Finante Corporatiste

Embed Size (px)

Text of Finante Corporatiste

I. NOIUNI INTRODUCTIVE nainte de a ncepe orice activitate industrial sau comercial, responsabilul financiar al unei ntreprinderi trebuie s gseasc soluii pentru trei probleme principale: natura investiiilor ce vor fi realizate pe termen lung; s gseasc cele mai bune modaliti de finanare a acestor investiii; s se asigure c ntreprinderea va fi capabil s fac fa nevoilor de finanare cotidiene ale activitii de exploatare. Maximizarea bogiei (averii) acionarilor ar trebui s fie unul dintre principalele obiective ale ntreprinderii, iar performana ntreprinderii depinde de capacitatea sa de a crea valoare pentru acionari. Presupunem c decidei s creai o ntreprindere. n acest scop, angajai personal, cumprai utilaje, materii prime, producei i vindei produsele. Suma de bani pe care o investii n active trebuie s corespund sumei finanrilor obinute. n momentul n care ncepei s vindei produsele, ntreprinderea ncepe s ncaseze fonduri, adic fluxuri de lichiditi. Fluxul net de lichiditi (ncasri minus pli) constituie elementul de baz al crerii de valoare. Obiectivul ntreprinderii este de a crea valoare genernd fonduri mai mari dect cele pe care le-a utilizat. 1.1. Obiectul finanelor ntreprinderii Pentru a explica problemele pe care le studiaz finanele ntreprinderii se pornete de la situaia activelor i pasivelor acesteia, prezentat cu ajutorul bilanului simplificat. Un bilan este o fotografie instantanee a ntreprinderii i a activitilor sale. Figura 1.1 descrie bilanul simplificat al unei societi i ne permite s introducem cteva concepte de baz ale finanelor. Figura 1.1. Bilanul simplificat al unei ntreprinderi Capitaluri proprii Active imobilizate Datorii financiare Active circulante Datorii de exploatare Total activ Total pasiv

Activele ntreprinderii sunt reprezentate n partea stng a bilanului. Aceste active sunt clasificate n dou categorii: activele imobilizate i activele circulante. Activele imobilizate sunt cele care au o durat de utilizare mai lung, spre exemplu, cldirile. Unele active imobilizate pot fi 1

intangibile (brevete, mrci). Activele circulante au durata de via cea mai scurt, spre exemplu, stocurile. Astfel, produsele care sunt deja fabricate dar nu au fost nc vndute fac parte din stocuri. n msura n care aceste produse sunt cerute pe pia, ele vor prsi rapid ntreprinderea pentru a fi vndute. nainte de a achiziiona active, ntreprinderea trebuie s obin o finanare, adic ea trebuie s obin fondurile necesare pentru a achita activele achiziionate. Sursele (formele) de finanare sunt reprezentate n dreapta bilanului. ntreprinderea va emite titluri numite aciuni sau va apela la datorii (prin emisiunea de obligaiuni sau va contracta mprumuturi bancare). Elementele de pasiv pot fi clasificate n funcie de exigibilitate. Datoriile pe termen scurt sunt datoriile exigibile n mai puin de un an, iar datoriile pe termen lung sunt cele exigibile peste mai mult de un an. Valoarea capitalurilor proprii, care reprezint valoarea contabil a aciunilor, este egal cu diferena dintre active i valoarea datoriilor ntreprinderii. n acest sens, valoarea aciunilor este valoarea rezidual a activelor dup deducerea datoriilor ntreprinderii. Finanele ntreprinderii studiaz ndeosebi urmtoarele probleme: 1. n ce active pe termen lung trebuie s investeasc ntreprinderea? Aceast problem privete partea stng a bilanului. Tipul i importana activelor de care ntreprinderea are nevoie sunt determinate de natura sectorului n care ntreprinderea i desfoar activitatea. Se utilizeaz expresia evaluare a proiectelor de investiii pentru a descrie procesul care permite s se stabileasc pertinena economic a unei decizii de investiii. 2. n ce mod se pot obine fonduri pentru a finana investiiile? Aceast problem privete partea dreapt a bilanului. Rspunsul la aceast ntrebare introduce noiunea de structur a capitalului (sau structur financiar): repartiia finanrii ntre datorii pe termen scurt, datorii pe termen lung i fonduri proprii. 3. Cum sunt gestionate fluxurile pe termen scurt? Aceast problem privete partea inferioar a bilanului. Exist adesea diferene ntre ncasrile i plile legate de exploatarea activitii ntreprinderii. n plus sumele i momentele la care au loc ncasrile i plile sunt n multe situaii aleatorii. n consecin, responsabilul financiar trebuie s nvee s gestioneze aceste diferene (ecarturi) de trezorerie. Gestiunea financiar pe termen scurt este astfel strns legat de gestiunea nevoii de fond de rulment. Structura financiar a unei ntreprinderi determin modul de repartizare a valorii activelor ntre creditorii acesteia, care includ i acionarii n calitate de creditori reziduali. Valoarea activelor ntreprinderii depinde de deciziile de investiii pe care aceasta le-a adoptat n trecut. Aceast valoare va fi repartizat n funcie de structura capitalului ntreprinderii ntre acionari, deintorii de obligaiuni i ali creditori. Evident, aceast repartiie se poate modifica n timp, n

2

funcie de deciziile de finanare adoptate de ntreprindere. Astfel, se poate defini valoarea ntreprinderii pe pieele financiare: V=B+S V = valoarea ntreprinderii; B = valoarea de pia a datoriilor; S = valoarea de pia a aciunilor. Observaie: dac structura finanrii ar afecta valoarea ntreprinderii, atunci unul dintre obiectivele responsabilului financiar ar fi s aleag rata datorii/capitaluri proprii care optimizeaz valoarea global a ntreprinderii. 1.2. Rolul directorului financiar i circuitul financiar fundamental n cadrul ntreprinderilor mari, activitatea financiar este condus de un vicepreedinte care rspunde de problemele financiare sau de un director financiar, care coordoneaz cadre superioare de nalt nivel specializate n diferite funcii. Din organigramele tip ale marilor ntreprinderi rezult c n subordinea directorului financiar se afl trezorierul i controlorul.

Directorul financiar Politica financiar Planificare

Trezorier Relaiile cu bncile Gestiunea trezoreriei Obinerea finanrilor Gestiunea conturilor clieni Pli Asigurri

Controlor Contabilitate Elaborarea situaiilor financiare Audit intern Elaborarea bugetelor Fiscalitate Arhivarea documentelor

Figura 1.2. Model de organigram a departamentului financiar pentru ntreprinderile mari Trezorierul urmrete disponibilitile bneti ale ntreprinderii, ncasrile determinate de majorrile de capitaluri, relaiile cu bncile, acionarii i ali investitori ce dein titluri emise de 3

ntreprindere. n ntreprinderile mici, trezorierul este adesea singurul responsabil financiar. Marile ntreprinderi angajeaz i un controlor care elaboreaz situaiile financiare, conduce contabilitatea i urmrete obligaiile fiscale. Trezorierul i controlorul au astfel funcii diferite: principala responsabilitate a trezorierului este de a obine i gestiona fondurile ntreprinderii, n timp responsabilitatea controlorului const n a se asigura c fondurile ntreprinderii sunt utilizate eficient. Directorul financiar supravegheaz activitatea trezorierului i pe cea a controlorului, particip activ la elaborarea politicii financiare a ntreprinderii i la planificarea activitii. El poate avea responsabiliti ce depesc problemele strict financiare i poate fi membru al consiliului de administraie. Controlorului sau directorului financiar i revine responsabilitatea alegerii proiectelor de investiii. ntruct proiectele de investiii importante sunt strns legate de dezvoltarea produciei i vnzrilor, responsabilii departamentelor respective vor fi implicai n analiza proiectelor. Dac ntreprinderile dispun de personal specializat n planificare, acesta va participa la adoptarea deciziilor de investiii. Datorit importanei deosebite a multor decizii financiare, legea sau uzanele cer ca acestea s fie adoptate de consiliul de administraie sau de adunarea general a acionarilor. Sarcina cea mai important a responsabilului (directorului) financiar este de a crea valoare prin intermediul funciilor de evaluare a proiectelor de investiii, de finanarea a investiiilor i de gestiune a nevoii de fond de rulment. ntrebarea este de a ti cum pot responsabilii financiari s creeze valoarea. Unul dintre rspunsurile la aceast ntrebare este: selectnd proiectele de investiii care genereaz resurse mai mari dect cele pe care le-au consumat. Deci, crearea de valoare se bazeaz pe principiul potrivit cruia fluxurile de lichiditi vrsate (transferate) de ntreprindere acionarilor, posesorilor de obligaiuni i altor investitori s fie mai mari dect fondurile (lichiditile) obinute de la acetia. (2) Exploatarea ntreprinderii (un ansamblu de active reale) (3) (1) Piee financiare Gestiunea financiar (4a) (investitori care dein active financiare)

(4b)

Figura 1.3. Circuitul fondurilor ntre pieele financiare i exploatarea ntreprinderii Responsabilul financiar se afl la intersecia dintre exploatarea ntreprinderii i pieele financiare. 4

Circuitul financiar fundamental al ntreprinderii are mai multe faze. ntr-o prim faz, (1), ntreprinderea obine fondurile necesare de pe piaa financiar, prin emisiunea de titluri. Aceste fonduri sunt utilizate pentru achiziia de active reale necesare exploatrii ntreprinderii, adic sunt investite n activitile ntreprinderii, n faza (2). Dac activitatea de exploatare a ntreprinderii este profitabil, activele reale genereaz intrri de fonduri mai mari dect cele puse la dispoziia ntreprinderii, iniial, de ctre investitori. Altfel spus, ntreprinderea genereaz un flux net de lichiditi (3) care servete fie pentru realizarea de noi investiii, sgeata (4a), fie la rambursarea datoriilor, plata dobnzilor i remunerarea acionarilor, sgeata (4b). Aceast figur ne trimite din nou la cele dou ntrebri de baz pe care i le pune directorul financiar: ce active reale trebuie s aleag ntreprinderea; cum gsete banii pentru a investi. Rspunsul la prima ntrebare este cum procedeaz la selectarea proiectelor de investiii, iar la a doua este cum ia decizia de finanare. Ca regul, deciziile de investiii i de finanare sunt separate, adic sunt analizate independent. Atunci cnd este identificat o oportunitate de investiii, directorul financiar se ntreab mai nti dac acel proiect va aduce mai mult dect capitalul necesar pentru a-l realiza, apoi se ntreab cum l va finana. Dei are loc o separare a deciziilor de investiii de cele de finanare, directorul financiar nu va neglija investitorii sau pieele financiare n analiza proiectelor de investiii. El trebuie s aib n vedere faptul c acionarii nu sunt dispui s investeasc bani n ntreprindere dect dac deciziile luate la nivelul ntreprinderii vor conduce la obinerea unor venituri cel puin suficiente. Suficient nseamn c veniturile generate de ntreprindere sunt cel puin egale cu cele pe care ar putea s le obin investitorii dac ar investi altfel, spre exemplu pe pieele de capital. Dac proiectele ntreprinderii genereaz venituri insuficiente pentru acionari, acetia vor alege alte investiii. 1.3. Separarea proprietii de gestiune i obiectivele ntreprinderii n societile de capitaluri1, separarea proprietii de gestiunea capitalului reprezint o necesitate practic: numrul mare de acionari face imposibil participarea tuturor la gestiunea ntreprinderii. Autoritatea trebuie delegat conductorilor. n categoria societilor de capital se ncadreaz i societatea pe aciuni. Societatea pe aciuni este organizat i funcioneaz pe principii democratice. Ea are organe cu competene bine delimitate, bazate pe principiul separaiei puterilor: organe de deliberare i de decizie; organe de administrare i reprezentare; organe de supraveghere i control. Datorit separaiei puterilor,1

Societile de capitaluri se constituie dintr-un numr mare de asociai, impus de nevoile de capital social, fr s prezinte interes calitile personale ale asociailor. Pentru amnunte, a se vedea Stanciu D. Crpenaru Drept comercial romn, Ediia a VIII-a revzut i adugit, Editura Universul juridic, Bucureti, 2008 i Legea nr. 31 din 16 noiembrie 1990 privind societile comerciale, republicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 1066 din 17 noiembrie 2004, cu modificrile i completrile ulterioare.

