6% en el 2004. Estaevolución se debe a la reducción gradual, hacia finales de los años noventa, de la prima de ven-cimiento pagada por algunas administraciones por la deuda a largo plazo y a tipo f ijo en unentorno de estabilidad de precios. Italia, con una participación de la deuda a tipo variable del20,7%, es el único país que se sitúa notablemente por encima de la media de la zona del euro.

En los últimos años, la reducción de la prima de riesgo se ha reflejado en costes de f inancia-ción de la deuda más favorables. Por ejemplo, el rendimiento medio de la deuda pública a diez

Grá f i c o A Sa l do s v i vo s de deuda púb l i c a de l a zona de l eu ro en e l 2004 ,po r pa í s em i so r (en porcentaje; f in de período)

IT27,4

DE23,2

FR20,4

ES7,8

LU0,0

GR3,6

PT1,7AT

3,0

FI1,4 IE

0,7

NL4,9

BE5,9

Fuente: BCE.

Es t r u c tu ra de l o s s a l do s v i vo s de deuda púb l i c a de l a zona de l eu ro

(en porcentaje del total de deuda emitida por las Administraciones Públicas; f in de período)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Administración Central 96,9 96,9 96,7 96,3 95,4 94,7 94,3Deuda a largo plazo 87,5 89,3 89,9 89,0 87,2 85,8 36,0Deuda a corto plazo 9,4 7,6 6,9 7,2 8,2 8,9 8,3

Otras Administraciones Públicas 3,1 3,1 3,3 3,7 4,6 5,3 5,7Deuda a largo plazo 3,0 3,0 3,2 3,6 4,5 5,2 5,6Deuda a corto plazo 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Total Administraciones Públicas Deuda a largo plazo 90,5 92,3 93,0 92,6 91,7 91,1 91,6

A tipo f ijo 75,4 79,3 81,2 82,5 82,1 82,2 82,9A tipo variable 12,3 10,5 10,0 8,7 8,0 7,5 7,6

Deuda a corto plazo 9,5 7,7 7,0 7,4 8,3 8,9 8,4Total Administraciones Públicas en mm de euros 3.304,9 3.450,5 3.546,4 3.764,6 3.939,3 4.141,2 4.362,5

Fuente: BCE.

69BCE

Informe Anual 2004

años de la zona del euro descendió del 7% en el período 1994-1998 al 4,7% en el período 1999-2004. Sin embargo, como puede observarse en el gráfico B, existen disparidades en el rendi-miento de la deuda pública de los distintos países de la zona del euro, como consecuencia, posi-blemente, de diferencias en el riesgo de liquidez y de crédito.

El rendimiento de los bonos alemanes a largo plazo ha sido el más bajo de la zona del euro,como resultado, principalmente, de la relativa liquidez de la deuda pública de ese país. La ven-taja de la deuda pública alemana en relación con la de todos los demás países de la zona, en

Grá f i c o B D i f e renc i a l e s de rend im i en to de l a deuda púb l i c a a l a rgo p l a zo re spec to a A l eman i a 1)

(en puntos básicos; datos mensuales)

Fuentes: BPI y cálculos del BCE.1) El rendimiento de la deuda pública a largo plazo se refiere a los bonos a diez años o con vencimiento más próximo a este plazo.

-10

0

10

20

30

40

50

1999 2000 2001 2002 2003 2004

1999 2000 2001 2002 2003 2004

-10

0

10

20

30

40

50

EspañaItaliaPortugal

FranciaAustria

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

BélgicaIrlandaPaíses Bajos

GreciaFinlandia

PLANES FISCALES PARA EL 2005 La última actualización de los programas deestabilidad sugiere que, pese a observarse algu-nos avances, los planes previstos son del todoinsuficientes para hacer frente al problema delos déf icit presupuestarios y todavía faltanagendas de reformas estructurales globales. Seestima que, en el 2005, el déf icit medio de lazona del euro en su conjunto descenderá entorno a 0,5 puntos porcentuales del PIB. A este

descenso deberían contribuir una ligera reduc-ción del gasto por intereses y una moderadamejora del saldo primario. Según las previsio-nes, el crecimiento económico se mantendrácercano al crecimiento potencial. Sin embargo,se espera que cerca de la mitad de los países dela zona del euro (es decir, Alemania, Grecia,Francia, Italia, Países Bajos y Portugal) siganarrojando déficit del 3% del PIB o cercanos aeste valor de referencia, y que sólo algunos de


términos de puntos básicos, fue del orden dedos dígitos hasta comienzos del 2001. Poste-riormente, los diferenciales entre el rendi-miento de la deuda pública a diez años de otrospaíses de la zona del euro y el de bonos ale-manes similares han disminuido de formaconstante, hasta alcanzar un mínimo históricoa f inales del 2003. Los descensos más signif i-cativos de los diferenciales de rendimiento seregistraron en Bélgica, Grecia, Italia, Portugaly España. Uno de los factores determinantesde esta convergencia puede haber sido la evo-lución de las f inanzas públicas observada enAlemania, país en el que, entre el 2001 y 2004,la ratio de deuda en relación con el PIB se dete-rioró en comparación con la de todos los demáspaíses de la zona del euro, salvo Francia.

Los datos disponibles sugieren que, en aque-llos países en los que la citada ratio experi-mentó una mejora con respecto a la de Alema-nia entre el 2001 y el 2004, también se registróuna reducción de los diferenciales de rendi-miento a largo plazo frente a los bonos alema-nes, como se desprende de la relación positivaque se aprecia en el gráfico C. Aunque tambiénpueden tener importancia otros factores, rela-cionados fundamentalmente con la liquidez delos bonos, ello puede considerarse como unaprimera indicación de que los inversores tienen en cuenta, en cierta medida, las situaciones pre-supuestarias de los países de la zona, al valorar los bonos.

En conjunto, las últimas tendencias observadas en la estructura de la f inanciación pública refle-jan la importante ventaja macroeconómica que ha supuesto la adopción, en la pasada década,de políticas económicas más orientadas hacia la estabilidad. El beneficio más evidente es laproporción notablemente menor de los presupuestos públicos dedicados a pagos de intereses.

Gráfico C Variaciones de la deuda en relación con elPIB respecto a Alemania1) y variaciones de los diferenciales de rendimiento 2) entre 2001 y 2004(eje de abscisas: en puntos porcentuales; eje de ordenadas: enpuntos básicos)

Fuentes: Eurostat y BCE.1) Eje de abscisas: disminución de la deuda en relación con elPIB respecto a Alemania, es decir, de la diferencia entre la deudaen relación con el PIB de Alemania y la de otros países de lazona del euro entre el 2001 y 2004.2) Eje de ordenadas: reducción de los diferenciales de rendi-miento respecto a los bonos alemanes a diez años entre enerodel 2001 y diciembre del 2004. Nota: El gráfico ha de leerse de la manera siguiente: tomandoBélgica como ejemplo, en ese país la deuda en relación con elPIB fue del 108% en el 2001 y del 95,8% en el 2004, mientrasque en Alemania fue del 59,4% en el 2001 y del 66% en el 2004.Así, la diferencia entre la deuda en relación con el PIB de Ale-mania y la de Bélgica, es decir, la deuda en relación con el PIBde Bélgica respecto a Alemania, fue del 48,6% en el 2001 y del29,6% en el 2004. La diferencia disminuyó 19 puntos porcen-tuales entre el 2001 y el 2004, lo que supuso una mejora de ladeuda en relación con el PIB respecto a Alemania, como puedeapreciarse en el eje de las abscisas. Durante el mismo período,el diferencial entre el rendimiento de los bonos belgas y el delos bonos alemanes aumentó 28 puntos básicos, tal y como serefleja en el eje de las ordenadas. La línea recta continua repre-senta la línea de regresión ajustada.

0-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40Grecia

Francia

Bélgica

EspañaItalia

Austria

IrlandaFinlandia

Países Bajos

Portugal

los países de la zona se mantengan en una situa-ción presupuestaria próxima al equilibrio o consuperávit. Por otra parte, se prevé que la ratiode deuda en relación con el PIB disminuya en0,5 puntos porcentuales del PIB.

ES NECESARIO CUMPLIR LOS COMPROMISOS DESANEAMIENTO PRESUPUESTARIOLas f inanzas públicas han de hacer frente a tresretos importantes en la zona del euro. En primerlugar, es preciso llevar a cabo un profundo sane-amiento presupuestario: la estabilidad macroe-conómica depende de forma signif icativa de lasostenibilidad de las f inanzas públicas, es decir,de la capacidad de un gobierno de cumplir susobligaciones de pago pendientes (véase recua-dro 9). El cumplimiento del marco f iscal de laUE y la aplicación estricta de las reglas son cru-ciales, dado que contribuyen a la sostenibilidadde las f inanzas públicas de la UEM. En parti-cular, el límite de déficit del 3% del PIB, si suaplicación es creíble, ofrece un ancla a lasexpectativas de disciplina presupuestaria y deevolución futura de la deuda pública, siendo, portanto, una importante señal de solidez de lasf inanzas públicas para los mercados f inancie-ros y el público en general.

El hecho de que el déficit medio de la zona deleuro se sitúe en un nivel cercano al valor dereferencia del 3% y que algunos de los paísesde la zona registren un déficit próximo o supe-rior a este valor subraya la urgente necesidad dereforzar la situación de las f inanzas públicas. Elentorno económico más favorable brinda unabuena oportunidad para acelerar el proceso desaneamiento presupuestario. Los dividendosque proporciona el crecimiento, en forma de unamayor recaudación impositiva de lo previsto,deberán destinarse a reducir los desequilibriosf iscales. Los países que presenten un déf icitexcesivo deberán corregir esta situación lo antesposible y cumplir sus compromisos. Además,debe evitarse la recurrencia de los déficit exce-sivos. También es deseable que los países de lazona del euro cuya situación presupuestaria nose halla próxima al equilibrio o con superávit,pero que no registran tampoco un déficit exce-sivo, realicen avances en el saneamiento presu-puestario, según el acuerdo alcanzado por elEurogrupo en octubre del 2002, en virtud delcual las ratios de déf icit estructural deberánreducirse en, al menos, 0,5 puntos porcentualesdel PIB por año.

71BCE

Informe Anual 2004

Recuadro 9

POLÍTICA FISCAL Y ESTABILIDAD MACROECONÓMICA

En este recuadro se analizan las principales influencias de la política f iscal en la estabilidadmacroeconómica y en la evolución de los precios, así como la manera en que estas influenciasse reflejan en el marco f iscal de la UE.

Las políticas f iscales pueden influir en el entorno macroeconómico a corto plazo mediantemedidas discrecionales y estabilizadores automáticos. Las medidas discrecionales, es decir, lasvariaciones activas de los ingresos o gastos públicos, pueden afectar al crecimiento económicoy a los precios, a través de su efecto sobre la demanda agregada y la oferta agregada. Sinembargo, la experiencia de las últimas décadas ha mostrado que, con frecuencia, el ajuste pre-supuestario discrecional, realizado con el objeto de estabilizar la economía, tiene efectos pro-cíclicos. Además, el uso asimétrico de medidas de ajuste (sobre todo en fases de recesión y, enmucha menor medida, en períodos de expansión) ha dado lugar, con el tiempo, a déficit públi-cos más elevados. Por otra parte, el libre funcionamiento de los estabilizadores automáticospuede contribuir a suavizar las fluctuaciones económicas, gracias a su efecto estabilizador en


la renta disponible de los hogares, a través de los impuestos y de las prestaciones por desem-pleo. El carácter automático de estos estabilizadores hace que funcionen puntualmente y quesean más predecibles, mientras que su utilización simétrica no altera el nivel de la deuda públicaa lo largo de un ciclo económico.

Por lo que se refiere a los efectos f iscales a medio plazo, la f ijación de políticas f iscales es par-ticularmente importante para la sostenibilidad de las f inanzas públicas y el crecimiento eco-nómico potencial. La sostenibilidad presupuestaria puede definirse como la capacidad de ungobierno de cumplir sus obligaciones de pago pendientes, que puede reflejarse en la ratio dedeuda pública en relación con el PIB, aunque han de tenerse también en cuenta otros elemen-tos, como sus pasivos contingentes e implícitos. La sostenibilidad de las f inanzas públicas tieneun efecto positivo en el entorno macroeconómico, toda vez que los consumidores y los hoga-res no esperan que el gobierno suba demasiado los impuestos o que experimente dif icultadespara cumplir sus obligaciones. Con ello se aumenta la confianza, se facilita la adopción de deci-siones a largo plazo (especialmente, las decisiones de inversión del sector privado) y las con-diciones f inancieras son más favorables. En cuanto al crecimiento económico potencial, lasmedidas fiscales que mejoren la «calidad» de las finanzas públicas pueden tener un efecto bene-ficioso sobre la tasa de crecimiento económico compatible con la estabilidad de precios. Porejemplo, el gasto público en capital físico y humano puede mejorar la calidad de los factoresde producción. Por otro lado, los tipos impositivos influyen en los incentivos para trabajar, aho-rrar, invertir e innovar. A su vez, un mayor crecimiento contribuye a la sostenibilidad, dado queel servicio de la deuda existente viene respaldado por una base económica más amplia.

Por lo general, es preferible f ijar la política f iscal basándose en reglas, en lugar de adoptar unenfoque ad hoc. Las reglas pueden disuadir de atribuir demasiada importancia a las gananciasa corto plazo y no tener en cuenta los costes a largo plazo. Además, las reglas pueden afianzarlas expectativas, proporcionando una orientación a los agentes económicos sobre la política f is-cal futura ante perturbaciones y facilitando así la planif icación a largo plazo del sector privado.Obviamente, las reglas han de respetarse para que estos beneficios se materialicen. Las venta-jas que se derivan de respetar las reglas son aún mayores en una unión monetaria como la UEM,en la que se pueden exacerbar las distorsiones en los incentivos f iscales. Por ejemplo, puedeproducirse un mayor sesgo del déficit, dado que, con una moneda única y mercados f inancie-ros más integrados, un aumento de la deuda en un determinado país tiene un menor impactosobre los tipos de interés que en épocas anteriores. En una unión monetaria, las reglas f iscaleshan de poder instrumentarse de forma sencilla, puesto que deben aplicarse a todos los Estadosmiembros de una manera uniforme, a f in de garantizar la igualdad de condiciones. Un marcofiscal transparente propicia también una mayor sensibilización de los mercados f inancieros ydel público en general, por lo que puede contribuir al cumplimiento de las reglas.

El marco a medio plazo, basado en reglas, adoptado en la UEM tiene en cuenta la estabiliza-ción a corto plazo y la sostenibilidad a largo plazo. El establecimiento de valores de referen-cia del déficit presupuestario y de la deuda pública son medios para promover un comporta-miento f iscal responsable. Una situación presupuestaria próxima al equilibrio o con superáviten el medio plazo contribuye a la estabilización económica a corto plazo a través del libre fun-cionamiento de los estabilizadores automáticos, al tiempo que impide la formación de déficitexcesivos en el futuro y fomenta la sostenibilidad de las f inanzas públicas, al inducir ratios dedeuda pública más reducidas.

LAS REFORMAS ESTRUCTURALES SIGUEN SIENDOIMPRESCINDIBLESUn segundo desafío para las f inanzas públicasde la zona del euro es la integración de los pla-nes de saneamiento presupuestario en unaagenda de reformas estructurales que fomentenel crecimiento, la competitividad y el empleo,lo que contribuiría también a la sostenibilidadde las f inanzas públicas, especialmente en elcontexto de una creciente carga f iscal derivadadel envejecimiento de la población. Aunquetambién podría lograrse cierto aumento de laeficiencia por el lado de los ingresos, las refor-mas del gasto son cruciales, para facilitar elsaneamiento presupuestario, preparar el terrenopara nuevos recortes impositivos y dotar a lossistemas impositivos y de prestaciones socialesde una orientación más proclive al crecimiento.Dentro de los presupuestos de gastos, es nece-sario dar prioridad a las inversiones productivasen infraestructuras y capital humano.

LA CREDIBILIDAD DEL MARCO FISCAL SESUSTENTA EN LA FIABILIDAD DE LASESTADÍSTICAS En tercer lugar, la credibilidad del marco f iscalde la UE tiene como condición previa la f iabi-lidad de las estadísticas de f inanzas públicas.Unas revisiones elevadas de anteriores cifras dedéficit (como ocurrió, por ejemplo, en el 2004con el caso de Grecia) dañan claramente la con-f ianza en el entero marco y su credibilidad.Además, afectan negativamente a la precisión ypuntualidad del proceso de identif icación de losdesequilibrios y de las necesidades de ajuste, loque puede ocasionar serios retrasos en la adop-ción de medidas de política f iscal. Al añadirincertidumbre a la vigilancia f iscal, estas revi-siones reducen el valor de los procedimientosde supervisión multilateral y restan ef icacia ala presión por parte de los demás países miem-

bros. Por consiguiente, es de vital importanciaque se adopten medidas para garantizar la ela-boración de estadísticas de f inanzas públicasf iables y su presentación en tiempo oportuno.Todos los Estados miembros deberían respetarlas normas contables europeas al presentar susdatos de gastos e ingresos. Tal y como se afirmóen el Consejo ECOFIN del 2 de junio de 2004,las estadísticas presupuestarias no deben servulnerables a ciclos políticos y electorales.

2.6 EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO Y DELA BALANZA DE PAGOS

EL EURO SIGUIÓ FORTALECIÉNDOSE EN UNCONTEXTO DE DEPRECIACIÓN GENERALIZADADEL DÓLAR ESTADOUNIDENSEEn los mercados de divisas, los movimientos delos principales tipos de cambio bilaterales deleuro fueron relativamente moderados en losnueve primeros meses del 2004, especialmente,en comparación con la acusada apreciación dela moneda única en los dos años anteriores. Apartir de entonces, el euro se apreció signif ica-tivamente, sobre todo, frente al dólar estadou-nidense. Al f inal del 2004, el tipo de cambioefectivo del euro se situaba moderadamente porencima del nivel observado a comienzos delaño, como consecuencia de su notable aprecia-ción frente al dólar estadounidense, las mone-das asiáticas vinculadas a éste y, en menormedida, el yen japonés. Esta evolución se con-trarrestó parcialmente por la depreciación de lamoneda única frente a las monedas de algunossocios comerciales menores de la zona del euro(el franco suizo, la corona noruega y el woncoreano), así como frente a las monedas devarios de los nuevos Estados miembros de laUE.

73BCE

Informe Anual 2004

Desde la perspectiva de un banco central, cuyo objetivo prioritario es el mantenimiento de laestabilidad de precios, el análisis de la política f iscal se centra en la influencia que dicha polí-tica ejerce en la inflación y la estabilidad macroeconómica, ya que define el entorno en el quedebe ejecutarse la política monetaria. Unas políticas presupuestarias saneadas facilitan la polí-tica monetaria, al crear una situación económica estable tanto a corto como a largo plazo.

Examinando la evolución con más detalle seobserva que, una vez estabilizada la apreciaciónen enero y febrero del 2004, el euro perdió partedel terreno ganado anteriormente en un contextode mejora de las perspectivas económicas mun-diales y de cambio de las percepciones de losmercados respecto a los factores fundamentalesque afectan a los tipos de cambio. En esemomento, se observaron señales cada vez másclaras de que la recuperación se estaba consoli-dando en Estados Unidos y Japón, mientras quelas perspectivas para la zona del euro seguíansiendo más moderadas. Esto sirvió para desviarla atención de los mercados del abultado y per-sistente déf icit por cuenta corriente haciaexpectativas de una mayor rentabilidad en losEstados Unidos, lo que respaldó, por consi-guiente, al dólar. Entre mayo y mediados deoctubre del 2004, el euro se apreció ligeramenteen un entorno de mejora gradual de las pers-pectivas económicas de la zona del euro, amedida que comenzaron a observarse las pri-meras señales de que la expansión económicapodría extenderse desde el sector de exporta-ciones a la demanda interna. Al mismo tiempo,parece que las inquietudes de los mercados res-pecto a las perspectivas de crecimiento a escalamundial, alimentadas principalmente por laincertidumbre geopolítica y la escalada de losprecios del petróleo, podrían haber ejercidorenovadas presiones depreciadoras sobre eldólar estadounidense y el yen japonés. Las deci-siones adoptadas por el Comité de Operacionesde Mercado Abierto de la Reserva Federaldurante ese período de elevar los tipos de inte-rés ya habían sido anticipadas por los mercadosfinancieros y no afectaron a la evolución de lostipos de cambio. No obstante, a mediados deoctubre el euro se apreció signif icativamentefrente al dólar, así como frente a varias mone-das asiáticas que se vinculan formal o infor-malmente con la moneda estadounidense. Laapreciación se produjo en un contexto de depre-ciación generalizada del dólar en el último tri-mestre del 2004. En este trimestre, el dólarregistró su cotización más baja en muchos añostanto frente al euro como frente a la libra ester-lina y al yen japonés.

Al f inal del 2004, el tipo de cambio efectivonominal del euro, medido frente a las monedasde 23 socios comerciales importantes de la zonadel euro, se situó un 2,3% por encima del nivelobservado al comienzo del año. Esta aprecia-ción del euro oculta movimientos de signoopuesto frente a las monedas de varios paísessocios incluidos en el índice. Más concreta-mente, el euro se apreció frente al dólar esta-dounidense y también frente al renminbi chinoy el dólar de Hong Kong, monedas ambas queestán vinculadas al dólar. El 31 de diciembre de2004, el euro se situaba en 1,36 dólares, apro-ximadamente un 8,2% por encima del nivelregistrado a comienzos del año. En ese mismoperíodo, el euro también se fortaleció frente alyen japonés (un 3,7%) y, al f inal del año, coti-zaba a 139,7 yenes por euro, lo que significa unaapreciación del yen frente al dólar de más del4%. Frente a la libra esterlina, el euro se man-tuvo al final de año sin cambios respecto al nivelregistrado el 2 de febrero de 2004, cotizando a0,71 libras por euro.

Al mismo tiempo, el euro se depreció modera-damente frente al franco suizo, la coronanoruega y, en mayo medida, frente al won core-ano (un 6,3%). También se depreció frente a lasmonedas de varios de los nuevos Estados miem-bros de la UE: la corona checa, el forint hún-garo, el zloty polaco y la corona eslovaca (véasetambién la sección 3). La libra chipriota tam-bién se apreció ligeramente, mientras que el latsletón, que estaba vinculado parcialmente aldólar estadounidense, se depreció frente al euro.No obstante, con efectos a partir del 1 de enerodel 2005, el lats letón se ha vinculado al euro alcambio de 0,702804 lats por euro y, desdeentonces, ha cotizado en valores muy próximosa esa paridad. La lira maltesa se mantuvo rela-tivamente estable frente al euro en el año 2004,debido a que, en la cesta de monedas a la queestá vinculada, el euro tiene una ponderacióndominante.

En el MTC II, la corona danesa cotizó en valo-res próximos a su paridad central, mientras quelas monedas que se incorporaron al mecanismoel 28 de junio de 2004 (la corona estonia, la lita


lituana y el tólar esloveno) fluctuaron dentro deunos márgenes muy estrechos o se mantuvieronsin cambios en relación con su paridad centralfrente al euro.

En los dos primeros meses del 2005, el euroexperimentó un retroceso frente a casi todas lasprincipales monedas, especialmente frente aldólar estadounidense. La evolución de los tiposde cambio del euro durante este período se vioafectada por las señales de una vigorosa activi-dad económica en Estados Unidos, al tiempoque las inquietudes de los mercados respecto asu déficit por cuenta corriente parecen haberseatenuado un poco. El 24 de febrero de 2005, eltipo de cambio efectivo nominal del euro sesituaba en torno a un 1,4% por debajo del nivelregistrado al comienzo del año. La depreciaciónreflejó un debilitamiento frente al dólar esta-dounidense, el renminbi chino y, en menormedida, frente a la libra esterlina, monedastodas ellas con un peso relativo alto en el índicedel tipo de cambio del euro ponderado por elcomercio.

El tipo de cambio efectivo real del euro, basadoen índices de costes y de precios, también siguióaumentando en el año 2004, en consonancia conel incremento del tipo de cambio efectivo nomi-nal (véase gráfico 29). En el cuarto trimestre del2004, los índices del tipo de cambio efectivoreal del euro se situaron muy por encima delnivel observado en el primer trimestre de 1999,mientras que las medidas basadas en la evolu-ción de los precios de consumo y los preciosindustriales también registraban valores bas-tante cercanos a los máximos observados en losdiez últimos años.

EL SUPERÁVIT POR CUENTA CORRIENTEAUMENTÓ LIGERAMENTE EN EL 2004El superávit por cuenta corriente de la zona deleuro aumentó de 22,2 mm de euros en el 2003hasta 40,2 mm de euros en el 2004, es decir, un0,5% del PIB. Este incremento fue, en granmedida, resultado de un descenso del déficit dela balanza de rentas y transferencias corrientes,combinado con un aumento marginal del supe-rávit de la balanza de servicios (véase gráfico

30). El superávit de la balanza de bienes per-maneció prácticamente sin cambios dado quelas exportaciones y las importaciones de bienesen términos nominales se incrementaron en can-tidades similares.

Sin embargo, a lo largo del 2004, el superávitacumulado desestacionalizado de doce meses dela balanza de bienes experimentó dos cambiossignif icativos. En el primer semestre del año,aumentó (de 106 mm de euros en diciembre del2003 a más de 125 mm de euros en junio del2004), debido en particular a la solidez quemostraron las exportaciones durante este perí-odo. Posteriormente se redujo hasta un nivelpróximo al observado al f inal del 2003, comoconsecuencia de las vigorosas importacionesregistradas en el segundo y en el tercer trimes-tre del 2004 y de la desaceleración de las expor-taciones que tuvo lugar en el segundo semestrede ese año. En cuanto a la reducción del déficitde la balanza de rentas, la misma se debió, fun-damentalmente, a un notable aumento de losingresos, que crecieron a un ritmo mucho másrápido que los pagos. El aumento de los ingre-sos de la balanza de rentas parece estar deter-minado, principalmente, por la favorable evolu-ción de los rendimientos de las inversiones,como consecuencia del sólido crecimiento de laeconomía mundial, que compensó con creces

75BCE

Informe Anual 2004

los efectos negativos de la apreciación del euro(dado que una apreciación de la moneda únicareduce el valor en euros de los ingresos de ren-tas recibidos en moneda extranjera).

La evolución de las exportaciones y las impor-taciones de bienes en términos nominales puedeentenderse mejor separando el efecto que sobrela misma ha tenido el comportamiento de losprecios del efecto derivado de la propia evolu-ción de las exportaciones e importaciones entérminos reales, atendiendo a las estadísticas decomercio exterior de Eurostat (los datos dispo-nibles abarcan el período transcurrido hastaoctubre del 2004). Así se aprecia que el fuerteaumento de las exportaciones en términos nomi-nales que se produjo en el primer semestre delaño tuvo su origen, en gran medida, en su sólidaexpansión en términos reales, mientras que losprecios de exportación siguieron siendo mode-rados. Parece, por lo tanto, que el vigoroso cre-cimiento de la demanda exterior a lo largo delaño compensó con creces el efecto negativo dela apreciación del euro en las exportaciones en

términos reales de la zona del euro. Desde laperspectiva de la distribución geográf ica, lasexportaciones en términos reales a Asia y a losnuevos Estados miembros de la UE aumentaronde forma particularmente rápida durante esteperíodo. Aunque los precios de exportaciónexperimentaron ciertas presiones al alza por elincremento de los costes, como consecuenciadel alza de los precios del petróleo, este efectopuede haberse contrarrestado en parte conreducciones de los márgenes, en la medida enque los exportadores trataron de compensarhasta cierto punto la pérdida de competitividaden términos de precios resultante de la aprecia-ción del euro. La desaceleración de las expor-taciones de la zona del euro observada en elsegundo semestre del año parece obedecer prin-cipalmente al debilitamiento de las exportacio-nes a Asia y a los nuevos Estados miembros dela UE, aunque las exportaciones a Estados Uni-dos también experimentaron un notable des-censo. En lo que respecta al aumento de lasimportaciones de bienes en términos nominalesregistrado en el segundo y en el tercer trimes-


Grá f i c o 29 T i po s de c amb io e f e c t i vo snomina l y rea l de l eu ro 1)

(datos mensuales/trimestrales; índice: I 1999 = 100)

Fuente: BCE.1) Un desplazamiento hacia arriba del índice TCE representa unaapreciación del euro. Los últimos datos mensuales disponiblescorresponden a diciembre del 2004. En el caso del TCE realbasado en los CLUM, las últimas observaciones correspondenal tercer trimestre del 2004 y se basan, en parte, en estimacio-nes.

1996 1998 2000 2002 200480

85

90

95

100

105

110

115

80

85

90

95

100

105

110

115

nominalreal, IPCreal, IPRIreal, CLUM

Grá f i c o 30 Ba l anza po r cuen taco r r i en te y su s componente s

(mm de euros; datos desestacionalizados)

Fuente: BCE.

-80

-40

0

40

80

120

160

-80

-40

0

40

80

120

160

Cuentacorriente

Bienes Servicios Rentas Trans-ferencias corrientes

200420032002

tres del 2004, éste tuvo su origen en una expan-sión tanto de los precios como de las importa-ciones en términos reales. La subida de los pre-cios de importación fue, casi en su totalidad,debida al alza del precio del petróleo. Una partedel incremento de las importaciones en térmi-nos reales puede atribuirse a la recuperación dela demanda interna de la zona del euro, espe-cialmente en las categorías de gasto con unfuerte componente de importaciones.

EL AGREGADO DE INVERSIONES DIRECTAS Y DECARTERA REGISTRÓ ENTRADAS NETAS EN EL AÑO2004En la cuenta f inanciera, el agregado de inver-siones directas y de cartera registró entradasnetas por importe de 18,3 mm de euros en el2004, frente a las entradas netas de 38,3 mm deeuros contabilizadas en el 2003. Este descensode los flujos f inancieros netos hacia la zona deleuro tuvo su origen, principalmente, en unincremento de las salidas netas en concepto deinversiones directas (véase el gráfico 31).

La evolución de las inversiones directas tuvo suorigen, en gran medida, en un descenso gradualde las entradas de inversión directa extranjeraen la zona del euro, debido básicamente a quelas inversiones directas de no residentes en lazona, en forma de capital, ascendió a sólo untercio de las contabilizadas un año antes. Estedescenso fue mayor que la disminución de lasinversiones directas de capital de la zona deleuro en el exterior y podría reflejar, hasta ciertopunto, mejores perspectivas de crecimiento dela economía mundial durante el año 2004 enrelación con la zona del euro.

El aumento de las entradas netas de inversionesde cartera vino determinado, principalmente,por el incremento en las compras netas de accio-nes y participaciones de la zona del euro porparte de no residentes. Los datos de las encues-tas de los mercados indican un renovado interésde los inversores extranjeros por este tipo devalores. El hecho de que los valores de rentavariable de la zona del euro tuvieran, en térmi-nos relativos, un precio muy atractivo, junto conlas expectativas de una apreciación del euro a lo

largo del 2004, también contribuyeron a estaevolución.

Por lo que se refiere a los valores distintos deacciones, los flujos transfronterizos fueron demagnitud similar en el 2003 y en el 2004, ascen-diendo a unos 200 mm de euros, aproximada-mente, tanto en el activo como en el pasivo. Enel pasivo, el bajo nivel de los tipos de interés acorto plazo vigentes en la zona del euro no esti-muló la inversión extranjera en instrumentos delmercado monetario de la zona; así pues, en el2004, los no residentes invirtieron casi exclusi-vamente en bonos y obligaciones de la zona deleuro. En cuanto al activo, los inversores de lazona del euro dedicaron alrededor del 75% desu cartera internacional de valores distintos deacciones a bonos y obligaciones, y un 25% a ins-trumentos del mercado monetario. En compara-ción con el 2003, los residentes en la zona deleuro invirtieron menos en bonos y obligacio-nes internacionales. Este comportamientopodría asociarse a la previsión de posibles pér-didas de capital como resultado de la expecta-tiva de tipos de interés más altos en Esta-

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Informe Anual 2004

Grá f i c o 31 Cuenta f i n anc i e r a y su s componente s

(mm de euros)

Fuente: BCE.

-80

-40

0

40

80

120

-80

-40

0

40

80

120

Inversionesdirectas netas

Inversiones de carteranetas enacciones y participaciones

Inversionesde carteranetas enrenta fija

Inversiones directas yde cartera

netas

200420032002

dos Unidos. De hecho, los flujos de deuda dela zona del euro hacia Estados Unidos se redu-jeron de 75 mm de euros en el 2003 hasta 29 mmde euros en los tres primeros trimestres del2004.

Sobre la base de los flujos acumulados en lostres primeros trimestres del 2004, la zona deleuro registró salidas netas de inversión directaextranjera frente a sus principales socios comer-ciales, aparte de Estados Unidos y Suiza. ElReino Unido y Estados Unidos fueron los prin-cipales receptores de inversiones directas de lazona del euro y los principales inversores en lazona.

La desagregación geográf ica indica que lasinversiones de cartera de la zona del euro en elexterior en los tres primeros trimestres del 2004se dirigieron principalmente hacia el ReinoUnido y Estados Unidos, que son tradicional-mente los principales receptores de esa catego-ría de inversiones. Los inversores de la zona deleuro también realizaron grandes compras netasde valores de renta variable japoneses. Lamejora de las perspectivas económicas enJapón, sobre todo a comienzos del 2004, parecehaber influido en las decisiones de los inverso-res de la zona del euro.


ACTIVIDAD ECONOMICA El crecimiento del PIB real en los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zonadel euro fue relativamente intenso en el año2004 y, en general, superó la media de la zonadel euro (véase cuadro 6). El mayor crecimientodel producto se registró en los Estados Bálticosy en Polonia, los países con el nivel más bajo dePIB per cápita de la UE. En el otro extremo sesitúan Dinamarca y Malta con el crecimiento delproducto más bajo, aunque el crecimiento delPIB real comenzó a recuperarse en estos paísescon respecto a las moderadas tasas observadasen el 2003.

La demanda interna fue el factor que más con-tribuyó al crecimiento del PIB en el año 2004 enmuchos Estados miembros de la UE no pertene-cientes a la zona del euro. Concretamente, la for-mación bruta de capital fijo fue el factor que másimpulsó el crecimiento del producto. El aumentode la confianza industrial, un elevado grado deutilización del capital y la mejora de las pers-pectivas de demanda contribuyeron a la recupe-ración de la inversión en muchos de los nuevosEstados miembros, Dinamarca y Suecia. Enmuchos de esos nuevos Estados miembros, sobre

todo en los Estados Bálticos, la fortaleza de lademanda interna reflejó también el notable cre-cimiento del consumo privado, que se vio res-paldado por los aumentos de la renta real dispo-nible asociados al vigoroso incremento de lossalarios y de las mejoras en el mercado de tra-bajo. En el Reino Unido, el sólido comporta-miento del mercado de trabajo y el aumento dela riqueza inmobiliaria apoyaron el crecimientodel consumo privado. En varios países de la UEno pertenecientes a la zona del euro, especial-mente en los Estados Bálticos y en Hungría, elgasto de los hogares también se vio favorecidopor el alto, y en algunos casos acelerado, creci-miento del crédito al sector privado. Además, enla mayoría de los nuevos Estados miembros, lasexpectativas de aumento de los precios comoconsecuencia de los cambios en la tributación yen los precios administrados derivados de laadhesión a la UE estimularon el gasto de con-sumo en el primer semestre del 2004. Por último,en algunos países, la orientación de la políticafiscal continuó siendo relativamente laxa.

Por lo que respecta a la demanda exterior, lacontribución de la demanda exterior neta al cre-cimiento del PIB real varió signif icativamente

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Informe Anual 2004

3 EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA DE LOSESTADOS MIEMBROS DE LA UE NOPERTENECIENTES A LA ZONA DEL EURO

Cuadro 6 C re c im i en to de l P IB rea l en l o s E s t ados m iembros de l a UE no pe r t enec i en te s a l a zona de l eu ro y en l a zona de l eu ro(tasas de variación interanual)

2000 2001 2002 2003 2004 2004 2004 2004 2004I II III IV

República Checa 3,9 2,6 1,5 3,7 4,0 3,8 3,9 4,2 4,2Dinamarca 2,8 1,6 1,0 0,4 2,0 1,7 2,5 1,8 2,2Estonia 7,8 6,4 7,2 5,1 . 6,8 5,9 6,1 .Chipre 5,0 4,1 2,1 2,0 3,7 3,7 4,1 4,0 3,1Letonia 6,9 8,0 6,4 7,5 8,5 8,7 7,7 9,1 8,6Lituania 3,9 6,4 6,8 9,7 6,7 7,1 7,3 5,8 6,7Hungría 5,2 3,8 3,5 3,0 4,0 4,3 4,2 3,7 3,8Malta 6,4 -1,7 2,2 -1,8 1,5 2,3 -0,5 1,9 2,3Polonia 4,0 1,0 1,4 3,8 5,3 6,9 6,1 4,8 3,9Eslovenia 3,9 2,7 3,3 2,5 4,6 4,1 4,9 5,0 4,3Eslovaquia 2,0 3,8 4,6 4,5 5,5 5,4 5,5 5,3 5,8Suecia 4,3 1,0 2,0 1,5 3,5 3,4 4,0 3,7 2,8Reino Unido 3,9 2,3 1,8 2,2 3,1 2,8 3,5 3,1 2,9UE-10 1) 4,2 2,7 2,6 3,9 4,8 5,4 5,1 4,6 4,3UE-13 2) 3,9 2,2 1,9 2,3 3,3 3,2 3,7 3,3 3,0Zona del euro 3,5 1,6 0,9 0,5 2,0 2,0 2,5 1,7 1,8

Fuentes: Eurostat.Nota: Los datos trimestrales están desestacionalizados para la República Checa y desestacionalizados y ajustados por dias laborablespara el Reino Unido.1) El agregado UE-10 incluye los 10 nuevos Estados miembros de la UE.2) El agregado UE-13 incluye los 13 Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro.

entre los Estados miembros de la UE no perte-necientes a la zona del euro. Mientras que enPolonia y Suecia representó un notable apoyopara el crecimiento del producto, en la mayoríade los nuevos Estados miembros y en el ReinoUnido fue un lastre para el crecimiento. No obs-tante, es importante señalar que el crecimientode las exportaciones y las importaciones conti-nuó siendo bastante vigoroso en el 2004, espe-cialmente en los nuevos Estados miembros. Enparticular, el comercio de bienes y servicios entérminos reales se vio estimulado por la elimi-nación de las barreras comerciales con la adhe-sión a la UE, por el incremento de la demandade los socios comerciales y por las nuevasganancias de productividad.

Como resultado de la recuperación de la activi-dad económica, de las notables entradas deinversión directa extranjera (IDE) contabiliza-das en los últimos años y de las reformas estruc-turales en marcha, la situación del mercado detrabajo mejoró gradualmente durante todo elaño 2004 en la mayoría de los Estados miem-bros de la UE no pertenecientes a la zona deleuro, sobre todo en los Estados Bálticos. Noobstante, el crecimiento del empleo tendió a sermoderado en la mayoría de los nuevos Estados

miembros, debido al incremento de los costessalariales registrado anteriormente en algunospaíses y a un desajuste estructural de cualif ica-ción entre la oferta y la demanda de trabajo. Envarios países, especialmente en Polonia y enEslovaquia, las tasas de paro se mantuvieron enniveles muy altos. En el Reino Unido la situa-ción del mercado trabajo era más favorable.

EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOSLa evolución de los precios en los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zonadel euro fue muy dispar en el 2004. Las tasas deinflación interanual, medidas por el IAPC, deDinamarca, Lituania, Suecia y el Reino Unidofueron las más bajas, en torno a un 1%, es decir,se situaron muy por debajo de la media de lazona del euro. En la mayoría de los nuevos Esta-dos miembros, la inflación se situó por encimade dicha media. En Letonia, Hungría y Eslova-quia, las tasas de inflación interanual, medidaspor el IAPC, fueron casi tres veces más altas quela media de la zona del euro.

La mayoría de los nuevos Estados miembrosregistraron tasas de inflación medidas por elIAPC más altas en el año 2004 que en el 2003(véase cuadro 7). El aumento más acusado se


Cuadro 7 I n f l a c i ón med ida po r e l I APC en l o s E s t ados m iembros de l a UE no pe r t enec i en te s a l a zona de l eu ro y en l a zona de l eu ro(tasas de variación interanual)

2000 2001 2002 2003 2004 2004 2004 2004 2004I II III IV

República Checa 3,9 4,5 1,4 -0,1 2,6 2,0 2,5 3,0 2,7Dinamarca 2,7 2,3 2,4 2,0 0,9 0,7 0,8 1,0 1,2Estonia 3,9 5,6 3,6 1,4 3,0 0,6 3,2 3,9 4,4Chipre 4,9 2,0 2,8 4,0 1,9 1,0 1,2 2,5 2,8Letonia 2,6 2,5 2,0 2,9 6,2 4,3 5,8 7,4 7,2Lituania 0,9 1,3 0,4 -1,1 1,1 -1,1 0,5 2,3 3,0Hungría 10,0 9,1 5,2 4,7 6,8 6,8 7,4 7,0 5,9Malta 3,0 2,5 2,6 1,9 2,7 2,5 3,3 3,0 2,2Polonia 10,1 5,3 1,9 0,7 3,6 1,8 3,4 4,7 4,5Eslovenia 8,9 8,6 7,5 5,7 3,6 3,7 3,8 3,6 3,5Eslovaquia 12,2 7,2 3,5 8,5 7,4 8,2 8,0 7,2 6,0Suecia 1,3 2,7 2,0 2,3 1,0 0,6 1,2 1,2 1,1Reino Unido 0,8 1,2 1,3 1,4 1,3 1,3 1,4 1,2 1,4UE-10 1) 8,4 5,7 2,6 1,9 4,0 2,9 4,0 4,8 4,4UE-13 2) 3,2 2,7 1,8 1,6 2,1 1,7 2,2 2,3 2,3Zona del euro 2,1 2,4 2,3 2,1 2,1 1,7 2,3 2,3 2,3

Fuente: Eurostat.1) El agregado UE-10 incluye los 10 nuevos Estados miembros de la UE.2) El agregado UE-13 incluye los 13 Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro.

observó en la República Checa, Letonia, Litua-nia, Hungría y Polonia. Sin embargo, en otrosEstados miembros de la UE no pertenecientes ala zona del euro, las tasas medias de inflaciónse redujeron en el 2004, registrándose los des-censos más notables en Chipre y Eslovenia.Además, la trayectoria de la inflación variódurante este año de unos países a otros. En algu-nos de ellos, se observó un considerable repunteen el primer semestre del año para estabilizarseen un nivel más alto o descender gradualmenteen el segundo semestre. No obstante, en algu-nos otros Estados miembros, las tasas de infla-ción medidas por el IAPC permanecieron bas-tante estables durante todo el año.

La evolución de la inflación en los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zonadel euro vino determinada en parte por algunosfactores comunes, en particular el fuerte incre-mento de los precios del petróleo en el año2004. No obstante, el impacto preciso de estefactor en la inflación varió de un país a otro,como consecuencia, en gran medida, de las dife-rencias en el comportamiento del consumo, laestructura de los mercados y la mayor o menorimportancia del componente energético en laproducción. Además, en algunos países, latransmisión del alza de los precios del petróleoa la inflación podría no haberse materializadopor completo en el 2004. El sólido crecimientodel PIB real en la mayoría de los países diolugar, asimismo, a ciertas presiones inflacio-nistas. Como consecuencia, las presiones sala-riales también han comenzado a intensif icarseen varios países.

En los nuevos Estados miembros, la adhesión ala UE también ha generado algunas presionesinflacionistas. En la mayoría de ellos, los pre-cios de los alimentos se incrementaron en el pri-mer semestre del año a medida que esos paísesse integraron en la Política Agraria Común y sefueron eliminando las barreras sectoriales alcomercio que aún persistían. Dada la proporciónrelativamente elevada de los precios de los ali-mentos en las respectivas cestas del IAPC, esosincrementos tuvieron un efecto notable sobre lainflación medida por el IAPC en la mayoría de

los nuevos Estados miembros. Además, en algu-nos de estos Estados se elevaron los impuestosindirectos y los impuestos específ icos sobre elconsumo de bienes, a f in de armonizarlos enmayor medida con los vigentes en la UE. Laperspectiva de que se produjeran subidas de pre-cios inducidas por los impuestos tras la adhe-sión a la UE hizo que se incrementara lademanda a principios del 2004, lo que a su vezprovocó un aumento de la inflación. Sinembargo, en el segundo semestre del año suefecto comenzó a revertir gradualmente en unaserie de países. Por otra parte, en algunos de losnuevos Estados miembros, se han elevado sus-tancialmente los precios administrados con elf in de completar el ajuste de algunas empresasde propiedad estatal para producir a niveles quepermitan recuperar los costes.

La evolución de los tipos de cambio nominalesy su transmisión desfasada a los precios deimportación también influyó en el comporta-miento de la inflación en el 2004. En varios paí-ses, concretamente en la República Checa, Hun-gría y Eslovaquia, la evolución de los tipos decambio efectivos tuvo un efecto de atenuaciónsobre la inflación, mientras que en otros, comoLetonia, el impacto intensif icó las presionesinflacionistas. En Polonia, el impacto desfasadode la evolución de los tipos de cambio contri-buyó, en el primer semestre del 2004, a un

81BCE

Informe Anual 2004

aumento de la inflación medida por el IAPC,revirtiéndose dicho impacto en el segundosemestre del año.

POLÍTICA FISCAL Tres nuevos Estados miembros no pertenecien-tes a la UE (Estonia, Dinamarca y Suecia) regis-traron superávit presupuestarios y otros diezarrojaron déficit públicos en el año 2004. Comoconsta en las decisiones del Consejo ECOFINde 5 de julio de 2004, se observó que seis paí-ses (la República Checa, Chipre, Hungría,Malta, Polonia y Eslovaquia) se encontraban ensituación de déf icit excesivo. En todos loscasos, salvo Chipre, las decisiones del Consejopermiten la corrección de esos déficit excesivosen el medio plazo, dado que concurren circuns-tancias especiales porque (i) el déf icit de lasAdministraciones Públicas tras la adhesión a laUE se situaba muy por encima del valor de refe-rencia y (ii) en el caso de la República Checa,Hungría, Polonia y Eslovaquia, el cambioestructural a una economía de mercado modernaorientada a los servicios, que acompañó el pro-ceso de convergencia real, estaba todavía enmarcha. El Reino Unido registró una ratio de

déf icit por encima del valor de referencia del3% tanto en el 2003 como en el 2004. El grannúmero de países que todavía se encuentra enuna situación de déficit excesivo hace pensar enque se necesitará un compromiso político másfirme para llevar a cabo las reformas estructu-rales y el saneamiento presupuestario.

Los saldos presupuestarios de las Administra-ciones Públicas mejoraron en diez de los treceEstados miembros de la UE no pertenecientes ala zona del euro en el 2004 y experimentaron undeterioro en los tres restantes (véase cuadro 8).La mejora de los saldos puede deberse princi-palmente a factores transitorios, así como alefecto positivo del ciclo económico. En la Repú-blica Checa y Malta, países que registraron lamejora más acusada del saldo presupuestario,los factores transitorios influyeron signif icati-vamente en el aumento de los déficit en el 2003.

En el año 2004, la ratio de deuda en la mayoríade los nuevos Estados miembros se situó muypor debajo de la media de la zona del euro. Lasratios de deuda se redujeron en siete de los treceEstados miembros no pertenecientes a la zona


Cuadro 8 S i t ua c i ón p re supue s t a r i a de l o s E s t ados m iembros de l a UE no pe r t enec i en te s a l a zona de l eu ro y de l a zona de l eu ro(en porcentaje del PIB)

Superávit (+) / déficit (-) de las Administraciones Públicas Deuda bruta de las Administraciones Públicas

2001 2002 2003 2004 2001 2002 2003 2004

República Checa -6,2 -6,8 -11,7 -3,0 27,2 30,7 38,3 37,4Dinamarca 2,9 1,7 1,2 2,8 47,8 47,2 44,7 42,7Estonia 0,3 1,4 2,9 1,8 4,4 5,3 5,3 4,9Chipre -2,3 -4,5 -6,3 -4,5 61,9 65,2 69,8 71,9Letonia -2,1 -2,9 -1,5 -0,8 14,9 14,1 14,4 14,4Lituania -2,0 -1,5 -1,9 -2,5 22,9 22,4 21,4 19,7Hungría -3,7 -8,5 -6,2 -4,7 52,2 55,5 56,9 57,6Malta -6,4 -5,9 -10,5 -5,2 62,4 62,7 71,8 75,0Polonia -3,9 -3,6 -4,5 -4,8 36,7 41,2 45,4 43,6Eslovenia -3,3 -2,4 -2,0 -1,9 28,1 29,5 29,4 29,4Eslovaquia -6,0 -6,0 -3,7 -3,3 48,7 43,3 42,6 43,6Suecia 2,5 -0,3 0,2 1,4 54,3 52,4 52,0 51,2Reino Unido 0,7 -1,7 -3,4 -3,2 38,8 38,3 39,7 41,6UE-10 1) -4,2 -4,9 -5,7 -3,9 37,3 40,1 43,5 42,7UE-13 2) 0,2 -1,9 -3,1 -2,4 40,9 40,9 42,1 42,9Zona del euro -1,8 -2,5 -2,8 -2,7 69,6 69,5 70,8 71,3

Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.Nota: Los datos se basan en la definiciones del procedimiento de déficit excesivo. Los saldos presupuestarios excluyen los ingresosprocedentes de la venta de licencias UMTS.1) El agregado UE-10 incluye los 10 nuevos Estados miembros de la UE.2) El agregado UE-13 incluye los 13 Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro.

del euro, en consonancia con la mejora de lossaldos presupuestarios. En los demás países, elincremento de la ratio de deuda se debió sobretodo a los bajos superávit primarios y a los ajus-tes entre déficit y deuda que se tradujeron en unincremento de esta última, es decir, a las varia-ciones de la deuda pública que no pueden expli-carse por el déf icit/superávit. Sólo Chipre yMalta siguieron registrando ratios de deudasuperiores al valor de referencia del 60% delPIB.

En la mayoría de los países, la ejecución del pre-supuesto en el 2004 se saldó conforme a losobjetivos de los programas de convergencia pre-sentados en mayo de ese año o con mejoresresultados. En varios países, la recaudación deingresos fue más favorable de lo previsto. Laejecución del gasto siguió, en general, las sen-das establecidas previamente. En Hungría seobservaron señales de desviación con respectoa los objetivos del programa de convergencia demayo del 2004. Además, algunos Gobiernos(por ejemplo, los de Estonia y Lituania) utili-zaron parte del exceso de ingresos del 2004 parafinanciar gastos adicionales en vez de mejorarlos saldos presupuestarios.

EVOLUCIÓN DE LA BALANZA DE PAGOS Por lo que se refiere a los saldos externos, Sue-cia y Dinamarca siguieron registrando abulta-dos superávit por cuenta corriente en el 2004,mientras que el Reino Unido y la mayoría de losnuevos Estados miembros contabilizaron défi-cit por cuenta corriente que, en algunos países,fueron de gran cuantía (véase el cuadro 9). Laúnica excepción fue Eslovenia, país que cuentacon un historial de equilibrio general de subalanza de pagos. Especialmente elevados fue-ron los déficit por cuenta corriente registradosen los Estados Bálticos y Hungría, que se situa-ron próximos o por encima del 10% del PIB,mientras que Eslovaquia y Polonia contabiliza-ron unos déficit más moderados, que se reduje-ron en los dos últimos años en comparación conlos dos años anteriores.

En muchos de los nuevos Estados miembros, elaumento del déficit por cuenta corriente en el2004 guardó relación con el fuerte crecimientode las importaciones, consecuencia del vigor dela demanda interna y de los elevados precios delpetróleo. Otros factores estructurales y transi-torios han afectado también al saldo por cuentacorriente. Entre los primeros, cabe señalar quelos déficit por cuenta corriente son una carac-terística normal de las economías en proceso de

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Informe Anual 2004

Cuadro 9 Ba l anza de pago s de l o s E s t ados m iembros de l a UE no pe r t enec i en te s a l azona de l eu ro y de l a zona de l eu ro(en porcentaje del PIB)

Cuenta corriente y cuenta de capital Flujos netos de inversión directa extranjera2001 2002 2003 2004 1) 2001 2002 2003 2004 1)

República Checa -5,4 -5,7 -6,2 -6,1 9,0 11,2 2,6 2,4Dinamarca 3,1 2,1 3,3 2,8 -1,9 1,0 0,1 -0,6Estonia -5,6 -9,9 -12,7 -13,3 5,7 2,2 8,3 4,5Chipre -3,3 -4,5 -3,3 -4,8 7,3 5,7 3,7 4,6Letonia -7,2 -6,5 -7,6 -11,0 1,4 2,7 2,4 3,5Lituania -4,7 -4,8 -6,5 -8,7 3,6 5,0 0,8 3,2Hungría -5,6 -6,9 -9,0 -8,8 6,9 4,2 0,8 3,3Malta -4,2 0,5 -5,6 -6,6 6,2 -10,3 5,7 7,3Polonia -2,8 -2,6 -2,2 -1,6 3,1 2,0 1,9 1,4Eslovenia 0,2 0,7 -1,0 -0,9 1,1 6,8 -0,5 -0,4Eslovaquia -8,0 -7,6 -0,5 -2,6 7,4 16,5 2,2 3,3Suecia 4,3 5,3 6,4 7,8 2,5 0,4 -4,7 -1,7Reino Unido -2,2 -1,7 -1,6 -2,0 -0,3 -0,5 -2,5 0,4Zona del euro -0,1 1,0 0,5 0,8 -1,7 0,0 0,0 -0,5

Fuente: BCE.1) Las cifras correspondientes al 2004 son medias móviles del período comprendido entre el cuarto trimestre del 2003 y el tercer tri-mestre del 2004, salvo en el caso de Chipre, cuya media móvil abarca el período comprendido entre el tercer trimestre del 2003 y elsegundo del 2004.

convergencia, como es el caso de los nuevosEstados miembros. Si bien dichos déf icitpodrían ser señal de problemas con respecto ala viabilidad de las posiciones exteriores, enmuchos de estos nuevos Estados miembros, losdéficit por cuenta corriente se asocian tambiéna un aumento del déficit de la balanza de rentasque refleja ganancias relacionadas con entradasde inversión directa extranjera en el pasado.Entre los factores transitorios, la cuentacorriente puede haberse visto afectada por elpropio proceso de adhesión a la UE, ya que, porejemplo, las empresas incrementaron sus exis-tencias en previsión de aranceles más altos.

Considerando la f inanciación de la balanza depagos, las entradas netas de inversión directaextranjera experimentaron una cierta recupera-ción en la mayoría de los nuevos Estados miem-bros de la UE en el 2004, tras la desaceleracióndel año anterior (véase el cuadro 9). De todosestos países, sólo Eslovenia registró una mode-rada salida neta de inversión directa extranjeraen el 2004. Por lo que respecta a los otros Esta-dos miembros de la UE no pertenecientes a lazona del euro, Dinamarca y Suecia contabiliza-ron salidas netas de inversión directa extranjeraen el mismo período, mientras que en el ReinoUnido, la inversión directa extranjera en térmi-nos netos se tornó positiva tras registrarse lige-

ras salidas en los años anteriores. En general,en los últimos años, las entradas netas de inver-sión directa extranjera constituyeron una impor-tante fuente de financiación para varios Estadosmiembros no pertenecientes a la zona del euro,aunque, en la mayoría de los casos, esas entra-das no bastaron para f inanciar el déf icit porcuenta corriente. Las entradas netas de inver-siones de cartera y de «otras inversiones» apor-taron la financiación adicional. Como resultado,también aumentó el endeudamiento externo dealgunos países.

ASPECTOS RELATIVOS AL MTC II Y A LOS TIPOSDE CAMBIOEl 28 de junio de 2004, Estonia, Lituania y Eslo-venia se unieron a Dinamarca en calidad de par-ticipantes en el MTC II, incorporándose almecanismo con una banda de fluctuación están-dar de ±15%, en torno a sus paridades centralesfrente al euro; mientras que Estonia y Lituaniamantuvieron sus sistemas de currency boardcomo compromiso unilateral. A f in de garanti-zar su correcta participación en el MTC II, lospaíses se han comprometido firmemente a adop-tar las medidas necesarias para mantener la esta-bilidad macroeconómica y cambiaria. En elrecuadro 10 se presenta un resumen de lascaracterísticas del MTC II.


Recuadro 10

PRINCIPALES ELEMENTOS DEL MECANISMO DE TIPOS DE CAMBIO II

Con la introducción del euro el 1 de enero de 1999, el Mecanismo de Tipos de Cambio II (MTCII) sustituyó al Sistema Monetario Europeo (y a su componente de mecanismo de tipos de cam-bio) que había estado en vigor desde 1979. El MTC II es un acuerdo multilateral de paridadesfijas pero ajustables, con tipos de cambio centrales bilaterales entre el euro y las monedas par-ticipantes y una banda de fluctuación estándar de ±15% en torno a esos tipos centrales.

