GUVERNANŢA CORPORATIVĂ ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII ECONOMICO ...excelenta.ase.ro/Media/Default/Page/ionescua.pdf · responsabilitatea socială a companiilor au unele rădăcini

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN BUCUREŞTI

ALIN IONESCU

GUVERNANŢA CORPORATIVĂ

ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII

ECONOMICO-FINANCIARE

Colecţia

Cercetare avansată postdoctorală în ştiinţe economice

ISBN 978-606-505-983-2

Editura ASE

Bucureşti 2015

Copyright © 2015, Alin Ionescu

Toate drepturile asupra acestei ediţii sunt rezervate autorului.

Editura ASE

Piaţa Romană nr. 6, sector 1, Bucureşti, România

cod 010374

www.ase.ro

www.editura.ase.ro

[email protected]

Referenţi:

Prof. univ. dr. Gabriela ŢIGU

Prof. univ. dr. Eugeniu ŢURLEA

ISBN 978-606-505-983-2

Autorul îşi asumă întreaga responsabilitate pentru ideile exprimate, pentru originalitatea materialului şi pentru

sursele bibliografice menţionate.

Această lucrare a fost cofinanţată din Fondul Social European, prin Programul Operaţional Sectorial Dezvoltarea

Resurselor Umane 2007-2013, proiect POSDRU/159/1.5/S/142115 „Performanţă şi excelenţă în cercetarea

doctorală şi postdoctorală în domeniul ştiinţelor economice din România”.

http://www.ase.ro/

http://www.editura.ase.ro/

3

Cuprins

Summary .................................................................................................................................... 5

Introducere ................................................................................................................................. 7

Capitolul 1. Guvernanţa corporativă şi structura financiară a companiilor

în ţările emergente ............................................................................................................... 9

1.1 Guvernanţa corporativă în economiile emergente ............................................................... 9

1.2 Dimensiunile guvernanţei corporative şi structura financiară a companiilor

în ţările emergente ............................................................................................................. 11

1.3 Impactul dimensiunilor guvernanţei corporative asupra structurii finaniare

a companiilor în ţările europene emergente ...................................................................... 37

Capitolul 2. Guvernanţa corporativă şi performanţa companiilor în ţările emergente ............. 53

2.1 Legăturile identificate între guvernanţa şi performanţa corporativă .................................. 53

2.2 Calitatea guvernanţei corporative şi impactul său asupra performanţei companiilor

în statele emergente ........................................................................................................... 57

Concluzii .................................................................................................................................. 66

Surse bibliografice .................................................................................................................... 68

4

Contents

Summary .................................................................................................................................... 5

Introduction ................................................................................................................................ 7

Chapter 1. Corporate governance and financial structure of companies

in emerging countries .......................................................................................................... 9

1.1 Corporate governance in emerging countries ....................................................................... 9

1.2 Corporate governance dimensions and financial structure of companies

in emerging countries ........................................................................................................ 11

1.3 The impact of corporate governance dimensions on financial structure of companies

in european emerging countries ........................................................................................ 37

Chapter 2. Corporate governance and companies performance in developing countries. ....... 53

2.1 The identified linkages between corporate governance and performance ......................... 53

2.2 Corporate governance quality and its impact on companies performance

in emerging countries ........................................................................................................ 57

Conclusions .............................................................................................................................. 66

Bibliography ............................................................................................................................. 68

Summary

The object of the present thesis is represented by the study of the corporate governance concept

and its linkages with internal aspects of the companies, as defined by the transformations

suffered by global economy over the last years, in the cases of developing countries. After a

short review of the existing literature regarding this topic, the thesis contains my personal

contribution.

In fact, firstly I analysed the linkages between the main dimensions of corporate governance

and financial structure of the companies in a number of 77 emerging countries from Africa,

Asia, Central and Eastern Europe and Latin America. In this regard, using two methodologies

– the principal component analysis and the generalized linear model – were build several indices

regarding the main dimensions of corporate governance and one regarding the financial

structure of the companies. The main output of this empirical study is that in developing

countries the environment indicator and informational transparency ones have a positive and

significant impact on the financial structure of the companies, while the indicator regarding

corruption have a significant negative impact of the index of financial structure.

The second direction of the thesis contains the same goal – to analyze if the corporate

governance dimensions have an influence on financial structure of the companies – but in this

case I considered just the European country case. Using the same methodologies of analyse, the

main reason for this study consists in fact that this region have a slightly higher level of

economic development especially in the light of incomes indicators, but also in a higher level

of homogeneity that characterizes European space in terms of economic, institutional, social or

cultural features. The main conclusion of this analyze consist in fact that ownership structure

have a significant and positive influence on financial structure of companies in European

countries, while corruption have a more significant but negative impact on this case.

Considering the bunch of the literature in this field, the third direction of this work was to

identify the possible relationship between the quality of corporate governance and performance

of the companies in developing countries. To quantify the quality of the governance I

considered the most important directions of the concept that can be founded in the existent

literature, such as informational transparency, management quality and type of enterprise,

workforce quality, innovation and corporate social responsibility. Using the principal

6

component analyse in order to build two indices – one for corporate governance quality and the

other one in case of companies performance – I applied subsequently the linear generalized

model to indentify the possible impact of the governance quality on the performance. The

output of this analyze was that the quality of the corporate governance have a significant and

positive impact on the performances of the companies. Thus, the adaptation of the business

practices at the international recommendations in this field is able to stimulate higher

performances of the companies.

7

Introducere

Interesul academicienilor, al cercetătorilor sau al mediului de afaceri în privinţa

guvernanţei corporative a crescut acceptuat în contextul economic mondial al ultimelor două

decenii, caracterizat pe de o parte de fenomene precum dezvoltarea economică a unui număr

considerabil de state sau globalizarea economico-financiară a pieţelor, dar şi de aspecte nefaste,

cu implicaţii negative majore asupra societăţii, cum este cazul colapsului financiar care a

cuprins unele companii de dimensiuni internaţionale.

În plan ştiinţific, studiul guvernanţei corporative este caracterizat prin

transdisciplinaritate, conceptul făcând obiectul unei palete generoase de domenii, precum

management, finanţe, contabilitate, drept, sociologie sau psihologie.

În literatura acestui domeniu (Fahy et al., 2005: 163) se menţionează că deşi a luat

amploare ca fenomen de studiu, există o oarecare confuzie în jurul conceptului de guvernanţă

corporativă. Autorii citaţi apreciază că, în mod simplist, guvernanţa corporativă reprezintă

procesele şi sistemele prin intermediul cărora o entitate este administrată şi controlată în scopul

creşterii performanţei şi al asigurării unei valori durabile pentru acţionari. Aceştia subliniază că

posibilele confuzii provin din faptul că adesea guvernanţei corporative i se atribuie o

multitudine de aspecte corporative, de la planificarea bugetului la auditul intern, de la atribuţiile

directorilor non-executivi la etica în afaceri (Fahy et al., 2005: 163).

Unii autori (Thomas, 2014: 5) amintesc un document elaborat la nivelul Marii Britanii

de către Financial Reporting Council (The UK Corporate Governance Code) prin care

guvernanţa corporativă presupune ceea ce întreprinde consiliul de administraţie, precum şi

modul în care acesta stabileşte valorile unei companii, fiind necesară diferenţierea dintre

activitatea acestuia şi conducerea operaţională cotidiană a organizaţiei care este realizată de

către managerii executivi. În această idee, se subliniază importanţa consiliului de administraţie

în asigurarea prudenţei şi eficacităţii managementului în scopul obţinerii de succes pe termen

lung.

Aguilera et al. (2013: 23) afirmă că guvernanţa corporativă implică structura drepturilor

şi responsabilităţilor diferitelor categorii de grupuri interesate, precum şi consecinţele pe care

aceste aspecte le au asupra procesului prin care întreprinderile sunt controlate. Aceştia

consideră că o guvernanţă corporativă eficientă presupune mecanismele prin care se asigură că

managerii acţionează în sensul respectării drepturilor şi aşteptărilor diverselor categorii de

8

stakeholderi, garantând în acelaşi timp şi faptul că stakeholderii acţionează cu responsabilitate

în direcţia generării, protejării şi distribuirii resurselor investite în companie.

Anumiţi autori (Guerrero-Villegas et al., 2014: 240) amintesc importanţa esenţială a

guvernanţei în cadrul companiilor, precizând că o guvernanţă corporativă corespunzătoare

poate asigura entităţilor performanţe mai ridicate, un acces la finanţare mai facil, un cost mai

redus al capitalului sau un tratament adecvat în cazul tuturor categoriilor de grupuri interesate.

Brammer & Pavelin (2013: 719) consideră că guvernanţa corporativă şi

responsabilitatea socială a companiilor au unele rădăcini comune. În acest sens, se menţionează

că deşi cele mai multe studii privind guvernanţa au fost iniţial orientate în mod substanţial

asupra ideii de protejare a intereselor proprietarilor, analizele şi dezbaterile recente privind acest

concept au implicat cu precădere nevoia realizării unui echilibru între necesităţile, interesele şi

aşteptările multiplelor categorii de stakeholderi. Astfel, citând unele principii statuate de către

Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică se menţionează că guvernanţa

corporativă trebuie să asigure atât respectarea drepturilor acţionarilor, cât şi a intereselor tuturor

celorlalte categorii de grupuri interesate, precum angajaţi, clienţi sau comunitatea locală. Mai

mult, se apreciază că abandonul principiilor de responsabilitate socială şi de guvernanţă

corporativă au generat, în cazul unor entităţi, asemenea eşecuri încât a fost capabilă declanşarea

celei mai recente crize financiare globale (Brammer & Pavelin, 2013: 720). Autorii citaţi

consideră că guvernanţa corporativă şi responsabilitatea socială a companiilor sunt concepte

similare în privinţa practicilor de afaceri promovate, ambele presupunând atât raţiuni

economice, cât şi sociale, în literatura de specialitate fiind analizată o anumită convergenţă a

acestora.

9

Capitolul 1. Guvernanţa corporativă şi structura financiară a companiilor

în ţările emergente

1.1. Guvernanţa corporativă în economiile emergente

În ultimele două decenii, aspectele economico-financiare care caracterizează statele şi

pieţele emergente au beneficiat de atenţia substanţială a cercetătorilor şi a practicienilor, diferit

de tendinţa înregistrată până în acea perioadă, de focalizare a atenţiei asupra economiilor

dezvoltate.

Siddiqui şi Ferdous (2014) apreciază că în ultimii ani, odată cu deschiderea pieţelor din

economiile în curs de dezvoltare drept consecinţă a procesului de globalizare încurajat de

diferite instituţii financiare internaţionale, s-au înregistrat progrese semnificative inclusiv în

sfera de reglementare a guvernanţei corporative din aceste state.

Una dintre caracteristicile pregnante ale ţărilor emergente este preocuparea pentru

reformarea mediului corporativ sau implementarea reformelor pentru prevenirea şi eliminarea

corupţiei. Windsor (2014: 423) apreciază că aceste ţări sunt descrise de economii care

înregistrează creşteri accentuate, atrăgând investiţii străine directe substanţiale, dar care se

caracterizează printr-o infrastructură instituţională deficitară în privinţa practicilor de

guvernanţă corporativă sau al menţinerii scăzute a corupţiei. Mai mult, o piaţă emergentă este

una care a demarat deja procesul de reformare, obţinând o creştere constantă a produsului

naţional brut pe cap de locuitor şi care se situează în plin proces de integrare în cadrul economiei

globale, fiind o economie competitivă din perspectivă tehnologică, care crează oportunităţi de

investiţii şi pe care se înregistrează o creştere semnificativă a puterii de cumpărare a indivizilor,

dar adesea prezintă inclusiv o creştere a veniturilor mai pronunţată decât în cazul statelor

dezvoltate (Windsor, 2014: 425).

În studiul citat, Windsor (2014) include în analiză trei elemente considerate descriptive

în cazul ţărilor emergente: stagiul de dezvoltare economică, dimensiunea populaţiei şi creşterea

economică. În cazul primei componente acesta apreciază că o economie emergentă este una

care a depăşit statutul de economie în curs de dezvoltare, întrucât a atins un anumit nivel de

dezvoltare, şi se îndreaptă spre cel de economie avansată. De asemenea, se consideră că

dimensiunea populaţiei prezintă importanţă, o economie emergentă trebuind să fie suficient de

extinsă pentru a fi inclusă în studiu. În acelaşi timp, comparativ cu o economie în curs de

dezvoltare sau în tranziţie, o piaţă emergentă se caracterizează creşterea produsului naţional

brut şi printr-un nivel substanţial al investiţiilor străine directe, făcându-se precizarea că uneori

10

acestea prezintă un nivel considerabil al corupţiei şi o guvernare democratică, dar nu în totalitate

(Windsor, 2014: 426). La finalul analizei, Windsor (2014: 440) conchide asupra faptului că

practicile recomandate de guvernanţă corporativă, alături de integritatea mediului de afaceri şi

de efoturile guvernamentale anticorupţie sunt în măsură să acţioneze împotriva corupţiei de la

nivel politic sau comercial, fiind remarcat că eficienţa acestor măsuri depinde inclusiv de

integritatea personală a managerilor sau a membrilor în consiliile de administraţie ale

companiilor.

Albu et al. (2014: 333) amintesc că guvernanţa corporativă poate reprezenta un set de

mecanisme instituţionale sau bazate pe piaţă care sunt utilizate în relaţile din cadrul unei

companii în scopul reducerii costurilor de agent sau chiar pentru a îmbunătăţii fluxul

informaţional sau pentru a creşte răspunderea celor implicaţi faţă de organizaţie. Cu toate

acestea, deşi studierea practicilor de guvernanţă corporativă în statele emergente este în

creştere, autorii citaţi (Albu et al., 2014: 332) remarcă o înclinaţie mai redusă de analizare a

acestor aspecte în anumite state, precum cele est-europene, în cazul cărora mediul corporativ

resimte nevoia unor îmbunătăţiri ale sistemului de guvernanţă în scopul conturării şi maturizării

unei economii de piaţă. Atfel, existenţa acestor mecanisme şi practici de afaceri a devenit

importantă cu precădere în statele ex-comuniste în care modelul de conducere corporativ a fost

nevoit să sufere modificări odată cu trecerea de la sistemul centralizat la cel orientat spre piaţă.

Guerrero-Villegas et al. (2014: 239) reiau concluziile unor cercetări anterioare şi

apreciază că pieţele emergente reprezintă ţări care se află în procesul de reconstruire al

propriilor economii în scopul dezvoltării unor multiple oportunităţi de comerţ, de transfer

tehnologic sau de investiţii străine directe, reprezentând provocări reale de afaceri pentru

companiile mari din ţările dezvoltate. Mai mult, este subliniată importanţa implicată de

analizarea guvernanţei corporative în cadrul procesului de privatizare care caracterizează ţările

emergente. Sub acest aspect, odată cu transformarea companiilor de stat în companii private,

prezintă un interes deosebit modificarea componenţei şi a structurii consiliului de administraţie

– ca mecanism esenţial de guvernanţă corporativă şi de aliniere a intereselor dintre manageri şi

proprietari. În acest sens, Albu et al. (2014) consideră că implicarea întreprinderilor

multinaţionale în procesul de privatizare ar putea constitui vectori ai îmbunătăţirii practicilor

de guvernanţă corporativă în statele emergente din Europa de Est. În acest cadru, lucrarea citată

oferă drept exemplu procesul de privatizare al celei mai mari companii listate la Bursa de Valori

Bucureşti, Petrom, şi preluarea acesteia de către grupul austriac OMV, subliniind transformarea

cu succes a practicilor companiei în conformitate cu viziunea şi strategia noului proprietar,

această operaţiune având efecte inclusiv asupra stimulării şi îmbunătăţirii considerabile a

11

practicilor de guvernanţă corporativă ale mediului de afaceri local sub acţiunea mecanismelor

specifice procesului de globalizare.

