finansije niske

1

postdiplomske studije

STRUKTURA KAPITALA I VREDNOVANJE PREDUZEĆA

2

Teorija strukture kapitala

Fluktuirajuća

(povremena) obrtna

sredstva

Trajna (stalna)

obrtna sredstva

Osnovna sredstva

VRIJEME

SR

ED

ST

VA

3


Finansijaka struktura akcionarskog društva je neprihvatljiva ako je vrijednost neto obrtnog fonda

negativna. U tom slučaju važi seledeće:

Kvalitetni izvori < dugoročno vezanih sredstavaKratkoročno vezana sredstava > kratkoročnih obaveza

4


A

B

C

D

Prva godina Druga godina

5


Akcionarsko društvo ostvaruje poboljšanje finansijske strukture kroz nekoliko osnovnih aktivnosti:

– Smanjenjem rokova vezivanja sredstava– Povlačenjem dodatnog dugoročnog duga– Povećanjem finansijskog rezultata– Promjenom dividendne politike

6


Kada se govori o finansijskoj strukturi preduzeća onda se uglavnom ima na umu struktura pasive preduzeća.

Posmatrano na taj način, finansijska struktura preduzeća predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora sredstava.

Finansijska struktura preduzeća sagledava se iz bilansa stanja, analizom njegove pasive, ali se određene informacije o njoj mogu dobiti i iz bilansa uspjeha (pozicija rashodi na ime kamata).

7


Struktura kapitala označava uži segment finasijske strukture i predstavlja odnos sopstvenog kapitala i dugoročnih dugova.

Sve teorije o strukturi kapitala neposredno ili posredno su povezane sa prosječnom cijenom kapitala.

8


PDE

Pk

PDE

Dk

PDE

Ekk pdeo

+++

+++

++=

( )PDE

Pk

PDE

DTk

PDE

Ekk pdeo

+++

++−+

++= 1

9


U suštini samog koncepta optimizacije strukture kapitala nalazi se dilema, da li koncept finansiranja utiče na vrijednost preduzeća?

1. Da li postoji optimalna struktura kapitala?2. Ukoliko postoji da li je moguće egzaktno odrediti

stepen leveridža koji maksimizira vrijednost preduzeća?

3. Koliko je utvrđena optimalna struktura kapitala postojana u vremenu, imajuću na umu da je „jedina konstanta u sferi ekonomije stalna promjena“?

10


U ekonomskoj teoriji kao odgovor na ova pitanja iskristalisala su se tri osnovna teorijska pravca:

1. Tradicionalna teorija strukture kapitala.2. Miller – Modiglianijeva teorija.3. Savremene teorije strukture kapitala

11


Polazeći od ovih pretpostavki tradicionalne teorije strukture kapitala, finansijski leveridža može da bude definisan kao:

� relativni odnos čistog duga i akcijskog kapitala koji su iskazani po njihovoj tržišnoj vrijednosti ;

� relativni odnos čistog duga i ukupnog kapitala po njihovim tržišnim vrijednostima;

� relativan odnos rashoda na ime kamata i poslovnog dobitka.� odnos poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja

12


Tradicionalna teorija strukture kapitala bazirana je na određenim pretpostavkama:

1. Da se akcionarsko društvo finansira isključivo iz čistog duga (emisijom obveznica) i akcijskog kapitala.

2. Da se zanemaruje uticaj poreza na dobitak preduzeća.

3. Da se relativni odnos između dugoročnog duga i akcijskog kapitala mijenja samo emisijom obveznica (emisija obveznica služi za povlačenje običnih akcija) i emisijom akcija (služe za otkup emitovanih dugoročnih obveznica).

4. Da se zanemaruju transakcioni troškovi nastali pri emisiji dugoročnih obveznica ili običnih akcija.

5. Da se ukupni neto dobitak isplaćuje akcionarima u vidu dividende.

6. Da se ne očekuje rast neto dobitka akcionarskog društva u narednom poslovnom periodu.

13


Kd

%ke

STEPEN KORIŠĆENjA FINANSIJSKOG LEVERIDžA

ko

I faza II faza III faza

Tržišna vrijednost

preduzeća Dugoročni dugD*

14


%


ko

Kd

ke

X

15


ko

ke

kd

Stepen korišćenja finansijskog leveridža

X

%

16


Miller Modiglijanijeva teroija:

“Cijena kapitala, finansiranje preduzeća i teorija investiranja” - 1958. god.

