of 25 /25
Drepturile de proprietate şi relaţia de agentură. Guvernarea întreprinderii. I. Teoria drepturilor de proprietate Conform teoriei drepturilor de proprietate, orice tranzacţie înseamnă un schimb de drepturi de proprietate asupra unor bunuri. Dreptul de proprietate este definit în sensul general ca „un drept socialmente recunoscut de a alege utilizările unui bun economic”. Dreptul de proprietate privat este „dreptul atribuit unui individ specificat, alienabil prin schimb contra unor drepturi similare asupra altor bunuri”. În sens larg, noţiunea de drepturi de proprietate merge dincolo de concepţia juridică, , în sensul că determinarea drepturilor de proprietate poate include toate cutumele, regulile şi normele care definesc şi delimitează utilizarea autorizată sau legitimă a unor active. Daca se adaugă faptul că utilizarea unui activ fizic permite indirect controlul activelor umane (Hart si Moore, 1990), teoria drepturilor de proprietate se poate prezenta ca o teorie generală a relaţiilor sociale şi instituţiilor. Conform lui Alchian (1987), existenţa drepturilor de proprietate garantate şi alienabile asupra produselor şi resurselor productive ar fi condiţia funcţionării unei economii descentralizate şi coordonaării activităţilor productive specializate. Principala funcţie a drepturilor de proprietate, mai ales a celor private, este de a furniza indivizilor incitaţia de a crea, conserva şi valoriza activele (de a-şi valorifica eficinent activele). Din această perspectivă, conceptul de drepturi de proprietate este strâns legat de analiza costurilor de tranzacţie şi a externalităţilor. De ce? 1. Drepturile de proprietate dau puterea de a beneficia de un avantaj pentru sine însuşi sau pentru alţii, sau de a se leza pe sine însuşi sau de a-i leza pe alţii. Modul în care aceste drepturi sunt definite şi repartizate determină gradul de întindere al acestei puteri, prin urmare conturează dimensiunea externalităţilor. Drepturile de proprietate permit internalizarea externalităţilor (de exemplu, prin stabilirea unui drept ce poate fi supus schimbului, cum ar fi dreptul de poluare). 2. Analiza drepturilor de proprietate este legată de cea a costurilor de tranzacţie, întrucât tocmai existenţa acestor costuri face ca sistemul drepturilor de proprietate să afecteze alocarea resurselor şi eficienţa acestei alocări. Într-o situaţie ipotetică a CT nule, este simplu de demonstrat că, dacă drepturile de proprietate sunt sigure, clar definite şi trasferabile, alocarea resurselor şi echilibrul economic realizate vor fi eficiente şi independente de repartizarea iniţială a drepturilor de proprietate. Existenţa CT pozitive face ca drepturile de proprietate asupra unui activ să nu poată fi clar definite (vorbim de incompletitudinea drepturilor de proprietate asemănător incompletitudinii contractelor). Sistemul drepturilor de proprietate este unul complex, în sensul că diferitele atribute ale proprietăţii pot fi deţinute simultan de indivizi diferiţi: drepturile de proprietate sunt partiţionabile, separabile şi alienabile. De exemplu, proprietarul unui apartament are dreptul de a-l utiliza, de a-l închiria şi de a-l vinde. Dacă îl închiriază, cedează dreptul de utilizare altei persoane printr-un contract de închiriere, contract care specifică drepturile şi obligaţiile părţilor, dar este incomplet. Definirea formelor organizaţionale depinde de modul în care sunt delimitate şi repartizate drepturile de proprietate asupra activelor: definirea unei instituţii înseamnă definirea unui sistem al drepturilor de proprietate. 1

Guvernarea firmei

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Guvernarea firmei

Drepturile de proprietate şi relaţia de agentură. Guvernarea întreprinderii. I. Teoria drepturilor de proprietate Conform teoriei drepturilor de proprietate, orice tranzacţie înseamnă un schimb de drepturi de proprietate asupra unor bunuri. Dreptul de proprietate este definit în sensul general ca „un drept socialmente recunoscut de a alege utilizările unui bun economic”. Dreptul de proprietate privat este „dreptul atribuit unui individ specificat, alienabil prin schimb contra unor drepturi similare asupra altor bunuri”. În sens larg, noţiunea de drepturi de proprietate merge dincolo de concepţia juridică, , în sensul că determinarea drepturilor de proprietate poate include toate cutumele, regulile şi normele care definesc şi delimitează utilizarea autorizată sau legitimă a unor active. Daca se adaugă faptul că utilizarea unui activ fizic permite indirect controlul activelor umane (Hart si Moore, 1990), teoria drepturilor de proprietate se poate prezenta ca o teorie generală a relaţiilor sociale şi instituţiilor. Conform lui Alchian (1987), existenţa drepturilor de proprietate garantate şi alienabile asupra produselor şi resurselor productive ar fi condiţia funcţionării unei economii descentralizate şi coordonaării activităţilor productive specializate. Principala funcţie a drepturilor de proprietate, mai ales a celor private, este de a furniza indivizilor incitaţia de a crea, conserva şi valoriza activele (de a-şi valorifica eficinent activele). Din această perspectivă, conceptul de drepturi de proprietate este strâns legat de analiza costurilor de tranzacţie şi a externalităţilor. De ce?

1. Drepturile de proprietate dau puterea de a beneficia de un avantaj pentru sine însuşi sau pentru alţii, sau de a se leza pe sine însuşi sau de a-i leza pe alţii. Modul în care aceste drepturi sunt definite şi repartizate determină gradul de întindere al acestei puteri, prin urmare conturează dimensiunea externalităţilor. Drepturile de proprietate permit internalizarea externalităţilor (de exemplu, prin stabilirea unui drept ce poate fi supus schimbului, cum ar fi dreptul de poluare).

2. Analiza drepturilor de proprietate este legată de cea a costurilor de tranzacţie, întrucât tocmai existenţa acestor costuri face ca sistemul drepturilor de proprietate să afecteze alocarea resurselor şi eficienţa acestei alocări. Într-o situaţie ipotetică a CT nule, este simplu de demonstrat că, dacă drepturile de proprietate sunt sigure, clar definite şi trasferabile, alocarea resurselor şi echilibrul economic realizate vor fi eficiente şi independente de repartizarea iniţială a drepturilor de proprietate. Existenţa CT pozitive face ca drepturile de proprietate asupra unui activ să nu poată fi clar definite (vorbim de incompletitudinea drepturilor de proprietate asemănător incompletitudinii contractelor).

Sistemul drepturilor de proprietate este unul complex, în sensul că diferitele atribute ale proprietăţii pot fi deţinute simultan de indivizi diferiţi: drepturile de proprietate sunt partiţionabile, separabile şi alienabile. De exemplu, proprietarul unui apartament are dreptul de a-l utiliza, de a-l închiria şi de a-l vinde. Dacă îl închiriază, cedează dreptul de utilizare altei persoane printr-un contract de închiriere, contract care specifică drepturile şi obligaţiile părţilor, dar este incomplet. Definirea formelor organizaţionale depinde de modul în care sunt delimitate şi repartizate drepturile de proprietate asupra activelor: definirea unei instituţii înseamnă definirea unui sistem al drepturilor de proprietate.

1

Page 2: Guvernarea firmei

Firma poate fi considerată un ansamblu de contracte care determină o anumită structură a drepturilor de proprietate. Răspunsul la întrebări cum ar fi: de ce firma este preferată pieţei ca formă de organizare? De ce o firmă alege forma de organizare de tipul societăţii pe acţiuni? Care sunt implicaţiile separării posesorilor de capital de funcţia managerială? Implică a înţelege de ce este aleasă o anumită configuraţie a drepturilor de proprietate. Pentru a înţelege legătura dintre firmă şi drepturile de proprietate vom analiza două forme de organizare a întreprinderii: întreprinderea capitalistă clasică, aşa cum apare ea la Alchian şi Demetz, şi societatea pe acţiuni.

a) Firma capitalistă clasică

Conform celor doi, firma este o formă de organizare eficientă a producţiei în echipă. O echipă de producţie există atunci când un produs este fabricat prin cooperarea simultană a mai multor indivizi care fac parte din acelaşi grup. Astfel, produsul final reprezintă rezultatul compus din eforturile combinate ale tuturor factorilor de producţie în acelaşi moment, iar contribuţia individuală a fiecărui membru al echipei la produsul final nu poate fi izolată şi analizată separat. Evaluarea productivităţii marginale ar fi prea costisitoare sau este imposibilă. Se poate observa doar produsul final care este rezultatul combinat al efortului întregii echipe.

Ca urmare, activitatea oricărei persoane din cadrul unei echipe poate afecta productivitatea celorlalţi membrii. În aceste condiţii, membrii acesteia ar avea tot interesul să coopereze pentru a evita efectele externe negative ale comportamentului lor.

Spre exemplu, să presupunem că o persoană A este de acord să muncească mai mult cu condiţia ca şi pesoana B să facă la fel. Rezultă că beneficiile obţinute în urma cooperării (sporul de produs obţinut), sunt suficiente pentru a-i recompensa pe amândoi pentru munca depusă. În mod contrar însă dacă acest angajament individual la un efort mai mare se face în absenţa acordului celeilalte părţi, atunci persoana care realizează munca suplimentară nu va avea nici un beneficiu suplimentar, dimpotrivă va munci şi pentru cealaltă persoană. Problema este una cunoscută, cea a pasagerului clandestin.

