UNIVERSITATEA „ALEXANDRU IOAN CUZA“ IAȘI

FACULTATEA DE ECONOMIE ȘI ADMINISTRAREA AFACERILOR

ȘCOALA DOCTORALĂ DE ECONOMIE ȘI ADMINITRAREA AFACERILOR

DOMENIUL: FINANȚE

IMPLICAȚII ALE CODURILOR DE GUVERNANȚĂ

ASUPRA PIEȚELOR DE CAPITAL

-Rezumatul tezei de doctorat-

Conducător științific

Prof.univ.dr. Onofrei Mihaela

Doctorand

Cărăușu Dumitru-Nicușor

IAȘI 2017

1

CUPRINSUL TEZEI DE DOCTORAT

Introducere

CAPITOLUL I: ROLUL PIEȚELOR DE CAPITAL ÎN ECONOMIILE MODERNE

1.1. Piața de capital – componentă a pieței financiare

1.2. Funcțiile pieței de capital în contextul operațiunilor de intermediere financiară

1.3. Eficiența piețelor de capital

1.3.1. Abordări teoretice privind eficiența piețelor de capital

1.3.2. Factori de influență a eficienței informaționale în țările emergente

1.3.3. Eficiența informațională în statele Central și Est-Europene

1.4. Rolul reglementărilor în cadrul piețelor de capital

1.5. Realități și controverse privind relația dintre piețele de capital și creșterea economică

1.6. Factori cu incidență asupra dezvoltării piețelor de capital

CAPITOLUL II: GUVERNANȚA COMPANIILOR LISTATE: PRINCIPII, SISTEME,

CODURI DE INFLUENȚARE

2.1. Fundamentele teoretice ale guvernanței moderne

2.1.1. Guvernanța corporatistă: între abordarea micro și macro

2.1.2. Teoria de agent și alte abordări teoretice în guvernanța corporatistă

2.2. Controlul și monitorizarea: piloni ai guvernanței corporatiste

2.2.1. Puterea Consiliului de Administrație

2.2.2. Structura acționariatului

2.2.3. Sisteme de remunerare a managementului

2.2.4. Structura capitalului

2.2.5. Piața fuziunilor și achizițiilor

2.2.6. Efecte benefice și riscuri asociate mecanismelor de control și monitorizare în

companii

2.2.7. Caracteristici ale sistemelor de monitorizare și control în instituțiile financiare

2.3. Codurile de guvernanță corporatistă

2.3.1. Codurile de guvernanță: concept și principii

2.3.2. Factori de influență a codurilor de guvernanță corporatistă

2.3.3. Evoluția codurilor de guvernanță corporatistă

2.3.4. Tipologia codurilor de guvernanță corporatistă

2.4. Rolul codurilor de guvernanță în funcționarea piețelor de capital

2.4.1. Mutații în structura de guvernanță a companiilor listate

2.4.2. Implicații ale codurilor de guvernanță asupra evoluției prețurilor acțiunilor

2.4.3. Eficiența sistemelor de monitorizare și control a codurilor de guvernanță

2.5. Rolul codurilor de guvernanță în dezvoltarea piețelor de capital

2.5.1. Implicații ale codurilor de guvernanță asupra surselor de finanțare

2.5.2. Legătura dintre performanță și codurile de guvernanță

CAPITOLUL III: IMPLICAȚII ALE CODURILOR DE GUVERNANȚĂ

CORPORATISTĂ ASUPRA PERFORMANȚEI COMPANIILOR LISTATE

3.1. Implicații ale structurii acționariatului asupra performanței companiilor în țările din

Centrul și Estul Europei

3.1.1. Rolul structurii acționariatului asupra performanței companiilor în țările din

Centrul și Estul Europei

3.1.2. Date și variabile utilizate

3.1.3. Metodologia cercetării

3.1.4. Rezultate empirice

3.1.5. Concluzii

2

3.2. Implicații ale adoptării codurilor de guvernanță corporatistă asupra eficienței

informaționale în țările din CEE

3.2.1. Eficiența informațională în statele din CEE

3.2.2. Date și variabile utilizate în analiză

3.2.3. Metodologia cercetării

3.2.4. Rezultate empirice

3.2.5. Concluzii

CAPITOLUL IV: ROLUL SISTEMELOR DE GUVERNANȚĂ ÎN PREVENIREA

CONTAGIUNII PIEȚELOR DE CAPITAL ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII

4.1. Contagiune și interdependența piețelor de capital din Centrul și Estul Europei

4.1.1. Introducere – Relația dintre contagiune și interdependență în cadrul piețelor de

capital

4.1.2. Stadiul cunoașterii privind relația dintre contagiune și interdependență în cazul

statelor emergente

4.1.3. Date și variabile

4.1.4. Metodologia cercetării

4.1.5. Rezultate empirice

4.1.6. Concluzii și recomandări

4.2. Implicații ale adoptării codurilor de guvernanță asupra interdependenței piețelor de capital

din Centrul și Estul Europei

4.2.1. Introducere – interdependența piețelor de capital

4.2.2. Stadiul cunoașterii privind interdependența piețelor de capital

4.2.3. Date și variabile

4.2.4. Metodologia cercetării

4.2.5. Rezultate empirice

4.2.6. Concluzii și recomandări

Concluzii și direcții viitoare de cercetare

Bibliografie

Lista tabelelor

Lista figurilor

Anexe

3

INTRODUCERE

În contextul economic actual, caracterizat printr-un proces continuu de căutare a unor

mecanisme și instrumente de creștere a performanței companiilor și de potențare a eficienței

piețelor de capital, guvernanța corporatistă a devenit un subiect uzual și actual atât în cadrul

literaturii economice cât și în limbajul și abordarea strategică a organismelor de reglementare și

monitorizare a piețelor de capital la nivel mondial. Principalul factor, ce a contribuit la aducerea

în prim plan a guvernanței corporatiste este reprezentat de către crizele generate de către ineficiența

sistemelor de guvernanță de la începutul anilor 2000 din S.U.A și Europa precum și carențele

mecanismelor de conducere din instituțiile financiare, ce au determinat criza economică recentă.

În urma acestor evenimente cercetătorii, mediul de afaceri cât și factorii de decizie au ajuns să

recunoască consecințele negative, pe care îl pot avea sistemele de guvernanță corporatistă atât

asupra performanței companiilor pe termen scurt, cât și asupra întregului climat macroeconomic

pe termen mediu și lung.

Importanța guvernanței corporatiste în economiile moderne este asigurată și de sporirea

oportunităților investiționale, o dată cu creșterea liberalizării piețelor financiare și reale. În acest

context rolul guvernanței corporatiste este să asigure acele „reguli de bune practici“, care permit

creșterea gradului de protecție oferit furnizorilor de capital și reconsiderarea piețelor de capital ca

alternativă investițională. O dată cu accentuarea competiției la nivel mondial pentru surse de

finanțare vitale pentru companii cât mai ales pentru economiile moderne, codurile de guvernanță

moderne pot constitui un atu suplimentar, capabil să asigure performanțe suplimentare pentru

companii dar și dezvoltarea piețelor de capital.

În noul context economic, guvernanța corporatistă trebuie să găsească mijloacele pentru

a îmbina armonios atât eficiența mecanismelor de control și monitorizare tradiționale la nivel de

companie cât și eficiența sistemului de guvernanță dintr-un stat. De aceea, guvernanța corporatistă

trebuie să ofere soluțiile necesare nu doar pentru rezolvarea conflictului dintre agent și principal

dar și să ofere un cadru care să faciliteze dezvoltarea piețelor de capital, combaterea crizelor

financiare și chiar funcționarea mai eficientă a piețelor financiare.

Ineficiența mecanismelor tradiționale de monitorizare și control precum și scandaluri de

răsunet au determinat apariția în cadrul piețelor reglementate a unui set întreg de principii și norme

menite să potențeze eficiența sistemului de guvernanță din acel stat. În formele sale incipiente

codurile de guvernanță corporatistă au urmărit în primul rând creșterea încrederii investitorilor în

managementul companiilor și ameliorarea eficienței gestionării capitalurilor. Primul cod de

guvernanță apărut la nivel mondial codul Cadbury (1992) a urmărit recâștigarea încrederii

investitorilor în acțiunile întreprinse de companie iar guvernanța corporatistă a devenit astfel un

4

mecanism de disciplinare în cadrul companiilor prin care se urmărea obiectivul principal al unei

firme: crearea de valoare adăugată pentru acționari prin utilizarea eficientă a resurselor disponibile.

Ulterior pe plan mondial sub impulsul unor factori endogeni și exogeni apar în cadrul

piețelor de capital reglementate o serie întreagă de coduri de guvernanță corporatistă menite să

sporească gradul de protecție oferit investitorilor dar și să asigure o mai bună funcționare a piețelor

de capital. Prin instituirea unor principii generale ale guvernanței corporatiste OECD (1999) pune

bazele elaborării în plan mondial a unei serii întregi de coduri de guvernanță corporatistă menite

să crească protecția oferită acționarilor, să potențeze sistemul juridic dintr-un stat dar și să crească

eficiența mecanismelor interne de funcționare ale unei piețe de capital.

Primele studii din literatura economică consideră că adoptarea primelor coduri de

guvernanță corporatistă la nivel mondial a fost determinată de factori interni politici sau după o

serie de scandaluri de renume în timp ce convergența reală a codurilor de guvernanță corporatistă

lipsește. Prin urmare, procesul de adoptarea a unor coduri de guvernanță în toate statele lumii poate

fi privit ca fiind o simplă formalitate, ce are menirea de aliniere la practicile globale. În realitate,

procesul este unul diferit, ce determină apariția unor coduri de guvernanță, ce asigură o serie de

oportunități și avantaje pentru investitori, în timp ce unele sisteme de guvernanță ineficiente

creează neajunsuri și dificultăți pentru alții.

Scopul acestei lucrări este de a realiza o analiză cantitativă și calitativă asupra

implicațiilor adoptării codurilor de guvernanță corporatistă asupra piețelor de capital. Importanța

și noutatea temei rezidă din abordarea unitară a implicațiilor codurilor de guvernanță corporatistă

asupra performanței companiilor din Centrul și Estul Europei, dar mai ales asupra mecanismelor

de funcționare a piețelor de capital din CEE, a eficienței informaționale dar și a rezilienței acestora

la fenomenul de contagiune și interdependență.

Motivația realizării cercetării a fost determinată de lipsa unor studii empirice la nivelul

statelor din Centrul și Estul Europei care să trateze implicațiile adoptării unor coduri de guvernanță

asupra eficienței informaționale sau a fenomenului de contagiune cu ajutorul unor metodologii

moderne de analiză. Utilitatea rezultatelor și relevanța acestora vizează atât investitorii, managerii

de risc, care urmăresc reducerea volatilității și riscurilor asociate portofoliilor de investiții pe plan

internațional, dar și pentru instituțiile financiare internaționale sau autoritățile de reglementare

națională ale piețelor de capital ce urmăresc îndeosebi prevenirea și combaterea efectelor crizelor

financiare.

Analiza noastră urmărește realizarea unei analize cantitative și calitative asupra

implicațiilor adoptării codurilor de guvernanță corporatistă asupra piețelor de capital. Pentru a

putea atinge obiectivul nostru principal noi am stabilit următoarele obiective ale cercetării:

1) descrierea rolului piețelor de capital în contextul economic modern;

5

2) descrierea principiilor de guvernanță moderne;

3) caracterizarea impactului codurilor de guvernanță asupra companiilor listate;

4) caracterizarea impactului codurilor de guvernanță asupra contagiunii și interdependenței

dintre piețele de capital.

Alături de aceste obiective generale ce au avut rolul de a ghida analiza noastră în

ansamblu noi am utilizat în plus o serie de obiective suplimentare – operaționale menite să clarifice

analiza întreprinsă de noi. În această direcție cele mai relevante obiective suplimentare –

operaționale utilizate în analiză pot fi enunțate următoarele:

- sinteza și analiza abordărilor teoretice privind eficiența informațională a piețelor de capital

și relația dintre dezvoltarea piețelor de capital și creșterea economică;

- analiza unor efecte benefice și riscuri asociate ale sistemelor de monitorizare și control

tradiționale;

- identificarea și descrierea vectorilor de influență a codurilor de guvernanță corporatistă

asupra funcționării și dezvoltării piețelor de capital;

- determinarea influenței acționariatului asupra performanței companiilor din CEE;

- caracterizarea impactului adoptării codurilor de guvernanță asupra gradului de eficiență

informațională asupra piețelor de capital;

- testarea influenței adoptării codurilor de guvernanță corporatistă asupra gradului de

interdependență și a fenomenului de contagiune dintre două piețe de capital;

- identificarea unor factori macroeconomici determinanți ai fenomenului de contagiune și

interdependență.

Sursa datelor utilizate în analiza noastră e diferită în funcție de obiectivele urmărite în

demersul nostru de cercetare. Dintre acestea amintim următoarele surse de date utilizate în analiză:

analiza literaturii de specialitate; colectarea manuală a datelor privind structura acționariatului

companiilor din CEE; analiza de documente privind caracteristicile codurilor de guvernanță

prezente pe situl ECGI – European Corporate Governance Institute; baza de date specializate

precum Orbis, Datastream, World Development Indicators al World Bank, Eurostat, OECD

Database și Bank of International Settlements etc.

În vederea asigurării unui grad ridicat de acuratețe a rezultatelor obținute noi am utilizat

o gamă variată de metodologii și tehnici specifice de analiză în funcție de specificul datelor. În

ansamblu s-au utilizat următoarele metode de cercetare:

1) Metode calitative ce au vizat: observația și analiza documentelor pentru colectarea de

informații privind structura acționariatului și respectiv analiza de conținut a studiilor de specialitate

în vederea construirii cadrului teoretic și sintetizarea principalelor rezultate obținute empiric

privind subiectul analizat.

6

2) Metode cantitative ce au permis testarea empirică a ipotezelor noastre. Dintre metodele

cantitative utilizate amintim: statistici descriptive, analiza corelațiilor dintre variabile, modele de

regresie lineară simple sau cu efecte cross-secționale, teste de autocorelație, teste de tip cicluri

binare, testarea rădăcinii unitare, teste în baza raporturilor bazate pe dispersii, testul BDS, analiza

de corelație multiscală wavelet, wavelet coherence, puterea wavelet sau tehnica wavelet de

corelație continuă.

Prin utilizarea unei game cât mai vaste de metode de cercetare urmărim să asigurăm un

grad cât mai ridicat de fidelitate pentru rezultatele obținute în raport cu literatura economică și

realitatea economică. Astfel, prima parte a analizei efectuate de noi apelează cu precădere la

metode de analiză calitative în timp ce a doua parte a analizei se bazează cu precădere pe metode

cantitative. În plus, un aspect de noutate al analizei noastre vizează utilizarea unei metodologii de

ultimă generație în testarea fenomenului de contagiune dintre piețe – metodologia wavelet.

Caracteristicile intrinseci ale analizei de tip wavelet ne permit nu doar realizarea unei

reprezentări grafice pentru perioadele de analiză, ci chiar testarea prezenței efectului de contagiune

sau reprezentare grafică a evoluției gradului de interdependență dintre două piețe. Prin utilizarea

unui instrumentar specific ce vizează: grafice puterea wavelet, grafice de tip coherence, tehnica de

corelație continuă wavelet sau respectiv reprezentarea grafică a intervalelor de încredere a

coeficienților wavelet pentru două perioade distincte, noi dispunem de un cadru general ce ne

permite testarea fenomenului de contagiune și analiza gradului de interdependență dintre piețe. O

prezentare mult mai detaliată privind avantajele utilizării analizei wavelet pentru analiza seriilor

de timp este oferită de Gençay et al. (2002) și Gallegati (2012).

Lucrarea „Implicații ale codurilor de guvernanță corporatistă asupra piețelor de capital”

încearcă să ofere o abordare unitară a unei tematici ce ridică ample polemici și dezbateri în

literatura economică. Printr-o abordare unitară a problematici ce vizează rolul, pe care îl are

guvernanța corporatistă nu doar la nivel de companie cât mai ales la nivel de piață de capital și

sistem financiar dorim să surprindem procesul prin care modernizarea sistemului de guvernanță

dintr-un stat poate exercita o influență directă asupra întregului climatul economic. În plus,

considerăm că prin abordarea relației dintre guvernanță și performanța companiilor, eficiența

informațională a piețelor de capital cât și rolul sistemelor de guvernanță în prevenirea și

combaterea fenomenelor de contagiune și interdependență putem să oferim noi perspective privind

rolul guvernanței și codurilor de guvernanță în climatul economic modern.

Teza de doctorat este structurată pe patru capitole care sunt urmate de concluzii generale

și recomandări, alături de direcții viitoare de cercetare în această arie tematică.

7

Capitolul I – Rolul piețelor de capital în economiile moderne

O primă etapă definitorie în demersul nostru a presupus stabilirea conturarea

caracteristicilor piețelor de capital în economiile moderne prin conturarea unui cadru teoretic

general care să sintetizeze atât abordările teiretice cât mai ales rezultatele empirice. În această

direcție am tratat succesiv o serie de aspecte teoretice generale privind definirea piețelor financiare

și funcțiile acesteia, la aspecte controversate din literatura de specialitate ce vizează eficiența

informațională a piețelor de capital sau relația dintre creșterea economică și dezvoltarea piețelor

de capital.

Piața de capital este o parte vitală a sistemului financiar, ce contribuie la funcționarea

mecanismului economic datorită funcțiilor specifice, pe care acesta le îndeplinește. O piață de

capital dezvoltată asigură premisele creșterii economice prin transferul resurselor de finanțare între

participanți, oferind mijloacele și mecanismele necesare pentru buna desfășurare a întregului

proces. De aceea, carențele din cadrul pieței de capital pot avea consecințe asupra dezvoltării și

creșterii economice dintr-un stat.

În general, piața de capital asigură un cadru general în care investitorii, beneficiarii și

intermediarii financiari interacționează pentru a asigura mobilizarea și alocarea resurselor de

finanțare pe termen lung dintr-o economie. Din această perspectivă, studiile empirice relevă că în

ultimii ani investitorii individuali sunt tot mai prezenți în cadrul piețelor de capital pe fundalul

ratelor de dobândă scăzute practice la nivel mondial, în timp ce investitorii instituționali sunt tot

mai selectivi privind natura instrumentelor financiare utilizate. În plus, investitorii din piețele

internaționale pun un accent tot mai ridicat pe calitatea sistemului instituțional dintr-un stat, sau

respectiv caracteristicile guvernanței corporatiste la nivel de companie. De aceea, investitorii

preferă să achiziționeze instrumente financiare în piețe de capital cu standarde ridicate de protecție

a investitorilor și a creditorilor.

