SVEUILITE U RIJECI FAKULTET ZA MENADMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU, OPATIJA

ANA POLITEO FINANCIRANJE PODUZEA EMISIJOM DUNIKIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA SEMINARSKI RAD

OPATIJA, 2010.

SVEUILITE U RIJECI FAKULTET ZA MENADMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU, OPATIJA

FINANCIRANJE PODUZEA EMISIJOM DUNIKIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA SEMINARSKI RAD

Naziv kolegija: Financijski menadment Mentor: prof.dr.sc Zoran Ivanovi

Student: Ana Politeo Matini broj: 19458/07 Smjer: menadment dogaaja i slobodnog vremena

Opatija, travanj, 2010. godina

SADRAJ

SADRAJ...................................................................................................................................I POPIS ILUSTRACIJA...............................................................................................................I UVOD........................................................................................................................................1 1. TRITE DUNIKIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA............................................................2 1.1. Obveznice.....................................................................................................................3 1.1.1. Financiranje poslovanja obveznicama..............................................................3 1.1.2. Vrste obveznica..................................................................................................4 1.1.3. Cijena obveznice ..............................................................................................6 1.2. Trezorski zapisi............................................................................................................8 1.3. Komercijalni zapisi/papiri...........................................................................................9 1.3.1. Prednosti financiranja putem izdavanja komercijalnih zapisa ........................10 1.3.2. Nedostaci izdavanja komercijalnih papira......................................................11 2. FINANCIRANJE VLASNIKIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA PRIMJER....................12 2.1. Obveznice kao instrument financiranja u sustavu poduzea Jadrolinija d.d.............13 ZAKLJUAK..........................................................................................................................17 LITERATURA........................................................................................................................18

POPIS ILUSTRACIJA Slika 1. izgled obveznice izdane 1953 (USA, Monroe Township Republican Club) Slika 2. formula za izraunavanja ravnotena cijena obveznice I

Slika 3. formula za izraunavanja otplata obveznice u vie anuiteta Slika 4. formula za izraunavanja otplata obveznice kada se rizik obraunava u cijenu obveznice Slika 5. formula za izraunavanje diskontne cijene na trezorske zapise Slika 6: pregled izdanih komercijalnih zapisa od travnja 2002. do 1. veljae 2010. godine. Grafikon 1: Ukupni godinji poslovni prihodi u poduzeu Jadrolinija d.d. u razdoblju 2003. 2006. godina (u tis. kuna)

II

UVOD Za pokretanje poduzetnitva potreban je novac kojim se financiraju poslovne aktivnosti poduzea. Svaka poslovna aktivnost utemeljena je na ulaganju novca i svrsishodnom stvaranju trokova poradi ostvarivanja buduih ekonomskih probitaka. U poduzeu se svjesno ulae novac (kapital), odnosno financijska sredstva zbog ostvarivanja dobiti. Zato je poduzetnitvo uvijek vezano s financiranjem. Odravanje kontinuiteta poslovanja, te njegov razvoj i unapreenje, zahtijevaju optimalnu koliinu financijskih sredstava pribavljenih uz optimalne uvjete. Potrebna financijska sredstva poduzee mora pribaviti ili iz vlastitih ili iz vanjskih izvora. Pribavljanje financijskih sredstava iz tuih izvora kompleksan je proces koji u sebi sadri mnoge odluke, a jedna od najvanijih je odluka o tome koji od vanjskih izvora financiranja odabrati u pojedinom sluaju, a u cilju optimizacije procesa zaduivanja. Donoenje takve odluke zahtijeva duboku kvantitativnu i kvalitativnu analizu koja e u sebi sadravati optimalan broj relevantnih faktora. Kao instrumenti financijskog trita pojavljuju se vrijednosni papiri. Emisijom vrijednosnih papira poduzee postaje otvoreno javnosti, koristi se privilegijem prikupljanja novca od irokih krugova javnosti. Kada govorimo o tritu vrijednosnih papira instrumente ovog trita ine duniki vrijednosni papiri koji nakon proteka odreenog vremena nose fiksni kamatni prinos. Duniki vrijednosni papiri koji su trenutano raspoloivi na tritu su: obveznice ,trezorski zapisi, blagajniki ili komercijalni zapisi i mjenice. U ovom dijelu praktine prirode obraena je tema financiranja poduzea emisijom dunikih papira, objanjeni su i prezentirani pojmovi s podruja trita kapitala.papira Predstavljeni su i ponaosob predstavljeni svaki iz skupine duniki vrijednosni papiri. Prikazana je primjena i pravila rada sa dunikim vrijednosnim papirima, te njihov nain izdavanja i upotreba. Predstavljene su pozitivne i negativne strane u njihovom koritenju.U prvoj cjelini predstavljen je pojam trita dunikih vrijednosnih papira te vrijednosni papiri trenutno raspoloivi na tritu, obveznice ,trezorski zapisi, blagajniki ili komercijalni zapisi. U drugoj cjelini djela razmotren je primjer poduzea koje se financira emisijom dunikih vrijednosnih papira. U ovom primjeru su obraene obveznice kao instrument financiranja u sustavu poduzea Jadrolinija d.d. Prilikom izrade ovog dijela koritene su metode deskripcije, statistike, matematika i komparacije.

1

1. TRITE DUNIKIH VRIJEDNOSNIH PAPIRA Poslovanje novcem i ostalom imovinom poduzea naziva se financijsko poslovanje poduzea, mikrofinancije, financijski menadment, poslovne financije poduzea ili samo financije poduzea. Financije poduzea su znanstvena disciplina koja prouava zakonitosti te pravila i naela poslovanja poduzea novanim sredstvima. Po novanim sredstvima poduzea podrazumijevamo novac u originalnom obliku, koji je uloen u imovinu poduzea i druge gospodarske subjekte ili financijske institucije. Zato se u financijskom poslovanju poduzea rabe razne metode i sredstva. Financiranje je proces pribavljanja novca (kapitala) za podmirivanje obveza koje nastaju u procesu reprodukcije raspoloivoga kapitala, njegovo ulaganje i uveano vraanje. S pribavljanjem novca ne prestaje proces financiranja, ve se nastavlja njegovo ulaganje i vraanje. Zapravo, razlikujemo tri faze financiranja: pribavljanje, ulaganje i vraanje, a sve ih nazivamo financiranjem.1 Kao to je poznato, pristup financijama poduzea moe biti: upravljaki i neupravljaki. Upravljaki se pristup primjenjuje u svakom poduzeu pa se govori o upravljanju poslovnim financijama poduzea (financijskom menadmentu), dok neupravljake pristupe ine pravni (juristiki), drutveni (javni) i investitorski (ulagaki). U neupravljakom pristupu poslovne se financije promatraju od strane eksternih korisnika pa se razlikuju eksterni i interni pristup financijama. Eksterni pristup poslovnim financijama vaan je u smislu pravne regulative obrauna i plaanja poreza, emisije vrijednosnih papira, njihove kupnje i prodaje na sekundarnom tritu, vlasnitva i sl., zatim drutvenog promatranja primarnih financijskih instrumenata i kontrole tih instrumenata, zatite investitora (kupaca vrijednosnih papira), osiguranje javnosti rada, i dr. Interni pristup poslovnim financijama ini pristup financijskih referenata, financijskih menadera i uprave poduzea. Financijsko se trite sastoji od trita novca, trita kapitala i trita deviza. Kao instrumenti financijskog trita pojavljuju se vrijednosni papiri. Emisijom vrijednosnih papira poduzee postaje otvoreno javnosti, koristi se privilegijem prikupljanja novca od irokih krugova javnosti, ali ima i obvezu objavljivanja podataka o rezultatima poslovanja (bilancu, raun dobiti i gubitka, plae menadera, naknade lanovima nadzornogcdbora i sl.) Odravanje kontinuiteta poslovanja, te njegov razvoj i unapreenje, zahtijevaju financijska sredstva koja poduzee moe pribaviti iz vlastitih ili iz vanjskih izvora. Korporativne obveznice kao dunike vrijednosne papire koje najee izdaju velike i uspjene kompanije u cilju prikupljanja potrebnih novanih sredstava predstavljaju vanu polugu ubrzanja rasta i razvoja, a njihova trina kretanja odraavaju mnogostruke aspekte poslovanja kako same kompanije tako i ueg i ireg okruenja. Budui se takva aktivnost poduzea najee vri u sluajevima kada je novac na tritu kapitala jeftiniji i pristupaniji nego novac dobiven putem klasinih bankarskih kredita 2okosnicu izdavanja obveznica svakako ini strateka odluka same tvrtke u kontekstu dugoronih razvojnih planova. Trite vrijednosnih papira Instrumente ovog trita ine duniki vrijednosni papiri koji nakon proteka odreenog vremena nose fiksni kamatni prinos. Instrumenti financiranja su sredstva kojima se potvruje utemeljeni financijski odnos povodom financiranja. Instrumenti kojima poduzee (ili druga pravna i fizika osoba) pribavlja potrebna, prvenstveno novana, sredstva za svoje poslovanje i ekspanziju. Instrumenti financiranja mogu biti pojedinani ili opi (generalni) ugovori, odluke uprave odnosno skuptine poduzea ili zakonski propisi.1