În realitate, acest fenomen este caracteristic bunurilor publice. Ca urmare, nici un individ nu va fi interesat să producă bunuri publice, deşi cooperarea în scopul producerii unui bun public poate aduce beneficii tuturor. Iar o decizie comună este dificil de luat pentru că fiecare persoană va căuta un motiv pentru a se sustrage de la sarcina suportării cheltuielilor aferente producerii bunului în speranţa că alţi oameni vor plăti pentru producerea lui. În aceste condiţii, un acord comun de a munci mai mult cu scopul de a mări produsul final al echipei va fi greu de realizat, fără o supraveghere activă a fiecărui membru, întrucât în lipsa supravegherii fiecare persoană va căuta să se „sustragă” de la îndeplinirea obligaţiilor şi va tinde să aibă „comportamentul pasagerului clandestin”(free rider), considerând că este perfect raţional de a fi un „free rider”. Cu alte cuvinte, pasagerul clandestin este un individ care nu-şi prezintă corect intenţiile asupra unui bun care se află în proprietate comună şi deci, nu plăteşte nimic pentru aceste beneficii.

Această problemă nu s-ar ivi dacă fiecărei persoane i s-ar putea atribui fără nici un cost câte un produs identificabil şi ca urmare, numai atunci va fi posibilă existenţa unui contract care recompensează performanţa. Însă în cazul „echipei de producţie” există un

2

Page 3: Guvernarea firmei

singur produs final, este realizat prin cooperarea simultană a tuturor membrilor echipei, iar contribuţia individuală a fiecărui membru nu poate fi identificată în mod separat. În cadrul echipei de producţie apare problema „hazardului moral”, care trebuie înlăturată dacă se doreşte obţinerea unor avantaje potenţiale.

O „soluţie” la această problemă ar putea fi numirea „unui supraveghetor” (monitor) care să controleze activitatea membrilor individuali ai echipei şi care să verifice dacă efortul lor este satisfăcător. Însă, pentru ca această soluţie să fie viabilă, este esenţial ca efortul echipei să fie observabil, lucru care nu este întotdeauna posibil. Spre exemplu, supravegherea activităţii membrilor echipei în vederea îndeplinirii sarcinilor asumate de aceştia prin contract în mod corespunzător, nu este foarte costisitoare, în cazul coordonării unor operaţii „manuale” destul de simple. În schimb, atunci când procesul muncii este complex, supravegherea individuală a membrilor echipei nu mai este posibilă pentru că supraveghetorul nu este capabil să aprecieze dacă acţiunile realizate de o persoană individuală sunt sau nu sunt în interesul echipei luată ca întreg.

Dacă, totuşi, supraveghetorul ar fi capabil să observe efortul individual al membrilor echipei, rămâne însă problema asigurării stimulentelor necesare pentru a-l mobiliza pe supraveghetor să controleze echipa. În cazul în care, supraveghetorul nu este decât un alt membru al echipei, iar activitatea sa este de a controla dacă toţi ceilalţi membrii îşi îndeplinesc angajamentele contractuale, atunci acesta va avea tot interesul să se sustragă ca oricine altcineva. În funcţie de clauzele contractuale fiecare membru al echipei primeşte un salariu pentru munca depusă, iar supraveghetorul va primi suma rămasă după efectuarea plăţilor salariale către toţi membrii echipei. Ca urmare, supraveghetorul devine un pretendent la profit, şi deci nu trebuie să aibă adversitate faţă de risc, dimpotrivă, el trebuie să fie neutru la risc.

În consecinţă, cu cât echipa va lucra mai eficient, cu atât mai mare va fi suma rămasă după efectuarea plăţilor, şi ca urmare, supraveghetorul va fi motivat în creşterea eficienţei echipei. Cu alte cuvinte, câştigurile realizate în urma îmbunătăţirii coordonării vor înregistra o creştere la supraveghetor în loc să fie împărţite între membrii echipei.

În plus, supraveghetorul trebuie să fie capabil să disciplineze membrii echipei sale pentru că altfel, nu ar avea nici un rost supravegherea comportamentului membrilor echipei dacă aceştia ar putea să-i ignore ordinele. Rezultă că, supraveghetorul este parte comună la toate contractele şi bineînţeles, are puterea să modifice aceste aranjamente contractuale şi să mărească sau să reducă echipa (să angajeze şi să concedieze personal). Prin urmare, monitorul are un statut particular, care se sprijină pe o anumită structură contractuală şi implicit pe o anumită structură a drepturilor de proprietate. Monitorul are următoarele drepturi:

- este creanţier residual (residual claimant), primeşte ceea ce rămâne după ce au fost remuneraţi ceilalţi proprietari de resurse; el primeşte randamentul rezidual.

- dreptul de a controla şi observa comportamentul celorlalţi membrii ai echipei ; - dreptul exclusiv de a fi într-un raport contractual cu toţi deţinătorii de resurse ; - dreptul de a schimba componenţa echipei, adică de a renegocia independent de

ceilalţi, contractele închieate cu fiecare membru al echipei ; - dreptul de a vinde aceste drepturi, adică de a-şi vinde statutul particular pe care îl

are.

3

Page 4: Guvernarea firmei

Toate aceste drepturi definesc statutul de angajator şi de proprietar al firmei capitaliste clasice, adică al firmei conduse de un proprietar unic. Economia drepturilor de proprietate defineşte proprietarul unui activ sau al unui ansamblu de active ca persoana care deţine controlul rezidual, adică dreptul de a lua orice decizie referitoare la utilizarea activului care nu este în mod explicit exclusă de lege, cutumă sau contract. Puterea oferită de controlul rezidual este cu atât mai mare cu cât contractele sunt mai incomplete, motiv pentru care teoria susţine că incompletitudinea contractelor este cea care antrenează existenţa dreptului de control rezidual. Pentru ca proprietarul este creanţier rezidual, el este incitat să obţină cea mai bună utilizare posibilă a resurselor. Puterea incitativă a drepturilor de proprietate rezidă în combinarea dintre dreptul de control rezidual şi dreptul de randament rezidual. În structurile organizaţionale complexe însă, cum ar fi cea a societăţilor anonime pe acţiuni, acest cuplu control – randament ridică probleme specifice, după cum vom vedea în continuare.

b) Societatea anonimă pe acţiuni şi drepturile de proprietate

Din perspectiva drepturilor de proprietate, caracteristica fundamentală a formei corporative este aceea că „dreptul de a pretinde o parte din profit” este separat de „dreptul de a controla factorii de producţie”. Această disociere între proprietate şi control are anumite avantaje tranzacţionale şi permite dezvoltarea unei clase de manageri profesionişti, însă se confruntă cu problema stimulentelor manageriale.

Conform lui Berle şi Means, această formă instituţională ridică două probleme : - pe de o parte, reduce eficacitatea firmei capitaliste clasice şi nu răspunde

criteriilor de eficienţă neoclasică, întrucât obiectivul managerilor nu este maximizarea profitului şi nu conduce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor ;

- pe de altă parte, readuce în discuţie prevalenţa principiilor proprietăţii private. În faţa celor două probleme, două atitudini sunt posibile :

- fie să se recunoască faptul că, prin separarea proprietăţii de control, sunt diluate (slăbite) drepturile de proprietate, ceea ce implică o pierdere de eficienţă ;

- fie dimpotrivă, să se susţină că organizarea societăţii pe acţiuni nu readuce în discuţie principiile proprietăţii private şi că, dacă această formă de organizare s-a impus, ca liber aleasă, este pentru că ea a dovedit că este cel mai eficient răspuns la noile constrângeri tehnologice.

Cel de-al doilea punct de vedere este cel care s-a impus, în sensul că marea întreprindere modernă este considerată o formă de organizare eficientă, mai exact forma de organizare cea mai eficientă pentru a exploata câştigurile potenţiale din specializarea pe scară largă şi din supravegherea, monitorizarea (monitoring) echipelor de mari dimensiuni. Conform lui Ricketts (2002), marea societate pe acţiuni poate fi caracterizată pin trei trăsături :

1. Are o existenţă distinctă de cea a membrilor săi, ceea ce simplifică relaţiile contractuale cu terţii ;

2. Acţiunile companiilor sunt liber tranzacţionabile.Astfel, se poate dezvolta o piaţă pentru aceste drepturi (o bursă de valori), unde este relativ ieftin să cumperi sau să vinzi o acţiune.

3. În cadrul unei societăţi pe actiuni răspunderea acţionarilor este limitată.

4

Page 5: Guvernarea firmei

Acestă formă de organizare nu repune în discuţie fundamentele drepturilor de proprietate private, ba chiar ea exploatează posibilitatea partiţionării şi alienării drepturilor de proprietate, astfel încât să permită o specializare avantajoasă (numită uneori separare) între cei care exercită dreptul de a lua decizii asupra utilizării resurselor şi cei care suportă consecinţele asupra valorii de piaţă sau de schimb (adică cei ce-şi asumă riscul). Din această perspectivă, cel mai important este răspunsul la întrebarea: care va fi comportamentul managerilor? Teoria principal – agent este cea care permite fundamentarea unui răspuns. II. Teoria principal – agent (Agency Theory) O relaţie principal agent apare ori de câte ori una sau mai multe persoane (principalul) însărcinează o altă persoană (agentul) să realizeze anumite acţiuni în numele său, acţiuni care implică delegarea unei anumite autorităţi decizionale agentului. Prin urmare, această relaţie apare ori de câte ori situaţia unei persoane depinde de acţiunile alteia. Între principal şi agent pot să apară divergenţe de interese. Principalul poate limita divergenţele de la interesul său, prin stabilirea – prin contract – a unor mecanisme de incitaţie adecvate şi prin suportarea unor costuri de monitorizare. În anumite situaţii, el poate plăti agentul pentru ca acesta să cheltuiască resurse cu scopul de a agaranta că nu se va comporta în defavoarea principalului sau pentru a asigura principalul că dacă acest lucru se va întâmpla, principalul va fi recompensat. Evident, este imposibil pentru cei doi să se asigure la cost zero că agentul va acţiona a.î. să maximizeze satisfacţia principalului. Întotdeauna costurile de monitorizare şi de asigurare, pecuniare şi non-pecuniare, vor fi pozitive şi va exista o diferenţă - mai mare sau mai mică – între deciziile efective ale agentului şi deciziile care ar fi asigurat maximul de satisfacţie principalului. Echivalentul bănesc al reducerii bunăstării principalului ca rezultat al acestei diferenţe este şi el un cost de agentie, numit pierdere reziduală. Prin urmare, costurile de agenţie cuprind:

1. Costul de creare şi structurare a contractelor între principal şi agent; 2. cheltuielile de monitorizare suportate de principal; 3. cheltuielile de asigurare suportate de agent; 4. pierderea reziduală.