La participación en el MTC II durante un período mínimo de dos años sin tensiones gravesantes del examen de la convergencia económica es un requisito para satisfacer el criterio detipos de cambio, uno de los criterios de convergencia de Maastricht que hay que cumplir parapoder adoptar el euro. El argumento económico en que se basa este requisito formal es queayuda a los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro a orientar sus políticas haciala estabilidad y mejora las perspectivas de alcanzar una convergencia duradera de las variablesfundamentales de la economía.

La participación en el MTC II no ha traído con-sigo tensiones en los mercados de divisas deninguno de los países que lo integran. Las cua-tro monedas del MTC II han cotizado continua-mente al tipo de cambio central o en un inter-valo muy próximo, mientras que losdiferenciales de los tipos de interés a corto plazofrente a la zona del euro han sido reducidos enla mayoría de los países (véase el cuadro 10).En el contexto de la incorporación al MTC II,la Banka Slovenije puso f in a la gradual depre-ciación tendencial del tólar esloveno frente aleuro.

La mayoría de las monedas de los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zonadel euro registraron un fortalecimiento frente aleuro en el 2004 y también una acusada aprecia-

ción en base a su ponderación por el comercioexterior. El debilitamiento del euro fue particu-larmente pronunciado frente a las monedas dealgunos de los nuevos Estados miembros másgrandes en un entorno de favorables perspecti-vas de crecimiento para estos países (véase elgráfico 32). El zloty polaco fue la moneda quemás se apreció frente al euro en el 2004, seguidode la corona checa, la corona eslovaca y el forinthúngaro. Por el contrario, el lats letón, que enese año estaba vinculado parcialmente al dólarestadounidense a través de su régimen cambia-rio, se depreció frente al euro. Desde comien-zos del 2005, Letonia ha cambiado de monedade referencia, sustituyendo la cesta de monedasde derechos especiales de giro (DEG) por eleuro al cambio de 0,702804 lats por euro. Desdeque se produjo el cambio, el lats ha fluctuado

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Esto refleja la idea de que la situación y las políticas económicas de los Estados miembros par-ticipantes han de ser compatibles con el mantenimiento de los tipos centrales establecidos. Elobjetivo global de este proceso es fomentar la estabilidad macroeconómica en los nuevos Esta-dos miembros de la UE, contribuyendo así de la mejor manera posible al crecimiento sosteni-ble y a la convergencia real. Además, unas políticas macroeconómicas sólidas y unos tipos decambio estables favorecen el buen funcionamiento del mercado interno.

De acuerdo con el Consejo de Gobierno, el mecanismo, así como la orientación de las políti-cas exigida para participar en él, están diseñados para ayudar a los Estados miembros que nopertenecen a la zona del euro en sus esfuerzos para adoptar la moneda única y, al mismo tiempo,hacer frente a la compleja relación entre las variables fundamentales de la economía y la esta-bilidad de los tipos de cambio1.

El mecanismo prevé una serie de instrumentos que pueden combinarse para afrontar las pre-siones de los mercados: medidas que afectan a los tipos de interés, flexibilidad del tipo de cam-bio dentro de la banda de fluctuación, intervenciones y la posibilidad de proceder a reajustesdel tipo central.

Desde el punto de vista operativo, las decisiones que afectan a los tipos centrales y a la bandade fluctuación estándar se adoptan por mutuo acuerdo de los ministros de cada uno de los Esta-dos miembros de la zona del euro, el BCE y los ministros y los gobernadores de bancos cen-trales de los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro que participan enel mecanismo. El Consejo General es el encargado de supervisar el funcionamiento del MTCII y actúa como foro de cooperación monetaria y cambiaria. El Consejo realiza permanente-mente un estrecho seguimiento de la viabilidad de los tipos de cambios bilaterales entre cadauna de las monedas participantes y el euro.

1 Véase también el documento titulado «Policy position of the Governing Council of the European Central Bank on exchange rateissues relating to the acceding countries», 18 de diciembre de 2003.

dentro de una banda estrecha en torno a su pari-dad frente al euro. La corona sueca, la lira mal-tesa y la libra chipriota se mantuvieron relati-vamente estables frente al euro. La libraesterlina se apreció ligeramente frente al euro aprincipios del 2004 en un contexto de perspec-tivas favorables para la economía del ReinoUnido y de subida de los tipos de interés. Sinembargo, en el segundo semestre del año sedepreció frente al euro.

POLÍTICA MONETARIAEl objetivo primordial de la política monetariaen todos los Estados miembros de la UE no per-tenecientes a la zona del euro es la estabilidadde precios. Las estrategias dif ieren sensible-mente de unos países a otros, como consecuen-cia de su heterogeneidad en términos nominales,

reales y estructurales (véase el cuadro 11). Enel año 2004, la política monetaria y los regíme-nes cambiarios de estos Estados se mantuvie-ron, en gran medida, sin cambios, aunque seintrodujeron algunas mejoras en el marco depolítica monetaria de algunos de ellos a f in deorientar más esta política hacia la futura inte-gración monetaria. Concretamente, Estonia,Lituania y Eslovenia se incorporaron al MTC IIel 28 de junio de 2004. Además, en Letonia, el1 de enero de 2005 la Latvijas Banka sustituyóel DEG por el euro como moneda a la que vin-cular el lats.

Por lo que respecta a las decisiones de políticamonetaria en el 2004 en los países con un obje-tivo de tipo de cambio, el Banco Central de Chi-pre elevó el tipo de interés oficial en 100 pun-tos básicos hasta el 5,5%, enviando así una señalde apoyo a la libra chipriota en un clima derumores de devaluación. Además, se aplicarona los depósitos en moneda extranjera unas reser-vas mínimas obligatorias del 2%. En Letonia, elbanco central elevó el tipo de interés oficial en100 puntos básicos hasta el 4%. Para contenerlos riesgos derivados del fuerte crecimiento eco-nómico, la vigorosa expansión del crédito y elaumento del déf icit por cuenta corriente, elbanco central decidió asimismo incrementar lasreservas mínimas obligatorias del 3% al 4% yampliar la base de dichas reservas, incluyendolos pasivos bancarios frente a los bancos extran-jeros y los bancos centrales extranjeros a plazoo disponibles con preaviso hasta dos años. En


Cuadro 10 Evo lu c i ón en e l MTC I I

(en puntos porcentuales)

DKK EEK LTL SIT

Desviación máxima de la paridad central en el MTC II 1)

(media móvil de diez días de datos de días hábiles)Al alza +0,5 0,0 0,0 0,0A la baja 0,0 0,0 0,0 -0,2Diferencial de tipos de interés a corto plazo (datos mensuales, promedio)Cuarto trimestre del 2004 0,0 0,3 0,5 1,9

1) Para Estonia, Lituania y Eslovenia el período de referencia abarca desde el 28 de junio hasta el 24 de febrero de 2005. Para Dina-marca el período de referencia abarca desde el 1 de noviembre de 2002 hasta el 24 de febrero de 2005.

Grá f i co 32 Var iac iones de l t ipo de cambiode l eu ro f ren te a l a s moneda s de l a UE no pe r t enec i en te s a l MTC I I(en porcentaje)

Fuente: BCE.Nota: Un signo positivo (negativo) representa una apreciación(depreciación) del euro. Las variaciones se refieren al período com-prendido entre el 2 de enero de 2004 y el 24 de febrero de 2005.

5

0

-5

-10

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-20

5

0

-5

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-20

0,3

-1,6

-16,2

-0,5

-7,8

3,7

-7,6

0,1

-8,0

CZK CYP LVL HUF MTL PLN SKK SEK GBP

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Cuadro 11 E s t r at eg i a s o f i c i a l e s de po l í t i c a moneta r i a de l o s E s t ados m iembros nope r t enec i en te s a l a zona de l eu ro

Estrategia de política monetaria Moneda Características

República Checa Objetivo de inflación Corona checa Objetivo de inflación: Del 2% al 4% al f inal del 2005; apartir de entonces, 3% (±1 punto porcentual). Estrategiade tipo de cambio: flotación (controlada).

Dinamarca Objetivo de tipo de cambio Corona danesa Participa en el MTC II con una banda de fluctuación de±2,25% en torno a una paridad central de 7,46038 coro-nas danesas por euro.

Estonia Objetivo de tipo de cambio Corona estonia Participa en el MTC II con una banda de fluctuación de±15% en torno a una paridad central de 15,6466 coronasestonias por euro. Estonia mantiene su sistema decurrency board como compromiso unilateral.

Chipre Objetivo de tipo de cambio Libra chipriota Vinculado al euro con una paridad central de 0,5853libras chipriotas por euro y con una banda de fluctuaciónde ±15%. La libra chipriota ha fluctuado de facto dentrode una banda estrecha.

Letonia Objetivo de tipo de cambio Lats letón Desde febrero de 1994, vinculado al DEG (ponderacióndel euro del 36,4%) con una banda de fluctuación de±1%. Desde el 1 de enero de 2005, vinculado al eurocon una paridad central de 0,702804 lats por euro y unabanda de fluctuación de ±1%.

Lituania Objetivo de tipo de cambio Lita lituana Participa en el MTC II con una banda de fluctuación de±15% en torno a una paridad central de 3,4528 litaslituanas por euro. Lituania mantiene su sistema decurrency board como compromiso unilateral.

Hungría Objetivo de inflación con Forint húngaro Tipo de cambio: vinculado al euro con una paridadrestricciones de tipo de central de 282,36 forint por euro y una banda de cambio fluctuación de ±15%. Objetivo de inflación: 3,5%

(±1 punto porcentual) al f inal del 2004, 4% (±1 puntoporcentual) al f inal del 2005 y 3,5% (±1 punto porcen-tual) al f inal del 2006.

Malta Objetivo de tipo de cambio Lira maltesa Vinculada a una cesta de monedas compuesta por el euro(70%), la libra esterlina (20%) y el dólar estadounidense(10%). Sin banda de fluctuación, pero con un margen denegociación de ± 0,25% en las operaciones en los mer-cados de divisas.

Polonia Objetivo de inflación Zloty polaco Objetivo de inflación: 2,5%, ±1 punto porcentual, que esla variación interanual del IPC, a partir del 2004. Régi-men cambiario de flotación libre.

Eslovenia Estrategia, basada en dos Tólar esloveno Participa en el MTC II con una banda de fluctuación depilares, de seguimiento de ±15% en torno a una paridad central de 239,640 tólaresindicadores monetarios, reales, por euro.externos y f inancieros de lasituación macroeconómica.

Eslovaquia Combinación de objetivo Corona eslovaca Objetivo de inflación: A corto plazo, objetivo dede inflación y flotación inflación del 3,5% (±0,5 puntos porcentuales) al f inal controlada 1) del 2005. El objetivo de inflación para el período 2006-

2008 se ha f ijado por debajo del 2,5% para el f inal del2006 y por debajo del 2% para el f inal del 2007 y des-pués. Estrategia de tipo de cambio: flotación controlada.

Suecia Objetivo de inflación Corona sueca Objetivo de inflación: incremento del IPC del 2% con unmargen de tolerancia de ±1 punto porcentual. Regímencambiario de flotación controlada.

Reino Unido Objetivo de inflación Libra esterlina Objetivo de inflación: 2% medido por el incrementointeranual del IPC 2). En caso de desviación de más de unpunto porcentual, el Gobernador del Banco de Inglaterradebe dirigir una carta abierta al Ministro de Hacienda.Régimen cambiario de flotación libre.

Fuente: SEBC.1) En palabras textuales del Národná banca Slovenka, «objetivo de inflación en las condiciones del MTC II».2) El IPC es idéntico al IAPC.

Malta, el tipo de interés oficial se mantuvo sincambios en el 3% durante todo el año 2004.

Entre los Estados miembros de la UE no perte-necientes a la zona del euro que aplican objeti-vos de inflación, la República Checa y Poloniaaumentaron los tipos de interés en el 2004 parafrenar las presiones inflacionistas y limitar losposibles efectos indirectos de un incremento delas tasas de inflación. El tipo de interés oficialse elevó 50 puntos básicos en la RepúblicaCheca, hasta situarlo en el 2,5%, –aunque seredujo hasta el 2,25% en enero del 2005–, y 125puntos básicos en Polonia, hasta el 6,5%. En elReino Unido, el tipo repo se incrementó 100puntos básicos, hasta el 4,75%, debido sobretodo al empeoramiento de las perspectivas de lainflación medida por el IPC. Por el contrario, enHungría, que aplica un objetivo de inflacióncombinado con restricciones de tipo de cambio,se redujeron los tipos de interés 300 puntosbásicos, hasta el 9,5%, en el 2004 y hasta el8,25% en febrero del 2005. Con los recortes gra-duales de los tipos de interés realizados a lolargo del 2004 se revirtió la subida extraordi-naria de 300 puntos básicos que se produjo ennoviembre del 2003, tras un súbito deterioro dela confianza de los inversores. Varios factoreshicieron posible esa reversión: una percepciónmás favorable de los riesgos a corto plazo, unamejora de las perspectivas de inflación y la rela-tiva moderación del crecimiento de los salariosen el sector privado. En Eslovaquia, las presio-nes alcistas sobre la corona motivaron, en granmedida, una reducción del tipo de interés ofi-cial de 200 puntos básicos, hasta el 4%. En Sue-cia, las limitadas presiones inflacionistas con-tribuyeron a la reducción de los tipos de interésen 75 puntos básicos, hasta el 2%.

EVOLUCIÓN FINANCIERAEn el año 2004, la evolución del rendimiento delos bonos a largo plazo en los Estados miembrosde la UE no pertenecientes a la zona del eurofue un tanto desigual. Los tipos de interés alargo plazo, medidos por el rendimiento de ladeuda pública a diez años, que se utiliza comoreferencia, aumentaron en Chipre, la RepúblicaCheca y Polonia, pero hacia f inales de año

comenzaron de nuevo a bajar. Como resultado,los diferenciales del rendimiento de los bonosrespecto a la zona del euro se incrementaron enesos países. En Hungría, el rendimiento de losbonos a largo plazo fue relativamente volátil,observándose una tendencia a la baja en elsegundo semestre del 2004, mientras que enLetonia, Lituania, Eslovenia y Eslovaquia, lostipos de interés a largo plazo continuaron des-cendiendo a lo largo del año, reduciéndose eldiferencial respecto a la zona del euro, espe-cialmente en los países que participan en elMTC II. En Malta, los tipos de interés a largoplazo se mantuvieron estables, mientras que enDinamarca, Suecia y el Reino Unido siguieronuna trayectoria paralela a la de los tipos de lazona del euro, como indica la estabilidad de losdiferenciales de rendimiento de los bonos5.

Los mercados de renta variable de los Estadosmiembros de la UE no pertenecientes a la zonadel euro siguieron registrando resultados favo-rables en el 2004, llegando a alcanzar algunosíndices bursátiles (especialmente en la mayoríade los nuevos Estados miembros) máximos his-tóricos, al tiempo que se lograban aumentosanuales del orden del 20% al 80%. En todos losnuevos Estados miembros, con la excepción deChipre, los mercados de renta variable tuvieronuna evolución destacada, superándose creces lascotizaciones bursátiles de la zona del euro,medidas por el índice Dow Jones EUROSTOXX. En Dinamarca, Suecia y Reino Unido,la evolución de los mercados bursátiles mantuvouna trayectoria prácticamente paralela a la dedicho índice, si bien cabe señalar que los dosprimero países superaron ligeramente el índicede referencia de la zona del euro, mientras queel Reino Unido quedó ligeramente por debajo.


5 Estonia no cuenta con un mercado desarrollado de valores derenta f ija a largo plazo denominados en moneda nacional. Unindicador sustitutivo de los tipos de interés a largo plazo en estepaís, elaborado conjuntamente por la Comisión Europea, el BCEy el Eesti Pank, basado en una media ponderada de los tipos deinterés de las nuevas operaciones de préstamo a más de cincoaños denominadas en moneda nacional, muestra una tendenciadescendente durante el año 2004.

Artista Isa DahlTítulo «eben still», 2004Técnica Óleo sobre lienzoTamaño 190 cm© VG-Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 2

OPERACIONES Y ACTIVIDADES COMO

BANCO CENTRAL


1.1 OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA

La función operativa fundamental delEurosistema es la ejecución de la política mone-taria. A estos efectos, el Eurosistema cuenta conun marco operativo que comprende tres catego-rías de instrumentos: las operaciones de mer-cado abierto, las facilidades permanentes y elsistema de reservas mínimas. Todas las opera-ciones de crédito del Eurosistema han de garan-tizarse con activos adecuados proporcionadospor las entidades de contrapartida1. En el 2004,el Eurosistema adoptó importantes medidasencaminadas al establecimiento de una listaúnica de activos de garantía.

EXPERIENCIA INICIAL CON EL NUEVO MARCO DEEJECUCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIAEn el año 2004, el marco operativo siguió fun-cionando correctamente, proporcionando esta-bilidad a los tipos de interés a corto plazo delmercado monetario y una clara señalización dela orientación de la política monetaria. Con elf in de mejorar la ejecución de la política mone-taria, el 9 de marzo de 2004 entraron en vigordos cambios signif icativos.

– El calendario de los períodos de manteni-miento de reservas se modificó de forma queestos períodos comiencen siempre el día deliquidación de la operación principal def inanciación (OPF) siguiente a la reunióndel Consejo de Gobierno en la que está pre-visto adoptar la decisión mensual relativa ala orientación de la política monetaria.Anteriormente, los períodos de manteni-miento de reservas empezaban el día 24 decada mes y terminaban el día 23 del messiguiente, con independencia del calendariode reuniones del Consejo de Gobierno. Deforma complementaria, en la actualidad lasvariaciones en los tipos de interés de lasfacilidades permanentes se aplican, por reglageneral, el primer día del nuevo período demantenimiento de reservas. Previamente,estos cambios entraban en vigor el díasiguiente a la reunión del Consejo deGobierno.

– El plazo de las OPF se redujo de dos a unasemana. Este cambio, junto con los mencio-nados anteriormente, implica que las OPFliquidadas en un período de mantenimientode reservas ya no se solapan con el siguienteperíodo.

Estos cambios tenían por objeto hacer coincidirel período de mantenimiento de reservas con elciclo de toma de decisiones sobre los tipos deinterés, con lo que se garantiza que, en general,las modificaciones de los tipos de interés ofi-ciales del BCE sólo entren en vigor al comienzodel período de mantenimiento siguiente. Conello, el BCE pretende eliminar las expectativasde variación de estos tipos de interés durante undeterminado período de mantenimiento dereservas, contribuyendo así a estabilizar el com-portamiento de los participantes en las OPF.Anteriormente, estas expectativas habían deses-tabilizado, en ocasiones, dicho comportamiento.En particular, cuando existían expectativas dereducción inminente de los tipos de interés, lasentidades de contrapartida pujaban por una can-tidad de liquidez menor que la que el BCE pre-tendía adjudicar. Este fenómeno, conocidocomo insuficiencia de pujas, reflejaba el intentode las entidades de contrapartida de cumplir susexigencias de reservas al menor coste posible,es decir, después de una posible reducción delos tipos de interés.

Por otra parte, se mejoró la información dirigidaa las entidades de contrapartida. El BCE siguepublicando, los días de anuncio de las OPF, lasprevisiones de los factores autónomos de liqui-dez que no se encuentran bajo control directo dela gestión de liquidez del BCE, tales como losbilletes en circulación, los depósitos de lasAdministraciones Públicas y los activos exte-riores netos. Además, el BCE ha empezado apublicar una previsión actualizada el día de laadjudicación. En la actualidad, el BCE da tam-bién a conocer la adjudicación de referencia

1 OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIA,OPERACIONES EN DIVISAS Y ACTIVIDADES DE INVERSIÓN

1 Puede encontrarse una descripción detallada del marco opera-tivo en la publicación del BCE titulada «La aplicación de la polí-tica monetaria en la zona del euro: Documentación general sobrelos instrumentos y los procedimientos de la política monetariadel Eurosistema», febrero del 2005.

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Informe Anual2004

tanto el día del anuncio como el día de la adju-dicación de estas operaciones. La adjudicaciónde referencia es el importe que, de adjudicarse,permitiría al sistema bancario de la zona deleuro en su conjunto cumplir sin dif icultades susexigencias de reservas, dadas las previsionescompletas de liquidez del Eurosistema, esto es,incluidos los factores autónomos y el exceso dereservas. La información adicional aclara expre-samente al mercado si las decisiones de adjudi-cación del BCE en las OPF pretenden lograr unasituación equilibrada de liquidez o no.

Los cambios mencionados se llevaron a cabo sinmayores problemas. La reducción del plazo delas OPF de dos a una semana y la eliminacióndel solapamiento entre las operaciones tuvieroncomo efecto inmediato la duplicación delimporte de cada OPF. Las entidades de contra-partida adaptaron con prontitud su comporta-miento al gran incremento del importe medioadjudicado, aunque en la tercera OPF con ven-cimiento a una semana el importe total de laspujas presentadas fue inferior en 5 mm de eurosa la adjudicación de referencia. Desde entonces,el importe total solicitado en las OPF aumentórápidamente hasta niveles constantemente porencima del importe adjudicado, alcanzando, ennoviembre del 2004, un máximo histórico cer-cano a los 384 mm de euros (véase gráfico 33).En conjunto, la ratio de cobertura de las pujas,que es la relación entre el importe solicitado yel importe adjudicado, ha sido prácticamenteestable, manteniéndose entre 1,20 y 1,50 desdemarzo del 2004. La fácil adaptación de los volú-menes solicitados por los participantes en elmercado indica también que las entidades decrédito se han acomodado bien a la elevadarotación de activos de garantía que conlleva lareducción del plazo de vencimiento de las OPF.

Desde la entrada en vigor de los cambios en elmarco operativo, las fluctuaciones a corto plazodel importe adjudicado han disminuido. Entrejunio del 2000 y marzo del 2004, la media de lavariación semanal en el importe adjudicado erade 33 mm de euros, mientras que esta cifra cayóa 7 mm de euros en el período transcurrido entrela introducción de los cambios y diciembre del

2004. Esta disminución puede atribuirse alhecho de que, actualmente, el plazo de venci-miento de la OPF coincide siempre con el hori-zonte temporal del objetivo de liquidez f ijadopor el BCE para la adjudicación. Asimismo, lareducción de las fluctuaciones a corto plazo delimporte adjudicado ha contribuido a la estabi-lización del comportamiento de las entidades decrédito en las OPF.

En las OPF pueden participar unas 2.100 enti-dades de crédito de la zona del euro. El prome-dio de entidades participantes en las OPFaumentó desde 266 en el 2003 a 339 en el 2004,con lo que se invirtió la tendencia a la bajaobservada desde 1999. En el período compren-dido entre marzo y diciembre del 2004, es decir,desde la introducción de los cambios en elmarco operativo, el promedio de entidades par-ticipantes se elevó a 351. Es probable que esteincremento sea resultado, en gran medida, de lareducción del plazo de vencimiento de las OPFde dos a una semana. En efecto, como conse-cuencia de este cambio, para satisfacer sus nece-sidades de liquidez, las entidades de créditoahora necesitan presentar una puja cada semanaen lugar de cada dos semanas. Sin embargo, esposible que la mayor transparencia y la senci-llez del nuevo marco hayan facilitado la prepa-ración de las pujas por parte de las entidades de

Grá f i c o 33 Impor te s so l i c i t ado s y ad jud i c ados en l a s OPF s emana l e s en e l 2004(mm de euros)

Fuente: BCE.

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Importes adjudicadosImportes solicitados

5Ene.

4Feb.

5Mar.

4Abr.

5May.

3Jun.

3Jul.

2Ago.

1Sep.

1Oct.

31Oct.

30Nov.

30Dic.


contrapartida, favoreciendo así un aumento dela participación en las subastas.

En conjunto, la volatilidad del EONIA dismi-nuyó en el 2004. La desviación típica del dife-rencial entre el EONIA y el tipo mínimo de pujade las OPF fue de 9 puntos básicos en el 2004,frente a 16 puntos básicos en el 2003 y 13 pun-tos básicos en el 2002. Sin embargo, se haobservado una acusada volatilidad en el dife-rencial tras la liquidación de la última OPF dealgunos períodos de mantenimiento de reservas.Ello se debe a que, actualmente, la adjudicaciónde la última OPF tiene habitualmente lugar ochodías antes del f inal del período de manteni-miento, mientras que, anteriormente, la fecha dela última adjudicación variaba cada mes y serealizaba entre ocho y dos días antes del f inaldel período. Cuanto más cercana al f inal delperíodo de mantenimiento de reservas sea laprevisión, más precisa será. Por consiguiente,los cambios en el marco han aumentado la pro-babilidad de que se produzcan desequilibriossustanciales de liquidez tras la adjudicación dela última OPF de un período de mantenimientoy, por tanto, de que el tipo de interés a un día sedesvíe antes, y de forma más signif icativa, deltipo mínimo de puja que en el pasado.

La nueva política de comunicación del BCEcontribuye a mitigar, en cierta medida, esteriesgo, al facilitar a los participantes en el mer-cado la detección de un determinado desequili-brio de liquidez desde la adjudicación de laúltima OPF del período de mantenimiento dereservas. Sin embargo, se ha apreciado algunaevidencia, especialmente durante el otoño del2004, de que la excesiva volatilidad del tipo deinterés a un día al f inal del período de manteni-miento puede tener un efecto algo perturbadorsobre el buen funcionamiento del mercadomonetario. En respuesta a estas circunstanciasy en consonancia con su política tendente a esta-blecer una situación neutral de liquidez en elmercado a un día, el BCE llevó a cabo unas ope-raciones de ajuste el último día del período demantenimiento de reservas en cinco ocasiones,a f in de compensar los indeseables desequili-brios de liquidez esperados, derivados, en gran

Grá f i c o 34 Fa c to re s de l i qu idez y evo lu c i ón de l o s b i l l e t e s en l a zona de l eu ro en e l 2004(mm de euros)

Fuente: BCE.

Ene. Feb. Mar. Apr.May.Jun. Jul. Ago.Sep. Oct. Nov. Dic.

Déficit de liquidezFactores autónomosCuentas corrientesReservas obligatorias

Factores de liquidez

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Ene. Feb. Mar. Abr.May.Jun. Jul. Ago.Sep. Oct. Nov. Dic.400

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Billetes

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400 400

95BCE

Informe Anual2004

parte, de cambios en las previsiones de los fac-tores autónomos realizadas por el Eurosistema.Dos operaciones se efectuaron para absorberliquidez (11 de mayo y 7 de diciembre de 2004)y tres se realizaron para inyectar liquidez (8 denoviembre de 2004, 18 de enero y 7 de febrerode 2005). Estas operaciones lograron restable-cer una situación neutral de liquidez al f inal delos respectivos períodos de mantenimiento dereservas.

Los cambios introducidos en el marco operativotambién tuvieron implicaciones para la ejecu-ción de las operaciones de f inanciación a plazomás largo (OFPML). A fin de alterar lo menosposible el calendario de las OFPML, se ha eli-minado la vinculación técnica entre los perío-dos de mantenimiento de reservas y los días deadjudicación de tales subastas. Desde el 26 defebrero de 2004, las OFPML se adjudican nor-malmente el último miércoles del mes (en lugardel primer miércoles del período de manteni-miento). Al contrario que las OPF, las OFPML,

que tienen una periodicidad mensual y un ven-cimiento habitual de tres meses, no se utilizanpara señalar la orientación de la política mone-taria del Consejo de Gobierno y se instrumen-tan mediante subastas a tipo de interés variableen sentido estricto, con un importe de adjudica-ción previamente anunciado. En promedio, enel 2004 las OFPML representaron el 23% de laliquidez neta total suministrada por medio deoperaciones de mercado abierto. Teniendo encuenta el aumento previsto de las necesidadesde liquidez del sistema bancario de la zona deleuro, el importe de adjudicación en las OFPMLse incrementó desde 20 a 25 mm de euros enenero del 2004 y desde 25 a 30 mm de euros enenero del 2005.

EVOLUCIÓN DE LAS NECESIDADES DE LIQUIDEZCon el f in de preparar las subastas semanales,el BCE realiza una evaluación diaria de lasnecesidades de liquidez del sistema bancario dela zona del euro, que se definen como la sumade las reservas obligatorias exigidas a las enti-

Grá f i c o 35 A c t i vo s de ga ran t í a negoc i ab l e s

(saldo vivo nominal, mm des euros)

Fuente: BCE.1) Sólo se dispone de datos por separado sobre bonos de tituli-zación a partir del 2004, porque anteriormente estaban inclui-dos en la categoría de empresas.2) Esta categoría comprende los instrumentos de renta f ija tipoPfandbrief y los bonos simples, emitidos ambos por entidadesde crédito.

0

1.000

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

Administraciones PúblicasBonos simplesInstr. tipo «Pfandbrief»

EmpresasBonos de titulización 1)

OtrosEntidades de crédito 2)

Grá f i c o 36 U t i l i z a c i ón de a c t i vo s de ga ran t í a negoc i ab l e s

(saldo vivo nominal, mm des euros)

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

Administraciones PúblicasBonos simplesInstr. tipo «Pfandbrief»

EmpresasBonos de titulización 1)

Otros

Fuente: BCE.1) Sólo se dispone de datos por separado sobre bonos de tituli-zación a partir del 2004, porque anteriormente estaban inclui-dos en la categoría de empresas.


dades de crédito, el exceso de reservas (saldosen cuentas corrientes de las entidades porencima de las exigencias de reservas) y los fac-tores autónomos netos. En el 2004, las necesi-dades diarias de liquidez del sistema bancariode la zona del euro ascendieron, en promedio, a311,8 mm de euros, lo que supuso un incre-mento del 30% en relación con el 2003, año enel que se situaron en 241,5 mm de euros (véasela parte superior del gráfico 34).

En el 2004, los factores autónomos netos siguie-ron aumentando considerablemente, con un pro-medio de 174,2 mm de euros, frente a 109,3 mmde euros en el 2003. Este fuerte incremento fueresultado, en su totalidad, de un sostenido y pro-nunciado aumento de los billetes en circulación,que en el 2004 crecieron casi un 15% en tasa devariación interanual hasta alcanzar un máximohistórico de 505 mm de euros el 24 de diciem-bre de ese año (véase la parte inferior del grá-f ico 34).

Las reservas mínimas que las entidades de cré-dito de la zona del euro han de mantener en elEurosistema se calculan aplicando el coef i-ciente de reservas del 2% a la base de reservasde las entidades. En el 2004, las reservas obli-gatorias representaron el 44% de las necesida-des totales de liquidez del sistema bancario dela zona del euro. En línea con la expansión dela base de reservas, el nivel medio de las reser-vas mínimas mantenidas por las entidades decrédito de la zona del euro ascendió desde 130,9mm de euros en el 2003 a 136,5 mm de euros enel 2004. Los saldos mantenidos por las entida-des de crédito en cuentas corrientes en elEurosistema por encima de sus exigenciasmedias de reservas se situaron, en promedio, en0,6 mm de euros en el 2004, en comparación con0,7 mm de euros en el 2003.

ACTIVOS DE GARANTÍA ADMITIDOS EN LAS OPERACIONES DE POLÍTICA MONETARIAPara evitar que el Eurosistema incurra en pér-didas, todas sus operaciones de crédito han deefectuarse con garantías adecuadas. Los activosaceptados como garantía incluyen un grannúmero de instrumentos distintos que se divi-

den en dos listas. La lista «uno», que incluye lamayor parte de los activos de garantía, está for-mada por instrumentos de renta fija negociablesque cumplen los criterios de selección especif i-cados para el conjunto de la zona del euro. Lalista «dos» está compuesta por activos adicio-nales, negociables y no negociables, que hansido de especial importancia para los distintosmercados f inancieros y sistemas bancariosnacionales.

El importe total de los activos negociablesadmitidos como garantía en las operaciones decrédito del Eurosistema se situó en 7,7 billonesde euros a f inales del 2004, frente a 7,1 billo-nes de euros a f inales del 2003 (véase gráfico35). Los activos negociables fueron, en sumayor parte, deuda pública (54%) o instrumen-tos de renta f ija tipo Pfandbrief y bonos sim-ples, emitidos ambos por entidades de crédito(28%). Además, se observó un gran crecimientode los bonos de titulización, que representaronel 5% del saldo vivo de activos de garantíanegociables a f inales del 2004. El importe totalde los activos negociables presentados comogarantía por las entidades de contrapartida enlas operaciones de crédito del Eurosistema sesituó en 787 mm de euros a f inales del 2004,frente a 704 mm de euros a f inales del 2003(véase gráfico 36). En relación con la composi-ción del total de activos admitidos como garan-tía en las operaciones de crédito delEurosistema, el uso de deuda pública y de lasobligaciones de empresa fue menos que pro-porcional. Por el contrario, la utilización de ins-trumentos emitidos por las entidades de créditoy de bonos de titulización fue más que propor-cional. En la sección 2 del presente capítulo seproporciona información sobre la utilizacióntransfronteriza de los activos de garantía.

HACIA UNA LISTA ÚNICA DE ACTIVOS DE GARANTÍAEl presente sistema de dos listas de activos degarantía ha contribuido al buen funcionamientodel marco operativo del Eurosistema en sus pri-meros años de existencia. Sin embargo, en uncontexto de creciente integración de los merca-dos f inancieros de la zona del euro, la hetero-

97BCE

Informe Anual2004

geneidad de los activos incluidos en la lista«dos» de los distintos BCN de la zona podría nogarantizar un trato equitativo a las entidades decontrapartida y menoscabar la transparencia delsistema de garantías. Por otro lado, la demandade activos de garantía está creciendo, debido,especialmente, al mayor déficit de liquidez quepresentó el sistema bancario en el transcurso del2004. Asimismo, la necesidad de activos degarantía de las entidades de contrapartida tam-bién se ha visto incrementada por la tendenciahacia los préstamos garantizados observada enlos mercados interbancarios privados.

Para solventar estos problemas, el Eurosistemadecidió establecer una lista única de activos degarantía admitidos en todas sus operaciones decrédito, teniendo en cuenta los resultados de unaconsulta pública que realizó a estos efectos. Estalista única se implantará gradualmente y susti-tuirá, en última instancia, el sistema actual dedos listas. La primera medida para el estableci-miento de una lista única entrará en vigor el30 de mayo de 2005 y constará de los tres ele-mentos siguientes:

– La inclusión en la lista «uno» de nuevos ins-trumentos actualmente no admitidos, enconcreto, los instrumentos de renta f ijadenominados en euros emitidos por entida-des establecidas en países del G10 no perte-necientes al Espacio Económico Europeo(Estados Unidos, Canadá, Japón y Suiza).

– Los instrumentos de renta fija que sólo estánregistrados o cotizan en mercados no regu-lados serán o seguirán siendo admitidos, siel respectivo mercado no regulado ha sido

evaluado favorablemente por el Eurosistemaen relación con los tres estándares de segu-ridad, transparencia y facilidad de acceso.Estos estándares se han establecido conobjeto de ampliar el número de mercadosaceptados y permitir, al mismo tiempo, unaevaluación fluida y eficiente de los activosde garantía del Eurosistema.

– Un número muy limitado de instrumentosnegociables dejarán de ser admitidos y seeliminarán gradualmente. Además, lasacciones han sido excluidas de la lista «dos»de activos.

Como segunda medida para el establecimientode una lista única de activos de garantía, elConsejo de Gobierno aprobó, en principio, lainclusión en la lista única de los préstamos ban-carios de todos los países de la zona del euro,así como de los instrumentos de renta f ija al pormenor con garantía hipotecaria y no negocia-bles, que sólo comprenden en la actualidad lospagarés hipotecarios irlandeses. La principalrazón por la que se admiten los préstamos ban-carios es que, pese a la importancia creciente delos mercados de capitales, el sistema financierode la zona del euro se basa todavía, en granmedida, en la intermediación bancaria, por loque los préstamos bancarios siguen siendo laprincipal clase de activos del balance de las enti-dades de crédito. Al admitir los préstamos ban-carios como activos de garantía, el Eurosistemareafirma su deseo de garantizar a las entidadesde contrapartida un amplio acceso a las opera-ciones de política monetaria y de crédito intradía.


GESTIÓN DE RIESGOSEn el contexto de las operaciones de políticamonetaria o de sistemas de pago delEurosistema, la gestión de riesgos se centra,fundamentalmente, en el riesgo de crédito en elque incurre el Eurosistema al proporcionar fon-dos del banco central a una entidad de contra-partida, aunque también se tienen en cuentaotras clases de riesgos.

En el 2004 se analizó detenidamente la inclu-sión de los préstamos bancarios en la lista únicade activos de garantía. Dado que, con frecuen-cia, no se dispone de una calif icación crediti-cia, habrá que recurrir a fuentes alternativas deevaluación de la calidad crediticia de los prés-tamos bancarios. Si bien los BCN que aceptanya los préstamos bancarios como activos degarantía de la lista «dos» han establecido siste-mas internos de evaluación del crédito, una vezque se incluyan los préstamos bancarios en lalista única válida para el conjunto delEurosistema, será necesario disponer de fuentesadicionales de evaluación del crédito para estospréstamos. Uno de los grandes retos para lospróximos años será desarrollar e implantar en elEurosistema un sistema de evaluación del cré-dito uniforme y eficiente para los activos nego-ciables y, especialmente, para los activos nonegociables.

1.2 OPERACIONES EN DIVISAS

En el 2004, el BCE no efectuó ninguna inter-vención en el mercado de divisas. Sus opera-ciones en divisas estuvieron exclusivamenterelacionadas con las actividades de inversión.Por otra parte, el BCE no llevó a cabo opera-ciones en divisas con las monedas no pertene-cientes a la zona del euro que participan en elMTC II.

El acuerdo existente entre el BCE y el FMI, porel que el FMI puede iniciar, por cuenta del BCE,operaciones de derechos especiales de giro(DEG) con otros tenedores de DEG, se activóen cuatro ocasiones en el 2004.

1.3 ACTIVIDADES DE INVERSIÓN

GESTIÓN DE LOS ACTIVOS EXTERIORES DERESERVALa cartera de reservas exteriores del BCE estácompuesta por las aportaciones en reservasexteriores de los BCN de la zona del euro ytiene por objeto f inanciar las operaciones delBCE en el mercado de divisas. En particular,el BCE mantiene la parte de reservas delEurosistema que se puede utilizar directamentey sin demora para financiar las intervencionesen divisas. Asimismo, el BCE puede solicitartambién reservas exteriores adicionales de losBCN para reponer sus reservas si éstas se hanagotado.

Las reservas exteriores del BCE se componen,principalmente, de dólares estadounidenses,pero también de yenes japoneses, oro y DEG.Los activos en oro del BCE no fueron gestiona-dos activamente en el 2004, de conformidad conel Acuerdo sobre el Oro de los BancosCentrales, de 26 de septiembre de 1999, reno-vado el 8 de marzo de 2004. Los activos exte-riores netos del BCE disminuyeron desde 38,3mm de euros a 36,3 mm de euros en el 2004,como resultado, fundamentalmente, de la depre-ciación del dólar estadounidense frente al euro.

Cada BCN de la zona del euro gestiona actual-mente una parte de las carteras en dólaresestadounidenses y en yenes del BCE. ElEurosistema revisó esta estructura en el 2004,con el objetivo de conservar su eficacia, espe-cialmente con vistas a la futura ampliación dela zona del euro. El nuevo sistema, que está pró-ximo a su f inalización, entrará en funciona-miento en el 2006 y supondrá la especializaciónde los miembros del Eurosistema según lamoneda en la que están denominadas las carte-ras gestionadas, respetando el principio de des-centralización.

En el 2004 se iniciaron los trabajos para ampliarel ámbito de las inversiones a los swaps de tiposde interés, los instrumentos con cobertura de

99BCE

Informe Anual2004

divisas y los STRIP2 de Estados Unidos.Además, los modelos de previsión cuantitativadel rendimiento de la deuda pública aumentaronla complejidad del análisis de la evolución delmercado. Por último, se diseñó un ejerciciopiloto, que deberá empezar en el 2005, con vis-tas a establecer un programa automático depréstamo de valores en la cartera de dólaresestadounidenses.

GESTIÓN DE LOS RECURSOS PROPIOSLa cartera de recursos propios del BCE, quecomprende la parte desembolsada del capitalsuscrito y el fondo general de reserva, tiene porobjeto proporcionar a esta institución un fondode reserva para hacer frente a posibles pérdidas.El objetivo de la gestión de esta cartera es gene-rar un rendimiento que supere, en el largo plazo,el tipo de interés medio de las operaciones prin-cipales de f inanciación del BCE. En el 2004 seampliaron las opciones de inversión de la car-tera de recursos propios, con la inclusión devalores de renta f ija denominados en euros emi-tidos por algunos de los nuevos Estados miem-bros, de algunos valores emitidos poradministraciones regionales de la zona del euroy de más instrumentos tipo Pfandbrief.

En el 2004, la cartera de recursos propios delBCE registró un aumento de 0,3 mm de euros,situándose en 6,2 mm de euros. En particular,la parte desembolsada del capital se incrementóen 63,5 millones de euros, como consecuenciade los cambios en la clave de capital del BCE,tras la ampliación de la UE .

GESTIÓN DE RIESGOSEn la gestión de sus carteras de inversión (reser-vas exteriores y recursos propios), el BCE estáexpuesto a riesgos financieros. Para hacer frentea esta exposición, el BCE cuenta con un sistemade gestión de riesgos que refleja sus preferen-cias en materia de riesgos de crédito, de liqui-dez y de mercado. Este sistema se instrumenta,entre otras cosas, mediante la aplicación de undetallado sistema de límites, cuyo cumplimientose vigila y comprueba diariamente. En el 2004se estudió la manera de simplif icar el sistemarelativo a los riesgos de crédito y de mercado,

con vistas a la futura ampliación de la zona deleuro.

2 STRIP, acrónimo de «Separate Trading of Registered Interestand Principal» (negociación separada de intereses y principal),es un valor segregado creado para separar el principal de los inte-reses de un bono estadounidense.


Los mecanismos de liquidación de pagos y devalores, junto con la vigilancia, constituyen elprincipal instrumento a través del cual elEurosistema cumple su función estatutaria depromover el buen funcionamiento de los siste-mas de pago. A este f in, el Eurosistema hacreado TARGET, un sistema automatizado trans-europeo de transferencia urgente para la liqui-dación bruta en tiempo real de grandes pagos eneuros. En los últimos años, se han introducidodiversas mejoras en el sistema, y se sigue traba-jando en él para desarrollar una segunda genera-ción del sistema, que se denominará TARGET2.Por lo que se refiere a la liquidación de valores,el Eurosistema y el mercado proporcionanvarios sistemas que facilitan el uso transfronte-rizo de los activos de garantía.

2.1 EL SISTEMA TARGET

El sistema TARGET actual es un «sistema desistemas» integrado por los sistemas de pagonacionales de los 15 países que formaban partede la UE en el momento en que se produjo laimplantación de TARGET, el mecanismo depagos del BCE y un mecanismo de intercone-xión que permite procesar pagos entre los siste-mas conectados. En el 2004, TARGET siguiócontribuyendo a la integración del mercadomonetario de la zona del euro y, al ser el sistemaa través del cual se procesan las operaciones decrédito del Eurosistema, continuó desempe-ñando un papel importante en la correcta ejecu-ción de la política monetaria única. Además, através de TARGET se procesan otra serie depagos, debido a su extensa cobertura del mer-cado y a que ofrece un servicio de liquidaciónen tiempo real en dinero del banco central.

En el 2004, el funcionamiento de TARGET fuefluido y satisfactorio, manteniéndose la tenden-cia de procesar un número creciente de grandespagos en euros, en consonancia con el objetivodel Eurosistema de promover la liquidación endinero del banco central como medio de pagoespecialmente seguro. En este año, el 88% deltotal de grandes pagos en euros se procesó a tra-vés de TARGET. Este sistema puede utilizarse

para todas las transferencias en euros que se rea-licen entre entidades de crédito situadas en cual-quiera de los Estados miembros cuyos BCNestén conectados, directa o indirectamente, conTARGET. Estas transferencias pueden efec-tuarse entre entidades de un mismo Estadomiembro (pagos intra-Estado miembro) y dedistintos Estados miembros (pagos entre Estadosmiembros). La última encuesta, efectuada en elaño 2004, puso de manifiesto que TARGET con-taba con 10.483 participantes, aproximada-mente el triple que en el 2002, como conse-cuencia, principalmente, de la introducción deuna nueva tecnología para definir los participan-tes en el sistema. En total, y mediante el códigode identif icación bancaria (BIC), a través deTARGET puede accederse a unas 48.500 enti-dades, en especial sucursales de participantes.

OPERACIONES PROCESADAS POR TARGET En el 2004, la media diaria de órdenes de pagoprocesadas por TARGET ascendió a 267.234,por un importe total de 1.714 mm de euros, loque supuso un aumento con respecto al 2003 del 2% en cuanto al número de operaciones ydel 4% en cuanto a su importe.

En el año 2004, los pagos entre Estados miem-bros representaron el 24% del número de opera-ciones procesadas y el 33% de su importe,frente al 23% y al 33%, respectivamente, en el2003. Del total de pagos entre Estados miem-bros, el 49% de ellos fueron pagos interbanca-rios, lo que supuso un 95% en términos deimportes, siendo los demás pagos de clientes.El importe medio de un pago interbancario entreEstados miembros fue de 17 millones de euros,mientras que en el caso de los pagos de clientesfue de 0,8 millones. Para más información sobreel flujo de pagos, véase el cuadro 12.

En el 2004, la disponibilidad total de TARGET,es decir, la posibilidad de los participantes de utilizar TARGET sin incidencias durante elhorario de funcionamiento del sistema, alcanzóel 99,81%. En promedio, el 95,87% de los pagosentre Estados miembros fue procesado en cincominutos. Para más información, véase el cua-dro 13.

2 SISTEMAS DE PAGO Y DE LIQUIDACIÓN DE VALORES

101BCE

Informe Anual2004

A lo largo del 2004 continuaron todos los cam-bios obligatorios necesarios para la migraciónal nuevo sistema de mensajes, SWIFTNet FIN,llevándose a cabo con éxito la migración detodos los componentes de TARGET.

MEDIDAS PARA PAGOS SISTÉMICAMENTEIMPORTANTES EN TARGETDebido al papel crucial que desempeña el sis-tema TARGET en el mercado y a la ampliacobertura que ofrece, es fundamental paragarantizar su funcionamiento fluido y seguroque cuente con el nivel de protección adecuadofrente a posibles riesgos. Es de vital importan-cia que los pagos sistémicamente importantesse efectúen sin demora, aun en circunstanciasanómalas. El Eurosistema ha establecido planesde contingencia para que dichos pagos, que sonaquellos que podrían originar un riesgo sisté-mico si no se procesan a su debido tiempo, seprocesen de forma adecuada, incluso en el casode un mal funcionamiento de TARGET. En el

2004, los bancos centrales, a menudo con la par-ticipación de las entidades de crédito, llevaroncabo diversas pruebas, que demostraron laef icacia de las medidas de contingencia deTARGET y que confirmaron que el Eurosistemase encuentra en condiciones de garantizar quelos sistemas de pago y los mercados f inancie-ros pueden continuar funcionando correcta-mente en una situación de crisis.

CONEXIÓN A TARGET DE LOS NUEVOS ESTADOSMIEMBROS En octubre del 2002, el Consejo de Gobiernodecidió que, tras la ampliación de la UE, elEurosistema conectaría a TARGET los sistemasde liquidación en tiempo real de los BCN de losnuevos Estados miembros que lo solicitaran.Dado el escaso tiempo de vida que le queda alactual sistema TARGET, y con el f in de ahorrarcostes, el Eurosistema ha desarrollado alterna-tivas a la plena integración que permiten laconexión de los sistemas de liquidación brutaen tiempo real (SLBTR) de los nuevos Estadosmiembros al sistema TARGET actual. Por ejem-plo, la solución contemplada por SORBNET-EURO, el SLBTR en euros del Narodowy BankPolski, es una conexión a través de un BCN dela zona del euro, que se realizará en el 2005 através de la Banca d’Italia.

Cuadro 12 F lu jo s de pagos en TARGET 1)

Número de Variaciónoperaciones 2003 2004 (%)

Pagos totales Total 66.608.000 69.213.486 4Media diaria 261.208 267.234 2Pagos intra-Estado miembroTotal 51.354.924 52.368.115 2Media diaria 201.392 202.193 0Pagos entre Estados miembros Total 15.253.076 16.845.371 10Media diaria 59.816 65.040 9

Importe Variación(mm de euros) 2003 2004 (%)

Pagos totales Total 420.749 443.992 6Media diaria 1.650 1.714 4Pagos intra-Estado miembro Total 283.871 297.856 5Media diaria 1.113 1.150 3Pagos entre Estados miembros Total 136.878 146.137 7Media diaria 537 564 5

Fuente: BCE.1) Los días operativos fueron 255 en el 2003, y 259 en el 2004.

Cuadro 13 Dispon ib i l idad tota l de TARGET

(en porcentaje)

SLBTR 2004

EPM (BCE) 99,48ELLIPS (BE) 99,88KRONOS (DK) 99,85RTGSplus (DE) 99,37HERMES euro (GR) 99,80SLBE (ES) 99,89TBF (FR) 99,94IRIS (IE) 99,59BI-REL (IT) 99,91LIPS-Gross (LU) 99,97TOP (NL) 99,98ARTIS (AT) 99,87SPGT (PT) 99,86BOF-RTGS (FI) 99,85E-RIX (SE) 99,74CHAPS Euro (UK) 99,95Disponibilidad total del sistema 99,81

Fuente: BCE.


RELACIONES CON LOS USUARIOS DE TARGET YLOS GESTORES DE SISTEMAS DE LIQUIDACIÓN ENTIEMPO REAL DE OTRAS ÁREAS MONETARIASEl SEBC mantiene una estrecha relación con losusuarios de TARGET con el f in de prestar ladebida atención a sus necesidades y de darles la respuesta adecuada. Al igual que en añosanteriores, en el 2004 se celebraron reunionesperiódicas entre los 15 BCN conectados aTARGET y los grupos de usuarios nacionalesde TARGET. Asimismo, tuvieron lugar reunio-nes conjuntas del Grupo de Trabajo de Gestiónde TARGET, del SEBC, y del Grupo de Trabajode TARGET, del sector bancario europeo, en lasque se debatieron cuestiones relacionadas conla operativa del sistema. Los asuntos estratégi-cos se abordaron en el Grupo de Contacto sobreEstrategia de Pagos en Euros, un foro en el quese encuentran representados los directivos de lasentidades de crédito y de los bancos centrales.

En su calidad de gestor de uno de los SLBTRmás grandes del mundo, el Eurosistema man-tiene estrechas relaciones con los gestores deSLBTR de otras áreas monetarias. El aumentode estas relaciones, debido, por ejemplo, a lasoperaciones del sistema Continuous LinkedSettlement, hace necesario un debate conjuntosobre cuestiones operativas.

2.2 TARGET2

En diciembre de 2004, el Consejo de Gobiernoaceptó la oferta conjunta efectuada por la Bancad’Italia, el Deutsche Bundesbank y la Banquede France de construir la plataforma compartidaúnica de TARGET2 y de desarrollarla y gestio-narla en nombre del Eurosistema. Esta decisióndará lugar a un rediseño profundo de la arqui-tectura de TARGET, que, en la actualidad, estácompuesto por múltiples sistemas de liquida-ción en tiempo real interconectados y manteni-dos por los BCN y el BCE. TARGET2 prestaráa los usuarios de TARGET más servicios y per-mitirá economías de escala.

Los principales trabajos preparatorios emprendi-dos en el 2004 en relación con TARGET2, que se

llevaron a cabo en estrecha colaboración con losusuarios de TARGET, supusieron el desarrollode especificaciones funcionales. Las especifica-ciones funcionales generales de TARGET2, apro-badas por el Consejo de Gobierno en julio de2004, describen las características y funcionesgenerales del sistema, así como su arquitecturainformática. TARGET2 dispondrá de unasamplias funciones de gestión de la liquidez quepermitirán a las entidades de crédito controlarmejor su liquidez en euros. Por ejemplo, un par-ticipante que utilice varios sistemas de pago y deliquidación de valores en dinero del banco cen-tral tendrá la posibilidad de liquidar todas estasposiciones desde una única cuenta de tesoreríaen TARGET2. Además, TARGET2 proporcionaráa las cuentas de tesorería que las entidades decrédito mantienen en los bancos centrales de lazona del euro una funcionalidad que consiste enagrupar la liquidez intradía. Esto permitirá quelos residentes en la zona del euro que participenen TARGET2 agrupen las cuentas de tesoreríaque mantienen en distintos bancos centrales dela zona del euro y puedan utilizar la liquidezintradía disponible en beneficio de todos losmiembros del grupo de cuentas. El Eurosistemaestá preparando el establecimiento de un marcolegal sólido, que es la condición previa para ofre-cer está función. TARGET2 se basará en el con-cepto de continuidad operativa más avanzadopara hacer frente a situaciones de crisis genera-lizadas de ámbito regional.

Sobre la base de las especificaciones funciona-les generales, el Eurosistema está elaborandounas especif icaciones funcionales detalladaspara el usuario, que describen las característicasy funciones de TARGET2 con el grado de deta-lle necesario para iniciar el desarrollo técnico ylas labores de implantación del sistema. Comoocurrió en el caso de las especificaciones fun-cionales generales, estas especificaciones se hanexaminado detenidamente junto con los usuariosde TARGET. Se espera que las especificacionesfuncionales detalladas para los usuarios termi-nen de elaborarse en abril del 2005.

El Eurosistema también está desarrollando unaestructura de precios para los servicios básicos

103BCE

Informe Anual2004

de TARGET2, que eliminará las actuales dife-rencias de precios entre las operaciones nacio-nales y transfronterizas. Esta estructura incluyeuna opción, sobre la que tendrá que decidir elConsejo de Gobierno, que permitirá a los parti-cipantes elegir entre pagar solamente una comi-sión por operación o una comisión más baja a laque se añadiría una tarifa periódica. En el año2005, se definirá con más detalle la estructurade precios de TARGET2.

Otra área en la que se trabajó en el 2004 fue eldesarrollo de la estructura de gobierno de TARGET2 y, en base a esta estructura, elestablecimiento de una planif icación eficientede las siguientes fases del proyecto (desarrollo,pruebas de conformidad y migración). El Consejode Gobierno adoptó el reglamento interno rela-tivo a la estructura de gobierno común de TAR-GET2, que def ine, respectivamente, lasfunciones y las competencias en este proyectodel Consejo de Gobierno, del conjunto completode bancos centrales de la zona del euro y de lostres BCN que han construido y gestionan el sis-tema. La estructura de gobierno elegida y laplanif icación del proyecto garantizarán la orga-nización eficaz de las labores de desarrollo dela fase de proyecto y un nivel adecuado departicipación y control permanentes por partede todos los bancos centrales de la zona del eurotras la puesta en marcha de TARGET2.

El desarrollo del software y el establecimientode una infraestructura informática paraTARGET2 se llevarán a cabo en el 2005. Seprevé que las primeras pruebas de conformidadcon los bancos centrales se inicien a principiosdel 2006. Los usuarios de TARGET migrarán aTARGET2 en distintas etapas y en fechas pre-establecidas diferentes. En cada etapa migraráun grupo de comunidades bancarias nacionales,y este proceso abarcará varios meses durante loscuales coexistirán los componentes actuales deTARGET y el nuevo sistema. La migración poretapas se efectuará de manera que los riesgospara el proyecto queden minimizados. Otraimportante consideración a la hora de decidirsobre el proceso de migración concreto será lade reducir al mínimo los posibles problemas y

costes en que habrán de incurrir los bancoscentrales y los usuarios de TARGET como con-secuencia de la transición. Se ha previsto que elprimer grupo de países migre a TARGET2 el 2 de enero de 2007. El Eurosistema seguirámanteniendo una estrecha colaboración con losusuarios de TARGET durante todas las fases delproyecto, e informará periódicamente de losavances realizados.

2.3 USO TRANSFRONTERIZO DE LOS ACTIVOS DEGARANTÍA

Los activos de garantía pueden utilizarse deforma transfronteriza para garantizar todas lasoperaciones de crédito del Eurosistema bienmediante el modelo de corresponsalía entrebancos centrales (MCBC) o bien a través deenlaces admitidos entre los sistemas de liquida-ción de valores (SLV). El MCBC es un servicioprestado por el Eurosistema, mientras que losenlaces admitidos son una solución del mercado.

El importe de los activos de garantía transfron-terizos mantenidos por el Eurosistema aumentóde 305 mm de euros en diciembre del 2003 a370 mm de euros en diciembre del 2004. En con-junto, a finales del 2004 los activos de garantíatransfronterizos representaban el 43,89% de losactivos de garantía totales entregados alEurosistema. Estas cifras confirman la tenden-cia observada en los años anteriores de creciente


integración de los mercados f inancieros de lazona del euro y de una mayor predisposición delas entidades de contrapartida a mantener en suscarteras activos emitidos en otro país de la zonadel euro.

