UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2012 – 2013

Gerapporteerde versus gerealiseerde

rendementen in private equity fondsen

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master of Science in de Bedrijfseconomie

Thomas Verschueren

onder leiding van

Prof. dr. ir. S. Manigart, Prof. dr. M. Knockaert

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2012 – 2013

Gerapporteerde versus gerealiseerde

rendementen in private equity fondsen

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master of Science in de Bedrijfseconomie

Thomas Verschueren

onder leiding van

Prof. dr. ir. S. Manigart, Prof. dr. M. Knockaert

II

Permission Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of

gereproduceerd worden, mits bronvermelding.

Thomas Verschueren

III

Woord vooraf Deze masterproef vormt het sluitstuk van mijn opleiding "master in de bedrijfseconomie". Het

schrijven van de thesis heb ik als een leerrijke, maar veeleisende opdracht ervaren. Het is niet iets

wat je zomaar alleen doet. Daarom zou ik een aantal mensen willen bedanken die meegeholpen

hebben aan het tot stand komen van deze masterproef.

Een woord van dank gaat uit naar professor Manigart en begeleider Jeroen Neckebrouck voor hun

advies bij de thesis. Verder zou ik professor Knockaert willen bedanken voor het ter beschikking

stellen van haar database. Een dikke merci aan Ann-Sophie, Annemarijn en mijn vader voor het

nalezen van de thesis en de kritische opmerkingen. Tot slot ben ik mijn ouders dankbaar voor hun

continue steun en de Nespresso machine.

De lezer van deze masterproef zal opmerken dat de tekst doorspekt is met Engelse woorden. Dit

komt omdat de gebruikte vakliteratuur quasi uitsluitend in het Engels is. De vertaling van gangbare

termen zoals private equity, first-time fonds, follow-on fonds, fundraising, ... zouden maar gek in de

oren klinken. Het leek me daarom aangewezen deze in zijn Engelse vorm te behouden.

Thomas Verschueren

Juli 2013

IV

Inhoudsopgave Permission ............................................................................................................................................... II

Woord vooraf ......................................................................................................................................... III

Inhoudsopgave ....................................................................................................................................... IV

Lijst van gebruikte afkortingen ............................................................................................................... VI

Lijst van figuren ..................................................................................................................................... VII

Lijst van tabellen .................................................................................................................................... VII

Lijst van bijlagen .................................................................................................................................... VII

1. Situering van het onderzoek ............................................................................................................... 1

2. Onderzoeksvraag ................................................................................................................................. 2

3. Theoretisch raamwerk......................................................................................................................... 4

3.1. Principaal-agent problematiek ..................................................................................................... 4

3.2. Grandstanding .............................................................................................................................. 5

3.3. Window dressing .......................................................................................................................... 5

3.4. De Limited Liability Partnership ................................................................................................... 6

3.5. Interdependence theorie ............................................................................................................. 9

4. Opbouw van hypothesen .................................................................................................................. 11

4.1. Hypothese 1 ................................................................................................................................ 11

4.2. Hypothese 2 ................................................................................................................................ 11

4.3. Hypothese 3 ................................................................................................................................ 12

4.4. Hypothese 4 ................................................................................................................................ 13

4.5. Hypothese 5 ................................................................................................................................ 13

5. Data ................................................................................................................................................... 16

5.1. Dataset design uitermate geschikt voor de onderzoeksvraag ................................................... 16

5.2. Grootheden van de dataset & bijhorende definities ................................................................. 16

5.3. Data matching ............................................................................................................................ 17

5.4. Omvang van de steekproef ........................................................................................................ 18

6. Variabelen ......................................................................................................................................... 19

6.1. Afhankelijke variabelen .............................................................................................................. 19

NIRG op het einde van het first-time fonds (NIRGeinde) ................................................................. 19

Multiple en gerealiseerd rendement op het einde van het first-time fonds ................................ 19

Waardecreatie ............................................................................................................................... 19

6.2. Onafhankelijke variabelen .......................................................................................................... 20

Dummy "krijgt first-time PE fonds een follow-on fonds?" (Dummyfollow-on) .................................. 20

V

Relatieve grootte van het follow-on fonds.................................................................................... 20

NIRG op het moment van fundraising (NIRGfundrais) ....................................................................... 20

Multiple op het moment van fundraising ..................................................................................... 20

6.3. Controlevariabelen ..................................................................................................................... 20

Grootte van het first-time fonds ................................................................................................... 20

Moment van fundraising ............................................................................................................... 21

Laatste fondsjaar ........................................................................................................................... 21

Type investeringen ........................................................................................................................ 22

Locatie van de general partner ..................................................................................................... 22

Industrie focus ............................................................................................................................... 22

Jaar van oprichting ........................................................................................................................ 22

7. Resultaten van het onderzoek........................................................................................................... 23

7.1. Hypothesen 1 en 2 (Steekproef A) ............................................................................................. 23

a) Descriptieve statistiek ............................................................................................................... 23

b) Methode van analyse ................................................................................................................ 25

c) Analyse van de resultaten ......................................................................................................... 26

7.2. Hypothesen 3 tot en met 5 (Steekproef B) ................................................................................ 29

a) Descriptieve statistiek ............................................................................................................... 29

b) Methode van analyse ................................................................................................................ 32

c) Analyse van de resultaten ......................................................................................................... 34

d) Ad Hoc bespreking .................................................................................................................... 39

7.3. Robust regressiemodel ............................................................................................................... 39

8. Limitaties van het onderzoek ............................................................................................................ 41

9. Besluiten ............................................................................................................................................ 42

10. Lijst van geraadpleegde werken ...................................................................................................... 45

11. Bijlagen ............................................................................................................................................ 48

VI

Lijst van gebruikte afkortingen

EVCA European Venture Capital Association

IRG interne rendementsgraad

LLP limited liability partnership

N aantal datapunten in het regressiemodel

NIRG netto interne rendementsgraad

NIRGfundrais de gerapporteerde netto interne rendementsgraad op het moment van fundraising

NIRGeinde de gerealiseerde netto interne rendementsgraad op het einde van het fonds

PE private equity

VC venture capital

VIF variance inflation factor

VII

Lijst van figuren Figuur 1 Scatterplots van NIRGeinde en Waardecreatie in functie van NIRGfundrais voor first-time PE

fondsen die al dan niet een follow-on fonds opgehaald hebben ......................................................... 30

Lijst van tabellen Tabel 1 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef A (hypothesen 1 en 2) .................................. 24

Tabel 2 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds

(Steekproef A)........................................................................................................................................ 25

Tabel 3 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 1 ................................................................. 27

Tabel 4 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 2 ................................................................. 28

Tabel 5 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef B (hypothesen 3 tot en met 5) ..................... 29

Tabel 6 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds

(Steekproef B) ........................................................................................................................................ 32

Tabel 7 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothesen 3 en 4 ....................................................... 36

Tabel 8 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 5 ................................................................. 38

Lijst van bijlagen Bijlage 1 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 1 en 2 ..................................................... 48

Bijlage 2 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 3 tot en met 5 ........................................ 48

1

1. Situering van het onderzoek Private equity en venture capital fondsen zijn een financiële tussenschakel tussen investeerders en

ondernemers. De twee termen verschillen voornamelijk op basis van de ontwikkelingsfase waar de

ondernemingen waarin de fondsen investeren zich in bevinden. Volgens de European Venture Capital

Association (EVCA) verwijst venture capital of durfkapitaal naar investeringen om samen met een

entrepreneur een vroege fase of expansie van een onderneming te financieren. Private equity (PE) is

een bredere term die eveneens investeringen in een latere fase omvat. Het maatschappelijk belang

van PE mag niet onderschat worden. PE biedt het nodige kapitaal voor jonge ondernemingen, voor

wie het doorgaans een moeilijke opdracht is om aan financieringsbronnen te geraken. Aangezien ze

doorgaans te risicovol zijn en de jonge ondernemingen meestal niet over voldoende positieve

cashflow beschikken, bekomen ze geen leningen van banken en zijn ze dus vooral aangewezen op

eigen inbreng of financiële steun van "friends, family & fools". Het tekort aan financiering voor de

vroege fase wordt "the equity gap" genoemd (Murray, 1999).

Het onderzoek in deze thesis situeert zich binnen de first-time PE fondsen. PE fondsen hebben

doorgaans een leeftijdsduur van tien jaar (met een optie tot verlenging van drie jaar).

Fondsmanagers krijgen een vast inkomen per jaar, evenals een percent op de meeropbrengst van de

fondsen. Deze managers hebben er dus alle belang bij om hun portfolio zo goed mogelijk te laten

presteren en zo veel mogelijk fondsen op te starten. Tijdens de looptijd van het first-time fonds,

gemiddeld ongeveer na drie jaar, proberen de PE fondsmanagers een follow-on fonds te bekomen

(Rider & Swaminathan, 2012). Dit follow-on fonds heeft zijn eigen investeringsportfolio en staat

volledig los van het first-time fonds. Om investeerders te overtuigen om in een follow-on fonds te

willen investeren, dienen fondsmanagers tussentijdse rapporten over de prestaties van het first-time

fonds voor te leggen. Dergelijke rapporten omvatten data met betrekking tot de performantie van

reeds gerealiseerde inkomsten via exits en liquidaties, evenals waarderingen van nog niet

gerealiseerde, maar potentiële performantie van het fonds. Hierbij kan men zich de vraag stellen hoe

waarheidsgetrouw dergelijke rapporten zijn. Fondsmanagers zouden immers een vertekend beeld

kunnen geven van hun fonds, om toch maar een follow-on fonds te kunnen ophalen. Anderzijds

houdt dit toch wel een zeker risico in, aangezien op die manier de vertrouwensband met de

investeerders en hun algemene reputatie op het spel gezet wordt. Naast het nagaan van de

betrouwbaarheid van de rapporten op zich, is het eveneens interessant om te onderzoeken of de

investeerders kunnen inschatten wat de sterkste fondsen zijn, met andere woorden of ze op het

moment van fundraising een follow-on fonds toekennen aan die fondsen die op het einde van het

fonds de beste gerealiseerde rendementen behalen. Dit onderzoeksthema vormt het onderwerp van

de onderzoeksvraag van deze masterproef, wat meer in detail besproken wordt in de volgende

paragraaf.

2

2. Onderzoeksvraag Ball en Brown (1968) constateerden dat financiële markten anticiperen op winstaankondigingen. Het

positieve of negatieve nieuws is op het moment van de aankondiging reeds grotendeels verwerkt in

de beurskoers. Hieruit kan worden afgeleid dat investeerders in public equity via allerlei

mechanismen goed op de hoogte zijn van de stand van zaken van hun investeringen. In deze

masterproef wordt onderzocht of dit eveneens het geval is voor niet-beursgenoteerde investeringen,

namelijk private equity, en dit meer specifiek op een moment van follow-on fundraising. Het is

interessant om te onderzoeken of investeerders in first-time PE fondsen op een moment van

fundraising de sterkte van een fonds goed kunnen inschatten, ondanks een mogelijk vertekend of

minder conservatief beeld dat fondsmanagers trachten op te werpen in hun rapporteringen met

betrekking tot de performantie van het fonds met als doel een follow-on fonds op te halen. Indien de

investeerders bij machte zijn om de sterkte van de fondsen goed in te schatten op het moment van

fundraising, kunnen ze rationeel handelen en enkel een follow-on fonds toekennen aan die fondsen

die ook effectief de beste rendementen zullen realiseren aan het einde van het fonds. De

onderzoeksvraag van deze masterproef luidt dan ook:

Zijn de investeerders in first-time private equity fondsen rationeel met betrekking tot de

investering in een follow-on fonds?

Naast de vraag of investeerders bij machte zijn om rationeel te handelen, kan men zich afvragen in

hoeverre het triviaal is dat investeerders per se rationele (opbrengstmaximaliserende) handelingen

willen stellen of dat er nog andere beweegredenen zijn die een rol zouden kunnen spelen bij hun

investeringsgedrag. Stratman (2011) beschrijft in zijn boek "What investors really want" welke

voordelen investeerders halen uit hun investeringen. Eerst en vooral is er het rationele praktische nut

indien investeringen gunstig zijn voor de portemonnee van de investeerder. Daarnaast kunnen

investeringen ook humane waarden, de smaak en de status van de investeerder kenbaar maken, met

andere woorden: investeringen kunnen ook een expressief karakter hebben. Een investeerder kan er

bijvoorbeeld veel belang aan hechten dat de werknemers, in het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt,

goed behandeld worden. Ten slotte is er ook een emotioneel aspect aan investeringen, kortom hoe

investeerders zich voelen bij een bepaalde investering. Een Duitse staatsobligatie geeft een zeker

gevoel van zekerheid, terwijl een aandeel eerder een gevoel van spanning en hoop met zich

meebrengt. Hoffman (2007) kwam tot de verrassende conclusie dat Nederlandse investeerders

emotionele en expressieve voordelen van investeren prefereren boven het rationele aspect van

geldgewin. Ze gingen meer akkoord met de stellingen "Ik investeer omdat ik hou van problemen te

analyseren, nieuwe constructies te ontdekken en te leren" en "Ik investeer omdat het een leuke

manier van vrijtijdsbesteding is" boven de stelling "Ik investeer omdat het mijn pensioen veiligstelt".