5

comunicarea dintre acionari i organele de administrare i control necesit timp i cheltuieli suplimentare. Separaia gestiunii de proprietate confer societii pe aciuni un plus de flexibilitate i de continuitate. Astfel, atunci cnd persoanele care asigur administrarea i reprezentarea se retrag sau sunt revocate, ele vor fi nlocuite de alte persoane, dar societatea i va continua activitatea. De asemenea, acionarii actuali pot vinde aciunile unor noi investitori, fr ca aceast operaiune s aib inciden asupra continuitii activitii societii. Prin urmare, separarea proprietii de gestiune are unele avantaje: - permite un transfer al proprietii fr impact asupra exploatrii ntreprinderii; - permite angajarea de manageri calificai. Societatea pe aciuni are un patrimoniu propriu, distinct de patrimoniul fiecrui acionar, iar obligaiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social, acionarii rspunznd numai n limita aportului lor. Distincia dintre societatea pe aciuni, ca subiect de drept, i acionari are influen fiscal, persoanele respective fiind impozitate distinct: societatea pe aciuni pltete impozit pe profit, iar acionarii pltesc impozit pe dividendele ce li se cuvin. Separarea proprietii de gestiune ridic probleme n cazul n care obiectivele conductorilor nu concord cu cele ale proprietarilor. Pericolul apare atunci cnd conductorii se ndeprteaz de preocuprile acionarilor. Acest gen de conflicte de interese dintre acionari i conductori este o problem clasic ntre mandant i mandatar, n contractul de mandat sau este prezentat ca o problem care apare ntre comitent i agent, n contractul de agenie. Acionarii sunt mandani sau comiteni i conductorii sunt mandatari sau ageni, n a doua abordare. Obiectivul tradiional al ntreprinderii este de a crea valoare pentru acionari, conductorii acionnd n interesul acionarilor, deoarece acetia dein i controleaz ntreprinderea, dar conductorii pot urmri interesele proprii. Acionarii trebuie s suporte costul de agenie (de agent) pentru a controla i orienta aciunile conductorilor. Pe lng conflictele existente ntre conductori i acionari pot s apar i conflicte ntre directori i salariai; directorii trebuie s se gndeasc la maniera de a-i motiva pe salariai s lucreze n interesul lor (n acest caz, directorii sunt mandani, iar salariaii mandatari). Exist de asemenea un cost de agenie n materie de finanare. n condiii normale, bncile i deintorii de obligaiuni au interesul ca ntreprinderea s prospere, interes ce coincide cu cel al acionarilor. n cazul apariiei unor dificulti, aceast armonie poate s dispar. Deciziile dificile, riscante, de salvare a ntreprinderii pot s pun n pericol sumele puse la dispoziia ntreprinderii de ctre creditori, acetia dorind s-i recupereze banii2.2

A se consulta i urmtoarele lucrri: Halpern P., Weston F., Brigham E. Finane manageriale: model canadian, Editura Economic, 1998; Stancu I. Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor. Analiza i gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a treia, Editura Economic, Bucureti, 2007.

6

Pentru a explica aceste conflicte de interese, modalitile n care acionarii trebuie s-i determine pe conductori s acioneze n interesul lor i costurile pe care le implic, s-au efectuat studii i au fost formulate mai multe teorii. Aceste teorii i datele empirice existente sunt totui compatibile cu ideea controlului exercitat de ctre acionari i maximizrii averii acionarilor, dei este clar c ntreprinderile pot urmri obiective care s difere de interesul strict al acionarilor. De asemenea, interesele altor pri partenere ale ntreprinderii (clieni, furnizori, salariai) trebuie luate n calcul atunci cnd se formuleaz obiectivele ntreprinderii. Bibliografie: Brealey R., Myers S., Allen F. - Principes de gestion financire, Edition franaise dirige par Thibierge Ch., Pearson Education, Paris, 2006. Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe J.F. - Finance corporate, traduction et adaptation franaises, Dunod, 2005.

Tem: Fiecare student va elabora un referat n care va trata, la alegere, una dintre urmtoarele probleme: - Organizarea activitii (funciei) financiare la o societate comercial; - Separarea gestiunii de proprietate n cazul societilor de capitaluri i consecinele acesteia; - Aspecte financiare rezultate din Legea societilor comerciale.

7

II. Analiza i previziunea financiar: modelul creterii sustenabile2.1. Elemente de analiz financiar 2.1.1. Principalele situaii financiare n prima parte a acestui subcapitol vor fi descrise succint principalele situaii financiare utilizate pentru a reflecta activitatea ntreprinderii. n partea a doua se prezint modul de reorganizare a informaiilor coninute n situaiile financiare pentru a calcula rate care vor permite aprecierea performanei ntreprinderii. Bilanul este o situaie financiar care indic valoarea contabil a unei ntreprinderi la un moment dat. Bilanul prezint activele ntreprinderii i modul n care acestea sunt finanate (prin capitaluri proprii sau datorii). Egalitatea contabil dintre activ i pasiv se poate scrie: Activ = Fonduri proprii + Datorii Rezult c fondurile proprii (capitalurile proprii) pot fi definite ca diferen ntre activele i datoriile ntreprinderii. n principiu, fondurile proprii constituie ceea ce ar rmne acionarilor dup ce ntreprinderea ar achita obligaiile sale. n scopul analizei financiare a bilanului, activele se clasific n funcie de durata care ar fi necesar ntreprinderii, n condiii normale, pentru a le converti (transforma) n lichiditi (n bani). Ele reflect natura activitilor i maniera n care direcia a ales s le conduc, s gestioneze aceste activiti. Astfel, direcia poate alege ntre disponibiliti i valori mobiliare de plasament, ntre vnzarea pe credit i ncasarea contravalorii produselor la momentul vnzrii, ntre a produce sau a achiziiona mrfurile, ntre cumprarea activelor imobilizate i nchirierea acestora (sau leasing), poate alege tipul activitii n care se angajeaz etc. Fondurile proprii i datoriile sunt clasificate n funcie de gradul lor de exigibilitate. Pasivul bilanului reflect deciziile pe care direcia le-a adoptat n materie de structur a capitalului: finanarea prin fonduri proprii sau prin surse mprumutate, contractarea de mprumuturi pe termen scurt sau pe termen lung. Cu ocazia examinrii bilanului, trebuie s ne rein atenia trei elemente: lichiditatea, raportul dintre datorii i fonduri proprii, diferena dintre valoare i cost. Termenul lichiditate desemneaz uurina i rapiditatea cu care activele pot fi convertite n lichiditi (n bani). Activele circulante sunt cele mai lichide: ele includ disponibilitile, precum i activele care, n mod normal, pot fi transformate n bani (n lichiditi) n mai puin de un an de la data bilanului. Creanele comerciale reprezint sumele care nu au fost ncasate nc de la clieni pentru bunurile pe care ntreprinderea le-a vndut sau pentru serviciile prestate (dup ajustarea eventualelor creane ce nu pot fi recuperate). Stocurile se compun din materii prime i materiale, producie n curs de execuie i produse finite. 8

Activele imobilizate sunt activele cel mai puin lichide. Acestea nu se pot transforma n lichiditi, n condiii normale, ntr-un termen scurt. Cu ct activele unei ntreprinderi sunt mai lichide, cu att este mai mic riscul ntreprinderii de a se confrunta cu dificulti n achitarea obligaiilor pe termen scurt. Deci, probabilitatea ca o ntreprindere s evite dificultile financiare poate fi legat de lichiditatea sa. n schimb, lichiditile au, adesea, rate de randament inferioare celor ale activelor imobilizate; spre exemplu, disponibilitile nu genereaz venituri sau aduc venituri foarte mici. Datoriile sunt obligaii ale societii care necesit efectuarea de pli ntr-un interval de timp specificat. Numeroase datorii implic obligaia contractual de rambursare la un moment dat, precum i plata de dobnzi. Capitalurile proprii (fondurile proprii) reprezint un drept al acionarilor fa de activele societii; acesta este un drept rezidual. n termeni generali, atunci cnd ntreprinderea apeleaz la mprumut, ea confer creditorilor un drept prioritar asupra fluxurilor de lichiditi. Creditorii pot urmri ntreprinderea atunci cnd aceasta nu i onoreaz angajamentele contractuale. Aceast situaie poate conduce ntreprinderea la situaia de faliment. Fondurile proprii corespund diferenei reziduale dintre active i datorii (Active Datorii = Fonduri proprii) i reprezint partea ce revine acionarilor din ntreprindere, exprimat n termeni contabili. Valoarea contabil a capitalurilor proprii crete atunci cnd se majoreaz rezervele. Aceast situaie apare cu ocazia repartizrii la rezerve a unei pri din profitul net, care nu se distribuie acionarilor sub forma dividendelor. Valorile nscrise n activul bilanului sunt valori contabile, bazate pe costuri. Valoarea de pia este preul la care cumprtorii i vnztorii sunt dispui s negocieze activele (s efectueze schimbul). Echivalena dintre valoarea contabil i valoarea de pia ar putea fi o pur coinciden. n fapt, sarcina conducerii ntreprinderii const n a crea pentru societate o valoare superioar costurilor. Utilizatorii situaiilor financiare doresc s cunoasc valoarea de pia a societii, nu valoarea sa contabil (costurile istorice). Or, aceast informaie nu se gsete n bilan. De asemenea, unele active nu se figureaz n bilan: o gestiune sntoas, lucrtori competeni, un mediu economic favorabil etc.

9

Bilanul simplificat al societii A ActivActive imobilizate Imobilizri corporale (valoare brut) Amortizarea Imobilizri corporale nete Imobilizri necorporale i alte valori imobilizate Total active imobilizate Active circulante Stocuri Creane comerciale Alte creane Disponibiliti i investiii financiare pe termen scurt Total active circulante

Exerciiul fin. N-1 N1.174 (460) 714 21 735 280 270 50 107 707

Pasiv

Milioane u.m. Exerciiul fin. N-1 N32 27 19 347 425 458 104 562 55 47 19 390 511 465 117 582

Capitaluri proprii 1.323 Aciuni ordinare (valoare nominal = 1 u.m.) (550) Prime de emisiune 773 Aciuni prefereniale 45 Rezerve 818 269 294 58 140 761 Total capitaluri proprii Datorii pe termen lung Datorii financiare pe termen lung Impozit pe profit amnat (provizioane pentru impozite) Total datorii pe termen lung Datorii pe termen scurt

Datorii comerciale 250 263 Alte datorii de exploatare 205 223 Total datorii pe termen scurt 455 486 Total activ 1.442 1.579 Total pasiv 1.442 1.579 Datoriile financiare pe termen lung au crescut cu 465 mil. u.m. 458 mil. u.m. = 7 mil. u.m., reprezentnd diferena dintre noile datorii (86 mil. u.m.) i rambursarea vechilor datorii (79 mil. u.m.). Societatea a emis 23 mil. noi aciuni ordinare la un pre de emisiune de 1,87 u.m. Valoarea nominal a aciunilor ordinare crete cu 23 mil. u.m. i primele de emisiune cu 20 mil. u.m. Societatea a achiziionat active imobilizate n valoare de 173 mil. u.m.

Contul de rezultate (de profit i pierdere) msoar performana ntreprinderii pe o perioad dat, spre exemplu un an. Definiia contabil a rezultatului este: Rezultat (profit sau pierdere) = Venituri Cheltuieli Contul de rezultate este format, de regul, din mai multe pri. O parte exploatare n care sunt nregistrate veniturile i cheltuielile atribuibile principalelor activiti de exploatare ale ntreprinderii. Un indicator deosebit de important este rezultatul nainte de cheltuielile financiare i impozit (EBIT). Partea n afara exploatrii a contului de rezultate include ndeosebi toate costurile de finanare, cum ar fi cheltuielile cu dobnzile. Ultima linie a contului de rezultate indic profitul net, care se exprim adesea i sub forma rezultatului net pe aciune. Cu ocazia examinrii contului de rezultate, directorul financiar trebuie s in cont de trei elemente: principiile contabile, cheltuielile care nu genereaz pli (calculate), perioada pe care se analizeaz costurile.