MODELO DE CORRESPONSALÍA ENTRE BANCOSCENTRALESEL MCBC sigue siendo el principal mecanismopara el movimiento transfronterizo de activos de garantía, representando en el 2004 el 35,37%de los activos de garantía totales entregados alEurosistema. Los activos mantenidos en custo-dia a través del MCBC aumentaron de 259 mmde euros a f inales del 2003 a 298 mm de eurosa f inales del 2004.

Como resultado de las mejoras introducidas enel 2003, los BCN ya habían logrado a comien-zos del 2004 el objetivo de ejecutar los proce-dimientos internos relativos al MCBC en untiempo máximo de una hora, siempre que lasentidades de contrapartida, y sus custodios,hubieran presentado las órdenes correctamente.El Eurosistema está estudiando nuevas mejorasy alternativas para la utilización segura y ef i-ciente de los activos de garantía transfronte-rizos.

Los bancos custodios suelen desempeñar unpapel importante en la cadena de procesamientodel MCBC al entregar los activos de garantía ennombre de las entidades de contrapartida. Enenero del 2004, en los bancos custodios que par-ticipan en operaciones a través del MCBC seimplantaron unas «prácticas óptimas», estable-cidas por las principales asociaciones bancariaseuropeas, cuyo f in es optimizar la eficiencia deeste mecanismo. Los esfuerzos realizados porlos participantes en el mercado para aplicarestas prácticas también contribuyeron a que losBCN efectuaran sus procedimientos internosrelacionados con el MCBC en el tiempo máximode una hora. Con todo, en determinadas circuns-tancias, como por ejemplo en momentos demáxima actividad, podrían producirse desvia-ciones con respecto a este tiempo máximo.

ENLACES ADMITIDOS ENTRE LOS SISTEMAS DELIQUIDACIÓN DE VALORESLos SLV pueden interconectarse a través deacuerdos contractuales y mecanismos operati-vos que permitan el movimiento transfronterizoentre sistemas de los valores admitidos. Una veztransferidos a otro SLV mediante estos enlaces,los valores se pueden utilizar a través de los pro-cedimientos locales de la misma manera quecualquier activo nacional. En la actualidad, lasentidades de contrapartida disponen de 59 enla-ces, de los que sólo un número limitado se usaactivamente en las transferencias relacionadascon las operaciones de crédito del Eurosistema.Además, estos enlaces abarcan sólo una partede la zona del euro. Los enlaces pueden llegara ser admitidos para las operaciones de créditodel Eurosistema si cumplen con los nueve están-dares3 del Eurosistema para los usuarios, que secentran en los requerimientos de los bancos cen-trales al liquidar sus operaciones en los SLV. ElEurosistema evalúa cualquier nuevo enlace omejora de los enlaces admitidos con estos están-dares. En el 2004, se mejoraron tres enlacesadmitidos ya existentes y su evaluación fuefavorable.

Los activos de garantía mantenidos a través deestos enlaces aumentaron de 46 mm de euros endiciembre del 2003 a 72 mm de euros en diciem-bre del 2004, pero representaban sólo el 8,5%de los activos de garantía totales, transfronte-rizos y nacionales, mantenidos por el Euro-sistema.

3 «Standards for the use of EU securities settlement systems inESCB credit operation», enero de 1998.

3.1 CIRCULACIÓN DE BILLETES Y MONEDAS

DEMANDA DE BILLETES Y MONEDAS EN EUROSTras registrar una tasa de crecimiento interanualdel 22% en el 2003, el importe de los billetes eneuros en circulación se incrementó un 15% en el2004, desde 436,1 mm de euros hasta 501,3 mmde euros. El número de billetes en circulaciónaumentó un 6,8% (en comparación con el 10,1%del 2003), desde 9.000 millones hasta 9.700millones. En el gráfico 37 se muestra la evolu-ción del importe de los billetes nacionales y delos billetes en euros en circulación entre losaños 2000 y 2004, y en el gráf ico 38, la delnúmero de billetes en euros en circulación desdesu introducción.

Desde la introducción de la moneda única, elaumento del importe de los billetes en circula-ción ha sido más pronunciado que el de sunúmero, reflejo del especialmente marcadoincremento del número de billetes de alta deno-minación en circulación. En el gráf ico 39 sepresenta la evolución de los billetes en circula-ción por denominación entre el 2002 y el 2004.En el 2004, el mayor crecimiento de la demanda,un 28,4%, correspondió a los billetes de 500euros. También fue muy intensa la demanda debilletes de 50 y 100 euros, con tasas de creci-miento de la circulación de estas denominacio-nes del 12,4% y el 13,5%, respectivamente.

En general, el crecimiento del número de bille-tes de 5, 10, 20 y 200 euros en circulación hasido muy moderado desde su introducción en el 2002, aunque su evolución varía de un país a otro. La demanda de billetes de 10 y 20 euros, es decir, de las denominaciones quese utilizan principalmente para operaciones dia-rias con efectivo, sólo aumentó de forma signi-f icativa en momentos de máximos estacionales.En lo que respecta al billete de 50 euros, se haobservado un crecimiento bastante elevado yfluctuaciones estacionales. En cambio, los bille-tes de 5 y 100 euros en circulación únicamentehan registrado variaciones estacionales mode-radas, y que los billetes de 200 y 500 euros nohan seguido ningún patrón estacional. Es obvioque la demanda con f ines de transacción en lazona del euro no explica, por sí misma, la per-sistente tendencia al alza de la demanda de estasdenominaciones, y que también deben influirotros factores. Uno de ellos parece ser la cre-ciente demanda internacional de billetes eneuros. Estudios recientes indican que aproxima-damente entre el 10% y el 15% de los billetesen circulación se encuentra fuera de la zona deleuro. Otro factor es el atesoramiento por partedel público, debido, en parte, a los reducidostipos de interés.

Durante el año 2004, el importe de las monedasen euros en circulación (esto es, la circulaciónneta excluidas las reservas de los BCN) aumentóun 9,1%, de 14,1 mm de euros a 15,3 mm de

105BCE

Informe Anual2004

3 BILLETES Y MONEDAS

Grá f i c o 37 Impor te to ta l de l o s b i l l e t e s en c i rcu l a c i ón en t re l o s año s 2000 y 2004(en mm euros)

Fuente: BCE.

Billetes nacionalesBilletes en euros

0

100

200

300

400

500

0

100

200

300

400

500

2000 2001 2002 2003 2004

Grá f i c o 38 Número to ta l de b i l l e t e s en eu ro s en c i rcu l a c i ón en t re l o s año s 2002 y 2004(miles de millones)

Fuente: BCE.

6

7

8

9

10

6

7

8

9

10

2002 2003 2004

euros. El número total de monedas en circula-ción se incrementó un 14,8%, situándose en56.200 millones. Desde comienzos del 2003,cuando la cantidad de monedas retornó al nivelinicial de 40.400 millones de monedas en eurosemitidas con motivo de la introducción de lamoneda única, se ha observado un crecimientoconstante del número de monedas en circula-ción.

MANEJO DEL EFECTIVO POR EL EUROSISTEMA Los ingresos y retiradas de billetes en euros hansido bastante estables en todos los BCN de lazona del euro desde el segundo trimestre del2002. Las fluctuaciones registradas en los ingre-sos y retiradas mensuales se deben principal-mente a las variaciones estacionales habitualesen la demanda de billetes.

En el 2004, los BCN de la zona del euro proce-saron un total de 29.400 millones de billetes,una cifra similar a la del 2003. Entre enero y diciembre del 2004 se emitió un total de30.400 millones de billetes y se ingresaron29.700 millones en los BCN. La periodicidad deingreso de los billetes, medida como el cocienteentre los billetes ingresados en los BCN y elnúmero de billetes en circulación, se ha mante-nido relativamente estable desde el 2002, situán-dose en torno a 3,4 veces al año en el 2004. Eneste año se destruyeron 3.800 millones de bille-tes no aptos para la circulación.

3.2 FALSIFICACIÓN DE BILLETES Y ACTIVIDADESDE DISUASIÓN

FALSIFICACIÓN DE BILLETES Tras aumentar constantemente en el 2002 ydurante gran parte del 2003, en la actualidad, latasa de falsif icación de billetes en euros es rela-tivamente estable. En el período transcurridoentre el último trimestre del 2003 y el f inal del2004 se retiró un promedio de unos 50.000 bille-tes falsos de la circulación al mes, con fluctua-ciones estacionales coincidentes con las de losbilletes auténticos, por ejemplo en épocas devacaciones. El número total de billetes falsosrecibido por los Centros Nacionales de Análisis(CNA)4 en el 2004 fue de 594.000. Esto repre-senta una tasa de crecimiento del 7,8% encomparación con el 2003, considerablementeinferior a la observada un año antes. En el grá-f ico 40 se muestra la tendencia de los billetes


4 Centros establecidos en cada uno de los Estados miembros de laUE en los que se realiza el análisis de los billetes falsos en eurosa escala nacional.

Grá f i c o 39 Número de b i l l e t e s en eu ro s en c i rcu l a c i ón en t re l o s año s 2002 y 2004

(millones)

500 euros200 euros100 euros

0100200300400500600700800900

1.000

01002003004005006007008009001.000

2002 2003 20042002 2003 2004

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

50 euros20 euros10 euros5 euros

Fuente: BCE.

Cuadro 14 D i s t r i buc i ón de b i l l e t s f a l s o s po r denominac i ón

€5 €10 €20 €50

Porcentaje 1 5 24 48

€100 €200 €500 Total

Porcentaje 17 4 1 100

Fuente: Eurosistema.

falsos retirados de la circulación, con datostomados en intervalos semestrales desde laintroducción de los billetes en euros.

En el cuadro 14 se muestra que el billete de 50 euros sigue siendo el principal objetivo de los falsif icadores, aunque durante el 2004 seempezó a advertir que la delincuencia organi-zada se está centrando, de manera creciente, enlos billetes de 100, 200 y 500 euros. Se ha detec-tado una cantidad reducida de falsificaciones deestas denominaciones de calidad superior a lamedia.

En general, es evidente que el número de falsi-f icaciones (594.000 en el 2004) representa unapequeña parte del promedio de billetes auténti-cos en circulación (8.900 millones en el 2004).El público puede mantener su confianza en laseguridad del euro, pues continúa siendo unamoneda bien protegida, tanto en lo que respectaa la sofisticación de sus elementos de seguridadcomo a la eficacia de los cuerpos y fuerzas deseguridad europeos y nacionales. No obstante,el público debe permanecer atento. En casitodos los casos, el método «toque-mire-gire» essuficiente para detectar las falsif icaciones.

DISUASIÓN DE LA ACTIVIDAD DE FALSIFICACIÓN En el 2004, además de cooperar con los BCN,Europol y la Comisión Europea (en particular,con la Oficina Europea de Lucha contra elFraude, OLAF), el BCE suscribió un acuerdocon Interpol sobre la protección del euro y la

lucha contra la falsif icación. También se forma-lizaron acuerdos de cooperación con los bancoscentrales de dos de los países vecinos de la UE(Ucrania y Bulgaria), y está previsto alcanzaracuerdos similares con otros países en el futuro.El Eurosistema realizó cursos de formación parael personal a cargo del manejo del efectivo,tanto en la UE como en otros países, sobre elreconocimiento y el manejo de billetes falsos.El Centro de Análisis de Falsif icaciones, consede en el BCE, y los CNA, colaboraron con lapolicía en la lucha contra la falsif icación, yexpertos de los CNA proporcionaron asesora-miento pericial e informes técnicos a las auto-ridades judiciales que lo solicitaron.

El Centro Internacional para la Disuasión de las Falsif icaciones, patrocinado por el BCE,continuó evaluando los nuevos equipos dereproducción y los sistemas empleados para ladisuasión de falsif icaciones con el f in de apo-yar al Grupo de Bancos Centrales para laDisuasión de Falsificaciones, una iniciativa con-junta de 27 bancos centrales de todo el mundo.

107BCE

Informe Anual2004

Grá f i c o 40 Número de b i l l e t e s f a l s o s eneu ro s re t i r ado s de l a c i rcu l a c i ón en t rel o s año s 2002 y 2004(miles)

Fuente: BCE.

0

50

100

150

200

250

300

350

0

50

100

150

200

250

300

350

2002/1 2002/2 2003/1 2003/2 2004/1 2004/2

3.3 EMISIÓN Y PRODUCCIÓN DE BILLETES

PAPEL DEL EUROSISTEMA EN EL CICLO DEL EFECTIVO En diciembre del 2004, el Consejo de Gobiernollegó a un acuerdo sobre los principios y obje-tivos comunes relativos a la responsabilidad delEurosistema en el ciclo del efectivo. La defini-ción de su papel y de sus responsabilidades con-tribuirá al establecimiento de una Zona Únicade Pagos para el Euro (véase la sección 3 delcapítulo 3). También proporciona un marcoseguro a los miembros del Eurosistema en elciclo del efectivo (es decir, el sector bancario ylas empresas de transporte de fondos). En con-sonancia con el principio de descentralización,el Consejo de Gobierno no estableció un sistematotalmente armonizado para los servicios decaja en la zona del euro. Aunque es necesariacierta armonización y estandarización bajo ladirección del BCE, los BCN son responsablesde su aplicación a escala nacional, teniendo encuenta el entorno económico nacional respec-tivo y las estructuras bancarias, la red existentede sucursales de los BCN y la proporción rela-tiva de pagos en efectivo y de los acuerdos alargo plazo.

MARCO DEL BCE PARA LA DETECCIÓN DE FALSIFICACIONES Y SELECCIÓN DE BILLETESAPTOS PARA LA CIRCULACIÓN En diciembre del 2004, tras realizar consultasal sector bancario y al de transporte de fondos,el BCE adoptó un marco para la detección defalsif icaciones y la clasif icación de billetes enfunción de la calidad (conocido como «selec-ción de billetes aptos para volver a la circula-ción») por parte de las entidades de crédito y de otros profesionales encargados del manejodel efectivo. Los principales objetivos de estemarco son implantar una política común para elmanejo y el tratamiento de billetes por las enti-dades de crédito y otros profesionales a cargodel manejo del efectivo, así como ofrecerlesasistencia en lo que respecta al cumplimiento desus obligaciones derivadas del artículo 6 delReglamento (CE) nº 1338/2001 del Consejo,sobre la detección y la retirada de billetes fal-sos en euros. Los BCN implantarán este marco

en sus respectivas jurisdicciones antes del f inaldel 2006. Habrá un período de transición de dosaños para que las entidades de crédito y otrosprofesionales encargados del manejo del efec-tivo adapten los procedimientos y las máquinasexistentes, que terminará a f inal del 2007.

ACUERDOS DE PRODUCCIÓNEn el 2004 se fabricó un total de 1.600 millonesde billetes, en comparación con 3.100 millonesen el 2003. Esta considerable reducción de lasexigencias de producción registrada en el 2004se debió fundamentalmente a que las necesida-des reales de sustitución de billetes fueronmenores de lo previsto en el 2003.

Desde el año 2002, los BCN tienen encomen-dada la producción mancomunada de billetes eneuros de forma descentralizada, de manera quecada BCN de la zona del euro es responsable dela parte de la producción que tiene asignadadentro del total de billetes necesarios para cadadenominación. En el cuadro 15 f igura un resu-men de la asignación de la producción de bille-tes en el 2004.

Los acuerdos sobre la producción futura debilletes figuran en la Orientación BCE/2004/18,adoptada por el Consejo de Gobierno enseptiembre del 2004. La Orientación estableceun procedimiento único de licitación delEurosistema para la producción de billetes eneuros, que se implantará el 1 de enero de 2012,a más tardar. Esta aplicación irá precedida de unperíodo de transición, por lo que los BCN y las imprentas tendrán tiempo suf iciente para


Cuadro 15 A s i gnac i ón de l a p roducc i ónde b i l l e t e s en eu ro s en e l 2004

Denominación Cantidad (millones BCN responsable de la de billetes) producción

€5 - -€10 378 DE, FR, GR, IE, AT€20 290 FR, PT€50 683 BE, DE, ES, IT, NL€100 124 IT, FI€200 - -€500 124 DE, LUTotal 1.599

Fuente: BCE.

preparar el nuevo procedimiento. Este períodono se iniciará antes del 1 de enero de 2008, perola fecha concreta, que será acordada por elConsejo de Gobierno, depende de la consecu-ción de una masa crítica en lo que respecta tantoal número de BCN que accedan a participar enel procedimiento único de licitación del Euro-sistema como al volumen total de billetes objetode licitación.

La Orientación se ha desarrollado con arregloal principio de economía de mercado abierta yde libre competencia, favoreciendo una ef i-ciente asignación de los recursos, y de confor-midad con el derecho comunitario sobre lacompetencia. En particular, el objetivo de esteprocedimiento es asegurar la igualdad de con-diciones a todas las imprentas que deseen parti-cipar en el procedimiento único de licitación delEurosistema, así como garantizar la transparen-cia y la producción constante y segura debilletes en euros. Las normas de licitación quefiguran en la Orientación se aplicarán a la tota-lidad de necesidades de producción de billetesdel Eurosistema. Aquellos BCN que dispongande imprentas internas o los que utilicen impren-tas públicas pueden optar por no participar enel citado procedimiento, y continuarán produ-ciendo los billetes que tienen asignados segúnsu cuota.

BILLETES DE MUY BAJA DENOMINACIÓN En respuesta a sugerencias de diversa proceden-cia, el Eurosistema analizó los posibles aspec-tos positivos y negativos de la introducción debilletes de muy baja denominación, esto es, de 1 euro y 2 euros. Tras considerar detenida-mente la cuestión, el Consejo de Gobiernoacordó, en noviembre del 2004, no revisar ladecisión que había adoptado en 1998 sobre lasdenominaciones de los billetes en euros y, enconsecuencia, no emitir billetes de 1 euro ni de2 euros. Una vez valorados todos los argumen-tos planteados en el debate, el Consejo deGobierno consideró que, en general, los aspec-tos negativos que conllevaría la introducción debilletes de muy baja denominación superaban alos aspectos positivos. La insuficiente demandade billetes de muy baja denominación por parte

de la mayoría de los ciudadanos de la zona deleuro, la mayor ineficacia que supondría su intro-ducción para la mayoría de las terceras partesafectadas, como el sector minorista y los fabri-cantes de máquinas expendedoras, y los eleva-dos costes de impresión y tratamientocontribuyeron, en particular, a que se adoptaraesta decisión.

109BCE

Informe Anual2004

El BCE, en colaboración con los BCN, recopilauna amplia gama de estadísticas que permitenal SEBC cumplir sus funciones. La informaciónestadística necesaria procede de las autoridadesnacionales competentes o directamente de los agentes económicos. Al igual que en añosprecedentes, el proceso de elaboración de lasestadísticas en el 2004 se desarrolló según loprevisto, al tiempo que se continuó trabajandoen la mejora del marco de las estadísticas deinterés para el BCE y se publicaron nuevasestadísticas, en consonancia con su estrategia a medio plazo. El BCE también celebró susegunda conferencia sobre estadística, que secentró en su utilización en la formulación de lapolítica monetaria y económica.

Quedan por resolver algunas cuestiones, princi-palmente relativas a la f iabilidad de los datos,en el ámbito de las estadísticas de las f inanzaspúblicas, que son fundamentales para el cumpli-miento del Pacto de Estabilidad y Crecimientoy para la credibilidad de la supervisión presu-puestaria. La Comisión Europea (Eurostat),asistida, en caso necesario, por los institutosnacionales de estadística (INE) y los BCN, esresponsable de proporcionar estas estadísticas.El BCE utiliza continuamente las estadísticaseconómicas generales que, en su mayor parte,recopila y elabora Eurostat. Estas estadísticasde la zona del euro han experimentado algunasmejoras, por ejemplo en lo que respecta a lapuntualidad de los datos trimestrales sobre el PIB, la calidad de la estimación preliminardel IAPC y la disponibilidad de indicadores eco-nómicos a corto plazo. Tomando en considera-ción la evolución de los últimos años, el BCEpublicó su análisis de los requerimientos en elámbito de las estadísticas económicas genera-les en diciembre del 2004.

4.1 MEJORAS EN EL MARCO ESTADÍSTICO DE LA ZONA DEL EURO

A pesar de los importantes logros conseguidoshasta la fecha en lo que respecta al marco esta-dístico y a la buena calidad de las estadísticasde la zona del euro en general, es necesario

mejorar el marco general de las estadísticas dela zona del euro. La transformación económicaen curso ha de acometerse anticipando los cam-bios que se van a producir en el futuro, y sub-sanando, en la medida de lo posible, algunas delas limitaciones identif icadas por los usuarios,tanto dentro como fuera del BCE. En el 2004,esta institución siguió trabajando en la mejoradel marco general, pero, como los proyectosestadísticos requieren períodos prolongadospara su realización, los resultados estarán dis-ponibles en el medio plazo.

Un aspecto importante del marco de referenciade las estadísticas de la zona del euro es eldiseño y elaboración de un sistema de cuentasnacionales trimestrales por sectores institucio-nales, que el Eurosistema está preparando juntocon Eurostat y los INE. Los sectores incluidosen este sistema de cuentas son los hogares, lassociedades no f inancieras, las institucionesfinancieras, las Administraciones Públicas y elresto del mundo. Estas estadísticas mostraránlas interrelaciones entre estos sectores y entrelas operaciones f inancieras y no f inancieras dela economía. Una serie temporal suf iciente-mente larga de estas cuentas por sectores, publi-cada poco después del período de referencia,hará que sea posible observar en la zona del eurocómo se han transmitido los impulsos de polí-tica monetaria desde el sector f inanciero a lossectores no financieros, así como analizar mejorel impacto de las perturbaciones económicas.Esta serie temporal también permitirá realizarmuchos otros análisis. Algunos indicadoresclave, es decir fundamentales para estudiar elciclo económico y para elaborar previsiones,también están incluidos en las cuentas naciona-les trimestrales por sectores institucionales.

La incorporación de la Norma Internacional de Contabilidad 39 sobre instrumentos f inan-cieros (NIC 39) a la legislación de la UE, queexige su aplicación a todas las sociedadescotizadas a partir del 1 de enero de 2005, haobligado a modificar el Reglamento relativo albalance consolidado del sector de las IFM(BCE/2001/13), con el f in de preservar la baseconceptual de las estadísticas monetarias. El


4 ESTADÍSTICAS

Reglamento (BCE/2004/21), por el que se modi-f ica el Reglamento anterior, que entró en vigorel 1 de enero de 2005, garantiza que, con inde-pendencia de la forma en que finalmente adoptela NIC 39, las IFM continuarán declarando suspréstamos y depósitos por el valor nominal, conindependencia de que, con posterioridad a esafecha, se introduzcan cambios en el marco jurí-dico contable de la UE.

4.2 NUEVAS Y MEJORES ESTADÍSTICAS

En el 2004, el BCE inició la publicación de nue-vas estadísticas, importantes para la políticamonetaria y otras funciones del SEBC, para lapolítica económica en general, para los partici-pantes en los mercados y para el público engeneral.

En la primavera del 2004, el BCE, junto con laComisión Europea, publicó por vez primeraestadísticas mensuales sobre los tipos de inte-rés a largo plazo en los diez nuevos Estadosmiembros de la UE, que son necesarias paravalorar si han logrado alcanzar el elevado gradode convergencia exigido para incorporarse a laUEM. Desde junio del 2004, el BCE tambiénpublica mensualmente la presentación moneta-ria de la balanza de pagos de la zona del euro.Además, el BCE y Eurostat publicaron uninforme sobre inversión directa exterior, queincluye una mejora de los métodos de compila-ción de dichas estadísticas. Se han elaboradodatos trimestrales de la balanza por cuentacorriente de la zona del euro a partir de 1980.En cuanto a los tipos de cambio efectivos deleuro, se han actualizado las ponderaciones porel comercio utilizadas para calcular los índices,se ha mejorado la cobertura geográfica y, desdeseptiembre del 2004, se han publicado nuevasseries. Las estadísticas sobre flujos y saldos delas acciones cotizadas de la zona del euro hanpasado a publicarse mensualmente. Las nuevasestadísticas incluyen emisiones brutas, amorti-zaciones y saldos vivos de todas las accionescotizadas emitidas por residentes en la zona deleuro.

En el marco del Plan de acción sobre las nece-sidades estadísticas de la UEM del ConsejoECOFIN, el BCE publicó un conjunto completode cuentas f inancieras y no f inancieras trimes-trales del sector público en el 2004. Ya se hanempezado a incorporar estas estadísticas a lascuentas nacionales trimestrales por sectores ins-titucionales.

En el 2004, el BCE también introdujo una seriede mejoras en su marco jurídico con el f in defacilitar la publicación de nuevas estadísticas.Se revisaron tanto la Orientación como laRecomendación del BCE sobre las exigenciasde información estadística en materia de esta-dísticas de balanza de pagos, posición de inver-sión internacional y reservas internacionales.En enero del 2005, el BCE ha iniciado la publi-cación de estadísticas más completas en esteámbito, incluyendo un mayor detalle geográ-fico. Por otra parte, el BCE publicó notas expli-cativas sobre las estadísticas del balance de lasIFM relativas a la ampliación de la UE quetratan de facilitar la comprensión de las obliga-ciones y normas recogidas en el ReglamentoBCE/2003/10, mediante una exposición clara ycoherente.

En el 2004 se intentó mejorar la difusión y elacceso a las estadísticas. Tanto en el BoletínMensual del BCE, que desde enero del 2004 sepublica con un nuevo diseño, como en la nuevadirección del BCE en Internet, cuyo diseño tam-

111BCE

Informe Anual2004

bién se modificó en junio del 2004, se incluyennuevas secciones estadísticas.

4.3 ESTADÍSTICAS DE LAS FINANZAS PÚBLICAS

En el 2004, la f iabilidad de las estadísticas aefectos de la supervisión presupuestaria previstaen el Tratado y en el Pacto de Estabilidad yCrecimiento constituyó un serio motivo de preo-cupación. El BCE apoyó plenamente la declara-ción sobre buenas prácticas estadísticasrealizada tras la reunión informal del ConsejoECOFIN celebrada el 11 de septiembre de 2004en Scheveningen. Estas prácticas deben refor-zar la independencia, la integridad y la rendi-ción de cuentas de los INE. El BCE estácolaborando estrechamente con la ComisiónEuropea en esta área, principalmente a travésdel Comité de Estadísticas Monetarias,Financieras y de Balanza de Pagos, integradopor expertos en estadística de Eurostat, los INE,los BCN y el BCE. La aplicación de laOrientación del BCE sobre estadísticas de lasf inanzas públicas, adoptada por el Consejo deGobierno en febrero del 2005, supondrá unamejora adicional de la calidad de las estadísti-cas agregadas de las f inanzas públicas de lazona del euro y constituirá un paso más en elproceso de mejorar la calidad y de establecer lasnormas a aplicar en el seguimiento de los datosde f inanzas públicas.


El objetivo de la investigación económica rea-lizada en el BCE es aportar una base empíricay conceptual sólida a la formulación de la polí-tica monetaria. De este modo, la investigaciónllevada a cabo en el Eurosistema se centra enampliar el conocimiento acerca del funciona-miento de la economía de la zona del euro y pro-porcionar análisis, modelos y otras herramientasapropiadas para la ejecución de la políticamonetaria del BCE y el cumplimiento de otrasfunciones del Eurosistema.

Cinco años después de su creación, el BCEpidió a tres expertos externos independientesque evaluaran las actividades de investigacióndel BCE aplicando elevados estándares acadé-micos y que determinaran en qué medida hacontribuido la investigación realizada desde1998 a la consecución de sus objetivos. En elinforme de estos expertos, que puede consul-tarse en la dirección del BCE en Internet5, lavaloración de la investigación llevada a cabo enesta institución fue en general positiva en cuantoa su calidad científica y valor añadido, a su rele-vancia para la ejecución de la política moneta-ria y para las demás tareas y funciones del BCE,y a su influencia en la comunidad académica yen otras instituciones con responsabilidadesde política económica. Como se establecía enlas condiciones de la evaluación, los expertosefectuaron también una serie de recomendacio-nes para mejorar las actividades de investiga-ción. Se formularon recomendaciones en cincoáreas: incentivos para que el personal lleve acabo trabajos de investigación de alta calidad;gestión a largo plazo del capital humano; cober-tura y coordinación de las actividades de inves-tigación en las distintas unidades de gestión delBCE; apoyo a la investigación; y comunicacióny difusión de los trabajos de investigación.Muchas de las sugerencias de mejora coincidíancon la propia valoración del BCE, y se hanadoptado medidas para implantarlas.

5.1 TRABAJOS DE INVESTIGACIÓN

Los trabajos de investigación del año 2004pueden dividirse en seis áreas principales:macroeconomía y economía monetaria, macro-economía y f inanzas internacionales, estabili-dad f inanciera, integración f inanciera, mode-lización macroeconométrica de la zona del euroy economía general y cuestiones estructurales.También se hicieron esfuerzos considerables enlo que respecta a la investigación sobre laampliación de la zona del euro y las economíasde los nuevos Estados miembros de la UE. Eneste contexto, se efectuaron trabajos preparato-rios para la futura ampliación de la zona deleuro, sobre todo en relación con los instrumen-tos analíticos utilizados para elaborar las pro-yecciones macroeconómicas.

La mayor parte de los resultados de las activi-dades de investigación realizadas en el BCE oen colaboración con esta institución se presentóen la serie de documentos de trabajo del BCE y,en menor medida, en la serie de documentosocasionales del BCE, así como en diversasconferencias y seminarios. En el 2004, el BCEpublicó 126 documentos de trabajo (en compa-ración con 97 en el 2003). Una proporciónconsiderable de los documentos de trabajo ela-borados desde que se inició la serie, en el año1999, ya se han publicado o aparecerán próxi-mamente en publicaciones académicas (130) oen libros (30). Dados los prolongados retrasosque se producen en la publicación de trabajoscomo consecuencia del proceso de evaluaciónentre pares, se espera que esta proporción, queya es signif icativa, aumente en el 2005. En elgráf ico 41 se muestra que la investigaciónllevada a cabo en el BCE se centra, fundamen-talmente, en aspectos relevantes para la políticamonetaria, y también se presentan los documen-tos ocasionales del BCE agrupados por temassegún la clasif icación del Journal of EconomicLiterature. El tema más recurrente de la serie es«macroeconomía y economía monetaria»,seguido de «métodos matemáticos y cuantitati-

113BCE

Informe Anual2004

5 INVESTIGACIÓN ECONÓMICA

5 M. Goodfriend, R. König y R. Repullo, «External evaluation ofthe economic research activities of the European Central Bank»,2004.

vos», «economía financiera» y «economía inter-nacional».

Durante el 2004, se celebraron en el BCE unaserie de conferencias y seminarios, como la ter-cera Conferencia del BCE de Banca Centralsobre «Los nuevos Estados miembros de la UE:convergencia y estabilidad», en la que princi-palmente se trataron los temas siguientes: latransformación económica y estructural de losnuevos Estados miembros de la UE, vínculosinternacionales y resultados macroeconómicosde los nuevos Estados miembros de la UE, yajuste macroeconómico en estos países.Asimismo, el BCE, conjuntamente con el BPI ylos bancos centrales del G-10, ha iniciado lapublicación de una nueva revista titulada«International Journal of Central Banking»(véase capítulo 6).

5.2 REDES DE INVESTIGACIÓN

Con frecuencia, la investigación del BCE selleva a cabo en el marco de redes organizadasde grupos de investigadores que participan con-

juntamente en amplios proyectos de objetivosmúltiples y que pueden incluir a economistasdel BCE, de los BCN de la zona del euro, deotros bancos centrales y de instituciones conresponsabilidades de política económica, asícomo a investigadores del mundo académico. El BCE coordina y facilita apoyo organizativoa estas redes, solo o con otras institu-ciones.

La red sobre persistencia de la inflación delEurosistema, en la que participan investigado-res de todos los BCN del Eurosistema, se creóen el 2003 con el objeto de analizar la evoluciónde la inflación en la zona del euro y en las dis-tintas economías nacionales. En este proyectose está utilizando un amplio conjunto de datospara estudiar este fenómeno, incluidos datossectoriales e individuales sobre precios de con-sumo y precios industriales, tasas de inflaciónmacroeconómicas y resultados de encuestas, yse espera que las conclusiones f inales del aná-lisis estén disponibles en el 2005. En el 2004 se realizó gran parte del análisis empírico, sepublicaron algunos resultados en la serie dedocumentos de trabajo del BCE, y se recabó la


Grá f i c o 41 S e r i e de documento s de t r aba j o de l BCE : C l a s i f i c a c i ón de l J ou r na l o fE conomi c L i t e r atu re(%)

Fuente: BCE.

20041999-2004

1 Métodos matemáticos y cuantitativos2 Microeconomía3 Macroeconomía y economía monetaria4 Economía internacional5 Economía financiera

0

10

20

30

40

50

0

10

20

30

40

50

6 Economía pública 7 Economía laboral y demografía 8 Organización industrial 9 Desarrollo económico, cambio técnico y crecimiento10 Otros

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

opinión de la comunidad académica. Tambiénse presentó una selección de los resultados endiversos seminarios y conferencias internacio-nales, incluida una conferencia organizada porla red en diciembre del 2004 y celebrada en elBCE. Las contribuciones efectuadas en estasactividades se utilizarán en la fase final del aná-lisis. Hasta ahora, la red ha constatado que losprecios de algunos bienes de consumo y servi-cios de la zona del euro cambian con relativapoca frecuencia, una vez al año por términomedio. Cuando se producen ajustes en los pre-cios suelen ser signif icativos y estar casi equi-tativamente divididos entre subidas y bajadas.Las rigideces en los precios son más generali-zadas en el sector servicios que en el de bienes,y en promedio tienden a ser mayores en la zonadel euro que en Estados Unidos. Por otra parte,las conclusiones de los trabajos de la red indi-can que la persistencia de la inflación puededepender de los regímenes de inflación y depolítica monetaria vigentes, y que, en igualdadde condiciones, parece ser menor cuando lasexpectativas de estabilidad de precios están bienancladas en la economía.

La red de estudio del ciclo económico en la zona del euro, organizada en colaboración conel Centro de Investigación sobre PolíticaEconómica (CEPR, en sus siglas en inglés),constituye un foro para el análisis del ciclo eco-nómico en la zona del euro, y reúne a investiga-dores del mundo académico, de bancos centralesy de otros centros de estudios de política eco-nómica. En el 2004, la red organizó el segundocurso de formación sobre modelos factoriales ymetodologías para el análisis del ciclo econó-mico patrocinado por el Nationale Bank vanBelgië/Banque Nationale de Belgique y laUniversidad Bocconi. También se celebrarondos seminarios, uno sobre el ciclo económicoen los nuevos Estados miembros y en los paísesadherentes, celebrado en el OesterreichischeNationalbank, y otro sobre los últimos avancesen la combinación de predicciones, que tuvolugar en el Nationale Bank van België/BanqueNationale de Belgique. Desde principios del2004, una parte considerable de los resultadosdel trabajo de la red se ha canalizado a través de

una nueva serie de documentos de trabajo,publicados conjuntamente con el CEPR.

La red de investigación sobre mercados de capi-tales e integración f inanciera en Europa, creadaen el 2002 a iniciativa del BCE y del Centro deEstudios Financieros (CFS, en sus siglas eninglés), trata de impulsar la investigación acercade la integración de los sistemas f inancieros enEuropa y sus vínculos internacionales, un temarelevante para la política monetaria. La red con-cluyó sus dos primeros años de trabajo con unsimposio celebrado en Fráncfort del Meno enmayo del 2004 (véase recuadro 12). El BCE yel CFS han decidido que la red continúe con susactividades hasta el 2007, añadiendo tres áreasprioritarias: (i) la relación entre integraciónfinanciera y estabilidad financiera, (ii) adhesióna la UE, desarrollo f inanciero e integraciónf inanciera y (iii) modernización del sistemafinanciero y crecimiento económico en Europa.El programa de investigación denominado«Lamfalussy Fellowship», creado en el marcode la red, también se amplió a estas áreas.

5.3 MODELIZACIÓN MACROECONOMÉTRICA DELA ZONA DEL EURO

Un aspecto destacable en el ámbito de la mode-lización econométrica en el 2004 fue que secomenzó a trabajar en una nueva generación del Modelo de la Zona del Euro del BCE

115BCE

Informe Anual2004

(Area-wide model). Este modelo se está revi-sando teniendo en cuenta los últimos avances enteoría macroeconómica y en métodos de estima-ción. A diferencia de modelos anteriores, estanueva generación de modelos macroeconomé-tricos, conocidos como modelos dinámicos deequilibrio general estocástico, se basan, en sumayor parte, en fundamentos microeconómicos.Con la contribución de la investigación reali-zada en el BCE, actualmente estos modelos son lo suficientemente sofisticados como paraser utilizados en el ámbito de la política econó-mica, ya que se están convirtiendo rápidamenteen la norma para el análisis de dicha política y,de forma creciente, para la realización de pre-dicciones en los bancos centrales y en centrosde estudio de política económica6. Con el f in defacilitar la construcción del nuevo Modelo de laZona del Euro, el BCE ha creado un foro de coo-peración con el Comité de Gobernadores de laReserva Federal y con el FMI, instituciones quese ocupan de construir y utilizar modelos simi-lares. El BCE y la Reserva Federal cooperan através del Foro de Investigación Internacionalsobre Política Monetaria, una iniciativa que pro-mueve la investigación en cuestiones de políticamonetaria importantes desde una perspectivainternacional. Se espera que los trabajos técni-cos sobre el Modelo de la Zona del Euro conti-núen en el 2005 y que los resultados f inales sehagan públicos en una conferencia.


6 Los expertos del Eurosistema ha realizado contribuciones funda-mentales en este ámbito.VéaseSmets F. y R. Wouters, «An esti-mated stochastic dynamic general equilibrium model of the euroarea», ECB Working Paper n.º 171, publicado en el Journal ofthe European Economic Association, volumen 1, n.º 5, 2003, pp. 1.123-1.175. Este trabajo ha sido premiado con la prestigiosamedalla Hicks-Tinbergen de la European Economic Associational mejor trabajo de investigación

6.1 CUMPLIMIENTO DE LAS PROHIBICIONESRELATIVAS A LA FINANCIACIÓN MONETARIAY AL ACCESO PRIVILEGIADO

De conformidad con lo dispuesto en la letra ddel artículo 237 del Tratado, el BCE tiene enco-mendada la tarea de supervisar el cumplimientode las obligaciones que se derivan de losartículos 101 y 102 del Tratado y de losReglamentos (CE) nº 3603/93 y 3604/93 delConsejo por parte de los 25 BCN de la UniónEuropea y del BCE. Con arreglo al artículo 101,queda prohibida la autorización de descubiertoso la concesión de cualquier otro tipo de crédi-tos por el BCE y por los BCN en favor del sec-tor público de los Estados miembros y de lasinstituciones u organismos comunitarios, asícomo la adquisición directa de instrumentos dedeuda por el BCE o los BCN. En virtud del artí-culo 102, queda prohibida cualquier medida,que no se base en consideraciones prudenciales,que establezca un acceso privilegiado del sec-tor público de los Estados miembros y las ins-tituciones u organismos de la Comunidad a lasentidades f inancieras. En paralelo con el BCE,la Comisión Europea supervisa el cumplimientode estas disposiciones por parte de los Estadosmiembros.

El BCE supervisa, asimismo, las adquisicionesde instrumentos de deuda del sector públiconacional y del sector público de otros Estadosmiembros realizadas por los BCN de la UE enel mercado secundario. De conformidad con losconsiderandos del Reglamento (CE) nº 3603/93del Consejo, las adquisiciones de instrumentosde deuda del sector público en el mercadosecundario no deben servir para eludir el obje-tivo del artículo 101 del Tratado. Es decir, talesadquisiciones no deben constituir una forma def inanciación monetaria indirecta del sectorpúblico.

6.2 FUNCIONES CONSULTIVAS

El apartado 4 del artículo 105 del Tratado y elartículo 4 de los Estatutos del SEBC disponenque el BCE sea consultado por las instituciones

comunitarias pertinentes y por las autoridadesnacionales responsables 7, según corresponda,acerca de cualquier propuesta de acto comuni-tario o proyecto de disposición legal nacionalque entre en el ámbito de sus competencias. LaDecisión 98/415/CE del Consejo, de 29 de juniode 1998, establece los límites y las condicionesaplicables a las consultas efectuadas por lasautoridades nacionales al BCE acerca de los proyectos de disposiciones legales. Todos losdictámenes del BCE pueden consultarse en ladirección del BCE en Internet. A partir de enerode 2005, los dictámenes y los proyectos de dis-posiciones legales nacionales se publicarán, pornorma, inmediatamente después de su adopcióny posterior transmisión a la autoridad que haefectuado la consulta, como ya ocurría en elcaso de los dictámenes relativos a los proyectosde disposiciones legales de la UE.

En el año 2004 se formularon un total de 41 con-sultas, de las cuales 32 fueron realizadas por unaautoridad nacional y 9 por el Consejo de la UE,cuya lista se encuentra en un anexo de esteInforme Anual. De los dictámenes adoptados apetición de las autoridades nacionales cabemencionar los siguientes:

El BCE fue consultado por algunos Estadosmiembros, como Hungría e Italia, acerca de pro-puestas de legislación que, en opinión del BCE,requerían modificación para garantizar la ade-cuación de los estatutos de los BCN a las dis-posiciones relativas a la independencia de losbancos centrales recogidas en el Tratado y enlos Estatutos del SEBC, incluida la independen-cia personal de los miembros de los órganos rec-tores de los BCN 8.

El BCE fue consultado por Italia, los PaísesBajos y Eslovaquia sobre importantes reformaslegislativas relativas al régimen de supervisión

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Informe Anual2004

6 OTRAS TAREAS Y ACTIVIDADES

7 De conformidad con el Protocolo sobre determinadas disposi-ciones relativas al Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda delNorte, que figura como anejo al Tratado, al apartado 4 del artículo105 del Tratado y el artículo 4 de los Estatutos del SEBC no seaplicarán al Reino Unido. Por lo tanto, la obligación de consul-tar al BCE no incluye a las autoridades nacionales del ReinoUnido.

8 CON/2004/16; CON/2004/35.

f inanciera. El BCE examinó los proyectos dedisposiciones legales de Italia y de los PaísesBajos que se basaban en un modelo de super-visión f inanciera titulado «twin peaks», segúnel cual el BCN sería responsable de la super-visión prudencial de todo el sector f inanciero ya un organismo nacional rector de los mercadosfinancieros le correspondería la supervisión dela conducta de los mercados 9. El BCE se mos-tró a favor del marco institucional propuesto porambos países, indicando en su dictamen que elenfoque de la propuesta holandesa reconocía elcarácter diferente de los dos objetivos de esta-bilidad f inanciera y protección de los inverso-res, y tomaba en consideración la generalizacióndel riesgo sistémico, debido a las estrechas rela-ciones entre las entidades de crédito, las empre-sas de seguros, las empresas de servicios deinversión y los fondos de pensiones. El BCEconsideró que la propuesta legislativa deEslovaquia, que ampliaría la facultad super-visora del BCN haciéndolo directa y plenamenteresponsable de la supervisión de todo el mer-cado f inanciero nacional, establecería unaestructura de supervisión que, aunque actual-mente es única dentro de la UE, es totalmentecompatible con las funciones de un BCN rela-cionadas con el SEBC 10.

El BCE fue consultado por Bélgica con respectoa una propuesta «tasa Tobin» que adoptaría laforma de una tasa sobre todas las operacionesde cambios de divisas que se realizaran enBélgica, siempre que se introdujera una legisla-ción similar en otros Estados miembros o en laComunidad 11. Aunque el BCE reconoció lasbuenas intenciones del proyecto de ley, llegó ala conclusión de que la utilidad económica ymonetaria de dicha tasa era altamente cuestio-nable y que, además, era incompatible con elartículo 56 del Tratado, relativo al libre movi-miento de capitales y de pagos entre los Estadosmiembros y entre los Estados miembros y ter-ceros países.

El BCE fue consultado por Francia sobre unproyecto de disposición legal que autorizaba alas entidades de crédito a conceder préstamosindiciados con la inflación12. El BCE, pese a

afirmar que entendía el objetivo de extender lalibertar de contratación y permitir que los agen-tes económicos se cubrieran frente a los riesgosde inflación, manifestó que el uso extensivo dela cláusula de indiciación daría lugar a proble-mas considerables puesto que una indiciacióngeneralizada en la f ijación de precios y salariospodría generar una rigidez excesiva en el sis-tema de precios relativos y alimentar la espiralde inflación

El BCE también emitió un dictamen, en virtudde la letra b del apartado 2 del artículo 112 del Tratado y del artículo 11.2 de los Estatutosdel SEBC, relativo a una recomendación delConsejo de la UE sobre el nombramiento de unnuevo miembro del Comité Ejecutivo del BCE.

6.3 GESTIÓN DE LAS OPERACIONES DE ENDEUDAMIENTO Y DE PRÉSTAMO DE LA COMUNIDAD EUROPEA

De conformidad con el apartado 2 del artículo123 del Tratado y con el artículo 9 delReglamento (CE) nº 332/2002 del Consejo, de18 de febrero de 2002, el BCE continúa siendoresponsable de la gestión de las operaciones de endeudamiento y de préstamo realizadas porla Comunidad Europea en el contexto del meca-nismo de ayuda f inanciera a medio plazo. En elaño 2004, el BCE no llevó a cabo ninguna tareade gestión, puesto que a finales del 2003 no que-daban saldos pendientes y tampoco se iniciaronnuevas operaciones durante el 2004.


9 CON/2004/16; CON/2004/21.10 CON/2004/31.11 CON/2004/34.12 CON/2004/20.

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Informe Anual2004

Recuadro 11

SERVICIOS DE GESTIÓN DE RESERVAS DEL EUROSISTEMA

En el año 2004, el Eurosistema completó los trabajos iniciados en el 2003 relativos a un nuevomarco para la prestación de un conjunto amplio de servicios de gestión de reservas en euros alos bancos centrales, autoridades monetarias y organismos públicos situados fuera de la zonadel euro, así como a organizaciones internacionales. El nuevo marco, desarrollado en respuestaal uso creciente del euro como moneda internacional de reserva, se basa en los servicios de ges-tión de reserva ya establecidos y en la experiencia de los distintos bancos centrales delEurosistema. Los servicios abarcan desde las cuentas de custodia y servicios de liquidación ycustodia afines hasta los servicios de efectivo e inversión. Los siguientes son ejemplos de losservicios prestados de acuerdo con el nuevo marco: (i) inversión automática a un día que per-mite a los clientes invertir fondos directamente en el proveedor de servicios respectivo y/o enel mercado, remunerados a tipos de interés ventajosos, (ii) préstamo automático de valores y(iii) ejecución de órdenes y de órdenes permanentes según las preferencias de inversión de losclientes.

Uno de los rasgos principales del nuevo marco es la prestación a los clientes de servicios dealta calidad para los activos de reserva denominados en euros a través de un punto de accesoúnico a la zona del euro. Este concepto es comparable con la manera en la que los principalesbancos centrales del mundo ofrecen sus servicios de gestión de reservas. A los distintos ban-cos centrales del Eurosistema que sirven como punto de acceso único se les denomina «provee-dores de servicios del Eurosistema» y proporcionan el conjunto completo de servicios de gestiónde reservas ofrecido por el nuevo marco. Como consecuencia de la aplicación del concepto depunto de acceso único, los clientes pueden utilizar una cuenta de custodia para liquidar y man-tener una amplia gama de valores de renta f ija denominados en euros, emitidos en toda la zonadel euro. Se ha establecido un elevado nivel de armonización, pues cada uno de los proveedo-res de servicios del Eurosistema ofrece el mismo conjunto de servicios de gestión de reservas,sujeto a condiciones armonizadas y conforme a los estándares generales del mercado

Existen actualmente seis proveedores de servicios del Eurosistema, a saber, el DeutscheBundesbank, el Banco de España, la Banque de France, la Banca d’Italia, la Banque centraledu Luxembourg y De Nederlandsche Bank. Los restantes bancos centrales del Eurosistema pue-den ofrecer algunos de los servicios del nuevo marco. Además, tanto los proveedores de servi-cios del Eurosistema como los demás bancos centrales del Eurosistema pueden prestar otrosservicios de gestión de reservas en euros a nivel individual. El BCE desempeña una función decoordinación y garantiza el buen funcionamiento del marco.

En consonancia con la manera en la que se han venido prestando durante muchos años los ser-vicios de gestión de reservas, el nuevo marco se basa en los principios básicos que caracteri-zan a la gestión de las reservas oficiales, como la seguridad f inanciera y jurídica y, lo que esmás importante, la confidencialidad. Según el nuevo marco, los servicios de gestión de reser-vas se ofrecen a los clientes tradicionales de los bancos centrales, por lo que satisface las nece-sidades especiales y las preocupaciones de las instituciones que operan en el mismo ámbito deactividad que los bancos centrales, como el propio Eurosistema.


El nuevo marco, cuyo funcionamiento se inició el 1 de enero del 2005, será flexible y se man-tendrá en continua evolución, siguiendo de cerca los avances efectuados en el sector f inancieroy respondiendo con prontitud a las necesidades de los clientes respecto a un conjunto amplioy actualizado de servicios de gestión de reservas en euros.

Artista Jacob DahlgrenTítulo Krakow, 2002Técnica Tarros de yogurt montados sobre aluminioTamaño 184 × 148 × 10 cm© VG-Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 3

ESTABILIDAD E INTEGRACIÓN

FINANCIERAS

El Eurosistema contribuye al buen funciona-miento de las políticas adoptadas por las auto-ridades nacionales competentes en relación conla supervisión prudencial de las entidades decrédito y con la estabilidad del sistema f inan-ciero. Asimismo, el Eurosistema asesora a estasautoridades y a la Comisión Europea sobre elalcance y la aplicación de la legislación comu-nitaria en estos ámbitos.

1.1 SEGUIMIENTO DE LA ESTABILIDADFINANCIERA

En colaboración con el Comité de SupervisiónBancaria (BSC) del SEBC, el BCE lleva a caboel seguimiento de los riesgos para la estabilidadfinanciera, con objeto de evaluar la capacidadde resistencia del sistema financiero a las per-turbaciones1. Este seguimiento se centra en lasentidades de crédito, que continúan siendo losprincipales intermediarios a través de los cua-les se canalizan los fondos de los depositantesa los acreditados en la zona del euro y puedendifundirse los riesgos al resto del sistema finan-ciero. También son objeto de seguimiento otrasinstituciones financieras y otros mercados, puesdebido a la importancia que han adquirido y a su vinculación con las entidades bancarias,pueden verse afectados por los elementos quevulneran al sistema financiero.

EVOLUCIÓN CÍCLICA En el 2004 mejoró la capacidad del sistemafinanciero de la zona del euro para absorber per-turbaciones. Las instituciones f inancieras sebeneficiaron de una recuperación de la activi-dad económica mundial más intensa de lo pre-visto, de la mejora de los balances de lasgrandes empresas y una continuada propensiónal riesgo por parte de los inversores. En conse-cuencia, creció la rentabilidad de las entidadesde crédito y empresas de seguros. Sin embargo,permanecieron las anteriores señales de fragili-dad de los mercados f inancieros internaciona-les resultantes de la percepción del riesgo deque los bajísimos tipos de interés a largo plazopudieran elevarse.

En el sector bancario de la zona del euro, con-solidando la tendencia que empezó a manifes-tarse en el 2003, los grandes bancos siguieronmostrando señales de mayor rentabilidad. Lasmejoras conseguidas en el 2004 fueron obteni-das, en gran medida, mediante la reducción delos costes y de las dotaciones de provisionespara insolvencias. El aumento de la rentabilidadfue generalizado, incluso en las entidades másdébiles.

Para apuntalar la mejora de la rentabilidad, lasentidades establecieron como objetivo priorita-rio el control de los costes, reduciendo, en pri-mer lugar, el tamaño de las redes de sucursalesy el número de empleados. También disminuye-ron en el 2004 las dotaciones de provisionespara insolvencias, al igual que en el 2003, prin-cipalmente debido a considerar más favorableel riesgo de crédito, dada la recuperación eco-nómica. Ello pareció reflejar unas expectativasde consolidación de la rentabilidad del sectorempresarial y de fortalecimiento de los balan-ces de las grandes empresas de la zona del euro,aunque se observaron indicios de que las pers-pectivas de las pequeñas y medianas empresascontinuaban siendo menos favorables que las delas empresas de mayor tamaño.

No obstante la mejora de la rentabilidad, en el2004 siguió bajando el margen de intermedia-ción, que es el componente básico de la renta-bilidad del sector bancario, pese a las señalesiniciales de recuperación de los préstamos aempresas y al crecimiento sostenido de los prés-tamos a los hogares para adquisición devivienda. El descenso del margen de interme-diación fue resultado, fundamentalmente, de losbajos tipos de interés y del aplanamiento de lascurvas de rendimiento del mercado que, aunqueimpulsaron la demanda de crédito, incidieron enlos márgenes de los préstamos y depósitos delos bancos de la zona del euro. En cuanto a los


1 ESTABILIDAD FINANCIERA

1 En el 2004, el BCE publicó por primera vez un informe sobre laestabilidad del sistema financiero de la zona del euro titulado«Financial Stability Review», así como la tercera edición delinforme titulado «EU banking sector stability», que presenta lasprincipales conclusiones obtenidas por el BSC en su labor deseguimiento de la estabilidad del sector bancario. Estas publi-caciones se pueden consultar en la dirección del BCE en Internet.

otros productos ordinarios de las entidades decrédito, los excepcionales beneficios bursátilesregistrados por numerosas entidades en el 2003no se repitieron en el 2004, como consecuenciade la pujanza de los mercados de valores y delestrechamiento de los diferenciales. Se obser-varon señales de que algunos de los grandesbancos de la zona del euro habían incurrido enun mayor riesgo de mercado en el transcurso del 2004. Los ingresos de los bancos por comi-siones aumentaron, como resultado, en granmedida, de una mayor actividad en los merca-dos f inancieros por cuenta propia y por cuentaajena.

Los principales coeficientes regulatorios de sol-vencia de los grandes bancos de la zona del eurovolvieron a mejorar en el 2004. Cabe destacarla elevación de los coeficientes de solvencia deaquellas entidades bancarias que los manteníanmás bajos. La mayor capacidad para absorberperturbaciones de estas entidades contribuyópositivamente a la estabilidad del sistema finan-ciero de la zona del euro.

Los resultados f inancieros de las empresas deseguros mejoraron también en el 2004. En elsector de seguros distintos del seguro de vida,el principal factor determinante fue el elevadonivel de ingresos netos por primas, impulsadopor precios más sensibles al riesgo y condicio-nes de aseguramiento más estrictas. La mejorade sus principales actividades permitió a lasempresas del sector reforzar su ya buen nivel desolvencia. En el sector de seguros de vida, losingresos por primas experimentaron en la mayorparte de los países un crecimiento sustentado enuna mayor demanda de productos vinculadoscon los mercados de valores, lo que contribuyó,junto con el incremento de los ingresos netospor inversiones, a mejorar su nivel de solvencia.Sin embargo, las empresas de seguros de vidacon una situación f inanciera más débil siguenestando bajo presión.

El sector de fondos de inversión de alto riesgocontinuó creciendo en el 2004 y, pese a la bajarentabilidad de las inversiones en este año, nose observaron claras señales de retirada del

dinero. Las implicaciones del crecimiento deeste sector para la estabilidad financiera surgen,principalmente, de sus vínculos con el sectorbancario. El acceso de los fondos de inversiónde alto riesgo al crédito se vio facilitado por lafuerte competencia existente entre los interme-diarios con una alta calidad crediticia, que sue-len ser los bancos y las sociedades de valoresque proporcionan servicios de f inanciación,intermediación y de otra índole a estos fondos,con la participación de algunas importantesempresas de la zona del euro. La gestión delriesgo de contraparte de los citados intermedia-rios, que mejoró tras la casi quiebra de LTCMen 1998, se benefició del uso extendido de lasmedidas de valor en riesgo y de las pruebas deescenarios de crisis.

EVOLUCIÓN ESTRUCTURAL Los cambios estructurales que se lleven a caboen el sector bancario pueden tener a largo plazoimportantes consecuencias para la estabilidadf inanciera. Las decisiones estratégicas de lasentidades de crédito afectan a la relaciónriesgo/rentabilidad e inciden, en última instan-cia, sobre la capacidad de resistencia a las per-turbaciones del sistema financiero. Además delos cambios realizados en el ámbito de la regu-lación y la supervisión (véase sección 2 del pre-sente capítulo), los principales cambiosestructurales registrados en el 2004 siguieronllevándose a cabo en el ámbito de la concentra-ción, internacionalización, intermediación ysubcontratación 2.

