FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA By : HOLA DIANAE (Mahasiswa Program Studi Magister Akuntansi) Sutrisno dan Prihat Assih Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Brawaya ABSTRACKThe aim of this research is to analyze and investigate the factors that inuence of capital structure manufacturing company which go public in Indonesian Stock Exchange. Specically, thisresearchproposedfollowing researchquestion doesbusinessrisk, tangibility of assets, rmsize,salesgrowth, managerialownershipand protabi l ityf act ors inuencetocapitalstructureinmanufacturing company. Thisresearchpopulation is manufacturing company which go public in Indonesian Stock Exchange in the year 2005 until year 2007. Intake of sample conducted with technique of purposive sampling and nd 39 company fullling criterion assample.Analysistechnique implementeddoesmultiple regression analysis models.The result of this research show that variable inuencetocapital structurein manufacturing company is tangibility of assets and rm size variabl e wh i le business risk, sales growth, managerial ownership and protabi lity variabl e do not inuence tocapital structure. Research ndings indicated that the moretangibilityof assets rminuenc e meaningless, the more collateral assets to get external sources such as debt. Company whose have the big amount tangibility of assets would prioritize the fund with debt, meanwhile the rm' ssize isinuencingcapital structure policyisbecause thebigger the rmsi ze t hat reected from tangi bi lity asset s, the bi Keyword: capital structure, business risk, tangibility of assets, rm size, sales growt h, managerial ownership and protabi lity. ABSTRAK Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis dan menguji faktor-faktor yang mempengaruhi sruktur modal perusahaan manufaktur yang terda ar di Bursa Efek Indonesia. Secara spesik, permasalahan yang diajukan adalah: apakah faktor -faktor seperti risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabilitas berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur. Populasi penelitian ini adalah perusahaan industri manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2005 sampai tahun er capi tal struc tur e' s amo unt , in thi s case the debt of that rm. So itcan be explained that capital structure have some inuences tothe capital structure.2007. Pengambilan sampel dilakukan dengan teknik purposive sampling dan menghasilkan 39 perusahaan yang memenuhi kriteria sebagai sampel. Teknik analisis yang digunakan adalah model analisis regresi multiple.Hasil analisis menunjukan bahwa variabel yang berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia adalah variabel struktur aktiva dan ukuran perusahaan sedangkan variabel risiko bisnis, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabilitas tidak terbuktiberpengaruh terhadap struktur modal. Temuan penelitian mengindikasikan bahwa semakin banyak aktiva tetap berwujud suatu perusahaan berarti semakin banyak aktiva yang dami nkan unt uk bi sa mendapatkan sumber dana eksternal berupa hutang. Perusahaan yang memiliki aktiva lancar dalam jumlah yang besar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang sedangkan ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebakan struktur modal adalah karena semakin besar ukuran perusahaan yang direeksikan daritotal aktiva, maka semakin besar jumlah struktur modal dalam hal ini hutang perusahaan tersebut. Sehingga dapat dikatakan bahwa struktur aktiva mempunyai pengaruh terhadap struktur modal. Kata kunci: Struktur modal, Risiko bisnis, Struktur aktiva, Ukuran perusahaan, Pertumbuhan penjualan, Kepemilikan manajerial, Protabi litas. I. PENDAHULUAN dalam perusahaan maupun dari luar 1.1. Latar Belakang perusahaan secara esien, dalam arti Perusahaan membutuhkan modal keputusan pendanaan tersebut dalam melakukan kegiatan usahanya merupakan keputusan pendanaan yang yang digunakan untuk membiayai mampu meminimalisasikan biaya modal kegiatan operasional perusahaan sehingga yang ditanggung perusahaan. Ketika dapat hidup dan terus berkembang dari manejer menggunakan hutang, jelas biaya tahun ke tahun. Modal yang digunakan modal yang timbul sebesar bunga yang perusahaan dapat bersumber dari modal dibebankan oleh kreditur sedangkan jika internal yaitu modal sendiri (equity) dan manejer menggunakan dana internal atau modal eksternal yaitu modal yang dana sendiri, maka akan timbul bersumber dari hutang (debt) baik hutang opportunity cost dari dana atau modal jangka pendek maupun hutang jangka sendiri yang digunakan. Keputusan panjang. Hutang jangka pendek sering pendanaan yang dilakukan secara tidak disebut hutang lancar, yakni kewajiban cermat akan menimbulkan biaya tetap yang harus dipenuhi dalam jangka waktu dalam bentuk biaya modal yang tinggi, kurang dari satu tahun atau dalam jangka yang selanjutnya dapat berakibat pada siklus bisnis perusahaan, sedangkan protabilitas perusahaan. hutang jangka panjang adalah kewajiban Kebakan s trukt ur m o dal yang harus dipenuhi dalam jangka waktu perusahaan dipengaruhi banyak faktor, lebih dari satu tahun. baik faktor dari dalam (internal) maupun Keputusan struktur modal adalah dari luar perusahaan (external). Faktor suatu keputusan keuangan yang berkaitan internal merupakan faktor yang dapat dengan komposisi hutang, saham dikendalikan oleh perusahaan, seperti preferen dan saham biasa yang digunakan pembayaran pajak, ukuran perusahaan, perusahaan, manejer harus mampu pertumbuhan, keunikan, risiko keuangan, menghimpun dana yang bersumber dari nilai aktiva yang diagunkan, protabi litas, pembayaran dividen dan non-debt tax shield sedangkan faktor external adalah faktor yang tidak dapat dikendalikan oleh perusahaan, seperti tingkat bunga, uktuasinilaitukarvalutaasing dan keadaan pasar modal.Terdapat beberapa penelitian terdahulu yang menguji faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal, diantaranya penelitian Ferri dan Jones (1979) yang menyatakan beberapa faktor yang mempengaruhi struktur modal yaitu: (a). Kelas industri, perusahaan disebut berada dalam satu jenis industri apabila mamiliki karakteristik menghasilkan produk yang sama, menggunakan bahan baku, teknologi dan tenaga kerja yang sama. Perusahaan yang berada dalam kelas industri yang sama akan mempunyai pengalaman hampir sama tentang aliran pendapatan dimasa mendatang yang nantinya akan menentukan besarnya jumlah hutang yang akan disediakan, dengan demikian dengan jelas dikatakan bahwa struktur modal dipengaruhi oleh kelas industri; (b). Ukuran perusahaan, menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan yang dapat ditunjukan dari besar kecilnya total aktiva, jumlah penjualan, rata-rata tingkat penjualan dan rata-rata total aktiva; (c). Risiko bisnis, dapat ditunjukan oleh variabilitas pendapatan yang akan diterima pada masa mendatang yang dapat diukur dari koesien v ariasi penjualan, koesien v ariasi cash ow, standar deviasi tingkat pertumbuhan penjualan dan standar deviasi tingkat pertumbuhan cash ow; (d). Operating leverage, dideni sikan s ebagai penggunaan biaya-biaya tetap dalam rencana produksi perusahaan, tetapi biasanya dihubungkan dengan ketenagakerjaan aktiva tetap. Penggunaan operating leverage diharapkan bertujuan agar penggunaan aktiva tetap tersebut cukup untuk menutup biaya tetap dan biaya variabel, dengan menggunakan operating leverage diharapkan perubahan penjualan akan mengakibatkan perubahan laba sebelum bunga dan pajak yang lebih besar.Penelitian Ferry dan Jones menyimpulkan bahwa klasikasi industri memiliki pengaruh yang tidak terlalu kuat terhadap struktur modal, ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif dan signikan, s eme nt ara r isiko bi sni s dan operating laverage berpengaruh negatif dan signikan terhadap strukt ur mo dal .Titman dan Wessels (1988), melakukan penelitian dengan menggunakan variabel struktur aktiva, non-debt tax shields, pertumbuhan, keunikan, klasikasi i ndustri,u kuran perusahaan, volatilitas dan protabi litas, untuk mengetahui faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal. Penelitian ini menyimpulkan bahwa keunikan, klasikasi industri,protabi l itas, non-debt tax shields, pertumbuhan dan volatilitas berpengaruh negatif terhadap pemakaian hutang sedangkan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap pemakaian hutang. Titman dan Wessels menemukan bahwa setelah perusahaan mendapatkan laba, perusahaan akan menggunakan labanya untuk mengurangi hutang sehingga penggunaan hutang dalam pendanaannya menjadi turun. Rajan dan Zingales (1995), meneliti faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal dengan analisa keputusan pembiayaan dari perusahaan publik pada negara-negara industri utama (AS, Jepang, Jerman, Prancis, Italia, Inggris dan Kanada). Penelitian ini berusaha untuk menerapkan teori-teori struktur permodalan dengan data internasional dengan menggunakan variabel struktur aktiva, investment opportunity, ukuran perusahaan dan protabilitas. P enelitian i ni menyimpulkan bahwa struktur aktiva dan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap pemakaian hutang, sedang investment opportunity dan protabi litas berpengaruh negatif terhadap pemakaian hutang.Wald (1999), melakukan perbandingan lintas negara sebanyak lima negara, dengan menggunakan data empiris dari negara Prancis, Jerman, Jepang, Inggris dan Amerika untuk menguji teoriteori struktur modal dalam konteks internasional. Tujuan cakupan dunia ini adalah untuk memberikan data dengan cara yang memungkinkan perbandingan maksimum antara satu perusahaan dengan yang lain dan antara berbagai bentuk pelaporan. Hasil penelitian ini menyimpulkan bahwa struktur modal memiliki pengaruh terhadap tingkat rasio hutang jangka panjang/asset (long term debt/asset ratio), risiko perusahaan, protabi litas, inventaris, riset dan pengembangan, ukuran perusahaan, harapan pertumbuhan dan depresiasi.Ghos et. al., (2000), menganalisa faktor penting yang mempengaruhi struktur modal pada industri manufaktur di Amerika Serikat dengan menggunakan variabel asset size, beban riset dan pengembangan, beban periklanan, beban penjualan dan koesien variasi dari cash ow dalam memprediksi faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal. Ozkan (2001), meneliti tentang faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal. Variabel yang digunakan adalah ukuran perusahaan, harapan pertumbuhan, non-debt tax shields, protabi litas, d an l ikui di tas. H a sil penelitiannya menyebutkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal sedangkan non-debt tax shield, likuiditas dan protabi litas berpengaruh negatif terhadap keputusan struktur modal perusahaan. Perbedaan penelitian ini dengan penelitian sebelumnya antara lain: (1). Penurunan variabel independen penelitian sebelumnya menggunakan risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan dan pertumbuhan penjualan, sementara dalam penelitian ini ditambahkan variabel kepemilikan manajerial sebagai faktor yang mempengaruhi struktur modal. (2). Objek penelitian pada beberapa penelitian sebelumnya adalah menggunakan data internasional dari perusahaan publik yang terdapat pada negara-negara industri utama (AS, Jepang, Jerman, Prancis, Italia, Inggris dan Kanada), sementara penelitian ini fokus pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan berdasarkan data laporan keuangan tahun 2005-2007. 