M. Vukievi, Financije poduzea, Golden marketing-Tehnika knjiga,Zagreb 2006 str 16 Foley, B. J., Trita kapitala, Zagreb, MATE, 75-90

2

2

Duniki vrijednosni papiri koji su trenutano raspoloivi na tritu su: obveznice ,trezorski zapisi, blagajniki ili komercijalni zapisi i mijenice. 1.1. Obveznice Odravanje kontinuiteta poslovanja, te njegov razvoj i unapreenje, zahtijevaju optimalnu koliinu financijskih sredstava pribavljenih uz optimalne uvjete. Potrebna financijska sredstva poduzee mora pribaviti ili iz vlastitih ili iz vanjskih izvora. Pribavljanje financijskih sredstava iz tuih izvora kompleksan je proces koji u sebi sadri mnoge odluke, a jedna od najvanijih je odluka o tome koji od vanjskih izvora financiranja odabrati u pojedinom sluaju, a u cilju optimizacije procesa zaduivanja. Donoenje takve odluke zahtijeva duboku kvantitativnu i kvalitativnu analizu koja e u sebi sadravati optimalan broj relevantnih faktora. Jedan od moguih naina pribavljanja financijskih sredstava iz vanjskih izvora je i izdavanje obveznica. Slika 1. izgled obveznice izdane 1953 (USA, Monroe Township Republican Club)

Izvor: http://www.monroerepublicans.com / 05.04.2010. Obveznice su dugoroni duniki vrijednosnim papiri s rokom dospijea preko jedne godine. Kupac obveznice posuuje iznos na koji obveznica glasi njezinu izdavatelju, a izdavatelj obveznice jami da e tijekom utvrenog vremenskog razdoblja imatelju obveznice godinje plaati utvreni iznos kamata, te o dospijeu obveznice isplatiti iznos na koji ona glasi. Kada kupac obveznice kupuje taj vrijednosni papir, on zapravo posuuje neki iznos novca (na koji obveznica glasi) izdavatelju obveznice. Izdavatelj obveznice se obvezuje na povrat posuenog novca u odreenom roku i uz odreenu kamatu koja se isplauje periodiki ili se pribraja glavnici i isplauje u vrijeme dospijea obveznice na naplatu. Kada se kao izdavatelj pojavljuje drava, tada obveznice mogu sluiti kao surogati novca, odnosno kao sredstvo plaanja obveza prema dravi. Za razliku od klasinog kredita, duniki financijski instrument moe biti kupljen ili prodan na sekundarnom tritu.

1.1.1. Financiranje poslovanja obveznicama

3

U anglosaksonskim zemljama obveznice predstavljaju preteit nain financiranja korporacija dok u kontinentalnoj Europi preteito dominiraju klasini bankarski krediti, no i tu se biljei trend rasta financiranja daljnjega razvitka putem obveznica. Kod obveznica iji je izdava drava govorimo o dravnim obveznicama, a kod obveznica iji su izdavai lokalne vlasti, odnosno upanije, gradovi ili druge lokalne jedinice govorimo o municipalnim obveznicama, dok obveznice iji su izdavai poduzea nazivamo korporativnim obveznicama Obveznica je vrsta vrijednosnog papira. Ona predstavlja pismenu ispravu kojom se izdavalac obveznice obvezuje da e vlasniku obveznice isplatiti novane iznose koji su naznaeni u obveznici.Obveznica se sastoji od plata i talona. U platu su definirani svi bitni elementi od interesa za odnose izdavaoca i vlasnika obveznice. On obuhvaa oznaku da se radi o obveznici, naziv i sjedite emitenta obveznice, naziv i sjedite vlasnika obveznice, novanu svotu na koju glasi obveznica, visinu kamatne stope, rokove za isplatu glavnice i kamata, mjesto i datum izdavanja,serijski broj,prava obveznica. Talon sadri anuitetske ili kamatne kupone na osnovi kojih se naplauje potraivanje. 1.1.2. Vrste obveznica Razlikuju se dvije vrste obveznica korporacijske obveznice i dravne obveznice. Korporacijske obveznice su vrijednosni papiri preko kojih pojedina poduzea prikupljaju novana sredstva za financiranje i razvoj djelatnosti kojima se bave. Kupci i vlasnici obveznica nisu suvlasnici poduzea koji snose rizik njegova poslovanja, ve su oni kreditori, odnosno vjerovnici poduzea .Na razvijenim financijskim tritima korporacijske obveznice se esto koriste kao instrumenti financiranja poduzea. Dravne obveznice su duniki vrijednosni papiri koje izdaje centralna dravna vlast, nii organi javne vlasti ili javni fondovi. Koriste se kao financijski instrumenti pomou kojih dravna vlast rjeava nesklad izmeu dinamike pritjecanja novca u dravni proraun s jedne, i troenja novca, odnosno financiranja dravnih djelatnosti s druge strane graani, banke ili poduzea kupuju dravne obveznice zato to ih drava nudi uz kamatne stope koje su vee od trenutnih na financijskom tritu ili zato to procjenjuju da je to sigurnije ulaganje trenutnih vikova financijskog kapitala, iako uz manju zaradu. Prema vrsti osiguranja obveznice dijeliomo na osigurane i neosigurane. Osigurane obveznice koje imaju oblik imovine ili garancije. Njih koriste vjerovnici kada postoji sumnja da nee emitenti ostvariti pozitivnu profitabilnost, pa uz pomo njih vjerovnici trae dodatno osiguranje svojih potraivanja. Dijelu se na: a) Obveznice uz zalog opreme ( nastaju kada emitent nabavlja novu opremu na koju vjerovnici trae da im se uknjii pravo vlasnitva, a pravo koritenja ostavljaju emitentu) b) Hipotekarne obveznice ( garancija u obliku obveznica se polae kod povjerenika pri emu svi novani primici i pravo glasa idu u prilog poduzea-dunika. c) Obveznice uz jamstvo ( one svom vlasniku osiguravaju zakonsku naplatu u sluaju da emitent ne podmiri svoje obveze po izdanim obveznicama.U tom sluaju, vlasnik obveznice moe vratiti dio svojih potraivanja prodajom imovine emitenta koja je stavljena pod hipoteku). Neosigurane obveznice emitiraju emitenti u sluajevima kada se radi o poduzeima koja imaju pozitivnu profitabilnost pa je dodatno osiguranje od male ili nikakve vanosti za vjerovnika. 4