10

Date din contul de rezultate al societii A Cifra de afaceri Costul bunurilor vndute Alte cheltuieli de exploatare, cu excepia cheltuielilor cu amortizarea Cheltuieli cu amortizarea Rezultatul din exploatare Alte rezultate Rezultatul nainte de cheltuielile financiare i impozitul pe profit (EBIT) Cheltuieli financiare Rezultatul nainte de impozit Impozitul pe profit Impozitul pe profit curent = 71 Impozitul pe profit amnat = 13 Rezultatul net Rezerve Dividende Milioane u.m. 2.262 (1.655) (327) (90) 190 29 219 (49) 170 (84) 86 43 43

Fondul de rulment net este egal cu diferena dintre activele circulante i datoriile pe termen scurt. Este pozitiv atunci cnd activele circulante sunt superioare datoriilor pe termen scurt, ceea ce nseamn c lichiditile care vor deveni disponibile n urmtoarele 12 luni vor fi superioare lichiditilor necesare pentru a face fa angajamentelor din aceeai perioad. Fondul de rulment net Anul Active circulante N 761 N-1 707

Datorii pe termen scurt 486 455

Fondul de rulment net 275 252

Fondul de rulment net al Societii A crete de la 252 milioane u.m. la 275 milioane u.m., cu 23 mil. u.m. Variaia fondului de rulment este, n mod obinuit, pozitiv la ntreprinderile n cretere. Fluxuri de lichiditi financiare n acest paragraf nu ne propunem s elaborm i s analizm tabloul (situaia) fluxurilor de trezorerie (numerar), ci vom analiza fluxurile de lichiditi (cash flows) din alt perspectiv, cea financiar. n finane, valoarea ntreprinderii depinde de capacitatea acesteia de a genera fluxuri de lichiditi. Pornind de la faptul c valoarea activelor unei ntreprinderi este egal cu valoarea datoriilor i fondurilor proprii, fluxurile de lichiditi generate de activele ntreprinderii (rezultate din activitile de exploatare), CF(A) trebuie s fie egale cu suma fluxurilor de lichiditi cuvenite creditorilor CF(B) i celor cuvenite acionarilor CF(S): CF(A) = CF(B) + CF(S)

11

Prima etap n determinarea fluxurilor de lichiditi const n calculul fluxului de lichiditi operaional, generat de activitile de exploatare (comerciale, industriale ). Fluxul de lichiditi operaional ine cont de impozite, dar nu ia n calcul sumele investite n active imobilizate i variaia fondului de rulment net: Rezultatul nainte de cheltuielile financiare (dobnzi) i impozit Cheltuieli cu amortizarea Impozitul pe profit curent Fluxul de lichiditi operaional Milioane u.m. 219 90 (71) 238

O alt component important a fluxurilor de lichiditi implic variaiile activelor imobilizate. Variaia net a activelor imobilizate este egal cu diferena dintre achiziiile de active imobilizate i ncasrile din vnzare de active imobilizate. Suma net pe care ntreprinderea o investete n active imobilizate se numete fluxul de lichiditi rezultat din cheltuielile de investiii. Achiziii de active imobilizate Cesiuni (vnzri) de active imobilizate Cheltuieli (pli) pentru investiii Milioane u.m. 173 0 173

Disponibilitile bneti sunt de asemenea utilizate pentru investiii n fondul de rulment. n anul N, variaia fondului de rulment net este de 23 milioane u.m. Totalul fluxurilor de lichiditi determinate de activele ntreprinderii CF(A) este egal cu: Fluxul de lichiditi operaional Pli pentru investiii n active imobilizate Variaia fondului de rulment net Fluxul de lichiditi total, CF(A) Milioane u.m. 238 (173) (23) 42

Fluxul de lichiditi total al ntreprinderii poate fi descompus n fluxul de lichiditi cuvenit (vrsat) creditorilor i fluxul de lichiditi cuvenit (vrsat) acionarilor. Creditorii primesc o sum denumit, n general, serviciul datoriei. Serviciul datoriei este egal cu cheltuielile financiare (dobnda pltit) plus rambursarea din principal (rambursarea datoriilor financiare). Fluxul de lichiditi vrsat (cuvenit) creditorilor: Cheltuieli financiare (dobnda) Rambursarea datoriilor financiare pe termen lung Serviciul datoriei Noi datorii pe termen lung Total Milioane u.m. 49 79 128 (86) 42

Fluxul de lichiditi cuvenit sau vrsat acionarilor este egal cu efectul net al plilor de dividende i rscumprrilor de aciuni mai puin emisiunea de noi aciuni. 12

Fluxul de lichiditi vrsat (cuvenit) acionarilor: Dividende cuvenite Rscumprri de aciuni proprii Emisiunea de noi aciuni Total Milioane u.m. 43 0 (43) 0

Pe baza calculelor pariale de mai sus, elaborm tabloul fluxurilor de lichiditi financiare. Fluxurile de lichiditi financiare (n milioane u.m.) Fluxul (potenial) de lichiditi operaional 238 (Rezultatul nainte de dobnzi i impozit pe profit + Cheltuieli cu amortizarea Impozit pe profit curent) Cheltuieli de investiii n active imobilizate (173) (Achiziii de active imobilizate Cesiuni de active imobilizate) Variaia fondului de rulment net (23) Total 42 Fluxuri de lichiditi cuvenite investitorilor ntreprinderii Creditorilor = 49 + 79 86 42 (Cheltuieli financiare + Rambursarea datoriei financiare pe termen lung Creditul pe termen lung primit de ntreprindere) Acionarilor = 43 (23 + 20) 0 (Dividende + Rscumprri de aciuni Majorarea de capital) Observaii: 1. Mai multe tipuri de fluxuri de lichiditi sunt analizate pentru a nelege situaia financiar a ntreprinderii. Fluxul de lichiditi operaional, definit ca rezultatul nainte de dobnda i impozit plus amortizarea minus impozitul pe profit curent, msoar lichiditile generate de activitile ntreprinderii, fr a lua n calcul cheltuielile pentru investiii i variaia fondului de rulment net. n mod normal, acest flux este pozitiv; ntreprinderea va fi n dificultate dac fluxul de lichiditi operaional va fi negativ o perioad ndelungat, deoarece ea nu va genera suficiente lichiditi pentru a face fa cheltuielilor de exploatare. Fluxul de lichiditi total al ntreprinderii cuprinde i ajustrile pentru cheltuielile de investiii i variaia fondului de rulment net. Atunci cnd ntreprinderea nregistreaz o rat de cretere ridicat, plile efectuate pentru achiziii de active imobilizate i stocuri pot fi superioare lichiditilor rezultate din activitile de exploatare. Pentru fluxul de lichiditi total al ntreprinderii, analitii utilizeaz termenii de free cash flow sau flux de lichiditi disponibil al ntreprinderii. n literatura francofon se utilizeaz termenul D.A.F.I.C. Disponible aprs financement interne de la croissance, adic disponibil dup finanarea intern a creterii. 2. Rezultatul net nu este egal cu fluxul de lichiditi total. n exemplul nostru, rezultatul net este de 86 mil. u.m., iar fluxul de lichiditi total este de 42 mil. u.m. Fluxul de lichiditi total este un indicator mai bun pentru a aprecia sntatea economic i financiar a ntreprinderii.

13

Tabloul (situaia) fluxurilor de trezorerie (numerar) este o situaie ce explic variaia disponibilitilor i valorilor mobiliare de plasament, care n cazul societii A se ridic la 33 milioane u.m. Aceast situaie este util pentru a nelege fluxurile de lichiditi ale ntreprinderii. Prima etap const n a calcula fluxul de lichiditi din activitile de exploatare, adic din activitile normale ale ntreprinderii: producia i vnzarea de bunuri i servicii. n a doua i a treia parte se calculeaz fluxurile de lichiditi rezultate din activitile de investiii i de finanare. Activitile de finanare se refer la plile nete (pli minus ncasri) efectuate n cursul anului ctre acionari i creditori, cu excepia cheltuielilor financiare care pot s apar n fluxurile de exploatare. Pentru a calcula fluxul de trezorerie rezultat din activitile de exploatare se pornete de la rezultatul net, n exemplul nostru de 86 mil. u.m. La acesta se adaug cheltuielile care nu genereaz pli (calculate), apoi se ajusteaz cu variaia activelor circulante, cu excepia disponibilitilor i valorilor mobiliare de plasament, i cu variaia datoriilor pe termen scurt, cu excepia celor fa de creditorii financiari. Fluxuri de trezorerie rezultate din activitatea de exploatare Rezultatul net Cheltuieli privind amortizarea Impozit amnat Variaia activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt (variaia NFR legat de activitatea de exploatare) Stocuri Creane comerciale Alte creane Datorii comerciale Alte datorii de exploatare Flux net de trezorerie din activitatea de exploatare Milioane u.m. 86 90 13 11 (24) (8) 13 18 199

Fluxul net de trezorerie ce rezult din activitatea de investiii privete variaia activelor imobilizate: achiziii i cesiuni de active imobilizate, adic pli nete pentru investiii. Achiziii de active imobilizate Cesiuni (vnzri) de active imobilizate Flux net de trezorerie din activiti de investiii Fluxul de lichiditi din activitile de finanare Rambursri de datorii pe termen mediu i lung Noi datorii pe termen mediu i lung Dividende pltite Rscumprri de aciuni proprii Emisiunea de noi aciuni Total Milioane u.m. (79) 86 (43) 0 43 7 Milioane u.m. 173 0 173

14

Pe baza calculelor pariale de mai sus, se elaboreaz situaia fluxurilor de numerar. Se observ c ntre situaia fluxurilor de lichiditi financiare i situaia fluxurilor de numerar exist diferene minore din punct de vedere conceptual. Este de remarcat modul n care sunt tratate dobnzile pltite. Tabloul fluxurilor de trezorerie Fluxuri de trezorerie rezultate din activitatea de exploatare Rezultatul net Cheltuieli privind amortizarea Impozit amnat Variaia activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt (variaia NFR legat de activitatea e exploatare) Stocuri Creane comerciale Alte creane Datorii comerciale Alte datorii de exploatare Flux net de trezorerie din activitatea de exploatare Activiti de investiii Achiziii de active imobilizate Cesiuni (vnzri) de active imobilizate Flux net de trezorerie din activiti de investiii Activiti de finanare Rambursri de datorii pe termen mediu i lung Noi datorii pe termen mediu i lung Dividende pltite Rscumprri de aciuni proprii Emisiunea de noi aciuni Flux net de trezorerie din activitile de finanare Flux net de lichiditi total + Disponibiliti i valori mobiliare de plasament la nceputul anului = Disponibiliti i valori mobiliare de plasament la finele anului 2.1.2. Utilizarea ratelor n analiza situaiei financiare Scopul acestui subcapitol este de a prezenta modul de reorganizare a informaiilor coninute n situaiile financiare, pentru a calcula rate care vor permite aprecierea performanei ntreprinderii. Tradiional, ratele financiare sunt grupate n urmtoarele categorii: 1. Solvabilitatea pe termen scurt (lichiditatea) sau capacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor sale pe termen scurt (datoriilor pe termen scurt). 2. Gestiunea activelor sau capacitatea ntreprinderii de a controla investiiile sale n active. 3. Solvabilitatea pe termen lung (sau levierul financiar) sau gradul de dependen financiar a ntreprinderii. 4. Rentabilitatea sau eficacitatea unei ntreprinderi n a utiliza activele i gestiona activitile sale. 5. Valoarea de pia a ntreprinderii. 15 Milioane u.m. 86 90 13 11 (24) (8) 13 18 199 173 0 173 (79) 86 (43) 0 43 7 33 107 140

