Embed Size (px)
Citation preview
ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN BUCUREŞTI
MIRELA-OANA PINTEA
GUVERNANȚA CORPORATIVĂ
ȘI PERFORMANȚA FIRMEI
ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII
Colecţia
Cercetare avansată postdoctorală în ştiinţe economice
ISBN 978-606-505-998-6
Editura ASE
Bucureşti 2015
Copyright © 2015, Mirela-Oana Pintea
Toate drepturile asupra acestei ediţii sunt rezervate autorului.
Editura ASE
Piaţa Romană nr. 6, sector 1, Bucureşti, România
cod 010374
www.ase.ro
www.editura.ase.ro
Referenţi:
Prof. univ. dr. Pavel NĂSTASE
Prof. univ. dr. Nicolae ISTUDOR
ISBN 978-606-505-998-6
Autorul îşi asumă întreaga responsabilitate pentru ideile exprimate, pentru originalitatea materialului şi pentru
sursele bibliografice menţionate.
Această lucrare a fost cofinanţată din Fondul Social European, prin Programul Operaţional Sectorial Dezvoltarea
Resurselor Umane 2007-2013, proiect POSDRU/159/1.5/S/142115 „Performanţă şi excelenţă în cercetarea
doctorală şi postdoctorală în domeniul ştiinţelor economice din România”.
3
Cuprins
Summary................................................................................................................................. 5
Introducere............................................................................................................................. 6
Capitolul 1. Globalizarea și guvernanța corporativă......................................................... 9
1.1.Noțiunea de globalizare...................................................................................................... 9
1.2. De la globalizare la guvernanță corporativă..................................................................... 11
1.3. Guvernanța corporativă. Noțiune. Principii. Importanță................................................... 13
Capitolul 2. Performanța entităților economice.................................................................. 26
2.1. Noțiunea de performanță................................................................................................... 26
2.2. Performanța în contextul dezvoltării durabile................................................................... 28
2.3. Evaluarea performanței entităților economice.................................................................. 30
Capitolul 3. Testarea legăturii dintre aplicarea principiilor de guvernanță
corporativă și performanța financiară la Bursa de Valori
București................................................................................................................................. 38
3.1. Guvernanța corporativă în România................................................................................. 38
3.2. Evaluarea performanței financiare.................................................................................... 42
3.3.Testarea legăturii guvernanță corporativă-performanță financiară în literatura de
specialitate........................................................................................................................ 44
3.4. Testarea legăturii dintre aplicarea principiilor guvernanței corporative și performanța
financiară la BVB............................................................................................................. 52
Concluzii.................................................................................................................................. 61
Bibliografie.............................................................................................................................. 63
4
Contents
Summary.................................................................................................................................... 5
Introduction............................................................................................................................... 6
Chapter 1. Globalization and corporate governance............................................................ 9
1.1.The notion of globalization................................................................................................... 9
1.2. From globalization to corporate governance ...................................................................... 11
1.3. Corporate governance. Notion. Principles. Importance....................................................... 13
Chapter 2. Performance of economic entities......................................................................... 26
2.1. The notion of performance................................................................................................... 26
2.2. Performance in the context of sustainable development...................................................... 28
2.3. Performance evaluation of economic entities...................................................................... 30
Chapter 3. Testing the link between the principles of corporate governance and
financial performance on Bucharest Stock Exchange........................................................... 38
3.1. Corporate governance in Romania ...................................................................................... 38
3.2. Financial performance evaluation........................................................................................ 42
3.3. Testing the link corporate governance – financial performance. Literature
review.................................................................................................................................. 44
3.4. Testing the link between the principles of corporate governance and financial
performance on BSE............................................................................................................ 52
Conclusion.................................................................................................................................. 61
References.................................................................................................................................. 63
Summary
Globalization has led to changes in the corporate landscape, so that a company can’t obtain
performance by ignoring the social and environmental aspects of its activities. In the context
of spectacular failures that occurred in the private sector (from Enron, WorldCom to
bankruptcies caused by the last global financial crisis) investors’ confidence in the abilities of
managers to manage large corporations has decreased. The result was a massive concern
from both practitioners and academics regarding corporate governance and towards testing
the impact that corporate governance has on company’s performance. In this postdoctoral
research we intend to make an empirical study (Chapter 3) on the impact that the application
of corporate governance principles has on the financial performance of companies listed on
Bucharest Stock Exchange (BSE), this study being based on a fundamental research
(Chapters 1 and 2).
The structure of this research was built on the following levels of interest from the objectives
set in the individual postdoctoral research project and it consists namely of:
reassessment of the concept of corporate governance based on the importance of effective
corporate governance that controls and evaluates the performance of the company and
also manages in the same time to meet the needs of all stakeholders and therefore it
creates value in the contemporary globalized economy (Chapter 1);
adaptation of the set of indicators for assessing the overall performance for each sector,
while making the distinction between financial and non-financial indicators and also
establishing the weight of each dimension of performance indicators in the structure of
the system - by sector (Chapter 2);
testing the existence of the link between the application of the principles of corporate
governance and financial performance for companies listed on BSE (Chapter 3).
However, our study confirms that financial indicators demonstrate no association with the
application of corporate governance principles. There is no evidence that the financial
performance of companies listed on Premium and Standard categories of Bucharest Stock
Exchange is influenced by corporate governance principles. The study was limited by the
accessibility of larger data sets for all the listed companies. One of the major priorities of
Bucharest Stock Exchange should be to develop a corporate governance index to measure
efficiently the way Romanian companies apply the corporate governance principles and to
measure corporate governance performance.
6
Introducere
Noua economie globală a deteminat modificarea cerințelor pe care societatea, ca întreg, le are
de la o companie, fapt ce a determinat o creștere a responsabilităților pe care aceasta le are
pentru toate categoriile de deținători de interese. Globalizarea a determinat, la rândul ei, o
modificare a peisajului corporativ, astfel că, în prezent, o companie nu poate fi performantă
dacă ignoră aspectele sociale și de mediu ale activității ei.
În contextul eșecurilor spectaculoase care au avut loc în domeniul privat (de la Enron,
WorldCom la falimentele generate de ultima criză financiară globală) încrederea investitorilor
în abilitățile managerilor de a gestiona marile corporații s-a redus. Rezultatul s-a concretizat
într-o preocupare masivă atât din partea practicienilor, cât și din partea academicienilor spre
guvernanța corporativă și spre testarea impactului pe care aceasta îl are asupra performanței
companiilor. În prezenta cercetare postdoctorală ne propunem realizarea unui studiu empiric
(Capitolul 3) privind influența aplicării/ respectării principiilor de guvernanță corporativă
asupra performanței financiare a societăților comerciale listate la Bursa de Valori București
(BVB), studiu care are la bază o cercetare calitativă (Capitolele 1 și 2).
Pentru ca această cercetare științifică să îşi găsească utilitatea este necesară delimitarea clară a
problematicii care reprezintă punctul de interes al cercetării. Relevanţa tematicii studiate are o
legătură strânsă cu potenţiala contribuţie a prezentului studiu postdoctoral la stadiul
cunoaşterii în domeniului abordat.
Stabilirea ariei de interes a prezentei cercetări postoctorale are la bază factori:
tema centrală a studiului - testarea legăturii dintre aplicarea principiilor de
guvernanță corporativă (prezentate în Codul de Guvernanță corporativă emis de BVB)
și performanța financiară a firmelor cotate la BVB;
importanța guvernanței corporative în contextul economic actual;
importanța existenței setului de indicatori adecvat pentru apreciarea performanței
globale a companiilor adaptat mediului economic din România.
Prezenta cercetare postdoctorală a fost structurată pe următoarele elemnente de interes
pornind de la obiectivele stabilite în proiectul individual de cercetare postdoctorală,
și anume:
reevaluarea conceptului de guvernanță corporativă prin prezentarea importanţei
guvernanţei corporative (în determinarea performanţei companiei), prin intermediul
căreia se reușește, în același timp, satisfacerea nevoile pentru toate părţile interesate şi
7
se creează valoare adăugată în condițiile economiei globalizate contemporane
(Capitolul 1);
adaptarea sistemului (setului) de indicatori pentru evaluarea performanței globale
fiecărui sector de activitate, realizându-se împărțirea indicatorilor în cele două
categorii, și anume indicatori financiari şi non-financiari și stabilirea ponderii
indicatorilor pentru fiecare categorie în parte (categoria indicatorilor financiari și
categoria indicatorilor non-financiari – împărțiți în indicatori de mediu și sociali)
pentru fiecare sector de activitate în parte (Capitolul 2);
testarea existenței legăturii dintre aplicarea principiilor de guvernanță corporativă
și performanța financiară pentru entitațile economice listate la Bursa de Valori
București (Capitolul 3).
În figura de mai jos prezentăm obiectivele cercetării postdoctorale derulate:
Figura 1 Obiectivele cercetării postdoctorale
Sursa: proiecţie realizată de autoare
Prezenta cercetare este justificată prin faptul că, în legătură cu guvernanța corporativă, un
aspect important vizează impactul pe care punerea în aplicare a principiilor de guvernanță
corporativă și a codurilor de guvernanță corporativă îl are asupra performanței firmei.
Literatura de specialitate referitoare la testarea relației dintre diferitele mecanisme de
guvernanță corporativă și performanța firmei este extinsă.
Obiectivul general al
cercetării empirice:
Testarea existenței
legăturii dintre aplicarea
principiilor de
guvernanță corporativă și
performanța financiară
Obiective secundare:
Evidențierea importanței aplicării
principiilor de guvernanță
corporativă în contextul economic
actual;
Adaptarea structurii sistemului de
indicatori pe domenii de activitate;
Identificarea rezultatelor din
literatura de specialitate în ceea ce
privește legătura guvernanță
corporativă - performantă la nivelul
entităților economice.
8
Realizarea unei cercetări presupune urmărirea câtorva aspecte esențiale referitoare la
metodologia cercetării ştiinţifice, pe care, în continuare, le vom prezenta succint. Astfel că, în
prezenta lucrare am pornit de la respectarea principiului unităţii dintre teoretic şi empiric,
deoarece orice studiu empiric (Capitolul 3) realizat trebuie să aibă la bază o revizuire a teoriei
în domeniu (capitolele 1-2). Pentru realizarea acestui demers stiințific, în vederea
eficientizării rezultatelor cercetării am utilizat principiul asigurării unei unităţi între judecăţile
constatative şi cele evaluative, precum și principiul unităţii între cantitativ şi calitativ. În
concluzie, putem afirma că, pe parcursul lucrării am folosit metodologia de cercetare mixtă,
aceasta fiind specifică științelor sociale, prin îmbinarea cercetării calitativă (capitolele 1- 2)
cu cercetarea cantitativă (capitolul 3).
Printre instrumentele de lucru folosite pe parcursul lucrării amintim: metoda longitudinală
(prezentarea fiecărui concept în evoluție); metoda observaţiei neparticipative (pentru partea
teoretică a cercetării postoctorale - primele două capitole); metoda observaţiei participative
(statuarea unor concluzii atât pe parcursul fiecărui capitol, cât și la finalul lucrării). Dintre
tehnicile şi procedeele de cercetare folosite în prezenta cercetare postdoctorală, amintim câteva:
folosirea de surse de informare multiple, revizuirea literaturii de specialitate, utilizarea graficii
pentru sintetizarea rezultatelor cercetării, dar și a unor aspecte teoretice, culegerea şi prelucrarea
datelor şi realizarea prelucrărilor econometrice cu ajutorul programului statistic SPSS.
Prezenta cercetare postdoctorală urmăreşte, atât prin structură, cât și prin elementele reliefate,
evidențierea faptului că entităţile economice, în prezent, trebuie să acorde importanță
sporită guvernanței corporative și să abordeze problematica performanţei dintr-o
perspectivă globală deoarece, în contextul globalizării și a cerințelor impuse de dezvoltarea
durabilă, pentru a se atinge sustenabilitatea performanţei este necesară includerea în
categoria obiectivelor curente ale entităților a responsabilităţii sociale şi a protecţiei
mediului. De asemenea ne-am propus să evaluăm măsura în care performanța financiară a
societăților comerciale listate la BVB este influențată de aplicarea/respectarea principiilor
de guvernanță corporativă prevăzute de Codul de Guvernanță Corporativă elaborat de
Bursa de Valori București.
9
Capitolul 1. Globalizarea și guvernanța corporativă
1.1. Noțiunea de globalizare
Globalizarea a atras și continuă să atragă atenția atât practicienilor, cât și academicienilor pe
tot globul. Nu este, prin urmare, întâmplător faptul că globalizarea a fost epicentrul multor
cercetări pe tematica dezvoltării economice (Prasad et al., 2003). Chiar dacă a adus unele
avantaje mari pentru multe țări și pentru populația acestora, trebuie recunoscut faptul că
progresul nu a fost uniform și, deși există mari beneficii asociate procesului de globalizare,
există, de asemenea și dezavantaje. Astfel, în timp ce unele segmente ale economiei mondiale
prezintă îmbunătățiri majore, altele au rămas în urmă, cel puțin pe termen scurt (Keat și
Young, 2006).
În acest sens, Mohamad (2002) a descris conceptul de globalizare ca fiind înșelător, deoarece
în teorie presupune a fi pentru binele tuturor, însă, în realitate, conceptul a fost proiectat de
către țările dezvoltate în numele companiilor și instituțiilor financiare cu scopul de a depăși
normele stabilite de țări în curs de dezvoltare, pentru a promova economia autohtonă și
firmele autohtone care au fost marginalizate în timpul colonialismului.
Cu toate acestea, în sens real, globalizarea urmărește să elimine toate barierele naționale din
calea liberei circulații a capitalurilor internaționale și procesul este accelerat și facilitat de
transformarea rapidă din domeniul tehnologiei informației. Prin urmare, se poate spune că
globalizarea este în principal un fenomen de mobilitate a capitalului, prin cele două
mecanisme ale sale: investițiile străine directe și fluxul de portofoliu internațional (Saheed,
2013:2).
Globalizarea reprezintă totalitatea proceselor complexe care determină uniformizarea
nivelului de dezvoltare și de trai pe întreg globul, urmărindu-se primordial integrarea
internațională la nivel economic, socio-cultural, politic, militar şi de securitate (Isac și
Ecobici, 2007:51).
Ultimele trei decenii au marcat o perioadă de dezvoltare fără precedent a economiei globale.
Globalizarea economică este considerată ca fiind "forța cea mai puternică care a modelat
lumea post-război" (Frankel, 2006). Astfel, aceasta a devenit un driver indiscutabil al
schimbărilor structurale în economiile naționale, regionale și globale. Unii consideră acest
fenomen ca fiind cea mai puternică forță de transformare în economia globală, acesta
10
influențând evoluția mai multor economii naționale într-o manieră remarcabilă. De exemplu,
procesul de globalizare a Chinei și creșterea vertiginoasă a economiei acesteia - și trecerea
Chinei în centrul scenei economice globale - este un astfel de exemplu (Das, 2008). Fără a
nega provocările și constrângerile politice pe care aceasta le determină, globalizarea
economică și financiară este o sursă de schimbare dinamică, inovatoare și pozitivă, deși nu
putem să ignorăm faptul că nu toată lumea a beneficiat de globalizare, iar la nivelul
economiilor care au beneficiat, influența globalizării nu a fost uniformă.
Această transformare cantitativă și calitativă notabilă la nivel mondial, determinată de
adâncirea proceselor globalizării, a avut loc pe parcursul mai multor decenii. Prin
consolidarea și promovarea, printre altele, a specializării și diviziunii muncii și a concurenței,
precum și prin promovarea unei utilizări eficiente a factorilor de producție, globalizarea a
devenit o sursă de bunăstare. Facilitarea investițiilor străine directe (ISD) și transferul de
tehnologie au fost două dintre canalele prin intermediul cărora economiile au fost influențate
de procesul globalizării.
Globalizarea are o multitudine de efecte, acestea putând fi împărțite în două mari categorii și
anume: efecte pozitive şi negative. În categoria efectelor pozitive putem include (Isac și
Ecobici, 2007:52):
internaţionalizarea producţiei generată de firmele cu activitate globală;
rapida asimilare a tehnologiilor noi;
proporțiile mondiale ale privatizării;
eliminarea distanțelor dintre oameni cu ajutorul telecomunicaţilor și conştientizarea
problemelor globale;
trecerea pieţele financiare şi comerciale în faza de integrare a activităţii şi funcţionării
lor;
susținerea reformelor politice şi economice;
generalizarea la nivelul comunităților a dorinţei de a trăi într-un sistem guvernat de
lege şi prin lege;
stimularea integrării etc.
În categoria efectelor negative putem include (Isac și Ecobici, 2007:52-53):
slăbirea și divizarea coeziunii sociale;
amplificarea inegalităţilor existente atât pe plan intern cât şi extern;
șubrezirea până la distrugere a sistemului de ierarhizare a valorilor;
11
slăbirea valorilor culturale şi naţionale ca rezultat al globalizării şi a dezvoltării și
răspândirii tehnicilor de informare şi comunicare;
răspândirea capitalismului și în țăril în curs de dezvoltare;
utilizarea unor metode legale şi instrumente financiare sofisticate cu scopul atingerii
limitelor legile şi a standardelor locale în vederea controlării balanţei dintre muncă şi
servicii pentru anumite regiuni inegal dezvoltate şi utilizarea acestora împotriva lor, etc.
Mulți cercetători din întreaga lume și-au exprimat puncte de vedere diferite în ceea ce privește
globalizarea și efectele sale asupra societății în ansamblul său. În timp ce unii dintre aceștia se
concentrează asupra beneficiilor globalizării, alții își exprimă îngrijorarea cu privire la
impactul negativ presupus de acest fenomen. Prin urmare, globalizarea a fost definită de mulți
cercetători din perspective diferite. De exemplu, Obadan (2006) definește globalizarea ca un
proces care integrează la nivel mondial economiile lumii, culturile, tehnologia și guvernarea,
în timp ce Snyder (2002) conceptualizează globalizarea ca un agregat de procese economice,
politice, sociale și culturale, inegale și de multe ori contradictorii, care sunt caracteristice
timpului nostru. Pentru Jacob (2007) globalizarea se referă la procesul și rețeaua de integrare
crescândă a țărilor în economia mondială, care permite un flux liber de idei, oameni, de
capital și de contact între entități economice, instituții și persoane dincolo de frontierele
naționale. În timp ce globalizarea nu poate modifica structura corporativă, influențează
practicile de guvernanță corporativă în mai multe moduri, în special prin strategiile pe care le
face disponibile pe partea de producție, management și, de ce nu, finanțare corporativă.
După parcurgerea literaturii de specialitate am constatat faptul că până în prezent nu există o
definiție universal acceptată a noțiunii de globalizare. Aceasta poate fi definită fie ca o
ideologie, fie ca un fenomen sau o strategie sau chiar ca o combinație între aceste elemente.
Mai mult decât atât, acest concept vizează domenii diverse ale unei societăți și se referă la o
multitudine de procese complexe și dinamice.
1.2. De la globalizare la guvernanță corporativă
„Într-o lume mai globalizată, interconectată și competitivă, modul în care aspectele legate de
mediu, aspectele sociale și cele legate de guvernanța corporativă sunt gestionate este o dovadă
a calității managementului companiilor, atât de necesară pentru a concura cu succes.
Companiile care performează mai bine cu privire la aceste aspecte pot crește valoarea
acționarilor, de exemplu, prin gestionarea în mod corespunzător a riscurilor, anticipând
12
acțiunile de reglementare în domeniu sau prin accesarea de noi piețe, contribuind în cadrul
economiilor în care își desfășoară activitatea la dezvoltarea lor durabilă. În plus, aceste
aspecte pot avea un impact puternic asupra reputației și brandului, o parte tot mai importantă a
valorii companiei” (www.unglobalcompact.org/library, UN Global Compact Report, 2004).
Globalizarea a determinat dezvoltarea spectaculoasă a marilor corporații multinaționale.
“Interconectarea națiunilor suverane prin comerț, fluxuri de capital și armonizarea
reglementărilor economice, toate determinate de globalizare, încurajează prezența
corporațiilor uriașe cu subsidiare în diferite țări” (Saheed, 2012:5). Și în România sunt
prezente aceste corporații multinaționale. Structurile și practicile de guvernanță corporativă
ale acestor companii trebuie să îndeplinească un minim de standarde, indiferent de locația
unde operează, ceea ce impune nevoia de uniformitate și consistență în strategiile de
guvernanță corporativă la nivel mondial.
