Evropska Monetarna Unija i BiH

Monografija gotovo za stampu.qxp

11/30/2006

10:39 AM

Page 1

Doc. dr. sc. Dènan \onlagi}

EVROPSKA MONETARNA UNIJA I BOSNA I HERCEGOVINA

Sarajevo, 2006.


11/30/2006

10:39 AM

Page 2

EVROPSKA MONETARNA UNIJA I BOSNA I HERCEGOVINA Autor: Dr. sc. Dènan \onlagi} Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu Glavni i odgovorni urednik: Dekan Prof. dr. Muris î~i} Recenzenti: Prof. dr. Sead Kreso Prof. dr. Mirko Pulji} [tampa:

VMG Grafika d.o.o MostarTira`: 250 primjeraka CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 336 . 711 : 339 . 738 ] ( 497 . 6 : 4 ) \ONLAGI], Dènan Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina / Dènan \onlagi} . - Sarajevo : Ekonomski fakultet , 2006 . - 397 str. : graf . prikazi ; 23 cm Bibliografija : str . 363-370 ISBN 9958-605-94-5 COBISS . BH - ID 15357702


11/30/2006

10:39 AM

Page 3

...Mojim roditeljima, supruzi i djeci...


11/30/2006

10:39 AM

Page 4


11/30/2006

10:39 AM

Page 5

Kratki sadràj

KRATKI SADR@AJPREDGOVOR ........................................................................................................................... 11 SUMMARY .............................................................................................................................. 14 UVOD ...................................................................................................................................... 17 I DIO ULOGA CENTRALNE BANKE U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM ................................................................... 29 II DIO PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU MONETARNU UNIJU ZEMALJA NOVIH I BUDU]IH ^LANICA ............................................................................. 125 III DIO PROCES INTEGRACIJE BOSNE I HERCEGOVINE U EVROPSKU MONETARNU UNIJU .................................................................................... 243 ZAKLJUÂK ......................................................................................................................... 353 LITERATURA ........................................................................................................................ 263 DODATAK ............................................................................................................................. 371 POPIS TABELA ..................................................................................................................... 373 POPIS GRAFIKONA ............................................................................................................... 374 POPIS [EMA ......................................................................................................................... 374 POPIS SKRA]ENICA ............................................................................................................. 375 POPIS PRILOGA .................................................................................................................... 375 PRILOZI ................................................................................................................................. 376

5


11/30/2006

10:39 AM

Page 6

Sadràj

SADR@AJPREDGOVOR ........................................................................................................................... 11 SUMMARY .............................................................................................................................. 14 1. Uvod ................................................................................................................................... 17 1.1. Problem i predmet istraìvanja ................................................................................. 18 1.2. Ciljevi istraìvanja ..................................................................................................... 20 1.3. Hipoteza istraìvanja ................................................................................................ 21 1.4. Metode istraìvanja .................................................................................................. 22 I DIO ULOGA CENTRALNE BANKE U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM .................. 29 2. Monetarna politika i centralna banka u savremenim ekonomskim uslovima ............... 29 2.1. Upravljanje monetarnom politikom na diskrecionim osnovama ........................... 29 2.2. Upravljanje monetarnom politikom na principima currency board-a ................. 38 3. Monetarni sistem Evropske unije - Evropska monetarna unija ...................................... 52 3.1. Teorija optimalnog valutnog podru~ja ................................................................... 52 3.1.1. Optimalno valutno podru~je: selektivni pregled ............................................... 52 3.1.1.1. Teoretski - klasi~ni doprinos teoriji optimalnog valutnog podru~ja .......... 54 3.1.2. Aktuelni pogledi na teoriju optimalnog valutnog podru~ja i {ta nam kazuje Evropska monetarna unija? .................................................. 60 3.1.2.1. Fleksibilnost cijena i nadnica ...................................................................... 64 3.1.2.2. Integracija trì{ta rada ................................................................................. 66 3.1.2.3. Integracija faktora razvoja ........................................................................... 66 3.1.2.4. Integracija finansijskog trì{ta .................................................................... 67 3.1.2.5. Stepen otvorenosti ekonomije ................................................................... 67 3.1.2.6. Diverzifikacija proizvodnje i potro{nje ....................................................... 68 3.1.2.7. Fiskalna integracija ....................................................................................... 68 3.1.2.8. Politi~ka integracija ...................................................................................... 69 3.1.3. Analiza paradigme: specijalizacija nasuprot endogenost teorije optimalnog valutnog podru~ja ........................................................................ 70 3.1.4. Osnovne prednosti i nedostaci teorije optimalnog valutnog podru~ja ......... 75 3.2. Upravljanje monetarnom politikom do uspostavljanja Evropske monetarne unije .... 78 3.3. Upravljanje monetarnom politikom nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije ....................................................................................... 84 3.4. Funkcionisanje Evropske centralne banke .............................................................. 96 3.4.1. Strategija monetarne politike Evropske centralne banke ............................. 103 3.4.2. Analiza kretanja cijena ..................................................................................... 106 3.4.3. Monetarni agregati Evropske centralne banke ............................................... 110

6


11/30/2006

10:39 AM

Page 7

Sadràj3.4.4. Instrumenti monetarne politike u praksi Evropske centralne banke .............. 113 3.4.4.1. Operacije na otvorenom trì{tu .................................................................. 114 3.4.4.1.1. Glavne operacije refinansiranja ............................................................ 114 3.4.4.1.2. Dugoro~ne operacije refinansiranja .................................................... 115 3.4.4.1.3. Operacije finog prilago|avanja ........................................................... 115 3.4.4.1.4. Strukturalne operacije .......................................................................... 115 3.4.4.2. Ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka ............................................... 118 3.4.4.2.1. Kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti .............................. 118 3.4.4.2.2. Depozitne pogodnosti ......................................................................... 118 3.4.4.3. Politika rezervi likvidnosti ......................................................................... 119 3.4.4.3.1. Analiza upravljanja obaveznom rezervom u sistemu Evropske monetarne unije ................................................ 119

II DIO PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU MONETARNU UNIJU ZEMALJA NOVIH I BUDU]IH ^LANICA ..... .............. 125 4. Proces pro{irenja Evropske unije i Evropske monetarne unije ...................................... 125 4.1. Realna i nominalna konvergencija ......................................................................... 134 4.2. Strategija monetarne politike i deviznog kursa .................................................... 135 4.3. Nezavisnost centralne banke ................................................................................. 136 4.4. Makroekonomska dimenzija procesa pro{irenja Evropske unije .......................... 137 5. Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica sa osvrtom na Ballasa-Samuelson-ov efekat ........................ 139 6. Iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije koje upravljaju monetarnom politikom putem currency board aran`mana .............. 150 6.1. Estonija .................................................................................................................... 150 6.1.1. Currency board aran`man na primjeru Estonije ............................................ 153 6.1.2. Mapa puta Estonije ka Evropskoj monetarnoj uniji ..................................... 157 6.2. Litvanija ................................................................................................................... 161 6.2.1. Centralna banka Litvanije u svjetlu integracije u Evropsku monetarnu uniju . 161 6.3. Instrumenti monetarne politike Estonije i Litvanije na primjeru funkcionisanja currency board aran`mana ..................................... 168 6.4. Bugarska ................................................................................................................. 180 6.4.1. Strategija razvoja Centralne banke Bugarske u periodu 2004-2009.g. ........ 180

7


11/30/2006

10:39 AM

Page 8

Sadràj7. Iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije koje upravljaju monetarnom politikom na diskrecionim osnovama ........................... 191 7.1. Slovenija ................................................................................................................... 191 7.1.1. Evropska monetarna unija - optimalna valuta za Sloveniju .......................... 194 7.1.2. Proces pribliàvanja najrazvijenijim zemljama unutar Evropske monetarne unije ............................................................................... 199 7.1.3. Kriteriji konvergencije i integracija u Evropsku monetarnu uniju ............... 202 7.2. Hrvatska .................................................................................................................. 206 7.2.1. Teku}a ekonomska kretanja ............................................................................ 206 7.2.2. Makroekonomski program ............................................................................... 216 7.2.2.1. Realni sektor ............................................................................................... 216 7.2.2.2. Monetarna politika i politika deviznog kursa ......................................... 223 7.2.2.3. Vanjski sektor ............................................................................................. 226 7.2.3. Javne finansije ................................................................................................. 229 7.2.3.1. Upravljanje javnim dugom ......................................................................... 229 7.2.3.2. Finansiranje deficita ................................................................................... 233 7.2.4. Evropska monetarna unija i Hrvatska ............................................................ 236

III DIO PROCES INTEGRACIJE BOSNE I HERCEGOVINE U EVROPSKU MONETARNU UNIJU ................................... ................................................ 243 8. Upravljanje monetarnom politikom putem currency board aran`mana u Bosni i Hercegovini ................................................................................... 243 8.1. Analiza monetarnih kretanja u Bosni i Hercegovini i mogu}e implikacije pri pristupanju Evropskoj centralnoj banci ...................... 249 8.1.1. Devizne rezerve i monetarna baza .................................................................. 250 8.1.2. Monetarni agregati .......................................................................................... 255 8.1.3. Obavezne rezerve ............................................................................................. 269 8.2. Za{to currency board u monetarnom sistemu Bosne i Hercegovine, a ne centralna banka? ........................................................................................... 274 9. Na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju ..................................................... 278 9.1. Bosna i Hercegovina - proces ispunjavanja uslova iz Studije izvodljivosti .......... 279 9.2. Bosna i Hercegovina - proces stabilizacije i pridruìvanja Evropskoj uniji ......... 289 9.3. Bosna i Hercegovina - proces integracije u Evropsku monetarnu uniju ............. 293

8


11/30/2006

10:39 AM

Page 9

Sadràj9.3.1. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu analize teorije optimalnog valutnog podru~ja ........................... 293 9.3.2. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu komparativne analize prednosti i nedostataka uvo|enja eura kao jedinstvene valute Evropske monetarne unije ........................................ 301 9.3.3. Mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine na osnovu analize instrumenata Evropske centralne banke ....................... 310 9.3.4. Mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine na osnovu analize iskustava zemalja novih ~lanica i zemalja u procesu stabilizacije i pridruìvanja .......................................... 319 9.3.5. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu analize kriterija konvergencije ..................................................... 342 10. Zaklju~ak ........................................................................................................................ 353 LITERATURA ........................................................................................................................ 363 DODATAK ............................................................................................................................. 371 POPIS TABELA; POPIS GRAFIKONA; POPIS [EMA; POPIS SKRA]ENICA; POPIS PRILOGA; PRILOZI