1. Solvabilitatea pe termen scurt sau ratele de lichiditate Ratele de solvabilitate pe termen scurt msoar capacitatea societii de a face fa obligaiilor sale financiare recurente (de a plti datoriile scadente). Lichiditatea contabil msoar solvabilitatea pe termen scurt i este adesea asociat fondului de rulment net, adic diferenei dintre activele circulante i datoriile pe termen scurt. Datoriile pe termen scurt sunt datorii ce trebuie pltite n anul ce urmeaz datei bilanului, iar sursa de achitare a acestora se regsete n activele circulante. Pentru a msura lichiditatea se utilizeaz, frecvent, rata lichiditii generale (curente) i rata lichiditii imediate. 1.1. Rata lichiditii generale3 (Current Ratio) Se calculeaz ca raport ntre activele circulante i datoriile pe termen scurt. Pentru societatea analizat, la finele anului N, aceast rat este de: Rata lichiditii generale = Total active circulante / Total datorii pe termen scurt = = 761/486 = 1,57 Dac o societate ntmpin dificulti financiare, ea nu va fi n msur s achite facturile (datoriile comerciale) n termen sau va trebui s recurg la credite bancare pe termen scurt. n consecin, datoriile pe termen scurt pot s creasc mai rapid dect activele circulante i rata lichiditii generale se poate diminua. Acesta poate fi un prim semnal al problemelor financiare. Rata lichiditii generale va trebui calculat pe mai muli ani, ntr-o perspectiv istoric, i va trebui comparat cu ratele de lichiditate general ale altor ntreprinderi care opereaz n domenii de activitate similare. 1.2. Rata lichiditii imediate4 (Quick Ratio) Rata lichiditii imediate se obine deducnd din activele circulante stocurile i raportnd aceast diferen (denumit active disponibile i realizabile n termen scurt sau active imediate quick assets) la datoriile pe termen scurt.Rata lichiditii imediate = Active disponibile i realizabile n termen scurt / Total datorii pe termen scurt =

= 492 / 486 = 1,01 Activele realizabile n termen scurt reprezint activele circulante care sunt rapid convertite n lichiditi. Stocurile sunt active activele circulante cel mai puin lichide. Analitii financiari consider c este important s se determine capacitatea unei ntreprinderi de a achita datoriile fr a lua n calcul vnzrile din stoc.

2. Gestiunea activelor sau ratele de rotaie3 4

Indicatorul lichiditii curente Indicatorul lichiditii imediate

16

Ratele de rotaie sau de activitate au drept scop msurarea eficacitii cu care o societate gestioneaz activele sale. Nivelul stocurilor depinde de numeroi factori: natura activitii, caracterul sezonier al activitii, politica de vnzri etc. Ne punem ntrebarea cum poate fi calculat nivelul adecvat (potrivit) al investiiilor n active. Un rspuns logic la aceast ntrebare este de a compara activele cu vnzrile dintr-un an i de a aprecia astfel rotaia activelor. Rotaia activelor descrie eficacitatea sau intensitatea cu care o ntreprindere utilizeaz activele pentru a realiza vnzri. 2.1. Rotaia activului total Rata de rotaie a activului total este egal cu raportul dintre veniturile totale din exploatare (sau cifra de afaceri) i valoarea medie a activului total. La Societatea A, rata de rotaie a activului total pentru anul N este de: Rotaia activului total = Total venituri din exploatare / Valoarea medie a activului total = = 2.262 / 1.510,5 = 1,5 ori Valoarea medie a activului total = (1.579 + 1.442) / 2 = 1.510,5 mil. u.m. Pentru a calcula rata de rotaie a activului total am utilizat valoarea medie a activului. Pentru simplificare, unii analiti utilizeaz valoarea total a activului de la finele perioadei, dei pare mai corect, din punct de vedere teoretic, s se utilizeze valoarea total a activului de la nceputul perioadei. Scopul acestei rate este de a reflecta eficacitatea gestiunii activelor. Dac rata de rotaie este ridicat, se presupune c ntreprinderea utilizeaz eficient activele sale pentru a genera cifra de afaceri. Dac nivelul acestei rate este redus, societatea nu utilizeaz pe deplin aceste active i trebuie s mreasc vnzrile sau s reduc volumul activelor. O problem de interpretare a acestei rate rezult din faptul c aceast rat tinde s ating valori maxime atunci cnd ntreprinderea posed active foarte vechi, deoarece valoarea lor contabil este mult mai mic fa de valoarea noilor active. n plus, ntreprinderile care investesc puin n active imobilizate, spre exemplu cele care opereaz n domeniul comerului cu amnuntul i cu ridicata, au rate de rotaie a activului mult mai ridicate dect cele care fac investiii importante n active imobilizate, precum ntreprinderile industriale. 2.2. Rotaia creanelor comerciale Rata de rotaie (viteza de rotaie) a creanelor comerciale este egal cu raportul dintre vnzrile unei perioade i valoarea medie a creanelor comerciale pe aceeai perioad. Dac raportm numrul de zile dintr-o perioad (un an, 365) la rata de rotaie a creanelor comerciale, obinem termenul mediu de recuperare (ncasare) a creanelor comerciale. Pentru a calcula aceti indicatori se recomand utilizarea valorii nete a creanelor comerciale, care se obine dup deducerea creanelor incerte. 17

n exemplul nostru, rata medie de rotaie a creanelor comerciale i termenul mediu (durata medie) de recuperare (ncasare) a creanelor comerciale sunt: Rata de rotaie a creanelor comerciale = Vnzri / Valoarea medie a creanelor comerciale = = 2.262 / 282 = 8,02 rotaii pe an Valoarea medie a creanelor comerciale = (294 + 270) / 2 = 282 mil. u.m. Durata medie de recuperare a creanelor comerciale = = Numrul de zile dintr-o perioad/Rata de rotaie a creanelor comerciale =365 / 8,02 = 45,5 zile Rata de rotaie a creanelor comerciale i durata medie de recuperare (rotaie) a creanelor comerciale furnizeaz informaii despre eficacitatea cu care o societate transform n lichiditi (n bani) creanele sale asupra clienilor i despre politica ntreprinderii de recuperare a creanelor. n exemplul nostru a fost ignorat taxa pe valoarea adugat. n cazul societilor pltitoare de tax pe valoarea adugat, pentru a se asigura omogenitatea indicatorilor luai n calcul, vnzrile se vor exprima n preuri plus taxa pe valoarea adugat. 2.3. Rotaia stocurilor Rata de rotaie a stocurilor se calculeaz ca raport n costul bunurilor vndute i valoarea medie a stocurilor. n msura n care stocurile sunt evaluate pe baza costului istoric, se recomand luarea n calcul a costului bunurilor vndute, nu a cifrei de afaceri ntruct aceasta include i marja de beneficiu. Pentru a obine durata medie de rotaie a stocurilor, raportm numrul de zile din perioada de referin la rata de rotaie a stocurilor. Aceast rat reprezint numrul mediu de zile necesar pentru a vinde bunurile; poate fi denumit i perioada de depozitare nainte de vnzare. Ratele relative la stocuri pentru anul N la societatea analizat sunt: Viteza de rotaie a stocurilor = Costul bunurilor vndute / Valoarea medie a stocurilor = = 1.655 / 274,5 = 6,03 rotaii pe an Valoarea medie a stocurilor = (269 + 280) / 2 = 274,50 mil. u.m. Durata medie de rotaie a stocurilor = Numrul de zile dintr-o perioad / Viteza de rotaie a stocurilor = 365 / 6,03 = 60,5 zile Ratele de rotaie a stocurilor furnizeaz informaii despre rapiditatea cu care bunurile sunt produse i vndute. Ele sunt influenate de tehnologie, de termenul de valabilitate al produselor etc. O cretere a duratei medii de rotaie a stocurilor poate fi determinat de o cretere ngrijortoare a stocului de produse nevndute sau de modificarea structurii bunurilor produse n favoarea celor cu durata mai mare a procesului de fabricaie. Alegerea metodelor de evaluare a stocurilor influeneaz ratele de rotaie estimate. Din aceast cauz, analitii trebuie s fie ateni la metodele utilizate pentru evaluarea stocurilor i la modul n care acestea influeneaz ratele. 18

3. Solvabilitatea pe termen lung sau levierul financiar Levierul financiar reflect msura n care ntreprinderea se bazeaz pe datoriilor financiare. Modalitile de msurare a levierului financiar reprezint instrumente de apreciere a capacitii ntreprinderii de a-i onora angajamentele financiare. Cu ct ntreprinderea este mai ndatorat, cu att probabilitatea de a-i respecta obligaiile ce ajung la scaden este mai mic. n ali termeni, un nivel ridicat al datoriilor poate conduce la o mai mare probabilitate de insolvabilitate. n acelai timp, ndatorarea este o form important de finanare care permite obinerea de avantaje fiscale, dobnzile fiind deductibile la calculul profitului impozabil. ndatorarea poate s genereze conflicte ntre creditori i acionari. Creditorii pot cere ntreprinderii s se angajeze n activiti mai puin riscante, care nu corespund ateptrilor acionarilor. 3.1. Rata ndatorrii Rata ndatorrii se obine raportnd datoriile totale la total activ. Se pot utiliza i alte modaliti de a exprima importana ndatorrii, cum ar fi: rata datorii/fonduri proprii i multiplicatorul fondurilor proprii egal cu raportul dintre activ i fondurile proprii. La societatea analizat, ratele de ndatorare calculate la finele anului N sunt: Rata de ndatorare = Total datorii / Total activ = 1.068 / 1.579 = 0,68 Rata datorii / fonduri proprii = 1.068 / 511 = 2,09 Multiplicatorul fondurilor proprii = Total activ / Total fonduri proprii = 1.579/511 = 3,09 Ratele de ndatorare furnizeaz informaii cu privire la protecia (securitatea) creditorilor n caz de insolvabilitate i cu privire la capacitatea ntreprinderii de a obine mijloace de finanare adiionale n cazul unor oportuniti de investiii. Oricare ar fi natura acesteia, ndatorarea apare n bilan ca totalitatea sumelor nepltite nc. Nu este efectuat nicio ajustare pentru a se ine cont de nivelul actual al ratelor de dobnd (care poate fi mai mic sau mai ridicat fa de cele practicate la momentul contractrii creditului) sau de risc. Deci, valoarea contabil a datoriei poate fi substanial diferit de valoarea sa de pia. 3.2. Acoperirea cheltuielilor financiare Rata de acoperire a cheltuielilor financiare se calculeaz raportnd rezultatul nainte de cheltuielile financiare i impozit la cheltuielile financiare. Aceast rat furnizeaz informaii cu privire la capacitatea ntreprinderii de a obine un rezultat suficient din exploatare pentru a acoperi cheltuielile financiare. n cazul Societii A: Rata de acoperire a cheltuielilor financiare = Rezultatul nainte de cheltuielile financiare i impozit / Cheltuieli financiare = 219 / 49 = 4,46 ori