În contextul economiilor emergente, studiul lui Guerrero-Villegas et al. (2014: 240) este

orientat asupra sectorului corporativ din Spania şi evidenţiază importanţa consiliului de

administraţie ca mecanism al guvernanţei corporative în procesul postprivatizare, luând în

considerare două caracteristici esenţiale ale acestuia: funcţia de control şi cea de procurare a

resurselor. În acest mod, se constată că privatizarea întreprinderilor deţinute de stat are adesea

drept rezultat consolidarea funcţiei de control a consiliului de administraţie asupra managerilor

executivi de top, ca urmare a dorinţei noului acţionariat de a-şi proteja interesele şi de a se

asigura asupra faptului că întreprinderea este condusă conform obiectivelor şi direcţiilor

stabilite de către proprietari. În privinţa funcţiei de asigurare cu resurse a companiei, se face

precizarea că adesea, în urma privatizării, companiile îşi sporesc numărul specialiştilor din

mediul de afaceri în rândul membrilor consiliului de administraţie, ceea ce este în măsură să

faciliteze accesul la resurse al entităţii.

Un alt aspect care prezintă importanţă în cazul economiilor emergente, cu precădere în

cazul ţărilor est-europene caracterizate prin privatizarea mediului corporativ, este cel referitor

la identitatea acţionariatului. În acest sens, Albu et al. (2014: 334) au identificat în literatură o

influenţă pozitivă asupra performanţei în cazul companiilor caracterizate de un

acţionariat/capital străin sau în cazul celor controlate de un investitor strategic.

1.2. Dimensiunile guvernanţei corporative şi structura financiară a companiilor


Mediul de afaceri din ţările emergente este adesea caracterizat printr-o încredere mai

redusă şi printr-un nivel mai scăzut al transparenţei informaţionale. Cu toate că asigurarea unei

guvernanţe corporative corespunzătoare poate contribui la dezvoltarea mediului de afaceri şi la

dezvoltarea economică a ţărilor emergente prin stimularea încrederii investitorilor şi implicit

prin atragerea de capitaluri şi facilitarea de investiţii, în cazul acestor state numeroase studii

realizate anterior au evidenţiat anumite dificultăţi în implimentarea principiilor şi codurilor de

guvernanţă corporativă recunoscute şi promovate la nivel internaţional.

În acord cu cele prezentate anterior, se poate aprecia că ţările cu economii emergente

sunt ţări în proces de creştere economică, însă care au un nivel mai redus de dezvoltare al

pieţelor financiare comparativ cu statele dezvoltate.

12

În cadrul acestui paragraf studiul de fundamentează pe impactul pe care diferitele

dimensiuni ale guvernanţei corporative îl pot exercita asupra structurii financiare a companiilor

din ţările emergente, luând în considerare conţinutul informaţional al unei lucrări elaborate şi

publicate în cadrul perioadei de cercetare postdoctorală (Ionescu & Tudoreanu, 2014a).

Motivaţia realizării acestui studiu empiric se regăseşte în actualitatea avută de selectarea

structurii financiare a companiilor în contextul statelor emergente, lipsite de un sistem financiar

matur şi consolidat.

În acest sens, conform stadiului cunoaşterii aferent literaturii de specialitate, companiile

pot apela fie la finanţarea internă, utilizând în principal amortizarea sau profitul nedistribuit sub

formă de dividende, fie la finanţarea externă, având ca posibilităţi principale anumite surse de

finanţare precum emisiunile de obligaţiuni, împrumuturile bancare sau apelarea la creditul

furnizor. În consecinţă, apelarea la oricare dintre resursele financiare aflate la dispoziţia

companiei trebuie să ia în considerare costurile pe care le presupune oricare dintre aceste

modalităţi de finanţare.

După cum afirmam anterior, în ultimele decenii consacrarea anumitor modele de

guvernanţă corporativă specifice statelor dezvoltate a îndreptat atenţia cercetătorilor,

legiuitorilor, academicienilor sau practicienilor asupra stadiului implementării practicilor de

guvernanţă corporativă la nivelul economiilor emergente. Mai mult, criza economico-financiară

globală declanşată în anul 2008 a determinat creşterea numărului de lucrări care şi-au propus

să identifice posibilele soluţii de evitare a colapsului financiar al unor companii sau instituţii

financiar-bancare de dimensiuni uriaşe al căror eventual colaps financiar ar putea declanşa

semnificative turbulenţe sau chiar crize sistemice.

Luând în considerare aceste aspecte, considerăm necesar a stabili posibilele legături

dintre principalele dimensiuni ale guvernanţei corporative şi structura financiară a companiilor

în cazul ţărilor emergente.

În acest context, fiecare grup de interesaţi (engl., stakeholders) din jurul unei companii

se poate dovedi reprezentativ pentru cel puţin o dimensiune a guvernanţei corporative, putând

astfel influenţa în mod semnificativ structura financiară a acesteia. De exemplu, în funţie de

legislaţia ţării în care îşi desfăşoară activitatea şi de structura organizatorică sau sistemul de

guvernanţă al companiei, finanţatorii acesteia se pot implica în deciziile de natură financiară

din cadrul entităţii, chiar dacă au calitatea de acţionari sau creditori. Argumentul principal al

implicării diferitelor categorii de stakeholderi în alegerea structurii financiare a companiei fiind

cu precădere intenţia acestora de maximizare a valorii de piaţă a organizaţiei (Ionescu &

Tudoreanu, 2014a: 23).

13

În funcţie de obiectivul urmărit şi de aspectele luate în considerare, în lieratura acestui

domeniu se regăsesc anumite lucrări care au analizat posibila legătură dintre guvernanţa de la

nivelul copaniilor şi structura financiară a acestora. În acest sens, Godfred & Arko (2009) arată

că managementul acţionarial poate influenţa alegerea finanţării prin datorii pe termen lung

comparativ cu utilizarea capitalurilor proprii, identificând suplimentar că dimensiunea

consiliului de administraţie se află într-o legătură pozitivă şi semnificativă statistic cu alegerea

structurii capitalurilor. Mai recent, Morellec et al. (2010: 1) au precizat că există posibilitatea

ca structura capitalurilor unei companii să fie influenţată nu doar de anumite aspecte reale ale

pieţei precum costurile de refinanţare, fiscalitatea sau costurile de faliment, dar şi de anumite

aspecte de guvernanţă precum eventualele conflicte de interese dintre manageri şi proprietari.

De asemenea, alţi autori (Ur Rehman et al., 2010) au analizat legătura dintre aceste două

concepte la nivelul sectorului bancar pakistanez, identificând o legătură pozitivă dar de slabă

intensitate între practicile de guvernanţă corporativă şi structura capitalurilor întreprinderilor

din acest domeniu.

În realizarea studiului privind influenţa exercitată de principalele dimensiuni ale

guvernanţei corporative asupra structurii financiare a companiilor din statele emergente au fost

construiţi şapte indicatori specifici. Astfel, utilizând diverse variabile, primul indicator a fost

conceput pentru a reflecta structura financiară a companiilor, iar ceilalţi şase pentru a descrie

dimensiunile guvernanţei corporative. În compoziţia indicatorului care reflectă structura

financiară a companiilor se regăsesc variabile precum (i) procentul firmelor cu un împrumut

bancar sau cu o linie de credit, (ii) procentul firmelor care îşi finanţează investiţiile prin

intermediul băncilor, (iii) proporţia investiţiilor finanţate de către bănci, (iv) proporţia

investiţiilor finanţate prin credit furnizor, (v) proporţia investiţiilor finanţate prin capitaluri

proprii, (vi) proporţia firmelor care utilizează băncile pentru a finanţa capitalul circulant, (vii)

proporţia capitalului circulant finanţat de către bănci şi (viii) proporţia capitalului circulant

finanţat prin credit furnizor.

În ceea ce priveşte guvernanţa corporativă, aceasta este descrisă prin intermediul a şapte

dimensiuni a căror importanţă se regăseşte şi în literatura de specialitate: structura

acţionariatului şi calitatea managementului, transparenţa informaţională, responsabilitatea

socială a companiilor, infracţionalitatea (corupţia), forţa de muncă, birocraţia şi mediul în care

organizaţia îşi desfăşoară activitatea. În componenţa fiecărui indicator care descrie una dintre

cele cinci dimensiuni considerate ale guvernanţei corporative se regăsesc o serie de variabile

pe care le-am considerat relevante în cazul dimensiunii respective (Tabelul1).

14

Tabelul 1. Lista variabilelor utilizate pentru fiecare dimensiune considerată

a guvernanţei corporative

Dimensiunea

guvernanţei

corporative

Variabila componentă a dimensiunii

Structura acţionariatului

şi calitatea

managementului

Procentul firmelor cu statut juridic de societate pe acţiuni

Procentul firmelor cu statut juridic de societate cu răspundere limitată deţinută

privat

Anii de experienţă ai managerului de vârf în domeniul firmei

Transparenţa

informaţională

Procentul firmelor care au propriul site de internet

Procentul firmelor al căror situaţii financiare anuale sunt revizuite de către auditori

externi

Procentul firmelor care utilizează email-ul pentru a interacţiona cu

clienţii/furnizorii

Responsabilitatea

socială a companiilor

Procentul firmelor cu o participare feminină în cadrul acţionariatului

Procentul firmelor cu o femeie în managementul de vârf

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă care sunt femei

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă în producţie care sunt femei

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă din afara producţiei care sunt

femei

Infracţionalitatea

(corupţia)

Incidenţa mitei (% firmelor care au experimentat cel puţin o dată solicitarea de a

acorda mită)

Profunzimea mitei (% companiilor publice unde plăţi informale/cadouri au fost

solicitate)

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri în întâlnirile cu funcţionarii

fiscali

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a-şi asigura contracte

guvernamentale

Valoarea cadourilor presupuse de asigurarea contractului guvernamental (% din

valoarea contractului)

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru obţinerea licenţelor de

operare

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine licenţe de

import

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine autorizaţie de

construcţie

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru obtinerea unei

conexiuni electrice

Procent firmelor care se aşteaptă să ofere cadouri oficialilor publici „pentru a

rezolva lucrurile”

Daca există, procentul pierderilor rezultate prin vandalism/furturi (% din vânzări

anuale)

15

Dimensiunea

guvernanţei

corporative

Variabila componentă a dimensiunii

Mediu

Procentajul firmelor care identifică criminalitatea, furtul si dezordinea drept o

constrângere majoră

Procentajul firmelor care identifică accesul la finanţare drept o constrângere

majoră

Procentajul firmelor concurente împotriva unor firme neînregistrate sau informale

Procentajul firmelor care identifică practicile competitorilor din sectorul informal

drept o constrângere majoră

Procentul electricităţii de la un generator

Procentul firmelor ce identifică electricitatea ca o constrângere majoră

Procentul firmelor ce identifică transportul ca o constrângere majoră

Procentul firmelor care identifică administrarea fiscală drept o constrângere

majoră

Procentul firmelor care identifică licenţele de afaceri drept o constrângere majoră

Procentul firmelor care identifică reglementările comerciale drept o constrângere

majoră

Procentul firmelor ce identifică reglementările privind forţa de muncă drept o


Procentul firmelor care identifică forţa de muncă inadecvat educată drept o


Procentul firmelor care identifică corupţia drept o constrângere majoră

Procentul firmelor care identifică sistemul instanţelor drept o constrângere majoră

Forţa de muncă

Forţa de muncă educată (instruită) inadecvat

Numărul muncitorilor permanenţi cu normă întreagă

Procentul firmelor care oferă cursuri formale de pregătire/instruire

Birocraţia

Numărul de vizite sau întâlniri solicitate cu oficialii fiscali

Dacă există, media vizitelor sau întâlnirilor socilitate cu oficialii fiscali

Zilele necesare pentru a realiza exporturile directe prin vamă

Zilele necesare pentru a realiza importurile directe prin vamă

Sursa: prelucrare proprie

În scopul testării impactului pe care dimensiunile guvernanţei îl pot exercita asupra

structurii financiare a companiilor, indicatorii au fost construiţi luînd în considerare un număr

de 77 ţări emergente din Europa Centrală şi de Est, Africa, Asia şi America Latină (Tab. 2),

datele fiind furnizate de către baza de date a Băncii Mondiale (www.enterprisesurveys.org).

Mai mult, studiul propus presupune două etape principale. În prima parte, a fost urmărită

eventuala grupare a variabilelor selectate în funcţie de variaţia acestora, utilizând metoda de

analiză a componentelor principale. Motivaţia alegerii metodologiei de analiză a componentelor

16

principale se regăseşte în intenţia de cumulare a tuturor variabilelor relevante dintr-un anumit

domeniu în scopul conceperii unui indicator global referitor la domeniul respectiv, fiind

important de precizat că anticipăm un nivel ridicat de corelaţie a variabilelor incluse în studiu.

De notat este faptul că această metodă utilizează algoritmi care presupun o analiză statistică a

datelor în scopul indentificării unei anumite baze reprezentative în funcţie de care să poată fi

exprimată orice variabilă ca o combinaţie liniară de vectori ai bazei respective (pentru detalii a

se vedea Jolliffe, 2002 şi Dima et al., 2013).

Ulterior construirii indicatorilor vizaţi prin intermediul metodei de analiză a

componentelor principale, studiul propune testarea influenţei pe care indicatorii descriptivi ai

principalelor dimensiuni ale guvernanţei îl are asupra indicatorului de structură financiară a

companiilor, utilizând modelul liniar generalizat propus pentru prima dată de Nelder şi

Wedderburn (1972) sub forma unei abordări mai flexibile a metodei regresive a celor mai mici

pătrate. În acest sens, utilizăm o distribuţie gaussiană, o funcţie de legătură Identity şi

presupunem că Newton-Raphson reprezintă metodologia cea mai relevantă de verificare a

rezultatelor obţinute.