Prema karakteru naknade obveznice dijelimo na obveznice sa fiksnom kamatnom stopom i sa varijabilnom kamatnom stopom. Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom gdje se fiksna kamatna stopa obraunava na ostatak obveze. Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom dijele se na: a) Dohodovne obveznice ( gdje isplata kamata ovisi o financijskom rezultatu dunika.Ako poslovni dobitak nije dostatan za isplatu kamata, nema ni pravnih posljedica u tom sluaju, ali se one imaju klauzulu o kumuliranju kamata to znai da se neisplaene kamate kumuliraju i isplauju kad se za to stvore uvjeti). b) Participativne obveznice ( koje imaju niu kamatnu stopu od obveznica sa fiksnom kamatnom stopom ali se u uvjetima inflacije ta stopa korigira prema postotku udjela u financijskom rezultatu emitenta). c) Obveznice s fluktuirajuom kamatnom stopom ( ija kamatna stopa fluktuia s trinim kamatnim stopama). d) Obveznice bez kupona ( su jednokratne i ne nose kamatnu stopu ve prilikom njene prodaje nominalna vrijednost diskontira za iznos trine kamatne stope). Prema nainu podmirenja obveza obveznice dijelimo ih na obveznice prem sustavu amortizacije , obveznice sa opcijama i obveznice bez odreenog datuma dospijea. Obveznice prema sustavu amortizacije se opet mogu dijeliti na: a) Obveznice sa viekratnim sustavom isplate( Svaka obveznica ima poseban broj anuitetskih ili kamatnih kupona koji se pojedinano odvajaju prilikom naplate.Ako se radi o obveznici sa jednakim anuitetskim dospijeem, na njoj e se nalaziti taloni koji predstavljaju anuitetske kupone, a podrazumijevaju otplatu glavnice i kamate). b) Obveznice sa jednokratnim sistemom isplate ( Obveznice koje se amortiziraju jednokratno zajedno sa kamatom, nakon isteka roka ne moraju sadravati kamatne kupone). c) Obveznice sa kombiniranim sustavom isplate( se primjenjuju kada dunik svojim vjerovnicima po osnovi obveznica moe isplaivati i vee novane iznose). Obveznice sa opcijama se dijele na: a) Konvertibilne obveznice ( kada se obveznice mogu konvertirati u dionice poduzea emitenata. Takve obveznice se nazivaju konvertibilijama.) b) Obveznice sa punomoi ( je kada varant daje vlasniku obveznice pravo da kupi obine dionice poduzea po ugovornim cijenama.Ukoliko poduzee ostvari poslovni uspjeh i cijene porastu iznad utvrenih ugovorom, tada varanti mogu postati izvor dobitaka njihovih vlasnika jer se mogu prodati ili se moe iskoristiti pravo iz vrijednosnih papira na temelju varanata). c) Obveznice sa opozivom ( Poduzee moe kod neke financijske institucije otvoriti depozitni raun i na njemu osiguravati odreeni iznos za isplatu obveznica.Isplata se provodi na slobodnom tritu putem opcije opoziva.Ugovorom se moe predvidjeti da zastupnik moe kupiti obveznice kada njihova cijena na tritu ne prelazi cijenu opoziva, tj. da izvri otkup kada im je vrijednost vea od novanog iznosa koji treba izdvojiti za njihov opoziv).

5

d) Obveznice otkupljive na zahtjev vlasnika obveznice ( omoguuju njihovim vlasnicima da od emitenata u bilo koje vrijeme zatrae iskup obveznica prema ugovorenim uvjetima). Prema ovoj podjeli imamo i obveznice bez odreenog datuma dospijea gdje i sam naziv govori da imaju neogranieno trajanje. 1.1.3. Cijena obveznice Cijena obveznice (engl. bond price), je cijena po kojoj se kupuju prava koja proizlaze iz obveznice. Cijena obveznice formira se na tritu pod utjecajem ponude i potranje. Osnovni faktor pri odreivanju cijene obveznice je njezina sadanja vrijednost. Sadanja vrijednost jednaka je trinoj cijeni samo pod pretpostavkom da se na tritu ne javljaju neizvjesnost i rizik. Cijena obveznica ovisi o odnosu nominalne kamatne stope na obveznice i trine kamatne stope za ulaganja istog stupanja rizika. Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka trinoj, obveznice e se prodavati po nominalnoj vrijednosti. Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice vea od trine, one e se prodavati uz premiju (po cijeni koja je vea od nominalne vrijednosti obveznica), a ako je manja od trine, prodavat e se uz diskont (po cijeni koja je manja od nominalne vrijednosti). Trina cijena obveznica izraava se u odreenom postotku nominalne vrijednosti obveznice. Npr. cijena 98,14 znai da se obveznica prodaje za 98,14% nominalne vrijednosti obveznice. Ukoliko je trina cijena obveznice nia od sadanje vrijednosti kaemo da joj je trite nesklono. Ukoliko je cijena via od ravnotene, onda je trite sklono obveznici. Ravnotena cijena obveznice izraunava se inverznom > konformnom metodom, tako da se oekivani prihodi po osnovi obveznice diskontiraju na sadanju vrijednost uzimajui u obzir trenutnu ili oekivanu kamatnu stopu. Najjednostavnije se rauna ravnotena cijena obveznice kod koje se na dan dospijea isplauje glavnica zajedno sa svim kamatama, u tome sluaju se sadanja vrijednost rauna po formuli3: Slika 2. formula za izraunavanja ravnotena cijena obveznice V=N*(1+i)^(d/365) Izvor: Foley,B.J., Trite kapitala , Zagreb, Mate, 1988 gdje je: V sadanja vrijednost; N isplata na dan dospijea; i kamatni faktor; d broj dana do dospijea.