Problematica modului în care companiile trebui gestionate pentru a-și îmbunătății
performanța a fost larg dezbătută în literatura de specialitate în ultimele două decenii. Mai
mult decât atât, guvernanța corporativă, începând cu sfârșitul anilor ’90 a devenit un aspect
fundamental, de interes larg, atât în țările cu economie dezvoltată cât și în cele cu o economie
în curs de dezvoltare. Procesul de globalizare pune presiune pe convergența sistemelor
naționale de guvernanță corporativă, convergență determinată, în special, de integrarea
globală a piețelor financiare.
Literatura de specialitate și dezbaterile pe tema guvernanței corporative au evidențiat meritele
diferitelor sisteme naționale de guvernanță corporativă în a genera rezultate favorabile atât
pentru companiile care le implementează, cât și la nivelul economiei naționale. Însă, în ultimii
ani, o atenție sporită s-a acordat guvernanței corporative în contextul globalizării și mai exact,
efectelor integrării globale a piețelor financiare asupra sistemelor naționale de guvernanță
corporativă.
Procesul de globalizare, așa cum am prezentat în subcapitolul anterior, determină prin
liberalizarea fluxurilor de capital, o alocare mai eficientă a resurselor prin creșterea
oportunităților de investiții pe diferite piețe. Însă, pentru a fructifica la maxim aceste
oportunități de investiții, investitorii acordă o atenție sporită „principiilor de bază ale
guvernanței corporative” (OECD, 1999). Deoarece guvernanța corporativă a fost văzută ca o
temă de interes la nivel global, organizațiile internaționale au acordat o mare atenție acestui
concept. Astfel că, în 1999 OECD a publicat “Principiile Guvernanței Corporative”, care sunt
13
considerate a fi “prima încercare inter-guvernamentală de a dezvolta un set de standarde
internaționale pentru guvernanța corprorativă” (OECD, 1999).
Globalizarea a încurajat mobilitatea capitalului prin investiții străine directe și indirecte și prin
fluxul de portofolii. Deoarece, în prezent, există o separare între actionariat și management,
apare nevoia de a crește încrederea investitorilor în securitatea investițiilor pe care le
realizează. Pentru a se atinge acest deziderat e nevoie de o bună guvernanță corporativă.
Interesul pentru guvernanța corporativă s-a extins la nivel global, fiind recunoscut atât de
politicieni cât și de toate categoriile de deținători de interese ca fiind un factor primordial în
abilitatea unei economii naționale de a prospera. OECD, așa cum am menționat anterior,
detaliază principiile guvernanței corporative, acestea câștigându-și în timp statutul de
“referință internaționață” pentru factorii de decizie politici, corporații și pentru alte categorii
de deținători de interese. Principiile de guvernanță corporativă dezvoltate de OECD au avut
un impact major asupra practicilor de guvernanță corporativă din majoritatea țărilor cu o
economie în curs de dezvoltare, inclusiv în România. Nivelul de dezvoltare al guvernanței
corporative în România va fi abordat în alt subcapitol.
Noua economie a determinat adaptarea conceptului de guvernanţă corporativă la cerinţele
impuse de procesul globalizării dar și la necesităţile de informare ale tuturor părților interesate
de activitatea companiilor (investitori, creditori, management, salariați, clienți, societatea în
ansamblul său, etc). Aceasta a adus cu timpul modificarea aşteptărilor pe care societatea, în
ansamblul său, le are de la o companie, fapt ce a determinat o diversificare şi creştere a
responsabilităţilor acesteia faţă de toate categoriile de deţinători de interese. Globalizarea
determină, în prezent, o schimbare radicală a peisajului corporativ deoarece, în prezent, pentru
a se atinge succesul în afaceri companiile trebuie să fie conștiente de faptul că efectele sociale
și ecologice ale activității lor afectează părțile interesate (stakeholders) și în special acționarii
(shareholders) (Pintea și Fulop, 2015).
1.3. Guvernanța corporativă. Noțiune. Principii. Importanță
Secolul XX a fost perioada în care s-a înregistrat o creștere semnificativă în ceea ce privește
atenția acordată managementului. Teoriile organizației au căpătat noi valențe, deși consiliul de
administrație nu apărea pe toate organigramele companiilor. Chiar dacă managementul
strategic a făcut pasi consistenți, totuși contribuția consiliului de administrație nu a primit
atenția cuvenită. Astfel că, secolul XX poate fi numit secolul managementului, fiind o
14
perioadă în care s-au dezvoltat teorii și practici în domeniul managementului financiar,
marketingului, managementului operațional.
Dacă secolul XX a avut în centru atenției managementul, secolul XXI se concentreză asupra a
ceea ce numim guvernanță corporativă. Aproape toate economiile dezvoltate și în curs de
dezvoltare au introdus coduri de guvernanță corporativă sau au introdus sau modificat legile
referitoare la societățile comerciale. Criza financiară care a debutat în 2007 a pus presiune pe
practicile și politicile de guvernanță corporativă la nivel mondial deoarece toate companiile,
de la companii private la companii publice, organizații non-profit, etc. au nevoie de
guvernanță (Thicker, 2015:4).
Dezbaterile referitoare la buna guvernare corporativă sunt derivate din teoria agenției din
1932 elaborată de către Adolf Berle și Gardiner Means, potrivit cărei e nevoie de o separare
între acționariat și control, iar acționarii mandatează managementul companiei să gestioneze
resursele de care compania dispune potrivit intereselor lor. Totuși, elemente ale guvernanței
corporative pot fi identificate încă din 1776 când Adam Smith afirma că “Directorii
companiilor, fiind managerii resurselor financiare ale altor persoane..., nu se poate aștepta de
la aceștia să le păzească cu aceeași vigilență cu care le-ar păzi pe cele proprii” (Smith, 1776).
Chiar dacă abordările teoretice ale noțiunii de guvernanță corporativă sunt relativ noi, totuși
practica acesteia este la fel de veche precum comerțul. Până și Shakeaspeare a înțeles
problematica, astfel că, în lucrarea lui The Merchant of Venice, Antonio, comerciantul,
agoniza în momentul în care și-a văzut navele sale îndepărtându-se cu toată agoniseala sa
(Thicker, 2015:4).
În literatura de specialitate până în prezent nu s-a ajuns la un consens cu privire la adoptarea
unei singure definiții pentru noțiunea de guvernanță corporativă. Părintele guvernanței
corporative Tricker (1984) definește guvernanța corporativă ca fiind un ansamblu de
componente reprezentate de strategia corporativă, managementul executiv, responsabilitate și
supraveghere.
Guvernanța corporativă este definită de Adrian Cadbury (1992) ca fiind „sistemul prin care
entitățile economice sunt conduse și controlate”. Această definiție pare mult prea simplă și
scurtă, însă reușește să transmită în mod clar și concis importanța controlului în cadrul
companiei prin excluderea tuturor elementelor externe, cum ar fi piețele, băncile și consilieri,
elemente care, în practică afectează în mod semnificativ modul în care funcționează fiecare
sistem (de exemplu, la nivel național).
15
Demb și Neubauer definesc guvernanța corporativă ca fiind “procesul prin care corporațiile
sunt responsabilizate și receptive la drepturile și dorințele acționarilor” (Demb și Neubauer,
1992:187). Copeland și Weston (1992) văd guvernanța corporativă ca fiind elementul care
închide cercul reglementărilor legale, aranjamentelor instituționale și practicilor care
determină cine anume controlează o companie și cine anume beneficiază de avantajele care
decurg din acest control.
Parkinson (1994) consideră guvernanța corporativă ca fiind un proces de supervizare și
control (al managementului) în vederea asigurării că managementul companiei acționează în
concordanță cu interesele acționarilor, iar în opinia lui Caramanolis-Cötelli (1995) guvernanța
corporativă este determinată de alocarea de capital între insideri (investitori din interiorul
companiei) și outsideri (investitori din afara companiei).
Shleifer și Vishny (1997) consideră guvernanța corporativă ca fiind mijloacele cu ajutorul
cărora furnizorii (investitorii) de resurse financiare ai unei entități economice se asigură că vor
dobândi câștigurile la care se așteaptă ca rezultat al investiției inițiale iar, în opinia lui James
Wolfensohn, președinte al Băncii Mondiale, guvernanța corporativă presupune promovarea
următoarelor principii la nivel de companie: responsabilitate, transparență și corectitudine
(Wolfensohn, 1999, https://ro.wikipedia.org/wiki/Guvernan%C8%9B%C4%83_corporativ
%C4%83).
În timp ce Grant definește guvernanța corporativă ca "o teorie larg preocupată de alinierea
intereselor managementului cu ale acționarilor" (Grant, 2003: 923), alți autori precum
Ahmmed Momtaz Uddin și Mohammad Abu Eusuf consideră că guvernanța corporativă se
referă la deținerea echilibrul între economic și obiective sociale și între obiectivele individuale
și comune (Ahmmed și Mohammad, 2005).
Mark Walsh și John Lowry în articolul lor CSR and Corporate Governance consideră că
"guvernanța corporativă este un aspect din ce în ce mai important al responsabilității sociale
corporative ... pentru a oferi o bază mai solidă pe care principii de RSC și etica în afaceri pot
fi consolidate" (Walsh și Lowry, 2005: 38-39). Potrivit acestora guvernanța corporativă se
referă la actionari, valoarea și interesele acționarilor, iar responsabilitatea socială corporativă
se referă la aspectele de mediu, de muncă și obligațiile companiei față de consumatori și este
despre a face mai mult decât cerințele legale.
16
Pe de altă parte, Ahmmed și Muhammad consideră responsabilitatea socială corporativă ca un
pilon pe care s-a construit guvernanță corporativă. Potrivit acestora cei patru piloni ai
guvernanței corporative sunt (Ahmmed și Mohammad, 2005):
respectarea tuturor reglemetărilor în vigoare;
tratament echitabil al tuturor părților interesate, cum ar fi furnizorii, angajatii,
consumatorii și așa mai departe;
dezvăluirea completă și corectă a tuturor informațiilor importante cu accent pe
prezentarea corectă și obiectivă a informațiilor financiare;
respectarea normelor de afaceri și a cerințelor de responsabilitate socială.
Potrivit lui Mark Roe guvernanța corporativă reprezintă relațiile care se stabilesc la vârful unei
companii - consiliul de administrație, managerii seniori și acționari, în timp ce instituțiile de
guvernare corporativă sunt acele mecanisme repetate care alocă autoritate printre cele trei
categorii și care afectează, modelează și controlează deciziile luate la vârful firmei (Roe, 2008).
O definiție complexă a guvernanței corporative este dată de Jamali et al. (2008), în lucrarea
Corporate Governance and Corporate Social Responsibility Synergies and Interrelationships,
pornind de la definițiile date conceptului de diverși autori astfel „guvernanța corporativă se
învârte în general în jurul unui set de atribute universale, inclusiv asigurarea responsabilității
acționarilor și a altor părți interesate (Keasy și Wright, 1997), crearea de mecanisme pentru a
controla comportamentul managerial (Tricker, 1994), asigurarea că societățile sunt conduse în
conformitate cu legile și răspund tuturor părților interesate (Dunlop 1998), asigurarea că
sistemele de raportare sunt structurate în așa fel încât buna guvernare este facilitată (Kendall,
1999), aplicarea unui proces de leadership eficient/management strategic care include
valoarea părților interesate, precum și valoarea acționarilor (Tricker, 1994; Kendall, 1999),
precum și sporirea responsabilității și a performanței corporativă (Keasy și Wright, 1997).
Conducere, direcție, control, transparență și responsabilitate sunt atributele care stau în centrul
unei guvernanțe corporative eficiente (Huse, 2005; Van den Berghe și Louche, 2005)” (Jamali
et al, 2008: 445).
Potrivit lui Iskander și Chamlou (2000), citați de Chiejine (2010), guvernanța corporativă
poate fi privită din două perspective și anume: din perspectiva sectorului privat și din
perspectiva sectorului public. Din perspectiva sectorului privat guvernanța corporativă se
reveră la maximizarea valorii în condițiile respectării obligațiilor legale și statutare ale
companiei. Din perspectiva sectorului public, guvernanța corporativă presupune dezvoltarea
companiilor asigurându-se în același timp responsabilitatea în exercitarea puterii.
17
În România au existat preocupări în sensul definirii guvernanței corporative dintre care
amintim câteva, pe care le considerăm relevante. Nicolae Feleagă și Cristina Vasile își aduc
contribuția la cercetările naționale în domeniul guvernanței corporative prin intermediul
lucrării „Guvernanța întreprinderii, între clasicism și modernism”. Potrivit autorilor anterior
menționați guvernanța corporativă este „un concept complex... un ansamblu de mecanisme
utilizate în luarea deciziilor” (Feleagă și Vasile, 2006:21). Guvernanţa corporativă poate fi
percepută ca un sistem de „reguli ale jocului” care asigură gestionarea internă a companiilor şi
supravegherea acestora de către consiliul director, în vederea protejării intereselor tuturor
părţilor participante (Feleagă et al., 2011, citați de Fulop și Pintea, 2015). Potrivit Nadia Albu
et al. (2012) guvernanţa corporativă asigură structura prin care la nivelul unei firme sunt
stabilite obiectivele acesteia, modalitățile de atingere aferente acestor obiective şi se
monitorizează performanţa, iar Dragomir accentuează necesitatea angajării companiilor în
returnarea capitalurilor puse la dispoziție de investitori, definind guvernanţa ca fiind
modalitatea prin care furnizorii (investitorii) de resurse financiare se asigură că vor încasa
beneficiile pentru investiţia realizată (Dragomir, 2012).
Așa cum am arătat anterior, unul dintre rezultatele globalizării economice a fost acela de a se
ajunge la un consens în ceea ce privește elaborarea la nivel internațional a unor principii de
guvernanță corporativă, iar această sarcină a revenit diferitelor instituții internaționale. În
acest sens, Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică (OECD) a dezvoltat în
anul 1999 primele standarde de guvernanță corporativă pentru statele membre. Principiile
guvernanței corporative elaborate de OECD se încadrează în categoria celor 12 piloni de bază
ai stabilității financiare internaționale. Potrivit OECD guvernanța corporativă implică un
ansamblu de relații între managementul unei companii, consiliul de administrație, acționarii
acesteia și celelalte părți interesate. Guvernanța corporativă prevede, de asemenea, „structura
prin intermediul căreia se stabilesc obiectivele companiei, mijloacele de atingere a acestor
obiective și modalitatea prin care performanța este monitorizată și determinată” (OCDE, 1999).
Cele cinci principii fundamentale ale guvernanței corporative dezvoltate de OECD sunt centrate
pe echitate, transpareță, răspundere și responsabilitate și se referă la (Pintea și Fulop, 2015):
1. asigurarea tratamentului echitabil al acţionarilor și respectarea drepturilor acestora;
2. respectarea drepturilor şi intereselor tuturor categoriilor de deţinători de interese;
3. stabilirea a rolului şi responsabilităţilor Consiliului de Administraţie;
4. comportamentul etic și integritatea echipei de management;
18
5. transparenţa raportărilor şi prezentarea corectă atât a rezultatelor, cât şi a
perspectivelor viitoare.
În mai 2004 OECD a publicat o variantă revizuită a principiilor de guvernanță corporativă.
Ideea de la care s-a plecat a fost aceea de a îmbunătății practicile de guvernanță corporativă atât
pentru țările membre cât și pentru țările non-membre. Cele șase practici relevante sunt
următoarele: asigurarea unui cadru adecvat pentru o guvernanță corporativă eficientă, drepturile
acționarilor și funcțiile cheie ale acționarilor, tratamentul echitabil al acționarilor, rolul
deținătorilor de interese, transparență și divulgare de informații și responsabilitățile Consiliului
de Administrație. În tabelul următor prezentăm cele șase practici (principii) relevante:
Tabelul 1. Principiile guvernanței corporative
Principiu/Practică Conținut
„Guvernanța corporativă ar trebui să…
Asigurarea unui cadru
adecvat pentru o
guvernanță corporativă
eficientă
... promoveze piețe eficiente și transparente, să asigure
concordanță cu legislația și să articuleze clar împărțirea
responsabilităților între autoritățile de supraveghere,
reglementare și execuție.”
Drepturile acționarilor
și funcțiile cheie
ale acționarilor
... proteje și faciliteze exercitarea drepturilor acționarilor.”
Tratamentul echitabil
al acționarilor
... asigure tratament echitabil pentru toți acționarii, inclusiv
pentru acționarii minoritari și străini. Acționarii, în totalitatea
lor, trebuie să aibă posibilitatea de a obține despăgubiri pentru
încălcarea drepturilor lor.”
Rolul deținătorilor
de interese
... recunoască și să întărească drepturile părților interesate așa
cum sunt acestea stabilite de lege sau prin acorduri mutuale și
să încurajeze activ cooperarea dintre societățile comerciale și
părțile interesate în crearea de bunăstare, de locuri de muncă, și
durabilitatea întreprinderilor sănătoase financiar.”
Transparență și divulgare
de informații
... asigure prezentarea în timp util și exactă pentru toate
aspectele semnificative cu privire la entitatea economică,
inclusiv performanța, situația financiară, proprietatea și
guvernarea societății.”
19
Principiu/Practică Conținut
„Guvernanța corporativă ar trebui să…
Responsabilitățile
Consiliului
de Administrație
... asigure orientarea strategică a societății, monitorizarea
efectivă de către consiliul de administrație a managementului
și responsabilitatea consiliului față de societate și acționari."
Sursa: OECD, 2004: 17-25
Având în vedere definițiile de mai sus date conceptului în discuție precum și principiile de
guvernanță corporativă dezvoltate de OECD considerăm că guvernanța corporativă este un
concept amplu privind procesul de management al companiei care se ocupă atât cu probleme
interne cât și externe. Aici putem menționa opinia lui Mahmood Imam care consideră
guvernanța corporativă ca un mecanism intern și extern de control cu scopul de a stimula
utilizarea corectă și eficientă a resurselor corporative și necesită responsabilitate pentru
îngrijirea acestor resurse (Imam, 2006).
În funcție de sistemul de valori predominant într-o anumită țară sau un anumit context
guvernanța corporativă a avut de a face cu “protecția drepturilor acționarilor sau... a
drepturilor tuturor sau cel puțin a unei părți din totalitatea deținătorilor de interese” (Wentges,
2002:74). În practică și în literatura de specialitate se presupune că există două modele de
bază ale sistemelor de guvernanță corporativă și anume:
Modelul anglo-american sau modelul bazat pe piață care pune accentul pe
maximizarea valorii acționarilor și care este implementat de către companii care
operează în Marea Britanie, Statele Unite ale Americii, Australia și Hong-Kong.
Acest model are la bază influenţa externă a pieţelor de capital puternic dezvoltate,
active, cu instituţii de reglementare a pieţelor care dezvoltă practici şi politici de
guvernanţă corporativă consistente”(Manolescu, 2009).
Modelul de guvernanță corporativă continental sau modelul bazat pe relații care pune
accentul pe interesele unei părți mai mari de deținători de interese și este implementat
de către companiile din Europa continentală și Japonia. Acest model prepupune un
„sistem bazat pe control intern impus de acţionarii puternici şi de finanţatori (bănci)”
(Manolescu, 2009).
Martin Hilb în cartea sa New Corporate Governance: Successful Board Management Tools
introduce o altă abordare a guvernanței corporative, și anume Noua Guvernanță Corporativă
care integrează punctele tari ale celor două modele tradiționale ale guvernanței, propunând o
abordare globală a acesteia. Cu alte cuvinte, acesta propune adoptarea aspectelor globale
20
relevante ale modelului anglo-american cu privire la cele mai bune practici legate de consiliul
de administratie și adoptarea celor mai bune practici ale guvernanței locale care rezultă din
abordările diferite adoptate de diverse companii multinaționale care operează la nivel global,
în diferite țări. Potrivit lui Hilb companiile pot genera succes de durată dacă toate activitațile
desfășutate de acestea adaugă valoare pentru acționari, clienți, angajați și societate. “Astfel
este important pentru fiecare consiului de administrație să determine maniera în care succesul
firmei se împarte între părțile interesate, potrivit cerințelor acesteia. De exemplu: 50% valoare
adăugată acționari; 20% valoare adăugată angajați; 20% valoare adăugată clienți și 10%
valoare adăugată societate” (Hilb, 2012: viii-xi).