3

Bovendien koopt een kwart van de Amerikaanse investeerders aandelen als een hobby, omdat het

iets is waar ze plezier aan beleven (Dhar & Goetzmann, 2006). Voorts traden Duitse investeerders,

die beweren dat ze "graag investeren", dubbel zoveel als andere investeerders (Dorn & Sengmueller,

2009). Men kan dus vaststellen dat bij public equity er naast rationele aspecten ook duidelijk

emotionele en expressieve aspecten meespelen. Dit doet de vraag rijzen of er bij private equity naast

rationele elementen ook andere zaken het gedrag van de investeerder bepalen. Phalippou stelt dat

private equity fondsen een drie procent lagere performantie vertonen dan de gemiddelde

performantie van de S&P500, de beursindex van de Verenigde Staten, die een betrouwbaar beeld

geeft van de ontwikkelingen op de aandelenmarkt (Phalippou & Gottschalg, 2009). Correctie voor

risico levert een zes procent lager rendement. Dit werpt de vraag op wat de beweegredenen zijn om

in private equity te investeren. Het artikel van Phalippou geeft een aanwijzing dat dit niet per se het

nastreven van een maximaal rendement hoeft te zijn. Ljungqvist en Richardson (2003) stellen dat

investeerders in PE fondsen (limited partners) soms naast een hoge return ook het oprichten van een

commerciële relatie met de fondsmanagers (general partners) als doel hebben. Ze willen bekomen

dat de general partners hun diensten aankopen zoals bijvoorbeeld consultancy werk of underwriting

van uitgifte van obligaties of aandelen. Verder kunnen banken volgens Hellmann, Lindsay en Puri

(2005) optreden als strategische investeerders in de VC markt en gebruiken ze deze VC investeringen

om relaties op te bouwen voor hun leenactiviteiten. Pensioen fondsen en overheden kunnen als doel

hebben de locale economie te stimuleren met behulp van investeringen in PE (Lerner, Schoar, &

Wong, 2007). De European Investment Fund (EIF) heeft bijvoorbeeld in 200 PE fondsen geïnvesteerd

om onder andere innovatie en entrepreneurship te stimuleren en bijgevolg de groei en

tewerkstelling aan te wakkeren (Phalippou & Gottschalg, 2009).

Het is belangrijk in te zien dat de term "rationeel" in de onderzoeksvraag twee betekenissen

impliceert, namelijk zowel "het beschikken over vaardigheden en oordeelkundigheid" als "het

nastreven van een hoog rendement". Wanneer uit het onderzoek zou blijken dat investeerders een

follow-on fonds toegekend hebben aan first-time PE fondsen die aan het einde van het fonds de

beste rendementen realiseren, kan gesteld worden dat investeerders de vaardigheden en de

oordeelkundigheid hebben om een rationele (rendementsmaximaliserende) beslissing te nemen met

betrekking tot het investeren in een follow-on fonds. In het geval uit het onderzoek zou blijken dat

first-time fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben minder goede of gelijke rendementen

realiseren aan het einde van het fonds vergeleken met fondsen die geen follow-on gekregen hebben,

zal echter uit het onderzoek niet afgeleid kunnen worden of de investeerders nu niet de

vaardigheden en de oordeelkundigheid bezitten om een rationele beslissing te nemen met

betrekking tot het investeren in een follow-on fonds, dan wel of de investeerders andere

beweegredenen naast het behalen van een hoog rendement nagestreefd hebben.

4

3. Theoretisch raamwerk

3.1. Principaal-agent problematiek Een principaal-agent relatie is een contract waarbij een partij (de principaal) een andere partij (de

agent) aanstelt om diensten in haar plaats uit te oefenen, waarbij de principaal een zekere

beslissingsmacht aan de agent delegeert (Ross, 1973; Mitnick, 1973; Jensen & Meckling, 1976).

Problemen ontstaan echter wanneer beide partijen conflicterende belangen hebben. Er is ook sprake

van een agency probleem wanneer principaal en agent een andere houding ten opzichte van risico

hebben, waardoor ze geneigd zijn om verschillende acties op basis van hun risicotolerantie te

ondernemen. De agent is doorgaans een specialist en zal door zijn positie een voorsprong in kennis

en informatie hebben. Bovendien beschikt de agent meestal over mogelijkheden om zijn eigen

belang te dienen, zelfs al is dit tegen het belang van de principaal in. De principaal tracht deze

informatie asymmetrie zoveel mogelijk te minimaliseren door de agent te monitoren. In de praktijk is

het een moeilijke en dure opdracht voor de principaal om te verifiëren of de agent wel effectief zijn

belangen dient.

In deze masterproef speelt de principaal-agent problematiek een rol op twee niveaus. De

fondsmanagers zijn zowel agent (met de investeerders in PE fondsen als principaal) als principaal

(met de entrepreneurs uit hun investeringsportfolio als agent). Op beide niveaus zal de principaal,

met behulp van contractuele bepalingen en monitoring, potentiële moral hazard problemen trachten

te vermijden (Cumming & Johan, 2009). Moral hazard is een begrip dat verwijst naar de verandering

in het gedrag van partijen indien zij niet direct risico lopen voor hun daden. Concreet vertaald naar

de context in deze masterproef, weerspiegelt de term moral hazard het potentieel gevaar van

risicovol gedrag dat fondsmanagers aan de dag leggen om met hun investeringen een goed

rendement te behalen (en op die manier een percentage van de winst of een bonus te kunnen

opstrijken), terwijl enkel de investeerders instaan voor de risico's.

Investeerders in PE fondsen hebben te kampen met een informatie asymmetrie tussen hen en de

fondsmanagers op een moment van fundraising, aangezien fondsmanagers op dat moment een

drijfveer hebben om resultaten beter voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn met als doel een

follow-on fonds op te halen. Het zelfde geldt voor de door het PE fonds gefinancierde entrepreneurs,

die gedurende de looptijd van het fonds tijdens verschillende financieringsrondes de fondsmanagers

moeten overtuigen om te blijven investeren in hun onderneming. Aangezien de continuïteit van de

activiteiten van deze ondernemingen doorgaans afhankelijk is van PE financiering, zullen de

entrepreneurs eveneens geneigd zijn hun tussentijdse rapporteringen op te smukken. De afwijking

van de effectieve performantie, waarmee de investeerders geconfronteerd worden in hun interim

5

rapporteringen afkomstig van fondsmanagers, zal het gevolg zijn van een combinatie van de

informatie asymmetrie tussen de investeerders en de fondsmanagers enerzijds en de informatie

asymmetrie tussen de fondsmanagers en de entrepreneurs anderzijds. Tijdens de looptijd van het

fonds zal deze informatie asymmetrie gaandeweg verminderen naarmate de investeringsportfolio

gerealiseerd wordt via exits.

3.2. Grandstanding Gompers (1996) stelt in zijn artikel over "grandstanding in de VC industrie" dat jonge VC fondsen de

ondernemingen uit hun portfolio sneller naar de beurs brengen om een reputatie op te bouwen en

op die manier een follow-on fonds te bekomen. Doordat deze exits te vroeg plaatsvinden, blijft er

doorgaans geld op tafel liggen. Dit wegens de onderzekerheid met betrekking tot de in de toekomst

te realiseren waardestijgingen van de ondernemingen uit de portfolio van de fondsen. Bijgevolg zijn

deze door VC gefinancierde ondernemingen dikwijls ondergewaardeerd bij hun beursintroductie.

Oudere VC fondsen kunnen langer wachten met de exits van de ondernemingen in hun portfolio

aangezien deze reeds een reputatie opgebouwd hebben.

Om te controleren voor grandstanding wordt in deze thesis een sample frame van enkel first-time PE

fondsen gebruikt. Al deze fondsen streven ernaar om snel een reputatie op te bouwen om zo een

follow-on fonds te bekomen. Bijgevolg hebben ze alle belang bij een goede rapportering van

tussentijdse performantie op het moment van follow-on fundraising.

3.3. Window dressing Fondsmanagers die een follow-on fonds willen ophalen stellen soms de liquidatie van verlieslatende

ondernemingen in hun portfolio uit om een betere tussentijdse performantie te rapporteren aan de

investeerders. Dit fenomeen van resultaten beter voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn, wordt

"window dressing" genoemd.

Krohmer (2007) heeft onderzoek verricht naar het liquidatiedilemma. Een fondsmanager moet bij

een verlieslatende investering de beslissing nemen de investering stop te zetten of om er verder geld

in te blijven pompen in de overtuiging de situatie om te keren. Krohmer stelt dat jonge en onervaren

fondsmanagers in vergelijking met meer ervaren fondsmanagers: (i) verlieslatende investeringen

langer in de portefeuille houden, (ii) een groter deel van hun fondskapitaal in verlieslatende

ondernemingen hebben geïnvesteerd en (iii) meer financieringsrondes aan deze verlieslatende

ondernemingen toekennen alvorens ze te liquideren. De oorzaak hiervan is volgens Krohmer een

gebrek aan ervaring om verlieslatende projecten te herkennen en ermee om te gaan, kortom een

gebrek aan vaardigheden en oordeelkundigheid. Boot (1992) daarentegen wijt het te laat liquideren

6

van verlieslatende ondernemingen in de portefeuille aan de schrik die fondsmanagers hebben om

hun reputatie te verliezen.

Naast het bekomen van een follow-on fonds van hun investeerders kunnen fondsmanagers ook een

persoonlijke reden hebben om aan window dressing te doen, namelijk om een betere beoordeling

krijgen voor hun individuele prestaties (Marquez, Nanda, & Yavuz, 2010).

Aangezien fondsmanagers doorgaans ongeveer drie jaar na de oprichting van het fonds een follow-

on fonds trachten op te halen (Rider & Swaminathan, 2012), zal het voor een aantal fondsen te vroeg

zijn om reeds van een liquidatiedilemma te spreken. Heel wat ondernemingen in de

investeringsportfolio hebben immers nog onvoldoende tijd gekregen om zich te manifesteren. Er zijn

echter ook PE fondsen die pas veel later een follow-on fonds ophalen, bijvoorbeeld zes jaar na

oprichting van het fonds. Algemeen kan men stellen dat hoe ouder de leeftijd van het fonds, hoe

meer de kans bestaat dat het fonds te maken krijgt met het liquidatiedilemma. Dit heeft als gevolg

dat voor fondsen die pas later een follow-on fonds ophalen, men meer rekening zal moeten houden

met potentiële rendementen in de rapportering die mogelijks overgewaardeerd zouden kunnen zijn

doordat een deel van de portefeuille geliquideerd dient te worden.

3.4. De Limited Liability Partnership Typisch voor PE fondsen is dat ze georganiseerd zijn als "Limited Liability Partnerships (LLP)" waarbij

de managers van het PE fonds optreden als de "general partners" en de kapitaalverschaffers

(namelijk institutionele investeerders zoals banken, verzekeringsmaatschappijen en

pensioenfondsen, maar ook overheden, bedrijven, individuele privé investeerders, ...) optreden als

de "limited partners" (Vanacker, Knockaert, & Manigart, 2013; Barnes & Menzies, 2005). De

fondsmanagers zijn de schakel tussen de investeerders en de entrepreneurs. Er zijn diverse

mechanismen geïmplementeerd om de doelstellingen van de investeerders te aligneren met die van

de fondsmanagers en de entrepreneurs. Men zou dus kunnen stellen dat de LLP een structurele

oplossing is om de informatie asymmetrie te verlagen tussen de investeerders en de fondsmanagers,

evenals tussen de fondsmanagers en de ondernemingen uit hun investeringsportfolio.

Eerst en vooral zijn er de mechanismen tussen de limited en de general partners:

Reputatie is van essentieel belang voor fondsmanagers (Prowse, 1998) om in de toekomst follow-on

fondsen te bekomen. Bijgevolg zullen ze hun uiterste best doen om hoge rendementen te behalen

met hun investeringen. Bovendien zullen ze hun reputatie niet zomaar te grabbel gooien door

opgesmukte rapporten te presenteren aan hun investeerders. De behoefte aan reputatie voor

fondsmanagers is dus een mechanisme dat de informatie asymmetrie tussen fondsmanagers en

investeerders kan verlagen. Men dient zich echter wel de vraag te stellen of bij first-time fondsen

7

reputatie de fondsmanagers kan weerhouden van aan window dressing te doen. Investeerders

kennen doorgaans een follow-on fonds toe aan fondsen die de beste performantie kunnen

voorleggen (Vanacker, Knockaert, & Manigart, 2013). Fondsen met een meer conservatieve

rapporteringsaanpak zullen bijgevolg met een hogere graad van waarschijnlijkheid een follow-on

fonds mislopen vergeleken met fondsen die een iets rooskleuriger beeld geven van de situatie van

het fonds. Fondsmanagers die aan window dressing doen kunnen een gedeelte van hun reputatie

verliezen wanneer de gerealiseerde rendementen lager liggen dan de tussentijds gerapporteerde

rendementen. Dit reputatieverlies weegt echter niet op tegen het niet bekomen van een follow-on

fonds waardoor het LLP verhaal voor hen stopt na het first-time fonds. Reputatie van fondsmanagers

als informatie asymmetrie verlagend argument op een moment van follow-on fundraising is bijgevolg

slechts van toepassing wanneer er sprake is van ervaren fondsmanagers die in het verleden reeds

reputatie hebben opgebouwd door het managen van diverse PE fondsen en dus in veel mindere

mate toepasbaar voor fondsmanagers van first-time fondsen. Deze laatste zullen niet terugdeinzen

voor een acceptabele hoeveelheid window dressing, indien ze op die manier een follow-on fonds

kunnen binnenrijven. In hun achterhoofd zal wel meespelen dat een overdreven vorm van window

dressing hun geloofwaardigheid wel voorgoed kan aantasten, waardoor ze hun carrière misschien

reeds in de beginfase hypothekeren. In die zin kan reputatie wel meespelen bij fondsmanagers van

first-time fondsen.

Naast een vast loon, is een aanzienlijk deel van de compensatie voor de general partners variabel,

met andere woorden performantie afhankelijk. Hierdoor liggen de interesses van fondsmanagers en

investeerders meer in dezelfde lijn dan wanneer er enkel een vaste compensatie voor de general

partners zou zijn. Variabele compensatie voor fondsmanagers is een argument voor verlaging van

informatie asymmetrie bij tussentijds gerapporteerde performantie van het first-time fonds

aangezien de fondsmanagers beloond worden op basis van de totaal gerealiseerde performantie aan

het einde van het fonds. Het is echter geen argument op een moment van follow-on fundraising,

waar fondsmanagers geneigd zullen zijn om de informatie asymmetrie met de investeerders te

vergroten om op die manier een follow-on fonds op te halen.