9


11/30/2006

10:39 AM

Page 10


11/30/2006

10:39 AM

Page 11

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

PREDGOVOR Ova monografija je namijenjena studentima i {iroj javnosti prvenstveno kao vodi~ kroz put evropskih integracija Bosne i Hercegovine. Pokrenuta su mnoga pitanja, odre|eni odgovori su ponu|eni, a odgovori na neka pitanja su ostali otvoreni kao poticaj za daljnja istraìvanja. Monografija moè biti korisna kao osnovna ili dopunska literatutra za studij iz podru~ja Monetarnih finansija, Me|unarodnih finansija i ekonomije Evrope. Tekst koji je pred nama istraùje proces i implikacije integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, koja }e uslijediti nakon pristupanja Bosne i Hercegovine u punopravno ~lanstvo Evropske unije. Zbog cjelovitosti istraìvanja i iznalaènja {to potpunijih odgovora, bilo je neophodno istraìti slijede}e: ulogu centralne banke u upravljanju monetarnom politikom, proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica, te analizirati budu}i proces integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju kroz cjelovitu i sveobuhvatnu analizu teku}eg institucionalnog rje{enja upravljanja monetarnom politikom od strane Centralne banke Bosne i Hercegovine, u kontekstu ispunjavanja kriterija konvergencije i iskustava zemalja koje su danas u procesu integracije prema Evropskoj monetarnoj uniji. Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom je dio koji obja{njava odnos monetarne politike i centralne banke u savremenim ekonomskim uslovima. Analiza se zasniva na upravljanju monetarnom politikom na diskrecionim osnovama, {to ~esto nazivamo ulogom tipi~ne centralne banke i upravljanjem monetarnom politikom na principima currency board aran`mana kao specifi~nog oblika upravljanja monetarnom politikom na osnovama fiksnog deviznog kursa izme|u doma}e i rezervne valute, te odgovaraju}eg pokri}a monetarne pasive deviznim sredstvima. Nakon toga slijedi prikaz funkcionisanja monetarnog sistema Evropske unije. Prvo, slijedi analiza teorije optimalnog valutnog podru~ja kroz teorijski doprinos, aktuelne i nove poglede, zasnovane na iskustvu Evropske monetarne unije. Drugo, prikazan je na~in upravljanja monetarnom politikom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije, funkcionisanje

11


11/30/2006

10:39 AM

Page 12

doc. dr. sc. Dènan \onlagi}

Evropske centralne banke kroz prikaz strategije i analize kretanja cijena, monetarnih agregata i instrumenata u praksi Evropske centralne banke. Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica je dio koji obja{njava proces pro{irenja Evropske unije i Evropske monetarne unije kroz analizu elemenata realne i nominalne konvergencije, strategije monetarne politike i deviznog kursa, nezavisnosti centralne banke i makroekonomske dimenzije procesa pro{irenja. Analiza iskustava zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije nam je pomogla u definisanju koraka za napredniji proces evropskih integracija Bosne i Hercegovine sa fokusom na proces monetarnih integracija. Kao prvo, analizirali smo studij slu~aja Estonije, Litvanije i Bugarske, koje upravljaju monetarnom politikom putem currency board aran`mana. Estonija i Litvanija su ve} ~lanice Evropske unije i nalaze se u procesu pristupanja Evropskoj monetarnoj uniji pridruìvanjem ERM II mehanizmu deviznih kurseva u toku 2004.g. Pristupanje Bugarske Evropskoj uniji je predvi|eno u 2007.g., nakon ~ega slijedi proces integracije u Evropsku monetarnu uniju. S druge strane, prikazali smo i iskustva zemalja koje nemaju currency board aran`man, tj. upravljaju monetarnom politikom na diskrecionim osnovama. Slovenija, kao punopravna ~lanica Evropske unije, ve} je u mehanizmu deviznih kurseva ERM II od juna 2004.g. i o~ekuje integraciju u Evropsku monetarnu uniju 2007.g. Hrvatska ima status kandidata, a pristupanje Evropskoj uniji se o~ekuje do 2010.g., nakon ~ega slijedi proces integracije u Evropsku monetarnu uniju. Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju je zavr{ni dio ove publikacije, koja na po~etku daje prikaz upravljanja monetarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency board aran`mana, i to na osnovu analize monetarnih kretanja u Bosni i Hercegovini i mogu}ih implikacija kod pristupanja u ~lanstvo Evropske centralne banke. Nakon toga slijedi prikaz na~ina pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Za uspje{an nastavak procesa evropskih integracija Bosne i Hercegovine neophodno je da se nastavi politi~ko-ekonomska transformacija koja treba da rezultira efikasnijim ure|enjem unutra{njeg trì{ta. Potrebno je da se na nivou 12


11/30/2006

10:39 AM

Page 13


Bosne i Hercegovine uspostavi Ministarstvo za evropske integracije, donese jedinstvena strategija i izvr{i ustrojstvo pregovara~kih timova za pojedina poglavlja acquis-a, me|u kojima je i poglavlje broj 11, koje se ti~e Evropske monetarne unije. Integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju treba voditi upravljanjem monetarnom politikom na na~in da se obezbijedi ispunjenje Mastrihtskih kriterija konvergencije, sna`nije u~e{}e finansijskog trì{ta, postepena primjena instrumenata Evropske centralne banke i njenih standarda, te pra}enje i analiza iskustava zemalja koje su ispred Bosne i Hercegovine u procesu evropskih, a posebno monetarnih integracija. @elim da izrazim svoju iskrenu zahvalnost i ljubav porodici, supruzi Saneli, k}erki Farah i sinu Erminu, te na{im dragim roditeljima, za nesebi~no iskazano strpljenje i podr{ku. Za stru~nu i kolegijalnu pomo} zahvaljujem uvaènim profesorima Stojanov dr Dragoljubu, Pulji} dr Mirku, Hadìahmetovi} dr Azri i Ke{etovi} dr Izudinu. Za izvanrednu saradnju koju sam imao i sa kolegama izvan Bosne i Hercegovine, zahvaljujem gosp. Nimmerrichter Werner-u, direktoru sektora za finansijska trì{ta Njema~ke centralne banke u Frankfurtu, uvaènom profesoru Heinz-Dieter Wenzel-u sa Univerziteta Otto-Friedrich u Bambergu. Posebno zahvaljujem svom mentoru na magistarskom radu i doktorskoj disertaciji, profesoru Seadu Kreso koji mi je uvijek davao nesebi~nu podr{ku kao nastavnik, pedagog, kolega i ~ovjek. Za sav njegov anga`man i stru~nu pomo} u toku mog dosada{njeg nau~no-istraìva~kog i akademskog rada, dugujem mu veliku zahvalnost, koju te{ko mogu iskazati rije~ima. Posebno se zahvaljujem recenzentima. Njihovi savjeti su bili veoma podsticajni. Sva odgovornost za sadràj pada, razumije se, samo na autora. Unaprijed se zahvaljujem svim dobronamjernim kriti~arima koji }e dati primjedbe i sugestije za pobolj{anje sadràja. Na kraju, hvala Izdava~koj djelatnosti Ekonomskog fakulteta u Sarajevu i svima koji su na bilo koji na~in podràli pripremu i izradu ove monografije.

doc. dr. sc. D@ENAN \ONLAGI]

13


11/30/2006

10:39 AM

Page 14


EXECUTIVE SUMMARY The text that we have ahead of us covers the research process and implications of Bosnia and Herzegovina's monetary system's integration into the EMU, after Bosnia and Herzegovina becomes the EU member state. Due to the complexity of the research and in order to find out the best possible answers, it was necessary to explore the following: the role of the central bank in monetary policy implementation, the process of integration into the EU and EMU of newcomers and future members, analyze the future integration process of Bosnia and Herzegovina's monetary system into the EMU through comprehensive analysis of current institutional monetary policy solution in Bosnia and Herzegovina, implemented by the Central Bank of B&H. This was done mainly in the context of fulfilling the Maastricht convergence criteria and through the experience of countries that are now in the process of integration into the EMU. The role of the central bank in managing monetary policy is the part that explains the relationship between monetary policy and central bank in contemporary economic conditions. The analysis is based upon managing discretional monetary policy, mostly refered to us as the role of typical central bank and managing monetary policy based on currency board principles as one specific way of implementing monetary policy through fixed exchange rate mechanism between national and reserve currency and coverage of domestic monetary liabilities by appropriate amount of foreign reserves. After that, we have shown the model of EU monetary system. Firstly, we have done the analysis of optimal currency area in the context of theoretical contributions, actual views and new views on what is telling us EMU. Secondly, we have analyzed the monetary policy of the ECB in the form of strategy, price developments, monetary agregates as well as the monetary policy instruments used by the ECB. The process of integration into the EU and EMU of newcomers and future member states is the part that explaines the enlargement process through the analysis of real and nominal convergence elements, strategy of monetary policy and exchange rate policy, central bank's independence

14


11/30/2006

10:39 AM

Page 15


and macroeconomic dimension of the enlargement process. The analysis of newcomers and future member states' experience has helped us to define the steps for better process of european integrations in the case of Bosnia and Herzegovina, with the focus on monetary integration. Firstly, we have analysed the case study of Estonia, Lithuania and Bulgaria, countries with currency board arrangements. Estonia and Lithuania are already EU member states and are currently in the process of monetary integration towards the EMU, while particapiting in so-called ERM II since 2004. Bulgarian accession into the EU is planned for 2007, which is to be followed by the participation in ERM II and introduction of the euro, most probably in the year of 2009. On the contrary, we have shown the experience of countries (Slovenia and Croatia) without currency boards, meaning they manage monetary policy on discretional basis. Slovenia, as the EU member state is already participating in the ERM II since june 2004 and it is expected to get into the EMU in 2007. Croatia is the candidate country, expected to become EU member state in 2010 afterwards it enters the process of monetary integration towards the EMU. The process of Bosnia and Herzegovina's integration into the EMU is the last part of this publication. At the beginning it presents monetary policy implementation in Bosnia and Herzegovina through currency board arrangament on the basis of monetary indicators' analysis of the Central Bank of B&H as well as possible implications with the integration into the ECB. Moreover, we have shown the way of preparation for the integration of Bosnia and Herzegovina's monetary system into the EMU. For the sake of successful process of european integration of Bosnia and Herzegovina, it is necessary to continue political-economic transformation that should result in more effective internal market functioning. It is necessary to organize and establish a ministry of european integration at the state level, develop single strategy and form the negotitation team for all chapters of the acquis, including the chapter number 11 considering the EMU. The integration process of Bosnia and Herzegovina's monetary system into the EMU should be led by implementing such monetary policy that is supposed to ensure fulfillment of Maastricht convergence criteria, further development 15


11/30/2006

10:39 AM

Page 16


of financial market in Bosnia and Herzegovina, gradual implementation of monetary instruments and standards used by the ECB. We should continually follow up and analyze the experience of countries that are ahead of Bosnia and Herzegovina in the process of european, and especially monetary integration.

