FINANSIJSKI MENADMENT

II PARCIJALA

Amela

12. POGLAVLJE OCJENA ISPLATIVOSTI KAPITALINIH ULAGANJA Donoenje dugoronih investicionih odluka pripada grupi najvanijih odluka koje menadment bilo kojeg preduzeda mora donijeti. Oigledno je da se radi o odlukama ije se posljedice manifestuju u jednom duem vremenskom periodu. Posljedice izbora, dobre ili loe, utiu na perspektivu preduzeda, na njegov dugoroni opstanak, rast i razvoj. Kada evaluiraju potencijalne kapitalne investicije, koorporativni menaderi bi trebali da razmotre etiri kljuna pitanja: Da li su projekti nezavisni ili meusobno iskljuivi? Da li su projekti iste veliine, obrazaca tokova novca i vremena trajanja? Da li su projekti predmet racionisanja kapitala? Da li projekti imaju isti rizik? Kada obavljaju analizu projekta, donosioci odluka moraju razumjeti nainjene pretpostavke, koritene tehnike i stvarna znaenja rezultata. Preduzede bi trebalo primarno da preduzme kapitalne investicije ako se kreira vrijednost za vlasnike. Najbolja tehnika za postizanje ovog cilja je kriterijum neto sadanje vrijednosti. U praksi, donosioci odluka esto koriste druge metode. Da bi se donijela dobra odluka, model bi trebao, kao minimum, uzeti u obzir: sve relevantne tokove novca, vremensku vrijednost novca, rizik kao refleksiju zahtijevane stope povrata. Nainit demo slijedede pretpostavke: donosioci finansijskih oduka su racionalni u ekonomskom smislu, to znai da oni oekuju da de realizovati maksimalni povrat uz prihvadeni nivo rizika, svi projekti imaju isti nivo rizika kao i cijelo preduzede, trokovi kapitala preduzeda su konstantni cijelo vrijeme pri iznosu investiranih fondova u kapitalne projekte, ne postoje ogranieni resursi. 12.1 Klasifikacija i analiza projekata Nezavisni projekti su oni kod kojih prihvatanja ili odbacivanje jednog projekta ne utie na odabir ostalih projekata. Analizama moemo procijeniti efekte nezavisnih projekata na vrijednost preduzeda, bez uzimanja u obzir efekata koji se odnose na druge investicione mogudnosti. Meusobno iskljuivi projekti su oni kod kojih prihvatanje jednog projekta sprijeava realizaciju ostalih projekata.

2

Menaderi koriste razliite tehnike u evaluaciji i selekciji kapitalnih investicija, kao to su: 1. neto sadanja vrijednost NPV, 2. indeks probitabilnosti PI, 3. interna stopa povrata IRR, 4. modifikovana interna stopa povrata MIRR, 5. period povrata PP, 6. diskontovani period povrata DPP.Bazna premisa investicione analize glasi da je investicija vrijedna preduzimanja ukoliko e ona stvarati vrijednost za investitore.

Neto sadanja vrijednost (NPV) je naprikladniji pristup za mjerenje prihvatljivosti (poeljnosti) projekta jer jedino ovaj model konzistentno vodi ka maksimalizaciji blagostanja dioniara. Metode NPV, PI, IRR i MRR uzimaju u obzir, s jedne strane, vremensku vrijednost novca, a s druge strane cash flow tokom cjelokupnog korisnog vijeka investicije. Iako ove etiri tehnike uvijek daju identine rezultate kada je u pitanju prihvatanje ili odbacivanje nezavisnih projekata, kod meusobno iskljuivih projekata situacija je neto drugaija, te moe da dode do konfliktnih rezultata. U ostale metode koje mjere prihvatljivost kapitalnih investicija ubrajamo period povrata, koji ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca, i diskonotovani period povrata, koji uzima u obzir vremensku vrijednost novca ali samo dok projekat ne povrati inicijalnu vrijednost investicije. 12.2 Neto sadanja vrijednost (NPV) Neto sadanja vrijednost (NPV) je suma sadanjih vrijednosti oekivanih gotovinskih priliva (koristi) i gotovinskih odliva (trokova) projekta. Dakle, NPV je suma sadanje vrijednosti cash flow-a koju projekat generie nakon vradanja investiranog kapitala i nakon pladanja zahtijevane stope povrata na kapital. Zahtijevana stopa povrata predstavlja minimalno prihvatljiv procentualno izraen povrat koji je neophodan da bi se pokrili trokovi kapitala i rizik projekta. U teoriji, NPV se tretira kao najbolji pristup zato to kao apsolutna mjera profitabilnosti projekta vodi ka konceptualno ispravnim odlukama u ocjeni kapitalnih ulaganja. (a) Izraunavanje neto sadanje vrijednosti Izraunavanje neto sadanje vrijednosti podrazumijeva diskontovanje odgovarajudih tokova gotovine odgovarajudom zahtijevanom sumom povrata i sumiranje tako diskontovanih tokova gotovine.