Het motief voor fondsmanagers om een goede performantie te behalen is een informatie

asymmetrie verlagend mechanisme tussen investeerders en fondsmanagers. Er zijn echter ook

directe vormen van controle inherent aan de LLP, namelijk partnership contracten, adviesraden en

speciale commissies.

Na de toekenning van het kapitaal hebben de limited partners in principe weinig te zeggen wat de

aanwending van het kapitaal betreft. Er dienen wel contractuele bepalingen (covenants) te worden

gerespecteerd. Deze covenants betreffen bijvoorbeeld een aantal restricties met betrekking tot het

type van investeringen en de schuldgraad van het fonds (Kaplan & Strömberg, 2008). Opdat de

8

fondsmanagers geen al te risicovolle investeringen zouden aangaan, een voorbeeld van moral hazard

in de principaal-agent problematiek, dient een bepaald percentage van het fonds gefinancierd te

worden met bankleningen (Axelson, Strömberg, & Weisbach, 2009). De limited partners maken op

die manier handig gebruik van de controlemechanismen uitgevoerd door banken om de risico's en

moral hazard problemen te reduceren.

Adviesraden (advisory boards) zijn samengesteld uit vertegenwoordigers van de limited partners.

Deze adviesraden helpen bij het oplossen van conflicten met betrekking tot bijvoorbeeld

transactiekosten en investeringen met conflicterende belangen. Zij kunnen uitzonderingen op de

partnership covenants goedkeuren na stemming om zo bepaalde investeringen te laten doorgaan.

Speciale commissies (special committees) zijn in het leven geroepen om de waarde van de

investeringen van de LLP mee te helpen bepalen. Zowel adviesraden als speciale commissies zullen

helpen de informatie asymmetrie tussen de investeerders en het fonds te verlagen, maar hebben

niet dezelfde mate van management supervisie zoals dat geval is bij de "raad van bestuur" in

ondernemingen. Hun kracht is immers gelimiteerd door de juridische aard van de partnership die de

limited partners verhindert een actieve rol in het management op te nemen (Prowse, 1998).

Onderzoek in deze thesis moet uitwijzen of de contractuele bepalingen, adviesraden en speciale

commissies de investeerders in staat stellen om de informatie asymmetrie tussen hen en de

fondsmanagers dermate te verlagen, zodat ze op een rationele manier kunnen handelen en een

follow-on fonds enkel toekennen aan de beste first-time fondsen, namelijk diegene die de beste

performantie zullen realiseren aan het einde van het fonds.

Naast manieren om gewenste doelcongruentie tussen de limited en general partners te bekomen,

zijn er ook mechanismen tussen de LLP en de entrepreneurs uit de investeringsportfolio om de

onderlinge doelstellingen te aligneren. Wanneer de informatie asymmetrie tussen de entrepreneurs

en de fondsmanagers verkleind wordt, zorgt dit ervoor dat investeerders een beter beeld krijgen van

de reële waarde van hun investeringen. Fondsmanagers baseren zich immers op de rapporten van de

bedrijven uit hun portfolio om (bijvoorbeeld op het moment van fundraising) het rendement van het

totale fonds te rapporteren aan de investeerders.

De belangrijkste manieren om ondernemers en de LLP op één lijn te krijgen zijn directe vormen van

supervisie, zoals vertegenwoordiging van de LLP in de raad van bestuur van de onderneming,

stemcontrole in diezelfde raad van bestuur (ook al is de LLP geen hoofdaandeelhouder) en de macht

van de LLP om de onderneming al dan niet bijkomend kapitaal te verschaffen. Naast directe vormen

controle, wordt het management van de onderneming gestimuleerd om goed te presteren door

middel van op performantie gebaseerde verloning en door hen als medeaandeelhouder in de

onderneming te laten fungeren.

9

Er dient opgemerkt te worden dat het tijdstip van allocatie van bijkomend kapitaal aan

ondernemingen in de portfolio doorgaans niet samenvalt met het moment van fundraising van het

fonds. De investeringsportfolio's van het follow-on fonds en het first-time fonds staan bovendien

meestal volledig los van elkaar, zoals vervat in de contractuele bepalingen van het fonds. De

eventuele aanwezigheid van opgesmukte performantie door entrepreneurs in hun rapporten aan

fondsmanagers, overgenomen door diezelfde fondsmanagers in hun tussentijdse rapporteringen van

de performantie van het fonds, zal dus niet afhangen van het moment van fundraising. De

hoeveelheid window dressing afkomstig van de entrepreneurs zal latent aanwezig zijn en stilaan

afnemen naarmate de portfolio gaandeweg gerealiseerd wordt via exits. Hoewel er geen specifieke

link is tussen de entrepreneurs en het moment van follow-on fundraising, kunnen de ondernemers

dus wel een invloed hebben op het verschil in gerapporteerde performantie op het moment van

fundraising en het gerealiseerde rendement aan het einde van het fonds.

3.5. Interdependence theorie Het verlagen van de informatie asymmetrie tussen investeerders en fondsmanagers wordt ook een

handje geholpen door een sociaal mechanisme, namelijk de interdependence theorie. Deze theorie

werd voor het eerst in het leven geroepen door de onderzoekers Tibaut en Kelley (1959; 1978). De

interdependence theorie is gebaseerd op de veronderstelling dat om menselijk gedrag te begrijpen

men aandachtig moet analyseren in welke intermenselijke context of situatie een persoon zich in

bevindt (Collewaert, Cassar, & Vanacker, 2013). "Interdependence" is letterlijk vertaald: "onderlinge

afhankelijkheid". Investeerders, fondsmanagers en entrepreneurs zijn namelijk gedurende een lange

tijdspanne afhankelijk van elkaar. Ze dienen best langer dan de leeftijdsduur van het fonds hun

coöperatieve relatie te onderhouden, aangezien de vervanging van één van de partijen moeilijk en

duur is omwille van reputatie effecten, specialisatie van kennis en hoge zoek- en

onderhandelingskosten (Cable & Shane, 1997; Sapienza, Manigart, & Vermeir, 1996). Een gebrek aan

samenwerking kan de onderlinge relatie schaden en kan bijgevolg nefast zijn voor de performantie

van het fonds, wat zijn weerslag heeft op alle partijen.

Eenzelfde opmerking als bij het informatie asymmetrie verlagend argument "reputatie" uit de vorige

paragraaf kan nu eveneens hier gemaakt worden. Ervaren fondsmanagers, die reeds gedurende

enkele fondsen samenwerken met bepaalde investeerders zullen minder geneigd zijn om aan

window dressing te doen om op die manier een follow-on fonds op te halen, aangezien ze hun relatie

met de investeerders niet willen schaden. De interdependence theorie is minder van toepassing in

het geval van first-time fondsen. Wanneer ze het nalaten om aan window dressing te doen, uit schrik

om hun relatie met de investeerders op het spel te zetten, en daardoor (met een hogere graad van

waarschijnlijkheid) een follow-on fonds mislopen, zijn ze nog slechter af: de relatie stopt dan immers

10

helemaal op het einde van het first-time fonds. Toch zal de onderlinge relatie tussen fondsmanagers

en investeerders ook voor first-time fondsen een rol spelen. Wanneer investeerders bijvoorbeeld

geneigd zijn een follow-on fonds toe te kennen aan een fonds, maar op basis van hun expertise

kunnen achterhalen dat een door de fondsmanagers tussentijds gerapporteerde performantie

opgesmukt is, zal een vertrouwensbreuk hen misschien van gedachten doen veranderen. De mens is

immers een complex wezen dat wederzijds vertrouwen in een relatie waardeert en dat bij gebrek

hieraan emotioneel en soms minder rationeel durft reageren (Lewis & Weigert, 1985; Wrightsman,

1991).

11

4. Opbouw van hypothesen In deze paragraaf zullen enkele te testen hypothesen vooropgesteld worden met als doel de

rationaliteit van de investeerders na te gaan met betrekking tot de toekenning van een follow-on

fonds. In het geval van een aanzienlijke informatie asymmetrie tussen de investeerders en de

fondsmanagers waardoor investeerders op het moment van fundraising niet kunnen inschatten

welke fondsen uiteindelijk de beste performantie zullen realiseren aan het einde van het fonds, dient

men te besluiten dat investeerders niet in staat zijn rationeel te handelen op het moment van

fundraising, en zal een bepaalde "nulhypothese" gelden. Indien echter de investeerders met behulp

van de LLP en de bijhorende contractuele bepalingen, adviesraden, speciale commissies, et cetera

erin slagen de informatie asymmetrie te reduceren en dus wel rationele inschattingen kunnen maken

wat betreft de performantie die het fonds zal realiseren, zal er bevestiging gevonden worden voor

een "alternatieve hypothese".

4.1. Hypothese 1 Een eerste hypothese heeft betrekking op het gerealiseerde rendement aan het einde van het fonds,

zonder rekening te houden met gerapporteerde tussentijdse performantie. Indien investeerders

rationeel zijn op het moment van fundraising, zullen ze een follow-on fonds toegekend hebben aan

die first-time fondsen die ook effectief de beste resultaten kunnen voorleggen aan het einde van het

fonds.

H1A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op

het einde van het first-time fonds geen betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE

fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

H1B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben,

vertonen op het einde van het first-time fonds betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE

fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

4.2. Hypothese 2 Een andere indicatie van oordeelkundigheid van de investeerders met betrekking tot de toekenning

van een follow-on fonds is het feit dat investeerders meer geld zullen investeren in een follow-on

fonds bij een first-time fonds dat ze sterker achten. De grootte van het follow-on fonds, relatief

gezien ten opzichte van de grootte van het first-time fonds, is een indicatie van vertrouwen dat de

investeerders hebben in de kunde van de fondsmanagers van het first-time fonds. Wanneer de

fondsmanagers die deze grotere follow-on fondsen gekregen hebben nu op het einde van het

oorspronkelijke first-time fonds betere resultaten kunnen voorleggen, kan men concluderen dat de

investeerders rationeel gehandeld hebben.

12

H2A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-time fonds) een

groot follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds geen

betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-

time fonds) een klein follow-on fonds gekregen hebben.

H2B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-time

fonds) een groot follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds

betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-

time fonds) een klein follow-on fonds gekregen hebben.

4.3. Hypothese 3 Chung (2011) heeft onderzoek gedaan naar de persistentie in performantie van private equity

fondsen en de daarop volgende follow-on fondsen. Hierbij constateerde hij dat investeerders op het

moment van follow-on fundraising nog niet volledig de performantie van het huidige fonds kunnen

evalueren, maar dat de interim gerapporteerde performantie waardevolle informatie kan bevatten

over de uiteindelijk gerealiseerde performantie van het fonds. Chung, Sensoy, Stern en Weisbach

(2010) hebben gedocumenteerd dat de correlatie tussen de tussentijds gerapporteerde interne

rendementsgraad op het moment van follow-on fundraising en de gerealiseerde interne

rendementsgraad op het einde van fonds varieert van 40 tot 60 procent, afhankelijk van het type en

andere eigenschappen van het fonds. Kaplan en Schoar (2005) vonden een correlatie van meer dan

90 procent tussen de gerapporteerde interne rendementsgraad vijf jaar na oprichting van het fonds

en de gerealiseerde interne rendementsgraad op het einde van het fonds. Vergelijkbaar komt men in

de Preqin Private Equity Spotlight (2010) tot de conclusie dat "interim performantie rapporteringen

vanaf het vierde fondsjaar een sterke indicatie zijn voor de effectief gerealiseerde performantie van

het fonds".

Volgens Vanacker, Knockaert en Manigart (2013) kennen investeerders een follow-on fonds toe aan

first-time private equity fondsen met de beste gerapporteerde performantie op het moment van

fundraising. In deze thesis wordt gebruik gemaakt van dezelfde dataset van first-time PE fondsen.

Het aantonen van een positieve relatie tussen gerapporteerde en gerealiseerde performantie levert

bijgevolg een bewijs van rationeel handelen van de investeerders met betrekking tot het toekennen

van een follow-on fonds. Ze investeren namelijk in de fondsen met de beste tussentijdse

rapportering die wegens de positieve relatie dus ook effectief de beste performantie blijken te

realiseren op het einde van het fonds.

13

H3 Het gerapporteerde rendement van het first-time PE fonds op het moment van fundraising is

positief gerelateerd met het gerealiseerde rendement van het first-time PE fonds op het einde van

het fonds.

4.4. Hypothese 4 De positieve relatie tussen gerapporteerde en gerealiseerde rendementen kan voorgesteld worden

als een rechte met een bepaalde hellingsgraad en intercept. Een combinatie van alternatieve

hypothese 1 met deze positieve relatie zou betekenen dat de rechte van fondsen die een follow-on

fonds gekregen hebben hoger ligt dan de rechte van fondsen zonder follow-on, kortom een verschil

in intercept tussen beide rechten. Voor een zelfde gerapporteerde performantie op het moment van

fundraising zullen fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben dus mogelijks betere

rendementen op het einde van het fonds realiseren dan fondsen die geen follow-on fonds gekregen

hebben. Beide rechten kunnen ook een verschillende hellingsgraad hebben. Wanneer fondsen die

follow-on fonds gekregen hebben voor een gelijke procentuele stijging in gerapporteerd rendement

op het moment van fundraising een grotere procentuele stijging in gerealiseerd rendement op het

einde van het fonds realiseren vergeleken met fondsen die geen follow-on gekregen hebben, zou dit

betekenen dat investeerders een rationele beslissing hebben genomen met betrekking tot het

toekennen van een follow-on fonds. Een eventuele "sterkere positieve relatie" kan dus bestaan in de

vorm van een significant verschil in hellingsgraad en/of intercept tussen de twee rechten.