Martin Hilb definește noua guvernanță corporativă ca “un sistem prin care companiile sunt
dirijate strategic, manageriate integrat și controlate holistic într-un mod etic și antreprenorial
și într-o manieră potrivită fiecărui context”(Hilb, 2012:7). Hilb diferențiază abordarea
tradițională a guvernanței corporative de noua guvernanță corporativă (cum o numește) prin
patru dimensiuni:
Tabelul 2. Diferențe între abordarea tradițională a guvernanței corporative
și noua guvernanță corporativă
Dimensiuni Abordarea tradițională a
guvernanței corporative
Noua abordare a guvernanței
corporative
Implementarea
situațională
Nicio diferență între cultura
corporativă, la nivel de industrie
și la nivel național
Implementare particularizată
contextului specific al fiecărei firme
(situațional)
Direcție
strategică
Dezvoltarea strategică nu este
o funcție a consiliului
de supraveghere
Dezvoltarea strategică este o funcție
centrală a consiliului de supraveghere
(strategic)
Management
integrat
Doar nominalizări izolate
și comitete de remunerare
în companiile publice listate
Selectarea, evaluarea, compensarea
și dezvoltarea integrată și orientată
a consiliului de management
și supraveghere (integrat)
Monitorizare
holistică
Doar controlarea dimensiunii
financiare
Monitorizarea holistică a rezultatelor
din perspectiva acționarilor, a clienților,
angajaților și a publicului (controlat)
Sursa: Hilb, 2012:8
21
Stadiul de dezvoltare al guvernanței corporative diferă de la o țară la alta, fiecare țară în parte
întâmpinând probleme specifice în implementarea guvernanței corporative. Solomon
Adegbie-Quaynor în lucrarea sa “Best Practice of Corporate Governance in Emerging
Markets – the IFC Experience” prezentată la NSE Corporate Governance Seminar a
identificat câteva dintre problemele cu care se pot confrunta atât tările cu economie dezvoltată
cât și tările cu o economie în curs de dezvoltare în implementarea practicilor de guvernanță
corporativă, aspecte pe care le prezentăm în tabelul următor.
Tabelul 3. Problemele guvernanței corporative
Țări dezvoltate Tări în curs de dezvoltare
Proprietate dispersată: probleme de
agenție între acționari și manageri;
Construirea unui imperiu al CEO-
ului;
Nedivulgarea de informații;
Remunerarea excesivă;
Insider trading;
Mecanismele de apărare (ex. pastile
otrava);
Probleme de control intern
(independența auditorului).
Proprietate concentrată: probleme de
agenție între cei care controlează
compania și acționarii minoritari;
Conflicte de interes;
Consilii de administrație ineficiente:
- Capacitate slabă
- Abordarea pasivă
- Independență redusă;
Tratarea necorespunzătoare a
acționarilor minoritari, în special în
situații de schimbare a celor care
exercită controlul;
Succesiune;
Transparență;
Sursa: Solomon, 2007
„O condiție esențială pentru ca măsurile de guvernanță corporativă să aibă impactul dorit, în
orice economie, este dezvoltarea și implementarea unui ansamblu de instituții de piață
democratice, inclusiv a unui sistem juridic care să asigure implementarea contractelor
încheiate și respectarea drepturilor de proprietate. Cu toate acestea, în cele mai multe
economii în curs de dezvoltare, chiar și instituțiile democratice de bază pot fi slab
reprezentate. Având în vedere aceste aspecte, implementarea guvernanței corporative în
economiile în curs de dezvoltare și piețele emergente necesită mai mult decât importul unor
modele bine stabilite de guvernanță corporativă, care funcționează în cadrul economiilor
22
dezvoltate. O atenție deosebită trebuie acordată stabilirii instituțiilor politice și economice
necesare adaptate nevoilor specifice fiecărei țări și care dau eficiență guvernanței corporative”
(Bocean, 2008:32).
Deși instituirea guvernanței corporative este în mod clar benefică atât pentru firme (vezi
figura 2), cât și pentru țări, ritmul rapid de dezvoltare impus de globalizare a făcut nevoia
implementării guvernanței corporative urgentă. În acest context este nevoie de acțiune atât la
nivel microeconomic (firme), cât și la nivel macroeconomic (stat). Prin urmare, companiile
trebuie să își schimbe modul în care acestea operează, în timp ce guvernele naționale trebuie
să stabilească și să mențină un cadru instituțional adecvat.
Figura 2. Beneficiile guvernanței corporative
Sursa: prelucrările autoarei
Instituția guvernanței corporative este modelată de cerințele elaborate pentru companiile
listate pe bursele de valori precum și de un ansamblu de legi și reglementări cu privire la cel
puțin următoarele:
modul de constituire a unei firme;
cerințele de publicare a informațiilor (în special a celor financiare) și standardele
contabile aplicabile;
drepturile acționarilor;
emiterea și vânzarea de titluri de valoare;
fuziuni și achiziții;
faliment și drepturile creditorilor;
relațiile de muncă;
practicile din sectorul financiar;
altele.
Guvernanța
corporativă
Asigură a cces la un capital cu un cost mai scăzut
Îmbunătățește eficiența organizațională;
Gestionează riscul
Asigură a cces la un capital cu un cost mai scăzut
Valoare
adăugată
23
Necesitatea implementării guvernanței corporatiste a apărut ca urmare a unor eșecuri
spectaculoase în domeniul privat (Enron, WorldCom, Parmalat s.a), care au determinat o
reducere a încrederii investitorilor în abilitatea managerilor de a gestiona corporațiile
multinaționale sau marile companii de stat. Unul dintre efectele acestor falimente
spectaculoase a constat în elaborarea unor rapoarte privind cauzele eșecurilor corporațiilor din
sistemul privat (CADBURY în 1992, HAMPEL în 1998 și TURBULL în 2001), rapoarte care
au concluzionat că falimentele au fost cauzate, în principal, de probleme semnificative la
nivelul sistemului de control intern. Ultima criză financiară globală a trezit anumite întrebări
fundamentale legate de guvernanța corporativă dintre care amintim (Thicker, 2015:18):
Ce anume făceau directorii instituțiilor financiare care au intrat în faliment? În special
cei din exteriorul instituțiilor, care, în mod normal, au datoria de a tempera
entuziasmul directorilor din interiorul instituției? Au înteles aceștia complexitatea
operațiunilor derulate?
Unde erau auditorii?
Au contribuit băncile la adâncirea problemelor prin acordarea de credite companiilor
supraexpuse la risc semnificativ?
Activitățiile instituțiilor financiare au fost ilegale?
Altele.
Criza și întrebările ridicate de aceasta au determinat cercetătorii de la Harvard Business
School să exploreze cauzele falimentelor și au descoperit că, spre deosebirile de falimentele
Enron, World-Com, care au fost cauzate de un management inadecvat, în cazul ultimelor
falimente s-a constatat că acestea au fost determinate de o complexitate în creștere a
activităților și a companiilor determinând o mai slabă înțelegere a acestora la nivelul
Consiliului de Administrație. Astfel că cei de la Harvard Business School au identificat 6
domenii de îmbunătățit la nivelul Consiliului de Administrație, și anume (Thicker, 2015:20):
clarificarea rolului Consiliului de Administrație;
obținerea unei mai bune informări și o înțelegere mai profundă a companiei;
menținerea unei relații constante și puternice cu managementul companiei;
asigurarea supravegherii strategiilor companiei;
asigurarea dezvoltării managementului și a continuității acestuia;
îmbunătățirea riscului managerial.
Guvernanța corporativă este un set de principii, obiceiuri, politici, legi și, nu în ultimul rând,
instituții care influențează modul în care o companie este condusă, administrată și controlată.
24
Mulți autori percep guvernanța corporativă ca fiind un sistem de structuri, operații și control
al unei companii pentru a se atinge obiectivele oraganizaționale strategice.
După cum am putut observa din demersul realizat până acum, de-a lungul timpului perspectiva
asupra noținii de guvernanța corporativă a evoluat de la modalitățile prin care acționarii unei
firme se asigură că vor primi remunerația aferentă unei investiții (Caramanolis-Cötelli,1995;
Shleifer și Vishny, 1997) la mecanismele prin care diferitele categorii de deținători de interese
influențează managementul (John și Senbet,1998), fiind într-o continuă adaptare la cerințele
impuse de dezvoltarea economiei la nivel global. Astfel, în prezent, guvernanţa corporativă nu
se rezumă exclusiv la maximizarea valorii entității economice (acesta fiind obiectivul
primordial al guvernanței), ci, în contextul globalizării, guvernanța corporativă face referire și la
responsabilitatea socială (CSR) și la nivelul de transparență promovat de către o companie
(Kocmanova et al., 2011; Saltaji, 2013) (Fulop și Pintea, 2015).
Teoria economică consideră că atunci când un singur proprietar gestionează o companie,
profitul și valoarea acesteia vor tinde să fie maximizate deoarece acestea sunt direct legate de
interesul proprietarului-manager (valoarea investiției acestuia și venitul generat). Dar, în
situația în care există o distincție clară între acționariat și management, atunci acesta din urmă
poate să ajungă într-o situație de utilizare nepotrivită a activelor companiei sub forma unor
investiții în proiecte riscante. Investitorii corporativi (fie că sunt persoane fizice, fonduri de
pensii, fonduri mutuale, bănci sau alte instituții financiare sau chiar guvernele) au nevoie de
siguranța că investiția lor va fi protejată de utilizarea inadecvată a resurselor pentru atingerea
obiectivelor companiei. Această “asigurare” este tocmai inima a ceea ce numim guvernanță
corporativă eficace (Gregory, 2000).
Ce este de fapt guvernanța corporativă? În sens restrâns aceasta se referă la relațiile existente
între manageri, directori și furnizorii de capital, dar surprinde și relația pe care o companie o
are cu deținătorii de interese și societatea în ansamblul său. În sens larg, putem defini
guvernanța corporativă ca fiind o combinație de legi, reglementări, reguli de listare și practici
voluntare din mediul economic privat care permit companiei să atragă capital, să își deruleze
activitatea eficient, să își atingă obiectivele organizaționale și să respecte atât obligațiile
legale, cât și așteptările societății de la aceasta.
Indiferent de perspectiva din care este privită guvernanța corporativă, cu siguranță putem
afirma că o guvernanță corporativă eficace asigură că atât consiliul de administrație cât și
managerii sunt răspunzători pentru atingerea obiectivelor organizaționale. Guvernanța
corporativă eficientă promovează utilizarea eficientă a resurselor atât la nivelul unei
25
companii, cât și la nivelul unei economii naționale. Acest deziderat se asigură prin faptul că,
indiferent de formă, capitalurile curg (sau cel putin așa ar trebui) spre acele companii care
sunt capabile să le investească în producția de bunuri și servicii care asigură cele mai mari
rate de rentabilitate. Tot sarcina guvernanței corporative eficiente este aceea de a ajuta atât
companiile, cât și economiile să atragă capital la costuri scăzute prin îmbunătățirea încrederii
investitorilor (naționali și internaționali) că activele companiilor vor fi folosite pentru
atingerea obiectivelor stabilite.
Nu în ultimul rând, o guvernanță corporativă eficientă ajută companiile în ceea ce privește
asigurarea că toate reglementările legale și așteptările societății de la o companie sunt
îndeplinite. Implementarea practicilor de guvernanță corporativă oferă managerilor o privire
de ansamblu asupra modului de utilizare a capitalului. Chiar dacă guvernanța corporativă nu
poate garanta o îmbunătățire a performanței corporative (sunt prea mulți factori cu influență
asupra performanței), cu siguranță aceasta asigură o adaptare rapidă a companiei la
modificările din mediul de afaceri.
26
Capitolul 2. Perfomanța entităților economice
2.1. Noțiunea de performanță
Așteptările și cerințele societății în ansamblu de la entitațile economice au suferit modificări
determinate de elementele caracteristice ale economiei globale prezente (procesul de
globalizare, liberalizarea, creșterea concurenței, noile cerințe determinate de dezvoltarea
durabilă (ecologice și sociale), ultima criză financiară globală). Într-un astfel de context
responsabilitățile entităților economice atât față de diferitele categorii de deținători de
interese, cât și față de societate în ansamblu s-au modificat (Pintea, 2011). Obținerea
performanței la nivel global (economic, social și de mediu) asigură în prezent viabilitatea unei
entități economice.
Performanţa este o noţiune deosebit de complexă, cu implicaţii diverse, iar Lebas (1995:28)
ilustrează foarte bine complexitatea performanţei prin ceea ce numim “arborele performanţei”
redat în figura următoare:
Figura 3. Modelul cauzal al performanţei
Sursa: Lebas, 1995:28, citat şi de Albu & Albu,2005
Potrivit lui Jianu (2002), punctul de plecare în construirea unei definiţii a conceptului de
performanţă se găseşte în următoarele aspecte: a efectua ceva cu un scop stabilit anterior
27
(crearea de valoare); rezultatul (definiţii diferite în funcţie de interese); potenţialul de atingere
a scopului (creativitate, fidelitate din partea clienţilor); compararea rezultatului obținut cu o
referinţă (aceasta poate fi aleasă sau impusă, internă sau externă); existența competiţiei sau a
noțiunii de progres continuu (a depăși concurenții din același sector de activitate sau a depași
obiectivele stabilite anterior sau realizările anterioare); judecată, comparaţie (fiecare categorie
de deţinători de interese înţelege altceva prin performanţă, iar de aici rezultă sensurile
multiple ale performanţei); performanţa trebuie măsurată printr-o cifră sau o expresie
comunicabilă (Jianu, 2002, citată de Glăvan, 2009:18).
Pe parcursul demersurilor realizate anterior am surprins evoluţia conceptului de performanţă,
în timp, prin raportare la criteriile de apreciere a conceptului. Astfel că, am delimitat
următoarele perioade în definirea performanței (Pintea, 2011):
1) în perioada anilor ’50 – ’80 definirea performanței nu cunoaște omogenitate, ci sunt
folosite criterii multiple în aprecierea performanței, cum ar fi: flexibilitatea, costurile
de producţie, productivitatea, controlul mediului înconjurător, adaptabilitatea, cifra
de afaceri, capacitatea, etc.;
2) intervalul de timp de la sfârşitul anilor ’80 şi anii ’90 este caracterizat prin definirea
performanței prin raportare la nivelul de îndeplinire / realizare a obiectivelor;
3) intervalul de timp cuprins între 1995 și 2000 este caracterizat prin definirea
performanţei în termeni de eficiență și eficacitate;
4) din 2000 până în prezent performanța este definită prin crearea de valoare.
Definirea performanţei prin raportare la crearea de valoare a cunoscut două etape. Prima se
referă la perioada 2000-2005 când performanţa era definită prin valoarea creată pentru
acţionari (shakeholders) şi, respectiv din 2005 până în prezent definirea performanţei
presupune crearea de valoare pentru toate categoriile de părţi interesate (stakeholders). În
contextul teoriei deţinătorilor de interese performanţa presupune crearea de valoare pentru
toate categoriile de părţi interesate: acţionari, manageri, clienţi, salariaţi, societatea în
ansamblul său şi mediul înconjurător.
Potrivit lui Helfert există o definiţie prin care se poate traduce ţinta economică fundamentală a
oricărui management performant ca fiind ”Alocarea strategică a resurselor selectate în vederea
creării în timp a unei valori economice suficiente pentru a recupera toate resursele angajate şi
obţinerea unui câştig acceptabil în condițiile de risc aşteptate de acţionari” (Helfert, 2006:4).
Autorul surprinde procesul creării de valoare astfel:
28
Figura 4. Procesul de creare a valorii
Sursa: Helfert, 2006:4
Performanţa este reprezentată în funcţie de actori, respectiv de utilizatorii informaţiei şi în
funcţie de aşteptările şi interesele acestora. Astfel, managerii sunt orientaţi asupra
performanţei globale a entităţii lor, investitorii actuali şi potențiali estimează performanţa prin
prisma rentabilităţii investițiilor lor realizate în entitatea respectivă, salariaţii prezintă interes
pentru stabilitatea şi rentabilitatea entităţii care le asigură acestora stabilitatea locului de
muncă şi a venitului realizat, creditorii sunt interesaţi de solvabilitatea acesteia legată de plata
datoriilor contractate, iar clienții pentru stabilitatea entităţii.
În contexul actual al economiei mondiale, caracterizat prin fenomenul de globalizare, entitatea
economică performantă este cea „… care creează valoare adăugată pentru acţionarii săi,
satisface cererea clienţilor, ţine cont de opinia angajaţilor şi protejează mediul înconjurător.
Așadar, acţionariatul este mulţumit pentru că întreprinderea a obţinut rentabilitatea dorită,
clienţii au încredere în viitorul întreprinderii şi în calitatea produselor şi serviciilor sale,
salariaţii sunt mândri de întreprinderea unde ei lucrează, iar societatea beneficiază, prin
politica adoptată de întreprindere, de protecţia mediului înconjurător” (Jianu, 2006:18, citată
de Fulop și Pintea, 2015).
2.2. Performanța în contextul dezvoltării durabile
În literatura de specialitate dezvoltarea este reprezentată de evidențierea următoarelor
obiective (Tabără et al., 2007:49): economic (crearea de bogăţie cu ajutorul modalităţilor de
producţie şi de consum durabil pentru toți); ecologic (conservarea şi gestionarea resurselor);
social (asigurarea echității şi a participării tuturor grupurilor sociale). Cum putem defini
Crearea de valoare
economică pentru
acţionari Selectarea şi alocarea
coerentă a resurselor
Selectarea şi asigurarea
de opţiuni de finanţare
prudente
Orientarea resurselor
operaţionale pe baza
principiului competitivităţii
şi al eficienţei din punct
de vedere a costurilor
29
dezvoltarea durabilă ţinând cont de aceste trei obiective? Dezvoltarea durabilă este aceea
dezvoltare care are la bază principiul conform căruia cele trei dimensiuni trebuie echilibrate
pentru a se evita prioritizarea unui obiectiv în detrimentul celorlalte două.
În contextul dezvoltării durabile performanţa globală reprezintă obiectivul major al oricărei
entităţi economice. Conceptul de performanţă globală aşa cum este definit şi utilizat în
literatura de specialitate, evidențiază punerea în aplicare a strategiilor entităţilor economice în
contextul dezvoltării durabile. Astfel că, putem interpreta acest concept ca fiind reflectarea, la
nivelul sistemului de management al entităţii, a conceptului macroeconomic al dezvoltării
durabile (Capron și Quairel, 2005). Pentru Reynaud (2003) performanţa globală reprezintă
însumarea performanţelor economice, sociale şi de mediu.
Figura 5. Performanța globală a entităţii economice
Sursa: Reynauld, 2003
În contextul dezvoltării durabile performanţa globală poate fi definită ca un scop
multidimensional, economic, social şi societal, financiar şi de mediu care priveşte atât
entităţile economice, cât şi salariaţii, comunităţile umane şi cetăţenii (Tabără et al., 2007:49).
Deoarece în prezent crearea de valoare nu mai poate fi înţeleasă doar dintr-o perspectivă strict
financiară, strategiile pe care entităţile economice le definesc nu mai pot viza doar aspecte
cantitative (economico-financiare), ci trebuie să includă şi aspecte calitative (de mediu și
sociale). În contextul actual în orice economie a lumii performanţa presupune respectarea
Performanța globală
Performanța economică
Performanța de mediu Performanța socială
Integrarea în fondurile etice Accesul la piața capitalurilor
Diminuarea
poluării
Securitatea
instalațiilor
Securitatea
produselor
Epuizarea
resurselor Egalitatea
tratamentului
Condiții bune de
muncă
Respectarea
drepturilor omului
- Diminuarea costurilor directe
- Diminuarea riscurilor de accidente și
juridice
- Câștig de imagine
- Oportunitatea creării unor noi produse
- Diminuarea posibilității apariției unor
fenomene de tipul grevelor
- Motivarea angajaților
- Facilitatea recrutării de personal
30
cerințelor impuse de dezvoltarea durabilă ca o condiție esențială pentru asigurarea viabilității
unei companii atât pe piața internă, cât și internațională.
2.3. Evaluarea performanței entităților economice
Evaluarea (măsurarea) performanţei pare a fi o poveste nesfârşită atât pentru manageri,
consultanţi, cât şi pentru academicieni. Multe cărţi, rapoarte şi studii se ocupă de găsirea
răspunsurilor potrivite pentru întrebări cum ar fi "Care dintre dimensiunile performanţei ar
trebui să fie măsurate?”, „Care este rolul măsurării performanţei în managementul
performanţei?”, „Cum putem găsi combinaţia echilibrată de măsuri ale performanţei?”, „Să ne
concentrăm pe punctul de vedere al acţionarilor sau al celorlalte părţi interesate?”, „Cum să
raportăm şi cum să comunicăm informaţii legate de performanţa unei entităţi economice
utilizatorilor acestora?”.