Principalul rol al sistemului financiar este să asigure intermedierea schimbului de resurse

dintre agenții excedentari și cei deficitari (FMI, 2006, pp. 11-12). Pentru îndeplinirea acestui

obiectiv sistemul financiar oferă o gamă variată de produse și servicii ce pot fi tranzacționate

pentru facilitarea schimbului de resurse. Similar, piața financiară, ca parte componentă a

sistemului financiar are ca principală atribuție intermedierea financiară directă dintre participanți.

Pentru îndeplinirea funcțiilor sale specifice piețele financiare sunt înzestrate cu o serie funcții

specifice.

În literatura economică sunt prezente mai multe abordări cu privire la funcțiile piețelor

financiare, dar cele mai reprezentative sunt următoarele (Levine, 1997; Levine, 2005; Ang, 2008):

8

funcția de mobilizare a economiilor, funcția de alocare a resurselor, funcția de reducere a

riscurilor, funcția de facilitare a tranzacțiilor și funcția de control corporatist.

În timp ce, funcțiile de mobilizarea și alocare a resurselor vizează capacitatea piețelor

financiare de a asigura intermedierea financiară, celelalte funcții reliefează rolul pe care îl are piața

de capital și intermediarii financiari în eficiența alocării resurselor. De aceea, piața de capital nu

asigură doar un cadru de schimb a resurselor ci dimpotrivă, are capacitatea de a crește eficiența

procesului de alocare a resurselor într-o economie.

Ipoteza piețelor financiare eficiente Fama (1970) reprezintă unul dintre fundamentele

teoriei financiare moderne și de gestiune a portofoliului ce postulează că o piață este considerată

eficientă din punct de vedere informațional dacă prețul instrumentelor tranzacționate reflectă în

totalitatea toate informațiilor disponibile la un moment dat. De aceea, într-o piață de capital

eficientă mecanismul de formare a prețurilor este capabil să direcționeze resursele disponibile de

la finanțatori către investiți eficiente, care determină o mai bună alocare a capitalurilor și o

dezvoltare mai accelerată a piețelor de capital.

Ca o reacție la ipoteza piețelor financiare eficiente în literatura economică au apărut două

curente contrare denumite generic: teoria finanțelor comportamentale și ipoteza pieței adaptative

(Lo, 2004; 2005). Teoria finanțelor comportamentale este o abordare ce pleacă de la premisa că

în cadrul piețelor acționează, nu doar investitori raționali ce urmăresc doar obținerea de

randamente superioare, ci și investitori care acționează într-o manieră irațională sub efectul unor

factori psihologici specifici. În schimb, Ipoteza pieței adaptative propusă de (Lo, 2004) încearcă

să reconcilieze ipoteza piețelor de capital eficiente cu finanțele comportamentale și pleacă de la

premisa că toate „anomaliile“ pe care le reclamă finanțele comportamentale sunt mai degrabă

rezultatul unui amplu proces euristic prin care indivizii, evoluează, se adaptează la modificările

mediului, de aceea temporar o piață își poate pierde din eficiența informațională.

Alături de controversele iscate în jurul ipotezei piețelor de capital eficiente literatura

economică evidențiază o serie de factori de influență a eficienței informaționale în statele

emergente dintre amintim: gradul de dezvoltare a sistemului financiar care reduce eficiența

informațională în sistemele financiare slab dezvoltate (Kim, Shamsuddin, 2008), gradul de

lichiditate a piețelor financiare, ce limitează capacitatea prețurilor de evolua în mod aleatoriu

(Chorinda et al., 2008), efectele unor șocuri externe exogene ce pot destabiliza eficiența

informațională în alte state (Bekaert, Harvey, 1995), volumul investițiilor străine directe (Todea,

Pleșoianu, 2013), aderarea țării în cadrul unei uniuni economice (Borges, 2010) sau o uniune

monetară (Urquhart, 2014), respectiv modificări de factură legislativă (Antoniou et al., 1997; Lu

et al., 2007; Fifield, Jetty, 2008; Hung, 2009).

9

Sistemul financiar oferă cadrul general, prin care au loc procese de constituire și

distribuire de resurse între participanți, de aceea crearea unui cadru legal și instituțional trebuie să

vizeze pe de o parte facilitarea transferului de resurse dar și să asigure stabilitatea sistemului

financiar și al economiei. Reglementarea piețelor de capital urmărește crearea unui cadru general

de monitorizare și control din partea unor instituții publice ce are ca obiective stabilitatea

sistemului financiar și funcționarea eficientă a sistemului. De aceea, reglementările financiare

reduc asimetria informațională dintre emitenți și investitori asigurând premisele de funcționare

eficientă a sistemului de tranzacționare și decontare din cadrul piețelor de capital.

O a doua tematică dezbătută amplu în primul capitol a vizat „realități și controverse

privind relația dintre piețele de capital și creșterea economică”. Analiza noastră a urmărit

integrarea aspectelor teoretice generale privind apariția intermediarilor financiari, canalele de

influență ale dezvoltării piețelor de capital asupra creșterii economice cât și alte aspecte mai

speciale precum eficiența intermedierii financiare, dilema dintre sistemele financiare bazate pe

piață și cele bazate pe bănci, scepticism și critici metodologice asupra studiilor empirice cât și noi

abordări teoretice ce vizează ipoteza „prea mult sistem financiar?”.

Relația dintre creșterea economică și dezvoltarea sistemelor financiare și respectiv a

piețelor de capital indică o relație de cauzalitate, ce facilitează acumularea și gestionarea de resurse

în economie pentru creșterea avuției naționale. Influența benefică a dezvoltării sistemului

financiar, asupra creșterii economice este confirmată de o serie întreagă de studii, dar carențele

metodologice (Ang, 2008) și tendința de a raporta doar rezultatele relevante (Valickova et al.,

2015) constituie unele dintre criticile vehemente aduse asupra dovezilor empirice. În cele din

urmă, unele dezvoltări teoretice recente tind să evidențieze că relațiile dintre sistemul financiar și

creșterea economică, nu este întocmai lineară ci mai degrabă se poate transforma din factor benefic

în factor de constrângere, dacă luăm în considerare creditul populației (Arcand et al., 2012;

Arcand et al., 2015). Totuși relația, este în continuare una mai degrabă benefică decât

constrângătoare.

În cele din urmă, pentru dezvoltarea piețelor de capital interne autoritățile publice dintr-

un stat trebuie să parcurgă o serie întreagă de pași intermediari meniți să crească șansa de reușită.

De aceea, se impune mai întâi asigurarea unui echilibru macroeconomic general alături de un

cadrul legal puternic ce pune accentul pe respectarea drepturilor de proprietate, iar ulterior

eforturile să fie îndreptate pe infrastructura financiară și mecanismele de tranzacționare a

instrumentelor financiare. Doar prin instituirea unui cadru economic general adecvat autoritățile

responsabile pot să asigure premisele generale menite să dezvolte mai întâi piețele de capital iar

ulterior creșterea economică dintr-un stat.

10

Capitolul II – Guvernanța companiilor listate:

principii, sisteme, coduri de influențare

În cel de al doilea capitol analiza noastră se focalizează pe dinamica guvernaței

corporatiste la nivel de companie și piețe de capital. În demersul nostru, euristic noi am încercat

să cuprindem principiile teoretice ale guvernanței corporatiste cât și implicațiile guvernanței

asupra funcționării piețelor de capital. Principalele aspecte tratate în cadrul acestui capitol au vizat:

fundamentele teoretice ale guvernanței corporatiste, eficiența instrumentelor de monitorizare și

control în companii și instituții financiare, codurile de guvernanță și implicațiile directe ale

codurilor de guvernanță asupra funcționării piețelor de capital.

De la abordările teoretice ale guvernanței corporatiste în baza teoriei de agent Jensen și

Meckling (1976) la instrumentele tradiționale de monitorizare și control a companiilor literatura

economică abundă în opinii contradictorii asupra celor două aspecte. Cel mai adesea instrumentele

de monitorizare și control din companii sunt supuse la o serie de beneficii potențiale și riscuri

asociate ce reduc din eficiența instrumentelor tradiționale de monitorizare și control.

Dacă Consiliul de Administrație, poate să reducă din riscurile asociate costurilor de

agenție prin intermediul celor două funcții ale sale, alegerea unui board ridică alte dileme cu privire

la mărimea, expertiză și participare la întâlniri sau independența membrilor. Astfel, eficiența

Consiliului de Administrație este compromisă parțial. În același timp, sistemele de remunerație a

managementului, structura acționariatului sau investitorii instituționali pot fi instrumente

puternice de monitorizare și control dar ridică aspecte de întrebare cu privire la preferința

investițiilor pe termen scurt și riscante, abuzul acționarului majoritar sau atitudinea pasivă a

investitorului instituțional. Structura capitalului poate reduce costurile de agenție dar obținerea

unei structuri a capitalului optime capabile să reducă costurile de agenție și să asigure resursele de

finanțare e mai degrabă un aspect ideatic. Piața fuziunilor și achizițiilor, poate fi eficientă dar ea

necesită să fie activă, fapt ce îi determină pe manageri să instituie măsuri de protecție contra

fuziunilor ce reduce în cele din urmă performanța companiilor.

În pofida, instrumentelor variate pe care le au acționari la dispoziție pentru monitorizare

și controlul toate prezintă o serie de avantaje și dezavantaje intrinseci, ce implică că nu există o

soluție universală pentru toate companiile ci mai degrabă vorbim de un mix specific în funcție de

caracteristicile individuale ale fiecărei companii. De aceea, se impune adesea intervenția din

exterior sub forma unor norme și reguli capabile să potențeze și să completeze mecanismele de

monitorizare și control existente.

11

Ineficiența mecanismelor tradiționale de monitorizare și control precum și scandaluri de

răsunet au determinat apariția în cadrul piețelor reglementate a unui set întreg de principii și norme

menite să potențeze eficiența sistemului de guvernanță din acel stat. În formele sale incipiente

codurile de guvernanță corporatistă au urmărit în primul rând creșterea încrederii investitorilor

în managementul companiilor și ameliorarea eficienței gestionării capitalurilor. Ulterior pe plan

mondial sub impulsul unor factori endogeni și exogeni apar în cadrul piețelor de capital

reglementate o serie întreagă de coduri de guvernanță corporatistă menite să sporească gradul de

protecție oferit investitorilor dar și să asigure o mai bună funcționare a piețelor de capital. Astfel,

codurile se transformă de la simple recomandări pentru companiile listate la obligații sau chiar

legislație ce vizează funcționarea pieței de capital dintr-un stat.

Evoluția graduală a codurilor de guvernanță dintr-un set de bune practici în părți

componente ale legislație privind funcționara piețelor de capital reglementate a implicat

generalizarea principiului „aplică sau explică” prin care companiile listate pe o piață de capital

erau mai întâi invitate să adere la un set de norme și principii generale de stabilirea a relațiilor

dintre stakeholderi, iar refuzul implica semnarea unei declarații prin care își justificau alegerea

făcută.

Prin instituirea principiului „aplică sau explică” induce codurilor de guvernanță o notă

contradictorie, deoarece codurile de guvernanță reprezintă norme menite să potențeze

mecanismele de guvernanță interne ale unei firme, dar în același timp ele nu pot să oblige o

companie să le respecte ele fiind facultative. Astfel, codurile au un scop nobil potențarea sistemelor

de guvernanță dar nu posedă mijlocele să intervină direct ele fiind facultative. Totuși, mecanismele

interne ale piețelor de capital impun alinierea la standarde generale din piață deoarece investitorii

apreciază mai mult companiile ce aderă la standarde de guvernanță moderne, iar alternativa

neconformării la coduri este puternic taxată de investitorii din piață.

Literatura de specialitate în studii precum Claessens și Yurtoglu (2013) sau Cumo et al.,

(2016) evidențiază o serie întreagă de factori ce impulsionează adoptarea unor coduri de

guvernanță în statele emergente precum: creșterea volumului și natura surselor de finanțare la

care au acces companiile, reducerea costului capitalului și creșterea valorii companiilor, creșterea

eficienței operaționale datorită alocării și gestionării mai eficiente a resurselor, funcționarea mai

eficientă a piețelor financiare cu accentul pe prevenirea și combaterea crizelor financiare. Toți

acești factori constituie principalii vectori, ce focalizează atenția factorilor decidenți spre adoptarea

și mai ales modernizarea codurilor de guvernanță.

În prezent, codurile de guvernanță sunt adoptate în mai toate piețele reglementate, iar

accentul nu mai cade doar pe adoptarea unor coduri menite să potențeze o piață de capital ci noile

direcții vizează elaborarea unor coduri de guvernanță care urmăresc anumite categorii de companii

12

sau investitori. Cuomo et al. (2016) remarcă că în prezent apar coduri de guvernanță ce vizează

anumite categorii de companii (de stat, controlate de familii, IMM-uri), instituții financiare,

organizații non-guvernamentale sau chiar coduri de guvernanță ce vizează investitorii

instituționali.

Un aspect contradictoriu, ce rezultă din abordarea codurilor de guvernanță vizează

raporturile dintre monitorizarea privată vs. monitorizarea publică. Dezbaterile teoretice în această

direcție reliefează avantajele și dezavantajele celor două tipuri de monitorizări. În general se

observă că eficiența codurilor de guvernanță depinde de asigurarea surselor de finanțare și prezența

personalului înalt calificat în organismele de monitorizare, în timp ce dilema privat vs. public e

una mai degrabă falsă deoarece nu sunt diferențe semnificative între cele două tipuri de

monitorizare ele completându-se reciproc.

În plus, literatura economică oferă o serie întreagă de studii ce atestă importanța

respectării unor standarde de guvernanță mai ridicate ca mijloc de a crește eficiența gestionării

capitalurilor la nivel de companie ce se reflectă în performanța acesteia. Prin aderarea la un set de

reguli de bune practici mecanismele interne de funcționare a unei companii cresc în eficiență fapt

ce se reflectă în performanța ulterioară a acesteia. De aceea, unele piețe de capital din dorința de a

promova standarde de guvernanță cât mai moderne au instituit chiar de indici de guvernanță

corporatistă, ce sunt indici bursieri constituiți dintr-un grup select de companii cu standarde de

guvernanță ridicate. Indicii de guvernanță reprezintă o manieră prin care organismele de

supraveghere și reglementare a piețelor de capital promovează standarde de guvernanță moderne

în rândul companiilor listate.

13

Capitolul III – Implicații ale codurilor de guvernanță asupra

performanței companiilor listate

În cadrul capitolului al treilea intitulat „Implicații ale codurilor de guvernanță asupra

performanței companiilor listate” obiectivul principal al analizei noastre a fost caracterizarea

impactului codurilor de guvernanță asupra companiilor. Deoarece implicațiile codurilor de

guvernanță corporatistă sunt numeroase atât la nivel de companie cât și la nivel de piață de capital

noi separat analiza în două studii empirice menite să reliefeze pe de o parte implicații ale

guvernanței interne ale unei companii asupra performanței și respectiv implicații ale codurilor de

guvernanță asupra eficienței informaționale.

În cadrul capitolului 3.1 am realizat un studiu empiric privind influența acționariatului

asupra performanței companiilor în baza ipotezei că structura acționariatului din companiile mari

din Centrul și Estul Europei poate crește performanța companiilor prin suplinirea carențelor din

sistemul de guvernanță local prin monitorizare și control mai stricte a acționarilor majoritari asupra

managerilor. În analiza efectuată am utilizat un eșantion de 497 de companii mari listate și nelistate

din Centrul și Estul Europei pentru perioada 2004-2013. Estimările efectuate în analiză au fost

realizate cu ajutorul metodei celor mai mici pătrate (OLS), în baza unor date de tip panel cu efecte

cross-secționale fixe.

Influența structurii și naturii acționariatului asupra performanței companiilor din statele

emergente este un subiect controversat în literatura de specialitate fiind prezente rezultate

contradictorii în funcție areal geografic, perioadă de analiză sau metodologiile de estimare. În acest

context, noi am preferat să ne focalizăm atenția asupra unui grup special de state emergente, statele

din Centrul și Estul Europei (CEE) datorită climatului economic, instituțional și legal în care

acestea operează ce poate fi atribuit transformărilor radicale impuse de tranziția de la economia

planificată la economia de piață.

În plus, am preferat să ne focalizăm atât pe companii listate cât și pe companiile listate

fiind un număr redus de studii ce tratează acest subiect, datorită lipsei datelor. De aceea, a fost

necesară colectarea manuală de date privind structura acționariatului din surse precum: 1)

informații prezente în baza de date Orbis; 2) Rapoarte anuale unde aceste au fost disponibile; 3)

informații publicate/incluse în presa locală sau internațională; 4) Siturile companiilor și căutări pe

internet privind istoria companiilor, familiei sau relațiilor dintre companii. În baza datelor colectate

manual noi am avut posibilitatea să analizăm structura acționariatului și ulterior să testăm influența

acestuia asupra performanței companiilor.

Un prim set de rezultate din analiza noastră relevă că structura acționariatului în

companiile mari din CEE este diferită de cea observară de studii similare în cazul companiilor

listate. În această direcție, analiza noastră a evidențiat că: (1) majoritatea companiilor mari din

14

Centrul și Estul Europei sunt companii nelistate ce operează cu precădere în sectorul comercial

fiind deținute de regulă de investitorii străini; (2) companiile deținute și controlate de stat vizează

cu precădere sectoare cheie pentru bunurile publice oferite de stat precum: extracție, construcție,

transport și utilități; (3) structura controlului acționariatului este oarecum echilibrată pentru

companiile listate; (4) toate celelalte categorii de industrii sunt deținute/controlate de investitori

străini. În schimb, Gugler et al. (2014) observa că în cadrul companiilor listate din CEE

acționariatul individual sau familie reprezintă principala formă de acționariat, în timp ce prezența

companiilor controlate de autorități publice sau de investitori străini este și ea considerabilă.

O privire generală asupra estimărilor noastre relevă efectul pozitiv, pe care îl au acționarii

străini asupra performanței companiilor, în timp ce acționariatul majoritar de stat exercită un efect

negativ asupra acesteia. În schimb, rezultatele noastre nu evidențiază că acționariatului individual-

familii sau cel dispersat exercită o influență directă asupra performanța companiilor. Suplimentar,

estimările noastre indică existența unei potențiale relații în forma literei U dintre procentul deținut

de acționarii individuali și performanța companiilor similar cu rezultate lui Kowaleski et al.

(2010), fiind necesare analize suplimentare. Influența selectivă a naturii acționariatului asupra

performanței companiilor este în concordanță atât cu realitatea economică dar și în raport cu studii

similare.