3

Opta formula za izraunavanje NPV-a je: CFt NPV = ---------t=0 (1 + k)tn

gdje je: CFt oekivani cash flow za period t, k zahtijevana stopa povrata, n oekivani vijek trajanja projekta. U ovoj jednaini gotovinski odlivi imat de negativni predznak, a gotovinski prilivi pozitivan predznak. NPV moemo izraunati i na takav nain da od sadanje vrijednosti gotovinskih priliva oduzmemo sadanju vrijednost gotovinskih odliva. Razlika izmeu ova dva toka je neto cash flow ili NPV. Taj izraz se moe napisati na slijededi nain: CFt NPV = ---------- - I0 t=0 (1 + k)tn

Menaderi esto koriste ukupni troak kapitala kao minimalnu zahtijevanu stopu povrata za projekte koji imaju rizik jednak riziku preduzeda. Ukoliko su neki projekti manje ili vie rizini u odnosu na cjelokupno preduzede, tada analitiari pribjegavaju diskontnoj stopi koja se razlikuje od ukupnog troka kapitala preduzeda, upravo da bi prikazali rizik projekta koji se razmatra. (b) Pravila odluivanja za neto sadanju vrijednost: Za prihvatanje ili odbijanje projekata zasnovanih na NPV, referentna vrijednost je nula. Teorijski posmatrano, preduzede bi trebalo prihvatiti projekat u onom sluaju gdje je NPV=0, jer je tada projekat zaradio zahtijevanu stopu povrata. Pravila odluivanja za NPV: 1. za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je NPV nula ili pozitivna, a odbacujemo projekat ako je NPV negativna; 2. za meusobno iskljuive projekte, prihvatamo projekat sa najviom pozitivnom NPV.

4

Odabir projekta sa pozitivnom NPV podrazumjeva da bi se vrijednost preduzeda trebala povedati za iznos pozitivne NPV. Projekti sa pozitivnom NPV su obino rezultat neke konkurentske prednosti. Suprotno, ako preduzede odabere projekat sa negativnom NPV, njegova cijena dionica i bogatvstvo dioniara de se smanjiti. Racionalni menaderi de odabrati sve projekte sa pozitivnom NPV i odbaciti sve one sa negativnom NPV.ak je prihvatljiv i neki projekat ija je NPV 1 KM, ako su menaderi sigurni u tanost inputa u NPV modelu. U sluaju da je NPV=0, preduzede de biti indiferentno prema posmatranom projektu.

U praksi, moe se desiti da mala vrijednost NPV-a ne osigura dovoljnu zatitu od greaka u prognoziranju. U sluaju da je NPV jednaka nuli, preduzede de biti tehniki indiferentno prema posmatranom projektu. Ako preduzede preduzima projekte ija je neto sadanja vrijednost jednaka nuli pozicija dioniara ostaje nepromijenjena, preduzede postaje vede, ali cijene njegovih dionica ostaju nepromijenjene. Pristrasnosti u prognoziranju nekada postoje. Npr., oni koji predlau projekat mogu precijeniti gotovinske prilive, a potcijeniti gotovinske odlive. Ove pristrasnosti uvedavaju NPV projekta. Ukoliko donosioci odluka ne postanu svjesni ovog problema i ne naprave prilagodbe, prihvatiti de previe projekata za koje se ini da imaju pozitivne NPV-ove. (c) Prednosti neto sadanje vrijednosti su: NPV pristup ima 4 glavne prednosti: 1. NPV metoda obezbjeuje objektivni kriterijum za donoenje odluka u cilju maksimalizacije bogatstva dioniara; 2. NPV pristup u potpunosti uvaava vremensku vrijednost novca i uzima u obzir sve gotovinske tokove tokom vijekta trajanja projekta; 3. NPV metoda implicitno pretpostavlja da preduzede moe reinvestirati sve gotovinske prilive koje projekat generie po zahtijevanoj stopi povrata tokom cijelog vijeka trajanja projekta; 4. NPV pristup osigurava teorijske ispravne odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekata, kako za nezavisne tako i za meusobno iskljuive projekte. NPV ima i odreene slabosti: 1. NPV ne obezbjeuje mjeru koja se odnosi na profitabilnost; 2. neki ljudi imaju razliiti shvatanje znaenja NPV mjere. 12.3 Indeks profitabilnosti (PI) Indeks profitabilnosti (PI), koji se jo naziva korist/troak racio, predstavlja odnos sadanje vrijednosti oekivanih gotovinskih priliva investicije i sadanje vrijednosti oekivanih gotovinskih odliva. PI mjeri relativnu profitabilnost bilo koje investicije ili porast vrijednosti po sadanjoj vrijednosti investirane KM. PI je varijanta NPV-a bududi da obje metode koriste iste inpute. 5

