FINANAREA FIRMELOR2.1. Sistemul financiar si modul n care sunt finantate firmelePentru a supravietui si a prospera o companie trebuie sa si satisfaca consumatorii. De asemenea, trebuie sa produca si sa vnda produse si servicii si sa obtina profit. Pentru a produce, are nevoie de numeroase active: fabrici, echipamente, birouri, calculatoare, tehnologie, etc.Prin urmare, companiile trebuie sa decida ndoua probleme majore:1. ce active sa achizitioneze,2. cum sa finanteze achizitionarea activelor.Directorul financiar joaca un rol esential n ambele decizii.Decizia de investitii(decizia de a investi n active) este n mare parte responsabilitatea directorului financiar.La feldecizia de finantare, alegerea modului de plata a investitiei.Orice economie este caracterizata de existenta si functionarea unor piete specializate n tranzactionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertantii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul final fiind profitul.O economie sanatoasa depinde, n mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc catre firme si persoane ce au nevoie de capital - deci economia depinde depietelefinanciare eficiente.Sintetic,sistemul financiarse prezinta ca nFigura 1.n cadrul acestui sistem putem identifica doua categorii majore de actori:cei care economisesc capital, deci au resurse peste nivelul nevoilor lor (furnizorii de capital) si pot fi indivizi sau companii;cei care au nevoie de capital pentru a investi n active si nu au resurse proprii suficiente (utilizatorii de capital).Aceste doua categorii trebuie sa intre n legatura. Sistemul financiar oferadoua alternative:prin intermediul institutiilor financiare, caz n care se numestefinantare indirecta. Detinatorii de fonduri n exces depun aceste disponibilitati n institutiile financiare (banci) si ca urmare a crearii unor depozite primesc o dobnda (d). Cei care au nevoie de fonduri se adreseaza bancilor pentru a mprumuta sumele necesare si pentru acest serviciu platesc dobnda (D). Institutia financiara (n speta banca) este intermediar, un izolator ntre cele doua parti (furnizori si utilizatori) si pentru rolul jucat cstiga diferenta dintre cele doua tipuri de dobnzi (D - d). n timp ce institutia financiara are un contract ferm cu cei care si depun economiile sub forma de depozite, rezultatele cu utilizatorii de fonduri care solicita credite sunt mai volatile. Acest tip de finantare predomina n tari ca Germania si Japonia.

prin intermediul pietelor financiare, caz n care se numestefinantare directa. Cei care au nevoie de fonduri pentru a achizitiona diverse active emit titluri financiare. Acestea vor fi cumparate de cei care detin fonduri suplimentare si care agreeaza aceasta forma de utilizare a fondurilor disponibile. Aceste titluri pot fi emise sub doua forme principale: fie ca instrumente de datorie (obligatiunile), fie ca instrumente de capital propriu (actiuni).si finantarea directa poate avea forme n care se apeleaza la intermediari. Transferurile de capital ntre cei ce economisesc si cei ce au nevoie de capital se poate face n treimodalitatidiferite:1.Transferuri directede bani si titluri de valoare, atunci cnd o firma vinde actuni sau obligatiuni, direct catre investitori, fara sa apeleze la intermediari.

2.Transferuri prin intermediul unui dealer(o casa de investitii). Dealer-ul serveste drept intermediar si faciliteaza emisiunea de titluri financiare.

3.Transferuri printr-un intermediar financiar(banca, fond mutual). Intermediarul obtine fonduri emitnd propriile titluri de valoare si apoi utilizeaza banii pentru a cumpara titlurile emise de unele firme.

Acesti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu transfer de bani si titluri: ei creeaza produ 454l117e se financiare noi.Ca urmare a industrializarii crescnde a tarilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaza pentru corporatii si cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate catre institutii cum sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de asigurari. Aceste institutii poseda peste 90% din totalul obligatiunilor corporative si aproximativ 60% din capitalurile actionarilor ce nu apartin blocurilor de control sau companiilor - mama.Entitatile ce doresc sa mprumute bani sunt puse n legatura cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri n cadrul pietelor financiare. Fiecare piata opereaza cu titluri financiare diferite, serveste unor clienti diferiti sau actioneaza n parti diferite ale tarii.

