of 104 /104
Finante private

Finante private2011

Embed Size (px)

Text of Finante private2011

  • Finante private

  • Finantele private-scop

    principal

    Scopul principal al finantelor private este

    maximizarea/cresterea valorii de

    piata a firmei (maximizarea/cresterea

    cursului actiunilor)

  • Analiza financiara

    - reprezinta activitatea de diagnosticare a echilibrului financiar pe termen lung

    i scurt i a strii de performan financiar a firmei

    - are ca scop identificarea punctelor tari i slabe ale managementului financiar

    pentru fundamentarea unei noi strategii de meninere i dezvoltare

    - se fundamenteaza in functie de poziia analistului financiar (intern sau extern),

    astfel ca obiectivele diagnosticului financiar sunt orientate spre evidenierea

    rentabilitii i a riscului

  • Analiza financiara

    Actionarii analizeaza profitabilitatea, stabilitatea, cresterea si rata de

    distribuire a dividendelor

    Creditorii analizeaza gradul de indatorare si capacitatea de a rambursa

    creditul

    Analiza financiara se poate descompune in:

    - Analiza echilibrului financiar (pe baza bilantului financiar)

    - Analiza performantelor financiare (pe baza contului de profit si pierdere)

    - Analiza cash flow-urilor (a fluxurilor de trezorerie)

  • Analiza financiara aspecte generale

    se realizeaza pe baza documentelor contabile:bilant -- gradul de solvabilitate

    contul de profit si pierdere -- profitabilitatea

    situatia fluxurilor de trezorerie -- lichiditatea

    situatia modificarii capitalului -- averea

    pentru realizarea analizei financiare se calculeaza:

    indicatori de echilibru financiar;solduri intermediare de

    gestiune;pragul de rentabilitate; cash-flow-uri; rate de lichiditate;

    rate privind managementul datoriilor; rate privind managementul

    activelor; rate de profitabilitate; rate ale valorii de piata

  • Analiza bilantului

  • Analiza financiara pe baza bilantului

    Formatul bilantului:

    A. Active imobilizate (imobilizari necorporale, corporale, financiare)

    B. Active circulante (stocuri, creante, investitii financiare pe termen scurt, casa si conturi la banci)

    C. Cheltuieli in avans

    D. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mica de un an

    E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete

    F. Total active minus datorii curente

    G. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mare de un an

    H. Provizioane pentru riscuri si cheltuieli

    I. Venituri in avans

    J. Capital si rezerve

  • Construirea bilantului financiar

    Corectii aplicate bilantului contabil:

    (1) A / P cu lichiditate / exigibilitate mai mare de 1 an A/P permanente

    (2) A / P cu lichiditate / exigibilitate mai mica de 1 an A/P temporare, curente

    (3) Eliminarea elementelor dpdv.financiar fictive

    (4) Repartizarea profitului net

  • Analiza financiara pe baza bilantului

    Scopul: analiza situatiei financiare pe baza bilantului echilibrul financiar prin compararea resurselor pe termen lung/scurt cu

    utilizarile pe termen lung/scurt

    Activ Pasiv

    Active permanente - imobilizari necorporale - imobilizari corporale - imobilizari financiare

    Active curente (temporare)

    - stocuri - creante-clienti - (alte active curente) - active de trezorerie (cash in

    casa sau cont curent)

    Pasive permanente - capital propriu - datorii pe termen lung

    Pasive curente (temporare)

    - furnizori - datorii financiare pe termen

    scurt - ..(alte pasive curente) - Pasive de trezorerie

  • Analiza financiara pe baza bilantului

    Indicatorii de echilibru financiar:

    fondul de rulment

    FR = Pasive permanente Active permanente

    activ curent net

    ACN= Active curente Pasive curente

    necesar de fond de rulment

    NFR = (Active curente Active de trezorerie) (Pasive curente Pasive de trezorerie)

    trezoreria neta

    TN = FR NFR = Active de trezorerie Pasive de trezorerie

    cash-flow

    CF=TN

    activ economic

    AE = Pasive permanente = CPR + DAT termen lung = Active imobilizate + ACN

    Active

    permanente

    Pasive

    permanente

    FR=ACN

    Active curente

    Pasive curente

  • Analiza financiara pe baza bilantului

    Indicatorii de echilibru financiar interpretare:

    fondul de rulment

    FR = Pasive permanente Active permanente

    a) 1.000 700 = 300 b) 1.000 1000 = 0 c) 1.000 1.200 = -200

    necesar de fond de rulment

    NFR = (Active curente Active de trezorerie) (Pasive curente Pasive de trezorerie)

    in caz simplificat = stocuri + creante datorii de exploatare

    a) 200 + 0 300 = -100 b) 100 + 500 400 = 200

    trezoreria neta

    TN = FR NFR = Active de trezorerie Pasive de trezorerie

    a) 500 300 = 200 b) -500 (-600) = 100 c) 500 500 =0

  • Analiza financiara pe baza bilantului strategii de dimensionare a fondului de

    rulment

  • Analiza financiara pe baza bilantului exemplu FIRMA

    BILANT

    2007 2008

    active imobilizate 680 920

    imobilizari necorporale 100 150

    imobilizari corporale 500 650

    imobilizari financiare 80 120

    active circulante 288 402

    stocuri de materii prime 60 80

    stocuri de produse finite 40 70

    creante comerciale 100 125

    alte creante 10 15

    investitii financiare pe

    termen scurt 10 12

    casa si conturi la banci 68 100

    2007 2008

    datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mica de

    un an 138 180

    datorii comerciale 111 140

    alte datorii 27 40

    active circulante nete 150 222

    datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mare de

    un an 225 380

    sume datorate institutiilor de credit 225 380

    capital si rezerve 605 762

    capital social 385 592

    rezerve 220 170

  • Analiza financiara pe baza bilantului -

    exemplu FIRMA

    2007 2008

    Active permanente 680 920

    Active temporare 288 402

    din care A.trezorerie 78 112

    Pasive permanente 830 1142

    din care capital propriu 605 762

    dat.term.lg 225 380

    Pasive temporare 138 180

    2007 2008

    FR 150 222

    FR 72

    capital propriu 157

    dat.term.lg 155

    imobilizari 240

    ACN 150 222

    ACN 72

    stocuri 50

    creante comerciale 25

    alte creante 5

    active de trezorerie 34

    datorii comerciale 29

    alte datorii 13

    NFR 72 110

    NFR 38

    TN 78 112

    CF 34

    AE 830 1142

  • Intrebari

    Cum interpretati

    - valoarea negativa a fondului de rulment?