%


ke

ko

Kd

17


1. Nema ličnih poreza na dohodak fizičkih lica, niti poreza na dobitak korporacija.

2. Poslovni rizik se može mjeriti koeficijentom poslovnog leveridža. Sve firme sa istim stepenom poslovnog rizika su svrstane u istu grupu.

3. Svi sadašnji i potencijalni investitori imaju iste procjene budućih poslovnih dobitaka svake firme, to jest svi investitori imaju identična očekivanja vezana za stope prinosa akcionarskog društva i njihovu rizičnost.

4. Akcijama i obveznicama se trguju na perfektnom tržištu kapitala. Ova pretpostavka sadrži između ostalog i to: (a) da nema brokerskih (transakcionih i agencijskih) troškova i (b) da se investitori (i individualni i institucije) mogu zaduživatii po istoj stopi i pod istim uslovima kao korporacije. Informacije sa tržišta kapitala su besplatne i dostupne svima.Sve HOV su beskonačno djeljive. Za investitore se smatra da su racionalni i da se tako i ponašaju.

5. Dug firmi i individualnih investitora je nezrizičan, tako da je kamatna stopa za svaki dug jednaka stopi koja ne uključuje rizik. Dalje, ovakva situacija ostaje bez obzira na to koliko duga firma koristi.

6. Svi prilivi novca su beskonačni, odnosno svaka firma očekuje nulti porast poslovnog dobitka, i sve obveznice su bez roka dospjeća.

18


Miller Modiglijanijeva teorija

ko

Kd

ke

LEVERIDŽ = D/E

CIJENA KAPITALA

Nerizični tuđi kapital Rizični tuđi kapital

19


Pod arbitražom podrazumijevamo simultanu kupovinui prodaju suštinske identične imovine koja se prodaje po različitim cijenama. Kupovina uvećavacijenu potcijenjene imovine, a prodaja smanjujecijenu precijenjene imovine.

Arbitražne operacije će se nastaviti sve dotle dok se cijene ne podese, to jest do onog momenta kada arbitar više ne može da zaradi profit, na stepenu ravnoteže tržista. Usled nedostatka transakcijskihtroškova, ravnoteža zahtijeva da cijene dvijeimovine budu iste

20


Miller Modiglijanijeva teorija

akcijski

kapital

dugodočni

dug

akcijski

kapital

dugodočni

dug

21


Propozicija I

Vrijednost bilo kojeg akcionarskog društva zavisi od kapitalizacijenjegovog očekivanog poslovnog dobitka (EBITA). Tržišna stopakapitalizacije firme je konstantna, jer je zasnovana na pripadnosti firmegrupaciji preduzeća sa istom klasom rizika .

o

dek

EBIT

WACC

EBITVV ⇒==

22


Propozicija II

Cijena akcijskog kapitala kod firme koja koristi leveridž - kel jednaka je cijeniakcijskog kapitala nezadužene firme u istoj klasi rizika – ko , uvećanoj zapremiju na rizik.

[ ]E

Dkkkk dooel ×−+=

kel – cijena akcijskog kapitala firme koja koristi leveridž,[1]

ko – cijena akcijskog kapitala firme koja ne koristi dug, a pripada istoj klasi rizika (ima istu stopuposlovnog leveridža),D – tržišna vrijednost duga firme,E – tržišna vrijednost akcijskog kapitala firme,(ko – kd) – premija za rizik.

23


MM model sa uključivanjem poreza na dobitak

Povećanje leveridža uvećava vrijednost firme

Propozicija I.