2.2. Firmele si structura lor de capitalResursa financiara de baza a unei firme este reprezentata de fluxurile de numerar obtinute din active si operatiuni. Cnd o firma este n ntregime finantata prin capital propriu, toate fluxurile de numerar apartin actionarilor. Atunci cnd firma se finanteaza att prin capital de mprumut, ct si prin capitalul propriu, fluxurile de numerar se mpartn doua: un flux relativ sigur ce apartine creditorilor si un flux mai riscant ce apartine actionarilor.Mixul dintre titlurile de mprumut si cele de capital propriu al unei firme se numestestructura capitalului.Pe piata, se observa ca majoritatea companiilor high-tech (bio-tehnologie, nalta tehnologie, companii de Internet) se bazeaza aproape n totalitate pe finantare din capital propriu, n vreme ce detailistii, firmele de utilitati, bancile, se bazeaza pe capital de mprumut.n continuare, vom examina situatiile n care structura capitalului nu are importanta. Apoi, vom introduce n modele elementele care pot face o diferenta: impozitele, falimentul, semnalele pe care deciziile financiare le pot trimite investitorilor.Bilantul simplu al unei firme, exprimat n valori de piata, se prezinta:ActivePasive

Valoarea fluxurilor de numerar obtinute din activele fixe si din operatiunile firmeiValoarea de piata a datoriilorValoarea de piata a capitalului propriu

Valoarea firmei=Valoarea firmei

Valoarea fluxurilor produse de activele firmei (stnga bilantului) poate fi asimilata cu "marimea placintei" si dreapta bilantului poate fi privita ca "portionarea placintei".O companie si poate mparti fluxurile de numerar n cte parti doreste, dar valoarea nsumata a acelor parti va fi mereu egala cu valoarea neportionata a fluxurilor de numerar:valoarea placintei nu depinde de felul cum este ea feliata!Franco Modigliani si Merton Miller (MM) au primit Premiul Nobel pentru aplicarea acestei idei de baza, la finantele corporative. n 1958, MM au aratat cavaloarea unei firme nu depinde de structura capitalului sau, atunci cnd nu exista impozite, iar pietele de capital functioneaza bine1. Deci, directorii financiari nu pot mari valoarea companiei prin schimbarea mixului financiar.Sa luam unexemplu. Avemo companie fara datorii(finantata n totalitate prin capital propriu):numar de actiuni100 000pret pe actiune$ 10Valoarea de piata a actiunilor$ 1 000 000Contul de profit si pierderi pentru aceasta companie poate arata dupa cum urmeaza:Starea economiei

RecesiuneNormalaExpansiune

Venit din exploatare$ 75 000125 000175 000

EPS2$ 0,751,251,75

Randament per actiune37,5%12,5%417,5%

Daca firma nu nregistreaza crestere, profiturile sunt distribuite sub forma de dividende constante pentru totdeauna (perpetuitate), astfel nct randamentul asteptat are doar componenta randamentului dividentului5: dividend pe actiune mpartit la pretul unei actiuni = 1,25/10 = 12,5%.Pentru aceasta companie,schimbam acum structura capitaluluifara a altera activele companiei si deci profitul din exploatare: se emit 500 000 de dolari datorie la 10% dobnda si acesti bani se folosesc pentru rascumpararea a 50 000 de actiuni de pe piata. Astfel, activele si politica de investitii nu sunt afectate, nu intra noi fonduri n firma.Se schimba doar mixul financiar. Capitalul propriu al actionarilor scade la 500 000 de dolari, dar ei primesc si 500 000 de dolari bani gheata, astfel nct pretul actiunilor ramne acelasi:numar de actiuni`50 000pretul unei actiuni$ 10Valoarea de piata a actiunilor$ 500 000Valoarea de piata a datoriei$ 500 000Starea economiei