Se observă că relaţia de agentură apare în orice situaţie care implică o echipă de lucru, asa cum o definesc Alchian şi Demsetz, prin urmare este strict legată de repartizarea drepturilor de proprietate şi de problema trişării. 1. Modelul Meckling – Jensen M. Jensen şi W. Meckling au construit încă din 1976 un model care evidenţiază interesele uneori divergente dintre manageri şi proprietari, sub ipoteza unei informaţii perfecte asupra intereselor şi valorii de piaţă a firmei. Modelul este reluat în lucrarea lui M. Jensen, A Theory of the Firm, din 2003, iar pe baza acestuia Jensen încearcă să identifice un nivel optim al structurii de capital a firmei.

a) Cazul managerului proprietar unic

5

Page 6: Guvernarea firmei

Presupunenm că o firmă are o dimensiune dată, este finanţată integral din capital propriu (nu există credite) şi acest capital deţinut de un singur proprietar-manager (peak coordinator). Modelul pleacă de la ipoteza că managerul proprietar al unei firme are două categorii de avantaje:

- avantaje pecuniare, concretizate în averea generată prin creşterea valorii de piaţă a firmei;

- avantaje nepecuniare (în natură), derivate din poziţia de manager, cum ar fi biroul confortabil, maşina de lux, telefonul celular, apartenenţa la cluburi selecte ş.a.; pentru firmă, aceste avantaje reprezintă cheltuieli.

Managerul face un arbitraj continuu între avantajele pecuniare şi cele nepecuniare, iar acest arbitraj este vizibil pe piaţă prin alegerea continuă între niveluri posibile ale valorii de piaţă a firmei şi niveluri posibile ale valorii de piaţă a avantajelor nonpecuniare. Vom face următoarele notaţii:

{ }nxxxX ,...2,1= vectorul cantităţilor tuturor factorilor şi activităţilor din interiorul firmei de pe urma cărora managerul beneficiază de avantaje nonpecuniare. Xi este definit a.î. utilitatea marginală este pozitivă pentru orice x. C(X) = costul total, exprimat în unităţi monetare, pentru a realiza orice nivel al lui X anterior P(X) = valoarea totală a firmei din beneficiile productive ale factorilor şi activităţilor X B(X) = P(X) – C(X) beneficiul firmei de pe urma lui X (orice efect a lui X asupra salariului de echilibru al managerului este neglijabil). Dacă managerul este proprietar, el va continua să „consume” avantaje nonpecuniare, până când satisfacţia antrenată de ultimul avantaj consumat (utilitatea marginală a unei u.m. de avantaj nepecuniar) este egală cu satisfacţia adusă de ultima u.m. de avere netă. Curba de indiferenţă a managerului reprezintă ansamblul de combinaţii între niveluri de valoare de piaţă a firmei şi niveluri de cheltuieli cu avantajele nepecuniare, pentru care satisfacţia managerului (utilitatea sa agregată) este constantă.

B(x) = maxim implică: 0**)(

**)(

**)(

=∂

∂−

∂∂

=∂

∂XXC

XXP

XXB

Pentru orice X≥X*, F≡B(X*)-B(X)>0, exprimă costul monetar (net de orice efecte productive), al furnizării unui supliment X-X* de factori şi activităţi care furnizează utilitate managerului şi este pozitiv, întrucât am presupus X* optim.

În cazul în care firma oferă managerului un avantaj nonpecuniar suplimentar, ^X - X*,

costul pe care îl va suporta firma cu acest avantaj nonpecuniar suplimentar este:

F=B(X*)-B(^X ). Vom considera F măsura valorii de piaţă a cheltuielilor managerului cu

avantajele nonpecuniare (noul beneficiu rezultat pentru ^X este B(X*)-F).

Constrângerea bugetară a managerului reprezintă ansamblul combinaţiilor de valoare de piaţă a firmei şi valoare de piaţă a avantajelor nepecuniare pentru care cheltuiala este

constantă, reprezentată în graficul de mai jos prin linia F, cu panta -1 (de ce această pantă? Dacă renunţ la o unitate monetară de avantaj nonpecuniar consumat, voi avea o unitate monetară suplimentară în valoarea de piaţă a firmei, din cashflow). Linia bugetului managerului-unic proprietar exprimă de fapt constrângerea la care acesta este supus atunci când decide câte avantaje nonpecuniare să extragă din firmă (Jensen, p.93).

V

Optimul producătorului se prezintă astfel:

6

Page 7: Guvernarea firmei

V*

V

D

U(V,F)

O F

Valoarea de piaţă a firmei, V

F* Valoarea de piaţă a avantajelor nonpecuniare, F

Graficul 1. Managerul proprietar unic Sursa: Jensen,M., A Theory of The Firm, Harvard University Press, 2003, p. 94

O este valoarea maximă de piaţă a firmei, pentru care beneficiile nonpecuniare

consumate de manager sunt zero. Prin definiţie, este valoarea maximă de piaţă a cashflow-ului generat de firmă la un nivel dat al salariului managerului, în condiţiile în care F=0. Se poate construi o mulţime de costrângeri bugetare, pentru diferite scale de producţie (mai exact, pentru diferite niveluri ale investiţiei, I), dar şi pentru diferite salarii ale managerului, notate W. În punctul D, în condiţiile în care managerul are 100% din capitalul firmei, valoarea de piaţă a acesteia este V*, iar avantajele nonpecuniare consumate sunt F*.

V−

V

b) Managerul coproprietar

Dacă proprietarul vinde întregul capital unui terţ, dar rămâne managerul firmei, iar dacă terţa persoană poate obliga managerul, fără nici un fel de costuri, să consume acelaşi nivel al avantajelor nonpecuniare, V* este preţul pe care terţa persoană este dispusă să-l plătească pe întregul capital. Este evindent că terţa persoană nu poate să-l oblige pe manager să consume F* fără nici o cheltuială (vor exista costuri, suportate de cumpărătorul capitalului, a.î. managerul să fie obligat să consume F*). Dacă managerul, fost proprietar integral, vinde o fracţiune din firma sa unui outsider, atunci nu va mai suporta integral costul avantajelor nonpecuniare pe care le consumă, întrucât nu mai este unicul deţinător al firmei (beneficiar al valorii acesteia).

7

Page 8: Guvernarea firmei

Să presupunem că managerul-unic proprietar decide să păstreze pentru el un porcent α din firmă şi să înstrăineze 1- α. În aceste condiţii, dacă el consumă o u.m. în plus de avantaje nonpecuniare, valoarea firmei scade cu o u.m., din care însă el suportă doar α, întrucât 1- α este suportat de partener. Prin urmare, managerul este incitat să consume avantaje nonpecuniare până când utilitatea marginală a unei u.m. suplimentare consumate pt. avantajele nonpecuniare este egală cu utilitatea marginală a unei valori α din avantajele pecuniare concretizate în valoarea de piaţă a firmei. Pe de altă parte, cumpărătorul procentului (1- α)% din firmă, va fi dispus să plătească pe respectivul procent (1- α)%V* dacă va considera că managerul menţine nivelul avantajelor nonpecuniare la F*.

Noua pantă a constrângerii bugetare pentru manager, constrângere pe care o vom nota cu V1P1, în ipoteza că managerul vinde (1- α)% din firmă şi păstrează nivelul F* al avantajelor nonpecuniare este – α. Pornind de la graficul 1, situaţia se va prezenta astfel:

D

V

V3

F

V*

V1

P1

U1

U2

A

F’ F0

V4

B

V’

V0

0

V2

U3

J

P2

F*

Graficul 2. Alegerea optimă a managerului şi valoarea de piaţă a firmei Sursa: Jensen,M., A Theory of The Firm, Harvard University Press, 2003, p. 94

8

Page 9: Guvernarea firmei

Constrângerea bugetară V1P1 trece prin punctul D deoarece managerul poate avea, dacă doreşte, acelaşi nivel al avantajelor nonpecuniare şi al averii pe care le deţinea înainte de a înstrăina (1- α)% din firmă (linia bugetului se roteşte prin punctul D, întrucât avantajele nonpecuniare devin mai „ieftine” în termeni relativi, in raport cu cele pecuniare; acum un leu de avantaj nonpecuniar ar costa numai α<1 lei de avantaj pecuniar). Însă, dată fiind noua linie a bugetului V1P1, care dincolo de punctul D se află deasupra curbei de indiferenţă U2, managerul proprietar poate atinge acum o curbă de indiferenţă superioară, notată cu U1. Noul punct de optim este A, în care valoarea avantajelor nonpecuniare creşte la F0, dar valoarea firmei scade la V0, obţinut prin proiecţia punctului F0 pe dreapta

F ce reprezenta combinaţiile dintre nivelurile posibile ale avantajelor nonpecuniare şi valoarea de piaţă a firmei. Reducerea valorii firmei de la V* la V