În raport cu literatura de specialitate rezultatele noastre confirmă influența negativă a

acționariatului de stat din studii precum Estrin et al. (2009), Gugler et al. (2014) și respectiv efectul

benefic al acționariatului străin din studii precum Villalonga și Amit (2009) sau Gugler al. (2014).

În schimb noi nu am putut observa același efect benefic al influenței acționariatului individual

remarcat de Gugler et al. (2014) pentru statele din CEE sau Wagner et al. (2015) pentru toate

statele emergente. În cele din urmă se confirmă trei din cele 4 ipoteze impuse în analiza noastră.

Rezultatele obținute de noi au o serie de limite ce vizează disponibilitatea datele și

utilizarea unor modele de estimare suplimentare. O limită a studiului nostru vizează mărimea

eșantionului și predispoziția acestuia pentru sectorul comercial – vânzare cu amănuntul/retail. Un

alt aspect ce poate fi luat în considerare este disponibilitatea redusă a datelor, fapt ce a făcut

imposibilă determinarea cu exactitate a structurii acționariatului pentru fiecare companie pentru a

calcula „shareholders wedge” conform sugestiilor lui La Porta et al. (1999) sau Villalonga și Amit

(2009). Acest aspect, lasă cale liberă unor analize suplimentare. În cele din urmă utilizarea și altor

metode de estimare precum metoda generalizată a momentelor ar putea crește gradul de robustețe

al analizei efectuate.

Următorul nostru demers din capitolul 3.2 a presupus un studiu empiric privind implicații

ale adoptării unui cod de guvernanță corporatistă asupra eficienței informaționale a șase piețe de

capital din CEE. Evidențierea rolului, pe care îl joacă modificările de natură reglementativă asupra

15

eficienței informaționale este realizată prin intermediul unui set amplu de teste similar cu

abordarea lui Borges (2010) și Urquhart (2014) de aceea am utilizat: teste de autocorelare, tip

cicluri binare, rădăcină unitară, raport al dispersiilor cât și un test BDS pentru rentabilități dar și

asupra unui model autoregresiv. Toate testele sunt aplicate asupra trei eșantioane diferite: eșantion

complet, ante-cod de guvernanță și post-coduri de guvernanță, pentru a putea reliefa impactul

modificărilor instituționale și reglementative asupra eficienței informaționale.

Volumul relativ redus de studii precum Antoniou et al. (1997), Groenewold et. al (2004)

sau (Lu, et al., 2007; Fifield, Jetty, 2008; Hung, 2009) ce tratează implicațiile ale unor modificări

legislative asupra eficienței informaționale ne-a atras atenția către aceste demers euristic. În plus,

testarea ipotezei noastre privind influența benefică a codurilor de guvernanță asupra unor piețe

emergente precum cele din CEE ar putea reliefa și caracterul evolutiv al eficienței informaționale

din țările emergente similar cu abordările lui Lim și Brooks (2011).

Rezultatele noastre indică că indiferent de perioada de analiză utilizată, nici una din

piețele de capital din CEE nu respectă în totalitate ipoteza piețelor eficiente, fiind vorba mai

degrabă de o eficiență sau ineficiență parțială după cum spunea Lim și Brooks (2011). În plus,

rezultatele noastre indică o creștere a gradului de eficiență informațională în perioadele post

coduri de guvernanță corporatistă, în cazul majorității piețelor de capital din CEE cu excepția

Slovaciei, unde e mai degrabă o menținere a gradului de eficiență informațională decât o sporire a

acestuia.

Rezultatele pentru eșantionul ante-coduri de guvernanță indică că doar evoluția pieței din

Slovacia a urmat un trend aleator în baza testelor de autocorelare și testelor bazate pe raporturilor

de dispersii de tip semn și rang. În ansamblu, se respinge eficiența pieței de capital din Slovacia

datorită numărului mare de teste ce nu sunt respectate. În cazul celorlalte piețe de capital, putem

afirma că perioada ante-coduri de guvernanță corporatistă a fost una caracterizată prin absența

eficienței informaționale în formă slabă. Rezultatele noastre sunt în concordanță cu alte studii ce

au vizat țările noastre pentru perioada 1990-2002 precum Gilmore și McManus (2003) pentru

Cehia, Polonia și Ungaria, Dragotă et al. (2004) pentru România sau Dritanski (2011) în cazul

Slovaciei.

Testarea eficienței informaționale pentru eșantionul post-coduri de guvernanță relevă o

creștere a gradului de eficiență informațională pentru toate mai toate piețele de capital analizate.

În cazul eșantionului post-coduri de guvernanță evoluția pieței de capital din Ungaria este cea mai

apropiată de un mers aleator chiar dacă aceasta este eficientă doar în cazul testelor de tip raport al

dispersiilor. Semnale evidente de creștere a gradului de eficiență informațională sunt prezente și

în cazul piețele de capital din România și Cehia, în timp ce pentru piața de capital din Slovacia

putem observa un grad similar de eficiență informațională. Dintre toate statele analizate se remarcă

16

Bulgaria, care nu poate fi considerată eficientă informațional în nici unul din testele ce vizează atât

întreaga perioadă de analiză, cât și perioadele ante și post-coduri de guvernanță.

În ansamblu, rezultatele noastre privind eficiența informațională pentru perioada post-

coduri sunt similare cu rezultatele obținute de Smith (2012), Dragotă și Tilică (2014), Bogdanova

și Ivan (2014) care indică o creștere a gradului de eficiență informațională în ultima decadă a

anilor 2000 în țările din CEE. Această creșterea graduală, a gradului de eficiență informațională în

țările din CEE poate fi un indiciu de prezență a teoria pieței adaptative (AHM) după cum sugerează

unii autori ca Bogdanova și Ivan (2014), un rezultat al modificărilor eficienței piețelor de capital

din CEE (Smith, 2012) sau respectiv relevă faptul că piețele din CEE sunt parțial eficiente sau

ineficiente în funcție de perioada de analiză, eșantionul de date utilizat și metodologiile utilizate

(Dragotă, Tilică, 2014).

Deși testele noastre relevă o îmbunătățire a gradului de eficiență informațională pentru

perioadele post-coduri, noi nu considerăm că adoptarea codurilor de guvernanță constituite

singurul factor determinant. În realitate, rezultatele obținute de noi sunt mai degrabă efectul

cumulat al mai multor factori ce au acționat simultan: procesul de integrarea europeană (Borges,

2010; Uruquart, 2014), efectele globalizării financiare și a sporirii volumului de investiții străine

(Todea, Pleșoianu, 2013) cât și efectele destabilizatoare ale crizei financiare recente (Smith, 2012;

Bogdanova și Ivan, 2014; Dragotă și Tilică, 2014) etc.. În acest context, modificările de factură

reglementativă în țările din CEE au determinat o creștere a gradului de eficiență informațională,

dar efectul acestora este unul care însoțește procesul și nu neapărat unul, care îl determină în mod

obligatoriu. Efectul observat de noi constituie mai degrabă un rezultat final al creșterii treptate și

generalizate a eficienței informaționale în statele din CEE.

17

Capitolul IV – Rolul sistemelor de guvernanță în prevenirea contagiunii

piețelor de capital în contextul globalizării

Analiza fenomenelor de contagiune și interdependență dintre piețele de capital este un

subiect de interes pentru investitori, manageri de risc, autorități de reglementare naționale cât și

instituții financiare internaționale. De aceea, noi am considerat oportun realizarea a două analize

empirice cu o metodologie de ultimă generație – metodologia wavelet pentru a investiga dacă

modificările de factură legislativă influențează interdependența și contagiunea dintre piețe. În

primul studiu am vizat contagiunea, în timp ce al în doilea am urmărit interdependența dintre piețe.

Un punct central al contribuției noastre la literatura existentă vizează utilizarea

metodologiei wavelet pentru testarea fenomenelor de contagiune și interdependență dintre piețe de

capital dezvoltate și piețe emergente precum cele din CEE. Sinteza literaturii, de specialitate relevă

că sunt puține studii ce tratează fenomenele de contagiune și interdependență dintre piețele din

CEE și mult mai puține care utilizează metodologia wavelet. În plus, chiar și studiile existente

oferă o imagine parțială fiind testate un număr mai redus de state, pe o perioadă de timp mai scurtă

sau cu un număr mai redus de teste. Analiza noastră încearcă să cuprindă unitar un număr cât mai

mare de state din CEE, pe o perioadă ce vizează maximul de disponibilitate a datelor precum și

utilizarea unor tehnici speciale de ultimă generație din metodologia wavelet precum tehnica de

corelație continuă wavelet.

Astfel, noi dorim să oferim o perspectivă unitară privind fenomenul de contagiune și

interdependență dintre piețele de capital din Bulgaria, Croația, Cehia, Estonia, Letonia, Lituania,

Polonia, România și Ungaria în raport cu piețelor de capital din Vestul Europei sau din SUA. În

plus, dorim să observăm și maniera în care evoluează gradul de interdependență dintre piețele de

capital din CEE și cele mai importante piețe de capital din Vestul Europei: Franța, Germania și

Marea Britanie. Prin includerea, în analiza noastră atât a influenței modificărilor legislative cât și

influența variabilelor macroeconomice noi urmărim să oferim o perspectivă cât vastă asupra

fenomenelor de contagiune și interdependență din statele din CEE, dar și altor momente deosebite

precum criza financiară recentă, aderarea la Uniunea Europeană sau chiar la zona Euro.

O primă analiză empirică din capitolul 4.1 privind impactul adoptării codurilor de

guvernanță asupra fenomenului de contagiune a vizat utilizarea metodologiei Maximal Overlap

Discrete Wavelet Transform (MODTW) și wavelet coherence pentru testarea prezenței contagiunii

dintre piețele de capital din Bulgaria, Croația, Cehia, Estonia, Letonia, Lituania, Polonia, România

și Ungaria în raport cu piața de capital din SUA sau cea din Vestul Europei în perioada 2000-2016.

În vederea, includerii modificărilor de factură legislativă noi împărțim perioadele de analiză în trei

perioade distincte 2000-2004, 2005-2009 și 2010-2016 menite să testeze rezistența piețelor de

capital din CEE la șocuri apărute în piețele de capital dezvoltate.

18

Rezultatele noastre obținute în urma analizei au vizat trei aspecte trei planuri distincte:

evoluția gradului de interdependență (comovement) dintre piețe, rezultatele testelor de contagiune

și respectiv implicații ale adoptării codurilor de guvernanță asupra fenomenului de contagiune.

Din perspectiva manierei de evoluție a gradului de interdependență dintre piețele

analizate rezultatele noastre evidențiază că: (1) în ultimii ani a crescut gradul de interdependență

dintre piețele de capital din CEE și cele din SUA și Vestul Europei; (2) piețele de capital din CEE

sunt mai expuse la modificările apărute în piața de capital Vest Europeană decât cea din SUA; (3)

se observă o creștere generalizată a coeficienților de corelație în timpul crizei financiare recente

(4) piața de capital din Slovacia este cea mai independentă piață din CEE. În raport cu literatura

de specialitate, rezultatele noastre sunt similare cu cele obținute de Longin și Solnik (1995),

Chueng et al. (2010) privind creșterea generalizată a coeficienților de corelație în perioadele de

criză, sau respectiv studiile lui Syllignakis și Kouretas (2011), Horvath și Petrovski (2013),

Baumöhl și Lyócsa (2014) privind creșterea gradului de corelație dintre piețele de capital din CEE

și cele Vest Europene și cea din SUA.

O dată cu sporirea gradului de interdependență dintre piețe, manifestarea fenomenelor de

contagiune pură sunt inerente, de aceea piețele de capital din Vestul Europei și SUA sunt vectori

de inițiere a fenomenului de contagiune pentru piețele din CEE. Rezultatele testelor de contagiune

relevă că piețele de capital Bulgaria, Croația, Cehia, Letonia, Lituania, Polonia și România au fost

supuse la fenomene de contagiune pură în timpul crizei financiare, atât din partea pieței Vest

Europene cât și din partea pieței de capital din SUA. În același timp piața din Ungaria doar a

manifestat contagiune doar în raport piața din SUA. În schimb piețele de capital din Estonia și

Slovacia nu au fost la fel de afectate de șocurile induse din piața americană sau cea europeană.

În plus, perioada 2010-2016 a reprezentat un moment, în care piața de capital din Croația

și-a redus gradul de interdependență în raport cu piața Vest Europeană în timp ce piața de capital

din Bulgaria, Cehia, Ungaria și Polonia și-au redus gradul de interdependență în raport cu piața

din SUA. În ansamblu, rezultatele noastre reliefează că piețele de capital din CEE sunt în prezent

mai sensibile la șocurile provocate în piețele de capital dezvoltate.

În raport cu literatura existentă rezultatele noastre sunt similare cu alte studii ce au

analizat perioade mai reduse de timp sau respectiv eșantioane de state diferite. În principal

rezultatele noastre pentru prima și a doua perioadă sunt similare cu Syriopoulos (2007), Egert și

Kocend (2007), Gilmore et al. (2008), Baruník et al. (2011), Syllignakis și Kouretas (2011),

Nikkinen et al. (2012), Dajcman et al. (2012), Barunik și Vacha (2013) sau Kiviaho et al. (2014).

În același timp, pentru cea de a treia perioadă de analiză 2010-1026 rezultatele noastre sunt

similare cu cele obținute de Horváth et al. (2017) ce observă prezența fenomenelor de contagiune

pură chiar și după criza financiară recentă.

19

În cele din urmă, am observat că modificările ce vizează cadrul de codurile de guvernanță

ale statelor din CEE incluse în analiză, acompaniază și nu influențează în mod direct rezistența

piețelor de capital efectele de contagiune, deși analiza wavelet MODTW (Maximal Overlap

Discrete Wavelet Transform), sau analiza wavelet coherence relevă că există diferențe

semnificative între cele trei perioade de analiză utilizate de noi. În general, statele din CEE sunt

un grup eterogen în privința gradului de dezvoltare economic și/sau al piețelor de capital pe de o

parte dar și din perspectiva juridică sau a codurilor de guvernanță pe cealaltă parte, dar efectul

cumulat al acestor factori e mai greu de cuantificat din perspectiva efectului de contagiune.

Rezultatele variază într-o manieră aleatorie în rândul statelor fiind state mai rezistente la efectele

de contagiune deși au coduri voluntare în timp ce unele state care nu au coduri sau au coduri

obligatorii au exact același comportament, explicațiile fiind legate mai degrabă de climatul

economic-financiar decât din perspectiva codurilor de guvernanță.

În baza, acestor observații se pare că modificarea sistemului de reglementare în aceste

piețe de capital însoțește și nu neapărat determină creșterea gradului de interconexiune între piețele

financiare analizate. De aceea, rezultatele noastre nu infirmă sau confirmă rezultatele lui Bekaert

et al. (2014) sau Mobarek et al. (2016) ce indică importanța sistemului instituțional dintr-un stat

pentru a te proteja împotriva fenomenului de contagiune din timpul unei crize. Eșantionul redus

de state, cât mai ales caracteristicile sistemului instituțional din CEE poate fi un factor ce nu ne

permite obținerea unor rezultate neconcludente în raport cu literatura de specialitate.

Chiar dacă există diferențe semnificative dintre cadrul legal al acestor state sau codurile

de guvernanță existente în cele din urmă rezultatele noastre reliefează că procesul de modificare

legislativă în CEE a acompaniat și nu a determinat în mod special o creștere a rezistenței piețelor

din CEE la fenomenul de contagiune. În pofida acestui aspect noi considerăm că în principiu

autoritățile de reglementare din statele CEE trebuie să depună eforturi suplimentare pentru am

modifica și îmbunătăți cadrul legal al piețelor financiare pentru a reduce sensibilitatea acestuia la

șocuri exogene. Fenomenul de contagiune este un risc major pentru stabilitatea piețelor de capital

interne.

În cea de a doua parte a analizei noastre în capitolul 4.2 atenția noastră s-a îndreptat către

testarea implicațiilor adoptări unor coduri de guvernanță corporatistă asupra gradului de

interdependență dintre piețe cu ajutorul metodologiei wavelet. Prin intermediul analizei wavelet

continue sau discretă noi am testat dacă adoptarea unor coduri de guvernanță corporatistă a

exercitat o influență directă asupra gradului de interdependență dintre 10 piețe de capital din CEE

și piețele din Franța, Germania și Marea Britanie pentru perioada octombrie 2000 – decembrie

2016. În plus, noi am utilizat o serie de estimări în baza unor modele de regresie lineară pentru a

20

testa impactul factorilor macroeconomici asupra gradului de interdependență dintre piețe, dar și

pentru a testa impactul adoptării unor coduri de guvernanță asupra interdependenței dintre piețe.

În ansamblu rezultatele vizează trei perspective diferite: analiza fenomenului de

contagiune dintre piețele din CEE și piețele de capital dezvoltate din Vestul Europei, implicațiile

adoptării codurilor asupra gradului de interdependență și influența factorilor macroeconomici

asupra interdependenței piețelor de capital.

Rezultatele noastre indică în primul rând o creștere a volatilității, a interdependenței

dintre piețe cât și prezența fenomenului de contagiune în timpul crizei financiare recente. Graficele

puterea wavelet au evidențiat cum toate statele analizate din CEE și-au crescut volatilitatea pe

termen scurt dar și pe termen lung în perioada 2008-2009 similar cu rezultatele obținute de

Syllignakis și Kouretas (2011). În plus, se poate observa o reducere a volatilității piețelor din CEE

după criza financiară recentă.

O dată cu creșterea volatilității în piață, prezența fenomenului de contagiune este evidentă

în toate grupele de state analizate, dar diferă prin amplitudine și frecvență. Rezultatele analizei

wavelet coherence au evidențiat un grad de sensibilitate mult mai crescut al piețelor de capital din

Cehia, Polonia și Ungaria la șocuri induse din piețele de capital Vest Europene. În schimb, piața

de capital din Slovacia este foarte slab corelată cu piețele din Franța, Germania și Marea Britanie,

fiind mai rezilientă la șocuri induse de acestea. În cazul celorlalte state: Bulgaria, Croația, Estonia,

Letonia, Lituania și România rezultatele indică prezența pe termen scurt a unor momente

conjuncturale de contagiune pură iar pe termen lung se observă un grad ridicat de interdependență

în raport cu piețele Vest Europene.