Vrijednost zadužene firme jednaka je vrijednosti nezadužene firme u istoj klasi rizika (Vu) plus dobitak od leveridža. Dobitak od leveridža je vrijednost poreske uštede, i jednak je proizvodu poreske stope poreza na dobitak (p) i iznosa duga koji firma koristi (D):

Vl=Vu + pD.( )

o

ulk

pEBITVV

−==

1

24



Vrijednost akcijskog kapitala preduzeća koje se finansira i dugom i akcijskim kapitalom (koristi leveridž) može utvrditi :

Cijena akcijskog kapitala, za zaduženu firmu je jednak: (1) cijeni akcijskog kapitala nezadužene firme u istoj klasi rizika plus (2) premija za rizik čija veličina zavisi od razlike između cijene akcijskog kapitala nezadužene firme i cijene duga, iznosa finansijskog leveridža koji se koristi i stope poreza na dobitak:

kel = ko + (ko-kd)(1-p)(D/E)

⇒−+=−= DDpVDVE ull ( )1−+= pDVE ul

25



Leveridž D/E

Cijena kapitala

u %kel

ko

kd(1-p)

Vu

Vl

pD

Dug

Tržišna

vrijednost firme

Vu= 20.000.000 $

ko

kd

kel

Leveridž

D/E

Cijena

kapitala

u %

Vl

Tržišna

vrijednost

kompanije

20.000.000 $

26



dugoročni dug

akcijski kapital

dugoročni dug

akcijski kapital

porez na dobitak

27


Neizvjesnost poreskih ušteda – De Angelo i Masulis

Vrijednost uz efekat poreza na dobitak

Vrijednost uz efekat poreza na dobitak i uz neizvjesnost poreskih ušteda

Leveridž D/E

Vrijednost akcionarskog društva

fpDVV up −+=

28


Hamada model

Robert Hamada je kombinovao CAPM model sa MM modelom nakon oporezivanja, da bi dobio jednačinu za kel cijenu akcijskog kapitala firme koja koristi dug

kel = Stopa prinosa na nerizično ulaganje + Premija za poslovni rizik +

Premija za finansijski rizik

kel = krf + (km-krf)βu + (km – krf) βu (1-p)(D/E).

29


Millerov model

( )( )D

pd

pspVV ul

−

−−−+=

1

111

30


Millerov model

Millerov model ima nekoliko važnih implikacija:• Kada se izrazi u zagradi pomnoženi sa D ta vrijednost predstavlja

dobitak od leveridža. Izraz u zagradi time zamjenjuje stopu poreza na dobitak korporacija p u ranijem Millerovom modelu sa porezom na dobitak, Vl = Vu + pD.

• Ukoliko zanemarimo sve navedene poreze, a to je kada je p = ps = pd = 0, onda je izraz u zagradi nula, tako da je slučaj gornjejednačine isti kao originalni MM model bez poreza.

• Ukoliko zanemarimo lične poreze, a to je kada je ps = pd = 0, onda je izraz u zagradi smanjen na tako da je gornja jednačina ista kao i MM model sa porezom na dobitak preduzeća.

• Ukoliko su efektivna poreska stopa na dobitke od akcija i na prihode od obveznica jednake, odnosno ako je ps = pd, onda bi se (1-ps) i (1-pd) u izrazu skratili tako da bi izraz u zagradi iznosio p, pa bi Millerova jednačina bila ista kao i kod MM modela sa uvažavanjem efekata poreza na dobitak preduzeća.

( )[ ] pp =−− 11

31


Teorija statičkog kompromisa

Troškovi finansijskih neprilika nastaju onda kada akcionarsko društvo nije u mogućnosti da plati svoje obaveze.

Troškove finansijskih neprilika akcionarskog društva čine direktni i indirektni troškovi.Direktni troškovi «finansijskih neprilika» korporacije odnose se na:

– troškove fizičkog i moralnog rabaćenja imovine (sredstava) preduzeća koje je u stečaju,

– advokatske troškove i troškove sudskog i administrativnog postupka.

Neadekvatne menadžerske aktivnosti, vezane za finansijske probleme, kao i troškovi nametnuti od strane kupaca i dobavljača nazivaju se indirektni troškovi finansijskih neprilika.

32


Vl – vrijednost preduzeća koje koristi mješavinu finansiranja,

Vu – vrijednost preduzeća koje se finansira samo sopstvenim kapitalom,

p – poreska stopa na dobitak korporacije,

D – dug korporacije,

CFD – sadašnja vrijednost troškova finansijskih neprilika,

AC – sadašnja vrijednost agencijskih troškova.