16


11/30/2006

10:39 AM

Page 17


1. UVODUspostavljanjem Evropske monetarne unije i uvo|enjem jedinstvene valute euro, monetarna politika je uvedena u novu eru. S druge strane, osnivanje Centralne banke Bosne i Hercegovine 11. avgusta 1997.g. i uvo|enje jedinstvene bosanskohercegova~ke valute, konvertibilne marke, u junu 1998.g. na podru~ju cijele Bosne i Hercegovine, se mogu ozna~iti kao prve mjere koje su ekonomski, barem u monetarnom segmentu, integrisale Bosnu i Hercegovinu. S obzirom da je integracija Bosne i Hercegovine u Evropsku uniju i ostvarivanje punopravnog ~lanstva strate{ki cilj dràve Bosne i Hercegovine, doktorska disertacija }e se baviti istraìvanjem specifi~ne oblasti, a to je integracija monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, kako bi dràvna vlada Bosne i Hercegovine i Centralna banka Bosne i Hercegovine preduzele odre|ene korake da se, nakon uklju~enja u punopravno ~lanstvo Evropske unije, preduzmu konkretne mjere za izradu zajedni~kog programa za ulazak u mehanizam deviznog kursa ERM II, tj. pridruìvanje Evropskoj monetarnoj uniji. Izrada takvog programa }e zasigurno zahtijevati jasno poznavanje, pra}enje i analizu monetarnih kretanja, kao i prirode mehanizma upravljanja monetarnom politikom od strane Evropske centralne banke. Istraìvanje u doktorskoj disertaciji moè dati odgovaraju}u potporu za izbor odgovaraju}eg programa i, u kona~nici, pridruìvanje Evropskoj monetarnoj uniji. Prvo, neophodno je poznavanje Kopenhagen{kih kriterija konvergencije koje postavlja Evropska unija pred budu}e zemlje ~lanice. Isto tako, zemlje kandidati za ~lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji, moraju ispuniti ekonomske kriterije konvergencije iz Mastrihtskog ugovora, te ih se pridràvati najmanje dvije godine prije ulaska u punopravno ~lanstvo Evropske monetarne unije. Dràva Bosna i Hercegovina i njen monetarni sistem, moraju udovoljiti ovim kriterijima, odnosno, izabrati najracionalniji na~in pripreme za njihovo ispunjenje. S tim u vezi, analizirati }emo iskustva nekoliko zemalja novih ~lanica Evropske unije, te ulogu njihovih centralnih banaka u vo|enju procesa integracije. Iskustva Estonije, Litvanije i Bugarske, koje su u domenu upravljanja monetarnom politikom

17


11/30/2006

10:39 AM

Page 18


prihvatile currency board aran`man, mogu biti od koristi za istraìvanje postavljene glavne i pomo}nih hipoteza. Biti }e izvedena i odgovaraju}a komparativna analiza kod zemalja koje vode diskrecionu monetarnu politiku, kao na primjer Hrvatska i Slovenija, i koje nastoje ispuniti ekonomske kriterije konvergencije. Hrvatska je trenutno kandidat za ~lanstvo u Evropskoj uniji, dok je Slovenija punopravna ~lanica Evropske unije od 1. maja 2005.g., a od 27. juna 2004.g. je u mehanizmu deviznog kursa ERM II, na period od minimum dvije godine, koji je de facto i de jure preduslov za uvo|enje eura. Za potrebe Bosne i Hercegovine, ova publikacija moè dati doprinos budu}em procesu evropskih integracija. Isto tako, tekst koji je pred nama moè biti podsticaj dràvnoj vladi i resoru evropskih integracija, te Centralnoj banci Bosne i Hercegovine, prilikom izrade neophodnog zajedni~kog programa za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju u doglednoj budu}nosti.

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRA@IVANJA Problem istraìvanja bi se mogao iskazati na slijede}i na~in: da li postoji najracionalniji na~in pripreme za integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju? Koji pristup odabrati kao na~in pripreme za integraciju bosanskohercegova~kog monetarnog sistema u monetarni sistem Evropske unije i koje su to implikacije takve integracije u praksi, tj. u na~inu upravljanja monetarnom politikom Bosne i Hercegovine? Vremenski period obuhva}en istraìvanjem je ograni~en od pedesetih godina XX stolje}a, kada je osnovana Evropska ekonomska zajednica, koja je i formalno-pravno prerasla u Evropsku uniju 1993.g., pa sve do prve decenije XXI, stolje}a kada je institucionalno uspostavljena Evropska monetarna unija, sa jasno definisanim kriterijima konvergencije za njeno ~lanstvo i koja podrazumijeva upravljanje jedinstvenom monetarnom politikom od strane Evropske centralne banke za sve zemlje ~lanice euro-zone. Prostorni okvir problema istraìvanja, {ire definisan, se odnosi na zemlje sada{nje i budu}e ~lanice Evropske unije i Evropske monetarne unije. Za potrebe 18


11/30/2006

10:39 AM

Page 19


razli~itih prikaza i usporedbi, ove zemlje }e biti grupisane na one koje upravljaju monetarnom politikom na principima currency board aran`mana, kao {to su Estonija, Litvanija i Bugarska i na one koje upravljaju monetarnom politikom na diksrecionim osnovama, kao {to su Slovenija i Hrvatska. Analizom iskustava navedenih zemalja }emo dati odgovaraju}e preporuke za izbor najracionalnijeg na~ina integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u monetarni sistem Evropske unije. Kompleksnost funkcionisanja Evropske monetarne unije, prisustvo brojnih faktora i kriterija koji se koriste u analizi i izradi preporuka od strane odgovaraju}ih institucionalnih tijela Evropske unije za pojedine zemlje koje su u procesu integracije monetarnih sistema u Evropsku monetarnu uniju, dovode do problema razumijevanja i potrebe distinkcije izme|u formalnih (nominalnih) i neformalnih (realnih) kriterija konvergencije. Pri tome, nedovoljno se, teorijski i aplikativno, izu~avaju navedeni fenomeni u Bosni i Hercegovini, ~ije }e ispunjenje nedvosmisleno uticati na sam zavr{etak procesa integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. S druge strane, nepostojanje literature na bosanskom jeziku i ve} izvedenih istraìvanja u ovoj oblasti kod nas, je ograni~avaju}i faktor u ovom istraìvanju. Zbog toga se navedeni problemi trebaju dijagnosticirati, nau~no istraìti i primjereno rije{iti u budu}nosti, kako bi integeracija monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju zadràla primat u procesu evropskih integracija, te bila uspje{no okon~ana u doglednoj budu}nosti. U skladu sa navedenom problematikom i problemom istraìvanja, definisali smo i predmet istraìvanja. Predmet istraìvanja je monetarni sistem Bosne i Hercegovine i Evropske unije, odnosno integracija monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Istraìvanje koje smo sproveli je veoma aktuelno, jer tretira pitanja iz sfere monetarnog sektora kroz budu}e kretanje, tj. integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u monetarni sistem Evropske unije, koja moè imati implikacije na kretanja u realnom sektoru ekonomije (cijene, devizni kurs, transakcione tro{kove, dugoro~ne kamatne stope na trì{tu kapitala), implikacije na budèt i javni dug, te implikacije na strukturalna prilago|avanja i dostizanje odgovaraju}eg nivoa realnog dohotka u Bosni i Hercegovini. Nema sumnje 19


11/30/2006

10:39 AM

Page 20


da }e aktuelnost teme koja je obra|ena, biti zadràna i u narednih nekoliko godina.

1.2. CILJEVI ISTRA@IVANJA Ciljevi istraìvanja su vezani za problem i predmet istraìvanja. Kako bi izveli cjelovito istraìvanje i izna{li {to je mogu}e potpunije odgovore, bilo je neophodno istraìti: ulogu centralne banke u upravljanju monetarnom politikom u savremenim ekonomskim uslovima, upravljanje monetarnom politkom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije, funkcionisanje Evropske centralne banke kroz analizu strategije, instrumenata i monetarnih agregata, proces pro{irenja Evropske unije, iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije koje upravljaju monetarnom politikom putem currency board aran`mana, iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije koje sprovode diskrecionu monetarnu politiku, currency board na primjeru Bosne i Hercegovine, na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu analize teorije optimalnog valutnog podru~ja instrumenata Evropske centralne banke, nominalne i realne konvergencije, itd. Na temelju izloènog, moèmo izdvojiti osnovne i sporedne ciljeve istraìvanja. Dva osnovna cilja istraìvanja su: 1. opisati i objasniti sve relevantne elemente koji uti~u na integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju 2. opisati i objasniti implikacije primjene modela upravljanja monetarnom politikom Bosne i Hercegovine, na principima currency board-a u svjetlu ispunjavanja nominalnih kriterija konvergencije kao preduslova za integraciju u Evropsku monetarnu uniju. Iz osnovnog cilja proizilaze sporedni ciljevi i to: prikazati poziciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine na osnovu kriterija koje monetarni sistem Evropske Unije zahtijeva od budu}ih zemalja ~lanica, analizirati primjenu iskustava procesa integracije Estonije i Litvanije, koje upravljaju monetarnom politikom kroz currency board aran`man, te u~injenih napora 20


11/30/2006

10:39 AM

Page 21


Bugarske u procesu stabilizacije i pridruìvanja Evropskoj uniji i Evropskoj monetarnoj uniji, na proces integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine i analizirati primjenu iskustava procesa integracije Slovenije i Hrvatske, koje nemaju currency board aran`man i na~elno vode diskrecionu monetarnu politiku, na proces integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju u doglednoj budu}nosti.

1.3. HIPOTEZA ISTRA@IVANJA S obzirom da smo definisali problem i predmet istraìvanja, te odredili ciljeve istraìvanja moèmo pristupiti postavljanju glavne hipoteze istraìvanja. êsto se u Bosni i Hercegovini raspravlja o monetarnoj politici i odgovaraju}em na~inu upravljanja od strane Centralne banke Bosne i Hercegovine. Od 1997.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine upravlja monetarnom politikom na principima currency board aran`mana. U okviru problema i predmeta istraìvanja provjeravali smo i postavljenu glavnu hipotezu: Upravljanjem monetarnom politikom Bosne i Hercegovine na principima currency board-a, u datim politi~kim, ekonomskim, socijalnim i drugim okolnostima, je mogu}e uspje{no zavr{iti proces integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Na osnovu postavljene glavne hipoteze, definisali smo i pomo}ne hipoteze: Upravljanje monetarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency board aran`mana na dana{nji na~in, obezbje|uje ispunjenje tri kriterija konvergencije iz Maastrichta (stabilnost novca, stabilnost cijena i nezavisnost centralne banke) za integraciju u Evropsku monetarnu uniju; Upravljanje monetarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency board aran`mana na dana{nji na~in ne obezbje|uje ispunjenje kriterija konvergencije iz Maastrichta vezano za visinu kamatne stope; Neophodno je modificirati currency board aran`man u Bosni i Hercegovini u domenu primjene instrumenata monetarne politike, u skladu sa praksom Evropske centralne banke. Ne postoji konflikt izme|u upravljanja monetarnom politikom putem currency board-a aran`mana i Evropske monetarne unije; 21


11/30/2006

10:39 AM

Page 22


Currency board aran`man, kao na~in upravljanja monetarnom politikom, uspje{no vodi Estoniju, Litvaniju i Bugarsku ka monetarnoj integraciji u Evropsku monetarnu uniju; Centralne banke Slovenije i Hrvatske, koje nemaju currency board aran`man, upravljaju monetarnom politikom na restriktivni na~in, {to za rezultat ima pozitivne elemente u svjetlu ispunjenja kriterija konvergencije iz Maastrichta;

1.4. METODE ISTRA@IVANJA U istraìvanju, formulisanju i prezentiranju rezultata istraìvanja, koristili smo i odgovaraju}e metode, od kojih, kao najva`nije izdvajamo: osnovne nau~ne metode, kao {to je komparativna metoda, upotreba odgovaraju}ih kombinacija posebnih nau~nih metoda, kao {to su metod analize, metod sinteze, metod indukcije, metod dedukcije, metod cost-benefit analize, metod analize slu~ajeva i istraìva~ke metode, kao {to je prikupljanje sekundarnih podataka.