Ukoliko se otplata obveznice vri u vie anuiteta, obraun je neto sloeniji. Naime, potrebno je svaku od otplata diskontirati na sadanju vrijednost. Formula tada glasi:3

Sandra Bebek , Guste Santini ;Vodi za razumijevanje investiranja u financijsku imovinu, Rifin 2008 str 111. 6

Slika 3. formula za izraunavanja otplata obveznice u vie anuiteta, V=A1(1+i)^(d1/365)+A2(1+i)^(d2/365) +...+An(1+i)^(dn/365)+N(1+i)^(dn/365) Izvor: Foley,B.J., Trite kapitala , Zagreb, Mate, 1988

gdje su d broj dana do dospijea anuiteta i, a Ai anuiteti koji dospijevaju u periodu i. Ukoliko postoji rizik da obveznica ne bude isplaena, odnosno da bude isplaena u umanjenom iznosu, tada se rizik obraunava u cijenu obveznice putem faktora R koji iskazuje vjerojatnost da obveznice budu isplaene, te faktora K koji pokazuje koliki se postotak od nominalne vrijednosti obveznica oekuje da e biti isplaen. Formula tada glasi: Slika 4. formula za izraunavanja otplata obveznice kada se rizik obraunava u cijenu obveznice V=RK(A1(1+i)^(d1/365) +A2(1+i)^(d2/365)+... +An(1+i)^(dn/365)+N(1+i)^(dn/365)) Izvor: Foley,B.J., Trite kapitala , Zagreb, Mate, 1988

Iz prikazanih formula moemo vidjeti da cijena obveznice pada pri porastu kamate, te pri produljenju roka dospijea. Takoer tu cijenu smanjuje nesigurnost naplate. Na cijenu obveznice moe uticati i rizik promjene kamatne stope. Meutim, taj rizik najee trite samo valorizira kroz odstupanje trine cijene od izraunate cijene. Ukoliko se oekuje rast kamata na tritu do dana dospijea obveznica trite im je nesklono, a ako se oekuje pad onda je trite sklono obveznicama. Trite je obino nesklono obveznicama sa duljim rokom dospijea, osim pri izrazito niskoj kamatnoj stopi. Ukoliko su obveznice nominirane u stranoj valuti onda se u kalkulaciju cijene mora uvrstiti i teajni rizik. Teajni rizik moe se dobro uvrstiti kroz faktor K, samo to tada taj faktor predstavlja oekivanu promjenu teaja valute u kojoj se vri obraun u odnosu na valutu u kojoj je nominirana obveznica. Na primjer, ako oekujemo da e teaj obraunske valute pasti za 5% u odnosu na teaj valute u kojoj je nominirana obveznica, tada nam je K = 1,0526. Na cijenu obveznice jako utie i njezina likvidnost. to je obveznica likvidnija, to joj je trite sklonije. Openito, cijena obveznica nije toliko podlona oscilacijama kao cijena vlasnikih efekata, te je mogunost pekulacije daleko manja nego u sluaju dionica. Radi toga obveznicama se, gledano u odnosu na ukupan broj izdanja, trguje daleko manje nego sa dionicama, te se radi toga na njih prvenstveno orijentiraju uesnici na financijskom tritu koji preferiraju > kupi i dri strategiju.

7

1.2. Trezorski zapisi Trezorski zapisi su vrijednosni papiri koje na tritu primarnog javnog duga izdaje Ministarstvo Financija. Duniki je instrument za odravanje likvidnosti. Trezorski zapisi su kratkoroni vrijednosni papiri koje od 1996.godine izdaje Ministarstvo financija po jedinstvenoj prodajnoj cijeni koja se ostvari na aukciji. Ministarstvo financija izdaje prenosive nematerijalizirane trezorske zapise u skladu s godinjim planom zaduivanja definiranim zakonom o izvrenju dravnog prorauna, koji je odobren u Hrvatskom saboru4. Upis trezorskih zapisa vri se na aukcijama koje objavljuje Ministarstvo Financija Republike Hrvatske. Takav odabir tehnika prodaje je u skladu s dobrom meunarodnom praksom jer su izdanja obveznica ( dugorono financiranje) na domaem tritu sporadina i prilino velika. Ministarstvo financija izdaje trezorske zapise s rokom dospijea od 91, 182 i 364 dana, sa denominacijom od 100.000,00 kuna. U 2008. godini Ministarstvo je izdalo trezorski zapis s dospijeem od dvije godine. No to izdanje trezorskih zapisa bilo je izuzetak. Aukcije trezorskih zapisa Ministarstvo financija izdaje i na aukcijama prodaje prenosive nematerijalizirane trezorske zapise. U primarnoj aukciji trezorski zapisi se prodaju uz diskont dok se kasnije s njima trguje na sekundarnom tritu. Prodaje se uz diskont (popust) tako da mu je cijena pri prodaji nia od nominalne, a o dospijeu isplauje se nominalna vrijednost upisana u zapisu. Aukcija se organizira u skladu s pravilima i utvrenim uvjetima prodaje. Na aukcije imaju pravo izai samo domae banke i domae tvrtke Aukcije trezorskih zapisa provode se prema objavljenom godinjem kalendaru izdavanja . Kalendar izdavanja sadri redni broj aukcije, datum aukcije, te okvirni iznos izdanja (u milijunima kuna). Najkasnije dva radna dana prije odravanja aukcije trezorskih zapisa Ministarstvo financija, putem Bloomberg aukcijskog sustava (BAS), raspisuje aukciju. Sudionici aukcija trezorskih zapisa koji nisu korisnici BASa mogu na aukcijama sudjelovati putem jednog od korisnika BASa. Sudionici aukcije trezorskih zapisa o izboru korisnika BASa koji u njihovo ime i za njihov raun sudjeluje na aukciji duni su pismeno informirati Ministarstvo financija. Ponude za kupnju trezorskih zapisa putem BASa sudionik aukcije moe podnijeti u svoje ime i za svoj raun, ali i u ime i za raun tree fizike ili pravne osobe. Sudionici aukcije mogu poslati vie ponuda za kupnju trezorskih zapisa. Ponude za kupnju trezorskih zapisa potrebno je dostaviti Ministarstvu financija Republike Hrvatske, najkasnije do 11,00 sati na dan odravanja aukcije. U ponudi za kupnju trezorskih zapisa potrebno je navesti: nominalni iznos trezorskih zapisa i traenu diskontiranu cijenu za trezorske zapise. Trezorski zapisi izdaju se u apoenu od milijun kuna ili u apoenu od tisuu eura ukoliko je planirani iznos izdanja iskazan u eurima. Ministarstvo financija pridrava pravo prihvatiti4

Pravila i uvijeti aukcije trezorskih zapisa, http://www.mfin.hr/hr/trezorski-zapisi-pravila-i-uvjeti-aukcije 04.04.2010

8

ponudu u cijelosti ili djelomino ili odbiti sve pristigle ponude. Na sve prihvaene ponude za kupnju trezorskih zapisa primjenjuje se jedinstvena prodajna cijena koja je najnia prihvaena diskontirana cijena koju Ministarstvo financija odreuje u procesu prihvaanja ponuda. Ministarstvo financija zadrava pravo poveanja planiranog iznosa izdanja.5 Traenu diskontiranu cijenu investitor utvruje u skladu s visinom godinje kamatne stope koju eli ostvariti na svoj ulog. Diskontna cijena na trezorske zapise Na primjer, eli li investitor ostvariti kamatu od 3% na trezorske zapise s dospijeem 91 dan, diskontiranu cijenu utvrdit e prema slijedeoj formuli: Slika 5. formula za izraunavanje diskontne cijene na trezorske zapise i D= 100 x n x (365 + i x n) Izvor: Primarno trite javnog duga u Hrvatskoj, Dr.sc. Anto Bajo pri emu je: D diskontirani iznos, n broj dana do dospijea, i kamatna stopa/100. U navedenom primjeru to je: D=100(100*91*0,03/(365+0,03*91))=99,2586 Sudionik na aukciji trezorskih zapisa ija je ponuda prihvaena obvezuje se u cijelosti uplatiti iznos utvren u Pozivu za uplatu trezorskih zapisa najkasnije do 12 sati navedenog dana uplate. Trezorski zapisi iskupljuju se na dan dospijea isplatom nominalnog iznosa na raun vlasnika prema stanju vlasnitva u registru Sredinjeg klirinkog depozitarnog drutva (SKDD). Aukcije trezorskih zapisa odravaju se utorkom, a uplata i iskup etvrtkom. Ministarstvo financija pridrava pravo djelomino ili u cijelosti odbiti pojedinu ili sve ponude.