(a) Izraunavanje indeksa profitabilnosti Opta formula za izraunavanje indeksa profitabilnosti glasi: CIFt/ (1+k)t PI = -------------------------------------- = --------------------Sadanja vrijednost gotovinskih odliva COFt/(1+k)tSadanja vrijednost gotovinskih priliva

gdje CIFt i COFt predstavljaju oekivane gotovinske prilive i odlive, respektivno . Ukoliko se investicioni izdatak desi samo u godini 0, tada se gornja formula pie na slijededi nain: CIFt/ (1+k)t PI = ----------------------------

I0(b) Pravila odluivanja za indeks profitabilnosti: Za prihvatanje ili odbijanje nezavisnih projekata zasnovanih na PI, referentna vrijednost je 1. Nezavisni projekat treba prihvatiti ukoliko je PI>1 zato to u tom sluaju sadanja vrijednost koristi projekta prevazilazi sadanju vrijednost njegovih trokova. Projekat iji je PI>1 ima pozitivnu NPV, to znai da povedava blagostanje vlasnika. Kod projekta koji ima PI VA VA + VB gdje je: VAB vrijednost kombinovanog preduzeda, VA i VB pojedinana vrijednost preduzeda prije kombinovanja. Koristi od sinergije trebaju pripasti dioniarima ciljnog preduzeda kao i onima ponuaa. Merder se jedino moe desiti tamo gdje su dioniari ciljnog preduzeda pripremljeni da prodaju svoje dionice. Oni de ovo uraditi samo ukoliko im se ponudi neto na pretek od onog to oni smatraju da je trina vrijednost tih dionica. 73

19.6. Finansiranje merdera Finansiranje merdera moe da se obavlja u gotovini ili u hartijama od vrijednosti. Pri razmatranju opcija finansiranja merdera ponua mora potraiti nain finansiranja koji de biti atraktivan kako njemu tako i dioniarima ciljnog preduzeda. (a) Gotovina Gotovinaima svoje atrakcije za korisnika jer mu daje neto to se moe direktno koristiti, bilo za potronju ili reinvestiranje, bez izlaganja bilo kakvim trokovima. Dobijanje gotovine de u najvedem broju sluajeva biti tretirano kao raspolaganje koje podlijee porezu na kapitalni dobitak i mnogi dioniari ne smatraju dobrodolom mogudnost koja proistie iz ovoga. Sa aspekta ponuaa, gotovina nije na raspolaganju i moe biti nainjena samo javnom emisijom dionica ili pozajmljivanjem u nekoj formi. (b) Obine dionice preduzeda ponuaa Obine donice mogu biti atraktivne korisnicima, koji de jednostavno prestati da budu dioniari u ciljnom preduzedu, a zauzvrat de dobiti dionice ponuaa. Sa aspekta ponuaa, emisija dionica koje de se zamijeniti za dionice ciljnog preduzeda, ima svoje atraktivnosti. Emitovanje dionica kao razmatranje o finansiranju merdera predstavlja trokovnu priliku za ponuaa, otkad je vjerovatno da bi emisija mogla biti alternativno nainjena za gotovinu. (c) Zajmovni stokovi preduzeda ponuaa Zajmovni stokovi imaju ozbiljne nedostatke sa dva aspekta: kreiraju obavezne ugovorne obaveze za ponuaa koje se odnose i na kamatu i na vradanje kapitala; draocu dionikog kapitala ciljnog preduzeda oni predstavljaju promjenu investiranja, promjenu profila rizik/povrat kojeg oni mogu smatrati neprihvatljivim. Prednosti zajmovnih stokova u kontekstu merdera su dvostruke: za ponuaa oni nede imati efekat razvodnjavanja kontrole kao rezultat kretanja njihovih udjela u vlasnitvu; korisnicima oni mogu biti atraktivni zbog toga to im oni obezbjeuju fiksne kamate i to imaju fiksni rok vradanja kapitala. 19.7.Uslovi merdera Kroz pregovore izmeu ponuaa i ciljnog preduzeda odreuju se uslovi pod kojima de se obaviti merder. Najvanijih od tih uslova je cijena koju mora platiti ponua. Kako ponua, tako i ciljno preduzede treba da izradi sopstvenu analizu i procjenu vrijednosti ciljnog preduzeda. Preduslov za zakljuivanje posla je da se postigne dogovor o saglasnost o cijeni. Kod merdera se najede obine dionice pripojenog preduzeda razmjenjuju za obine dionice preduzeda koje nastavlja da egzistira, dok je rjei sluaj da se dionice otkupe za gotovinu. 74