H4A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen

geen sterkere positieve relatie tussen het gerapporteerde rendement van het fonds op het

moment van fundraising en het gerealiseerde rendement op het einde van het fonds, ten opzichte

van first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

H4B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben,

vertonen een sterkere positieve relatie tussen het gerapporteerde rendement van het fonds op het

moment van fundraising en het gerealiseerde rendement op het einde van het fonds, ten opzichte

van first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

4.5. Hypothese 5 Collewaert, Cassar en Vanacker (2013) deden onderzoek naar de interdependence theorie bij

venture capital gefinancierde ondernemingen. Zij kwamen tot de conclusie dat entrepreneurs meer

(strategisch) overoptimistisch zijn met betrekking tot de rapportering van voorspelde opbrengsten

aan VC fondsmanagers wanneer er een grotere behoefte is hun eigenbelang te dienen en wanneer er

meer mogelijkheden zijn dit te doen, meer concreet op een moment waarop een nieuwe

14

financieringsronde moet goedgekeurd worden en wanneer er een lage graad van monitoring is.

Indien er een lid van het VC fonds aanwezig is in de raad van bestuur van de onderneming daalt het

overoptimisme van de entrepreneur bij een financieringsronde ten opzichte van de situatie waarin er

geen financieringsronde plaatsvindt. Echter wanneer er niemand van het VC fonds in de raad van

bestuur van de onderneming zetelt, is er sprake van een groter overoptimisme wanneer er een

nieuwe financieringsronde moet goedgekeurd worden ten opzichte van wanneer dit niet het geval is.

In tegenstelling tot het artikel van Collewaert handelt het onderzoek in deze masterproef niet over

door ondernemers voorspelde inkomsten, maar over rapporten van gerealiseerde en potentiële

rendementen opgesteld door fondsmanagers. Het is niet correct om in deze context te spreken van

"inschattingsfouten" of "strategisch overoptimisme". Het zou wel kunnen dat deze rapporten een

zekere vorm van window dressing bevatten, maar dit kan niet zomaar hardgemaakt worden.

Doorgaans is op het moment van fundraising het volledige potentieel van het fonds nog niet gekend.

Men verwacht dus nog een (niet-gerealiseerde) waardestijging of -daling. Wanneer de

eindrapportering van het fonds vergeleken wordt met de tussentijdse rapportering en er is sprake

van een waardedaling, is het moeilijk uit te maken of deze waardedaling een gedeelte window

dressing bevat. Bij het vergelijken van gerapporteerde en gerealiseerde performantie van een fonds

kan er enkel geconstateerd worden of er een "creatie" of "destructie" van waarde heeft

plaatsgevonden.

Het is interessant om te onderzoeken of de investeerders rationeel zijn wat betreft het kunnen

inschatten welke fondsen na hun rapportering op het moment van fundraising nog waarde zullen

toevoegen en welke er waarde zullen vernietigen. De investeerders beschikken via de limited liability

partnership immers over een adviesraad en speciale commissies die de waarde van de investeringen

helpen bepalen. Deze laatste twee organen voorzien het management echter niet van evenveel

controle als het geval is bij een raad van bestuur bij ondernemingen (Prowse, 1998). Men kan echter

wel veronderstellen dat wanneer investeerders rationeel zijn met betrekking tot het toekennen van

een follow-on fonds, hun adviesraden en speciale committees effectief van nut zijn, kortom wanneer

blijkt dat ze een follow-on fonds toekennen aan fondsen die meer waarde creëren (of minder waarde

vernietigen) tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds vergeleken met fondsen

die geen follow-on fonds gekregen hebben.

Er dient nog opgemerkt te worden dat fondsmanagers van PE fondsen rapporteringen van

entrepreneurs uit hun portfolio, al dan niet met een correctie voor (strategisch) overoptimisme,

zullen overnemen in de rapportering aan hun investeerders. Het is dus mogelijk dat deze laatste

rapporteringen eveneens een portie overoptimisme van de ondernemers bevatten. Echter deze vorm

15

van vertekening in de rapportering zal niet dermate groot zijn aangezien de momenten van

fundraising voor fondsmanagers en de financieringsrondes voor entrepreneurs onafhankelijk van

elkaar plaatsvinden. Moest er nu toch nog sprake zijn van overoptimisme van de entrepreneurs in de

rapporten van fondsmanagers, kan de bovenstaande redenering hier opnieuw toegepast worden. Er

kan niet uitgemaakt worden of er nu overoptimisme door entrepreneurs of window dressing door

fondsmanagers (of een combinatie van beide) heeft plaatsgevonden, maar wel of er waarde in het

fonds gecreëerd of vernietigd is tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds. De

vraag is of de investeerders dit laatste al dan niet hebben kunnen inschatten, zodanig dat ze hiermee

rekening hebben gehouden bij hun beslissing met betrekking tot de investering in een follow-on

fonds.

H5A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, creëren niet

meer waarde (of vernietigen niet minder waarde) tussen het moment van follow-on fundraising en

het einde van het fonds dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

H5B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben,

creëren meer waarde (of vernietigen minder waarde) tussen het moment van follow-on

fundraising en het einde van het fonds dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds

gekregen hebben.

16

5. Data In deze masterproef wordt gebruik gemaakt van een dataset bestaande uit 646 first-time PE fondsen,

opgericht tussen 1969 en 2010, beschikbaar gesteld door professor Knockaert. De data zijn afkomstig

van Preqin, een firma die aan onderzoek en consultancy doet op het gebied van private equity,

vastgoed, infrastructuur en hedge fondsen.

5.1. Dataset design uitermate geschikt voor de onderzoeksvraag Het is een interessant gegeven dat al de fondsen first-time fondsen zijn. Wanneer ze gemiddeld circa

drie jaar na de oprichting van het first-time fonds investeerders trachten te overtuigen te investeren

in een follow-on fonds, kunnen ze dus geen beroep doen op reputatie, iets wat oudere PE fondsen

doorgaans wel kunnen. Of de first-time fondsen al dan niet slagen in hun opzet, zal dus in grote mate

afhangen van hun rapportering van gerealiseerde en (wegens de korte tijdspanne na het oprichten

van het first-time fonds) voornamelijk potentiële rendementen op het moment van follow-on

fundraising. Het dient benadrukt te worden dat deze bekomen follow-on fondsen volledig los staan

van de portfolio's van de bestaande first-time fondsen. Wanneer dit niet het geval zou zijn, zouden

de first-time fondsen die een follow-on fonds bekomen hebben, kunnen beschikken over meer

kapitaal voor hun huidige portfolio, iets wat uiteraard zijn impact zou hebben op het gerealiseerd

rendement van de first-time fondsen aan het einde van het fonds. Het is dus van belang dat first-time

fondsen en follow-on fondsen los staan van elkaar zodat gerapporteerde versus gerealiseerde

rendementen horende bij een bepaald first-time fonds kunnen geanalyseerd worden en een

vergelijking kan worden gemaakt tussen fondsen die wel een follow-on fonds gekregen hebben en

fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben. Concluderend kan gesteld worden dat het

design van de dataset zo ontworpen is dat de PE fondsen een tamelijk homogene groep vormen,

namelijk ze hebben allen een gebrek aan reputatie en hun portfolio's kunnen geen beroep doen op

bijkomende kapitaalsinjecties.

5.2. Grootheden van de dataset & bijhorende definities De dataset van professor Knockaert omvat per jaar voor de tijdspanne 1999 tot en met 2010 het

opgevraagd kapitaal (in %), het gerealiseerd rendement (in %), het potentieel rendement (in %), de

multiple en de netto interne rendementsgraad (in %).

Het opgevraagd kapitaal is een meting van het totale kapitaal dat reeds geïnvesteerd werd, gedeeld

door het toegekend kapitaal.

17

Het gerealiseerd rendement is een rapportering op een bepaald moment van de op dat moment

reeds effectief gerealiseerde inkomsten (door middel van bijvoorbeeld exits), gedeeld door het reeds

opgevraagde kapitaal.

Het potentieel rendement is een gerapporteerde waardering op een bepaald moment van het

potentieel van de investeringen dat nog niet gerealiseerd is, maar volgens de verwachting van de

fondsmanagers wel zal gerealiseerd worden in de toekomst, gedeeld door het reeds geïnvesteerde

kapitaal.

De multiple is een gerapporteerde waardering op een bepaald moment van hoeveel de

investeerders kunnen verwachten terug te krijgen voor hun investeringen. Het is de som van het

gerealiseerd rendement, vermeerderd met het potentieel rendement.

De interne rendementsgraad of IRG is een getal, uitgedrukt in procent, dat het rendement van de

investeringen door het PE fonds weergeeft. Het is de disconteringsvoet waarbij de netto contante

waarde van het geheel van opbrengsten en kosten nul is. De IRG wordt berekend aan de hand van de

reeds gerealiseerde en de potentiële inkomsten van de investeringen, gebruik makende van het op

dat ogenblik opgevraagde kapitaal (Preqin).

De netto interne rendementsgraad of NIRG is de IRG, waarbij ook nog management kosten en

interesten in rekening worden gebracht.

Naast data met betrekking tot rendementen biedt de dataset van professor Knockaert eveneens de

volgende informatie: het jaar van oprichting van het first-time fonds, het moment van follow-on

fundraising, het al dan niet verkrijgen van een follow-on fonds, de grootte van het first-time fonds en

van het eventuele follow-on fonds, het type van de investeringen, de locatie van de general partner,

de industrie en regio focus van het first-time fonds.

5.3. Data matching Nu dient er opgemerkt te worden dat heel wat NIRG data ontbreken. De dataset kan eerder worden

omschreven als een verzameling van beschikbare rendementen tussen 1999 en 2010 voor de 646

first-time fondsen. Voor het statistisch testen van hypothesen 3 tot en met 5 levert dit een praktisch

18

probleem op. Om gerapporteerde rendementen op het moment van follow-on fundraising te

vergelijken met gerealiseerde rendementen op het einde van het fonds (doorgaans na tien jaar),

moeten dus de NIRG data op beide tijdstippen beschikbaar zijn. Dit is meestal niet het geval en

verkleint de steekproef nodig om deze hypothesen te testen in sterke mate. Vandaar dat de conditie

"einde van het fonds" versoepeld wordt. Alle beschikbare NIRG data op het moment van fundraising

worden gematched met een bijpassende NIRG op het einde van het fonds. De voorwaarden voor de

NIRG op het einde van het fonds worden verder besproken in de paragraaf '6.1. Afhankelijke

variabelen'.

5.4. Omvang van de steekproef Van de 646 beschikbare PE fondsen zijn er 365 fondsen met een moment van follow-on fundraising

tussen 1999 en 2010, waarvan 151 fondsen een follow-on fonds ophalen en 214 niet.

Voor hypothesen 1 en 2 is er slechts performantie data nodig op het einde van het fonds. Indien alle

voor de multivariate analyse benodigde variabelen beschikbaar zijn en aan de voorwaarden voldaan

is voor de NIRG aan het einde van het fonds (zie paragraaf 6.1.), blijft er een steekproef over van 109

fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben en 93 fondsen die geen follow-on fonds

gekregen hebben.

De noodzakelijke aanwezigheid van NIRG data op twee tijdstippen (moment van fundraising en einde

van het fonds) voor hypothesen 3 tot en met 5 verkleint de steekproef tot 57 first-time PE fondsen,

waarvan 28 fondsen een follow-on fonds opgehaald hebben en 29 fondsen hier niet in geslaagd zijn.

19

6. Variabelen

In deze sectie worden de variabelen toegelicht die in de multivariate analyse gebruikt zullen worden.

De beschrijvende statistiek, horende bij deze variabelen, zal in de volgende sectie "7. Resultaten van

het onderzoek" besproken worden.

6.1. Afhankelijke variabelen

NIRG op het einde van het first-time fonds (NIRGeinde)

De afhankelijke variabele in de multivariate analyse van hypothesen 1 tot en met 4 is de netto

interne rendementsgraad op het einde van het fonds (NIRGeinde). PE fondsen hebben doorgaans een

economische leeftijdsduur van tien jaar. Er worden echter geregeld voorzieningen getroffen om deze

tien jaar met drie jaar te verlengen (Kaplan & Strömberg, 2008; Phalippou & Gottschalg, 2009).

Aangezien de data tien jaar na oprichting van het PE fonds niet steeds beschikbaar is, werd het

criterium "tien jaar na oprichting van het fonds" wat versoepeld. Voor de afhankelijke variabele

NIRGeinde is de laatst beschikbare NIRG geselecteerd die voldoet aan de volgende twee voorwaarden:

(i) Het jaartal van de laatst beschikbare NIRG moet ten minste acht jaar en ten hoogste dertien jaar

na het jaar van oprichting van het first-time PE fonds zijn. In de regressies zal daarom de

controlevariabele "Laatste fondsjaar" worden geïmplementeerd, die dus waarden kan aannemen van

acht tot en met dertien jaar.

(ii) Het jaartal van de laatst beschikbare NIRG moet ten minste vijf jaar na het moment van follow-on

fundraising zijn. Voor fondsen die geen follow-on fonds hebben gekregen wordt de assumptie

gemaakt dat ze drie jaar na de oprichting van het first-time fonds een (mislukte) poging hebben

ondernomen om een follow-on fonds op te halen.

Multiple en gerealiseerd rendement op het einde van het first-time fonds

De multiple en het gerealiseerde rendement op het einde van het first-time fonds zullen eveneens

als afhankelijke veranderlijke optreden in enkele regressies om te verifiëren of het regressiemodel

met afhankelijke variabele NIRGeinde robust is. Voor deze variabelen gelden dezelfde voorwaarden als

voor de NIRG op het einde van het fonds.

Waardecreatie

Hypothese 5 heeft betrekking op de waarde gecreëerd door het first-time PE fonds tussen het

moment van fundraising en het einde van het fonds. De afhankelijk veranderlijke 'waardecreatie'

wordt berekend door de NIRG op het einde van het first-time fonds te verminderen met de NIRG op

het moment van fundraising.

20

6.2. Onafhankelijke variabelen

Dummy "krijgt first-time PE fonds een follow-on fonds?" (Dummyfollow-on)

De dummy variabele "follow-on" neemt de waarde "1" aan indien het first-time PE fonds erin

geslaagd is een follow-on fonds op te halen en de waarde "0" indien het fonds hier niet in geslaagd is.