Tabelul 2. Statele incluse în studiu ale fiecărui continent

Continent Număr ţări Ţări

Europa Centrală şi de Est 25

Albania, Armenia, Azerbaidjan, Bulgaria, Bosnia şi

Herzegovina, Belarus, Republica Cehă, Estonia,

Georgia, Croaţia, Kazakhstan, Lituania, Letonia,

Moldova, Reublica Macedonia, Muntenegru,

Polonia, România, Federaţia Rusă, Serbia, Slovacia,

Slovenia, Turcia, Ucraina, Ungaria

Africa 15

Angola, Burkina Faso, Botswana, Camerun,

Djibouti, Ethiopia, Ghana, Kenya, Madagascar,

Mali, Rwanda, Tanzania, Uganda, Congo, Zambia

Asia 17

Afghanistan, Bangladesh, China, Indonezia, Irak,

Israel, Iordania, Republica Kârgâzstan, Liban, Sri

Lanka, Mongolia, Nepal, Filipine, Tadjikistan,

Uzbekistan, Vietnam, Yemen

America Latină 20

Argentina, Bolivia, Brazilia, Chile, Columbia,

Costa Rica, Republica Dominicană, Ecuador,

Guatemala, Honduras, Jamaica, Mexic, Nicaragua,

Panama, Peru, Paraguay, El Salvador, Trinidad şi

Tobago, Uruguay, Venezuala


17

În continuare sunt prezentate principalele rezultate obţinute prin aplicarea celor două

metodologii de analiză propuse. În acest sens, în tabelul 3 sunt regăsite rezultatele oferite de

metodologia de analiză a componentelor principale în cazul variabilelor referitoare la structura

financiară a companiilor. Important de notat este faptul că prima parte a tabelului oferă

informaţii cu privire la numărul de componente reţinute, iar cea de a doua parte relevă valorile

proprii ale variabilelor. În acest context, se poate observa că în cazul variabilelor referitoare la

structura financiară a companiilor, prima componenta descrie 55% din variaţia totală a grupului

de variabile, iar cea de a doua componentă explică 19% din variaţie, constatând astfel că primele

două componente principale descriu 74% din întreaga variaţie a grupului, oferind posibilitatea

construirii unui indicator informaţional sintetic care să aibe la bază variabilele explicative

considerate. Mai mult, în cea de a doua secţiune a tabelului 3 se poate observa combinaţia liniară

a coeficienţior în cazul primei componente principale (intitulată „Comp. pr. 1”). Astfel, se

evidenţiază că toate valorile sunt pozitive, fiind în măsură să luam în considerare un indicator

compozit care să descrie structura financiară a companiilor din ţările analizate (Ionescu &

Tudoreanu, 2014a: 24).

Tabelul 3. Analiza componentelor principale în cazul variabilelor

privind structura financiară a companiilor

Valori proprii: (Suma= 8, Media = 1)

Componenta Valoare Diferenţa Proporţia Proporţia cumulată

1 4.37 2.83 0.55 0,55

2 1.54 0.50 0.19 0,74

3 1.03 0.65 0.13 0,87

4 0.38 0.07 0.05 0.92

5 0.31 0.12 0.04 0.96

6 0.18 0.06 0.02 0.98

7 0.12 0.10 0.02 0.99

8 0.02 - 0.003 1.00

Vectori proprii:

Variabile Comp. pr. 1

Procentul firmelor cu un împrumut bancar sau cu o linie de credit 0.42

Procentul firmelor care îşi finanţează investiţiile prin bănci 0.41

Proporţia investiţiilor finanţate de către bănci 0.43

Proporţia investiţiilor finanţate prin credit furnizor 0.14

Proporţia investiţiilor finanţate prin capitaluri proprii 0.05

Proporţia firmelor care utilizează băncile pentru a finanţa capitalul

circulant 0.45

Proporţia capitalului circulant finanţat de către bănci 0.43

Proporţia capitalului circulant finanţat prin credit furnizor 0.24 Note: Observaţii incluse: 77; Calcul folosind: corelaţii ordinare; Extrase 8 din 8 componente posibile

Sursa: Ionescu & Tudoreanu (2014a: 24)

18

În Figura 1 am exprimat indicatorul informaţional sintetic care descrie structura

financiară a companiilor pentru toate cele 77 de state incluse în studiu.

Figura 1. Indicatorul structurii financiare a companiilor


19

În cazul fiecărui indicator construit utilizând metoda de analiză a componentelor

principale un aspect interesant şi relevant ar putea să îl constituie analizarea şi interpretarea

specificului ţărilor aflate la ambele capete ale intervalului de valori al indicatorului în cauză.

În ceea ce priveşte indicatorul structurii financiare, se poate observa că majoritatea

ţărilor incluse în eşantionul de analiză înregistrează valori ale intervalului care sunt situate între

-3 şi 3. Astfel, se observă că niveluri inferioare valorii de -3 se înregistrează în state cu un sistem

financiar-bancar subdezvoltat sau care se confruntă cu situaţii de instabilitate politică sau chiar

cu conflicte armate, precum Afghanistan, Irak, Congo, Angola, Yemen sau Uzbechistan. Pe de

altă parte, nivelurile cele mai ridicate ale indicatorului de structură financiară, chiar peste

valoarea de 4 a intervalului descriu ţări care au înregistrat progrese economice considerabile în

ultimul deceniu (Brazilia, China, Republica Dominicană, Peru), unele dintre acestea jucând

rolul unor veritabili stimuli economici la nivel regional sau internaţional.

Tabelul 4. Analiza componentelor principale în cazul variabilelor privind structura

acţionariatului şi calitatea managementului



1 1.47 0.60 0.49 0.49

2 0.87 0.21 0.29 0.78

3 0.66 - 0.22 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor cu statut juridic de societate pe acţiuni 0.50

Procentul firmelor cu statut juridic de societate cu răspundere limitată

deţinută privat 0.65

Anii de experienţă ai managerului de vârf în domeniul firmei 0.58

Note: Observaţii incluse: 77; Calcul folosind: corelaţii ordinare; Extrase 3 din 3 componente posibile


În cazul variabilelor care privesc structura acţionariatului şi calitatea actului de

management, rezultatele obţinute prin aplicarea metodologiei de analiză a componentelor

principale se regăsesc ilustrate în tabelul 4. În acest sens, se observă că prima componentă

principală descrie aproximativ jumatate din variaţia grupului de variabile, iar cea de a doua 29%

din această variaţie.

20

Figura 2. Indicatorul structurii acţionariatului şi calităţii managementului


21

Cu un procent cumulat de 78% în cazul primelor două componente principale, putem

considera că variabilele în cauză sunt relevante pentru a construi un indicator informaţional

sintetic care să exprime structura acţionariatului şi calitatea managementului. Mai mult, în cea

de a doua parte a tabelului se poate observa că în cazul tuturor celor trei variabile se întâlnesc

valori pozitive care se află în jurul nivelului de 0,6.

În figura 2 se regăseşte exprimat acest indicator informaţional care descrie structura

acţionariatului şi calitatea managementului companiilor din statele considerate. În cazul

acestuia se observă că majoritatea statelor se află situate în intervalul -1,7 şi 2. Cu toate acestea,

valorile extreme cele mai reduse se întâlnesc într-un grup de state africane cu un nivel de

dezvoltare scăzut (Tanzania, Rwanda, Congo), dar şi în state asiatice măcinate de conflicte

armate, instabilitate politică sau acte de terorism (Irak, Afghanistan, Indonezia).

O posibilă explicaţie a acestei situaţii poate consta în faptul că aceste state deţin

instrumente mai puţin dezvoltate de protejare a intereselor şi drepturilor acţionarilor. Astfel,

comparativ cu ţările dezvoltate, aceste state nu deţin pieţe bursiere puternice, care de cele mai

multe ori constituie unul dintre principalele mijloace de reglare a structurii acţionariatului şi de

respectare a drepturilor proprietarilor. De asemenea, la celălalt capăt al intervalului, valori mai

mari de 2 ale indicatorului se înregistrează în Liban şi în trei state cu economii emergente din

America Latină (Uruguay, Venezuela şi Panama).


privind transparenţa informaţională



1 1.99 1.12 0.67 0.67

2 0.87 0.73 0.29 0.96

3 0.14 - 0.04 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor care au propriul site de internet 0.64

Procentul firmelor al căror situaţii financiare anuale sunt revizuite de

către auditori externi 0.36


clienţii/furnizorii 0.68 Note: Observaţii incluse: 77; Calcul folosind: corelaţii ordinare; Extrase 3 din 3 componente posibile


Utilizând aceeaşi metodologie de analiză a componentelor principale în cazul

variabilelor referitoare la transparenţa informaţională, în tabelul 5 se poate observa că prima

22

componentă principală explică într-o proporţie considerabilă variaţia grupului (67%), în timp

ce cea de a doua componentă principală descrie 29% din această variaţie.

Figura 3. Indicatorul transparenţei informaţionale


23

În acest sens, primele două componente principale descriu într-o proporţie covârşitoare

de 96% variaţia întregului grup de variabile privind transparenţa, ceea ce, coroborat cu valorile

pozitive ale coeficienţilor care sunt reflectate în secţiunea a doua a tabelului permit construirea

unui indicator informaţional sintetic privind transparenţa informaţională a companiilor din

statele considerate.

Indicatorul construit pentru a reflecta transparenţa informaţională a companiilor se

regăseşte ilustrat în figura 3. În cazul acestui indicator, majoritatea statelor se încadrează în

intervalul cuprins între -2 şi 2. Cu toate acestea, valori inferioare intervalului menţionat

caracterizează ţări din Asia sau Africa, unele având performanţe modeste din punct de vedere

al dezvoltării sectorului corporativ sau al pieţelor financiare – adică al eventualelor motoare

care ar putea stimula creşterea nivelului de transparenţă informaţională. În acest sens, de pe

continentul asiatic se regăsesc state precum Tadjikistan, Uzbekistan, Irak sau Indonezia, în timp

ce din zona africană valori inferioare ale variaţiei faţă de media indicatorului pot fi întâlnite în

Yemen, Congo sau Angola.

La popul opus, valori de variaţie considerabil superioare faţă de medie se întâlnesc într-

o serie de state care au implementat reforme instituţionale sau legislative şi care astfel au

înregistrat un progres economic semnificativ în ultimul deceniu, majoritatea acestora fiind

membre ale Uniunii Europene (Republica Cehă, Ungaria, Estonia, Slovenia, Slovacia) sau chiar

ale zonei euro (Slovacia, Slovenia, Estonia). Pe lângă cele cinci state europene, niveluri ridicate

ale indicatorului de transparenţă sunt semnalate în state precum Argentina şi Israel. Unul din

motivele care pot explica aceasta situaţia constă în apartenenţa acestor state la organizaţii

economice internaţionale sau semnarea de acorduri cu instituţii internaţionale şi, implicit,

asumarea unor reforme ale infrastructurii instituţionale şi legislative. Mai mult, aceste state

emergente pot fi caracterizate de un ritm mai accelerat de progres economic, ceea ce presupune

implicit un nivel considerabil mai ridicat de dezvoltare al sistemului corporativ sau al pieţelor

financiare, care implică asumarea unor cerinţe şi practici internaţionale de organizare, de

raportare financiară şi de transparenţă informaţională.

În aceeaşi manieră de utilizare a metodei de analiză a componentelor principale au fost

studiate şi variabilele referitoare la responsabilitatea socială a companiilor. Astfel, din tabelul

6 se poate evidenţia că prima componentă principală descrie într-un mod consistent (de 66%)

variaţia întregului grup de variabile, în timp ce cea de a doua componentă principală oferă 17%

din variaţia totală a grupului. Astfel, proporţia cumulată de 83% din variaţia tuturor variabilelor

care este exprimată prin intermediul primelor două componente principale din totalul celor

patru componente reţinute, precum şi valoarea apropiată (între 0,38 şi 0,50) a coeficienţilor

24

vectorilor proprii reflectaţi în secţiunea a doua a tabelului, oferă posibilitatea considerării unui

indicator compozit care să reflecte responsabilitatea socială a companiilor din ţările incluse în

eşantionul de analiză.


privind responsabilitatea socială a companiilor



1 3.32 2.46 0.66 0.66

2 0.85 0.45 0.17 0.83

3 0.40 0.11 0.08 0.91

4 0.28 0.15 0.06 0.97

5 0.13 - 0.03 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor cu o participare feminină în cadrul acţionariatului 0.38

Procentul firmelor cu o femeie în managementul de vârf 0.45

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă care sunt femei 0.50

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă în producţie care sunt

femei 0.45

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă din afara producţiei

care sunt femei 0.45



În figura 4 este reflectat indicatorul compozit care reflectă variaţia faţă de medie a

variabilelor referitoare la preocupările privind responsabilitatea socială a companiilor din

statele incluse în analiză. Grupul majoritar al statelor se încadrează în jurul valorilor de -4 şi 2,

însă pot fi observate şi abateri considerabile de variaţie faţă de medie. Aşadar, în jurul valorii

de -5 sau inferior acesteia se regăsesc anumite state cu recente instabilităţi politice sau

economice (Afghanistan, Yemen, Irak), în timp ce valori superioare de 2 se întâlnesc în două

state asiatice (Mongolia, Filipine) şi în trei state europene (Belarus, Letonia, Bulgaria). De

remarcat că în partea superioară a intervalului de valori se regăsesc cu precădere statele din

interval cu venituri sensibil mai ridicate şi cu un grad de dezvoltare uşor mai accentuat, aşa cum

este şi cazul statelor europene sau chiar al membrilor Uniunii Europene.

25

Figura 4. Indicatorul responsabilităţii sociale a companiilor


26

În continuare sunt reflectate rezultatele obţinute prin utilizarea aceleiaşi metodologii de

analiză în cazul variabilelor care privesc infracţionalitatea (corupţia), considerând o serie de

variabile oferite de către baza de date menţionată a Băncii Mondiale. Variabilele utilizate în

această privinţă fac referire în principal la incidenţa şi profunzimea oferirii de atenţii, cadouri,

stimulente sau chiar mită, la valoarea acestora sau la pierderile suferite în urma unor furturi sau

acte de vandalism. În acest sens, din tabelul 7 se poate observa că prima componentă principală

descrie mult mai mult de jumătate din variaţia totală a grupului de variabile considerate (67%),

iar cea de a doua explică 10% din această variaţie. De asemenea, secţiunea a doua a tabelului

relevă un nivel pozitiv şi apropiat al coeficienţilor, aceaste rezultate oferind posibilitatea

construirii unui indicator compozit privind infracţionalitatea.


privind infracţionalitatea (corupţia)



1 7.39 6.33 0.67 0,67

2 1.06 0.15 0.10 0,77

3 0.90 0.54 0.08 0,85

4 0.36 0.04 0.03 0.88

5 0.32 0.03 0.03 0.91

6 0.30 0.08 0.03 0.94

7 0.22 0.04 0.02 0.96

8 0.18 0.05 0.02 0.98

9 0.13 0.06 0.01 0.99

10 0.07 0.07 0.01 0.99

11 0.01 - 0.001 1.00

Vectori proprii:


Incidenţa mitei (% firmelor care au experimentat cel puţin o dată

solicitarea de a acorda mită) 0.36

Profunzimea mitei (% companiilor publice unde plăţi informale/cadouri

au fost solicitate) 0.36

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri în întâlnirile cu

funcţionarii fiscali 0.32

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a-şi asigura

contracte guvernamentale 0.27

Valoarea cadourilor presupuse de asigurarea contractului guvernamental

(% din valoarea contractului) 0.21

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru obţinerea

licenţelor de operare 0.31

27



1 7.39 6.33 0.67 0,67

2 1.06 0.15 0.10 0,77

3 0.90 0.54 0.08 0,85

4 0.36 0.04 0.03 0.88

5 0.32 0.03 0.03 0.91

6 0.30 0.08 0.03 0.94

7 0.22 0.04 0.02 0.96

8 0.18 0.05 0.02 0.98

9 0.13 0.06 0.01 0.99

10 0.07 0.07 0.01 0.99

11 0.01 - 0.001 1.00

Vectori proprii:

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine licenţe

de import 0.32

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine

autorizaţie de construcţie 0.32


conexiuni electrice 0.33

Procent firmelor care se aşteaptă să ofere cadouri oficialilor publici

„pentru a rezolva lucrurile” 0.31

Daca există, procentul pierderilor rezultate prin vandalism/furturi (% din

vânzări anuale) 0.15



Figura 5 descrie indicatorul privind variaţia variabilelor care exprimă infracţionalitatea

faţă de media eşantionului, în cazul majorităţii statelor acest indicator fiind cuprins între -3 şi

4. Valorile cele mai mici ale acestuia (valori mai mici de -3) sunt întâlnite în cazul a cinci state

– Estonia, Slovenia, Chile, Uruguay şi Israel – care pot fi considerate peste media eşantionului

din punctul de vedere al nivelului veniturilor sau al gradului de dezvoltare, putându-se explica

nivelul scăzut al variabilelor care exprimă corupţia comparativ cu variaţia medie. Rezultatele

evidenţiate de acest indicator pot fi confirmate în parte şi de alte analize. În acest sens, cele

două state din America de Sud cu un nivel scăzut al indicatorului (Chile şi Uruguay) au fost

considerate la nivelul anului 2014 inclusiv de organizaţia Transparency International ca fiind

cel mai puţin corupte ţări ale Americii Latine. Mai mult, cele două state europene menţionate

au adoptat moneda euro, demonstrând că fac faţă rigorilor instituţionale presupuse de o astfel

de zonă monetară, Israelul fiind considerat de asemenea una dintre cel mai puţin corupte ţări

din regiunea sa.