Trezorski zapis se smatra "nerizinim" instrumentom, a sigurnost i umjereni prihod glavne su mu karakteristike.

1.3. Komercijalni zapisi/papiri Meu vrijednosne papire financijskog trita spadaju i komercijalni papiri raznih poduzea koja ele pribaviti kratkorona likvidna novana sredstva. Komercijalni papiri slini5

Pravila i uvijeti aukcije trezorskih zapisa, http://www.mfin.hr/hr/trezorski-zapisi-pravila-i-uvjeti-aukcije 04.04.2010

6

Primarno trite javnog duga u Hrvatskoj, Dr.sc. Anto Bajo, 9

su kreditima koji nemaju posebnog osiguranja. Komercijalni zapis je prenosivi, kratkoroni duniki financijski instrument (dospijea do 364 dana), izdan na ime, u nematerijaliziranom obliku. Njihovo plaanje, po dospijeu poiva na opem kreditnom poloaju poduzea koje ih je izdalo. Omoguuje podmirenje kratkoronih potreba izdavatelja, tako da izdavatelj, ovisno o situaciji na tritu, izdaje trane zapisa koje su unutar limita uspostavljenog programa. Velika poduzea vie koriste dugorone izvore financiranja jer, za razliku od malih i srednjih poduzea, imaju povoljniji kreditni poloaj, bolji pristup tritu komercijalnih papira te bolji pristup dugoronim bankarskim kreditima i tritu obveznica i dionica7. Program izdavanja komercijalnih zapisa jest program financiranja kratkoronih potreba poduzea unutar kojeg je izdavatelju omogueno izdavanje trani komercijalnih zapisa razliitih ronosti, dospijea i denominacije do maksimalnog ukupnog iznosa predvienog programom. Znaajna prednost komercijalnih papira je u tome to i onda kad banke nemogu ili nisu zainteresirane za plasman svoga kapitala, poduzea na financijskom tritu mogu samostalno pribaviti potreban kapital. S druge strane i banci e, kad nije u mogunosti zadovoljiti kreditne potrebe svojih komitenata koristiti prebacivanje dijela teretana financijsko trite, osobito ako ne predstavlja i gubitak vrijednosnih depozita u korist konkurentskih banaka. 1.3.1. Prednosti financiranja putem izdavanja komercijalnih zapisa Mogunost pribavljanja novanih sredstava putem komercijalnih papira , za poduzee predstavlja i znaajan presti. Budui da se ti papiri mogu prodavati i svim bankama , to rezultira upoznavanjem banaka s financijskim poloajem poduzea. Ako se poduzee eli kasnije financirati dugoronim vrijednosnim papirima , publicitet koji je steklo emisijom komercijalnih papira znaajno znaajno mu moe koristiti u buduoj poslovnoj aktivnosti. Izgraivanje dobrog trinog ugleda izdavatelja omoguuje jednostavnije i uinkovitije provedbe izdanja vrijednosnih papira izdavatelja s duljim ili neogranienim rokom dospijea u budunosti 8 . Dolazi do irenja baze ulagatelja - znaajniji ulagatelji u komercijalne zapise poduzea su investicijski fondovi, osiguravajua drutva, mirovinski fondovi, brokerske kue, fizike osobe i dr. Takav oblik financiranja omoguuje financiranje po trino konkurentnoj stopi te dovodi do smanjivanje trokova financiranja. nakon uspostave programa izdavatelji mogu pribaviti novana sredstva u vrlo kratkim rokovima bez opsene papirologije. Ovim oblikom svako poduzee prilagoava veliinu izdanja, ronosti i dinamiku financiranja sukladno svojim potrebama. Dolazi do spajanja ponude i potranje, odnosno strukturiranja takvog komercijalnog zapisa koji e najbolje odgovarati potrebama izdavatelja s jedne strane i potrebama ulagatelja s druge strane to ulagatelji u konanici honoriraju sniavanjem zahtijevanog prinosa na isti komercijalni zapis. Kao prednost potrebno je navesti uinkovito upravljanje radnim kapitalom te oslobaanje kreditnih linija prema poslovnim bankama to oslobaa dio sredstava za daljnja investiranja. Ne smije se zanemariti injenica da je komercijalni zapis neosigurani financijski instrument koji oslobaa imovinu od hipoteke te daje prostora za dodatne akcije.

7 8

Negro F.Z., Financijski menagment, Visoka kola za turizam ibenik, 2001. str 208 http://www.pbz.hr/Default.aspx?art=3638 / 03.04.2010.

10

U nastavku se nalazi tablica s pregledom izdanih komercijalnih zapisa od travnja 2002. do 1. veljae 2010. godine. Slika 6: pregled izdanih komercijalnih zapisa od travnja 2002. do 1. veljae 2010. godine.

Izvor: http://www.pbz.hr/Default.aspx?art=3638/ 04.04.2010. (Izvor: SKDD, ZSE)

1.3.2. Nedostaci izdavanja komercijalnih papira Za poduzee koje izdaje komercijalne papire , najvei nedostatak komercijalnog papira oituje se u tome to taj papir mora biti plaen u roku dospijea. No to obino i nije znaajno jer se stari komercijalni papiri mogu podmiriti iz novanih sredstava prikupljenih od izdanih novih komercijalnih papira. Meutim u vrijeme jae kreditne oskudice poduzee se ne moe pouzdati u novana sredstva financijskog trita . U takvim uvjetima ako postoji dugogodinja poslovna suradnja i bliski osobni odnosi izmeu menadmenta , banke i komitenata, poduzee koje koristi bankarski kredit, moglo bi s veim pouzdanjem raunati na obnovu svoga kredita.