V0 reprezintă costul

pentru firmă al creşterii avantajelor nonpecuniare de care se bucură managerul. Dacă piaţa de capital se caracterizezază prin aşteptări raţionale, cumpărătorul lui (1- α)% din firmă se va aştepta ca managerul să-şi mărească consumul de avantaje nonpecuniare la F0, în condiţiile în care procentul său din firmă scade. Dacă funcţia de răspuns a managerului proprietar este cunoscută, sau dacă piaţa de capital face estimări asupra răspunsului managerului la schimbarea incitaţiilor, cumpărătorul nu va plăti (1- α)%V* pe procentul (1- α)% din firmă. Teoremă: Pentru drepturile asupra a (1- α) din firmă cumpărătorul va plăti doar (1-α) multiplicat cu valoarea aşteptată a firmei, dată fiind schimbarea în comportamentul managerului-proprietar indusă de vânzarea drepturilor de proprietate. Demonstraţie: Pentru simplificare, vom neglija orice element de incetitudine introdus de lipsa informaţiei perfecte asupra funcţiei de răspuns a managerului proprietar. O astfel de incertitudine nu va afecta rezultatul final dacă piaţa de capital este extinsă, estimările sunt raţionale, iar erorile sunt independente de firme. Ultima condiţie ne asigură că riscul este diversificabil şi că preţul de echilibru va fi egal cu valoarea aşteptată. Fie W averea totală a proprietarului după ce el va fi vândut drepturi egale cu (1- α) din capital către un terţ. W are două componente:

- una este plata S0 făcută de terţ pentru (1- α) din capital; - restul, Si , este valoarea părţii din firmă ce revine proprietarului (insider-ului)

Prin urmare, putem scrie că: W= S0 + Si = S0 + αV(F, α), În care V(F, α) reprezintă valoarea firmei, date fiind partea din firmă α deţinută de managerul proprietar care consumă o valoare de piaţă F de avantaje nonpecuniare. Fie V2P2 cu panta –α constrângerea bugetară a managerului care arată arbitrajul pe care managerul îl face între averea netă şi avantajele nonpecuniare după vânzare. Întrucât managerul proprietar a decis să vândă (1- α) din firmă, bunăstarea sa va fi maximizată când V2P2 va fi tangentă la o nouă curbă de indiferenţă U3. Pentru că după vânzare managerul deţine mai puţin din firmă cu valoarea vândută, înseamnă că V2P2 este inferioară lui V1P1 dar paralelă cu aceasta (au aceeaşi pantă). Modelul susţine că singurul punct de echilibru posibil este punctul B, aflat la intersecţia

dintre F cu V−

V 2P2, punct în care curba de indiferenţă U3 este tangentă la V2P2 (este un

9

Page 10: Guvernarea firmei

punct de echilibru care convine atât vânzătorului, cât şi cumpărătorului). Să presupunem

că valoarea de piaţă s-ar forma într-un punct oarecare J la stânga lui B de pe linia F, ceea ce înseamnă că valoarea de piaţă a firmei (V

Vx) ar fi mai mare decât ceea ce

cumpărătorul plăteşte pentru a avea (1-α). În aceste condiţii, alegerea unui nivel mai mic al lui F făcută de manager implică o valoare mai mare a firmei atât pentru manager (αVx), cât şi pentru cumpărător (1-α)Vx. Dar cumpărătorul a plătit managerului pe (1-α) suma S0, în ipoteza că valoarea de piaţă este cea aferentă liniei V2P2, iar (1-α)Vx> S0, ceea ce înseamnă că managerul va refuza vânzarea (desigur, cumpărătorului i-ar conveni această situaţie). Să presupunem acum că, dimpotrivă, echilibrul se formează în dreapta puctului B de pe

linia F: cumpărătorul ar plăti pe drepturile sale din firmă mai mult decât valoarea lor de piaţă, ceea ce înseamnă că va refuza să cumpere. Deci, singurul punct posibil de echilibru este punctul B. S

V

0 va fi suma mutual acceptată, dacă şi numai dacă: S0=(1-α)V’. În aceste condiţii, averea proprietarului manager devine: W=(1-α)V’+ αV’=V’ Prin urmare valoarea drepturilor cumpărate de un terţ este egală cu preţul pe care acesta îl plăteşte pentru ele. Aceasta înseamnă că reducerea survenită în valoarea totală a firmei V’-V* este suportată în totalitate de proprietarul-manager. Reducerea averii sale totale după vânzarea părţii (1-α) din firmă este V’-V*. Distanţa V’-V* este reducerea survenită în valoarea de piaţă a firmei antrenată de relaţia de agenţie, măsurând aşa-numita pierdere reziduală de care discutam la început. Pierderea de bunăstare suportată de managerul-proprietar este mai mică decât pierderea reziduală, întrucât el beneficiază de o creştere a avantajelor nonpecuniare de la F* la F’. În graficul 2, intersecţia dintre U2, respectiv U3 cu axa Y arată pierderea de bunăstare suportată de managerul proprietar ca urmare a costurilor de agenţie. Managerul va accepta să suporte această pierdere de bunăstare numai dacă va putea plasa suma (1-α)V’ cu un randament care să compenseze respectiva pierdere. Apare în mod firesc următoarea întrebare: dacă înstrăinarea unei părţi a proprietăţii duce la pierdere reziduală, de ce nu sunt toate firmele în proprietatea unui singur individ manager? Dacă managerul unic proprietar are nevoie de resurse financiare suplimentare, de ce nu apelează el la împrumuturi, în loc să-şi înstrăineze o parte din firma (şi să accepte în acest fel pierderea reziduală)? În condiţiile responsabilităţii limitate, managerul proprietar răspunde pentru activitatea firmei în limita capitalului deţinut în firma respectivă (şi nu cu averea proprie). Dacă managerul implementează un prioect finanţat cel puţin în parte pe datorie, cu un grad oarecare de risc, şi dacă acest proiect reuşeşte, managerul se bucură de un randament mai mare al investiţiei care îi permite seviciul datoriei către creditor. Dacă dimpotrivă, proiectul eşuează, managerul răspunde în limita resurselor avansate în firmă, în timp ce creditorul poate primi cel mult valoarea de piaţă a firmei. În condiţiile responsabilităţii limitate, problema nu este aversiunea la risc a managerului şi teama acestora de faliment. Dacă ei se finanţează pe datorie, are loc o redistribuire a riscurilor, în sensul că managerul proprietar se bucură de tot randamentul în caz de succes, mai puţin dobânda fixă plătită creditorului. Pe de altă parte, în caz de faliment, creditorul suportă toată pierderea determinată de reducerea valorii de piaţă a firmei, iar pierderea managerului este limitată la capitalul investit în firmă (finanţarea pe datorie incită managerul la a-şi

10

Page 11: Guvernarea firmei

asuma riscuri mari). Apare de această dată o relaţie de agenţie între managerul proprietar şi creditorul său. În relaţia proprietar – creditor, costurile de agenţie cuprind:

- costurile de redactare şi structurare a contractelor pe datorie; - pierderea reziduală; atunci când se apelează la finanţarea pe datorie, firma

dispunde de un capital financiar suplimentar şi poate să-şi asume proiecte mai riscante, dar cu randament mai mare. Managerul este incitat să-şi asume astfel de proiecte, dată fiind responsabilitatea sa limitată la capitalul investit în firmă. Randamentul sperat al firmei fiind mai mare (prin asumarea proiectelor menţionate), cursul acţiunilor respectivei firme pe piaţă creşte. Pe de altă parte, obligaţiunile emise de firmă sunt purtătoare de dobândă fixă. Când randamentul acţiunilor creşte, cursul obligaţiunilor scade (creşte preferinţa pentru acţiuni), ceea ce antrenează o pierdere de valoare pentru creditori. Prin urmare, are loc un transfer de avere dinspre creditor către proprietarul manager. Anticiparea acestui transfer face ca valoarea de piaţă a firmei să scadă cu valoarea reziduală (asemănător înstrăinării unei părţi a capitalului).

- Costurile de monitotizare şi garantare; - Costurile de bancrută.

Conform modelului Meckling-Jensen, va exista o structură optimă de capital care să îmbine capitalul propriu, finanţarea pe datorie şi capitalul provenit de la un terţ, a.î. costurile de agentură să fie minime. c) Rolul monitorizării O altă soluţie pentru diminuarea costurilor de agenţie este cea a monitorizării. În condiţiile în care managerul acceptă un contract prin care să poată fi monitorizat a.î. să-şi menţină consumul de avantaje nonpecuniare la un anumit nivel, să spunem F’’, pierderea reziduală se diminuează. Potenţialul cumpărător are de ales între două contracte: un contract în care plăteşte (1-α)V’ fără cheltuieli de monitorizare şi un altul în care plăteşte (1-α)V’’, cu cheltuielile de monitorizare să le spunem M, în care V’’ este mai mare decât V’ şi pierderea reziduală, V*-V’’ scade. Un contract de monitorizare este avantajos pentru manager, întrucât valoarea de piaţă a firmei creşte, iar el va beneficia de creşterea averii sale nete, în detrimentul avantajelor nonpecuniare. De aceea, există situaţii în care agentul acceptă să suporte chiar ele aceste cheltuieli M, care devin cheltuieli de garantare. III. Teoria agenturii şi firma

a) Firma şi organizaţia ca „nod de contracte” În teoria agenturii, firma poate fi definită ca nod de contracte (nexus of contracts), scrise sau nescrise, între deţinătorii de resurse (de factori de producţie) şi clienţi. Firma este o ficţiune legală care serveşte drept nod pentru un ansamblu de relaţii contractuale între indivizi. (Jensen şi meckling, 1976). Firma privată este un caz particular, cel al „ficţiunii legale care serveşte drept nod pentru raporturile contractuale şi care este caracterizată în plus prin existenţa creanţelor reziduale divizibile asupra activelor şi veniturilor oragnizaţiei, creanţe ce pot fi vândute fără acordul prealabil al celorlalţi contractanţi”. Firma este aşadar un sistem contractual specific, asemănător viziunii lui Alchian şi

11

Page 12: Guvernarea firmei

Demetz, iar fiecare relaţie contractuală se analizează ca o relaţie de agentură; problema este cea a găsirii configuraţiei optime, în sensul minimizării costurilor de agentură. Principalele implicaţii ale acestei viziuni pot fi sintetizate astfel:

- firma nu are o existenţă veritabilă, ea este o ficţiune legală; firma nu este un individ cu motivaţii proprii, prin urmare nu are sens să ne punem problema unui comportament maximizator, sau pe cea a obiectivelor firmei. De asemenea, nu are sens să ne întrebăm cine este proprietarul firmei, ci care este forma raporturilor contractuale interindividuale, care sunt consecinţele acestor raporturi şi care este impactul schimbărilor exogene (cum ar fi cele tehnologice) asupra respectivelor raporturi.