19

Cheltuielile financiare reprezint un obstacol pe care ntreprinderea trebuie s-l depeasc pentru a nu ajunge n incapacitate de plat. Rata de acoperire a cheltuielilor financiare este direct legat de capacitatea ntreprinderii de a plti dobnzile aferente datoriilor contractate. Pentru a calcula mai corect aceast rat, se recomand a se ine cont i de obligaiile rezultate din contractele de leasing. Un grad important de ndatorare va fi periculos n msura n care fluxurile de lichiditi generate de ntreprindere ar fi insuficiente pentru plata serviciului datoriei. Aceast observaie conduce la problema incertitudinii fluxurilor de lichiditi viitoare. ntreprinderile cu fluxuri de lichiditi previzibile au o capacitate de ndatorare superioar care genereaz fluxuri de lichiditi comparabile sub aspectul nivelului mediu, dar incerte. De aici rezult necesitatea de a se calcula variabilitatea fluxurilor de lichiditi comparnd, spre exemplu, ecartul-tip al fluxurilor cu fluxul de lichiditi mediu. 4. Rentabilitatea Unul dintre criteriile dificil de conceptualizat i de msurat este rentabilitatea. n general, beneficiul contabil corespunde diferenei dintre venituri i costuri, ns nu exist nicio modalitate fr echivoc pentru a determina cnd o ntreprindere este rentabil sau nu. Cel mai bine, analistul financiar poate calcula rentabilitatea contabil actual i pentru perioada trecut. Oportunitile de care dispune ntreprinderea implic renunarea la beneficiile actuale pentru a obine beneficii n viitor. Spre exemplu, orice nou produs necesit importante costuri de lansare; n consecin, iniial, el va genera un beneficiu redus. Deci, beneficiile actuale pot da o imagine defavorabil asupra rentabilitii viitoare. O alt problem pe care o ntlnim n calculul rentabilitii pe baza datelor contabile este neluarea n calcul a riscului. Ar fi eronat s se cread c dou ntreprinderi care au acelai beneficiu prezint i aceeai rentabilitate dac una dintre ele este mai expus riscului dect cealalt. Problema conceptual cea mai important de msurare a rentabilitii bazat pe datele contabile const n faptul c ele nu ofer repere pentru comparaii. n general, o ntreprinderea este rentabil, din punct de vedere economic, atunci cnd rentabilitatea sa este superioar celei pe care investitorii ar putea s o obin pe piaa de capitaluri. 4.1. Marja de beneficiu Ratele de marj se calculeaz raportnd profitul la veniturile din exploatare (sau la cifra de afaceri); ele exprim profitul ca pondere n totalul veniturilor din exploatare. Marja net (marja beneficiului net) la Societatea A pentru anul N este: Marja net (Rata marjei nete) = Profitul net / Totalul veniturilor din exploatare Marja net = (86 / 2.262)100 = 3,8% Marja brut (Rata marjei brute) = = Rezultatul nainte de cheltuielile financiare i impozit / Cifra de afaceri 20

Marja brut = (219 / 2.262)100 = 9,7% n general, marjele de beneficiu reflect capacitatea ntreprinderii de a produce sau de a furniza bunuri i servicii la cost redus sau cu preuri ridicate. Ratele de marj nu reprezint indicatori de msurare a rentabilitii deoarece se bazeaz pe totalul veniturilor din exploatare, nu pe investiiile efectuate n active de ntreprindere sau de acionari. 4.2. Randamentul activului total (Return on assets = ROA) Este o modalitate de a msura performana i se calculeaz raportnd rezultatul (nainte sau dup impozitare) la activul total mediu. Pentru societatea A, aceste rate sunt: Randamentul activului total (net) = Rezultatul net / Activul total mediu Randamentul activului total (net) = (86 / 1.510,5)100= 5,7%Randamentul activului total (brut) = Rezultat nainte de cheltuielile financiare i impozit /Activul total mediu

Randamentul activului total (brut) = (219 / 1.510,5)100 = 14,5% Unul dintre aspectele cele mai interesante ale randamentului activului total (ROA) const n faptul c poate fi descompus ntr-un produs de dou rate: rata marjei i rotaia activului. Aceast expresie se numete DuPont (DuPont system of financial control). n exemplul nostru, pentru anul N, se obine: ROA = Marja de beneficiu Rotaia activului totalRe zultatul net Cifra de afaceri = 3,8% 1,5 = 5,7% Cifra de afaceri Activul total mediu

ROA (net) =

ROA (brut) =

Re zultatul inainte de cheltuieli le finaciare si impozit Cifra de afaceri = Cifra de afaceri Activul total mediu

= 9,7% 1,5 = 14,5% ntreprinderile pot crete randamentul activului majornd marja de beneficiu sau mrind rotaia activului total (accelernd viteza de rotaie a activelor). 4.3. Randamentul fondurilor proprii (Return on equity = ROE) sau rata rentabilitii financiare / rata rentabilitii capitalurilor proprii Se calculeaz ca raport ntre profitul net i fondurile proprii (capitalurile proprii) medii. n exemplul nostru: Fondurile proprii medii = (511 + 425) / 2 = 468 mil. u.m. ROE = Rezultatul net / Fonduri proprii medii ROE = (86 / 468)100 = 18,4% Diferena dintre randamentul activului total i rata rentabilitii financiare provine din levierul financiar. Pentru a-l lua n calcul, considerm urmtoarea descompunere: ROE = Rata marjei nete Rotaia activului total Multiplicatorul fondurilor proprii

21

ROE = (Rezultatul net / Cifra de afaceri) (Cifra de afaceri/Activ total mediu) (Activ total mediu/Capitaluri proprii medii) 18,4% = 3,8% 1,5 3,23 Aceast descompunere a randamentului capitalurilor proprii relev c randamentul activului total este amplificat datorit ndatorrii ntreprinderii. Un asemenea efect nu este posibil dect atunci cnd randamentul activului total este superior ratei dobnzii; n caz contrar, efectul se inverseaz. n exemplul nostru, pentru calculul ROE s-a folosit nivelul mediu al fondurilor proprii. n unele lucrri se utilizeaz suma fondurilor proprii la finele perioadei, adic (86/511)100= 16,8%. De asemenea unii analiti consider mai potrivit s utilizeze n calcul suma fondurilor proprii de la nceputul perioadei, adic (86/425)100=20,2%. 4.4. Rata de distribuire corespunde prii din rezultatul net distribuit acionarilor sub form de dividende. La Societatea A, pentru anul N: Rata de distribuire = Dividende / Rezultatul net = 43/86 = 0,5 sau 50% Rata de reinere = Rezerve / Rezultatul net = 43/86 = 0,5 sau 50% 5. Ratele valorii de pia Prin examinarea bilanului i contului de rezultate, am putut obine numeroase informaii cu privire la situaia financiar a ntreprinderii. Totui, una dintre caracteristicile eseniale care nu apare n situaiile financiare este valoarea de pia. 5.1. Preul de pia Preul de pia al unei aciuni este preul pe care vnztorii i cumprtorii l fixeaz cu ocazia negocierii (vnzrii-cumprrii) aciunii. Valoarea de pia a fondurilor proprii (capitalurilor proprii) corespunde preului aciunii multiplicat cu numrul de aciuni n circulaie. Expresia justa valoare de pia este utilizat pentru a desemna preul de pia. Justa valoare de pia este suma la care o aciune ar fi schimbat un vnztor i un cumprtor, fiecare fiind dispus s realizeze schimbul i avnd informaii pertinente. Preurile de pia dau o estimare a valorii reale a activelor unei societi. Pe o pia a aciunilor eficient, preul de pia reflect toate evenimentele (faptele) pertinente privind societile i relev adevrata valoare a acestora. 5.2. Rata curs-beneficiu (Price-to-Earnings Ratio, P/E, PER) O modalitate de a calcula aceast rat const n a raporta cursul aciunii la profitul pe aciune din ultimul an. Aceast rat reprezint suma pe care sunt dispui investitorii s o plteasc pentru o unitate monetar de beneficiu obinut ntr-un exerciiu. 5.3. Randamentul n dividende Randamentul n dividende se obine raportnd dividendul pe aciune la cursul aciunii.

22

Randamentul n dividende fluctueaz n funcie de percepia pieei privind perspectivele de cretere a societii. 5.4. Rata valoare de pia/valoare contabil (Market-to-Book Value M/B): cursul aciunii ordinare raportat la valoarea contabil pe aciune. Aplicaia 25 Din situaiile financiare publicate de o societate pe aciuni la finele anului N, au fost extrase urmtoarele informaii, pe baza crora vom realiza o analiz a ratelor financiare: Contul de profit i pierdere (de rezultate) la data de 31 decembrie N (n u.m.) Denumirea indicatorilor Cifra de afaceri Venituri din vnzarea produciei VENITURI DIN EXPLOATARE TOTAL Cheltuieli privind materiile prime i materialele Alte cheltuieli din afar (energie i ap) Cheltuieli cu personalul Cheltuieli privind prestaiile externe EBE EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) Cheltuieli cu amortizarea imobilizrilor corporale i necorporale CHELTUIELI DE EXPLOATARE TOTAL REZULTATUL DIN EXPLOATARE (profit) Net operating income NOI Earnings before interest and taxes (EBIT) Cheltuieli privind dobnzile REZULTATUL FINANCIAR (pierdere) PROFITUL BRUT (EBT) Impozitul pe profit (cota impozitului pe profit = 50%) PROFITUL NET (net earnings) Bilan la 31.12.N (n u.m.) Active 31.12.N-1 Imobilizri (val. 172.000 net) Active curente 380.000 - Stocuri 100.000 - Clieni 250.000 - Disponibiliti 30.000 Exerciiul financiar ncheiat 920.000 920.000 920.000 710.000 26.000 52.000 20.000 112.000 9.000 817.000 103.000 43.000 43.000 60.000 30.000 30.000

Total activ

552.000

Pasive 31.12.N 31.12.N-1 191.000 Capital social 50.000 (11.904.761 aciuni) 415.000 Rezerve 113.000 170.000 Capitaluri proprii 163.000 230.000 mprumuturi pe 310.000 termen lung 15.000 Pasive curente 79.000 Furnizori 45.000 Obligaii fiscale 2.000 Credite pe termen scurt 32.000 606.000 Total pasiv 552.000

31.12.N 50.000 138.000 188.000 327.000 91.000 50.000 2.000 39.000 606.000

Rezultatul analizei ratelor financiare5

Adaptare dup Halpern P., Weston F., Brigham E. Finane manageriale: model canadian, Editura Economic, 1998

23

Rata

Relaia de calcul

Valoare la 31.12.N

Media pe ramura

Evaluare

1. Rate de lichiditate (msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt) Rata curent Active curente/Pasive curente 4,6 ori 1,8 ori Valoare (lichiditatea 415.000/91.000 bun, curent) dar current ratio trebuie analizat Rata rapid sau (Active curente - Stocuri)/Pasive curente 2,7 ori 0,8 ori Valoare testul acid (415.000-170.000)/91.000 bun, (quick ratio) dar trebuie analizat 2. Rate privind managementul datoriei (explic n ce msur ntreprinderea se finaneaz prin credite) Rata ndatorrii Total datorie/Total active 69% 68% Satisfc Debt-to-Assets 418.000/606.000 tor Rata de acoperire a EBIT/Cheltuieli cu dobnzile 2,4 ori 2,4 ori Satisfc dobnzilor (Rata 103.000/43.000 tor TIE Times Interest Earned Rata de acoperire a (Profit nainte de impozit + Cheltuieli cu 1,95 ori 2,0 ori Satisfc cheltuielilor fixe dobnzile + obligaii din leasing)/ tor Fixed-Charge (Cheltuieli cu dobnzile + obligaii din leasing) Coverage (60.000+43.000+20.000)/(43.000+20000) Rata de acoperire (Profit nainte de impozit + Cheltuieli cu 1,3 ori Slab prin fluxul de dobnzile + obligaii din leasing+Amortizarea)/ numerar [Dobnda i pli de leasing + Dividende pt. Cash flow aciuni prefereniale/(1- t) + Rambursarea datorie/ coverage ratio (1 t)] (123.000+9.000)/[63.000+20.000/0,5] 3. Rate privind managementul activelor (msoar gradul de eficacitate n utilizarea activelor) Rotaia stocurilor Vnzri/valoarea stocurilor 5,4 ori 8,0 ori Slab Inventory turnover 920.000/170.000 Durata medie de Clieni/vnzri zilnice 91 zile 30 zile Slab ncasare a clienilor 230.000/(920.000/365)=230.000/2.520,548 (perioada medie de colectare) Days Sales Outstanding DSO Rotaia activelor Vnzri/Active fixe la valoare net 4,8 ori 7,5 ori Slab fixe (Fixed-assets 920.000/191.000 turnover) Rotaia activului Vnzri/Total activ 1,5 ori 2,5 ori Slab total (Total-assets 920.000/606.000 turnover) 4. Rate de profitabilitate (arat rezultatul net al efectelor combinate ale lichiditii, managementului 24

activelor i managementului datoriilor msoar eficacitatea general a echipei manageriale) Rata profitului Profit net/Cifra de afaceri 3,3% 1,2% Bun (Profit margin on 30.000/920.000 sales) Puterea de ctig Basic Earning Power BEP Rentabilitatea activelor totale sau rentabilitatea investiiei Return on Total Assets (ROA) Return on Investment (ROI) Rata rentabilitii financiare (rata rentabilitii capitalurilor proprii) Return on Equity (Return on Common Equity) ROE EBIT/Total activ 103.000/606.000 Profit net/Total activ 30.000/606.000 17,0% 4,95% 13,0% Bun 3,0% Bun