    -cresterea fondului de rulment?

    - valoarea pozitiva a necesarului de fond de rulment?

    - cresterea necesarului de fond de rulment?

    - valoarea negativa a trezoreriei nete?

    - cresterea trezoreriei nete?

  • Analiza CPP

  • Analiza financiara pe contului de profit si

    pierdere

    Formatul CPP:

    1. Cifra de afaceri neta

    2. Variatia stocurilor

    3. Productia imobilizata

    4. Alte venituri din exploatare

    5. Cheltuieli cu materii prime, materiale consumabile si

    alte ch.din afara

    6. Cheltuieli cu personalul

    7. Ajustarea valorii imobilizarilor (a) si a activelor

    circulante (b)

    8. Alte ch.de exploatare

    9. Venituri din interese de participatie

    10. Venituri din alte investitii financiare si creante

    11. Venituri din dobanzi.

    12. Ajustarea valorii imobilizarilor financiare

    13. Cheltuieli cu dobanzile.

    14. Profitul / Pierderea din activitatea curenta

    15. Venituri extraordinare

    16. Cheltuieli extraordinare

    17. Profitul / Pierderea din activitatea

    extraordinara

    18. impozitul pe profit

    19. Rezultatul exercitiului financiar

  • Analiza financiara pe contului de profit si pierdere -

    Analiza soldurilor intermediare de gestiune

    Venituri Cheltuieli SIG

    vnzri de mrfuri cost aprov.mf.vndute marja comercial

    --- cump.mf

    --- variaia stoc.

    Producia vndut

    Producia stocat

    Producia imobilizat

    prod.exerc.

    marja comercial consumuri externe valoarea adugat

    prod.exerc. Cump.de materii prime i alte aproviz.

    Variaia stocurilor de mat.prime

    Lucrri i servicii executate de teri

    valoarea adugat Impozite, taxe, vrsm. asimilate

    subvenii de expl. Alte venituri din exploatare

    Chelt. cu personalul

    Alte ch. de exploatare

    EBE

    Venituri de exploatare monetare Cheltuieli de exploatare monetare

    EBE Cheltuieli cu amortiz.&provizioane Rezultat exploatare

    Venituri din provizioane i amortismente privind exploatarea

    Venituri de exploatare Cheltuieli de exploatare

    rezultatul exploatrii chelt.financiare rezultatul curent

    venituri financiare

    rezultatul curent chelt.extraordinare rezultat net

    venituri extraordinare impozit pe profit

  • Analiza financiara pe baza contului de profit si pierdere varianta anglosaxona

    Venituri de exploatare monetare- Cheltuieli de exploatare monetare= EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and

    amortization)- Cheltuieli cu amortizarea si provizioanele= EBIT (earnings before interest and taxes)- cheltuieli cu dobanzile= EBT (earnings before taxes)- Impozit pe profit= profit net ..EPS=PN/nr.actiuni+ Cheltuieli cu amortizarea si provizioanele= CAF (capacitate de autofinantare)

  • Analiza fluxurilor de

    trezorerie

  • Analiza cash-flow-urilor

    Operaiunile nregistrate de firm:

    negeneratoare de fluxuri monetare (V/Ch calculate/nemonetare)

    generatoare de fluxuri imediate

    generatoare de fluxuri ulterioareTNfinal=TNiniial + ncasri pli

    CF=DTN=ncasri pli

    Investitorii urmaresc profitul

    Pentru manageri, creditori, actionari este mai relevant tabloul fluxurilor de

    trezorerie

    In CPP sunt inregistrate toate veniturile si cheltuielile, inclusiv cele nemonetare sau

    generatoare de fluxuri ulterioare,

    Tabloul fluxurilor de trezorerie inregistreaza doar fluxurile de incasari si plati, ofera o imagine fidela a capacitatii firmei de a-si permite plata datoriilor, a

    creditelor, a dividendelor si de a finanta cresterea viitoare.

  • Analiza cash-flow-urilor

  • 1. Tabloul de finanare (utilizri-resurse) modul de formare a FR i modul de utilizare al acestuia, analiznd impactul diferitelor operaii ale firmei asupra trezoreriei

    CF=DTN = ncasri pli = DFR - DNFR

    2. Tabloul fluxurilor de trezorerie identificarea fluxurilor monetare pe categorii de activiti: exploatare, de investiii i de finanare

    CF= DTN = CFexploatare + CFinvestiii +CFfinanare

  • 1. Tabloul de finanare

    Utilizri de lichiditi (cash-

    out flow-uri):

    Resurse de lichiditi

    (cash-in flow-uri):

    1) plata dividendelor

    2) creterea brut a activelor fixe

    3) rscumprarea capitalului social

    4) rambursarea datoriilor

    financiare

    5) creterea activelor temporare(excluznd activele de trezorerie)

    6) scderea pasivelor temporare(excluznd pasivele de trezorerie)

    1) fonduri provenite din activitatea

    curent (CAF)

    2) emisiunea de aciuni

    3) creterea datoriilor financiare

    4) scderea brut a activelor fixe

    5) creterea pasivelor temporare (excluznd pasivele de trezorerie)

    6) scderea activelor temporare (excluznd activele de trezorerie)

  • Tabloul de finanare utilizri - resurse

    Analiza pornete de la ideea c modificarea posturilorbilaniere este consecina unor fluxuri financiare:

    creterea/scderea unui element de activ reprezint o utilizare/resurs suplimentar

    creterea/scderea unui element de pasiv reprezint o resurs/utilizare suplimentar

    prima parte explic modul de realizare n dinamic a echilibrului structural pe termen lung; este rezultatul politicii de finanare i de investiii

    a doua parte explic impactul activitii curente, prin identificarea modului de realizare a echilibrului pe termen scurt