Când se face referire la evaluarea sau măsurarea performanţei trebuie, în mod obligatoriu, să
se răspundă la două întrebări esenţiale (Lebas, 1995:24):
1) De ce ne dorim să măsurăm?
2) Ce ne dorim să măsurăm?
1) “De ce ne dorim să măsurăm?” sau mai bine spus “Care este raţiunea care stă la baza
măsurării?” În mod implicit încercarea de a da un răspuns la această întrebare ne duce cu
gândul la faptul ca măsurarea performanţei nu este obiectivă şi că măsurile folosite nu sunt
stabilite în afara entităţii economice. Ele sunt rezultatul unei alegeri făcute de manageri şi sunt
puse în practică cu un anumit scop. Răspunzând la prima întrebare, în management se
identifică cel puţin cinci motive pentru care măsurarea performanţei este dorită, motive care
pot fi surprinse în următoarele întrebări:
Unde am fost până acum?
Unde suntem în prezent?
Unde vrem să ajungem în viitor?
Cum o să ajungem acolo?
Cum o să ştim că am ajuns unde ne doream?
2) “Ce vrem să măsurăm?” Definirea scopului măsurării nu este suficientă pentru a stabili şi
ce anume trebuie măsurat. Însăşi conceptul de performanţă trebuie, mai întâi, să fie
operaţional la nivelul entităţii economice înainte de a se cere a fi măsurată performanţa.
Răspunsul la această întrebare îl găsim definind performanţa. Aceasta reprezintă altceva
31
pentru fiecare entitate economică în parte, şi în funcţie de ceea ce managementul entităţii a
desemnat a fi performanţă pentru acea entitate, se stabilesc apoi aspectele ce urmează să fie
supuse măsurării.
Potrivit lui Atkinson et al. (1997), măsurarea performanţei ar trebui să ajute entitatea
economică să înţeleagă şi să evalueze valoarea primită de aceasta de la furnizori şi angajaţi,
valoarea oferită de aceasta părţilor interesate precum şi eficienţa proceselor derulate la nivelul
entităţii economice şi a proprietăţilor strategice ale acesteia. Tocmai de aceea putem spune că
măsurarea performanţei joacă rol de coordonare, monitorizare şi diagnostic al activităţilor
entităţii economice. Urmărirea performanţei şi evaluarea acesteia trebuie să reprezinte o
directivă prioritară pentru orice entitate economică, aceasta realizându-se în permanenţă la
mai multe nivele în cadrul entităţii.
Marr (2004) prezintă procesul de evaluare a performanţei ca fiind format din următoarea
succesiune de activități: (1) elaborarea unui model de performanţă pentru fiecare afacere în
parte, (2) colectarea datelor, (3) analiza datelor, (4) exploatarea rezultatelor obținute şi
divulgarea de informaţii. Constatăm că această definiţie a evaluării performanţei entităților
economice este mai cuprinzătoare și complexă prin raportare la cele menţionate anterior. Marr
evidențiază, prin definiția dată evaluării performanței, faptul că aceasta este un proces bine
structurat și orientat spre rezultate (Pintea, 2011). În figura 6 redăm grafic definiția lui Marr
(2004).
Figura 6. Măsurarea performanţei
Sursa: prelucrări proprii după Marr (2004)
MĂSURAREA
PERFORMANȚEI
Elaborarea unui model
de performanță pentru
fiecare afacere în parte
Colectarea datelor
Analiza datelor
Exploatarea
rezultatelor obținute
și divulgarea de
informații
32
Măsurarea performanţei trebuie înţeleasă ca un lanţ de activităţi. Începând cu proiectarea unui
model de performanţă adecvat specificului entităţii economice toate activităţile procesului de
măsurare a performanţei (colectarea, analiza, interpretarea şi comunicarea de informaţii de
performanţă) sunt influenţate de oamenii care se ocupă cu „măsurarea” şi de noţiunile lor
subiective legate de această activitate. Impactul (negativ manifestat) al subiectivităţii depinde
de coerenţa în „specificaţiile fiecărei sarcini” pentru activităţile individuale, de competenţa,
precum şi de intenţia persoanelor implicate în procesul de măsurare şi, nu în ultimul rând, de
calitatea comunicării dintre utilizatorii şi furnizorii de informaţii despre performanţă.
Pentru evaluarea performanţei instrumentele utilizate sunt indicatorii. Aceste instrumente –
indicatorii de performanță – sunt utilizate de managementul unei entităţi economice în
vederea măsurării, raportării şi îmbunătăţirii performanţei acesteia. Folosirea unui singur
indicator pentru evaluarea performanței entității economice este imposibilă datorită
complexității activităților economice, ceea ce determină utilizarea mai multor indicatori
pentru măsurarea performanţei, și anume a unor sisteme de indicatori (Pintea, 2011).
Existenţa și utilizarea acestor sisteme de evaluare a performanţei asigură legătura dintre
managementul entității economice și indicatorii de performanță, legătura fiind surprinsă în
figura următoare:
Figura 7. Relaţia managementul performanţei - indicatori de performanţă
Sursa: prelucrările autoarei
Pentru ca o entitate economică să realizeze performanţe superioare este necesară
implementarea unui sistem de măsurare a performantei eficient care „să permită luarea unor
decizii fundamentate şi acţionarea în consecinţă deoarece acesta cuantifică eficienţa şi
MANAGEMENTUL PERFORMANȚEI
SISTEME DE MĂSURARE A
PERFORMANȚEI
INDICATORI DE PERFORMANȚĂ
33
eficacitatea acţiunilor trecute prin achiziţia, colectarea, sortarea, analizarea, interpretarea şi
diseminarea datelor potrivite” (Neely, 1998:5-6). Această definiţie este importantă deoarece
indică faptul că un sistem de măsurare a performanţei are câteva elemente componente şi
anume:
măsuri individuale care cuantifică eficienţa şi eficacitatea acţiunilor;
un set de măsuri care combinate evaluează performanţa globală a unei entităţi
economice;
o infrastructură de suport care permite ca datele să fie obţinute, colectate, sortate,
analizate, interpretate şi diseminate.
În tabelul 4 prezentăm evoluţia sistemelor de măsurare a performanţei realizând în acelaşi
timp şi o revizuire a literaturii de specialitate. Scopul principal al unor astfel de sisteme este
acela de a sprijini managementul entităţii economice în măsurarea performanţelor, analizarea
şi îmbunătăţirea eficienţei operaționale prin îmbunătăţirea procesului de luare a deciziilor.
Majoritatea sistemelor pe care le amintim au trecut prin testări empirice, iar o parte din
acestea au fost dezvoltate doar la nivel teoretic.
Tabelul 4. Sisteme de evaluare a performanţei
Perioada
introducerii Modelul (Sistemul) Referinţa
Înaintea anilor
’80
Rentabilitatea investiției (ROI), Rentabilitatea
financiară (ROE), Rentabilitatea capitalului
angajat (ROCE), derivate
Simons (2000)
1980 Valoarea Economică Adăugată (EVA) Stewart (2007)
1988 Metoda ABC (Activity Based Costing) și Metoda
ABM (Activity Based Management)
Cooper and Kaplan
(1988)
1988 Analiza strategică de măsurare și raportare tehnică
(SMART)
Cross and Lynch
(1988)
1989 Măsuri de performanță suport (SPA) Keegan et al. (1989)
1990 Analiza valoare client (CVA) Customer Value Inc.
(2007)
1990 Chestionarul pentru măsurarea performanței
(PMQ)
Dixon et al. (1990)
1991 Matricea rezultanților și determinanților (RDF) Fitzgerald et al.
(1991)
1992 Tabloul de Bord (BSC) Kaplan and Norton
(1992)
1994 Lanțul Serviciu-Profit (SPC) Heskett et al. (1994)
1995 Rentabilitatea calității (ROQ) Rust et al. (1995)
1996 Matricea Cambridge pentru măsurarea
performanței (CPMF)
Neely et al. (1996)
34
Perioada
introducerii Modelul (Sistemul) Referinţa
1996 Sistemul integrat de măsurare a performanței
(CPMS)
Flapper et al. (1996)
1997 Sistemul consecvent de măsurare a performanței
(IPMS)
Bititci et al. (1997)
1998 Tabloul de Bord Comparativ (CBS) Kanji (1998)
1998 Matricea integrată de măsurare a performanței
(IPMF)
Medori and Steeple
(2000)
1999 Modelul Excelență în Afaceri (BEM) EFQM (2007)
2000 Sistemul dinamic de măsurare a performanței
(DPMS)
Bititci et al. (2000)
2001 Corelarea Acțiune-Profit(APL) Epstein and
Westbrook (2001)
2001 Modelul de fabricație Proiectare - Descompunere
(MSDD)
Cochran et al. (2001)
2001 Prisma Performanței (PP) Neely et al. (2001)
2004 Lanțul Performanță – Planificare – Valoare
(PPVC)
Neely and Jarrar
(2004)
2004 Modelul capacității valorii economice a activelor
corporale și necorporale (CEVITAe)
Ratnatunga et al.
(2004)
2006 Sistem de benchmarking pentru performanță,
dezvoltare și creștere (PDGBS)
St-Pierre and Delisle
(2006)
2007 Matricea descompunerii capacității neutilizate
(UCDF)
Balachandran et al.
(2007)
(Sursa: Taticchi, 2010:10, citat de Pintea, 2012)
În prezent fiecare entitate economică ar trebui să ia în considerare pentru o evaluare corectă a
performanţei globale toate cele trei dimensiuni ale acesteia: economică, ecologică şi socială.
Astfel că, întotdeauna, performanţa globală a unei entităţi poate fi cuantificată şi apreciată
prin schimbul acesteia cu mediul unde îşi desfăşoară activitatea. Pe parcursul cercetărilor
anterioare (Pintea, 2011) am dezvoltat un model pentru evaluarea (măsurarea) performanței
globale a unei entităţi economice, model care conține două categorii de aspecte, și anume
aspectele financiare și aspectele non-financiare.
Evaluarea performanţei globale a entităţilor economice cu ajutorul modelului elaborat anterior
se bazează pe acordarea unui punctaj fiecărui aspect analizat, iar în final se obține punctajul
total al entității economice după următoarea formulă (Pintea, 2011):
Ptotal = 0.50*Aspecte cantitative + 0.50*Aspecte calitative.
Modelul propus anterior presupune evaluarea a 20 de indicatori împărțiți astfel: 10 indicatori
financiari şi 10 indicatori non-financiari, fiecare indicator având o anumită pondere, pe care o
prezentăm în tabelul următor:
35
Tabelul 5. Ponderea indicatorilor de performanţă din modelului Pintea
Indicatori financiari Pondere Indicatori non-financiari Pondere
Cifra de afaceri 4.14% Iniţiative de reducere a emisiilor 5.00%
Rentabilitatea financiară 4.14% Materiale reciclabile 5.00%
Rentabilitatea investiţiei 4.14% Emisii 5.00%
Cash – flow –ul operaţional 4.14% Respectarea normelor de mediu 5.00%
Lichiditatea imediată 4.14% Gradul de poluare 5.00%
Profitul net pe acţiune 4.14% Climatul organizaţional 5.00%
Rentabilitatea totală obţinută
de acţionari
4.14% Numărul de reclamaţii 5.00%
Valoarea economică adăugată 7.00% Gradul de satisfacţie clienţi 5.00%
Profitul net 7.00% Motivaţia în muncă 5.00%
Gradul de îndatorare 7.00% Satisfacţia muncii 5.00%
TOTAL 50.00% TOTAL 50.00%
Sursa: Pintea, 2011
Fiecărui criteriu i se acordă o notă de la 1 la 5, unde 1 fiind valoarea minimă, iar 5 valoarea
maximă. Pentru calcularea punctajului final se utilizează formula prezentată anterior. Pentru
determinarea punctajului final de performanță se foloseşte media ponderată a criteriilor care
să permită încadrarea entităţilor economice supuse evaluării în următoarele categorii de
performanţă:
Tabelul 6. Punctajele categoriilor de performanţă
Punctaj final (ponderat) Categorie de performanţă
1.00 – 2.00 G1
2.00 – 3.00 G2
3.00 – 4.00 G3
4.01 – 4.50 G4
4.51 – 5.00 G5
Sursa: Pintea, 2011
Numărul de puncte obţinut prin aplicarea modelului determină încadrarea entităţilor
economice în cinci categorii de performanţă și anume (Pintea, 2011):
„G1 – performanţă globală slabă, cu nerespectarea atât a criteriilor financiare, cât şi a celor
non-financiare;
G2 – performanţă globală acceptabilă, cu tendinţă de înrăutăţire, fie a majorităţii criteriilor
financiare, fie a majorităţii criteriilor non-financiare;
36
G3 – performanţă globală medie, cu tendinţă de stagnare a ambelor categorii de criterii;
G4 – performanţă globală bună cu tendinţă de îmbunătățire a majorităţii criteriilor financiare
şi a majorităţii criteriilor non-financiare;
G5 – performanţă globală ridicată, cu respectarea atât a criteriilor financiare, cât şi a celor
non-financiare”.
În cadrul modelului elaborat cele două categorii de indicatori (financiari și non-financiari)
primesc ponderi de importanță egale, iar în cadrul dimensiunii non-financiară indicatorii
sociali și de mediu primesc la rândul lor ponderi de importanță egale. Structura sistemului de
indicatori poate fi redată astfel:
50% indicatori financiari;
50% indicatori non-financiari;
o indicatori sociali: 25%;
o indicatori de mediu: 25%.
Un pas firesc în continuarea acestui demers este acela de a particulariza acest model al
performanței globale pe domenii de activitate pentru dimensiunea non-financiară a
performanței, deoarece nu toți indicatorii care cuantifică performanța socială și cea de mediu
sunt aplicabili pentru toate domeniile de activitate astfel că propunem următoarea
particularizare pe sectoare de activitate:
Tabelul 7. Structură sistem de indicatori pe domenii de activitate
Sector de activitate Structură sistem de indicatori
Construcții Este aplicabil modelul în varianta inițială: indicatori financiari
50%; indicatori sociali 25% și indicatori de mediu 25%.
Industria extractivă Este aplicabil modelul în varianta inițială: indicatori financiari
50%; indicatori sociali 25% și indicatori de mediu 25%.
Industria prelucrătoare Este aplicabil modelul în varianta inițială: indicatori financiari
50%; indicatori sociali 25% și indicatori de mediu 25%.
Servicii financiare În ceea ce privește acest sector considerăm că din categoria
indicatorilor de mediu se pot păstra maxim doi indicatori:
gradul de poluare și materiale reciclabile. În ceea ce privește
ponderea fiecărui indicator non-financiar în cadrul modelului,
susținem varianta ponderilor egale.
37
Sector de activitate Structură sistem de indicatori
Transport Este aplicabil modelul în varianta inițială: indicatori financiari
50%; indicatori sociali 25% și indicatori de mediu 25%.
Turism În ceea ce privește acest sector considerăm că din categoria
indicatorilor de mediu se pot păstra următorii indicatori: gradul
de poluare, respectarea normelor de mediu și materiale
reciclabile. În ceea ce privește ponderea fiecărui indicator non-
financiar în cadrul modelului, susținem varianta ponderilor
egale.
Sursa: prelucrări ale autoarei
În eliminarea indicatorilor Emisii și Iniţiative de reducere a emisiilor din model ne-am bazat
pe faptul că sectoarele aflate în componența EU-ETS (adică European Union – Emission
Trading System) sunt următoarele: rafinare, produse petroliere, energie, producție și
prelucrarea metalelor neferoase, sticlă, ciment, ceramică, var, celuloză și hârtie.
În concluzie, abordarea globală a performanței entităților economice impune integrarea
cerinţelor ecologice și sociale la nivelul managementului entității prin utilizarea unor
indicatori de de performanţă care să surpindă aspectele de natură ecologică și socială, alături
de aspectele financiare.
38
3. Capitolul 3. Testarea legăturii dintre aplicarea principiilor
de guvernanță corporativă și performanța financiară
la Bursa de Valori București
3.1. Guvernanța corporativă în România
Alianţa Strategică a Asociaţilor de Afaceri (ASAA) a utilizat, pentru prima dată în România,
conceptul de guvernanță corporativă în 1999, când a elaborat împreună cu Camera de Comerţ
şi Industrie a României şi a Municipiului Bucureşti și Confederaţia Întreprinzătorilor
Particulari din judeţul Timiş un „Cod voluntar de conducere corporativă”. Prin intermediul
acestui cod se dorea aducerea în atenția mediului de afaceri a principiilor de guvernanță
corporativă elaborate de OECD, precum și a experienței țărilor OECD în ceea ce privește
aplicarea acestor principii (Fulop și Pintea, 2015:83).
Guvernanța corporativă a apărut în România la începutul anilor 2000, această întârziere fiind
cauzată de măsurile lente privind reformele economice, politice, juridice și sociale. În opinia lui
Nicolae Feleagă aplicarea guvernanței corporative în România a fost însoțită de unele
neconcordanțe esențiale (Feleagă et al., 2011, citat de Fulop și Pintea, 2015):
absența analizelor de detaliu care să vizeze raporturile între proprietari şi management;
implicarea slabă în procesul de luare a deciziilor a celorlalte părţi interesate;
absența cadrului conceptual necesar pentru o piaţă eficientă;
implicarea controversată în promovarea guvernanţei corporative a auditorilor;
insuccesul reformelor de actualizare a sistemului contabil cu evoluţiile internaţionale;
netemeinicia mecanismelor de control în asigurarea unei informari financiare fiabile,
sincere, relevante, inteligibile, comparabile şi semnificative.
În ceea ce privește cadrul legal pentru introducerea guvernanţei corporative în România
includem cel puțin următoarele: Legea societatilor comerciale nr. 31 din 1990 cu modificarile
și completările ulterioare, Legea privind piata de capital nr. 29 din 2004 cu modificările și
completările ulterioare, Reglementările Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.)
și Codul de Guvernanță Corporativă emis de Bursa de Valori București.
Bursa de Valori Bucureștia elaborat în 2001 primul Cod de Guvernanță Corporativă prin care
a stabilit liniile directoare referitoare la integritatea și transparența situațiilor financiare. Acest
cod a fost un eșec, ceea ce a determinat ca în 2008, Bursa de Valori București să dezvolte un
nou Cod de Guvernanță Corporativă. De această dată în elaborarea codului punctul de plecare
39
a fost constituit de principiile de bază stabilite de OECD. Codul elaborat a intrat în vigoare în
2009 putând fi aplicat voluntar de către societățile comerciale cotate la bursă, prin
prezentarea unei declarații de conformitate, Declarația "Aplici - Explici". Această declarație
se atașează situațiilor financiare începând cu 2010 (pentru anul 2009 a fost opțional) și
evidențiază conformitatea sau non-conformitatea cu Codul de Guvernanță Corporativă
elaborat de Bursa de Valori București.
Chiar dacă inițial Codul de Guvernanță Corporativă a vizat societățile comerciale
tranzacționate pe piața de capital din România (BVB), acesta poate fi aplicat și de alte
societăți comerciale prin adoptarea și respectarea principiilor pe care acesta le propune. În
structura Codului există recomandări care preiau anumite prevederi obligatorii din diverse
acte normative din România (cum ar fi Legea nr. 31 din 1990 cu modificările ulterioare,
Legea nr. 297 din 2004 cu modificarile ulterioare, Legea nr. 82 din1991 cu modificările
ulterioare, etc.) (www.bvb.ro).
Codul de Guvernanță Corporativă din România cuprinde 19 principii, iar pentru fiecare
principiu sunt prevăzute mai multe recomandări, fiind structurat pe următoarele secțiuni
(www.bvb.ro):
Drepturile acționarilor
Principiul I: ”Societăţile comerciale tranzacţionate pe piaţa reglementată a BVB au obligaţia
de a respecta drepturile acţionarilor lor şi de a le asigura acestora un tratament echitabil.”
Principiul II: “Societăţile comerciale tranzacţionate pe piaţa reglementată a BVB vor depune
toate eforturile pentru a realiza o comunicare efectivă şi activă cu acţionarii lor.”