ACCFDpDVV ul −−+=

33



Vu

Vl=Vu+pD

Poreske uštede (pD)

Vl=Vu+pD-CFD-AC

Vrijednost firme

Troškovi finansijskih neprilika i agencijski troškovi

34


Vrijednost preduzeća

Samo efekat poreza na dobitak

Efekat poreza na dobitak i troškovi finansijskih neprilika

Efekti poreza na dobitak, troškovi finansijskih neprilika i agencijski troškovi

x yLeveridž D/E

35



Vl=Vu+pD

Vl=Vu+(pD)s

Vu

Vl=Vu+(pD)s-CFD-AC

Leveridž

Vrijednost preduzeća

( ) ACCFDspDVV ul −−+=

36


Stopa rastaNeoptimalno investiciono

odlučivanjeSmanjnje troškova

Bagwel – Zechner

(1993)

Nemogućnost

Neoptimalna inveticiona politika

zbog toga što menadžeri radi svoje

zaštite biraju najmanje rizične

investicije

Poreske uštedeHirschleifer-Thakor

(1992)

Struktura investicija

Veća očekivana stopa prinosa na

dušnički kapital zbog mogućnosti

ponovne emisije dužničkih HOV

Poreske uštedeBergman-Callen

(1991)

Struktura sredstava (po

likvidacionoj vrijednosti)

Troškovi nadzora i pribavljanje

informacija u slučaju stečaja

Povećanje mogućnosti nadzora

investitora nad preduzećem i

samim tim bolji kvalitet

investicionog odlučivanja.

Harris-Raviv (1990)

Stopa rasta

Agencijski troškovi dužničkog

kapitala zbog neoptimalne

investicione politike.(investiranje u

projekte sa negativnom NPV)

Smanjenje menadžerskih

mogućnosti da investiraju

ograničeni kapital.

Stulz (1990)

Stopa rasta



investicione politike.(investiranje u

projekte sa negativnom NPV)

Smanjenje menadžerskih

mogućnosti da investiraju, veća

efikasnost.

Jensen (1988)

Stopa rasta, struktura sredstava



investicione politike. (Ograničen

broj ulaganja sa pozitivnom NPV)

Snižavanje agencijskih troškova

vlasničkog kapitala, poreske

uštede

Myers (1977)

Stepen regulacije privredne grane

kojoj preduzeće pripada



investicione politike

Snižavanje agencijskih trškova

sopstvenog kapitala

Jensen-Mecling

(1976)

Faktori optimalne strukture

kapitala

Negativan učinak dužničkog

kapitala

Pozitivan učinak dužničkog

kapitala

Autor i godina

nastanka teorije

37



( )( )ACCFDD

pd

pspVV ul −−

−

−−−+=

1

111

38



Prvo. Firme sa većim poslovnim rizikom teže ka upotrebi manjeg iznosa duga nego nisko - rizične firme.

Drugo. Firme koje u strukturi stalne imovine imaju veću i atraktivniju materijalnu imovinu (kao što su nekretnine), mogu uzeti veći dug nego firme, čija je vrijednost sastavljena od nematerijalne imovine kao što su patenti i goodwil.

Treće. Firme koje trenutno plaćaju porez na dobitak po višim stopama i koje će vjerovatno to i dalje raditi, treba da koriste veći nivo leveridža nego firme sa nižom poreskom stopom.

39


U cilju optimizacije strukture kapitala u analizu treba uvesti neke dodatne faktore koji nisu inkorporisani model statičkog kompromisa.

Uvođenjem tih dodatnih faktora u analizu nastali su:

• model signaliziranja, i

• model hijerarhije

40


Teorija strukture kapitala – model hijerarhije i model signaliziranja

Najčešće pominjani faktori koji dodatno utiču na strukturu kapitala su:

– finansijska fleksibilnost,– mogućnost preuzimanja,– menadžerski konzervativizam,– asimetričnost informacija,– razvijenost finansijskog tržišta, prije svega tržišta

kapitala i sl.

41

Teorija strukture kapitalaModigliani – Miller 1958. god.

Tradicionalna teorija strukture kapitala

Modigliani - Miller 1963. g.

Miller 1977. god.

De Angelo – Masulis 1980. g.

Korporativni porez na dobitak

Lični porezi

Baxster 1967. g.

Kraus – Litzenberger 1973.

Haugen – Senbet 1978. g.

Trošakovi finansijskih neprilika

Jensen –Meckling 1976. go.

Stulz 1990. god.

Harris Ravi 1990. god.

Hirschleifer –Thakor 1992. god.