Relatieve grootte van het follow-on fonds

De grootte van het follow-on fonds (in verhouding tot de grootte van het first-time fonds) is een

maatstaf voor de rationaliteit van de investeerder met betrekking tot het toekennen van een follow-

on fonds. In tegenstelling tot de grootte van het first-time fonds is de relatieve grootte van het

follow-on fonds niet zomaar een controlevariabele. Deze onafhankelijke variabele wordt gebruikt in

de regressieanalyse horende bij hypothese 2.

NIRG op het moment van fundraising (NIRGfundrais)

Om een zo groot mogelijke steekproef te bekomen, worden alle NIRG op het moment van

fundraising gebruikt en met een bijhorende NIRG op het einde van het fonds gematched volgens de

voorwaarden hierboven beschreven.

Multiple op het moment van fundraising

De onafhankelijke variabele NIRGfundrais zal soms vervangen worden door de multiple op het moment

van fundraising om te zien of het regressiemodel robust is.

6.3. Controlevariabelen

Grootte van het first-time fonds

In alle regressiemodellen wordt de grootte van het first-time PE fonds als controlevariabele

toegevoegd. De grootte van een PE fonds is immers een indicator van vertrouwen dat de

investeerder stelt in de kwaliteit van het PE fonds en zijn management. Daarnaast heeft een groter

fonds meer mogelijkheden om te investeren in opportuniteiten. Aigner et al. (2008) stellen dat hoe

meer deals een fonds afsluit, hoe meer kans het fonds heeft om een deal met een hoog rendement

in zijn portfolio te hebben. Een groter fonds biedt eveneens de mogelijkheid tot een ruimere

spreiding van de investeringen door het PE fonds, waardoor het risico van de portfolio verlaagd

wordt.

Er wordt gebruik gemaakt van het natuurlijke logaritme van de grootte van het first-time PE fonds

om outliers in te dijken en zodoende een meer genormaliseerde controlevariabele te bekomen.

21

Moment van fundraising

PE fondsen trachten doorgaans drie jaar na de oprichting van het fonds een follow-on fonds op te

halen (Rider & Swaminathan, 2012; Sahlman, 1990). First-time fondsen die op een later tijdstip een

follow-on fonds opgehaald hebben, hebben meer tijd gehad om hun investeerders te overtuigen, wat

een invloed kan hebben op het gerapporteerde rendement op het moment van follow-on

fundraising. Het kan ook een indicatie zijn van een slechtere investeerdersperceptie van de

performantie van het fonds in het verleden, aangezien de fondsmanagers destijds mogelijks getracht

hebben een follow-on fonds op te halen, maar niet gekregen hebben. Van de fondsen die een follow-

on fonds opgehaald hebben, is enkel het moment van het effectief ophalen van het follow-on fonds

gekend en is niet uit de dataset af te leiden of deze fondsen in het verleden al dan niet mislukte

pogingen hebben ondernomen om een follow-on fonds op te halen. Deze slechtere

investeerdersperceptie in het verleden hoeft echter niet te betekenen dat de performantie effectief

minder was. Het betreffende PE fonds zou immers, vergeleken met andere fondsen, minder aan

window dressing gedaan kunnen hebben of conservatiever gerapporteerd hebben en hierdoor meer

tijd nodig gehad hebben om een rendement te rapporteren acceptabel voor investeerders om hun

kapitaal te investeren in een follow-on fonds.

De variabele 'moment van fundraising' is het aantal jaar na oprichting van het first-time fonds dat

een follow-on fonds opgehaald werd. Voor first-time PE fondsen die geen follow-on fonds bekomen

hebben, wordt de assumptie gemaakt dat ze drie jaar na oprichting van het first-time fonds een

(mislukte) poging ondernomen hebben.

Laatste fondsjaar

Wegens de eerste voorwaarde met betrekking tot de afhankelijke variabele NIRGeinde dient er

gecontroleerd te worden voor de keuze van het laatste fondsjaar, oftewel het aantal jaar na

oprichting van het first-time fonds wanneer de laatst beschikbare (en aan de voorwaarden

voldoende) NIRG voorhanden is. Deze controlevariabele kan dus enkel waarden aannemen tussen

acht en dertien jaar. De NIRG bevat steeds een portie gerealiseerd en potentieel rendement. Hoe

langer een fonds bestaat, hoe meer van het potentieel rendement zal omgezet zijn in gerealiseerd

rendement. De NIRG die in een latere fase gerapporteerd wordt, zal dus steeds minder window

dressing bevatten. Bovendien kunnen fondsen acht jaar na de oprichting van het fonds nog steeds

extra waarde creëren of vernietigen naar het einde van het fonds toe. Bijgevolg zal de NIRG die in

een latere fase gerapporteerd wordt meer aanleunen tegen de effectief gerealiseerde NIRG.

22

Type investeringen

Er wordt eveneens gecontroleerd voor het type van investeringen waarin het first-time PE fonds

investeert. Dummies voor buyout, early stage, late stage en venture capital fondsen worden

bijgevoegd in de regressies. Hierbij wordt onder "late stage" fondsen verstaan: alle late stage

fondsen die geen buyout fondsen zijn. De "early stage" fondsen zijn alle early stage fondsen die geen

venture capital fondsen zijn.

Locatie van de general partner

De locatie van de general partners van het first-time PE fonds (namelijk Europa, Verenigde Staten of

"rest van de wereld") wordt aan de regressie toegevoegd als controlevariabele. Verenigde Staten

wordt gekozen als basis en "Europa" en "rest van de wereld" worden als dummy variabelen in de

regressie geïmplementeerd. De "regio focus" dymmy variabelen van de investeringen van de PE

fondsen werden weggelaten, wegens de uitermate sterke correlatie van deze laatste variabelen met

de "locatie general partner" dummy variabelen. Bij de "regio focus" is bovendien niet gekend in

welke proportie de PE fondsen investeren in de regio waarop ze focussen en in welke mate ze

eventueel ook investeren in de andere regio's. Vandaar de keuze van "locatie general partner" en

niet "regio focus" als controlevariabele.

Industrie focus

Er wordt gecontroleerd voor de industrie focus van het first-time PE fonds door middel van de

volgende industrie dummies: (i) Landbouw, chemicaliën en materialen; (ii) Bedrijfs- en industriële

producten en diensten; (iii) Consumenten producten, diensten en detailhandel; (iv) Energie en

milieu; (v) Financiële dienstverlening; (vi) ICT en (vii) Levenswetenschappen. Deze laatste dummy

omvat de farmaceutische en biotechnologische sector. Een PE fonds kan een focus hebben in

meerdere industrieën.

Jaar van oprichting

Bij het statistisch testen van alle hypothesen wordt er gecontroleerd voor het jaar van oprichting van

het first-time fonds. Voor hypothesen 1 en 2 wordt er gecontroleerd voor de jaren 1987 tot en met

2002. Voor hypothesen 3 tot en met 5 dient er slechts voor de jaren 1996 tot en met 2002

gecontroleerd te worden. De reden voor dit kleinere interval is het feit dat het moment van

fundraising ongeveer drie jaar na oprichting van het fonds plaatsvindt en bij hypothesen 3 tot en met

5 naast de NIRG data op het einde van het fonds ook het moment van fundraising dient te vallen

tussen 1999 en 2010. Bij hypothesen 1 en 2 moet enkel de NIRG data op het einde van het fonds

tussen 1999 en 2010 vallen.

23

7. Resultaten van het onderzoek

De hypothesen worden statistisch getoetst, gebruik makende van lineaire regressie, een

analysetechniek die een lineair verband tracht op te stellen tussen de afhankelijk veranderlijke

enerzijds en de onafhankelijke veranderlijken en/of controlevariabelen anderzijds.

Hypothesen 1 en 2 maken gebruik van een andere steekproef dan hypothesen 3 tot en met 5. Voor

de eerste twee hypothesen is slechts het rendement nodig op één tijdstip, namelijk op het einde van

het fonds (steekproef A). Voor de hypothesen 3 tot en met 5 is het rendement nodig op twee

tijdstippen, namelijk op het einde van het fonds en op het moment van fundraising (steekproef B).

Dit maakt een afzonderlijke bespreking van de steekproeven horende bij de respectievelijke

hypothesen noodzakelijk. Per steekproef zal de descriptieve statistiek eerst beschreven worden,

alvorens de methode van analyse en de regressieresultaten horende bij die steekproef worden

besproken.

7.1. Hypothesen 1 en 2 (Steekproef A)

a) Descriptieve statistiek

Tabel 1 beschrijft de variabelen van de steekproef horende bij de multivariate analyse met

betrekking tot hypothesen 1 en 2. Deze steekproef omvat 105 first-time PE fondsen die een follow-

on bekomen hebben en 93 fondsen die hier niet in geslaagd zijn. De rendementsdata op het einde

van het fonds werden gewinsorized voor enkele extreme waarden. Van de 198 first-time PE fondsen

werden zes topwaarden (3%) en één minimum waarde (0,5%) voor de NIRG op respectievelijk de

97ste en 0,5de percentielwaarde gezet. Vandaar dat zowel voor fondsen die een follow-on fonds

gekregen hebben als voor fondsen die er geen gekregen hebben een maximale NIRG bekomen wordt

van 96,2%. Gemiddeld genomen presteren de 105 first-time fondsen die een follow-on fonds

gekregen hebben ongeveer dubbel zo goed op het einde van het first-time fonds vergeleken met de

93 fondsen die geen follow-on gekregen hebben (namelijk 18,3% voor NIRG versus 9,6%). Beide

hebben aan het "einde" van het fonds ongeveer even veel van het kapitaal opgevraagd, namelijk

gemiddeld 96 à 97 procent. De multiple en het gerealiseerde rendement geven ongeveer hetzelfde

beeld: fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, presteren beter op het einde van het

fonds. Er dient wel opgemerkt te worden dat het verschil iets groter is voor het gerealiseerd

rendement, aangezien het potentieel rendement voor fondsen die geen follow-on fonds gekregen

hebben hier gemiddeld gezien beter scoort (36% versus 23%). Voor de mediaan (26% versus 17,5%)

wordt hetzelfde beeld bekomen. Er is hier dus geen sprake van een vertekend beeld doordat enkele

outliers het gemiddelde opdrijven.

24

Tabel 1 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef A (hypothesen 1 en 2)

Info met betrekking tot de NIRG data op het einde van het first-time fonds geeft weer dat aan de

voorwaarden voor deze afhankelijke regressievariabele voldaan is. Opmerkelijk is dat meer dan de

helft van de data in 2010 gecollecteerd werd.

De first-time fondsen zijn opgericht tussen 1987 en 2002. Voor dit interval zullen in de regressies

jaardummies opgenomen worden. De fondsen die een follow-on fonds bekomen, hebben hun

moment van fundraising gemiddeld iets minder dan drie jaar na de oprichting van het fonds. Voor de

fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben, werd het moment van fundraising vastgelegd op

drie jaar na de oprichting van het fonds.

First-time fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, beschikken gemiddeld over een

anderhalf keer zo groot first-time fonds vergeleken met fondsen zonder follow-on fonds ($337.106

versus $225.106). De mediaan waarde voor de grootte van het fonds bedraagt voor beide groepen

ongeveer de helft, wat aangeeft dat er enkele grote fondsen in de steekproef zitten. Om outliers in te

dijken, wordt er gebruik gemaakt van het natuurlijke logaritme van de grootte van het first-time PE

fonds. Op die manier wordt een meer genormaliseerde controlevariabele bekomen. Voor het testen

van de tweede hypothese dient de grootte van het follow-on fonds geanalyseerd te worden. Alle

fondsen die een follow-on fonds verkrijgen, ontvangen een groter follow-on fonds dan hun first-time

fonds. Gemiddeld genomen is dit follow-on fonds meer dan drie keer groter, tot zelfs maximaal bijna

twaalf maal groter dan het first-time fonds.

Tabel 2 geeft informatie over het type van investeringen, de locatie van de general partner en de

industrie focus van het first-time PE fonds. De meeste fondsen komen uit de Verenigde Staten en wel

25

uit de sector die producten en diensten levert voor andere bedrijven en industrie. ICT en

levenswetenschappen (met onder andere biotechnologie) zijn ook goed vertegenwoordigd.

Tabel 2 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds (Steekproef A)

b) Methode van analyse

Voor zowel hypothese 1 als 2 speelt NIRGeinde steeds de rol van afhankelijke variabele. Eerst wordt

voor beide hypothesen een basismodel getest met enkel de controlevariabelen. De steekproef om

hypothese 2 te testen, beperkt zich uiteraard tot de fondsen die een follow-on fonds ophalen. Na het

controlemodel wordt de onafhankelijke variabele bovenop de controlevariabelen in de regressie

gedropt. Voor hypothese 1 is dit de dummy "krijgt het first-time fonds een follow-on fonds?". In

hypothese 2 speelt de "relatieve grootte van het follow-on fonds" (ten opzichte van de grootte van

het first-time fonds) de rol van onafhankelijke variabele.

26

c) Analyse van de resultaten

Voor het testen van hypothesen 1 en 2 wordt geen probleem verwacht voor multicollineariteit. De

Pearson correlaties tussen alle variabelen worden gepresenteerd in bijlage 1.

De multivariate analyse van hypothese 1 (tabel 3) maakt gebruik van de 198 datapunten besproken

in de descriptieve statistiek. Zowel in het model met alle controlevariabelen als in model 2 is de

regressiecoëfficiënt van de locatie van de general partner matig (rest van de wereld: p<0,1) tot licht

significant (Europa: p<0,05). De positieve waarde van de coëfficiënt wijst erop dat de NIRG op het

einde van het fonds voor een first-time PE fonds met general partner in Europa en in de rest van

wereld ongeveer negen procent hoger ligt dan voor een fonds met general partner in de Verenigde

Staten.