Rolul și obligațiile Consiliului de Administrație
Principiul III: ”Societăţile comerciale admise la tranzacţionare pe piaţa reglementată a BVB
sunt conduse de un Consiliu de Administraţie care se întruneşte la intervale regulate şi adoptă
decizii care îi permit să îşi îndeplinească atribuţiile de o manieră efectivă şi eficientă.”
Principiul IV: ”Consiliul de Administrație al unei societăți comerciale admise la
tranzacționare pe piața reglementată a BVB va fi ținut responsabil pentru conducerea
societății. Acesta va acționa în interesul societății și va proteja interesele generale ale
acționarilor acesteia prin asigurarea unei dezvoltări sustenabile a societății comerciale
respective. Consiliul de Administrație va funcționa ca un organism colectiv, pe baza unei
informări corecte și complete.”
40
Structura Consiliului de Administrație
Principiul V: ”Structura Consilului de Administraţie (CA) al unei societăți comerciale
admise la tranzacționare pe piața reglementată a BVB va asigura un echilibru între membrii
executivi şi ne-executivi (şi în mod deosebit administratorii ne-executivi independenți) astfel
încât nicio persoană sau grup restrîns de persoane să poată domina procesul decizional al
CA.”
Principiul VI: ”Un număr corespunzător de membri ai CA vor fi administratori independenti,
în sensul că aceştia nu au sau nu au avut recent, direct sau indirect, nicio relaţie de afaceri cu
emitentul sau persoane implicate cu acesta, de o asemenea importanţă încât să influenţeze
obiectivitatea opiniilor.”
Principiul VII: ”Consiliul de Administraţie are un număr de membri care garantează
eficienţa capacităţii sale de a supraveghea, analiza şi evalua activitatea directorilor executivi,
precum şi tratamentul echitabil al acţionarilor.”
Numirea membrilor Consiliului de Administrație
Principiul VIII: “Numirea membrilor CA se va constitui într-o procedură oficială, riguroasă
şi transparentă. Această procedura va stabili criterii obiective și va asigura informații adecvate
periodice asupra calificării personale și profesionale a candidaților.”
Principiul IX: “Consiliul de Administraţie va evalua dacă este posibilă alcătuirea unui
Comitet de nominalizare, format din membrii săi, alcătuit, în principal din administratori
independenți.”
Remunerarea Membrilor Consiliului de Administrație
Principiul X: ”Societăţile comerciale tranzacţionate pe piaţa reglementată a BVB se vor
asigura de serviciile unor administratori şi directori executivi de bună calitate printr-o politică
de remunerare corespunzătoare, compatibilă cu strategia şi interesele pe termen lung ale
acestor societăţi.”
Transparența, raportarea financiară, controlul intern și administrarea riscului
Principiul XI: ”Structurile de guvernanţă corporativă, instituite în societățile comerciale
tranzacționate pe piața reglementată a BVB, trebuie să asigure efectuarea unei raportări
periodice şi adecvate asupra tuturor evenimentelor importante referitoare la societate, inclusiv
situaţia financiară, performanţa, proprietatea şi conducerea acesteia.”
41
Principiul XII: ”Consiliul de Administraţie va adopta reguli stricte, menite să protejeze
interesele societăţii, în domeniile raportării financiare, controlului intern şi administrării
riscului.”
Conflictul de interese cu personae implicate (Tranzacțiile cu sine)
Principiul XIII: ”Consiliul de Administraţie va adopta soluţii operaţionale corespunzătoare
pentru a facilita identificarea şi soluţionarea adecvată a situaţiilor în care un administrator are
un interes material în nume propriu sau în numele unor terţi.”
Principiul XIV: ”Membrii Consiliului de Administrație vor lua decizii în interesul societăţii
şi nu vor lua parte la dezbaterile sau deciziile care crează un conflict între interesele lor
personale şi cele ale societăţii sau ale unor subsidiare controlate de societate.”
Principiul XV: ”Consiliul de Administrație va stabili, după consultarea cu structurile de
control intern, proceduri de aprobare şi implementare pentru tranzacţiile încheiate de emitent,
sau subsidiarele acestuia, cu părţile implicate.”
Regimul informației corporative
Principiul XVI: ”Administratorii şi directorii vor păstra confidenţialitatea documentelor şi
informaţiilor primite pe perioada mandatului lor şi se vor conforma cu procedura adoptată de
emitent privind circuitul intern şi dezvăluirea către terţi a respectivelor documente şi
informaţii.”
Responsabilitatea socială a corporației
Principiul XVII: ”Structurile de guvernanţă corporativă trebuie să recunoască drepturile
legale ale persoanelor interesate – stakeholders – şi să încurajeze cooperarea între societatea
comercială şi aceastea în crearea prosperităţii, locurilor de muncă şi sustenabilităţii unor
întreprinderi solide din punct de vedere financiar.”
Structuri de guvernanță corporativă
Principiul XVIII: ”Societăţile comerciale tranzacţionate pe piaţa reglementată a BVB vor
adopta structuri clare şi transparente de guvernanță corporativă pe care le vor dezvălui în mod
adecvat publicului larg.”
Sistemul dual și unitar de conducere și control
Principiul XIX: ”În cazul în care se va adopta un sistem de conducere şi control dual sau
unitar, articolele de mai sus se aplică în mod corespunzător, adaptând prevederile unitare la
42
sistemul adoptat, în deplină concordanţă cu obiectivele unei bune guvernanţe corporative,
transparenţei informaţiei şi protecţiei investitorilor şi a pieţei, urmărite de Cod.”
“Introducerea în România a principiilor de guvernanţă corporativă în scopul creşterii
performanţelor economice ale întreprinderilor este absolut necesară, deoarece, în urma unui
proces de privatizare îndelungat şi incomplet, există numeroase societăţi pe acţiuni care
aparţin statului, dar şi unor investitori străini sau autohtoni, iar controlul managerial este unul
precaut sau chiar inexistent” (Albu et al., 2012).
În ultimii ani, în România cadrul guvernanței corporative a suferit schimbări care s-au
concretizat în statuarea responsabilității și transparenței printre factorii esențiali nu numai pentru
acționari, dar și pentru celelalte categorii de părți interesate (investitori, furnizori, creditori etc.).
3.2. Evaluarea performanței financiare
În contextul dezvoltării durabile, performanța financiară este doar „rezultatul cursei” - o
consecinţă, iar performanţa globală este cursa în sine şi vectorul reuşitei curselor viitoare,
între acestea două existând o relație “parte-întreg”. În înţelesul normelor contabile
internaţionale IAS/IFRS, prin performanţe financiare se înţeleg veniturile, cheltuielile şi
rezultatele financiare ale unei entităţi economice.
Nadia Albu și Cătălin Albu în lucrarea Soluții practice de eficientizare a activităților și de
creștere a performanței organizaționale consideră că, din punct de vedere financiar,
performanța se referă la (Albu & Albu, 2005:158):
„informații de tipul cifrei de afaceri, costului sau rezultatului (obținute pe baza
contului de profit si pierdere);
informații despre lichiditatea și solvabilitatea firmei (obținute pe baza bilanțului);
analiza trezoreriei și lichidității (pe baza tabloului fluxurilor de trezorerie);
informații despre rentabilitate, profitabilitate – care fac apel la toate situațiile
financiare”.
Măsurile performanței financiare au o varietate largă de utilizatori dar, în special, se
presupune că sunt folosite de către acționari (shareholderi) deoarece aceştia își lasă capitalul
investit în entitatea economică la îndemâna managerilor acesteia care, de altfel, sunt
responsabili pentru modul de folosire a capitalului, dar care nu au niciun interes în ceea ce
privește creșterea valorii capitalului financiar deținut de acționari (Brignall, 2007:16).
43
Pentru reflectarea dimensiunilor performanţelor financiare se folosesc indicatorii financiari
care pot fi grupaţi în trei mari categorii (Glăvan, 2009:33):
rezultatul contabil şi indicatori derivaţi. Rezultatul contabil este rezultatul care apare
în situaţiile financiare anuale şi care poate fi explicat printr-o analiză structurală a
contului de profit şi pierdere. Indicatorii contabili prezintă performanţa entității
economice în valori absolute, dar se poate face apel şi la indicatorii de tip rată care
oferă o imagine referitoare la profitabilitatea entității, dintre care putem aminti:
marjele de profit, ponderea cheltuielilor cu dobânzile în total cheltuieli etc.
indicatorii tradiţionali de rentabilitate. Această categorie de indicatori oferă
informaţii privind rentabilitatea entităţii economice. Cel mai cunoscut indicator este
ROI (din engleză Return On Investment – rentabilitatea investiţiei) care se calculează
prin raportarea rezultatului la valoarea investită. Rata rentabilităţii financiare (ROE
din engleză Return On Equity) este un indicator tradiţional de rentabilitate care se
calculează raportând rezultatul net la capitalurile proprii ale entității economice.
Acestor doi indicatori amintiţi li se poate adăuga o listă lungă de indicatori de
rentabilitate existenţi.
noua categorie de indicatori financiari. Această categorie de indicatori se referă cu
precădere la indicatorii privind crearea de valoare. Cel mai cunoscut indicator al
acestei categorii este EVA (din engl. Economic Value Added – valoarea economică
adăugată). O valoare pozitivă a acestui indicator sugerează faptul că entitatea
economică a reuşit să creeze valoare din punct de vedere financiar după remunerarea
aporturilor de capital în general, după remunerarea acţionarilor, în special.
La nivelul unei entităţi economice măsurile financiare ale performanței îndeplinesc cel puţin
trei funcţii:
1. măsurile financiare ale performanţei sunt instrumente ale managementului financiar.
Prin această funcţie se urmăreşte legătura dintre finanţe (capital) şi management
financiar şi se referă cu precădere la utilizarea resurselor financiare pentru a susţine
obiectivele majore ale entităţii economice.
2. obţinerea performanţei financiare este unul dintre obiectivele majore ale oricărei
entităţi economice. Astfel, se impune folosirea unui număr mare de indicatori
financiari cum ar fi profitul, valoarea economică adăugată, rentabilitatea financiară
etc., tocmai pentru a evidenţia atingerea acestui obiectiv.
44
3. măsurile financiare ale performanţei pot fi folosite atât pentru motivarea salariaţilor
cât şi pentru controlul îndeplinirii obiectivelor stabilite la nivelul unei entităţi
economice.
3.3. Testarea legăturii guvernanță corporativă - performanță financiară în literatura
de specialitate
Guvernanța corporativă are o mulțime de definiții. Unii autori o definesc ca un mix de diferite
mecanisme care conduc și controlează compania (Kim et al., 2005; Hassan, 2008). Există
două aspecte principale ale guvernanței corporative: conformitate și performanță. Primul
constă în monitorizarea, supravegherea și responsabilitate pentru diferitele părți interesate
(Hassan și Halbouni, 2013:120), în timp ce performanța măsoară contribuțiile managerilor
(cei care guvernează societatea) în obținerea performanței.
În ceea ce privește guvernanța corporativă, un aspect important este legat de impactul pe care
punerea în aplicare a principiilor de guvernanță corporativă și a codurilor de guvernanță
corporativă îl are asupra performanței firmei. În ultimii ani, aspectul de determinare a
cauzalității dintre cele două elemente menționate a devenit tot mai important în cercetarea
privind guvernanța corporativă.
După studiul literaturii de specialitate privind acest aspect al cauzalității am constatat că multe
studii empirice folosesc o singură variabilă/mecanism care caracterizează guvernanța
corporativă în investigarea relației cu performanță (Yermack, 1996; Bhagat și Black, 2002).
Dar, din cauza faptului că guvernanța corporativă este un fenomen complex, alți autori
(Gompers et al., 2003; Core et al., 2006; Brown și Caylor, 2006) consideră că guvernanța
corporativă ar trebui să fie măsurată cu ajutorul unui indice de guvernanță corporativă (IGC -
o variabilă multidimensională). În opinia noastră, pentru a surprinde toate aspectele
guvernanței corporative în studierea legăturii sale cu performanța firmei (valoarea firmei) este
necesar să se utilizeze un indice pentru a măsura toate dimensiunile legate de guvernanța
corporativă.
Una dintre convingerile pe scară largă cu privire la guvernanța corporativă este că o bună
guvernanță corporativă duce la creșterea performanței existând studii care sugerează o
corelație între un mecanism sau un indice de guvernanță corporativă și performanța firmei.
Deși în anii '90 modelul american de guvernare corporativă a fost cel mai de succes și apreciat
în materie de creare de valoare, scandalurile financiare din 2001, au determinat o scădere a
încrederii publicului și investitorilor în sistemele de guvernanță corporativă. Rezultatele
45
acestei scăderi au determinat noile cerințe de guvernanță corporativă și, de asemenea, ca
investitorii să abordeze problematica guvernanței corporative mult mai serios.
În ceea ce privește performanța, există trei abordări principale pentru performanța firmei în
cercetarea economică și anume: cercetarea pe baza prețurilor pieței, cercetarea pe baza ratelor
contabile și cercetarea care folosește rentabilitatea totală (Bocean și Barbu, 2007). Unul
dintre cei mai utilizați indicatori de performanță în cercetarea raportată la guvernanța
corporativă este Tobin’ Q, în timp ce dintre ratele contabile, cele mai comune sunt
rentabilitatea capitalului (ROE), randamentul activelor (ROA) și valoarea economică
adăugată (EVA), aceasta din urmă putând fi folosită pentru a evalua rentabilitatea totală a
unei companii.
Studii empirice privind relația dintre guvernanța corporativă și performanța firmei:
a) Studii empirice privind relația dintre diferite mecanisme de guvernanță corporativă și
performanța firmei
Literatura de specialitate care testează relația dintre diferitele mecanisme de guvernanță
corporativă și performanțele firmei este extinsă. De-a lungul timpului, o mulțime de
mecanisme care caracterizează guvernanța corporativă au fost studiate în raport cu
performanțele firmei, cele mai utilizate fiind: dualitatea CEO, dimensiunea CA, proporția de
directori ne-executivi, existența diverselor comitete, structura și concentrarea acționariatului și
stimulentele acordate managerilor. În continuare vom prezenta doar câteva dintre studiile
empirice din literatura de specialitate, considerate de noi relevante.
Primul mecanism de guvernanță corporativă asupra căruia ne vom opri este reprezentat de
comitetele de guvernanță corporativă dezvoltate la nivelul unei companii. Dacă Main și
Johnson (1993) au constatat că prezența unui comitet de remunerare este asociată cu niveluri
mai ridicate de salarizare pentru management, fapt care determină o scădere a profitabilității
(corelație negativă) pentru companiile americane, Klein (1998) a constatat că existența unui
comitet de remunerare are o legătură pozitivă cu performanța firmei (măsurată prin ROA,
productivitate și rentabilitate) pentru economia SUA. Weir și Laing (2000) au obținut aceleași
rezultate folosind ROA ca măsură a performanței.
Pentru comitetul de audit rezultatele sunt, de asemenea, amestecate: dacă Laing și Weir
(1999) au stabilit o corelație pozitivă între performanța firmei și existența comitetului de audit
folosind ROA, în 2002 Weir et al. (2002) au concluzionat că existența comitetului de audit nu
influențează performanțele firmei (Tobin’Q). Perioada de cercetare pentru primul studiu este
46
din 1992 până în 1995, în timp ce pentru al doilea din 1994 până în 1996. Studiile au fost
efectuate pentru companiile din Marea Britanie.
Black și Kim (2012), folosind indicatorul Tobin’Q ca măsură a performanței au constatat că
existența unui comitet de audit este corelată pozitiv cu performanța firmei în marile companii
coreene, în timp ce în firmele mici nu au găsit nicio corelație. Acest rezultat nu a fost
confirmat pentru firmele nigeriene, în studiul lui Kajola (2008). Autorul a folosit ROE și
marja de profit ca măsuri de performanță și a folosit în studiul realizat o perioada de 7 ani
(2000-2006), iar rezultatul a sugerat că nu există corelație între comitetul de audit și
performanța firmei.
Altă variabilă caracteristică guvernanței corporative utilizată în astfel de studii este
dimensiunea consiliului de administrație. Aceasta este diferită de la un stat la altul potrivit
prevederilor din codurile de guvernanță corporativă. Kajola (2008) a găsit o corelație
semnificativă pozitivă între performanța firmei (măsurată prin ROA) și dimensiunea
consiliului de administrație. În 2009, aceeași corelație pozitivă a fost găsită între consiliile de
administrație de dimensiune mare și performanța firmei, măsurată prin indicatorul Tobin’Q și
ROA de Jackling și Johl (2009). Aceste rezultate au fost parțial susținute de cercetarea lui
Adams și Mehran (2012). Ei au folosit un eșantion de 35 de bănci listate în Statele Unite ale
Americii pentru o perioadă cuprinsă între 1986 și 1999 și au constatat impactul pozitiv al
dimensiunii consiliului de administrație asupra performanței firmei măsurată prin indicatorul
Tobin’Q, însă nu au găsit nicio corelație cu ROA.
Studii empirice care au găsit corelație negativă între dimensiunea consiliului de administrație
și performanța firmei atât pentru economiile dezvoltate (Cheng, 2008; Guest, 2009), cât și
pentru economiile în curs de dezvoltare (Guo și Kga, 2012; Ujunwa, 2012) au utilizat ca
măsură a performanței ROA, ROE și indicatorul Tobin’Q.
În ceea ce privește reprezentarea directorilor ne-executivi în consiliul de administrație,
dovezile din studiile empirice realizate până în prezent sunt amestecate, deși este de așteptat
să aibă o influență pozitivă asupra performanței firmei. Există și studii care au găsit o
corelație pozitivă între procentul de administratori ne-executivi și performanța firmei (Weir et
al., 2002; Gupta și Fields, 2009), în timp ce există autori care au găsit o corelație negativă
(Bozec, 2005; Guest, 2009) și alții care nu au găsit o legătură între proporția de administratori
ne-executivi și performanța firmei (Klein, 1998; Laing și Weir, 1999; Kajola, 2008). Măsurile
de performanță utilizate în aceste studii au fost indicatorul Tobin’Q, ROA, ROE și valoarea
de piață.
47
Structura consiliului de administrație determină independența acestuia. O proporție rezonabilă
între manageri din interiorul și din afara companiei dă independență consiliului, care la rândul
ei asigură protejarea intereselor părților implicate. Autori precum Bhagat și Black (2002),
Adams și Mehran (1995) și John și Senbet (1998) oferă o confirmare empirică care sprijină
ipoteza conform căreia combinația potrivită de manageri interni și externi poate îmbunătăți
performanța. O altă caracteristică a consiliului de administrație, care a fost studiată în raport
cu performanța firmei, este dată de participarea și frecvența ședințelor de consiliu. Studiile
empirice susțin ideea că firmele cu participare bună la ședințele consiliului funcționează mai
bine decât firmele cu participare redusă (Ntim și Oser, 2011), în timp ce Johl (2006), în
studiul său realizat pe 100 de companii a găsit o corelație negativă între cele două elemente.
Un alt aspect abordat în literatura de specialitate pe această temă este cel cu privire la calitatea
de acționar a managerilor și performanța firmei. Deși există unele studii care sugerează că nu
există nicio corelație între cele două (Cho, 1998), există studii care susțin ideea unei legături
pozitive (Kaserer și Moldenhauer, 2005; Welch, 2003). Unul dintre primele studii cu privire
la această corelație a fost făcut de Morck, Shleifer și Vishny (1988). Potrivit rezultatelor lor,
managerii care dețin în capitalul social un procent între 0 și 5% iau decizii care sunt atât în
interesul acționarilor, cât și al companiei, în timp ce un pachet de acțiuni între 5% și 25% din
total capital influențează deciziile manageriale.
Divulgarea de informații financiare voluntar poate fi considerată ca fiind unul dintre
mecanismele care caraterizează orice sistem de guvernanță corporativă și care îmbunătățește
performanța (Zaman et al., 2014). Transparența și divulgarea de informații sunt considerate a
fi un element esențial al guvernanței corporative. Atunci când vorbim despre divulgarea de
informații, există diferite aspecte care trebuie menționate, cum ar fi structura managementului
și a consiliului de administrație, structura acționariatului și transparența financiară. În ceea ce
privește ultimul aspect menționat diferiți autori sugerează ideea că divulgarea prin rapoartele
anuale duce la creșterea profitabilității (Henry, 2008; Iatridis, 2008). Toksal (2004) a constatat
că raportarea în guvernanța corporativă reduce costul de capital, în timp ce Habib (2008) nu
găsește nicio corelație între profit economic și divulgarea corporativă.