28

La polul opus, cele mai mari valori ale indicatorului compozit privind infracţionalitatea

(de peste 4) se regăsesc în cazul unor state precum Tadjikistan, Ucraina, Bangladesh, Camerun,

Republica Kârgâzstan, Congo sau Yemen, toate acestea situându-se în a doua jumătate a

clasamentului (unele chiar spre finalul acestuia) întocmit de către Transparency International

pentru anul 2014.

Figura 5. Indicatorul infracţionalităţii (corupţiei)


29

În cazul variabilelor privind mediul în care îşi desfăşoară activitatea companiile, metoda

de analiză a componentelor principale a reliefat rezultatele regăsite în tabelul 8. Astfel, prima

componentă principală descrie puţin peste jumătate din variaţia grupului de variabile - 54% - în

timp ce a doua componentă explică 11% din variaţie.

Procentul cumulat de 65% al primelor două componente principale, precum şi valorile

pozitive şi apropiate ale coeficienţilor (situate între 0,14 şi 0,32) din cazul primei componente

permit astfel construirea unui indicator compozit care să descrie mediul în care întreprinderile

operează.

Tabelul 8. Analiza componentelor principale în cazul variabilelor de mediu



1 7.52 5.96 0.54 0,54

2 1.56 0.38 0.11 0,65

3 1.18 0.19 0.09 0,74

4 0.98 0.37 0.07 0.81

5 0.61 0.14 0.04 0.85

6 0.47 0.10 0.03 0.88

7 0.37 0.08 0.03 0.91

8 0.29 0.03 0.02 0.93

9 0.26 0.08 0.02 0.95

10 0.18 0.01 0.01 0.96

11 0.17 0.03 0.01 0.97

12 0.14 0.03 0.01 0.98

13 0.11 0.03 0.01 0.99

14 0.09 - 0.01 1.00

Vectori proprii:


Procentajul firmelor care identifică criminalitatea, furtul si dezordinea

drept o constrângere majoră 0.29

Procentajul firmelor care identifică accesul la finanţare drept o

constrângere majoră 0.26

Procentajul firmelor concurente împotriva unor firme neînregistrate sau

informale 0.22

Procentajul firmelor care identifică practicile competitorilor din sectorul

informal drept o constrângere majoră 0.28

Procentul electricităţii de la un generator 0.14

Procentul firmelor ce identifică electricitatea ca o constrângere majoră 0.26

Procentul firmelor ce identifică transportul ca o constrângere majoră 0.30

Procentul firmelor care identifică administrarea fiscală drept o


30



1 7.52 5.96 0.54 0,54

2 1.56 0.38 0.11 0,65

3 1.18 0.19 0.09 0,74

4 0.98 0.37 0.07 0.81

5 0.61 0.14 0.04 0.85

6 0.47 0.10 0.03 0.88

7 0.37 0.08 0.03 0.91

8 0.29 0.03 0.02 0.93

9 0.26 0.08 0.02 0.95

10 0.18 0.01 0.01 0.96

11 0.17 0.03 0.01 0.97

12 0.14 0.03 0.01 0.98

13 0.11 0.03 0.01 0.99

14 0.09 - 0.01 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor care identifică licenţele de afaceri drept o constrângere

majoră 0.28

Procentul firmelor care identifică reglementările comerciale drept o


Procentul firmelor ce identifică reglementările privind forţa de muncă

drept o constrângere majoră 0.25

Procentul firmelor care identifică forţa de muncă inadecvat educată drept

o constrângere majoră 0.27

Procentul firmelor care identifică corupţia drept o constrângere majoră 0.32

Procentul firmelor care identifică sistemul instanţelor drept o constrângere

majoră 0.28



Din figura 6 se poate desprinde faptul că variabilele referitoare la mediul în care

companiile îşi desfăşoară actvitatea variază în funcţie de media eşantionului este destul de

atipic. Astfel, nu se putem stabili un anumit tipar al statelor poziţionate la cele două capete ale

intervalului, întrucât la ambele extreme sunt poziţionate state de pe mai multe continente, în

funcţie de cadrul legislativ, de specificul mediului de afaceri şi de contextul fiecărei regiuni.

O altă dimensiune analizată în prezentul studiu se referă la gruparea unor variabile

considerate semnificative pentru a descrie mecanismul birocratic cu care se confruntă

companiile din fiecare stat al eşantionului.

În acest sens, în tabelul 9 se regăsesc rezultatele aplicării metodei de analiză a

componentelor principale în cazul acestui tip de variabile, putându-se observa că prima

31

componentă principală descrie 54% din variaţia variabilelor, în timp ce a doua explică 39% din

această variaţie. Altfel spus, primele două componente principale rezultate definesc într-o

proporţie covârşitoare, de 93%, întreaga variaţie a celor patru variabile considerate, iar alături

de valorile coeficienţilor care sunt reflectate în a doua secţiune a tabelului ne permit

considerarea unui indicator informaţional specific acestei dimensiuni a guvernanţei corporative.

Figura 6. Indicatorul de mediu


32

Figura 7 exprimă dimensiunea birocratică a guvernanţei, în acest caz fiind de urmărit şi

de preferat variaţiile negative ale variabilelor comparativ cu variaţia medie, asemenea

dimensiunii privind infracţionalitatea. Din graficul rezultat se observă că majoritatea statelor

incluse în analiză se încadrează între valorile de -1,5 şi 2.

Tabelul 9. Analiza componentelor principale în cazul variabilelor privind birocraţia



1 2.14 0.59 0.54 0.54

2 1.54 1.29 0.39 0.93

3 0.25 0.19 0.06 0.99

4 0.06 - 0.01 1.00

Vectori proprii:


Numărul de vizite sau întâlniri solicitate cu oficialii fiscali 0.60

Dacă există, media vizitelor sau întâlnirilor socilitate cu oficialii fiscali 0.60

Zilele necesare pentru a realiza exporturile directe prin vamă 0.26

Zilele necesare pentru a realiza importurile directe prin vamă 0.45



Astfel, se evidenţiază un nivel foarte scăzut (sub -1,7) al indicatorului care exprimă

mecanismul birocratic din jurul sectorului corporativ în state cu un progres semnificativ în

ultimul deceniu în plan instituţional şi economic, precum Slovacia, Croaţia, Slovenia, Estonia,

Israel şi Indonezia. De asemenea, nivelurile cele mai ridicate (peste valoarea de 2) ale

indicatorului birocratic caracterizează anumite state considerate cu niveluri mai reduse ale

veniturilor sau cu anumite probleme fie în privinţa stabilităţii economice, fie în cea a stabilităţii

politice, ambele situaţii putând avea repercusiuni asupra mecanismului birocratic – Kenya,

Camerun, Republica Kârgâztan, Yemen, Congo.

Ultima dimensiune a guvernanţei corporative considerată în acest studiu este

reprezentată de calitatea forţei de muncă în cazul companiilor din statele incluse în eşantion.

Variabilele luate în considerare în cazul acestei direcţii fac referire la stabilitatea forţei de

muncă, nivelul de instruire al acesteia sau densitatea companiilor preocupate să ofere

angajaţilor diverse cursuri de pregătire. În cazul acestei direcţii, rezultatele obţinute ca urmare

a aplicării metodei de analiză a componentelor principale se regăsesc în tabelul 10. În acest

sens, se poate observa faptul că variaţia variabilelor este descrisă în proporţie de 52% de către

prima componentă principală şi în proporţie de 29% de către cea de a doua componentă

principală.

33

Figura 7. Indicatorul de birocrație


34

Mai mult, în partea a doua a tabelului 10 se poate observa situaţia vectorilor proprii,

remarcând valori apropiate ale coeficienţilor, care se situează între 0,50 şi 0,66. Aceste aspecte

coroborate cu proporţia cumulată de 81% prin care primele două componente principale

definesc variaţia acestui grup de variabile permit considerarea unui indicator compozit în

privinţa dimensiunii privind calitatea forţei de muncă a companiilor din state emergente

considerate.


privind forţa de muncă



1 1.55 0.69 0.52 0.52

2 0.87 0.30 0.29 0.81

3 0.57 - 0.19 1.00

Vectori proprii:


Forţa de muncă educată (instruită) inadecvat 0.50

Numărul muncitorilor permanenţi cu normă întreagă 0.57

Procentul firmelor care oferă cursuri formale de pregătire/instruire 0.66



Acest ultim indicator care descrie variabilele privind calitatea forţei de muncă este

reflectat în figura 8. Majoritatea statelor sunt caracterizate de un nivel al indicatorului cuprins

între -2 şi 2. Cu toate acestea se poate observa situaţia capetelor intervalului în cazul acestui

indicator. Aşadar, în jurul limitei inferioare a intervalului au o pondere mai ridicată statele

emergente din zona asiatică sau africană, unele fiind caracterizate de un nivel mai scăzut al

veniturilor obţinute, de o creştere sau dezvoltare economică uşor mai moderate (unele dintre

ele fiind confruntate cu perioade de instabilitate politică, economică sau chiar conflicte armate),

în timp ce în jurul limitei superioare se regăsesc state cu un progres economic uşor mai

pronunţat (Chile, Belarus, China, Slovacia, Estonia, Croaţia, Republica Cehă sau Federaţia

Rusă).

În continuarea studiului, în urma construirii indicatorilor informaţionali sintetici

specifici pe de o parte structurii financiare, iar pe de alta dimensiunilor guvernanţei corporative,

am procedat la testarea impactului pe care aceşti indicatori privind dimensiunile guvernanţei îl

au asupra indicatorului care reflectă structura financiară a companiilor în ţările emergente. În

scopul robusteţei şi rafinării rezultatelor urmărite, au fost utilizate două variabile financiare de

35

control, variabile care, în mod evident, nu se regăsesc reflectate în componenţa indicatorului

structurii financiare.

Figura 8. Indicatorul privind forţa de muncă


36

După cum se observă în tabelul 11, o parte din dimensiunile referitoare la guvernanţă

exercită o anumită influenţă asupra structurii financiare a companiilor. În acest sens, impactul

pozitiv cel mai consistent asupra structurii financiare, cu un nivel de semnificaţie statistică de

1%, este manifestat de indicatorul care reflectă mediul în care companiile îşi desfăşoară

activitatea, putând argumenta că în selectarea surselor de finanţare managementul organizaţiilor

este sensibil la aspecte care ţin de infrastructura financiară şi instituţională, cadrul normativ sau

diversele problematici sistemice. De asemenea, un impact pozitiv asupra structurii financiare,

dar mai puţin intens, de o semnificaţie statistică de 10%, se remarcă în cazul indicatorului ce

reflectă transparenţa informaţională a companiilor. Acesastă influenţă semnificativă a

transparenţei informaţionale poate fi explicată luând în considerare caracterul de emergenţă al

statelor incluse în analiză şi implicit conformarea din ce în ce mai larg răspândită a pieţelor şi

a sectoarelor corporative din aceste state la cerinţe şi norme de transparenţă (raportare

financiară, comunicare) specifice economiilor dezvoltate.

Tabelul 11. Impactul dimensiunilor guvernanţei corporative asupra structurii financiare

utilizând modelul liniar generalizat

Variabila dependentă: indicatorul structurii

financiare

Coeficient Eroare standard

Infracţionalitatea -0.198** (0.094)

Mediul 0.216*** (0.076)

Struct. acţ şi calit. manag. 0.271 (0.188)

Transparenţa informaţională 0.343* (0.220)

Birocraţia -0.052 (0.164)

Responsabilitatea social 0.018 (0.111)

Forţa de muncă 0.159 (0.198)

Proporţia împrumuturilor care

necesită garanţii (%) 0.041*** (0.011)

Proporţia investiţiilor finanţate

intern (%) -0.047*** (0.013)

Nr. observaţii 77

Pearson SSR 141.39

Log likelihood -132.66

Modified Akaike Inf. Crit. 3.68

Bayesian Inf. Crit. -153.99

Pearson statistic 2.08 Notă: ***, **, şi * reprezintă semnificaţia statistică la un nivel de 1%, 5%, şi 10%

Model liniar generalizat a) Family: Gaussian; b) Funcţ. legătură: identity; c) Algoritm optimizare: Newton-Raphson


În acelaşi timp, în tabelul 11 se evidenţiază şi o puternică influenţă negativă asupra

structurii financiare care este exercitată de către indicatorul descriptiv al infracţionalităţii

37

(corupţiei), care are o semnificaţie statistică de 1%. Mai precis, incidenţa şi profunzimea

aspectelor de corupţie precum acordarea sau perceperea de atenţii, cadouri cu nuanţe de

stimulente sau chiar mită, dar şi pierderi de valoare rezultate în urma unor furturi sau a unor

acte de vandalism influenţează negativ structura financiară a companiilor din ţările emergente.

De remarcat este şi comportarea diferită, dar cu semnificaţie statistică ridicată (de 1%) a

variabilelor financiare de control. În acest sens, variabila privind proporţia împrumuturilor care

necesită garaţii determină un impact pozitiv asupra structurii financiare a companiilor, în timp

ce variabila referitoare la proporţia investiţiilor finanţate intern determină un impact negativ

asupra acesteia. Aceste efecte ale variabilelor de control ar putea fi explicate prin selectarea în

componenţa indicatorului de structură financiară cu precădere a unor variabile referitoare la

diferite surse externe de finanţare a activităţii companiilor.

În finalul acestui studiu empiric putem concluziona asupra faptului că, pentru eşantionul

celor 77 de state emergente incluse în analiză, structura financiară a companiilor este influenţată

semnificativ de anumite dimensiuni ale guvernanţei corporative precum transparenţa

informaţională, mediul (contextul) de desfăşurare al activităţilor şi nivelul infracţionalităţii. Mai

precis, se desprinde faptul că un impact favorabil asupra structurii financiare selectate este

exercitat de către aspectele din sfera mediului şi a transparenţei informaţionale, în timp ce o

influenţă de semn contrar este exercitată de către aspectele presupuse de infracţionalitate

(corupţie). De notat este presupunea că acest studiu poate constitui un punct de pornire în

vederea dezvoltărilor empirice ulterioare şi anume, al extinderii analizei şi al creşterii gradului

de acurateţe al rezultatelor prin creşterea numărului de variabile luate în considerare sau prin

extinderea numărului de state emergente cuprinse în eşantion.