RecesiuneNormalaExpansiune

Venit din exploatare$ 75 000125 000175 000

Dobnda (10%)$ 50 00050 00050 000

Profit net$25 00075 000125 000

EPS (PA)$ 0,501,502,50

Randament pe actiune5%15%25%

Modigliani si Miller sustin ca firma nu face mai mult pentru investitor dect poate face el nsusi. Investitorul poate mprumuta bani personal.De exemplu, sa presupunem ca un investitor are 10 dolari si mprumuta alti 10 dolari, cu 10% dobnda. Cu 20 de dolari poate achizitiona 2 actiuni la compania noastra (cea care a fost finantata 100% prin capital propriu). Beneficiile pentru investitor vor fi, n acest caz:Starea economiei

RecesiuneNormalaExpansiune

Venituri din 2 actiuni$ 1,52,53,5

minus dobnda (10%)$ 1,01,01,0

Venituri nete (profit net)$ 0,51,52,5

Randament la 10 dolari investiti5%15%25%

Nu exista nici o diferenta ntrea mprumuta personal si a investi ntr-o firma finantata doar prin capital propriu saua investi direct ntr-o firma care are un grad de ndatorare (desigur daca vom lua n calcul aceleasi conditii de mprumut pentru indivizi si companii), si n consecinta valoarea firmei nu sufera modificari.Asa-numitaPropozitia I a lui MM(propozitia MM referitoare la irelevanta ndatorarii) spune ca,n conditii ideale, politica de ndatorare a unei firme nu ar trebui sa conteze pentru actionari.Doar capital propriuDatorii & Capital propriu

1 milion $$ 500 000

Valoarea firmei=Datorii

Capital propriu$ 500 000

Capital propriu

$ 125 000$ 50 000 Dobnda datoriei

Rezultat asteptat=

$ 75 000

Venit pentru capitalul propriuVenit pentru capital propriu

Cnd firma este finantata doar prin capital propriu, toate veniturile din operare sunt venituri care apartin capitalului propriu. Cnd firma este 50% finantata prin datorie si 50% prin capital propriu, venitul din operare se mparte ntre creditori si actionari, dar nu n raport de 50:50. Actionarii primesc mai mult de 50%.Oare aceasta nseamna ca actionarii o duc mai bine, sunt ntr-o situatie mai buna?Modigliani si Miller spun ca nu. Actionarii comporta mai multe riscuri, de aceea sunt ndreptatiti sa primeasca randamente mai mari. Finantarea prin datorie nu afecteaza riscul de operare (venitul din operare este acelasi: 125 000 de dolari), ciriscul financiar. Avnd doar jumatate din capitalul propriu pentru a absorbi acelasi risc operational, riscul pe actiune se dubleaza.Fara datoriiCu datorii

Randament pe actiune12,5%15%

10% +2,5%10% +2 x 2,5%

Cnd compania nu are datorii (nu se confrunta cu risc financiar), actionarii cer o prima de 2,5% peste rata dobnzii (10%). Cnd compania este finantata cu 50% datorii, ceea ce duce la un risc dublu pe actiune, actionarii cer o prima dubla peste rata dobnzii.ndatorarea (efectul de levier) sporeste randamentul asteptat de actionari, dar mareste concomitent si riscul. Cele doua efecte se anuleaza, astfel nct valoarea firmei ramne neschimbata.Dar care este costul capitalului n cele doua cazuri?Din moment ce restructurarea (introducerea datoriei) nu modifica cstigurile din operare sau valoarea firmei, nu ar trebui sa modifice nici costul capitalului.Doar capital propriuCu datorii

Costul capitalului propriu12,5%= 1,25/10615%= 1,5/10

Costul ndatorarii-10%

Costul capitalului712,5%12,5%

(0,5x10% + 0,5x15%)