- Are puţin sens (sau deloc) distincţia dintre ceea ce se întâmplă în interiorul firmei şi ceea ce există în exterior, altfel spus nu are sens distincţia dintre tranzacţii prin firmă şi tranzacţii prin piaţă; singura realitate este cea a unor relaţii contractuale complexe, astfel că chestiunea „frontierelor” firmei nu îşi are sens.

- Nu există o opoziţie fundamentală între piaţă şi firmă, contrar cu ceea ce afirma Coase, punct de vedere reafirmat frecvent de reprezentanţii teoriei drepturilor de proprietate. Raportul de autoritate din cadrul firmei nu diferă de cel din cadrul pieţei; firma apare ca o piaţă privată, iar „firma şi piaţa în sensul său curent pot fi considerate ca forme concurente ale pieţei” (la Coase există o dihotomie eronată afirmă ei).

Aceste concluzii exprimă în fapt un rezultat paradoxal al cercetării: abandonând ideea de firmă punct din teoria clasică şi focalizându-se asupra a ceea ce se întâmplă în „cutia neagră” numită firmă, adepţii teoriei drepturilor de proprietate ajung la concluzia că această cutie neagră nu există: singura realitate care contează este cea a raporturilor interindividuale (individualism extrem). Obiectul teoriei economice a firmei este analiza raporturilor contractuale dintre indivizi. b) Contractele şi analiza organizaţiilor. Guvernarea corporaţiei

Analiza nodului de contracte pe care firma îl reprezintă implică analiza contractelor aşa-zis centrale care îl caracterizează. Contractele centrale sunt cele care definesc regulile jocului în organizaţie, drepturile părţilor contractante şi sistemele de evaluare şi remunerare a agenţilor.

Conform teoriei agenturii, principalele contracte ale organizaţiei sunt cele cu proprietarii resurselor. Structurile contractuale se diferenţiază semnificativ după modul de repartizare a riscurilor între agenţi. Majoritatea acestora limitează riscurile proprietarilor de resurse, specificând o remuneraţie fixată apriori sau legată de o măsură de performanţă individuală, deci independentă de rezultatele globale. Diferenţa dintre veniturile aleatorii ale organizaţiei şi veniturile fixe ale agenţilor constituie riscul rezidual. Acest risc este asumat de agenţii care au un drept asupra venitului net al organizaţiei, sunt aşa cum afirmam la început creanţieri reziduali. În cadrul firmei private creanţierii reziduali pot avea funcţii şi drepturi diverse: pot avea sau nu o funcţie în cadrul organizaţiei, pot avea sau nu supus unor restricţii dreptul de cesiune al creanţelor reziduale.

12

Page 13: Guvernarea firmei

Un alt element important care caracterizează structurile contractuale este modul în care se repartizează puterea de decizie între agenţi. În procesul de decizie se disting patru etape: iniţiativa, ratificarea, implementarea şi supravegherea. Iniţiativa şi implementarea formează funcţia de gestiune (numită şi putere), iar ratificarea şi supravegherea funcţia de control. Organizaţia este definită prin modul de combinare între asumarea riscurilor şi puterea de decizie.

În orice situaţie se impune acea formă de organizare care se dovedeşte a fi configuraţia contractuală cea mai eficientă. De exemplu, specific societăţii pe acţiuni este separarea proprietăţii de control. Explicaţia constă în faptul că puterea de decizie este delegată agenţilor care deţin cele mai multe informaţii, astfel încât să se câştige din avantajele specializării, în timp ce dreptul asupra creanţelor reziduale este difuzat în rândul unui număr mare de acţionari, pentru care ar fi prea costisitor să exercite, în mod individual controlul. Astfel, controlul este la rândul său delegat. De aceea, societate pe acţiuni se caracterizează prin separarea între gestiune, control şi asumarea riscurilor reziduale. Guvernarea corporaţiei (corporate governance) desemnează totalitatea măsurilor menite să limiteze comportamnetul oportunist al managerilor (Radu Vrânceanu, 2004). ♦ Relaţia manager (agent) – proprietar (principal) Teoria economică a firmei identifică în principal cinci categorii de stakeholders (persoane cu interese asupra proprietăţii şi rezultatului) în cadrul unei firme:

- managerii; - proprietarii; - creditorii; - salariaţii; - alţi stakeholders, cum ar fi clienţii şi furnizorii, statul.

Pe de altă parte există trei mari categorii de întreprinderi: - întreprinderi în care exxistă unul sau mai mulţi acţionari majoritari; - întreprinderi dominate de una sau câteva familii; - întreprinderi cotate, societăţi deschise, în care nu există acţionari majoritari –

cazul frecvent în SUA. În primele două cazuri, existenţa acţionarilor majoritari, familii sau nu, limitează posibilitatea managerilor de a realiza un transfer de bogăţie dinspre proprietari, pe când în cel de-al doilea caz, puterea managerilor devine importantă. Principalele forme de materializare a comportamentului oportunist al managerului constă în:

- diversificarea exagerată a activităţii firmei în scopul extinderii pieţei şi creşterii acesteia în dimensiuni;

- limitarea iniţiativei subordonaţilor şi centralismul excesiv; - nedistribuirea dividendelor, preferând reinvestirea profitului chiar în proiecte cu

randament mic, dar care le permite păstrarea controlului asupra resurselor reinvestite.

13

Page 14: Guvernarea firmei

♦ Mecanisme de incitaţie

I. Implementarea unui sistem de compensare a.î. managerilor (şi salariaţilor) să se apropie cât mai mult posibil de cele ale proprietarilor.

Exemplu: fie managerul M al unei ferme agricole deţinute de proprietarul R, care trebuie să coordoneze şi să supravegheze echipa de lucrători agricoli a.î să obţină o producţie cât mai mare. Producţia fermei depinde de efortul pe care îl face managerul de a selecţiona lucrători agricoli eficienţi, de a identifica cele mai performante culturi ş.a.. datorită costurilor mari de control , proprietarul nu poate evalua direct eforturile managerului. În plus, proprietarul nu poate fi sigur că acelaşi efort al managerului va genera întotdeauna un profit identic. Considerăm că managerul poate depune numai 2 tipuri de efort:

- un efort mare, care generează un profit de 20.000 euro sau 40.000 de euro; - un efort mic, care generează un profit de 10.000 euro sau 20.000 euro în funcţie

de factori aleatori (context favorabil/defavorabil). Având în vedere că se obţin 20.000 de euro fie în context favorabil şi efort mic, fie în context defavorabil şi efort mare, proprietarul nu poate aprecia efortul managerului. Matricea rezultatelor se prezintă astfel: Context favorabil (50%) Context defavorabil (50%) Efort mic 10.000 20.000 Efort mare 20.000 10.000 Să presupunem că managerul doreşte să-şi maximizeze venitul net, adică diferenţa dintre ceea ce primeşte de la proprietar şi efortul depus. Să mai preuspunem că el apreciază costul efortului depus cu 0, dacă este mic, şi cu 10.000 de euro dacă este susţinut. Obiectivul proprietarului este să-şi maximizeze profitul sperat, având în vedere incertitudinea procesului de producţie şi imposibilitatea evaluării managerului. El trebuie să realizeze un sistem de remunerare fondat pe rezultatul măsurabil, nu pe efortul nedeterminat, ceea ce înseamnă că salariul depinde de rezultat: w=f(Q). Soluţiile pot fi:

- un salariu fix, egal cu salariul mediu de piaţă al managerilor de profil (sub 10.000); rezultatul mediu aşteptat de propietar va fi 10.000x0,5+20.000x0,5=15.000.

- proprietarul promite managerului un salariu de piaţă dacă Q este 10.000 sau 20.000 şi 24.000 dacă Q=40.000. Speranţa de câştig a managerului este 24.000 eurox0,5=12.000 euro, ceea ce înseamnă un surplus de 2000, dacă face efort mare. Proprietarul îşi îmbunătăţeşte şi el speranţa de câştig la 30.000 de euro, iar de profit la 18.000 euro (30.000-12.000).

- partajarea venitului; dacă avem în vedere speranţa de profit anterioară, salariul poate îmbrăca forma: w=Q-18.000 euro, dacă veniturile sunt superioare lui 18.000 şi 0. Dacă managerul face puţin efort, speranţa de câştig este (20.000-18.000)x0,5=1000. Dacă face efort susţinut, speranţa de câştig este 30.000-18.000=12000, din care scădem cotul de 10.000, deci câştigul net este 2000.

14

Page 15: Guvernarea firmei

Concluzia: atunci când efortul nu poate fi determinat, o structură incitativă care recompensează rezultatul unui efort susţinut poate determina agentul să se comporte în interesul proprietarului. Mecanismul funcţionează dacă managerul poate afecta rezultatul. 2. Consiliul de administraţie Reprezintă rezultatul votului acţionarilor, deci ar trebui să-i reprezinte pe aceştia. Dispune de prerogativele în materie de control al managerilor cum ar fi: puterea de revocare, drept de vot asupra deciziilor, numirea unor experţi independenţi. Principala problemă rezidă în comportamentul potenţial oportunist al acestora: teama de a nu îşi pierde locul în consiliul de administraţie dacă devin dizidenţi, chiar dacă dreptatea este de partea lor. 3. Votul prin procură Caz în care acţionarii desemnează o persoană, un singur acţionar care să îi reprezinte, alta decât consiliul de administraţie. Acesta ar trebui să joace rolul unui acţionar majoritar, dar tehnica este greu de aplicat datorită imposibilităţii agregării preferinţelor. În plus, acţionarul respectiv îşi asumă o luptă de ale cărei rezultate beneficiază toţi acţionarii (externalităţi pozitive), fără să fie remunerat în plus pentru asta.