Ukoliko pri formiranju merdera dolazi do razmjene obinih dionica, javlja se zadatak vrednovanja dvaju razliitih hartija od vrijednosti, kao i obaveza utvrivanja odgovarajudeg racia razmjene, odnosno srazmjere u kojoj de se jedna dionica pripojenog preduzeda razmjenjivati za dionice preduzeda koje nastavlja da egzistira. 19.7.1. Efekti na cijenu i zarade Formiranje merdera potencijalno donosi povoljne ili nepovoljne efekte na zaradu i trinu cijenu dionice, ili na oboje. Budude dogaaje je teko prognozirati, meutim, dioniari i menaderi kada razmiljaju o merderu, pridaju veliki znaaj neposrednim efektima na zarade po dionici. Ukoliko se merder odigrava na bazi zarade, tada nede dodi ni do razvodnjavanja ni do povedanja zarada. Dakle, zarade po dionici poslije merdera su iste kao i prije merdera. Efekti na trinu vrijednost zavisit de od veliine multiplikatora zarada koji preovladava. 19.7.2. Kvantitativni faktori koji utiu na uslove merdera Faktori koji dobijaju najvedi naglasak pri uspostavljanju uslova merdera su: a) zarade i rast zarada, b) dividende, c) trine vrijednosti, d) knjigovodstvene vrijednosti. a) Zarade i rast zarada I oekivane zarade i stope kapitalizacije kao odraz u P/E odnosima su znaajni u odreivanju vrijednosti koje de biti utemeljene u merderu. Prole stope rasta preduzeda, vjerovatni bududi trendovi i varijabilnosti su vane determinante multiplikatora zarada, ili P/E racia, koji de preovladavati poslije merdera. Kritine varijable su: 1. odnosne stope rasta dvaju preduzeda, 2. njihova relativna veliina, koja odreuje stvarni iznos poetnog razvodnjavanja ili prirataja zarade po dionici, isto tako ispravnu kao to je nova ponderisana prosjena stopa rasta; 3. P/E racia preduzeda, 4. racio razmjene. Ovi faktori meusobno proizvode obrazac rezultata zarade po dionici za preivjelo preduzede. b) Dividende Zato to predstavljaju stvarni dohodak koji su dobili dioniari, dividende mogu uticati na uslove merdera. Dividende vjerovatno imaju mali uticaj na trinu cijenu preduzeda sa rekordno visokim rastom i visokom profitabilnodu. Neka preduzeda ne ispladuju dividende, ali bez obzira na to imaju komandu nad trinim cijenama predstavljajudi visoke tekude zarade. 75

c) Trine vrijednosti Cijena dionice preduzeda reflektuje oekivanja o njegovim bududim zaradama i dividendama, tako da tekude trine vrijednosti imaju oekivano imaju jak uticaj na uslove merdera. Meutim, postavljena vrijednost preduzeda u poslovnoj kombinaciji moe premaiti tekudu trinu cijenu zbog brojnih razloga: bududi ponua moe biti zainteresovan u preduzedu za doprinos koji de ono uiniti ponuaevom preduzedu; dioniarima su kao povod za prodaju ponuene vie cijene od tekudih trinih cijena za njihove dionice; vrijednost kontrole moe dodati vrijednost iznad tekudeg trinog nivoa. d) Knjigovodstvena vrijednost po dionici Knjigovodstvena vrijednost je generalno smatrana relativno nevanom u odreivanju vrijednosti preduzeda, jer ona predstavlja samo historijske investicije uinjene u preduzedu. Vremenom, knjigovodstvena vrijednost moe ispravno uticati na uslove merdera. Knjigovodstvena vrijednost je jedan pokazatelj fizikog kapaciteta koji je raspoloiv u merderu. Zbog toga to je potencijalni doprinos od fizikih svojstava poboljao budude zarade, knjigovodstvena vrijednost moe imati uticaj na stvarne uslove merdera. *Relativni znaaj kvantitativnih faktora Preduzeti su poduhvati da se poblie odredi relativan znaaj svakog od gore navedenih faktora u stvarnim sluajevima merdera. U jednom sluaju, jedan faktor je izgledao dominantan, u drugom, neka druga determinanta se pojavila kao najvanija. Ova nedostatak obrazaca konzistentnosti izmeu kvantitativnih faktora sugerie da kvalitativne snage, tj. sinergija, takoe djeluje. 19.8. Mjere protiv preuzimanja Ciljna kompanija moe da koristi brojne mjere kako bi se oteao neprijateljski merder, odnosno neeljeno preuzimanje. Koritenje ovih mjera moe biti iz razliitih razloga, od kojih posebno istiemo: vjerovanje da postoji nedostatak komercijalne logike za merder; vjerovanje da je cijena koja se nudi dioniarima ciljne kompanije za njihove dionice suvie niska; razumljiva elja lanova poslovodstva ciljne kompanije da zatite svoju poslovnu bududnost. Sve mjere protiv preuzimanja mogu se klasifikovati u dvije grupe: 1. preventivne i 2. aktivne.