11

Sa stajalita poduzea glavni je nedostatak komercijalnih papira kao izvora novanih sredstava u njihovoj nedostupnosti velikoj veini malih poduzea. Trgovci komercijalnim papirima ,zbog opih trokova , ne trguju i ne kupuju male koliine komercijalnih papira te takav stav predstavlja jedan od nedostataka. Slaba je likvidnost a ka uzrok navodimo da su to privatno emitirani papiri koji nemaju razvijeno sekundarno trite. Neophodno je navesti da se kao nedostatak moe uvrstiti i gubljenje kontakata s bankama, te slabljenje do tada dobrog poslovnog odnosa zbog smanjenog inteziteta poslovanja. Kao rizici za izdavatelje financijskih instrumenata najvanije su okolnosti, na koje izdavatelj treba obratiti pozornost prilikom donoenja odluke o financiranju izdavanjem komercijalnih zapisa. Najznaajniji rizici su ;teajni rizik rizik porasta ili pada vrijednosti obveza na temelju izdanog financijskog instrumenta u stranoj valuti izraenog u domaoj valuti. Zatim rizik promjene kamatnih stopa rizik porasta ili pada trinih prinosa/kamatnih stopa u odnosu na prinos/kamatnu stopu koju izdavatelj plaa na izdane financijske instrumente (tzv. troak financiranja) i naravno reputacijski rizik rizik nepovoljnog utjecaja pojedinog dogaaja ili aktivnosti poduzea na ugled poduzea (primjerice, neuspjeha novog izdavanja financijskog instrumenta, nemogunosti isplate kamate i/ili glavnice financijskog instrumenta, nepotivanje regulacijskih obveza u svezi s izvjeivanjem dioniara i javnosti). Velika poduzea s dobrim kreditnim poloajem , vidljivo iz temeljnih financijskih izvijetaja , te poduzea s kvalitetnim menadmentom i uspjenim poslovanjem, koja pristupaju emisiji komercijalnih papira visokih nominalnih iznosa , tom vidu prikupljanja kapitala obino pristupaju u sluaju velike sezonske potranje za dodatnim kapitalom. Usklaenje emisije i prodaje komercijalnih papira s vremenom pojave novanih potreba , predstavlja izvrsnu financijsku poslovnost u zadovoljavanju poveanih novanih potreba9. Zbog prirode potreba za tekuom imovinom najei izdavaoci komercijalnih papira su poduzea ugostiteljsko-turistike djelatnosti , proizvodna poduzea, trgovine na veliko i malo i sl. U izvjesnim sluajevima se kao izdavaoci vrijednosnih papira pojavljuju i financijske kompanije. 2. FINANCIRANJE VLASNIKIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA PRIMJER Kao primjer financiranja vlasnikim vrijednosnim papirima navodi se poduzee Jadrolinija d.d. Svi daljnji podaci preuzeti su iz rada Dr. sc. Alen Jugovi i Borna Debeli, mag. oec. Pomorski fakultet Sveuilita u Rijeci, na temu Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potrebe razvoja i unaprijeenja poduzea, Jadrolinija d.d. U ovome predstavljenom znanstvenom radu provedena je analiza pribavljanja financijskih sredstava iz vanjskih izvora, a za potrebe razvoja i unapreenja poslovanja poduzea. Prilikom usporedbe raznih vanjskih izvora financiranja, pri emu je posebna pozornost9

Negro F.Z., Financijski menagment, Visoka kola za turizam ibenik, 2001. str 209

12

posveena izdavanju obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potrebe razvoja i unapreenja poslovanja Jadrolinije d.d. Rezultati upuuju na injenicu da pribavljena financijska sredstva putem emisije obveznica, za razliku od ostalih instrumenata financiranja, omoguavaju snaniji zamah u poveanju efikasnosti i efektivnosti poslovanja, ali uz uvjet da ono mora biti dugorono odrivo. Navedene zakljuke potvruju i svjetska iskustva koja ukazuju na injenicu da je potrebno kontinuirano razvijati strateke planove daljnjeg razvoja utemeljene na realnoj trinoj osnovi i mogunostima pribavljanja sredstava iz vanjskih izvora uz uvaavanje trinih specifinosti i zakonitosti.10 Potrebna financijska sredstva poduzee mora pribaviti ili iz vlastitih ili iz vanjskih izvora. Pribavljanje financijskih sredstava iz tuih izvora kompleksan je proces koji u sebi sadri mnoge odluke, a jedna od najvanijih je odluka o tome koji od vanjskih izvora financiranja odabrati u pojedinom sluaju, a u cilju optimizacije procesa zaduivanja. Donoenje takve odluke zahtijeva duboku kvantitativnu i kvalitativnu analizu koja e u sebi sadravati optimalan broj relevantnih faktora. Izdavanje obveznica poduzea Jadrolinija d.d. veliki je i vaan strateki korak na putu ka daljnjem poboljanju i osnaivanju tvrtke. Takoer je to znaajan initelj u procesu prilagodbe trinim kretanjima i graenju konkurentskih snaga za unapreenje domae i meunarodne konkurentnosti utemeljene na vlastitim domaim snagama. Financiranje putem izdavanja obveznica mogue je u sluaju Jadrolinije poduprijeti posebice zbog njene snane trine pozicije i dosadanje dugorone stabilnosti. Pribavljena financijska sredstva putem emisije obveznica omoguavaju snaan zamah u poveanju efikasnosti i efektivnosti poslovanja, a to mora biti dugorono odrivo. Svjetska iskustva govore u prilog tome da je potrebno kontinuirano razvijati strateke planove daljnjeg razvoja utemeljene na realnoj trinoj osnovi i mogunostima pribavljanja sredstava iz vanjskih izvora uz uvaavanje trinih specifinosti i zakonitosti. Poboljanje ukupne poslovne efikasnosti i osnaivanje konkurentskih snaga i sposobnosti Jadrolinije praeno simultanim sustavnim poveanjem transparentnosti poslovanja snani su pozitivni faktori koji e takoer biti potaknuti kroz izdavanje obveznica i strateki mudro koritenje pribavljenih financijskih sredstava. Financiranje putem kredita pak znatno bi smanjilo mogunosti iskoritenja mnogobrojnih potencijala koje nudi emisija obveznica, a posebice uzimajui u obzir snagu i dugoronu stabilnost Jadrolinije, povjerenje graana i pozitivnu investitorsku klimu koja je bila u uvjetima izdavanja. Vrlo restriktivna politika bankarskih plasmana u uvjetima kriznih makroekonomskih kretanja jo je jedan argument koji govori u prilog potrebe imanja posebnog opreza kod financiranja kreditnim zaduenjem. Poboljanje ukupne poslovne efikasnosti i osnaivanje konkurentskih snaga i sposobnosti Jadrolinije praeno simultanim sustavnim poveanjem transparentnosti poslovanja snani su pozitivni faktori koji e takoer biti potaknuti kroz izdavanje obveznica i strateki mudro koritenje pribavljenih financijskih sredstava. 2.1. Obveznice kao instrument financiranja u sustavu poduzea Jadrolinija d.d. Obveznica kao dugoroni duniki vrijednosni papir kojim investitor na odreeno vrijeme posuuje novac izdavatelju uz odreenu kamatnu stopu u sadanjem vremenu predstavlja vaan element za osiguranje financijskih sredstava za potrebe rasta i razvoja poduzea Jadrolinija d.d. Obveznica se u kontekstu stratekih poslovnih odnosa moe promatrati i kao duniki vrijednosni papir gdje izdavatelj posuuje odreenu svotu od kupca obveznice, te se obvezuje na isplatu te svote kupcu ili pravnom imatelju obveznice uz uveanje za ugovorenu10

Dr. sc. Alen Jugovi i Borna Debeli, mag. oec. Pomorski fakultet Sveuilita u Rijeci, na temu Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potrebe razvoja i unaprjeenja poduzea, Jadrolinija d.d.