Profit net/Capitaluri proprii 30.000/188.000

16,0%

9,2% Bun

5. Rate de cretere (msoar abilitatea firmei de a-i menine poziia economic se analizeaz dinamica acestor indicatori) Cifra de afaceri Profit net Profit pe aciune Earning per Share EPS Dividend pe aciune 6. Rate de evaluare (ratele valorii de pia msura cea mai complet a performanei reflect influena coroborat a ratelor de risc i de rentabilitate) Coeficientul de Pre pe aciune/Profit pe aciune 7,1 ori 7,0 ori Satisfc capitalizare bursier 18/2,52 tor Price to Earnings Ratio PER Price to Earnings P/E Raportul valoare Preul pe aciune/Valoarea contabil pe aciune 1,1 ori 0,9 ori Satisfc de pia/valoare 18/15,79 tor contabil

Rate de lichiditate 25

De obicei, prima grij a unui analist financiar este lichiditatea. Acesta i pune ntrebarea dac ntreprinderea va putea s i onoreze obligaiile scadente n viitorul apropiat. n exemplul nostru, ntreprinderea are o datorie de 91.000 u.m. care trebuie achitat n cursul anului urmtor. Poate fi onorat aceast obligaie? Dei o analiz complet a lichiditii necesit utilizarea bugetelor de numerar (bugetelor de trezorerie), analiza ratelor rezultate din compararea disponibilitilor bneti i a altor active curente cu datoriile curente ofer o msur (apreciere) rapid pentru lichiditate. Rata lichiditii curente, mai mare dect media pe industrie, poate s genereze ntrebri pentru echipa managerial. Media pe industrie nu reprezint o valoare obligatorie pentru toate ntreprinderile, deoarece ia n calcul valori nregistrate de diferite companii din sectorul respectiv. Totui, dac ratele financiare pentru o anumit firm sunt foarte departe de valoarea mediei, analistul trebuie s cerceteze motivele diferenei. Aceast rat poate sugera c firma analizat poate reduce durata creditului acordat clienilor sau poate ncerca o cretere a obligaiilor fa de furnizori prin folosirea la maximum a creditului oferit de ctre acetia. n plus, analistul i pune ntrebarea dac se poate lichida, n termen foarte scurt, 22% din valoarea contabil a activelor curente pentru a se achita obligaiile pe termen scurt, dac apare imediat aceast constrngere. Toate obligaiile pe termen scurt pot fi onorate dac se ncaseaz 33% din valoarea contabil a clienilor:Pasive curente - Disponibil itati banesti 91 .000 15 .000 100 = 100 = 33 % Clienti 230 .000

Rate privind managementul datoriei Msura n care ntreprinderea utilizeaz creditul pentru finanare are importante implicaii: Prin recurgerea la credit, proprietarii menin controlul asupra firmei, dei au investit un volum de fonduri limitat. Dac proprietarii finaneaz afacerea doar n mic proporie, riscurile la care este expus ntreprinderea sunt suportate, n principal de ctre creditori. Creditorii analizeaz valoarea capitalului propriu (nivelul fondurilor puse la dispoziia afacerii de ctre proprietari) pentru a-i face o idee despre sigurana creditului. Dac prin folosirea creditului, ntreprinderea ctig mai mult dect suma pe care trebuie s o plteasc sub form de dobnd, surplusul duce la creterea averii proprietarilor (sau invers). Deci, deciziile referitoare la utilizarea creditului (levierului financiar) trebuie astfel luate nct s se stabileasc un echilibru ntre gradul de risc i profiturile ateptate. n analiza managementului datoriei se folosesc: 26

-

rate bilaniere pentru a determina n ce msur activele au fost finanate prin fonduri mprumutate; rate bazate pe contul de profit i pierdere, pentru a determina de cte ori suma cheltuielilor fixe cu dobnzile se cuprinde n profitul operaional.

Rata ndatorrii (datorii/activ total) msoar ponderea datoriilor n totalul fondurilor. Creditorii prefer rate mici ale ndatorrii pentru a se proteja mpotriva eventualelor pierderi, n cazul falimentului debitorului. Proprietarii urmresc un levier financiar ridicat (o rat a ndatorrii ridicat): fie din motive de cretere a ctigurilor (vezi efectul de levier al ndatorrii); fie din dorina de a nu pierde controlul asupra companiei, atunci cnd au nevoie de fonduri suplimentare. n exemplu de mai sus, rata ndatorrii este de 69%, depind media. n aceste condiii, responsabilul financiar trebuie s ia n considerare problemele viitoare de finanare. Dac se recurge la credite noi pentru finanarea de active, rata ndatorrii va crete i aceasta poate s duc la rate ale dobnzii substanial mai mari, care ar crea probleme acionarilor. Rata de acoperire a dobnzilor (EBIT/Dobnzi) relev msura n care veniturile pot s scad fr s determine probleme financiare pentru ntreprindere, din cauza incapacitii de a-i onora dobnzile. Ca i celelalte ntreprinderi din industrie, ntreprinderea analizat are o marj mic de siguran n acoperirea cheltuielilor cu dobnzile. Deci, firma poate s se confrunte cu dificulti dac ncearc s mprumute mai mult. Acoperirea cheltuielilor fixe ia n considerare i obligaiile ce decurg din contractele de leasing. Considernd c societatea analizat are datorii n sum de 20.000 u.m. din contractele de leasing, rezult c aceasta se afl la limita capacitii de ndatorare. Avnd n vedere rata de acoperire a cheltuielilor fixe, rata privind acoperirea prin fluxul de numerar ar trebui s fie egal cu 2 pentru ca firma s nu se confrunte cu probleme de lichiditate n cazul reducerii substaniale a intrrilor de numerar. Ratele privind managementul activelor presupun comparaii ntre cifra de afaceri i valoarea activelor, plecnd de la ideea c exist o corelaie ntre cifra de afaceri i activele firmei. O rotaie a stocurilor mai mic dect media pe industrie relev c ntreprinderea opereaz cu stocuri supranecesare (surplusul de stocuri este neproductiv deoarece reprezint o investiie a crei rat de rentabilitate este nul). Trebuie s se analizeze i calitatea stocurilor, deoarece bunurile ar putea s prezinte defecte, s fie uzate moral i nregistrate n contabilitate la o valoare mai mare dect cea real.

27

Avnd n vedere valoarea ridicat a ratei lichiditii curente, valoarea sczut a ratei lichiditii reduse i rotaia stocurilor mai mic dect media, exist posibilitatea ca unele stocuri s fie depreciate sau depite moral. n determinarea i interpretarea rotaiei stocurilor apar urmtoarele probleme: vnzrile se exprim n preurile pieei, iar stocurile n costuri istorice. Se recomand ca la numrtor s se utilizeze costul bunurilor vndute; evaluarea stocurilor poate fi diferit de la o ntreprindere la alta, n funcie de metoda de evaluare folosit; se iau n calcul vnzrile anuale i stocurile la un moment dat, la sfritul anului. Se recomand luarea n calcul a mediei stocurilor. Durata medie de ncasare a clienilor reprezint numrul de zile dintre momentul vnzrii bunurilor i cel al ncasrii contravalorii acestora. Modificarea acestei perioade are influen asupra ratelor de lichiditate. Durata de ncasare a creanelor comerciale de trei ori mai mare dect media pe industrie se poate datora nerespectrii termenelor de plat de ctre clieni. Dac n ultimii ani nu au crescut vnzrile, dar s-a mrit termenul creditului acordat clienilor, sunt necesare msuri de reducere a perioadei de ncasare a creanelor. Pentru o analiz mai complet se poate utiliza schema vechimii clienilor. Rotaia activelor fixe msoar eficiena utilizrii activelor fixe, dar nivelul su poate fi influenat de valoarea net a activelor fixe. Nivelul sczut al rotaiei activului total arat c vnzrile nu sunt suficiente n raport cu volumul activelor folosite. Trebuie gsite soluii pentru creterea cifrei de afaceri sau/i unele active ar trebui disponibilizate. Rate de profitabilitate. Rata profitului calculat n funcie de cifra de afaceri (profitul obinut la 100 u.m. vnzri) este mai mare dect media deoarece preurile sunt mari sau/i costurile operaionale sunt mici. ROA msoar gradul de rentabilitate a ntregului capital investit. Nivelul su mai mare dect media pe industrie rezult din nivelul ridicat al marjei de profit raportat la cifra de afaceri, care neutralizeaz rotaia lent a activului total. Rata rentabilitii financiare este cu mult mai mare dect media pe sectorul de activitate. Aceasta nseamn c acionarii beneficiaz de un grad ridicat de rentabilitate a investiiei, lund n considerare c proporia datoriei n totalul surselor de finanare este aceeai cu a sectorului. Ratele de cretere demonstreaz ct de bine i menine firma poziia economic, considernd-o att la nivelul economiei, ct i la nivelul sectorului n care opereaz. n decursul perioadelor de inflaie, trebuie s se fac distincie ntre creterea generat de inflaie i creterea real.

28

Ratele valorii de pia sunt cele mai cuprinztoare modaliti de msurare a performanei unei firme, n sensul c ele reflect influena coroborat a ratelor financiare de risc i rentabilitate. Coeficientul de capitalizare bursier, PER, arat ct de mult sunt dispui investitorii s plteasc pentru o unitate monetar de profit raportat. Rata este mai mare pentru ntreprinderile care au perspective mai bune de dezvoltare (n condiii economice i de risc constante); ele sunt mici pentru firmele ale cror afaceri sunt riscante. Nivelul nregistrat de aceste rate la firma analizat demonstreaz c aceasta a avut o performan mai bun i o rat de cretere mai mare. Raportul valoare de pia/valoare contabil este o alt rat de evaluare important, deoarece indic valorile pe care pieele financiare o confer echipei manageriale i structurii organizaionale a companiei. O companie bine condus i cu posibiliti de cretere ar trebui s aib o valoare de pia mai mare sau cel puin egal cu valoarea contabil a capitalului su propriu. Dac economiile se afl n recesiune i posibilitile de ctig pentru firm sunt reduse, acest raport poate s fie subunitar. Deci, valorile acestei rate depind att de factori economici generali (sau valabili pentru sectorul respectiv), ct i de factori care in numai de firma respectiv. Sinteza ratelor financiare. Sistemul Dupont Pentru a explica legturile dintre rate, se va aplica Sistemul Dupont ntr-o variant modificat. Astfel se va explica modul n care marja de profit, rata de rotaie a activului total i utilizarea creditului interacioneaz pentru a determina rata de rentabilitate a capitalurilor proprii. ROE = ROA Factorul de multiplicare a capitalului propriu = Activ total Capital propriu = = 5%(606 mil.u.m/188 mil. u.m.) = 5% 3,22 = 16% Marja de profit nmulit cu rata rotaiei activelor totale este numit ecuaia Dupont, iar rezultatul acestei ecuaii reprezint rata de rentabilitate a activelor (ROA): ROA = Marja de profit Rata de rotaie a activelor totale = = 3,3% 1,5 = 5% Cele dou relaii se pot combina pentru a forma ecuaia extins Dupont: ROE = Marja de profit Rotaia activelor totale Factorul de multiplicare a capitalului propriu == Pr ofit net Cifra de afaceri Total active = 3,3% 1,5 3,22 =16 % Cifra de afaceri Total active Capital propriu Pr ofit net A ctiv total