76

Preventivne mjere odbrane od preuzimanja se uvode u cilju smanjenja vjerovatnode uspjenog neprijateljskog preuzimanja, dok se aktivne mjere odbrane od preuzimanja primjenjuju nakon to je neprijateljska ponuda upudena ciljnoj kompaniji. Prema hipotezi o pozicioniranju poslovodstva, kada poslovodstvo uvodi mjere odbijanja pokuaja preuzimanja kontrole nad korporacijom, vrijednost imetka dioniara opada prilikom ponovne procjene dionica od strane trita. Nasuprot njoj, postoji i hipoteza o interesima dioniara prema kojoj, kada poslovodstvo preduzima mjere za prevenciju promjena u kontroli korporacije, vrijednost imetka dioniara raste. 19.8.1. Preventivne mjere odbrane od preuzimanja Najvanije preventivne mjere odbrane od preuzimanja su: A. otrovne pilule, B. izmjene u statutu korporacija, C. zlatni padobrani. A. Otrovne pilule Kako bi obeshrabrile potencijalne ponuae, neke kompanije koriste i mjeru protiv preuzimanja poznatu pod nazivom otrovne pilule. Ovu mjeru je uveo i primjenio Martin Lipton 1982. Otrovne pilule predstavljaju hartije od vrijednosti koje su emitovane od strane ciljne komapnije kako bi se ona za potencijalnog ponuaa uinila manje atraktivnom. Ideja je imati ponudu hartije od vrijednosti koja ne odgovara ponuau. Ciljna kompanija moe da koristi za odbijanje potencijalnih ponuaa vrstu otrova poznatu pod nazivom odbrana prioritetnim dionicama. Sutina ovog sredstva sastoji se u tome da ciljna kompanija ponudi svakom dioniaru, vlasniku obinih dionica, dividendu koja se primjenjuje za prioritetne dionice koje bi se konvertovale u odreeni broj dionica ponuaa, ukoliko bi on preuzeo ciljnu kompaniju. Ove konveribilne dionice su vrlo modno antipreuzimako sredstvo, s obzirom da mogu oslabiti uticaj vedinskog vlasnika. Usavrena forma otrovne pilule nije podrazumijevala emitovanje prioritetnih dionica. Ona je stigla u formi sticanja prava dioniara da kupuju dionice ponuaa po povoljnijim niim cijenama. B. Izmjene u statutu korporacija Ciljna kompanija moe da uvede razne izmjene u svom statutu koje de da oteaju mogude promjene u kontroli upravljanja, a koje bi neprijateljski kupac elio da uvede. Uobiajene izmjene statuta u odnosu na mjere protiv preuzimanja odnose se na: a) prorjeivanje mandata lanova nadzornog odbora, b) odredbe o potrebnoj supervedini pri glasanju, c) odredbe o fer cijeni, d) dvojna kapitalizacija. 77