13

kamatu 11 Kod obveznica je mogue definirati nominalnu vrijednost obveznice, fiksnu ili varijabilnu kamatnu stopu, dinamiku isplate (periodino ili jednokratno), pokrie, te druge stavke. Kod obveznica Jadrolinije na iznos od 70.000.000 kuna u denominaciji od 1 kune koje nose datum izdanja 25. 10. 2007. godine kamatna stopa iznosi 6,5% godinje, a rok dospijea je 25. 10. 2012. godine, te je vano istaknuti i diskont od 99,651% u ovom konkretnom sluaju. Razmatrajui teorijska odreenja o nominalnoj vrijednosti obveznica koja ovise o potencijalnim investitorima u konkretnom sluaju Jadrolinije d. d. Istie se mali nominalni iznos od 1 kune, no istovremena dosadanja kretanja na Zagrebakoj burzi pokazuje preteno institucionalni tip trgovanja ovim vrijednosnim papirom. Glavni kriterij koji odreuje stupanj rizika neke obveznice je kreditni rejting izdavatelja, a emu treba pridodati i signifikantnu vanost kreditnog rejtinga matine drave kao institucionalnog okruenja u sluaju kada se radi o korporativnim obveznica kao to je sluaj kod Jadrolinije. Kreditni rejting koji u sebi sadrava temeljnu ocjenu boniteta te njegov rast ili pad kroz vrijeme ima kljuan utjecaj na kretanje cijene neke obveznice pa tako i na obveznice Jadrolinije d.d.. Tako je kreditni rejting za Republiku Hrvatsku izraen prema bonitetnoj kui Dun & Bradstreet u izvjeu za travanj 2009. godine iznosio DB3c to time svrstava Hrvatsku u zemlje umjerenog investitorskog rizika, a prema kui S & P aktualni dugoroni kreditni rejting Hrvatske iznosi BBB negativno, dok je kratkoroni rejting izraen s ocjenom A-3 to uvelike utjee na ukupna trina kretanja obveznica Jadrolinije d. d. Trina kretanja obveznica poduzea Jadrolinija d.d., analizirajui dva financijska trita povezana s obveznicama u kontekstu Jadrolinijinih obveznica: primarno trite i sekundarno trite, mogue je zakljuiti kako bez ureenog sekundarnog trita ni primarno trite nema svoju vrijednost (Zagrebaka banka i PBIRO, 2007). Hrvatska iskustva to potvruju na primjeru obveznica koje su se u nas u prolosti izdavali u vrijeme neureenog sekundarnog trita (obveznice iz javnih zajmova i sl.) i koje su bile financijski instrumenti s kojim se nije moglo nita uiniti do njihova roka dospijea (Miller i VanHoose, 1997, 66-94). Velika vanost ureenosti sekundarnog trita u sluaju Jadrolinije oituje se i na poetku 2009. godine kada se na Zagrebakoj burzi institucionalno trgovalo obligacijama Jadrolinije u iznosu 30.452.000,00 kuna i to krajem sijenja po 97,24%, te poetkom veljae po 97,26%. Izdavanje obveznica poduzea Jadrolinija d.d. u svrhu pribavljanja financijskih sredstava iz vanjskih izvora Tvrtka Jadrolinija d.d. je jedna od najstarijih hrvatskih tvrtki koja se bavi pomorskim prijevozom. Jadrolinija kao Jadranska linijska plovidba pravno je osnovana 1947. godine u Rijeci, a nasljednica je Jadranske plovidbe d.d., dijela Dubrovake plovidbe i ostatka Zetske plovidbe. Zakonom o osnivanju javnog poduzea Jadrolinija p. o. Rijeka iz 1991. godine Jadrolinija je odreena kao javno poduzee u vlasnitvu Republike Hrvatske, a 1996. godine Zakonom o Jadroliniji preoblikovana je u drutvo sa vlastitom pravnom osobnou (Narodne novine, 27/1991., 11/1996.). Jadrolinija d.d. je u javnom vlasnitvu, u 100%-tnom vlasnitvu Republike Hrvatske. Danas Jadrolinija d.d. raspolae s 56 brodova u linijskom, duobalnom i meunarodnom prometu, te brzobrodskom prometu 12 Strategija razvoja Jadrolinije sastavni je dio dravne strategije razvoja otoka, strategije razvoja prometa, strategije razvoja turizma, strategije razvoja brodogradnje i uope razvojne strategije gospodarstva Hrvatske, a strategija zavisi od odluka Sabora i Vlade RH. Trenutno je u tijeku provedba razvojnog programa zasnovanog na gradnji trajekata za promet na linijama izmeu hrvatskih toka i obale u domaim, hrvatskim, brodogradilitima. Alokativna namjena11

Foley, B. J., Trita kapitala, Zagreb, MATE, 1998.(75-90).12

(Jadrolinija, 2007, 5-16). 14

financijskih sredstava prikupljenih izdavanjem obveznica usmjerena je u financiranje nabavke dvaju novih putnikih Ro-Ro brodova koje e kao novogradnje izgraditi Brodogradilite Kraljevica.Poduzee Jadrolinija d.d. u razdoblju od 2003. do 2006. godine biljei konstantan rast ukupnih godinjih poslovnih prihoda, a to je prikazano na grafikonu1.

Grafikon 1: Ukupni godinji poslovni prihodi u poduzeu Jadrolinija d.d. u razdoblju 2003. 2006. godina (u tis. kuna)

Izvor:

Dr. sc. Alen Jugovi i Borna Debeli, mag. oec. Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potrebe razvoja i unaprijeenja poduzea, Jadrolinija d.d. Prospekt izdanja obveznica Jadrolinija. U promatranom razdoblju od 2003. do 2006. godine moe se zakljuiti da su ukupni godinji poslovni prihodi rasli po godinjoj stopi rasta od 5,31%. U promatranom razdoblju od 2003. do 2006. godine ukupni godinji poslovni rashodi rasli su bre od ukupnih godinjih poslovnih prihoda. Vidljivo je da je godinja stopa rasta ukupnih poslovnih rashoda iznosila 5,75%. Ovakvo kretanje ukupnih godinjih poslovnih prihoda i poslovnih rashoda kao rezultat ima i odgovarajue kretanje godinje dobiti iz osnovne djelatnosti. za 131 % vie u odnosu na prethodnu godinu i za 88% vie u odnosu na 2004. godinu, ali i 26,1 % manje u odnosu na 2003. godinu u kojoj je bruto dobit iznosila 22,19 mil. kuna. Promatrajui na bazi razdoblja od 2003. do 2006. godine vidljivo je da je ukupna godinja dobit iz osnovne djelatnosti zabiljeila pad po prosjenoj godinjoj stopi od 9,58%.