Bagwel–Zechner 1993.

Agencijski troškovi

Ross 1977. g.

Myers – Majluf 1984. god.

Mayers 1984. god.

Asimetrične informacije

42


Pod finansijskom fleksibilnošću podrazumijevamo mogućnost pribavljanja novih izvora finansiranja preduzeća, odnosno njihovu dostupnost, pod prihvatljivim uslovima za preduzeće.

Finansijska fleksibilnost preduzeća mjeri se i visinom njegovih finansijakih rezervi:

Finansijske rezerve nalaze se u obliku:� novčanih sredstava � likvidnih HOV i� u obliku neiskorišćenih mogućnosti zaduživanja pod povoljnim

uslovima.

43


U teoriji i praksi preovladava mišljenje da su nezadužena akcionarska društva privlačnija za preuzimanje od zaduženih.

Menadžment koji posjeduje značajan dio akcijskog kapitala u korporaciji, manje je zainteresovan za preveliko zaduživanje preduzeća, jer bi u slučaju da preduzeće propadne menadžer izgubio ne samo na svojoj investiciji nego bi ostao i bez svog posla.

Menadžeri imaju bolje informacije nego spoljni investitori.Firme sa dobrim izgledima preferiraju finansiraje dugom, dok firme saslabim izgledima žele da se finansiraju akcijama?

0

44


Coates i Wooley [1] među osnovne faktore tržišta kapitala, koji utiču na

strukturu kapitala akcionarskog društva, ubrajaju:

• Broj i značaj finansijskih investitora koji daju prednost nerizičnim ulaganjima u HOV kao što su državne obveznice, blagajnički zapisi i sl.

• Širinu i dubinu tržišta kapitala, što podrazumijeva postojanje razvijenog primarnog i sekundarnog tržišta.

• Zakonske propise kojim država čini atraktivnijim ulaganje u instrumente tržišta novca od ulaganja u instrumente tržišta kapitala.

• Zakonske propise kojima država limitira zaduživanje i izdavanjevlasničkih HOV institucionalnim investitorima.

[1] Coates J. H. , Wooley P. K. : Corporate Gearing in the EEC, Journal of Busines and Accoutinh, Institute of Social and Economic Research, University of York, 1975, str. 1-18

0

45


Ostale faktore koji utiču na strukturu kapitala akcionarskog društva možemo

podijeliti u dvije grupe.

Prva grupa faktora u potpunosti zavisi od vrste djelatnosti preduzeća i u tu

spadaju:

– stabilnost prodaje i dobitka

– visina dobitka– struktura aktive

– politika dividendi

– kontrola – menadžerska moć i sl.

46


Druga grupa faktora je zavisna od tržišnog okruženja i karakteristika

privrednog sistema u kom preduzeća posluje.

Ona obuhvata sledeće faktore:

– visina stope poreza na dobitak preduzeća– Visina stope poreza na dohodak građana

– stopa inflacije

– troškovi stečaja

– obim ponude neosiguranih obveznica preduzeća i sl.

47


Teorija hijerarhije

Teorija hijerarhije je nastala na osnovu empirijskih istraživanja strukture

kapitala u SAD.

Osnove ove teorije postavio je profesor sa Harvarda Gordon Donaldson1961. godine.

Donaldson je napravio studiju o tome kako korporacije oblikuju strukturu

kapitala i uvrdio da se preduzeća radije finansiraju internim izvorima –zadržanim dobitkom i amortizacijom, nego li korišćenjem bankarskih

kredita i instrumenata tržišta kapitala.

48


Teorija hijerarhije

• Akcionarska preduzeća daju prednost internom finansiranju preko akumuliranog

dobitka (zadržanog dobitka) i amortizacije.

• Ukoliko akumulirani dobitak preduzeća nije dovoljno veliki da podmiri obaveze po

osnovu ulaganja u osnovna sredstava, potrebno je smanjiti kratkoročne finansijske

obaveze ili gotovinu. U slučaju da to nije dovoljno preduzeće se mora finansirati

drugim izvorima: dugoročnim dugom, hibridnim HOV, konvertibilnim obveznicama i na

kraju emisijom običnih akcija.

• Akcionarska društva nerado donose odluku o povećanju ili smanjenu svojih dividendi.