  • Tabloul de finanare

    UTILIZRI RESURSE utilizri pe termen > 1 an dividende achiz.elementelor de activ imob. -imob.necorporale -imob.corporale -imob.financiare cap.soc.prin rscumprare Rambursarea datoriilor financiare

    DFR

    resurse pe termen > 1 an Capacitatea de autofinanare (Autofinanarea) Cesiunea/reducerea activ.imobilizat

    -imob.necorporale -imob.corporale -imob.financiare

    cap.soc.prin aport nou contractare datorii financiare

    resurse pe termen < 1 an stocuri i creane de exploatare ali debitori datoriilor de exploatare datoriilor n afara exploatrii

    utilizri pe termen < 1 an stocuri i creane de exploatare ali debitori datoriilor de exploatare datoriilor ctre ali creditori

    DNFR D=DFR-DNFR

  • 2. Tabloul fluxurilor de trezorerie

    explic variaia trezoreriei n cadrul activitilor: de exploatare (CFexploatare), de investiii (CFinvestiii) i de finanare (CFfinanare)

    Obiective: evaluarea capacitii ntreprinderii de a degaja lichiditi;

    determinarea necesitilor de lichiditi;

    previziunea scadenelor i a riscului ncasrilor viitoare

    compararea rezultatelor ntreprinderii, prin eliminarea efectelor utilizrii diferitelor metode contabile

    CF= DTN = CFexploatare + CFinvestiii + CFfinanare

  • Tabloul fluxurilor de trezorerie

    explic variaia trezoreriei n cadrul activitilor: de exploatare (CFexploatare),

    de investiii (CFinvestiii) i de finanare (CFfinanare)

    Obiective:

    evaluarea capacitii ntreprinderii de a degaja lichiditi;

    determinarea necesitilor de lichiditi;

    previziunea scadenelor i a riscului ncasrilor viitoare

    compararea rezultatelor ntreprinderii, prin eliminarea efectelor utilizrii

    diferitelor metode contabile

    CF= DTN = CFexploatare + CFinvestiii + CFfinanare

  • Tabloul fluxurilor de trezorerie

    Activitile de exploatare (operating activities)

    - principalele activiti generatoare de venituri i orice alte activiti, cu excepia celor definite ca fiind activiti de investiii sau de finanare - exemple: ncasrile aferente vnzrilor de bunuri i servicii; plile privind furnizorii i salariaii; plile de impozite, exceptnd cazurile cnd acestea vizeaz activitile de investiii sau de finanare OBS: dobnzile pltite, n general, sunt cuprinse n categoria activitilor de exploatare

    Activitile de investiii (investing activities)

    - cuprind achiziionarea sau vnzarea de active pe termen lung sau a altor investiii care nu sunt considerate cvasilichiditi

    Activitile de finanare (financing activities)

    - cuprind activitile care afecteaz mrimea i structura capitalurilor proprii i a capitalurilor mprumutate ale ntreprinderii - prezentarea separat este util pentru estimarea cererilor viitoare de fluxuri din partea finanatorilor ntreprinderii OBS: sunt incluse plile de dividende

  • Analiza financiara cash-flow-urile firmei

    CF=CF de exploatare + CF de investitii + CF de finantare

    CF de exploatare (metoda directa) = incasari din exploatare

    - plati de exploatare

    (metoda indirecta) = CAF

    - NFR- venituri financiare

    CF de investitii = pret vanzare imobilizari = - imobilizari brute- pret achizitionare imobilizari

    + venituri financiare +venituri financiare

    CF de finantare = emisiune actiuni = cap.social- dividende platite - dividende platite

    + noi credite + datorii financ.- rambursari de credite

  • Rate ale activitatii

  • Diagnosticul financiar al rentabilitatii si riscului

    Diagnosticul financiar urmrete

    identificarea eventualelor stri de dezechilibru

    identificarea originii i a cauzelor care le-au generat

    stabilirea msurilor de redresare.

    Diagnosticul financiar are ca obiective:

    msurarea rentabilitii capitalurilor ntreprinderii

    aprecierea condiiilor de echilibru economic i financiar

    evaluarea gradul de risc (economic, financiar i de faliment) al ntreprinderii

  • Diagnosticul financiar al rentabilitatii si riscului

    Diagnosticul rentabilitii capitalurilor se realizeaz prin

    rate de rentabilitate economic;

    rate de rentabilitate financiar i rate de dobnd.

    Mrimea acestor rate i descompunerea pe factori de influen ofer informaii utile pentru aprecierea rentabilitii firmei.

    Diagnosticul riscului urmrete

    msurarea variabilitii rezultatelor ntreprinderii la modificarea unor factori (a cifrei de afaceri i a structurii cheltuielilor ei fixe i variabile, a gradului de ndatorare)

    msurarea variabilitii solvabilitii ntreprinderii, a capacitii acesteia de a-i onora, la scaden, obligaiile asumate fa de teri.

    n ansamblul activitii ei, ntreprinderea comport trei riscuri:

    de exploatare (economic);

    de finanare (de ndatorare);

    de insolvabilitate.