5. Oferta publică de cumpărare Atunci când o firmă nu merge bine, la un moment dat va fi preluată, ceea ce înseamnă schimbarea echipei manageriale. Dar preluarea poate să nu reuşească, dacă acţionarii mici refuză să vândă sau dacă intenţia de preluare determină creşterea cursului acţiunilor şi reducerea spre zero a profitului achiziţiei. În plus, managerii dispun de instrumente pentru a împiedica preluarea, cum ar fi:

- re-repartizarea drepturilor de vot (voturi privilegiate, necesitatea obţinerii unei majorităţi calificate pentru ca fuziunea să aibă loc, votul cumulat ş.a.);

- „pilule otrăvitoare”, cum ar fi obligaţia cumpărătorului de a restitui într-un timp foarte scurt datoriile;

- Majorarea capitalului, după ce a fost depăşit riscul preluării şi asocierea cu o companie prietenă.

6. Structura financiară

Există o relaţie directă între finanţarea pe datorie şi valoarea firmei, demonstrează studiile empirice. Existenţa datoriei obligă managerii să degajeze excedente pentru rambursarea ei. Pe de altă parte, accesul la fonduri de împrumut se face pe baza unui rating extern care indică participanţilor la piaţă calitatea managerilor.

7. Piaţa managerilor Există două abordări teoretice ale acestei pieţe:

15

Page 16: Guvernarea firmei

- o abordare tratează piaţa ca un complement al sistemelor interne de monitorizare şi incitaţie;

- o alta consideră piaţa ca o alternativă a acestor sisteme. În primul caz, dacă nu se pot construi în interior mecanisme acceptabile de monitorizare, încetarea acordului este mecanismul de penalizare pentru performanţele slabe. Rezultatul este o perioadă de căutare a unui nou loc de muncă şi/sau o reducere a salariului. Studii empirice arată că efectele asupra averii generate de deciziile de concediere antrenate de slabele performanţe nu sunt un determinant important al efortului managerial. Cea de-a doua alternativă este legată de problema jocurilor repetate. Repetarea jocului permite părţilor îmbunătăţirea contractelor. IV. Firma evoluţionistă

Punctul de plecare al acestei abordări este respingerea celor două perspective: firma ca funcţie de producţie şi firma ca nod de contracte. Firma este definită ca un ansamblu de competenţe esenţiale, fundamentale – prin competenţe fundamentale înţelegându-se un ansamblu integrat de cunoştiinţe şi tehnologii – datorită capacităţii sale de învăţare şi rutinelor, obişnuinţelor, netransferabile.

Abordarea evoluţionistă adoptă conceptul raţionalităţii limitate, presupunând că indivizii şi organizaţiile au totul de învăţat, mai ales într-o lume complexă, a incertitudinii şi a economiei cunoaşterii. Firma este „un subiect evolutiv”, al cărui comportament se construieşte prin învăţare, după procedeul încercărilor şi greşelilor. De aceea rutina joacă un rol central în cadrul acestei teorii. De exemplu, Machlup arată că un conducător auto care se pregăteşte să depăşească nu se apucă să analizeze toate variabilele, cum ar fi viteza sa, viteza celorlalţi participanţi la trafic, probabilitatea ca cel ce urmează a fi depăşit să mărească viteaza ş.a.. El se bazează pur şi simplu pe experienţă, se comportă în mod „automat”. Rutinele organizaţionale materializează cunoaşterea generată prin învăţare, ele sunt generate de interacţiunea repetată dintre agenţi şi mediu. Rutinele sunt definite ca „modele de interacţiune care constituie soluţii eficiente ale unor probleme specifice”. Învăţarea este concepută ca un proces colectiv care permite depăşirea raţionalităţii limitate a fiecărui individ, prin intermediul a trei factori: raporturile de imitare şi de emulaţie dintre indivizi, contribuţia lor comună la înţelegerea problemelor complexe şi necesitatea existenţei unui cod comun de comunicare şi a unor proceduri coordonate de căutare a soluţiilor. Din cauza complexităţii interacţiunilor pe care rutinele le generează, rutinele nu pot fi complet codificate, ele sunt puternic specifice şi netransferabile. Rutinele depind de activele specifice care diferenţiază întreprinderile între ele şi condiţionează performanţele vis-a-vis de concurenţi.

În paralel cu limitele cognitive menţionate anterior, care nu sunt străine de incertitudinea asupra comportamentelor, incertitudinea provine de asemenea din complexitatea crescîndă rezultată din schimbarea continuă a realităţii economice şi sociale şi din creşterea numărului variabilelor care trebuie avute în vedere. Instituţiile sunt privite ca factori de reducere a incertitudinii, evoluţionismul admiţînd atât competiţia, cât şi imitarea, cooperarea, dominaţia şi furtul.

16

Page 17: Guvernarea firmei

Dinamismul structurilor este generat endogen, prin inovaţii în produse, procese şi forme de organizare. Rutinele şi procesele de învăţare conduc la o anumită traiectorie tehnologică a firmei care va determina limitele activităţii acesteia. Schimbarea traiectoriei se va face prin intermediul activelor secundare, care se pot dezvolta astfel încât să devină competenţa principală a firmei. Competenţa fundamentală achiziţionată de o firmă se bazează pe rutine şi savoir-faire organizaţional şi tehnologic care sunt tacite şi netransferabile.

Evoluţia firmei este asemănătoare selecţiei naturale în sensul darwinist. Spre deosebire de selecţia clasică prin piaţă, evoluţioniştii propun existenţa unei „pluralităţi a mediilor de selecţie”. Pluralitatea explică existenţa de traiectorii tehnologice diferite în funcţie de structura pieţei sau de caracteristicile instituţionale în cadrul cărora evoluează firma. Evoluţionismul recunoaşte firmei şi întreprinzătorului funcţia de inovare, funcţia de achiziţie şi exploatare a informaţiilor şi funcţia de organizare şi coordonare a producţiei. ASIMETRIA INFORMAŢIEI În capitolul precedent am studiat teoria contractelor şi am arătat că una dintre cauzele caracterului incomplet al contractelor este informaţia asimetrică. De exemplu, când vă depuneţi banii într-o bancă nu cunoaşteţi prea multe cu privire la solvabilitatea băncii. În schimb, proprietarul băncii respective are o imagine relativ corectă cu privire la solvabilitate. Contractul dintre dumneavoastră şi bancă reflectă o informaţie asimetrică, iar efectele asimetriei s-au văzut în România cu ocazia falimentelor câtorva bănci aparent solide. Economiştii neoclasici, pornind de la teorema imposibilităţii a lui Arrow, considerau că prevederile esenţiale ale contractelor economice rezultă din dorinţa de a neutraliza efectele adverse ale asimetriei informaţiilor. În acest capitol vom studia două tipuri de contracte: selecţia adversă şi hazardul moral. 1. Selecţia adversă Selecţia adversă apare atunci când obiectul unui contract prezintă o caracteristică necunoscută de una dintre părţi, dar cunoscută celeilalte. Primul care a atras atenţia asupra acestui fenomen a fost laureatul premiului Nobel G. Akerlof în articolul „The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, publicat în The Quaterly Journal of Economics în 1970. Articolul se referă la piaţa autoturismelor second-hand, termenul de „lemons” desemnînd autoturismele de proastă calitate. Pe piaţa studiată de Akerlof vânzătorii şi cumpărătorii dispun de informaţii diferite cu privire la maşinile scoase la vânzare. Astfel, în timp ce proprietarii cunosc calitatea maşinilor lor, cumpărătorii nu ştiu dacă nu cumva vor cumpăra un autoturism de proastă calitate. Toţi participanţii potenţiali la schimb ştiu că pe piaţa second-hand există atât autoturisme de proastă calitate, cât şi autoturisme bune. Dacă presupunem că autoturismele pot fi împărţite doar în două categorii – bune şi rele – atunci putem presupune şi că „jucătorii” de pe piaţă pot cunoaşte

17

Page 18: Guvernarea firmei

proporţia deţinută de maşinile de bună calitate. Vom utiliza teoria jocurilor pentru a descrie situaţia, întrucât avem de-a face cu un joc static cu informaţie incompletă. Să considerăm un al treilea jucător, pe care îl vom numi „Natura”, care alege iniţial calitatea maşinii,bună sau rea, să-i spunem Q. Vânzătorul, să-i spunem A, cunoaşte ceea ce a ales Natura, în timp ce cumpărătorul, să-i spunem B nu cunoaşte decât probabilitatea ca maşina să fie de bună calitate, probabilitate pe care 95 o vom nota cu α. Probabilitatea ca maşina să fie de proastă calitate este atunci 1-α. Pentru simplificare, vom considera α=0,5; de asemenea vom presupune că vânzătorul alege 5000 sau 30000 cu probabilitatea 1/2. Să presupunem că autoturismele de bună calitate valorează 30.000 de dolari, iar cele de proastă calitate 5000 de dolari. Jocul sub formă de matrice se prezintă astfel: B 5000 30000 A calitate 5000 30000 B 5000 30000 A n-calit. 5000 30000 Sub formă de arbore jocul se va prezenta după cum urmează: N * 1/2 1- 1/2 A calitate A n-calit. 5000 30000 5000 30000 B B B B 5000 30000 5000 30000 5000 30000 5000 30000 (-25,-25) (25,0) (0,25) (0,0) (0,0) (0,-25) (25,0) (25,-25) Dacă informaţia ar fi simetrică, preţurile pe piaţă ar fi tocmai 5000, respectiv 30000. Informaţia fiind asimetrică vom presupune că satisfacţia resimţită de cumpărători este de forma Uc=Q-P, iar cea resimţită de vânzători de forma: Uv=P-Q. Se poate observa că pentru A strategia dominantă este 30000, indiferent de ceea ce alege Natura. La această alegere a lui A, pentru B strategia optimă este 5000, întrucât în cazul în care Natura alege calitate speranţa sa de câştig este 25000 cu 5000 şi zero cu 30000, pe când dacă natura alege non-calitate, speranţa sa de câştig este 0 cu 5000 şi -25000 cu 30000. Rezultă că A vânzătorii aleg 30000, pe când cumpărătorii sunt dispuşi să plătească numai 5000. Pentru un preţ oarecare, P, speranţa de utilitate a cumpărătorilor va fi: 0,5x5000+0,5(30.000-P)=17500-P. La un preţ de 17500, vânzătorii