El sector bancario de la zona del euro se hacaracterizado en los últimos años por un conti-nuo proceso de concentración. En el período1997-2004 han desaparecido cerca de 2.300entidades de crédito, debido a una serie defusiones y adquisiciones y a la reestructuracióninterna de los grupos bancarios. La reestructu-ración puede ayudar a los bancos a mantener omejorar su rentabilidad, lo que debería aumen-tar la estabilidad del sistema bancario. Sin

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2 Para un análisis más detallado de la evolución estructural delsector bancario, véase el informe del BSC titulado «Review ofstructural developments in the EU banking sector», noviembredel 2004.

embargo, el impacto final de la reestructuraciónno está tan claro, en la medida en que este proceso favorece la creación de grandes y com-plejas instituciones financieras que son sistémi-camente importantes. Ello pone de manif iestola necesidad de contar con una supervisión ef icaz y con mejores mecanismos de controlinterno de los riesgos.

La mayor parte de las fusiones y adquisicionesse han producido a escala nacional. En los diezúltimos años, las fusiones bancarias realizadasen Europa a escala transfronteriza sólo hanrepresentado el 15% del volumen total de fusio-nes del sector bancario, frente a una media dealrededor del 40% en el sector industrial. Estapersistente orientación nacional puede serdebida, entre otras cosas, a la posibilidad dealcanzar mayores sinergias de costes a través de la concentración interna, así como a diferen-cias en la normativa f iscal o de protección delconsumidor y en las culturas empresariales.

Pese al número relativamente reducido de fusio-nes y adquisiciones transfronterizas, el procesode internacionalización continúa. Los activosmantenidos por entidades de crédito de la zonadel euro en sucursales y f iliales establecidas enotros países de la zona representan en la actua-lidad más del 10% de los activos bancarios noconsolidados de la zona. Por otro lado, las enti-dades bancarias han estado proporcionandocada vez más servicios f inancieros transfronte-rizos sin disponer de una oficina local en el paísdel receptor. En cuanto a las actividades banca-rias transfronterizas, sobre todo han crecido lasoperaciones interbancarias y mayoristas, mien-tras que el negocio minorista ha mostrado unescaso desarrollo.

El peso de las operaciones minoristas ha aumen-tado en los últimos años, debido en particular alrápido crecimiento de la demanda de préstamospara adquisición de vivienda, lo que pone derelieve la importancia de que las entidades de crédito de la zona del euro se centren en lasactividades básicas y tengan un mayor conoci-miento de su base de clientes.

En el 2004, siguió aumentando la subcontrata-ción de actividades, dentro del mismo grupo ocon proveedores externos. En general, puedeafirmarse que las actividades principales se lle-van a cabo dentro del banco y las actividades desoporte y de procesamiento se subcontratan enel exterior. En los grupos de mayor tamaño,algunas de las actividades principales son rea-lizadas por f iliales especializadas y sus produc-tos son distribuidos por otras entidades delgrupo. La subcontratación obedece, básica-mente, al deseo de reducir costes, pero tambiénel deseo de trabajar con expertos y a liberarrecursos para las actividades principales. Espreciso efectuar el seguimiento de las implica-ciones de la subcontratación para la estabilidadf inanciera, especialmente cuando numerosasinstituciones f inancieras utilizan los serviciosde un mismo proveedor.

1.2 COOPERACIÓN EN SITUACIONES DE CRISIS

El marco para la cooperación en situaciones decrisis entre los bancos centrales y las autorida-des responsables de la supervisión bancariasiguió siendo objeto de mejoras. En junio del2004, los bancos centrales y los supervisoresbancarios de los nuevos Estados miembros acor-daron adherirse al Memorándum de Entendi-miento (el Memorándum) sobre cooperación ensituaciones de crisis, que los bancos centrales y


los supervisores bancarios de los demás Estadosmiembros de la UE habían firmado en marzo del2003. Este Memorándum consta de un conjuntode principios y procedimientos para la coopera-ción transfronteriza entre estas instituciones ensituaciones de crisis.

Por otro lado, el BSC y el Comité de Super-visores Bancarios Europeos (CEBS) han creadoun grupo de trabajo conjunto sobre gestión decrisis. El grupo, que está integrado por repre-sentantes de los supervisores bancarios y de losbancos centrales de todos los países de la UE,tiene por misión elaborar propuestas encamina-das a mejorar la cooperación, especialmentemediante la determinación de las mejores prác-ticas para hacer frente a crisis f inancieras en uncontexto transfronterizo. Asimismo, el grupo de trabajo contribuirá a la labor del ComitéEconómico y Financiero en el ámbito de la ges-tión de crisis.

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Informe Anual2004

2.1 SECTOR BANCARIO

En el ámbito de la supervisión bancaria, lareforma del marco de adecuación del capitalcontinuó siendo un tema de gran importancia enel 2004. En junio, los gobernadores de los ban-cos centrales y los máximos responsables de lasautoridades supervisoras bancarias de los paí-ses del G10 aprobaron el nuevo marco, cono-cido como nuevo marco de capital de Basilea oBasilea II. Este nuevo acuerdo, cuya aplicaciónestá prevista para f inales del 2006, representaprácticamente la culminación de los trabajosque llevaron a cabo el Comité de SupervisiónBancaria de Basilea (el Comité de Basilea) y lasinstituciones que lo integran a lo largo de unperíodo de cinco años. Sin embargo, la utiliza-ción de los enfoques más avanzados para calcu-lar los requerimientos de capital de las entidadesde crédito sólo se permitirá un año más tarde.

Tras la aprobación del nuevo marco, en las ins-tancias internacionales y europeas las activida-des se centraron en las cuestiones relacionadascon la aplicación del mismo y en el trabajo des-arrollado por el Grupo de Implementación delAcuerdo, del Comité de Basilea. Varios países,de los que algunos pertenecen al G10 y otros no,tienen previsto realizar un cuarto estudio cuan-titativo de impacto, conocido como «QIS4»,cuyos resultados deberían estar disponibles af inales del 2005 y podrían dar lugar a nuevosajustes cuantitativos del marco en el 2006. ElComité de Basilea ha detectado, asimismo,algunos aspectos técnicos que habrán de serobjeto de mejoras. El BCE seguirá respaldandola aplicación de este proceso, al que contribuiráa través de su participación en calidad de obser-vador en el Comité de Basilea y sus principalessubestructuras, incluido el Grupo de Implemen-tación del Acuerdo.

A escala europea, el nuevo marco de adecuacióndel capital de la UE, que se basará en el Acuerdode Basilea II, se incorporará a la legislacióncomunitaria mediante la modif icación de laDirectiva Bancaria Codificada y de la Directivasobre adecuación del capital. Contrariamente almarco de Basilea II, que sólo se aplica a las enti-

dades bancarias con actividades internaciona-les, el marco de capital de la UE se aplicará deforma consolidada e individual a todas las enti-dades de crédito, así como a las empresas deinversión. El marco de la UE contempla unamayor cooperación y coordinación entre lasautoridades supervisoras bancarias, potenciandoel papel del «supervisor en base consolidada».Así, en principio, la autoridad supervisoranacional del Estado miembro en que está auto-rizada la entidad matriz del grupo es la máximaresponsable de la supervisión de un grupo trans-fronterizo de la UE. Se atribuiría un mayor pesoa este supervisor, al hacerle responsable de lacoordinación del procedimiento y de la aproba-ción de las solicitudes de utilización de enfo-ques más avanzados para el cálculo de losrequerimientos de capital que puedan presentargrupos transfronterizos de la UE. El reforza-miento de la función del supervisor en base con-solidada reduce la carga general de lasupervisión relativa a grupos bancarios.

Tras ser consultado por el Consejo de la UE, elBCE emitió un dictamen sobre el nuevo marcode capital de la UE, en el que respaldaba, engeneral, el nuevo conjunto de normas. El BCEinsistió en que será esencial aplicar el nuevomarco de la UE y el marco revisado de Basileade forma paralela, a f in de garantizar la igual-dad de condiciones entre las entidades de cré-dito europeas y sus competidores de otrospaíses. El BCE recalcó también la necesidad depotenciar la cooperación entre las autoridadessupervisoras, con el f in de que la transposiciónde la legislación de la UE a las legislaciones yprácticas nacionales y su aplicación se lleven acabo de una manera uniforme, ámbito en el queel CEBS desempeñará un papel fundamental.

2.2 VALORES

Entre las medidas más significativas del plan deacción para los servicios financieros, el Consejode la UE aprobó en mayo del 2004 la Directivarelativa a los mercados de instrumentos f inan-cieros, que sustituyó al régimen establecido enla Directiva sobre servicios de inversión de


2 REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN FINANCIERAS

1993. La nueva directiva establece un conjuntocompleto de normas relativas a todos los cen-tros de negociación, es decir, los mercadosregulados, las infraestructuras multilaterales denegociación y los intermediarios que ejecutanlas órdenes de los clientes a escala interna. Estadirectiva refuerza también la cooperación entrelos reguladores f inancieros, a f in de conseguirun marco de supervisión eficaz en el conjuntode la UE.

Está en curso una mayor armonización de lasnormas de difusión de información aplicables alas empresas admitidas a cotización en los mer-cados de capitales europeos. El Consejo de laUE alcanzó en mayo del 2004 un acuerdo polí-tico sobre una nueva directiva, conocida comoDirectiva sobre transparencia. La aplicación denormas de transparencia más elaboradas yarmonizadas tendrá efectos beneficiosos sobrela economía europea.

Dada su importancia para la integración de losmercados f inancieros europeos y el fomento de la estabilidad f inanciera, el Eurosistema res-palda plenamente ambas iniciativas y ha seguidocon atención el proceso legislativo correspon-diente, al que ha contribuido mediante su cola-boración con el Comité Europeo de Valores.

2.3 CONTABILIDAD

El Eurosistema tiene interés en que se desarro-lle un marco contable armonizado en la UE, enrazón de su posible impacto sobre las entidadesde crédito y, en última instancia, sobre la esta-bilidad f inanciera, puesto que fomentará unamayor integración f inanciera y contribuirá aincrementar la eficiencia de los mercados finan-cieros en Europa. En el 2004, el Comité deNormas Internacionales de Contabilidad (IASB)siguió trabajando en las nuevas normas conta-bles, especialmente en la Norma InternacionalContable 39 (NIC 39) relativa al uso del valorrazonable para los instrumentos f inancieros,que constituyen una parte importante de losbalances de las entidades de crédito.

La preocupación por las posibles implicacionespara la estabilidad f inanciera, expresada princi-palmente por el Consejo de Gobierno y los res-ponsables de la supervisión prudencial, impulsóal IASB a publicar una revisión del proyecto deNIC 39, en el que se introdujeron algunas res-tricciones al uso optativo del valor razonablepara los instrumentos f inancieros. En su valo-ración del proyecto revisado, también basada enelementos cuantitativos, el Consejo de Gobiernorespaldó, en general, esta iniciativa, siempre quelos bancos utilicen la opción del valor razona-ble de forma prudente. En este contexto, el pre-sidente del BCE envió una carta al IASB, enseptiembre del 2004, en la que solicitaba que laopción del valor razonable se limitara a reducirla volatilidad artif icial 3. El diálogo con el IASBcontinuará en el 2005.

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3 La carta, que va acompañada de un anexo en el que se recogenlas principales conclusiones del análisis empírico, se puede con-sultar en la dirección del BCE en Internet.

El SEBC tiene el mayor interés en la integraciónde los mercados financieros y de las infraestruc-turas de los mercados europeos, debido al papelfundamental que éstos desempeñan en la trans-misión de la política monetaria y en la estabili-dad f inanciera. Además, la integración de losmercados f inancieros debería contribuir a quetodos los agentes económicos de la UE operenen igualdad de condiciones, con independenciadel país en el que estén radicados. Por otro lado,el artículo 105 del Tratado establece que, sinperjuicio del objetivo de mantener la estabili-dad de precios, el SEBC apoyará las políticaseconómicas generales de la Comunidad, entrelas que la integración f inanciera tiene unaimportancia prioritaria. El SEBC brinda esteapoyo mediante una actuación directa y comocatalizador de una actuación colectiva de losparticipantes en el mercado.

CONTRIBUCIÓN A LA POLÍTICA DE LA UE EN MATERIA DE SERVICIOS FINANCIEROSEl Plan de acción para los servicios f inancieros,puesto en marcha por la Comisión Europea en mayo de 1999, tenía por objeto establecer unrégimen legislativo que permitiese el ejercicioefectivo de las libertades de mercado en los ser-vicios f inancieros de la UE. La adopción, antesde que f inalizara el período de sesiones delParlamento Europeo a mediados del 2004, de 39de las 42 medidas comunitarias previstas en elPlan supuso una mejora sustancial en la regula-ción del sector f inanciero de la UE y constituyóun importante paso adelante en el proceso deintegración de los mercados financieros y de lasinfraestructuras de los mercados europeos. Enjunio del 2004, el BCE contribuyó a la confe-rencia de alto nivel sobre la integración f inan-ciera europea organizada por la ComisiónEuropea, en la que se hizo el primer balance delos resultados del Plan de acción. El BCEexpresó la opinión, ampliamente compartida porotros participantes, de que la contribución delPlan al establecimiento efectivo de un mercadoúnico f inanciero dependería de la aplicación yejecución uniformes de las correspondientesmedidas por parte de los Estados miembros. Esprobable que transcurra cierto tiempo antes de que se pueda apreciar plenamente su impacto

en las instituciones y en los mercados f inancie-ros, ya que un elevado número de medidas clavese han adoptado sólo recientemente y falta suaplicación a escala nacional.

Por lo que respecta al trabajo futuro, el BCEconsidera que es prioritario elaborar un marcoregulatorio ef iciente para las institucionesfinancieras. Este marco debería un mayor gradode armonización entre los Estados miembrosque el marco actual y sería lo suficientementeflexible para adaptarse a un entorno cambiante.Este proyecto debería complementarse con unesfuerzo considerable de convergencia de lasprácticas de supervisión, que se conseguiríamediante una mayor cooperación entre las auto-ridades nacionales, especialmente en el seno delos comités de nivel 3. A ello debería añadirseun detenido análisis de la relación entre la inte-gración y la estabilidad f inancieras. En particu-lar, debería calibrarse el impacto del desarrollode la banca transfronteriza sobre el control porparte del país de origen, punto fundamental delmarco regulatorio de la UE. El trabajo futuro del Plan de acción debería incluir también lapolítica a seguir en materia de competencia, yaque será crucial para el desarrollo de un mer-cado paneuropeo. La atribución de un papel másimportante al sector privado a través de la auto-rregulación podría fomentar también la integra-ción. El BCE contribuirá a la definición de lasiniciativas posteriores del Plan, para lo queserán de utilidad sus investigaciones sobre temasde integración f inanciera (véase recuadro 12).

INICIATIVA «STEP»El sector privado puede contribuir a la integra-ción f inanciera mediante una acción colectivaencaminada a promover la convergencia de lasprácticas de mercado. El BCE puede actuarcomo catalizador en este proceso, tal y como lo demuestra su papel en la iniciativa denomi-nada Short-Term European Paper (STEP). LaAsociación de Mercados Financieros (ACI)puso en marcha esta iniciativa, con el f in defomentar la convergencia de las normas y prác-ticas seguidas en los fragmentados mercadoseuropeos de valores a corto plazo. Esta conver-gencia se logrará si los participantes en el


3 INTEGRACIÓN FINANCIERA

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Informe Anual2004

Recuadro 12

RED DE INVESTIGACIÓN SOBRE LOS MERCADOS DE CAPITAL Y LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA

En el 2002, el BCE y el Center for Financial Studies (CFS) establecieron una red de investiga-ción destinada a promover la investigación sobre los mercados de capitales y la integraciónfinanciera en Europa. La red se constituyó inicialmente por un período de dos años, que con-cluyó en mayo del 2004 con un simposio articulado en torno a los cinco temas que fueron objetode investigación de forma prioritaria.

La investigación realizada en el área prioritaria de los mercados europeos de renta f ija fue par-ticularmente provechosa. La implantación de una plataforma electrónica paneuropea común denegociación (Euro MTS) redujo sustancialmente los costes de transacción. No sólo favorecióuna mayor integración en este segmento del mercado, sino que tuvo como consecuencia unaumento de la liquidez y una disminución del rendimiento, en particular en las letras del Tesoro.Sin embargo, persisten algunas disparidades entre los distintos países en los diferenciales derendimiento, especialmente en los relativos a los bonos a largo plazo. Estas diferencias se expli-can, en gran medida, por un factor de riesgo internacional y los diferenciales de liquidez sólotienen importancia en conjunción con este factor. El pujante mercado de renta fija privada mues-tra un nivel relativamente elevado de integración, mientras que los factores relacionados conel país de emisión de los bonos sólo explican una parte marginal de los diferenciales de rendi-miento de la renta f ija privada.

Los trabajos realizados por la red de investigación en sus dos primeros años de funcionamientohan ayudado a identif icar tres principales áreas relevantes desde el punto de vista de la adop-ción de las políticas correspondientes: (i) solventar los problemas estructurales de los sistemasde compensación y liquidación que impiden una mayor integración; (ii) utilizar activamente lapolítica de competencia para evitar prácticas discriminatorias contra proveedores extranjerosde servicios f inancieros; y (iii) eliminar las diferencias remanentes en las normas f inancierasnacionales que hacen más costosa de lo necesario la prestación de servicios f inancieros paneu-ropeos.

Tras la f inalización satisfactoria de la primera fase, el BCE y el CFS decidieron que la redsiguiera operando hasta el 2007. El ámbito de actuación de la red se ha extendido a los nuevosEstados miembros de la UE en esta segunda fase, en la que se contempla el estudio de los efec-tos iniciales del Plan de acción para los servicios f inancieros sobre el funcionamiento delsistema financiero europeo, así como de los campos que no se investigaron en la primera fase.Las áreas prioritarias de investigación de la red se han ampliado para incluir tres temas que noestaban contemplados en la primera fase: (i) la relación entre la integración y la estabilidadfinancieras; (ii) la adhesión a la UE, el desarrollo f inanciero y la integración f inanciera; y (iii)la modernización del sistema financiero y el crecimiento económico en Europa1.

1 Un amplio resumen de los resultados de los trabajos llevados a cabo en la primera fase de la red de investigación se publicó en elinforme titulado «Research Network on capital markets and financial integration in Europe: Results and experiences after two years»,BCE y CFS, 2004, y en una edición especial de la Oxford Review of Economic Policy, vol. 20(4), 2004, dedicada al tema «Europeanfinancial integration» y elaborada en colaboración con la red.

mercado cumplen voluntariamente las condicio-nes especif icadas en una convención de mer-cado en relación con la difusión de información,la documentación, la liquidación y la remisiónde datos al SEBC para la elaboración de esta-dísticas. La ACI concederá una etiqueta STEP alos programas de emisión existentes que cum-plan estos requisitos. Sin embargo, la etiquetano se referirá a la solvencia f inanciera del emi-sor, a la liquidez de los activos o a la precisiónde los datos proporcionados en el folleto infor-mativo. Por otro lado, seguirán siendo de apli-cación las normas nacionales relativas a losinstrumentos de renta f ija. Los promotores dela iniciativa formularon sus recomendaciones enun informe publicado en marzo del 2004, en elque incluyeron también algunas recomendacio-nes para el SEBC.

De una forma general, el Consejo de Gobiernovaloró favorablemente las recomendaciones dela ACI. Por lo que se refiere, en concreto, a lasrecomendaciones dirigidas al SEBC, se decidióque, en determinadas condiciones, el SEBCapoyaría técnicamente las actividades relacio-nadas con la implantación de una etiqueta STEPdurante los dos primeros años siguientes a suintroducción. No obstante, la responsabilidad dela etiqueta STEP correspondería al Comité de Mercados de STEP. Esta contribución técnicano implicaría que el SEBC adoptara ningunamedida, como la prohibición o la suspensión dela emisión de la tarjeta, en caso de incumpli-miento de los requisitos de la convención porparte del emisor. En tal caso, la única conse-cuencia sería que la ACI retiraría la etiquetaSTEP del programa de emisión. El Consejo deGobierno decidió también seguir la recomenda-ción de elaborar y publicar estadísticas de ren-dimiento y volumen, que estarían sometidas a laverif icación de la ef iciencia del proceso derecogida. La ACI está llevando a cabo el pro-yecto STEP, teniendo en cuenta las decisionesdel Consejo de Gobierno.

ZONA ÚNICA DE PAGOS PARA EL EUROEl BCE actúa también como catalizador para elestablecimiento de una zona única de pagos parael euro (SEPA), un proyecto puesto en marchapor el sector bancario europeo en el 2002. Elobjetivo de la SEPA es conseguir que puedanefectuarse pagos transfronterizos en toda lazona del euro desde una misma cuenta bancariade forma igual de sencilla y segura que lospagos nacionales. Todos los pagos deberíanalcanzar un nivel de seguridad y ef iciencia almenos tan alto como el que ofrecen los mejoressistemas de pago nacionales. El BCE participaen calidad de observador en el Consejo Europeode Pagos, creado por el sector bancario europeopara dirigir este proyecto. A lo largo del 2004,el Eurosistema siguió colaborando estrecha-mente con los participantes en el mercado, en elseno del Grupo de Contacto sobre Estrategia de Pagos en Euros, y también con la ComisiónEuropea, dado el papel complementario quedesempeñan la Comisión y el BCE para facili-tar la consecución de la SEPA.

En un tercer informe sobre los avances de laSEPA, el Consejo de Gobierno realizó una eva-luación formal de los resultados conseguidospor el sector bancario en este ámbito 4, aco-giendo favorablemente el objetivo del sectorbancario de alcanzar una infraestructura total-mente desarrollada de la SEPA para f inales del2010. El Eurosistema recomendó que una SEPApara los ciudadanos esté en pleno funciona-miento ya en el año 2008 y que ofrezca a losciudadanos y empresas la posibilidad de utili-zar instrumentos y estándares paneuropeostambién para los pagos nacionales. La respon-sabilidad de definir los objetivos de la SEPA yla estrategia general recae en el Consejo Europeode Pagos, aunque su aplicación puede diferirdependiendo de las condiciones locales. Paraimpulsar la aplicación de estos objetivos a escalanacional, el Eurosistema ha invitado a las comu-nidades bancarias de la zona del euro a presen-tar al Consejo Europeo de Pagos en el curso del2005 planes nacionales para la transición gra-dual a la SEPA antes de f inales del 2010.


4 «Hacia una zona única de pagos para el euro – Tercer informe»,BCE, diciembre del 2004.

PAGOS ELECTRÓNICOSLos pagos electrónicos son pagos generados ytramitados electrónicamente. En este ámbito, el Eurosistema desarrolla una serie de activida-des orientadas a propiciar la cooperación y elconsenso en el mercado de pagos electrónicos,efectuar el seguimiento de su evolución, fomen-tar su seguridad y mejorar la información esta-dística correspondiente. En el 2004, el BCEsiguió haciéndose cargo de la dirección enInternet del Observatorio de Sistemas de PagoElectrónico (ePSO) 5 y celebró, en el mes denoviembre, una conferencia sobre «Pagos elec-trónicos sin fronteras», tema sobre el cual seredactó previamente un borrador, que se some-tió a consulta pública. Aunque se han realizadoalgunos avances generales, es todavía precisodesarrollar un esfuerzo considerable para lograrunas estructuras de pagos electrónicos trans-fronterizos seguras, ef icientes y fáciles de usar.Ello es particularmente necesario en el caso de los pagos electrónicos al por menor, en losque las características operativas, las tarifas ylas normas varían todavía sustancialmente.

ESTRUCTURAS DE PAGO CON TARJETAS El Eurosistema atribuye una gran importancia a las tarjetas de pago, especialmente en un con-texto transfronterizo, como uno de los princi-pales instrumentos de pago, alternativos al efec-tivo. El BCE llevó a cabo una encuesta paraobtener más información sobre la estructura ylas distintas maneras en que se procesan y liqui-dan los pagos con tarjeta en Europa. La encuestaabarcó distintos aspectos relacionados con la organización, la emisión y adquisición, lainfraestructura técnica general, la gestión deriesgos y el marco jurídico. El BCE organizótambién una mesa redonda sobre tarjetas depago, que reunió a los principales participantesen este mercado, donde expresó su crecienteinterés en este ámbito, dentro de sus actuacio-nes orientadas a promover una zona única depagos para el euro. Por otra parte, se convinoque era necesario realizar el seguimiento devarios aspectos, como las tarifas de intercam-bio, la aceptación de tarjetas, el marco regula-torio y la prevención del fraude.

INFRAESTRUCTURA PARA LA COMPENSACIÓN YLIQUIDACIÓN DE VALORES En abril del 2004, la Comisión Europea realizóuna consulta pública sobre la compensación yla liquidación de valores, señalando las medi-das que se propone adoptar para fomentar laintegración europea y la ef iciencia en esteámbito. El Eurosistema respondió de formafavorable a dicha consulta 6.

El BCE promueve la integración y la reforma dela compensación y liquidación de valoresmediante su participación en el grupo de exper-tos sobre compensación y liquidación, que fuecreado por la Comisión en el 2004 con la misiónde desempeñar funciones de asesoramiento yseguimiento sobre estos temas. El BCE contri-buye así a la coordinación de las iniciativas delos sectores público y privado y mantiene unestrecho contacto con el mercado, con el pro-pósito de eliminar las barreras técnicas identi-f icadas por el Grupo Giovannini, un foro deexpertos f inancieros que asesora a la Comisiónen cuestiones relacionadas con el sector f inan-ciero. Por otra parte, el BCE celebró unareunión conjunta con la Asociación Europea de Centrales Depositarias de Valores y laAsociación de Centrales Depositarias de Valoresde Europa Central y Oriental, en la que los tra-bajos se centraron en la integración del sectorde compensación y liquidación de la UE. ElBCE ve favorablemente nuevas iniciativasorientadas hacia la creación de una única aso-ciación europea de centrales depositarias devalores.

El proceso de consolidación de la infraestruc-tura europea para los valores prosiguió en el2004 con la fusión de las centrales depositariasde valores finlandesa y sueca en un nuevo grupoque ha establecido la utilización de una plata-forma tecnológica común como objetivo a largoplazo.

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Informe Anual2004

5 El ePSO es una plataforma compartida de información sobrepagos electrónicos. Su dirección en Internet es www.e-pso.info.

6 «Communication on clearing and settlement – the Eurosystem’sresponse», BCE, julio del 2004.

SEGUIMIENTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERAPara medir el grado de integración financiera dela zona del euro, el BCE ha elaborado variosindicadores que f iguran en un documento de laserie Occasional Papers de esta institución,publicado en el 2004 7. Los indicadores sirvencomo base para evaluar los avances realizadosen la integración de distintos mercados f inan-

cieros. En el recuadro 13 se proporciona másinformación sobre la integración del mercadode crédito de la zona del euro. El BCE tiene laintención de seguir evaluando los progresosfuturos de la integración f inanciera.


Recuadro 13

INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EL MERCADO DE CRÉDITO DE LA ZONA DEL EURO

La comparación de los tipos de interés de los distintos países proporciona una importante indi-cación de la integración del mercado bancario minorista. A medida que aumenta el grado deintegración, cabe esperar que se reduzcan los diferenciales de tipos de interés de productos ban-carios similares entre los distintos países. Sin embargo, la existencia de diferencias entre pro-ductos e instituciones hace más difícil comprobar en la práctica si los diferenciales disminuyenefectivamente. Esto es particularmente cierto en los mercados bancarios minoristas, que siguenteniendo un carácter predominantemente local en la zona del euro. Los diferenciales entre paí-ses se deben no sólo a las barreras geográficas, sino también a otros numerosos factores deíndole económica, estructural e institucional, que suponen diferencias en materia de regula-ción, competencia, relaciones entre las entidades bancarias y sus clientes y desarrollo generaldel sistema financiero.

Las estadísticas armonizadas de tipos de interés elaboradas por el BCE pueden utilizarse paramedir la integración en el mercado de crédito de la zona del euro. Sin embargo, al interpretarlos datos debe tenerse en cuenta que, dentro de cada categoría de tipos de interés, puede existirtodavía una considerable heterogeneidad entre las series nacionales. Estas diferencias se deben,por ejemplo, a la agregación de varios instrumentos dentro de las actuales bandas de venci-mientos y a la agregación de préstamos con y sin garantías dentro de una misma categoría.Teniendo en cuenta las limitaciones que presentan los datos, algunas medidas de integraciónbasadas en la dispersión de los tipos de interés entre los distintos países de la zona del euroindican que el grado de integración varía de forma signif icativa entre diferentes segmentos delmercado. Por ejemplo, la integración parece ser más alta en los préstamos a los hogares paraadquisición de vivienda y en los préstamos a corto plazo concedidos a las sociedades no f inan-cieras. La integración resulta más baja en los descubiertos en cuenta de las sociedades no finan-cieras y en el crédito al consumo concedido a los hogares.

7 Véase L. Baele et al., «Measuring f inancial integration in theeuro area», ECB Occasional Paper n.º 14, mayo del 2004.

Una de las funciones encomendadas al Euro-sistema es la vigilancia de los sistemas de pagoy compensación. Esta función tiene por objetogarantizar la eficacia y la seguridad de los flu-jos de pagos de la economía. Por otro lado, elEurosistema tiene un interés general en otrasinfraestructuras que se utilizan para la transfe-rencia de valores, como los sistemas de compen-sación y liquidación de valores, dado que todofallo que se produzca durante la liquidación delos activos de garantía podría comprometer laejecución de la política monetaria y el buen fun-cionamiento de los sistemas de pago.

4.1 VIGILANCIA DE LAS INFRAESTRUCTURAS Y DE LOS SISTEMAS DE GRANDES PAGOS EN EUROS

El Eurosistema desempeña sus tareas de vigi-lancia sobre todos los sistemas de pago eneuros, incluidos aquéllos en los que actúa comogestor. El Eurosistema aplica a sus propiossistemas de pago los mismos criterios de vigi-lancia que a los sistemas privados. Estos crite-rios están recogidos en los Principios Básicospara los Sistemas de Pago SistémicamenteImportantes adoptados en el 2001 por el Consejode Gobierno como base de su política de vigi-lancia de dichos sistemas.

TARGET Y OTROS SISTEMAS DE GRANDES PAGOSEN EUROS El marco de vigilancia de TARGET ha sido per-feccionado mediante la definición de los reque-rimientos metodológicos mínimos que todos losBCN y el BCE deberían cumplir al llevar a cabola vigilancia de TARGET. También TARGET2ha empezado a ser analizado desde el punto devista de la vigilancia.

En el 2004, los sistemas de grandes pagos eneuros fueron evaluados conforme a los Princi-pios Básicos, basando el análisis en su situacióna mediados del 2003. Los resultados de esta eva-luación, que fueron publicados en mayo delmismo año, mostraron un alto grado de cumpli-miento de estos principios en todos los compo-nentes de TARGET. Se observó la necesidad de

realizar algunas mejoras en materia de eficien-cia económica y de continuidad de procesos,aspectos que serán objeto de seguimiento porparte de los operadores y de los responsables dela vigilancia de TARGET. Éstos últimos hanpuesto de manif iesto el importante papel quedesempeñan los operadores, a través de la ges-tión de riesgos, en garantizar el funcionamientoseguro de TARGET. Los responsables de la vigi-lancia del sistema hicieron una valoración, engeneral, positiva del informe de situación deriesgos del sistema elaborado por los operado-res. La evaluación de los sistemas de grandespagos en euros de propiedad privada no revelódeficiencias signif icativas.

EURO 1 La vigilancia de EURO 1 se centró en los pla-nes de EBA Clearing (EBA), el operador deEURO 1, para desarrollar el Mecanismo Flexiblede Liquidación, que permite a las entidades decrédito liquidar en EURO 1 sus posiciones enSTEP 2 sin ser miembros ni accionistas directosde EURO 1. STEP 2 es el sistema de pequeñospagos de la EBA. Previa aprobación del BCE ensu calidad de responsable de la vigilancia, laEBA tiene la intención de ampliar esta función,actualmente limitada específ icamente a losmiembros directos de EURO 1, para permitir atodos los miembros transferir dinero del bancocentral a EURO 1 a través de TARGET, con elf in de incrementar su capacidad de proceso depagos.

SISTEMA CLSEl sistema CLS (Continuous Linked Settlement)realiza la liquidación de las operaciones en divi-sas según la modalidad de pago contra pago, porlo que el riesgo de liquidación de divisas quedaeliminado de forma muy signif icativa. En laactualidad, se liquidan 15 divisas cotizadas enlos mercados internacionales, que incluyen,desde diciembre del 2004, el dólar de HongKong, el dólar neozelandés, el won coreano y elrand sudafricano.

En diciembre del 2004, el sistema CLS procesóuna media diaria de 69.000 operaciones, por unimporte diario medio de 960 mm de dólares

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Informe Anual2004

4 VIGILANCIA DE LAS INFRAESTRUCTURAS DE MERCADO

estadounidenses 8. Según una encuesta realizadapor el BPI en abril del 2004, en la época en laque se recopilaron los datos CLS abarcaba cercade una cuarta parte de la totalidad del mercadode divisas. Tras el dólar estadounidense, el euroes la divisa más liquidada a través de CLS. Endiciembre del 2004, las liquidaciones en eurosefectuadas por el sistema CLS alcanzaron unamedia diaria de 309 mm de euros, equivalenteal 22% de las liquidaciones totales, frente a lasliquidaciones en dólares estadounidenses querepresentaron el 46%. La participación del eurodisminuyó ligeramente en comparación con el2003, como consecuencia del mayor número dedivisas liquidadas a través de CLS y de efectosde valoración.

El BCE tiene la doble función de participar enla vigilancia del sistema CLS y de proporcionarservicios de liquidación. El BCE participa en lavigilancia cooperativa de CLS, que llevan acabo los bancos centrales de los países del G10y de otros países que no pertenecen al grupo,cuyas divisas son liquidadas a través del sis-tema, siendo la Reserva Federal el supervisorprincipal. En el 2004, el BCE prestó la mayorparte de su atención como supervisor al refor-zamiento de la solidez técnica de CLS y al desa-rrollo de un marco adecuado para la inclusiónde nuevas divisas.

El BCE considera que el sistema CLS es unasolución muy convincente para reducir el riesgode liquidación de divisas para las operacionesen euros. Sin embargo, sólo una pequeña partede las operaciones mayoristas con divisas en lasque interviene el euro se liquidan a través deCLS. Por este motivo, los bancos han sido invi-tados a revisar sus prácticas de liquidación deoperaciones con divisas y a valorar si sus méto-dos de reducción de este riesgo son apropiados.

SWIFT La Society for Worldwide Interbank FinancialTelecommunication (SWIFT) es la proveedorade una red de mensajería que permite el inter-cambio seguro de mensajes f inancieros entreentidades f inancieras. Aunque no es un banconi una institución f inanciera, esta entidad está

sujeta a la vigilancia de los bancos centrales,dada su importancia para el buen funciona-miento del sistema financiero internacional. ElBCE contribuye a la vigilancia de SWIFT, quese lleva a cabo mediante la colaboración entrelos bancos centrales del G10 y el NationaleBank van België/Banque Nationale de Belgique,que es el supervisor principal. En el 2004 sereforzaron los mecanismos de vigilancia paragarantizar la adecuada participación de lossupervisores de todos los países del G10 y parapermitir una comunicación más eficiente entreSWIFT y los responsables de la vigilancia. Laatención del supervisor se centró en la solideztécnica de SWIFT ante situaciones de crisis, ensus procesos internos de gestión de riesgos y en la sustitución de su antigua red de mensaje-ría por SWIFTNet, una infraestructura tecnoló-gica basada en Internet.

ACUERDOS DE CORRESPONSALÍA BANCARIALas entidades de crédito establecen con frecuen-cia los llamados acuerdos de corresponsalíabancaria por los cuales se proporcionan mutua-mente servicios de pago y otros relacionados,principalmente transfronterizos. En el 2004, elEurosistema realizó una cuarta encuesta sobrelos acuerdos de corresponsalía, cuyos resulta-dos confirmaron que la corresponsalía en eurosse concentra en un número reducido de partici-pantes en la UE. En la actualidad, esta elevadaconcentración no constituye un riesgo sistémicoinmediato. Sin embargo, dado su interés por laestabilidad del sistema f inanciero en su con-junto, el Eurosistema seguirá de cerca la evolu-ción de esta área de actividad.

4.2 SERVICIOS DE PEQUEÑOS PAGOS

VIGILANCIA DE LOS SISTEMAS DE PEQUEÑOS PAGOSSobre la base de los «Criterios de vigilanciapara los sistemas de pequeños pagos en euros»adoptados por el Consejo de Gobierno en


8 Cada operación supone dos transacciones, en las monedas res-pectivas. Así, en diciembre del 2004, el sistema CLS liquidó ope-raciones por un importe diario medio equivalente a 1.920 mmde dólares estadounidenses.

el 2003, un ejercicio de clasif icación realizadoen el 2004 identif icó 15 sistemas de pequeñospagos en euros de cuya vigilancia es respon-sable el Eurosistema. Seis de ellos fueron clasi-f icados como sistemas sistémicamente impor-tantes, por lo que deben cumplir la totalidad delos diez Principios Básicos. Siete fueron consi-derados sistemas de importancia signif icativa yhan de cumplir los estándares del Eurosistemapara los sistemas de pequeños pagos (un sub-conjunto de los Principios Básicos). Dos siste-mas no entraban en ninguna de estas doscategorías y estarán sujetos a los estándares quelas autoridades responsables de su vigilanciaestablezcan. Los sistemas de importancia sisté-mica y de importancia signif icativa son evalua-dos en relación con los estándares de vigilanciapor los BCN correspondientes, mientras que elBCE es responsable de la evaluación del sistemaSTEP 2 de la EBA. El Eurosistema coordina elejercicio general de evaluación para garantizaruna aplicación uniforme en los distintos países.

SISTEMAS DE DINERO ELECTRÓNICO Tras la definición de los objetivos de seguridadpara los sistemas de dinero electrónico realizadaen el 2003 y como consecuencia de la evalua-ción voluntaria efectuada por algunos de estossistemas, el Eurosistema empezó en el 2004 aperfilar los requerimientos metodológicos y elámbito de aplicación en los que se basará la eva-luación de los sistemas prevista en el 2005.

4.3 SISTEMAS DE COMPENSACIÓN YLIQUIDACIÓN DE VALORES

El Eurosistema desempeña dos funciones orien-tadas al buen funcionamiento de los sistemas de compensación y liquidación de valores y a su vigilancia. En primer lugar, el Consejo deGobierno evalúa los sistemas de liquidación de valores (SLV) de la UE para comprobar sicumplen los nueve estándares específ icos que el Eurosistema estableció como usuario 9. Ensegundo lugar, el Eurosistema colabora conotras autoridades responsables de la regulacióny vigilancia de los sistemas de compensación yliquidación de valores en la UE. En este con-

texto, el BCE fomentó el debate sobre el des-arrollo de un marco regulatorio paneuropeo para la compensación y liquidación mediante su participación en el grupo de expertos de laComisión sobre compensación y liquidación. La cooperación del SEBC con el Comité deReguladores Europeos de Valores (CREV) hasido fundamental para el desarrollo de estánda-res paneuropeos que se aplicarán a la compen-sación y liquidación. Por otro lado, el BCEcontribuyó a los trabajos del Grupo de losTreinta, un comité asesor internacional, con elf in de asegurar que las recomendaciones delGrupo relativas a la compensación y liquida-ción, publicadas en el 2003, se apliquen en líneacon las iniciativas de la UE. El BCE influyó en la iniciativa de la Comisión de actualizar laDirectiva sobre la f irmeza de la liquidación,adoptada en 1998. Por último, el BCE participótambién en la elaboración de las recomendacio-nes para las entidades de contrapartida centralformuladas por el Comité de Sistemas de Pagoy Liquidación (CPSS) y la OrganizaciónInternacional de Comisiones de Valores(IOSCO).

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Informe Anual2004

9 A falta de estándares de vigilancia armonizados a escala de laUE, los estándares como usuario de los sistemas se han consi-derado de hecho como estándares comunes para los SLV de laUE, motivo por el cual se tratan en el presente capítulo. No obs-tante, los estándares como usuario de los SLV no representan unconjunto completo de estándares de vigilancia o supervisión deestos sistemas.

EVALUACIÓN DE LOS SISTEMAS DE LIQUIDACIÓNDE VALORES Todas las operaciones de crédito del Euro-sistema han de realizarse con activos de garan-tía admitidos. Estos incluyen los valoresentregados al Eurosistema a través de los SLV,es decir, de los proveedores de servicios espe-cializados en la transferencia de la propiedadlegal de los valores admitidos, o de derechosequivalentes sobre los mismos, entre distintaspartes. Con objeto de limitar los riesgos a losque está expuesto durante este proceso, elEurosistema evalúa anualmente los SLV que uti-liza, a f in de determinar si cumplen los nueveestándares como usuario 10. En el 2004 se eva-luaron 18 sistemas comprobándose que todosellos mostraban un alto nivel de cumplimientode dichos estándares y se esforzaban por intro-ducir nuevas mejoras. Algunos sistemas hanalcanzado una mayor f iabilidad operativa y sehan adoptado medidas destinadas a reforzar lasolvencia f inanciera de los gestores de los sis-temas. El Eurosistema acoge con satisfacción ysigue atentamente todos los esfuerzos encami-nados a mejorar la eficiencia y seguridad de losSLV utilizados en sus operaciones de crédito.

COOPERACIÓN CON EL COMITÉ DE REGULADORESEUROPEOS DE VALORES En el 2001, el Consejo de Gobierno aprobó unmarco para la colaboración en el ámbito de los sistemas de compensación y liquidación de valores entre el SEBC y el Comité deReguladores Europeos de Valores (CREV). A estos efectos se creó un grupo de trabajo com-puesto por un representante de cada uno de losbancos centrales que integran el SEBC y de cadauno de los reguladores de valores del CREV. El grupo de trabajo elaboró un informe tituladoStandards for securities clearing and settlementin the European Union 11, que fue aprobado porel Consejo de Gobierno y el CREV en octubredel 2004. En el informe se establecen 19 están-dares, basados en las recomendaciones delCPSS y de la IOSCO para los SLV, denomina-das recomendaciones CPSS-IOSCO, que tienenpor objeto incrementar la seguridad, f iabilidady eficiencia de la compensación y liquidaciónde valores de la UE (véase recuadro 14). En

comparación con las Recomendaciones CPSS-IOSCO, los estándares SEBC-CREV tienen porobjeto profundizar y reforzar los requerimien-tos en algunas áreas, atendiendo a las caracte-rísticas específ icas de los mercados europeos.El objetivo general de los estándares SEBC-CREV es fomentar la integración de los merca-dos de capitales de la UE, por lo que atribuyenmayor importancia a soluciones comunes y a lainteroperabilidad. Se ha tenido en cuenta el tra-bajo de la Comisión en este campo.

El grupo de trabajo ha desarrollado su labor deuna manera abierta y transparente. En variasocasiones se solicitó a las partes interesadas enla compensación y liquidación de valores quehiciesen comentarios al respecto. Las respues-tas recibidas fueron estudiadas con atención yel grupo de trabajo puso todo su empeño en queestas opiniones se tuviesen en cuenta en losestándares. Estos estándares se aplicarán cuandola metodología de evaluación de los sistemashaya sido desarrollada como continuación delinforme. Desde octubre del 2004, el grupo haseguido trabajando en los cuatro ámbitossiguientes: (i) desarrollo de una metodología deevaluación de los estándares para los SLV; (ii)desarrollo de los estándares y de una metodolo-gía de evaluación de las entidades de contrapar-tida central; (iii) análisis de las cuestionesrelacionadas con los custodios considerados sig-nif icativos; y (iv) análisis de los temas de inte-rés para la cooperación entre las autoridades deregulación, supervisión y vigilancia.


10 «Standards for the use of EU securities settlement systems inESCB credit operations», enero de 1998.

11 Disponible en la dirección del BCE en Internet.

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Recuadro 14

ESTÁNDARES PARA LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES EN LA UNIÓN EUROPEA

Estándar 1: Marco legal Los sistemas de compensación y liquidación de valores y los enlaces entre dichos sistemas debentener una base legal bien establecida, clara y transparente en las jurisdicciones pertinentes.

Estándar 2: Confirmación de la negociación y case de las instrucciones para la liquidaciónLa confirmación de las negociaciones entre los participantes directos del mercado debe tenerlugar tan pronto como sea posible a partir del momento en que se ha llevado a cabo la nego-ciación, pero no más tarde de la fecha de la negociación (T+0). Cuando se requiera la confir-mación de las operaciones por parte de los participantes indirectos del mercado (tales comoinversores institucionales), ésta debería producirse lo antes posible después de que la negocia-ción se haya llevado a cabo, preferiblemente en T+0, pero no más tarde de T+1.El case de las instrucciones para la liquidación debe tener lugar tan pronto como sea posible.Para los ciclos de liquidación superiores a T+0, el case debería producirse no más tarde del díaanterior a la fecha de liquidación especif icada.

Estándar 3: Ciclos de liquidación y horario de funcionamientoLa liquidación en plazo f ijo posterior a la negociación (rolling settlement) debe ser adoptadaen todos los mercados de valores. La f irmeza en la liquidación debe producirse no más tardede T+3. Deben evaluarse los beneficios y costes de ciclos de liquidación inferiores a T+3 en elámbito de la UE.Las centrales depositarias de valores y, cuando proceda, las entidades de contrapartida centraldeben armonizar sus horarios y días de funcionamiento y permanecer abiertas al menos en lashoras y días de funcionamiento de TARGET para las operaciones denominadas en euros.

Estándar 4: Entidades de contrapartida centralDeben evaluarse los beneficios y costes del establecimiento de una entidad de contrapartidacentral. Cuando se opte por introducir este mecanismo, dicha contrapartida debe controlar deforma rigurosa los riesgos que asume.

Estándar 5: Préstamo de valoresEl préstamo y toma de valores, o repos y otras operaciones equivalentes en términos económi-cos, deben fomentarse como métodos para facilitar la liquidación de las operaciones con valoresy evitar incumplimientos en la misma. Para ello, deben eliminarse las barreras que impiden lapráctica del préstamo de valores. Los mecanismos de préstamo de valores deben ser solventes,seguros y eficientes.

Estándar 6: Centrales depositarias de valores Los valores deben estar inmovilizados o desmaterializados y deben ser transferidos por mediode anotaciones en cuenta en las centrales depositarias de valores en la medida de lo posible.Para salvaguardar la integridad de los valores emitidos y los intereses de los inversores, dichascentrales deben garantizar que la emisión, tenencia y transferencia de valores se lleven a cabode una manera adecuada y correcta.

Estándar 7: Entrega contra pago El riesgo de principal debe eliminarse vinculando las transferencias de valores a las transfe-rencias de fondos de tal manera que se logre la entrega contra pago.

Estándar 8: Momento de la firmeza en la liquidaciónLa firmeza intradía de la liquidación debe lograrse mediante el proceso en tiempo real y/o porciclos múltiples, a f in de reducir los riesgos y permitir una liquidación eficiente entre los sis-temas.

Estándar 9: Control del riesgo de crédito y del riesgo de liquidezPor motivos de estabilidad sistémica, es importante que las centrales depositarias de valoresoperen sin interrupciones. Por lo tanto, si la legislación nacional no les permite conceder cré-dito, las centrales deben limitar sus actividades crediticias a lo estrictamente necesario para elbuen funcionamiento de la liquidación de valores y el servicio de activos. Aquellas que con-ceden crédito, incluido el crédito intradía y a un día, deben asegurar que, siempre que sea fac-tible, sus riesgos crediticios estén totalmente garantizados. El crédito sin garantías deberestringirse a un número limitado de casos claramente identif icados y debe estar sujeto a medi-das adecuadas de control de riesgos, que incluyan límites a la exposición al riesgo, la calidadde la contrapartida y la duración del crédito.La mayor parte de los custodios están sujetos a las normas bancarias de la UE. Para los quegestionan mecanismos de liquidación de valores considerados signif icativos y, a f in de conte-ner los riesgos sistémicos asociados a su actividad de liquidación de valores, los reguladoresde valores, los supervisores bancarios y los responsables de la vigilancia nacionales deben exa-minar las políticas de gestión de riesgos aplicadas por estos custodios para comprobar si sonlas adecuadas en relación con los riesgos originados para el sistema financiero. En particular,deben considerar la posibilidad de elevar el nivel de las garantías exigidas para las exposicio-nes crediticias, incluido el crédito intradía.Los operadores de sistemas de liquidación netos deben establecer controles de riesgos que,como mínimo, aseguren la oportuna liquidación en caso de que el participante con la mayorobligación de pago sea incapaz de liquidar. El conjunto de controles más f iable consiste en unacombinación de requisitos de garantías y límites de crédito.

Estándar 10: Activos para la liquidación del efectivoLos activos que se utilizan para liquidar las obligaciones de pago derivadas de las operacionescon valores deben tener poco o ningún riesgo de crédito o de liquidez. Si no se utiliza el dineroen el banco central, deben tomarse las medidas necesarias para proteger a los participantes enel sistema de posibles pérdidas y presiones de liquidez que puedan surgir de la quiebra delagente liquidador del efectivo cuyos activos se utilizan.

Estándar 11: Fiabilidad operativaLas fuentes de riesgo operativo que surgen en el proceso de compensación y liquidación debenser identif icadas, controladas y evaluadas de forma periódica. Este riesgo debe ser minimizadomediante el desarrollo de sistemas adecuados y de controles y procedimientos eficaces. Lossistemas y funciones correspondientes deben (i) ser f iables y seguros, (ii) basarse en solucio-nes técnicas solventes, (iii) desarrollarse y mantenerse de acuerdo con procedimientos de pro-bada ef icacia, (iv) tener una capacidad adecuada y ampliable, (v) disponer de mecanismosapropiados de continuidad de procesos y de recuperación en caso de siniestro, y (vi) someterse


a auditorías frecuentes e independientes de los procedimientos que permitan la oportuna recu-peración de las operaciones y la f inalización del proceso de liquidación.

Estándar 12: Protección de los valores de los clientesLas entidades que mantienen valores en custodia deben utilizar prácticas contables y procedi-mientos de custodia que protejan plenamente los valores de los clientes. Es esencial que losvalores de los clientes estén protegidos ante reclamaciones de los acreedores de todas las enti-dades que intervienen en la cadena de custodios.

Estándar 13: Gobierno corporativoLos acuerdos para el gobierno corporativo de las centrales depositarias de valores y las enti-dades de contrapartida central deben estar diseñados para cumplir los requisitos de interéspúblico y para impulsar los objetivos de los propietarios y de los participantes del mercado.

Estándar 14: AccesoLas centrales depositarias de valores y las entidades de contrapartida central deben tener cri-terios de participación objetivos y a disposición del público, que permitan un acceso justo yabierto. Las reglas y los requisitos que restringen el acceso deben tener por objeto controlar losriesgos.

Estándar 15: EficienciaAl tiempo que realizan operaciones seguras y f iables, los sistemas de compensación y liquida-ción de valores deben ser eficientes.

Estándar 16: Procedimientos de comunicación, estándares de mensajería y proceso automá-tico de principio a fin Las entidades que proporcionan servicios de compensación y liquidación de valores y los participantes en sus sistemas deben utilizar o adoptar los procedimientos de comunicación inter-nacionales, así como unos estándares de mensajería y de datos de referencia adecuados para facilitar la compensación y liquidación ef icientes de las operaciones entre los sistemas. Con ello se fomentará el tratamiento automatizado de principio a f in de las operaciones convalores.Los proveedores de servicios deben ir incorporando dichos procedimientos, a f in de contribuira que las operaciones puedan procesarse de forma oportuna, segura y eficiente en términos decostes, desde la confirmación al case, la compensación de saldos, la liquidación y la custodia.

Estándar 17: TransparenciaLas centrales depositarias de valores y las entidades de contrapartida central deben proporcio-nar a los participantes del mercado información suficiente para que éstos puedan identif icar yevaluar de forma precisa los riesgos y costes relacionados con los servicios de compensacióny liquidación de valores.Los custodios considerados signif icativos deben proporcionar información suficiente para quesus clientes puedan identif icar y evaluar de forma precisa los riesgos relacionados con los ser-vicios de compensación y liquidación de valores.

Estándar 18: Regulación, supervisión y vigilanciaLas entidades que proporcionan servicios de compensación y liquidación de valores deben estarsujetas, como mínimo, a una regulación y supervisión transparentes, sólidas y efectivas.

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Informe Anual2004

Los sistemas y mecanismos de compensación y liquidación de valores deben estar sujetos, comomínimo, a una vigilancia transparente, sólida y efectiva por parte de los bancos centrales. Losbancos centrales, los reguladores de valores y los supervisores bancarios deben cooperar con-juntamente, de manera efectiva y transparente, a escala nacional y transfronteriza y, en parti-cular, en el ámbito de la Unión Europea.

Estándar 19: Riesgos en los enlaces transfronterizos1

Las CDV que establezcan enlaces para liquidar operaciones transfronterizas deben diseñar yoperar dichos enlaces de manera que los riesgos asociados a las liquidaciones transfronterizasse reduzcan de forma efectiva.

1 Este estándar no se aplica a los enlaces establecidos por las entidades de contrapartida central, tema que se abordará en los futurostrabajos del SEBC-CREV sobre las entidades de contrapartida central.


Artista Ana Luísa RibeiroTítulo Sin título, 2002Técnica Óleo sobre lienzoTamaño 150 × 230 cm© Banco Central Europeo

CAP ÍTULO 4

ASUNTOS EUROPEOS Y RELACIONES

INTERNACIONALES

1.1 CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

EL PACTO DE ESTABILIDAD Y CRECIMIENTO En el año 2004, se juzgó que dos países de lazona del euro – Grecia y los Países Bajos – y seisde los diez nuevos Estados miembros de la UE– República Checa, Chipre, Hungría, Malta,Polonia y Eslovaquia – habían pasado a encon-trarse en una situación de déficit público exce-sivo (véase también la sección 2.5 del capítulo 1).Los procedimientos de déficit excesivo inicia-dos en el 2003 respecto a Francia y Alemaniasiguieron aplicándose, aunque de facto queda-ron en suspenso tras las conclusiones adoptadaspor el Consejo ECOFIN de 25 de noviembre de2003. En virtud de estas conclusiones, Franciay Alemania deberían corregir sus déficit exce-sivos antes de que acabara el año 2005, y no el2004 como estaba previsto en la recomendacio-nes formuladas para estos dos países por el pro-pio Consejo ECOFIN de conformidad con elapartado 7 del artículo 104 del Tratado. En el caso de Portugal, el procedimiento de déficitexcesivo fue derogado.

En julio del 2004, el Tribunal de Justicia de lasComunidades Europeas anuló las conclusionesadoptadas por el Consejo ECOFIN de 25 denoviembre de 2003 respecto a Francia yAlemania, dado que contenían una decisión demantener en suspenso los procedimientos de déficit excesivo y de modificar las recomen-daciones formuladas anteriormente a esos dospaíses. El Tribunal subrayó que deben respetarsesiempre las normas y procedimientos previstosen el Tratado y en el Pacto de Estabilidad yCrecimiento, así como el derecho de iniciativade la Comisión.

El BCE expresó su satisfacción de que la reso-lución del Tribunal confirmara la necesidad deaplicar plenamente las normas y los procedi-mientos previstos en el Tratado y en el Pacto,instando a las instituciones interesadas a tomarlas medidas oportunas para velar por su plenaaplicación.

En septiembre del 2004, la Comisión emitió unacomunicación sobre el reforzamiento de la

gobernanza económica y la mejora de la aplica-ción del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Endicha comunicación se formulaba una serie de propuestas para reformar el Pacto. Entre lasrelacionadas con las medidas preventivas delPacto, cabe señalar las encaminadas a garanti-zar la adopción, en una etapa más temprana, demedidas para corregir una evolución inade-cuada, recurriendo de forma más puntual yactiva a los mecanismos de alerta rápida, rede-finir los objetivos a medio plazo de los saldospresupuestarios para tomar en consideración lascircunstancias específ icas de cada país, y hacermayor hincapié en la deuda y la sostenibilidadal supervisar la situación de las f inanzas públi-cas. Entre las propuestas relativas a las medidascorrectivas, f iguran las destinadas a modificarla definición de las circunstancias excepciona-les en las que no se considera excesiva una ratiode déficit superior al 3% del PIB, a variar la tra-yectoria del ajuste para corregir un déficit exce-sivo y a clarif icar el criterio de deuda.

En el debate sobre la reforma del Pacto deEstabilidad y Crecimiento, el Consejo deGobierno expresó la opinión de que no sólosería posible, sino también beneficioso, mejo-rar su implementación. A este respecto, resul-tan útiles las propuestas de la Comisión Europeapara mejorar la aplicación de la parte preventivadel Pacto. Al mismo tiempo, el Consejo deGobierno advirtió en contra de modif icar elPacto y, en particular, el procedimiento de défi-cit excesivo, y consideró que la credibilidad delumbral del 3% es esencial para anclar las expec-tativas de disciplina presupuestaria.