a)Prorjeivanje mandata lanova nadzornog odbora Nadzorni odbor se bira od strane dioniara, a ima zadatak da nadgleda aktivnosti menadmenta i predlae budude poteze dioniarima. Nadzorni odbor imenuje upravu koja je zaduena da vodi poslove korporacije. Nadzorni odbor esto daje samo opte smjernice korporaciji i odluuje o najbitnijim problemima i predloenim promjenama. Odbrana prorjeivanjem mandata lanova nadzornog odbora ini mandate odbora promjenjivim, tako to se lanovi nadzornog odbora biraju u razliitim periodima trajanja mandata, a ne zajedniki. Ukoliko je ponua ved otkupio vedinsku kontrolu nad kompanijom, prorijeeni mandati lanova nadzornog odbora mogu da ga onemogude da izabere lanove upravljakog tima koji de tititi njegove interese i namjere. b)Odredbe o potrebnoj supervedini pri glasanju Statutom korporacije se propisuje potreban broj glasova da bi se usvojile neke znaajne odluke kao to je merder. Odredba o supervedini glasova ukazuje da je za donoenje takve odluke potrebno vede uede glasova od uobiajene proste vedine. c)Odredbe o fer cijeni Ovom zakonskom odredbom se zahtijeva da ponua plati dionice najmanje u visini trenutne trine cijene. Korisnost odredbi o fer cijeni dolazi naroito do izraaja kada je ciljna kompanija objekat dvije vezane ponude. U takvim okolnostima, ponua ii ponudu za 51% ciljne kompanije, tj. za uspostavljanje jasne kontrole nad ciljnom kompanijom. Drugi vezani ponua moe da ponudi niu cijenu za preostale dionice. d)Dvojna kapitalizacija Dvojna kapitalizacija predstavlja jo jednu mjeru usmjerenu ka odbijanju neprijateljske ponude. Ovom mjerom se vri restrukturiranje kapitala u dvije klase dionica sa razliitim glasakim pravima, tj. vri se emisija jedna klase dionica koja nosi veda glasaka prava u odnosu na postojede dionice. Dionice sa vedim glasakim pravima vuku niske dividende i sa njima se obino ne trguje. Sa aspekta spreavanja preuzimanja, cilj dvojne kapitalizacije je da se dioniarima koji su naklonjeni stavovima uprave daju veda glasaka prava. C. Zlatni padobrani Zlatni padobrani takoe mogu da imaju efekte protiv preuzimanja. Oni predstavljaju posebne sporazume o kompenzaciji koju kompanija daje viim lanovima upravljakog tima. Izraz zlatan se odnosi na veoma unosne kompenzacije koje dobijaju lanovi upravljakog tima koji su time obuhvadeni. Sredstva za finansiranje zlatnih padobrana se ponekad dre na posebnim raunima. Zlatni padobran se obino aktivira ukoliko se prekid rada lana upravljakog tima koji je obuhvaden zlatnim padobranom, desi u toku prve godine nakon promjene u kontroli kompanije.

78

Kritiari zlatnih padobrana tvrde da visoki funkcioneri dosta loe voenih kompanija bivaju nagraeni za loe upravljanje kompanijom. Osim toga, oni istiu i moralnu manjkavost zlatnih padobrana, s obzirom da se zlatni padobran moe posmatrati kao davanje stimulacije samom sebi. 19.8.2. Aktivne odbrambene mjere od preuzimanja Najvanije aktivne odbrambene mjere od preuzimanja su: 1. zelena pota, 2. sporazumi o mirovanju, 3. bijeli vitez, 4. izmjene u strukturi kapitala, 5. parnienje, 6. Pak-Man odbrana. Ciljno preduzede moe da primijeni samo jednu od gore navedenih aktivnih odbrambenih mjera od preduzimanja ili vie njih istovremeno. 1. Zelena pota Ova aktivna odbrambena mjera od preuzimanja podrazumjeva otkup dionica uz isplatu visoke premije vlasnicima vedeg broja dionica, u zamjenu za sporazum da nede pokretati ponudu za pokretanje kontrole nad ciljnom kopmanijom. 2. Sporazumi o mirovanju Sporazum o mirovanju kupivine se javlja u situaciji kada ciljna kompanija ugovorom obavee potencijalnog kupca da u odreenom vremenskom periodu nede uvedavati svoj procenat vlasnitva u ciljnoj kompaniji. Znaaj ovog sporazuma je u tome to on spreava da dionice padnu u ruke nekog drugog ponuaa, koji bi mogao da natjera ciljnu kompaniju da mu isplati nadoknadu za sporazum o mirovanju kupovine, ili da preuzme kontrolu nad ciljnom kompanijom. 3. Bijeli vitez Kada neka korporacija postane meta za preuzimanje od strane neeljenog ponuaa, ona moe da zatrai pomod bijelog viteza, odnosno ponudu druge komapnije koja bi bila za ciljnu kompaniju prihvatljivija. Bijeli vitez nudi povoljnije uslove za preuzimanje u odnosu na prvobitnog, neeljenog ponuaa. 4. Izmjene u strukturi kapitala Postoje etiri osnovna naina pomodu kojih se moe izmjeniti struktura kapitala: a) rekapitalizacija, b) pribavljanje vedeg duga, c) emitovanje dodatnih dionica, d) otkup dionica. 79