18

Page 19: Guvernarea firmei

-25000 +25000 +25000 0 0 +25000 0 0 0 0 0 -25000 +25000 0 25000 -25000 96 maşinilor de bună calitate înregistrează pierderi, egale cu 12500 şi se vor abţine să vândă astfel că pe piaţă vor exista numai maşini de proastă calitate. Cumpărătorii ştiu acest lucru şi vor refuza să plătească mai mult de 5000 pentru o maşină, ceea ce înseamnă că numai maşinile de proastă calitate vor fi vândute. Rezultă că maşinile de bună calitate sunt alungate de pe piaţă. Dacă mergem mai departe cu exemplul şi considerăm că jumătate din maşinile de proastă calitate sunt periculoase pentru viitorii proprietari, putem ajunge la concluzia că şi la un preţ de 5000 nu vor mai exista cumpărători, ceea ce înseamnă că nu mai are loc nici un schimb. Cauza eşecului acestei pieţe este externalitatea generată de vânzătorii de autoturisme de proastă calitate auspra vânzătorilor de autoturisme de bună calitate (concretizată în faptul că punerea în vânzare a unui vehicul de proastă calitate reduce preţul mediu al autoturismelor de pe piaţă). Dacă pe piaţă există prea multe produse de proastă calitate, va fi dificil pentru produsele de bună calitate să fie vândute. Putem extinde exemplul la produsele româneşti: pentru că zeci de ani se spunea că produsele româneşti sunt de proastă calitate, producătorii români care realizează produse bune au dificultăţi în a-şi vinde marfa, sau o vând la un preţ mai mic decât cel al produselor străine cu de calitate mai slabă. Selecţia adversă devine mult mai complexă pe piaţa asigurărilor, unde companiile de asigurări nu pot cunoaşte profilul fiecărui asigurat şi unde contractele sunt mult mai diversificate decât cele de vânzarecumpărare. De obicei, contractul de asigurare prevede două preţuri: o primă de asigurare şi o indemnizaţie pe care asiguratorul o plăteşte dacă riscul se materializează. De cele mai multe ori, societăţile de asigurări practică o franşiză pe care asiguratul trebuie să o plătească dacă riscul se materializează şi care reduce valoarea indemnizaţiei. De exemplu, în cazul societăţii Interamerican Group se plăteau în 2001 următoarele franşize: 50 de dolari la orice avarie asigurată, sau 2% din valoarea asigurată în caz de furt parţial şi 5% în caz de furt total. Asiguraţii pot fi împărţiţi în două categorii: asiguraţi cu risc ridicat şi asiguraţi cu risc scăzut. Fiecare asigurat îşi cunoaşte profilul, astfel că putem presupune ca în jocul anterior că Natura alege prima profilul asiguratului. În absenţa franşizei, asiguratorii vor dori să propună un contract la o primă de asigurare care să acopere riscul mediu, ceea ce înseamnă că asiguraţii cu risc mic vor trebui să suporte o primă mai mare (avem de-a face cu o externalitate). Aceşti potenţiali asiguraţi nu vor mai dori să cumpere contracte de asigurare, ceea ce înseamnă că numai cei cu

19

Page 20: Guvernarea firmei

risc mare se vor asigura. Franşiza permite asiguratorilor să separe agenţii între ei în funcţie de gradul de risc. Societăţile de asigurare pot propune două tipuri de contracte: un contract cu primă mică şi franşiză mare pentru cei cu risc scăzut şi un contract cu primă mare şi franşiză scăzută pentru cei cu risc 97 ridicat. Alegând unul dintre cele două contracte, agenţii îşi vor face cunoscut tipul în care se încadrează. Vom vorbi despre echilibre separatorii (separating equilibrium) atunci când diferitele categorii de agenţi aleg diferite contracte sau de echilibre de regrupare (comune, în engleză pooling equilibrium), când agenţii aleg toţi acelaşi contract. Se poate observa că scoaterea la suprafaţă a informaţiei este costisitoare, întrucât agenţii cu risc scăzut nu pot beneficia de soluţia care le-ar fi stat la dispoziţie dacă informaţia era simetrică: franşiză zero şi primă de risc mică. Analizând selecţia adversă pe piaţa asigurărilor de sănătate, Hal Varian afirmă că satisfacţia agenţilor poate fi mărită şi prin intervenţia statului. Acesta poate introduce obligativitatea asigurărilor de sănătate, ceea ce va permite firmelor de asigurare să practice o primă unică aferentă riscului mediu al asiguraţilor. Asiguraţii cu risc scăzut vor plăti în acest fel o primă mai mică decât cea pe care ar fi plătit-o dacă societăţile de asigurare stabileau prima în funcţie de asiguraţii cu risc crescut. În schimb, asiguraţii cu risc crescut vor beneficia de un contract foarte avantajos, ceea ce înseamnă că de fapt tot asiguraţii „buni” suportă costurile asimetriei informaţiei. Un efect asemănător îl are introducerea asigurării medicale în pachetul de avantaje oferit de firme angajaţilor; acest lucru permite reducerea primei de asigurare întrucât toţi angajaţii sunt asiguraţi. Se poate observa că cei care suportă o pierdere în cazul antiselecţiei sunt cei care doresc să vândă bunuri de bună calitate (o maşină bună sau un risc bun). Este firesc ca aceşti indivizi să fie dispuşi să suporte un cost pentru a-şi semnala calitatea, în condiţiile în care acest cost este mai mic decât pierderea suportată în absenţa lui. De exemplu, vânzătorii de autoturisme de bună calitate pot oferi o garanţie cumpărătorilor, lucru pe care ceilalţi vânzători nu-l pot face. Teoria semnalului susţine că persoanele care vând bunuri de calitate sunt dispuse să suporte costul unui semnal, dar pentru a fi utile semnalele trebuie să fie credibile pentru partea neinformată. Aceasta înseamnă că agenţii care vând bunuri de proastă calitate nu trebuie să fie interesaţi să trimită un semnal fals. Pe această linie a raţionamentului, înseamnă că semnalele trebuie să fie ieftine pentru vânzătorii de calitate bună şi scumpe pentru ceilalţi. Cel mai bun exemplu de semnal este educaţia: tinerii foarte

20

Page 21: Guvernarea firmei

capabili, încrezători în forţele lor, vor urmări să obţină diplome suplimentare care să le semnaleze calitatea, cu atât mai mult cu cât efortul obţinerii acestora este mai mic decât efortul pe care ar trebui să-l facă tinerii mai puţin productivi. Din această perspectivă, rolul învăţământului nu mai este neapărat formarea indivizilor pentru a creşte productivitatea acestora, ci selectarea indivizilor pentru a le evidenţia calitatea. De aceea, 98 lărgirea accesului la diplome de studii superioare sau postuniversitare pentru tineri mai puţin capabili generează o externalitate negativă asupra celor capabili, întrucât falsifică semnalul pe care diplomele îl transmit. Selecţia adversă apare în situaţiile în care una dintre părţi nu cunoaşte calitatea bunului oferit spre vânzare de cealaltă parte; în acest caz economiştii obişnuiesc să vorbească de „tip ascuns” referindu-se la bunul tranzacţionat. Antiselecţia antrenează întotdeauna un cost suplimentar pentru „cei buni”, mecanismul concurenţial nemaiavând capacitatea de a conduce la un optim în sensul lui Pareto. 9.2. Hazardul moral Conceptul de hazard moral a apărut în domeniul asigurărilor şi descria la început situaţiile în care una dintre părţile unui contract, după încheierea contractului, acţionează în interes propriu şi în detrimentul partenerului. De exemplu, o persoană care a încheiat o asigurare împotriva focului îşi dă foc locuinţei, intenţionat sau din neglijenţă, şi declară că locuinţa a ars independent de voinţa sa. În ultimii ani conceptul de hazard moral s-a îmbogăţit cu un nou sens: el acoperă şi situaţiile în care partea neinformată poate observa acţiunea agentului, dar nu poate verifica dacă este acţiunea potrivită. De exemplu, să spunem că mergeţi cu autoturismul la mecanic. Mecanicul poate afirma că aveţi cutia de viteze integral defectă şi atunci va acţiona conform diagnosticului şi vă va schimba cutia de viteze. Soluţia corespunde perfect diagnosticului, dar este posibil ca dumneavoastră să fi avut nevoie doar de schimbarea pinioanelor. În situaţiile de hazard moral partea neinformată trebuie să găsească mecanismele prin care să incite partea informată să adopte o decizie optimă din punctul de vedere al celui neinformat. Mecanismele incitative utilizabile în situaţii de hazard moral sunt studiate cu ajutorul modelelor principal – agent. Problema principal – agent este o componetă a teoriei incitaţiilor, care se înscrie la rândul său în ceea ce numim astăzi noua microeconomie. Teoria incitaţiilor studiază mijloacele prin care pot fi stimulaţi agenţii care dispun de anumite informaţii private să scoată la iveală aceste informaţii. O relaţie Principal – Agent, numită şi relaţie de agenţie (instituţională, de organizaţie), există ori de câte ori bunăstarea unei persoane depinde de acţiunile întreprinse de o altă persoană. Agentul este