În plus, rezultatele wavelet coherence au evidențiat că nu există diferențe semnificative

privind comportamentul individual al unei piețe de capital din CEE în raport cu cele trei piețe Vest

Europene: Germania, Franța și Marea Britanie. Astfel, prezența și amplitudinea fenomenului de

contagiune sau comovement este similară dacă se compară reacția unei piețe din CEE la o piața de

capital din Franța, Germania și Marea Britanie. Singurele diferențe minore vizează, un grad mai

redus de dependență a piețelor din CEE în raport cu piața din Marea Britanie, dar aceasta este de

regulă pe termen lung. Acest fenomen, reliefează un grad ridicat de interdependență dintre piețele

Vest Europene și piețele din CEE ale unor state membre UE. În consecință, piețele de capital din

CEE sunt tot mai integrate cu piețele Vest Europene fiind puternic corelate cu acestea. Rezultate

similare au obținut și Dajcman et al. (2012) ce nu remarcă diferențe semnificative privind evoluția

unor din CEE în raport cu piețele de capital din Franța și Germania.

În schimb, din perspectiva adoptării codurilor de guvernanță corporatistă, rezultatele

analizei wavelet coherence și puterea wavelet au evidențiat că adoptarea codurilor nu au exercitat

o influență directă strictă asupra volatilității și prezenței fenomenului de contagiune sau

21

interdependență în perioade ante sau post-coduri. Rezultatele indică mai degrabă, caracterul

eterogen în care au fost adoptate codurile de guvernanță în piețele din CEE fapt ce nu a exercitat

o influență directă pe termen scurt asupra fenomenului de contagiune și interdependență dintre

piețe fiind mai important contextul macroeconomic. Adoptarea unui cod de guvernanță, poate

determina atât creșterea sau reducerea gradului de volatilitate sau interdependență dintre piețe, în

funcție de climatul economic general și nu vizează un anumit tip de comportament.

Repetarea analizei cu ajutorul tehnici wavelet de corelație continuă asigură robustețe a

rezultatelor obținute anterior fiind confirmate concluziile inițiale. Astfel, rezultatele obținute prin

tehnica de corelație continuă wavelet confirmă: gradul de corelație mai crescut al piețelor din

Cehia, Polonia și Ungaria sau gradul scăzut de corelație în raport cu piața din Slovacia și respectiv

influența neclară a adoptării codurilor de guvernanță asupra gradului de interdependență dintre

piețe. Mai mult decât atât, prin compararea coeficienților de corelație wavelet continue ante și post

coduri se poate observa influența neconcludentă strictă a adoptării codurilor de guvernanță asupra

interdependenței dintre piețe.

În cele din urmă, rezultatele noastre indică importanța factorilor macroeconomici în

stabilirea gradului de interdependență dintre două piețe. În mod special, politica monetară și rata

inflației domestice constituite factori cheie în influențarea gradului de interdependență pe termen

scurt. În schimb pe termen lung ciclurile economice și evoluția cursului de schimb exercită o

presiune directă asupra interdependenței dintre piețe. În plus, estimările noastre indică că în relația

dintre piața de capital din Germania și piețele de capital din CEE un factor cheie pe termen scurt

este cursul de schimb, în timp ce evoluția ciclului economic exercită o influență directă asupra

gradului de interdependență dintre piața de capital din Marea Britanie și cele din CEE.

În această direcție rezultatele noastre privind stabilirea factorii determinați ai gradului de

interdependență dintre piețe cu ajutorul metodologiei wavelet sunt similare cu cele obținute de

Kiviaho et al. (2014) în raport cu piața din SUA, dar contrazic rezultatele lui Tiwari et al. ( 2016)

ce observă ineficiența politicii monetare pentru state din zona Euro. De aceea, rezultatele noastre

indică că în prezent politica monetară din statele din CEE poate fi un puternic instrument de

reducere a efectelor unor șocuri externe asupra piețelor interne prin intermediul modificării ratei

dobânzii de politică monetară. În același timp, rezultatele lui Tiwari et al. (2016) pot indica

reducerea eficienței politicii monetare în limitarea efectelor fenomenelor de contagiune și

interdependență după adoptarea monedei Euro. Se ridică dilema eficienței politicii monetare

pentru statele ce adoptă ulterior moneda euro.

În plus, adoptarea sau prezența unor coduri de guvernanță corporatistă poate exercita o

influență neconcludentă asupra gradului de interdependență dintre piețe. Pe termen scurt,

estimările noastre relevă că adoptarea unui cod de guvernanță a determinat de regulă o reducere a

22

gradului de interdependență dintre piețe, dar rezultatele sunt mixte. În schimb, pe termen lung

adoptarea codurilor de guvernanță exercită mai degrabă o influență mixtă asupra gradului de

interdependență dintre piețe. De aceea, adoptarea unor coduri de guvernanță poate să reducă

volatilitatea în piață pe termen scurt, iar pe termen lung sub efectul factorilor macroeconomici

interdependența dintre piețe poate varia. Analiza, noastră relevă că sporirea gradului de

transparența din piață poate reduce volatilitatea fiindcă investitorii pot să evalueze mai precis orice

activ financiar în baza informațiilor ce apar în piață în schimb pe termen lung efectul e conturat cu

predilecție de fundamentele economice dintr-un stat și nu în mod special de sistemul legal.

Din punct de teoretic, rezultatele obținute sunt similare cu cele obținute de Mørck et al.,

(2000) care indică că creșterea guvernanței dintr-un stat permite creșterea eficienței piețelor de

capital în formarea prețului pe o piață de capital manifestată prin reducerea volatilității dintr-o

piață. În mod similar studii precum Alburque și Wang (2008) sau Huang et al. (2011) relevă

reducerea volatilității în piețele de capital ce oferă un grad de protecție mai ridicat acționarilor sau

respectiv creditorilor Hale et al. (2014). În schimb, efectele mixte ale codurilor de guvernanță

corporatistă pe termen lung pot evidenția fie fenomenul de creștere generalizată a gradului de

interdependență dintre piețele dezvoltate și cele emergente în general observată de Baumöhl și

Lyócsa (2014), fie influența factorilor macroeconomici Kiviaho et al. (2014).

În acest context, apare inerent întrebarea cum poate modificarea sistemului juridic dintr-

un stat poate să influențeze piețele de capital astfel încât să permită atât reducerea volatilității pe

piață pe termen scurt dar și să reducă gradul de interdependență dintre piețe pe termen lung. Pe de

o parte, reducerea volatilității pe termen scurt se obține prin mai mulți factori ca: dezvoltarea

piețelor de capital, creșterea volumului de investiții străine directe sau prin sporirea lichidității în

piață etc.. În același timp, modificările legislative și adoptarea codurilor de guvernanță vizează

obținerea unor efecte similare, iar reducerea volatilității dintre piețe poate apare sub efectul

modificărilor din sistemul instituțional al unui stat. În schimb, reducerea interdependenței dintre

piețe e un ideal mult mai greu de obținut în contextul global modern, în care șocurile dintre piețele

dezvoltate se propagă cu ușurință în piețele emergente datorită globalizării financiare.

În climatul economic contemporan, autoritățile abilitate din fiecare stat sunt nevoite să

reconsidere eficiența unor mecanisme tradiționale de protecție împotriva unor șocuri exogene

precum: politica monetară sau cursul de schimb deoarece acestea își pot pierde din eficiență. O

potențială alternativă la acest fenomen e sporirea gradului de transparență din piață, ce crește

eficiența fenomenului de „descoperire a prețului”. Prin creșterea eficienței mecanismului de

formare a prețurilor investitorii nu mai sunt sensibili la informații din piețe externe fiindcă

contează în primul rând fundamentele instituționale dintr-un stat și performanța unei companii

decât evenimente, ce se petrec în piețele financiare internaționale.

23

Concluzii și contribuții proprii

În prezent, rolul și importanța guvernanței corporatiste în economiile moderne nu poate

fi neglijat de aceea lucrarea noastră urmărește să ofere o perspectivă unitară asupra manierei, în

care guvernanța corporatistă permite mai întâi rezolvarea conflictelor la nivel de companie, iar

ulterior aceasta creează premisele pentru o dezvoltarea armonioasă a unei companii, a piețelor de

capital și nu în ultimul rând al economiei în ansamblu. Prin adoptarea voluntară sau obligatorie de

coduri de guvernanță corporatiste menite să potențeze sistemul juridic dintr-un stat se pot asigura

premisele dezvoltării armonioase a unei piețe de capital.

Analiza noastră a presupus un demers complex, ce a vizat sinteza literaturii de specialitate

atât din perspectivă teoretică cât mai ales empirică. De aceea, demersul nostru a presupus emiterea

unor ipoteze de lucru specifice ce au fost validate sau invalidate de analiza noastră ulterioară. În

timp ce primele două capitole au urmărit o sinteză a literaturii de specialitate, celelalte două

capitole au vizat studii empirice privind tematica dezbătută.

În demersul nostru eficiența piețelor de capital și respectiv relația dintre creșterea

economică și dezvoltarea piețelor de capital au reprezentat două puncte sensibile în abordările

teoretice privind piețele de capital. Indiferent, de abordarea teoretică sau de rezultatele empirice

analiza literaturii evidențiază că în prezent se preferă o abordare de tipul eficiență informațională

parțială în timp ce dezvoltarea sistemului financiar asigură premisele creșterii economice dar

cuantificarea acestora e mai greu de realizat.

Ineficiența mecanismelor tradiționale de monitorizare și control precum și scandaluri de

răsunet au determinat apariția în cadrul piețelor reglementate a unui set întreg de principii și norme

menite să potențeze eficiența sistemului de guvernanță din acel stat. În formele sale incipiente

codurile de guvernanță corporatistă au urmărit în primul rând creșterea încrederii investitorilor în

managementul companiilor și ameliorarea eficienței gestionării capitalurilor. Treptat, codurile de

guvernanță sunt adoptate în plan mondial de toate statele lumii transformându-se din simple reguli

de conduită în părți componente ale sistemelor de reglementare a piețelor de capital. În acest

context, cea de a doua parte a analizei noastre reprezintă principala noastră contribuție la literatura

existentă și vizează testarea empirică a unor ipoteze specifice de lucru.

Analiza empirică a implicațiilor structurii acționariatului asupra performanței

companiilor relevă efectul benefic al acționariatului străin pentru statele din CEE, în timp ce

influența acționariatului de stat vizează o reducere a performanței companiilor. În plus, noi nu am

observat o influență benefică a acționariatului individual-familie asupra performanței, cum este

indicată de literatura de specialitate privind companiile listate din CEE. În schimb, estimările

noastre indică existența unei potențiale relații în forma literei U dintre procentul deținut de

24

acționarii individuali și performanța companiilor similar cu alte studii din literatură, fiind necesare

date și analize suplimentare. Astfel, structura acționariatului poate constitui un vector de

combatere a carențelor din sistemul instituțional dintre statele din CEE.

Testarea empirică a influenței adoptării unui cod de guvernanță corporatistă asupra

eficienței informaționale din șase piețe de capital din CEE a evidențiat carențe în mecanismul de

formare a prețului pentru economiile emergente dar care tinde să se estompeze. În analiza ante-

coduri de guvernanță, piețele de capital din CEE erau mai degrabă ineficiente informațional în

timp ce în analiza post coduri asistăm la o creștere a gradului de eficiență informațională.

Rezultatele noastre arată că pe fundalul unui set întreg de factori precum: creșterea lichidității, a

volumului de tranzacții, a volumului de investiții străine directe, a integrării în Uniunea Europeană

și modificărilor de factură legislativă, piețele de capital din CEE converg către sporirea eficienței

informaționale menite să crească eficacitatea alocării capitalurilor la nivel de economie.

Testarea empirică a influenței codurilor e guvernanță corporatistă asupra fenomenului

de contagiune în baza metodologiei wavelet a reliefat trei perspective distincte ale fenomenului.

Astfel, se remarcă sporirea sensibilității piețelor de capital din CEE la piețele de capital din Vestul

Europei și din SUA ca urmare a creșterii a gradului de interdependență dintre aceste piețe din

ultimii 16 ani. În prezent piețele financiare din CEE nu sunt doar mai puternic integrate cu piețele

de capital dezvoltate dar sunt și mai sensibile la șocuri induse de acestea. De aceea, analiza noastră

relevă prezența fenomenelor de contagiune pură și fundamentală între piețele de capital din CEE

și piețele similare din Vestul Europei și din SUA. Rezultatele noastre indică că piețele de capital

Bulgaria, Croația, Cehia, Letonia, Lituania, Polonia, România și Ungaria au fost supuse la

fenomene de contagiune pură în timpul crizei financiare în timp ce doar piețele din Estonia și

Slovacia nu prezentat momente de contagiune pură. Totuși, contrar așteptărilor noastre

modificările de factură legislativă ce vizează reglementarea piețelor de capital acompaniază și nu

determină în mod obligatoriu fenomenul de contagiune dintre piețele de capital analizate. În pofida

acestui aspect noi considerăm că în principiu autoritățile de reglementare din statele CEE trebuie

să depună eforturi suplimentare pentru am modifica și îmbunătăți cadrul legal al piețelor financiare

pentru a reduce sensibilitatea acestuia la șocuri exogene.

Testarea empirică a influenței codurilor e guvernanță corporatistă asupra gradului de

interdependență dintre piețe în baza metodologiei wavelet a reliefat trei aspecte cheie privind

vectorii de influență a fenomenului de contagiune și interdependență dintre piețe. În primul rând

vorbim, de sporirea sensibilității și a gradului de interdependență a piețelor de capital din CEE

față la piețele de capital din Vestul Europei. De aceea, măsurile active de protejare a piețelor de

capital din CEE la șocuri externe trebuie să plece de la influența factorilor macroeconomici în

stabilirea gradului de interdependență dintre piețe, fiindcă politica monetară și rata inflației sunt

25

eficiente pe termen scurt, iar pe termen lung ciclurile economice și cursul de schimb dictează

evoluția dintre două piețe. În plus, protejarea piețelor interne față de fenomenul de contagiune

trebuie să vizeze și influența modificărilor legislative, fiindcă acestea pot să reducă volatilitatea în

piață pe termen scurt dar pe termen lung efectul e unul mixt ce vizează mai degrabă creșterea

conexiunilor dintre piețe.

Un punct cheie al studiului nostru vizează contribuția personală pe care o aduce lucrarea

noastră asupra literaturii de specialitate, chiar dacă tematica privind relația dintre guvernanța

corporatistă și funcționarea piețelor de capital este amplu dezbătută în mediu academic. În această

direcție considerăm oportun să identificăm principalele contribuții proprii ale lucrării noastre.

Principalele contribuții personale sunt:

Sintezele realizate privind evoluția unor abordări teoretice privind relația dintre creșterea

economică și dezvoltarea sistemului financiar cu abordarea unor aspecte precum: abordări

teoretice privind factori ce determină apariția piețelor de capital și a intermediarilor financiari,

canalelor de influență a sistemului financiar asupra creșterii economice, dezbateri în jurul

implicațiilor dezvoltării sistemelor financiare asupra creșterii economic, critici metodologice

aduse la numeroase studii din domeniu cât și tratarea unor noi abordări radicale în domeniu precum

„ipoteza prea mult sistem financiar”.

Maniera de abordare a problematicii guvernanței corporatiste și codurilor de guvernanță

corporatistă într-o perspectivă integratoare sub aspectul analizei abordărilor teoriilor dar cu

precădere a rezultatelor empirice prezente în literatură. Lucrările de specialitate existente, atât în

plan național cât și în plan internațional tratează cu precădere doar un aspect ce vizează partea

teoretică și mai puțin cea empirică. În plus, lucrarea noastră vizează tratarea unor aspecte precum:

apariția codurilor de guvernanță, evoluția acestora, caracteristicile acestora precum și implicații

directe sau indirecte ale codurilor de guvernanță asupra piețelor de capital.

Determinarea influenței acționariatului asupra performanței companiilor mari din Centrul

și Estul Europei în baza unui model de regresie lineară. În literatura economică fiind puține studii

ce tratează într-o manieră integratoare atât companii listate cât și nelistate pentru stabilirea

performanței, fiind un număr redus de studii ce vizează ambele tipuri de companii și un număr

mult mai redus de studii pe companii din CEE, datorită disponibilității reduse a datelor. Colectarea

manuală a datelor privind structura acționariatului a permis descriere structurii acționabilului în

companiile mari din CEE și ulterior testarea influenței acestuia asupra performanței companiilor.

Determinarea implicațiilor adoptării unor coduri de guvernanță asupra eficienței

informaționale, în literatura de specialitate fiind puține studii care au tratat implicațiile

modificărilor de factură reglementativă asupra eficienței informaționale dintr-un stat. De

26

asemenea, identificarea evoluției gradului de eficiență informațională a șase piețe de capital din

CEE.

Analiza fenomenului de contagiune dintre piețele de capital din CEE și piețele de capital

din Vestul Europei și SUA în contextul modificărilor de factură legislativă cu ajutorul unor

metodologii moderne de analiză a seriilor de timp: metodologia wavelet.

Analiza comparativă și stabilirea nivelului mediu de interdependență dintre piețele de

capital din CEE în raport cu piața de capital din Vestul Europei și cea din SUA în baza

metodologiei wavelet MODTW și wavelet coherence.

Determinarea evoluției gradului de interdependență (comovement) dintre piețele de capital

din CEE și piețele de capital din Franța, Germania și Marea Britanie. În literatura economică sunt

puține studii care să includă unitar un număr mare de state, care să utilizeze: puterea wavelet,

wavelet coherence și în special tehnica wavelet de corelație continuă.

Testarea implicațiilor adoptării unor coduri de guvernanță asupra gradului de

interdependență dintre piețele de capital din CEE și cele din Franța, Germania și Marea Britanie,

cu ajutorul metodologiei wavelet cât și în baza unor estimări de modele de regresie lineară.

Identificarea influenței unor factori macroeconomici asupra fenomenului de contagiune

dintre piețele de capital din CEE și piețele Vest Europene în baza metodologiei wavelet.