  • Diagnosticul financiar al rentabilitatii

    Msura rentabilitii este dat de un sistem de rate explicative de eficien, determinate ca raport ntre efectele economice i financiare i eforturile depuse pentru obinerea lor

    Acest sistem cuprinde

    rate de marj (a)

    rate de rotaie (b)

    rate de structur a capitalurilor (c)

    prin care se explic din punct de vedere cantitativ i calitativ rentabilitatea capitalurilor investite.

    structuraderatarotatiedevitezamarjaderata

    investitCapital

    Activ

    Activ

    CA

    CA

    zultatRe

    investitCapital

    zultatRe

    Efort

    EfectentabilitatRe

  • Analiza financiara pe baza ratelor - clasificare

    Rata un raport; astfel, pot fi create nenumarate rate, dar este important mesajul continut de acestea

    Clasificarea ratelor Mesajul continut

    Rate privind activitatea Eficienta activitatii si a managementului activelor

    Rate de lichiditate Capacitatea firmei de a-si onora obligatiile pe termen

    scurt

    Rate de solvabilitate Capacitatea firmei de a-si onora obligatiile pe termen lung

    Rate de profitabilitate Capacitatea firmei de a genera profit si crestere dupa

    acoperirea costurilor

    Rate ale CF Capacitatea firmei de a genera CF

    Rate de piata Modul de evaluare de catre piata a firmei

  • Diagnosticul financiar al rentabilitatii

    (a) rate de marj

    Reprezinta raportul dintre marja (diferenta dintre anumite categorii de venituri si cheltuieli) si anumite venituri (de regula, cifra de afaceri)

    Rate de marja - FIRMAR(VA) 80,29%R(EBE) 71,53%R(Rez.exploatare) 53,72%R(Rez.curent) 58,10%R(Rez.brut) 58,39%R(PN) 49,05%R(EBITDA) 82,04%

    R(EBIT) 64,23%R(EBIT-impozit) 54,89%R(PN) 49,05%

  • Diagnosticul financiar al rentabilitatii si riscului

    (b) rate de rotaie (rate privind activitatea) reflecta modul zilnic de realizare a activitatii operationale; prezinta informatii privind capitalul de lucru, respectiv stocurile, creantele-clienti, furnizorii.

    Astfel, durata de rotatie a fiecarui element de activ sau pasiv se poate descompune in factori de influenta:

    CA

    CPPdincomponenta360

    CPPdincomponenta

    pasivsauactivdeElement

    360CA

    pasivsauactivdeElementrotatiededurata

    specificarotat iededurata

  • Analiza financiara pe baza ratelor -exemplu

    viteze/durate de rotatie (rate privind activitatea) - cazul FIRMAstoc mediu de materii prime 70 furnizori medii 126

    viteza de rotatie a stocurilor de materii prime 2,36 viteza de rotatie a furnizorilor 1,31

    durata de rotatie a stocurilor de materii prime 152,73 durata de rotatie a furnizorilor 273,82stoc mediu de produse finite 55 imobilizari medii 800viteza de rotatie a stocurilor de produse finite 6,13 viteza de rotatie a imobilizarilor 0,15durata de rotatie a stocurilor de produse finite 58,75 durata de rotatie a imobilizarilor 2360,66creante-clienti medii 113 active medii 1145viteza de rotatie a creantelor-clienti 6,09 viteza de rotatie a activelor 0,60durata de rotatie a creantelor-clienti 59,12 durata de rotatie a activelor 601,75

  • Diagnosticul financiar rate de structura

    (c) rate de structur a capitalurilor (rate de solvabilitate; rate de indatorare)

    reflecta capacitatea firmei de a-si onora obligatiile pe termen lung; aceste rate reprezinta ponderea relativa a celor doua tipuri de finantare pe termen lung: capital propriu si credite, surse de finantare a investitiilor pe termen lung.

    investitorii, actionari sau creditori, ofera resurse in schimbul unor rentabilitati anticipate, sub forma unor incasari periodice (dividende sau dobanzi)

    pasiv

    propriucapitallapatrimoniaatesolvabilit

    propriucapital

    )lungtermenpe(financiaredatoriilevier

    pasiv

    scurt/lungtermenpedatoriiscurt/lungtermenpeindatorarede)gradul(rata

  • Diagnosticul financiar rate de structura

    -Rata de acoperire (Coverage ratio) prezinta informatii privind resursele firmei prin care pot fi acoperite obligatiile contractuale (aferente datoriilor sau aferente costurilor operationale)

    - contractele de credit genereaza obligatia platii dobanzii, astfel ca o masura a capacitatii

    intreprinderii de a plati dobanda este

    O valoare subunitara a acestei rate este expresia obtinerii de pierdere prin plata dobanzii

    O varianta a acestei rate prin transformarea numaratorului si numitorului in valori monetare

    O alta varianta a ratei de acoperire se obtine daca tinem cont si de obligatiile aferente rambursarii principalului

    dobanzi.ch

    EBITdobanziiaacoperirederata

    dobanziiPlata

    iimpozituluPlatadobanziiPlataloatareexpCFdobanzilorplatiiaacoperirederata

    luiprincipaluarambursaredobanzi.ch

    EBITdobanziiaacoperirederata

  • Analiza financiara rate de rentabilitate

    Rentabilitatea aferenta capitalurilor proprii (rentabilitate financiara; return on equity):

    indatorarerotat ieloatareexpprofitfinantareimpozitare

    indatorarerotat ieitateprofitabil

    finCPR

    CPR

    Activ

    Activ

    CA

    CA

    EBIT

    EBIT

    EBT

    EBT

    PN

    CPR

    Activ

    Activ

    CA

    CA

    PN

    CPR

    PNROERR

  • Analiza financiara rate de rentabilitate

    Rentabilitatea aferenta datoriilor (rata dobanzii):

    Rentabilitatea aferenta activului economic (rentabilitatea economica) medie ponderata:

    Rentabilitatea aferenta activului (ROA, return on assets)

    financiareDAT

    DobanziRR dobDAT

    financiareDATCPR

    profitpeimpozitEBIT

    financiareDATCPR

    DobanziPN

    AE

    financiareDATR

    AE

    CPRRRR dobfinecAE

    rotat ieitateprofitabil

    Activ

    CA

    CA

    )EBITsau(PN

    Activ

    EBITsau

    Activ

    PNROA

  • Analiza financiara rate de rentabilitate

    Efectul de levier:

    Daca rentabilitatea economica > (

  • Analiza financiara diagnosticul riscului

    Indicatori privind lichiditatea / solvabilitatea

    rate de lichiditate Rata curenta / testul acid = active curente/datorii curente

    Rata rapida/intermediara/imediata = (active curente-stocuri)/datorii curente

    Rata la vedere/cash = lichiditati/datorii curente

    rate de indatorare; levier

    pasiv

    propriucapitallapatrimoniaatesolvabilit

    propriucapital

    )lungtermenpe(financiaredatoriilevier

    pasiv

    scurt/lungtermenpedatoriiscurt/lungtermenpeindatorarede)gradul(rata

  • Deciziile in finantele

    private

    Management financiar

  • Managementul financiar

    Prin intermediul managementului financiar putem raspunde

    la intrebarile:

    Cum se realizeaz gestionare eficient a activitii curente a ntreprinderii? (politica de management al capitalului de lucru)

    Care sunt investiiile pe care ntreprinderea ar trebui s le realizeze? (politica de investitii)

    Care sunt sursele de finanare la care ntreprinderea ar trebui s apeleze pentru finanarea activitii curente, respectiv a investiiilor? (politica de indatorare)

    Care este politica de dividend ce ar trebui adoptat de ctre ntreprindere? (politica de dividend)

  • Managerul

    FinanciarActivitatea curent

    a ntreprinderiiInvestitori

    (1) Capital atras de investitori

    (1)

    (2) Capital investit n ntreprindere

    (2)

    (3) Fluxuri de numerar rezultate din activitatea curenta,

    de exploatare sau de investiii

    (3)

    (4a) Flux de numerar reinvestit

    (4a)

    (4b) Flux de numerar distribuit investitorilor

    (4b)

    Rolul Managerului Financiar

    Active

    Decizia de investiie Decizia de finanareDecizii

  • Principii de baza ale

    managementului financiar

    Investeste inteligent!

    Gaseste sursele de finantare adecvate!

    Gestioneaza eficient activele!

    Repartizeaza cat mai corect profiturile

    obtinute!

  • Principii de baza ale managementului financiarinvesteste inteligent! (Pp.1)

    In ce proiecte ar trebui sa investim? Cum

    ne fundamentam aceasta decizie?

  • Principiile managementului financiarinvesteste inteligent! (Pp.1)

    Investete n proiecte care i ofer o rat de rentabilitatemai mare dect nivelul ratei de rentabilitate cerut de ctre furnizorii de capitaluri (banci, parteneri, societati de leasing,

    alti creditori).

    Rentabilitatea proiectelor de investiii ar trebui cuantificat pe baza fluxurilor de numerar pe care acestea le genereaz de-a lungul duratei lor de via.

    Rata de rentabilitate cerut ar trebui estimat n funcie de riscurile pe care i le asum furnizorii de capitaluri, respectiv costul de oportunitate al acestor capitaluri.

  • Principiile managementului financiar

    .Gaseste sursele de finantare adecvate! (Pp.2)

    Cum ne fundamentam decizia de finantare? Ce ar

    trebui sa avem in vedere atunci cand suntem in

    situatia de a alege dintre mai multe surse de

    finantare?

  • Principiile managementului financiar

    .Gaseste sursele de finantare adecvate! (Pp.2)

    Alege varianta de finanare care minimizeaz costul capitaluriloratrase i acoper necesitile de finanare ale ntreprinderii nfuncie de scadenele acestora.

    ndatorarea este avantajoas pentru ntreprindere atta timp ct rentabilitatea activelor finanate este mai mare dect costul creditelor contractate (efect de levier pozitiv)

  • Principiile managementului financiar

    .Gestioneaza eficient activele! (Pp.3)

    Ce presupune o gestiune eficienta a activelor? Dati

    exemple de cateva active a caror gestiune este

    cruciala pentru asigurarea continuitatii activitatii

    intreprinderii.

  • Principiile managementului financiar

    .Gestioneaza eficient activele! (Pp.3)

    Gestionarea eficienta a activelor presupune:

    durata redusa de imobilizare a capitalului atras in activele

    intreprinderii

    plus de rentabilitate obtinut din exploatarea activelor fata de

    costul fondurilor utilizate pentru finantarea lor.

    Tipuri de active:

    creante

    stocuri

    disponibilitati si tiluri de plasament

    active imobilizate (terenuri, cadiri, echipamente etc.)

  • Principiile managementului financiar

    Repartizeaza cat mai corect profiturile obtinute!(Pp.4)

    Ct din profiturile generate de ctre ntreprindere ar trebui reinvestite?

    Ct din profiturile generate de ctre ntreprindere ar trebui distribuite acionarilor?

    Situatii extreme:

    100%-0%

    0%-100%

  • Rolul managementului financiar

    Acionari

    Creditori

    Management

    financiar

    mi voi primi banii

    mprumutati

    plus dobnda?

    Ct de performant este

    investiia pe care am fcut-o? Ct de performant

    este ntreprinderea

    pe care o conducem?

  • Management financiar-scop

    principal

    OBIECTIVE POSIBILE ale managementului

    financiar: minimizarea costurilor maximizarea cotei de piata maximizarea cifrei de afaceri minimizarea riscurilor maximizarea valorii de piata a firmei (maximizarea

    averii actionarilor) maximizarea profitului Evitarea falimentului mentinerea ratei de crestere sustenabila

  • Finantare pe termen

    lung

  • 1. Finantare prin credit

    2. Finantare prin obligatiuni

    3. Finantare prin emisiune de actiuni

    Finantare pe termen lung

  • 1. Finantare prin credit

    Avantaje:

    - atragere de resurse necesare

    - economie fiscala generata de dobanzi

    - cost mai scazut fata de emisiune de actiuni

    Dezavantaje:

    - plati aferente rambursarii creditului si cheltuielilor cu dobanzile

    - utilizarea creditului

    - cresterea gradului de indatorare

    Finantare pe termen lung

  • 1. Finantare prin creditCu rambursare

    - la sfarsitul perioadei- prin rate anuale constante- prin anuitati constante

    Finantare pe termen lung

  • 1. Finantare prin credit

    a) rambursare la sfarsitul perioadei

    b) Rambursare prin rate anuale constante

    c)Rambursare prin anuitati constante

    0t0dobn

    t0dobt

    SRata;SRdob:nanulpentru

    0Rata;SRdob:)1n,...(2,1aniipentru

    Finantare pe termen lung

    n

    SRata;)RataS(Rdob:n,...2,1aniipentru 0t

    1t

    1ii0dobt

    ttt

    1t

    1i

    i0dobt

    ndob

    dob0t

    dobAnuitateRata;)RataS(Rdob

    ;)R1(1

    RSAnuitate:n,...2,1aniipentru

  • 2. Finantare prin obligatiuni

    Caracteristici:

    - nu confera putere de decizie (spre deosebire de actiuni)

    - genereaza incasari viitoare (dobanzi si valoarea de rascumparare) a caror valoare nu este influentata de cresterea economica a firmei emitente

    - termenele contractuale sunt precizate in momentul emisiunii (predeterminate si irevocabile): marimea imprumutului, dobanda, modalitatea de rambursare, suma de rambursat, data platilor

    Finantare pe termen lung

  • 2. Finantare prin obligatiuni

    Evaluare:

    - Valoarea in prezent (pretul de piata) a obligatiunii este determinata ca suma a fluxurilor generate de detinerea obligatiunii, respectiv cupoane si valoarea de rascumparare:

    Finantare pe termen lung

    VNRCupon

    )R1(

    VR

    )R1(

    CuponP

    cupont

    ndob

    nn

    1tt

    dob

    t0

  • 2. Finantare prin obligatiuni

    Pentru evitarea riscului de scadere a pretului de piata, fixarea

    dobanzii nominale tine cont de anticipari privind inflatia si evolutia

    dobanzii pe piata

    Pentru a fi mai atractiva emisiunea de obligatiuni, se pot acorda

    prime de emisiune si de rambursare:

    PE < VN PE= prima de emisiune

    VN < VR VR = prima de rambursare

    Finantare pe termen lung

  • 3. Finantare prin actiuni

    Caracteristici:

    Titlu de proprietate care certifica detinatorului calitatea de

    proprietar al unei parti din capitalul firmei emitente si care da

    dreptul la incasarea unui dividend

    Cumpararea unei actiuni la momentul emisiunii = un schimb

    intre investitor si firma: investitorul cumpara dreptul de vot si

    de dividend, firma obtine o suma certa prin care isi finanteaza

    activitatea

    Finantare pe termen lung

  • 3. Finantare prin actiuni

    Caracteristici:

    Actiuni comune/ordinare dau drept de vot in AGA, dividende

    variabile in functie de performantele viitoare ale firmei

    emitente

    Actiuni preferentiale nu dau drept de vot dar garanteaza

    obtinerea unui dividend fix, indiferent de evolutia firmei

    Finantare pe termen lung

  • Evaluarea actiunilor:

    - Indicatori de apreciere a actiunilor:

    1. Capitalizare de piata (bursiera) = nr actiuni*curs

    2. EPS = earnings per share = PN/nr.actiuni

    3. P/E = price to earnings ratio = curs/EPS

    4. PBR = price to book ratio = curs/valoare contabila = capitalizare

    bursiera/capital propriu in valoare contabila

    5. PER = price earnings ratio = curs/EPS

    6. ROE = return on equity = PN/CPR

    Finantare pe termen lung

  • Majorarea capitalului social prin

    a) Emisiune de noi actiuni

    b) Incorporarea rezervelor

    Finantare pe termen lung

  • a) Emisiune de noi actiuni

    Pret emisiune (E) >valoarea nominala (NV) (diferenta

    se inregistreaza in prime de emisiune)

    Pret emisiune (E)

  • a) Emisiune de noi actiuni

    Astfel, pentru a compensa scderea de valoare a aciunilor, vechii acionari vor

    primi un drept de subscriere:

    Pentru fiecare actiune veche detinuta se primeste un drept de subscriere pe

    baza acestuia, vechii actionari au dreptul preferential de a cumpara noi

    actiuni la pretul de emisiune. Pentru a cumpara o noua actiune, vechii

    actionari trebuie sa posede x drepturi de subscriere,

    X=N/n

    Finantare pe termen lung

    nN

    )EP(nPPsubscrieredrept 010

  • b) Incorporarea rezervelor

    ncorporarea unei pri din profiturile reinvestite n capitalul social implic

    distribuirea n mod gratuit de noi aciuni ctre acionarii vechi

    Astfel, pentru a compensa scderea de valoare a aciunilor, vechii acionari

    vor primi un drept de atribuire:

    000

    1 PnN

    PN

    nN

    0nPNPCBT

    Finantare pe termen lung

    nN

    PnPPatribuiredrept 010

  • b) Incorporarea rezervelor

    Pentru fiecare aciune veche deinut se primete un drept de atribuire. Pentru a

    primi o nou aciune, vechii acionari trebuie s posede x drepturi de atribuire:

    Nr.drepturi de atribuire = x = N/n

    Pentru a intra n posesia unei noi aciuni:

    un acionar vechi trebuie s posede x nr.drepturi de atribuire

    un acionar nou trebuie s cumpere x drepturi de atribuire, pltind

    Finantare pe termen lung

    10 PnN

    Pn

    n

    Natribuiredrepturix

  • b) Incorporarea rezervelor exemplu

    S presupunem c rezervele n valoare de 5.000.000 se ncorporeaz integral n capitalul social, astfel c se vor distribui n mod gratuit

    5.000 aciuni = rezerve / VN

    Finantare pe termen lung

    800.1P200.1nN

    PNPCBT 0

    01

    600PPatribuiredrept 10 2000.5/000.10xatribuiredrepturi.nr

  • Cele doua tipuri de operatiuni pot avea efect

    asupra actionariatului, prin modificarea

    procentelor detinute de fiecare actionar!!!

    Finantare pe termen lung

  • Evaluarea proiectelor

    de investii

  • Proiectul de investitie reprezinta

    plasarea unor disponibilitati prezente si certe pentru

    obtinerea unor fluxuri viitoare superioare, dar incerte dpdv.financiar

    alocarea unei trezorerii disponibile pentru cumpararea

    unui activ fix care va determina fluxuri financiare de

    venituri si cheltuieli de exploatare dpdv.contabil

    Management financiar investitiiDefinirea notiunii de investitie

  • In funcie de sfera de aplicare

    investiii n activele firmei,

    investiii n publicitate (n imaginea firmei),

    investiii n resurse umane etc.