După cum se poate observa, rezultatele sunt amestecate pentru toate mecanismele individuale
de guvernanță corporativă luate în considerare. Aceste rezultate neconcludente sunt datorate
diferitelor metodologii utilizate, diferitelor perioade de timp utilizate de studii, diferitelor
eșantioane utilizate și gradului de dezvoltare diferit al economiilor și al cadrului legislativ
specific domeniului.
48
Rezultatele studiilor susțin faptul că nu toate elementele de guvernanță corporativă au un
impact pozitiv asupra performanței firmei, astfel încât integrarea tuturor mecanismelor de
guvernanță corporativă într-un indice pare să fie mai eficientă în încercarea de a stabili dacă
există corelație între guvernanța corporativă și performanța firmei.
b) Studii privind relația dintre un indice de guvernanță corporativă și performanța firmei
Cu timpul, diferiți autori au început să folosească măsuri mai cuprinzătoare pentru guvernanța
corporativă, mai degrabă decât un mecanism unic caracteristic acesteia. Studiile menționate
anterior au arătat că nu toate elementele de guvernanță corporativă, izolate, au eficacitate în
aspecte privind probleme de performanță și de agenție. În cele ce urmează vom prezenta
câteva studii care testează legătura dintre un indice de guvernanță corporativă (diferiți autori
au propus indici/indicatori de guvernanță corporativă pentru evaluarea calității sistemului de
guvernanță corporativă la nivelul companiilor) și performanța firmei.
Unul dintre primii autori care au examinat relația dintre guvernanța corporativă și
performanță, folosind variabile multidimensionale a fost Labelle (2002). Autorul a folosit în
cercetările sale evaluări bazate pe o declarație de practică de guvernanță corporativă,
dezvoltată de Institutul Canadian al Contabililor în ceea ce privește calitatea divulgării de
informații de guvernanță corporativă, în timp ce performanță a fost măsurată prin ROE.
Perioada de studiu a fost 1996-1997, iar rezultatele au sugerat o relație semnificativă între
performanța firmei și calitatea divulgării de informații.
Primii autori care au construit un indice complex cu privire la toate aspectele legate de
guvernanța corporativă au fost Gompers et al. (2003). Indicele lor, G-index, este compus din
24 de variabile distincte de guvernanță corporativă grupate în 5 categorii. Studiul lor cu
privire la o perioadă de 10 ani (1990-1999) a găsit o corelatie puternică între G-index și
următorii indicatori financiari: performanța acțiunilor, indicatorul Tobin’Q, marja de profit
net și cresterea vânzărilor. În 2008 Bhagat și Bolton folosind G-index au confirmat rezultatele
obținute de Gompers et al. (2003).
Unul dintre primele studii europene privind relația performanță – guvernanță corporativă a
fost realizat în Germania de Drobetz et al. (2004). Autorii au folosit un Rating de Guvernanță
Corporativă (RGC) (răspunsuri multidimensionale la un chestionar pe baza Codului de
Guvernanță Corporativă din Germania (adoptat în mod voluntar de către societăți). Măsurile
de performanță utilizate au fost indicatorul Tobin’Q și MBR, în timp ce RGC a fost structurat
în următoarele categorii: drepturile acționarilor, transparență, angajament de guvernanță
49
corporativă, supravegherea managementului, probleme la nivelul consiliului de administrație
și existența comitetelor de audit. Perioada utilizată în studiul lor a fost 1998-2002.
Descoperirile lor au arătat că există o corelație pozitivă între guvernanța corporativă și
performanța firmei (o creștere a performanței operaționale, o apreciere a valorii de piață). În
2008, Bassen et al. (2008) au constatat că între performanța firmei, măsurată prin indicatorul
Tobin’Q și conformitatea cu codul de guvernanță corporativă din Germania este o corelație
negativă, pentru o perioadă de un an, utilizând informațiile puse la dispoziția publicului.
Bauer și Günster (2004) utilizează în analiza lor Ratingul Deminor de Guvernare Corporativă
(RDGC), un indice format din 300 de criterii grupate în 4 categorii: drepturile și obligațiile
acționarilor, strategia de apărate împotriva preluărilor, divulgarea de informații cu privire la
guvernanța corporativă și structura și funcționarea consiliului de administrație. Rezultatele
studiului lor efectuat pentru perioada 2000-2001 au arătat o relație negativă între performanța
firmei (marja de profit net, ROE) și aplicarea standardelor de guvernanță corporativă.
Beiner et al.(2005), folosind un indice de guvernanță corporativă bazat pe un set de 7 ecuații
(6 ecuații cu un mecanism de guvernanță corporativă ca variabilă dependentă, 1 cu indicatorul
Tobin’Q ca variabilă dependentă) au constatat corelația pozitivă între guvernanța corporativă
și indicatorul Tobin’Q. Klein et al. (2005) utilizează scorul de guvernanță corporativă din
GMROB (Globe and Mail’ s Report on Business) pentru testarea legăturii sale cu valoarea
firmei și rezultatele arată că nu toate dimensiunile de guvernanță corporativă sunt corelate cu
valoarea firmei (de exemplu structura și independența consiliului de administrație). Același
scor GMROB este folosit de Gupta et al. (2009), iar rezultatele sunt aceleași: nicio corelație
semnificativă între valoarea firmei și performanța acesteia și indicele de guvernanță
corporativă.
În 2006 Brown și Caylor au proiectat indicele Gov-Score care a inclus variabile grupate în
8 categorii, după cum urmează: audit, consiliu de administrație, compensare / statut, nivel
educație manageri, compensare executiv și directori, structură acționariat, practici progresive
și mod de integrare la nivelul firmei. Rezultatele lor au arătat o corelație pozitivă între
indicele Gov-Score și valoarea firmei măsurată prin indicatorul Tobin’Q. Perioada de studiu
a fost de numai un an (2002). Zheka (2006) a constatat că, pentru o economie de tranziție
(Ucraina, în acest caz), guvernanța corporativă prezice performanța firmei. Autorul a
dezvoltat un indice, Indicele de Guvernanță Corporativă Ucrainean (IGCU) cu patru
dimensiuni: independența consiliului de administrație, independența președintelui consiliului
de administrație, drepturile acționarilor și divulgarea de informații (transparență).
50
Cheung et al. (2007) au dezvoltat un Indice de Guvernanță Corporativă (IGC) pe baza
informațiilor disponibile publicului pentru aprecierea guvernanței corporative și a găsit
corelație între IGC dezvoltat și indicatorul MBV ( market to book value). Punctul de plecare
pentru testul realizat au fost principiile OCDE de guvernanță corporativă revizuite. Larcker et
al. (2007) au găsit o corelație pozitivă între IGC folosit și performanța financiară măsurată
prin creșterea vânzărilor, marja de profit net și ROA, pentru o perioadă de doi ani (2002-
2003). Arcot și Bruno (2007) au realizat un studiu bazat pe un indice (respectă sau explică
principiul de guvernanță corporativă) pentru a testa influența guvernanței corporative asupra
performanței firmei, într-un mediu flexibil din punct de vedere al reglementărilor, pentru
perioada 1999 până în 2004. Descoperirile lor au sugerat că respectarea unui cod de
guvernanță corporativă nu este corelată cu o creștere a performanțelor firmei.
Toudas și Karathanassis (2007) au dezvoltat un indice de guvernanță corporativă bazat pe un
chestionar pentru a testa efectele respectării principiilor de guvernanță corporativă asupra
performanței firmei, pentru o perioadă de doi ani (2004-2005). Rezultatele au sugerat că o
bună guvernanță corporativă (măsurată prin drepturile acționarilor) este corelată cu
performanța firmei (măsurată prin indicatorul Tobin’Q).
Padgett și Shabbir (2008) au dezvoltat un indice de neconformitate pentru Marea Britanie
pentru a testa legătura dintre performanța companiilor (măsurată prin ROA, ROE,
rentabilitatea totală a acționarilor (TSR) și indicatorul Tobin’Q) și respectarea Codului de
Guvernanță Corporativă din Marea Britanie. Rezultatele lor au evidențiat o corelație inversă
între indicele de neconformitate și TSR.
Bebchuk et al. (2009) au dezvoltat un indice de guvernanță corporativă (indicele E) cu
6 variabile din cele 24 utilizate de către indicele G, corelate cu valoarea firmei, pentru
perioada 1990-2003. Rezultatele au evidențiat că scăderea performanței guvernării (o creștere
a valorii indicelui) este corelată cu randamente negative.
Ntim (2009) a dezvoltat Indicele de Guvernanță Corporativă Sud African (IGCSA) cu
11 dimensiuni de guvernanță corporativă pentru a evalua impactul Codul de Guvernanță
Corporativă Sud African asupra performanței firmei (măsurată prin indicatorul Tobin’Q și
ROA) din 2002 până în 2006. Rezultatele studiului sugerează o legătură pozitivă între IGCSA
și performanța firmei.
Bozec et al. (2010) au examinat relația indice de guvernanță corporativă-performanță cu
ajutorul indicelui de guvernanță corporativă elaborat de Global Report Mail pentru afaceri și
51
indicatorul Tobin’Q, pentru o perioadă de cinci ani (2001-2005). Descoperirile lor au sugerat
lipsa unei legături între IGC și performanța firmei (Tobin Q).
Price et al. (2011) au dezvoltat un indice de guvernanță corporativă cu trei dimensiuni:
comisia de audit, compoziția consiliului de administrașie și transparență, bazat pe respectarea
codului de bune practici din Mexic și nu au găsit nicio corelație între performanța firmei și
IGC dezvoltat. Ammann et al. (2011) au realizat un studiu transnațional (22 de țări) cu privire
la legătura guvernanță corporativă-performanță, folosind ratingurile GMI (Governance
Metrics International) în aprecierea guvernanței corporative și indicatorul Tobin’Q, iar
rezultatele au sugerat o legătură pozitivă între cele două concepte. Cremers și Ferrell (2014)
au găsit o corelație negativă între indicele G și valoarea firmei pentru o perioadă mare
(1978-2006).
După analizarea rezultatelor studiilor menționate am constatat că există rezultate mixte: unele
studii arată corelație pozitivă și semnificativă între indicele de guvernanță corporativă și
performanța firmei / valoarea firmei, în timp ce altele arată lipsa unei astfel de corelații.
Aceste rezultate mixte se pot datora fie modului de calcul al indicilor folosiți (construcția
indicilor este bazată pe judecăți subiective pe baza expertizei autorilor și pe baza literaturii de
specialitate), perioada de timp utilizată în studiile menționate, lipsa unui cod de bune practici
(multe dintre studiile folosesc perioade din anii '90).
Literatura de specialitate privind relația guvernanță corporativă – performanța firmei este
extinsă și a beneficiat de multă atenție. Acesta poate fi caracterizată ca fiind în imposibilitate
de a ajunge la un consens în ceea ce privește natura relației dintre cele două concepte. Deși
dovezile empirice sunt neconcludente, importanța practică a guvernanței corporative în ceea
ce privește performanța este recunoscută la nivel global, mai ales în alinierea intereselor
managerilor și acționarilor.
Rezultatele neconcludente ale studiilor empirice pe această temă se pot datora mai multor
factori. În primul rând, putem aminti alegerea variabilelor utilizate pentru a măsura atât
guvernanța corporativă cât și performanța firmei. În timp ce unele studii folosesc măsuri de
performanță bazate pe informațiile din piață, cum ar fi lui indicatorul Tobin’ Q, altele folosesc
măsuri de performanță bazate pe rate contabile (ROA, ROE, EVA). Pentru măsurarea
guvernanței corporative în unele studii este utilizat doar un mecanism de guvernanță
corporativă, în timp ce altele folosesc un indice care surprinde influența mai multor
mecanisme de guvernanță corporativă. În al doilea rând, considerăm că diferențele
instituționale între țări pot conduce la rezultate diferite ale studiilor empirice menționate.
52
Studiile se desfășoară atât în țări dezvoltate, cât și în țări în curs de dezvoltare, astfel încât
acest lucru ridică o întrebare: Oare aplicarea principiilor de guvernanță corporativă pentru
țările dezvoltate este potrivită pentru economiile în curs de dezvoltare?
Deși rezultatele cercetării în ceea ce privește relația guvernanță corporativă – performanța
firmei sunt amestecate, considerăm că o bună guvernanță corporativă este un factor esențial în
realizarea dezvoltării economice durabile la nivelul unei companii datorită creșterii accesului
la capital extern. Obiective precum dezvoltarea pieței de capital, scăderea costurilor
tranzacțiilor și a costurilor de capital, precum și o reducere a vulnerabilității în fața crizelor
financiare pot fi realizate prin punerea în aplicare a unor mecanisme de guvernanță
corporativă.
3.4. Testarea legăturii guvernanță corporativă-performanță financiară la BVB
Legătura dintre guvernanța corporativă și performanța entităților economice a fost analizată
folosind diferiți indicatori și metode diverse așa cum rezultă din literatura de specialitate
(subcapitolul anterior). O atenție deosebită este acordată legăturii dintre guvernanța corporativă
și performanța financiară, aceasta din urmă fiind măsurată prin indicatori precum: solvabilitate,
lichiditate, indicatorii de performanță operațională, rentabilitatea capitalului propriu,
rentabilitate și raportul Tobin’s Q. Rezultatele obținute nu sunt concludente, nefiind uniforme
și relevând atât existența unei legături între performanța entităților economice și guvernanța
corporativă cât și lipsa unei astfel de legături. Unii autori au evidențiat, prin studiile efectuate,
influența pozitivă a guvernanței corporative asupra performanței financiare (utilizând diverși
indicatori financiari pentru evaluarea acesteia), respectiv influența pozitivă a punerii în aplicare
a principiilor de guvernanță corporativă asupra performanțelor entităților economice listate la
bursele de valori (Ntim (2013); Ntim et al. (2011b); Chen et al. (2009)). Alti autori, prin studiile
efectuate, au relevat lipsa unei relații între guvernanța corporativă și performanța entităților
economice (Wessels și Wansbeek (2014); Ntim și colab. (2011a); Mangena și Chamisa (2008)).
Prin urmare, este evident faptul că până în prezent nu s-a ajuns la un consens, în literatura de
specialitate, privind legătura dintre guvernanța corporativă și performanța entităților economice.
Punctul de plecare al cercetării noastre a fost încercarea de a răspunde la întrebarea: există o
legătură între aplicarea principiilor guvernanței corporative și performanța financiară a
entităților economice listate la Bursa de Valori București? Legătura dintre performanță și
guvernanța corporativă este evidențiată prin faptul că managementul entității economice
53
folosește pentru gestionarea și conducerea activității entității economice indicatori de
performanță, pe care îi coroborează cu condițiile de pe piața în care entitatea economică
activează, iar în prezent aceștia iau considerare și cerințele impuse de dezvoltarea durabilă. Cu
ajutorul indicatorilor de performanță, și anume a informațiilor furnizate de aceștia managerilor,
se pot lua deciziile corecte la momentul potrivit.
Aprecierea existenței sau inexistenței legăturii dintre guvernanța corporativă și performanța
entității economice presupune parcurgerea următorilor pași:
1. identificarea măsurilor pentru evaluarea aplicării principiilor de guvernanță corporativă;
2. identificarea indicatorilor pentru evaluarea performanței;
3. testarea legăturii dintre aplicarea/respectarea principiilor de guvernanța corporativă și
performanța entității economice.
Pentru a evaluarea aplicarea/respecatrea principiilor de guvernanță corporativă se vor folosi
datele culese din Declarația "Aplici sau Explici" completată de către companiilor listate la Bursa
de Valori București. În vederea realizării unei evaluari cantitative în ceea ce privește respectarea
principiilor de guvernanță corporativă, vom folosi următorul sistem de notare: 1 pentru
respectarea principiilor și 0 pentru non-conformitate, sistem care să permită transformarea
datelor declarative (calitative), în date numerice, cantitative.
În testarea corelației dintre aplicarea principiilor de guvernanță corporativă și performanța
financiară am construit un indicator de respectare a principiilor de guvernanță corporativă,
exprimat procentual și calculat astfel:
IGC = (Număr de principii/recomandări respectate/Număr total principii și
recomandări)*100.
Numărul total de principii/recomandări în cadrul studiului nostru a fost de 52 deoarece pentru
fiecare principiu s-au luat în considerare recomandările din Codul de Guvernanță Corporativă și
din structura Declarației Aplici-Explici.
Pentru evaluarea performanței financiare a unei entități economice vom folosi următorii
indicatori: randamentul investițiilor (ROI), valoarea economică adăugată (EVA),
rentabilitatea capitalului propriu (ROE), cash-flow operațional (CFO), lichiditate imediată
(LI), profitul net pe actiune (PNA), randamentul total acționar (TSR), gradul de îndatorare
(IND), cifra de afaceri netă (CAN) și. profitul net (PN). Selecția acestor indicatori s-a realizat
într-un studiu anterior realizat cu scopul de a identifica acei indicatori relevanți pentru a
măsura performanța financiară a unei companii (Pintea, 2011).
54
Prelucrările statistice s-au realizat cu ajutorul programului SPSS. În studiul realizat s-au
folosit două variabile de control și anume: vechimea listării (numărul de ani de când
companiile sunt listate la BVB) și rotația activului total, indicator calculat ca raport între cifra
de afaceri și total active. Sursa datelor financiare este reprezentată de datele oficiale publicate
pe pagina de internet a Bursei de Valori București (BVB) de companiile listate pentru
perioada 2012-2013. Din cele 80 de companii listate la Categoria Premium și Standard a BVB
s-au găsit date complete pentru 37 societăți comerciale cu domenii de activitate diferite.
Pentru Declarația „Aplici -Explici” s-au folosit paginile de internet ale companiilor listate.
Pentru a examina impactul aplicării principiilor guvernanței corporative asupra performanței
financiare am aplicat următorul model de regresie:
Performanța financiară =α + 0*IGC+1*Vechime listării+2*Rotația activului total
Performanța financiară este variabila dependentă, fiind reprezentată de unul dintre cei
10 indicatori de performanță utilizați. Indicele care reflectă ponderea în care sunt respectate
principiile de guvernanță corporativă este variabila independentă. Așa cum am precizat mai
sus folosim și două variabile de control și anume vechimea listării și rotația activului total.
Alegerea acestor variabile de control a fost realizată în urma parcurgerii literaturii de
specialitate cu privire la relația guvernanță corporativă-performanța firmei prezentată în
subcapitolul anterior.
Statistica descriptivă a datelor este prezentată în tabelele următoare, diferențiate pe ani:
Tabelul 8. Statistică descriptivă 2012
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
Statistic Statistic Statistic Statistic Std. Error Statistic
EVA2012 37 -3.8711E8 2.5102E9 50003430.758159 69706219.4906461 4.2400638E8
ROI 2012 37 -2.5492 .4616 -.051569 .0731739 .4450997
CFO 2012 37 -71963307.0 667714665.5 52046332.365 25137849.5962 1.5291E8
ROE 2012 37 -.3313 4.6895 .315951 .1658776 1.0089942
PRNET/ACT 2012 37 -.6840 27.9692 .890297 .7589312 4.6163981
LICHID.I.2012 37 .0000 652.1156 22.076410 17.6395724 107.2973302
GÎ 2012 37 .0202 1.1617 .327819 .0474002 .2883241
TSR 2012 37 -.9093 11.1111 .346584 .3094488 1.8823033
PR NET 2012 37 -155270970 3850620876 1.23E8 1.045E8 6.354E8
CAN 2012 36 0 2726883053 1.97E8 82016263.940 4.921E8
Valid N (listwise) 36
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
55
Tabelul 9. Statistică descriptivă 2013
N Minimum Maximum Mean
Std.
Deviation
Statistic Statistic Statistic Statistic Std. Error Statistic
EVA 2013 37 -1.9540E8 2.7491E9 72213726.836910 75216682.2601503 4.5752522E8
ROI 2013 37 -.4778 .4521 .011290 .0261540 .1590883
CFO2013 37 -1.0370E8 9.9926E8 71194508.693810 36747806.1207384 2.2352818E8
ROE 2013 37 -.3940 .7999 .055143 .0337121 .2050626
PRNET/ACT
2013
37 -.4145 28.4097 .962016 .7702124 4.6850192
LICHID.I.2013 37 .0000 734.6723 25.403177 19.9317737 121.2402460
GÎ 2013 37 .0096 1.2271 .351461 .0517486 .3147745
TSR 2013 37 -1.0000 3.5000 .221346 .1186224 .7215520
PR NET 2013 37 -1.2058E8 4.8393E9 1.588664E8 1.3068445E8 7.9492245E8
CAN 2013 37 .0000 1.8072E10 7.259548E8 4.8984635E8 2.9796190E9
Valid N (listwise) 37
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
În continuare, vom testa corelațiile care există între variabilele care reflectă performanța
financiară și între variabilele care reflectă performanța financiară și indicatorul aplicării
principiilor de guvernanță corporativă.