Analiza efectuată de noi a vizat o abordare generală asupra implicațiilor adoptării

codurilor de guvernanță corporatistă asupra piețelor de capital ce permite identificarea unor limite

în literatura de specialitate în privința teoriilor existent sau a studiilor empirice. În acest context,

considerăm oportun evidențierea unor posibile direcții viitoare de cercetare după cum urmează:

1) Aprofundarea dezbaterilor teoretice și empirice în jurul relației din creșterea economică și

dezvoltarea piețelor de capital;

2) Aprofundarea dezbaterilor teoretice privind relația dintre mediu instituțional și

funcționarea piețelor de capital;

3) Investigarea eficienței codurilor de guvernanță voluntare vs. facultative sau respectiv soft

law vs. hard law atât la nivel de companii listate cât mai ales la nivel de companii nelistate;

4) Analiza factorilor determinanți ai evoluției gradului de conformare a companiilor la

codurile de guvernanță naționale pentru clarifica vechea dezbatere privind convergența internă sau

externă a codurilor de guvernanță;

5) Extinderea analizei privind influența acționariatului pe un eșantion mai mare care să

permită testarea și a altor caracteristici interne de guvernanță precum: structura consiliului de

administrație, caracteristicile mediului instituțional, caracteristicile codurilor de guvernanță

27

naționale etc. și testarea acestui cu ajutorul unui model de tip GMM – metoda generalizată a

momentelor;

6) Elaborarea unui model de testare a implicațiilor modificărilor legislative asupra eficienței

informaționale în baza altor metodologii specifice care să permită integrarea în analiză a unor

variabile macroeconomice și instituționale menite să caracterizeze mai precis climatul economic

general. O posibilă alternativă ar fi utilizarea exponentului hurst sau altă metodologie similară;

7) Elaborarea unui model de analiză a factorilor determinanți ai gradului de interdependență

dintre piețe care să includă și alte variabile capabile să caracterizeze întregul sistem instituțional

dintr-un stat;

8) Investigarea rolului pe care îl au codurile de guvernanță și sistemul juridic dintr-un stat în

prevenirea fenomenelor de contagiune și interdependența dintre piețe. O alternativă ar fi

construirea unui indice menit să cuantifice mai precis caracteristicile codurilor de guvernanță;

9) Retestarea eficienței politicii monetare sau a cursului de schimb ca instrument de

influențarea a fenomenului de contagiune pentru state din CEE după aderarea la zona Euro.

28

Bibliografie

A. Cărți

1. Anghelache, G., Bursa și piața extra bursieră, Editura Economică, București, 2000

2. Anghelache, G., Piața de capital. Caracteristici. Evoluții. Tranzacții., Editura Economică, București, 2001

3. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of Corporate Finance, Tenth Edition, Editura McGraw-Hill Irwin,

New York, 2011

4. Cadbury A., Report of the Comitee on The Financial Aspects of Corporate Governance, Editura Brugess

Science Press, Londra, 1992

5. Defusco R., McLeavey D., Runkle D., Quantitative Investment Analysis, Editura Wiley, New Jersey, 2007

6. Gençay, R., Selçuk, F., Whitcher, B., An introduction to wavelets and other filtering methods in finance and

economics, Editura San Diego Academic Press, San Diego, CA, 2002

7. Fabozzi F., Modligiani F., Capital Markets Institutions and Instruments 4th edition, Editura Prentice Hall

International, New York, 2008

8. Fabozzi, F., Modligiani F., Jones F., Foundations of Financial Markets and Institution 4th edition, Editura

Pretince Hall Internationall, Boston, 2010

9. Fîrțescu B. N., Sistemul financiar al României, Editura „Universității Alexandru Ioan Cuza din Iași“, Iași,

2010

10. Filip G., Voinea G., Mihăiescu S., Lungu, N., Zugravu, B., Finanțe, Editura Junimea, Iași, 2002

11. Howells, P., Bain, K., The economics of money, banking and finance – An European Text, Pearson Education,

Boston, 2005

12. Mishkin, F.S., Stanley, G., Financial markets and institutions 7th edition, Editura Pearson Education, Boston,

2012

13. Monks R.A.G., Minow, N., Corporate governance 5th edition, Editura John & Wiley Sons, New York, 2011

14. Prisacariu M., Ursu S., Andrieș A., Piețe și instrumente financiare, Editura „Universității Alexandru Ioan

Cuza din Iași“, Iași, 2008

15. Roman A., Politici monetare, Editura „Universității Alexandru Ioan Cuza din Iași“, Iași, 2009

16. Stancu I., Finanțe, Ediția a IV-a, Editura Economică, București, 2007

17. Onofrei, M., Guvernanța financiar corporativă, Editura Wolter Kluwer, București, 2008

18. Zingales L., Corporate Governance, The New Palgrave Dictionary of Economics, Editura MacMillan,

Londra, 2008

19. Zugravu B., Politici financiare publice, Editura Tritonic, București, 2013

B. Articole

20. Adams, R.B., Mehran, H., Is corporate governance different for bank holding companies? Federal Reserve

Bank of New York Economic Policy Review, 9(1), 2003, pp. 123-142

21. Adams, R.B., Ferreira, D., A theory of friendly boards, Journal of Finance, 62(1), 2007, pp. 217–50

22. Adams, R.B., Hermalin, B.E., Weisbach, S., The Role of Boards of Directors in Corporate Governance: A

Conceptual Framework and Survey, Journal of Economic Literature, 48(1), 2010, pp. 58-107

23. Adams, R.B., Ferreira, D., Regulatory pressure and bank directors’ incentives to attend board meetings,

International Review of Finance, 12(1), 2012, pp. 227-248

24. Aebi, V., Sabato, G., Schmid, M., Risk management, corporate governance, and bank performance in the

financial crisis, Journal of Banking and Finance, 2012, vol 36 (12), pp. 3213-3226

25. Aggarwal, R., Erel, I., Ferreira, M., Matos. P., Does governance travel around the world? Evidence from

institutional investors, Journal of Financial Economics, vol. 100 (1), 2011, pp. 154–181

26. Anghelache, G, The Capital Market in the Context of the Integration wit in the European Union, Theoretical

and Applied Economics. 9(514), 2007, pp. 21-28

27. Aghion, P., Van Reenen, J., Zingales L. Innovation and Institutional Ownership, American Economic

Review, 103, 2013, pp. 277-304.

28. Ahmad, W., Sehgal, S., Bhanumurthy, N. R., Eurozone crisis and BRIICKS stock markets: Contagion or

market interdependence?, Economic Modelling, 2013, 33, pp. 209–225

29. Ahrens, T., Filatotchev, I., Thomsen, S., The research frontier in corporate governance, Journal of

Management & Governance, 2011, vol. 15, pp. 311–325

30. Aizenman, J., Jinjarak,Y. Park, D., Financial development and output growth in developing Asia and Latin

America: A comparative sectoral analysis. NBER WP 20917. Cambridge, MA: National Bureau of

Economic Research, 2015

31. Albulescu, C.T., Goyeau D., Tiwari, A., Contagion and Dynamic Correlation of the Main European Stock

Index Futures Markets: A Time-frequency Approach, International Review of Economics and Finance, 42,

2016, pp. 237–256

29

32. Albuquerue, R., Wang, R., Agency conflicts, Investments and Aset Pricing, The Journal of Finance, vol.

LXIII (1), 2008, pp. 1-40

33. Allen & Overy, Corporate Governance Comparative study, 2012

34. Allen, F., Gale. D., Financial contagion, Journal of Political Economy 108, no. 1, 2000, pp. 1–33

35. Allen, F., Santamero, M., The theory of Financial intermediation, Journal of Banking & Finance, 21, 1998,

pp. 1461-1485

36. Alves, P., Corporate ownership: Some international evidence, International Research Journal of Finance and

Economics, 41: 93-104, 2010

37. Akerlof, G.,A., The Market for „Lemmons”: Quality Uncertainty and Market Mechanism, The Quaterly

Journal of Economics, vol. 84 (3), 1970, pp. 488-500

38. Aktan, B., Korsakienė, R., Smaliukienė, R., Time-varying volatility modelling of Baltic stock markets,

Journal of Business Economics and Management, 11(3), 2010, pp. 511–532

39. Ammer, J., Mei, J., Measuring international economic linkages with stock market data., Journal of Finance,

vol. 51, 1996, pp. 1743–1763

40. Anderson, R. C., and Reeb, D. M., Founding family ownership and firm performance: Evidence from S&P

500, The Journal of Finance, 58(3), 2003 pp. 1301-1328

41. Ang, J., Cole R., Lin J., Agency costs and ownership structure, Journal of Finance, 5, 2000, pp. 81-106

42. Ang J., A survey of recent developments in the literature of finance and growth, Journal of Economic Surveys,

22, 2008, pp. 536-576

43. Angelov, N., Testing the weak-form efficiency of the Bulgarian stock market, Working Paper DP/71/2009,

Bulgarian National Bank, 2009, Sofia

44. Anguiar, C., Soares, M., J., The constinous wavlet transform: moving beyond uni and bivariate analysis,

Journal of Economic Sourveys, 28 (2), 2014, pp. 344-375

45. Antolin, P., Tapia,W., Investment Performance of Privately Managed Pension Funds: Overview of the

Available Data, în Evaluating the Financial Performance of Pension Funds, editor Hinz, R., Rudolph, H.,

Antolin, P., Yermo, J., 2010, pp. 25–37. Washington DC, World Bank

46. Antoniou, A., Ergul, N., Holmes, P., Market efficiency, thin trading and non-linear behaviour: evidence from

an emerging market, European Financial Management, 3, 1997, pp. 175–190

47. Arcand, J., L., Berkes, E., Panizza, U., Too Much Finance?, IMF Working Paper 12/161, 2011

48. Arcand, J.L., Berkes, E., Panizza, U., Too much Finance?, Journal of Economic Growth, vol. 20, 2015, pp.

105-148

49. Arellano, M., Bond., S., Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application

to employment equations, Review of Economic Studies 58, 1991, pp. 277-97

50. Arellano, M., Bover, O., Another look at the instrumental variables estimation of error-components models,

Journal of Econometrics, 68, 1995, pp. 29-51

51. Armstrong, C., Core, J., Guay, W., Do independent directors cause improvements in firm transparency?,

Journal of Financial Economics, vol. 113 (3), 2014, pp. 383-403

52. Arouri, M., Lahiani, A. Nguyen, D.K., Return and Volatility Transmission between World Oil Prices and

Stock Markets of the GCC Countries, Economic Modelling 28, no. 4, 2011, pp. 1815–1825

53. Araujo, E., Macroeconomics shocks and the co-movement of stock returns in Latin America, Emerging

Markets Review, 10, 2009, pp. 331–344

54. Atanasov, V., How much value can blockholders tunnel? Evidence from the Bulgarian mass privatization

auctions, Journal of Financial Economics, 76(1), 2005, pp. 191-234

55. Atanassov, J., Do Hostile Takeovers Stifle Innovation? Evidence from Antitakeover Legislation and

Corporate Patenting, Journal of Finance, vol. 68, no. 3, 2013, pp. 1097-1131

56. Atje, R. Jovanovic, B., Stock markets and development, European Economic Review, 37(2–3), 1993, pp.

632–640

57. Bae, K., Karolyi, G., Stulz, R., A new approach to measuring financial contagion, Review of Financial

Studies 16, no. 3, 2003, pp. 717–763

58. Baele, L., Volatility spillover effects in European equity markets, Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 40, 2005, pp. 373–401

59. Baldenius, T., Melumad. N., Meng, X., Board composition and CEO power, Journal of Financial Economics,

vol. 112 (1), 2014, pp. 53-68

60. Banz R., The relationship between return and market value of common stock, Journal of Financial

Economics, 9, 1981, pp. 3-18

61. Barney, J. B., The debate between traditional management theory and organizational economics:

substantive differences or intergroup conflict?, Academy of Management Review, 15, 1990, pp. 382–393

62. Baruník, J., Vácha, L., Krištoufek, L., Comovement of Central European stock markets using wavelet

coherence: Evidence from high-frequency data, IES Working Paper, (No. 22/2011), 2011

63. Barunik, J. E., Vacha, L., Contagion among Central and Eastern European stock markets during the financial

crisis, Czech Journal of Economics and Finance 63, no. 5, 2013 pp. 443-453

30

64. Baker, G., Jensen, M., Murphy, K., Compensation and incentives: practice vs theory, Journal of Finance 43,

1988, pp. 593–616

65. Bauer R., Guenster N., Otten R., Empirical evidence on corporate governance in Europe: the effect on stock

returns, firm value and performance, Journal of Asset Management Science, 5, 2004, pp. 91-104

66. Baumöhl, E., Lyócsa, Š., Výrost, T., Shift contagion with endogenously detected volatility breaks: the case

of CEE stock markets, Applied Economics Letters 18, no.12, 2011, pp. 1103-1109

67. Baumöhl, E., Stock market integration between the CEE-4 and the G7 markets: Asymmetric DCC and smooth

transition approach, MPRA Paper 43834, University Library of Munich, Germany (2013), Disponibil la

https://mpra.ub.uni-muenchen.de/43834/1/MPRA_paper_43834.pdf

68. Baumöhl, E., Lyócsa, Š., Volatility and dynamic conditional correlations of worldwide emerging and frontier

markets, Economic Modeling, 38, 2014, pp. 175-183

69. Bebchuk, L., Cohen, A., The costs of entrenched boards, Journal of Financial Economics, 78, 2005, pp. 409–

433

70. Bebchuk, L., Cohen, A, Ferrell, A., What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies,

22, 2009, pp. 783–827

71. Bebchuk, L. A., Weisbach M.S., The state of corporate governance research, The Review of Financial

Studies, 23, 2010, pp. 939–961

72. Bebchuk, L., Cohen, A., Wang, C., Learning and the disappearing association between governance and

returns, Journal of Financial Economics, 108, 2012, pp. 323–348

73. Bebchuk, L., Cohen, A., Wang, C., Golden Parachutes and the Wealth of Shareholders, Journal of Corporate

Finance, 25, 2014, pp. 140-154

74. Beck T., Levine R., Loayza N., Finance and the sources of growth, Journal of Financial Economics, 58,

2000, pp. 261-300

75. Beck, T., Demirgüç-Kunt, A., Levine, R. The financial structure database. în: Demirgüç-Kunt, A., Levine,

R. (Editori.), Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparison of Banks, Markets,

and Development. MIT Press, Cambridge, MA, 2001, pp. 17–80

76. Beck, T., Buyukkarabacak, B., Rioja, F., Valev, N., Who gets the credit? And does it matter? Household vs.

firm lending across countries. B.E. Journal of Macroeconomics: Contributions, 12, 2012, pp. 1–44

77. Beck, T., Degryse, H., Kneer, C., Is more finance better? Disentangling intermediation and size effects of

financial systems. Journal of Financial Stability, 10, 2014, pp. 50–64

78. Bekaert, G., Harvey, C., Time-varying world market integration, Journal of Finance, 50, 1995, pp. 403–444

79. Bekaert, G., Ehrmann, M., Fratzcher, M., Mehl, A., The Global Crisis and Equity Market Contagion, The

Journal of Finance, vol. 69 (6), 2014, pp. 2597–2649

80. Belaire-Franch, J., Contreras, D., Ranks and signs based multiple variance ratio tests, Working Paper,

University of Valencia, 2004, Valencia

81. Berger, A., Kick, T., Schaeck, E., Executive board composition and bank risk taking, Journal of Corporate

Finance, vol. 28, 2014, pp. 48-65

82. Bena J., Li K., Corporation innovations and Merger and Acquisitions, Journal of Finance, vol. 69, no. 5,

2014, pp. 1923-1960

83. Becht, M., Roëll, A., Blockholdings in Europe: An international comparison, European Economic Review,

43(4-6), 1999, pp. 1049–1056.

84. Benhmad, F., Bull or bear markets: A wavelet dynamic correlation perspective, Economic Modelling, vol.

32, 2013, pp. 576–591

85. Beisland, L.A., Mersland, R., Randøy, T., The association between microfinance rating scores and corporate

governance: A global survey, International Review of Financial Analysis, 2014, vol. 35, pp. 268-280

86. Belot, F., Ginglinger, E., Slovin, M.B., Sushka, M.E., Freedom of choice between unitary and two-tier

boards: An empirical analysis, Journal of Financial Economics, vol. 112 (3), 2014, pp. 364-385

87. Beltratti, A., Stulz, S., The credit crisis around the globe: Why did some banks perform better during the

credit crisis?, Journal of Financial Economics, 105(1), 2012, pp. 1-17

88. Berger, A., Kick, T., Schaeck, K., Executive board composition and bank risk taking, Journal of Corporate

Finance, 28, 2014, pp. 48-65

89. Berger, S., Banaccorsi, P., E., Capital Structure and firm performance: A new approach to testing agency

theory and an application to the bank industry, Journal of Banking and Finance, 30, 2006, pp. 1065-1102

90. Bhagat, S., Black, B.S., The non-correlation between board independence and long-term firm performance,

Journal of Corporation Law, 27, 2002, pp. 231–273

91. Bhagat, S., Bolton, B., Corporate governance and firm performance, Journal of Corporate Finance, 3(14),

2008, pp. 257-273

92. Bhagat S., Malhotra S., Zhu P.C., Emerging country cross-border acquisitions: characteristics, acquirer

returns and crosssectional determinants, Emerging Markets Review, 12, 2011, pp. 250–271

93. Black B., Jang H., Kim W., Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from the

Korean market, Journal of Law, Economics, and Organization, 22, 2006, pp. 366-413

31

94. Black B., Carvalho A., Gorga, E., What matters and for which firms for corporate governance in emerging

markets?: evidence from Brazil (and other BRIK Countries), Journal of Corporate Finance 18 (4), 2012, pp.

934-952

95. Blundell, R., Stephen, B., Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models, Journal

of Econometrics, 87, 1998, pp. 115-143

96. Bianchi M., Ciavarella A., Comply or Explain? Investor Protection Through Corporate Governance Codes,

European Coroporate Govenance Institute, Finance Working Paper No. 278/2010, 2010

97. Bekart, G., Erhman, M., Fratzscher, M., Mehl, A., The Global Crisis and Equity Market Contagion, The

Journal of Finance, vol LXIX (6), 2014, pp. 2597 - 2649

98. Bogdanova, B., Ivanov, I., Adaptive and relative efficiency of stock markets from Southeastern Europe: a

wavelet approach, Applied Financial Economics, vol 24 (10), 2014, pp. 705-722

99. Bonanno, G., Lillo, F., Mantegna, R. N, High-frequency cross-correlation in a set of stocks, Quantitative

Finance, 1, 2001, pp. 96–104

100. Borges, M., R., Efficient market hypothesis in European stock markets, The European Journal of Finance,

16(7), 2010, pp. 711-726

101. Boubakri, N., Cosset, J. C., and Guedhami, O., Postprivatization corporate governance: The role of

ownership structure and investor protection, Journal of Financial Economics, 76(2), 2005, pp. 369-399.

