UNIVERSITATEA DIN CRAIOVAFACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR

EVOLUŢII ÎN TEORIA ŞI PRACTICA

MANAGEMENTULUI DE PORTOFOLIU

PROFESOR COORDONATOR:LECT. UNIV. DR. CRISTIAN STANCIU

STUDENT:

Cuprins

Introducere……………………………………………………………………………………CAPITOLUL I………………………………………………………………………………. 1.1. Termeni şi concepte utilizate în managementul portofoliului de titluri……………..CAPITOLUL II……………………………………………………………………………… 2.1. Evoluţii teoretice în cadrul managementului de portofoliu…………………………. 2.1.1. Teorii financiare privind portofoliul de titluri de valori mobiliare………………. 2.1.2. Teoria lui Harry Markovitz privind selectia portofoliului optim de titluri……………………………………………………………………………….. 2.1.3. Dezvoltări ale teoriei lui Marcowitz. Modelul Sharpe…………………………….. 2.1.3.1. Consideraţii de ordin general………………………………………………… 2.1.3.2. Simplificarea modelului Markowitz………………………………………….. 2.1.3.3. Determinarea preţurilor activelor financiare……………………………….. 2.1.3.4. Gradul de realism al modelului Sharpe………………………………………. 2.1.4. Teoria lui Eugene Fama……………………………………………………………… 2.2. Noi evolutii in teoria managementului de portofoliu……………………………………… 2.2.1. Modele liniare si neliniare……………………………………………………………

2.2.1.1.Modelul de arbitraj APT……………………………………………………….. 2.2.1.2. Modelul VaR (Value-at-Risk)…………………………………………………. 2.2.1.3. Modele neliniare ale pietelor de capital……………………………………..... A. Modelul K-Z al ratei de interes……………………………………………… B. Modelul statistic neliniar al lui Vaga……………………………………….. C. Modelul bazat pe ecuatia logistica întârziata……………………………… D. Modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken…… E. Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”………………………

2.2.2. Finanţele comportamentale………………………………………………………… 2.2.2.1. Supraestimarea………………………………………………………………….. 2.2.2.2. Suprareacţia……………………………………………………………………… 2.2.2.3. Aversiune faţă de pierdere……………………………………………………… 2.2.2.4. Calculul mintal…………………………………………………………………… 2.2.2.5. Alte laturi ale comportamentului financiar…………………………………… 2.2.3. Modelul Buffet de investire şi de gestiune a portofoliilor………………………… 2.2.3.1. Companii remarcabile…………………………………………………………. 2.2.3.2. Concentrarea (focalizarea) investiţiei…………………………………………. 2.23.3. Rata mare a probabilităţilor…………………………………………………… 2.2.3.4. Orizontul lung de timp…………………………………………………………CAPITOLUL III………………………………………………………………………………… 3.1. Utilizarea contractelor futures în strategiile privind managementul riscului…………. 3.1.1. Strategii de protecţie împotriva fluctuaţiilor de preţ……………………………… 3.1.1.1. Strategii de tranzacţionare……………………………………………………… 3.1.1.2. Utilizarea opţiunilor în strategiile privind managementul riscului………… 3.2. Strategii de constructie si management al portofoliului…………………………………. 3.2.1. Strategii concurente de abordare a managementului de portofoliu……………… 3.2.1.1. Managementul active…………………………………………………………… 3.2.1.2. Managementul pasiv……………………………………………………………

2

3.2.1.3. Argumente pro si contra managementului activ sau pasiv…………………… 3.2.2. Tehnici de constructie si revizuire a portofoliilor…………………………………… 3.2.2.1. Reguli generale…………………………………………………………………… 3.2.2.2. Tehnica CDVP (Constant Dolar Value Plan)………………………………… 3.2.2.3. Tehnica CRP (Constant Ratio Plan...................................................................... 3.2.2.4. Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)……………………………………………. 3.2.2.5. Tehnica DCA (Dollar Cost Averaging)…………………………………………CONCLUZII……………………………………………………………………………………..BIBLOIGRAFIE…………………………………………………………………………………..