1.3 Impactul dimensiunilor guvernanţei corporative asupra structurii financiare

a companiilor în ţările europene emergente

În conformitate cu cele menţionate pe parcursul paragrafelor anterioare, cercetarea

privind guvernanţa corporativă şi diversele conexiuni ale acesteia a cuprins o arie semnificativă

în cadrul cercetării economice a ultimelor decenii. În acest sens, pe parcursul prezentului

paragraf va fi continuată analiza privind impactul dimensiunilor guvernanţei corporative asupra

structurii financiare a companiilor, însă eşantionul de studiu propus se referă doar la statele

europene emergente. Astfel, asemenea situaţiei precedente, studiul se fundamentează pe baza

conţinutului informaţional al unui articol (Ionescu & Tudoreanu, 2014b) realizat şi publicat pe

38

parcursul cercetării postdoctorale. Argumentul focusării studiului strict la nivelul statelor

emergente din Europa rezidă atât în nivelul uşor mai ridicat de dezvoltare economică al acestei

regiuni mai ales prin prisma indicatorilor de venituri realizate, dar şi în omogenitatea mai

ridicată care caracterizează spaţiul european din punctul de vedere al specificităţilor economice,

instituţionale, sociale sau culturale.

În scopul realizării obiectivului urmărit, similar metodologiei aplicate studiului empiric

prezentat anterior, a fost construit câte un indicator specific pentru fiecare dimensiune

considerată a guvernanţei corporative, precum şi unul pentru structura financiară a companiilor.

Astfel, eşantionul de analiză cuprinde 26 de state europene emergente, datele fiind preluate de

la aceeaşi sursă – Baza de Date a Băncii Mondiale (www.enterprisesurveys.org) - pentru

perioada 2002-2013. Conform clasificării realizate de către sursă, în studiu au fost incluse 9

state caracterizate prin venituri ridicate, 12 state cu venituri peste medie şi 5 state cu venituri

sub medie – niciun stat inclus în analiză din zona considerată nefiind caracterizat prin venituri

scăzute (Tab. 12).

Tabelul 12. Clasificarea statelor incluse în studiu, în funcţie de veniturile obţinute

Nivel al veniturilor Număr ţări Ţări

Venituri ridicate 9

Croaţia, Republica Cehă, Estonia,

Lituania, Letonia, Polonia, Federaţia

Rusă, Slovacia, Slovenia

Venituri peste medie 12

Albania, Azerbaidjan, Belarus, Bosnia

şi Herzegovina, Bulgaria, Kazakhstan,

Macedonia, Muntenegru, România,

Serbia, Turcia, Ungaria

Venituri sub medie 5 Armenia, Georgia, Kosovo, Moldova,

Ucraina

Venituri scăzute - -

Sursa: prelucrare proprie după www.enterprisesurveys.org

Indicatorul privind structura financiară a companiilor cuprinde aceleaşi variabile care

descriu indicatorul structurii financiare din studiul anterior. Mai precis, pentru a ne reaminti,

acestea fac referire la (i) procentul firmelor cu un împrumut bancar sau cu o linie de credit, (ii)

procentul firmelor care îşi finanţează investiţiile prin intermediul băncilor, (iii) proporţia

investiţiilor finanţate de către bănci, (iv) proporţia investiţiilor finanţate prin credit furnizor, (v)

39

proporţia investiţiilor finanţate prin capitaluri proprii, (vi) proporţia firmelor care utilizează

băncile pentru a finanţa capitalul circulant, (vii) proporţia capitalului circulant finanţat de către

bănci şi (viii) proporţia capitalului circulant finanţat prin credit furnizor. De asemenea, în

exprimarea guvernanţei corporative am considerat cinci dimensiuni identificate relevante în

literatura de specialitate, acestea regăsindu-se utilizate şi în studiul precedent: structura

acţionariatului, transparenţa informaţională, responsabilitatea socială a companiilor, birocraţia

şi infracţionalitatea.

În mod similar studiului anterior, această analiză cuprinde două etape principale.

Aşadar, în prima fază a fost utilizată metodologia de analiză a componentelor principale

(descrisă în paragraful anterior) pentru a construi indicatorul specific structurii financiare şi

celor cinci dimensiuni considerate ale guvernanţei corporative, iar apoi a fost testată influenţa

indicatorilor de guvernanţă asupra structurii financiare a companiilor în ţările incluse în

eşantion.

Primul indicator compozit construit se referă la structura financiară a companiilor, iar

rezultatele aplicării metodei de analiză a componentelor principale se regpsesc în tabelul 13.

Astfel, se observă că 51% din variaţia grupului de variabile considerate este explicată de prima

componentă principală, iar 24% din aceasta este descrisă de cea de a doua componentă

principală rezultată. Altfel spus, primele două componente principale oferă 75% din întreaga

variaţie a grupului de variabile referitoare la structura capitalurilor companiilor, ceea ce permite

considerarea unui indicator sintetic descriptiv al structurii financiare din statele considerate.

Mai mult, cea de a doua secţiune a tabelului evidenţiază combinaţia liniară a coeficienţior

pentru prima componentă principală (denumită „Comp. pr. 1”), evidenţindu-se că valorile

acestora sunt atât pozitive, cât şi apropiate (între 0,20 şi 0,46), fiind astfel în măsură să

considerăm un indicator compozit care să descrie structura financiară a companiilor din ţările

europene emergente analizate.

Tabelul 13. Analiza componentelor principale privind variabilele de structură

financiară a companiilor din statele emergente europene


Componenta Valoarea Diferenţa Proporţia Proporţia cumulată

1 4.11 2.22 0.51 0.51

2 1.89 1.03 0.24 0.75

3 0.86 0.30 0.11 0.86

4 0.56 0.26 0.07 0.93

5 0.30 0.14 0.03 0.96

6 0.15 0.07 0.02 0.98

7 0.08 0.05 0.01 0.99

40


Componenta Valoarea Diferenţa Proporţia Proporţia cumulată

8 0.03 - 0.003 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor cu un împrumut bancar sau cu o linie de credit 0.35

Procentul firmelor care îşi finanţează investiţiile prin bănci 0.46

Proporţia investiţiilor finanţate de către bănci 0.44

Proporţia investiţiilor finanţate prin credit furnizor 0.20

Proporţia investiţiilor finanţate prin capitaluri proprii 0.25

Proporţia firmelor care utilizează băncile pentru a finanţa

capitalul circulant 0.40

Proporţia capitalului circulant finanţat de către bănci 0.37

Proporţia capitalului circulant finanţat prin credit furnizor 0.25 Note: Observaţii incluse: 26; Calcul folosind: corelaţii ordinare; Extrase 8 din 8 componente posibile

Sursa: Ionescu & Tudoreanu (2014b: 518)

În Figura 9 se regăseşte exprimarea indicatorului compozit care descrie structura

financiară a companiilor pentru cele 26 de ţări europene emergente incluse în analiză.

Asemenea studiului anterior, în care a fost testată legătura dintre guvernanţă şi structura

financiară la nivel mondial, şi în cazul analizei privind statele europene poate fi relevantă o

interpretare sumară a specificului statelor aflate la cele două capete ale intervalului de valori în

cazul fiecărui indicator. Astfel, indicatorul informaţional al structurii financiare are valori

cuprinse între -4,65 şi 5,97. Interesant de remarcat este gruparea statelor situate la polii

intervalului de valori care caracterizează acest indicator.

Astfel, în funcţie de pregnanţa şi amprenta variabilelor privind structura financiară care

au fost incluse în model, valorile cele mai scăzute ale indicatorului considerat descriu cinci state

componente ale fostului spaţiu sovietic (Azerbaidjan, Federaţia Rusă, Ucraina, Kazachstan,

Belarus) şi Albania, în timp ce valorile cele mai consistente ale acestuia sunt întâlnite în situaţia

a cinci state din spaţiul ex-iugoslav (Muntenegru, Croaţia, Bosnia şi Herzegovina, Kosovo,

Slovenia). Această situaţie confirmă o anumită similitudine şi omogenitate a aspectelor privind

sursele de finanţare şi structura capitalurilor pentru companiile din cadrul unor regiuni ale

spaţiului european. Această remarcă privind asemănarea sistemelor şi structurii financiare a

companiilor din anumite regiuni europene este confirmată şi de valorile destul de apropiate ale

indicatorilor în cazul unor state din partea de est a Uniunii Europene (Ungaria, Cehia, Bulgaria,

România, Polonia).

41

Figura 9. Indicatorul privind structura financiară a companiilor

din ţările europene emergente


Aplicând aceeaşi metodă de analiză a componentelor principale în tabelul 14 se regăsesc

rezultatele referitoare la variaţia variabilelor din sfera transparenţei informaţionale. În acest

context, prima componentă principală descrie mult peste jumătate din variaţia grupului de

variabile (68%), în timp ce a doua componentă explică 28% din aceasta. Cu un procent cumulat

de 96% din variaţia grupului de variabile, poate fi considerat un indicator informaţional

definitoriu pentru dimensiunea guvernanţei referitoare la transparenţă informaţională a

companiilor. De asemenea, valorile pozitive ale coeficienţilor combinaţiei liniare, care

reflectate în cea de a doua parte a tabelului sunt în mpsură să confirme validitatea acestui

indicator sintetic.

42

Tabelul 14. Analiza componentelor principale pentru variabilele privind transparenţa

informaţională a companiilor din ţările europene emergente



1 2.04 1.19 0.68 0.68

2 0.85 0.74 0.28 0.96

3 0.11 - 0.04 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor care au propriul site de internet 0.66

Procentul firmelor al căror situaţii financiare anuale sunt revizuite de

către auditori externi 0.35


clienţii/furnizorii 0.66



În figura 10 se găseşte reflectat acest indicator informaţional sintetic specific

variabilelor din sfera transparenţei informaţionale incluse în model. Din acest grafic se observă

că majoritatea grupului de state incluse în analiză înregistrează valori ale indicatorului cuprinse

în intervalul -1,5 şi 1.

Cu toate acestea, luând în considerare variaţia variabilelor faţă de media intervalului,

valori mai mici de -1,5 ale indicatorului de transparenţă caracterizează sectoarele corporative

din state nemenbre ale Uniunii Europene sau unor alte organizaţii similare recunoscute prin

faptul că presupun reformarea principiilor de guvernanţă inclusiv pe baza adoptării norme şi

principii de afaceri în vederea creşterii transparenţei informaţionale a organizaţiilor. Mai mult,

cu valori situate în jurul nivelului de -1 sau mai mici se regăsesc în majoritatea lor state

emergente caracterizate printr-un nivel sub medie al veniturilor (Armenia, Georgia, Kosovo,

Moldova, Ucraina), restul acestora fiind state cu venituri peste medie, dar niciunul cu venituri

ridicate (Azerbaidjan, Albania, Kazakhstan, Muntenegru).

La polul opus, valori mai mari de 1 ale indicatorului privind transparenţa caracterizează

în totalitate state membre ale Uniunii Europene, precum Estonia, Slovacia, Ungaria, Cehia,

Slovenia sau Croaţia. Explicaţia acestei stări de fapt o poate constitui procesul parcurs de aceste

state privind aderarea şi integrarea la această organizaţie, precum şi necesitatea reformării şi

adaptării cadrului de reglementare al sectorului corporativ la exigenţele acestui spaţiu. Mai

mult, trei dintre aceste state au adoptat deja moneda unică europeană (Slovenia, Slovacia,

Estonia) ceea ce constituie o reflectare suficient de expresivă a performanţelor economice

înregistrate de aceste state şi o evidenţiere a condiţiilor de dezvoltare mai favorabile aflate la

dispoziţia sectorului corporativ. Mai mult, cu excenţia Ungariei, toate statele menţionate ca

43

având niveluri ridicate ale indicatorului de transparenţă informaţională sunt incluse în caregoria

ţărilor cu venituri ridicate.

Figura 10. Indicatorul privind transparenţa informaţională a companiilor

în statele europene emergente


În tabelul 15 se observă o situaţie similară în urma aplicării metodei de analiză a

componentelor principale în cazul variabilelor care privesc structura acţionariatului. În această

direcţie, prima componentă principală descrie într-o proporţie consistentă de 73% variaţia

grupului de variabile, iar cea de a doua componentă principală explică 18% din această variaţie,

aceste două componente principale oferind 91% din variaţia grupului de variabile referitoare la

structura acţionariatului din companiile statelor considerate. Mai mult, combinaţia liniară a

coeficienţilor reflectată în secţiunea a doua a tabelului relevă valori pozitive şi foarte apropiate

ale acestora (între 0,54 şi 0,61), fiind în măsură să confirme valabilitatea şi robusteţea

44

rezultatelor. În acest context, se poate considera pertinentă construirea unui indicator

informaţional sintetic specific acestei dimensiuni a guvernanţei corporative.

Tabelul 15. Analiza componentelor principale pentru variabilele

privind structura acţionariatului în statele europene emergente



1 2.19 1.66 0.73 0.73

2 0.53 0.25 0.18 0.91

3 0.61 - 0.09 1.00

Vectori proprii:


Proporţia acţionariatului autohton privat al companiei 0.54

Proporţia companiei deţinută de către acţionarul majoritar 0.59

Procentul firmelor cu statut juridic de acţionariat unic 0.61



În figura 11 este evidenţiat acest indicator al structurii acţionariatului pentru ţările

europene considerate, iar în funcţie de variaţia fiecărei variabile specifică unei ţări privind

concentrarea sau structura acţionariatului faţă de media ţărilor se observă că majoritatea statelor

înregistrează valori cuprinse în intervalul -1 şi 1. În partea inferioară a acestuia, excepţie de la

acest interval fac state precum Letonia, Ungaria, Federaţia Rusă şi Bosnia şi Herzegovina, iar

în partea superioară a sa (cu valori mai mari de 1) se regăsesc ţări precum Azerbaidjan,

Muntenegru sau Kosovo.

Variabilele referitoare la responsabilitatea socială a companiilor au fost analizate prin

prisma aceleiaşi metode de analiză, iar din tabelul 16 se evidenţiază că prima componentă

principală descrie într-o manieră semnificativă, de 67% variaţia întregului grup de patru

variabile, iar a doua componentă explică 20% din variaţie. Astfel, primele două componente

principale ale variabilelor privind responsabilitatea socială a companiilor definesc 87% din

variaţia tuturor variabilelor, putând considera în această privinţă un indicator informaţional

referitor la dimensiunea în cauză a guvernanţei corporative. În acelaşi timp, secţiunea a doua a

tabelului de rezultate relevă valori pozitive şi relativ apropiate ale combinaţiei liniare a

coeficienţilor, fiind în măsură să confirme valabilitatea rezultatelor obţinute prin aplicarea

acestei metode.

45

Figura 11. Indicatorul privind structura acţionariatului în statele europene emergente


Indicatorul rezultat prin analiza componentelor principale în cazul variabilelor

referitoare la responsabilitatea socială a companiilor se regăseşte reflectat în figura 12. Astfel,

rezultatele indică faptul că indicatorul înregistrează valori cuprinse între -1,2 şi 1,4 în cazul

majorităţii statelor din eşantion. Cele mai mici valori ale acestui indicator (chiar sub nivelul de

-3) se înregistrează în state emergente din estul continentului, nemembre ale Uniunii Europene,

cu venituri peste sau sub medie (Kosovo, Azerbaidjan, Turcia). Mai mult, rezultatele obţinute

pot fi explicate prin faptul că au fost luate în considerare variabilele care fac referire la echitatea

dintre sexe şi la integrarea femeilor în câmpul muncii sau chiar în structurile de conducere

corporativă, însă populaţia majoritară a statelor care înregistrează cele mai scăzute valori ale

acestui indicator este musulmană, iar considerentele religioase de factură islamică pot justifica

anumite valori scăzute în indicatorului. De exemplu, este de notorietate situaţia progreselor

46

reale dar insuficiente pe care societatea turcă le-a înregistrat în privinţa drepturilor femeilor,

ştiut fiind faptul că în Turcia doar aproximativ o treime dintre femei deţin un loc de muncă.