102. Bris A., Brisley N., Cabolis C., Adopting better corporate governance: Evidence from cross-border mergers,

Journal of Corporate Finance, 14, 2008, pp. 224–240

103. Bris, A., Koskinen, Y., Nilsson, M., The euro and corporate financing before the crisis, Journal of Financial

Economics, vol. 114 (2), 2014, 554-575

104. Brock, W. A., Dechert, W. D., Schieinkman, J. A., A test for independence based on the correlation

dimension, SSRI Working Paper No. 8702, 1987

105. Brock, W. A., Scheinkman, J. A., Dechert, W. D., A test for independence based on the correlation

dimension, Econometric Reviews, 15, 1996, pp. 197–235

106. Brown, P., Beekes, W., Verhoeven, P., Corporate governance, accounting and finance: A review,

Accounting and Finance, 51, 2011, pp. 96-172

107. Bugeja, M., Rosa, R.S.S, Lee, A., The impact of director reputation and performance on the turnover and

board seats of target firm directors, Journal of Business Finance & Accounting, 36, 2009, pp. 185–209

108. Burbakart M., Gromb D., Mueller, H., Panuzi F., Legal Investor Protection and Takeovers, Journal of

Finance, vol. 69 (3), pp. 1129-1165

109. Burger, J.D., Warnock, F.E, Local currency bond markets, Staff Papers, International Monetary Fund, Vol.

53, 2006, pp. 115-132

110. Burger, J.D., Warnock F.E., Warnock, V., Emerging local currency bond markets, Financial Analysts

Journal, vol. 68 (4), 2012, pp. 73-93

111. Burzala, M., Contagion effects in selected European capital markets during the financial crisis of 2007–

2009, Research in International Business and Finance, vol. 37, 2016, pp. 556-571

112. Cai, Y., Chou, R. Y., Li, D, Explaining international stock correlations with CPI fluctuations and market

volatility, Journal of Banking and Finance, vol. 33, 2009, pp. 2026–2035

113. Calvo, S., Reinhart, C., Capital flows to Latin America: Is there evidence of contagion effects?, în Private

capital flows to emerging markets after the Mexican Crisis, editori Calvo, G., Goldstein, M., și Hochreiter.

E. , Washington, DC: Institute for International Economics, 1996

114. Cappiello, L., Engle, R.F., Sheppard, K., Asymmetric dynamics in the correlations of global equity and bond

returns, Journal of Financial Econometrics 4, no. 4, 2006, pp. 537–572

115. Carhart M., On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance 52, 1997, pp. 57-82

116. Carvalho A, Pennacchi G, Can a stock exchange improve corporate behavior? Evidence from firms’

migration to premium listings in Brazil, Journal of Corporate Finance 18 (4), 2012, pp. 883-903

117. Carvajal A., Elliott J., The Challenge of Enforcement in Securities Markets: Mission Impossible?, IMF

Working Paper WP/09/168, 2009

118. Carvajal, A., Elliot J., strengths and weaknesses in Securities Market Regulation: A Gobal Analysis, ?, IMF

Working Paper WP/07/259, 2007

119. Cattaneo, M., Meoli, M., Vismara, S., Financial regulation and IPOs: Evidence from the history of the Italian

stock market, Journal of Corporate Finance, 31, 2015, pp. 116-131

120. Cărăușu, D., N., Capital Market Efficiency in CEE Countries, Analele Universității Ovidius, Seria: Științe

Economice, Volum XV, Issue 2, 2015a, pp. 392-398

121. Cărăușu, D., N., European integration and capital market efficiency in CEE countries, The Annals of the

University Oradea – Economics Sciences, XXV (1), 2016, pp. 661-670

122. Cărăușu, D.,N., Owneship and control in large eastern european companies, Scientific Annals of Economics

and Business, 63(2), 2016, pp. 181-193

123. Cărăușu, D.,N., The link between European integration and the capital structure of large Estern European

Companies, International Conference on Euro and the European Banking System - Evolutions and

Challenges, Proceedings Paper , 474-486, ISBN: 978-606-714-142-9, ISI Proceedings, 2015b

32

124. Celik S., Isaksson M., Institutional Investors as Owners, OECD Corporate Governance Working Papers No.

11, 2013

125. Chahine, S., Goergen, M., The effects of management-board ties on IPO performance, Journal of Corporate

Finance, 21, 2013, pp. 153–179

126. Chan, K. C., Li, J., Audit committee and firm value: Evidence on outside top executives as expert-independent

directors, Corporate Governance: An International Review, 16(1), 2008, pp. 16-31

127. Chhaochharia, V., Grinstein, Y., CEO compensation and board structure, Journal of Finance, 64, 2009, pp.

231-261

128. Cheung, W., Fung, S., Tsai., S-C, Global capital market interdependence and spillover effect of credit risk:

evidence from the 2007–2009 global financial crisis, Applied Financial Economics, 20, no.1-2, 2010, pp.

85–103

129. Cecchetti, S., Kharroubi, E., Reassessing the impact of finance on growth. BIS WP 381. Basel: Bank for

International Settlements, 2012

130. Cecchetti, S., Kharroubi, E., Why does financial sector growth crowd out real economic growth?. BIS WP

490. Basel: Bank for International Settlements, 2015

131. Chen K., Chen Z., Wei K., Legal protection of investors, corporate governance, and the cost of equity capital,

Journal of Corporate Finance, 15 (3), 2009, pp. 273-289

132. Chen K., Chen Z., Wei K., Agency costs of free cash flows and the effect of shareholder rights on the implied

cost of capital, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46, 2011, pp. 171-207

133. Chen S., Chen I., Corporate governance and capital allocations of diversified firms, Journal of Banking &

Finance, 36, 2012, pp. 395-409

134. Cheng, M., Bingxuan, L., Minghai, W., Executive compensation in family firms: The effect of multiple family

members, Journal of Corporate Finance, 32, 2015, pp. 238-257.

135. Choo, S., El Ghoul, S., Guedhami, O., Suh, J., Creditor rights and capital structure: Evidence from

international data, Journal of Corporate Finance, vol. 25, 2014, pp. 40-60

136. Chorida, T., Roll, R., Subrahmanyam, A., Liquidity and market efficiency, Journal of Financial Economics,

87, 2008, pp. 249–268

137. Chow, K., Denning, K., A simple multiple variance ratio test, Journal of Econometrics, 58, 1993, pp. 385–

401

138. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.P.H., Lang, H.P.F, Disentangling the incentive and entrenchment effects

of large shareholders, The Journal of Finance, 57, 2002, pp. 2741-2771

139. Claessens, S., Laeven, L. Financial dependence, banking sector competition, and economic growth, Journal

of the European Economic Association 3, 2005, pp. 179–207

140. Claessens S., Laeven L., Financial development, property rights, and growth, Journal of Finance 58, 2007,

pp. 2401-2436

141. Claessens S., Yurtoglu B., Corporate governance in emerging markets: A survey, Emerging Markets Review,

15, 2013, pp. 1-33

142. Clarke, T., Cycles of Crisis and Regulation: The Enduring Agency and Stewardship Problems of Corporate

Governance, Corporate Governance, Vol. 12, No. 2, 2004, pp. 153-161

143. Cremens, M., Ferrell A, Thirty Years of Shareholder Rights and Firm Value, The Journal of Finance, vol 69

(3), 2014, pp. 1167-1196

144. Croci, E., Gonenc, H., Ozkan, N., Ettore Crocia, CEO compensation, family control, and institutional

investors in Continental Europe, Journal of Banking & Finance, vol. 36 (12), 2012, pp. 3318–3335

145. Coase, R.H., The Nature of the Firm, Economica, vol. 4 (16), 1937, pp. 386–405

146. Coase, R.H., The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics, 3, 1960 pp. 1-44

147. Coles J., Lemmon M., Meschke F., Structural models and endogeneity in corporate finance: the link between

managerial ownership and corporate performance, Journal of Financial Economics, 103, 2012, pp. 149–168

148. Coombes P., Watson M., Three surveys on corporate governance, The McKinsey Quarterly 2000, Asia

revalued, No. 4, 2000

149. Core, J., Guay, W., Rusticus, T., Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm

operating performance and investors expectations, Journal of Finance, 61, 2006, pp. 655–687

150. Cornett, M., Guo, L., Khaksari, S., Tehranian, H., The impact of state ownership on performance differences

in privately-owned versus stateowned banks: An international comparison, Journal of Financial

Intermediation, 19(1), 2010, pp. 74-94

151. Corsetti, G., Pericoli, M., Sbracia, M., Correlation analysis of financial contagion: what one should know

before running a test, Banca d Italia Temi di Discussione No. 408, 2001

152. Corsetti, G., Pericoli, M., Sbracia, M., Some contagion, some interdependence: More pitfalls in tests of

financial contagion, Journal of International Money and Finance 24, no. 8, 2005, pp. 1177–1199

153. Cortina, J. J., Didier, T., Schmukler., S., How Long Do Corporates Borrow? Maturity of Bond and Syndicated

Loan Issuances, Working Paper, World Bank, 2015 Washington, DC

154. Cuomo, F., Mallin, C., Zattoni., A., Corporate Governance Codes: A Review and Research Agenda,

Corporate Governance: An International Review, 24, no. 3, 2016, pp. 222–241

33

155. Cziraki P., Renneboog L., Szilagyi P., Shareholder Activism through Proxy Proposals: The European

Perspective, European Corporate Governance Institute, SSRN Working Paper SS0RN-1413125, 2009

156. Dahya, J., McConnell, J., Board composition, corporate performance and the Cadbury Committee

recommendation, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42, 2007, pp. 535–564

157. Dajcman, S., Festic, M., Kavkler, A., Comovement dynamics between Central and Eastern European and

developed European stock markets during European integration and amid financial crises - A wavelet

analysis, Engineering Economics 23, no. 1, 2012, pp. 22–32

158. Daubechies, I., Ten Lectures on Wavelets, În CBSM-NSF Regional Conference Series in Applied

Mathematics, SIAM, Philadelphia, 1992

159. De Bodt, W., M.,Thaler, H., Further Evidence On Investor Overreaction and Stock Market Seasonality,

Journal of Finance, vol 42 (3), 1987, pp. 557-581

160. Della Croce, R., Gatti, S., Financing infrastructure – international trends, OECD Journal: Financial Market

Trends, 2014

161. De Haan, J., Pogoshyan, T., Size and earnings volatility of US bank holding companies, Journal of Banking

and Finance, vol. 36, 2012, pp. 3008-3016

162. De Jong A., Rosenthal L., Van Dijk, M., The Risk and Return of Arbitrage in Dual-Listed Companies,

Review of Finance, 13, 2009, pp. 495-520

163. DeMarzo P., Fishman M., Agency and Optimal Investment Dynamics, The Review of Financial Studies,

20(1), 2007, p. 151-188

164. Demirgüç-Kunt, A., & Levine, R, Financial structures and economic growth: A cross-country comparison

of banks, markets, and development, MA: MIT Press, Cambridge, 2001, pp. 3-14

165. Demirgüç-Kunt, A., Levine, R., Bank-based and market-based financial systems: Cross-country

comparisons, în: Demirgüç-Kunt, A., Levine, R. (Editori), Financial Structure and Economic Growth: A

Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development. MIT Press, Cambridge, MA, 2001, pp.

81–140.

166. Demirgüç-Kunt, A., Feyen, E., Levine, R., The evolving importance of banks and securities markets, World

Bank Economic Review, 27(3), 2013 pp. 476–490

167. Dewandaru, G., Masih, R., Masih., A. M. M., Why is no financial crisis a dress rehearsal for the next?

Exploring contagious heterogeneities across major Asian stock markets, Physica A: Statistical Mechanics

and its Applications, 419, 2015, pp. 241–259

168. Dewandaru, G., Masih, R., Masih, A. M. M., What can wavelets unveil about the vulnerabilities of monetary

integration? A tale of Eurozone stock markets, Economic Modelling, 52B, 2016, pp. 981-996

169. DeYoung, R., Peng, E., Yan, M., Executive compensation and business policy choices at U.S. commercial

banks, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48(1), 2013, pp. 165-196

170. Diamond, D., Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies 51 (3),

1984, pp. 393–414

171. Dickey, D.A., Fuller, W.A., Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root,

Econometrica, 49, 1981, pp. 1057-1072

172. Dicks, L., Executive compensation and the role for corporate governance regulation, The Journal of

Financial Studies, 1 (25), 2012, pp. 1971-2004

173. Didier, T., Hevia, C., Schmukler, S.L., How Resilient and Countercyclical Were Emerging Economies during

the Global Financial Crisis?, Journal of International Money and Finance, 31 (1), 2012, pp. 2052–2077

174. Djankov S., Lopez-de-Silanes F., Porta R.L., Shleifer A., The law and economics of self-dealing, Journal of

Financial Economics, 88, 2008, pp. 430-465

175. Dornbusch, R., Park, Y. C., Claessens, S., Contagion: How it spreads and how it can be stopped, World

Bank Research Observer 15, no. 2, 2000, pp. 177–197

176. Donaldson, L., The ethereal hand: organizational economics and management theory, Academy of

Management Review, 15, 1990, pp. 369–381

177. Donaldson, L., Preston, L. E., The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, and

Implications, The Academy of Management Review, 1995, pp. 65-91

178. Dragotă, V., Mitrică, E., Emergent capital markets’ efficiency: The case of Romania, European Journal of

Operations Research, 155, 2004, pp. 353-360

179. Dragotă, V., Stoian, A., Pele, D., Mitrică, E., Bensafta, M., The development of the Romanian Capital

Market: Evidences on Information Efficiency, Journal of Economic Forescasting, vol.6 (2), 2009, pp.

147-160

180. Dragotă, V. Ţilică, E., V., Market efficiency of the Post Communist East European stock markets, Central

European Journal of Operations Research, vol 22 (2), 2014, pp. 307-337

181. Dritsaki, C., The random walk hypothesis and correlation in the Visengrad countries emerging stock markets,

Romanian Econ J, 14(40), 2010, pp. 25–56

182. Dumas, B., Harvey, C. R., Ruiz, P., Are correlations of stock returns justified by subsequent changes in

national outputs?, Journal of International Money and Finance, 22, 2003, pp. 777–811

34

183. Duru, A., Wangb, D., Zhaoa, Y., Staggered boards, corporate opacity and firm value, Journal of Banking &

Finance, Volume 37, Issue 2, 2013, pp. 341–360

184. Dyck A., Zingales L., Private Benefits of Control: An International Comparison, The Journal of Finance, 59

(2), 2004, pp. 537-600

185. Earle, S.J., Kucsera, C., Telegdy, A., Ownership concentration and corporate performance on the Budapest

Stock Exchange: Do too many cooks spoil the goulash?, Corporate Governance: An International Review,

13(2), 2005, pp. 254-264

186. Easterbrook, F. H., Two agency-cost explanations of dividends, The American Economic Review 74, 1984,

pp. 650–659

187. Edwards, S., Susmel, R., Volatility dependence and contagion in emerging equity markets, Journal of

Development Economics, 66, no. 2, 2001, pp. 505–532

188. Egert, B., Kocenda, E., Interdependence between Eastern and Western European stock markets: Evidence

from intraday data, Economic Systems 31, no. 2, 2007, pp. 184-203

189. Eichengreen, B., Rose, A. K., Wyplosz, C., Contagious currency crises: First tests, Scandinavian Journal

of Economics 98, no. 4, 1996, pp. 463–484

190. Engle, R., Dynamic conditional correlation: A simple class of multivariate generalized autoregressive

conditional heteroskedasticity models, Journal of Business and Economic Statistics, 20, 2002, pp. 339–350

191. Erkens, D.H., Hung, M., Matos, P., Corporate governance in the 2007–2008 financial crisis: Evidence from

financial institutions worldwide, Journal of Corporate Finance, 18(2), 2012, pp. 389-411

192. Estrin, S., Hanousek, J., Kocenda, E., Svejnar, J., The Effects of Privatization and Ownership in Transition

Economies, Journal of Economic Literature, 47(3), 2009, pp. 699-728

193. Falato, A., Kadyrzhanova, D., Lel, U., Distracted director: Does board busyness hurt shareholder value?,

Journal of Financial Economics, 113, 2014, pp. 404-426

194. Faleye, O., The costs of a (nearly) fully independent board, Journal of Empirical Finance, 1, 2014, pp. 15-26

195. Fama, E., Jensen, M., The separation of ownership and control, Journal of Law and Economics, 26, 1983,

pp. 301–325

196. Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25

(2), 1970, pp. 383-417

197. Fama E., Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance, 46 (5), 1991, pp. 1575-1617

198. Fama E., Market Efficiency, Long-Term Retuns and Behavoiral Finance, Journal of Financial Economics 49,

1998, pp. 283-306

199. Fama, E., French, K. R., Permanent and temporary components of stock prices, Journal of Political Economy,

96(2), 1988, pp. 246–273

200. Favero, C.A., Giavazzi, F., Is the international propagation of financial shocks non-linear? Evidence from

the ERM, Jornal of International Economics 57, no. 1, 2002, pp. 231–246

201. Fernandez, A., Tamayo, C., From insititutions to financial development and growth: what are the links?,

Journal of Economic Surveys, 2015, forthcoming DOI: 10.1111/joes.12132, 2015, pp. 1-41

202. Fernandez, V., Time-scale decompositions of price transmissions in international markets, Emerging

Markets Finance and Trade 41, no. 4, 2005, pp. 57–90

203. Fernández-Macho, J., Wavelet multiple correlation and cross-correlation: A multiscale analysis of Eurozone

stock markets, Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 391, no. 4, 2012, pp. 1097–1104

204. Ferreira M., Massa M., Matos P., Shareholders at the gate? Institutional investors and cross-border mergers

and acquisitions, Review of Financial Studies, 23, 2010, pp. 601-644

205. Fidrmuc J., Goergen M., Renneboog L., Insider trading, news releases and ownership concentration, Journal

of Finance, 61, 2006, pp. 2931-2973

206. Fidrmuc J., Korczakb A., Korczakb P., Why does shareholder protection matter for abnormal returns after

reported insider purchases and sales?, Journal of Banking and Finance, Volume 37 (6), 2013, pp. 1915-1935

207. Field, L., Lowrya, M., Mkrtchyan, A., Are busy boards detrimental?, Journal of Financial Economics, vol.

109 (1), 2013, pp. 63–82

208. Fifield, S.G.M, Jetty, J., Further evidence on the efficiency of the Chinese stock markets: a note, Research in

International Business and Finance, vol. 22, 2008, pp. 351–361

209. Filatotchev, I., Jackson, G., and Nakajima, C., Corporate governance and national institutions: A review and

emerging research agenda, Asia Pacific Journal of Management, 30(4), 2013, pp. 965-986

210. Forbes, K. J., Rigobon, R., No contagion, only interdependence: Measuring stock market comovements,

Journal of Finance 57, no. 5, 2002, pp. 2223–2261

211. Fos, V., Tsoutsoura, M., Shareholder democracy in play: Career consequences of proxy contests, Journal of

Financial Economics, 114 (2), 2014, pp. 316-340

212. Froot K., Dabora E., How Are Stock Prices Affected by the Location of Trade?, Journal of Financial

Economics, 53, 1999, pp. 189-216

213. Ftiti, Z., Tiwari, A., Belanes, A., Guesmi., K., Tests of Financial Market Contagion: Evolutionary

Cospectral Analysis versus Wavelet Analysis, Computational Economics 46, no. 4, 2015, pp. 575-611

35

214. Gallegati, M., Wavelet analysis of stock returns and aggregate economic activity, Computational Statistics

& Data Analysis, 52, 2008, pp. 3061–3074

215. Gallegati, M., A wavelet-based approach to test for financial market contagion, Computational Statistics &

Data Analysis 56, no. 11, 2012, pp. 3491–3497

216. Gallo, G.M., Otranto, E., Volatility spillovers, interdependence and comovements: a Markov switching

approach, Computational Statistics & Data Analysis 52, no. 6, 2008, pp. 3011–3026

217. Galor, O., Zeira, J., Income distribution and macroeconomics, Review of Economic Studies, 60(1), 1993, pp.

35–52

218. Galor, O., Moav, O. , From physical to human capital accumulation: Inequality and the process of

development, Review of Economic Studies, 71(4), 2004, pp. 1001–1026.