1.2. Motivasi Penelitian Motivasi penelitian ini adalah: (1). Menguji kembali variabel-variabel yang telah dikemukakan oleh Ferri dan Jones (1979), Titman dan Wessels (1988), Rajan dan Zingales (1995), Wald (1999), Ghosh et. al., (2000), dan Ozkan (2001) tentang faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal, apakah hasil penelitian tersebut konsisten terhadap penelitian yang dilakukan di Indonesia khususnya perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaardiBEI;( 2).Penelitian i ni mencoba menjelaskan bagaimana pengaruh risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas t erhadap s trukt ur mo dal pada industri manufaktur yang listing di BEI periode 2005-2007. 1.3. Rumusan Masalah Berdasarkan uraian pada latar belakang penelitian, maka dapat dirumuskan masalah penelitian sebagai berikut:1.Apakah risiko bisnis berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan di industri manufaktur? 2.Apakah struktur aktiva berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur? 3.Apakah ukuran perusahaan berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur? 4.Apakah pertumbuhan penjualan berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur? 5.Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur? 6.Apakah protabi litas b erpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur? 1.4. Tujuan Penelitian Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut: 1.Menguji dan menganalisis pengaruh risiko bisnis terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan di industri manufaktur. 2.Menguji dan menganalisis pengaruh struktur aktiva terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan di industri manufaktur. 3.Menguji dan menganalisis pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal pada perusahaan-perusahaan di industri manufaktur. 4.Menguji dan menganalisis pengaruh pertumbuhan penjualan terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur. 1.Menguji dan menganalisis pengaruh kepemilikan manajerial terhadap struktur modal pada perusahaanperusahaan di industri manufaktur. 2.Menguji dan menganalisis pengaruh protabi litas terhadap strukt ur mo dal pada perusahaan-perusahaan di industri manufaktur. 1.5. Kontribusi Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat memberi kontribusi bagi beberapa pihak sebagai berikut: 1.Kontribusi Teoritis Hasil penelitian ini diharapkan dapat: (a). Menyediakan bukti empiris sebagai upaya penerapan teori-teori akuntansi maupun teori investasi dalam mengembangkan pengetahuan dan wawasan serta menambah kajian literatur khususnya dalam bidang akuntansi keuangan dan pasar modal. (b). Bagi penelitian yang akan datang, hasil penelitian ini dapat dadi kan bahan kajian untuk penelitian berikutnya mengenai keputusan struktur modal perusahaan. 2.Kontribusi Praktis Pertama, bagi perusahaan, hasil penelitian ini diharapkan dapat: (a). Memberikan informasi kepada perusahaan sebagai pertimbangan dalam memecahkan masalah dan pengambilan keputusan yang berkaitan dengan faktor-faktor penting apa yang harus dipertimbangkan dalam pembuatan keputusan mengenai struktur modal; (b). Sebagai bahan pertimbangan dan informasi bagi manajer dalam menentukan alternatif pendanaan dan aspek-aspek yang mempengaruhinya, sebagai salah satu masukan mengenai kinerja perusahaan sehingga mempertimbangkan kebakan cal on i nvestor dalam menanamkan modalnya; (c). Sebagai pertimbangan dan evaluasikeuangan bagi perusahaan agar investor dapat menanamkan modalnya, sehingga dengan adanya investor tersebut perusahaan akan dapat meningkatkan produktivitas. Kedua, bagi investor, penelitian ini diharapkan dapat memberikan sumbangan pemikiran dalam mengambil keputusan untuk berinvestasi dan sebagai bahan masukan bagi para investor maupun calon investor tentang perlunya analisis struktur modal dalam mempertimbangkan keputusan investasi sehingga investor tidak dirugikan.3. Kontribusi Kebakan Bagi pihak regulator hasil penelitian ini diharapkan dapat memberi masukan dalam membuat kebakan dan regulasi untuk melindungi pemegang saham dan investor, serta mendorong berkembangnya pasar modal di Indonesia sebagai alternatif pendanaan bagi calon emiten dan sebagai alternatif investasi yang menguntungkan bagi investor. II. TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Pengertian ModalWeston dan Brigham (1997:104) mendeni sikan mo dal sebagai kekayaan yang ditunjukan dalam pos aktiva dalam neraca dan pos pasiva yang menunjukan sumber-sumber modal dari kepemilikan saham, laba ditahan dan hutang perusahaan yang dipergunakan untuk membiayai semua kegiatan operasi perusahaan.Menurut Riyanto (2000:209), berdasarkan asal modal, sumber penawaran modal dapat berasal dari sumber internal dan sumber eksternal, yang akan delaskan sebagai berikut: 1. Sumber internal merupakan modal atau dana yang dibentuk atau dihasilkan sendiri oleh perusahaan. Modal internal pada umumnya meliputi: (a). Laba ditahan, merupakan bagian laba yang diperoleh dari operasi periode lalu yang tidak dibagikan; (b). Cadangan ekspansi, adalah modal yang dimaksudkan untuk mengadakan penambahan mesin atau gedung untuk periode yang akan datang; (c). Cadangan modal kerja, adalah modal yang akan dipakai untuk membiayai operasi perusahaan sehingga tidak kehilangan kesempatan untuk memperoleh tambahan laba; (d). Cadangan kurs, adalah cadangan untuk harga kurs yang tidak stabil. 2. Sumber eksternal merupakan sumber yang berasal dari luar perusahaan, yang berasal dari para kreditur, pemilik dan peserta atau pengambil bagian dalam perusahaan. Modal yang berasal dari para kreditur disebut juga dengan modal asing yang adalah merupakan hutang bagi perusahaan sedangkan dana yang berasal dari para pemilik, peserta atau pengambil bagian dalam perusahaan adalah merupakan dana yang akan tetap ditanamkan dalam perusahaan yang bersangkutan dan akan menjadi modal sendiri bagi pemilik. 2.2. Struktur Modal Horne (1998:89) mengemukakan bahwa struktur modal merupakan modal komposisi pembelanjaan yang biasanya mengacu pada proporsi antara hutang jangka panjang, saham preferen dan modal sendiri yang disajikan dalam neraca perusahaan. Keputusan untuk memilih sumber pembiayaan merupakan keputusan bidang keuangan yang penting bagi perusahaan. Keputusan pendanaan merupakan keputusan manajemen dalam menentukan pemilihan sumber dana, baik sumber dana yang berasal dari modal internal maupun modal eksternal. Sumber dana yang berasal dari modal internal adalah laba yang ditahan dan depresiasi. Dana yang diperoleh dari modal eksternal adalah dana yang berasal dari para kreditur (kredit dari Bank, kredit dari penjual, kredit dari asuransi dan obligasi), pemilik, dan peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan.Pemenuhan kebutuhan dana yang berasal dari kreditur merupakan hutang bagi perusahaan atau disebut metode pembelanjaan dengan hutang (debt na nc i ng ). Dana yang diperoleh dari para pemilik, peserta atau pengambil bagian dalam perusahaan merupakan modal sendiri perusahaan. Jadi, dapat dikatakan bahwa struktur modal perusahaan merupakan proporsi atau bauran dari penggunaan modal sendiri dan hutang dalam memenuhi dana perusahaan.Menurut pandangan pihak investor, hutang dianggap mengandung risiko yang lebih rendah jika dibandingkan dengan modal sendiri, oleh karena itu pembayaran bunga merupakan suatu kontrak pemenuhan kewajiban dan juga karena dalam kasus perusahaan yang mengalami kebangkrutan, maka pihak yang memberikan pinjaman (debtholders atau kreditur) mempunyai hak yang didahulukan atas harta perusahaan. Untuk modal sendiri, imbalan diberikan dalam bentuk dividen, yaitu bagian dari laba bersih yang diputuskan manajemen untuk dibagikan. Oleh karena modal sendiri mengandung risiko yang lebih besar daripada hutang, maka dana yang berasal dari hutang memerlukan tingkat hasil pengembalian (rate of return) nominal yang lebih rendah daripada modal sendiri (Weston dan Copeland, 1995:24). 2.3. Signaling Theory Signaling theory menunjukkan kecenderungan adanya informasi asimetri antara manajemen dan pihak di luar perusahaan. Pihak internal perusahaan secara umum mempunyai lebih banyak informasi mengenai kondisi nyata perusahaan saat ini dan prospeknya dimasa depan dibanding pihak eksternal (Wayanti,2006).Me nurut Brigham dan Houston (2001:13) isyarat atau signal adalah suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Signal yang diberikan ini dapat berupa laporan yang diwajibkan maupun pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan tindakan yang manajemen diambil oleh perusahaan. Dalam beberapa penelitian pengujian teori signal bertujuan untuk melihat sejauh mana kandungan informasi yang dimiliki memiliki pengumuman oleh suatu yang diungkapkan oleh perusahaan. informasi Berdasarkan Sco ( 2003: 423) , signaling merupakan tindakan manajemen puncak yang lebih tidak rasional jika dilakukan oleh manajemen yang lebih rendah sebab ketimbanginvestor (asymmetric menyajikannya pada investor guna meningkatkan keputusaninformation) investasi tujuannya adalah tetapi untuk menunjukkan harapan nilai pasar perusahaan dan memperoleh tanggapan oleh pelaku pasar dan prospek masa depan perusahaan yang lebihberusaha baik sehingga pelaku pasar untuk akan merespon positif harga saham perusahaan. Biaya yang terkait dengan pensinyalan adalah dana yang digunakan untuk investasi yang produktif yang umumnya didapat dari kreditur. Bagi perusahaan yang berkualitas rendah biaya pensinyalan menjadi mahal hal ini dikarenakan kreditur akan mempertimbangkan risiko yang akan terjadi, dimana risiko tidak terbayarnya hutang lebih tinggi bagi perusahaan yang berkualitas rendah daripada perusahaan yang berkualitas tinggi.Informasi merupakan unsur penting bagi investor dan pelaku bisnis karena informasi pada hakekatnya menyajikan keterangan, catatan atau gambaran baik untuk keadaan masa lalu, saat ini maupun keadaan masa yang akan datang bagi kelangsungan hidup suatu perusahaan dan bagaimana pasaran efeknya. Menurut Hartono (2008:529), informasi yang dipublikasikan sebagai suatu pengumuman akan memberikan signal bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi, jika pengumuman tersebut mengandung nilai positif maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar.Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan menghindari penjualan saham dan memenuhi kebutuhan modal dengan cara yang lain, termasuk melalui hutang dengan standar struktur modal yang melebihi normal sebaliknya perusahaan yang kurang menguntungkan akan cenderung memenuhi kebutuhan modalnya dengan melakukan penjualan saham. 2.4. Teori Struktur modal Ada beberapa teori yang dapat digunakan untuk menjelaskan mengenai perilaku manajerial pendanaan perusahaan, yakni model Modigliani-Miller (MM) yang dikemukakan oleh Modigliani dan Miller (1961), Static Trade-OT heory ( STO) yang merupakan pengembangan dari model Modigliani-Miller (MM) dan Pecking Order Theory (POT) yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984). Berikut del askan ma singmasing dari teori tersebut. 2.4.1. Model Modigliani-Miller (MM) Menurut MM nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya, dengan kata lain bahwa tidak menjadi masalah bagaimana perusahaan membiayai operasinya. Studi MM ini didasarkan pada beberapa asumsi sebagai berikut: 1.Risiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan standar deviasi laba sebelum bunga dan pajak (ebit) dan perusahaan yang memiliki risiko bisnis sama dikatakan berada pada kelas yang sama. 2.Semua investor dan investor potensial memiliki estimasi sama terhadap EBIT perusahaan dimasa yang akan datang, dengan demikian semua investor memiliki harapan yang sama tentang laba perusahaan dan tingkat risiko perusahaan. 3.Saham dan obligasi diperdagangkan dalam pasar modal yang sempurna (perfect capital market). Adapun ciri-ciri dari pasar modal yang sempurna (esien) adalah: (a).Informasiselalu tersedia bagi semua investor (systematic information) dan dapat diperoleh tanpa biaya; (b). Tidak ada biaya transaksi (kebangkrutan) dan investor bersikap rasional; (c). Investor dapat melakukan diversikasi investasi secara sempurna; (d). Tidak ada pajak pendapatan perorangan; (e). Investor baik individu maupun institusi dapat meminjam dengan tingkat bunga yang sama seperti halnya perusahaan sebesar tingkat bunga bebas risiko. 4.Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang adalah suku bunga bebas risiko. Seluruh aliran kas adalah perpetualiatas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga), dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama.2.4.1.1. Model MM Tanpa Pajak MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak maka keputusan pendanaan menjadi tidak relevan, artinya penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberikan dampak yang sama bagi kemakmuran pemilik perusahaan (Husnan, 1996). 2.4.1.2. Model MM dengan Pajak Dalam kondisi ada pajak penghasilan, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan menjadi tidak relevan karena pada umumnya pembayaran bunga atas hutang merupakan pengurangan pajak (bersifat tax deductible), dengan kata lain apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama tetapi yang satu menggunakan hutang sedangkan yang satunya tidak, maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan yang lebih perusahaan, maka sudah tentu nilai kecil. perusahaan yang menggunakan hutang Penghematan membayar akan lebih besar dari pada perusahaan pajak yang tidak menggunakan hutang. merupakan Menurut Sartono (2003:323) manfaat terdapat beberapa kelemahan dari bagi pendekatan MM yaitu: pemilik 1.Pendekatan MM mengasumsikan bahwa tidak ada biaya transaksi, maka proses arbitrase boleh dikatakan tanpa biaya, sementara dalam kenyataannya komisi broker ini cukup besar; 2.MM pada awalnya mengasumsikan bahwa investor dan perusahaan memiliki akses yang sama terhadap lembaga keuangan. Artinya kedua pihak dapat meminjam dengan tingkat bunga sebesar tingkat keuntungan bebas risiko. Dalam kenyataannya kita secara mudah dapat menganalisis bahwa investor besar mungkin memperoleh hutang dengan bunga yang lebih rendah sedangkan investor individu mungkin harus meminjam dengan tingkat bunga yang lebih tinggi; 1.MM juga mengasumsikan tidak ada koik ant ar pi hak dal am perusahaan atau agency problem yang dapat menimbulkan biaya yang sangat besar; 2.Pendekatan MM juga tidak mempertimbangkan nancial d istress yang mungkin dihadapi perusahaan.Sementara semakin besar proporsi hutang dalam struktur modal maka semakin besar pula beban tetap pembayaran bunga hutang perusahaan. Perusahaan yang mengalami nancial d istress besar kemungkinannya tidak dapat membayar kembali hutang perusahaan, akibatnya semakin besar nancial d istress, maka tingkat keuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik hutang akan semakin besar. Akhirnya semakin besar proporsi hutang yang digunakan, berarti semakin besar risiko perusahaan dan semakin tinggi kemungkinan terjadinya na nc i al di stress. 2.4.2. Static Trade-OTheory Pendapat MM pada tahun 1961 tersebut belum mempertimbangkan nancial d istress dan agency cost, oleh karena itu maka dikemukakanlah teori Trade-O yang adalah pengembangan dari model Modigliani-Miller (MM). Teori ini menyatakan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena besarnya beban bunga yang disebabkan banyaknya utang akan menyebabkan berkurangnya beban pajak penghasilan yang harus dibayar sehingga memperbesar pendapatan per lembar saham. Penggunaan alternatif sumber dana perusahaan dengan teori STO didasarkan pada cost dan benet -nya antara biaya modal dan keuntungan penggunaan hutang yaitu biaya kebangkrutan dan keuntungan pajak.Menurut teori STO tingkat struktur modal yang optimal, yaitu tingkat penggunaan hutanglah yang dapat menyeimbangkan antara manfaat penghematan pajak dan biaya kebangkrutan sehingga akan dihasilkan harga saham yang maksimum yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Kenaikan nilai perusahaan terjadi karena pembayaran bunga atas utang merupakan pengurangan pajak, oleh karena itu laba operasi yang mengalir kepada investor menjadi semakin besar, dengan kata lain semakin besar hutang yang digunakan semakin tinggi nilai perusahaan, namun penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya nancial distress dan agency problem. Kelemahan Model Trade-o adalah tidak dapat menentukan secara tepat struktur modal yang optimal karena sulit untuk menentukan secara tepat nilai sekarang biaya nancial distress dan nilai sekarang agency cost. Namun demikian model ini memberikan tiga masukan penting, yaitu: (1). Perusahaan yang memiliki aktiva yang tinggi variabilitas keuntungannya akan memiliki probabilitas nancial distress yang besar. Perusahaan semacam ini harus menggunakan sedikit hutang; (2). Aktiva tetap yang khas (tidak umum), aktiva yang tidak nampak (intangible assets) dan kesempatan bertumbuh akan kehilangan banyak nilai jika terjadi nancial di stress. Perusahaan yang menggunakan aktiva semacam ini seharusnya menggunakan sedikit hutang; (3). Perusahaan yang membayar pajak yang tinggi (dikenai tingkat pajak yang besar) sebaiknya lebih banyak menggunakan hutang dibandingkan perusahaan yang membayar pajak yang rendah (tingkat pajak rendah), namun demikian penggunaan hutang yang terlalu tinggi akan menghadapi biaya kebangkrutan dan biaya agency yang tinggi. 2.4.3. Pecking Order TheorySecara singkat Packing Order Theory mengemukakan bahwa: 1.Perusahaan menyukai internal na nc i ng (pendanaan dari hasil operasi perusahaan berwujud laba ditahan); 2.Apabila pendanaan dari luar (external nanc ing ) diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu, yaitu dimulai dengan penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkarakteristik opsi (seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih belum mencukupi, saham baru diterbitkan. Penentuan struktur modal perusahaan dengan POT didasarkan pada keputusan pendanaan secara hierarki dari pendanaan yang bersumber pada laba, hutang, sampai pada saham (dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah), dalam teori ini delaskan me ngapa perusahaanperusahaan yang protable umumnya meminjam dalam jumlah yang sidikit, hal tersebut bukan disebabkan karena mereka mempunyai debt ratio yang rendah tetapi karena mereka memerlukan pendanaan dari luar yang sedikit. Hipotesis Pecking Order Theory yang dikemukakan Myers dan Majluf (1984) menyatakan bahwa keuntungan perusahaan yang tinggi membutuhkan utang yang kecil sebab perusahaan memiliki kas secara internal. Namun demikian, perusahaan dengan prot yang tinggi memiliki masalah free cash ow yang cukup besar, jadi perusahaan membutuhkan utang untuk mengimbangi masalah ini, disamping itu adanya hutang membuat manajemen memiliki kewajiban untuk membayar bunga pinjaman hal ini dapat mengontrol tindakannya dalam menentukan kebakan p erusahaan, karena sebagian kerugian yang terjadi akan ditanggung manajemen.Pendanaan internal berasal dari aliran kas, laba ditahan dan depresiasi, sedangkan pendanaan eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang daripada modal sendiri karena dua alasan, yakni: (1). Pertimbangan biaya emisi, biaya emisi obligasi akan lebih murah dari biaya emisi saham baru, hal ini disebabkan karena penerbitan saham baru akan menurunkan harga saham lama. (2). Manajer khawatir kalau penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai kabar buruk oleh para pemodal dan membuat harga saham akan turun, hal ini disebabkan antara lain oleh kemungkinan adanya asimetri informasi antara pihak manajemen dengan pihak pemodal. Berdasarkan ketiga teori struktur modal yang telah dikemukakan sebelumnya dapat disimpulkan bahwa struktur modal akan ditentukan oleh beberapa faktor seperti agresivitas manajemen, tingkat pajak perusahaan dan tingkat leverage. Semakin agresif pihak manajemen, yang berarti semakin berani mengambil risiko, perusahaan akan cenderung menggunakan hutang lebih banyak. Semakin tinggi tingkat pajak yang membebani perusahaan, perusahaan akan cenderung menggunakan hutang yang lebih banyak karena perusahaan bisa memanfaatkan penghematan pajak yang timbul dari bunga yang dibayarkan (bunga bisa dikurangkan dari pajak) ini adalah harapan dari pemilik yang cenderung menyukai pendanaan dari hutang. Semakin tinggi tingkat leverage perusahaan, semakin kecil eksibi litas yang dipunyai perusahaan, yang berarti perusahaan akanmenggunakan tambahan hutang yang lebih sedikit. 