Tabelul 16. Analiza componentelor principale pentru variabilele

privind responsabilitatea socială a companiilor din statele europene emergente



1 2.70 1.91 0.67 0.67

2 0.79 0.44 0.20 0.87

3 0.35 0.19 0.09 0.96

4 0.16 - 0.04 1.00

Vectori proprii:


Procentul firmelor cu o participare feminină în cadrul acţionariatului 0.53

Procentul firmelor cu o femeie în managementul de vârf 0.56

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă care sunt femei 0.53

Proporţia muncitorilor permanenţi cu normă întreagă din afara producţiei

care sunt femei 0.35



La celălalt capăt al intervalului, valorile cele mai ridicate ale indicatorului (peste 1,4) le

înregistrează, în majoritatea lor, state membre ale Uniunii Europene şi state caracterizate printr-

o oarecare stabilitate politică şi economică, precum şi printr-un nivel ridicat sau peste medie al

veniturilor realizate (România, Bulgaria, Letonia, Belarus).

Rezultatele intenţiei de a construi un indicator referitor la infracţionalitate utilizând

aceeaşi metodă se regăsesc în tabelul 17. În acest sens, prima componentă principală explică

mult peste jumătate din variaţia grupului de variabile incluse în această categorie (70%), iar cea

de a doua explică 11% din întreaga variaţie. Prin urmare, cu un procentaj cumulat de 81% din

variaţia grupului care este explicată de primele două componente principale, putem considera

relevantă construirea unui indicator informaţional sintetic cu ajutorul variabilelor selectate

pentru a fi incluse în această dimensiune a guvernanţei. De asemenea, cu ajutorul celei de a

doua secţiuni a tabelului se observă o combinaţie aproape egală a coeficienţilor combinaţiei

liniare în cazul primei componente principale, toate valorile fiind cuprise între 0,23 şi 0,35.

47

Figura 12. Indicatorul informaţional referitor la variabilele

privind responsabilitatea socială a companiilor


Indicatorul compozit care a fost astfel construit pentru a reflecta dimensiunea de

infracţionalitate în cazul statelor europene emergente se regăseşte reflectat în figura 13. În cazul

infracţionalităţii o privire asupra variabilelor care au fost incluse în compoziţia acestui indicator

ne permite să presupunem că este de preferat o variaţie inferioară a variabilelor faţă de medie,

urmărind astfel valori cât mai reduse ale indicatorului. Altfel spus, cum am prezentat şi în

studiul anterior, un nivel cât mai ridicat al infracţionalităţii poate genera efecte negative asupra

activităţii sectorului corporativ. Din figura de mai jos se observa că majoritatea statelor

înregistrează valori ale indicatorului cuprinse între -2 şi 0,2.

48

Tabelul 17. Analiza principalelor componente privind variabilele de infracţionalitate

(corupţie) din statele europene emergente



1 7.73 6.50 0.70 0,70

2 1.23 0.63 0.11 0,81

3 0.59 0.14 0.05 0,86

4 0.46 0.17 0.04 0.90

5 0.29 0.04 0.03 0.93

6 0.25 0.04 0.02 0.95

7 0.21 0.11 0.02 0.97

8 0.10 0.01 0.01 0.98

9 0.09 0.05 0.01 0.99

10 0.04 0.04 0.004 0.99

11 0.01 - 0.001 1.00

Vectori proprii:


Corupţia 0.27

Incidenţa mitei (% firmelor care au experimentat cel puţin o dată solicitarea

de a acorda mită) 0.35

Profunzimea mitei (% companiilor publice unde plăţi informale/cadouri au

fost solicitate) 0.35

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri în întâlnirile cu

funcţionarii fiscali 0.31

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a-şi asigura

contracte guvernamentale 0.25

Valoarea cadourilor presupuse de asigurarea contractului guvernamental (%

din valoarea contractului) 0.23

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru obţinerea

licenţelor de operare 0.32

Procentul firmelor ce se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine licenţe de

import 0.27

Procentul firmelor care se asteaptă să ofere cadouri pentru a obţine

autorizaţie de construcţie 0.32


conexiuni electrice 0.32

Procent firmelor care se aşteaptă să ofere cadouri oficialilor publici „pentru

a rezolva lucrurile” 0.30



49

În partea inferioară a intervalului, cu valori ale indicatorului mai mici de -2, se regăsesc

trei state membre ale Uniunii Europene (Croaţia, Slovenia, Estonia), toate cele trei fiind în

categoria ţărilor cu venituri ridicate. De asemenea, valori mai mari de 3 ale indicatorului sunt

întâlnite în şase state emergente din estul continentului (Ucraina, Azerbaidjan, Kazakhstan,

Federaţia Rusă, Albania, Moldova), dintre acestea doar Federaţia Rusă fiind în categoria

statelor cu venituri ridicate.

Figura 13. Indicatorul privind infracţionalitatea în cazul ţărilor europene emergente


Ultima dimensiune a guvernanţei pe care o considerăm în acest studiu este birocraţia.

În tabelul 18 sunt regăsite rezultatele aplicării metodei de analiză a componentelor principale

50

în cazul variabilelor referitoare la această dimensiune a guvernanţei. Aşadar, se poate observa

că prima componentă principală defineşte puţin peste jumătate din întreaga variaţie a grupului

de variabile (52%), iar împreună cu cea de a doua componentă – care oferă 32% din variaţie –

aceasta descrie 84% din variaţia grupului de variabile presupuse. În acest context, luând în

considerare variabilele presupuse, putem aprecia ca fiind relevantă construirea unui indicator

informaţional referitor la componenta birocratică.


privind birocraţia în statele europene emergente



1 2.09 0.80 0.52 0.52

2 1.29 0.78 0.32 0.84

3 0.51 0.41 0.13 0.97

4 0.10 - 0.03 1.00

Vectori proprii:


Timpul petrecut de managementul de vârf în vederea cerinţelor

reglementărilor guvernamentale 0.42

Numărul de vizite sau întâlniri solicitate cu oficialii fiscali 0.63

Dacă există, media vizitelor sau întâlnirilor socilitate cu oficialii fiscali 0.63

Zilele necesare pentru a obţine un autorizaţie de construcţie 0.20



Acest din urmă indicator construit, referitor la dimensiunea birocratică, se regăseşte

reflectat în figura 14. Asemenea indicatorului anterior putem presupune că, în funcţie de variaţia

variabilelor considerate pentru fiecare ţară în raport de media tuturor, este de preferat un nivel

cât mai redus al procedurilor birocratice, în sensul facilitării, flexibilizării şi înlesnirii

activităţilor demarate şi desfăşurate de către sectorul corporativ. În acest sens, din graficul

menţionat anterior se observă că intervalul de valori al indicatorului pentru majoritatea statelor

considerate este între -1,8 şi 1,8. În partea inferioară a indicatorului birocratic, valorile cele mai

reduse sunt întâlnite în Estonia, Azerbaidjan şi Slovacia, în timp ce valorile cele mai ridicate

caracterizează state precum Albania, Lituania şi Kosovo.

51

Figura 14. Indicatorul de birocraţie în cazul statelor europene emergente


În tabelul 19 se regăsesc rezultatele oferite prin aplicarea modelului liniar generalizat în

identificarea eventualelor influenţe pe care indicatorii privind dimensiunile propuse ale

guvernanţei corporative le exercită asupra indicatorului specific structurii financiare a

companiilor din ţările europene emergente. După cum se poate observa, cele două dimensiuni

ale guvernanţei corporative care influenţează indicatorul privind structura financiară a

companiilor sunt reprezentate de infracţionalitate şi structura acţionariatului. În prima situaţie,

indicatorul infracţionalităţii exercită un impact puternic asupra structurii financiare, având un

nivel ridicat de semnificaţie statistică, de 1%, precum şi semnul negativ. Cu alte cuvinte, putem

presupune că un nivel ridicat al infracţionalităţii (corupţiei) poate realiza o influenţă nedorită

atât asupra calităţii guvernanţei corporative, cât şi asupra structurii financiare a companiilor

(Ionescu & Tudoreanu, 2014b: 520). În acelaşi timp, indicatorul sintetic al structurii

acţionariatului influenţează considerabil indicatorul compozit al structurii financiare, având atât

semnul pozitiv, cât şi un nivel ridicat, de 5%, al semnificaţiei statistice.

52

Tabelul 19. Influenţa dimensiunilor guvernanţei corporative asupra structurii

financiare a companiilor din statele europene emergente,


Variabila dependentă: indicatorul

structurii financiare


Transparenţa informaţională 0.03 (0.33)

Structura acţionariatului 0.65** (0.30)

Infracţionalitatea (corupţia) -0.47*** (0.14)

Responsabilitatea socială a companiilor 0.35 (0.24)

Birocraţia - 0.02 (0.25)

Număr de observaţii 26

Pearson SSR 49.03

Log likelihood -45.14

Modified Akaike Information Criterion 3.93

Bayesian Information Criterion -16.12

Pearson statistic 2.45 Notă: ***, **, şi * reprezintă semnificaţia statistică la un nivel de 1%, 5%, şi 10%



În finalul acestui studiu empiric secund, se desprinde faptul că pentru cele 26 de state

europene emergente considerate, indicatorul structurii financiare este influenţat semnificativ de

două componente ale guvernanţei: structura financiară şi infracţionalitatea. Acest rezultat

privind importanţa structurii acţionariatului în alegerea structurii financiare poate fi explicat

prin nivelul considerabil mai ridicat al creşterii şi dezvoltării economice în cazul unei bune părţi

a statelor europene emergente, dată fiind importanţa pe care economiile dezvoltate sau în

dezvoltare o acordă concetrării acţionariatului şi a respectării drepturilor acestuia, îndeosebi

prin intermediul presiunii exercitate de bursele de valori. Pe de altă parte, includerea în analiză

a unor state caracterizate printr-o oarecare instabilitate fie politică, fie economică, precum şi a

unora recunoscute la nivel internaţional – de exemplu în analizele Transparency International -

ca având un nivel ridicat al corupţiei, poate justifica impactul negativ de o ridicată semnificaţie

statistică pe care această dimensiune o exercită asupra structurii financiare a companiilor în

cazul celor 26 de state europene emergente considerate.

Asemenea studiului anterior, şi în acest caz robusteţea şi rafineţea rezultatelor poate fi

crescută prin lărgirea selecţiei de variabile considerate, prin extinderea eşantionului de state

propuse sau chiar prin utilizarea unor multiple metodologii de analiză a căror rezultate pot fi

discutate comparativ.

53

Capitolul 2. Guvernanţa corporativă şi performanţa companiilor


2.1. Legăturile identificate între guvernanţa şi performanţa corporativă

Atenţia semnificativă de care se bucură conceptul de guvernanţă corporativă este în

principal efectul eşecurilor şi colapsurilor financiare care au caracterizat în ultimele două

decenii unele dintre cele mai mari corporaţii de la nivel mondial. În acest sens, eşecuri

corporative răsunătoare precum cel al producătorului de bere irlandez Guinness, al companiei

producătoare de textile Polly Peck International, al tustului de presă britanic Maxwell, al băncii

Barings, al producătorului de alimente Parmalat, al giganţilor americani din energie şi

telecomunicaţii Enron, respectiv Worldcom sau, mai recent, al băncii de investiţii americane

Lehman Brothers au fost capabile să genereze distorsiuni semnificative atât economiilor

naţionale, cât şi pieţelor financiare internaţionale.

Altfel spus, eşecul practicilor de guvernanţă corporativă pot constitui uneori elementul

declanşator al unor colapsuri financiare generatoare de efecte care se propagă atât asupra

pieţelor de capitaluri, cât şi – în final – asupra a mii sau chiar milioane de persoane

(stakeholderi) afectaţi din diferitele lor ipostaze – de acţionari, salariaţi, furnizori, clienţi sau

membri ai comunităţii aflate în legătură cu întreprinderea.

Adesea, asemenea evenimente nefaste manifestate la nivelul sectorului corporativ au

demonstrat punctele nevralgice inclusiv în cazul celor mai mature şi dezvoltate economii ale

planetei, numeroase eşecuri de răsunet manifestându-se în cadrul economiilor europene

avansate sau pe continentul nord-american.

În urma unor astfel de evenimente, practicile de guvernanţă corporativă au atras atenţia

atât reglementatorilor şi practicienilor, cât şi a cercetătorilor – care în unele situaţii şi-au propus

să identifice implicit anumite corespondenţe între guvernanţă şi alte aspecte corporative precum

structura financiară sau performanţa companiilor.

În acest context, în ultimul deceniu numeroşi cercetători au încercat să identifice

conexiunile pe care guvernanţa corporativă le are cu anumiţi indicatori de rezultate ai

companiilor, în special cu performanţa organizaţiilor şi cu diferitele forme ale sale.

Pfeffer şi Salancik (1978), luând în considerare nevoia de reducere a impactului pe care

incertitudinile privind resursele le au asupra performanţelor entităţii, au apreciat că în cadrul

54

practicilor de afaceri este recomandabil ca organizaţiile să construiască şi să dezvolte relaţii

eficiente de colaborare cu mediul extern.

În direcţia legăturilor dintre guvernanţă şi performanţă, Sheikh şi Rees (1995:

6) apreciază că rolul guvernanţei este acela de a se asigura că întreprinderea este administrată

corespunzător, în aria de cuprindere a acesteia regăsindu-se inclusiv supravegherea activităţilor

şi monitorizarea performanţelor manageriale.

Keasey şi Wright (1997: 2) apreciază că unul dintre elementule cheie ale guvernanţei îl

constituie îmbunătăţirea performanţei corporative prin intermediul activităţilor de monitorizare

a managementului şi de asigurare a răspunderii pe care executivii o au faţă de proprietari sau

de alte grupuri de interesaţi. În aceeaşi direcţie, susţinătorii teoriei acţionarilor (engl.,

shareholders theory) apreciază că posibilitatea proprietarilor de a controla strategiile şi acţiunile

managerilor este un element capabil de a îmbunătăţi performanţele corporative. În acelaşi

context, Kumar şi Zattoni (2013: 311) apreciază că responsabilitatea consiliului de

administraţie, ca mecanism al guvernanţei corporative, este interpretată adesea ca având nu doar

rolul de monitorizare al managerilor, ci având aşteptări din partea acestui organism în privinţa

asigurării organizaţiei cu experienţă şi cunoştinţe, sfaturi sau chiar legături de afaceri pentru a

oferi suport executivilor în intenţiile de a creşte performanţele corporative.

Keasey et. al (2005: 260), amintind un studiu realizat la nivelul regiunii est-asiatice,

menţionează că un acţionariat reprezentat de o altă companie exercită o influenţă negativă

asupra performanţele corporative, iar un acţionariat guvernamental influenţează pozitiv

performanţele companiilor din regiunea respectivă. De asemenea, extinzând analiza la alte state

sau continente, autorii apreciază că legăturile care există între structura acţionariatului şi

performanţele corporative variază semnificativ de la o zonă la alta sau de la o economie la alta,

neexistând o relaţie unică sau o influenţă generală care poate descrie această relaţie dintre cele

două aspecte.

Chiang (2005) a arătat că transparenţa informaţională se află într-o relaţie pozitivă şi

semnificativă cu performanţa operaţională în cazul firmelor din industria high-tech taiwaneză.