Propozitia II a lui MMsustine ca randamentul capitalului propriu al unei firme ndatorate creste direct proportional cu raportuldatorii /capital propriu pentru a acoperi riscul financiar suplimentar.n concluzie,propozitiile lui Modigliani si Miller sugereaza ca politica referitoare la ndatorare nu ar trebui sa conteze.si totusi, directorii financiari si fac probleme cu privire la politica ndatorarii.De ce?Pentru ca n lumea reala exista impozite, iarfinantarea prin ndatorare are un avantaj important: dobnda este deductibila fiscal.Sa introducem nexemplulnostru un impozit de 35%. Contul de profit si pierderi pentru cele doua companii vor fi:Fara datorii50% ndatorare

Venit din operare (EBIT)$ 125 000$ 125 000

Dobnda050 000

Venit brut (EBT)125 00075 000

Impozit (35%)43 75026 250

Venit net81 25048 750

Venit combinat pentrudatorii & capital propriu81 25098 7508

Se poate observa ca venitul combinat este mai mare n cazul firmei ndatorate, cu 17 500 de dolari, reprezentnd exact suma economiilor fiscale9. Venitul net sporeste cu 17 500 dolari. De vreme ce creditorii nu primesc mai mult dect dobnda convenita, tot profitul obtinut de pe urma avantajului fiscal ajunge la actionari.Daca cei 17 500 de dolari sunt un venit permanent, valoarea prezenta a acestei perpetuitati este calculata mpartind fluxul de numerar la rata de actualizare. Care ar fi rata de actualizare corecta pentru un asemenea flux? Riscul avantajului fiscal este acelasi ca al dobnzii (10%).Deci, valoarea prezenta a avantajului fiscal este 175 000 de dolari10(17500/0,10).n cazul n care firma nu are datorii, valoarea companiei este valoarea prezenta a perpetuitatii de 81 250 de dolari (perpetuitate careia i se va aplica o rata de actualizare de 12,5% - costul capitalului).n acest caz valoarea este de 650 000 de dolari, deci mai putin cu 35% (rata impozitului) din cei 1 000 000 de dolari initiali.Firma ndatorata va avea o valoare mai mare datorita valorii prezente a avantajului fiscal:$ 650 000 + $ 175 000 = $ 825 000Conform Propozitiei I a lui MM, valoarea placintei nu depinde de felul cum aceasta este mpartita ntre creditori si actionari, dar, de fapt, mai trebuie avuta n vedere o a treia felie a placintei: cea a Guvernului.Valoarea nainte de impozitare nu se modifica prin felierea placintei. Orice poate face firma pentru a reduce partea Guvernului, va lasa mai mult pentru ceilalti. O posibilitate:sa mprumute capital(ceea ce reduce impozitele platite de firma si sporeste fluxurile catre actionari).

Valoarea=Valoarea firmei+Valoarea prezenta a

firmei ndatoratefara datoriiavantajului fiscal

V=V+T x D[11]

Introducnd impozitele n ecuatie nu numai ca se observa modificarea valorii firmei (firma ndatorata are o valoare mai mare fata de cea nendatorata), dar apare si o schimbare (scadere) a costului capitalului:CMPC = costul dupa impozitare al datoriei x ponderea datoriei + costul capitalului propriu x ponderea capitalului propriun cazul nostru:CMPC = (1 - 0,35) x 10% x+ 0,15 x=9,85%[12]ntr-o lume cu impozite, compania ar trebui sa se mprumute pentru a-si maximiza valoarea si a minimiza costul capitalului.Dar cu ct firma este mai ndatorata, cu att este mai ridicata probabilitatea falimentului.Teoria compromisuluisustine ca decizia de ndatorare a firmei este un compromis ntre avantajul fiscal adus de dobnzi si costul falimentului.

Valoarea de piata=Valoarea firmei+Valoarea prezenta-Valoarea prezenta a

a firmei ndatoratenendatoratea avantajului fiscalcostului falimentului[13]

Atta vreme ct nivelul datoriei este mediu, exista o probabilitate scazuta a falimentului, astfel nct avantajul fiscal al ndatorarii domina si valoarea firmei ndatorate creste.Apare un moment nsa cnd probabilitatea falimentului creste rapid prin suplimentarea datoriei si valoarea prezenta a avantajului fiscal este depasita, ducnd lascaderea valorii firmei.