Tabelul 10. Corelații 2012
EV
A2
01
2
RO
I 2
01
2
CF
O 2
01
2
RO
E 2
01
2
PR
NE
T/A
CT
201
2
LIC
HID
.I.2
01
2
GÎ
20
12
TS
R 2
01
2
PR
NE
T 2
01
2
CA
N 2
01
2
IGC
_2
01
2
EVA2012 Pearson Correlation 1 .137 .619** -.051 -.010 -.018 -.207 .039 .985** -.647** .150
Sig. (2-tailed) .420 .000 .764 .954 .915 .219 .817 .000 .000 .377
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
ROI 2012 Pearson Correlation .137 1 .170 -.498** .207 .102 -.615** .059 .135 .082 .091
Sig. (2-tailed) .420 .316 .002 .218 .550 .000 .727 .425 .636 .591
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
CFO 2012 Pearson Correlation .619** .170 1 -.072 .527** .032 -.098 -.038 .724** .816** .277
Sig. (2-tailed) .000 .316 .672 .001 .850 .565 .824 .000 .000 .097
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
ROE 2012 Pearson Correlation -.051 -.498** -.072 1 -.048 -.036 .715** -.146 -.050 -.058 -.256
Sig. (2-tailed) .764 .002 .672 .779 .832 .000 .389 .767 .736 .126
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
56
EV
A201
2
RO
I 2012
CF
O 2
012
RO
E 2
012
PR
NE
T/A
CT
2012
LIC
HID
.I.2
012
GÎ
2012
TS
R 2
012
PR
NE
T 2
01
2
CA
N 2
012
IGC
_2012
PRNET/ACT 2012 Pearson Correlation -.010 .207 .527** -.048 1 .079 -.047 -.037 .054 .410* .171
Sig. (2-tailed) .954 .218 .001 .779 .643 .781 .828 .753 .013 .311
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
LICHID.I.2012 Pearson Correlation -.018 .102 .032 -.036 .079 1 -.158 .045 -.022 .005 -.166
Sig. (2-tailed) .915 .550 .850 .832 .643 .350 .790 .895 .977 .325
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
GÎ 2012 Pearson Correlation -.207 -.615** -.098 .715** -.047 -.158 1 -.248 -.179 .113 -.208
Sig. (2-tailed) .219 .000 .565 .000 .781 .350 .139 .290 .512 .217
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
TSR 2012 Pearson Correlation .039 .059 -.038 -.146 -.037 .045 -.248 1 .024 -.087 -.114
Sig. (2-tailed) .817 .727 .824 .389 .828 .790 .139 .889 .613 .502
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
PR NET 2012 Pearson Correlation .985** .135 .724** -.050 .054 -.022 -.179 .024 1 .267 .196
Sig. (2-tailed) .000 .425 .000 .767 .753 .895 .290 .889 .116 .245
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
CAN 2012 Pearson Correlation -.647** .082 .816** -.058 .410* .005 .113 -.087 .267 1 .172
Sig. (2-tailed) .000 .636 .000 .736 .013 .977 .512 .613 .116 .315
N 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36
IGC_2012 Pearson Correlation .150 .091 .277 -.256 .171 -.166 -.208 -.114 .196 .172 1
Sig. (2-tailed) .377 .591 .097 .126 .311 .325 .217 .502 .245 .315
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 36 37
*. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
Din tabelul 10, pentru anul 2012 se pot observa următoarele corelații statistice semnificative
și anume:
indicatorul EVA este corelat pozitiv cu cash-flow-ul operațional și profitul net, iar cu
CAN este corelat negativ. Toate cele trei corelații prezintă un nivel de încredere de
99%;
indicatorul ROI este corelat negativ cu rentabilitatea financiară (prag de încredere de
95%) și cu gradul de îndatorare (prag de încredere de 99%);
indicatorul CFO (cash-flow-ul operațional) este corelat pozitiv cu profitul net pe
acțiune (nivel de încredere de 95%), profitul net (nivel de încredere de 99%), cifra de
afaceri (nivel de încredere de 99%) și cu IGC (indicatorul aplicării principiilor de
guvernanță corporativă (nivel de încredere de 90%);
indicatorul ROE este corelat pozitiv cu gradul de îndatorare (nivel de încredere de
99%);
indicatorul profit net pe acțiune este corelat pozitiv cu cifra de afaceri netă (nivel de
încredere de 95%).
57
Pentru anul 2013, corelațiile realizate sunt prezentate mai jos în tabelul următor:
Tabelul 11. Corelații 2013
EV
A 2
01
3
RO
I 20
13
CF
O20
13
RO
E 2
013
PR
NE
T/A
CT
2013
LIC
HID
.I.2
01
3
GÎ
201
3
TS
R 2
01
3
PR
NE
T 2
01
3
CA
N 2
013
IGC
_201
3
EVA 2013 Pearson Correlation 1 .223 .713** .122 .043 -.016 -.182 -.045 .993** .962** .175
Sig. (2-tailed) .185 .000 .471 .800 .927 .282 .794 .000 .000 .301
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
ROI 2013 Pearson Correlation .223 1 .438** .124 .487** .238 -.527** .009 .203 .160 .162
Sig. (2-tailed) .185 .007 .465 .002 .156 .001 .956 .228 .344 .338
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
CFO2013 Pearson Correlation .713** .438** 1 .085 .522** .038 -.169 -.016 .752** .777** .273
Sig. (2-tailed) .000 .007 .618 .001 .824 .316 .926 .000 .000 .102
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
ROE 2013 Pearson Correlation .122 .124 .085 1 .049 .107 .237 -.127 .125 .099 -.186
Sig. (2-tailed) .471 .465 .618 .773 .529 .159 .452 .462 .559 .271
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
PRNET/ACT 2013 Pearson Correlation .043 .487** .522** .049 1 .098 -.079 -.054 .037 .049 .175
Sig. (2-tailed) .800 .002 .001 .773 .563 .640 .752 .827 .774 .301
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
LICHID.I.2013 Pearson Correlation -.016 .238 .038 .107 .098 1 -.167 .055 -.025 -.031 -.131
Sig. (2-tailed) .927 .156 .824 .529 .563 .324 .748 .884 .853 .441
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
GÎ 2013 Pearson Correlation -.182 -.527** -.169 .237 -.079 -.167 1 -.229 -.165 -.125 -.302
Sig. (2-tailed) .282 .001 .316 .159 .640 .324 .173 .329 .462 .069
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
TSR 2013 Pearson Correlation -.045 .009 -.016 -.127 -.054 .055 -.229 1 -.039 -.046 .050
Sig. (2-tailed) .794 .956 .926 .452 .752 .748 .173 .817 .786 .768
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
PR NET 2013 Pearson Correlation .993** .203 .752** .125 .037 -.025 -.165 -.039 1 .985** .194
Sig. (2-tailed) .000 .228 .000 .462 .827 .884 .329 .817 .000 .250
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
CAN 2013 Pearson Correlation .962** .160 .777** .099 .049 -.031 -.125 -.046 .985** 1 .195
Sig. (2-tailed) .000 .344 .000 .559 .774 .853 .462 .786 .000 .247
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
IGC_2013 Pearson Correlation .175 .162 .273 -.186 .175 -.131 -.302 .050 .194 .195 1
Sig. (2-tailed) .301 .338 .102 .271 .301 .441 .069 .768 .250 .247
N 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
Din tabelul 11, pentru anul 2013 se pot observa următoarele corelații statistice semnificative:
indicatorul EVA este corelat pozitiv cu cash-flow-ul operațional, profitul net și cifra
de afaceri netă. Toate cele trei corelații prezintă un nivel de încredere de 99%.
indicatorul ROI este pozitiv corelat cu cash-flow-ul operațional și cu profitul net pe
acțiune (prag de încredere de 95%) și negativ cu gradul de îndatorare (prag de
încredere de 95%).
indicatorul CFO (cash-flow-ul operațional) este corelat pozitiv cu profitul net pe
acțiune (nivel de încredere de 95%), profitul net (nivel de încredere de 99%) și cifra de
afaceri (nivel de încredere de 99%).
indicatorul grad de îndatorare este corelat negativ cu IGC (nivel de încredere de 90%).
58
Tabelul 12. Rezultatele regresiei liniare 2012
Coefficientsa
Variabila dependentă/Variabile independente
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
ROI
2012
(Constant) .517 .650 .795 .432
IGC_2012 .003 .503 .001 .006 .995
variabila Ctr 1 - vechimea firmei2012
-.042 .029 -.263 -1.455 .155
Var ctr. 2 CA/TA 2012 .006 .098 .012 .065 .949
CFO (Constant) 4.750E8 1.763E8 2.695 .011
2012 IGC_2012 57238423.128 1.363E8 .066 .420 .677 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-33811466.057 7734659.201 -.624 -4.371 .000
Var ctr. 2 CA/TA 2012 6274426.041 26540515.526 .034 .236 .815
ROE (Constant) 1.804 1.466 1.231 .227
2012 IGC_2012 -1.820 1.133 -.316 -1.606 .118 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-.006 .064 -.017 -.095 .925
Var ctr. 2 CA/TA 2012 -.159 .221 -.132 -.720 .477
PRnet./a
ct
(Constant) 14.870 5.578
2.666 .012
2012 IGC_2012 -.561 4.312 -.021 -.130 .897
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-.996 .245 -.609 -4.071 .000
Var ctr. 2 CA/TA 2012 .373 .840 .068 .445 .660
Lichid (Constant) 210.795 158.538 1.330 .193 2012 IGC_2012 -154.223 122.534 -.252 -1.259 .217
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-5.115 6.956 -.135 -.735 .467
Var ctr. 2 CA/TA 2012 -11.584 23.867 -.091 -.485 .631
GÎ (Constant) .337 .416 .809 .424 2012 IGC_2012 -.156 .321 -.095 -.485 .631
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
.004 .018 .040 .222 .826
Var ctr. 2 CA/TA 2012 .084 .063 .244 1.341 .189
TSR (Constant) .834 2.817 .296 .769
2012 IGC_2012 -1.350 2.177 -.125 -.620 .539 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
.043 .124 .065 .349 .729
Var ctr. 2 CA/TA 2012 -.193 .424 -.086 -.456 .652
Prnet (Constant) 3.160E8 9.262E8 .341 .735
2012 IGC_2012 5.298E8 7.159E8 .146 .740 .465 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-43065743.022 40635358.363 -.191 -1.060 .297
Var ctr. 2 CA/TA 2012 35542384.378 1.394E8 .047 .255 .800
CAN (Constant) 1.732E9 5.487E8 3.157 .003
2012 IGC_2012 31891933.660 4.268E8 .011 .075 .941 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2012
-1.159E8 24235158.910 -.665 -4.782 .000
Var ctr. 2 CA/TA 2012 95133928.574 82678083.910 .165 1.151 .258
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
Din analiza rezultatelor prezentate în tabelul 11 constatăm că valorile Sig depășesc 0,1 ceea ce
ne confirmă faptul că pentru anul 2012 nu există corelații potrivit modelului de regresie rulat
între indicatorul care surprinde aplicarea/respectarea principiilor guvernanței corporative și
indicatorii de performanța financiară a societăților comerciale listate la Bursa de Valori
București. În cazul câtorva dintre indicatorii financiari (cash-flow operațional, profitul net pe
acțiune și cifra de afaceri) constatăm că există o corelație semnificativă (99% nivel de
încredere) cu prima variabilă de control, și anume vechimea listării la Bursa de Valori
București.
59
În concluzie pentru anul 2012 modelul de regresie nu se validează, valorile obținute în urma
prelucrărilor statistice sugerând lipsa unei legături între aplicarea principiilor de guvernanță
corporativă și performanța firmei.
Tabelul 12. Rezultatele regresiei liniare 2013
Variabila dependentă/Variabile
independente
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
EVA
2013
(Constant) 1.728E8 6.806E8 .254 .801
IGC_2013 3.553E8 5.188E8 .135 .685 .498
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-24835097.311 29117254.688 -.153 -.853 .400
Var ctr. 2 CA/TA 2013 20728447.979 1.465E8 .027 .142 .888
ROI (Constant) .179 .233 .770 .447
2013 IGC_2013 .066 .177 .072 .371 .713
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-.014 .010 -.255 -1.446 .158
Var ctr. 2 CA/TA 2013 -.003 .050 -.011 -.062 .951
CFO (Constant) 6.800E8 2.630E8 2.586 .014
2013 IGC_2013 1.271E8 2.005E8 .099 .634 .530
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-48142247.838 11249971.692 -.608 -4.279 .000
Var ctr. 2 CA/TA 2013 24341071.383 56587244.600 .064 .430 .670
ROE (Constant) .456 .302 1.507 .141
2013 IGC_2013 -.347 .231 -.295 -1.507 .141
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-.008 .013 -.109 -.609 .546
Var ctr. 2 CA/TA 2013 -.059 .065 -.168 -.902 .374
Prnet (Constant) 16.898 5.577 3.030 .005
/act IGC_2013 -.568 4.251 -.021 -.134 .895
2013 variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-1.057 .239 -.637 -4.432 .000
Var ctr. 2 CA/TA 2013 .287 1.200 .036 .239 .812
Lichid (Constant) 204.316 182.253 1.121 .270
2013 IGC_2013 -136.552 138.928 -.196 -.983 .333
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-4.927 7.797 -.115 -.632 .532
Var ctr. 2 CA/TA 2013 -12.967 39.218 -.063 -.331 .743
GÎ (Constant) .503 .447 1.125 .269
2013 IGC_2013 -.348 .341 -.193 -1.021 .314
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
.002 .016 .096 .924
Var ctr. 2 CA/TA 2013 .127 .238 1.324 .194
TSR (Constant) -.570 1.065 -.535 .596
2013 IGC_2013 .175 .812 .042 .215 .831
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
.053 .046 .208 1.166 .252
Var ctr. 2 CA/TA 2013 -.216 .229 -.176 -.944 .352
Prnet (Constant) 4.568E8 1.170E9 .390 .699
2013 IGC_2013 6.666E8 8.919E8 .146 .747 .460
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-54407098.531 50052300.882 -.193 -1.087 .285
Var ctr. 2 CA/TA 2013 50751928.965 2.518E8 .038 .202 .841
CAN (Constant) 1.948E9 4.345E9 .448 .657
2013 IGC_2013 2.764E9 3.312E9 .162 .834 .410
variabila Ctr 1 - vechimea
firmei2013
-2.346E8 1.859E8 -.222 -1.262 .216
Var ctr. 2 CA/TA 2013 4.690E8 9.350E8 .093 .502 .619
Sursa: prelucrările autoarei cu IBM SPSS Statistics 19
60
Din analiza rezultatelor prezentate în tabelul 12 constatăm că valorile Sig depășesc 0,1 ceea ce
ne confirmă faptul că pentru anul 2013 nu există corelații potrivit modelului de regresie rulat
între indicatorul care surprinde aplicarea/respectarea principiilor de guvernanță corporativă și
indicatorii care măsoară performanța financiară a societăților comerciale cotate la Bursa de
Valori București. În cazul a doi indicatori financiari (cash-flow operațional și profitul net pe
acțiune) constatăm că există o corelație semnificativă (99% nivel de încredere) cu prima
variabilă de control (vechimea listării la Bursa de Valori București).
În concluzie pentru anul 2013 modelul de regresie nu se validează, valorile obținute în urma
prelucrărilor statistice sugerând lipsa unei legături între aplicarea/respectarea principiilor de
guvernanță corporativă și performanța firmei.
Scopul acestei cercetări a fost acela de a evalua impactul aplicării principiilor de guvernanță
corporativă statuate în Codul de Guvernanță Corporativă elaborat de Bursa de Valori
București asupra performanței financiare a companiilor listate (la Categoria Premium și
Categoria Standard). În urma aplicării modelului de regresie rezultatele sugerează lipsa
corelației între guvernanța corporativă (evaluată prin măsura în care companiile aplică
principiile asociate acesteia) și performanța financiară.
61
Concluzii
„Într-o lume mai globalizată, interconectată și competitivă, modul în care aspectele legate de
mediu, aspectele sociale și cele legate de guvernanța corporativă sunt gestionate este o dovadă
a calității managementului companiilor atât de necesară pentru a concura cu succes.
Companiile care performează mai bine cu privire la aceste aspecte pot crește valoarea
acționarilor, de exemplu, prin gestionarea în mod corespunzător a riscurilor, anticipând
acțiunile de reglementare în domeniu sau prin accesarea de noi piețe, contribuind în cadrul
economiilor în care își desfășoară activitatea la dezvoltarea durabilă a acestora”
(www.unglobalcompact.org/library, UN Global Compact Report, 2004).
Problematica modului în care companiile trebuie gestionate pentru a-și îmbunătăți
performanța a fost larg dezbătută în literatura de specialitate în ultimele două decenii. Mai
mult decât atât, guvernanța corporativă, începând cu sfârșitul anilor ’90 a devenit un aspect
fundamental, de interes larg, atât în țările cu economie dezvoltată, cât și în cele cu o economie
în curs de dezvoltare. Procesul de globalizare pune presiune pe convergența sistemelor
naționale de guvernanță corporativă, convergență determinată în special de integrarea globală
a piețelor financiare.
Deși instituirea guvernanței corporative este în mod clar benefică atât pentru firme, cât și
pentru țări, ritmul rapid de dezvoltare impus de globalizare a făcut nevoia implementării
guvernanței corporative urgentă. În acest context este nevoie de acțiune atât la nivel
microeconomic (firme), cât și la nivel macroeconomic (stat). Prin urmare, companiile trebuie
să își schimbe modul în care acestea operează, în timp ce guvernele naționale trebuie să
stabilească și să mențină un cadru instituțional adecvat.
Guvernanța corporativă eficientă promovează utilizarea eficientă a resurselor atât la nivelul
unei companii, cât și la nivelul unei economii naționale. Acest deziderat se asigură prin faptul
că, indiferent de formă, capitalurile curg (sau cel putin așa ar trebui) spre acele companii care
sunt capabile să le investească în producția de bunuri și servicii care asigură cele mai mari
rate de rentabilitate. Tot sarcina guvernanței corporative eficiente este aceea de a ajuta atât
companiile, cât și economiile să atragă capital la costuri scăzute prin îmbunătățirea încrederii
investitorilor (naționali și internaționali) că activele companiilor vor fi folosite pentru
atingerea obiectivelor stabilite.
62
În ceea ce privește guvernanța corporativă, un aspect important este legat de impactul pe care
punerea în aplicare a principiilor de guvernanță corporativă și a codurilor de guvernanță
corporativă îl are asupra performanței firmei. În ultimii ani, aspectul de determinare a
cauzalității dintre cele două elemente menționate a devenit tot mai important în cercetarea
privind guvernanța corporativă.
Deși literatura de specialitate privind relația guvernanță corporativă – performanța firmei este
extinsă, în ceea ce privește natura relației dintre cele două concepte nu s-a ajuns la un consens
până în prezent. Chiar dacă dovezile empirice sunt neconcludente, importanța practică a
guvernanței în ceea ce privește performanța este recunoscută la nivel global, mai ales în
alinierea intereselor managerilor și acționarilor și pentru că o bună guvernanță corporativă
este un factor esențial în realizarea dezvoltării economice durabile la nivelul unei companii
datorită creșterii accesului la capital extern.
În cercetarea noastră am porrnit de la următoarea întrebare: există sau nu o legătură între
aplicarea principiilor de guvernanță corporativă și performanța financiară a firmelor listate la
Bursa de Valori București? Pentru testarea corelației dintre aplicarea principiilor guvernanței
corporative și performața financiară am construit un indicator de respectare a principiilor
guvernanței corporative, exprimat procentual, iar pentru performanța financiară am folosit zece
indicatori și anume: randamentul investițiilor, valoarea economică adăugată, rentabilitatea
capitalului propriu, cash-flow operațional, lichiditate imediată, profitul net pe actiune,
randamentul total al acționarului, gradul de îndatorare, cifra de afaceri netă și profitul net.