En septiembre del 2004, Grecia notif icó cifrasde déficit y de deuda para el período compren-dido entre los años 2000 y 2003 considerable-mente más altas que las publicadas anterior-mente. El ratio de déficit sobrepasaba el valorde referencia del 3% del PIB. Posteriormente,se publicaron cifras revisadas correspondientesal período comprendido entre 1997 y 1999, quetambién arrojaron déficit superiores al 3% delPIB (véase también la sección 2.5 del capítulo1). El BCE considera de vital importancia parala credibilidad de la supervisión presupuestaria,


1 ASUNTOS EUROPEOS

y de la UEM en general, la compilación f iablede estadísticas sobre f inanzas públicas y supresentación exacta y puntual. Las normas decontabilidad europeas deben respetarse íntegra-mente al registrar todos los gastos e ingresos, yhan de aplicarse de forma coherente y estable a lo largo del tiempo y de manera homogéneaen todos los Estados miembros.

LA ESTRATEGIA DE LISBOA En la reunión celebrada en Lisboa en marzo del2000, el Consejo Europeo formuló una estrate-gia a diez años – la estrategia de Lisboa – paralograr que en del 2010 la UE se convirtiera en«la economía basada en el conocimiento másdinámica y competitiva del mundo, capaz de uncrecimiento económico sostenido, con más ymejores empleos y una mayor cohesión social».A finales del 2004, los resultados alcanzados enel marco de esta estrategia eran desiguales. Seha progresado en algunos ámbitos, por ejemplo,en lo relativo a los mercados de trabajo. Sinembargo, en la mayoría de los temas, los avan-ces han sido mediocres. Está claro que habríaque acelerar signif icativamente el ritmo de lasreformas si se deseara alcanzar los objetivosprevistos en Lisboa para el año 2010.

En este contexto, el Consejo Europeo, en su reu-nión de primavera del 2004, decidió llevar a cabouna revisión de la estrategia de Lisboa. Comoprimera medida, invitó a la Comisión a crear ungrupo de alto nivel, presidido por Wim Kok, conel f in de efectuar una evaluación independientede los progresos alcanzados en el marco de laestrategia, que serviría de base para la revisiónintermedia que llevarían a cabo la Comisión y el Consejo de la UE. Está previsto que larevisión se concluya a tiempo para la reunión de primavera del Consejo Europeo de marzo del2005.

En noviembre del 2004, el grupo de alto nivelpresentó su informe, titulado «Hacer frente aldesafío», en el que se subraya que, frente a losdos retos paralelos que plantean la competenciamundial y el envejecimiento de la población,mantener el status quo no es una opción para laUE, especialmente si desea preservar su modelo

social. La conclusión del informe es que debenmantenerse tanto los ambiciosos objetivos de laestrategia de Lisboa, como el plazo límite delaño 2010 f ijado para alcanzarlos. En el informese pide una mejor priorización de los objetivosy la adopción de medidas urgentes en cincoámbitos clave: la sociedad del conocimiento, elmercado interno, el clima empresarial, el mer-cado de trabajo y la sostenibilidad del medioambiente.

El BCE ha respaldado en repetidas ocasiones losobjetivos de la estrategia de Lisboa y ha expre-sado su apoyo a los esfuerzos desplegados porlos gobiernos y por los interlocutores sociales.También ha instado a que se adopten más rápi-damente las medidas necesarias y a que serealice un seguimiento más ef icaz de los pro-gresos en materia de reformas. La reforma esesencial para garantizar el crecimiento y lasoportunidades de empleo en el futuro, y tambiénpara mejorar la capacidad de la zona del euro dehacer frante a perturbaciones económicas. Enparticular, las reformas de los mercados de tra-bajo, capital, bienes y servicios pueden estimu-lar la inversión y reducir la persistencia de lainflación a través de un aumento de la competen-cia. La UE debería aprovechar esta revisión inter-media para revitalizar la estrategia de Lisboa yacelerar el ritmo de las reformas estructurales.

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Informe Anual2004

1.2 ASPECTOS INSTITUCIONALES

LA CONSTITUCIÓN EUROPEA En la reunión f inal de la ConferenciaIntergubernamental celebrada los días 17 y 18de junio de 2004, los Jefes de Estado o deGobierno alcanzaron un acuerdo sobre elTratado por el que se establece una Constituciónpara Europa (la Constitución Europea). LaConstitución Europea se suscribió en Roma el29 de octubre de 2004. Una vez ratif icada porlos 25 Estados miembros, de conformidad conlos respectivos procedimientos nacionales, laConstitución entrará en vigor el 1 de noviembrede 2006. En algunos Estados miembros, el pro-ceso de ratif icación incluirá la celebración deun referéndum.

El BCE siguió atentamente los debates de laConferencia Intergubernamental y contribuyóde manera formal y of iciosa a las negocia-ciones sobre cuestiones de interés para las fun-ciones y competencias del propio BCE, el Euro-sistema y el SEBC. De conformidad con elartículo 48 del Tratado sobre la Unión Europea,se consultó al BCE, y el Consejo de Gobierno,con fecha 19 de septiembre de 2003, adoptó undictamen sobre el proyecto del Tratado por elque se establece una Constitución para Europa1.Además, el presidente del BCE remitió cartas alpresidente del Consejo de la UE en noviembrede 2003 y abril de 2004, con el f in de explicarmás a fondo este dictamen 1.

El BCE acogió con satisfacción los esfuerzosdesplegados por la Convención sobre el Futuro de Europa y por la ConferenciaIntergubernamental posterior para simplif icar,racionalizar y clarif icar el marco jurídico e ins-titucional de la UE. Asimismo indicó muy cla-ramente que las disposiciones por las queactualmente se rige la UEM son acertadas en loque se refiere a los objetivos y a la asignaciónde responsabilidades.

En particular, el BCE consideró esencial que laestabilidad de precios siga siendo no sólo elobjetivo principal del BCE y del SEBC, sinotambién un objetivo declarado de la UE. La

Constitución Europea confirma plenamente estaopinión.

A juicio del BCE, también es indispensable parapoder desempeñar con éxito sus cometidos quese preserven las características institucionalesespeciales del BCE y del SEBC, que diferencianal BCE de otras instituciones europeas. LaConstitución Europea preserva esas caracterís-ticas institucionales especiales al confirmar laindependencia del BCE, el SEBC y los BCN, asícomo la personalidad jurídica y las potestadesnormativas del BCE. La Constitución subrayaaún más el carácter especial del BCE al clasif i-carlo como una de las «otras instituciones yorganismos consultivos de la Unión». Así pues,el BCE aparece citado por separado de las«Instituciones de la Unión», a saber, el Parla-mento Europeo, el Consejo Europeo, el Consejode Ministros, la Comisión Europea y el Tribunalde Justicia de la Unión Europea, que formanparte del denominado «marco institucional» dela UE.

A petición concreta del BCE se ha introducidoen la Constitución Europea el término «Euro-sistema». Dicho término, que hace referencia alBCE y a los BCN de la zona del euro, y que fueadoptado por el Consejo de Gobierno en 1999,ayuda a diferenciar el SEBC, que comprendetodos los bancos centrales de la UE, del sistemade bancos centrales de la zona. Además, el tér-mino «Eurosistema» refleja adecuadamente elhecho de que el BCE y los BCN de la zona deleuro son partes integrantes de un solo sistema(véase también el capítulo 8).

A la vista de este resultado, el BCE estima quela Constitución Europea conf irma el marcomonetario en vigor en la UE. El BCE conside-raría muy positivo que el proceso de ratificaciónconcluyera con éxito.

NUEVOS MÉTODOS DE TRABAJO DEL EUROGRUPO Durante la reunión informal del ConsejoECOFIN celebrada los días 10 y 11 de septiem-bre de 2004 en Scheveningen (Países Bajos), los


1 CON/2003/20.

ministros de Economía y Hacienda de la zonaalcanzaron un acuerdo respecto a los nuevosmétodos de trabajo del Eurogrupo, para aumen-tar su eficiencia y eficacia.

Entre estos nuevos métodos cabe señalar la cele-bración de debates estratégicos más orientadoshacia el futuro, en particular con respecto a lasreformas estructurales, y la creación de unapresidencia estable que desempeñe sus funcio-nes durante un período de dos años en lugar delactual sistema de rotación cada seis meses. Elpresidente del Eurogrupo es elegido entre susmiembros por mayoría simple. En Scheveningense eligió para un período de dos años (2005-2006) a Jean-Claude Juncker, primer ministro yministro de Hacienda de Luxemburgo.

El BCE, al que se invita regularmente a partici-par en las reuniones del Eurogrupo, intervino enel examen de sus métodos de trabajo. En opi-nión del BCE, estos nuevos métodos, incluidala creación de una presidencia del Eurogrupoestable, contribuirían a hacer más ef iciente yef icaz el funcionamiento del Eurogrupo. Losnuevos métodos no conllevan cambio alguno enla asignación de responsabilidades entre el BCEy los ministros de Hacienda de la zona del euroen el marco de la UEM. No obstante, subrayanla responsabilidad compartida de los Gobiernospara aplicar políticas f iscales y estructuralessólidas, necesarias para mantener el éxito de lamoneda única.

149BCE

Informe Anual2004

2.1 ASPECTOS MÁS DESTACADOS DEL SISTEMAMONETARIO Y FINANCIERO INTERNACIONAL

SUPERVISIÓN DE LAS POLÍTICASMACROECONÓMICAS EN LA ECONOMÍA MUNDIALLas políticas macroeconómicas en la economíamundial, especialmente las que aplican los prin-cipales países industrializados, constituyen unelemento esencial del entorno internacional queel BCE ha de tener en cuenta para la ejecuciónde su política monetaria y el desempeño de otrasfunciones. El Eurosistema participa en la super-visión de estas políticas macroeconómicas a tra-vés de los foros y las instituciones f inancierasinternacionales, principalmente en las reunio-nes del Directorio Ejecutivo del FMI, de laOrganización de Cooperación y DesarrolloEconómicos, de los ministros de Hacienda ygobernadores de los bancos centrales del G7 yde los gobernadores de los bancos centrales delG10. El objetivo del BCE es intercambiar opi-niones y examinar opciones de política econó-mica que permitan crear un entornomacroeconómico estable, adoptar políticasmacroeconómicas adecuadas y alcanzar la esta-bilidad de precios en la zona del euro.

Durante el año 2004, el entorno mundial secaracterizó por un vigoroso crecimiento econó-mico y la contención casi total de las presionesinflacionistas. Se produjo una positiva recupe-ración del producto en muchas economías avan-zadas y en América Latina, que coincidió conlas altas tasas de crecimiento sostenido obser-vadas en los mercados emergentes de Asia yEuropa oriental. No obstante, entre los aspectosnegativos cabe señalar la persistencia, e inclusola intensificación, de los desequilibrios mundia-les, incluidos los desequilibrios externos de laeconomía estadounidense.

En varias ocasiones, el BCE hizo hincapié enlos riesgos e incertidumbre relacionados con lapersistencia de esos desequilibrios. En general,el BCE comparte la opinión de la comunidadinternacional de que existen tres requisitos bási-cos para el proceso de ajuste: hacer frente a lainsuficiencia de ahorro/inversión en los países

def icitarios, fomentar un crecimiento econó-mico sostenible mediante reformas estructura-les en los países con un potencial de crecimientorelativamente bajo y promover la flexibilidad delos tipos de cambio en los grandes países yregiones que carecen de esa flexibilidad. Por loque respecta a la evolución de los tipos de cam-bio, el G7, en los comunicados emitidos en elaño 2004 y en febrero del 2005, ha subrayadoque los tipos de cambio han de reflejar los fun-damentos económicos y que la excesiva volati-lidad y los movimientos desordenados no esdeseable para el crecimiento económico.

Uno de los aspectos más destacados durante el año 2004 fue la creciente importancia de lospaíses de Asia oriental para la economía mun-dial, importancia que se reflejó en su notablecontribución al crecimiento del producto y delcomercio mundiales. El BCE siguió muy decerca la evolución de estos países y fortaleciósus relaciones directas con los bancos centralesasiáticos organizando, junto con la AutoridadMonetaria de Singapur, un seminario de altonivel en el que participaron los 11 gobernado-res de la Reunión de Ejecutivos de BancosCentrales y Autoridades Monetarias de AsiaOriental y el Pacíf ico (Executives’ Meeting ofEast Asia-Pacific Central Banks – EMEAP) 2, losgobernadores de los BCN de la zona del euro yel presidente del BCE. El seminario, que secelebró en Singapur en julio del 2004, se cen-tró en el creciente peso económico de muchospaíses de Asia oriental, el papel de las monedasinternacionales y la integración y la coopera-ción regionales.

Los flujos de capital hacia las economías emer-gentes, que el BCE somete a un continuo segui-miento dada su importancia para la estabilidadfinanciera internacional, siguieron siendo sóli-dos en el año 2004, como también lo siguieronsiendo los resultados económicos que registra-ron, en general, estos países. Los principalesfactores que propiciaron esta situación fueronlas favorables condiciones de f inanciación


2 ASUNTOS INTERNACIONALES

2 Los países integrantes de la EMEAP son Australia, China, Corea,Filipinas, Indonesia, Japón, Malasia, Nueva Zelanda, RAE deHong Kong, Singapur y Tailandia.

externa, los altos precios de las materias primasde exportación y el repunte de la demanda deimportaciones de las economías avanzadas.Como resultado, se registraron superávit porcuenta corriente y descendieron, en general, losniveles de deuda externa, aunque el endeuda-miento siguió siendo elevado en varios países.Las condiciones de f inanciación acomodaticiasindujeron a los prestatarios públicos y privadosde los mercados emergentes a recurrir activa-mente a los mercados internacionales de rentaf ija, aprovechando los bajos tipos de interés.Tras el aumento temporal registrado en elsegundo trimestre del 2004, los diferenciales delos bonos de los mercados emergentes volvie-ron a situarse, hacia finales del año, en mínimoshistóricos.

Por último, la propia zona del euro fue objetode examen en el marco de la supervisión inter-nacional de las políticas económicas. Tanto elFMI como la OCDE realizaron sus análisisperiódicos de las políticas monetaria, f inancieray económica de la zona, además de los corres-pondientes a cada uno de los países que laintegran. Las consultas del Artículo IV del FMIy el análisis del Comité de Revisión Económicay Desarrollo de la OCDE brindaron la oportu-nidad de intercambiar, de forma provechosa,opiniones entre estos organismos internaciona-les y el BCE, la presidencia del Eurogrupo y laComisión Europea. Una vez concluidas las deli-beraciones, tanto el FMI como la OCDE elabo-raron un informe que incluía una evaluación delas políticas económicas de la zona del euro 3.En ambos exámenes realizados en el 2004, seprestó especial atención al ingreso de los dieznuevos Estados miembros en la UE el 1 de mayode ese año.

ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNATIONALHabida cuenta del alto grado de integración dela UE en la economía mundial, el SEBC y elEurosistema tienen interés en que el sistemafinanciero internacional funcione sin sobresal-tos. Por consiguiente, contribuyen activamentea los debates en curso sobre la arquitecturafinanciera internacional, lo que incluye la par-ticipación en las instituciones y foros interna-

cionales pertinentes. En algunos de estos forose instituciones, el BCE participa directamentey, en otros, con carácter de observador. El SEBCtambién participa en estos trabajos a nivel euro-peo, en particular en el Comité Económico yFinanciero.

En el contexto de los trabajos de los ministrosde Hacienda y los gobernadores de los bancoscentrales del G10, el BCE expresó su satisfac-ción por el hecho de que, con cada vez másfrecuencia, se incluyan cláusulas de accióncolectiva, que consisten en disposiciones con-tractuales encaminadas principalmente a facili-tar una reestructuración ordenada de las deudasen mora, en las emisiones de bonos soberanos.En menos de dos años, la inclusión de dichasclaúsulas se ha convertido en una práctica habi-tual de los mercados para la emisión de bonossoberanos conforme a la legislación de NuevaYork, aunque todavía no se ajustan plenamentea las recomendaciones formuladas por el G10.

El BCE analizó también otros aspectos de laparticipación del sector privado en la resoluciónde las crisis f inancieras y pasó revista a la expe-riencia acumulada con el uso de diversos instru-mentos para estimular dicha participación.Además, realizó un seguimiento de la evoluciónde los «Principios para la estabilidad de los flu-jos de capital y la reestructuración equitativa dela deuda en los mercados emergentes», quepublicó, en noviembre del 2004, un grupo deacreedores del sector privado y emisores sobe-ranos de mercados emergentes. Conocidos ante-riormente como el «Código de Conducta»,dichos principios tienen por objeto fomentar ladivulgación de información sobre el endeuda-miento, un diálogo permanente entre deudoresy acreedores, negociaciones de reestructuraciónde la deuda basadas en la buena fe y un tratoequitativo para todos los acreedores afectados.Estos principios, que los ministros de Hacienday los gobernadores de los bancos centrales delG20 consideraron muy positivos, permitenhacer frente a algunas deficiencias importantesque aún persisten en la arquitectura de las finan-

151BCE

Informe Anual2004

3 FMI: «Euro Area Policies: Staff Report», agosto del 2004;OCDE: «Economic Survey – Euro Area 2004», julio del 2004.

zas internacionales. Una vez que se pongan enpráctica, habrán de contribuir notablemente a los esfuerzos a largo plazo por construir unsistema que promueva la cooperación, el creci-miento y la estabilidad f inanciera a escala mun-dial.

Otro aspecto al que el BCE prestó atención fuela situación f inanciera del FMI. En su reuniónde octubre del 2004, los ministros de Hacienday los gobernadores de los bancos centrales delG10 observaron que la sólida situación f inan-ciera que debe mantener el FMI para poder desem-peñar sus funciones podría tener que hacerfrente a algunos desafíos en el contexto de unaeconomía mundial en constante evolución. Paradar cumplida respuesta a esos desafíos, serequeriría adoptar una serie de medidas de polí-tica, entre las que destacan el fortalecimiento dela supervisión, un mayor hincapié en la sosteni-bilidad de la deuda en las decisiones de prés-tamo, un respeto escrupuloso del sistema deacceso excepcional a los recursos del FMI,recientemente aprobado, así como la posibili-dad de introducir nuevas modificaciones en laestructura f inanciera del FMI para estimular elreembolso puntual de los préstamos y reducir elnúmero de acuerdos sucesivos.

INTEGRACIÓN Y COOPERACIÓN REGIONAL Como la UE es en sí resultado de un largo pro-ceso de integración económica regional, el BCEse ha convertido en un colaborador natural de

las autoridades monetarias de varias agrupacio-nes regionales de todo el mundo, que recurrena la institución para que comparta su experien-cia con los responsables de la formulación de lapolítica monetaria y, en algunas ocasiones, conrepresentantes del mundo académico. En estecontexto, el BCE está interesado no sólo enexplicar la experiencia europea, sobre todo en el campo de la cooperación monetaria, sinoque, además, asigna la misma importancia aentender la integración económica regionalfuera de la UE.

En septiembre del 2004, se celebró en Beijingun cursillo del G-20 sobre integración econó-mica regional en un entorno global, organizadopor el Banco Popular de China y el BCE. Entrelos temas que se trataron, cabe mencionar lascondiciones previas para los acuerdos de coo-peración regional, la secuencia óptima de losprocesos de integración y cooperación moneta-ria y f inanciera y la compatibilidad de la inte-gración comercial regional con las normas de laOrganización Mundial del Comercio.

En el año 2004, el BCE intensif icó también susrelaciones con las instituciones monetariasregionales de África. A este respecto, el BCEjunto con varios BCN de la zona del euro, haprestado asistencia técnica al InstitutoMonetario del África Occidental (que tiene susede en Accra, Ghana), organismo que estárealizando los preparativos técnicos para la inte-gración monetaria de los países anglófonos deÁfrica Occidental.

EL PAPEL INTERNACIONAL DEL EUROEn el año 2004, el euro siguió desempeñando unpapel bastante estable en los mercados interna-cionales de capitales y de divisas, mantenién-dose también como moneda ancla, de reserva yde intervención. Asimismo, se observó unamayor utilización del euro como moneda de fac-turación y liquidación en el comercio interna-cional de algunos países de la zona del euro. Enla mayoría de esos países, el euro parece haberseutilizado con más frecuencia en las exportacio-nes que en las importaciones y, dentro de las pri-meras, se registra una mayor utilización en el


comercio de bienes que en el de servicios. Porlo que respecta a la mayoría de los nuevosEstados miembros de la UE y a los países can-didatos a la adhesión, también en el año 2003 seobservó un notable aumento en el uso de lamoneda única en el comercio internacional.Dicho aumento fue mayor, en muchos casos, queel registrado en las relaciones comerciales conla zona del euro, de lo que se deduce que estospaíses están utilizando cada vez más el euro ensus intercambios comerciales con países no per-tenecientes a la zona del euro4.

El BCE siguió desarrollando la cobertura esta-dística necesaria para analizar el papel interna-cional del euro. Basándose en estudiosanteriores, se construyeron dos nuevos conjun-tos de datos para identif icar los rasgos mássobresalientes del mercado de renta f ija deno-minada en euros emitida por no residentes en lazona del euro.

2.2 COOPERACIÓN CON LOS PAÍSESNO PERTENECIENTES A LA UE

El Eurosistema continuó intensificando sus con-tactos con los bancos centrales de países no per-tenecientes a la UE, principalmente mediante laorganización de seminarios, pero también conla prestación de asistencia técnica. El objetivode estas actividades es recoger información eintercambiar opiniones sobre la evolución eco-nómica y monetaria de las distintas regiones delmundo que puedan influir en el entorno econó-mico mundial o en la evolución de la zona deleuro.

El proyecto de asistencia técnica del Euro-sistema con el Banco Central de la FederaciónRusa f inanciado por la UE, en el marco de suprograma de Asistencia Técnica a la Comunidadde Estados Independientes (programa TACIS),se está desarrollando conforme a lo previsto.Este proyecto de dos años de duración, que sepuso en marcha en noviembre del 2003, tienepor objeto fortalecer aún más la función desupervisión del Banco Central de la FederaciónRusa como medida clave para promover un

entorno financiero más estable en Rusia. El plande capacitación del proyecto, acordado en enerodel 2004 entre el Banco Central de la Federa-ción Rusa, por una parte, y nueve BCN de lazona del euro, tres autoridades supervisoras y elBCE, por la otra, prevé la realización de 64 cur-sos, ocho visitas de estudio y cuatro seminariosde alto nivel. Al f inal del 2004, se habían reali-zado ya 34 cursos, cuatro visitas de estudio ydos seminarios. En este plan de capacitaciónparticiparon alrededor de 400 funcionarios delBanco Central de la Federación Rusa. Ademásdel proyecto TACIS, en mayo del 2004 elEurosistema impartió su primer seminario bila-teral de alto nivel con el Banco Central de laFederación Rusa en Helsinki, coordinado por elSuomen Pankki – el banco central de Finlandia–y el BCE. Este seminario se centró en las polí-ticas monetaria y cambiaria, la libre movilidadde capitales, los lazos económicos entre la UEy Rusia, incluidas las políticas comerciales, asícomo la evolución del sistema bancario y cues-tiones relativas a la estabilidad del sector f inan-ciero.

El Eurosistema ha establecido un marco de coo-peración con los bancos centrales de la cuencamediterránea. En enero del 2004, se celebró enNápoles el primer seminario de alto nivel conlos gobernadores de los bancos centrales de lospaíses mediterráneos socios del Proceso deBarcelona 5, organizado conjuntamente por elBCE y la Banca d’Italia. Tras un seminario técnicoque tuvo lugar en septiembre del 2004, se cele-bró en Cannes, en febrero del 2005, el segundoseminario de alto nivel organizado conjunta-mente por el BCE y la Banque de France. Esteseminario se centró en la evolución monetaria yfinanciera reciente de la cuenca mediterránea,en las relaciones económicas entre la zona deleuro y los países de la región (con un especialhincapié en las remesas de los trabajadores) yen la independencia de los bancos centrales.

153BCE

Informe Anual2004

4 Véase la publicación «Review of the international role of theeuro», BCE, diciembre del 2004.

5 Argelia, la Autoridad Palestina, Egipto, Israel, Jordania, Líbano,Marruecos, Siria, Túnez y Turquía.

En la región occidental de los Balcanes, el BCEha iniciado relaciones con los bancos centrales,al nivel de la alta administración, mediante unaserie de visitas, incluidas las realizadas al BancoCentral de Bosnia y Herzegovina y al BancoNacional de Serbia. Estas visitas tienen porobjeto promover el diálogo entre el BCE y losbancos centrales de estos países, dada su condi-ción de posibles candidatos a la adhesión a laUE.

El Eurosistema también se ha propuesto mejo-rar su comprensión sobre la evolución de laseconomías de América Latina importantes desdeel punto de vista sistémico. A tal efecto, el BCE,junto con el Banco Central do Brasil, el Bancode Portugal y el Banco de España, organizaronel segundo seminario de alto nivel de bancoscentrales del Eurosistema y de América Latina,que se celebró en Río de Janeiro en noviembredel 2004, y que fue precedido de un seminario téc-nico de preparación en Lisboa. Los participan-tes examinaron las posibles limitaciones en laejecución de la política monetaria derivadas delas políticas f iscales, la vulnerabilidad frente ala deuda y las características del sistema finan-ciero.

En Oriente Medio, el BCE intensif icó sus rela-ciones con la Secretaría del Consejo deCooperación del Golfo y con los organismosmonetarios y bancos centrales de los Estadosmiembros que lo integran, en vista de la inten-ción de dichos Estados de emitir una monedaúnica para el año 2010 6.


6 Los seis Estados miembros del Consejo son Arabia Saudita,Bahrain, Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Omán y Qatar.

Artista Xenia HausnerTítulo Traumspiel, 2004Técnica Cromolitografía sobre papel hecho a mano (ed. 16/25)Tamaño 96 × 129 cm© VG-Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 5

RENDICIÓN DE CUENTAS

La rendición de cuentas puede entenderse comola obligación legal e institucional de un bancocentral independiente de explicar sus decisionesde manera clara y exhaustiva a los ciudadanosy a sus representantes electos. De este modo, laresponsabilidad que se exige a los bancos cen-trales en relación con la consecución de susobjetivos constituye un complemento impor-tante de su independencia.

El BCE ha reconocido desde su creación la vitalimportancia de sus obligaciones en cuanto a larendición de cuentas, por lo que mantiene con-tactos regulares con los ciudadanos y con susrepresentantes electos. El Tratado impone unaserie de exigencias de información al BCE, quevan desde la publicación de un informe anual,un informe trimestral y un estado f inancieroconsolidado semanal a comparecencias ante elParlamento Europeo. El BCE cumple todasestas exigencias, e incluso las supera. Por ejem-plo, se publica un Boletín Mensual en lugar desólo un informe trimestral, se celebran confe-rencias de prensa mensuales y, desde diciembredel 2004, se publican mensualmente las decisio-nes adoptadas por el Consejo de Gobierno norelativas a los tipos de interés (véase también lasección 1 del capítulo 6). En el ámbito institu-cional, el Tratado asigna un destacado papel alParlamento Europeo en lo que respecta a la ren-dición de cuentas del BCE.

En el 2004, los miembros del Consejo deGobierno continuaron pronunciando numerososdiscursos en toda la zona del euro con el objetode explicar al público las políticas del BCE. Deconformidad con lo dispuesto en el artículo 113del Tratado, el BCE también siguió informandoregularmente al Parlamento Europeo de lasdecisiones de política monetaria adoptadas y desus otras funciones. Al igual que en años ante-riores, este intercambio periódico de opinionesse llevó a cabo, principalmente, mediante com-parecencias trimestrales del presidente del BCEante la Comisión de Asuntos Económicos yMonetarios. El presidente también presentó elInforme Anual 2003 ante la citada Comisión yante la sesión plenaria del Parlamento Europeo.

La Comisión de Asuntos Económicos yMonetarios también invitó a otro miembro delComité Ejecutivo a presentar las opiniones delBCE sobre el entorno económico y sobre aspec-tos clave en el ámbito de las reformas estructu-rales. Además, el BCE participó en una sesiónorganizada por la Comisión en relación con laZona Única de Pagos para el Euro.

Más allá de las obligaciones que le impone elTratado, el BCE continuó con la práctica de res-ponder voluntariamente a las preguntas formu-ladas por escrito por miembros del ParlamentoEuropeo sobre cuestiones relacionadas con elmandato del BCE. Además, como en años ante-riores, una delegación de la Comisión deAsuntos Económicos y Monetarios realizó unavisita al BCE con el f in de mantener un inter-cambio informal de opiniones sobre diversostemas con los miembros del Comité Ejecutivo.

El artículo 112 del Tratado establece que elParlamento Europeo dará a conocer su opiniónsobre los candidatos a formar parte del ComitéEjecutivo antes de que éstos sean nombrados,de común acuerdo, por los Jefes de Estado o deGobierno de los Estados miembros que hanadoptado el euro. Tras la adopción de una reco-mendación por parte del Consejo de la UE, elParlamento Europeo invitó a José ManuelGonzález-Páramo a comparecer ante la Comisiónde Asuntos Económicos y Monetarios para pre-sentar sus puntos de vista y responder a las pre-guntas de sus miembros. Una vez f inalizada lacomparecencia, el Parlamento Europeo, ensesión plenaria, ratif icó su nombramiento comosucesor de Eugenio Domingo Solans en elComité Ejecutivo.


1 RENDICIÓN DE CUENTAS ANTE LA OPINIÓNPÚBLICA Y EL PARLAMENTO EUROPEO

En las comparecencias del presidente ante elParlamento Europeo se trató una amplia varie-dad de temas, entre los que destacaron la valo-ración de la evolución económica y monetaria yla instrumentación de la política monetaria del BCE. A continuación se abordan algunas delas cuestiones planteadas por el ParlamentoEuropeo en los intercambios de opiniones conel BCE y en su resolución de octubre del 2004sobre el Informe Anual 2003.

CONTRIBUCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIAÚNICA A LAS POLÍTICAS ECONÓMICASGENERALES DE LA COMUNIDAD La contribución de la política monetaria únicaa las políticas económicas generales de laComunidad fue el tema principal tratado durantelas comparecencias del presidente ante elParlamento Europeo. Aunque algunos miembrosde la Comisión de Asuntos Económicos yMonetarios consideraron que el mantenimientode la estabilidad de precios no era suf icientepara fomentar el crecimiento y el empleo, y queexistía una disyuntiva entre inflación y desem-pleo, otros estimaron que las disposiciones delartículo 105 del Tratado eran adecuadas y queel mantenimiento de la estabilidad de preciosdebía continuar siendo el objetivo prioritario dela política monetaria única.

El presidente señaló que el BCE, al tratar dealcanzar la estabilidad de precios de maneracreíble y anclar con solidez las expectativas de inflación a medio y largo plazo, contribuye dela mejor manera posible a crear un entorno eco-nómico que favorece un crecimiento sostenible.En su resolución sobre el Informe Anual 2003del BCE, el Parlamento Europeo confirmó estaopinión y recomendó al BCE que se concentraraen mantener la estabilidad de precios.

INTERGRACIÓN FINANCIERA Y REGULACIÓN En el marco de las comparecencias trimestrales,los miembros de la Comisión de AsuntosEconómicos y Monetarios también preguntaronal presidente por las opiniones del BCE en asun-tos relacionados con la integración f inanciera yla regulación. En particular, el ParlamentoEuropeo prestó gran atención a las actividades

del SEBC y del Comité de Reguladores Europeosde Valores (CREV) en el área de la compen-sación y liquidación de valores. Más concreta-mente, la resolución sobre el Informe Anual2003 del BCE expresaba la preocupación encuanto a que cabía la posibilidad de que lasnormas propuestas por el SEBC y el CREVpudieran condicionar el proceso legislativo queva a llevarse a cabo en este ámbito.

El presidente subrayó que dichas normas no pre-tendían anticiparse a futuros actos jurídicos yafirmó que se adaptarían en la medida necesa-ria si, en una fase posterior, se adoptara unadirectiva sobre compensación y liquidación(véase también la sección 4 del capítulo 3).

RENDICIÓN DE CUENTAS Y TRANSPARENCIA DEL BCE En su resolución sobre el Informe Anual 2003,el Parlamento Europeo consideró fructífero eldiálogo con el BCE, ya que los intercambiosperiódicos de opinión han hecho que la políticamonetaria del BCE sea más transparente y acce-sible al público. Al mismo tiempo, el BCE y elParlamento Europeo continuaron con sus diver-gencias en algunas cuestiones relacionadas conla rendición de cuentas y la transparencia. En suresolución, el Parlamento Europeo reiteró sullamamiento a la publicación de las actas y delos resultados de las votaciones de las reunio-nes del Consejo de Gobierno.

En cuanto a la petición de publicación de lasactas, el presidente subrayó que los cauces decomunicación elegidos por el BCE eran másefectivos por su rapidez. En particular, las rue-das de prensa celebradas cada mes inmediata-mente después de la reunión del Consejo deGobierno proporcionan una informaciónexhaustiva, en tiempo real, de los motivos quesubyacen a las decisiones adoptadas, por lo quecumplen la misma función que tendría la publi-cación de las actas. Además, el razonamientoutilizado por el Consejo de Gobierno se facilitaal público mucho antes de lo que se publicaríael documento formal de las actas. Estas ruedasde prensa, junto con otros canales de comunica-ción adicionales, como el Boletín Mensual y la

159BCE

Informe Anual2004

2 OPINIÓN DEL BCE SOBRE CUESTIONESPLANTEADAS EN REUNIONES CON EL PARLAMENTO EUROPEO

comunicación mensual sobre las decisionesadoptadas por el Consejo de Gobierno no rela-tivas a los tipos de interés, convierten al BCEen uno de los bancos centrales más transparen-tes del mundo.

En lo que respecta a la petición de difusión deinformación acerca de los votos emitidos por losmiembros del Consejo de Gobierno, el presi-dente recordó que, considerando el contexto ins-titucional específ ico en el que opera la políticamonetaria única, la publicación de los votosentraña el riesgo de que los miembros delConsejo de Gobierno se vean sometidos a pre-siones indebidas por parte de sus respectivospaíses para apartarse de la perspectiva de lazona en su conjunto. Por consiguiente, el BCEcontinúa con su política de no facilitar informa-ción sobre opiniones individuales o sobre losvotos emitidos. Este enfoque contribuye a quela atención pública se centre en las justif ica-ciones económicas en las que se basan las deci-siones de política monetaria más que en losvotos particulares emitidos, y es coherente conla naturaleza colegial del Consejo de Gobiernoy su perspectiva del conjunto de la zona deleuro.

FALSIFICACIÓN Y SEGURIDAD DE LOS BILLETES Los miembros de la Comisión de AsuntosEconómicos y Monetarios también abordaron lacuestión de la falsificación del euro. En su reso-lución relativa al Informe Anual 2003 del BCE,el Parlamento Europeo hizo un llamamiento alBCE para que esté muy atento en lo que respectaa la falsif icación y a que tenga en cuenta laexperiencia adquirida en el diseño de una nuevageneración de billetes.

Durante sus comparecencias ante la Comisiónde Asuntos Económicos y Monetarios, el presi-dente subrayó que el BCE se toma muy en serioel problema de la falsif icación y que continua-mente trata de mejorar sus políticas al respecto.En este contexto, se han suscrito acuerdos decooperación en la lucha contra la falsif icacióncon diversas autoridades nacionales e inter-

nacionales. Por otra parte, la experiencia adqui-rida con los billetes falsos está guiando la inves-tigación y el desarrollo de nuevos elementos de seguridad para la nueva generación de bille-tes. La información relativa a todas las falsif i-caciones de billetes en euros está en la base dedatos del BCE, a la que tienen acceso todos losbancos centrales de la UE y los cuerpos y fuer-zas de seguridad nacionales (véase también lasección 3 del capítulo 2).


Artista Philippe CognéeTítulo Foule, Place St Pierre de Rome, Pâques, 1999Técnica Encáustica sobre telaTamaño 154 × 153 cm© VG-Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 6

COMUNICACIÓN EXTERNA

La comunicación es parte integrante de la polí-tica monetaria del BCE y del desempeño de susotras funciones. Dos elementos clave – la aper-tura y la transparencia – orientan las actividadesde comunicación del BCE. Ambos elementoscontribuyen a la eficacia, la eficiencia y la cre-dibilidad de su política monetaria. Además,dichos elementos sirven para cumplir con la ren-dición de cuentas del BCE, como se explica conmás detalle en el capítulo 5.

En el campo de las comunicaciones, el BCE haestablecido normas exigentes. Las decisionessobre política monetaria se explican en una con-ferencia de prensa que se celebra inmediata-mente después de que el Consejo de Gobiernolas haya adoptado, Se presenta un exhaustivocomunicado preliminar y el presidente y elvicepresidente se ponen a disposición de losmedios para responder a preguntas. El conceptode explicar en forma periódica, detallada y entiempo real de la política monetaria del BCE, desus evaluaciones y decisiones, introducido en1999, constituye un enfoque singular de lacomunicación de un banco central, caracteri-zado por su apertura y transparencia.

Se ha potenciado, además, la comunicaciónrespecto a otras decisiones. Desde diciembre del2004 se publica todos los meses en las direccio-nes de Internet de los bancos centrales delEurosistema un texto en el que, además de lasdecisiones sobre los tipos de interés, se presen-tan otras decisiones adoptadas por el Consejode Gobierno.

Como parte del marco institucional de la UE, elBCE tiene que hacer públicos los actos jurídi-cos que adopta y las publicaciones impuestaspor los Estatutos en todos los idiomas oficialesde la Comunidad. Con la ampliación de la UEel 1 de mayo del 2004, el número de idiomas haaumentado de 11 a 20. Las publicaciones esta-tutarias son el Informe Anual, la versión trimes-tral del Boletín Mensual, el estado f inancierosemanal consolidado del Eurosistema y elInforme de Convergencia. Para cumplir sus obli-gaciones de rendición de cuentas y transparen-cia frente a los ciudadanos europeos y sus

representantes electos, el BCE publica tambiénotros documentos en todas las lenguas oficialescomo notas de prensa sobre decisiones de polí-tica monetaria, proyecciones macroeconómicasde los expertos del Eurosistema y decisiones deinterés para el público en general. La prepara-ción, publicación y distribución de las versio-nes de las principales publicaciones del BCE en las distintas lenguas nacionales se realiza encolaboración con los BCN.


1 POLÍTICA DE COMUNICACIÓN

El BCE utiliza diversas publicaciones e instru-mentos de comunicación, que están perfeccio-nándose constantemente, para informar máseficazmente al público en general y a las partesinteresadas.

El Informe Anual presenta una panorámicageneral de las actividades desarrolladas por lainstitución durante el año anterior y, de estemodo, contribuye a que el BCE rinda cuenta desus actuaciones. El Boletín Mensual ofrece unaevaluación continua y actualizada de la evolu-ción económica y monetaria, así como infor-mación detallada en la que se basan susdecisiones. Incluye, asimismo, artículos sobretemas generales de banca central. El BCE con-tribuye a la difusión de los resultados de lainvestigación económica publicando documen-tos de trabajo y documentos ocasionales y orga-nizando conferencias, seminarios y cursillos enlos que participan representantes del mundoacadémico.

Junto con el BPI y los bancos centrales del G10,el BCE comenzó a publicar en el año 2004 unanueva publicación titulada «International Journalof Central Banking», en la que aparecen artícu-los de interés sobre la teoría y la praxis de losbancos centrales, haciendo especial hincapié enlos estudios relacionados con la política mone-taria y la estabilidad f inanciera. El primernúmero trimestral se publicará en el año 2005.

Todos los miembros del Consejo de Gobiernoparticipan directamente en los esfuerzos enca-minados a lograr que el público tenga un cono-cimiento y una comprensión más cabales de lasfunciones y políticas del BCE mediante compa-recencias ante el Parlamento Europeo y losparlamentos nacionales, alocuciones públicas ycomunicación con los medios. En el año 2004,los seis miembros del Comité Ejecutivo pronun-ciaron alrededor de 220 discursos y concedieronnumerosas entrevistas, además de contribucio-nes en forma de artículos en publicaciones aca-démicas, revistas y periódicos. Las visitasrealizadas por el presidente y otros miembrosdel Comité Ejecutivo a los Estados miembros de la UE y países a lo largo del año 2004 contribuyeron a hacer llegar los mensajes delBCE directamente a los ciudadanos de Europay de otras latitudes. Se reforzaron los esfuerzosde comunicación del BCE dirigidos al públicode los nuevos Estados miembros de la UE, tantoantes como después de su adhesión a la UE enel año 2004.

Los BCN de la zona del euro también desempe-ñan un papel importante en la comunicación, anivel nacional, de la información sobre el euroy las actividades del Eurosistema al público engeneral y a las partes interesadas. Los BCN dis-tribuyen esa información a un público muyvariado, a escala regional y nacional, en sus pro-pios idiomas y entornos.

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Informe Anual2004

2 ACTIVIDADES DE COMUNICACIÓN

Otro cauce importante para facilitar informa-ción a los mercados f inancieros es el sistema deinformación automatizado del BCE, que propor-ciona información en tiempo real a una serie deagencias de noticias. Estas presentan en sus pan-tallas páginas en las que aparecen los principa-les tipos de interés del BCE, las operaciones delos mercados y la situación de liquidez en lazona del euro, que son facilitadas y actualiza-das periódicamente por el BCE. Tras un procesode aprobación de solicitudes, el número deagencias autorizadas por el BCE para acceder aeste sistema aumentó de tres a cinco en el 2004.

Todos los documentos que publica el BCE, asícomo sus diversas actividades se presentan enla dirección del BCE en Internet (www.ecb.int),que fue remodelada en el año 2004. Se hamodernizado el diseño y se ha reestructurado elcontenido para que los usuarios puedan consul-tar con más facilidad. La dirección del BCE enInternet también sirve como punto de contactopara responder a las consultas del público ycomo plataforma de lanzamiento de las consul-tas públicas de la institución. En el año 2004 serecibieron y atendieron alrededor de 47.000consultas a través de diversos canales.

Además, el BCE es una institución abierta en el sentido literal del término, ya que recibe agrupos de visitantes en su sede de Francfort. Enel año 2004, unos 8.000 visitantes recibieroninformación de primera mano en forma de con-ferencias y presentaciones impartidas por elpersonal de la institución. La mayoría de losvisitantes fueron estudiantes universitarios yprofesionales del sector f inanciero.


ArtistaJan FabreTítuloSin título, 1987TécnicaTinta da bolígrafo sobre papelTamaño200 × 158 cm© VG Bild-Kunst, Bonn 2005

CAP ÍTULO 7

AMPLIACIÓN DE LAUNIÓN EUROPEA

El 1 de mayo de 2004 se incorporaron a la UEdiez países de Europa central y oriental y delMediterráneo: la República Checa, Estonia,Chipre, Letonia, Lituania, Hungría, Malta,Polonia, Eslovenia y Eslovaquia. Los BCN delos nuevos Estados miembros se integraron enel SEBC y sus gobernadores se convirtieron enmiembros de pleno derecho del ConsejoGeneral. Además, en las reuniones de los comi-tés del SEBC en las que se tratan cuestiones queentran dentro del ámbito de competencias delConsejo General participan expertos de dichosbancos, como miembros de pleno derecho.

La integración de los nuevos miembros en elSEBC se produjo sin problemas. De conformi-dad con el Acuerdo Marco de Adhesión delBCE, establecido en el 2003, se llevaron a cabolos preparativos, f ijando la atención en ámbitoscomo las operaciones de los bancos centrales,los sistemas de pagos y liquidación, las estadís-ticas, los billetes y la infraestructura y las apli-caciones de informática. En este sentido, semejoró la infraestructura informática del BCE,que ahora conecta a los 25 BCN, lo que haaumentado la f iabilidad y ha potenciado los ser-vicios de seguridad. Se modificaron los porcen-tajes correspondientes a cada país en el capitaldel BCE, y los BCN de los nuevos Estadosmiembros desembolsaron un porcentaje delcapital suscrito como contribución a los costesoperativos del BCE.

El quinto seminario de alto nivel sobre el pro-ceso de adhesión, celebrado en París en marzodel 2004, marcó la fase f inal de los preparati-vos. En el seminario, organizado conjuntamentepor el BCE y la Banque de France, participarongobernadores y representantes de alto nivel delos bancos centrales del SEBC, los diez nuevosEstados miembros y los dos países candidatosque estaban a punto de concluir las negociacio-nes para su incorporación a la UE: Bulgaria yRumanía. El seminario se centró en las políti-cas monetaria y cambiaria y en el funciona-miento práctico del MTC II, la disciplinapresupuestaria en el contexto del Pacto deEstabilidad y Crecimiento y, por último, encuestiones relativas a las normas f inancieras,

la regulación contable y el gobierno corpora-tivo.

Se ha evaluado la experiencia práctica acumu-lada durante el proceso de ampliación y se ten-drá en cuenta en los preparativos de futurasampliaciones de la UE y de la zona del euro.

El 20 de octubre de 2004, la Comisión Europeay el BCE publicaron sus respectivos Informesde Convergencia en los que se pasa revista a losavances logrados en el cumplimiento de las obli-gaciones relativas a la UEM por parte de losEstados miembros acogidos a una excepción,incluidos los nuevos Estados miembros. En elInforme de Convergencia del BCE se llegó a laconclusión de que ninguno de los países evalua-dos cumplía todas las condiciones necesariaspara la adopción del euro, incluidos los requi-sitos en materia de legislación para preservar laindependencia de los BCN.

Desde el punto de vista del número de paísesque se incorporaron a la UE, ésta ha sido laampliación más importante en toda la historiade la integración europea. Sin embargo, el pesoeconómico de los nuevos Estados miembros esrelativamente reducido en comparación conampliaciones anteriores. Por consiguiente, laadhesión de los nuevos Estados miembros no hasupuesto cambios fundamentales en las princi-pales características de la economía de la UE.No obstante, se ha acentuado la diversidad eco-nómica dentro de la Unión, ya que las caracte-rísticas institucionales y estructurales de losnuevos Estados miembros dif ieren en muchosaspectos de las de los antiguos Estadosmiembros. La mayoría de los nuevos Estadosmiembros ha pasado por un proceso de transi-ción, desde un sistema de planif icación centra-lizada a una economía de mercado, que haentrañado cambios institucionales y estructura-les de carácter fundamental para sus economías.Desde una perspectiva a más largo plazo, la ampliación contribuirá, probablemente, demanera positiva al crecimiento económico de la UE; de hecho, durante los diez años de pre-paración para la ampliación, ya se observó unimpacto positivo. En esta sección se describen


1 ADHESIÓN DE DIEZ NUEVOS ESTADOS MIEMBROS

algunas de las principales características macro-económicas de la UE antes y después de la adhe-sión de los nuevos Estados miembros, junto conlos datos correspondientes a Estados Unidos yJapón.

POBLACIÓN Y ACTIVIDAD ECONÓMICAComo se indica en el cuadro 16, con la amplia-ción del año 2004, la población de la UEaumentó casi un 20%, hasta un total de 457,7millones de habitantes. En términos de pobla-ción, la UE sigue siendo la mayor entidad delmundo industrializado.

La actividad económica en los países queintegran la UE-25, medida por el PIB, fue de9.752 mm de euros en el año 2003. De esta cifra,aplicando los tipos de cambio vigentes, se cal-cula que el 4,5% correspondía a los nuevos

Estados miembros. Desde una perspectiva his-tórica, la magnitud económica de esta amplia-ción es relativamente limitada. Por ejemplo, elingreso de España y Portugal a la ComunidadEuropea en 1986 (integrada entonces por diezpaíses) elevó el PIB total de la Comunidad enalgo más del 8%. Igualmente, la incorporaciónde Austria, Finlandia y Suecia en 1995 incre-mentó el producto económico en poco más del7%. Teniendo en cuenta los datos del PIB y delos tipos de cambio vigentes en 2003, la incor-poración de los nuevos Estados miembros haaumentado la participación de la UE en el PIBmundial del 30,4% al 31,8%. No obstante, estascomparaciones internacionales se ven fuerte-mente influidas por la evolución de los tipos decambio.Una forma de evitar la variabilidad y lasposibles distorsiones asociadas a los precios demercado es comparar los datos sobre la base de

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Informe Anual2004

Cuadro 16 P r i n c i pa l e s c a r a c t e r í s t i c a s de l a e conomía de l a UE , i n c l u i do s y ex c l u i do s l o s nuevo s E s t ados m iembros

Período de Estados referencia Unidad UE-15 UE-25 Unidos Japón

Población 2004 millones 384,5 457,7 293,9 127,5PIB (en porcentaje del PIB mundial) 1) 2003 % 30,4 31,8 30,4 11,9PIB 2003 mm de euros 9.310 9.752 9.673 3.800

2003 mm PPA 9.310 10.193 9.957 3.254 PIB per cápita 2003 miles de euros 24,2 21,3 32,9 29,8

2003 miles PPA 24,3 22,3 34,2 25,5Exportaciones de bienes y servicios 2003 % del PIB 14,0 12,4 9,3 12,2Importaciones de bienes y servicios 2003 % del PIB 13,3 12,1 13,8 10,6Ramas de actividad 2)

Agricultura, pesca, silvicultura 2003 % del PIB 2,0 2,1 0,8 1,3Industria (incluida construcción) 2003 % del PIB 26,6 26,8 19,7 29,1Servicios 2003 % del PIB 71,1 70,8 79,5 69,6

Tasa de paro 2003 % 8,1 9,1 6,0 5,3Tasa de actividad 3) 2003 % 70,0 69,3 75,8 78,2Tasa de empleo 4) 2003 % 64,4 63,0 71,2 68,4Administraciones Públicas 5)

Superávit (+) o déficit (-) 2003 % del PIB -2,7 -2,8 -4,6 -7,5Gasto 2003 % del PIB 48,5 48,5 34,4 39,1Ingresos 2003 % del PIB 45,8 45,6 29,8 31,6Deuda bruta 2003 % del PIB 64,2 63,2 63,1 156,9

Depósitos bancarios 6) 2003 % del PIB 83,9 82,4 47,8 120,2Préstamos al sector privado (saldo) 7) 2003 % del PIB 99,2 96,3 51,4 118,8Capitalización bursátil 2003 % del PIB 66,3 65,2 126,7 61,6

Fuentes: Eurostat, Comisión Europea, FMI, BPI, BCE y cálculos del BCE.1) Los porcentajes del PIB se basan en el PIB de cada país expresado en dólares estadounidenses corrientes.2) Basado en el valor añadido bruto a precios corrientes.3) Definida como la ratio entre la población activa y la población en edad de trabajar (con edades comprendidas entre 15 y 64 años).4) Definida como la ratio entre el número de personas empleadas y la población en edad de trabajar (con edades comprendidas entre15 y 64 años).5) Basado en el SEC 95.6) UE-15 y UE-25: depósitos totales en IFM; Estados Unidos: depósitos a la vista, a plazo y de ahorro en entidades de crédito; Japón:depósitos a la vista y a plazo en entidades de depósito.7) UE-15 y UE-25: préstamos de las IFM a otros residentes; Estados Unidos: préstamos de bancos, cajas de ahorro y cooperativas decrédito; Japón: préstamos al sector privado.

la paridad del poder adquisitivo (PPA). En tér-minos de la PPA, aun cuando estas medidas ado-lezcan de sus propias limitaciones, y con datoscorrespondientes al año 2003, la última amplia-ción incrementó el PIB de la UE en un 9,5%,convirtiéndola en una economía mayor que la deEstados Unidos.

Como la población de los nuevos Estados miem-bros es relativamente elevada en relación con sunivel de actividad económica, su adhesión con-lleva un descenso del PIB medio per cápita dela UE. No obstante, se prevé que esta situaciónvaríe gradualmente a medida que se avance enel proceso de convergencia. En comparacióncon Estados Unidos y Japón, el PIB per cápitade la UE-25 es relativamente bajo, aunque ladiferencia con respecto a Japón es mucho menoren términos de la PPA (con cifras del año 2003).

La adhesión de los nuevos Estados miembrostendrá también un efecto a más largo plazo enla actividad económica, dado que afecta a losincentivos y a los impedimentos para la librecirculación de bienes, servicios, capitales y per-sonas (las «cuatro libertades») entre la UE-15 ylos nuevos Estados miembros, si bien los flujosmigratorios se restringirán durante unos años.Por ejemplo, al extender el alcance de las «cuatro libertades» a 25 países, la ampliacióndel Mercado Único probablemente estimulará lacompetencia y creará economías de escala. Sinembargo, el impacto de estos efectos y la velo-cidad con que se materialicen dependerá demuchos factores, entre otros, de las políticaseconómicas que se apliquen en el futuro en losEstados miembros de la UE.

COMERCIO INTERNACIONALTras la ampliación, el comercio de la UE-15 conlos nuevos Estados miembros y entre estosEstados se registra como comercio intracomu-nitario y no como comercio internacional. Porel contrario, los intercambios entre los nuevosEstados miembros y el resto del mundo, exclui-dos los países de la UE-15, se consideran ahoracomo comercio extracomunitario (UE-25). La adhesión de los nuevos Estados miembros ha reducido ligeramente la apertura comercial

de la UE, a pesar de que la mayoría son econo-mías muy abiertas, dado que el comercio de laUE-15 con los nuevos Estados es de mayor mag-nitud que el comercio de éstos con los países no pertenecientes a la UE. Según los datos delaño 2003, las exportaciones de bienes y servi-cios representaron un 12,4% del PIB de la UE ampliada (UE-25), en comparación con el9,3% y el 12,2% correspondientes a EstadosUnidos y Japón, respectivamente.

ESTRUCTURA DE LA PRODUCCIÓN Con respecto a la media de los países de la UE-15, la estructura de la producción en losnuevos Estados miembros se caracteriza por unamayor participación en el PIB de los sectoresagrícola (3,2%) e industrial (31,9%) y menordel sector servicios (64,9%). Las diferenciastienden a ser más pronunciadas en los nuevosEstados miembros que en la UE-15 en lo que seref iere a la distribución intersectorial delempleo. No obstante, la ampliación no ha pro-ducido variaciones signif icativas en la partici-pación de estos grandes sectores en el PIB de laUE y en la distribución del empleo. En las com-paraciones con otros países, se observa que elsector agrícola de la UE es de gran magnitudcon respecto al de Estados Unidos y Japón,mientras que el sector industrial de la UE esmayor que el de Estados Unidos, pero menorque el de Japón. El sector servicios de la UE esmayor que el de Japón, pero menor que el deEstados Unidos.

MERCADO DE TRABAJOLa tasa media de paro en los nuevos Estadosmiembros es más alta que en los países de laUE-15 y, por consiguiente, la ampliación ha ele-vado ligeramente la tasa media de paro de laUE-25. A pesar de los descensos registrados a f inales de los años noventa, la tasa de desem-pleo, tanto en la UE-15 como en la UE-25, sesituó en un 8,1% y un 9,1%, respectivamente,en el 2003, cifras que siguen siendo notable-mente más altas que las observadas en EstadosUnidos (6%) y Japón (5,3%). En los nuevosEstados miembros de Europa central y oriental,han aumentado las tasas de paro y las diferen-cias regionales en el empleo durante la última


década, debido a los ajustes estructurales aso-ciados al proceso de transición a una economíade mercado. No obstante, las perspectivas conrespecto al empleo podrían mejorar en los pró-ximos años, por la reducción de los recortes deplantilla originados por el proceso de reestruc-turación de las empresas. A más largo plazo, elproceso de convergencia de los nuevos Estadosmiembros, en términos de PIB per cápita, podríatambién potenciar unas tendencias más favora-bles del empleo y a reducir el paro.

La adhesión de los nuevos Estados miembros hareducido la tasa de ocupación en la UE en 1,4puntos porcentuales, hasta situarla en el 63%.Cuando se desagrega esa tasa para los nuevosEstados, se observa que la tasa de actividad delos hombres es considerablemente inferior a laregistrada en los países de la UE-15, mientrasque la diferencia es menos acusada entre lasmujeres. La tasa de empleo de los trabajadoresde mayor edad (los que tienen entre 55 y 64años) también es notablemente más baja en losnuevos Estados miembros que en la UE-15. Encomparación con Estados Unidos y Japón, latasa de actividad de la UE es baja. La combina-ción de una menor tasa de actividad y un mayordesempleo en la UE se refleja en una tasa deempleo inferior a la de Estados Unidos y Japón.

SITUACIÓN DE LAS FINANZAS PÚBLICAS YTAMAÑO DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICASLa adhesión de los nuevos Estados miembros noha alterado sustancialmente la media ponderadade la ratio de déficit público de la UE, pese aque la mayoría de los nuevos Estados tienen ele-vados déficit presupuestarios (véase también lasección 2.5 del capítulo 1). El gasto y los ingre-sos públicos en porcentaje del PIB son ligera-mente inferiores en la mayoría de los nuevosmiembros de la UE, aunque son elevados enrelación con sus niveles de renta. El reducidotamaño de las economías de los nuevos Estadosmiembros hace que no varíe apenas la partici-pación de las Administraciones Públicas en laUE-25 en comparación con la UE-15. Como la ratio de deuda pública de los nuevos Estadosmiembros se sitúa, en general, muy por debajodel nivel de la UE-15, la ratio media de deuda

de la EU en relación con el PIB es algo menorque antes de la ampliación.