2.5. Review Penelitian Terdahulu Terdapat beberapa penelitian terdahulu yang menguji faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal diantaranya adalah penelitian Ferri dan Jones (1979) yang meneliti hubungan antara struktur modal suatu perusahaan dan kelas industrinya, ukuran perusahaan, risiko bisnis dan operating leverage, sedangkan model analisis yang digunakan adalah Multivariate Discriminant Analysis. Menurut Ferry dan Jones faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal adalah: a. Kelas industri Perusahaan dikatakan berada dalam satu jenis industri apabila mamiliki karakteristik menghasilkan produk yang sama, menggunakan bahan baku, teknologi dan tenaga kerja yang sama. Perusahaan yang berada dalam kelas industri yang sama akan mempunyai pengalaman hampir sama tentang aliran pendapatan dimasa mendatang yang nantinya akan menentukan besarnya jumlah hutang yang akan disediakan, sehingga dengan jelas dikatakan bahwa struktur modal dipengaruhi oleh kelas industri. b. Ukuran perusahaan Ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan. Hal ini dapat ditunjukan dari besar kecilnya total aktiva, jumlah penjualan, rata-rata tingkat penjualan dan ratarata total aktiva. Dasar pemikiran Ferri dan Jones bahwa ukuran perusahaan berpengaruh terhadap struktur modal terletak pada bukti perusahaan yang lebih besar mungkin lebih beranaekaragam, memiliki akses lebih mudah ke pasar modal, menerimapenilaian kelayakan pinjaman lebih tinggi untuk hutang pokok mereka, dan menurunkan tingkat bunga upah pada dana dipinjam. c. Risiko bisnis Risiko bisnis dapat ditunjukan oleh variabilitas pendapatan yang akan diterima pada masa mendatang yang dapat diukur dari koesien variasi penjualan, koesien variasi cash ow, standar deviasi tingkat pertumbuhan penjualan dan standar deviasi tingkat pertumbuhan cash ow. d. Operating leverage Operating leverage dideni sikan sebagai penggunaan biayabiaya tetap dalam rencana produksi perusahaan, tetapi biasanya dihubungkan dengan ketenaga-kerjaan aktiva tetap. Penggunaan operating leverage diharapkan bertujuan agar penggunaan aktiva tetap tersebut cukup untuk menutup biaya tetap dan biaya variabel karena penggunaan aktiva tetap dapat memperbesar variabilitas pendapatan masa depan perusahaan, dengan menggunakan operating leverage diharapkan bahwa perubahan penjualan akan mengakibatkan perubahan laba sebelum bunga dan pajak yang lebih besar. Penelitian ini kemudian menyimpulkan bahwa klasikasi industri mempunyai pengaruh yang tidak terlalu kuat terhadap struktur modal, ukuran perusahaan mempunyai pengaruh yang positif dan signikan, seme ntara risiko bisnis dan operating laverage mempunyai pengaruh yang negatif dan signikan terhadap struktur modal. Titman dan Wessels (1988) menggunakan variabel struktur asset, nondebt tax shields, pertumbuhan, keunikan, klasikasi i ndustri,ukuran perusahaan, volatilitas dan protabi litas, u nt uk mengetahui faktor-faktor yangmempengaruhi struktur modal dan meneliti tentang kekuatan penjelasan dari beberapa teori terkini dari struktur modal optimal. Studi ini mengembangkan karya empiris pada teori struktur modal dalam tiga cara, yakni: (1). Menguji banyak rangkaian teori struktur modal yang lebih luas, dimana sebelumnya banyak dari teori tersebut belum dianalisis hingga sekarang; (2). Sejak teori-teori ini mempunyai implikasi empiris berbeda yang berkenaan dengan jenis-jenis instrument hutang berbeda, peneliti menganalisis hutang jangka pendek, jangka panjang dan hutang konvertibel daripada sebuah perbandingan ukuran dari keseluruhan hutang; (3). Metode analisis yang digunakan adalah teknik analisa-faktor.Penelitian (dicirikan ini oleh menyimpulkan pengeluaran bahwa pada keunikan riset danpengembangan, pengeluaran penjualan dan tarif dimana pekerja secara sukarela meninggalkan pekerjaan mereka), klasikasi industri,protabi l itas, non-debt tax shields, pertumbuhan, volatilitas berpengaruh negatif terhadap pemakaian hutang, sedangkan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap pemakaian hutang. Titman dan Wessels menemukan bahwa setelah perusahaan mendapatkan sehingga laba, penggunaan perusahaan hutang akan dalam menggunakan labanya untuk mengurangi hutang pendanaannya menjadi turun.Penelitian Bathala et. al., (1994) dengan judul Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institusional Holding: an Agency Presfective, bertujuan mengetahui pengaruh institusional ownership terhadap debt policy dan managerial ownership perusahaan. Alat analisis yang adalah Two Stage Least Squares (2SLS) dan Ordinary Least Squares.Hasil penelitian menunjukan bahwa penggunaan hutang dan managerial ownership mempunyai hubungan negatif dengan institusional investors. Hasil penelitian ini membuktikan bahwa kehadiran institusional investors dalam perusahaan efektif dalam melakukan monitoring terhadap perilaku para manajer dalam perusahaan, disamping itu meningkatnya kepemilikan oleh institusional investors akan mengurangi insiders ownership dan menggantikan peranan hutang dalam mengurangi agency problem sehingga akan meminimumkan biaya keagenan. Rajan dan Zingales (1995), meneliti faktor-faktor yang mempengaruhi pilihan struktur modal dengan analisa keputusan pembiayaan dari perusahaan publik pada negaranegara industri utama (AS, Jepang, Jerman, Prancis, Italia, Inggris dan Kanada). Penelitian ini berusaha untuk menerapkan teori-teori struktur modal dengan data internasional menggunakan variabel struktur aktiva, kesempatan investasi (investment opportunity), ukuran perusahaan dan protabilitas. Penelitian ini menyimpulkan bahwa struktur aktiva dan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap pemakaian hutang, sedang investment opportunity dan protabilitas b erpengaruh n egatif terhadap pemakaian hutang. Mohd et al. (1998), menguji pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebakan u t ang p erusahaan d engan menggunakan variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, pembayaran dividen, harapan pertumbuhan, ukuran perusahaan, struktur aktiva, risiko keuangan, protabi litas, pemb ayaran paj ak, non-debt tax shield, dan keunikan, sebagai variabel penentu struktur modal. Sampel yang digunakan sebesar 311 perusahaan yang terda ar di CRS P Daily Master File dan Value Line Invesment Survey selama 18 tahun (19721989). Penelitian ini menyimpulkan bahwa stuktur kepemilikan, pembayaran dividen, harapan pertumbuhan, risiko bisnis, protabi litas dan keuni kan berpengaruh negatif terhadap hutang sedangkan kepemilikan manajerial, ukuranperusahaan, struktur asset, tax rate dan non-debt tax shield berpengaruh positif terhadap hutang. Wald (1999), melakukan perbandingan lintas negara sebanyak lima negara (Prancis, Jerman, Jepang, Inggris, dan Amerika) untuk menguji teori-teori struktur modal dalam konteks internasional. Tujuan cakupan dunia ini adalah untuk memberikan data dengan cara yang memungkinkan perbandingan maksimum antara satu perusahaan dengan yang lain, dan antara berbagai bentuk pelaporan. Selain itu perbandingan internasional memiliki beberapa keuntungan dari pada analisis negara tunggal. Perbandingan lintas negara dapat digunakan untuk menunjukkan hubungan antara perbedaanperbedaan kelembagaan dan hasil-hasil empiris tentang struktur permodalan, dan juga memberikan variasi tentang kelembagaan legal. Penelitian ini mengunakan rasio hutang jangka panjang untuk membukukan nilai asset sebagai variabel dependen karena memberikan pengukuran yang sangat stabil tentang struktur permodalan perusahaan, sedangkan variabel independennya adalah risiko perusahaan, protabi litas, inventaris, riset dan pengembangan, ukuran perusahaan, harapan pertumbuhan dan depresiasi. Penelitian ini menyimpulkan bahwa struktur modal berhubungan dengan tingkat rasio hutang jangka panjang terhadap asset (long term debt/asset ratio), risiko perusahaan, protabi litas, i nvent aris, r iset d an pengembangan, ukuran perusahaan, harapan pertumbuhan dan depresiasi.Ghos et al. (2000), berusaha untuk menganalisa faktor penting yang mempengaruhi struktur modal pada industri manufaktur di Amerika Serikat. Penelitian ini dilakukan selama periode tahun 1982-1992 dengan sampel 362 perusahaan yang dibagi kedalam 19 industri. Variabel dependen yang digunakan adalah rasio hutang jangka panjang dan variabel independennya adalah ukuran perusahaan, tingkat pertumbuhan asset, non-debt tax shield, rasio aktiva tetap, prot ma rgi n, beban riset dan pengembangan, beban periklanan, beban penjualan dan risiko bisnis.Hasil penelitian ini membuktikan bahwa tingkat pertumbuhan asset, rasio aktiva tetap, beban riset dan pengembangan dan beban periklanan cukup kuat mempengaruhi struktur modal, sedangkan pertumbuhan asset tidak signikan. Temu an penelitian i ni juga membuktikan bahwa terdapat hubungan antara risiko bisnis dengan leverage perusahaan. Hasil menunjukkan bahwa hubungan antara risiko bisnis dan leverage adalah kuadratik (hubungan ini pertama meningkat dan kemudian turun) hal ini mengikuti teori tradisional yang menunjukkan bahwa ketika risiko rendah maka semakin tinggi level hutang, demikian pula sebaliknya ketika risiko semakin tinggi level hutang harus lebih rendah. Ozkan (2001), melakukan penelitian tentang faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal. Penelitian dilakukan selamaperiode 1984-1996 dengan sampel 390 perusahaan di negara Inggris. Penelitian ini dilakukan dengan tujuan untuk mengetahui faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal dengan menggunakan variabel ukuran perusahaan, harapan pertumbuhan, non-debt tax shields, protabi litas d a n likuiditas. Hasil penelitian menyebutkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal, sedangkan non-debt tax shield, likuiditas perusahaan dan protabi litas berpengaruh negatif terhadap keputusan struktur modal perusahaan. III. KERANGKA KONSEPTUAL DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS 3.1. Kerangka KonseptualBerdasarkan pada latar belakang, masalah penelitian dan tinjauan teori yang telah del askan pada bab 1 dan 2, maka secara umum, gambaran mengenai konsep penelitian ini terlihat dalam Gambar 3.1 berikut ini:Gambar 3.1. Rerangka Konsep Penelitian3.2. Pengembangan Hipotesis Berdasarkan rerangka konsep penelitian sebelumnya maka dapat dikembangkan hipotesis sebagai berikut: 3.2.1. Risiko Bisnis dan Struktur ModalMenurut Ferri dan Jones (1979) risiko bisnis adalah ketidak-pastian dari aliran pendapatan masa depan. Weston dan Copeland (1995:113) mendeni sikan risiko bisnis adalah kombinasi antara risiko pendapatan dan operating leverage. Para manajer dapat memodikasi risiko bisnis perusahaan melalui pilihan mereka atas linilini produk-pasar (risiko pendapatan) dan dengan pilihan mereka