Ulterior, Haniffa & Hudaib (2006) au realizat un studiu analitic la nivelul companiilor

listate la bursa de valori din Malaezia, arătând că dimensiunea consiliului de administraţie

influenţează performanţele companiei, în sensul în care un consiliu de administraţie mai

numeros, cu un număr ridicat de membri, poate să ofere companiei experienţa necesară pentru

a-şi îmbunătăţi performanţa.

55

În aceeaşi direcţie de cercetare, Bhagat & Bolton (2007) au identificat o legătură

pozitivă între independenţa consiliului de administraţie şi performanţa operaţională a

companiilor.

Mai mult decât atât, (Vu & Phan, 2013) au demonstrat că în cazul companiilor din

Vietnam anumite aspecte referitoare la consiliul de administraţie (care sunt, implicit,

componente ale guvernanţei corporative), precum dualitatea managerului general, prezenţa

feminină în consiliul de administraţie, experienţa de lucru a consiliului sau compensarea

acestuia se află în corelaţie pozitivă cu performanţele companiilor.

În literatura din acest domeniu (Fahy et al., 2005: 163) se regăseşte opinia conform

căreia organizaţiile îşi pot majora performanţa în situaţia în care adoptă practici corporative

bazate pe aspecte precum transparenţa informaţională, onestitate şi responsabilitate socială. În

mod similar, afacerile care nu sunt dispuse să îmbrăţişeze angajamente privind guvernanţa

corporativă, managementul riscurilor sau responsabilitatea socială, au şanse considerabil mai

ridicate de a eşua.

Javed şi Igbal (2006), într-un studiu concentrat asupra a 50 de companii listate în

Pakistan, au identificat o relaţie pozitivă şi substanţială între calitatea guvernanţei şi

performanţa companiilor.

Firth şi Rui (2012) apreciază că există o abundenţă de lucrări care analizează anumite

aspecte specifice guvernanţei în diferite ţări sau contexte internaţionale, adesea fiind studiată

legătura dintre guvernanţa corporativă şi performanţa companiilor – ca variabilă dependentă.

Autorii citaţi menţionează că în literatură sunt întâlnite atât lucrări care au identificat o relaţie

pozitivă între concentrarea acţionariatului şi performanţa companiei, cât şi articole care

apreciază inexistenţa unei relaţii semnificative între acţionariatul şi performanţa organizaţiilor.

Mai mult, sunt menţionate şi o serie de studii care abordează legătura dintre guvernanţă şi

performanţă prin prisma teoriei de agent, unele dintre acestea neidentificând legături

consistente între bunele practici de guvernanţă – precum dualitatea managerului general sau

proporţia membrilor independenţi ai consiliului de administraţie - şi performanţă. (Firth & Rui,

2012: 30).

O posibilă explicaţie oferită aspectelor prezentate anterior este cea a lui Turnbull (1997)

care menţionează că în cazul companiilor care acţionează sub influenţa unor multiple

mecanisme de guvernanţă, teoria de agent nu este suficientă pentru a explica intensitatea relaţiei

dintre guvernanţa şi performanţa corporativă. In acest sens, Firth şi Rui (2012: 30) apreciază că

nu este suficientă analizarea legăturii dintre cele două concepte într-un cadru izolat, ignorând

anumite aspecte, un astfel de context putând altera sau distorsiona acurateţea analizei.

56

Într-un studiu mai recent în care a utilizat un eşantion de 20 de companii listate la bursa

de valori din India, Aggarwal (2013) a menţionat că un nivel corespunzător al guvernanţei

corporative stimulează şi grăbeşte obţinerea de bune performanţe financiare.

Unii autori (Ghofar & Islam, 2015) consideră că există mai multe dimensiuni care

descriu o guvernanţă eficientă, luând în considerare capacitatea acesteia de a furniza

investitorilor ratele de rentablitate aşteptate şi de a-i asigura pe aceştia că executivii nu abuzează

de fondurile pe care aceştia le-au pus la dispoziţia companiei. În acest mod, autorii citaţi

presupun că influenţa şi eficienţa guvernanţei corporative nu pot fi înţelese în totalitate fără a

avea la cunoştiinţă factorii care intră în structura guvernanţei corporative şi care, în consecinţă,

îi pot influenţa calitatea şi eficienţa.

Eficienţa guvernanţei corporative, dar mai ales legătura dintre guvernanţă şi

performanţele corporative s-a aflat în centrul atenţiei a numeroase lucrări, majoritatea autorilor

încercând să înţeleagă această relaţie prin prisma teoriei de agent, neglijând însă uneori anumite

aspecte care ţin de contextul sau de mediul în care compania îşi desfăşoară activitatea şi care

pot influenţa calitatea guvernanţei şi implicit capacitatea acesteia de a îmbunătăţii

performanţele corporative (Ghofar & Islam, 2015: 1).

Prin urmare, este subliniată importanţa pe care o poate avea luarea în considerare sau

chiar analizarea cadrului în care se manifestă şi este practicată guvernanţa corporativă. În acest

sens, studiul lui Young (2003) este exemplificat în privinţa argumentării faptului că factori

organizaţionali sau de mediu precum strategia de afaceri sau competiţia pe piaţă pot oferii o

explicaţie a faptului că firmele cu o guvernanţă mai slab cotată pot avea performanţe corporative

mai ridicate. Astfel, se menţionează că o supraveghere accentuată prin intermediul managerilor

independenţi poate fi contraproductivă în privinţa respectării atribuţiilor de către managerii

executivi, atenţia şi concentrarea acestora de a îndeplini obiectivele de performanţă putând fi

distrase.

În acest mod, Ghofar & Islam (2015: 2) apreciază că de vreme ce o piaţă puternic

competitivă presupune manageri cu o capacitate decizională flexibilă faţă de schimbările

contextului, un control acut al executivilor poate reprezenta o sursă de distragere a atenţiei

acestora de la atingerea obiectivelor de performanţă, constituind o piedică în îmbunătăţirea

exercitării atribuţiilor şi competenţelor. În acest sens, se poate aprecia că pentru o reflectare mai

eficientă a guvernanţei corporative, în structura acesteia este indicat să se regăsească şi o serie

de factori descriptivi ai mediului în care compania îşi desfăşoară activitatea.

57

2.2. Calitatea guvernanţei corporative şi impactul său

asupra performanţei companiilor în statele emergente

În urma dezbaterii în paragrafele precedente a legăturilor dintre diferitele dimensiuni

ale guvernanţei corporative şi structura financiară, în continuare vom propune analizarea unei

problematici intens cercetate în literatura domeniului, şi anume, aceea a impactului pe care

guvernanţa îl exercită asupra performanţei companiilor, luând drept reper un studiu realizat

recent (Ionescu, 2015).

În acest context, lucrarea care stă la baza studiului empiric propus (Ionescu, 2015) îşi

propune analizarea legăturii dintre calitatea guvernanţei corporative şi performanţa companiilor

nu doar la nivelul unei singure economii, ci într-un număr ridicat de state emergente.

În atingerea scopului propus, şi anume al testării impactului potenţial pe care nivelul

calitativ al guvernanţei îl exercită asupra performanţei companiilor din ţările emergente, a fost

utilizată metoda de analiză a componentelor principale (la care s-a recurs şi pe parcursul

capitolului precedent) în vederea construirii a doi indicatori compoziţi: unul care exprimă

calitatea guvernanţei şi altul care descrie performanţa companiilor. Aceşti indicatori propuşi au

fost construiţi utilizând de asemenea informaţiile furnizate de baza de date a Băncii Mondiale

(www.enterprisesurveys.org) pentru un număr de 82 de ţări emergente din Africa, Asia,

America Latină şi Europa (Ionescu, 2015).

În compoziţia celor doi indicatori propuşi sunt incluse diverse variabile, respectând

principalele direcţii întâlnite în literatura de specialitate. În acest sens, indicatorul care reflectă

calitatea guvernanţei corporative este descris şi cuantificat cu ajutorul unor variabile care fac

referire la unele aspecte precum calitatea managementului şi tipul întreprinderii, transparenţa

informaţională, inovare, responsabilitatea socială a companiilor sau nivelul calitativ al forţei de

muncă.

Mai precis, conform sursei citate (Ionescu, 2015), variabilele incluse în compoziţia

indicatorului de calitate a guvernanţei sunt (i) proporţia angajaţilor permanenţi care sunt femei,

(ii) proporţia angajaţilor permanenţi din afara producţiei care sunt femei (variabile referitoare

la componenta de responsabilitate socială), (iii) procentul companiilor care deţin un cont de

economii, (iv) procentul firmelor cu statut juridic de societate cu răspundere limitată deţinută

privat (variabile din sfera calităţii managementului şi a tipului de întreprindere), (v) procentul

companiilor cu un certificat de calitate recunoscut internaţional (variabila referitoare la

componenta de inovare), (vi) procentul companiilor care deţin propriul lor site de internet, (vii)

procentul companiilor care utilizează poşta electronică (e-mail-ul) pentru a interacţiona cu

58

clienţii sau furnizorii (variabile referitoare la transparenţa informaţională), (viii) numărul

angajaţilor permanenţi cu normă întreagă sau (ix) procentul firmelor care oferă cursuri formale

de pregătire/instruire (variabile privind calitatea forţei de muncă).

În acelaşi context, indicatorul privind performanţa companiilor a fost construit luând în

considerare aspecte care în majoritatea lor au fost incluse în această categorie de sursa de

preluare a datelor, acestea făcând referire la utilizarea capacităţilor, creşterea reală anuală a

vânzărilor, creşterea anuală a productivităţii muncii şi accesul la finanţare.

În mod similar studiilor de caz anterior prezentate, această analiză are două etape

principale. Astfel, prima parte presupune construirea celor doi indicatori vizaţi utilizând metoda

de analiză a componentelor principale, iar cea de a doua presupune testarea posibilei influenţe

pe care indicatorul privind calitatea guvernanţei corporative o are asupra indicatorului privind

performanţa companiilor, ultilizând şi de această dată metoda modelului liniar generalizat.

În acest cadru, ecuaţia propusă a modelului (Ionescu, 2015) în care sunt presupuse

inclusiv două variabile de control - inflaţia şi creşterea agregatului monetar M2 – are forma

următoare:

)0,(,P 21 NXXG , (1)

unde: P = indicatorul privind performanţa companiilor,

G = indicatorul privind calitatea guvernanţei corporative,

X1 = variabilă de control (indicele preţurilor de consum, inflaţia),

X2 = variabilă de control (creşterea agregatului monetar M2),

= eroare.

În acest context, tabelul 20 reflectă rezultatele oferite de utilizarea metodei de analiză a

componentelor principale în cazul variabilelor privind calitatea guvernanţei corporative. Astfel,

prima componentă principală descrie mai mult de jumătate din variaţia grupului de variabile

selectate (52%), iar cea de a doua component principal oferă 12% din variaţie, ambele descriind

64% din variaţia întregului grup de variabile propuse pentru a reflecta calitatea guvernanţei

corporative.

59

Tabelul 20. Analiza principalelor componente în cazul variabilelor referitoare

la calitatea guvernananţei corporative


Componenta Valoare Diferenţa Proporţia Proporţia

cumulată

1 4.66 3.56 0.52 0.52

2 1.11 0.30 0.12 0.64

3 0.81 0.05 0.09 0.73

4 0.76 0.05 0.09 0.82

5 0.71 0.32 0.08 0.90

6 0.39 0.13 0.04 0.94

7 0.27 0.06 0.03 0.97

8 0.20 0.12 0.02 0.99

9 0.08 - 0.01 1.00

Vectori proprii:

Variabile

Comp.

pr. 1

Proporţia angajaţilor permanenţi care sunt femei (%) 0.30

Proporţia angajaţilor permanenţi din afara producţiei care sunt femei (%) 0.35

Procentul companiilor care deţin un cont de economii 0.28

Procentul companiilor cu un certificat de calitate recunoscut internaţional 0.29

Procentul firmelor cu statut juridic de societate cu răspundere limitată deţinută

privat 0.32

Numărul angajaţilor permanenţi cu normă întreagă 0.26

Procentul companiilor care deţin propriul lor site de internet 0.39

Procentul companiilor care utilizează poşta electronică (e-mail-ul) pentru a

interacţiona cu clienţii sau furnizorii 0.40

Procentul firmelor care oferă cursuri formale de pregătire/instruire 0.38


Sursa: Ionescu (2015)

Totodată, în partea a doua a tabelului este exprimată combinaţia liniară a coeficienţilor

pentru prima componentă principală, de unde se poate observa că există o combinaţie liniară

aproximativ egală în cazul celor nouă variabile explicative utilizate, toate valorile fiind

încadrate în intervalul 0,26-0,40 (Ionescu, 2015). Luând la cunoştinţă aceste rezultate, putem

considera relevantă construirea unui indicator informaţional sintetic care să descrie calitatea

60

guvernanţei corporative în cadrul sectorului corporativ al celor 82 de state emergente

considerate.

În figura 15 se regăseşte ilustrat indicatorul privind calitatea guvernanţei corporative în

cazul celor 82 de state emergente considerate.

Din această figură se observă că majoritatea statelor sunt cuprinse în intervalul de valori

-3 şi 3 al indicatorului. În privinţa celor mai reduse valori ale indicatorului se constată ca acestea

sunt întâlnite în integralitate în cazul unor state africane sau asiatice, unele dintre acestea fiind

recunoscute printr-o dezvoltare insuficientă a sectorului corporativ sau, în unele situaţii, chiar

prin instabilitate economică, socială sau politică. In acest context, valori mai mici de -3 ale

indicatorului sunt întâlnite în state emergente precum Yemen, Irak, Indonezia, Afghanistan,

Congo, Cisiordania şi Gaza, Sri Lanka sau Nepal. Mai mult, în contextul disparităţilor

economice şi sociale dintre regiuni este important de menţionat faptul că printre cele mai

scăzute 15 valori ale indicatorului nu se regăseşte niciun stat din Europa sau America Latină.

La polul opus al intervalului, valorile cele mai ridicate ale indicatorului de calitate a

guvernanţei corporative (peste 3) sunt întâlnite în state precum Republica Cehă, China,

Slovenia, Ungaria sau Estonia. Dintre acestea, patru sunt state membre ale Uniunii Europene,

ceea ce poate explica nivelul ridicat al calităţii guvernanţei din sectorul corporativ, luând în

considerare cerinţele de reformare a reglementărilor şi practicilor corporative la care au fost

nevoite să se alinieze, iar China este o ţară recunocută pentru creşterea şi dezvoltarea economică

substanţială pe care a înregistrat-o în ultimele două decenii, fiind unul dintre motoarele cele mai

active ale economiei mondiale.

În acest context, probabil este relevant de semnalat că cele mai ridicate 20 de valori ale

indicatorului sunt întâlnite în majoritate covârşitoate în state emergente europene sau latino-

americane (putând fi semnalate valorile ridicate ale indicatorului în cazul unor state precum

Chile, Slovacia, Croaţia, Argentina, Lituania, Belarus, Federaţia Rusă, Serbia, Bosnia şi

Herzegovina, Ecuador, Peru, Letonia, Columbia, Polonia sau Bulgaria).

În privinţa variabilelor referitoare la performanţa companiilor specifică statelor incluse

în analiză, rezultatele obţinute prin aplicarea aceleiaşi metode de analiză sunt evidenţiate în

tabelul 21.