21

Page 22: Guvernarea firmei

persoana care acţionează, iar Principalul este persoana afectată. Relaţia are multiple exemplificări în practică: de exemplu, un spital este afectat de modul în care medicii îşi fac datoria, iar aceştia pot acţiona în interesul lor, şi nu al spitalului, îngrijind preferenţial pacienţii. Într-o firmă, există o relaţie de agenţie între manager şi proprietar: managerul îşi poate 99 urmări interesele proprii (este Agent), chiar cu preţul unui profit mai mic, ceea ce afectează negativ proprietarul (Principalul). Problemele pe care şi le propune spre rezolvare teoria Principal – Agent sunt: - să explice modul în care informaţia incompletă şi monitorizarea costisitoare afectează acţiunile agenţilor; - să construiască mecanisme prin care agenţii să fie stimulaţi să acţioneze în intereseul principalului. Aceste probleme sunt rezolvate în general în funcţie de cazul studiat şi nu prin generalizare. Să luăm următorul exemplu: proprietarul unei firme (principalul) doreşte să încredinţeze conducerea firmei unui manager (agentul). Proprietarul propune agentului un contract în care precizează că salariul acestuia (W) depinde de rezultatele obţinute (R): W(R). Relaţia dintre eforturile managerului, să le spunem e, şi rezultat depinde de un factor aleator (de exemplu, în cazul unei firme producătoare de articole pentru sugari, de numărul de noi născuţi într-o perioadă dată). Acest factor aleator intervine ca un al treilea jucător, pe care l-am numit Natură, şi joacă înainte ca managerul să aleagă nivelul efortului pe care îl va depune. Rezultatul final obţinut de manager este în funcţie de factorul aleator, să-l notăm a şi efort: R=f(a,e). Principalul nu poate să observe efortul managerului şi nici numărul naşterilor, deci informaţia este asimetrică. Utilitatea proprietarului este direct proporţională cu profitul pe care acesta îl obţine în urma tranzacţiei, egal cu diferenţa dintre rezultatul managerului şi salariul plătit acestuia: Up=R(a,e)-W(R). Utilitatea managerului este direct proporţională cu salariul obţinut şi invers proporţională cu efortul depus, astfel că vom scrie: Um (W(R),e)=W(R)-e. Managerul va fi tentat să acţioneze în interes propriu şi să depună un efort mai mic, motivând că rezultatul slab este determinat de evenimentul aleator. Problema principalului este că trebuie să propună agentului un contract W*[R(a,e*)] care să-l incite pe acesta la un efort corespunzător. Managerul poate avea alte posibilităţi care să-i ofere un nivel de satisfacţie să-i spunem U’. El va acepta contractul propus de proprietar numai dacă utilitatea sa este mai mare, cel mult egală cu U’, deci vom scrie: W(R(e*,a),e*)-e*≥U’. Constrângerea anterioară poartă numele de constrângere de participare sau constrângere de raţionalitate individuală. Pe de altă parte, managerul va furniza un efort e* care îi

22

Page 23: Guvernarea firmei

maximizează propria sa utilitate W(R(e*,a),e*)-e*≥W(R(e,a),e)-e, constrângerea purtând numele de constrângere de incitaţie. Altfel spus, contractul propus de principal trebuie să fie astfel conceput încât managerul să considere că este în interesul său să furnizeze efortul e*. Constrângerea de incitaţie, numită şi constrângere de compatibilitate a 100 mecanismului incitativ indică faptul că utilitatea managerului când acesta alege e* este superioară oricărei utilităţi obţinute pentru orice alt efort e. Proprietarul urmăreşte identificarea efortului e* care conduce la maximizarea diferenţei: R(a,e*)-W(R(a,e*)). Dacă scriem constrângerea de participare: W(R(e*,a),e*)-e*=U’, rezultă că: W(R(e*,a),e*)=e*+U’. Înlocuind în relaţia anterioară obţinem relaţia: R(a,e*)-e*-U’ care trebuie maximizată. Cum profitul este maxim când venitul marginal este egal cu costul marginal, înseamnă că relaţia de mai sus este maximă pentru Rm(a,e*)=Cm(e*), în care Rm(a,e*) reprezintă venitul marginal, iar Cm(e*) costul marginal pentru efortul e*. Mecanismul de incitaţie trebuie să respecte aşadar două constrângeri: să ofere managerului o utilitate totală cel puţin egală cu U’ şi să acţioneze în aşa fel încât venitul marginal al efortului să fie egal cu costul marginal al efortului, dat fiind evenimentul aleator a. În absenţa acestui eveniment aleator există mai multe mecanisme posibile, şi anume: - locaţia: proprietarul „închiriază” firma managerului, în sensul că percepe un preţ fix P de la acesta şi îi oferă în schimb dreptul de a reţine tot rezultatul obţinut R. Managerul va câştiga aşadar diferenţa dintre rezultat şi preţul fix P: R(e*)-P. În absenţa evenimentului aleator el va urmări maximizarea diferenţei R(e*)-e*-P, adică exact ceea ce proprietarul doreşte. Dacă însă intervine evenimentul aleator, plătind o sumă fixă P agentul suportă în întregime riscul concretizat în impactul negativ a lui a asupra rezultatului; el va accepta contractul doar dacă nu are aversiune la risc, ceea ce este puţin probabil, deci soluţia nu este eficientă. - managerul salariat: proprietarul oferă managerului un salariu fix pe unitate de efort, notat we şi o sumă constantă k. Constanta k este aleasă astfel încât să se respecte constrângerea de participare. În această situaţie managerul va urmări maximizarea diferenţei:we*+k-e*, ceea ce conduce la egalitatea: w= Cm(e*). Salariul w este exact venitul marginal al muncii, ceea ce înseamnă că am ajuns din nou la o soluţie optimă. Dacă intervine evenimentul a situaţia se schimbă, întrucât proprietarul nu poate observa intensitatea efortului managerului, pe baza căreia să stabilească salariul (acesta poate motiva rezultatele slabe cu evenimentul aleator nedorit). Pentru că nu se poate evalua efortul, mecanismul nu poate fi aplicat. - „a lua sau a da”: în acest caz proprietarul plăteşte managerului o sumă fixă S*, dacă depune un efort e* şi nu îi dă nimic dacă efortul este mai

23

Page 24: Guvernarea firmei

mic. Nivelul sumei S* se determină pornind de la constrângerea de participare astfel încât: S*-e*=U’, de unde S*=U’+e*. Dacă managerul depune un efort e* el obţine utilitatea U’, pe când dacă e≠e*, utilitatea sa este –e*, deci el va depune efortul e*. Dacă apare evenimentul aleator şi dacă efortul are drept referinţă intensitatea muncii, avem aceeaşi problemă ca mai înainte, în sensul că proprietarul nu poate evalua efortul. 101 Dacă efortul este evaluat pe baza rezultatului obţinut de manager, apare aceeaşi problemă ca în cazul locaţiei, întrucât managerul suportă întreg riscul ca evenimentul aleator să aibă impact negativ. - partajarea rezultatului: în acest caz principalul şi agentul primesc fiecare câte o parte din rezultat. Să spunem că agentul primeşte o cotă αR(e*); el va urmări maximizarea diferenţei: αR(e*)-e*, ceea ce revine la a scrie: αRm(e*)=Cm(e*), care nu reprezintă o soluţie optimă. În cazul prezenţei evenimentului aleator, principalul şi agentul îşi împart riscul, iar satisfacţia agentului depinde de rezultatul obţinut, ceea ce înseamnă că acest mecanism incitativ poate fi aplicat. Care sunt mecanismele incitative în cazul în care principalul poate observa acţiunea agentului, dar nu poate evalua dacă acţiunea este cea potrivită? Să luăm cazul unui medic care pune un diagnostic, iar pacientul nu este în stare să evalueze dacă diagnosticul este cel corect. Agentul dispune de un avantaj informaţional (deţine o informaţie ascunsă), deoarece el observă diagnosticul corect (necunoscut principalului) după ce a semnat contractul şi înainte de a decide nivelul efortului. Soluţia este ca principalul să propună agentului un contract care să prevadă o plată W dependentă de rezultat şi de mesajul trimis de agent: W(R,M), în care M reprezintă mesajul. Principalul are interesul de a determina agentul să scoată la iveală informaţia pe care o deţine (în exemplul nostru să pună diagnosticul corect). Procedeul care permite principalului să determine agentul să arate informaţia pe care o deţine este simplu dar costisitor şi poartă numele de principiul de revelaţie. El constă în faptul că principalul trebuie să ofere agentului aceeaşi sumă pe care acesta ar primi-o dacă ar minţi, ori de câte ori agentul este tentat să mintă. Atunci când principalul încheie contractul cu agentul, el ştie că pentru anumite situaţii agenul este tentat să mintă. De aceea, el îi va propune agentului o sumă maximă pe care acesta ar obţine-o dacă ar minţi, ceea ce va face ca agentul să spună adevărul. Aceasta înseamnă că remuneraţia este independentă de mesaj, dar revelarea informaţiei este costisitoare pentru principal. * * * În rezolvarea situaţiilor de antiselecţie sau de hazard moral am avut întotdeauna în vedere preţul atunci când am discutat despre soluţiile optimizatoare. În realitate principalul dispune de o gamă mult mai variată

24

Page 25: Guvernarea firmei

de clauze contractuale. În cazul selecţiei adverse, partea neinformată poate propune (şi chiar propune în practică) o paletă largă de contracte care să acopere cât mai multe tipuri de potenţiali asiguraţi. În cazul hazardului moral, principalul poate investi în mecanisme de control a agentului, poate stabili plata unui agent în funcţie de rezultatele altuia (pentru a beneficia de roadele competiţiei dintre agenţi) sau poate propune agentului colaborarea pe termen lung. Indiferent de soluţia aleasă, contractele dintre principal şi agent vor fi întotdeauna incomplete (aşa cum arătam în capitolul precedent), iar agentul va beneficia de un avantaj informaţional care se va traduce printr-o rentă informaţională.

25