In model 2 wordt de dummy variabele "krijgt het first-time PE fonds al dan niet een follow-on

fonds?" in de regressie bij de controlevariabelen gedropt. De regressiecoëfficiënt van deze dummy is

positief en zeer sterk significant (p<0,001). Er kan gesteld worden dat er bevestiging wordt gevonden

voor alternatieve hypothese 1B. First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben,

vertonen op het einde van het first-time fonds 10,6% betere gerealiseerde rendementen dan first-

time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

Voor het testen van hypothese 2 (tabel 4) werden enkel de 105 first-time PE fondsen weerhouden

die een follow-on fonds opgehaald hebben. In het controlemodel is de regressiecoëfficiënt van de

variabele die controleert voor de selectie van de NIRG data acht tot dertien jaar na oprichting van het

fonds licht significant (p<0,05). Het is logisch dat hoeveel jaar meer na de oprichting van het fonds de

afhankelijke variabele NIRGeinde geselecteerd wordt, hoe hoger de NIRG op het einde het fonds zal

zijn. Deze significantie verdwijnt echter in model 2. Hier duikt een licht significante negatieve

regressiecoëfficiënt voor de industrie dummy ICT op (p<0,05). First-time PE fondsen die zich gefocust

hebben op ICT, zullen een lagere NIRG op het einde van het fonds realiseren. Zowel in model 1 als 2

is de regressiecoëfficiënt van buyout fondsen positief en matig significant (p<0,1). Dit type fonds zal

een hogere NIRG aan het einde van het fonds realiseren. De regressiecoëfficiënt van de relatieve

grootte van het follow-on fonds (ten opzichte van de grootte van het first-time fonds) is positief en

uitermate significant (p<0,001). Dit geeft de rationaliteit van de investeerders in PE fondsen weer

met betrekking tot de hoeveelheid kapitaal die ze in een follow-on fonds investeren. Er wordt

bevestiging gevonden voor hypothese 2B. First-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het

first-time fonds) een groot follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-

time fonds betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van

het first-time fonds) een klein follow-on fonds gekregen hebben.

27

Tabel 3 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 1

28

Tabel 4 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 2

29

7.2. Hypothesen 3 tot en met 5 (Steekproef B)

a) Descriptieve statistiek

Tabel 5 beschrijft de variabelen van de steekproef horende bij de multivariate analyse met

betrekking tot hypothesen 3 tot en met 5. Deze steekproef omvat 28 first-time PE fondsen die een

follow-on opgehaald hebben en 29 fondsen die hier niet in geslaagd zijn. Op het moment van follow-

on fundraising halen first-time fondsen die een follow-on fonds krijgen een NIRG van gemiddeld 8,7

procent. Fondsen die geen follow-on fonds ophalen, rapporteren op dat moment zelfs gemiddeld

een verlies, namelijk een NIRG van -5,3 procent. Een vergelijking tussen de twee op basis van

gerealiseerd rendement (27% versus 15%), potentieel rendement (95% versus 78%) en multiple (1,22

versus 0,93) levert hetzelfde beeld. Deze statistieken bevestigen van wat Vanacker, Knockaert en

Manigart (2013) concludeerden in hun paper, namelijk first-time fondsen die een follow-on fonds

ophalen, rapporteren betere rendementen op het moment van fundraising.

Tabel 5 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef B (hypothesen 3 tot en met 5)

Op het einde van het fonds zijn de NIRG van fondsen die al dan niet een follow-on fonds bekomen

hebben beide gestegen. De fondsen met een follow-on blijven het beter doen dan diegene zonder op

gebied van NIRG (14,6% versus 4,8%), gerealiseerd rendement (140% versus 92%) en multiple (1,74

versus 1,30). Het is opmerkelijk dat het potentieel rendement voor fondsen die geen follow-on fonds

opgehaald hebben het grootst is op het einde van het fonds (namelijk gemiddeld 37% versus 34%). Er

is hier geen sprake van een vertekend beeld door enkele outliers, aangezien de mediaan hetzelfde

30

beeld oplevert (34% versus 30%). Uit deze dataset kan niet opgemaakt worden of dit potentieel

rendement nog volledig zal gerealiseerd worden. Er kan wel gesteld worden dat op het (in deze

masterproef vastgelegde) "einde" van het fonds het verschil in gerealiseerd rendement tussen

fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben en fondsen die hier niet in geslaagd zijn iets

groter zal zijn dan het verschil in multiple of NIRG tussen beide groepen.

Een toch wel opmerkelijke constatatie is het feit dat fondsen die geen follow-on fonds opgehaald

hebben gemiddeld meer waarde toevoegen tussen moment van fundraising en het einde van het

fonds vergeleken met fondsen die wel een follow-on gekregen hebben (10,1% versus 5,9%). Dit kan

verklaard worden na de bespreking van enkele trends duidelijk zichtbaar in de scatterplots van figuur

1.

Figuur 1 Scatterplots van NIRGeinde en Waardecreatie in functie van NIRGfundrais voor first-time PE fondsen die al dan niet een follow-on fonds opgehaald hebben

Uit de bovenste plots blijkt dat betere gerapporteerde rendementen op het moment van fundraising

nog steeds het best scoren op het einde van het fonds. De positieve relatie van hypothese 3 is hier

31

met andere woorden duidelijk zichtbaar. De significantie ervan zal in sectie 'c) analyse van resultaten'

statistisch geverifieerd worden. Uit de onderste scatterplots kan men opmaken dat fondsen die

lagere (negatieve) rendementen hebben gerapporteerd op het moment van fundraising meer

waarde zullen toevoegen naar het einde van het fonds toe. Dit zou erop wijzen dat fondsen die

lagere rendementen rapporteren op het moment van fundraising meer tijd nodig hebben om een

hogere performantie te realiseren. Het zou ook een indicatie kunnen zijn dat ze conservatiever

rapporteren. Ondanks het feit dat fondsen die lagere rendementen rapporteren op het moment van

fundraising meer waarde blijken toe te voegen, geeft de positieve relatie weer dat investeerders toch

rationeel zijn met betrekking tot de investering in een follow-on fonds. De vaststelling uit tabel 5 dat

fondsen die geen follow-on fonds ophalen gemiddeld genomen meer waarde toevoegen dan fondsen

met follow-on, kan verklaard worden door het feit dat er in deze groep van fondsen zonder follow-on

fonds meer fondsen zitten die op het moment van fundraising lage rendementen hebben

gerapporteerd en bijgevolg meer waarde zullen toevoegen. Dit is echter niet in tegenspraak met de

rationaliteit van de investeerder, want ook al voegen de fondsen die lagere rendementen

gerapporteerd hebben meer waarde toe, ze blijven nog steeds een lager rendement realiseren op

het einde van het fonds dan de groep die hogere rendementen gerapporteerd heeft op het moment

van fundraising.

Info met betrekking tot de NIRG data op het einde van het first-time fonds geeft weer dat aan de

voorwaarden voor deze afhankelijke regressievariabele voldaan is. Opmerkelijk is dat meer dan de

helft van de data in 2010 gecollecteerd werd.

De first-time fondsen zijn opgericht tussen 1996 en 2002. Voor dit interval zullen in de regressies

jaardummies opgenomen worden. De fondsen die een follow-on fonds bekomen, hebben hun

moment van fundraising gemiddeld iets meer dan drie jaar na de oprichting van het fonds, in

tegenstelling tot de ruimere dataset, horende bij hypothesen 1 en 2, waar dit iets minder dan drie

jaar is. Voor de fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben, werd het moment van

fundraising vastgelegd op drie jaar na de oprichting van het fonds.

First-time fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, beschikken gemiddeld over een meer

dan anderhalf keer zo groot first-time fonds vergeleken met fondsen zonder follow-on fonds

($523.106 versus $319.106). De mediaan waarde voor de grootte van het fonds bedraagt voor beide

groepen ongeveer de helft. Er zijn dus opnieuw een aantal grote fondsen in de steekproef aanwezig.

Tabel 6 met betrekking tot het type van investeringen, de locatie van de general partner en de

industrie focus van het first-time PE fonds geeft ongeveer dezelfde beeld als voor de steekproef

horende bij hypothesen 1 en 2.

32

Tabel 6 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds (Steekproef B)

b) Methode van analyse

De steekproef met rendementsdata beschikbaar op twee tijdstippen, namelijk zowel op het einde

van het fonds als op het moment van follow-on fundraising, dient om hypothesen 3, 4 en 5 statistisch

te testen. Voor hypothesen 3 en 4 speelt NIRGeinde de rol van afhankelijk veranderlijke. Eerst en

vooral wordt een basismodel beschouwd met de controlevariabelen. Daarna wordt in het tweede

model de dummy "krijgt first-time fonds een follow-on fonds?" aan de regressie toegevoegd om te

zien of hypothese 1 robust is voor deze kleinere steekproef. In model 3 wordt de positieve relatie

tussen NIRGeinde en NIRGfundrais getest (hypothese 3) door het bijvoegen van de onafhankelijke

variabele NIRGfundrais. Ten slotte wordt in model 4 de interactieterm "dummyfollow-on × NIRGfundrais"

toegevoegd om te zien of deze positieve relatie (qua hellingsgraad) sterker is voor fondsen die een

follow-on fonds gekregen hebben of juist niet (hypothese 4). De regressievergelijking horende bij de

positieve relatie luidt:

33

De bekomen regressiecoëfficiënten uit model 4 kan men als volgt interpreteren. Stel men wil een

regressierechte (met een bepaalde hellingsgraad en intercept) in het (NIRGfundrais, NIRGeinde)-vlak

tekenen voor zowel fondsen die een follow-on fonds hebben opgehaald als voor fondsen die hier niet

in geslaagd zijn. De regressiecoëfficiënt voor de dummy variabele "krijgt al dan niet een follow-on

fonds" βDum geeft het verschil in intercept weer tussen beide regressierechten. De hellingsgraad van

een fonds zonder follow-on wordt gegeven door de regressiecoëfficiënt van de NIRG op het moment

van fundraising βNIRG. De regressiecoëfficiënt βInt van de interactieterm geeft het verschil in

hellingsgraad weer tussen beide regressierechten.

Voor first-time fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben, geldt in formulevorm:

,

met c een constante. Voor first-time fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben:

.

De regressiemodellen voor het statistisch testen van hypothese 5 zijn gelijk aan die horende bij

hypothesen 3 en 4, alleen wordt nu de "waardecreatie van first-time PE fondsen tussen het moment

van fundraising en het einde van het fonds" als afhankelijk veranderlijke gebruikt. Wanneer de

onafhankelijke veranderlijke NIRGfundrais in de regressie gedropt wordt (in model 3 en 4) kunnen de

regressiecoëfficiënten in principe afgeleid worden uit de regressievergelijking van de "positieve

relatie". Dit kan ingezien worden met behulp van de volgende redenering:

Daaruit volgt:

Enkel de regressiecoëfficiënt van NIRGfundrais zal dus wijzigen, namelijk verminderen met "1".

In model 2 horende bij hypothese 5 maakt NIRGfundrais geen deel uit van het regressiemodel en kan

dus bovenstaand verband tussen NIRGfundrais en de afhankelijk veranderlijke waardecreatie niet

gebruikt worden. Dit model is interessant om te zien of fondsen die een follow-on fonds opgehaald

34

hebben in het algemeen (zonder hun gerapporteerde NIRGfundrais in de regressie te beschouwen) al

dan niet meer waarde creëren dan fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben.

c) Analyse van de resultaten

De Pearson correlaties tussen alle variabelen horende bij hypothesen 3 tot en met 5 worden

gepresenteerd in bijlage 2. Er wordt een correlatie van 0,53 tussen NIRGeinde en NIRGfundrais

waargenomen met significantie p<0,01. Dit levert een bevestiging van de resultaten van Chung,

Sensoy, Stern en Weisbach (2010), die een correlatie rapporteerden tussen 40% en 60%, afhankelijk

van het type en andere eigenschappen van het fonds. Voorts wordt er een aanzienlijke en

significante (p<0,01) paarsgewijze correlatie waargenomen tussen NIRGfundrais, de dummyfollow-on en de

interactieterm. Om te zien of dit een probleem oplevert voor multicollineariteit zal de VIF nauwgezet

in het oog gehouden worden bij de bespreking van de regressiemodellen.

Tabel 7 geeft de resultaten weer van de regressieanalyse horende bij hypothesen 3 en 4. De

regressiecoëfficiënt van de controlevariabele "moment van fundraising" is negatief en significant

(p<0,05) in modellen 3 en 4. Wanneer een fonds een jaar later een follow-on fonds ophaalt, zal de

NIRGeinde bijna vijf procent minder bedragen. Een fonds dat er langer over doet om investeerders te

overtuigen om te investeren in een follow-on fonds, realiseert op het einde van het first-time fonds

een minder goede performantie. Er dient opgemerkt te worden dat in model 1 en 2 deze

regressiecoëfficiënt weliswaar ook negatief is, maar er geen significantie wordt bekomen. Dit laatste

is eveneens het geval voor deze coëfficiënt in de regressieanalyse horende bij hypothesen 1 en 2

(steekproef A), waardoor er geen algemene conclusie kan gevormd worden.

Uit de 4 modellen blijkt dat first-time fondsen die Europa als locatie van de general partner hebben

een NIRGeinde realiseren die 19 tot 22 procent hoger ligt dan in de Verenigde Staten. De

regressiecoëfficiënt is bovendien uitermate significant (p<0,001). De "rest van de wereld" scoort

eveneens beter dan de VS, weliswaar met een iets lagere significantie. Een blik op tabel 6 geeft

echter aan dat er slechts een zeer beperkt aantal data uit Europa end de rest van wereld voorhanden

is wat doet inzien dat voorgaande resultaten niet zomaar veralgemeend kunnen worden.

Venture capital fondsen scoren voor NIRGeinde het minst van allemaal wat het type fonds betreft.

Early stage fondsen doen het eveneens niet zo goed, met lichte significantie (p<0,1) in model 3. De

industrie focus speelt ook een rol. De sectoren "financiële dienstverlening" en "ICT" scoren licht

significant (p<0,1) beter, "consumenten producten, diensten en detailhandel" (p<0,05) en

"levenswetenschappen" (p<0,1) realiseren een minder hoge NIRG op het einde van het fonds.