• Ukoliko akcionarsko društvo ima više internog novčanog priliva nego što je neophodno

tada će ono ulagati u utržive hartije od vrijednosti, iskoristiti sredstva da prije roka

otplate dug, uvećati dividende, otkupiti akcije ili preuzeti drugu firmu. S druge strane,

ukoliko nema dovoljno novčanog priliva za finansiranje novih ili tekućih projekata, prvo

će prodati svoj portfelj utrživih hartija od vrijednosti, a onda će poći na tržište kapitala.

• Ukoliko koristi instrumente tržišta kapitala za svoje finansiranje, prvo će emitovati dug, zatim konvertibilne obveznice i tek onda obične akcije.

49


Teorija hijerarhije

U redosledu finansiranja akcionarskog društva zadržani dobitak se nalazi na početku hijerarhijskog reda, dok se emisija običnih akcija nalazi na kraju tog hijerarhijskog reda.

Otuda je ova teorija i poznata pod nazivom «teorija hijerarhije».

50


Modifikovana teorija hijerarhije – Myers-ova teorja

Suština te teorije je u sledećem:

1. Preduzeća ne finansiraju nove projekte izdavanjem običnih akcija, ako

očekuju da će doći u situaciju, da se moraju zadužiti ili izdati nove akcije po

manjoj tržišnoj vrijednosti ili odustati od projekta.

2. Ciljni racio plaćanja dividende utvrđuje se tako, da se normalne potrebe za

vlasničkim kapitalom, lako pokrivaju iz akumuliranog dobitka.

3. Preduzeće se odlučuje, da nove investicije finansira novim dugom, odnosno

pokušava održati nivo prosječnog duga. Pri tom vodi računa o troškovima

finansijkih neprilika i očuvanju finansijske fleksibilnosti.

4. Stabilnost isplaćenih dividendi i promjene investicionih mogućnosti uzrokuju

da preduzeće vremenom iscrpljuje mogućnosti novog zaduženja pod

povoljnim uslovima, pa mora izdavati manje rizične HOV kao što su

konvertibilne obveznice. Kad se iscrpi i ta mogućnost preduzeće mora ići na

emisiju novih akcija.

51


Modifikovana teorija hijerarhije – Myers-ova teorja

Myers navodi dva osnovna nedostatka svoje teorije.

• Izostanak odgovora na pitanje, zašto akcionarska društva preferiraju stabilnu dividendu?

• Nedovoljno razumijevanje problema, kada i zašto akcionarsko društvo emituje obične akcije?

52


Teorija signaliziranja ili teorija asimetričnih informacija

Teoriju signaliziranja razvio je Stephen Ross 1977 godine.

Prema ovoj teoriji emitovanje novog duga se smatra pozitivnim znakom za okruženje akcionarskog društva, dok se emisija novih akcija najčešće dovodi u vezu sa očekujućim problemima u poslovanju preduzeća.

53


Utemeljivačem teorije strukture kapitala i teorije portfolia smatra se Hary Markovitz, američki naučnik poljskog porijekla.

54


Standardna

devijacija

portfolija

Nesistemski rizik

Sistemski rizik

5 10 15Broj fin. instrumenata

55


rr – prinos portfolija,ro – prinos na nerizične HOV,(rp – ro) – premija za tržišni rizik.

( )opor rrrr −+= β

rr

56


Tržišna linija HOV

ro

rp

Zahtijevani

prinos na

ulaganje u %

Premija za

tržišni rizik

Premija

za rizik

namjerav

anog

ulaganja

ri

0 1,0 1,50,5

βrp

57


rx – očekivani prinos nekog finansijskog instrumenta X,ro – prinos nerizične HOV,F1 ... Fn – faktori karakteristični za svaki ekonomski

subjekt

( ) ( ) ( )onnoox rFrFrFr −++−+−= βββ ...2211

58

Menadžerske odluke o strukturi kapitala u funkciji maksimiziranja tržišne vrijednosti

akcionarskog društva

59

Optimalna finansijska struktura je uvijek onaj izbor finansiranja, koji omogućava akcionarskom društvu da u okviru postojećih ograničenja ostvari svoje ciljeve.