atas teknologi produksi (operating leverage). Jadi risiko bisnis adalah risiko yang ditimbulkan karena kegiatan operasional perusahaan sebagai akibat dari ketidakpastian pendapatan operasi dan laba sebelum bunga dan pajak. Risiko bisnis akan meningkat jika menggunakan hutang yang tinggi, hal ini juga akan meningkatkan kemungkinan kabangkrutan. Penelitian Titman dan Wessels (1988) membuktikan bahwa perusahaan dengan risiko yang tinggi seharusnya menggunakan hutang yang lebih sedikit untuk menghindari kemungkinan kebangkrutan. Hal ini disebabkan karena semakin besar biaya modal suatu perusahaan akan menyebabkan risiko perusahaan juga besar. Biaya modal merupakan biaya yang harus dikeluarkan atau dibayar oleh perusahaan untuk mendapatkan modal (hutang, saham istimewa, saham biasa, laba ditahan) untuk membayar investasi perusahaan (Sartono,2000:217). Penentuan nancial l everage akan mempengaruhi biaya modal dan struktur modal yang pada akhirnya mempengaruhi nilai perusahaan, atas dasar hal ini, maka dibuat hipotesis sebagai berikut: H1: Risiko bisnis berpengaruh negatifsing perusahaan (misalnya perusahaan grosir dan pengecer) tidak begitu tergantung pada pembiayaan hutang jangka panjang dan lebih tergantung pada pembiayaan jangka pendek (Weston dan Copeland, 1995:125).Stuktur aktiva mempengaruhi sumber pendanaan dalam bentuk hutang adalah karena struktur aktiva menggunakan ukuran aktiva tetap berwujud yang dapat digunakan sebagai jaminan untuk memperoleh hutang (Myers dan Majluf, 1984), artinya pengaruh nilai aktiva yang dami nkan terhadap penggunaan hutang dalam struktur modal dapat mempengaruhi biaya keagenan karena besarnya hutang dalam struktur modal dami n dengan besarnya nilai aktiva yang dami nkan. Menurut Riyanto (2000:209), kebanyakan perusahaan industri dimana sebagian besar dari modalnya tertanam dalam aktiva tetap (xed a ssets ), akan mengutamakan pemenuhan modalnya yang bersumber dari modal permanen yaitu modal sendiri sedang hutang sifatnya hanya sebagai pelengkap. Hal ini didukung pula dengan pendapat STO yang menyatakan semakin banyak struktur aktiva suatu perusahaan berarti semakin banyak collateral assets untuk bisa mendapatkan sumber dana eksternal berupa hutang, hal ini dikarenakan pihak kreditur akan meminta collateral assets untuk mem-back-up hutang, teori STO menyatakan bahwa struktur aktiva berpengaruh positif terhadap hutang, atas dasar hal ini maka dibuat hipotesis sebagai berikut: H2: Struktur aktiva berpengaruh positifterhadap struktur modal. 3.2.2. Struktur Aktiva dan Struktur ModalStruktur aktiva mempengaruhi sumbersumber pembiayaan melalui beberapa cara, (1). Perusahaan yang mempunyai aktiva tetap jangka panjang terutama jika permintaan akan produk mereka cukup meyakinkan (misalnya perusahaan umum) akan banyak menggunakan hutang hipotik jangka panjang; (2). Perusahaan yang sebagian besar aktivanya berupa piutang dan persediaan barang yang nilainya sangat tergantung pada kelanggengan tingkat protabilitas ma sing-materhadap struktur modal. 3.2.3. Ukuran Perusahaan dan Struktur Modal Ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan yang ditunjukan oleh total aktiva, jumlah penjualan, rata-rata penjualan dan ratarata total aktiva. Kebakan h ut ang perusahaan dapat dipengaruhi oleh ukuran perusahaan, yang menunjukan hubungan positif antara ukuran perusahaan dengan hutang (Mohd et. al., 1998) Perusahaan yang berukuran besar lebih memiliki akses untuk mendapatkan sumber pendanaan dari berbagai sumber, sehingga untuk mendapat pinjaman dari kreditur akan lebih mudah karena perusahaan dengan ukuran besar memiliki probabilitas lebih besar untuk memenangkan persaingan dalam industri yang mengakibatkan perusahaan besar akan cenderung memiliki sumber pendanaan yang kuat. Besar kecilnya ukuran perusahaan akan berpengaruh terhadap struktur modal dengan didasarkan pada kenyataan bahwa semakin besar suatu perusahaan akan mempunyai tingkat pertumbuhan yang tinggi sehingga memungkinkan perusahaan berukuran besar memiliki tingkat leverage lebih besar dari pada perusahaan yang berukuran kecil. Perusahaan kecil akan cenderung untuk menggunakan biaya modal sendiri karena biaya hutang jangka panjang lebih mahal dari pada perusahaan besar, sehingga perusahaan kecil lebih menyukai hutang jangka pendek daripada hutang jangka panjang karena biayanya lebih rendah, dengan demikian ukuran perusahaan akan memiliki pengaruh terhadap struktur modal, atas dasar hal tersebut maka dibuat hipotesis sebagai berikut: H3: Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal.lebih banyak menggunakan hutang. Lebih jauh lagi, biaya emisi untuk penjualan saham biasa lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat hutang, ini mengakibatkan jika perusahaan membutuhkan dana dari sumber eksternal maka akan dipenuhi dari hutang terlebih dahulu baru kemudian penjualan saham baru. Karena itu, perusahaan yang bertumbuh pesat cenderung lebih banyak menggunakan hutang daripada perusahaan 3.2.4. Pertumbuhan Penjualan yang tumbuh secara lambat. dan Menurut Wald (1999) perusahaan Struktur Modal yang pertumbuhannya tinggi bisa memiliki lebih banyak pilihan untuk investasi di masa mendatang dari pada perusahaan yang memiliki pertumbuhan rendah. Pertumbuhan Perusahaan dengan penjualan yang relatif penjualan stabil dapat menggunakan hutang lebih besar dari pada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil. Seperti halnya beberapa perusahaan jasa, secara historis penjualannya relatif lebih stabil, sehingga dapat menggunakan leverage yang lebih besar dari pada perusahaan manufaktur, dengan demikian dapat dikembangkan hipotesis sebagai berikut: H4: Pertumbuhan penjualan berpengaruhmenggambarkan tingkat penjualan dari tahun ke tahun. Menurut Brigham dan Gapenski (1999) perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi akan membutuhkan dana dari sumber eksternal yang besar, sehingga cenderungpositif terhadap struktur modal. 3.2.5. Kepemilikan Manajerial dan Struktur Modal Menurut Jansen dan Meckling (1976) struktur kepemilikan menunjukan bahwa variabel-variabel yang penting dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah hutang dan equity tetapi juga oleh persentase kepemilikan oleh manejer dan institusional. Bathala et al. (1994) dalam agency model yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling, mengemukakan bahwa perusahaan merupakan subyek terhadap meningkatnya konik, k arena a danya penyebaran keputusan dan risiko. Dalam konteks ini manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang mereka menerima yang manfaat penuh tapi tinggi tidak menanggung risiko ataupun biaya bukan yang oleh Jensen dan Meckling disebut atas agency cost of equity. Untuk menekan hal dasar ini Jensen maksimalisasi dan Meckling (1976) menyarankan untuk meningkatkan nilai perusahaan, kepemilikan manajerial dalam perusahaan. melainkan Kehadiran kepemilikan saham oleh untuk manajerial dapat digunakan untuk kepentingan mengurangi agency cost karena dengan oportunistik memiliki saham perusahaan diharapkan hal ini manajer merasakan langsung manfaat dari jelas setiap keputusan yang diambilnya, begitu akan pula apabila terjadi kesalahan maka menimbulkan manajer juga akan risiko menanggung kerugian sebagai salahkebangkrutan, satu konsekuensi dari kepemilikan saham. Penelitian Mohd et al. (1998), menguji pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebakan u t ang p erusahaan menyimpulkan bahwa stuktur kepemilikan, pembayaran dividen, growth opportunities, risiko bisnis, protabi litas dan keunikan berpengaruh negatif terhadap hutang, sedangkan manajerial ownership, ukuran perusahaan, struktur asset, tax rate dan non-debt tax shield berpengaruh positif terhadap hutang.Berdasarkan uraian sebelumnya dapat disimpulkan bahwa agency cost dapat dikurangi dengan cara meningkatkan kepemilikan saham manajerial (insiders ownership) dalam perusahaan, karena kenaikan kepemilikan saham tersebut dapat membuat insiders semakin berhati-hatidalam menggunakan hutang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan, sehingga akan meningkatkan nilai perusahaan hal tersebut menunjukan bahwa insiders ownership mempunyai pengaruh yang negatif dengan debt ratio perusahaan, dengan demikian maka dapat disusun hipotesis sebagai berikut: H5: Kepemilikan Manajerial berpengaruhnegatif terhadap struktur modal. 3.2.6. Protabi litas dan r o dal StruktuM Protabi litas m e rupakan kemampuan perusahaan untuk memperoleh laba dalam hubungan dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri. Penambahan modal asing atau modal sendiri tentunya akan mempunyai dampak bagi protabi litas modal sendiri tersebut. Perusahaan dengan protabi litas t inggi a kan menggunakan hutang yang lebih kecil karena perusahaan mampu menyediakan dana yang cukup melalui laba ditahan, selain itu karena pembayaran bunga merupakan pengurangan pajak maka semakin tinggi tingkat pajak perusahaan semakin besar leverage perusahaan. Menurut Myers dan Majluf (1984) terdapat hubungan negatif antara protabi litas d engan h ut ang. S esuai dengan Pecking Order Theory bahwa semakin tinggi protabi litas perusahaan maka semakin besar pula tersedianya dana internal, sehingga perusahaan akan lebih memilih untuk mendanai perusahaan dengan menggunakan modal internal untuk investasi yang akan mengakibatkan penggunaan utang akan lebih kecil.Weston dan Brigham (1997:107) menyatakan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan hutang yang relatif kecil, karena dengan tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan dengan dana yang dihasilkan secara internal, atas dasar hal tersebut maka dibuat hipotesis sebagai berikut: H6: Protabilitas b erpengaruh n egatifkontinyu selama periode penelitian serta menyajikan unsur laporan keuangan secara lengkap menyesuaikan dengan kebutuhan variabel penelitian.terhadap struktur modal. IV. METODE PENELITIAN 4.1. Jenis Penelitian Jenis penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah jenis penelitian eksplanatoris, yaitu penelitian yang dilakukan dengan maksud penjelasan (explanatory atau conma tory ), yang memberikan penjelasan kausal atau hubungan antar variabel melalui pengujian hipotesis. 4.2. Populasi dan Sampel Penelitian Populasi penelitian ini adalah perusahaan industri manufaktur yang go public di BEI tahun 2005-2007. Pemilihan sampel penelitian menggunakan metode purposive sampling, dengan kriteria pemilihan sampel sebagai berikut: 1.Perusahaan manufaktur yang terda ar di BEI pada tahun 2005-2007. 