Komparativnu metodu koristimo da bi uspore|ivali upravljanje monetarnom politikom putem currency board aran`mana u slu~aju Estonije, Litvanije, Bugarske i Bosne i Hercegovine, naspram vo|enja diskrecione monetarne politike u slu~aju Slovenije i Hrvatske, u kontekstu integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju. Metod analize koristimo za analiziranje sadràja, strukture, me|usobnih veza i odnosa predmeta istraìvanja, kako bi spoznali najracionalniji na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Metod sinteze koristimo za proces opisivanja, povezivanja i sistematiziranja analizom dobijenih saznanja o predmetu istraìvanja, kako u zemljama novim i budu}im ~lanicama Evropske unije i Evropske monetarne unije, tako i u Bosni i Hercegovini. Metod indukcije koristimo za formiranje mi{ljenja i zaklju~ivanja o na~inu pripreme i implikacijama integracije monetarnog sistema Bosne i22


11/30/2006

10:39 AM

Page 23


Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju na osnovu iskustava zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije.

Metod dedukcije koristimo da, na osnovu op{teg znanja o procesu integracije u Evropsku monetarnu uniju, izvu~emo zaklju~ke za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine. Metod cost-benefit analize koristimo da bi prezentirali prednosti i nedostatke integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Metod analize slu~ajeva koristimo da bi prezentirana iskustava Estonije, Litvanije, Bugarske, Slovenije i Hrvatske dala eventualnu potporu glavnoj hipotezi istraìvanja. Istraìva~ke metode prikupljanja podataka }e obuhvatiti teorijski rad na literaturi, na osnovu odgovaraju}eg broja knjiga, publikacija i ~asopisa iz {ire oblasti monetarne ekonomije. Prikupljanje sekundarnih podataka obuhvati}e prikupljanje podataka o predmetu istraìvanja iz brojnih sekundarnih izvora podataka, a posebno sa odgovaraju}ih internet stranica relevantnih centralnih banaka, finansijskih i drugih organizacija i sl.Prvi dio }e prezentirati okvir za upravljanje monetarnom politikom, u kojem funkcionira centralna banka kao krovna finansijska institucija, sa definisanim funkcijama i instrumentima centralne banke, te odnos monetarne politike i centralne banke u savremenim ekonomskim uslovima, gdje upravo centralna banka zauzima klju~no mjesto u uspostavljanju finansijske stabilnosti. Razvoj nov~anog sistema i odgovaraju}e institucionalne strukture kojom je bio podràvan, vodio je ka sve ve}em isticanju potrebe regulacije, do kona~nog uobli~avanja centralne banke kao krovne finansijske institucije koja uspostavlja monopol nad emisijom novca. Centralna banka moè da upravlja monetarnom politikom na diskrecionim osnovama, ili odgovaraju}oj formi automatske regulacije novca, koriste}i raspoloìve instrumente. U ranim fazama razvoja je to bilo zasnovano na sistemu zlatnog vaènja u razli~itim oblicima. Jedan od ovih oblika, kojeg èlimo posebno ista}i, je bio sistem zlatne valute na bazi zlatnih deviza. Ovako utemeljen nov~ani mehanizam, u modernim uslovima se moè tuma~iti 23


11/30/2006

10:39 AM

Page 24


kao currency board aran`man, odnosno emisija vlastitog novca na osnovu pokri}a rezervnom valutom. U primjeru Bosne i Hercegovine ovo zna~i da Centralna banka Bosne i Hercegovine, vr{i emisiju konvertibilne marke na osnovu potpunog pokri}a odgovaraju}im iznosom eura. Nadalje, izloìt }emo monetarni sistem Evropske unije, sa osvrtom na teoriju optimalnog valutnog podru~ja. Nakon toga }e biti prezentirane osnove upravljanja monetarnom politikom Evropske unije, tj. na~in upravljanja monetarnom politikom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije. Prezentirat }emo faze uspostavljanja Evropske monetarne unije, osnivanje Evropske centralne banke, na~in njenog funkcionisanja, monetarne agregate, te strategiju monetarne politike Evropske centralne banke. Tako|er }emo analizirati i instrumente koje koristi Evropska centralna banka u upravljanju jedinstvenom monetarnom politikom, kao {to su operacije na otvorenom trì{tu (glavne operacije refinansiranja, dugoro~ne operacije refinasiranja, operacije finog prilago|avanja i strukturalne operacije), ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka (kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti i depozitne pogodnosti) i politiku rezervi likvidnosti. Drugi dio }e analizirati proces pro{irenja Evropske unije tzv. enlargement process i proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica, sa osvrtom na tzv. BallasaSamuelson-ov efekat. Analizirat }emo iskustva nekoliko zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije, te ulogu njihovih centralnih banaka u procesu evropskih integracija. Iskustva Estonije, Litvanije i Bugarske, zemalja koje su u domenu upravljanja monetarnom politikom prihvatile currency board, mogu biti od zna~aja za istraìvanje glavne hipoteze. Bugarska je zemlja koja je, kao i Bosna i Hercegovina, 1997.g. uvela aran`man currency board-a, a nalazi se u procesu stabilizacije i pridruìvanja Evropskoj uniji. Drugi dio }e dati i odgovaraju}u komparativnu analizu sa zemljama koje nemaju currency board aran`man, kao {to su Hrvatska i Slovenija, a istovremeno teè da ispune ekonomske kriterije konvergencije. Na primjer, Slovenija je imala visoku stopu inflacije neposredno nakon sticanja nezavisnosti, te je morala izvr{iti stabilizaciju cijena kako bi realizovala svoj cilj priklju~enja Evropskoj uniji. U novembru 2003.g. je izradila i zajedni~ki 24


11/30/2006

10:39 AM

Page 25


program sa Centralnom bankom Slovenije o pristupanju mehanizmu deviznog kursa ERM II, od 27. juna 2004.g., kao klju~nog preduslova integraciji u Evropsku monetarnu uniju i uvo|enju eura. Drugi primjer je Hrvatska, ~ija centralna banka nema currency board aran`man, ali sprovodi veoma restriktivnu monetarnu politiku i teì visokom nivou deviznih rezervi. Hrvatska ima relativno visok vanjski dug, ali i razvijene mehanizme intervencije putem fiskalnog mehanizma i odgovaraju}e institucionalne aktivnosti dràve, kao {to su sna`ne subvencije poljoprivrednom sektoru, aktivnosti Hrvatske banke za obnovu i razvoj i ulaganja u infrastrukturu. Tre}i dio }e prezentirati na~in upravljanja monetarnom politikom Bosne i Hercegovine kroz currency board aran`man. Nakon toga }emo prezentirati uslove i na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetaru uniju. Prvo je neophodno izloìti proces stabilizacije i pridruìvanja Bosne i Hercegovine Evropskoj uniji, budu}i da je to preduslov da bi dràva mogla postati ~lanicom Evropske monetarne unije. Fokus tre}eg dijela doktorske disertacije je prezentiranje najracionalnijeg na~ina pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Prvo }emo izloìti implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine, na osnovu analiza teorije optimalnog valutnog podru~ja. Zatim }emo iznijeti mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine na osnovu analize instrumenata Evropske centralne banke i analize iskustava zemalja novih ~lanica i zemalja u procesu stabilizacije i pridruìvanja. Isto tako, prezentirat }emo analizu nominalne i realne konvergencije. Sa aspekta nominalne konvergencije, analizirat }emo kriterije koje Bosna i Hercegovina treba ispuniti prema ugovoru iz Maastrichta (inflacija, kamatna stopa, devizni kurs, budètski deficit, javni dug) i prezentirati rezultate. S druge strane, prezentirat }emo i rezultate analize realne konvergencije, odnosno poziciju Bosne i Hercegovine u ispunjavanju kriterija realne konvergencije, tj. strukturalnih prilago|avanja i dostizanja odgovaraju}eg nivoa realnog dohotka. Kroz odgovaraju}e analize }emo prezentirati, po definisanim elementima, matricu mogu}ih efekata integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju i na}i sumarni rezultat mogu}ih prednosti i nedostataka. 25


11/30/2006

10:39 AM

Page 26


11/30/2006

10:39 AM

Page 27

I DIO

ULOGA CENTRALNE BANKE U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM


11/30/2006

10:39 AM

Page 28


11/30/2006

10:39 AM

Page 29

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

ULOGA CENTRALNE BANKE U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM2. MONETARNAPOLITIKA I CENTRALNA BANKA U SAVREMENIM EKONOMSKIM USLOVIMA