Model 2 bevestigt met hoge significantie (p<0,01) hypothese 1B. Dit levert een indicatie voor het

robust zijn van de hypothese, aangezien de dataset verkleind is ten opzichte van steekproef A.

35

Uit model 3 blijkt dat het gerapporteerde rendement van het first-time PE fonds op het moment van

fundraising positief gerelateerd is met het gerealiseerde rendement van het first-time PE fonds op

het einde van het fonds. De regressiecoëfficiënt van de onafhankelijke variabele NIRGfundrais is immers

positief en sterk significant (p<0,01). Er wordt bijgevolg bevestiging gevonden voor hypothese 3.

Hypothese 1B houdt eveneens stand in model 3 aangezien de regressiecoëfficiënt van de

dummyfollow-on positief en sterk significant is (p<0,01). Bij deze hypothese wordt enkel de

performantie op het einde van het fonds beschouwd. Model 3 houdt echter ook rekening met

NIRGfundrais. De dummyfollow-on speelt hier de rol van verschil in intercept tussen regressierechten in het

(NIRGfundrais; NIRGeinde)-vlak van fondsen die een follow-on opgehaald hebben en fondsen die hier niet

in geslaagd zijn. De positieve significante regressiecoëfficiënt in model 3 is een indicatie van een

sterkere "positieve relatie" voor fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben.

De adjusted R² van model 4 daalt licht ten opzichte van model 3. Bovendien is de significantie van de

regressiecoëfficiënten van de onafhankelijke variabelen NIRGfundrais en de dummyfollow-on iets gedaald

(p<0,05). Dit komt door correlatie tussen de onafhankelijke variabelen. De variance inflation factoren

voor de regressiecoëfficiënten van NIRGfundrais (VIF=6,04) en de interactieterm (VIF=4,16) zijn aan de

hoge kant, terwijl de VIF voor de coëfficiënt van de dummyfollow-on (VIF=2,21), voor de coëfficiënten

van alle andere variabelen in model 4 en voor de coëfficiënten van alle variabelen in de andere

regressiemodellen steeds kleiner dan drie blijven. Hoewel sommige onderzoekers geen probleem

zien voor multicollineariteit bij een VIF kleiner dan tien, trekken andere onderzoekers de grens bij

een VIF van vijf. Men stelt vast dat de p-waarde van F kleiner dan 0,001 blijft in dit model.

Hypothesen 1B en 3 houden bovendien nog steeds stand in dit model, al is het met lichtere

significantie. De regressiecoëfficiënt van de interactieterm is echter niet significant. Er kan dus geen

conclusie gemaakt worden betreffende het verschil in hellingsgraad tussen de regressierechten in het

(NIRGfundrais; NIRGeinde)-vlak van first-time PE fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben en

fondsen die hier niet in geslaagd zijn. In de bovenste grafieken van figuur 1 is te zien dat de

hellingsgraad iets sterker is voor fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben. Er is hier

echter nog geen rekening gehouden met controlevariabelen. De regressiecoëfficiënt van de

interactieterm is weliswaar negatief, maar niet significant. Bijgevolg kan dus ook niet beweerd

worden dat de hellingsgraad groter zou zijn voor fondsen die geen follow-on fonds opgehaald

hebben.

Er kan geconcludeerd worden dat er maar gedeeltelijk bevestiging wordt gevonden voor hypothese

4B. Voor een zelfde NIRGfundrais zullen fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben een betere

NIRGeinde vertonen dan fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. Bij een gelijke

procentuele stijging in NIRGfundrais zullen fondsen die follow-on fonds gekregen hebben echter geen

grotere procentuele stijging in NIRGeinde vertonen dan fondsen die geen follow-on gekregen hebben.

36

Tabel 7 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothesen 3 en 4

37

Tabel 8 geeft de resultaten weer van de regressieanalyse horende bij hypothese 5. In model 2 is de

adjusted R2 en de p-waarde van de F-test verslechterd in vergelijking met het controlemodel.

Bovendien is de dummyfollow-on niet significant. Wanneer geen rekening gehouden wordt met

NIRGfundrais zullen fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben dus niet meer waarde creëren

of minder waarde vernietigen dan fondsen die geen follow-on gekregen hebben. In model 3 wordt

nu NIRGfundrais wel opgenomen in de regressie. De negatieve en zeer significante (p<0,001)

regressiecoëfficiënt van NIRGfundrais wijst erop dat hoe hoger het gerapporteerde rendement op

moment van fundraising, hoe meer waarde vernietigd (of hoe minder waarde gecreëerd) wordt

tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds. Dit kon in principe al opgemaakt

worden uit de regressiecoëfficiënt van NIRGfundrais horende bij het testen van de positieve relatie in

hypothese 3. Deze was namelijk kleiner dan één, wat wijst op waardedestructie. De

regressiecoëfficiënt van dummyfollow-on is positief en significant (p<0,01). Deze dummy geeft hier het

verschil in intercept weer tussen de regressierechten in het (NIRGfundrais; waardecreatie)-vlak van

fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben en fondsen die hier niet in geslaagd zijn. Voor

een gelijke gerapporteerde NIRG op het moment van fundraising zullen fondsen die een follow-on

fonds opgehaald hebben dus meer waarde creëren of minder waarde vernietigen dan fondsen die

geen follow-on fonds opgehaald hebben. Voor Model 4 kunnen de zelfde conclusies gemaakt worden

als bij hypothese 4. In tegenstelling tot het intercept, kan er geen significant verschil in hellingsgraad

tussen de regressierechten in het (NIRGfundrais; waardecreatie)-vlak opgetekend worden. Aangezien

fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben slechtere rendementen rapporteren op het

moment van fundraising (Vanacker, Knockaert, & Manigart, 2013) dan fondsen die wel een follow-on

fonds gekregen hebben, zal de groep van de fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben

dus meer lage (negatieve) gerapporteerde NIRG op het moment van fundraising bevatten. Dit is

duidelijk zichtbaar in de grafieken van figuur 1. Wegens de negatieve relatie tussen NIRGfundrais en

waardecreatie, zullen deze fondsen met lage (negatieve) NIRGfundrais dus meer waarde creëren of

minder waarde vernietigen. Dit verklaart de niet-significante regressiecoëfficiënt van dummyfollow-on in

model 2. Fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben creëren weliswaar minder waarde (of

vernietigen meer waarde) voor eenzelfde NIRGfundrais, maar hebben meer waardecreërende (of

minder waardevernietigende) fondsen met lage gerapporteerde NIRGfundrais vergeleken met fondsen

die wel een follow-on fonds opgehaald hebben. Beide effecten heffen elkaar op. Er kan dus maar

gedeeltelijk bevestiging gevonden worden voor hypothese 5B. Fondsen die een follow-on fonds

opgehaald hebben creëren (vernietigen) in het algemeen niet meer (minder) waarde dan fondsen die

geen follow-on fonds gekregen hebben. Voor een zelfde gerapporteerde NIRG op het moment van

fundraising creëren (vernietigen) fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben wel meer

(minder) waarde dan fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben.

38

Tabel 8 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese 5

39

d) Ad Hoc bespreking

Het testen van hypothese 5 levert de interessante constatatie op dat fondsen die op het moment van

fundraising een hoge performantie rapporteren meer waarde vernietigen (of minder waarde

creëren) tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds dan fondsen met lage

gerapporteerde performantie op het moment van fundraising. Er geldt dus een negatieve relatie

tussen NIRGfundrais en waardecreatie. Dit wijst erop dat fondsmanagers die lagere rendementen

rapporteren op het moment van fundraising dus iets meer conservatief zijn met betrekking tot hun

rapportering of dat deze fondsen meer tijd nodig hebben een hogere performantie te realiseren. Het

verschil in rendement tussen fondsen met hoge en lage gerapporteerde rendementen op het

moment van fundraising zal kleiner worden naarmate de portfolio van het fonds meer gerealiseerd

wordt.

Wegens de positieve relatie tussen NIRGfundrais en NIRGeinde blijkt dat ondanks het feit dat fondsen met

een op het moment van fundraising hogere gerapporteerde performantie meer waarde vernietigen

(of minder waarde creëren) tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds, ze echter

toch nog steeds een betere performantie realiseren op het einde van het fonds vergeleken met

fondsen met een lagere gerapporteerde performantie op het moment van fundraising. Ondanks het

feit dat het op het moment van fundraising gerapporteerde verschil in rendement (tussen fondsen

met hoge en lage gerapporteerde rendementen) kleiner wordt tussen het moment van fundraising

en het einde van het fonds, zal er dus nog steeds een verschil zijn.

7.3. Robust regressiemodel

De multiple "op het moment van follow-on fundraising" als onafhankelijke variabele en "op het

einde van het fonds" als afhankelijke variabele, als vervangers voor de NIRGfundrais en NIRGeinde,

leveren exact hetzelfde resultaat op. Er wordt dus bevestiging gevonden voor hypothesen 1B, 2B en

3, maar slechts gedeeltelijk voor hypothesen 4B en 5B. Dit is uiteraard niet verwonderlijk, aangezien

de multiple en de NIRG sterk gecorreleerd zijn. Het is echter een belangrijke indicatie van

betrouwbaarheid van de dataset. Het feit dat multiple en NIRG hetzelfde beeld geven, verlaagt

aanzienlijk de kans op eventuele menselijke fouten die in de dataset zouden kunnen geslopen zijn.

Multivariate analyses op basis van "NIRG tien jaar na oprichting van het fonds" in de plaats van

NIRGeinde als afhankelijke variabele werden eveneens uitgevoerd. Het strikt vastleggen van het einde

van het fonds op tien jaar, verkleint de dataset, waardoor minder significante resultaten worden

bekomen. Zowel het regressiemodel (getest via de p-waarde van F) als de regressiecoëfficiënten van

de testvariabelen zijn minder significant vergeleken met het soepelere criterium voor einde van het

fonds, namelijk acht tot dertien jaar na oprichting van het first-time fonds. Voor het testen van

hypothesen 3 en 4, waarbij de NIRG op het moment van fundraising en tien jaar na oprichting van

40

het first-time fonds dient gekend te zijn, schiet er maar een steekproef van 35 first-time fondsen

over. Desondanks wordt er bevestiging gevonden voor hypothesen 1B, 3 en gedeeltelijk voor

hypothesen 4B en 5B. In de regressiemodellen werden alle hierboven besproken controlevariabelen

geïmplementeerd, behalve uiteraard "Laatste fondsjaar" (wat hier vastgelegd werd op 10 jaar).

Testen van hypothese 1 levert een positieve en sterke significante regressiecoëfficiënt voor de

dummy variabele "krijgt een follow-on fonds" (p<0,01). Het hierbij gebruikte regressiemodel is echter

slechts matig significant (F-test met p<0,1). Testen van hypothese 2 levert geen significant resultaat

op. Voor hypothese 3 is de regressiecoëfficiënt van de onafhankelijke variabele "NIRG tien jaar na

oprichting van het fonds" positief en licht significant (p<0,05), gebruik makende van een licht

significant model (F-test met p<0,05). Testen van hypothesen 4 en 5 (met "waardecreatie" berekend

op basis van de NIRG tien jaar na de oprichting van het fonds) levert hetzelfde resultaat als bekomen

met de afhankelijke variabelen NIRGeinde en waardecreatie (berekend op basis van NIRGeinde),

weliswaar met eveneens lichtere significante voor de regressiecoëfficiënten en het regressiemodel.

Net als de NIRG en de multiple kan het "gerealiseerd rendement" op het einde van het fonds

eveneens als afhankelijke variabele gebruikt worden. Deze testvariabele zou bovendien meer

significante resultaten kunnen opleveren op basis van de nu volgende redenering. De multiple en de

NIRG zijn de som van het gerealiseerde en het potentieel rendement. Nu blijkt uit de descriptieve

statistiek van steekproeven A en B dat het potentieel rendement op het einde van het first-time

fonds steeds iets groter is voor fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben, vergeleken met

de fondsen die wel een follow-on gekregen hebben. Er is hier geen sprake van een vertekend beeld

omwille van outliers, aangezien de mediaan hetzelfde beeld oplevert als het gemiddelde. Testen van

het gerealiseerde rendement op het einde van het fonds als afhankelijke variabele zou dus sterkere

significante resultaten kunnen leveren voor de dummy variabele "krijgt al dan niet een follow-on

fonds" dan de NIRG of multiple op het einde van het fonds. Multivariate analyse wijst echter uit dat

voor de NIRG, de multiple en het gerealiseerd rendement op het einde van het fonds dezelfde

significante resultaten worden bekomen. Er wordt dus bevestiging gevonden voor hypothesen 1B, 2B

en 3, maar slechts gedeeltelijk voor hypothese 4B. Om de significantie van het hogere potentieel

rendement op het einde van het fonds voor fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben

statistisch te analyseren, werden zowel lineaire als TOBIT regressies uitgevoerd op steekproeven A en

B met afhankelijke variabele het potentieel rendement op het einde van het fonds (met een

ondergrens van nul procent). De regressiecoëfficiënt van de dummy testvariabele "krijgt first-time PE

fonds een follow-on fonds" is echter in geen enkel regressiemodel significant. De variatie van het

potentieel rendement op het einde van het fonds wordt dus voornamelijk verklaard door de

controlevariabelen.

41

8. Limitaties van het onderzoek In dit onderzoek neemt de dummy variabele "krijgt first-time PE fonds al dan niet een follow-on

fonds" de waarde "0" aan, zowel wanneer de first-time PE fondsen er niet in geslaagd zijn een follow-

on fonds op te halen als in het geval wanneer ze dit niet geprobeerd hebben. Het is wel aannemelijk

dat de meeste fondsen een poging ondernomen hebben een follow-on fonds op te halen. Het is

echter mogelijk dat bepaalde fondsen gestopt zijn en een aantal fondsmanagers onder een andere

naam een LLP hebben opgericht met eventueel andere general en limited partners. De dummy

variabele neemt dan de waarde "0" aan terwijl ze in feite "1" zou moeten zijn.