Tablica 2: Ukupni godinji prihodi i rashodi, te bruto i neto dobit poduzea Jadrolinija d.d. u razdoblju 2003. 2006. godina (u tis. kuna)

15

Izvor: Dr. sc. Alen Jugovi i Borna Debeli, mag. oec. Izdavanje obveznica kao instrumenta pribavljanja financijskih sredstava za potrebe razvoja i unaprijeenja poduzea, Jadrolinija d.d. 2003. do 2006. godine vidljivo je da su ukupni prihodi rasli po prosjenoj godinjoj stopi od 5,49%. Razmatrajui problematiku izdavanja obveznica, te naknadne mogue privatizacije najveeg hrvatskog linijskog brodara neizostavno je potrebno analizirati i temeljne performanse odnosa domaeg i stranog vlasnikog kapitala angairanog u poduzeu Jadrolinija d.d. kao jedne od determinanti budueg stratekog razvoja i vane odrednice sigurnosti ulagaa. Jadrolinija d.d. nalazi se u 100%-tnom vlasnitvu Republike Hrvatske i u sadanjem trenutku ne egA. zistiraju odobreni, a neupisani ili neuplaeni temeljni kapital, niti emitirani vrijednosni papiri zamjenjivi u dionice Jadrolinije, kao niti prava na upis vrijednosnih papira Jadrolinije d.d. koji bi mogli dovesti do promjena u vlasnikoj strukturi . Promatrano s aspekta sigurnosti povrata investicija ulagaima u Jadrolinijine vrijednosne papire, stopostotno javno dravno vlasnitvo nad Jadrolinijom predstavlja snaan pozitivan faktor sigurnosti i povoljno djeluje na privlaenje ulagaa s dugoronijom perspektivom investicijskih preferencija spram ostvarivanja dobiti od ulaganja u vrijednosne papire. Ovakva struktura ulagaa u vrijednosne papire, za razliku od pekulantski motiviranih investitora, takoer je harmonina i sa samom strategijom djelovanja Jadrolinije koja, uz svoju dijelom komercijalnu funkciju, ima snano naglaenu javnu prometno definiranu funkciju. Vanost odravanja prometne djelatnosti povezivanja otoka s kopnom pod dovoljnim stupnjem kontrole bitan je element sigurnosti i kontinuiteta nacionalnog razvoja. Takav utjecaj drave i povoljan odnos domaeg i stranog kapitala multiplikativno pozitivno djeluju na ekonomske performanse Jadrolinije u kontekstu izdavanja obveznica. Izdavanje obveznica poduzea Jadrolinija d.d. veliki je i vaan strateki korak na putu ka daljnjem poboljanju i osnaivanju tvrtke. Takoer je to znaajan initelj u procesu prilagodbe trinim kretanjima i graenju konkurentskih snaga za unapreenje domae i meunarodne konkurentnosti utemeljene na vlastitim domaim snagama. Izdavanje obveznica, kao dugoronih vrijednosnih papira koji imatelju daju pravo na povrat uloene glavnice uveane za ugovorenu kamatu u ugovorenom vremenskom roku, vrlo je pogodan nain pribavljanja dunikih finan cijskih sredstava iz vanjskih izvora za poduzee Jadrolinija d.d. kao najveeg putnikog brodara u Hrvatskoj.

16

ZAKLJUAK Potrebna financijska sredstva poduzee mora pribaviti ili iz vlastitih ili iz vanjskih izvora. Pribavljanje financijskih sredstava iz tuih izvora kompleksan je proces koji u sebi sadri mnoge odluke, a jedna od najvanijih je odluka o tome koji od vanjskih izvora financiranja odabrati u pojedinom sluaju, a u cilju optimizacije procesa zaduivanja. Donoenje takve odluke zahtijeva duboku kvantitativnu i kvalitativnu analizu koja e u sebi sadravati optimalan broj relevantnih faktora. Potrebno je poticati nova ulaganja, jer investitori koji kupuju vrijednosne papire mogu svoja slobodna novana sredstva ulagati u vrijednosne papire i tako financirati ekonomski razvoj nekih poduzea. Svjetska iskustva govore u prilog tome da je potrebno kontinuirano razvijati strateke planove daljnjeg razvoja utemeljene na realnoj trinoj osnovi i mogunostima pribavljanja sredstava iz vanjskih izvora uz uvaavanje trinih specifinosti i zakonitosti. Kao instrumenti 17

financijskog trita pojavljuju se vrijednosni papiri. Instrumente ovog trita ine duniki vrijednosni papiri koji nakon proteka odreenog vremena nose fiksni kamatni prinos. Instrumenti financiranja su sredstva kojima se potvruje utemeljeni financijski odnos povodom financiranja. Instrumenti kojima poduzee (ili druga pravna i fizika osoba) pribavlja potrebna, prvenstveno novana, sredstva za svoje poslovanje i ekspanziju. Duniki vrijednosni papiri koji su trenutano raspoloivi na tritu su: obveznice ,trezorski zapisi, blagajniki ili komercijalni zapisi. Obveznica kao dugoroni duniki vrijednosni papir kojim investitor na odreeno vrijeme posuuje novac izdavatelju uz odreenu kamatnu stopu u sadanjem vremenu predstavlja vaan element za osiguranje financijskih sredstava za potrebe rasta i razvoja poduzea. U anglosaksonskim zemljama obveznice predstavljaju preteit nain financiranja korporacija dok u kontinentalnoj Europi preteito dominiraju klasini bankarski krediti, no i tu se biljei trend rasta financiranja daljnjega razvitka putem obveznica. Trezorski zapisi su vrijednosni papiri koje na tritu primarnog javnog duga izdaje Ministarstvo Financija. Duniki je instrument za odravanje likvidnosti. Meu vrijednosne papire financijskog trita spadaju i komercijalni papiri raznih poduzea koja ele pribaviti kratkorona likvidna novana sredstva. Komercijalni papiri slini su kreditima koji nemaju posebnog osiguranja. Za razliku od klasinih bankovnih kredita izdavanje komercijalnih zapisa podrazumijeva prikupljanje sredstava od vie razliitih investitora (investicijskih fondova, banaka, mirovinskih fondova, osiguravajuih drutava), pa zaduivanje nije ogranieno kreditnim limitima koje banke utvruju za izloenost prema pojedinom poduzeu. Za svaki od tri prethodno navedena naina pribavljanja financijskih sredstava, putem obveznica, putem kredita i putem dionica, navedene su prednosti i mane. Zbog toga je posebice vano, strateki mudro usmjeriti financijska sredstva kako bi se ojaala trina pozicija. Potrebno je dodatno istaknuti vrlo pozitivnu drutvenu klimu koja se stvorila na financijskim tritima u Hrvatskoj, a posebice zahvaljujui nekoliko proteklih uspjenih prodaja dionica dravnih tvrtki graanima uz povlatene uvjete, te nekoliko uspjeno provedenih emisija obveznica. Pozitivan odnos spram dugoronih ulaganja u financijsku imovinu i aktivnih oblika tednja vrlo se snano razvija u svijesti hrvatskih graana.

LITERATURA Foley, B. J., Trita kapitala, Zagreb, MATE, 1998. M. Vukievi, Financije poduzea, Golden marketing-Tehnika knjiga,Zagreb ,2006 Madura, J., Financial markets and institutions, 2nd ed., Saint Paul, West Publishing,1992. Gulin, D., S. Orsag,, S., Financiranje poslovanja emisijom obveznica i njihovo raunovodstveno praenje, Zagreb, Progres, 1991. Orsag, S., Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Zagreb, RIFIN, 1997. Sandra Bebek , Guste Santini ;Vodi za razumijevanje investiranja u financijsku imovinu, Rifin 2008 Negro F.Z., Financijski menagment, Visoka kola za turizam ibenik, 2001. 18

http://www.pbz.hr/Default.aspx?art=3638/ 04.04.2010. (Izvor: SKDD, ZSE) http://www.pbz.hr/Default.aspx?art=3638 / 03.04.2010. http://www.mfin.hr/hr/trezorski-zapisi-pravila-i-uvjeti-aukcije aukcije trezorskih zapisa, 04.04.2010 , Pravila i uvijeti

19