El déficit de las Administraciones Públicas, queascendía a un 2,8% en la UE-25 en el año 2003,es en la actualidad menor que el de EstadosUnidos y Japón. Al mismo tiempo, el sectorAdministraciones Públicas representa una pro-porción mayor de la economía en la UE-25 queen esos dos países. En la UE-25 la ratio de gastopúblico se sitúa casi en un 49% y la de ingresospúblicos ligeramente por debajo del 46%. EnEstados Unidos el sector AdministracionesPúblicas representa algo más del 34% del PIB,en lo que respecta al gasto, y un poco menos del30% del PIB en términos de ingresos. En Japón,que registra un abultado déficit público, el gastopúblico en relación con el PIB se sitúa ligera-mente por encima del 39%, mientras que losingresos públicos ascienden a casi un 32% delPIB. Los déficit acumulados en el pasado handado lugar a que las ratios de deuda pública enEstados Unidos alcancen niveles tan altos comoen la UE, que, con todo, son signif icativamentemás bajos que en Japón.

ESTRUCTURA FINANCIERALa ampliación no ha entrañado cambios signi-f icativos en la estructura f inanciera de la UE ensu conjunto, aunque, en promedio, el nivel de

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Informe Anual2004

intermediación financiera en los nuevos Estadosmiembros se concentra más en los bancos queen la UE-15. En la mayoría de los nuevosEstados, el sector f inanciero es relativamentepequeño, si se mide en función de los activosdel sector bancario y de la capitalización de losmercados de valores. Sin embargo, el nivel deintermediación f inanciera, es decir, la canaliza-ción de nuevos fondos por parte de las institu-ciones f inancieras hacia nuevos activos parafinanciar inversiones, se ha incrementado últi-mamente con bastante rapidez en algunos de losnuevos Estados miembros. En comparación con Estados Unidos, el sector f inanciero de laUE sigue estando más orientado hacia el sectorbancario, mientras que la función de los merca-dos bursátiles en la intermediación f inancieraes menos importante. Sin embargo, en compa-ración con Japón, el sector bancario desempeñaun papel menor en el sector f inanciero de la UE,mientras que los mercados bursátiles tienen másimportancia.


En la actualidad, hay cuatro países candidatos ala UE: Bulgaria, Croacia, Rumanía y Turquía.Una vez concluidas con éxito las negociacionesde adhesión con Bulgaria y Rumanía, el ConsejoEuropeo pidió, en diciembre de 2004, que sediese forma f inal al Tratado de Adhesión paraestos dos países, con vistas a su f irma en abrilde 2005. Así, Bulgaria y Rumanía se incorpora-rán a la UE en enero de 2007. Croacia es paíscandidato desde junio del 2004 y, siempre quecoopere plenamente con el Tribunal PenalInternacional para la antigua Yugoslavia, lasnegociaciones para la adhesión a la UE comen-zarán en marzo de 2005. El Consejo Europeo deHelsinki otorgó a Turquía el status de país can-didato en 1999. En diciembre de 2004, elConsejo Europeo decidió que, en vista de uninforme y de una recomendación presentadospor la Comisión, Turquía cumple suf iciente-mente los criterios políticos de Copenhaguepara iniciar las negociaciones de adhesión,siempre y cuando adopte determinadas leyes.Sobre esta base, el Consejo Europeo solicitó ala Comisión la elaboración de una propuestamarco para iniciar las negociaciones el 3 deoctubre de 2005.

El Eurosistema continuó realizando un segui-miento de la evolución monetaria y económicaen los países candidatos y prestó especial aten-ción al proceso de reducción de la inflación, alas cuestiones relativas al sector público y a laconvergencia estructural con la UE.

Además, el BCE intensif icó sus relaciones bila-terales con los bancos centrales de Bulgaria yRumanía. Las primeras visitas de miembros delComité Ejecutivo del BCE al Banco Nacionalde Bulgaria y al Banco Nacional de Rumaníatuvieron lugar en octubre. El objetivo principalde estas visitas era considerar la futura coope-ración con el Eurosistema, que incluirá un diá-logo previo entre el BCE y los bancos centralesde los países que estén negociando su incorpo-ración a la UE. Una vez suscrito el Tratado deAdhesión, se invitará a los gobernadores deestos bancos centrales a asistir a las reunionesdel Consejo General en calidad de observado-res. También se invitará a expertos de dichos

bancos centrales a participar como observado-res en los comités del SEBC cuando se tratencuestiones que entren dentro del ámbito de com-petencias del Consejo General. En marzo de2005 está previsto realizar una visita al BancoNacional de Croacia.

Asimismo, el BCE prosiguió su diálogo de altonivel en materia de política económica con elBanco Central de la República de Turquía, queincluye la celebración de una reunión anual conel Comité Ejecutivo. Las discusiones se centra-ron en el proceso de estabilización macroeco-nómica, la política monetaria y cambiaria delBanco Central de la República de Turquía y lasituación económica de la zona del euro.Además de este diálogo, se mantuvieron lasactividades de cooperación técnica entre las uni-dades de gestión del BCE y el Banco Central dela República de Turquía.

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Informe Anual2004

2 RELACIONES CON LOS PAÍSES CANDIDATOS A LA UE

ArtistaReinhold A. GoellesTítuloSin títuloTécnicaAcrílico sobre telaTamaño152 × 100 cm© Banco Central Europeo

CAP ÍTULO 8

MARCO INSTITUCIONAL,ORGANIZACIÓN

Y CUENTAS ANUALES

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Informe Anual2004

1 ÓRGANOS RECTORES Y GOBIERNO CORPORATIVODEL BCE

El Eurosistema es el sistema de bancos centra-les de la zona del euro y está compuesto por elBCE y los BCN de los doce Estados miembrosque tiene el euro como moneda común. ElConsejo de Gobierno adoptó el término «Euro-sistema» para facilitar el entendimiento de laestructura de la banca central de la zona deleuro. El término, que subraya la identidad com-partida, el trabajo en equipo y la cooperación detodos sus miembros, también se ha introducidoen el Tratado por el que se establece unaConstitución para Europa, f irmado en Roma el29 de octubre de 2004. El Consejo de Gobiernoha aprobado también una declaración sobre lamisión del Eurosistema, que recoge los propó-sitos estratégicos y los principios organizativospara que todos los miembros del Eurosistema

cumplan las funciones del Eurosistema (véaserecuadro 15).

El Sistema Europeo de Bancos Centrales(SEBC) está compuesto por el Banco CentralEuropeo y los bancos centrales nacionales(BCN) de todos los Estados miembros de la UE,25 desde el 1 de mayo de 2004, aunque aún nohayan adoptado el euro. La distinción entreEurosistema y SEBC se mantendrá mientrasexistan Estados miembros que no hayan adop-tado el euro.

El BCE tiene personalidad jurídica propia deacuerdo con el derecho público internacional yconstituye el eje del Eurosistema y del SEBC.El BCE se asegura de que éstos cumplan las fun-

1.1 EUROSISTEMA Y SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES

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Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique

Deutsche Bundesbank

Banco de Grecia

Banco de España

Banque de France

Central Bank & Financial Services Authority of Ireland

Banca d’Italia

Banque centrale duLuxembourg

De Nederlandsche Bank

Oesterreichische Nationalbank

Banco de Portugal

Suomen Pankki – Finlands Bank

ComitéEjecutivo

Consejo deGobierno

Banco Central Europeo (BCE)

Consejo deGobierno

ComitéEjecutivo

Česká národní banka

Danmarks Nationalbank

Eesti Pank

Banco Central de Chipre

Latvijas Banka

Lietuvos bankas

Magyar Nemzeti Bank

Central Bank of Malta

Narodowy Bank Polski

Banka Slovenije

Národná banka Slovenska

Sveriges Riksbank

Bank of England

Banco Central Europeo (BCE)

EU

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SIS

TE

MA


ciones que tienen encomendadas, ya sea pormedio de sus propias actividades o por mediode los BCN.

Cada uno de los BCN tiene personalidad jurí-dica propia según la legislación nacional de susrespectivos países. Los BCN de la zona del euro,que forman parte integrante del Eurosistema,desempeñan las funciones que le han sido enco-mendadas al Eurosistema con arreglo a las nor-mas establecidas por los órganos rectores. LosBCN colaboran también en las tareas delEurosistema y del SEBC a través de la partici-pación de sus expertos en los distintos comitésdel Eurosistema/SEBC (véase sección 1.5 deeste capítulo). Los BCN pueden ejercer funcio-nes ajenas al Eurosistema bajo su propia respon-sabilidad, a menos que el Consejo de Gobiernoconsidere que tales funciones interf ieren en losobjetivos y tareas del Eurosistema.

El Eurosistema y el SEBC están regidos por losórganos rectores del BCE: el Consejo deGobierno y el Comité Ejecutivo. Las decisionesse toman de manera centralizada tanto en el

Eurosistema como en el SEBC. Sin embargo, elBCE y los BCN de la zona del euro contribuyenconjuntamente, tanto de forma estratégica comooperativa, a la consecución de los objetivoscomunes, respetando debidamente el principiode descentralización de conformidad con losEstatutos del SEBC. El Consejo General es eltercer órgano rector del BCE, siempre y cuandoexistan Estados miembros que aún no hayanadoptado el euro. El funcionamiento de losórganos rectores viene determinado por elTratado, los Estatutos del SEBC y el Regla-mento interno correspondiente1. En el 2004, convistas a adoptar este reglamento a lo acontecidodesde 1999 y para anticipar los cambios queresulten de la ampliación del SEBC, se revisa-ron el Reglamento interno del BCE y elReglamento interno del Consejo General.

Recuadro 15

DECLARACIÓN SOBRE LA MISIÓN DEL EUROSISTEMA

En enero del 2005 se publicó la declaración sobre la misión del Eurosistema. Su adopción porel Consejo de Gobierno, posterior a la adopción, en agosto del 2003, de la declaración sobre lamisión del BCE por parte del Comité Ejecutivo, se basa en la experiencia adquirida desde 1999con un sistema común de bancos centrales para la zona del euro y en los conocimientos espe-cíf icos y la contribución indispensable de todos los bancos centrales del Eurosistema. Estadeclaración afirma lo siguiente:

«El Eurosistema, formado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales delos Estados miembros cuya moneda es el euro, constituye la autoridad monetaria de la zonadel euro. En el Eurosistema, nuestro objetivo primordial es mantener la estabilidad de preciosen aras del bien común. Asimismo, como destacada autoridad financiera, dirigimos nuestrosesfuerzos a preserva la estabilidad financiera y a promover la integración financiera europea.

A fin de lograr nuestros objetivos, concedemos suma importancia a la credibilidad, a la con-fianza, a la transparencia y a la rendición de cuentas. Tenemos como propósitos una comuni-cación efectiva con los ciudadanos europeos y con los medios de comunicación, y nos hemoscomprometido a que nuestras relaciones con las autoridades europeas y nacionales sean ple-namente acordes con las disposiciones del Tratado, observando el principio de independencia.

1 Véanse la Decisión BCE/2004/2 de 19 de febrero de 2004 por laque se adopta el Reglamento interno del Banco Central Europeo,DO L 80, de 18.3.2004, p. 33; la Decisión BCE/2004/12 de 17de junio de 2004 por la que se adopta el Reglamento interno delConsejo General del BCE, de 30.6.2004, p. 61; y la DecisiónBCE/1999/7 de 12 de octubre de 1999 relativa al Reglamentointerno del Comité Ejecutivo, DO L 314, de 8.12.1999, p. 34.Estos reglamentos también pueden consultarse en la direccióndel BCE en Internet.

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Informe Anual2004

1.2 CONSEJO DE GOBIERNO

El Consejo de Gobierno está compuesto portodos los miembros del Comité Ejecutivo y porlos gobernadores de los BCN de los Estadosmiembros que han adoptado el euro. De acuerdocon el Tratado, sus principales responsabilida-des son:

– adoptar las orientaciones y las decisionesnecesarias para garantizar el cumplimientode las funciones asignadas al SEBC, y

– formular la política monetaria de la zona deleuro, incluidas, en su caso, las decisionesrelativas a los objetivos monetarios interme-dios, los tipos de interés básicos y el sumi-nistro de liquidez, así como establecer lasorientaciones necesarias para su cumpli-miento.

El Consejo de Gobierno se reúne normalmentecada dos semanas en la sede del BCE enFráncfort del Meno, Alemania. En la primerareunión del mes efectúa una valoración exhaus-tiva de la evolución económica y monetaria yadopta decisiones en esta materia, entre otrosasuntos. En la segunda reunión, la atenciónsuele centrarse en temas relacionados con otrastareas y responsabilidades del BCE y del Euro-sistema. De las reuniones que tuvieron lugar en

el 2004, dos se celebraron fuera de Fráncfort:en el Suomen Pankki – Finlands Bank, enHelsinki, y en el Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique, en Bruselas.

Al adoptar decisiones sobre política monetariay sobre otras funciones del Eurosistema, losmiembros del Consejo de Gobierno no actúancomo representantes de sus países, sino a títulopersonal y de forma completamente indepen-diente, como refleja el principio de «un voto pormiembro» que se emplea en el Consejo deGobierno.

En virtud de la «cláusula de habilitación» con-tenida en el Tratado de Niza, el Consejo de laUE reunido en su composición de Jefes deEstado o de Gobierno, previa recomendacióndel BCE, adoptó por unanimidad el 21 de marzode 2003 una Decisión que modifica el artículo10.2 de los Estatutos del SEBC relativo alsistema de votación del Consejo de Gobierno.Tras ser ratif icada por todos los Estados miem-bros, esta Decisión entró en vigor el 1 de juniode 2004. De conformidad con ella, todos losmiembros del Consejo de Gobierno continuaránasistiendo a las reuniones y participando en lasdeliberaciones. Sin embargo, el número degobernadores de los BCN con derecho de votoen un momento determinado no excederá de 15.Cuando el número de gobernadores de los BCN

Conjuntamente contribuimos, tanto en el plano estratégico como en el operativo, a la conse-cución de nuestros objetivos comunes, respetando el principio de descentralización. Nos hemoscomprometido a llevar a cabo una buena gestión y a realizar tareas de forma eficaz y eficiente,con espíritu de cooperación y de trabajo en equipo. Basándonos en nuestra amplia y profundaexperiencia, así como en el intercambio de conocimientos, nos proponemos reforzar nuestraidentidad común, hablar con una sola voz y aprovechar las sinergias, en un marco en el quelas funciones y responsabilidad de todos los miembros del Eurosistema estén claramente defi-nidas.»

Esta declaración expresa lo que lo bancos centrales del Eurosistema tratan de lograr juntos yla manera en la que interactúan y cooperan, basándose en valores compartidos. Se fundamentaen un conjunto acordado de principios organizativos y de propósitos estratégicos (en la direc-ción del BCE en Internet puede consultarse más información sobre esta cuestión). También pre-tende proporcionar una orientación clara a sus empleados e informar al público de la maneraen que el Eurosistema desempeña las funciones y logra los objetivos que el Tratado y losEstatutos del SEBC les tiene encomendados.


Jean-Claude Trichet Presidente del BCELucas D. PapademosVicepresidente del BCEJaime CaruanaGobernador del Banco de EspañaVítor ConstâncioGobernador del Banco de PortugalEugenio Domingo Solans (hasta el 31 de mayo de 2004)Miembro del Comité Ejecutivo del BCEAntonio FazioGobernador de la Banca d’ItaliaNicholas C. GarganasGobernador del Banco de GreciaJosé Manuel González-Páramo(desde el 1 de junio de 2004)Miembro del Comité Ejecutivo del BCEJohn HurleyGobernador del Central Bank and Financial ServicesAuthority of IrelandOtmar IssingMiembro del Comité Ejecutivo del BCEKlaus LiebscherGobernador del Oesterreichische NationalbankErkki Liikanen (desde el 12 de julio de 2004) Gobernador del Suomen Pankki – Finlands BankMatti Louekoski (desde el 1 de abril de 2004 al 11 de julio de 2004) Gobernador en funciones del Suomen Pankki –Finlands BankYves MerschGobernador de la Banque centrale du LuxembourgChristian NoyerGobernador de la Banque de FranceTommaso Padoa-SchioppaMiembro del Comité Ejecutivo del BCE

Guy QuadenGobernador del Nationale Bank van België/Banque Nationale de BelgiqueJürgen Stark (desde el 7 al 29 de abril de 2004)Presidente en funciones del Deutsche BundesbankGertrude Tumpel-GugerellMiembro del Comité Ejecutivo del BCEMatti Vanhala (hasta el 31 de marzo de 2004)Gobernador del Suomen Pankki – Finlands BankAxel A. Weber (desde el 30 de abril de 2004)Presidente del Deutsche BundesbankNout WellinkPresidente del De Nederlandsche BankErnst Welteke (hasta el 16 de abril de 2004)Presidente del Deutsche Bundesbank

El 29 de septiembre de 2004 falleció Matti Vanhala,miembro del Consejo de Gobierno durante el período1998-2004. El 9 de noviembre de 2004 fallecióEugenio Domingo Solans, miembro del ComitéEjecutivo y del Consejo de Gobierno durante elperíodo 1998-2004.

Fila posterior (de izquierda de derecha):

Klaus Liebscher, Nout Wellink,Erkki Liikanen,

Tommaso Padoa-Schioppa,Antonio Fazio, Jaime Caruana

Fila intermedia (de izquierda a derecha):

Axel A. Weber, Nicholas C.Garganas, Christian Noyer,

Vítor Constâncio, José ManuelGonzález-Páramo, Guy Quaden

Fila anterior (de izquierda a derecha):

Gertrude Tumpel-Gugerell, Lucas D. Papademos,

Jean-Claude Trichet, Yves Mersch,Otmar Issing, John Hurley

CONSEJO DE GOBIERNO

183BCE

Informe Anual2004

en el Consejo de Gobierno supere esta cifra,ejercerán su derecho de voto según un sistemade rotación. Los 15 derechos de voto rotaránentre los gobernadores, según reglas predeter-minadas. Los seis miembros del ComitéEjecutivo mantendrán un derecho de voto per-manente.

1.3 COMITÉ EJECUTIVO

El Comité Ejecutivo está compuesto pro el pre-sidente, el vicepresidente del BCE y otros cua-tro miembros nombrados de común acuerdo porlos Jefes de Estado o de Gobierno de los Estadosmiembros que han adoptado el euro. Las prin-

cipales responsabilidades del Comité Ejecutivo,que se reúne normalmente una vez a la semana,son:

– preparar las reuniones del Consejo deGobierno;

– poner en práctica la política monetaria deconformidad con las orientaciones y decisio-nes adoptadas por el Consejo de Gobierno eimpartir las instrucciones necesarias a losBCN de la zona del euro;

– ser responsable de la gestión diaria del BCE,y

– asumir determinados poderes que delegue enél el Consejo de Gobierno, incluidos algu-nos da carácter normativo.

Fila posterior (de izquierda de derecha):José Manuel González-Páramo,Tommaso Padoa-Schioppa,Otmar Issing

Fila anterior(de izquierda a derecha):

Gertrude Tumpel-Gugerell, Jean-Claude Trichet, Lucas D. Papademos

Jean-Claude TrichetPresidente del BCE

Lucas D. PapademosVicepresidente del BCE

Eugenio Domingo Solans(hasta el 31 de mayo de 2004)

Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

José Manuel González-Páramo(desde el 1 de junio de 2004)

Miembro del Comité Ejecutivo del BCE

Otmar IssingMiembro del Comité Ejecutivo del BCE

Tommaso Padoa-SchioppaMiembro del Comité Ejecutivo del BCE

Gertrude Tumpel-Gugerell Miembro del Comité Ejecutivo del BCE


El Comité de Gestión, presidido por un miem-bro del Comité Ejecutivo, asesora y asiste alComité Ejecutivo en asuntos relativos a la ges-tión, la planif icación de la actividad y el presu-puesto anual del BCE.

Direcciónde Auditoría InternaKlaus Gressenbauer

Direcciónde Planificación y Control

Koenraad de Geest

Dirección Generalde Economía

Wolfgang SchillSubdirector General:

Philippe Moutot

Direcciónde Comunicación

Elisabeth Ardaillon-Poirier

Dirección Generalde Relaciones

Internacionales y Europeas Pierre van der HaegenSubdirector General:

Georges Pineau

Dirección General de Sistemas de Pagoe Infraestructura de Mercado

Jean-Michel GodeffroySubdirector General: S. N.

Dirección Generalde Estudios

Lucrezia ReichlinSubdirector General:

Ignazio Angeloni

Dirección Generalde Estadística

Steven KeuningSubdirector General:

Werner Bier

Dirección Generalde Administración

Gerald Grisse

Direcciónde Billetes

Antti Heinonen

Dirección Generalde Secretaría

y Servicios Lingüísticos Frank Moss

Subdirector General: Julio Durán

Dirección General deOperaciones de Mercado

Francesco PapadiaSubdirectores Generales:

Paul Mercier,Werner Studener

Dirección Generalde Servicios Jurídicos

Antonio Sáinz de VicuñaDirección deEstabilidad y

Supervisión FinancierasMauro Grande

Asesoría delComité Ejecutivo

Gilles Noblet

Representación permanente del BCEen Washington D.C.

Johannes Onno de Beaufort Wijnholds

Dirección General deSistemas de Información

Jim EtheringtonSubdirector General:

Hans-Gert Penzel

1 Incluida la función de protección de datos.2 Informa directamente al Comité Ejecutivo sobre determinados asuntos específicos.

Divisiones: � Juristes-Linguistes � Servicios Lingüísticos � Secretaría � Traducción

Divisiones: � Cuentas de la Zona del Euro y de Estadísticas Económicas � Estadísticas Exteriores � Estadísticas Monetarias y de Instituciones y Mercados Financieros � Gestión de la Información Estadística y de Servicios al Usuario � Desarrollo y Coordinación Estadística

Divisiones: � Emisión de Billetes � Impresión de Billetes

Divisiones: � Publicaciones Oficiales y Biblioteca � Prensa e Información � Protocolo y Conferencias

Divisiones: � Modelización Econométrica � Estudios de Política Monetaria � Estudios Financieros

Divisiones: � Presupuestos y Proyectos � Planificación Organizativa 1

Divisiones: � Sistemas de Pago � Sistemas de Liquidación de Valores � TARGET

Divisiones: � Derecho Financiero � Asuntos Institucionales

Divisiones: � Instituciones y Foros de la UE � Regiones Vecinas de la UE � Asuntos Multilaterales, Asia, Pacífico y América

Divisiones: � Sala de Procesamiento � Sala de Operaciones � Inversiones � Control de Operaciones de Mercado � Sistemas de Operaciones de Mercado � Gestión de Riesgos 2

Divisiones: � Auditoría del BCE � Auditoría del SEBC

Divisiones: � Estabilidad Financiera � Supervisión Financiera

Divisiones: � Servicios Administrativos � Equipamiento y Mantenimiento � SeguridadDirección de Contabilidad y Estados Financieros: Ian IngramDivisiones: � Contabilidad � Estados Financieros y Normativa ContableDirección de Recursos Humanos: Berend van BaakDivisiones: � Remuneraciones y Relaciones con el Personal � Selección, Formación y Promoción del Personal

Dirección de Proyectos de Tecnologíasde la Información: Magí ClavéDivisiones: � Función Gerencial de Tecnologías de la Información � Soporte y Operaciones de Tecnologías de la Información

División: � Políticas FiscalesDirección de Evolución EconómicaHans-Joachim KlöckersDivisiones: � Evolución Macroeconómica de la Zona del Euro � Países de la UE � Evolución Económica Exterior

Dirección de Política MonetariaPhilippe MoutotDivisiones: � Mercados de Capitales y Estructura Financiera � Orientación de la Política Monetaria � Estrategia de la Política Monetaria

Comité EjecutivoFila posterior (de izquierda a derecha): José Manuel González-Páramo, Tommaso Padoa-Schioppa, Otmar IssingFila anterior (de izquierda a derecha): Gertrude Tumpel-Gugerell, Jean-Claude Trichet (presidente), Lucas D. Papademos (vicepresidente)

Comité Ejecutivo


1.4 CONSEJO GENERAL

El Consejo General, compuesto por el presi-dente y el vicepresidente del BCE y por losgobernadores de los BCN de todos los Estadosmiembros de la UE, es responsable de aquellastareas desempeñadas previamente por el InstitutoMonetario Europeo y que ahora realiza el BCE,debido a que no todos los Estados miembros han

adoptado el euro. En el 2004, el Consejo Generalse ha reunido cinco veces. El 17 de junio de2004, los gobernadores de los bancos centralesde los nuevos Estados miembros, que desde lafecha en que se f irmó el Tratado de Adhesiónhabían venido asistiendo a las reuniones delConsejo General en calidad de observadores,participaron por vez primera como miembros depleno derecho en la reunión del Consejo General.

Jean-Claude Trichet Presidente del BCELucas D. Papademos Vicepresidente del BCEBodil Nyboe AndersenGobernador del Danmarks NationalbankLeszek BalcerowiczPresidente del Narodowy Bank Polski Michael C. BonelloGobernador del Central Bank of MaltaJaime Caruana Gobernador del Banco de EspañaChristodoulos ChristodoulouGobernador del Banco Central de Chipre Vítor ConstâncioGobernador del Banco de PortugalAntonio Fazio Gobernador de la Banca d’ItaliaNicholas C. GarganasGobernador del Banco de GreciaMitja Gaspari Gobernador de la Banka Slovenije Lars HeikenstenGobernador del Sveriges RiksbankJohn HurleyGobernador del Central Bank and FinancialServices Authority of IrelandZsigmond Járai Presidente del Magyar Nemzeti Bank Marián Jusko (hasta el 31 de diciembre de 2004)Gobernador de la Národná banka Slovenska Mervyn King Gobernador del Bank of EnglandVahur Kraft Gobernador del Eesti Pank Klaus LiebscherGobernador del Oesterreichische Nationalbank

Erkki Liikanen (desde el 12 de julio de 2004) Gobernador del Suomen Pankki – Finlands BankMatti Louekoski(desde el 1 de abril al 11 de julio de 2004)Gobernador en funciones del Suomen Pankki –Finlands BankYves MerschGobernador de la Banque centrale du LuxembourgChristian NoyerGobernador de la Banque de FranceGuy QuadenGobernador del Nationale Bank van België/BanqueNationale de BelgiqueIlmārs RimšēvičsGobernador de la Latvijas Banka Reinoldijus ŠarkinasPresidente del Consejo del Lietuvos bankas Ivan Šramko (desde el 1 de enero de 2005)Gobernador de la Národná banka SlovenskaJürgen Stark (desde el 7 al 29 de abril de 2004)Presidente en funciones del Deutsche BundesbankZdeněk Tůma Gobernador de la Česká národní banka Matti Vanhala (hasta el 31 de marzo de 2004)Gobernador del Suomen Pankki – Finlands BankAxel A. Weber (desde el 30 de abril de 2004)Presidente del Deutsche BundesbankNout Wellink Presidente del Nederlandsche BankErnst Welteke (hasta el 16 de abril de 2004)Presidente del Deutsche Bundesbank

Fila posterior (de izquierda de derecha):

Vahur Kraft, Lars Heikensten,Reinoldijus Šarkinas,

Guy Quaden, Zdeněk Tůma, Nicholas C. Garganas, Nout Wellink

Fila intermedia (de izquierda a derecha):

Christian Noyer, Axel A. Weber, Vítor Constâncio, Ilmārs Rimšēvičs,

Leszek Balcerowicz, Bodil Nyboe Andersen, Klaus Liebscher,

Mitja Gaspari, Jaime Caruana, Antonio Fazio

Fila anterior (de izquierda a derecha):

Erkki Liikanen, Zsigmond Járai,Christodoulos Christodoulou,

Michael C. Bonello, Lucas D. Papademos,

Jean-Claude Trichet, Yves Mersch,Marián Jusko, John Hurley

187BCE

Informe Anual2004

Los Comités del Eurosistema/SEBC han conti-nuado desempeñando un papel destacado, apo-yando a los órganos rectores en el desarrollo desus funciones. A petición tanto del Consejo deGobierno como del Comité Ejecutivo, han brin-dado asesoramiento en sus respectivos ámbitosde competencia y han facilitado el proceso detoma de decisiones. La participación en losComités del SEBC suele estar restringida aempleados de los bancos centrales del Euro-sistema. Sin embargo, los BCN de los Estadosmiembros que aún no han adoptado el euro asis-ten a las reuniones de los Comités siempre quese traten cuestiones que entren en el ámbito decompetencias del Consejo General. Tambiénpuede invitarse, cuando proceda, a otros orga-nismos competentes, como los supervisoresnacionales en el caso del Comité de SupervisiónBancaria. En la actualidad, existen 12 comitésdel Eurosistema/SEBC, todos ellos establecidosde conformidad con el artículo 9 del Regla-mento interno del BCE.

El Comité de Presupuestos, creado en virtud delartículo 15 del Reglamento interno del BCE,colabora con el Consejo de Gobierno en asun-tos relacionados con el presupuesto del BCE.

1.6 GOBIERNO CORPORATIVO

Además de los órganos rectores, el gobiernocorporativo comprende también distintos proce-dimientos de control externos e internos, asícomo normas relativas al acceso a los documen-tos del BCE.

PROCEDIMIENTOS DE CONTROL EXTERNOSLos Estatutos del BCE prevén dos procedimien-tos: un auditor externo 2, que audita las cuentasanuales del BCE (artículo 27.1 de los Estatutos

1.5 COMITÉS DEL EUROSISTEMA/SEBC Y COMITÉ DE PRESUPUESTOS

2 Tras ganar un concurso público en el 2002, KPMG DeutscheTreuhand-Gesellschaft AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft fuedesignado nuevo auditor externo del BCE para el período decinco años comprendido entre 2003 y 2007.

Comité de Sistemas de Pago y de Liquidación (PSSC)Jean-Michel Godeffroy

Comité de Estadísticas (STC)Steven Keuning

COMITÉS DEL EUROSISTEMA/SEBC , COMITÉ DE PRESUPUESTOS Y SUS PRESIDENTES

Comité de Contabilidad y Renta Monetaria (AMICO)Ian Ingram

Comité de Relaciones Internacionales (IRC)Hervé Hannoun

Comité de Supervisión Bancaria (BSC)Edgar Meister

Comité de Asuntos Jurídicos (LEGCO)Antonio Sáinz de Vicuña

Comité de Billetes (BANCO)Antti Heinonen

Comité de Operaciones de Mercado (MOC)Francesco Papadia

Comité de Comunicación Externa (ECCO)Elisabeth Ardaillon-Poirier

Comité de Política Monetaria (MPC)Wolfgang Schill

Comité de Tecnologia Informática (ITC)Jim Etherington

Comité de Auditoría Interna (IAC)Klaus Gressenbauer

Comité de Presupuestos (BUCOM)Liam Barron


del SEBC), y el Tribunal de Cuentas Europeo,que examina la ef iciencia operativa de la ges-tión del BCE (artículo 27.2). El informe anualdel Tribunal de Cuentas Europeo, junto con larespuesta del BCE, se publican en el DiarioOficial de la Unión Europea y en la direccióndel BCE en Internet.

En agosto del 2002, el Consejo de Gobiernodecidió que, para ofrecer plenas garantías públi-cas sobre la independencia del auditor externodel BCE, debería aplicarse el principio de rota-ción de las empresas de auditoría. Esta decisiónse llevó a la práctica como parte del proce-dimiento de designación del nuevo auditorpúblico.

PROCEDIMIENTOS DE CONTROL INTERNOSEn el año 2004, los auditores internos del BCE,que dependen del Comité Ejecutivo y cuyo man-dato se encuentra recogido en la Ordenanza deAuditoría del BCE 3, siguieron desempeñandosus tareas de valoración y evaluación, caso porcaso, de la adecuación y la eficacia del sistemade control interno del BCE, así como de la cali-dad de su actuación a la hora de desempeñar lascompetencias que le han sido atribuidas. Losauditores observan las Normas Internacionalespara la Práctica Profesional de la AuditoríaInterna establecida por el Instituto de AuditoresInternos.

Un comité del Eurosistema/SEBC, el Comité deAuditoría Interna, que está compuesto por losdirectores de auditoría interna del BCE y de losBCN, es responsable de la coordinación relativaa la auditoría de los proyectos y sistemas ope-rativos conjuntos del Eurosistema/SEBC.

La estructura de control interno del BCE tieneun enfoque funcional, en virtud del cual cadaunidad organizativa (Sección, División, Direc-ción o Dirección General) es responsable de supropia eficiencia y control interno. Para ello, lascitadas unidades utilizan un conjunto de proce-dimientos de control operativo dentro de susáreas de responsabilidad. Por ejemplo, aplicanuna serie de normas y procedimientos – conoci-dos como la muralla china – para impedir que

información privilegiada, procedente, por ejem-plo, de las áreas a las que corresponde la puestaen práctica de la política monetaria, alcance lasáreas cuya responsabilidad es la gestión de lasreservas exteriores y de la cartera de recursospropios del BCE. Además de estos controles, laDirección de Planif icación y Control, la Divi-sión de Gestión de Riesgos y la Dirección deAuditoría Interna asesoran y presentan propues-tas sobre cuestiones de control específ icas queafectan al BCE en su conjunto.

Los miembros del Consejo de Gobierno han deatenerse a un Código de Conducta, lo que ponede manif iesto su responsabilidad en la salva-guardia de la integridad y la reputación delEurosistema y en el mantenimiento de la efica-cia de sus operaciones 4. El Consejo de Gobiernoha nombrado, también, un asesor que orienta asus miembros sobre determinados aspectos dela conducta profesional. Este código se com-pleta con el Código de Conducta del BancoCentral Europeo, que sirve de guía y estableceunos puntos de referencia para el personal delBCE y para los miembros del Comité Ejecutivo,de quienes se espera que mantengan unos altosniveles de ética profesional en el desempeño desus funciones 5.

Según las normas relativas a la informaciónconfidencial, el personal del BCE y los miem-bros del Comité Ejecutivo tienen prohibidoutilizar en provecho propio información confi-dencial para llevar a cabo actividades f inancie-ras privadas por cuenta y riesgo propio o porcuenta y riesgo de terceros 6. Un asesor éticonombrado por el Comité Ejecutivo garantiza lainterpretación de estas normas.

3 Esta Ordenanza se encuentra publicada en la dirección del BCEen Internet para fomentar la transparencia de los procedimien-tos de auditoría existentes en el BCE.

4 Véase el Código de Conducta para los miembros del Consejo deGobierno, DO C 123, de 24.5.2002, p. 9, y la dirección del BCEen Internet.

5 Véase el Código de Conducta del Banco Central Europeo ela-borado de conformidad con el apartado 3 del artículo 11 delReglamento interno del Banco Central Europeo, DO C 76, de8.3.2001, p. 12, y la dirección del BCE en Internet.

6 Véase el artículo 1.2 del Reglamento del personal del BCE rela-tivo a la conducta y el secreto profesionales, DO C 92, de16.4.2004, p. 31, y la dirección del BCE en Internet

189BCE

Informe Anual2004

MEDIDAS DE LUCHA CONTRA EL FRAUDEEn 1999, el Parlamento Europeo y el Consejode la UE adoptaron un Reglamento relativo a las investigaciones efectuadas por la OficinaEuropea de Lucha contra el Fraude 7, el «Regla-mento OLAF», para intensif icar la lucha contrael fraude, la corrupción y cualquier otra acti-vidad ilícita que vaya en detrimento de losintereses f inancieros de la Comunidad. EsteReglamento prevé, entre otras medidas, la inves-tigación interna por parte de OLAF de posiblesfraudes en las instituciones, organismos y agen-cias comunitarias.

El Reglamento OLAF prevé que cada una de lasinstituciones, organismos y agencias comunita-rias anteriores adopte decisiones en virtud delas cuales OLAF pueda llevar a cabo investiga-ciones de carácter interno. En junio del 2004, elConsejo de Gobierno adoptó una Decisión 8 rela-tiva a las condiciones que rigen las investigacio-nes que la Oficina Europea de Lucha contra elFraude efectúe en el BCE, que entró en vigor el 1 de julio de 2004. El BCE y OLAF han esta-blecido relaciones para garantizar el funciona-miento apropiado de este marco.

ACCESO PÚBLICO A LOS DOCUMENTOS DEL BCEEn marzo del 2004, el Consejo de Gobiernoadoptó la Decisión BCE/2004/3 relativa alacceso público a los documentos del BCE 9. EstaDecisión pretende garantizar que el régimenjurídico del BCE sea acorde con los objetivos ynormas aplicados por otras instituciones y orga-nismos comunitarios respecto al acceso públicoa sus documentos. Simultáneamente, se mejorala transparencia y se respeta la independenciadel BCE y de los BCN, al garantizarse la confi-dencialidad de ciertas cuestiones vinculadas alcumplimiento de las tareas del BCE.

7 Reglamento (CE) nº 1073/1999 del Parlamento Europeo y delConsejo, de 25 de mayo de 1999, relativo a las investigacionesefectuadas por la Oficina Europea de Lucha contra el Fraude(OLAF), DOJ L 136, de 31.5.1999, p. 1.

8 Decisión BCE/2004/11 relativa a las condiciones que rigen lasinvestigaciones que la Oficina Europea de Lucha contra elFraude efectúe en el BCE en materia de lucha contra el fraude,la corrupción y toda actividad ilegal que vaya en detrimento delos intereses f inancieros de las Comunidades Europeas y por laque se modifican las Condiciones de contratación del personaldel Banco Central Europeo, DO L 230, de 30.6.2004, p. 56. EstaDecisión se adoptó en respuesta al fallo del Tribunal de CuentasEuropeo de 10 de julio de 2003 en el Caso C-11/00 de laComisión contra el Banco Central Europeo.

9 DO L 80 de 18.3.2004, p.42.


2.1 RECURSOS HUMANOS

EMPLEADOS El total de puestos de trabajo presupuestadospara el año 2004 fue de 1.362,5 empleos equi-valentes a tiempo completo. A finales del 2004,el número de empleados del BCE con contratosindef inidos o temporales de una duraciónmínima de doce meses ascendía a 1.314, equi-valente a 1.309 empleos a tiempo completo, encomparación con 1.213,5 puestos de trabajo atiempo completo al f inal del 2003. El númeromedio de empleados del BCE en el 2004 fue de 1.261, frente a 1.160 en el 2003. Del total de1.309 puestos, 71 corresponden a empleados de los diez nuevos Estados miembros de la UE,que actualmente están empleados con contratosde vigencia superior a un año. En el 2004 secontrató a 137 nuevos empleados y 41 dejaronsu puesto en el BCE. Los puestos de trabajo parael 2005 se han f ijado en 1.369,5 empleos equi-valentes a tiempo completo, lo que supone unincremento del 0,5% con respecto al año ante-rior.

Además, 128 expertos de los BCN trabajaron enel BCE durante períodos cortos de una duraciónmedia de aproximadamente cinco meses. Deestos expertos, 63 procedían de los nuevosEstados miembros de la UE. Estas breves estan-cias de trabajo resultaron ser especialmenteútiles, tanto para el BCE como para los BCN delos nuevos Estados miembros, para preparar laampliación de la UE y apoyar la integración deestos BCN en el SEBC.

En el 2004 el BCE ofreció 123 contratos deduración inferior a un año, frente a 113 contra-tos en el 2003, con el fin de reemplazar a emplea-dos de baja por maternidad, paternidad y conpermiso sin sueldo.

El año pasado, el BCE ofreció contratos enprácticas, por un período medio aproximado detres meses, a 172 estudiantes y licenciados, casitodos con formación económica, en compara-ción con 166 contratos de este tipo en el 2003.De ellos, 54 eran ciudadanos de los nuevosEstados miembros, y otros seis procedían de

Rumanía o Bulgaria. De los 172 estudiantes en prácticas, 11 participaron en el programa deinvestigación de posgrado (12 en el 2003), des-tinado a estudiantes destacados próximos a fina-lizar sus estudios de doctorado.

El programa de investigadores visitantes, que secentra en proyectos concretos de investigaciónde alto nivel en el ámbito de la política mone-taria, contó con la participación de 18 investi-gadores, en comparación con los 24 que parti-ciparon en el 2003.

MOVILIDAD INTERNA En el 2004, 95 empleados accedieron a un nuevopuesto de trabajo, tras solicitar el cubrir vacan-tes internas. Además, el BCE favoreció la movi-lidad interna temporal, y 51 empleados pasarona realizar un trabajo diferente durante un perí-odo limitado, con el f in de ampliar su experien-cia laboral o de ocuparse de cuestiones detrabajo urgentes, pero temporales, para poste-riormente regresar a su puesto anterior.

MOVILIDAD EXTERNA Da acuerdo con el programa de experiencia laboralexterna, creado en el 2003 con el fin de favorecer eldesarrollo profesional de los empleados, se puededestinar temporalmente a empleados a los BCNy a otras destacadas instituciones internaciona-les y europeas. En el 2004, siete empleados par-ticiparon en este programa durante períodos de cuatro a diez meses. Además, el BCE con-cede permisos sin sueldo hasta tres años a losempleados que quieran trabajar en otros orga-nismos f inancieros relacionados. En el 2004, 12 empleados se acogieron a esta posibilidad.Los principios organizativos del Eurosistemaaprobados por el Consejo de Gobierno y publi-cados en enero del 2005 afirman que «todos losmiembros del Eurosistema promoverán el inter-cambio de personal, conocimientos y experien-cia entre ellos».

EL BCE EN MOVIMIENTO En octubre del 2003, el Comité Ejecutivo esta-bleció un programa para realizar un seguimientoy evaluar la aplicación de las medidas que habíaaprobado en el contexto de un programa de cam-

2 PROGRESOS EN LA ORGANIZACIÓN DEL BCE

191BCE

Informe Anual2004

bios organizativos denominado «el BCE enmovimiento». Esta iniciativa tenía por objetomejorar la eficacia y la eficiencia de la organi-zación y abarca cuestiones relacionadas con lagestión, el desarrollo profesional, la comunica-ción interna y la burocracia. En el 2004 sehicieron considerables progresos en los cuatroámbitos, y la of icina de gestión del programapresentó su informe final. Dado que el efecto dealgunas medidas sólo se pondrá de manifiestoen el medio plazo, se continuarán supervisandolos avances realizados.

ANÁLISIS DE LA ESTRATEGIA DE RECURSOSHUMANOS Desde 1998, las prioridades del BCE han sidoel establecimiento de sus funciones, la formu-lación y ejecución de la política monetaria únicay la introducción del euro. Inevitablemente, estosupone que la política de recursos humanos hade centrarse en los conocimientos técnicos parapuestos de trabajo determinados. En este con-texto, se realizó un análisis exhaustivo de laestrategia de recursos humanos, cuyas conclu-siones se presentaron en el 2004.

La principal conclusión fue que la política decontratación debería exigir competencias profe-sionales más amplias. Además, se ha de fomen-tar el desarrollo de la carrera de los empleadosy la movilidad, con el f in de ampliar las siner-gias y los conocimientos técnicos dentro delBCE. La gestión de los recursos humanos se haflexibilizado al centrar la contratación externaen personas que inician su carrera profesionalcon una formación más general y al introducircontratos temporales para todos los nuevosempleados y directivos. Estas medidas se veráncomplementadas, en el 2005, con la creación de un programa de posgrado en el BCE dirigidoa personas que hayan obtenido la licenciaturarecientemente y que cuenten con una extensaformación. Se ha creado un nuevo nivel dedirectivos intermedios, con el f in de establecerun control razonable tras un período de rápido

crecimiento del personal. Se desarrollarán lasaptitudes de mando ampliando la formación yla preparación de los directivos. A partir de ladeclaración sobre la misión del BCE se hanidentif icado seis valores comunes, y el BCE hapreparado declaraciones explicando su signif i-cado. Estos valores –competencia, ef icacia y ef iciencia, integridad, espíritu de equipo,transparencia y rendición de cuentas, y trabajarpor Europa– desempeñarán un papel funda-mental en la estrategia de recursos humanos,junto con los modelos y perfiles de competen-cia profesional para todo el BCE que se estándesarrollando.

GESTIÓN DE LA DIVERSIDADLa gestión de la diversidad trata de suavizar lasdiferencias entre el personal, con el f in de crearun entorno de trabajo productivo y respetuosoen el que el talento se aproveche al máximo y sealcancen los objetivos organizativos. La citadagestión de la diversidad es importante para elBCE, ya que emplea a personas procedentes detodos los Estados miembros de la UE, colaboraestrechamente con los 25 BCN de la UE y estáal servicio de los ciudadanos europeos. Por con-siguiente, el BCE está integrando la gestión dela diversidad en sus actividades cotidianas, deforma que se reconozcan las competenciasprofesionales del personal y se plasmen en elelevado nivel de rendimiento necesario para queel BCE cumpla su cometido.

2.2 NUEVA SEDE DEL BCE

En el 2004 se avanzó de manera decisiva en laplanif icación de la nueva sede del BCE. Enfebrero, un jurado internacional, presidido porel vicepresidente del BCE, hizo públicos los tresproyectos ganadores en el concurso de arqui-tectura. El primer premio fue otorgado a COOPHIMMELB(L)AU, de Viena, el segundo a ASPSchweger Assoziierte, de Berlín, y el tercero a54f architekten + ingenieure, de Darmstadt, en


colaboración con T. R. Hamzah & Yeang, deSelangor en Malasia. De los doce candidatospreseleccionados en el 2003, estos estudios dearquitectura son los que mejor adecuaron suspropuestas a los criterios exigidos, que se men-cionan a continuación:

– planificación urbana, arquitectura y paisaje;

– conformidad con las principales caracterís-ticas del programa funcional y espacial;

– concepto medioambiental y energético fac-tible y conformidad con las principalescaracterísticas de los requisitos técnicos delBCE; y

– conformidad con la normativa aplicable,especialmente en el campo de la legislaciónurbanística y medioambiental.

La nueva sede del BCE se construirá en elGrossmarkthalle, un edif icio protegido, dondeestaba situado anteriormente el mercado mayo-rista de frutas y hortalizas. Uno de los princi-pales retos para los arquitectos fue laintegración del antiguo edif icio de ladrillo rojoen una moderna estructura de oficinas sin modi-f icar su aspecto de forma sustancial.

El anuncio de los tres proyectos ganadores fueseguido de una exposición en el DeutschesArchitektur Museum, en Fráncfort, en el que semostraron al público los proyectos de los 71arquitectos que se presentaron al concurso.

En marzo del 2004, el Consejo de Gobiernoinvitó a los tres estudios de arquitectura pre-miados a participar en una fase de revisión, conel objetivo principal de que revisaran sus pro-puestas y tomaran en consideración las reco-mendaciones y requerimientos del jurado, delBCE y de la ciudad de Fráncfort.

El Grossmarkthalle fue adquirido por el BCE ala ciudad de Fráncfort en el año 2002.Tras eltraslado de los mayoristas a su nuevo emplaza-miento, las autoridades municipales comenza-ron a despejar el interior y los alrededores,

preparándolo para su entrega al BCE en diciem-bre del 2004. De conformidad con las órdenesde conservación, se ha tenido especial cuidadoen respetar tanto el edif icio central como lasalas este y oeste, así como las zonas que podríanser adecuadas para erigir un monumento enmemoria de la comunidad judía y un espacioinformativo para conmemorar la deportación delos ciudadanos judíos desde el Grossmarkthalle.El BCE, la comunidad judía de Fráncfort y lapropia ciudad acordaron colaborar estrecha-mente en la organización de un concurso deideas para la posterior construcción de estemonumento, que previsiblemente se convocaráa f inales del 2005.

El Consejo de Gobierno adoptó la decisión rela-tiva al diseño de la futura sede del BCE el 13 deenero de 2005. Tras amplias deliberaciones yuna evaluación detallada de los puntos fuertesy débiles de los tres proyectos ganadores,basada en los criterios de selección, el Consejode Gobierno llegó a la conclusión de que la pro-puesta revisada presentada por COOP HIM-MELB(L)AU era la que mejor reunía losrequisitos técnicos y funcionales establecidospor el BCE, además de traducir a lenguaje arqui-tectónico los elementos que reflejan los valoresdel BCE. Esta decisión estuvo en consonanciacon el fallo del jurado internacional que habíaotorgado el primer premio a este proyecto. Lapróxima etapa será de «optimización», y en ellase volverá a analizar el proyecto ganador, sobretodo para lograr la utilización óptima de losrecursos y minimizar costes. En la dirección delBCE en Internet puede obtenerse más informa-ción sobre el concurso y el proyecto ganador.

193BCE

Informe Anual2004

El diálogo social del SEBC es un foro de con-sulta en el que participan el BCE y representan-tes de los empleados de todos los bancoscentrales del SEBC y de federaciones europeasde sindicatos. Su objetivo es proporcionar infor-mación y debatir las decisiones del ConsejoGeneral y del Consejo de Gobierno que tenganimportantes repercusiones para la situaciónlaboral en los bancos centrales del SEBC.

En la novena reunión del Diálogo Social delSEBC estuvieron presentes, por primera vez,representantes de los empleados de siete de losnuevos Estados miembros de la UE. Los parti-cipantes conf irmaron su compromiso con elproceso de integración en el SEBC, en general,y su participación en el Diálogo Social delSEBC, en particular. El BCE animó a los BCNde todos los nuevos Estados miembros a facili-tar la participación de representantes de losempleados en este foro.

Los principales puntos considerados en lanovena y décima reuniones del Diálogo Socialdel BCE fueron TARGET2, la fabricación debilletes y el seguimiento del Plan de acción paralos servicios f inancieros de la ComisiónEuropea. También se trataron temas más gene-rales, como las formas de desarrollar una iden-tidad compartida y de promover la cooperacióna partir de principios comunes. El BCE subrayóque el SEBC se ha comprometido a proporcio-nar servicios de banca central de alta calidad almínimo coste posible, para lo que se requiereeficacia y eficiencia. Se informó a los partici-pantes de que el Consejo de Gobierno habíaadoptado una declaración sobre la misión delEurosistema, sus intenciones estratégicas y susprincipios organizativos. Los representantes delos empleados destacaron la importancia de suparticipación en el desarrollo de estos aspectosy del respeto a las diferencias culturales entrelos bancos centrales. Por último, en la décimareunión del Diálogo Social del SEBC, el BCE ylos representantes del personal reaf irmaron elvalor de este singular foro de consulta.

3 DIÁLOGO SOCIAL DEL SEBC

195BCE

Informe Anual 2004

4 CUENTAS ANUALES DEL BCE

1 PRINCIPALES ACTIVIDADES

Las actividades llevadas a cabo por el BCE enel 2004 se describen de forma detallada en loscorrespondientes capítulos del Informe Anual.

2 CUENTAS FINANCIERAS

De conformidad con el artículo 26.2 de los Esta-tutos del SEBC, el Comité Ejecutivo prepara lascuentas anuales del BCE de acuerdo con losprincipios establecidos por el Consejo deGobierno. Las cuentas son posteriormente apro-badas por el Consejo de Gobierno y publicadas.

3 RESULTADOS FINANCIEROS

Las cuentas anuales del BCE del ejercicio 2004,que f iguran en las páginas 200 a la 217, refle-jan una pérdida neta de 1.636 millones de euros,frente a una pérdida neta de 477 millones deeuros en el 2003. Como en el pasado ejercicio,la pérdida obedeció principalmente al conti-nuado fortalecimiento del tipo de cambio deleuro, que se tradujo en una disminución delvalor en euros de las tenencias del BCE de acti-vos denominados en dólares estadounidenses.La pérdida neta se ha determinado teniendo encuenta todos los ingresos obtenidos por el BCE,incluyendo los 733 millones de euros generadospor los billetes en circulación. La permanenciade los tipos de interés en niveles históricamentereducidos tanto dentro como fuera de la zona deleuro, continuó incidiendo sobre los ingresos porintereses del BCE en el 2004.

Dado que la valoración de la mayor parte de losactivos y pasivos del BCE se revisa periódica-mente a los tipos de cambio y precios de mer-cado vigentes, la rentabilidad del BCE dependeen gran medida de las variaciones de dichos fac-tores. El grado de exposición es consecuencia,principalmente, del gran volumen de tenenciasof iciales de activos de reserva en monedaextranjera del Eurosistema, que se invierten eninstrumentos remunerados.

La normativa contable armonizada del BCE ydel Eurosistema, descrita en las notas a las cuen-tas anuales, se ha diseñado teniendo en cuentaestos importantes riesgos y está basada funda-mentalmente en el principio de prudencia. Enconcreto, su objetivo es garantizar que lasganancias no realizadas resultantes de la reva-lorización de activos y pasivos no se considereningresos y, por tanto, no constituyan un benefi-cio distribuible. Por el contrario, las pérdidas norealizadas por revaluación al f inal del ejerciciofiguran en la cuenta de pérdidas y ganancias.

La mayor parte de los activos de reserva enmoneda extranjera del BCE se mantiene endólares estadounidenses, si bien también inclu-yen tenencias en yenes, oro y DEG. El euro seapreció frente al dólar, desde los 1,2630 dóla-res el 31 de diciembre del 2003, hasta los 1,3621dólares el 31 de diciembre de 2004 (aproxima-damente un 8%) y, en menor medida, tambiénse apreció frente al yen. En consecuencia, larevaluación de las tenencias netas en estasmonedas se tradujo en una reducción de su valoren euros por un importe de 2,1 mm de euros.

Al f inal del 2004, el BCE contaba con 1.309empleados (incluidos 131 de nivel directivo),frente a los 1.213 del año anterior. Este aumentofue fundamentalmente consecuencia de laampliación de la UE. En la sección 2 «Progre-sos en la organización» del capítulo 8 delInforme Anual y en las «Notas a la cuenta depérdidas y ganancias» se proporciona informa-ción más detallada.

Los gastos administrativos del BCE, incluida laamortización, se incrementaron en un 18%,desde 316 millones de euros en el 2003 hasta374 millones de euros en el 2004. El aumentode las obligaciones del BCE relativas al fondode pensiones, de acuerdo con la revisión actua-rial, ha constituido el factor principal del incre-mento de los costes de personal, que pasaron de130 a 161 millones de euros. En el 2004 losemolumentos del Comité Ejecutivo del BCEascendieron a un total de 2,1 millones de euros(2 millones de euros en el 2003).


INFORME DE GESTIÓN DEL EJERCICIO 2004

La inversión en activos f ijos ascendió a aproxi-madamente 90 millones de euros. La principalpartida (61 millones de euros) estuvo consti-tuida por la activación de los costes del terrenode la sede definitiva del BCE, una vez realizadoel último pago.

Cobertura de las pérdidas registradas por elBCE en el 2004El 11 de marzo de 2005, el Consejo de Gobiernodecidió compensar las pérdidas del 2004mediante: a) la aplicación del fondo de reservageneral, por un importe total de 296 millones deeuros, y b) el empleo de ingresos monetariosasignados a los BCN por un importe en torno a1.340 millones de euros, de conformidad con lodispuesto en el artículo 33.2 de los Estatutos delSEBC. El importe de los ingresos monetariosutilizado para cubrir estas pérdidas representa,aproximadamente, un 15% de los ingresosmonetarios totales del Eurosistema. La formade cubrir estas pérdidas fue autorizada en prin-cipio por el Consejo de Gobierno, antes de quelos BCN hubiesen cerrado las cuentas anualesdel 2004, afectando a sus resultados de dichoejercicio. Cada BCN contribuyó con una partede sus ingresos monetarios, de acuerdo con suclave de participación en el capital del BCE.

4 MODIFICACIÓN DE LA ESTRUCTURA DELCAPITAL DEL BCE EN EL 2004

De conformidad con el artículo 29.3 de los Esta-tutos del SEBC, la clave de los BCN para la sus-cripción de capital del BCE debe ajustarse cadacinco años. El primero de dichos ajustes desdela creación del BCE se llevó a cabo el 1 de enerode 2004. A dicha modificación le sucedió otrael 1 de mayo de 2004, como consecuencia de laadhesión de diez nuevos Estados miembros. Enconjunto, estas dos modificaciones han produ-cido los siguientes efectos:

a) una reducción del peso de los BCN de lazona del euro en la clave de capital del BCE;

b) la consecuente disminución de los activos delos BCN de la zona del euro frente al BCE

contrapartida de los activos exteriores dereserva que transfirieron cuando entraron aformar parte de la zona del euro, y

c) un aumento del capital desembolsado porparte de los BCN no pertenecientes a la zonadel euro a raíz de la adhesión de diez nue-vos Estados miembros, que también reflejaun incremento del 5% al 7% de desembolsomínimo del capital suscrito por los treceBCN no pertenecientes a la zona del euro.

En la nota 15 de las cuentas anuales se explicanmás detalladamente estas modificaciones.

5 INVERSIONES Y GESTIÓN DEL RIESGO

La cartera de activos exteriores de reserva delBCE está compuesta por activos exteriores dereserva transferidos por los BCN del Eurosis-tema, de conformidad con las disposiciones delartículo 30 de los Estatutos del SEBC y por losrendimientos de los mismos. Estos activos estándestinados a f inanciar las operaciones del BCEen los mercados de divisas realizadas con losfines establecidos en el Tratado.