    Management financiar investitiiClasificarea investitiilor

  • In funcie de riscul asociat

    investitii de inlocuire a

    echipamentelor uzate

    investitii de modernizare a

    echipamentelor existente

    investitii de dezvoltare (de

    extindere)

    investitii strategice

    Management financiar investitiiClasificarea investitiilor

  • Intreg activul unei firme reprezinta un portofoliul

    de investitii realizat de aceasta:

    Management financiar investitiiDefinirea notiunii de investitie

    INVESTITIISTRATEGICE

    IMOBILIZARI NECORPORALE CORPORALE FINANCIARE

    CAPITALURIPROPRII ACTIONARI

    INVESTITIIFUNCTIONALE NFR DATORII CREDITORIINVESTITII DEECHILIBRU TN

  • Care sunt elementele financiare

    caracteristice investitiilor?

    Management financiar investitiiElemente ale investitiei

  • Elementele caracteristice investitiilor:

    1. Cheltuielile initiale cu investitia

    2. Cash-flow-urile generate de proiectul de investitii

    3. Durata de exploatare

    4. Valoarea reziduala

    5. Rata de actualizare

    Management financiar investitiiElemente ale investitiei

  • Durata de exploatare a investitiei

    durata efectiva de exploatare este maxim egala cu durata

    tehnica (determinata de caracteristicile tehnico-

    functionale);

    durata contabila reprezinta perioada in care activul se

    amortizeaza integral

    Management financiar investitiiElemente financiare ale investitiei durata de exploatare

  • Management financiar investitiiElemente financiare ale investitiei rata de actualizare

    Rata de actualizare de ce este considerata un element

    financiar al investitiei?

    Deoarece trebuie sa tinem cont de valoarea banilor in timp:

    1 leu astazi reprezinta mai mult decat 1 leu maine.

    I0

    CF1

    CF2

    CF3

    CFn;

    VRn

    An1 An2 An 3 An n

  • Management financiar investitiiElemente financiare ale investitiei rata de actualizare

    Rata de actualizare

    costul de oportunitate al capitalului investitrata de rentabilitate cerut de investitoricostul de finantare al investitiei din capitaluri proprii; cand se actualizeaza CFD nominale/reale se foloseste rata de actualizare in valori nominale/reale.

    ..

  • Care considerati ca sunt performantele minime ale

    unui proiect de investitii pentru a fi considerat

    eficient?

    Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii

    Pentru aprecierea performantelor unui proiect se calculeaza

    urmatorii indicatori:

    Valoarea actuala neta

    Rata interna de rentabilitate

    Termen de recuperare

    Indice de profitabilitate

    Prag de rentabilitate financiar

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Valoarea actuala neta (Net Present Value)

    -- daca suma cash flow-urilor actualizate este superioar ca

    valoare sumei investite, este rentabil s se adopte respectivul

    proiect de investiii.

    Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect de investiii s merite a fi

    adoptat, VAN trebuie s fie pozitiv:

    0

    1110

    n

    tn

    n

    t

    t

    k

    VR

    k

    CFDIVAN

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Valoarea actuala neta

    -- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a

    VAN este:

    -- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se

    realizeaza pe un orizont infinit, formula simplificata de calcul a

    VAN este

    n

    nn

    0k1

    VR

    k

    k11CFDIVAN

    k

    CFDIVAN 0

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Valoarea actuala neta

    n concluzie,

    dac se analizeaz decizia adoptrii unui proiect, acesta seva realiza dac VAN>0,

    dac se urmrete alegerea unei investiii din mai multeposibile, se va alege aceea cu VAN pozitiv maxim.

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Exemplu: fie proiectele concurente / neconcurente A, B, C, D, E

    anii proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E

    0 -500 -1200 -300 -800 -600

    1 120 600 -200 480 100

    2 230 500 -350 400 220

    3 360 450 760 360 340

    4 160 50 400 200 310

    5 150 380 -150 100

    6 180 -200 50

    situatie

    fara investitie cu investitie

    fluxurimarginale

    CA 32500 59500 27000-CV (60%CA) 19500 35700 16200-CF 6300 6800 500

    =EBE 6700 17000 10300-Amortizari 120 280 160=EBIT 6580 16720 10140-impozit pe profit 1645 4180 2535=PN 4935 12540 7605 +Amortizare 120 280 160 =CF gestiune 5055 12820 7765Imobilizari brute 6400 8577 2177ACN (5 zile din CA) 451.39 826.39 375

    = CFD 5055 12820 5213

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Daca proiectele sunt

    Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru

    care VAN este maxim

    Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care VAN>0

    In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata

    dpdv.al resurselor disponibile.

    Folosind un factor de actualizare de 10%, se calculeaza VAN

    proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600

    VAN 179 326 309 168 230situatie

    fara investitie cu investitie

    fluxurimarginale

    CA 32500 59500 27000-CV (60%CA) 19500 35700 16200-CF 6300 6800 500

    =EBE 6700 17000 10300-Amortizari 120 280 160=EBIT 6580 16720 10140-impozit pe profit 1645 4180 2535=PN 4935 12540 7605 +Amortizare 120 280 160 =CF gestiune 5055 12820 7765Imobilizari brute 6400 8577 2177ACN (5 zile din CA) 451.39 826.39 375

    = CFD 5055 12820 5213

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN

    Se pot sesiza o serie de deficiene ale utilizrii VAN pentru

    selectarea proiectelor de investiii:

    criteriul nu are n vedere constrngerile bugetare;

    nu ia n considerare posibilele modificri ale ratelor de

    rentabilitate cerute de investitori n funcie de ratele de dobnd

    de pe pia;

    nu ine cont de interdependenele dintre proiectele de

    investiii

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR

    Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)

    Exprimarea VAN n uniti monetare poate nemulumi pe un

    investitor dornic s compare rentabilitatea pe care o poate obine

    datorit investiiei pentru care opteaz cu rata de rentabilitate

    minim acceptat.