Asadar, exista ungrad optim al ndatorarii, pentru care valoarea prezenta a economiilor fiscale, datorate mprumuturilor aditionale, este depasita de sporirea valorii prezente a costului falimentului, iar valoarea firmei ndatorate este maxima.Acest nivel optim (grad tinta de ndatorare) variaza de la firma la firma: companiile cu active sigure, tangibile se pot ndrepta spre un grad de ndatorare mai mare, n vreme ce companiile neprofitabile cu active ce comporta riscuri, intangibile vor opta pentru o pondere mai mare a capitalului propriu.Exista sialte teoriicare explica modul n care se finanteaza firmele. n afara de teoria compromisului, exista teorii care se bazeaza pe informatiile asimetrice.Astfel exista o ordine a alternativelor pe care firmele le au la dispozitie:1.Firmele prefera fondurile interne (apelnd la fonduri interne firma nu emite n exterior semnale adverse)2.Mai nti se folosesc instrumente de datorie si abia n ultimul rnd instrumente de proprietateAceasta teorie explica de ce cele mai profitabile firme mprumuta mai putin (nu au nevoie de fonduri din exterior).Managerii prefera finantarea interna si nu finantarea externa.Dar cum se iau npracticadeciziile de finantare a firmei?O data decizia de investitie luata (prin care se decide ce active se achizitioneaza), exista unprocesprin care firmele decid n practica modul de finantare a investitiei:I.Identificarea sau crearea scenariilor de finantare(ce alternative are firma si n ce conditii se poate realiza fiecare alternativa)II.Analizarea scenariilor de finantare:a.Crearea situatiilor financiare proformapentru fiecare scenariu posibil de finantare: bilant contabil, cont de profit si pierderi, situatia fluxurilor de numerarb.Analizape baza criteriilor financiare a modului n care scenariile de finantare afecteaza pe de o parte solvabilitatea firmei, iar pe de alta parte profitabilitatea firmei. Aceste doua criterii sunt opuse: capitalul de mprumut este cel mai ieftin, dar si cel mai riscant. Se vor analiza pentru fiecare alternativa de finantare, pe baza ratelor financiare:i.Lichiditatea:lichiditate curenta, test acid, lichiditate imediataii.Solvabilitatea:gradul de ndatorare, rata de acoperire a dobnziloriii.Profitabilitatea:randamentul capitalului propriu, profitul pe actiuneiv.Flexibilitatea:mentinerea capacitatii de ndatorare a firmeiv.Controlul:mentinerea pachetului majoritar de actiunic.Analiza EPS - EBIT(analiza prag ntre Profitul pe actiune si Venitul din exploatare). Este un instrumentpentru compararea scenariilor. Analiza are n vedere calculul acelui Venit de exploatare (EBIT) pentru care Profitul pe actiune (EPS) este acelasi indiferent de scenariul de finantare ales. Ceea ce se vede n contul de profit si pierderi pna la nivelul Venitului de exploatare nu depinde de directorul financiar, de deciziile de finantare, ci depinde de departamentele de marketing si de productie.Venit din exploatare(EBIT)-DobnziVenit impozabil-ImpoziteProfit net:Numar de actiuniProfit pe actiune (EPS)

, undeEPS - profit pe actiuneEBIT - venit din exploatare, adica venitul realizat nainte de plata dobnzilor si impozitelor;I - dobnzit - rata de impozitareN - numarul de actiuniDaca rescriem, obtinem:,ceea ce nseamna ca relatia ntre EPS si EBIT este una liniara:EPS depinde liniar de EBIT.Sa consideram ca o firma compara doua scenarii de finantare: un scenariu bazat pe datorie (S), unul bazat pe capital propriu (S). Pentru aceste doua scenarii vom avea:SS

I>I

N