2.1. Upravljanje monetarnom politikom na diskrecionim osnovama Monetarna politika i centralna banka su teme o kojima se veoma ~esto raspravlja i koje izazivaju pozornost mnogih, ne samo ekonomista, nego dràvnika, politi~ara i gra|ana. Takav slu~aj je i u Bosni i Hercegovini. Svaka dràva na svijetu kreira i sprovodi makrofinansijsku politiku, ~ije su dvije osnovne poluge monetarna politika, na jednoj strani, te fiskalna politika, na drugoj strani. Ove dvije makrofinansijske politike najbolje efekte postiù u sadejstvu jedna sa drugom, gdje je potrebno, {to je mogu}e efikasnije, uspostaviti harmonizaciju djelovanja makrofinansijskih poluga, a sve u cilju ostvarivanja makroekonomske stabilnosti zemlje. Uskla|enost monetarne i fiskalne politike u savremenom svijetu je nezaobilazno pitanje, a ona se mo`da najbolje o~ituje na primjeru Evropske unije, koja je u skladu sa kriterijima iz Maastrichta ograni~ila budètski deficit na 3% bruto doma}eg proizvoda, a ukupni javni dug na 60% bruto doma}eg proizvoda.1 Monetarna politika se prvenstveno bavi prou~avanjem i regulisanjem nov~anog opticaja odnosno cjelokupnog toka novca kroz nov~ani krvotok ekonomije, gdje se u fokus pa`nje stavlja prvenstveno novac kao cirkuliraju}a kupovna mo}. Monetarna politika u centar svoje pa`nje stavlja sve oblike novca, kako primarni novac (efektivni novac), tako i depozitni novac u funkciji nov~anog surogata. Institucija koja je odgovorna za sprovo|enje monetarne politike i za o~uvanje stabilnosti doma}eg novca, ima kapacitet monetarne vlasti jedne zemlje, a to je centralna banka. Centralna banka je od dràve jedina ovla{tena ustanova koja emitira nov~anice koje su ultima linea oficijelni novac doti~ne zemlje.2 Centralna1. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: Monetarna politika, Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomije i turizma Pula, 2001, op.cit.p.281 2. Peri{in, Ivo, [okman, Antun: Monetarno-kreditna politika, Informator Zagreb, 1992, p.178

29


11/30/2006

10:39 AM

Page 30


banka je finansijska institucija koja predstavlja vrh piramide finansijskog sistema zemlje i odgovorna je za definisanje i upravljanje monetarnom politikom. Mnogo je razloga za{to se smatra da centralna banka zauzima vrh finansijske piramide u finansijskom sistemu jedne zemlje. Prvo, ona je jedina institucija koja ima pravo emisije papirnih nov~anica i kovanica, te je institucija koja ima odgovornost za upravljanje monetarnom politikom. Na njoj leì odgovornost i briga za stabilnost novca jedne zemlje. Drugo, to je institucija koja je oslonac svim drugim finansijskim instutucijama u okviru finansijskog sistema u jednoj zemlji, a naro~ito komercijalnim bankama. Centralna banka ima ulogu regulatora procesa multiplikacije depozita i kreditne ekspanzije, kao i regulatora op{teg nivoa likvidnosti ekonomije putem promjene veli~ine kredita centralne banke komercijalnim bankama i promjenama u visini stopa obaveznih rezervi banaka na ra~unu kod centralne banke. Primarnu poziciju u finansijskom sistemu zemlje centralna banka ostvaruje na osnovu monopola kojeg ima u emisiji novca, kao i kod dizajniranja mjera monetarne politike koje za komercijalne banke i depozitne institucije imaju ultimativan karakter. Pored osnovne funkcije vo|enja monetarne politike, emisije novca i o~uvanja njegove stabilnosti, centralna banka, tj. banka banaka ima i niz drugih funkcija, od kojih izdvajamo slijede}e tri: 1. funkcija povezana sa regulisanjem nov~ane cirkulacije, tj. platnog prometa i s njegovom likvidno{}u. To je grupa poslova oko opskrbljivanja ekonomije novcem, odnosno briga o napajanju ekonomije odgovaraju}om koli~inom novca, kao i odgovornost za njenu likvidnost; 2. funkcija povezana sa regulisanjem poslovanja kreditnog sistema, tj. drugih banaka. Ovdje je rije~ o regulisanju kreditne aktivnosti bankarskog sistema u skladu sa potrebama privrednog ìvota, pri ~emu centralna banka onemogu}uje neobuzdanu ekspanziju kreditnog novca ili eventualnu oskudicu kredita. Dakle, osim odgovornosti za likvidnost ekonomije, centralna banka je odgovorna i za likvidnost kreditnog aparata; 3. funkcija povezana sa me|unarodnim platnim prometom, kao {to je briga za me|unarodnu vrijednost doma}eg novca i likvidnost platnog

30


11/30/2006

10:39 AM

Page 31


bilansa, tj. osiguranje dovoljnih rezervi svjetskih plate`nih sredstava. Prema tome, centralna banka se javlja i u odre|enoj ulozi regulatora me|unarodne likvidnosti zemlje.3 Mogu}i kolaps sistema platnog prometa i bankarskog sistema u jednoj zemlji, je uàsna katastrofa, koja bi rezultirala zatvaranjem mnogih preduze}a, kao i negativnim uticajem na gra|ane. Osnovna odgovornost centralne banke, u savremenim ekonomskim uslovima, je da poku{a sprije~iti takvu finansijsku krizu u zemlji. Ono {to bi ovdje bilo va`no naglasiti je da finansijska stabilnost nije samo odgovornost i briga centralne banke, ali o~uvanje stabilnosti novca u zemlji je, u najmanju ruku, vrlo vaàn zadatak za centralnu banku. Pored centralne banke, odgovornost za finansijku stabilnost u zemlji ima i ministarstvo finansija, rukovodstvo, kontrola i revizija finansijskih preduze}a, dakle i one finansijske institucije koje su izvan centralne banke. Doga|aji iz pro{losti nas podsje}aju na to kako je krucijalno da bankarski sistem i sistem platnog prometa budu za{ti}eni od rizika i kriza. Pote{ko}e koje su zadesile Indoneziju, Ju`nu Koreju i Tajland 1997.g., su primjer jedne takve finansijske krize.4 Bez razumijevanja ovog fenomena, kad god i bilo gdje da se desi, imat }emo malo nade da se eventualno sprije~i njegovo ponavljanje. Vrlo vaàn argument za o~uvanje funkcije finansijske stabilnosti u savremenim ekonomskim uslovima, kod centralne banke jeste ~injenica da su monetarna politika i finansijska stabilnost u sadejstvu jedna sa drugom. Monetarna politika moè imati va`ne implikacije za finansijsku stabilnost, dok odluke iz domena finansijske stabilnosti mogu tako|er imati implikacije za monetarnu politiku. Prvo, razmotrimo implikacije monetarne politike na finansijsku stabilnost. Ako se monetarnom politikom ne upravlja efikasno, inflacija moè brzo porasti i postati neujedna~ena, te za rezultat moèmo imati kontinuirani rast cijena. Isto tako, {to je nià stopa inflacije, ve}a je stimulacija za drànje gotovine naspram depozita kod banaka. Nemogu}nost rasta depozita kod3. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001, op.cit.p.270 4. Op{irnije vidjeti u: Financial Stability and Central Bank by Peter Sinclair at the book "Financial Stability and Central Banks - A Global Perspective", ROUTLEDGE London and New York, 2001, p. 1-18.

31


11/30/2006

10:39 AM

Page 32


banaka }e imati implikacije na njihovo smanjenje dobiti, a smanjenje dobiti u dugom roku, dovesti }e banku u poziciju nelikvidnosti i nesolventnosti. Slijede}a implikacija monetarne politike na finansijsku stabilnost proizilazi iz odre|ivanja kamatne stope. Monetarna politika, koja ima za cilj stabilizirati inflaciju o{trim (trenuta~nim) promjenama kratkoro~nih nominalnih kamatnih stopa, moè dovesti do nesigurnosti na finansijskom trì{tu. Ove implikacije su najve}e kada monetarna politika djeluje previ{e, ali i kada djeluje previ{e kasno. Umjerene promjene kamatnih stopa od strane centralne banke, kao mogu}i odgovor na stabiliziranje inflacije, mogu sna`no doprinijeti dugoro~noj finansijskoj stabilnosti. Drugo, kada promatramo implikacije finansijske stabilnosti na monetarnu politiku, moèmo re}i da efikasnija supervizija, s ciljem smanjenja rizika propadanja banke, pove}ava povjerenje u banke. Kao rezultat bismo trebali imati pove}anje potra`nje za novcem. Ovo pove}anje nema stalan efekat na stopu inflacije, ali sigurniji reìm finansijske kontrole }e imati implikacije na smanjenje stope inflacije. Ako u modernim ekonomskim uslovima centralna banka nema odgovornost za finansijsku stabilnost per se, brojne veze izme|u finansijske stabilnosti i monetarne politike se ne}e mo}i promatrati. Organizacija saradnje izme|u centralne banke i institucije/institucija koje tako|er vode brigu oko odràvanja finansijske stabilnosti, je vrlo va`na aktivnost u savremenim ekonomskim uslovima. Razmatranja implikacija i veza izme|u finansijske stabilnosti i monetarne politike ne podrazumijevaju da je funkcija supervizije samo kod centralne banke. Model koji vr{i podjelu supervizije od osnovne, core, funkcije centralne banke, ima prednost jasne podjele odgovornosti izme|u razli~itih institucija za o~uvanje finansijske stabilnosti u savremenim ekonomskim uslovima. înjenicu da se ovi institucionalni aran`mani razlikuju od zemlje do zemlje, ne treba uzeti kao sugestiju da su neke zemlje u pravu, a druge u krivu. Ono {to je najbolje za jednu zemlju, moè biti neodgovaraju}e rje{enje za drugu. Na posljetku, o~uvanje finansijske stabilnosti je zasigurno jedna od osnovnih funkcija moderne centralne banke. U zavisnosti od zacrtanih ciljeva monetarne politike zemlje i od ekonomskih i nov~anih uslova u finansijskom sistemu, centralna banka ima na raspolaganju odre|ene instrumente za upravljanje 32


11/30/2006

10:39 AM

Page 33


monetarnom politikom, pomo}u kojih realizira unaprijed definisane ciljeve djelovanja. Ovi instrumenti sigurno nisu stati~ka kategorija, ve} se razvijaju i modificiraju zavisno od ~itavog niza faktora. To su pitanja: da li se oni primjenjuju u razvijenim ili nerazvijenim zemljama, u uslovima konvertibilnosti ili nekonvertibilnosti valute, ili pak u uslovima fiksnog ili fluktuiraju}eg deviznog kursa. Zbog toga postoje razli~iti instrumenti djelovanja monetarne politike u svakoj zemlji. Me|u osnovnim instrumentima izdvajamo slijede}e: diskontna politika, politika rezervi likvidnosti i politika otvorenog trì{ta. Centralna banka moè promijeniti vi{ak rezervi banaka i drugih depozitnih institucija, promjenom stvarnog iznosa rezervi koje finansijske institucije drè. Na~in na koji se ovo ostvaruje, moè biti mehanizam diskontne stope, preko koje, centralna banka, privremeno, posu|uje rezerve drugim bankama. Na takve zajmove centralna banka napla}uje u ovom slu~aju, kamatnu stopu koja se naziva diskontna stopa. Diskontna stopa5 je, u stvari, kamatna stopa po kojoj centralna banka prima na eskont od poslovnih banaka robne mjenice, ili druge vrijednosne papire.6 Naravno, promjenama visine diskontne stope, centralna banka moè uticati na ponudu i potra`nju za novcem. Komercijalne banke ili druge finansijske institucije, koje su suo~ene sa deficitom rezervi, mogu privremeno posuditi rezerve od centralne banke po definiranoj cijeni - diskontnoj stopi. Kada proizvo|a~, recimo, posu|uje sredstva od banke, on prima novi depozit u banci. Komercijalna banka je u istoj poziciji u odnosu prema centralnoj banci: kada posu|uje sredstva od centralne banke, ona prima novi depozit u centralnoj banci koji pove}ava njene legalne rezerve. Sposobnost da komercijalna banka posudi ove rezerve - da diskontuje odgovaraju}e vrijednosne papire kod centralne banke - zna~i da, kada je komercijalna banka suo~ena sa5. Anglo saksonske zemlje koriste pojam diskontna politika, kod kojeg se mjeni~ni iznos za koji se zaduùje vlasnik mjenice, ispla}uje umanjen za kamatnu stopu, dok evropske zemlje vi{e koriste termin eskontne politike, kod koje se vlasnik mjenice zaduùje za mjeni~ni iznos uve}an za kamatnu stopu, a ispla}uje mu se mjeni~ni iznos. Me|utim, u oba slu~aja, ponavljanje tih operacija izme|u banaka, a, u pravilu izme|u komercijalne i centralne banke, se naziva re-diskont, odnosno re-eskont. 6. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001, p.296