a)Rekapitalizacija Plan rekapitalizacije omogudava korporaciji da djeluje kao sopstveni bijeli vitez. Ovaj plan ukljuuje isplatu superdividendi dioniarima koja se obino finansira velikim dugovima. Iz tog razloga se ponekad ovakav projekat naziva i leverid rekapitalizacije. Rekapitalizacijom dioniari uvedavaju vrijednost svojih dionica koja obino premauje dotadanje cijene, s ciljem da bude superiornija od neprijateljske ponude. b)Pribavljanje vedeg duga Kompanija koja ima nizak nivo duga u odnosu na dioniki kapital ima vede izglede da bude preuzeta. S druge strane, dodatni dug, nastao pozajmicom direktno od banke ili emitovanjem obveznica, uvedava rizik kompanije zbog vedeg obima sredstava potrebnih za servisiranje u odnosu na priliv sredstava ciljne kompanije. c)Emisija dodatnih dionica Emisija dodatnih obinih dionica dovodi do izmjene strukture kapitala, s obzirom da se uvedava ukupni iznos kapitala sve dok nivo duga ostaje isti. Nedostatak emisije dodatnih dionica jeste to to ciljna kompanija razvodnjava vlasnitvo. Kada se emitovane dodatne dionice ne dodjeljuju nekoj odreenoj grupi ili kompaniji, onda se radi o optoj emisiji dionica. Opasnost od opte emisije jeste u tome to obine dionice mogu da padnu u ruke neprijateljskog ponuaa. Ciljna kompanija moe da osujeti preuzimanje ukoliko emituje dionice u Fond za raspodjelu dionica zaposlenim ESOP. Ciljna kompanija treba da odredi koju cijenu de ESOP da plati za hartije od vrijednosti ciljne kompanije. Ukoliko ESOP kupi dionice po preniskim cijenama, protiv odgovornih bi se mogao da pokrene proces za krenje poslovne odgovornosti u odnosu na dioniare izvan ESOP-a. d)Otkup dionica (ponovna kupovina dionica) Kada ciljna kompanija otkupi odreenu koliinu svojih dionica, te dionice ponua vie nije u mogudnosti da kupi. Otkup sopstvenih dionica ciljna kompanija vri iz svojih raspoloivih sredstava. Kupovina sopstvenih dionica moe da bude prvi korak u implementaciji odbrane bijelim titonoom. Pored prednosti, kupovina sopstvenih dionica ima i odreene nedostatke. Naime, kupovinom odreenog broja sopstvenih dionica, smanjuje se raspoloivi broj dionica ciljne kompanije na tritu, tako da ponuau koji eli da osvoji kontrolu nad ciljnom kompanijom moe da bude olakan posao jer treba da pribavi manji broj dionica kako bi postigao 51% udjela u kompaniji. Jedan od izlaza iz ove situacije je da ciljna kompanija primjeni strategiju ponovnog otkupa sopstvenih dionica. Ova strategija se moe realizovati na tri naina: optom kupovinom dionica, ciljnom kupovinom dionica, ponudom za svoje dionice.

80

Opta kupovina dionica nastaje ponovnom kupovinom odreenog broja dionica neovisno od toga ko je vlasnik tih dionica. Ciljna kupovina dionica se odnosi na kupovinu dionica od onih dioniara koji bi mogli da iste prodaju neprijateljskom ponuau. Ponuda za svoje dionice se javlja kada ciljna kompanija naini direktnu ponudu dioniarima za svoje dionice. 5. Parnienje Ova mjera se esto preduzima vie da bi se odugovlaio i frustrirao ponua nego sa oekivanjem pobjede. Podnoenje zahtjeva sudu da izda nalog kojim bi se obustavio proces preuzimanja je jedan od prvih zakonskih manevara koji bi ciljna kompanija mogla da preduzme. Ovim nalogom bi se zaustavio proces preuzimanja ciljne kompanije od strane neprijateljskog ponuaa, sve dok on ne ubijedi sud da su optube ciljne kompanije bez osnova. Jedan od oblika parnienja radi odbrane od preuzimanja jeste neodgovarajuda dokumentacija. Ovom tubom ciljna kompanija tvrdi da je ponua dostavio dioniarima nekompletne podatke ili da je dostavio podatke koji netano oslikavaju ponuaa. Prevara je takoe jedan od oblika parnienja radi odbrane od preuzimanja. Ovo je znatno ozbiljnija optuba, i osim u sluaju ekstremnih situacija ne moe se raunati da ona igra znaajniju ulogu u odbrani od preuzimanja. 6. Pak-Man odbrana Ovo je jedna od ekstremnih mjera odbrane od preuzimanja koja stoji na raspolaganju ciljnoj kompaniji. Ona se javlja u situaciji kada ciljna kompanija ponudi da kupi napadaa, kao odgovor na njegovu ponudu. 19.9. Ostali oblici korporativnog restrukturiranja Pored poslovnih kombinacija, postoje i mnogi drugi oblici restrukturiranja, koji bi trebali da budu u funkciji poboljanja poslovanja korporacije, kao to su: a. prodaja cjelokupne imovine korporacije u likvidaciji, b. prodaja dijela korporacije, c. izdvajanje poslovne jedinice iz korporacije, nakon ega ona posluje kao samostalno preduzede, d. umanjivanje vlasnitva nad glavnicom, odnosno emisija i prodaja dionica podrunice, e. privatizacija, f. leverid kupovina. a. Prodaja cjelokupne imovine korporacije u likvidaciji ... moe da bude pogodno sredstvo za kreiranje vrijednosti za dioniare. Da bi se postiglo povedanje blagostanja dioniara, vrijednost imovine preduzeda u procesu likvidacije mora biti veda od sadanje vrijednosti oekivanih novanih tokova koje ta imovina moe proizvesti. Prilikom likvidacije preduzeda, dug se plada u nominalnom iznosu.