La cartera de recursos propios del BCE esreflejo de la inversión del capital desembolsado,del fondo de reserva general y de los ingresosacumulados en la cartera en el pasado. Su obje-tivo es proporcionar un fondo de reserva al BCEa fin de hacer frente a posibles pérdidas.

Las inversiones del BCE y la gestión del riesgoasociado a las mismas se analizan de forma másdetallada en el capítulo 2 del Informe Anual.

6 GOBIERNO DEL BCE

La información relacionada con el gobierno delBCE se detalla en el capítulo 8 del InformeAnual.

197BCE

Informe Anual 2004

7 EMPLEADOS

La estrategia de recursos humanos del BCE,junto con una información más amplia sobre elpersonal empleado, se describe en el capítulo 8del Informe Anual.


BALANCE A 31 DE DICIEMBRE DE 2004


ACTIVO NOTA 2004 2003NÚMERO € €

Oro y derechos en oro 1 7.928.308.842 8.145.320.117

Activos en moneda extranjera frente a no residentes en la zona del euro 2

Activos frente al FMI 163.794.845 211.651.948Depósitos en bancos, inversiones en valores, préstamos al exteriory otros activos exteriores 26.938.993.980 28.593.384.857

27.102.788.825 28.805.036.805

Activos en moneda extranjera frente a residentes en la zona del euro 2 2.552.016.565 2.799.472.504

Activos en euros frente a no residentes en la zona del euro 3

Depósitos en bancos, inversiones en valores y préstamos 87.660.507 474.743.402

Otros activos en euros frente a entidades de crédito de la zona del euro 4 25.000 25.000

Cuentas intra-Eurosistema 5Activos relacionados con la asignación de billetes en euros dentro del Eurosistema 40.100.852.165 34.899.471.205Otros activos intra-Eurosistema (neto) 3.410.918.324 4.599.894.403

43.511.770.489 39.499.365.608

Otros activos 6Inmovilizado material 187.318.304 128.911.950Otros activos f inancieros 6.428.319.567 5.573.756.258Cuentas de periodif icación del activo y gastos anticipados 770.894.480 590.646.023Diversos 6.933.022 37.791.421

7.393.465.373 6.331.105.652

Pérdida del ejercicio 1.636.028.702 476.688.785

Total activo 90.212.064.303 86.531.757.873

201BCE

Informe Anual 2004

PASIVO NOTA 2004 2003NÚMERO € €

Billetes en circulación 7 40.100.852.165 34.899.471.205

Depósitos en euros de otros residentes en la zona del euro 8 1.050.000.000 1.065.000.000

Pasivos en euros con no residentes en la zona del euro 9 137.462.706 146.867.501

Pasivos en moneda extranjera con residentes en la zona del euro 10 4.967.080 0

Pasivos en moneda extranjera con no residentes en la zona del euro 10

Depósitos y otros pasivos 1.254.905.957 1.452.432.822

Cuentas intra-Eurosistema 11Pasivos equivalentes a la transferencia de reservas en moneda extranjera 39.782.265.622 40.497.150.000

Otros pasivos 12Cuentas de periodif icación del pasivo e ingresos anticipados 1.136.708.542 1.162.299.071Diversos 327.802.782 174.890.973

1.464.511.324 1.337.190.044

Provisiones 13 110.636.285 87.195.777

Cuentas de revalorización 14 1.921.117.190 2.176.464.065

Capital y reservas 15Capital 4.089.277.550 4.097.229.250Reservas 296.068.424 772.757.209

4.385.345.974 4.869.986.459

Total pasivo 90.212.064.303 86.531.757.873


CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DEL EJERCICIO 2004

NOTA 2004 2003NÚMERO € €

Ingresos por intereses de activos exteriores de reserva 422.418.698 541.294.375Ingresos por intereses derivados de la asignación de los billetes en euros dentro del Eurosistema 733.134.472 698.245.187Otros ingresos por intereses 1.456.650.188 1.449.963.923Ingresos por intereses 2.612.203.358 2.689.503.485 Remuneración de activos de los BCN en relación con las reservas exteriores transferidas (693.060.433) (807.683.148)Otros gastos por intereses (1.229.369.015) (1.166.693.660) Gastos por intereses (1.922.429.448) (1.974.376.808)

Ingresos netos por intereses 18 689.773.910 715.126.677

Ganancias/pérdidas realizadas procedentes de operaciones f inancieras 19 136.045.810 525.260.622 Minusvalías no realizadas en activos y posiciones f inancieras 20 (2.093.285.109) (3.972.689.560)Dotaciones y excesos de provisión por riesgo de tipo de cambio y precio 0 2.568.708.838

Resultado neto de las operaciones financieras,operaciones de saneamiento y dotaciones para riesgos (1.957.239.299) (878.720.100)

Gastos netos por honorarios y comisiones 21 (261.517) (63.466)

Otros ingresos 22 5.956.577 2.911.280

Total ingresos netos (1.261.770.329) (160.745.609)

Gastos de personal 23 y 24 (161.192.939) (129.886.988)

Gastos de administración 25 (176.287.651) (153.549.282)

Amortización del inmovilizado material (33.655.824) (30.410.140)

Gastos de producción de billetes 26 (3.121.959) (2.096.766)

Pérdida del ejercicio (1.636.028.702) (476.688.785)

Fráncfort del Meno, 4 de marzo de 2005

BANCO CENTRAL EUROPEO

Jean-Claude TrichetPresidente

FORMA Y PRESENTACIÓN DE LOS ESTADOSFINANCIEROSLos estados financieros del Banco Central Euro-peo (BCE) se han diseñado para presentar laimagen f iel de su situación f inanciera y de losresultados de sus operaciones y se han elabo-rado de acuerdo con los principios contables quese detallan a continuación2, y que el Consejo deGobierno del BCE considera adecuados a lanaturaleza de un banco central.

PRINCIPIOS CONTABLESSe han aplicado los siguientes principios conta-bles: realidad económica y transparencia, pru-dencia, registro de acontecimientos posterioresal cierre del balance, importancia relativa,devengo, empresa en funcionamiento, consis-tencia y comparabilidad.

CRITERIOS DE CONTABILIZACIÓNLas cuentas se han elaborado siguiendo el cri-terio del coste histórico, con las modificacionesnecesarias para reflejar el precio de mercado delos valores negociables, del oro y del resto deactivos, pasivos y posiciones de dentro y fuerade balance denominados en moneda extranjera.Las operaciones con activos y pasivos f inancie-ros se contabilizan el día en que se liquidan.

ORO Y ACTIVOS Y PASIVOS EN MONEDAEXTRANJERALos activos y pasivos denominados en monedaextranjera se convierten a euros al tipo de cam-bio existente en la fecha del balance. Los ingre-sos y gastos se convierten al tipo de cambiovigente en la fecha de cada operación. La reva-luación de los activos y pasivos denominados enmoneda extranjera se realiza divisa a divisa,incluyendo tanto las partidas del balance comolas posiciones registradas en partidas fuera debalance.

La revaluación derivada de la variación del pre-cio de mercado de los activos y pasivos enmoneda extranjera se calcula y registra de formaseparada a la correspondiente al tipo de cambio.

El oro se valora al precio de mercado vigente alf inal del ejercicio, y no se hace distinción entre

las diferencias por precio y por tipo de cambio,registrándose en una sola cuenta la diferenciade valoración, basada en el precio en euros dela onza de oro que se deriva del cambio del eurofrente al dólar estadounidense vigente a 31 dediciembre de 2004.

VALORESLos valores negociables y activos similares sevaloran de forma individualizada al preciomedio de mercado vigente en la fecha delbalance. Para el ejercicio f inanciero f inalizadoel 31 de diciembre de 2004, se utilizaron losprecios medios del 30 de diciembre de 2004.Los valores no negociables se valoran por elprecio de adquisición.

RECONOCIMIENTO DE INGRESOSLos ingresos y gastos se registran en el períodoen el que se devengan o en el que se incurren.Las ganancias y las pérdidas realizadas proce-dentes de la venta de divisas, oro y valores seregistran en la cuenta de pérdidas y ganancias.Estas pérdidas y ganancias realizadas se calcu-lan a partir del coste medio del activo corres-pondiente.

Las ganancias no realizadas no se registrancomo ingreso, sino que se traspasan directa-mente a una cuenta de revalorización.

Las pérdidas no realizadas se llevan a la cuentade pérdidas y ganancias si exceden a las ganan-cias previas por revalorizaciones registradas enlas correspondientes cuentas de revalorización.Las pérdidas no realizadas en cualquier valor,moneda u oro no se compensan con gananciasno realizadas en otra moneda, valor u oro. En elcaso de pérdidas no realizadas en algún ele-mento a f inal de año, su coste medio se reducepara ajustarlo al precio de mercado y al tipo decambio de f in de año.

203BCE

Informe Anual 2004

NORMATIVA CONTABLE1

1 La normativa detallada que regula la contabilidad del BCE seencuentra recogida en la Decisión del Consejo de Gobierno delBCE de 5 de diciembre de 2002 (BCE/2002/11), DO L 58 de3.3.2003, p. 38-59.

2 Estos principios son coherentes con lo estipulado en el artículo26.4 de los Estatutos del SEBC, que requiere un enfoque armo-nizado de las prácticas de contabilización y suministro de infor-mación f inanciera de las operaciones del Eurosistema.

Las primas o descuentos de las tenencias devalores adquiridos se calculan y presentan comoparte de los ingresos por intereses y se amorti-zan a lo largo de la vida residual de los activos.

OPERACIONES TEMPORALESMediante las cesiones temporales se lleva a cabouna venta de valores al contado con el compro-miso simultáneo de recomprar dichos valores aun precio f ijado y en una fecha futura predeter-minada. Estos compromisos de recompra apa-recen reflejados en el pasivo del balance y con-llevan además unos gastos por intereses en lacuenta de pérdidas y ganancias. Los valorescedidos bajo este tipo de acuerdo permanecenen el balance del BCE.

Mediante las adquisiciones temporales se com-pran valores al contado y con el compromisosimultáneo de revender dichos valores a la enti-dad de contrapartida a un precio f ijado y en unafecha futura predeterminada. Estos compromi-sos de reventa aparecen reflejados en el activodel balance, pero no se incluyen entre las tenen-cias de valores del BCE, y generan ingresos porintereses en la cuenta de pérdidas y ganancias.

Las operaciones temporales (incluidas las ope-raciones de préstamo de valores) realizadas deacuerdo con un programa de préstamos auto-máticos de valores, sólo se registran en elbalance cuando la garantía es proporcionada alBCE en forma de efectivo hasta el vencimientode la operación. En el 2004, el BCE no recibióninguna garantía en forma de efectivo durantela vigencia de tales operaciones.

POSICIONES REGISTRADAS FUERA DEL BALANCELa posición a plazo en moneda extranjera, esdecir, operaciones a plazo en divisas, la parte aplazo de las operaciones swap de divisas y otrosinstrumentos que conllevan operaciones decambio de una moneda por otra en una fechafutura, se incluyen en la posición neta enmoneda extranjera para calcular las pérdidas yganancias por tipo de cambio. La valoración delos futuros sobre tipos de interés se revisa ele-mento por elemento. Las posiciones de futurossobre tipos de interés vivas se registran en cuen-

tas fuera de balance. Las modificaciones diariasdel margen de fluctuación quedan registradas enla cuenta de pérdidas y ganancias.

ACONTECIMIENTOS POSTERIORES AL CIERRE DELBALANCELos activos y pasivos se ajustan para reflejar losacontecimientos que tengan lugar entre la fechadel balance anual y la fecha en la que el Con-sejo de Gobierno aprueba los estados f inancie-ros, si afectan de manera relevante a la situaciónde los activos y pasivos a la fecha del balance.

SALDOS INTRA-SEBC/INTRA-EUROSISTEMALas operaciones intra-SEBC son transaccionestransfronterizas entre dos bancos centrales de laUnión Europea. Dichas transacciones se reali-zan principalmente a través de TARGET, que esun sistema automatizado transeuropeo de trans-ferencia urgente para la liquidación bruta entiempo real, (véase el capítulo 2), y dan lugar asaldos bilaterales en las cuentas de cada uno delos bancos centrales conectados a TARGET.Estos saldos bilaterales se asignan diariamenteal BCE, manteniendo cada banco central unúnico saldo neto frente al BCE. En la contabi-lidad del BCE, este saldo representa la posiciónneta de cada banco central frente al resto delSEBC.

Los saldos intra-SEBC de los BCN de la zonadel euro frente al BCE, a excepción del capitaldel BCE y del pasivo de contrapartida de latransferencia de activos exteriores de reserva alBCE, son reflejados como activos o pasivosintra-Eurosistema y se presentan en el balancedel BCE por su posición neta.

Los saldos intra-Eurosistema relativos a la asig-nación de billetes en euros dentro del Eurosis-tema se registran como un activo neto en larúbrica «Activos relacionados con la asignaciónde billetes en euros dentro del Eurosistema»(véase «Billetes en circulación» en el apartadosobre normativa contable).

Los saldos intra-SEBC de los BCN no pertene-cientes a la zona del euro (Danmarks National-bank, Sveriges Riksbank y Bank of England)


con el BCE se presentan en «Pasivos en euroscon no residentes en la zona del euro».

TRATAMIENTO DE LOS ACTIVOS FIJOSLos activos f ijos se valoran al precio de adqui-sición menos su amortización. Los terrenos sevaloran al precio de adquisición. La amortiza-ción se calcula de forma lineal, comenzando enel trimestre posterior a su adquisición y conti-nuando a lo largo de la vida útil esperada delactivo. En concreto:

El período de amortización para edificios y gas-tos de renovación activados relacionados con lasoficinas que actualmente ocupa el BCE, se hareducido a f in de garantizar que estos activos sehayan amortizado enteramente antes de que elBCE se haya trasladado a su sede definitiva.

PLAN DE PENSIONES DEL BCELos activos del plan, que se mantienen con elúnico propósito de proporcionar pensiones a susmiembros y beneficiarios, se incluyen entre losotros activos del BCE y se identif ican de formaseparada en las notas al balance. Las pérdidas yganancias por valoración de los activos delfondo de pensiones se reconocen como gastos eingresos de dicho plan en el año en que se pro-ducen. Se garantiza un mínimo de pensiones apagar con cargo a los rendimientos de la cuentaprincipal, que se nutre con las contribucionesdel BCE, y que constituyen la base de los bene-ficios establecidos.

BILLETES EN CIRCULACIÓNEl BCE y los doce BCN de los Estados miem-bros pertenecientes a la zona del euro, que con-juntamente componen el Eurosistema, emitenbilletes en euros3. El valor total de los billetesen euros en circulación se asigna el último díahábil de cada mes de acuerdo con la clave deasignación de billetes4. Al BCE le ha corres-pondido una cuota del 8% del valor total de los

billetes en euros en circulación, que se presentaen el balance en la partida del pasivo «Billetesen circulación». La participación del BCE en eltotal de la emisión de billetes en euros tienecomo contrapartida activos frente a los BCN.Estos activos, que devengan intereses5, se pre-sentan en la subpartida «Cuentas Intra-Eurosis-tema: activos relacionados con la asignación debilletes en euros dentro del Eurosistema» (véase«Saldos intra-SEBC/intra-Eurosistema» en elapartado sobre normativa contable). Los ingre-sos por intereses devengados por estos activosse incluyen en la partida «Ingresos netos porintereses». El Consejo de Gobierno ha decididoque estos ingresos se distribuirán por separadoa los BCN de forma provisional al f inal de cadatrimestre6 Estos ingresos se distribuirán en sutotalidad a menos que el beneficio neto del BCEde ese ejercicio sea inferior al importe de susingresos por billetes en euros en circulación, oque el Consejo de Gobierno decida reducir estosingresos en razón de los gastos hechos por elBCE al emitir y manipular billetes en euros.

OTRAS CUESTIONESTeniendo en cuenta la posición del BCE comobanco central, el Comité Ejecutivo del BCE con-sidera que la publicación de un estado de flujosde tesorería no proporcionaría información adi-cional relevante a los destinatarios de los esta-dos f inancieros.

205BCE

Informe Anual 2004

Equipos informáticos, aplicaciones informáticas y vehículos a motor cuatro años

Equipamiento, mobiliario e instalaciones diez años

Edificios y gastos de renovación activados veinticinco años

Activos fijos cuyo coste es inferior a 10.000 euros no se capitalizan

3 Decisión del Banco Central Europeo de 6 de diciembre de 2001sobre la emisión de billetes de banco denominados en euros(BCE/2001/15), DO L 337 de 20.12.2001, p. 52-54, modificadapor la Decisión BCE/2003/23, DO L 9 de 15.01.2004, p. 40-41y por la Decisión BCE/2004/9, DO L 205 de 9.06.2004, p. 17-18.

4 «Clave de asignación de billetes» signif ica los porcentajes queresultan de tener en cuenta la participación del BCE en la emi-sión total de billetes en euros y aplicar la clave del capital sus-crito a la participación de los BCN en esa emisión total.

5 Decisión del BCE de 6 de diciembre de 2001 sobre la asigna-ción de los ingresos monetarios de los bancos centrales nacio-nales de los Estados miembros participantes a partir del ejerci-cio de 2002 (BCE/2001/16), DO L 337 de 20.12.2001, p. 55-61,modif icada por la Decisión BCE/2003/22, DO L 9, de15.01.2004, p. 39.

6 Decisión del BCE de 21 de noviembre de 2002 sobre la distri-bución entre los bancos centrales nacionales de los Estadosmiembros participantes de los ingresos del Banco Central Euro-peo por billetes en euros en circulación (BCE/2002/9), DO L323, de 28.11.2002, p. 49-50.

De acuerdo con el artículo 27 de los Estatutosdel SEBC, y teniendo en cuenta la Recomenda-ción del Consejo de Gobierno del BCE, elConsejo de la Unión Europea aprobó el nom-bramiento de KPMG Deutsche Treuhand-Gesellshaft Aktiengesellschaft Wirtschafts-prüfungsgesellschaft como auditor externo delBCE por un período de cinco años que termi-nará con el ejercicio f inanciero del 2007.


1 ORO Y DERECHOS EN ORO

Las tenencias de oro del BCE ascienden a 24,7millones de onzas de oro f ino, igual que en el2003. En el ejercicio 2004 no ha tenido lugarninguna operación con oro. La variación en elsaldo comparado con el del 2003 es consecuen-cia de la revaluación a f inal de año de dichastenencias (véase «Oro y activos y pasivos enmoneda extranjera» en el apartado sobre nor-mativa contable).

2 ACTIVOS EN MONEDA EXTRANJERA FRENTE ANO RESIDENTES Y RESIDENTES EN LA ZONADEL EURO

Activos frente al FMIEsta rúbrica representa las tenencias del BCEen Derechos Especiales de Giro (DEG) a 31 dediciembre de 2004. Éstas se derivan de unacuerdo con el Fondo Monetario Internacional(FMI) para la compra o venta de DEG contraeuros, por el que el FMI está autorizado a nego-ciar compraventas por cuenta del BCE, con unnivel de tenencias máximo y mínimo. El DEGse define en términos de una cesta de divisas, ysu valor es determinado como la suma ponde-rada de los tipos de cambio de las cuatro divi-sas principales (dólar estadounidense, euro,libra esterlina y yen). En lo que respecta a lacontabilización, los DEG son tratados comomoneda extranjera (véase «Oro y activos y pasi-vos en moneda extranjera» en el apartado sobrenormativa contable).

Depósitos en bancos, inversiones en valores,préstamos al exterior y otros activosexterioresActivos en moneda extranjera frente aresidentes en la zona del euroEstos activos incluyen los depósitos en bancos,los préstamos denominados en moneda extran-jera y las inversiones en valores, denominadosen dólares estadounidenses y yenes, según elsiguiente detalle:

La reducción que se ha producido en estas posi-ciones durante el 2004 se debe, fundamental-mente, a la revaluación a final de año de los acti-vos del BCE denominados en dólaresestadounidenses. La depreciación del dólar esta-dounidense, y en menor medida del yen, frente aleuro han dado lugar a una disminución importantede su valor equivalente en euros (véase «Oro yactivos y pasivos en moneda extranjera» y «Reco-nocimiento de ingresos» en el apartado sobre nor-mativa contable).

3 ACTIVOS EN EUROS FRENTE A NORESIDENTES EN LA ZONA DEL EURO

A 31 de diciembre de 2004, este activo estabaformado por depósitos bancarios frente a noresidentes en la zona del euro.

4 OTROS ACTIVOS EN EUROS FRENTE AENTIDADES DE CRÉDITO DE LA ZONA DELEURO

A 31 de diciembre de 2004, este activo estabaformado por un depósito bancario frente a unresidente en la zona del euro.

207BCE

Informe Anual 2004

NOTAS AL BALANCE

Activos frente a no residentes en 2004 2003 Diferenciala zona del euro € € €

Cuentas corrientes 2.682.171.017 1.365.187.080 1.316.983.937

Depósitos 848.227.002 1.197.220.582 (348.993.580)

Adquisiciones temporales 2.408.046.989 3.834.025.154 (1.425.978.165)

Inversiones en valores 21.000.548.972 22.196.952.041 (1.196.403.069)

Total 26.938.993.980 28.593.384.857 (1.654.390.877)

Activos frente aresidentes en la 2004 2003 Diferenciazona del euro € € €

Cuentas corrientes 26.506 26.740 (234)

Depósitos 2.547.022.979 2.799.445.764 (252.422.785)

Adquisiciones temporales 4.967.080 0 4.967.080

Total 2.552.016.565 2.799.472.504 (247.455.939)

5 ACTIVOS INTRA-EUROSISTEMA

Activos relacionados con la asignación debilletes en euros dentro del EurosistemaEsta partida incluye los activos del BCE frentea los BCN de la zona del euro relativos a la asig-nación de billetes en euros dentro del Eurosis-tema (véase «Billetes en circulación» en el apar-tado sobre normativa contable).

Otros activos intra-Eurosistema (neto)Esta rúbrica se compone de los saldos TARGETde los BCN de la zona del euro frente al BCE yde los importes debidos relativos a la distribu-ción provisional de los ingresos del BCE deri-vados de los billetes. A 31 de diciembre de2004, los BCN de la zona del euro adeudaban536 millones de euros en relación con las dis-tribuciones provisionales de los ingresos delBCE derivados de los billetes. Se trata de lasdistribuciones provisionales de tales ingresos alos BCN de la zona del euro correspondientes alos tres primeros trimestres del año, que fueronposteriormente revocadas (véase «Billetes encirculación» en el apartado sobre normativacontable y la nota 18 de «Notas a la cuenta depérdidas y ganancias»).

6 OTROS ACTIVOS

Inmovilizado materialEstos activos, a 31 de diciembre de 2004, inclu-yen principalmente los siguientes elementos:

El aumento de la partida «Terrenos y construc-ciones», se debe a:

a) la adquisición por parte del BCE del terrenodestinado a su sede definitiva. Sobre la basede una superf icie predeterminada de suelodestinado a la construcción, el preciomínimo de adquisición se f ijó en 61,4 millo-nes de euros, a pagar a plazos, abonadoshasta el 31 de diciembre de 2004, fecha enque la titularidad del solar se transferiría alBCE. Esta cantidad ha sido ya totalmentedesembolsada y, por tanto, se incluye en elapartado «Terrenos y construcciones», y

b) transferencia desde la partida «Inmovilizadoen curso» de las inversiones efectuadas en elacondicionamiento de la tercera sede delBCE, como consecuencia de la puesta enfuncionamiento de los activos.


2004 2003€ €

Debido por los BCN de la zona del euro en relación con TARGET 64.024.554.579 49.646.309.854

Debido a los BCN de la zona del euro en relación con TARGET (61.149.859.140) (45.579.175.620)

Posición neta de TARGET 2.874.695.439 4.067.134.234

Debido por/(a) los BCN de la zona del euro en relación con la distribución provisional de los ingresos del BCE derivados de los billetes 536.222.885 532.760.169

Otros activos intra-Eurosistema (neto) 3.410.918.324 4.599.894.403

Valor neto Valor neto contabilizado a contabilizado a31 de diciembre 31 de diciembre

de 2004 de 2003 Diferencia€ € €

Terrenos y construcciones 135.997.016 54.929.962 81.067.054

Equipamiento informático 43.089.388 45.407.622 (2.318.234)

Equipamiento, mobiliario, instalaciones y vehículos a motor 3.809.292 2.149.813 1.659.479

Inmovilizado en curso 3.215.050 23.259.861 (20.044.811)

Otros activos fijos 1.207.558 3.164.692 (1.957.134)

Total 187.318.304 128.911.950 58.406.354

Otros activos financierosLos principales componentes de esta rúbrica delbalance son:

a) Los valores emitidos en euros y las adquisi-ciones temporales en euros constituyen lainversión de los fondos propios del BCE(véase también la nota 12).

b) Las carteras de inversión relativas al fondode pensiones del BCE ascienden a 120,2millones de euros, frente a 91,7 millones enel 2003. Estos activos representan las inver-siones de las contribuciones acumuladas delBCE y de su personal a 31 de diciembre de2004, y están administradas por un gestor defondos externo. Las contribuciones periódi-cas del BCE y de los miembros del plan seinvierten mensualmente. Los activos delplan no son fungibles con otros activosfinancieros del BCE, y sus ingresos netos noconstituyen ingresos del BCE, sino que sereinvierten en el fondo hasta el pago de laspensiones. El gestor externo valora los acti-vos del fondo de pensiones utilizando paraello los precios de mercado vigentes a f in deaño.

c) El BCE posee 3.000 acciones del Banco dePagos Internacionales (BPI), contabilizadasa su precio de adquisición, 38,5 millones deeuros.

Cuentas de periodificación del activo ygastos anticipadosEn el 2004, esta partida incluía intereses acobrar por importe de 197 millones de euros(165 millones en el 2003) correspondientes a losactivos del BCE relacionados con la asignaciónde billetes euro en el Eurosistema del último tri-mestre (véase «Billetes en circulación» en elapartado sobre normativa contable).

El resto de esta partida consiste principalmentede los intereses devengados por valores y otrosactivos f inancieros.

DiversosEn el 2004, el principal componente de esta par-tida es un derecho frente al Ministerio deHacienda alemán, en relación con el impuestosobre el valor añadido recuperable y con otrosimpuestos indirectos pagados. Estos impuestosson reintegrables según los términos del artículo3 del Protocolo relativo a los privilegios e inmu-nidades de las Comunidades Europeas, que seaplica al BCE en virtud del artículo 40 de losEstatutos del SEBC.

7 BILLETES EN CIRCULACIÓN

Esta partida recoge la participación del BCE enel total de billetes en euros en circulación (ver«Billetes en circulación» en el apartado sobrenormativa contable).

8 DEPÓSITOS EN EUROS DE OTROS RESIDENTESEN LA ZONA DEL EURO

Esta partida incluye los depósitos de los miem-bros de la Asociación Bancaria del Euro (EBA),que se utilizan con el f in de proporcionar alBCE garantías para respaldar los pagos de laEBA a través del sistema TARGET.

209BCE

Informe Anual 2004

2004 2003 Diferencia€ € €

Valores emitidos en euros 5.399.222.333 5.276.052.927 123.169.406

Adquisiciones temporales en euros 869.977.933 167.100.400 702.877.533

Activos relacionados con el fondo de pensiones del BCE 120.243.662 91.727.194 28.516.468

Otros activos financieros 38.875.639 38.875.737 (98)

Total 6.428.319.567 5.573.756.258 854.563.309

9 PASIVOS EN EUROS CON NO RESIDENTES ENLA ZONA DEL EURO

Estos pasivos incluyen principalmente los sal-dos mantenidos en el BCE por los BCN no per-tenecientes a la zona del euro, como resultadode las operaciones procesadas por el sistemaTARGET (véase «Saldos intra-SEBC/intra-Eurosistema» en el apartado sobre normativacontable).

10 PASIVOS EN MONEDA EXTRANJERA CONRESIDENTES Y NO RESIDENTES EN LA ZONADEL EURO

Los pasivos que se derivan de los acuerdos decesión temporal con residentes y no residentesen la zona del euro relacionados con la gestiónde las reservas de divisas del BCE son lossiguientes:

11 PASIVOS INTRA-EUROSISTEMA

Representan los pasivos frente a los BCN per-tenecientes a la zona del euro, que surgieron porla transferencia de activos exteriores de reservaal BCE. Los pasivos están denominados eneuros por el contravalor de los activos f ijado enel momento de la transferencia, y se remuneranal tipo de interés marginal más reciente de lasoperaciones principales de f inanciación delEurosistema, ajustado para reflejar la remune-ración nula del componente de oro (véase lanota 18 de «Notas a la cuenta de pérdidas yganancias»).

Tras la disminución de la ponderación en laclave de capital del BCE de los BCN de la zonadel euro el 1 de enero de 2004, y la posteriormodificación de la clave de capital del BCE rea-lizada el 1 de mayo de 2004 (véase la nota 15),el pasivo total inicial de 40.497.150.000 eurosse ha reducido en dos etapas a 39.782.265.622euros, mediante Decisiones adoptadas por elConsejo de Gobierno de conformidad con elartículo 30.3 de los Estatutos del SEBC. Esteajuste se efectuó a f in de posibilitar que losBCN que entren a formar parte del Eurosistemaen el futuro puedan transferir la totalidad de losactivos exteriores de reserva que les corres-ponda de forma proporcional a su participaciónen ese momento en la clave de capital del BCE.La reducción del pasivo denominado en eurosno requirió la transferencia de activos exterio-res de reserva entre el BCE y los BCN.


Pasivos con residentes en la 2004 2003 Diferenciazona del euro € € €

Cesiones temporales 4.967.080 0 4.967.080

Pasivos con no residentes en 2004 2003 Diferenciala zona del euro € € €

Cesiones temporales 1.254.905.957 1.452.432.822 (197.526.865)

Hasta el Desde el A partir del 31 de diciembre 1 de enero hasta 1 de mayo

de 2003 el 30 de abril de 2004de 2004

€ € €

Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique 1.432.900.000 1.414.850.000 1.419.101.951

Deutsche Bundesbank 12.246.750.000 11.702.000.000 11.761.707.508

Bank of Greece 1.028.200.000 1.080.700.000 1.055.840.343

Banco de España 4.446.750.000 4.390.050.000 4.326.975.513

Banque de France 8.416.850.000 8.258.750.000 8.275.330.931

Central Bank and Financial Services Authority of Ireland 424.800.000 512.700.000 513.006.858

Banca d’Italia 7.447.500.000 7.286.300.000 7.262.783.715

Banque centrale du Luxembourg 74.600.000 85.400.000 87.254.014

De Nederlandsche Bank 2.139.000.000 2.216.150.000 2.223.363.598

Oesterreichische Nationalbank 1.179.700.000 1.150.950.000 1.157.451.203

Banco de Portugal 961.600.000 1.006.450.000 982.331.062

Suomen Pankki – Finlands Bank 698.500.000 714.900.000 717.118.926

Total 40.497.150.000 39.819.200.000 39.782.265.622

12 OTROS PASIVOS

Esta partida está compuesta principalmente porlos intereses debidos a los BCN en relación conlos activos de contrapartida de las reservastransferidas (véase la nota 11). Las obligacio-nes del BCE relativas al fondo de pensiones,incluida una provisión basada en la valoraciónactuarial (véase la nota 13), ascendieron a 148,8millones de euros (100,6 millones de euros enel 2003). En esta partida se incluyen otras perio-dif icaciones y operaciones de cesión vivas porun importe de 200 millones de euros, realizadasen relación con la gestión de los recursos pro-pios del BCE (véase la nota 6).

13 PROVISIONES

Esta partida incluye provisiones relativas a pen-siones y gastos en bienes y servicios, junto conuna provisión adecuada para cubrir la obliga-ción contractual del BCE de restaurar sus ofi-cinas actuales, para devolverlas a su estado ori-ginal, cuando el BCE se traslade a su sededefinitiva.

14 CUENTAS DE REVALORIZACIÓN

Esta partida recoge las cuentas de revaloriza-ción procedentes de ganancias no realizadas enactivos y pasivos.

15 CAPITAL Y RESERVAS

Capital

a) Cambios en la clave de capital del BCEDe acuerdo con el artículo 29.3 de los Estatutosdel SEBC, la clave de los BCN para la suscrip-

ción de capital del BCE debe ajustarse cadacinco años. El primero de dichos ajustes desdela creación del BCE se llevó a cabo el 1 de enerode 2004. El 1 de mayo de 2004 tuvo lugar unasegunda modificación, como consecuencia de laadhesión de diez nuevos Estados miembros. Deacuerdo con la Decisión del Consejo de 15 dejulio de 2003 sobre los datos estadísticos quedeben utilizarse en la determinación de la clavepara la suscripción de capital del BCE, las cla-ves de los BCN se ajustaron el 1 de enero de2004 y el 1 de mayo de 2004 de la siguienteforma:

211BCEInforme Anual


Oro 1.853.957.106 2.070.968.381 (217.011.275)

Divisas 0 1.901 (1.901)

Valores 67.160.084 105.493.783 (38.333.699)

Total 1.921.117.190 2.176.464.065 (255.346.875)



% % %

Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique 2,8658 2,8297 2,5502

Deutsche Bundesbank 24,4935 23,4040 21,1364

Bank of Greece 2,0564 2,1614 1,8974

Banco de España 8,8935 8,7801 7,7758

Banque de France 16,8337 16,5175 14,8712

Central Bank and Financial Services Authority of Ireland 0,8496 1,0254 0,9219

Banca d’Italia 14,8950 14,5726 13,0516

Banque centrale du Luxembourg 0,1492 0,1708 0,1568

De Nederlandsche Bank 4,2780 4,4323 3,9955

Oesterreichische Nationalbank 2,3594 2,3019 2,0800

Banco de Portugal 1,9232 2,0129 1,7653

Suomen Pankki – Finlands Bank 1,3970 1,4298 1,2887

Total de los BCN pertenecientes a la zona del euro 80,9943 79,6384 71,4908

b) Capital del BCEDebido a la reducción del 1,3559% en la pon-deración de los BCN pertenecientes a la zonadel euro (cuyas suscripciones están totalmentedesembolsadas) respecto de los 5 mm de eurosde capital del BCE, su participación en el capi-tal suscrito disminuyó el 1 de enero de 2004 de4.049.715.000 euros a 3.981.920.000 euros. El1 de mayo de 2004, se redujo nuevamente hasta3.978.226.562 euros, como resultado de la adhe-sión de diez nuevos Estados miembros.

De conformidad con el artículo 49.3 de los Esta-tutos del SEBC, que el Tratado de Adhesión ha

añadido a los Estatutos, el capital suscrito delBCE aumenta de forma automática cuando unnuevo Estado miembro se adhiere a la UE y suBCN ingresa en el SEBC. El aumento se deter-mina multiplicando el capital suscrito vigenteen ese momento (es decir, 5 mm de euros), porel coeficiente resultante de dividir la pondera-ción del BCN que se incorpora entre la corres-pondiente a los BCN que hasta entonces formenparte del SEBC, teniendo en cuenta las clavesmodif icadas por la adhesión del nuevo miem-bro. Por tanto, el 1 de mayo de 2004 el capitalsuscrito del BCE se incrementó a 5.565.000.000euros.

Los trece bancos centrales nacionales no perte-necientes a la zona del euro deben desembolsarun porcentaje mínimo del capital que hayan sus-crito, como contribución a los costes operativosdel BCE. Este desembolso mínimo aumentó del5% al 7% el 1 de mayo de 2004. Incluidas lasaportaciones de los diez nuevos BCN no perte-necientes a la zona del euro. los desembolsospor este concepto ascendieron a 111.050.988euros en esa fecha. A diferencia de los BCN per-tenecientes a la zona del euro, los BCN no per-tenecientes a la zona no tienen derecho a parti-cipar en los beneficios distribuibles del BCE,incluidos los derivados de la asignación de bille-tes en euros dentro del Eurosistema, ni tampocoson responsables de cubrir sus pérdidas.

El efecto combinado de las tres circunstanciasreflejadas fue la reducción del capital desem-bolsado desde 4.097.229.250 euros a 31 dediciembre de 2003 hasta 4.032.824.000 a 1 deenero de 2004, y el posterior aumento hasta4.089.277.550 a 1 de mayo de 2004, tal y comose muestra en el siguiente cuadro:




% % %

Česká národní banka 0,0000 0,0000 1,4584

Danmarks Nationalbank 1,6709 1,7216 1,5663

Eesti Pank 0,0000 0,0000 0,1784

Central Bank of Cyprus 0,0000 0,0000 0,1300

Latvijas Banka 0,0000 0,0000 0,2978

Lietuvos bankas 0,0000 0,0000 0,4425

Magyar Nemzeti Bank 0,0000 0,0000 1,3884

Bank ¥entralita’ Malta/Central Bank of Malta 0,0000 0,0000 0,0647

Narodowy Bank Polski 0,0000 0,0000 5,1380

Banka Slovenije 0,0000 0,0000 0,3345

Národná banka Slovenska 0,0000 0,0000 0,7147

Sveriges Riksbank 2,6537 2,6636 2,4133

Bank of England 14,6811 15,9764 14,3822

Total de los BCN no perteneciente a la zona del euro 19,0057 20,3616 28,5092

Total de los BCN pertenecientes y no pertenecientes a la zona del euro 100,0000 100,0000 100,0000

213BCE

Informe Anual 2004

Capital Capital Capital Capital Capital Capitalsuscrito a desembolsado a suscrito del desembolsado suscrito desembolsado

31 de diciembre 31 de diciembre 1 de enero del 1 de enero desde desdede 2003 de 2003 al 30 de abril al 30 de abril el 1 de mayo el 1 de mayo

de 2004 de 2004 de 20041) de 2004€ € € € € €

Nationale Bankvan België/ Banque Nationale de Belgique 143.290.000 143.290.000 141.485.000 141.485.000 141.910.195 141.910.195

Deutsche Bundesbank 1.224.675.000 1.224.675.000 1.170.200.000 1.170.200.000 1.176.170.751 1.176.170.751

Bank of Greece 102.820.000 102.820.000 108.070.000 108.070.000 105.584.034 105.584.034

Banco de España 444.675.000 444.675.000 439.005.000 439.005.000 432.697.551 432.697.551

Banque de France 841.685.000 841.685.000 825.875.000 825.875.000 827.533.093 827.533.093

Central Bank and Financial Services Authority of Ireland 42.480.000 42.480.000 51.270.000 51.270.000 51.300.686 51.300.686

Banca d’Italia 744.750.000 744.750.000 728.630.000 728.630.000 726.278.371 726.278.371

Banque centrale du Luxembourg 7.460.000 7.460.000 8.540.000 8.540.000 8.725.401 8.725.401

De Nederlandsche Bank 213.900.000 213.900.000 221.615.000 221.615.000 222.336.360 222.336.360

Oesterreichische Nationalbank 117.970.000 117.970.000 115.095.000 115.095.000 115.745.120 115.745.120

Banco de Portugal 96.160.000 96.160.000 100.645.000 100.645.000 98.233.106 98.233.106

Suomen Pankki – Finlands Bank 69.850.000 69.850.000 71.490.000 71.490.000 71.711.893 71.711.893

Total de los BCN pertenecientes a la zona del euro 4.049.715.000 4.049.715.000 3.981.920.000 3.981.920.000 3.978.226.562 3.978.226.562

Česká národní banka 0 0 0 0 81.155.136 5.680.860

Danmarks Nationalbank 83.545.000 4.177.250 86.080.000 4.304.000 87.159.414 6.101.159

Eesti Pank 0 0 0 0 9.927.370 694.916

Central Bank of Cyprus 0 0 0 0 7.234.070 506.385

Latvijas Banka 0 0 0 0 16.571.585 1.160.011

Lietuvos bankas 0 0 0 0 24.623.661 1.723.656

Magyar Nemzeti Bank 0 0 0 0 77.259.868 5.408.191

Bank ¥entrali ta’ Malta/Central Bank of Malta 0 0 0 0 3.600.341 252.024

Narodowy Bank Polski 0 0 0 0 285.912.706 20.013.889

Banka Slovenije 0 0 0 0 18.613.819 1.302.967

Národná banka Slovenska 0 0 0 0 39.770.691 2.783.948

Sveriges Riksbank 132.685.000 6.634.250 133.180.000 6.659.000 134.292.163 9.400.451

Bank of England 734.055.000 36.702.750 798.820.000 39.941.000 800.321.860 56.022.530

Total de los BCN no pertenecientes a la zona del euro 950.285.000 47.514.250 1.018.080.000 50.904.000 1.586.442.685 111.050.988

Total de los BCN pertenecientes y no pertenecientes a la zona del euro 5.000.000.000 4.097.229.250 5.000.000.000 4.032.824.000 5.564.669.247 4.089.277.550

1) Cada cantidad se redondea a la unidad de euro más próxima. Debido al redondeo, los totales pueden no coincidir.

ReservasEsta rúbrica representa el fondo de reservageneral del BCE, establecido de conformidadcon el artículo 33 de los Estatutos del SEBC.

POSICIONES REGISTRADAS FUERA DEL BALANCE

16 PROGRAMA DE PRÉSTAMO AUTOMÁTICO DEVALORES

Como parte de la gestión de sus fondos propios,el BCE ha llegado a un acuerdo relativo a unprograma de préstamo automático de valores,por el que un agente seleccionado realiza tran-sacciones de préstamo de valores por cuenta delBCE con determinadas contrapartes designadaspor el BCE como contrapartes autorizadas. Enel marco de este acuerdo, a 31 de diciembre de2004, estaban vivas operaciones temporales porun valor de 1 mm de euros, frente a 0,4 mm deeuros en el 2003 (véase «Operaciones tempora-les» en el apartado sobre normativa contable).

17 FUTUROS SOBRE TIPOS DE INTERÉS

En el 2004, se utilizaron futuros sobre tipos deinterés en moneda extranjera en la gestión de lasreservas exteriores del BCE. A 31 de diciembrede 2004 estaban pendientes las siguientes tran-sacciones, relacionadas por su valor nominal:


Futuros sobre tipos de interés Valor contractualen moneda extranjera €

Compras 1.077.349.366

Ventas 91.770.061

18 INGRESOS NETOS POR INTERESES

Ingresos por intereses procedentes de losactivos de reserva en moneda extranjeraEste apartado recoge los ingresos por intereses,netos de gastos, relativos a los activos y pasivosdenominados en moneda extranjera, de lasiguiente forma:

Ingresos por intereses derivados de laasignación de billetes en euros dentro delEurosistemaEste apartado recoge los intereses devengadospor la cuota del 8% que corresponde al BCE deltotal de billetes emitidos en euros. Los intere-ses sobre estos activos del BCE relativos a sucuota de participación en los billetes se calcu-lan aplicando el tipo marginal más reciente delas operaciones principales de f inanciación delEurosistema. Estos ingresos se distribuyen a los

BCN tal como se señala en «Billetes en circu-lación», en el apartado de normativa contable.

Sobre la base del resultado estimado del BCEpara el ejercicio f inanciero f inalizado el 31 dediciembre de 2004, el Consejo de Gobiernodecidió en diciembre del 2004:

a) revocar las tres distribuciones provisionalestrimestrales ya abonadas a los BCN a lolargo del ejercicio, por un importe total de536 millones de euros;

b) retener la distribución de 197 millones deeuros correspondiente al último trimestre.

Remuneración de los activos decontrapartida de las reservas transferidas porlos BCNLa remuneración abonada a los BCN de la zonadel euro por sus activos contrapartida de lasreservas en moneda extranjera transferidas alBCE de conformidad con el artículo 30.1 de losEstatutos del SEBC, f igura en este apartado.

Otros ingresos por intereses y Otros gastospor interesesEstas rúbricas comprenden ingresos y gastosderivados de saldos procedentes de operacionesTARGET y de otros activos y pasivos denomi-nados en euros.

En el 2004, los ingresos netos por intereses hancontinuado viéndose afectados por los reduci-dos nivel de los tipos de interés, tanto dentrocomo fuera de la zona del euro.

215BCE

Informe Anual 2004

NOTAS A LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS


Intereses de cuentas corrientes 3.744.188 3.679.287 64.901

Ingresos de los depósitos 49.854.512 45.699.455 4.155.057

Adquisiciones temporales 63.759.141 66.206.740 (2.447.599)

Ingresos netos de valores 317.073.827 445.357.205 (128.283.378)

Ingresos totales por intereses de los activos de reserva en moneda extranjera 434.431.668 560.942.687 (126.511.019)

Gastos por intereses de cuentas corrientes (32.020) (73.292) 41.272

Cesiones temporales (11.947.990) (19.575.020) 7.627.030

Otros gastos por intereses (neto) (32.960) 0 (32.960)

Ingresos por intereses de los activos de reserva en moneda extranjera(neto) 422.418.698 541.294.375 (118.875.677)

19 GANANCIAS/PÉRDIDAS REALIZADASPROCEDENTES DE OPERACIONESFINANCIERAS

Las ganancias netas procedentes de operacionesfinancieras en el 2004 fueron las siguientes:

20 MINUSVALÍAS NO REALIZADAS EN ACTIVOS YPOSICIONES FINANCIERAS

Este gasto es debido casi enteramente a lasminusvalías experimentadas por las tenenciasdel BCE de dólares estadounidenses, equiva-lentes a la diferencia entre el coste medio deadquisición y su tipo de cambio a 31 de diciem-bre de 2004, como consecuencia de la depre-ciación de esta divisa con respecto al euro a lolargo del año.

21 GASTOS NETOS POR HONORARIOS YCOMISIONES

Los ingresos de este apartado proceden, princi-palmente, de las sanciones impuestas a las enti-dades de crédito por el incumplimiento de lasreservas mínimas requeridas. Los gastos sedeben, fundamentalmente, a las comisiones abo-nadas por cuentas corrientes y por la liquida-ción de futuros sobre tipos de interés en monedaextranjera (véase la nota 17 de «Notas albalance»).

22 OTROS INGRESOS

Otros ingresos diversos obtenidos durante elejercicio proceden, principalmente, de la trans-ferencia a la cuenta de pérdidas y ganancias deprovisiones administrativas no utilizadas. A par-tir del ejercicio 2004, esta partida tambiénincluye la contribución de los BCN de los dieznuevos Estados miembros a los honorariosanuales por los servicios nacionales derivadosde su conexión nacional, desde su adhesión, ala infraestructura de tecnología de la informa-ción segura del SEBC. En una primera fase,estos costes son asumidos de forma centralizadapor el BCE.

Estas contribuciones se suspenderán cuando elrespectivo Estado miembro entre a formar partede la zona del euro.



Ganancias netas realizadas por precio de los valores 94.643.135 528.606.147 (433.963.012)

(Pérdidas)/Ganancias netas realizadas por tipo de cambio 41.402.675 (3.345.525) 44.748.200

Ganancias realizadas procedentes de operaciones financieras 136.045.810 525.260.622 (389.214.812)


Pérdidas no realizadas por precio de los valores (28.485.006) (10.349.709) (18.135.297)

Pérdidas no realizadas por tipo de cambio (2.064.800.103) (3.962.339.851) 1.897.539.748

Total (2.093.285.109) (3.972.689.560) 1.879.404.451


Ingresos por honorarios y comisiones 297.964 700.271 (402.307)

Gastos por honorarios y comisiones (559.481) (763.737) 204.256

Gastos netos por honorarios y comisiones (261.517) (63.466) (198.051)

23 GASTOS DE PERSONAL

Esta partida incluye salarios, otros gastos socia-les y primas de seguros para los empleados porimporte de 120 millones de euros (108,2 millo-nes en el 2003), así como las aportaciones delpromotor al fondo de pensiones. Los emolu-mentos del Comité Ejecutivo del BCE ascen-dieron a un total de 2,1 millones de euros (2millones de euros en el 2003). Durante el añono se pagó pensión alguna a los antiguos miem-bros del Comité Ejecutivo o a sus beneficiarios,si bien se realizaron pagos transitorios a losmiembros del Comité Ejecutivo que cesaron ensu cargo. La estructura de salarios y otros gas-tos sociales, incluidos los emolumentos de losaltos cargos, se ha diseñado en términos gene-rales tomando como referencia el esquema retri-butivo de las Comunidades Europeas, y es com-parable con este último.

El incremento de esta partida en el 2004 sedebe, principalmente, al aumento de las obliga-ciones del BCE relativas al plan de pensiones,de acuerdo con la revisión actuarial (véase tam-bién la nota 24).

A finales del 2004, el BCE tenía 1.309 emple-ados, de los cuales 131 ocupaban puestos direc-tivos. La variación a lo largo del 2004 fue comosigue:

24 PLAN DE PENSIONES DEL BCE

De acuerdo con la normativa del plan de pen-siones del BCE, es preciso realizar una valora-ción actuarial completa con carácter trienal. Laúltima valoración actuarial completa se realizóel 31 de diciembre de 2003, partiendo delsupuesto de que todos los miembros que aban-

donaron el BCE lo hicieron en esa fecha, en laque, por tanto, cesaron sus contribuciones.

El coste correspondiente al plan de pensiones sevalora de acuerdo con el asesoramiento deactuarios cualif icados. El coste total de las pen-siones para el BCE, incluyendo una provisiónpara incapacidad y prestaciones de jubilación,fue de 41,1 millones de euros (21,7 millones deeuros en el 2003). Asimismo, incluye una pro-visión para pensiones de los miembros delComité Ejecutivo de 1,8 millones de euros (1,9millones de euros en el 2003) y para otras con-tribuciones complementarias. El BCE está obli-gado a contribuir al plan de pensiones con un16,5% de los salarios de los empleados.

25 GASTOS DE ADMINISTRACIÓN

Este epígrafe incluye todos los gastos corrien-tes relativos al arrendamiento y mantenimientode edif icios, bienes y equipos de naturaleza nocapitalizable, honorarios profesionales y otrosservicios y suministros, además de gastos rela-cionados con el personal, tales como contrata-ción, mudanza, instalación, formación y aque-llos relacionados con la terminación delcontrato.

26 GASTOS DE PRODUCCIÓN DE BILLETES

Tanto en el 2004 como en el 2003, estos gastosse deben a los costes de transporte transfronte-rizo de billetes en euros entre los BCN parahacer frente a las fluctuaciones inesperadas dela demanda. Estos costes corren a cargo delBCE de forma centralizada.

217BCE

Informe Anual 2004

2004 2003

A 1 de enero 1.213 1.105

Nuevos empleados 137 149

Bajas 41 41

A 31 de diciembre 1.309 1.213

Cifra media de empleados 1.261 1.160

Esta nota no forma parte de los estados finan-cieros del BCE del ejercicio 2004 y sólo sepublica en el Informe Anual con fines informa-tivos.

INGRESOS RELACIONADOS CON LA EMISIÓN DEBILLETES POR EL BCE

Con arreglo a lo establecido en una decisión delConsejo de Gobierno, el BCE retuvo la canti-dad de 733 millones de euros para garantizarque el volumen total de beneficios distribuidosno superara el beneficio neto del BCE en el ejer-cicio. Dicha cantidad corresponde al total de losingresos relacionados con la participación delBCE en el total de billetes en euros en circula-ción en el 2004.

COBERTURA DE LAS PÉRDIDAS DEL BCE

De conformidad con el artículo 33.2 de los Esta-tutos del SEBC, cuando el BCE sufra pérdidas,el déficit podrá compensarse mediante el fondode reserva general del BCE y, si fuese necesa-rio y previa decisión del Consejo de Gobierno,mediante los ingresos monetarios del ejercicioeconómico correspondiente en proporción a yhasta los importes asignados a los bancos cen-trales nacionales con arreglo a lo establecido enel artículo 32.5 de los Estatutos1.

El 11 de marzo de 2005, el Consejo de Gobiernodel BCE decidió cubrir las pérdidas correspon-dientes al ejercicio 2004 de la siguiente forma:


NOTA SOBRE LA ASIGNACIÓN DE PÉRDIDAS

2004 2003€ €

Pérdida del ejercicio (1.636.028.702) (476.688.785)

Aplicación del fondo de reserva general 296.068.424 476.688.785

Compensación con ingresos monetarios puestos en común 1.339.960.278 0

Total 0 0 1 El artículo 32.5 de los Estatutos del SEBC establece que la sumade los ingresos monetarios de los bancos centrales nacionales seasignará a estos últimos proporcionalmente a sus accionesdesembolsadas del BCE.

Marie-Curie-Straße 30 Postfach 50 05 20 Telefon (0 69) 95 87-0D-60439 Frankfurt am Main D-60394 Frankfurt am Main Telefax (0 69) 95 87-10 50

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Informe del auditor externo

Presidente y Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo

Fráncfort del Meno

Hemos auditado el balance adjunto del Banco Central Europeo a 31 de diciembre de 2004, así como lacuenta de pérdidas y ganancias correspondiente al período comprendido entre el 1 de enero y el 31 dediciembre de 2004 y las notas a las cuentas anuales. El Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo esresponsable de la preparación de estas cuentas anuales. Nuestra responsabilidad es expresar una opiniónsobre las mismas basada en nuestra auditoría.

Hemos realizado la auditoría de acuerdo con normas internacionales de auditoría. Conforme a dichas nor-mas hemos de proyectar y realizar la auditoría para obtener un grado razonable de certeza sobre la ine-xistencia de errores sustanciales en las cuentas anuales. Una auditoría incluye el examen, basado en unmuestreo representativo, de la evidencia relativa a los importes y a la información contenidos en las cuen-tas anuales, así como una valoración de los principios contables utilizados y de las estimaciones signif i-cativas efectuadas por la dirección, además de una evaluación de la presentación general de las cuentasanuales. Consideramos que la auditoría que hemos llevado a cabo constituye un fundamento sólido paraemitir nuestra opinión.

A nuestro parecer, las cuentas anuales ofrecen una imagen f iel de la situación f inanciera del Banco Cen-tral Europeo a 31 de diciembre de 2004 y del resultado de sus operaciones durante el período compren-dido entre el 1 de enero y el 31 de diciembre de 2004, de acuerdo con las normas contables establecidasen la primera parte de las notas.

Fráncfort del Meno, 4 de marzo de 2005

KPMG Deutsche Treuhand-GesellschaftAktiengesellschaftWirtschaftsprüfungsgesellschaft

(Wohlmannstetter) (Dr. Lemnitzer)Wirtschaftsprüfer Wirtschaftsprüfer

ACTIVO 31 DICIEMBRE 31 DICIEMBRE2004 2003

1 Oro y derechos en oro 125.730 130.344

2 Activos en moneda extranjera frente a no residentes 153.856 175.5792.1 Activos frente al FMI 23.948 29.1302.2 Depósitos, valores, préstamos

y otros activos exteriores 129.908 146.449

3 Activos en moneda extranjera frente a residentes 16.974 17.415

4 Activos en euros frente a no residentes 6.849 6.0494.1 Depósitos, valores y préstamos 6.849 6.0494.2 Activos de la facilidad de crédito

del MTC II 0 0

5 Préstamos en euros concedidos a entidades de crédito residentes en relación conoperaciones de política monetaria 345.112 298.1635.1 Operaciones principales de financiación 270.000 253.0015.2 Operaciones de financiación a plazo más largo 75.000 45.0005.3 Operaciones de ajuste 0 05.4 Operaciones estructurales 0 05.5 Facilidad marginal de crédito 109 1345.6 Préstamos por ajustes de los márgenes

de garantía 3 28

6 Otros activos en euros frente a entidades de crédito residentes 3.763 729

7 Valores emitidos en euros por residentes 70.244 54.466

8 Deuda en euros de las Administraciones Públicas 41.317 42.686

9 Otros activos 120.479 109.365

Total activo 884.324 834.796

5 BALANCE CONSOLIDADO DEL EUROSISTEMA A 31 DE DICIEMBRE DE 2004

(MILLONES DE EUROS)

Debido al redondeo, los totales y subtotales pueden no cuadrar.


PASIVO 31 DICIEMBRE 31 DICIEMBRE2004 2003

1 Billetes en circulación 501.256 436.128

2 Depósitos en euros mantenidos por entidades de crédito residentes en relación con operaciones de política monetaria 138.735 147.3282.1 Cuentas corrientes, incluidas las reservas mínimas 138.624 147.2472.2 Facilidad de depósito 106 802.3 Depósitos a plazo 0 02.4 Operaciones de ajuste 0 02.5 Depósitos por ajustes de los márgenes

de garantía 5 1

3 Otros pasivos en euros con entidades de crédito residentes 126 257

4 Certificados de deuda emitidos 0 1.054

5 Depósitos en euros de otros residentes 42.187 39.8655.1 Administraciones públicas 35.968 34.1065.2 Otros pasivos 6.219 5.759

6 Pasivos en euros con no residentes 10.912 10.279

7 Pasivos en moneda extranjera con residentes 247 499

8 Pasivos en moneda extranjera con no residentes 10.679 11.2058.1 Depósitos y otros pasivos 10.679 11.2058.2 Pasivos de la facilidad de crédito

del MTC II 0 0

9 Contrapartida de los derechos especialesde giro asignados por el FMI 5.573 5.761

10 Otros pasivos 51.791 54.757

11 Cuentas de revalorización 64.581 67.819

12 Capital y reservas 58.237 59.844

Total pasivo 884.324 834.796

221BCE

Informe Anual 2004

ANEXOS


En el cuadro siguiente f iguran los instrumentosjurídicos adoptados por el BCE en el año 2004y principios del 2005 y publicados en el DiarioOficial de la Unión Europea. En la Oficina dePublicaciones de las Comunidades Europeaspueden obtenerse ejemplares del Diario Oficial.