33


11/30/2006

10:39 AM

Page 34


manjkom rezervi, ona ne mora, recimo, prodavati vrijednosne papire da bi do{la do sredstava, ve} moè posuditi novac od centralne banke. Centralna banka poku{ava da uti~e na volju banaka da posu|uju rezervna sredstva promjenom kamatne stope, koju zara~unava na takve zajmove. To je upravljanje diskontnom politikom. Nià diskontna stopa }e posu|ivanje u~initi vi{e atraktivnim za komercijalne banke, dok }e vi{a diskontna stopa taj proces u~initi manje atraktivnim. Efikasnost diskontne politike, kao na~ina ubacivanja ili povla~enja rezervi, je ograni~ena ~injenicom da inicijativa za posu|ivanje od centralne banke ne leì kod same centralne banke, ve} kod komercijalnih banaka. Komercijalne banke }e posu|ivati rezerve samo onda kada ih one trebaju, jer ako imaju dovoljne iznose rezervi, ma koliko niska bila diskontna stopa, nemaju razloga da ih posu|uju od centralne banke. Prepoznatljivo je da diskontna politika ima dvije dimenzije: Prva je cijena, diskontna stopa, kamatna stopa po kojoj centralna banka napla}uje tu cijenu finansijskim institucijama, kada one posu|uju od nje nov~ana sredstva. Druga dimenzija se ti~e kvantiteta procesa pozajmljivanja centralne banke, uklju~uju}i i temeljitu analizu iznosa kojeg svaka institucija posu|uje i razloge posu|ivanja. Gledano kroz historijsku prizmu, primarna funkcija centralne banke je bila njena spremnost da ponudi nov~ana sredstva - brzo, kad god je ekonomija u stanju nelikvidnosti zbog nedostatka novca. Iako ovo vi{e nije jedina funkcija, ona je ostala jedna od najva`nijih. Centralna banka je krajnji izvor likvidnosti u ekonomiji, jer sa svojom ulogom kreatora primarnog novca preko bankarskih rezervi, ona moè pove}ati ili smanjiti sposobnost bankarskog sistema da nastavi proces multiplikacije ovako kreiranog primarnog novca. Po{to niko drugi ne moè uraditi ovaj posao, centralna banka je ta koja je odgovorna za brzo snabdijevanje novcem u rijetkim, ali krucijalnim prilikama, kada manjak likvidnosti prijeti ekonomskoj stabilnosti.7 Upravo zbog ove odgovornosti, centralna banka se, tradicionalno, naziva lender of last resort ili posu|iva~ u posljednjoj prilici.8 Centralna banka moè, u okviru diskontne politike,7. Ritter, L. Silber, W. Udel, G: "Principles of Money, Banking, and Financial Markets", Addison-Wesley Longman, Inc., 9th edition, 1997, op.cit.p.350-351. 8. Na~elo centralne banke, kao "lender of last resort", se elokventno artikuliralo 1873.g., prema Walter Bagehot-u, koji je u Lombard Street-u prvi eksplicitno definisao {ta je to centralno bankarstvo.

34


11/30/2006

10:39 AM

Page 35


odobriti bankama kredite za razli~ite namjene. Banke, dodu{e nerado, uzimaju diskontne kredite, jer u tom slu~aju izazivaju pa`nju centralne banke, a posebno ako se to doga|a ~esto. To centralna banka moè objasniti slabostima u poslovanju banke. Diskontni krediti su instrument monetarne politike, {to je danas dio sloènog procesa, koji se vi{e ne temelji samo na manipuliranju diskontnom stopom, ve} se ona kombinira i s politikom otvorenog trì{ta. S druge strane, u praksi Evropske centralne banke se diskontna politika ne koristi direktno, ve} se ona, na specifi~an na~in, koristi u okviru politike tzv. ustaljenih kreditnih pogodnosti (standing facilities) o kojima }e vi{e rije~i biti u sredi{njem dijelu. Svaka banka, da bi mogla udovoljavati svojim obavezama za isplatu u gotovini, mora dràti jedan dio sredstava u likvidnoj formi, gdje ta sredstva predstavljaju rezerve likvidnosti. Kao rezerve likvidnosti sluè razli~iti dijelovi aktive, te ih po stepenu likvidnosti dijelimo na primarne i sekundarne rezerve. Primarne su rezerve: gotovina u blagajnama, sredstva poloèna kod centralne banke, potraìvanja od ostalih banaka, gotovinska sredstva (kao ~ekovi). U sekundarne rezerve ubrajamo slijede}i nivo likvidne aktive banaka, koja nije u{la u primarne rezerve, npr. mjenice i druge vrijednosne papire s rokom dospije}a do jedne godine, ako su trì{no kvalitetne. U savremenim kreditnim sistemima, zbog potreba regulacije kreditnih aktivnosti banaka, javljaju se posebne, obavezne rezerve, koje propisuje centralna banka. One se odre|uju kao stopa u odnosu na pojedine depozite u bankama s tim da ih se mora poloìti na ra~un kod centralne banke, ~ime se ograni~ava kreditna ekspanzija, pa kada se ocijeni da je ona prevelika, podiè se stopa obavezne rezerve i obratno, stopa se smanjuje kada se do|e do zaklju~ka da kreditnu aktivnost banaka treba podràti. Tako se u periodima recesije prakticira smanjenje stopa obaveznih rezervi, da se pobolj{a likvidnost banaka i omogu}i {ire kreditiranje. Obratno, u periodima inflacije, stopa se pove}ava.9 Centralna banka kontroli{e proces multiplikacije depozita i kreditne ekspanzije, te koli~inu novca u opticaju. Postavljene ciljeve u ovom domenu, centralna banka postiè izmjenama9. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001, p.301

35


11/30/2006

10:39 AM

Page 36


stope obaveznih rezervi komercijalnih banaka i drugih depozitnih institucija. Centralna banka postiè definisane ciljeve preko politike stope rezervi likvidnosti u odnosu na depozite, odnosno promjenom ukupnog obima rezervi koje finansijske institucije drè. Tehnika primjene obaveznih rezervi je veoma razli~ita od zemlje do zemlje. Negdje se ona primjenjuje linearno na sve bankarske depozite, negdje samo na pove}anje tih depozita u odnosu na neko prethodno razdoblje, negdje jedinstveno za ~itavo monetarno podru~je, a negdje diferencirano. Primjena ovog instrumenta monetarne regulacije zavisi od stepena razvijenosti finansijskog trì{ta. [to je finansijsko trì{te razvijenije, uloga instrumenta je manje zna~ajna i obrnuto. Pove}anjem stope rezervi, dolazi do smanjenja u iznosu depozita, te do smanjenja nov~ane mase. S druge strane, smanjenjem stope rezervi do}i }e do ekspanzije nov~ane mase, jer }e biti ostvaren ve}i nivo depozitne multiplikacije i kreditne ekspanzije. Glavna prednost kori{tenja ovog instrumenta monetarne politike radi kontrole nov~ane mase je u tome {to on uti~e na sve banke podjednako i ima snaàn efekat na nov~anu masu. Nedostatak kori{tenja ovog instrumenta u cilju kontrolisanja nov~ane mase je da podizanje stope rezervi moè odmah prouzro~iti probleme likvidnosti za banke koje imaju nizak nivo rezervi, pa na taj na~in stvoriti zna~ajne te{ko}e za ove institucije, ekonomiju koju one opsluùju i/ili ~ak stvoriti neèljene lan~ane reakcije u pravcu razvoja nelikvidnosti u finansijskom sistemu. Isto tako, va`no pitanje je na koja se sredstva obra~unava i izdvaja obavezna rezerva? U okviru politike obavezne rezerve (likvidnosti) neke centralne banke ~ine razliku izme|u oro~enih i transakcijskih depozita, pa je tako npr. 1990.g., Sistem federalnih rezervi ukinuo obaveznu rezervu na oro~ene depozite, {to je i logi~no, jer prije isteka roka na koji je depozit oro~en, banka ne mora dràti nikakvu rezervu, s obzirom da deponent i ne moè zatraìti isplatu depozita prije isteka roka oro~enja, za {to je honoriran vi{om kamatnom stopom. U ostvarivanju politike obaveznih rezervi likvidnosti, centralna banka mora utvrditi slijede}e:10 osnovicu za obra~un obavezne rezerve, na~in10. Op{irnije vidjeti: Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001, p.302-304.

36


11/30/2006

10:39 AM

Page 37


odre|ivanja visine obavezne rezerve, razdoblje obra~una obra~unske osnovice, odràvanje obavezne rezerve, udovoljavanje zahtjevu za obaveznom rezervom, kazne za neispunjavanje odredbi za obaveznom rezervom. Pojam otvoreno trì{te je trì{te novca - kratkoro~no mogu}a veza i sa trì{tem kapitala (prelijevanje sredstava radi nivoa kamatne stope), koje je utemeljeno na impersonalnoj osnovi, umjesto na neposrednom odnosu dvaju kontraktora - onog ko na osnovi vrijednosnih papira pribavlja nov~ani kapital i onog koji ulaè u te vrijednosne papire i tako plasira svoj novac. Jedno od najzna~ajnijih takvih trì{ta je trì{te dràvnih vrijednosnih papira na kojem doti~na dràva, preko svog agenta, a to je obi~no centralna banka, plasira svoje vrijednosne papire, kako bi na takav na~in osigurala sredstva za, recimo, finansiranje manjka u svom prora~unu prihoda i rashoda.11 Ono {to je va`no istaknuti jeste ~injenica da moramo imati razvijenu institucionalnu infrastrukturu primarnog i sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira, kako bi centralna banka mogla uop{te koristiti ovaj instrument u smislu realizovanja svojih zacrtanih ciljeva monetarne politike i uticati na nov~ani opticaj putem prodaje, ili kupovine vrijednosnih papira. Na taj na~in, ako centralna banka misli da treba usporiti ekonomski polet u jednoj zemlji, tada ona prodaje na trì{tu dràvne papire i tako uti~e na smanjenje nov~ane mase, i obratno, ako se èli poja~ati ekonomska aktivnost, tada }e ona pristupiti kupovini dràvnih vrijednosnih papira, ~ime se na trì{te ubacuje nova kupovna cirkuliraju}a mo}. Politika otvorenog trì{ta se ~esto sinhronizovano sprovodi s politikom diskontne stope, ~ime se sprije~ava bilo kakva buka koju, u principu, izaziva i najmanja promjena diskontne stope.