În urma aplicării modelului de regresie rezultatele sugerează lipsa corelației dintre guvernanța
corporativă (apreciată prin măsura în care companiile aplică principiile asociate acesteia) și
performanța financiară.
Considerăm ca pentru Bursei de Valori București una dintre prioritățile majore ar trebui să fie
aceea de a dezvolta un indicator de guvernanță corporativă pentru a evalua corect și eficient
măsura în care companiile românești aplică principiile de guvernanță corporativă și pentru a
evalua performanța guvernanței corporative.
63
SURSE BIBLIOGRAFICE
Adams, R.B., Mehran, H.( 2012). Bank board structure and performance: Evidence for large
bank holding companies. Journal of Financial Intermediation, 21, 243-267.
Ahmmed, M. U., Mohammad, A. E., (2005). Corporate Governance: Bangladesh
Perspective. The Cost and Management. 33 (6), 18-19.
Albu N., Albu C. (2005). Instrumente de management al performanţei. vol. II Control de
gestiune. Bucureşti: Editura Economică.
Alazard, C., Separi, S., (2001). Contrôle de gestion. Paris, Dunod.
Ammann, M., Oesch, D., Schmid, M.M. (2011). Corporate governance and firm value:
International evidence. Journal of Empirical Finance, 18(1), 36-55.
Arcot, S.R., Bruno, V. (2007). One size does not fit all, after all: Evidence from corporate
governance – disponibil online
http://siteresources.worldbank.org/INTFR/Resources/Valentina_Bruno_Feb_8.pdf.
Atkinson, A.,Waterhouse, J. H.,Wells, R.B., (1997). A Stakeholder Approach to Strategic
Performance Measurement. Sloan Management Review, 38 (3).
Bassen, A., Pridge, S., Zollner, C. (2008). Behind broad corporate governance aggregates:
A first look at single provisions of the German corporate governance code, disponibil
online http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965355.
Bauer, G., Gunster, N., Otten, R. (2004). Empirical Evidence on Corporate Governance in
Europe: The Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance'. Journal of Asset
Management, 5(2), 91-104.
Beiner, S., Drobetz, W., Schiid, M.M., Zimmermann, H. (2006). An integrated framework
of corporate governance and firm valuation. European Financial Management, 12(2),
249-283.
Bebchuk, L., Cohen, A., Ferrell, A. (2009). What Matters in Corporate Governance?. The
Review of Financial Studies, 22, 783-827.
Berle, J. A., Means, G. (1932). The Modern Corporation and Private Property. Macmillan,
New York.
Bhagat, S., Black, B. (2002). The Non-Correlation between Board Independence and Long-
Term Firm Performance. Journal of Corporation Law. 27, 231-273.
64
Bhagat, S., Bolton, B. (2008). Corporate governance and firm performance. Journal of
Corporate Finance. 14(3), 257-273.
Black, B., Kim, W. (2012). The effect of board structure on firm value: A multiple
identification strategies approach using Korean data. Journal of Financial Economics,
104(1), 203-226.
Bocean, C. G., Barbu, C. M., (2007). Corporate governance and firm performance.
Management and Marketing Journal. 5(1),125-131.
Bocean, C.G. (2008). Corporate governance principles and practices in emerging
countries.case of Romania. MIBES.629-637.
Bozec, R. (2005). Boards of directors, market discipline and firm performance. Journal of
Business Finance & Accounting. 32(9-10), 1921-1960.
Bozec, R., Dia, M., Bozec, Y. (2010). Governance–Performance Relationship: A Re-
examination Using Technical Efficiency Measures. British Journal of Management.
21(3), 684-700.
Brignall (2002), „The Unbalanced Scorecard: A Social and environmental Critique”,
Working Paper - disponibil online https://diblokdcma.files.wordpress.com/
2009/08/unbalanced-scorecard.pdf.
Brown, L.D., Caylor, M.L. (2006). Corporate governance and firm valuation. Journal of
Accounting and Public Policy. 25(4), 409-434.
Cadbury, A. (1992). Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate
Governance. Gee Publishing, London.
Capron M., Quairel F. (2005). Evaluer les stratégies de développement durable des
entreprises: l‘utopie mobilisatrice de la performance globale. Journee AIMS.1-22.
Caramolis-Cötelli, B. (1995). External and Internal Corporate Control Mechanisms and the
Role of the Board of Directors: A review of the Literature. Working Paper no. 9606,
Institute of Banking and Financial Management.
Chen, K. C. W., Zhihong, C., Wei, K. C. J. (2009). Legal protection of investors, corporate
governance, and the equity cost of capital. Journal of Corporate Finance. 15(3):
273- 388.
Cheng, S. (2008). Board size and the variability of corporate performance. Journal of
Financial Economics. 87(1), 157-176.
Cheung, S. Y., Connelly, T. J., Limpaphayom, P., Zhang, L. (2007). Do Investors Really
Care About Corporate Governance? Evidence from the Hong Kong Market. Journal of
International Financial Management & Accounting. Vol. 18 No. 2, 86-122.
65
Chiejine, F.C. (2010). Corporate governance in the Nigerian Banking sector: An ethical
analysisof the 2009 Regulator intervention and operator’s behavior. Thesis of the
University of Pennsylvania.
Cho, M.H. (1998). Ownership structure, investment, and the corporate value: An empirical
analysis. Journal of Financial Economics. 47.
Copeland, T.E., Weston, J.F. (1992). Financial Theory and Corporate Policy (3rd ed).
Core, J. E., Guay, W. R., Rusticus, T. O. (2006). Does Weak Governance Cause Weak
Stock Returns? An Examination of Firm Operating Performance and Investors'
Expectations. The Journal of Finance, LXI (2).
Cremers, M., Ferrell, A. (2014). Thirty Years of Shareholder Rights and Firm Value. The
Journal of Finance. 69: 1167-1196.
Das, D.K. (2008). Repositioning the Chinese economy on the global economic stage.
International Review of Economics. 55(4), 401-417.
Demb, A., Neubauer, F. (1992). The corporate board: Confronting the paradoxes. Oxford
University Press. Oxford. 1992.
Dragomir,V. (2012). Guvernanţă Corporativă. Suport de curs. Academia de Studii
Economice Bucureşti.
Drobetz, W., Schillhofer, A., Zimmermann, H. (2004). Corporate Governance and Expected
Stock Returns: Evidence from Germany. European Financial Management. Vol. 10,
267-293.
Feleagă, N., Feleagă, L., Dragomir, V., Bigioi, A. (2011). Guvernanţa corporativă în
economiile emergente: cazul României. Economie teoretică şi aplicată. XVIII (9), 3-15.
Feleaga, N.(2006). Corporate governance between classicism and modernism. Proceeding of
the 4th European Conference on Management, Leadership and Governance. University
of Reading, UK, 39-46.
Frankel, J. (2006). What do economists mean by globalization?. Lucrare prezentată la
Academic Consultants Meeting. Washington, disponibilă online la http://www.hks.
harvard.edu/fs/jfrankel/FRB-Globalzn&InflOct4.pdf.
Fulop, M.T., Pintea, M.O. (2015). The link between corporate governance and performance.
Evidence from Romania. Management Intercultural. XVII, 1(33), 81-89.
Glăvan, E. M., (2009). Controlul de gestiune privind performanţa întreprinderii. Teză de
doctorat, ASE, Bucuresti.
Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A. (2003). Corporate Governance and Equity Prices.
Quarterly Journal of Economics,118: 107-155.
66
Grant, G.H., (2003). The Evolution of Corporate Governance and its impact on modern
corporate America. Management Decision. 41(9), 923-925.
Gregory, J. H. (2000). The globalisation of corporate governance, disponibil online la
adresa:http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/articles/globalisation_of_corporat
e_governance.pdf
Guest, P.M., (2009). The impact of board size on firm performance: evidence from the UK.
The European Journal of Finance, 15(4), 385-404.
Guo, Z., Kga, U.K. (2012). Corporate Governance and Firm Performance of Listed Firms in
Sri Lanka. Procedia Social and Behavioral Sciences. 40, 664-667.
Gupta, M., Fields, L.P. (2009). Board independence and corporate governance: evidence
from director resignations. Journal of Business Finance & Accounting. 36(1 & 2),
161-184.
Gupta, P.P., Kennedy, D.B., WEAVER, S.C. (2009). Corporate Governance and Firm
Value: Evidence from Canadian Capital Markets. Corporate Ownership and Control.
6(3), 293-307.
Habib, A. (2008). Corporate transparency, financial development and the allocation of
capital. Abacus. 44 (1), 1-21.
Hassan, M.K. (2008). The corporate governance inertia: the role of management accounting
and costing systems in a transitional public health organization. Research in
Accounting in Emerging Economies. 8, 409-454.
Hassan, M.K., Halbouni, S.S. (2013). Corporate governance, economic turbulence and
financial performance of UAE listed firms. Studies in Economic and Finance. 30(2),
pp.118-138.
Helfert, A.E. (2006). Tehnici de Analiză Financiară. Editura BMT.București.
Henry, D. (2008). Corporate governance structure and the valuation of Australian firms: Is
there value in ticking the boxes?. Journal of Business Finance & Accounting. 35, 912-
942.
Hilb, M., (2012). New Corporate Governance. Successful management tools. Fourth
Edition. Springer Heidelberg Dordrecht London New York.
Iatridis, I. (2008). Accounting disclosure and firms' financial attributes: Evidence from the
UK stock market. International Review of Financial Analysis. 17(2), 219-241.
Imam, M. O. (2006). Firm Performance and Corporate Governance through ownership
Structure: Evidence from Bangladesh Stock market. (Paper presented at ICMB
Conference on Corporate Governance – Bangladesh Perspective, Dhaka, Bangladesh,
67
September 2006) – disponibilă online la adresa http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=2256480.
Isac, C., Ecobici, N.(2007), Efectele globalizării. Analele Universității Constatntin Brâncuși
din Târgu Jiu, Seria Economie. 1,51-54.
Jackling, B., Johl, S. (2009). Board structure and firm performance: Evidence from India's
top companies. Corporate Governance: An International Review, 17(4), 492-509.
Jacob, A. (2007). The role of external forces on corporate governance in Nigeria. Prezentată
la conferința de Management și Științe Sociale, Babcock University – disponibilă
online la adresa abu.edu.ng/publications/2009-06-21-160351_5714.doc.
Jamali, D., Safieddine, A.M., Rabbath, M. (2008). Corporate Governance and Corporate
Social Responsibility Synergies and Interrelationships. Journal Compilation –
Blackwell Publishing LTd. 16 (5), 443-458.
Jianu, I., (2006). Performanţa – o noţiune care se caută pentru a se regăsi. Ambiguitate şi
claritate. Revista Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor. 5,18.
Johl, S.K. (2006). Corporate entrepreneurship and corporate governance: An empirical
analysis, Ph.D. dissertation, Dept. Business, University of Nottingham, UK.
John, K., Senbet, L.(1998). Corporate Governance and Board Effectiveness. Journal of
Banking and Finance. 22,371-403.
John, K., Senbet, L.W. (1998). Corporate Governance and Board Effectiveness. Journal of
Banking and Finance. 22: 371-403.
Kajola, S.O., (2008). Corporate Governance and Firm Performance: The Case of Nigerian
Listed Firms. European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences.
14, 16-28.
Kaserer, C., Moldenhauer, B. (2005). Insider Ownership and Corporate Performance
Evidence from Germeny. Center for Enterprenuerial and Financial Studies (CEFS)
and Department for Financial management and Capital Markets. CEFS Working
Paper Series.1
Keat, P.G., Young, P.K.Y. (2006). Managerial economics, Economic tools for today
decisions making. Pearson International.
Kim, B., Prescott, J.E., Kim, S.M. (2005). Differentiated governance of foreign subsidiaries
in transitional corporations: an agency theory perspective. Journal of International
Management. 11, 43-66.
Klein, A., 1998. Firm performance and board committee structure. Journal of Law and
Economics. 41(1), 275-303.
68
Kocmanová, A., Dohnal, M., Meluzín, T. (2011). Qualitative Simple Equationless Models
as Simple Integrators of Vague Sustainability Knowledge Items. Transformations in
Business& Economics. 11 (3): 187-196.
Labelle, R., 2002. The statement of corporate governance practices (SCGP), a voluntary
disclosure and corporate governance perspective – online la http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=317519.
Laing, D., Weir, C.M. (1999). Governance structures, size and corporate performance in UK
firms. Management Decision. 37(5), 457-464.
Larckner, D.F., Richardson, S.A., Tuna, A.I. (2007). Corporate governance, accounting
outcomes, and organizational performance. Accounting Review. 82(4), 963-1008.
Lebas, M., (1995). Performance Measurement and Performance Management. International
Journal of Production, 41.
Mangena, M., Chamisa, E., (2008). Corporate governance and incidences of listings
suspension by the JSE Securities Exchange of South Africa: An empirical analysis.
International Journal of Accounting. 43: 28-44.
Main, B.G., Johnston, J. (1993). Remuneration committees and corporate governance.
Accounting and Business Research, 23(91A), 351-362.
Marr, Bernard (2004). Business Performance Management: Current State of The Art.
Research Report. Cranfield School of Management and Hyperion.
Mehran, H. (1995). Executive compensation structure, ownership and firm performance.
Journal of Financial Economics. 38: 163-184.
Mohamad, M.B. (2002). Globalization and development countries. www.theglobalist.com.
Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R. W. (1989). Alternative Mechanisms for Corporate
control. American Economic Review. 79, 842-52.
Neely A.D, Adams C.A. (1998). Perspectives on performance: the performance prism.
Centre for Business Performance. Cranfield School of Management.
Ntim, C.G. (2009). Internal corporate governance structures and firm financial
performance: evidence from South African listed firms – online la
http://theses.gla.ac.uk/1282/.
Ntim C.G., Osei K.A. (2011). The impact of Corporate board meetings on corporate
performance in South Africa. African Review of Economics and Finance. 2(2),
83-103.
69
Ntim C. G. (2013). An Integrated Corporate Governance Framework and Financial
Performance in South African Listed Corporations. MPRA Paper No. 45805, Online la
http://mpra.ub.uni-muenchen.de/45805/.
Ntim, C. G., Opong K. K., Danbolt, J., Thomas D.A. (2011a). Voluntary Corporate
Governance Disclosures by Post-Apartheid South African Corporations. Journal of
Applied Accounting Research.
Ntim, C. G., Opong K. K.,Danbolt, J., (2011b). The Value Relevance of Shareholder versus
Stakeholder Corporate Governance Disclosure Policy Reforms in South Africa.
Corporate Governance: An International Review.
Obadan, M.I. (2006). Globalization of finance and the challenge of national financial sector.
Journal of Asian Economics. 17 (2), 316-321.
OECD, 1999, Principles of Corporate Governance. www.oecd.org.
OECD, 2004, Principles of Corporate Governance. www.oecd.org.
O’Sullivan, M. (2000). Corporate Governance and Globalization. The Annals of the
American Academy of Political and Social Science. 153-172.
Padgett, C., Shabbir, A. (2008). The UK Code of Corporate Governance: Link Between
Compliance and Firm Performance. Fourth European conference on management,
leadership and governance. Academic Conferences Limited.
Parkinson, J.E. (1994). Corporate power and responsibility: Issues in the theory of company
Law. USA:Oxford Clarendon Press.
Pintea M., (2011). Performanța entităților economice în contextul dezvoltării durabile.
Editura Risoprint. Cluj-Napoca.
Prasad, E.S., Rogof, K. Wei, S.J., Kose, M.A. (2003). Effect of globalization on developing
countries: Some empirical evidence. www.imf.org.
Price, R., Roman, F.J., Rountree, B. (2011). The impact of governance reform on
performance and transparency. Journal of Financial Economics. 99(1), 76-96.
Reynaud, E., (2003). Développement durable et entreprise: vers une relation symbiotique.
Journée AIMS. Atelier développement durable ESSCA Angers. 1-15.
Roe, J.M. (2008). The Institutions of Corporate Governance. Handbook of New Institutional
Economics. 371-399.
Saltaji, I. M.F. (2013). Corporate Governance in Eastern Europe: Case of Romania and
Russian Federation. Theoretical and Applied Economics Volume. XXI, 4(593),
99-112.
70
Saheed, S.Z. (2013). Impact of Globalization on corporate governance in developing
economies: A theoretical approach. Journal of Business and Management. 2(1), 1-10.
Snyder, F. (2002). Governing economic globalization. Global legal pluralism and european
law. European Law Journal. 5(4), 334-374.
Shleifer, A., Vishny, R.A, (1997). Survey of Corporate Governance. Journal of Finance.
52, 737-783.
Smith, A. (1776). The wealth of nations. The Modern Library.
Solomon, A.Q. (2007). Best Practice of Corporate Governance in Emerging Markets – the
IFC Experience. NSE Corporate Governance Seminar.
Tabără N., Horomnea E., Nută M., Dicu R., (2007). Consideraţii privind performanţa
globală a întreprinderii. Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor. 8.
Taticchi P., Balachandran K., Botarelli M.,Cagnazzo, L. (2008). Performance measurement
and management for small and medium enterprises: an integrated approach. Journal of
Applied Management and Accounting Research. 5(2), 57-72.
Thicker, B. (2015), Corporate governance. Principles, Policies and Practices, Third
Edition, Oxford University Press.
Toksal, A. (2004). The impact of corporate governance on shareholder value. Cologne.
University of Cologne.
Toudas, K., Karathanassis, G (2007). Corporate governance and firm performance: Results
from Greek firms – online la http://mpra.ub.uni-muenchen.de/6414/1/Corporate_
Governance_final_20-12-07.pdf.
Tricker, R.I. (1984. Corporate Governance-Practices, procedures and power in Britisch
companies and their board of directors, Oxford.
Ujunwa, A. (2012). Board Characteristics and the Financial Performance of Nigerian
Quoted Firms. Corporate Governance. 12(5), 656-674.
Walsh, M., Lowry, J. (2005). CSR and Corporate Governance, In Ramon Mullerat (ed.)
Corporate Social Responsibility: The Corporate Governance of 21st Century.
Weir, C., Laing, D. (2000). The performance-governance relationship: The effects of
Cadbury compliance on UK quoted companies. Journal of Management and
Governance, 4(4), 265-281.
Weir, C., Laing, D., Mcknight, P.J. (2002). Internal and external governance mechanisms:
their impact on the performance of large UK public companies. Journal of Business
Finance & Accounting. 29(5- 6), 579-611.
71
Welch, (2003). The Relationship Between Ownership Structure and Performance in Listed
Australian Companies. Australian Journal of Management. 28(3).
Wentges, P., (2002). Corporate Governance und Stakeholder-Ansatz: Implikationen für die
Betriebliche Finanzwirtschaft, Kostenlose Lieferung.
Wessels, R. E., Wansbeek, T., (2014). What is the Relation (if any) Between a Firm’s
Corporate Governance Arrangements and its Financial Performance?. CESIFO Working
Paper no. 4599.
Yermack, D. (1996). Higher Market Valuation for Firms with a Small Board of Directors.
Journal of Financial Economics. XL, 185-211.
Zaman R., Arslan M., Sidiqui M.A. (2015), Corporate governance and firm performance:
The role of transparency and disclosure in the Banking sector of Pakistan.
International letters of social and humanistic sciences. 2 (2), 152-166.
Zheka, V. (2006). Corporate Governance and Firm Performance in Ukraine. Herriot-Watt
University Centre for Economic Reform and Transformation Discussion Paper-
disponibilă online la http://www2.hw.ac.uk/sml/downloads/cert/wpa/2006/dp0605.pdf.
Who Cares Wins: Connecting Financial Markets to a Changing World, p. i, UN Global
Compact, 2004 – online la https://www.unglobalcompact.org/library/218.
World Business Council for Sustainable Development, www.wbcsd.org.
FMI, World Economic Outlook, mai 1997.
http://www.cafr.ro/uploads/Prezentare%20Manolescu-12%20decembrie%202009-3ba7.pdf.
http://cig.ase.ro/cignew/pics/ss2013/SESIUNE%20COMUNICARI%20CIG%202013/SECT
%202%20CONTAB%20premiul%201%20Guvernanta%20corportiva.pdf.
http://rocg.ro/pentru-companii/ce-este-guvernanta-corporativa/.
www.bvb.ro.
https://ro.wikipedia.org/wiki/Guvernan%C8%9B%C4%83_corporativ%C4%83 Wolfensohn
J., președinte al Băncii Mondiale, interviu pentru Financial Times din 21 Iunie 1999.