En la dirección del BCE en Internet puedenconsultarse todos los instrumentos jurídicosadoptados por el BCE desde su creación ypublicados en el Diario Oficial de la UniónEuropea.

ANEXOS

INSTRUMENTOS JURÍDICOS ADOPTADOS POR EL BCE

Número Título Publicación

Orientación del Banco Central Europeo, de 13 de febrero de2004, por la que se modifica la Orientación BCE/2003/2 rela-tiva a determinadas exigencias de información estadística delBanco Central Europeo y los procedimientos de presentaciónde información estadística por los bancos centrales nacionalesen el ámbito de las estadísticas monetarias y bancarias

Decisión del Banco Central Europeo, de 19 de febrero de 2004,por la que se adopta el Reglamento interno del Banco CentralEuropeo

Decisión del Banco Central Europeo, de 4 de marzo de 2004,relativa al acceso público a los documentos del Banco CentralEuropeo

Orientación del Banco Central Europeo, de 21 de abril de 2004,por la que se modifica la Orientación BCE/2001/3 sobre el sis-tema automatizado transeuropeo de transferencia urgente parala liquidación bruta en tiempo real (TARGET)

Decisión del Banco Central Europeo, de 22 de abril de 2004,sobre la participación de los bancos centrales nacionales en laclave para la suscripción del capital del Banco Central Europeo

Decisión del Banco Central Europeo, de 22 de abril de 2004,por la que se adoptan las medidas necesarias para el desem-bolso del capital del Banco Central Europeo por los bancoscentrales nacionales participantes

Decisión del Banco Central Europeo, de 22 de abril de 2004,por la que se establecen las condiciones de las transferenciasde las participaciones del capital del Banco Central Europeoentre los bancos centrales nacionales y del ajuste del desem-bolso del capital

BCE/2004/1

BCE/2004/2

BCE/2004/3

BCE/2004/4

BCE/2004/5

BCE/2004/6

BCE/2004/7

DO L 83,20.3.2004,p. 29

DO L 80,18.3.2004,p. 33

DO L 80,18.3.2004,p. 42

DO L 205,9.6.2004,p. 1

DO L 205,9.6.2004,p. 5

DO L 205,9.6.2004,p. 7

DO L 205,9.6.2004,p. 9

225BCE

Informe Anual2004

Decisión del Banco Central Europeo, de 22 de abril de 2004,por la que se adoptan las medidas necesarias para la contribu-ción al valor acumulado de los recursos propios del BancoCentral Europeo, para el ajuste de los activos de los bancoscentrales nacionales equivalentes a las reservas exteriorestransferidas y para cuestiones f inancieras afines

Decisión del Banco Central Europeo, de 22 de abril de 2004,por la que se modif ica la Decisión BCE/2001/15 de 6 dediciembre de 2001 sobre la emisión de billetes de banco deno-minados en euros

Decisión del Banco Central Europeo, de 23 de abril de 2004,por la que se adoptan las medidas necesarias para el desem-bolso del capital del Banco Central Europeo por los bancoscentrales nacionales no participantes

Decisión del Banco Central Europeo, de 3 de junio de 2004,relativa a las condiciones que rigen las investigaciones que laOficina Europea de Lucha contra el Fraude efectúe en el BancoCentral Europeo en materia de lucha contra el fraude, lacorrupción y toda actividad ilegal que vaya en detrimento delos intereses f inancieros de las Comunidades Europeas y por laque se modifican las condiciones de contratación del personaldel Banco Central Europeo

Decisión del Banco Central Europeo, de 17 de junio de 2004,por la que se adopta el reglamento interno del Consejo Generaldel Banco Central Europeo

Orientación del Banco Central Europeo, de 1 de julio de 2004,sobre la prestación por el Eurosistema de servicios de gestiónde reservas en euros a bancos centrales y países no pertene-cientes a la Unión Europea y a organizaciones internacionales

Decisión del Banco Central Europeo, de 9 de julio de 2004, porla que se modifica la Decisión BCE/2003/15 sobre la aproba-ción del volumen de emisión de moneda metálica en 2004

Orientación del Banco Central Europeo, de 16 de julio de 2004,sobre las exigencias de información estadística del BancoCentral Europeo en materia de estadísticas de balanza depagos, posición de inversión internacional y reservas interna-cionales


BCE/2004/8

BCE/2004/9

BCE/2004/10

BCE/2004/11

BCE/2004/12

BCE/2004/13

BCE/2004/14

BCE/2004/15

DO L 205,9.6.2004,p. 13

DO L 205,9.6.2004,p. 17

DO L 205,9.6.2004,p. 19

DO L 230,30.6.2004,p. 56

DO L 230,30.6.2004,p. 61

DO L 241,13.7.2004,p. 68

DO L 248,22.7.2004,p. 14

DO L 354,30.11.2004,p. 34


Recomendación del Banco Central Europeo, de 16 de julio de2004, sobre las exigencias de información estadística delBanco Central Europeo en materia de estadísticas de balanzade pagos, posición de inversión internacional y reservas inter-nacionales

Recomendación del Banco Central Europeo, de 30 de julio de2004, al Consejo de la Unión Europea sobre el auditor externode la Banca d’Italia

Orientación del Banco Central Europeo, de 16 de septiembrede 2004, sobre la adquisición de billetes en euros

Decisión del Banco Central Europeo, de 14 de diciembre de2004, sobre la aprobación del volumen de emisión de monedametálica en 2005

Orientación del Banco Central Europeo, de 16 de diciembre de2004, por la que se modifica la Orientación BCE/2004/13 de 1 de julio de 2004 sobre la prestación por el Eurosistema deservicios de gestión de reservas en euros a bancos centrales ypaíses no pertenecientes a la Unión Europea y a organizacionesinternacionales

Reglamento del Banco Central Europeo, de 16 de diciembre de2004, por el que se modifica el Reglamento BCE/2001/13 rela-tivo al balance consolidado del sector de las institucionesfinancieras monetarias y el Reglamento BCE/2001/18 sobre lasestadísticas de los tipos de interés que las instituciones f inan-cieras monetarias aplican a los depósitos y préstamos frente alos hogares y las sociedades no f inancieras

Orientación del BCE, de 21 de enero de 2005, por la que semodifica la Orientación BCE/2001/3 sobre el sistema automa-tizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquida-ción bruta en tiempo real (TARGET)

Orientación del Banco Central Europeo, de 3 de febrero de2005, por la que se modifica la Orientación BCE/2000/7 sobrelos instrumentos y procedimientos de la política monetaria delEurosistema

Recomendación del Banco Central Europeo, de 11 de febrerode 2005, al Consejo de la Unión Europea sobre los auditoresexternos del Banco de Portugal

BCE/2004/16

BCE/2004/17

BCE/2004/18

BCE/2004/19

BCE/2004/20

BCE/2004/21

BCE/2005/1

BCE/2005/2

BCE/2005/3

DO C 292,30.11.2004,p. 21

DO C 202, 10.8.2004,p. 1

DO L 320,21.10.2004,p. 21

DO L 379,24.12.2004,p. 107

DO L 385,29.12.2004,p. 85

DO L 371,18.12.2004,p. 42

DO L 30, 3.2.2005,p. 21

Sin publicaren el DiarioOficial

DO C 50, 26.2.2005,p. 6


227BCE

Informe Anual2004


BCE/2005/4

BCE/2005/5

Sin publicar

Sin publicar

Orientación del Banco Central Europeo, de 15 de febrero de2005, por la que se modifica la Orientación BCE/2003/2 rela-tiva a determinadas exigencias de información estadística delBanco Central Europeo y los procedimientos de presentaciónde información estadística por los bancos centrales nacionalesen el ámbito de las estadísticas monetarias y bancarias

Orientación del Banco Central Europeo, de 17 de febrero de2005, relativa a las exigencias de información estadística delBanco Central Europeo y los procedimientos para intercambiarinformación estadística en el seno del Sistema Europeo deBancos Centrales en el ámbito de las estadísticas de f inanzaspúblicas

229BCE

Informe Anual2004

(a) Dictámenes emitidos por el BCE tras consultas de los Estados miembros1

Número2 Origen Materia

CON/2004/1 Finlandia Medidas que afectan a la posición f inanciera del SuomenPankki y disposiciones relativas a su facultad para emitir nor-mas

CON/2004/2 Suecia Presentación de estadísticas monetarias y bancarias por lasinstituciones f inancieras monetarias

CON/2004/3 Luxemburgo Establecimiento de un régimen jurídico especial para las ope-raciones de titulización

CON/2004/5 Austria Supervisión adicional de un conglomerado f inanciero

CON/2004/6 Francia Protección frente a pérdidas por tipo de cambio de la Banquede France

CON/2004/8 Francia Marco jurídico del reciclaje de billetes y monedas en euros

CON/2004/9 Bélgica Insolvencia y procedimientos de quiebra de las entidades decrédito, de compensación y empresas de inversión

CON/2004/15 Francia Valores de renta f ija

CON/2004/16 Italia Protección del ahorro

CON/2004/17 Suecia Billetes y monedas que dejan de ser de curso legal

CON/2004/18 Portugal Saneamiento y liquidación de entidades de crédito

CON/2004/20 Francia Préstamos de entidades de crédito indiciados con la inflación

CON/2004/21 Países Bajos Supervisión del sector f inanciero

CON/2004/22 Francia Transmisión de la propiedad de los instrumentos f inancieros

CON/2004/23 Alemania Requerimientos de información estadística en relación con lasoperaciones transfronterizas entre residentes y no residentes

DICTÁMENES ADOPTADOS POR EL BCE En el cuadro siguiente f iguran los dictámenesemitidos por el BCE en el año 2004 y principiosdel 2005 de conformidad con el apartado 4 delartículo 105 del Tratado, el artículo 4 de losEstatutos del SEBC, la letra b del apartado 2 del

artículo 112 del Tratado y el artículo 11.2 de losEstatutos del SEBC. En la dirección del BCE enInternet pueden consultarse todos los dictáme-nes emitidos por el BCE desde su creación.

1 En diciembre del 2004, el Consejo de Gobierno decidió que los dictámenes del BCE emitidos a petición de las autoridades nacio-nales se publiquen, por norma, inmediatamente después de su adopción y posterior transmisión a la administración que efectuó laconsulta.

2 Las consultas se numeran por el orden en que el Consejo de Gobierno del BCE adopta el dictamen correspondiente.


Número2 Origen Materia

CON/2004/24 Austria Recopilación de estadísticas de importaciones y exportacio-nes de servicios

CON/2004/25 Estonia Autoridades reguladoras de las entidades de dinero electró-nico

CON/2004/26 Austria Información sobre balanza de pagos con la excepción de ser-vicios y transferencias

CON/2004/27 Bélgica Sistema de garantías f inancieras

CON/2004/28 Suecia Circulación de billetes y monedas

CON/2004/29 Malta Exención para el régimen de reservas mínimas de Malta

CON/2004/30 Francia Finalización del régimen jurídico de los fondos de titulización

CON/2004/31 Eslovaquia Supervisión del mercado f inanciero por la Národná bankaSlovenska

CON/2004/33 Hungría Requerimientos de información estadística para el sistema deinformación de bancos centrales

CON/2004/34 Bélgica Tasa sobre las operaciones de cambio de divisas

CON/2004/35 Hungría Toma de decisiones de política monetaria

CON/2004/36 República Programa de encuestas estadísticas para el 2005 Checa

CON/2004/37 República Introducción de las entidades de dinero electrónico Checa

CON/2004/38 Dinamarca Creación de una base jurídica y supervisora específ ica paralos fondos de alto riesgo

CON/2004/39 España Nueva estructura de gestión del sistema de compensación depagos al por menor

CON/2005/3 Hungría Tratamiento y distribución de efectivo

CON/2005/5 Malta Requerimientos de información estádistica del Central Bankof Malta para las entidades de crédito

231BCE

Informe Anual2004

(b) Dictámenes emitidos por el BCE tras consultas de las instituciones europeas3

Número Origen Materia Publicación

CON/2004/4 Consejo Elaboración de cuentas no f inancieras tri-mestrales por sector institucional

CON/2004/7 Consejo Nueva estructura organizativa de los comitésde servicios f inancieros de la UE, aplicandoel proceso Lamfalussy a todos los sectoresfinancieros

CON/2004/10 Consejo Tipos de conversión entre el euro y lasmonedas de los Estados miembros que adop-tan el euro

CON/2004/11 Consejo Nombramiento de un miembro del ComitéEjecutivo del Banco Central Europeo

CON/2004/12 Consejo Acuerdo relativo a las relaciones monetariascon el Principado de Andorra

CON/2004/13 Consejo Medallas y f ichas similares a monedas eneuros

CON/2004/14 Consejo Recogida y transmisión de datos sobre ladeuda pública trimestral

CON/2004/19 Consejo Estadísticas coyunturales

CON/2004/32 Consejo Apertura de negociaciones acerca de unacuerdo sobre las relaciones monetarias conel Principado de Andorra

CON/2005/2 Consejo Prevención de la utilización del sistemafinanciero para el blanqueo de dinero y lafinanciación del terrorismo

CON/2005/4 Consejo Marco de adecuación del capital de las enti-dades de crédito y las empresas de inversión.

DO C 42,18.2.2004, p. 23

DO C 58,6.3.2004, p. 23

DO C 88,8.4.2004, p. 20

DO C 87,7.4.2004, p. 37

DO C 88,8.4.2004, p. 18

DO C 134,12.5.2004, p. 11

DO C 134,12.5.2004, p. 14

DO C 158,15.6.2004, p. 3

DO C 256,16.10.2004, p. 9

DO C 40,17.2.2005, p. 9

DO C 52,2.3.2005,p. 37

3 Publicadas también en la dirección del BCE en Internet.4 Las consultas se numeran por el orden en que el Consejo de Gobierno del BCE adopta los dictámenes correspondientes

Esta lista facilita información a los lectores sobre una selección de documentos publicados por elBanco Central Europeo a partir de enero del 2004. La lista de documentos de trabajo incluye úni-camente los publicados entre diciembre del 2004 y febrero del 2005. Las publicaciones se puedenobtener gratuitamente, solicitándolas a la División de Prensa e Información mediante peticiónescrita a la dirección postal que f igura en la contraportada.

La lista completa de los documentos publicados por el Banco Central Europeo y por el InstitutoMonetario Europeo se encuentra en la dirección del BCE en Internet (http://www.ecb.int).

INFORME ANUAL «Informe Anual 2003», abril 2004.

ARTÍCULOS DEL BOLETÍN MENSUAL «La UEM y la dirección de las políticas f iscales», enero 2004.«Características y utilización de las encuestas de opinión sobre la evolución de la actividad económica, de los precios y del mercado de trabajo de la zona del euro», enero 2004.«Medición y análisis de la evolución de los beneficios en la zona del euro», enero 2004.«Las economías de los países adherentes en el umbral de la UE», febrero 2004.«Evolución de los balances de situación y del sector privado de la zona del euro y de EstadosUnidos», febrero 2004.«Los efectos de la contabilidad por el valor razonable en el sector bancario europeo, unaperspectiva de estabilidad f inanciera», febrero 2004.«La influencia de la política f iscal en la estabilidad macroeconómica y en los precios», abril 2004.«Evolución futura del sistema TARGET», abril 2004.«Los socios del proceso de Barcelona y su relación con la zona del euro», abril 2004.«La economía de la UE tras la adhesión de los nuevos Estados miembros», mayo 2004.«La tasa natural de interés de la zona del euro», mayo 2004.«Métodos de mitigación de riesgos en las operaciones de crédito del Eurosistema», mayo 2004.«Evolución de la productividad del trabajo en la zona del euro: tendencias agregadasy comportamientos sectoriales», julio 2004.«Explicación de la capacidad de resistencia del sector bancario de la Unión Europea desde el año 2000», julio 2004.«La Constitución Europea y el BCE», agosto 2004.«Características y utilización de las cuentas trimestrales de las Administraciones Públicas»,agosto 2004.«Experiencia adquirida en los primeros años de circulación de los billetes en euros», agosto2004.«Análisis monetario en tiempo real», octubre 2004.«Integración económica en regiones distintas de la Unión Europea», octubre 2004.«Los precios del petróleo y la economía de la zona del euro», noviembre 2004.«Obtención de información a partir del precio de los activos f inancieros», noviembre 2004.«Evolución del marco de la UE para la regulación, la supervisión y la estabilidad f inancieras»,noviembre 2004.«El nuevo Acuerdo de Basilea: principales características e implicaciones», enero 2005.«Flujos f inancieros hacia las economías emergentes: cambio de tendencias y evoluciónreciente», enero 2005.

233BCE

Informe Anual 2004

DOCUMENTOS PUBLICADOS POR EL BANCOCENTRAL EUROPEO DESDE ENERO DEL 2004

«Disciplina de mercado para las entidades de crédito», febrero 2005.«Experiencia inicial tras las modificaciones del marco operativo de ejecución de la políticamonetaria del Eurosistema», febrero 2005.«Balanza de pagos y posición de inversión internacional de la zona del euro frente a las principales contrapartes», febrero 2005.

STATISTICS POCKET BOOK Disponible mensualmente desde agosto del 2003.

DOCUMENTOS OCASIONALES 9 «Fiscal adjustment in 1991-2002: stylised facts and policy implications», por M. G. Briotti,

febrero 2004. 10 «The acceding countries’ strategies towards ERM II and the adoption of the euro:

an analytical review», por un equipo dirigido por P. Backé y C. Thimann e integrado por O. Arratibel, O. Calvo-González, A. Mehl y C. Nerlich, febrero 2004.

11 «Official dollarisation/euroisation: motives, features and policy implications of currentcases», por A. Winkler, F. Mazzaferro, C. Nerlich y C. Thimann, febrero 2004.

12 «Understanding the impact of the external dimension on the euro area: trade, capital flowsand other international macroeconomic linkages», por R. Anderton, F. di Mauro y F. Moneta,abril 2004.

13 «Fair value accounting and f inancial stability», por un equipo dirigido por A. Enria eintegrado por L. Cappiello, F. Dierick, S. Gritini, A. Haralambous, A. Maddaloni, P. Molitor,F. Pires y P. Poloni, abril 2004.

14 «Measuring f inancial integration in the euro area», por L. Baele, A. Ferrando, P. Hördahl, E. Krylova y C. Monnet, abril 2004.

15 «Quality adjustment of European price statistics and the role for hedonics», por H. Ahnert y G. Kenny, mayo 2004.

16 «Market dynamics associated with credit ratings: a literature review», por F. González, F. Haas, R. Johannes, M. Persson, L. Toledo, R. Violi, M. Wieland y C. Zins, junio 2004.

17 «Corporate ‹excesses› and f inancial market dynamics», por A. Maddaloni y D. Pain, julio 2004.

18 «The international role of the euro: evidence from bonds issued by non-euro area residents»,por A. Geis, A. Mehl y S. Wredenborg, julio 2004.

19 «Sectoral specialisation in the EU: a macroeconomic perspective», por el Grupo de Trabajodel Comité de Política Monetaria del SEBC, julio 2004.

20 «The supervision of mixed financial services groups in Europe», por F. Dierick, agosto 2004. 21 «Governance of securities clearing and settlement systems», por D. Russo, T. Hart,

M. C. Malaguti y C. Papathanassiou, octubre 2004. 22 «Assessing potential output growth in the euro area – a growth accounting perspective»,

por A. Musso y T. Westermann, enero 2005.23 «The bank lending survey for the euro area», por J. Berg, A. Van Rixtel, A. Ferrando,

G. de Bondt y S. Scopel, febrero 2005. 24 «Wage diversity in the euro area – an overview of labour cost differentials across

industries», por V. Genre, D. Momferatou y G. Mourre, febrero 2005.


DOCUMENTOS DE TRABAJO 419 «The design of f iscal rules and forms of governance in European Union countries»,

por M. Hallerberg, R. Strauch y J. von Hagen, diciembre 2004. 420 «On prosperity and posterity: the need for f iscal discipline in a monetary union»,

por C. Detken, V. Gaspar y B. Winkler, diciembre 2004. 421 «EU fiscal rules: issues and lessons from political economy», por L. Schuknecht,

diciembre 2004. 422 «What determines f iscal balances? An empirical investigation in determinants of changes

in OECD budget balances», por M. Tujula y G. Wolswijk, diciembre 2004. 423 «Price setting in France: new evidence from survey data», por C. Loupias y R. Ricart,

diciembre 2004. 424 «An empirical study of liquidity and information effects of order flow on exchange rates»,

por F. Breedon y P. Vitale, diciembre 2004. 425 «Geographic versus industry diversif ication: constraints matter», por P. Ehling y S. Brito

Ramos, enero 2005. 426 «Security fungibility and the cost of capital: evidence from global bonds», por D. P. Miller

y J. J. Puthenpurackal, enero 2005. 427 «Interlinking securities settlement systems: a strategic commitment?», por K. Kauko,

enero 2005. 428 «Who benefits from IPO underpricing? Evidence form hybrid bookbuilding offerings»,

por V. Pons-Sanz, enero 2005. 429 «Cross-border diversif ication in bank asset portfolios», por C. M. Buch, J. C. Driscoll

y C. Ostergaard, enero 2005. 430 «Public policy and the creation of active venture capital markets», por M. Da Rin,

G. Nicodano y A. Sembenelli, enero 2005.431 «Regulation of multinational banks: a theoretical inquiry», por G. Calzolari y G. Loranth,

enero 2005. 432 «Trading European sovereign bonds: the microstructure of the MTS trading platforms»,

por Y. Chung Cheung, F. de Jong y B. Rindi, enero 2005. 433 «Implementing the Stability and Growth Pact: enforcement and procedural flexibility»,

por R. Beetsma y X. Debrun, enero 2005. 434 «Interest rates and output in the long run», por Y. Aksoy y M. León-Ledesma, enero 2005. 435 «Reforming public expenditure in industrialised countries: are there trade-offs?»,

por L. Schuknecht y V. Tanzi, febrero 2005. 436 «Measuring market and inflation risk premia in France and in Germany», por L. Cappiello

y S. Guéné, febrero 2005.437 «What drives international bank flows? Politics, institutions and other determinants»,

por E. Papaioannou, febrero 2005. 438 «Quality of public f inances and growth», por A. Afonso, W. Ebert, L. Schuknecht

y M. Thöne, febrero 2005. 439 «A look at intraday frictions in the euro area overnight deposit market», por V. Brousseau

y A. Manzanares, febrero 2005. 440 «Estimating and analysing currency options implied risk-neutral density functions for the

largest new EU member states», por O. Castrén, febrero 2005. 441 «The Phillips curve and long-term unemployment», por R. Llaudes, febrero 2005.442 «Why do f inancial systems differ? History matters», por C. Monnet y E. Quintin,

febrero 2005. 443 «Explaining cross-border large-value payment flows: evidence from TARGET and

EURO 1 data», por S. Rosati y S. Secola, febrero 2005.

235BCE

Informe Anual 2004

444 «Keeping up with the Joneses, reference dependence, and equilibrium indeterminacy», por L. Stracca y A. al-Nowaihi, febrero 2005.

445 «Welfare implications of joining a common currency», por M. Ca’Zorzi, R. A. De Santis y F. Zampolli, febrero 2005.

446 «Trade effects of the euro: evidence from sectoral data», por R. E. Baldwin, F. Skudelny y D. Taglioni, febrero 2005.

447 «Foreign exchange option and returns based correlation forecasts: evaluation and twoapplications», por O. Castrén y S. Mazzotta, febrero 2005.

OTRAS PUBLICACIONES «Assessment of accession countries’ securities settlement systems against the standards for theuse of EU securities settlement systems in Eurosystem credit operations», enero 2004. «La política monetarua del BCE», enero 2004.«La aplicación de la política monetaria en la zona del euro: Documentación general sobre losinstrumentos y los procedimientos de la política monetaria del Eurosistema», febrero 2004.«Guidance notes on the MFI balance sheet statistics relating to EU enlargement as laid down inRegulation ECB/2003/10», febrero 2004.«Comments on the communication from the Commission to the Council and the European Parliament concerning a new legal framework for payments in the internal market (consultativedocument)», febrero 2004.«Foreign direct investment task force report», marzo 2004.«External evaluation of the economic research activities of the European Central Bank», abril 2004.«Payment and securities settlement systems in the accession countries – Addendum incorporating 2002 f igures («Blue Book», April 2004)», abril 2004.«Payment and securities settlement systems in the European Union – Addendum incorporating2002 f igures («Blue Book», April 2004)», abril 2004.«TARGET compensation claim form», abril 2004.«Letter from the ECB President to the President of the Council of the European Union: negotiations on the draft Treaty establishing a Constitution for Europe», abril 2004.«The use of central bank money for settling securities transactions», mayo 2004.«TARGET Annual Report 2003», mayo 2004.«Assessment of euro large-value payment systems against the Core Principles», mayo 2004.«Credit risk transfer by EU banks: activities, risks and risk management», mayo 2004.«Risk management for central bank foreign reserves», mayo 2004.«Comparison of household saving ratios, Euro area/United States/Japan», junio 2004.«The development of statistics for Economic and Monetary Union», por Peter Bull, julio 2004.«Proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE para la zona del euro»,septiembre 2004.«Letter from the ECB President to the Chairman of International Accounting Standards Boardof 6 September 2004: Exposure Draft of proposed amendments to IAS 39 – the fair valueoption», septiembre 2004.«Disposiciones institucionales: Estatutos del SEBC y del BCE. Reglamentos internos», octubre 2004.«Convergence Report 2004», octubre 2004.«Informe de Convergencia 2004: Introducción y resumen», octubre 2004.«Standards for securities clearing and settlement in the European Union», octubre 2004.«The European Central Bank – History, role and functions», octubre 2004.


«E-payments without frontiers», octubre 2004.«European Union balance of payments/internacional investment positions statistical methods»,noviembre 2004.«Bond markets and long-term interest rates in non-euro area Member States of the EuropeanUnion and in accession countries», noviembre 2004.«Report on EU banking structure 2004», noviembre 2004.«EU banking sector stability 2004», noviembre 2004.«Letter from the ECB President to the President of the European Parliament», noviembre 2004.«Letter from the ECB President to Mr. Paolo Cirino Pomicino, Member of the Committee on Economic and Monetary Affairs», noviembre 2004.«Proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del Eurosistema para la zona del euro», diciembre 2004.«Hacia una zona única de pagos para el euro – tercer informe», diciembre 2004.«The euro bond market study 2004», diciembre 2004.«Financial Stability Review», diciembre 2004.«Review of the requirements in the f ield of general economic statistics», diciembre 2004.«Research network on capital markets and f inancial integration in Europe – results andexperience after two years», diciembre 2004.«Reciclaje de billetes en euros: marco para la detección de billetes falsos y la selección debilletes aptos para la circulación por parte de las entidades de crédito y otras entidades que participan a título profesional en el manejo de efectivo», enero 2005.«Review of the international role of the euro», enero 2005.«Euro area balance of payments and international investment position statistics – Annualquality report», enero 2005.«Banking structures in the new EU Member States», enero 2005.«Informe de situación sobre TARGET2», febrero 2005.«La aplicación de la política monetaria en la zona del euro: Documentación general sobre losinstrumentos y los procedimientos de la política monetaria del Eurosistema», febrero 2005.«Review of the application of the Lamfalussy framework to EU securities markets legislation»,febrero 2005.«Payment and securities settlement systems in the European Union – Addendum incorporating2003 f igures» («Blue book»), febrero 2005.

FOLLETOS INFORMATIVOS «Information Guide for credit institutions using TARGET», julio 2003. «TARGET2 – the future TARGET system», septiembre 2004. «TARGET – the current system», septiembre 2004.

237BCE

Informe Anual 2004

8 DE ENERO DE 2004

El Consejo de Gobierno del BCE decide que eltipo mínimo de puja de las operaciones princi-pales de f inanciación y los tipos de interés de lafacilidad marginal de crédito y de la facilidadde depósito se mantengan en el 2%, 3% y 1%,respectivamente.

12 DE ENERO DE 2004

El Consejo de Gobierno del BCE decide aumen-tar de 15 mm de euros a 25 mm de euros el importeque adjudicará en cada una de las operaciones definanciación a plazo más largo que se llevarán acabo en el año 2004. Al fijar este importe, se hantomado en consideración las mayores necesidadesde liquidez del sistema bancario de la zona deleuro previstas para el año 2004. No obstante, elEurosistema seguirá proporcionando la mayorparte de la liquidez mediante sus operaciones prin-cipales de financiación. El Consejo de Gobiernopodrá ajustar de nuevo el importe de adjudicacióna principios del 2005.

5 DE FEBRERO Y 4 DE MARZO DE 2004


10 DE MARZO DE 2004

De conformidad con la decisión del Consejo deGobierno del 23 de enero de 2003, el plazo devencimiento de las operaciones principales definanciación del Eurosistema se reduce de dossemanas a una y se modifica el período de man-tenimiento del sistema de reservas mínimas delEurosistema, que se iniciará en la fecha de liqui-dación de la operación principal de financiaciónsiguiente a la reunión del Consejo de Gobiernoen la que esté previsto efectuar la valoración de

la orientación de la política monetaria, en lugardel día 24 de cada mes.

1 DE ABRIL, 6 DE MAYO, 3 DE JUNIO, 1 DE JULIO,5 DE AGOSTO, 2 DE SEPTIEMBRE, 7 DE OCTUBRE,4 DE NOVIEMBRE Y 2 DE DICIEMBRE DE 2004 Y13 DE ENERO DE 2005


14 DE ENERO DE 2005

El Consejo de Gobierno del BCE decide aumentarde 25 mm de euros a 30 mm de euros el importeque adjudicará en cada una de las operaciones definanciación a plazo más largo que se llevarán acabo en el año 2005. Al fijar este importe, se hantomado en consideración las mayores necesidadesde liquidez del sistema bancario de la zona deleuro previstas para el año 2005. No obstante, elEurosistema seguirá proporcionando la mayorparte de la liquidez mediante sus operacionesprincipales de financiación. El Consejo deGobierno podrá ajustar de nuevo el importe deadjudicación a principios del 2006.

3 DE FEBRERO Y 3 DE MARZO DE 2005


239BCE

Informe Anual 2004

CRONOLOGÍA DE MEDIDAS DE POLÍTICAMONETARIA DEL EUROSISTEMA1

1 La cronología de las medidas de política monetaria adoptadaspor el Eurosistema entre los años 1999 y 2003 puede consultarseen las páginas 182 a 186 del Informe Anual del BCE de 1999,en las páginas 228 a 231 del Informe Anual del BCE del 2000,en las páginas 238 y 239 del Informe Anual del BCE del 2001,en la página 254 del Informe Anual del BCE del 2002, y en laspáginas 235 y 236 del Informe Anual del BCE del 2003, res-pectivamente.

En este glosario se recogen algunos términos utilizados en el Informe Anual. En la dirección delBCE en Internet puede consultarse un glosario más completo y detallado.

Activos exteriores netos de las IFM: activos exteriores de las IFM de la zona del euro (como oro,billetes y monedas en divisas distintas del euro, valores emitidos por no residentes en la zona deleuro y préstamos concedidos a no residentes en la zona) menos pasivos exteriores del sector delas IFM de la zona del euro (como depósitos y cesiones temporales de no residentes en la zona deleuro, así como participaciones en fondos del mercado monetario y valores distintos de accionesemitidos por las IFM hasta dos años).

Activos de garantía: activos pignorados (v.g., por las entidades de crédito con los bancos centra-les) como garantía de devolución de los préstamos, así como activos vendidos (v.g., a los bancoscentrales por las entidades de crédito) como parte de las cesiones temporales.

Administración Central: la administración tal y como se define en el Sistema Europeo de Cuentas1995, con exclusión de las Comunidades Autónomas y las Corporaciones Locales (véase tambiénAdministraciones Públicas).

Administraciones Públicas: según la definición del Sistema Europeo de Cuentas 1995, este sectorincluye las unidades residentes que se dedican principalmente a la producción de bienes y servi-cios que se destinan al consumo individual y colectivo y/o a la redistribución de la renta y de lariqueza nacional. Incluye las administraciones central, regional y local, así como las administra-ciones de Seguridad Social, quedando excluidas las entidades de titularidad pública que lleven acabo operaciones comerciales, como las empresas públicas.

Análisis económico: uno de los pilares del marco del Banco Central Europeo para el análisisexhaustivo de los riesgos para la estabilidad de precios, que constituye la base de las decisionesde política monetaria del Consejo de Gobierno. El análisis económico se centra, fundamental-mente, en la valoración de la situación económica y f inanciera existente y en los riesgos implíci-tos de corto a medio plazo para la estabilidad de precios desde la perspectiva de la interacción dela oferta y la demanda en los mercados de bienes, servicios y factores en los citados horizontestemporales. A este respecto, se presta la debida atención a la necesidad de identif icar la natura-leza de las perturbaciones que afectan a la economía, sus efectos sobre el comportamiento de loscostes y de los precios y las perspectivas de corto a medio plazo referidas a su propagación en laeconomía (véase, también, análisis monetario).

Análisis monetario: uno de los pilares del marco del Banco Central Europeo para el análisisexhaustivo de los riesgos para la estabilidad de precios, que constituye la base de las decisionesde política monetaria del Consejo de Gobierno. El análisis monetario ayuda a evaluar las tenden-cias de medio a largo plazo de la inflación, considerando la estrecha relación existente entre dineroy precios en horizontes temporales amplios. El análisis monetario toma en consideración el com-portamiento de una amplia gama de indicadores monetarios, incluido M3, sus componentes y con-trapartidas, en particular el crédito, así como diversas medidas del exceso de liquidez (véase, tam-bién, análisis económico).

241BCE

Informe Anual 2004

GLOSARIO

Balance consolidado del sector IFM: obtenido mediante la exclusión de las posiciones cruzadasentre las IFM (como, por ejemplo, los préstamos recíprocos entre IFM) del balance agregado delas IFM. Ofrece información estadística sobre los activos y pasivos del sector de las IFM frente alos residentes de la zona del euro que no pertenecen a este sector (es decir, las AdministracionesPúblicas y otros residentes) y frente a los no residentes. El balance consolidado constituye la prin-cipal fuente de información estadística para el cálculo de los agregados monetarios y es la basedel análisis periódico de las contrapartidas de M3.

Balanza de pagos: información estadística que resume las transacciones económicas de una eco-nomía con el resto del mundo para un período determinado. Las transacciones consideradas sonlas relativas a bienes, servicios y rentas, las relacionadas con activos f inancieros y pasivos frenteal resto del mundo, y las que están clasif icadas como transferencias (como la condonación de unadeuda).

Banco Central Europeo (BCE): el BCE es el núcleo del Eurosistema y del Sistema Europeo de Ban-cos Centrales (SEBC) y tiene personalidad jurídica propia con arreglo al derecho comunitario. Sucometido es garantizar que se cumplan las funciones encomendadas al Eurosistema y al SEBC, yasea por medio de sus propias actividades o por medio de los bancos centrales nacionales, de con-formidad con los Estatutos del SEBC. Los órganos rectores del BCE son el Consejo de Gobiernoy el Comité Ejecutivo, así como el Consejo General, que constituye el tercer órgano rector.

Base de reservas: suma de los elementos computables del balance (en particular, los pasivos) queconstituyen la base para calcular las exigencias de reservas de una entidad de crédito.

Cartera de referencia: en relación con las inversiones, se trata de una cartera o un índice de refe-rencia construido a partir de los objetivos de liquidez, riesgo y rentabilidad de las inversiones. Lareferencia sirve de base para comparar el comportamiento de la cartera.

Central Depositaria de Valores (CDV): entidad que mantiene y registra valores y permite que lasoperaciones con valores se procesen mediante anotaciones en cuenta. En una CDV pueden exis-tir títulos físicos (inmovilizados) o valores desmaterializados (es decir, en anotaciones en cuenta).Además de mantener y registrar valores, una CDV puede realizar funciones de compensación yliquidación.

Cesión temporal: acuerdo para vender un activo y recomprarlo a un precio determinado en unafecha futura acordada o a solicitud de la otra parte. Este acuerdo es similar a la toma de présta-mos con garantía, con la diferencia de que, en el caso de las cesiones, el vendedor no conserva lapropiedad de los valores.

Coeficiente de reservas: porcentaje definido por el banco central para cada categoría de pasivoscomputables incluida en la base de reservas. Este coeficiente se utiliza para calcular las exigen-cias de reservas.

Consejo ECOFIN: el Consejo de la UE reunido en su composición de ministros de Economía yHacienda.

Consejo General: uno de los órganos rectores del Banco Central Europeo (BCE), compuesto porel presidente y el vicepresidente del BCE y por los gobernadores de todos los bancos centralesnacionales de la UE.


Consejo de Gobierno: el órgano rector supremo del Banco Central Europeo, compuesto por todoslos miembros del Comité Ejecutivo del BCE y por los gobernadores de los bancos centrales nacio-nales de los países miembros que han adoptado el euro.

Comité Económico y Financiero (CEF): órgano consultivo de la Comunidad que contribuye a pre-parar las tareas del Consejo de la UE. Entre ellas se incluye el seguimiento de la situación eco-nómica y f inanciera de los Estados miembros y de la Comunidad y la vigilancia presupuestaria.

Comité Ejecutivo: uno de los órganos rectores del Banco Central Europeo, compuesto por el pre-sidente, el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros nombrados de común acuerdo por losJefes de Estado o de Gobierno de los países miembros que han adoptado el euro.

Crédito de las IFM a residentes en la zona del euro: préstamos de las IFM a residentes en la zonadel euro distintos de IFM (incluidos las Administraciones Públicas y el sector privado) y valoresemitidos por residentes en la zona distintos de IFM mantenidos por IFM (acciones, otras partici-paciones y valores distintos de acciones).

Entidad de contrapartida: la parte contraria en una transacción f inanciera (por ejemplo, en unaoperación con un banco central).

Entidad de contrapartida central: entidad que, en las operaciones, se interpone entre las contra-partes, actuando de comprador frente a los vendedores, y de vendedor frente a los compradores.

Entidad de crédito: (i) una empresa cuya actividad consiste en recibir del público depósitos u otrosfondos reembolsables y en conceder créditos por cuenta propia o (ii) una entidad, o cualquier otra per-sona jurídica, que no esté recogida en (i) y que emita medios de pago en forma de dinero electrónico.

EONIA (índice medio del tipo del euro a un día): medida del tipo de interés vigente en el mercadointerbancario del euro a un día, que se calcula como media ponderada de los tipos de interés delas operaciones de préstamo a un día sin garantías, denominadas en euros, de acuerdo con la infor-mación facilitada por un panel de bancos.

Estabilidad de precios: el mantenimiento de la estabilidad de precios es el objetivo principal del Euro-sistema. El Consejo de Gobierno define la estabilidad de precios como un incremento interanual delÍndice Armonizado de Precios de Consumo para la zona del euro inferior al 2%. El Consejo deGobierno también ha puesto de manifiesto que, al tratar de alcanzar la estabilidad de precios, aspiraa mantener las tasas de inflación por debajo del 2%, pero próximas a este valor, en el medio plazo.

EURIBOR (tipo de interés de oferta en el mercado interbancario del euro): tipo de interés deoferta al que una entidad de crédito importante está dispuesta a prestar fondos en euros a otra, cal-culado diariamente para los depósitos interbancarios con distintos vencimientos hasta doce meses.

Eurosistema: sistema de bancos centrales de la zona del euro. Comprende el Banco Central Euro-peo y los banco centrales nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro en la ter-cera fase de la Unión Económica y Monetaria.

Exigencia de reservas: reservas mínimas que una entidad de crédito ha de mantener en el Euro-sistema. Las exigencias se calculan sobre la base de la media de los saldos diarios durante un perí-odo de mantenimiento de alrededor de un mes.

243BCE

Informe Anual 2004

Facilidad de depósito: facilidad permanente del Eurosistema que las entidades de contrapartidapueden utilizar para realizar depósitos a un día en un banco central nacional, remunerados a untipo de interés especif icado previamente (véase, también, tipos de interés oficiales del BCE).

Facilidad marginal de crédito: facilidad permanente del Eurosistema que las entidades de con-trapartida pueden utilizar para recibir créditos a un día de un banco central nacional a un tipo deinterés especif icado previamente, a cambio de activos de garantía (véase, también, tipos de inte-rés oficiales del BCE).

Facilidad permanente: instrumento del banco central que está a disposición de las entidades decontrapartida a petición propia. El Eurosistema ofrece dos facilidades permanentes: la facilidadmarginal de crédito y la facilidad de depósito.

Gobierno corporativo: procedimientos y procesos con arreglo a los cuales se dirige y controla unaorganización. La estructura de gobierno corporativo especif ica la distribución de derechos y res-ponsabilidades entre las distintas personas que forman parte de la organización, como el consejode administración, los directivos, los accionistas y otras partes interesadas, y establece las nor-mas y procedimientos que se han de seguir en la toma de decisiones.

Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC): medida de los precios de consumo elaboradapor Eurostat y armonizada para todos los Estados miembros de la UE.

Ingresos monetarios: ingresos obtenidos por los bancos centrales nacionales en el ejercicio de lafunción de política monetaria del Eurosistema, procedentes de activos identif icables de confor-midad con las orientaciones establecidas por el Consejo de Gobierno y mantenidos frente a bille-tes en circulación y depósitos de las entidades de crédito.

Instituciones financieras monetarias (IFM): instituciones f inancieras que constituyen el sectoremisor de dinero de la zona del euro. Incluyen el Banco Central Europeo, los bancos centralesnacionales de los países de la zona del euro y las entidades de crédito y fondos del mercado mone-tario radicados en la zona.

Instituto Monetario Europeo (IME): institución de carácter temporal creada el 1 de enero de 1994,al inicio de la segunda fase de la Unión Económica y Monetaria. Su liquidación comenzó el 1 dejunio de 1998, tras el establecimiento del Banco Central Europeo.

Inversiones de cartera: operaciones y/o posiciones netas de residentes en valores emitidos por noresidentes en la zona del euro («activos») y operaciones y/o posiciones netas de no residentes envalores emitidos por residentes («pasivos»). Comprende acciones y participaciones y valores dis-tintos de acciones (bonos y obligaciones, e instrumentos del mercado monetario), excluidos losimportes registrados en las inversiones directas o en los activos de reserva.

Inversiones directas: inversión transfronteriza realizada con objeto de obtener una participaciónpermanente en una empresa residente en otra economía (en la práctica, esta participación debe serigual, al menos, al 10% de las acciones ordinarias o con derecho de voto).

M1: agregado monetario estrecho que comprende el efectivo en circulación y los depósitos a lavista mantenidos en IFM y en la Administración Central (por ejemplo, en Correos o en el Tesoro).


M2: agregado monetario intermedio que comprende M1 y los depósitos disponibles con preavisohasta tres meses (es decir, depósitos de ahorro a corto plazo) y los depósitos a plazo hasta dosaños (es decir, depósitos a plazo a corto plazo) mantenidos en IFM y en la Administración Central.

M3: agregado monetario amplio que comprende M2 y los instrumentos negociables, en particu-lar, cesiones temporales, participaciones en fondos del mercado monetario y valores distintos deacciones hasta dos años emitidos por las IFM.

Mercado monetario: mercado en el que se obtienen, se invierten y se negocian fondos a cortoplazo, utilizando instrumentos con un plazo a la emisión habitualmente igual o inferior a un año.

Mercado de renta fija: mercado en el que se emiten y negocian valores de renta fija a largo plazo.

Mercado de renta variable: mercado en el que se emiten y negocian valores de renta variable.

MTC II (mecanismo de tipos de cambio II): mecanismo de tipos de cambio que proporciona elmarco para la cooperación en materia de política cambiaria entre los países de la zona del euro ylos Estados miembros de la UE que no participan en la tercera fase de la Unión Económica y Mone-taria.

Opción: instrumento f inanciero por el que su tenedor adquiere el derecho, pero no la obligación,de comprar o vender un activo específ ico (v.g., un bono o una acción) en una fecha determinada(fecha de ejercicio) o hasta esa fecha (fecha de vencimiento) a un precio f ijo (el precio de ejerci-cio).

Operación de ajuste: operación de mercado abierto no regular realizada por el Eurosistema prin-cipalmente para hacer frente a fluctuaciones imprevistas de la liquidez en el mercado.

Operación de financiación a plazo más largo: operación de mercado abierto regular realizada porel Eurosistema en forma de operación temporal. Estas operaciones se llevan a cabo mediantesubastas estándar de periodicidad mensual y tiene, normalmente, un vencimiento a tres meses.

Operación de mercado abierto: operación ejecutada en los mercados f inancieros a iniciativa delbanco central. Teniendo en cuenta sus objetivos, periodicidad y procedimientos, las operacionesde mercado abierto pueden dividirse en cuatro categorías: operaciones principales de financia-ción, operaciones de financiación a plazo más largo, operaciones de ajuste y operaciones estruc-turales. En cuanto a los instrumentos utilizados, las operaciones temporales constituyen el primerinstrumento de mercado abierto del Eurosistema y puede emplearse en las cuatro categorías men-cionadas. Además, para las operaciones estructurales pueden utilizarse la emisión de certif icadosde deuda y las operaciones simples, mientras que para la ejecución de las operaciones de ajustepueden emplearse operaciones simples, swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo f ijo.

Operación principal de financiación: operación de mercado abierto regular llevada a cabo por elEurosistema en forma de operación temporal. A partir del 10 de marzo del 2004, estas operacio-nes se llevan a cabo mediante subastas estándar de periodicidad semanal y tienen, normalmente,un vencimiento a una semana.

Operación temporal: operación por la cual el banco central compra o vende activos mediante unacesión temporal o realiza operaciones de crédito con garantía de activos.

245BCE

Informe Anual 2004

Pacto de Estabilidad y Crecimiento: formalizado por dos Reglamentos del Consejo, el Reglamento(CE) nº 1466/97, de 7 de julio de 1997, relativo al reforzamiento de la supervisión de las situa-ciones presupuestarias y a la supervisión y coordinación de las políticas económicas y el Regla-mento (CE) nº 1467/97, de 7 de julio de 1997, relativo a la aceleración y clarif icación de la apli-cación del procedimiento de déficit excesivo, y por una Resolución del Consejo Europeo sobre elPacto de Estabilidad y Crecimiento adoptada en la cumbre de Ámsterdam, el 17 de junio de 1997.Este Pacto pretende ser un medio para mantener unas f inanzas públicas saneadas en la tercera fasede la Unión Económica y Monetaria, con el f in de fortalecer las condiciones para conseguir laestabilidad de precios y un crecimiento fuerte y sostenido que favorezca la creación de empleo.Más concretamente, exige a los Estados miembros el objetivo a medio plazo de alcanzar situa-ciones presupuestarias próximas al equilibrio o con superávit.

Países candidatos: se refiere a los diez países que f irmaron el Tratado de Adhesión en el 2003antes de incorporarse a la UE el 1 de mayo de 2004: la República Checa, Estonia Chipre, Leto-nia, Lituania, Hungría, Malta, Polonia, Eslovenia y Eslovaquia.

Pasivos financieros a más largo plazo de las IFM: depósitos a plazo a más de dos años, depósitosdisponibles con preaviso a más de tres meses, valores distintos de acciones emitidos por las IFMde la zona del euro con plazo a la emisión superior a dos años y capital y reservas del sector delas IFM de la zona del euro.

Período de mantenimiento: período para el cual se calcula el importe de las exigencias de reser-vas que las entidades de crédito han de satisfacer. Se acordó que, a partir del 10 de marzo del2004, el período de mantenimiento comenzaría el día en que se liquide la primera operación prin-cipal de f inanciación posterior a la reunión del Consejo de Gobierno en la que esté previsto efec-tuar la evaluación mensual de la orientación de la política monetaria. El Banco Central Europeopublica un calendario de los períodos de mantenimiento de reservas al menos tres meses antes delinicio de cada año.

Posición de inversión internacional (pii): valor y composición del saldo de los activos o pasivosfinancieros de una economía frente al resto del mundo.

Procedimiento aplicable en caso de déficit excesivo: la disposición del Tratado recogida en el artí-culo 104 y desarrollada en el Protocolo nº 20 relativo al procedimiento aplicable en caso de défi-cit excesivo exige que los Estados miembros de la UE observen la disciplina presupuestaria, definelos criterios que hay que atender para considerar que existe déficit excesivo y especif ica las medi-das que han de adoptarse si no se cumplen estos criterios. Lo anterior se complementa con el Regla-mento (CE) nº 1467/97 del Consejo, de 7 de julio de 1997, relativo a la aceleración y clarif ica-ción de la aplicación del procedimiento de déf icit excesivo, que es un elemento del Pacto deEstabilidad y Crecimiento.

Proyecciones: resultados de los ejercicios realizados cuatro veces al año para predecir la evolu-ción macroeconómica futura de la zona del euro. Las proyecciones elaboradas por los expertos delEurosistema se publican en junio y diciembre, mientras que las proyecciones elaboradas por losexpertos del BCE se publican en marzo y septiembre. Forman parte del análisis económico de laestrategia de política monetaria del Banco Central Europeo y constituyen, por tanto, uno de losdistintos elementos que intervienen en la evaluación de los riesgos para la estabilidad de preciosefectuada por el Consejo de Gobierno.


Riesgo de crédito: riesgo de que una entidad de contrapartida no atienda una obligación de pagoen su totalidad, ya sea al vencimiento o en cualquier momento posterior. El riesgo de crédito incluyeel riesgo de costes de reposición, el riesgo de principal y el riesgo de liquidación.

Riesgo de liquidación: término genérico utilizado para designar el riesgo de que una liquidaciónrealizada a través de un sistema de transferencia no se lleve a cabo como se esperaba. El riesgopuede ser tanto de crédito como de liquidez.

Riesgo de liquidez: riesgo de que una entidad de contrapartida no atienda una obligación de pagoen su totalidad, ya sea al vencimiento o en una fecha posterior no especif icada.

Riesgo sistémico: riesgo de que la imposibilidad de cumplir sus obligaciones de pago por parte deuna institución dé lugar a que otras instituciones tampoco las puedan atender. Tal incumplimientopuede causar considerables problemas de liquidez o de crédito, y, en consecuencia, podría poneren peligro la estabilidad de los mercados o la confianza en ellos.

Saldo primario: necesidad o capacidad neta de f inanciación de las Administraciones Públicas,excluidos los pagos por intereses de los pasivos públicos consolidados.

Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC): está compuesto por el Banco Central Europeo(BCE) y los bancos centrales nacionales (BCN) de los 25 Estados miembros de la UE, es decir,incluye, además de los miembros del Eurosistema, los BCN de los Estados miembros que aún nohan adoptado el euro. Los órganos rectores del SEBC son el Consejo de Gobierno y el Comité Ejecutivo del BCE, así como el Consejo General, que constituye el tercer órgano rector del BCE.

Sistema Europeo de Cuentas 1995 (SEC 95): sistema de clasif icaciones y definiciones estadísti-cas homogéneas para poder realizar una descripción cuantitativa armonizada de las economías delos Estados miembros. El SEC 95 es la versión de la Comunidad del Sistema de Cuentas Nacio-nales de Naciones Unidas 1993 (SCN 93).

Sistema de liquidación bruta en tiempo real (SLBTR): sistema de liquidación en el que las órde-nes de pago se procesan y liquidan una por una (sin compensación) en tiempo real (de forma con-tinua) (véase, también, TARGET).

Sistema de liquidación de valores (SLV): sistema que permite la tenencia y la transferencia de valo-res libres de pago, contra pago (sistema de entrega contra pago) o contra otro activo (sistema deentrega contra pago). Comprende todos los procedimientos institucionales y técnicos necesariospara la liquidación de operaciones con valores, así como para su custodia. El sistema puede ope-rar mediante liquidación bruta en tiempo real, liquidación bruta o liquidación neta. Un sistema deliquidación permite el cálculo (compensación) de las obligaciones de pago de los participantes.

Swap de divisas: dos operaciones realizadas simultáneamente, al contado y a plazo, de compra-venta de una divisa por otra.

TARGET (Sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquidación brutaen tiempo real): sistema descentralizado de liquidación bruta en tiempo real (SLBTR) para el euro,compuesto por 15 SLBTR nacionales, el mecanismo de pagos del BCE y el mecanismo de inter-linking.

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Informe Anual 2004

Tipo mínimo de puja: tipo de interés más bajo al que las entidades de contrapartida pueden pujaren las subastas a tipo de interés variable correspondientes a las operaciones principales de finan-ciación. Es uno de los tipos de interés oficiales del BCE que refleja la orientación de la políticamonetaria.

Tipos de cambio efectivos del euro (TCE, nominales/reales): medias ponderadas de los tipos decambio bilaterales del euro en relación con las monedas de los principales socios comerciales dela zona del euro. El Banco Central Europeo publica los índices de tipos de cambio efectivos nomi-nales del euro frente a dos grupos de socios comerciales: el TCE-23, integrado por los 13 Esta-dos miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y los 10 principales socios comer-ciales extracomunitarios, y el TCE-42, compuesto por el TCE-23 y otros 19 países. Lasponderaciones utilizadas reflejan la participación de cada socio en el comercio de la zona del euro,así como la competencia en terceros mercados. Los tipos de cambio efectivos reales son tipos decambio efectivos nominales deflactados por una media ponderada de precios o costes externos enrelación con los precios o costes de la zona del euro. Por lo tanto, son medidas de la competitivi-dad en términos de precios y costes.

Tipos de interés de las IFM: tipos de interés aplicados por IFM residentes, excluidos los bancoscentrales y los fondos del mercado monetario, a los depósitos y préstamos denominados en eurosfrente a los hogares y las sociedades no f inancieras residentes en la zona del euro.

Tipos de interés oficiales del BCE: tipos de interés que f ija el Consejo de Gobierno y que refle-jan la orientación de la política monetaria del Banco Central Europeo. Son el tipo mínimo de pujade las operaciones principales de financiación, el tipo de interés de la facilidad marginal de cré-dito y el tipo de interés de la facilidad de depósito.

Tratado: se refiere al Tratado constitutivo de la Comunidad Europea («Tratado de Roma»). El Tra-tado se ha modificado en varias ocasiones, en particular por el Tratado de la Unión Europea («Tra-tado de Maastricht»), que estableció la base para la Unión Económica y Monetaria y contiene losEstatutos del SEBC.

Tratamiento automatizado de principio a fin: tratamiento de las operaciones y transferencias depagos, incluida la tramitación automatizada de la generación, confirmación, compensación y liqui-dación de las órdenes de pago.

Unión Económica y Monetaria (UEM): el Tratado describe el proceso para lograr la Unión Eco-nómica y Monetaria en la Unión Europea en tres fases. La tercera y última fase se inició el 1 deenero de 1999 con la transferencia de las competencias monetarias al Banco Central Europeo ycon la introducción del euro. El canje de monedas y billetes realizado el 1 de enero de 2002 com-pletó el proceso de constitución de la UEM.

Valor de referencia para el crecimiento de M3: tasa de crecimiento interanual de M3 a medio plazocompatible con el mantenimiento de la estabilidad de precios. Actualmente, el valor de referen-cia para el crecimiento anual de M3 es 4,5%.

Valores distintos de acciones: representan la promesa del emisor (es decir, del prestatario) de efec-tuar uno o más pagos al tenedor (el prestamista) en una fecha o fechas futuras. Habitualmente tie-nen un tipo de interés específ ico (el cupón) y/o se venden a descuento respecto al importe que sereembolsará al vencimiento.


Valores de renta variable: representan una participación en la propiedad de una empresa. Com-prenden las acciones cotizadas en Bolsa (acciones cotizadas), acciones no cotizadas y otras for-mas de participación. Los valores de renta variable suelen generar ingresos en forma de dividendos.

Volatilidad implícita: medida de la volatilidad esperada (desviación típica en términos de tasas devariación anualizadas) del precio de los valores de renta f ija y de renta variable, o de los futuroscorrespondientes, que puede obtenerse a partir del precio de las opciones.

Zona del euro: zona que incluye aquellos Estados miembros que, de conformidad con el Tratado,han adoptado el euro como moneda única y en la cual se aplica una política monetaria única bajola responsabilidad del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. La zona del euro estacompuesta actualmente por Bélgica, Alemania, Grecia, España, Francia, Irlanda, Italia, Luxem-burgo, Países Bajos, Austria, Portugal y Finlandia.

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Informe Anual 2004

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INFORME ANUAL 2004 - European Central Bank › pub › pdf › annrep › ar2004es.pdf · 2005-04-26 · INFORME ANUAL 2004 En el año 2005, todas las publicaciones del BCE reproducirán