Politika otvorenog trì{ta je, prema tome, jedan od najva`nijih monetarnih instrumenata, jer ona je primarna determinanta istovremenih promjena kamatnih stopa i monetarne baze, odnosno glavni izvor fluktuacija nov~ane mase. Isto tako, open market operacije imaju odre|ene prednosti u odnosu na ostale instrumente monetarne politike: Open market operacije se javljaju na inicijativu centralne banke, koja ima potpunu kontrolu njihovog volumena. Ova kontrola se ne moè11. Peri{in, Ivo; [okman, Antun: "Monetarno-kreditna politika", Informator Zagreb, 1997, p.184

37


11/30/2006

10:39 AM

Page 38


definisati tako efikasno, na primjer, kod diskontne politike, gdje centralna banka moè ohrabriti ili obeshrabriti banke da uzimaju diskontovane zajmove promjenama diskontne stope, ali ne moè direktno kontrolisati volumen diskontovanih zajmova.

Open market operacije su fleksibilne i precizne; bez obzira koliko se male promjene u rezervama ili monetarnoj bazi èle, open market operacije mogu ih dosti}i sa malom kupovinom ili prodajom vrijednosnih papira. I obratno, ako su èlje za promjenama u rezervama ili monetarnoj bazi velike, instrument open market operacija je dovoljno jak da to uradi kroz veoma velike prodaje ili kupovine vrijednosnih papira. Open market operacije se mogu brzo implementirati; one ne obuhvataju administrativna zaka{njenja. Kada centralna banka odlu~i da èli da promijeni rezerve ili monetarnu bazu, ona napravi ponudu sa dilerima vrijednosnih papira i trgovina je odmah izvr{ena.12

2.2. Upravljanje monetarnom politikom na principima currency board-a Currency board predstavlja varijantu monetarne politike koja je u posljednjoj dekadi prethodnog stolje}a izazvala veliku pa`nju, kako u praksi, tako i u intelektualnim krugovima. Jedan broj zemalja u tranziciji, koje su nastale raspadom biv{eg SSSR-a (Estonija i Litvanija) i SFR Jugoslavije (Bosna i Hercegovina), kao i Bugarska, uvele su currency board u nastojanju da obezbijede stabilno nov~ano okruènje, kao osnovnu pretpostavku za uspje{no provo|enje programa stabilizacije i ekonomskih reformi u procesu tranzicije. Komplikacije koje uzrokuje dugotrajna i visoka inflacija, bilo da je generisana neadekvatnom makroekonomskom politikom, ili da svoje korijene nalazi u drugim izvorima, takve su prirode da nepovoljno uti~u na efikasno funkcionisanje ekonomije. Stoga su stabilnost doma}e valute i cijena izuzetno va`ni i iziskuju punu pa`nju kreatora monetarne i drugih klju~nih komponenti makroekonomske politike. U ovom dijelu doktorske12. Mishkin, F: "The Economics of Money, Banking and Financial Markets", 5th edition, Addison-Wesley, 1997, op.cit.p.461

38


11/30/2006

10:39 AM

Page 39


disertacije su nazna~ene osnovne karakteristike currency board-a, njegove prednosti i nedostaci, te njegova upotreba u stvarnosti. Currency board predstavlja operativno pravilo za izdavanje doma}e valute, prema kojem se doma}a valuta izdaje samo uz kupovinu konvertibilne devizne valute sa punim pokri}em u neto stranoj aktivi. To zna~i da centralna banka ne moè davati kredit;13 Currency board je dio monetarnog sistema koji determini{e monetarni standard. Ovo podrazumijeva prihvatanje izvjesnih pravila u pona{anju komercijalnih banaka, finansijskih institucija i vlade, u odnosu na kurs, konvertibilnost, vladine finansije i neka druga pravila. Prema tome, currency board se moè posmatrati kao poseban monetarno-valutni reìm, koji se zasniva na zakonom eksplicitno utvr|enim pravilima, tako da centralna banka nema pravo diskrecije, tj. pravo slobodnog odlu~ivanja. Sli~no drugim sferama u ekonomiji, u kojima se donose odluke, pravila currency board-a sluè da se uspostavi kredibilitet i izbjegnu gubici koji mogu proiste}i iz slobodnih odluka, koje ponekad mogu biti nekonzistentne sa aktivnostima u ekonomiji zemlje. Problem vremenske nekonzistentnosti (time inconsistency problem) javlja se prilikom upravljanja diskrecionom monetarnom politikom na dnevnoj osnovi, a koja dugoro~no moè imati negativne posljedice. Currency board je postavljen tako da u punoj mjeri respektira pulsiranje nov~ane mase (gotovog i depozitnog novca) i njenu ponudu, koja je posljedica spontanog, trì{nim tokovima uzrokovanog, sinergetskog djelovanja razli~itih kanala kroz koje se on kreira. Za currency board postoji op{te pravilo - emitirani novac, gotovi ili depozitni, mora u cjelosti (100%) biti pokriven konvertibilnim novcem. U ovom pristupu se naj~e{}e uzima jedna valuta, ili korpa valuta, prema u~e{}u zemalja najve}ih spoljnotrgovinskih partnera date ekonomije, kao monetarno sidro za koje je fiksno vezan devizni kurs.14 Kao posebna vrsta monetarnih vlasti, currency board podrazumijeva i zna~ajna ograni~enja za monetarnu i fiskalnu politiku, a time i za osnovne izvore makroekonomske nestabilnosti koje iz njih proizilaze. Tako|er, currency board ima zna~ajan uticaj na funkcionisanje13. Definicija preuzeta iz Zakona o CBBiH, ~lan 74. 14. Kreso, Sead (1997.): "Novac Bosne i Hercegovine", Je` Sarajevo, p.134.

39


11/30/2006

10:39 AM

Page 40


bankarskog sektora. Klju~ni kvalitet ove institucije je u tome {to garantuje konvertibilnost doma}e valute, cjenovnu i monetarnu stabilnost, a istovremeno pospje{uje spoljnu trgovinu sa konvertibilnim deviznim podru~jima i stimuli{e direktne i strane investicije u doma}u ekonomiju. Pored navedenih, prisutne su i brojne druge prednosti currency board-a, ali i brojni nedostaci koji }e tako|er biti izloèni.

Kratak historijat razvoja currency board-a. Currency board poti~e iz doba britanskih kolonija i u njima je najvi{e kori{ten. Prvi currency board je uveden u Mauricijusu, britanskoj koloniji u Indijskom okeanu. Tokom XIX i po~etkom XX stolje}a, currency board je primjenjivan u velikom broju kolonija. Britanski kolonijalni currency board usavr{en je u takozvanom zapadno-afri~kom currency board-u. Dosegao je svoj vrhunac {ezdesetih godina XX stolje}a, kada je jedan broj afri~kih, karipskih i ju`noazijskih zemalja imao currency board. Kolonijalni currency board ~esto je bio zajedni~ki i opsluìvao je tri ili vi{e zemalja. Stvarne performanse kolonijalnog currency board-a su bile bliske idealu zbog koga je i uspostavljan, a to je puna konvertibilnost prema rezervnoj valuti prema fiksnom deviznom kursu u skladu sa striktno propisanim pravilima. Ortodoksni currency board danas postoji na Kajmanskim, Foklandskim i Farskim ostrvima i Gibraltaru. Najstariji currency board na Foklandskim ostrvima odràva fiksni kurs: 1 foklandska funta = 1 britanska funta, od svog postanka, 1899.g. Izdavanje nov~anica britanskih kolonijalnih vlada, kao zakonskog sredstva pla}anja, prethodilo je uvo|enju currency board-a. Ve}ina kolonija u XVIII i ranom XIX stolje}u izdavala je nov~anice kao zakonsko sredstvo pla}anja, a po~etak izdavanja nov~anica vezuje se za finansiranje privremenog deficita budèta vlada kolonija. U po~etku, nov~anice su se mogle konvertovati u zlato, srebro, ili funtu sterlinga po fiksnom kursu. Tokom vremena, ~esto dolazi do depreciranja vrijednosti nov~anica uslijed finansiranja konstantnog budètskog deficita ovih vlada na inflatoran na~in. Ovakvo pona{anje prisililo je britansku vladu da sprije~i izdavanje ve}ine nov~anica kolonijalnih vlada.Ovaj period razvoja bankarstva karakteri{e, kao {to je ve} istaknuto, rasprava izme|u pristalica koji zastupaju pravo da se monopolizuje izdavanja nov~anica od strane vlade ili ovla{}ene banke i slobodnog bankarstva u 40


11/30/2006

10:39 AM

Page 41


kome privatne banke, na principu slobodne konkurencije, izdaju nov~anice. U ve}ini britanskih kolonija tog vremena, nov~anice izdaju privatne banke uz malu, ili nikakvu, vladinu regulativu bankarskog sistema. Kolonije, koje su imale samostalne vlade, bile su ovla{}ene da zakonski ure|uju izdavanje nov~anica, uz formalnu saglasnost imperijalne vlade. Prema tome, ove kolonije su slobodno dodjeljivale dozvole o osnivanju banaka, njihovim pravima i na~inu funkcionisanja. Britanska vlada je dodjeljivala dozvole bankama koje su èljele da posluju u vi{e kolonija, ili u kolonijama sa nesamostalnim vladama. Imperijalne i kolonijalne dozvole bankama su, poslije 1846.g., ograni~avale maksimalan iznos emitovanih nov~anica u visini iznosa njihovog upla}enog (osniva~kog) kapitala. Ograni~enja emitovanja nov~anica, nametnuta bankama, kreirala su vje{ta~ku nesta{icu nov~anica u nekim kolonijama. Britanska vlada je mogla otkloniti ograni~enje na izdavanje nov~anica, ali je ekonomska teorija i vladina politika tog vremena, smatrala da je neophodno da ograni~enje postoji. Neograni~eno izdavanje nov~anica od strane vlade, na drugoj strani, stvaralo je opasnost od inflacije. Sa ovim ograni~enjima - stav teorije i vladine politike - rje{enje je bilo izdavanje nov~anica putem currency board-a. U kolonijama sa samostalnom vladom, banke koje su izdavale nov~anice, uspje{no su se odupirale poku{ajima nametanja monopola na izdavanje nov~anica od strane vlade, iako su u nekim kolonijama, pored vladinih nov~anica, koje su bile zakonsko sredstvo pla}anja, cirkulisale nov~anice banaka koje nisu bile zakonsko sredstvo pla}anja. U kolonijama sa nesamostalnom vladom, britanska vlada se suprotstavljala monopolu na izdavanje nov~anica mnogo godina poslije dono{enja Povelje banke iz 1844.g., kojom je nametnut monopol na izdavanje nov~anica. Ovo je bio svojevrsni paradoks, jer se tada{nji ministar finansija (James Willson), pripadnik bankarske {kole, svesrdno suprotstavljao izdavanju nov~anica od strane kolonijalnih vlada i zastupao stavove o slobodnom izdavanju nov~anica. Me|u zna~ajnim karakteristikama currency board-a, moèmo izdvojiti slijede}e15: a) Depoziti komercijalnih banaka su konvertibilni u nov~anice valutnog odbora po fiksnom kursu, koji je izabran zbog postoje}e i o~ekivane stabilnosti i me|unarodne prihvatljivosti;15. Kurt A. Schuler, (1992): "Currrency Boards", George Mason University, Fairfax, Virginia.