61

Figura 15. Indicatorul privind calitatea guvernanţei corporative


62

Aşadar, din tabelul 21 se evidenţiază faptul că şi în acest caz prima componentă

principală descrie 52% din variaţia grupului de variabile, iar a doua componentă principală

descrie 26% din această variaţie a variabilelor considerate. În acest mod, cu un procent cumulat

de 72% din variaţia totală care este exprimată de primele două componente principale, dar

având în vedere şi valorile pozitive ale combinaţiei liniare a coeficienţilor pentru prima

componentă principală, putem considera relevantă construirea unui indicator informaţional

compozit pentru variabilele privind performanţa companiilor.

Tabelul 21. Analiza principalelor componente în cazul variabilelor

privind performanţa companiilor



1 2.09 1.06 0.52 0.52

2 1.03 0.19 0.26 0.78

3 0.84 0.81 0.21 0.99

4 0.03 - 0.01 1.00

Vectori proprii:

Variabile

Comp. pr.

1

Accesul la finanţare 0.25

Utilizarea capacităţii (%) 0.24

Creşterea reală anuală a vânzărilor (%) 0.66

Creşterea anuală a productivităţii muncii (%) 0.66



Acest indicator privind performanţa companiilor din ţările emergente analizate se

regăseşte reprezentat grafic în figura 16. În acest caz se observă un interval de valori mai redus

comparativ cu indicatorul precedent, majoritatea ţărilor având valori între -1,8 şi 1,8 ale

indicatorului.

De asemenea, se constată o atomizare mai ridicată a statelor prezente la ambele capete

ale intervalului, din punctul de vedere al continentelor sau regiunilor de provenienţă. În acest

context, valori inferioare de -1,8 sunt întâlnite în Irak, Republica Capului Verde şi Uganda, iar

valori mai mari de 1,8 întâlnim în Vietnam, Angola sau Mali.

63

Figura 16. Indicatorul privind performanţa companiilor


64

După cum am menţionat în debutul acestui paragraf, cea de a doua secţiune a studiului,

ulterior construirii celor doi indicatori compoziţi propuşi, presupune testarea impactului pe care

indicatorul privind calitatea guvernanţei corporative îl are asupra indicatorului referitor la

performanţa companiilor, utilizând modelul liniar generalizat şi introducând în model cele două

variabile de control propuse anterior (indicele preţurilor de consum şi creşterea agregatului

monetar M2).

Tabelul 22. Impactul calităţii guvernanţei corporative asupra performanţei companiilor,


Variabile

Variabila dependentă: indicatorul

performanţei corporative


Indicatorul calităţii guvernanţei corporative 0.21*** (0.07)

Inflaţia (% anuală) -0.09** (0.04)

Creşterea agregatului monetar M2 (% anuală) 0.07*** (0.02)

Număr de observaţii 82

Pearson SSR 133,91

Log likelihood -143,41

Modified Akaike Information Criterion 3,59

Bayesian Information Criterion -185,06

Pearson statistic 1,72

Notă: ***, ** şi * reprezintă semnificaţia statistică la un nivel de 1%, 5%, şi 10%



Rezultatele obţinute în privinţa celei de a doua direcţii de cercetare a acestui studiu

empiric sunt regăsite în tabelul 22, putând observa în acest sens că indicele de calitate al

guvernanţei corporative exercită un puternic impact asupra indicelui de performanţă al

companiilor, coeficienţii estimaţi fiind pozitivi şi având un nivel de semnificaţie statistică

ridicat, de 1%.

Un impact de o intensitate similară, cu o semnificaţie statistică identică se manifestă şi

în cazul variabilei de control care reprezintă creşterea agregatului monetar M2. De asemenea,

în cazul celei de a doua variabile de control incluse în studiu – rata inflaţiei – se observă din

nou o influenţă ridicată asupra indicatorului performanţei, având o semnificaţie statistică de

5%, însă această influenţă este una de semn negativ. Cu alte cuvinte, o creştere a inflaţiei şi o

erodare a puterii de cumpărare a banilor este în măsură să altereze performanţele înregistrate în

sectorul corporativ.

65

În finalul acestui studiu empiric putem concluziona că un nivel calitativ ridicat al

guvernanţei corporative este în măsură să influenţeze pozitiv obţinerea de performanţe ale

companiilor în cazul statelor emergente considerate. Altfel spus, adaptarea practicilor de afaceri

conform principiilor şi recomandărilor internaţionale în materie de guvernanţă corporativă sunt

capabile să stimuleze şi să genereze înregistrarea unor performanţe corporative superioare.

66

Concluzii

Conform celor precizate pe parcursul acestei lucrări, guvernanţa corporativă reprezintă

un aspect central al realităţilor economice contemporane, din punct de vedere conceptual

cuprinzând o serie de domenii, precum finanţe corporative, contabilitate, management, drept,

etica afacerilor, sociologie sau psihologie.

În esenţă, guvernanţa implică oportunităţile prin care întreprinderile devin mai eficiente

prin utilizarea unui cadru reglementativ intern sau al mediului în care îşi desfăşoară activitatea,

precum şi prin adoptarea unor practici de afaceri corespunzătoare, majoritatea fiind sugerate

prin intermediul documentelor emise de o serie de instituţii sau organizaţii internaţionale.

Interesul reglementatorilor, academicienilor, practicienilor sau cercetătorilor asupra

studierii şi dezbaterii acestei tematici s-a manifestat cu precădere în urma unei serii de eşecuri

corporative de proporţii, a unor colapsuri financiare considerabile manifestate în decursul

ultimelor două decenii, care au generat afectarea majorităţii grupurilor interesate din jurul

organizaţiei.

În urma consultării cercetărilor empirice ale ultimului deceniu am constatat preocuparea

intensă a autorilor în privinţa identificării unor interdependenţe între practicile de guvernanţă

corporativă şi diferite aspecte din jurul unei companii. În acest context, prezenta lucrare a avut

drept scop aprofundarea studiului privind identificarea posibilelor conexiuni dintre guvernanţa

corporativă şi aspect precum structura financiară sau performanţa companiilor.

În privinţa primei direcţii de cercetare, aceea a stabilirii unor corespondenţe între

principalele dimensiuni ale guvernanţei corporative şi structura financiară a companiilor,

studiul a fost concentrate asupra statelor emergente deoarece acestea sunt în atenţia diferitelor

organizaţii internaţionale, demarând o serie de reforme legislative, instituţionale şi economice,

înregistrând anumite valori considerabile ale indicatorilor de rezultate şi fiind în consecinţă în

plin process de integrare în cadrul economiei globale. În acelaşi timp însă, mediul corporativ

din aceste ţări este adesea caracterizat printr-un nivel mai redus de încredere şi de transparenţă.

Mai mult, unele studii au evidenţiat anumite carenţe în privinţa implementării recomandărilor

de guvernanţă corporativă la nivelul acestor state, deşi se consideră că un nivel corespunzător

al practicilor corporative este capabil să stimuleze încrederea investitorilor şi să conducă la

atragerea de capitaluri, cu efecte implicit asupra dezvoltării mediului de afaceri şi, evident, a

economiei ţărilor emergente respective.

67

În acest context, argumentul direcţiei de cercetare propuse se regăseşte în posibilităţile

limitate de finanţare pe care mediul corporativ din aceste state le are, majoritatea economiilor

în cauză fiind practic lipsite de un sistem financiar matur şi dezvoltat. În acest context, am

constatatat că la nivelul statelor emergente dimensiunile guvernanţei corporative cu impact

pozitiv asupra alegerii structurii financiare sunt reprezentate de transparenţa informaţională şi

mediul de desfăşurare al activităţilor, în timp ce un puternic impact negativ îl deţine

infracţionalitatea şi corupţia. Reducând studiul strict la nivelul statelor europene emergente, am

constatat că structura financiară a companiilor este influenţată pozitiv de structura

acţionariatului şi negativ de acelaşi indicator al infracţionalităţii.

În privinţa legăturii dintre practicile de guvernanţă şi performanţa companiilor din

statele emergente, rezultatele au evidenţiat faptul că nivelul calitativ al guvernanţei corporative

este capabil să influenţeze pozitiv şi semnificativ performanţele sectorului corporativ. În acest

context, adoptarea obligatorie (reglementată) sau voluntară de către companii a conduitelor şi

practicilor de afaceri recomandate de către diferite organisme internaţionale din domeniu poate

stimula obţinerea unor performanţe superioare şi, implicit, dezvoltarea organizaţiilor.

68

Surse bibliografice

Aggarwal, P. (2013) Impact of corporate governance on corporate financial performance, IOSR

Journal of Business and Management (IOSR-JBM) e-ISSN: 2278-487X, p-ISSN: 2319-

7668. Volume 13, Issue 3 (Sep. - Oct. 2013), pp. 01-05

Aguilera, R., V., Goyer, M., Kabbach de Castro, L., R. (2013) Regulation and comparative

corporate governance în Wright, M., Siegel, D., S., Keasey, K., Filatotchev, I. (ed.) The

Oxford Handbook of Corporate Governance, Oxford University Press, Oxford, pp. 23-45

Albu, N., Lupu, I., Sandu, R. (2014) Multinationals as Vectors of Corporate Governance

Improvement in Emerging Economies in Eastern Europe: A Case Study în Boubaker, S.

& Nguyen, D. K. (ed.) Corporate Governance in Emerging Markets. Theories, Practices

and Cases, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, pp. 331-349

Bhagat, S., Bolton, B. J. (2007) Corporate governance and firm performance, disponibil online

la http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1017342, accesat la 29.07.2015

Brammer, S., J., Pavelin, S. (2013) Corporate governance and corporate social responsibility

în Wright, M., Siegel, D., S., Keasey, K., Filatotchev, I. (ed.) The Oxford Handbook of

Corporate Governance, Oxford University Press, Oxford, pp. 719-743

Chiang, H. (2005) An empirical study of corporate governance and corporate performance,

Journal of American Academy of Business, Cambridge, Mar. 2005, p. 95

Dima, B., Ionescu, A., Tudoreanu, P. (2013) Corporate governance and financial structures of

companies in developing countries, Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica,

15(1), p. 162-172

Fahy, M., Weiner, A., Roche, J., Beyond Governance: Creating Corporate Value through

Performance, Conformance and Responsibility, John Wiley & Sons Ltd., Chichester,

2005

Firth, M., A., Rui, O., M. (2012). Does One Size Fit All? A Study of the Simultaneous Relations

Among Ownership, Corporate Governance Mechanisms, and the Financial Performance

of Firms in China, în Boubaker, S. et al. (ed.), Corporate governance. Recent

Developments and New Trends, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, pp. 29-57

Ghofar, A., Islam, S., M., N., Corporate Governance and Contingency Theory - A Structural

Equation Modeling Approach and Accounting Risk Implications, Springer International

Publishing Switzerland, 2015

69

Godfred, B., Arko, A. (2009) Ownership structure, corporate governance and capital structure

decisions of firms: Empirical evidence from Ghana, Studies in Economics and Finance,

Vol. 26, Nr. 4, pp. 246-256

Guerrero-Villegas, J., Cuevas-Rodriguez, G., Valle-Cabrera, R. (2014) Corporate Governance

in Emerging Markets: What We Can Learn from a Privatisation Context în Boubaker, S.

& Nguyen, D. K. (ed.) Corporate Governance in Emerging Markets. Theories, Practices

and Cases, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, pp. 239-265

Haniffa, R., Hudaib, M. (2006) Corporate governance structure and performance of Malaysian

listed companies, Journal of Business Finance & Accounting, 33(7) & (8), 1034-1062,

September/October 2006, 0306-686X doi: 10.1111/j.1468-5957.2006.00594.x

Ionescu, A. (2015) The impact of corporate governance quality on companies performance in

developing countries, Annals of the „Constantin Brâncusi” University of Târgu Jiu,

Economy Series, Nr. 4

Ionescu, A., Tudoreanu, P. (2014) The impact of corporate governance dimensions on financial

structure of the companies in developing countries, Annals of the „Constantin Brâncusi”

University of Târgu Jiu, Economy Series, Vol. 6, pp. 23-29

Ionescu, A., Tudoreanu, P. (2014,b), Corporate Governance Dimensions and Financial

Structure of the Companies in European Developing Countries, Ovidius University

Annals Economic Sciences Series, Vol. XIV, Issues 2, pp. 517-520

Javed, A., Iqbal, R. (2006) Corporate governance and firm performance: evidence from Karachi

Stock Exchange, The Pakistan Development Review, 45: 4 Part II, p. 947-964

Jolliffe I., T. (2002) Principal Component Analysis, Springer, ISBN 0-387-95442-2, eBook

ISBN 978-0-387-22440-4

Keasey, K., Thompson, S., Wright, M., Corporate governance. Accountability, Enterprise and

International Comparisons, John Wiley and Sons, Chichester, 2005

Keasey, K., Wright, M., Corporate governance, Accountability and Enterprise în Keasey, K.,

Wright, M. (ed.) Corporate Governance: Responsabilities, Risks and Remuneration, John

Wiley and Sons, Chichester, 1997

Kumar, P., Zattoni, A. (2013) Corporate Governance, Board of Directors, and Firm

Performance, Corporate Governance: An International Review, 21(4): p. 311-313

Morellec, E., Nikolov, B., Schurhoff, N. (2010) Corporate governance and capital structure

dynamics, AFA 2009 San Francisco Meetings Paper, disponibil online SSRN

http://ssrn.com/abstract=1106164, accesat la data de 19.07.2015

70

Nelder, J., Wedderburn, R. (1972) Generalized linear models, Journal of the Royal Statistical

Society, Vol. 135, Nr. 3, pp. 370-384

Pfeffer, J., Salancik G., R., The External Control of Organizations: A Resource Dependence

Perspective, Harper and Row, New York, 1978

Sheikh, S., Rees, W, Corporate governance & corporate control, Cavendish Publishing

Limited, London, 1995

Siddiqui, J., Ferdous, C., S. (2014) The Regulatory Conundrum: Achieving Corporate

Governance Reforms in Developing Countries în Boubaker, S. & Nguyen, D. K. (ed.)

Corporate Governance in Emerging Markets. Theories, Practices and Cases, Springer-

Verlag Berlin Heidelberg, pp. 445-464

Thomas, R., Corporate governance and anti-bribery: critical board and governance issues,

Ethics International Press Ltd., Cambridge, 2013

Turnbull, S., Corporate Governance: Its Scope, Concerns & Theories; Corporate Governance:

An International Review, Volumul 5, Numărul 4, 1997, pp. 180-205

Ur Rehman, M., A., Ur Rehman, R., Raoof, A., (2010) Does corporate governance lead to a

change in the capital structure?, American Journal of Social and Management Sciences,

ISSN Print: 2156-1540, ISSN Online: 2151-1559, doi:10.5251/ajsms.2010.1.2.191.195

Vo, D., Phan, T. (2013) Corporate governance and firm performance: empirical evidence from

Vietnam, disponibil online la http://www.murdoch.edu.au/School-of-Management-and-

Governance/_document/Australian-Conference-of-Economists/Corporate-governance-

and-firm-performance.pdf, accesat la 28.07.2015

Young, B. (2003) Corporate governance and firm performance: Is there a relationship? Ivey

Business Journal, 68, pp. 1-5

Windsor, D. (2014) Corporate Governance as an Antidote to Corruption in Emerging Markets

în Boubaker, S. & Nguyen, D. K. (ed.) Corporate Governance in Emerging Markets.

Theories, Practices and Cases, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, pp. 423-444

Documents

GUVERNANŢA CORPORATIVĂ ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII ECONOMICO ...excelenta.ase.ro/Media/Default/Page/ionescua.pdf · responsabilitatea socială a companiilor au unele rădăcini