Pr ofitul net Cifra de afaceri = Cifra de afaceri Total active

Firma poate s utilizeze acest sistem pentru a analiza posibilitile de mbuntire a performanelor. n partea stng a relaiei, numit partea marjei de profit, departamentul marketing poate studia efectul creterii preurilor de vnzare (sau, dimpotriv, efectul scderii preurilor pentru creterea 29

volumului vnzrilor), efectul introducerii de produse noi sau ptrunderii pe noi piee, care permit o marj mai mare de profit. Cei care se ocup cu contabilitatea pot analiza diferite categorii de costuri i, n colaborare cu departamentele tehnice, comerciale i alte categorii de personal operaional, pot s caute modaliti de reducere a costurilor. n partea dreapt a relaiei, adic cea a ratei de rotaie, analitii, n colaborare cu personalul de producie i marketing, pot s caute modaliti de a minimiza investiia n diferite categorii de active. n acelai timp, departamentul de trezorerie poate analiza efectul diferitelor strategii de finanare, urmrind meninerea cheltuielilor cu dobnzile i riscurile inerente apelrii la credit la un nivel sczut, dar ncercnd s utilizeze creditul, pe ct posibil, pentru a mri rata de rentabilitate a capitalului propriu. Aplicaia 3 Societatea pe aciuni P Lucrarea const n estimarea situaiei financiare a societii. Situaiile financiare sunt utilizate de conductorii ntreprinderii pentru a controla performana ntreprinderii lor, pentru a nelege politica unui concurent, pentru a aprecia solvabilitatea unui client. Dar ei i asum riscul de a fi copleii de volumul mare de informaii. Din acest motiv, utilizeaz un anumit numr de rate semnificative pentru a exprima ndatorarea financiar a ntreprinderii, lichiditatea, eficiena, rentabilitatea i valoarea de pia. Bilanul societii P (prezentat n viziune financiar, simplificat) ACTIV Active imobilizate valoarea brut Amortizare Active imobilizate valoare net Active circulante Stocuri Clieni Disponibiliti i valori mobiliare de plasament Active circulante total Activ total PASIV Capitaluri proprii Datorii pe termen lung Datorii pe termen scurt Datorii de exploatare Datorii financiare pe termen scurt Total datorii pe termen scurt Pasiv total Alte informaii financiare Valoarea de pia a capitalurilor proprii Numrul de aciuni (n milioane) Cursul aciunii n u.m. 31.12.N-1 929,5 396,7 532,8 339,9 433,1 75,0 848,0 1.380,8 31.12.N-1 509,3 425,0 349,9 96,6 446,5 1.380,8 598,0 14,16 42,25 31.12.N 1.000,0 450,0 550,0 milioane u.m Abatere absolut 70,5 53,3 17,2

350,0 10,1 440,0 6,9 110,0 35,0 900,0 52,0 1.450,0 69,2 31.12.N Abaterea absolut 540,0 30,7 450,0 25,0 360,0 100,0 460,0 1.450,0 708,0 14,16 50,0 30 10,1 3,4 13,5 69,2

Fondul de rulment net (FRN) la finele anului N = capitaluri permanente active imobilizate = = capitaluri proprii + datorii pe termen mediu i lung active imobilizate = = 540 + 450 550 = 440 milioane u.m. FRN finaneaz partea inferioar a bilanului (activele circulante) Dac din activele de exploatare se scad datoriile de exploatare, se obine nevoia de fond de rulment: NFR = stocuri + creane comerciale datorii de exploatare = 350 + 440 360 = 430 milioane u.m. La finele anului n, suma de 430 mil. u.m. reprezint investiia pe care ntreprinderea o face n exploatarea sa (stocuri i credite acordate clienilor). ntruct FRN finaneaz integral NFR, rmne trezoreria (trezoreria net) care este egal i cu diferena dintre disponibiliti i datoriile financiare pe termen scurt: TN = FRN NFR = 440 mil. u.m. 430 mil. u.m. = 10 mil u.m. = disponibiliti i VMP datorii financiare pe termen scurt = = 110 mil. u.m. 100 mil. u.m. = 10 mil. u.m. Contul de rezultate arat de ce ntreprinderea a fost profitabil n anul N. Din contul de rezultate al societii P rezult c a realizat o cifr de afaceri de 2.200 mil. u.m. i costul produselor vndute a fost de 1.980 mil. u.m. la care se adaug cheltuieli cu amortizarea activelor imobilizate de 220 mil. u.m. Rezultatul nainte de dobnd i impozitul pe profit (EBIT) a fost de 166,7 mil. u.m. Din aceast sum a achitat dobnzi n sum de 42,5 mil. u.m. i impozit pe profit de 49,7 mil. u.m. Diferena de 74,5 mil. u.m. reprezint proprietatea acionarilor. Din aceast sum, 43,8 mil. u.m. se distribuie sub form de dividende acionarilor i suma de 30,7 mil. u.m. s-a reinvestit n afacere. Contul de rezultate pe anul n (n milioane u.m.) Cifra de afaceri Costul produselor vndute Rezultatul nainte de amortizare, dobnzi i impozite (EBITDA) Cheltuieli cu amortizarea Rezultat nainte de dobnzi i impozit (EBIT) Cheltuieli cu dobnzile Impozit pe profit (societate) Rezultatul net Dividende Rezultat pe aciune, n u.m. Dividende pe aciune, n u.m. Resursele i utilizarea fondurilor 31 2.200,0 1.980,0 220,0 53,3 166,7 42,5 49,7 74,5 43,8 5,26 3,09

Tabelul urmtor arat n ce mod societatea P a majorat fondurile i cum au fost ele utilizate. Resursele i alocarea fondurilor n anul N Explicaii Resurse Rezultatul net Amortizarea Capacitatea de autofinanare (CAF) Creterea datoriilor financiare (pe termen scurt i pe termen lung) Emisiunea de aciuni Total resurse Utilizri Creterea NFR Investiii n active imobilizate Dividende Variaia disponibilitilor 6,9 70,5 43,8 35,0 440 423,1 1.000 929,5 Presupunem c au fost pltite (n realitate se pltesc n exerciiul urmtor) 110 75 74,5 53,3 127,8 28,4 0 156,2 450 + 100 425 96,9 540 509,3 (74,5 43,8) Mil. u.m. Observaii

Disponibilitile bneti generate de societate au fost utilizate pentru investiii n NFR, pentru a achiziiona active imobilizate, fie pentru a vrsa dividende acionarilor sau au contribuit la creterea soldului disponibilitilor. Astfel: Total alocri (utilizri) = creterea NFR + investiii n imobilizri + dividende + disponibiliti La nceputul anului N, NFR era de 423,1 mil. u.m. La finele anului acesta a ajuns la 430 mil. u.m. Astfel, ntreprinderea a investit 6,9 mil. u.m. n plus n NFR. n aceeai perioad activele imobilizate au ajuns de la 929,3 mil. u.m. la 1.000 mil. u.m., majorndu-se cu 70,5 mil. u.m. Din informaiile suplimentare prezentate n contul de rezultate, se observ c ntreprinderea a distribuit sub form de dividende suma de 43,8 mil. u.m. n final, disponibilitile s-au majorat cu 35 mil. u.m. n anul N. n total, ntreprinderea a investit sau a vrsat sub form de dividende suma de 156,2 mil. u.m. De unde provin fondurile? Aceste fonduri au dou surse: surplusul monetar generat de activitatea ntreprinderii (CAF) i sumele primite n anul respectiv de la investitori: Total resurse = CAF + datorii noi + emisiune de aciuni. Contul de rezultate arat c societatea P a generat n anul N o capacitate de autofinanare (surplus monetar potenial, cash flow din activitate) n sum de 127,8 mil. u.m.. Acesta este format

32

din: 53,3 mil. u.m. amortizare (amortizarea reprezint o cheltuial calculat, nu constituie o plat, nu genereaz o ieire de bani) i rezultatul net de 74,5 mil. u.m. n aceast situaie, ntreprinderea nregistreaz un deficit de 156,2 mil. u.m. 127,8 mil. u.m. = 28,4 mil. u.m., pe care l-a acoperit prin mprumuturi pe piaa financiar. Astfel, datoria pe termen lung a crescut de la 425 la 450 mil. u.m. i datoria pe termen scurt, de la 96,6 la 100 mil. u.m. Societatea nu a majorat capitalul social n anul N. Bilanul arat o cretere a capitalurilor proprii de 30,7 mil. u.m., dar aceasta se datoreaz majorrii rezervelor prin repartizarea sumei de 30,7 mil. u.m. din profitul net. Situaiile financiare publicate de societate ne permit s estimm situaia sa financiar. Aceste documente conin mult mai multe date dect am prezentat n form simplificat. Pentru a condensa aceste date ntr-o form uor de utilizat, se recurge adesea la cteva rate financiare cheie. Modul de calcul i de utilizare a ratelor vor fi explicate prin prisma a cinci ntrebri: - Ct a mprumutat ntreprinderea? Suma datoriei poate conduce la un dezastru financiar? - Care este aprecierea asupra lichiditii ntreprinderii? - ntreprinderea este productiv? Activele sale sunt utilizate eficient? - ntreprinderea este rentabil? - Cum este evaluat ntreprinderea de ctre investitori? Anticiprile investitorilor sunt rezonabile? Nu exist o serie bun de rate la care s aspire toate ntreprinderile. S lum, spre exemplu, structura financiar. ndatorarea are avantaje i inconveniente. Chiar dac ar exista un nivel optim al ndatorrii pentru ntreprinderea A, acesta nu se poate aplica n mod forat i ntreprinderii B. Atunci cnd se realizeaz o analiz a situaiei financiare pe baza ratelor, se compar ratele anului n curs cu ratele anilor precedeni sau, dac este posibil, se compar cu ratele realizate de alte ntreprinderi din acelai sector. ndatorarea O ntreprinderea care recurge la mprumuturi se angajeaz s le ramburseze. mprumutul i permite ntreprinderii s realizeze un efect de levier financiar, dar, n cazuri extreme, dac survin dificulti, ntreprinderea se poate confrunta cu incapacitatea de a rambursa datoriile. Bncile i creditorii vor s se asigure c ntreprinderea nu s-a mprumutat excesiv i c aceasta menine ndatorarea n limite rezonabile. ndatorarea este msurat, n mod obinuit, prin raportul dintre datoriile pe termen mediu i lung i capitalul permanent:Rata indatorari i = Capitaluri D atorii pe term en m ediu si lung 450 = = 0,45 proprii + Datorii pe term en m ediu si lung 450 + 540

Un alt mod de a msura ndatorarea este:Levierul = D atorii pe term en m ediu si lung 450 = = 0,83 Capitaluri proprii 540

33

Ratele ndatorrii sunt uneori definite ntr-o manier diferit. Spre exemplu, unii analiti integreaz datoriile pe termen scurt i datoriile fa de furnizori. Acoperirea dobnzilor reprezint un alt mod de a aprecia ndatorarea: prin posibilitatea ntreprinderii de a plti dobnzile din rezultatul nainte de amortizare, dobnzi i impozit.Rata de acoperire a dobanzilor = EBITDA Cheltuieli cu dobanzile = 220 = 5,2 42 ,5

Se poate constata c ratele de ndatorare sunt uor inferioare celor medii pe sectorul de activitate i rata de acoperire a dobnzilor este semnificativ superioar celei a firmelor concurente. Lichiditatea Dac ntreprinderea a recurs la mprumuturi pe termen scurt sau are facturi de achitat, trebuie s ne asigurm c va avea trezoreria necesar. Bancherii i furnizorii nu sunt interesai dect de suma datoriilor, ci analizeaz lichiditatea ntreprinderii. Ei tiu c pentru ntreprinderile ilichide riscul de a disprea i de a nu plti datoriile este mai mare. Ratele financiare pentru ntreprinderea P i sectorul din care face parte, n anul N Rata Rate de ndatorare ndatorarea la termenCapitaluri D atorii pe term en m ediu si lung 0,45 proprii + D atorii pe term en m ediu si lung

Relaia de calcul

P

Media sectorului

0,53 0,56 1,12 2,9

ndatorarea total Levierul Acoperirea dobnzilor Rate de lichiditate NFR/FRN Lichiditate curenta