219. Gençay, R., Selçuk, F., Whitcher, B., Multiscale systematic risk, Journal of International Money and Finance

24, no. 1, 2005, pp. 55–70

220. Gilmore, G. C., McManus, G. M., International Portfolio Diversification: US and Central European Equity

Markets, Emerging Markets Review 3, no. 1, 2002, pp. 69-83

221. Gilmore, C. G, McManus, G. M, Random walk and efficiency tests of Central European equity markets,

Managerial Finance 29(4), 2003, pp. 42–61

222. Gilmore, C., Lucey, B., McManus, G., The dynamics of Central European equity market comovements, The

Quarterly Review of Economics and Finance 48, no. 3, 2008, pp. 605-622

223. Graham, M., Nikkinen, J., Comovement of the Finnish and international stock markets: A wavelet analysis,

European Journal of Finance 17, no. 56, 2011, pp. 409–425

224. Graham, M., Kiviaho, J., Nikkinen, J., Omran, M., Global and regional comovement of the MENA stock

markets, Journal of Economics and Business, 65, 2013, pp. 86–100

225. Grinsted, A., Moore, J. C., Jevrejeva, S., Application of the cross wavelet transform and wavelet coherence

to geophysical time series, Nonlinear Processes in Geophysics 11, no. 5/6, 2004, pp. 561–66

226. Grubel, H., Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic

Review 58, no. 5, 1968, pp. 1299-1314

227. Goldsmith, R. W., Financial structure and development, New Haven: Yale University Press, 1969

228. Goldstein, M., The Asian Financial Crisis: Causes, Cures, and Systematic Implications, Institute for

International Economics, 1998, Washington, D.C.

229. Goldstein, M., Kaminsky, G., Reinhart, C., Assessing Financial Vulnerability: An Early Warning System for

Emerging Markets, Institute for International Economies, 2000, Washington, D.C.

230. Gompers P., Ishii J., Metrick A., Corporate governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics,

118(1), 2003, pp. 107-155

231. Goncharov, I., Werner, J., R., Zimmerman, J., Does Compliance with the German Corporate Governance

Code Have an Impact on Stock Valuation? An empirical analysis, Corporate Governance: An International

Review, 14 (5), 2006, pp. 432-445

232. Graham, M., Nikkinen, J., Co-movement of the Finnish and international stock markets: A wavelet analysis,

European Journal of Finance, 17, 2011, pp. 409–425

233. Graham, M., Peltomäki, J., Sturludóttir, H., Do capital controls affect stock market efficiency? Lessons from

Iceland, International Review of Financial Analysis, 41, 2015, pp. 82-88

234. Griffiths M., White R., Tax-induced trading and the turn of the year anomaly: An intraday study, Journal of

Finance, 48, 1993, pp. 575-598

235. Groenewold, N., Wu, Y., Tang, S.H.K., Fan, X.M., The Chinese Stock Market: Efficiency, Predictability and

Profitability, Cheltenham: Edward Elgar, 2004.

236. Grossman, S., Hart, O., An analysis of the principal-agent problem. Econometrica, 51 (1), 1982, pp. 7-45

237. Gozzi, J.C., Levine, R., Schmukler, S.L., Patterns of international capital raisings, Journal of International

Economics, vol. 80, 2010, pp. 45-57

238. Guidi. F., Gupta. R., Maheshwari, S., Weak-form market efficiency and calendar anomalies for Eastern

Europe equity markets, J Emerg Mark Financ, 10(3), 2011, pp. 337–389

239. Guiso, L., Sapienza, P., Zingales, L., Does local financial development matter?, National Bureau of

Economic Research Working Paper No. 8922, 2002

240. Guiso, L., Sapienza, P., Zingales, L., The role of social capital in financial development, American Economic

Review, 94, 2004, pp. 526–556

241. Gugler, K., Ivanova, N., Zechner, J., Ownership and control in Central and Eastern Europe, Journal of

Corporate Finance, 26, 2014, pp. 145-163

242. Gurley, J.G., Shaw, E.S., Financial aspects of economic development, American Economic Review, 45,

1955, pp. 515–538

243. Haan, J., Vlahu, R., Corporate governance of banks: A survey, Journal of Economic surveys, 2015, vol. 29

(2), pp. 301-352

244. Hacihasanoglu, E., Simga-Mugan, F.N.C., Soytas, U., Do global risk perceptions play a role in emerging

market equity return volatilities?, Emerging Markets Finance and Trade 48, no. 4, 2012, pp. 67–78

36

245. Hagendorff, J., Collins, M., Keasey, K., Board monitoring, regulation, and performance in the banking

industry: Evidence from the market for corporate control, Corporate Governance: An International Review,

18(5), 2010, pp. 381–395

246. Hagendorff, J., Vallascas, F., CEO pay incentives and risk-taking: Evidence from bank acquisitions, Journal

of Corporate Finance, 17, 2011, pp. 1078–1095

247. Hale, G., Razin, A., Tong, H., Stock Prices in the Presence of Liquidity Crises: The Effect of Creditor

Protection, Economica, 81, 2014, pp. 329-347

248. Hambrick, D. C., von Werder, A., Zajac, E. J., New directions in corporate governance research,

Organization Science, 2008, 19, pp. 381-385

249. Harkmann, K., Stock Market Contagion from Western Europe to Central and Eastern Europe During the

Crisis Years 2008-2012, Eastern European Economics 52, no.3, 2014, pp. 55-65

250. Harris, M., Raviv, A., A theory of board control and size. Review of Financial Studies, 21(4), 2008, pp. 1797-

1832

251. Hart O., Moore J., Property rights an the nature of the firm, Journal of Political Economy, 98, 1990, pp.

1119-1158

252. Hassan, K. M, Haque, M., Lawrence, S., An empirical analysis of emerging stock markets of Europe,

Quarterly Journal of Business and Economics, 45(1), 2006, pp. 31–52

253. Hartzell, J., Sun, L., Titman, S., Institutional investors as monitors of corporate diversification decisions:

Evidence from real estate investment trusts, Journal of Corporate Finance, 25, 2014, pp. 61-72

254. Haselmann, R., Herwartz, H., The introduction of the Euro and its effects on portfolio decisions, Journal of

International Money Finance, vol. (29), 2010, pp. 94-110

255. Hausman, J. A., Specification test in econometrics, Econometrica, vol 46(6), pp. 1251-1271, 1978

256. Haxhi, I., van Ees, H., Explaining diversity in the worldwide diffusion of codes of good governance, Journal

of International Business Studies 41, 2010, pp. 710–726

257. Heininen P., Puttonen V, Stock market efficiency in the transition economies through the lens of calendar

anomalies, lucrare prezentată la: 10th EACES conference paper presentation, 2008,

258. Herring, R. J., Chatusripitak, N., The case of the missing market: the bond market and why it matters for

financial development, Wharton Financial Institutions Center Working Paper No. 01-08, 2001, Philadelphia:

University of Pennsylvania

259. Hiedrick & Struggles, Corporate Governance report 2007

260. Hiedrick & Struggles, Boards in turbulent times, Corporate Governance Report, 2009

261. Hiedrick & Struggles, Challenging board performance, European Corporate Governance Report, 2011

262. Hiedrick & Struggles, Towards Dynamic Governance, European Corporate Governance Report, 2014

263. Hopt, K., Comparative Corporate Governance: The State of the Art and International Regulation, The

American Journal of Comparative Law 59, no. 1, 2011, pp. 1–73

264. Horta, P., Mendes, C., Vieira, I., Contagion effects of the subprime crisis in the European NYSE Euronext

markets, Portuguese Economic Journal 9, no. 2, 2010, pp. 115–140

265. Horváth, R., Lyócsa, Š., Baumöhl, E., Stock market contagion in Central and Eastern Europe: unexpected

volatility and extreme co-exceedance, The European Journal of Finance, 2017, pp. 1-28

266. Horváth, R., Petrovski, D., International stock market integration: Central and South Eastern Europe

compared, Economic Systems 37, 2013, pp. 81-91

267. Hung, J.C., Deregulation and liberalization of the Chinese stock market and the improvement of market

efficiency, Quarterly Review of Economics and Finance, 49, 2009, pp. 843–857

268. Huang, H., Chan, M., Huang, I., Chang, C., Stock price volatility and overreaction in a political crisis: The

effects of corporate governance and performance, Pacific-Basin Finance Journal, vol. 19, 2011, pp. 1-20

269. Huang, W., Zhu, T., Foreign institutional investors and corporate governance in emerging markets:

Evidence of a split-share structure reform in China, Journal of Corporate Finance, vol. 32, 2015, pp. 312–

326

270. Huse, M., Hoskisson, R., Zattoni, A., Viganò, R., New perspectives on board research: Changing the

research agenda, Journal of Management & Governance, 2011, vol. 15, pp. 5–28

271. Iliev Peter, Lowry Michelle, (2015), Are Mutual Funds Active Voters?, The Review of Financial Studies, 28

(2), pp. 446-485

272. Jackson H.E., Roe M.J., Public and private enforcement of securities laws: resource-based evidence, Journal

of Financial Economics 93, 2009, pp. 207-238

273. Jensen M., Meckling W., Theory Of The Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership

Structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976, pp. 305-360

274. Jensen, M.C., The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of

Finance, 48(3), 1993, pp. 831-880

275. Jensen, M. C., Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economics Review,

1986, vol. 76, pp. 323-329

276. Jensen, M.C., Takeovers: their causes and consequences, Journal of Economic Perspectives, 2, 1988, pp. 21-

48

37

277. Johnson, S., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R, Tunneling, American Economic Review, 90(2),

2000, pp. 22-27

278. Kaminsky, G.L., Schmukler, S.L., What triggers market jitters?, Journal of International Money and Finance,

18, 1999, pp. 537–560

279. Kaminsky, G., Reinhart, C., On crises, contagion, and confusion, Journal of International Economics 51,

no. 1, 2000, pp. 145–168

280. Keown A. Pinkerton J., Merger Announcements and Insider Trading Activity, Journal of Finance, 36, 1981,

p. 855–869

281. Kiviaho, J., Nikkinen, J., Piljak, V., Rothovius, T., The comovement dynamics of European frontier stock

markets, European Financial Management, 20, no. 3, 2014, pp. 574–595

282. Klein, A. Firm performance and board committee structure, Journal of Law and Economics, 41(1), 1998, pp.

275-304

283. Kneer, C., Finance as a magnet for the best and brightest, Implications for the real economy. DNB WP 392,

2013

284. Khanna, T., Palepu, K.G., Globalization and convergence in corporate governance: evidence from Infosys

and the Indian software industry, Journal of International Business Studies 35, 2004, pp. 484–507

285. Khanna, T., Kogan, J., Palepu, K.G., Globalization and similarities in corporate governance: a cross-country

analysis, The Review of Economics and Statistics 88, 2006, pp. 69–90

286. King, G.R., Levine, R., Finance and growth: Schumpeter might be right, Quarterly Journal of Economics

108 (3), 1993a, pp. 717–737

287. King, R.G., Levine, R., Finance, entrepreneurship, and growth: theory and evidence, Journal of Monetary

Economics 32, 1993b, pp. 513–542

288. Kim, J., Wild bootstrapping variance ratio tests, Economics Letters, 92, 2006, pp. 38–43

289. Kim, J. H., Shamsuddin, A., Are Asian stockmarkets efficient? Evidence from new multiple variance ratio

tests, Journal of Empirical Finance, 15, 2008, pp. 518–532

290. Kizys, R., Pierdzioch, C., Business-cycle fluctuations and international equity correlations, Global Finance

Journal, vol. 17, 2006, pp. 252–270

291. Kowalewski, O., Talavera, O., Stetsyuk, I., Influence of Family Involvement in Management and Ownership

on Firm Performance: Evidence from Poland, Family Business Review, 23(1), 2010, pp. 45-59

292. Krüger J., Corporate goodness and shareholder wealth, Journal of Financial Economics, vol. 115 (2), 2015,

pp. 304-329

293. Laeven, L. The development of Local Capital Markets: Rationale and Challenges, IMF Working Papper,

WP/14/234, 2014

294. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Legal Determinants of External Finance, Journal

of Finance, 52 (3), 1997, pp. 1131–1150

295. La Porta R., Lopez-de-Silanes L., Schleifer A., Visdhny R., Law and finance, Journal of Political Economy,

106, 1998, pp. 1113-1155

296. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Corporate ownership around the world, The Journal of

Finance, 54(2), 1999, pp. 471-517

297. La Porta R., Lopez-de-Silanes L., Schleifer A., Visdhny R., Investor Protection and Corporate Governance,

Journal of Financial Economics, 58, 2000, pp. 3-27

298. La Porta R., Lopez-de-Silanes L., Schleifer A., Visdhny R., Investor protection and corporate valuation,

Journal of Finance, 57, 2002, pp. 1147-1170

299. La Porta R., Lopez-de-Silanes L., Schleifer A, What Works in Securities Laws?, The Journal of Finance,

Volume 61 (1), 2006, pp. 1-32

300. Laeven, L., Valencia, F., Systemic banking crises database: An update, IMF Working Paper 12/163, 2012

301. Lang, M.H.,Lins, K.V., Miller, D.P., Adrs, analysts, and accuracy: Does cross-listing in the U.S. Improve a

firm’s information environment and increase market value?, Journal of Accounting Research, 41, 2007, pp.

317-345

302. Latterman, C., On the convergence of corporate governance practices in emerging markets, International

Journal of Emerging Markets, vol. 9 (2), 2014, pp. 316-332

303. Law, S. H., Singh, N., Does too much finance harm economic growth? , Journal of Banking and Finance,

41, 2014, pp. 36–44

304. Lee, H-Y, Wu, H-C, Wang, Y-J, Contagion effect in financial markets after the South-East Asia Tsunami,

Research in International Business and Finance, 21, no. 2, 2007, pp. 281–296

305. Lele P., Siems M.M., Shareholder protection: a leximetric approach, Jounal of Corporate Law Studies, 7,

2007, pp. 17-50

306. Leuz C., Nanda D., Wysocki P., Earnings management and investor protection: An international

comparison, Journal of Financial Economics, 69, 2003, pp. 505-527

307. Leuz C., Lins K., Warnock F., Do Foreigners Invest Less in Poorly Governed Firms?, Review of Financial

Studies, 22 (8), 2009, pp. 3245-3285

38

308. Levine, R. Financial development and economic growth: views and agenda, Journal of Economic Literature,

35, 1997, pp. 688–726

309. Levine, R., Zervos, S., Stock markets, banks, and economic growth, The American Economic Review, 88(3),

1998, pp. 537–58

310. Levine, R., Loayza, N., Beck, T., Financial intermediation and growth: Causality and causes, Journal of

Monetary Economics, 46(1), 2000, pp. 31–77

311. Levine, R. Bank-based or market-based financial systems: Which is better?, Journal of Financial

Intermediation, 11, 2002, pp. 398–428

312. Levine, R., Finance and growth: theory and evidence, în Aghion, P., Durlauf, S.N., editori, Handbook of

Economic Growth, Vol. 1a, pp. 865–923, NY: North-Holland, New York, 2005

313. Lim, KP, Brooks, R, The evolution of Stock Market Efficiency over time: a survey of empirical literature,

Journal of Economic Surveys, 25(1), 2011, pp. 69–108

314. Lins, K., Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets, Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 38, 2003, pp. 159–84.

315. Lo, A. W., MacKinlay, A. C., Stock market prices do not follow random walks: evidence from a simple

specification test, Review of Financial Studies, 1(1), 1988, pp. 41-66

316. Lo, A.W., The adaptive markets hypothesis: market efficiency from an evolutionary perspective, Journal of

Portfolio Management, 30, 2004, pp. 15–29

317. Lo, A.W., Reconciling efficient markets with behavioral finance: the adaptive markets hypothesis, Journal

of Investment Consulting, 7(2), 2005, pp. 21–44

318. Loh, L., Co-movement of Asia-Pacific with European and US stock market returns: A cross-time frequency

analysis, Research in International Business and Finance, 29, 2013, pp. 1–13

319. Longin, F., Solnik, B., Is the correlation in international equity returns constant: 1960–1990?, Journal of

International Money and Finance, 14, no. 1, 1995, pp. 3–26

320. Longstaff, F., The subprime credit crisis and contagion in financial markets, Journal of Financial Economics,

97, no. 3, 2010, pp. 436–450

321. Loughran R., Ritter J., The New Issues Puzzle, Journal of Finance, 50, 1995, pp. 23-51

322. Lu, C., Wang, K., Chen, H., Chong, J., Integrating A- and B-share markets in China: the effects of

regulatory policy changes on market efficiency, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies,

vol. 10, 2007, pp. 309–328

323. Lucas, R.E. On the mechanics of economic development, Journal of Monetary Economics 22, 1988, pp. 3–

42

324. Lucey, B., Zhang, Q., Does cultural distance matter in international stock market comovement? Evidence

from emerging economies around the world, Emerging Markets Review, 11, 2010, pp. 62-78

325. Luchtenberg, K.F., Vu, Q.V., The 2008 financial crisis: Stock market contagion and its determinants,

Research in International Business and Finance, 33, 2015, pp. 178–203

326. Masson, P. R., Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises, Proceedings - Federal Reserve

Bank of San Francisco, 1999

327. Markowitz, H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7, no. 1, 1952, pp. 77-91

328. Martynova M., Renneboog L., A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we

stand, Journal of Banking and Finance, 32, 2008, pp. 2148–2177

329. Mehran, H, Morrison, A., Shapiro, J., Corporate governance and banks: What have we lea.rned from the

financial crisis? Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 502, 2011

330. Mehran, H., Mollineaux L., Corporate governance of financial institutions, Federal Reserve Bank of New

York Staff Reports No. 539, 2012

331. Mink, M., Measuring stock market contagion: Local or common currency returns?, Emerging Markets

Review, 22, 2015, pp. 18-24

332. McNulthy, T., Zattoni, A., Douglas, T., Developing Corporate Governance Research through Qualitative

Methods: A Review of Previous Studies, Corporate Governance: An International Review, 21(2), 2013, pp.