    Aceast rat de rentabilitate degajat de proiectul de investiii

    analizat cunoscut n literatura de specialitate sub numele de rat

    intern de rentabilitate reprezinta acea rata de actualizare a

    fluxurilor viitoare pentru care VAN este zero

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR

    Rata interna de rentabilitate

    Deci este solutia unei ecuatii de grad n

    -- o bun aproximare se poate obine cu ajutorul tehnicii de

    interpolare: se poate constata c funcia VAN este monoton

    descresctoare n funcie de k, ct timp toate cash flow-urile

    disponibile sunt pozitive

    0

    1110

    n

    tn

    n

    t

    t

    k

    VR

    k

    CFDIVAN

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR

    Rata interna de rentabilitate

    n

    1tn

    n

    t

    t0

    )RIR1(

    VR

    )RIR1(

    CFDI0

    Pentru proiectul A, RIR este

    VAN=f(k)

    -200.00

    -100.00

    0.00

    100.00

    200.00

    300.00

    400.00

    0% 10% 20% 30% 40% 50%

    k

    VA

    N

    RIR=24.29%

    kmin

    kmax

    VAN(-)

    VAN(+)

    De regula RIR se determinaprin aproximare:

    )(VAN

    )(VAN

    RIRk

    kRIR

    max

    min

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR

    Rata interna de rentabilitate

    Daca proiectele sunt

    Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru

    care RIR este maxim

    Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care RIR>k

    In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata

    dpdv.al resurselor disponibile.

    Revenind la exemplul celor 5 proiecte de investitii

    proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600

    RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%s i t u a t i e

    f a r a i n v e s t i t i e c u i n v e s t i t i e

    f l u x u r i

    m a r g i n a l e

    C A 3 2 5 0 0 5 9 5 0 0 2 7 0 0 0- C V ( 6 0 % C A ) 1 9 5 0 0 3 5 7 0 0 1 6 2 0 0- C F 6 3 0 0 6 8 0 0 5 0 0

    = E B E 6 7 0 0 1 7 0 0 0 1 0 3 0 0- A m o r t i z a r i 1 2 0 2 8 0 1 6 0= E B I T 6 5 8 0 1 6 7 2 0 1 0 1 4 0- i m p o z i t p e p r o f i t 1 6 4 5 4 1 8 0 2 5 3 5

    = P N 4 9 3 5 1 2 5 4 0 7 6 0 5 + A m o r t i z a r e 1 2 0 2 8 0 1 6 0

    = C F g e s t i u n e 5 0 5 5 1 2 8 2 0 7 7 6 5I m o b i l i z a r i b r u t e 6 4 0 0 8 5 7 7 2 1 7 7A C N ( 5 z i l e d i n C A ) 4 5 1 . 3 9 8 2 6 . 3 9 3 7 5

    = C F D 5 0 5 5 1 2 8 2 0 5 2 1 3

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR

    Termenul de recuperare

    Alturi de problema performanei unui proiect de investiii

    din punct de vedere al ctigului n uniti bneti sau sub form de

    rat de rentabilitate, un element de interes pentru investitor l

    constituie i termenul de recuperare.

    Termenul de recuperare nu reprezint altceva dect durata

    n care se recupereaz fondurile investite din

    CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare neactualizat

    CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR

    Termenul de recuperare

    Revenind la exemplul prezentat mai devreme, pentru

    proiectul A vom calcula termenul de recuperare neactualizat si

    actualizat:

    proiect A CFD cumulat

    CFD actualizat

    cumulat

    1 120 109.09

    2 350 299.17

    3 710 569.65

    4 870

    TR 2.42 2.74

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR

    Termenul de recuperare

    Care este dezavantajul acestui criteriu de apreciere a

    performantelor proiectelor de investitii?

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR

    Termenul de recuperare

    dezavantajul acestui criteriu de apreciere a

    performantelor proiectelor de investitii:

    Nu tine cont de CFD care apar dupa momentul recuperarii investitiei

    Exemplu: un proiect de investitii in valoare de 500 mii RON genereaza CFD de

    600, 200, -200, -600 (mii RON). Termenul de recuperare este mai mic de 1 an,

    dar VAN este negativ

    Nu poate fi utilizat decat drept criteriu suplimentar

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP

    Indicele de profitabilitate

    reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale actualizate)

    si efortul investitional (valoarea investitiei)

    Daca proiectele sunt

    Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru

    care IP este maxim

    Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care IP>1

    00

    nn

    n

    1t

    tt

    I

    VAN1

    I

    )k1(VR)k1/(CFD

    IP

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP

    Indicele de profitabilitate

    Avantaj fata de criteriul VAN:

    permite analiza comparativa a proiectelor de investitii pentru care efortul investitional este diferit

    Se aplica atunci cand firma dispune de un buget limitat pentru realizarea de investitii

  • Management financiar investitiiCriterii de evaluare a proiectelor de investitii

    proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600

    VAN 179 326 309 168 230

    RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%

    IP 1.36 1.27 2.03 1.21 1.38

    s i t u a t i ef a r a i n v e s t i t i e c u i n v e s t i t i e

    f l u x u r im a r g i n a l e

    C A 3 2 5 0 0 5 9 5 0 0 2 7 0 0 0- C V ( 6 0 % C A ) 1 9 5 0 0 3 5 7 0 0 1 6 2 0 0- C F 6 3 0 0 6 8 0 0 5 0 0

    = E B E 6 7 0 0 1 7 0 0 0 1 0 3 0 0- A m o r t i z a r i 1 2 0 2 8 0 1 6 0

    = E B I T 6 5 8 0 1 6 7 2 0 1 0 1 4 0- i m p o z i t p e p r o f i t 1 6 4 5 4 1 8 0 2 5 3 5

    = P N 4 9 3 5 1 2 5 4 0 7 6 0 5 + A m o r t i z a r e 1 2 0 2 8 0 1 6 0

    = C F g e s t i u n e 5 0 5 5 1 2 8 2 0 7 7 6 5I m o b i l i z a r i b r u t e 6 4 0 0 8 5 7 7 2 1 7 7A C N ( 5 z i l e d i n C A ) 4 5 1 . 3 9 8 2 6 . 3 9 3 7 5

    = C F D 5 0 5 5 1 2 8 2 0 5 2 1 3