D atorii pe term en m ediu, lung si scurt 0,50 C apitaluri proprii + D pe term m at. . ediu, lung si scurt D atorii pe term en m ediu si lung Capitaluri proprii

0,83 5,2

EBITDA Cheltuieli cu dobanzile

NFR FRND atorii Stocuri +C lienti + D isponibil de exploatare +D atorii financiare itati pe term en

0,98

0,95

scurt

Lichiditatea imediat (redus) Rate de rotaie (de gestiune) Rotaia activului Rotaia stocurilor (n zile)

D atorii

Clienti + D isponibil itati de exploatare +D atorii financiare pe term en

1,2scurt

0,7

Vanzari Activ total mediuStocuri medii Costul produselor vandute 365

1,55 63,6

0,90 59,1

34

Rata Durata medie de ncasare a clienilor (n zile) NFR n zile de vnzri Rate de marj i de rentabilitate Marja net Rentabilitatea activului Rentabilitatea fondurilor proprii Rata de distribuire Ratele valorii de pia PER Randamentul aciuniiValoare de piata Valoare contabila

Relaia de calculValoarea medie a creantelor clienti 365 Vanzari NFR 365 Vanzari EBIT Im pozit 100 Vanzari EBIT Im pozit 100 Activ total mediuRe zultatul net 100 Capitaluri proprii m edii D ividend Beneficiu pe actiune pe actiune

P 72,4 71,4

Media sectorului

45,9 25,9

5,3% 8,3% 14,2% 0,6

-0,5% -0,4% -10,3% -

Cursul actiunii B eneficiu pe actiune

9,5 6,2% 1,3

1,8% 3,6

Dividend pe actiune 100 Cursul actiunii Cursul actiunii Valoarea contabila a actiunii

Raportul NFR/FRN: fondul de rulment reprezint soldul care rmne din capitalurile permanente dup finanarea activelor imobilizate. Acest sold va fi afectat investiiilor necesare, i n primul rnd, nevoii de fond de rulment. Rata indic n ce msur NFR este acoperit prin FRN: dac este supraunitar, o parte a NFR este finanat prin credite pe termen scurt. La societatea P, rata este subunitar, NRF fiind finanat integral de FRN:NFR 430 = = 0,98 FRN 440

Ratele de lichiditate prezint unele limite: suma activelor i suma pasivelor curente (pe termen scurt) pot evolua rapid, dimensiunile lichiditii devenind n scurt timp perimate. Dei sunt situate peste nivelul mediu al sectorului, ratele de lichiditate nu na dau asigurri c ntreprinderea i va achita facturile. Pentru a se evita o insuficien a trezoreriei trebuie s se elaboreze un plan financiar pe termen scurt. Cum sunt utilizate activele? Analitii financiari recurg la un ansamblu de rate pentru a aprecia eficacitatea cu care ntreprinderea exploateaz investiiile n active circulante i imobilizate.

35

Rata de rotaie a activului =

Vanzari 2.200 = =1,55 arat c pentru (1.380 ,8 +1.450 ) 2 Activ total mediu

fiecare unitate monetar investit, societatea realizeaz vnzri de 1,55 u.m., o sum mult mai mare dect celelalte ntreprinderi din sector. Acest rezultat poate avea mai multe explicaii: - societatea utilizeaz activele mai eficient; - ntreprinderea funcioneaz la capacitatea maxim, ceea ce poate face dificil creterea vnzrilor fr investiii suplimentare; - s-ar putea ca ntreprinderea s vnd cantiti mari de producie cu o marj sczut (explicaie infirmat de rata marjei). Pentru a se examina cum sunt utilizate cele dou componente ale capitalului (fix i circulant), se pot calcula dou rate: vnzri/activ circulant i vnzri/active imobilizate. Rata de rotaie a stocurilor, exprimat n numr de zile necesare pentru fabricarea i vnzarea produselor, este mai slab dect media sectorului.Rotatia stocurilor =

( 339 ,9 + 350 ) 2 365 = 63 ,6 zile Stocuri medii 365 = Costul produselor vandute 1.980

De asemenea, durata medie de ncasare a clienilor este mai lung dect cea medie a sectorului:Durata medie de incasare a clientilor =

( 433 ,1 = 440 ) 2 365 = 72,4 zi Valoarea medie a clientilor 365 = Vanzari 2.200

S-ar putea ca ntreprinderea s ofere condiii atractive de credit pentru a atrage clienii, dar trebuie s continum analiza pentru a afla dac gestionarul de credite este neglijent n recuperarea debitelor. NFR reprezint investiia de moned a ntreprinderii n activitatea de exploatare. Pentru a fi comparabil, ea se exprim n mod curent n zile de vnzri:NFR 430 365 = 365 = 71,4 zile Vanzari 2.200

Aceast rat este de dou ori mai mare dect cea a sectorului, nivel ce se explic prin rotaia mai lent a stocuri i prin termenele de plat mai mari consimite clienilor. Dac se va calcula i durata medie de achitare a furnizorilor, se va gsi un termen inferior celui al sectorului. Profitabilitatea Pentru a cunoate n ce proporie vnzrile se transform n profit, vom calcula marja net:Marja neta = EBIT - Impozit 166 ,7 49 ,7 100 = 100 = 5,3% Vanzari 2.200

Observaie: Aceast relaie nu ofer date comparabile pentru ntreprinderi cu structuri de finanare diferite, deoarece nu ine cont de economia fiscal aferent dobnzilor pltite. Se recomand calculul impozitului pe care l-ar fi pltit ntreprinderea n cazul n care s-ar fi finanat integral prin capitaluri proprii. n acest scop se corecteaz impozitul prin adugarea economie fiscale aferente

36

dobnzilor egal cu dobnda multiplicat cu cota marginal de impozit, pe care o considerm de 40%,Marja neta = EBIT - Impozit 166 ,7 [ 49 ,7 + ( 0,4 42,5) ] 100 = 100 = 4,5% Vanzari 2.200

Un alt mod de a aprecia profitabilitatea firmei este rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE):Rata rentabilit atii capitaluri lor proprii = Rzultat net 74 ,5 100 = 100 =14 ,2% Capitaluri proprii m edii 524 ,65

Rentabilitatea activului i a capitalurilor proprii difer de cele ale sectorului (negative). Rentabilitatea financiar trebuie comparat cu costul de oportunitate al capitalului. ntr-un sector concurenial ntreprinderile se pot atepta la un ctig egal numai cu costul de oportunitate al capitalului. Rata de distribuire a dividendelor arat n ce proporie rezultatul a fost distribuit sub form de dividende. Cum este evaluat ntreprinderea de ctre investitori? Pentru a rspunde la aceast ntrebare, calculm rate care combin datele contabile cu cele bursiere. PER (price earning ratio sau curs/rezultat) msoar preul pe care investitorii sunt dispui s-l plteasc pentru o unitate monetar din rezultat. n cazul societii P:PER = Cursul actiunii 50 = = 9,5 Profit pe actiune 5,26

Un PER ridicat poate arta c investitorii preconizeaz oportuniti de cretere pentru ntreprindere sau c rezultatul su este relativ sigur i ntreprinderea valoreaz mai mult. Acest nivel poate releva o scdere temporar a rezultatului (pentru o ntreprindere falimentar, rezultatul contabil este nul i PER este infinit). Randamentul unei aciuni se calculeaz, n modul cel mai simplu, raportnd dividendul pe aciuni la cursul aciunii. Randamentul investiiei unui acionar se descompune n dou pri: un randament n dividende i un randament n ctigul din diferena de curs.Randamentu l actiunii = Dividende pe actiune 3,09 = = 0,062 sau 6,2% Cursul actiunii 50

Randamentul relativ ridicat n cazul aciunilor P poate arta c investitorii pretind o rat de rentabilitate relativ ridicat sau c ei nu se ateapt la o cretere rapid a dividendelor i a plusvalorii consecutive (ctig din diferena de curs). Rata valoare de pia/valoare contabil:Cursul actiunii Valoarea contabila a actiunii = 50 =1,3 540 14 ,16

Aceast rat relev c ntreprinderea valoreaz cu 30% mai mult dect situaia sa net calculat pe baza datelor contabile. 37

Sistemul Dupont: ntre ratele descrise mai sus exist diferite legturi. Aceste relaii sunt numite sistemul Dupont, dup denumirea ntreprinderii chimice care le-a utilizat pentru prima dat n controlul de gestiune. Prima relaie face legtura dintre: - rentabilitatea activului (ROA); - rotaia activului ntreprinderii; - marja net.ROA = EBIT impozit EBIT impozit Vanzari = = Marja neta Rotatia activului Activ total mediu Vanzari Activ total mediu

Toate ntreprinderile doresc s obin o rentabilitate ct mai ridicat a activului, dar posibilitatea de a obine aceast rentabilitate este limitat de concuren. n situaia dat, firmele pot face un arbitraj ntre rotaia activului i marja net. ntreprinderile caut adesea s majoreze marja net prin integrare vertical; spre exemplu, ele pot achiziiona o firm furnizoare sau beneficiar a produselor sale. ns, datorit lipsei de experien n noua activitate, ele risc s ajung n situaia ca majorarea marjei s se compenseze cu reducerea rotaiei activului. Rentabilitatea capitalurilor proprii: ROE = Capitaluri propriiROE = Re zultat net

se poate descompune astfel:

EBIT impozit EBIT impozit dobanzi Re zultatul net Activ total Vanzari = Capitaluri proprii Capitaluri proprii Activ total Vanzari EBIT impozit

Rentabilitatea capitalurilor proprii = ndatorarea rotaia activului marja net greutatea ndatorrii

Produsul celor doi termeni din mijlocul ecuaiei corespunde rentabilitii activului. Aceasta depinde de producia ntreprinderii, de capacitatea sa de a vinde producia i este independent de structura de finanare. n schimb, primul i al patrulea termen depind de structura de finanare a ntreprinderii (raportul dintre datorii i capitaluri proprii). Primul termen este egal cu raportul dintre activ i capitalurilor proprii, iar ultimul arat n ce msur profitul este grevat de ctre cheltuielile financiare (dobnzi pltite). Dac ntreprinderea beneficiaz de un efect de levier financiar, primul termen este supraunitar (suma activelor este mai mare dect capitalurile proprii deoarece o parte din active este finanat prin mprumuturi) i ultimul termen este subunitar (o parte din profitul obinut din exploatare este utilizat pentru plata dobnzilor). Efectul de levier al ndatorrii poate s amelioreze sau s reduc rentabilitatea capitalurilor proprii. ntruct impozitul datorat este influenat de structura de finanare, la calculul marjei ntreprinderii se recomand s se in cont de economia fiscal datorat dobnzilor. ROE = rata levierului financiar rotaia activului marja net greutatea ndatorrii = = 2,701,550,530,637=0,14 sau 14% 38

Astfel, rata ndatorrii (activele sunt de 2,7 ori mai mari dect capitalurile proprii) face mai mult dect s compenseze greutatea datoriei, de 0,637. n acest caz, efectul de levier al ndatorrii contribuie la creterea rentabilitii capitalurilor proprii. APLICAIA 4: Societatea T n acest exemplu vom prezenta: bilanul financiar n concepia lichiditate-exigibilitate (bilanul patrimonial); contul de rezultate i tabloul soldurilor intermediare de gestiune; principalele rate financiare. Analiza este precedat de metodologia de calcul al indicatorilor. Societatea Comercial T este organizat ca societate pe aciuni i desfoar activitate de comer cu articole de mbrcminte. Societatea are n proprietate depozite i a deschis un lan de magazine care funcioneaz n spaii proprii, dar cele mai multe magazine funcioneaz n spaii nchiriate. De asemenea, a deschis un mic atelier de croitorie. Bilanul financiar6 al Societii Comerciale T Solduri la finele anului (n lei) N-1 N Imobilizri corporale nete 866.695 1.011.325 Imobilizri financiare 777.260 1.532.880 Active imobilizate 1.643.955 2.544.205 Stocuri 865.810 1.382.270 Creane comerciale (clieni) 178.180 252.680 Alte creane de exploatare 4.120 21.800 Debitori diveri n afara exploatrii 204.240 782.