183-198

333. McKnight, P. J., Weir, C., Agency costs, corporate governance mechanisms and ownership structure in large

UK publicly quoted companies: A panel data analysis, The Quarterly Review of Economics and Finance,

49(2), 2009, pp. 139-158

334. Millstein I., Bajpai S., Berglöf E., Claessens S., Enforcement and Corporate Governance: Three Views,

Corporația Financiară Internațională, Global Corporate Governance Forum Focus 3, 2005

335. Minsky, H. P., The modeling of financial instability: An introduction. In Proceedings of the fifth annual

pittsburgh conference on modelling and simulation (Vol. 5, pp. 267–272). Pittsburgh: Instruments Society of

America, 1974

336. Mobarek, A., Muradoglu, G., Mollah, S., Hou, A., J., Determinants of time varying co-movements among

international stock markets during crisis and non-crisis periods, Journal of Financial Stability, 24, 2016, pp.

1-11

39

337. Morelec, E., Nikolov, B., Schurhoff, N., Corporate Governance and Capital Structure Dynamics, Journal of

Finance, 67 (3). 2012, pp. 803-848

338. Mørck R., Yeung B., Yu W., The information content of stock markets: why do emerging markets have

synchronous stock price movements, Journal of Financial Economics, 58, 2000, pp. 215-260

339. Mukherjee, P., Bose, S., Does the stock market in India move with Asia? A multivariate cointegration–vector

autoregression approach, Emerging Markets Finance and Trade, 44, no. 5, 2008, pp. 5–22

340. Musacchio, A., Can civil law countries get good institutions? Lessons from the history of creditor rights and

bond markets in Brazil, Journal of Economic History, vol. 68 (1), 2008, pp. 80-108

341. Nestor, S., Thompson, J.K., 2000, Corporate governance patterns in OECD economies: is convergence

under way?, OECD working paper 193/1460

342. Ng, A., Volatility Spillover Effects from Japan and the U.S. to the Pacific-Basin, Journal of International

Money and Finance 19, no. 2, 2000, pp. 207–233

343. Nikkinen, J., Piljak, V., Äijö, J,, Baltic stock markets and the financial crisis of 2008–2009, Research in

International Business and Finance 26, no. 3, 2012, pp. 398-409

344. Nikolov, B., Whited, T., Agency Conflicts and Cash: Estimates from a Dynamic Model, Journal of finance,

69 (5), 2014, pp. 1883-1921

345. Nini, G., Smith, D., Sufi, A., Creditor control rights, Corporate Governance, and Firm Value, The Review

of Financial Studies, 1, 2012, pp. 1713-1761

346. Nurunnabi M., Testing weak-form efficiency of emerging economies: a critical review of literature, Journal

of Business Economics and Management, 13(1), 2012 pp. 167-188

347. Oanea, D., C., Anghelache., V.,C., Zugravu, B., Econometric Model for Risk Forecasting, Romanian

Statistical Review, Supplement, 2, 2013, pp. 123-127

348. Olbryś, J., Majewska., E., Bear market periods during the 2007–2009 financial crisis: Direct evidence from

the Visegrad countries, Acta Oeconomica 65, no. 4, 2015, pp. 547-565

349. Ojah, K., Karemera, D., Random walk and market efficiency tests of Latin American emerging equity

markets: a revisit, The Financial Review, 34(2), 1999, pp. 57–72

350. Opazo, L., Raddatz, C.,Schmukler., S., Institutional Investors and Long-Term Investment: Evidence from

Chile, Word Bank Economic Review, 29 (2), 2015, pp. 12-25

351. Orlov, A.G., A cospectral analysis of exchange rate comovements during Asian financial crisis, Journal of

International Financial Markets, Institutions and Money 19, no. 5, 2009, pp. 742–758

352. Panniza, U., Financial Development and Economic Growth Known Knowns, Known Unknows, and Unknow

Unknows, Graduate Insititute of International and Development Working Paper No: 14/2013

353. Pathan, S, Strong boards, CEO power and bank risk-taking, Journal of Banking and Finance, 33(7), 2009,

pp. 1340–1350

354. Pagano M., Volpin P., The political economy of corporate governance, American Economic Review, 95,

2005, pp. 1005-1030

355. Pagano, M., Finance: Economic lifeblood or toxin?, CSEF Working Papers 326. Napoli: University of

Naples, 2012

356. Park J., Rules, Principles and the Competition to Enforce the Securities Laws, California Law Review, Vol.

100, 2012, pp. 15-32

357. Pele, D.T., Voineagu, V., Testing Market Efficiency via Decomposition of Stock Return. Application to

Romanian Capital Market, Romanian Journal for Economic Forecasting, 5(3), 2008, pp. 63-79

358. Persico, N, Committee design with endogenous information, Review of Economic Studies, 71 (1), 2004, pp.

165–194

359. Petersen, M. A., Estimating standard errors in finance panel data sets: Comparing approaches, Review of

Financial Studies, 22(1), 2009, pp. 435-480

360. Philippon, T., ,Reshef,A., An international look at the growth of modern finance, Journal of Economic

Perspectives, 27, 2013, pp. 73–96

361. Poghosyan T., de Haan, J., Bank size, market concentration, and bank earnings volatility in the US., Journal

of International Financial Markets, Institutions & Money, 22(1), 2012, pp. 35-54

362. Pugliese, A., Bezemer, P. J., Zattoni, A., Huse, M., Van den Bosch, F.A. J., Volberda, H., Boards of directors’

contribution to strategy: A literature review and research agenda. Corporate Governance: An International

Review, 2009, vol. 17, pp. 292–306

363. Raddatz, C., Schmukler., S., On the International Transmission of Shocks: Micro-Evidence from Mutual

Fund Portfolios, Journal of International Economics, 88 (2), 2012, pp. 357–74

364. Rahman, Md. L., Lee, D., Shamsuddin, A., Time-varying return predictability in South Asian equity markets,

International Review of Economics and Finance, 48, 2017, pp. 179-200

365. Rajan, R. G., Zingales, L., Financial dependence and growth, American Economic Review, 88(3), 1998, pp.

559–86

366. Ranta, M., Wavelet Multiresolution Analysis of Financial Time Series, Acta Wasaensia Papers, No. 22, 2010

367. Ranta, M., Contagion among major world markets: A wavelet approach, International Journal of Managerial

Finance, 9, no. 2, 2013, pp. 133–49

40

368. Rau P., Dimitrov O., Cooper M., A Rose.com by Any Other Name, Journal of Finance, 56, 2001, pp. 2371–

2388

369. Renneboog L., Szilagyi P., Shareholder Activism Through the Proxy Process, European Corporate

Governance Institute, SSRN Working Paper SS0RN-1460578, 2009

370. Rodriguez, J.C., Measuring financial contagion: a copula approach, Journal of Empirical Finance 14, no.

3, 2007, pp. 401–423

371. Rousseau, P., Wachtel, P., What is happening to the impact of financial deepening on economic growth?

Economic Inquiry, 49, 2011, pp. 276–288

372. Rua, A., Nunes, L.C., International comovement of stock market returns: A wavelet analysis, Journal of

Empirical Finance 16, no. 4, 2009, pp. 632–39

373. Saiti, B., Bacha, O.I., Masih, M., Testing the Conventional and Islamic Financial Market Contagion:

Evidence from Wavelet Analysis, Emerging Markets Finance and Trade 52, no. 8, 2016, pp. 1832-1849

374. Samitas, A., Kenourgios, D., Macroeconomic factors' influence on ‘new’ European countries' stock returns:

The case of four transition economies, International Journal of Financial Services Management, 2, 2007 pp.

34−49

375. Sapra H., Subramarian A., Subramarian K.V., Corporate Governance and Inovation: Theory and Evidence,

Journal of Financial and Qualitative Analisys, vol. 49, no. 4, 2014, pp. 957-1003

376. Serwa, D., Bohl, M.T., Financial contagion vulnerability and resistance: A comparison of European stock

markets, Economic Systems 29, 2005, pp. 344-362

377. Singh, R., Yerramilli, V., Market efficiency, managerial compensation, and real efficiency, Journal of

Corporate Finance, 29, 2014, pp. 561-578

378. Shleifer A., Vishny R., A survey of corporate governance, Journal of Finance, 52, 1997, pp. 737-783

379. Shleifer, A., Vishny, R.W., Large shareholders and corporate control, Journal of Political Economy, 94(3),

1986, pp. 461–488

380. Smith, G., The changing and relative efficiency of European emerging stock markets, European Journal of

Finance, 18, 2012, pp. 689–708

381. Stulz, R., Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control,

Journal of Financial Economics, 20, 1988, pp. 25-54

382. Stulz, R.M. Does financial structure matter for economic growth? A corporate finance perspectiv, în

Demirgüç-Kunt, A., Levine, R. (Editori), Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country

Comparison of Banks, Markets, and Development. MIT Press, Cambridge, MA, 2001, pp. 143–188

383. Summers, L. H. Does the stock market rationally reflect fundamental values?, Journal of Finance, 41(3),

1986, pp. 591–601

384. Syllignakis, M.N., Kouretas, G.P., Dynamic correlation analysis of financial contagion: evidence from the

central and eastern European markets, International Review of Economics and Finance, 20, no. 4, 2011, pp.

717–732

385. Syriopoulos, T., Dynamic linkages between emerging European and developed stock markets: Has the EMU

any impact?, International Review of Financial Analysis, 16, no. 1, 2007 pp. 41–60

386. Syriopoulos, T., Roumpis, E., Dynamic correlations and volatility effects in the Balkan equity markets,

Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 19, no. 4, 2009, pp. 565–587

387. Tadesse, S., Financial architecture and economic performance: International evidence. Journal of Financial

Intermediation 11, 2002, pp. 429–454

388. Tiwari, A.K., Mutascu, M.I., Albulescu, C.T., Continuous wavelet transform and rolling correlation of

European stock markets, International Review of Economics and Finance, 42, 2016, pp. 237–256

389. Tobin, J., On the efficiency of the financial system, Lloyds Bank Review, 153, 1984, pp. 1–15

390. Todea, A., Ulici, M., Silaghi, S., Adaptive markethypothesis: evidence from Asia-Pacific financial markets,

The Review of Finance and Banking, 1, 2009, pp. 7-13

391. Todea, A., Plesoianu, A., The influence of foreign portfolio investment on informational efficiency: Empirical

evidence from Central and Eastern European stock markets. Economic Modelling 33, 2013, pp. 34-41

392. Torrence, C., Compo, G.P., A Practical Guide to Wavelet Analysis, Bulletin of the American Meteorological

Society, 79, no. 1, 1998, pp. 61–78

393. Torrence, C., Webster, P. J., The annual cycle of persistence in the El Nino/Southern Oscillation, Quarterly

Journal of the Royal Meteorological Society, 124, no. 550, 1998, pp. 1985–2004

394. Townsend, R.M., Optimal contracts and competitive markets with costly state verification, Journal of

Economic Theory, 21, 1979, pp. 265–293

395. Tse. C. K., Liu, J., Lau., F.C.M., A network perspective of the stock market, Journal of Empirical Finance,

17, no. 4, 2010, pp. 659–667

396. Urritia J., Test of Random Walk and Market Efficiency for Latin American Emerging Equity Markets, Journal

of Financial Research, 18, 1995, pp. 299-309

397. Urquhart, A., The Euro and European stock market efficiency, Applied Financial Economics, 24(19), 2014,

pp. 1235-1248

41

398. Vafeas, N., Board meeting frequency and firm performance, Journal of Financial Economics 53, 1999, pp.

113–142

399. Valickova, P., Havranek, T., Horvath, R., Financial development and economic growth: a meta-analysis,

Journal of economic surveys, vol. 29 (3), 2015, pp. 506-526

400. Villalonga, B., Amit, R., How are U.S. firms controlled?, Review of Financial Studies, 22(8), 2009, pp. 3047-

3091

401. Vintilă, G., Gherghina, Ș., C., Nedelescu, M., The effects of ownership concentration and origin on listed

firms’s value: Empirical evidence from Romania, Romanian Journal of Economic Forecasting, XVII (3),

2014, pp. 51-71

402. Vintilă, G., Onofrei, M. & Gherghina, Ş. C., The effects of corporate board and ceo characteristics on firm

value: Empirical evidence from listed companies on the Bucharest Stock Exchange, Emerging Markets

Finance and Trade, 51 (6), 2015, pp. 1244-1260

403. Vuță, M., Duca., I., Verboncu, I., Ștefănescu., A., Gherghina., R., Dudian., M., Trică., C., How Romanian

Managers Perceive the Corporate Social Responsibility and its Costs and Benefits, 4th International Finance

Conference - Finance & Financial Economics & Risk Management& Entrepreneurial Finance & Information

Technologies, 2007

404. Voronkova, S., Equity market integration in Central European emerging markets: A cointegration analysis

with shifting regimes, International Review of Financial Analysis, 13, 2004, pp. 633–647

405. Wagner, A., Board independence and competence, Journal of Financial Intermediation, 20(1) , 2010, pp. 71–

93

406. Wagner, D., Block, J. H., Miller, D., Schwens, C., Xi, G., A meta-analysis of the financial performance of

family firms: Another attempt, Journal of Family Business Strategy, 6(1), 2015, pp. 3-13

407. Wang, K., Shailer, G., Ownership concentration and firm performance in emerging markets: A meta-

analysis, Journal of Economic Surveys, 29(2), 2015, pp. 199-229

408. Yoshikawa, T., Rasheed, A.A, Convergence of corporate governance: critical review and future directions,

Corporate Governance: An International Review, 17, 2009, pp. 388–404

409. Whitcher, B., Guttorp, P., Percival, D.B., Wavelet analysis of covariance with application to atmospheric

time series, Journal of Geophysical Research Atmospheres, 105, no. D11, 2000, pp. 14941–14962

410. Wignall, A.B., Roulet, C., Infrastructure versus other investments in the global economy and stagnation

hypotheses: What do company data tell us ?, OECD Journal: Financial Market Trends, vol 2, 2014, pp. 7-45

411. Williamson, S.D. Costly monitoring, financial intermediation, and equilibrium credit rationing, Journal of

Monetary Economics 18, 1986, pp. 159–179

412. Worthington AC, Higgs H., Random walks and market efficiency in European equity markets, Glob. J Financ

Econ, 1, 2004, pp. 59–78

413. Wright, J., Alternative variance-ratio tests using ranks and signs, Journal of Business and Economic

Statistics, 18, 2000, pp. 1–9

414. Zattoni, A., Cuomo, F., Why adopt codes of good governance? A comparison of institutional and efficiency

perspectives, Corporate Governance: An International Review 16, 2008, pp. 1–15

415. Zattoni, A., Van Ees, H., How to contribute to the development of a global understanding of corporate

governance? Reflections from submitted and published articles in CGIR, Corporate Governance: An

International Review, 2012, vol. 20, pp. 106–118

C. Rapoarte și Anuare

416. Comisia Europeană, A legal and Economic Assesment of European Takeover Regulation, Marccus Partners

and Centre for European Policy Studies, Bruxelles, 2012

417. Comisia Europeană, Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in the

Member States, Comisia Europeană, Bruxelles, 2009

418. International Organization of Securities Commisions, IOSCO, Objectives and Principles of Securities

Regulation, IOSCO, June 1998

419. International Organization of Securities Commisions, IOSCO, Objectives and Principles of Securities

Regulation, IOSCO, June 2010

420. International Organization of Securities Commisions, IOSCO, Methodology For Assessing Implementation

of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation, IOSCO, August 2013

421. International Monetary Fund, Financial Soundness Indicators: Compilation Guide, Washington, DC,

International Monetary Fund, 2006

422. International Monetary Fund, Global financial development report 2015/2016: Long-Term Finance,

Washington, DC, International Monetary Fund, 2015

423. International Financial Corporation IFC, Raising the Bar on Corporate Governance:a study of Eight Stock

Exchange Indices, International Financial Corporation, 2013

424. International Finance Corporation - IFC, Family business governance: handbook, 3rd Edition, Washington,

World Bank, 2011

42

425. OECD, Corporate Governance, Value Creation and Growth, The bridge between Finance and Enterprise,

OECD Publishing, Paris, 2012

426. OECD, The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance, OECD Publishing,

Paris, 2011

427. OECD, Supervision and Enforcement in Corporate Governance, OECD Publishing, Paris, 2013

428. OECD, Corporate Governance and the Financial Crisis: Conclusions and emerging good practices to

enhance implementation of the Principles, Paris, 2010

429. OECD, OECD Principles of Corporate Governance, OECD Working Papers, SG/CG(99)5, 1999

430. OECD, Priciples of Corporate Governance, Paris, 2004

431. OECD, G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris, 2015

D. Reglementări naționale și internaționale

432. Codul de Guvernanță al Bursei de Valori București 2008

433. Codul de Guvernanță al Bursei de Valori București 2015

434. Ghid de Implementare Cod de Guvernanţă Corporativă (CGC), Martie 2010

435. Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004, cu

modificările și completările ulterioare

E. Bibliografie online

436. Site-ul Amadeus Bureau van Dijk, https://amadeus.bvdinfo.com [ accesat 01.08.2017 ]

437. Site-ul Băncii Mondiale, http://www.worldbank.org/ [ accesat 01.08.2017]

438. Site-ul Băncii Reglementelor Internaționale, http://www.bis.org/ [ accesat 01.08.2017]

439. Site-ul Bloomberg, http://www.bloomberg.com/ [ accesat 01.08.2017 ]

440. Site-ul Comisiei Europene, http://ec.europa.eu/index_ro.htm [ accesat 01.08.2017]

441. Site-ul Corporației Financiare Internaționale, http://www.ifc.org [ accesat 01.08.2017]

442. Site-ul Datastream, http://online.thomsonreuters.com/datastream/ [ accesat 01.08.2017]

443. Site-ul European Corporate Governance Institute, http://www.ecgi.org/ [ accesat 01.08.2017 ]

444. Site-ul Fondului Monetar Internațional, http://www.imf.org [ accesat 01.08.2017]

445. Site-ul Hiedrick & Struggles, http://www.heidrick.com/ [ accesat 01.08.2017]

446. Site-ul Institutional Shareholder Services, http://www.issgovernance.com/ [ accesat 01.08.2017 ]

447. Site-ul IOSCO https://www.iosco.org [ accesat 01.08.2017]

448. Site-ul Organizației pentru Cooperare și Dezvoltare Economică, OECD, http://www.oecd.org/ [ accesat

01.08.2017]