Een andere limitatie van het onderzoek is het feit dat de NIRG op het einde van het first-time PE

fonds nog steeds een aanzienlijke hoeveelheid potentieel rendement bevat (zie tabellen 1 en 5).

Ideaal zou zijn moest de waarde van de portfolio volledig gerealiseerd zijn via exits. Deze limitatie

heeft uiteraard te maken met de schaarste aan beschikbare rendementsdata in de dataset. Voor

NIRGeinde werd de laatst beschikbare NIRG geselecteerd tussen acht en dertien jaar na oprichting van

het fonds. Na bijvoorbeeld acht jaar zal de portfolio doorgaans nog niet volledig gerealiseerd zijn. De

first-time fondsen kunnen dan bovendien nog steeds waarde creëren of vernietigen naar het einde

van het fonds toe. Een vergelijking aan de hand van tabel 5 tussen het gemiddeld potentieel

rendement op het moment van fundraising en op het (in deze masterproef vastgelegde) "einde" van

het fonds levert voor fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben een reductie van 64%

(95%→34%) en voor fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben een reductie van 52%

(78%→37%). De "gerealiseerde" performantie uit de masterproef (namelijk NIRGeinde) is dus in de

realiteit in feite nog steeds een tussentijds gerapporteerde performantie, maar vergeleken met het

moment van fundraising is dit gerapporteerde rendement toch reeds een ferme stap dichter bij het

finaal gerealiseerd rendement aan het einde van het fonds. Er kan aangenomen worden dat de

bevindingen in de masterproef vermoedelijk dicht zullen aanleunen bij de conclusies die men zou

kunnen maken indien de effectief gerealiseerde NIRG data gekend zouden zijn.

42

9. Besluiten Ball en Brown (1968) constateerden dat financiële markten anticiperen op winstaankondigingen, wat

een indicatie is voor rationeel investeringsgedrag bij public equity. In deze masterproef werd

onderzocht of bij private equity fondsen eveneens een aanwijzing van een soortgelijk rationeel

investeringsgedrag kan gevonden worden en dit meer specifiek met betrekking tot de investering in

een follow-on fonds. Er zijn aanwijzingen in de literatuur dat de gerapporteerde performantie op het

moment van fundraising informatie bevat over de gerealiseerde performantie aan het einde van het

fonds (Chung, 2011). Het onderzoek in deze masterproef toont aan dat investeerders ook effectief

van deze informatie gebruik gemaakt hebben en levert op die manier een positieve bijdrage aan het

onderzoek naar rationeel gedrag van investeerders binnen private equity fondsen. In contrast met

onderzoek in public equity, waar men beschikt over beurskoersen, is het voor onderzoek in private

equity minder evident om geschikte data te collecteren. In de masterproef wordt gebruik gemaakt

van een dataset bestaande uit first-time fondsen die nog geen beroep kunnen doen op reputatie om

een follow-on fonds op te halen.

Hoewel het mogelijk is dat investeerders in first-time PE fondsen andere dan

opbrengstmaximaliserende beweegredenen kunnen hebben om te investeren, blijkt uit het

onderzoek in deze masterproef dat ze rationeel handelen met betrekking tot de investering in een

follow-on fonds. First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het

einde van het first-time fonds namelijk betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen

die geen follow-on fonds gekregen hebben. Bovendien kennen investeerders (relatief gezien ten

opzichte van het first-time fonds) grotere follow-on fondsen toe aan first-time fondsen die ook

daadwerkelijk betere gerealiseerde rendementen vertonen aan het einde van het fonds.

Uit het onderzoek blijkt dat fondsen die op het moment van fundraising lage (hoge) rendementen

gerapporteerd hebben, tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds meer

(minder) waarde zullen creëren of minder (meer) waarde zullen vernietigen. Er is met andere

woorden een negatieve relatie tussen de gerapporteerde performantie op het moment van

fundraising en de eventuele waardecreatie erna. Dit wijst erop dat first-time fondsen die op het

moment van fundraising lagere rendementen gerapporteerd hebben meer tijd nodig hebben om

waarde te creëren of conservatiever zijn met betrekking tot hun rapportering (of een combinatie van

beide) vergeleken met fondsen die hogere rendementen gerapporteerd hebben op het moment van

fundraising. Ondanks het feit dat fondsen die op het moment van fundraising hogere rendementen

gerapporteerd hebben meer waarde vernietigen (of minder waarde creëren) tussen het moment van

fundraising en het einde van het fonds, zullen ze aan het einde van het first-time fonds nog steeds

betere rendementen realiseren dan fondsen die lagere rendementen gerapporteerd hebben op het

43

moment van fundraising. Er is met andere woorden een positieve relatie tussen gerapporteerde

performantie op het moment van fundraising en gerealiseerde performantie aan het einde van het

fonds. Deze positieve relatie heeft een direct praktisch nut voor investeerders in first-time fondsen.

Wanneer ze een gediversifieerde portefeuille samenstellen van follow-on fondsen in first-time PE

fondsen die een hoge performantie rapporteren op het moment van fundraising, zal op het einde

van de first-time fondsen blijken dat ze rationeel gehandeld hebben. De positieve relatie levert

eveneens een bevestiging van onderzoek in de literatuur waarin men stelt dat tussentijds

gerapporteerde performantie van PE fondsen gecorreleerd is met de effectief gerealiseerde

performantie aan het einde van het fonds (Chung, Sensoy, Stern, & Weisbach, 2010).

De hypothese dat fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben een sterkere positieve relatie

(tussen gerapporteerde rendementen op het moment van fundraising en gerealiseerde

rendementen aan het einde van het fonds) vertonen vergeleken met fondsen die geen follow-on

fonds gekregen hebben, dient genuanceerd te worden. Voor een zelfde gerapporteerde

performantie op het moment van fundraising zullen fondsen die een follow-on fonds gekregen

hebben een betere gerealiseerde performantie op het einde van het fonds vertonen dan fondsen die

geen follow-on fonds gekregen hebben. Bij een gelijke procentuele stijging in gerapporteerde

performantie op het moment van fundraising zullen fondsen die een follow-on fonds gekregen

hebben echter geen grotere procentuele stijging in gerealiseerde performantie op het einde van het

fonds vertonen dan fondsen die geen follow-on gekregen hebben.

Er is eveneens voorzichtigheid geboden bij de hypothese dat fondsen die een follow-on fonds

opgehaald hebben meer waarde zouden creëren (of minder waarde zouden vernietigen) tussen het

moment van fundraising en het einde van het fonds vergeleken met fondsen die geen follow-on

fonds gekregen hebben. Voor een zelfde gerapporteerde performantie op het moment van

fundraising creëren (vernietigen) fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben meer (minder)

waarde dan fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben. In het algemeen voor alle first-time

fondsen (zonder de gerapporteerde NIRG op het moment van fundraising te beschouwen) wordt

deze hypothese echter niet bevestigd. De fondsen die geen (wel een) follow-on fonds opgehaald

hebben, vertonen namelijk relatief gezien meer lage (hoge) gerapporteerde rendementen (Vanacker,

Knockaert, & Manigart, 2013), die meer (minder) waarde zullen toevoegen of minder (meer) waarde

zullen vernietigen naar het einde van het fonds toe. Dit laatste heft het geconstateerde verschil bij

gelijke gerapporteerde performantie op waardoor er in het algemeen geen significant onderscheid is

in waardecreatie na het moment van fundraising tussen fondsen die een follow-on fonds opgehaald

hebben en fondsen die hier niet in geslaagd zijn.

44

Investeerders in first-time PE fondsen blijken in staat om de informatie asymmetrie aanwezig tussen

hen en de fondsmanagers dermate te verlagen zodat ze een rationele beslissing kunnen treffen met

betrekking tot de investering in een follow-on fonds. Ze worden hierin geholpen door het format van

de Limited Libility Partnership met zijn informatie asymmetrie verlagende mechanismen tussen de

limited en general partners zoals de contractuele bepalingen, adviesraden en speciale commissies.

Hoewel wegens het juridisch karakter van de LLP de adviesraad niet dezelfde mate van management

supervisie heeft als de "raad van bestuur" in ondernemingen, kan er wel gesteld worden dat ze

ervoor zorgt dat de investeerders een goed beeld krijgen van de stand van zaken van het fonds om

rationeel te handelen met betrekking tot het al dan niet investeren in een follow-on fonds.

45

10. Lijst van geraadpleegde werken Aigner, P., Albrecht, S., Beyschlag, G., Friederich, T., Kalepky, M., & Zagst, R. (2008). What drives

private equity? Analyses of succes factors for private equity funds. The Journal of Private Equity , 11

(4), 63-85.

Axelson, U., Strömberg, P., & Weisbach, M. S. (2009). Why are Buyouts Levered? The Financial

Structure of Private Equity Funds. The Journal of Finance , 64 (4), 1549-1582.

Ball, R., & Brown, P. (1968). An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of

Accounting Research , 6 (2), 159-178.

Barnes, S., & Menzies, V. (2005). Investment into venture capital funds in Europe: an exploratory

study. Venture Capital: an international journal of entrepreneurial finance , 7 (3), 209-226.

Boot, A. (1992). Why hang on to the losers? Divestitures and Takeovers. Journal of Finance , 47 (4),

1401-1423.

Cable, D., & Shane, S. (1997). A prisoner's dilemma to entrepreneur-venture capitalist relationships.

Academy of Management Review , 22 (1), 142-176.

Chung, J.-W. (2011). Performance Persistence in Private Equity Funds. working paper .

Chung, J.-W., Sensoy, B., Stern, L., & Weisbach, M. (2010). Incentives of Private Equity General

Partners from Future Fundraising. Ohio State University working paper .

Collewaert, V., Cassar, G., & Vanacker, T. (2013). An interdependence theory of entrepeneurial

overoptimism: evidence from venture capital-backed firms. working paper .

Cumming, D. J., & Johan, S. A. (2009). Venture Capital and Private Equity Contracting. An

International Perspective. Academic Press.

Dhar, R., & Goetzmann, W. M. (2006). Bubble Investors: What were They Thinking? Opgehaald van

http://ssrn.com/abstract=683366

Dorn, D., & Sengmueller, P. (2009). Trading as Entertainment. Management Science , 55 (4), 591-603.

EVCA. (sd). Opgeroepen op mei 15, 2013, van http://www.evca.com

Gompers, P. A. (1996). Grandstanding in the venture capital industry. Journal of Financial Economics ,

42 (1), 133-156.

Hellmann, T., Lindsay, L., & Puri, M. (2005). Building Relationships Early: Banks in Venture Capital.

Duke University , working paper.

Hoffmann, A. O. (2007). Individual Investors' Needs and the Investment Professional: Lessons from

Marketing. Journal of Investment Consulting , 8 (2), 80-91.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and

ownership structure. Journal of Finance Economics , 3, 305-360.

46

Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2008). Leveraged Buyouts and Private Equity. National Bureau of

Economic Research , working paper 14207.

Kaplan, S., & Schoar, A. (2005). Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows.

Journal of Finance , 60, 1791-1823.

Kelley, H. H., & Thibaut, J. W. (1978). Interpersonal Relations: A theory of Interdependence. New

York: Wiley.

Krohmer, P. (2007, mei). The Liquidation Dilemma of Money Losing Investments - The Impact of

Investment Experience and Window Dressing of PE and VC Funds. Opgehaald van Center of Private

Equity Research: http://www.cepres.de

Lerner, J., Schoar, A., & Wong, W. (2007). Smart Institutions, Foolish Choices? The Limited Partner

Performance Puzzle. Journal of Finance , 62, 731-64.

Lewis, J. D., & Weigert, A. (1985). Trust as a social reality. Social forces , 63 (4), 967-985.

Ljunqvist, A., & Richardson, M. (2003). The Cash Flow, Return, and Risk Characteristics of Private

Equity. the National Bureau of Economic Research , working paper No. 9495.

Marquez, R., Nanda, V., & Yavuz, M. D. (2010). Private Equity Fund Returns: Do Managers Actually

Leave Money on the Table? working paper .

Mitnick, B. M. (1973). Fiduciary Rationality and Public Policy: the theory of agency and some

consequences. Annual Meeting of the American Political Science Association. New Orleans.

Murray, G. (1999). Early-stage venture capital funds, scale economics and public support. Venture

capital , 1 (4), 351-384.

Phalippou, L., & Gottschalg, O. (2009). The Performance of Private Equity Funds. The Review of

Financial Studies , 22 (4).

Preqin Private Equity Spotlight. (2010, februari). Opgehaald van Preqin:

http://www.preqin.com/docs/newsletters/PE/Preqin_Private_Equity_Spotlight_February_2010.pdf

Prowse, S. D. (1998). The Economics of the Private Equity Market. Economic Review Federal Reserve

Bank of Dallas .

Rider, C., & Swaminathan, A. (2012). They just fade away: mortality in the US venture capital

industry. Industrial and corporate change. 21 (1), 151-186.

Ross, S. A. (1973). The Economic Theory of Agency: The Principal's problem. The American Economic

Review , 63 (2), 134-139.

Sahlman, W. (1990). The structure and governance of venture-capital organizations. Journal of

Financial Economics , 27 (2), 473-521.

Sapienza, H., Manigart, S., & Vermeir, W. (1996). Venture capitalist governance and value added in

four countries. Journal of Business Venturing , 11, 439-69.

47

Stratman, M. (2011). What Investors Really Want: Know What Drives Investor Behavior and Make

Smarter Financial Decisions. New York: McGraw-Hill.

Thibaut, J. W., & Kelley, H. H. (1959). The social psychology of groups. New york: Wiley.

Vanacker, T., Knockaert, M., & Manigart, S. (2013). Performance signals and the likelihood of follow-

on fund raising. A contingency perspective. working paper .

Wrightsman, L. S. (1991). Interpersonal Trust and Attitudes toward Human Nature. In J. P. Robinson,

P. R. Shaver, & L. S. Wrightsman, Measures of Personality and Social Psychological Attitudes (pp. 373-

412). Elsevier.

48

11. Bijlagen

Bijlage 1 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 1 en 2

Bijlage 2 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 3 tot en met 5