81

b. Prodaja dijela korporacije .. predstavlja takoe pogodan nain za kreiranje vrijednosti za dioniare. Kljuno je da dobijena vrijednost od prodaje dijela korporacije bude veda od sadanje vrijednosti niza oekivanih bududih neto novanih tokova. Odluka o prodaji dijela preduzeda polazi od toga da preduzede kao cjelina, zbog djelovanja entropijskih sila, vrijedi manje od vrijednosti pojedinanih dijelova. c. Izdvajanje poslovne jedinice iz korporacije ..ukljuuje odluku da poslovna jedinica napusti korporaciju i da posluje kao neovisno preduzede. Motivi za ovaj oblik restrukturiranja mogu da budu veoma razliita, kao to su: mogudnost da se efikasnije upravlja neovisnim preduzedem; mogudnost da se, zbog oskudnosti dionica novostvorenog preduzeda na tritu, ostvari cijena dionica novostvorenog preduzeda uz premiju; mogudnost ostavarenja fleksibilnosti kod ugovaranja. d. Umanjivanje vlasnitva nad glavnicom ..odvija se u podrunici. U situaciji kada je podrunici potreban dodatan kapital, a matino preduzede nije u stanju da ga obezbijedi, donosi se odluka o pribavljanju kapitala od tredih lica. Podrunica emituje svoje dionice i prodaje ih na tritu kapitala, vodedi rauna da roditeljsko preduzede i dalje ostane njen vedinski vlasnik. Prednosti ovog tipa restrukturiranja mogu se sumirati u slijededem: uz odvojenu cijenu dionica i uz javnu trgovinu, poslovodstvo moe imati vie motivacije da efikasno radi, tj. da povedava vrijednost podrunice, jer njegov trud nede ostati neprimjeden; moe biti efikasno sredstvo finansiranja rasta. e. Privatizacija .. predstavlja transformaciju preduzeda ije su dionice u posjedu javnosti u privatno.Ovaj oblik restrukturiranja se odnosi na restrukturiranje vlasnitva. Dionice u privatnoj svojini su vlasnitvo male grupe investitora. Motivi ovog oblika restrukturiranja su: izbjegavanje trokova javnog postojanja, poticaj poslovodstvu da radi efikasnije, postoje godinji sastanci skuptine dioniara i sastanci analitiaravrijednosti hartija na kojima dolazi do neugodnih pitanja koja bi vedina glavnih menadera radije izbjegla.

82

Argumenti protiv privatizacije korporacije su: privatno preduzede daje malu likvidnost svojim vlasnicima, jer se izbjegava prodaja dionica; veliki dio bogatstva vezan je za preduzede jer je najvedi dio kapitala u rukama poslovodstva, a njega je mogude realizovati samo ukoliko preduzede u bududnosti ponovno pree u vlasnitvo velikog broja dioniara; ukoliko preduzede ponovo pree u vlasnitvo velikog broja dioniara, ponavljaju se transakcioni trokovi. f. Leverid kupovina Privatizacija moe da se izvri i putem leverid kupovine , kada u transakciji uestvuju treda i etvrta grupa investitora. Ponekad se ova transakcija naziva i finansiranje sa potporom imovine. Vedina leverid kupovina se bavi kupovinom podrunice kompanije, a neke ukljuuju kupovinu cijele kompanije. Restrukturiranje vlasnitva uz pomod ove transakcije se realizuje preteno zaduivanjem.

83