2.Perusahaan harus mempunyai struktur kepemilikan saham terdiri dari kepemilikan institusional, manajerial dan publik.3. Perusahaan manufaktur yang menerbitkan laporan keuangannya secaraAlasan pemilihan obyek penelitian ini adalah berdasarkan pada pertimbangan: (1). Data laporan keuangan perusahaan go public telah tersedia sehingga mudah mengaksesnya dan data tersebut telah diaudit oleh akuntan publik. (2). Perusahaan manufaktur dalam masalah keuangan lebih kompleks baik dari segi intern maupun ekstern.Berdasarkan kriteria pemilihan sampel yang telah disebutkan sebelumnya, maka dapat ditentukan jumlah sampel setelah dilakukan penyaringan sebagai berikut:Tabel 4.1 Penyaringan Sampel PenelitianNo. Keterangan Jumlah 1. Jumlah perusahaan yang terda ar di BEI sampai tahun 2007 344 2. Dikurang: Perusahaan yang tidak masuk dalam kategori perusahaan manufaktur tahun 2005-2007 (211) 133 3. Dikurang: Perusahaan manufaktur yang tidak memenuhi kriteria pemilihan sampel (tidak memiliki struktur kepemilikan saham terdiri dari kepemilikan institusional, manajerial dan publik) (94) Jumlah perusahaan sampel penelitian 394.3. Sumber dan Teknik Pengumpulan Data Penelitian ini menggunakan pooled data (kombinasi cross section dan time series). Jenis data yang digunakan adalah data sekunder yang diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan laporan tahunan perusahaan tahun 20052007 yang diperoleh dari Pusat Referensi Pojok BEI Universitas Brawaya.4.4. Denisi Konseptual dan Operasional VariabelPenelitian ini melibatkan tujuh variabel yang terdiri dari satu variabel dependen yaitu struktur modal dan enam variabel independen yakni risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas. B erikut adalah uraian mengenai variabel-variabel tersebut.Notasi:DOLi,t = Degree of Operating Leverage/ Tingkat Leverage Operasi perusahaan i pada periode t EBITi,t = Earnings Before Interest and Taxes(laba sebelum bunga dan pajak) perusahaan i pada periode t Pertumbuhan Penjualan i,t = tingkat penjualan perusahaan i pada periode t Formula yang dapat digunakan untuk menghitung EBIT adalah: EBIT = Laba Bersih + Pajak Sesungguhnya + Beban Bunga dan Keuangan Lain yang Dibayarkan 4.4.3. Struktur Aktiva (SA)Struktur aktiva pada penelitian ini berdasarkan penelitian Rajan dan Zinggales (1995) yang diukur dari rasio antara aktiva tetap terhadap total aktiva, yang secara matematis dapat diformulasikan sebagai berikut:4.4.1. Struktur Modal (SM)Menurut Horne (1998:89) struktur modal merupakan modal komposisi pembelanjaan yang biasanya mengacu pada proporsi antara hutang jangka panjang, saham preferen dan modal sendiri yang disajikan dalam neraca perusahaan. Struktur modal diukur dengan perbandingan hutang jangka panjang terhadap modal sendiri (HJP/MS), yang secara matematis dapat diformulasikan sebagai berikut:HJPi, tSM =i, tMSi, tATi, tNotasi: SM i,t = Struktur modal perusahaan i pada periode t HJPi,t =Hutang jangka panjang perusahaan i pada periode t MSi,t = Modal sendiri perusahaan i pada periode t 4.4.2. Risiko Bisnis (DOL) Menurut Ferri dan Jones (1979) risiko bisnis adalah ketidak-pastian dari aliran pendapatan masa depan. Risiko bisnis adalah risiko yang ditimbulkan karena kegiatan operasional perusahaan, karena ketidakpastian pendapatan operasi dan laba sebelum bunga dan pajak. Risiko bisnis pada penelitian ini diukur dengan membandingan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) terhadap pertumbuhan perusahaan, yang secara matematis dapat diformulasikan sebagai berikut: EBITi,tSA =i, tTAi, tNotasi: SAi,t = Struktur Aktiva perusahaan i pada periode t ATi,t = Aktiva tetap yang dimiliki perusahaan i pada periode t TAi,t = Total aktiva yang dimiliki perusahaan i pada periode t 4.4.4. Ukuran Perusahaan (SIZE) Ukuran perusahaan merupakan ukuran atau besarnya asset yang dimiliki perusahaan. Pengukuran terhadap ukuran perusahaan dalam penelitian ini mengacu pada penelitian Myers et al. (2003), dimana ukuran perusahaan diproxy dengan nilai logaritma dari total asset. Data total asset diperoleh langsung dari neraca perusahaan, yang secara matematis dapat diformulasikan sebagai berikut:DOL =i,tPertumbuhan Penjualani,tSIZE i,t = Ln Total Assets i,t Notasi: SIZEi,t = Ukuran perusahaan i pada total asset perusahaan i pada periode t 4.4.5. Pertumbuhan Penjualan (SALES)Pertumbuhan penjualan menggambarkan tingkat penjualan dari tahun ke tahun. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat menggunakan hutang lebih besar dari pada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil. Data penjualan bersih perusahaan untuk periode t dan t-1 dapat diperoleh langsung dari laporan laba rugi perusahaan, yang secara matematis dapat diformulasikan sebagai berikut:periode t Ln Total Assetsi,t = Logaritma natural dari menghasilkan laba bersih berdasarkan tingkat asset yang dimiliki. Rasio ini bisa dihitung sebagai berikut:Laba bersihi, tPROFIT = Total Aseti, tPenjualan -Penjualan SALES =i,t i,t-1 i,tNotasi: ROI i,t = Return on Investmen perusahaan i pada periode t Laba bersihi,t =Laba bersih yang dihasilkan perusahaan i pada periode t Total Asseti,t = Total aktiva yang dimiliki perusahaan i pada periode t 4.5. Analisis DataAnalisis data dilakukan untuk menganalisis variabel-variabel yang mempengaruhi struktur modal perusahaan pada perusahaan manufaktur yang listing di BEI tahun 2005-2007. Untuk mengetahui pengaruh risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas t erhadap struktur modal maka penelitian ini menggunakan model analisis regresi multiple dengan menggunakan program aplikasi SPSS. Menurut Gujarati (2003:91) model regresi multiple adalah model dalam mana variabel dependen (Y) tergantung pada dua atau lebih variabel yang menjelaskan (X) dengan kata lain dalam regresi multiple ada lebih dari satu variabel yang menjelaskan. Persamaan analisis regresi multiple dalam penelitian ini dapat dituliskan sebagai berikut: SMit = b1DOLit + b2SAit + b3SIZEit +Penjualani,t-14.4.6. Kepemilikan Manajerial (INSDR)Kepemilikan manajerial merupakan kepemilikan saham oleh dewan direksi dan dewan komisaris, dengan formula yang pernah dikembangkan oleh Crutchley dan Jensen (1996), dan Collins et. al., (2009) sebagai berikut:D & C SHRSi, tINSDR = TOTSHRSi, tNotasi: D & C SHRSi,t = Kepemilikan saham oleh direktur dan komisaris perusahaan i pada periode t. TOTSHRSi,t = Jumlah total dari saham biasa perusahaan yang beredar perusahaan i pada periode t 4.4.7 Protabi litas (PROF I T) Protabi litas adal ah kema mp uan perusahaan dalam memperoleh laba atas kegiatan usahanya selama satu tahun. Protabilitas perusahaan dalam penelitian ini dapat diukur dengan menggunakan rasio ROI (Return on Investment). Rasio ini mengukur kemampuan perusahaanb4SALESit + b5INSDRit + b6PROFITit + Notasi: SMit = Struktur modal perusahaan i pada tahun t DOLit = Risiko bisnis perusahaan i pada tahun t SAit = Struktur aktiva perusahaan i pada tahun t SIZEit =Ukuran perusahaan i pada tahun tSALESit =Pertumbuhan penjualan perusahaan i pada tahun t INSDRit=Kepemilikan manajerial perusahaan i pada tahun t PROFITit=Protabilitas perusahaan ipada tahun t b16 = Koesien regresi = error Untuk lebih jelasnya dapat dilihat model penelitian berikut:Gambar 4.1 Model PenelitianStruktur Modal (SM)Pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan uji-t, bertujuan untuk menguji koesien r egresi s ecara parsial dari variabel independen terhadap variabel dependen. Signikansi y ang dimaksud secara signikan t idak s ama dengan nol. 4.7.3. Uji Koesien Beta Untuk menentukan variabel independen yang paling menentukan dalam mempengaruhi nilai variabel dependen dalam suatu model regresi, maka digunakan koesien beta . Caranya yaitu dengan menentukan nilai tertinggi dari koesien beta-nya sehi ngga koesien beta yang tertinggi menunjukan variabel independen yang paling dominan dalam menentukan variabel dependen. 4.7.4. Uji Koesien De termi nasi (R )2Uji ini bertujuan mengukur seberapa jauh kemampuan model dalam menjelaskan variasi variabel dependen, nilai R mempunyai2interval dari 0 sampai 1. Jika R mendekati 1, maka model tersebut semakin kuat untuk menjelaskan variabel tergantungnya, sebaliknya jika R mendekati nol, maka model tersebut semakin lemah dalam menjelaskan variabel-variabel tergantungnya.2 2BAB V. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Variabel Independen Variabel Dependen 4.6. Pengujian Asumsi KlasikPengujian asumsi klasik dilakukan dengan melakukan uji normalitas, uji multikolinearitas, uji heteroskedastisitas dan uji autokolerasi (Gujarati, 2003).4.7. Pengujian Hipotesis 4.7.1. Uji Statistik F Uji-F digunakan untuk menguji signikansi p engaruh v ariabel-variabel independen secara keseluruhan terhadap variabel dependen. Model dikatakan signikan j ika ni lai signi kansi Flebih kecil dari =5%. 4.7.2. Uji Statistik t5.1. Hasil Analisis Data 5.1.1. Deskripsi Data Hasil analisis statistik deskriptif dapat dilihat dalam tabel 5.1 berikut ini. Tabel 5.1 Hasil Uji Analisis Statistik DeskriptifVariabel N Minimum Maksimum Rata-rata Std.Deviasi SM 117 -1,73 3,17 0,27 0,55304 DOL 117 -81905,45 1184943,78 15586,31 116522,74 SA 117 0,01 1,00 0,3798 0,21 SIZE 117 10,23 16,99 13,19 1,30 SALES 117 -43,10 281,32 14,61 34,79 INSDR 117 0,01 25,58 4,16 6,19 PROFIT 117 -26,14 8913 170,68 1077,56Sumber: Data Diolah Berikut keterangan untuk deskripsi data tiap-tiap variabel penelitian berdasarkan tabel 5.1.5.1.2. Struktur Modal Analisis statistik menunjukkan bahwa nilai data variabel struktur modal yang diukur dengan long term debt equity (LDE) berada pada kisaran nilai minimum 0,73 dan nilai maksimum 3,17. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 0,27 dan standar deviasi sebesar 0,55. Nilai standar deviasi yang relatif kecil menunjukkan bahwa kondisi perusahaanperusahaan yang listing di BEI ditinjau dari struktur modal adalah homogen (sama antara satu perusahaan dengan perusahaan lainnya), fakta ini didukung dengan range yang kecil. 5.1.3. Risiko Bisnis Nilai DOL yang mewakili variabel risiko bisnis berada pada kisaran nilai minimum 81.905,45 dan nilai maksimum 1.184.943,78. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 15.586,31 dan standar deviasi sebesar 116.522,74. Nilai standar deviasi yang relatif besar (berada di atas rata-rata) menunjukkan bahwa kondisi perusahaan-perusahaan yang listing di BEI ditinjau dari risiko bisnis adalah heterogen (berbeda antara satu perusahaan dengan perusahaan lainnya) hal ini didukung dengan range yang besar, hal ini menunjukkan ada perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang kecil ada juga perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang relatif besar. 5.1.4. Struktur Aktiva Variabel struktur aktiva diukur dengan rasio antara aktiva tetap terhadap total aktiva yang berada pada kisaran nilai minimum 0,01 dan nilai maksimum 1,00. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 0,3798 dan standar deviasi sebesar 0,21. Nilai standar deviasi yang relatif kecil menunjukkan bahwa kondisi perusahaanperusahaan yang listing di BEI ditinjau dari struktur aktiva adalah homogen dan didukung dengan range yang relatif kecil. 5.1.5. Ukuran Perusahaan Perhitungan yang digunakan untuk ukuran perusahaan adalah natural logaritma dari total asset. Nilai Ln Total Assets yang mewakili variabel ukuran perusahaan berada pada kisaran nilai minimum 10,23 dan nilai maksimum 16,99. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 13,19 dan standar deviasi sebesar 1,3. Nilai standardeviasi yang relatif kecil menunjukkan bahwa kondisi perusahaanperusahaan yang listing di BEI ditinjau dari ukuran perusahaan adalah homogen didukung dengan range yang relatif kecil. 5.1.6. Pertumbuhan Penjualan Variabel pertumbuhan penjualan diukur dengan membandingkan tingkat penjualan bersih perusahaan untuk periode t dan t-1. Pertumbuhan penjualan berada pada kisaran nilai minimum 43,10 persen dan nilai maksimum 281,32 persen. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 14,61 dan standar deviasi sebesar 34,79. Nilai standar deviasi yang relatif besar (berada di atas rata-rata) menunjukkan bahwa kondisi perusahaan-perusahaan yang listing di BEI ditinjau dari pertumbuhan penjualan adalah heterogen dan didukung dengan range yang besar, hal ini menunjukkan ada perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan yang kecil ada juga perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan yang relatif besar. 5.1.7. Kepemilikan Manajerial Variabel kepemilikan insider yang diukur dengan jumlah prosentase kepemilikan saham oleh manajer dan komisaris berada pada kisaran nilai minimum 0,01 persen dan nilai maksimum 25,58 persen. Keseluruhan data memiliki nilai rata-rata 4,16 dan standar deviasi sebesar 6,19. Nilai standar deviasi yang relatif kecil (walaupun berada di atas ratarata) menunjukkan bahwa kondisi perusahaan-perusahaan yang listing di BEI ditinjau dari kepemilikan insider adalah homogen walaupun range yang relatif besar.5.1.8. Protabi litas Nilai ROI yang mewakili variabel protabi litas berada pada ki saran ni lai minimum 26,14 dan nilai maksimum 8.913. Keseluruhan data memiliki nilai ratarata 170,68 dan standar deviasi sebesar 1.077,56. Nilai standar deviasi yang cukup besar (berada di atas ratarata) menunjukkan bahwa kondisi perusahaanperusahaan yang listing di BEI ditinjau dari prot adalah heterogen dan didukung dengan range yang besar, hal ini menunjukkan ada perusahaan yang memiliki rasio laba bersih yang kecil ada juga perusahaan yang memiliki rasio laba bersih yang relatif besar. 5.2. Pegujian Asumsi Klasik 5.2.1. Hasil Uji Normalitas Pengujian normalitas data dalam penelitian ini menggunakan metode grak.Modelyang baikadalah datayang berdistribusi normal atau mendekati normal. Berikut ini hasil pengujian kenormalan data variabel penelitian. Grak 5. 1. Normalitas Variabel Struktur Modal Berdasarkan tampilan Grak Normalitas pada gambar bahwa dataterdapat pada kolom Collinearity Statistics pada model analisis regresi majemuk. Jika nilai VIF lebih besar dari 10 maka hal ini menunjukan adanya multikolinearitas pada variabel independen dan sebaliknya jika nilai VIF lebih kecil dari 10 maka dianggap tidak terjadi multikolinearitas.Tabel 5.2. Hasil Uji MultikolinearitasVariabel Statistik Kolinearitas Keterangan Toleransi VIF Risiko Bisnis 0,817 1,224 Bebas Multikolinearitas Stuktur 0,884 1,131 Bebas Aktiva Multikolinearitas Ukuran 0,597 1,674 Bebas Perusahaan Multikolinearitas Pertumbuhan 0,954 1,048 Bebas Penjualan Multikolinearitas Kepemilikan 0,516 1,937 Bebas Manajerial Multikolinearitas Protabi litas 0,668 1,496 Bebas Multikolinearitas Sumber: Data DiolahBerdasarkan Tabel 5.2. terlihat bahwa nilai VIF untuk semua variabel bebas lebih kecil dari 10, hal ini menunjukkan tidak terdapatnya mulkolinearitas. 5.2.3. Hasil Uji Autokorelasi Gejala autokorelasi timbul sebagai akibat adanya korelasi antara anggota serangkaian observasi yang diurutkan menurut waktu (data time series) dan ruang (data cross sectional). Untuk mengetahui ada tidaknya gangguan autokorelasi, maka data yang ada akan dianalisis terlebih dahulu dengan menggunakan uji Durbin-Watson (D-W). Berdasarkan hasil uji diperoleh nilai D-W sebesar 0,971. Hasil tersebut berada diantara -2 sampai +2, sehingga dapat ditarik kesimpulan bahwa pada model regresi tidak terdapat autokorelasi.menyebar sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, maka dapat disimpulkan bahwa model regresi yang digunakan memenuhi asumsi normalitas atau data berdistribusi normal. 5.2.2. Hasil Uji MultikolinearitasMultikolinearitas terjadi apabila diantara variabel independen memiliki hubungan yang sangat kuat gejala atau diantara mendekati variabel sempurna. dilakukan independen Pengujian dengan berkorelasimultikolinearitasmengamati VIF (Varian Inating Factor ) yang5.2.4. Hasil Uji Heteroskedastisitas Tujuan dilakukannya uji heteroskedastisitas adalah untuk mengetahui apakah dalam sebuah model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari residual dari suatu pengamatan ke pengamatan yang lain. Hasil penelitian menggunakan program SPSS menunjukan bahwa tampilan Grak Sca erpl ot memperlihatkan titik-titik menyebar secara acak, tidak membentuk sebuah pola tertentu yang jelas (bergelombang, melebar kemudian menyempit) serta tersebar merata baik diatas maupun dibawah angka 0 pada sumbu Y seperti terlihat pada Grak 5. 2, sehi ngga dapat ditarik kesimpulan bahwa pada model regresi tidak terjadi heteroskedastisitas.-4 -2 0 2 4 6Regression Standardized Residual3210-1-2-35.3. Pengujian Model Regresi 5.3.1. Hasil Uji-F Berdasarkan hasil uji ANOVA atas uji F tersebut dapat disimpulkan bahwa model ini dapat digunakan untuk menguji pengaruh risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas t erhadap s trukt ur mo dal pada perusahaan industri manufaktur, hal ini dibuktikan dari nilai F sebesar 2,560 dengan tingkat signikansi sebesar 0, 023 lebih kecil dari =5% (p0,05) dan 0,652 2,632 Pada arah pengaruhnya negatif yakni 0,010 Tabel Ukuran mendukung hipotesis 0,00000075. Hasil ini 5.3 terlihat penelitian pertama yang menyatakan bahwa bahwa risiko bisnis berpengaruh negatif Perusahaan terhadap struktur modal. 0,128 Secara teoritis dengan risiko bisnis 2,596 0,011 yang tinggi maka perusahaan akan Pertumbuhan menggunakan hutang yang lebih sedikit disebabkan karena risiko bisnis akan meningkat jika Penjualan menggunakan hutang yang -0,001 tinggi, hal ini juga akan meningkatkan -0,074 kemungkinan kabangkrutan sehingga 0,941 Kepemilikan perusahaan dengan risiko yang tinggi cenderung menggunakan hutang yang lebih sedikit untuk menghindari Manajerial kemungkinan kebangkrutan. Hal ini senada -0,008 dengan yang diungkapkan oleh Titman dan -0,738 0,462 Wessels (1988) bahwa perusahaan dengan Pro?tabi litas risiko yang tinggi -0,00089 seharusnya -0,337 menggunakan hutang yang lebih sedikit 0,737 untuk menghindari kemungkinan R2 = 0,350 kebangkrutan. 5.3.4.2. Hipotesis Kedua Pada Tabel 5.3 terlihat bahwa struktur R aktiva berpengaruh =positif terhadap 2,560 struktur modal perusahaan yang ditunjukan oleh p-value sebesar 0,010 (p0,05) dan arah pengaruhnya negatif yakni 0,008. Hasil ini mendukung hipotesis penelitian kelima yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Jensen dan Meckling (1976) dan Mohd et al. (1998), yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan.sebesar 0,737 (p>0,05) dan arah pengaruhnya negatif yakni 0,00089. Hasil ini mendukung hipotesis penelitian keenam yang menyatakan bahwa protabi litas berpengaruh negatif terhadap struktur modal. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Myers dan Majluf (1984) yang menyatakan bahwa protabi litas berpengaruh negatif terhadap hutang.Secara teoritis hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan, melainkan untuk kepentingan oportunistik, hal ini jelas akan menimbulkan risiko kebangkrutan untuk menekan hal ini Jensen dan Meckling (1976) menyarankan untuk meningkatkan kepemilikan insider dalam perusahaan, dengan demikian akan memaksa para manajer untuk menanggung risiko sebagai konsekuensi apabila mereka melakukan kesalahan dalam keputusan. Kepemilikan saham oleh para manajer/Insider akan membuat mereka semakin hati-hati dalam menentukan hutang. 5.3.4.6. Hipotesis KeenamPada Tabel 5.3 terlihat bahwa protabilitas t idak berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan yang ditunjukan oleh p-valueSecara teoritis perusahaan dengan protabi litas t inggi a kan me nggunakan hutang yang lebih kecil karena perusahaan mampu menyediakan dana yang cukup melalui laba ditahan. Selain itu karena pembayaran bunga merupakan pengurangan pajak, maka semakin tinggi tingkat pajak perusahaan semakin besar leverage perusahaan. Protabi litas adal ah tingkat keuntungan bersih yang mampu diraih oleh perusahaan pada saat menjalankan operasinya. Semakin besar keuntungan yang diperoleh semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividennya. Para manajer tidak hanya mendapatkan dividen tetapi juga akan memperoleh power yang lebih besar dalam menentukan kebakan perusahaan sehingga dapat dikatakan bahwa semakin tinggi protabi litas berarti semakin besar pula kemampuan perusahaan dalam mengembalikan hutang dan membayar bunga pinjaman dan sebaliknya semakin rendah protabi litas b erarti s ema ki n k ecil kemampuan perusahaan dalam mengembalikan hutang dan membayar bunga pinjaman.BAB VI. SIMPULAN DAN SARAN 6.1. SimpulanPenelitian ini menguji dan menganalisis pengaruh faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di BEI periode 2005-2007. Variabel independen yang dalam penelitian ini terdiri dari risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabilitas d iujid an d ianalisis pengaruhnya terhadap terhadap variabel dependen yaitu struktur modal. Hasil menunjukan bahwa hipotesis penelitian yang menyatakan variabel independen yang berupa risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas s ecara b ersama -sama mempunyai pengaruh yang signikan terhadap struktur modal dapat diterima.Berdasarkan hasil uji hipotesis yang telah dilakukan diperoleh simpulan bahwa variabel yang berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan manufaktur yang listing di BEI adalah struktur aktiva dan ukuran perusahaan, sedangkan variabel yang lain seperti risiko bisnis, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas tidak terbukti berpengaruh terhadap struktur modal. Secara umum, teori struktur modal yang digunakan dalam penelitian ini berhasil membuktikan pengaruh struktur aktiva dan ukuran perusahaan terhadap keputusan struktur modal. Struktur aktiva berpengaruh terhadap struktur modal adalah karena struktur aktiva menggunakan ukuran aktiva tetap berwujud yang dapat digunakan sebagai jaminan untuk memperoleh hutang, artinya semakin banyak aktiva tetap berwujud (tangibility of assets) suatu perusahaan berarti semakin banyak aktiva yang dami nkan untuk bisa mendapatkan sumber dana eksternal berupa hutang, hal ini dikarenakan pihak kreditur akan meminta aktiva yang dami nkan unt uk me m-backup hutang. Perusahaan yang memiliki aktiva lancar dalam jumlah yang besar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang sehingga dapat dikatakan bahwa struktur aktiva mempunyai pengaruh terhadap struktur modal.Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebakan strukt ur mo dal adal ah karena semakin besar ukuran perusahaan yang direeksikan dari total aktiva ma ka semakin besar jumlah struktur modal (dalam hal ini hutang) perusahaan tersebut. Perusahaan yang berukuran besar lebih memiliki akses untuk mendapatkan sumber pendanaan dari berbagai sumber, sehingga untuk mendapat pinjaman dari kreditur akan lebih mudah karena perusahaan dengan ukuran besar memiliki probabilitas lebih besar untuk memenangkan persaingan dalam industri yang mengakibatkan perusahaan besar akan cenderung memiliki sumber pendanaan yang kuat, kemudahan ini bisa di tangkap sebagai informasi yang baik. Ukuran perusahaan yang besar dan tumbuh bisa mereeksikan t ingkat prot dimasa mendatang. Semakin besar perusahaan maka semakin banyak dana yang digunakan untuk menjalankan operasi perusahaan, salah satu sumbernya adalah hutang, peningkatan hutang bisa meningkatkan nilai perusahaan. 6.2. Implikasi Penelitian Hasil temuan ini memiliki beberapa implikasi, bagi berbagai pihak yang berkepentingan, yaitu: 1. Implikasi Teoritis a. Struktur aktiva mempunyai pengaruh terhadap leverage perusahaan mendukung hipotesis POT dalam penentuan keputusan pendanaan untuk perusahaan manufaktur di BEI sehingga dapat dikatakan perilaku struktur modal untuk perusahaan manufaktur di BEI mendukung teori struktur modal POT.b. Hasil temuan menyatakan bahwaperusahaan yang memiliki aktiva lancar dalam jumlah yang besar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang. Temuan penelitian ini menunjukan dukungan terhadap teori STO yang menyatakan semakin banyak tangibility of assets suatu perusahaan berarti semakin banyak collateral assets untuk bisa mendapatkan sumber dana eksternal berupa hutang, hal ini dikarenakan pihak kreditur akan meminta collateral assets untuk mem-back-up hutang. c. Perusahaan dengan ukuran yang besar akan mempunyai akses yang lebih besar untuk mendapatkan sumber pendanaan dari berbagai sumber sehingga untuk memperoleh pinjaman dari kreditur akan lebih mudah karena perusahaan dengan ukuran besar memiliki protabi litas lebih besar untuk memenangkan persaingan industri. d. Struktur aktiva dan ukuran perusahaan secara bersama-sama berpengaruh terhadap struktur modal. Hal ini menunjukan bahwa dalam pengambilan keputusan mengenai struktur modal yang akan digunakan atau diterapkan, para manajer perusahaan manufaktur di BEI mempertimbangkan struktur aktiva dan ukuran perusahaan sebagai salah satu dasar dalam pengambilan keputusan yang ada saat itu.terlalu besar kepada pemberi pinjaman, selain itu rasio hutang yang tinggi menyebabkan penurunan persepsi calon investor terhadap image perusahaan tersebut.6.3. Keterbatasan Terdapat beberapa keterbatasan pada penelitian ini, antara lain: 1. Populasi penelitian ini hanya terbatas pada perusahaan manufaktur yang listing di BEI sehingga tidak dapat mewakili berbagai sektor industri di Indonesia. Terbatasnya sampel perusahaan, karena perusahaan yang digunakan adalah hanya perusahaan manufaktur yang terda ar di BEI da r i tahun 2005 sampai tahun 2007, sehingga perusahaan yang dadi kan sampel hanya 39 perusahaan dan waktu penelitiannyapun hanya 3 tahun akibatnya penelitian ini memiliki masalah validitas eksternal yang relatif lemah. Hasil penelitian ini hanya bisa digeneralisasi pada perusahaan manufaktur yang tercatat di BEI.2. Implikasi Praktis a. Perusahaan hendaknya memperhatikan sumber pembiayaan untuk menjalankan usahanya karena hal tersebut mempengaruhi struktur modal. Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan sumbangan pemikiran bagi manajer dan investor dalam menentukan alternatif pendanaan dan aspek-aspek yang mempengaruhinya, khususnya perusahaan manufaktur dalam membuat keputusan penggunaan dana yang berasal dari hutang. Investor sebaiknya melihat prospek dan kinerja perusahaan manufaktur terlebih dahulu sebelum memutuskan menanam-kan modalnya. b. Hutang dapat menjadi kontrol terhadap manajer atas cash ow perusahaan dan mendorong untuk mengurangi aktivitasaktivitas non optimal. Hutang juga berpotensi untuk menghemat pajak karena adanya biaya bunga yang mengurangi laba, akan tetapi perlu dipertimbangkan pula bahwa peningkatan hutang akan menurunkan porsi pembagian dividen bagi pemegang saham apabila perusahaan menyerahkan porsi pendapatan operasinya2. Penelitian ini hanya menggunakan enam variabel independen yakni risiko bisnis, struktur aktiva, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, kepemilikan manajerial dan protabi litas, s ehi ngga d engan keterbatasan ini kemungkinan dapat menimbulkan kesimpulan yang berbeda bila dilakukan penelitian lebih lanjut dengan memasukan variabel yang lain seperti keunikan perusahaan, kesempatan pertumbuhan, tingkat pajak dan non-debt tax shield. 6.4. Saran Untuk Penelitian Berikutnya Berdasarkan pada kesimpulan yang telah diuraikan, peneliti mengemukakan saran sebagai berikut: 1.Penelitian ini diharapkan dapat menambah perbendaharaan referensi dalam penelitian berikutnya mengenai faktor-faktor apa saja yang mempengaruhi struktur modal perusahaan manufaktur yang listing diBEI. 2.Penelitian selanjutnya disarankan untuk menambah sampel penelitian dengan periode pengamatan yang lebih panjang dan sampel yang lebih besar guna mendukung generalisasi meskipun ada perbedaan karakteristik perusahaan manufaktur dan nonmanufaktur, maka hendaknya juga menggunakan sampel perusahaan non-manufaktur yang kemudian hasilnya dapat dibandingkan dengan perusahaan manufaktur untuk dianalisis. 3. Penelitian selanjutnya disarankan untuk melakukan penelitian lebih lanjut dari variabel-variabel tersebut pengaruhnya terhadap harga saham dan dapat juga melakukan penelitian bagaimana pengaruh keenam variabel tersebut sebelum dan setelah krisis ekonomi.DAFTAR PUSTAKA Algifari. 2000, Analisis Regresi. Dalam Teori, Kasus, dan Solusi. Edisi 2. BPFE. Yogyakarta.Bathala, C.T., K.P. Moon dan R.P. Rao. 1994. Managerial Ownership, Debt Policy and the Impact of Institutional Holding: an Agency Perspective. Financial Management. Vol.23. hal. 38-50.Hartono, J. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kelima. Cetakan Pertama. BPFE-Yogyakarta. Yogyakarta.Horne, V. 1998. Prinsip-prinsip Manajemen Keuangan. Alih bahasa Heru Sutojo. Salemba Empat. Jakarta. Husnan, S. 1996. Manajemen Keuangan. Buku Pertama. Yogyakarta: BPFE.Jensen, M.C. dan W.H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, October, pp: 305-360. Modigliani, F. dan M.H. Miller. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, Vol. 48, June, pp: 261-297. Mohd, M.A., Perry, LG. dan Rimbey, JN. 1998. The Impact of Ownership Structure On Corporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review, Vol. 33, pp: 8598. Myers, J.N., Myers, L.A. dan Omer, T.C. 2003. Exploring the Term of the Auditors-Client Relationship and the Quality of Earnings: A Case for Mandatory Auditor Rotation?. The Accounting Review, Vol. 78, No. 3, pp: 779-799.Brigham, E.F. dan J.F. Houston. 2001. Managemen Keuangan. Buku II, Jakarta: Erlangga.Brigham, E.F. dan L.C. Gapenski. 1996. Intermediate Financial Management. 5th Edition. The Dryden Press, Orlando.Collins, M.C., A.S. Du a d an J ..WWansley. 2009. Managerial Ownership and Dividend Policy, in the U.S. Banking Industri, Journal of Bussines and Economics Research, October, 33-38. Crutchley, C.E. dan M.R. Jensen. 1996. Changes in Corporate Debt Policy: Information Asymmetry and Agency Factors. Managerial Finance, Vol. 22, pp:1-4. Ferry, M.G. dan W.H. Jones. 1979. Determinants of Financial Structure: a New Methodological Approach, The Jurnal of Finance, Vol. 34, June, pp: 631-644.Ghosh, A., F. Cai dan W. Li. 2000. The Determinants of Capital Structure, American Business Review, June, pp: 129-132.Ghozali, I. 2006. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Semarang. Gujarati, D. 2003. Basic Econometric. Fourth Edition. McGraw Hill. North America.Myers, S.C. 1984. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, Vol. 39, July, pp: 575-591. Myers, S.C. dan Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp: 187-221.Ozkan, A. 2001. Determinants of Capital Structure and Adjusment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data. Journal Business Finance & Accounting, Vol. 28, January/March, pp: 175akuntansi dan laba skal t erhadap persistensi laba, akrual, dan arus kas. Prosiding Simposium Nasional Akuntansi 9 Padang... ... ..............................198.Rajan, R.G. dan L. Zingales. 1995. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, Vol. 50, No. 5, pp: 14211460.Riyanto, B. 2000. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi Ketiga. Santoso, S. 2001. Buku Latihan SPSS Statistik Parametrik. Penerbit PT. Elex Media Komputindo. Jakarta. Sartono R.A. 2000. Manajemen Keuangan, Edisi Ketiga. Cetakan Keempat. BPFE. Yogyakarta. Sco,W. R. 2003. Financial Accounting Theory. Third Edition. Prentice Hall, Toronto, Canada.Sekaran, U. 2006. Research Methods for Business: A Skill Building Approach. John Wiley and Sons, Inc. singspore. 3 Edition.rdSugiyono. 1999. Metode Penelitian Bisnis. Alfabeta. Jakarta.Sulaiman, W. 2004. Analisis Regresi Menggunakan SPSS Contoh Kasus dan Pemecahannya. Penerbit ANDI. Yogyakarta. Titman, S. dan R. Wessels. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, Vol. 43, March, No. 1. Wald, J.K. 1999. How Firm Characteristics Aect C apital S tructure: A n International Comparison. The Journal of Financial Research, Vol. 22, No. 2, pp: 161187.Weston, J.F. dan Brigham, E.F. 1997. Essential of Managerial Finance. 9 Edition. The Dryden Press Narcours Brace College Publisher, Orlando.thWeston, J.F. dan T.E. Copeland, 1995. Manajemen Keuangan. Edisi Sembilan, Binarupa Aksara, Jakarta.Wayant i, H. T. 2006. Anal isis pengaruh perbedaan antara laba