41


11/30/2006

10:39 AM

Page 42


b) Currency board je jedini izdava~ nov~anica; c) Postoji puno pokri}e u konvertibilnoj stranoj valuti; d) Niska stopa inflacije; e) Ograni~ena monetarna politika; f) Gra|ani ne drè rezervnu valutu, niti koriste rezervnu valutu u doma}im transakcijama;

Funkcionisanje currency board-a. Currency board se moè definisati i kao monetarna institucija - monetarna vlast - koja u odnosu na neku stranu valutu, koja se naziva rezervna valuta ili sidro valuta (reserve or anchor currency), izdaje nov~anice i kovanice, koje se mogu u svakom trenutku konvertovati u tu valutu po fiksno utvr|enom kursu. Ovako definisan currency board podrazumijeva ortodoksni currency board, koji ne prihvata depozite i ima 100% devizno pokri}e emitovanih nov~anica i kovanica u rezervnoj valuti. Posmatrano iz dana{nje perspektive kada se gotovo univerzalno koristi fiat novac - novac baziran na povjerenju, ograni~enja vezana za izdavanja valute i pravila koja se odnose na rezerve kojima se pokriva doma}a valuta, u ~istom currency board-u su prili~no stroga. U praksi, currency board aran`mani koji se danas primjenjuju, odstupaju od idealnog modela, prethodno nazvanog ortodoksnim currency board-om, u zavisnosti od institucionalnog okvira finansijskog sistema i zakonom definisanih pravila, koja mogu u izvjesnom stepenu omogu}iti vo|enje diskrecione monetarne politike. U pore|enju sa ~istim, ili ortodoksnim currency board-om, gotovo svaka zemlja koja je uspostavila moderni currency board, izvr{ila je modifikacije koje su odraz lokalnih prilika. Currency board u odre|enim okolnostima moè kreditirati komercijalne banke radi obezbje|enja podr{ke njihovoj likvidnosti, ali ne u obimu ve}em od odràvanja propisane minimalne stope rezervne valute u odnosu na rezervni novac. Drugi currency board aran`mani, kao, na primjer, currency board Bugarske, Litvanije i Estonije odràvaju vi{ak deviznih rezervi u odnosu na odgovaraju}u monetarnu pasivu. Svakako da vi{ak deviznih rezervi i u ovom slu~aju moè biti kori{}en za provo|enje odre|enih monetarnih operacija.42


11/30/2006

10:39 AM

Page 43


Currency board aran`mani Estonije, Litvanije i Bugarske bili su uspostavljeni u institucionalnom okviru koji je uklju~ivao postoje}u centralnu banku, koja je zadràla neke svoje tradicionalne funkcije. Npr. Banka Estonije, Banka Litvanije i Narodna banka Bugarske, redovno informi{u javnost o deviznim rezervama kojima pokrivaju svoju valutu. One drè vi{ak deviznih rezervi, vr{e superviziju banaka i u vremenu napetosti pruàju odre|enu podr{ku bankarskom sistemu, kao davalac zadnjeg uto~i{ta. Prema tome, institucionalni okviri se zna~ajno razlikuju od zemlje do zemlje i u velikom obimu zavise od institucija koje su preovladavale u vrijeme uspostavljanja valutnog odbora. Iznesene ~injenice pokazuju da se moderni currency board aran`mani razlikuju od ortodoksnog u prihvatanju monetarnih obaveza i izvjesnom stepenu diskrecije koju im omogu}ava vi{ak pokri}a deviznih rezervi, odnosno odràvanje definisanog nivoa pokri}a monetarnih obaveza. OSNOVNAPRAVILA

Fiksni devizni kurs. Pri izboru rezervne valute treba voditi ra~una o njenoj stabilnosti i me|unarodnoj prihvatljivosti kao sredstva pla}anja. Izbor i odluka o vezivanju doma}e valute za neku od stranih valuta, treba da polazi od nekoliko osnovnih principa: stabilnosti i snage valute za koju se veè valuta currency board-a, razvijenosti trgovinskih odnosa zemlje currency board-a sa zemljom rezervne valute, korelacije ekonomskih ciklusa izme|u ovih zemalja, valute u kojoj je denominiran preteàn dio vanjskog duga zemlje i prihvatanja rezervne valute od doma}e javnosti.Pored mogu}nosti vezivanja doma}e valute za neku ~vrstu valutu, ne treba zaboraviti da se doma}a valuta moè vezati za korpu valuta. Tako, na primjer, zemlja koja ima trgovinske odnose sa puno zemalja bez dominantnog partnera, moè svoju valutu vezati za korpu valuta glavnih partnera. Izbor rezervne valute od izuzetnog je zna~aja i treba mu posvetiti odgovaraju}u pa`nju u nastojanju da se izbjegnu tro{kovi koje bi izazvalo vezivanje za neodgovaraju}u valutu, a samim tim ugrozilo povjerenje i smanjila mogu}nost uspje{nog funkcionisanja valutnog odbora. 43


11/30/2006

10:39 AM

Page 44


Fiksiranje deviznog kursa. Pored odre|ivanja valute za koju }e se izvr{iti vezivanje, jedna od krucijalnih inicijalnih odluka odnosi se na fiksiranje nivoa kursa. Fiksiranje nivoa kursa doma}e valute u odnosu na rezervnu valutu i nivo pokri}a doma}ih monetarnih obaveza, predstavljaju dva izuzetno va`na i me|usobno povezana pitanja. înjenica da se fiksni kurs odre|uje zakonom, jedna je od kriti~nih karakteristika currency board-a. Pri utvr|ivanju nivoa kursa, najprihvatljivije je polaziti od kursa koji se slobodno formirao na trì{tu prije uvo|enja currency board-a. Pri tome se javlja niz pitanja koja treba rije{iti na takav na~in da se obezbijedi kredibilitet aran`mana i odrìvost kursa u duèm vremenskom periodu. Najprihvatljiviji nivo kursa bi bio onaj kurs koji polazi od trì{nog kursa i pri tome obezbje|uje potpunu pokrivenost specifi~nih doma}ih monetarnih obaveza raspoloìvim deviznim rezervama. Pokri}e monetarne pasive. Rezervni novac ~ine slijede}e obaveze monetarnih vlasti u doma}oj valuti: emitovane nov~anice i kovanice (dio u trezoru komercijalnih banaka i dio van komercijalnih banaka) i depoziti komercijalnih banaka. U rezervni novac su uklju~eni depoziti privatnog sektora - firmi i pojedinaca - kao i depoziti rezidenata u stranoj valuti. Neto strana aktiva, iskazana u doma}oj valuti, uklju~uje: neto oficijelne devizne rezerve i druge aktive i obaveze monetarnih vlasti u stranim valutama, koje po definiciji ne ulaze u oficijelne devizne rezerve. Neto doma}a aktiva uklju~uje neto potraìvanja od vlade, potraìvanja od komercijalnih banaka, uklju~uju}i sve direktne kredite dodijeljene bankama i potraìvanja od privatnog sektora. Pri currency board-u, neto strana aktiva treba da pokriva definisani dio monetarnih obaveza. U ortodoksnom currency board-u to su emitovane nov~anice i kovanice, dok u modernim currency board aran`manima, pored nov~anica i kovanica, to su i depoziti komercijalnih banaka, depoziti vlade i drugi depoziti u doma}oj valuti. U kom obliku dràti rezervnu valutu. Prilikom diskusije o izboru rezervne valute, treba voditi ra~una o iznosu i strukturi raspoloìvih deviznih rezervi. Odmah po dono{enju odluke o vezivanju doma}e valute za odre|enu rezervnu valutu, currency board treba da obezbijedi svakodnevni prikaz strukture deviznih rezervi, stepen pokri}a doma}ih obaveza, ro~ni presjek stanja deviznih ulaganja,44


11/30/2006

10:39 AM

Page 45


kao i pregled budu}ih deviznih obaveza. Ovo podrazumijeva rje{avanje najmanje dva pitanja: strukture deviznih rezervi i ro~ne strukture rezervne valute.

Prvo, currency board je spreman da zamijeni neograni~en iznos doma}e valute za rezervnu valutu, tako da je ovu obavezu najlak{e izvr{iti kada se devizne rezerve drè u rezervnoj valuti. Drugo, currency board drì ne{to rezervi u nov~anicama i kovanicama rezervne valute. Pored toga, on drì najve}i dio njegovih rezervi u ekstremno likvidnoj formi, kao {to su bankarski depoziti po vi|enju i kratkoro~ni nerizi~ni ili niskorizi~ni kamatonosni vrijednosni papiri vrhunskog rejtinga. Ako uslovi dozvoljavaju, currency board moè dràti dio rezervi u manje likvidnim vrijednosnim papirima koji donose ve}i prihod, kao {to su dugoro~ni vrijednosni papiri. Prema tome, rezerve u currency board-u se mogu, osim u nov~anicama i kovanicama rezervne valute, dràti i u depozitima i drugim nov~anim oblicima. Obezbje|enje inicijalnih sredstava rezervne valute. Integralni dio uspostavljanja currency board-a je obaveza da se obezbijedi odgovaraju}a ponuda iznosa rezervne valute u odnosu na doma}e obaveze. Jasnije, kredibilitet aran`mana bio bi ozbiljno ugroèn nedostatkom nov~anica rezervne valute. Snabdijevanje odgovaraju}om koli~inom nov~anica rezervne valute, prije po~etka funkcionisanja currency board-a bi se mogao ugovoriti sa centralnom bankom zemlje rezervne valute ili nekim drugim prihvatljivim izvorom. To bi osiguralo isporuku valute i njeno pohranji

Documents

Evropska Monetarna Unija i BiH