1. Kakav treba da bude odnos između dugoročnih i kratkoročnih izvora finansiranja?

2. Koji je optimalni odnos između dugoročnog duga i akcijskog kapitala?

60

Na bazi određenih iskustava iz prakse, vezano za pitanje

oblikovanja strukture kapitala, mogu se izvući određeni zaključci:

• Većina kompanija ima malo učešće dugoročnog duga u strukturi kapitala.

61

0

10

20

30

40

50

60

70

80

SAD

Japan

Njemačka

Kanada

Francuska

Italija

Učešće duga u strukturi kapitala

62

• Broj firmi koje ne koriste dugoročni dug kao izvor finansiranja je značajan i umnogome zavisi od učešća menadžmenta u vlasništvu nad akcionarskim društvom.

• Postoje značajne razlike u strukturi kapitala u različitim privrednim granama.

63

11,7 %3,222,1 %38,7 %60,8 %1,5 %37,7 %Prosjek grane

5,6 %2,54,00 %43,8 %47,8 %5,3 %46,9 %Javne usluge

16,2 %5,16,00 %39,4 %45,4 %1,00 %53,6 %Trgovina

11,7 %6,47,1 %24,5 %31,6 %0,00 %68,4 %Energetika

26,4 %17,16,9 %18,7 %25,6 %0,00 %74,4 %Farmaceutska

indu.

Prinos na

sopstveni

kapital

TIE

Dugoročni

dug u

%

Kratkoročni

dug u %

Ukupni

dug

Preferencijalne

akcije

Obične

akcije

Privredna

grana

64

Tri su važne determinante strukture kapitala:

1. Vrsta imovine

2. Nesigurnost poslovnog dobitka

3. Stopa poreza na dobitak

65

Bez obzira na razvijenost i praktičnu

konzistentnost pojedinih teorija strukture kapitala,

danas se u gotovo svim akcionarskim društvima

menadžerske odluke o strukturi kapitala zasnivaju

na sopstvenom modelskom pristupu

66

Da bi se dobio veći uvid u odluke vezane za strukturu kapitala, korisno je pogledati kako menadžeri uspostavljaju ciljnu strukturu kapitala

• Finansijski menadžeri su se složili da su odluke o strukturi kapitala od velikog značaja za poslovanje i budućnost firme. Uopšteno, finansijski menadžeri vjeruju da obazriva upotreba duga može smanjiti prosječnu cijenu kapitala firme, ali da će prekomjerna upotreba duga uvećati zahtijevanu stopu prinosa na kapital, to jest povećati prosječnu cijenu kapitala.

• Finansijski menadžeri mjere finansijski leveridž najčešće kao: (1) odnos dugoročnog duga i ukupe kapitalizacije, (2) TIE koeficijenatom i (3) odnosom dugoročnog duga i akcijskog kapitala,(4) odnosom poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja. Menadžeri mnogočešće koriste računovodstvene vrijednosti, nego tržišne.

• Ciljna struktura kapitala je ona u kojoj je učešće dugoročnog duga u ukupnom kapitalu u intervalu od 26% do 40%.

67

U izboru tržišnih nasuprot knjigovodstvenim vrijednostima, izgleda dapostoji konflikt, između akademske teorije i poslovne prakse.

Teorija strukture kapitala uglavnom operiše sa tržišnim vrijednostima kada izračunava prosječnu cijenu kapitala i

određuje strukturu kapitala akcionarskog društva .

Nasuprot tome, finansijski menadžeri u praksi češće koriste

knjigovodstvene vrijednosti za donošenje odluke o strukturi kapitala.

68

[email protected]

Ekonomski fakultet Podgorica

Jovana Tomaševića 37

69

LITERATURA

• Brigham Eugen, Gapenski Louis, Ehrhardt Michal: Financial ManagmentTheory and Practice. The Dryden Press; 1999.

• Damodaran Aswath: Corporate Finance – Theory and Practice, John Wiley & Sons, New York, 1997.

• Ivanišević Milorad: Finansijska struktura preduzeća, časopis Knjigovodstvo br. 5, SRR Srbije 1994.

• Ivanišević Milorad: Teorija strukture kapitala, časopis Knjigovodstvo br. 12, SRR Srbije 1982.

• Krasulja Dragan, Ivanišević Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Beograd, 1999.

• Ross A. S., Westerfield W. R., Jaffe J.: Corporate finance. Mc Graw – Hill; 2002.

Documents

finansije niske