3

Introducere

Conceptele contemporane, decurgând din tezele keynesiste, consideră economiile ca un flux de resurse curente, care nu sunt utilizate pentru cheltuielile imediate. Capacitatea de finanţare astfel creată trebuie să fie pusă la dispoziţia altor agenţi economici, pentru a finanţa o parte a investiţiilor ce depăşesc propriile economii. De aici, necesitatea de a corela în permanenţă economiile cu investiţiile, ca latură fundamentală a echilibrului economic. În acest sens, P. Samuelson afirmă: "La nivel macroeconomic, economiile (personale, venituri redistribuite de către firme, deprecierea şi economiile guvernamentale) sunt întotdeauna egale cu investiţiile. Această egalitate trebuie să se verifice indiferent dacă economia trece prin perioade de acalmie, dacă traversează o criză sau dacă se află în plină expansiune."

Piaţa financiară reprezintă acel mecanism prin care activele financiare (înscrisuri, hârtii de valoare, înregistrări în cont) sunt emise şi introduse în circuitul economic. Ea se află la confluenţa ofertei de fonduri (din partea corporaţiilor comerciale şi industriale, băncilor, caselor de economii, companiilor de asigurări din ţară şi străinătate) cu cererea de fonduri (exprimată de corporaţii industriale şi comerciale publice şi private, guverne şi administraţii locale, instituţii publice cu caracter financiar, societăţi bancare şi de asigurări, organisme financiar bancare internaţionale) şi se compune din două segmente majore: piaţa bancară şi piaţa titlurilor financiare.

Piaţa financiară functionează ca orice alta piaţă în baza cererii şi ofertei având la bază ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reuşi să se realizeze plasamente de resurse pe piaţă este foarte important să se cunoască modul în care functionează acesta precum şi raţiunile care stau la baza comportamentului investitorilor

Portofoliul unui investitor este o colecţie de active financiare (depozite bancare, bonuri de tezaur, obligaţiuni guvernamentale, acţiuni ordinare ale companiilor etc.) şi de active reale (aur, opere de artă) în care acesta îşi păstrează averea. Investitorii îşi pot gestiona portofoliile pe cont propriu, dar, cele mai adesea, mandatează specialişti pentru a executa aceasta operaţiune.

Portofoliul de titluri include varietatea titlurilor financiare deţinute de un investitor individual sau instituţional în vederea obţinerii unui venit din dividende / dobânzi sau a unui câştig din diferenţe favorabile de curs.

Diversificarea este o componentă importantă a comportamentului oamenilor cu aversiune la risc în orice domeniu de activitate. Ţările îşi diversifică, de asemenea, relaţiile externe, politice, militare, dar şi sursele de aprovizionare cu materii prime, tehnologii, resurse financiare, întrucât, dacă un eveniment nedorit afectează una din aceste surse, existenţa celorlalte împiedică intrarea în impas.

Când venitul a două active se mişcă în aceeaşi direcţie, spunem că ele au o corelare pozitivă. în acest caz, a cumpăra câte un pachet de acţiuni de la fiecare este echivalent cu a plasa toţi banii în acelaşi tip de acţiune, în consecinţă, nu poate fi vorba despre o diversificare eficientă.

Atunci când veniturile diferitelor categorii de acţiuni tind să se mişte în direcţie contrară, spunem că activele au o corelare negativă. In acest caz, diversificarea poate fi încununată cu succes...

4

În practică, însă, nu există corelaţii perfecte şi stabile în timp, motiv pentru care diversificarea se confruntă cu o serie de dificultăţi. Ea poate diminua doar riscul de firmă sau nesistemic. Partea riscului unui portofoliu care nu poate fi eliminată prin diversificare este reprezentată de riscul de piaţă (sistemic). în general, se consideră că dacă dimensiunea portofoliului creşte, nivelul riscului total scade. Dar, de la un anumit număr de active (15-20), oricât de multe titluri de valoare am adăuga, riscul total se va reduce foarte puţin sau deloc.

5

CAPITOLUL I

1.1. Termeni şi concepte utilizate în managementul portofoliului de titluri

Economisirea

Diferenţa dintre veniturile pe care un sector le obţine şi cheltuielile pe care le efectuează constituie economisirea sectorului respectiv. Conceptul de economisire este valabil atât pentru indivizi şi organizaţii economice, cât şi pentru economie în ansamblul ei.

Persoanele sau familiile, ca agenţi economici, se abţin de la consum în cursul uneia sau mai multor perioade, în scopul de a beneficia de un consum ulterior mai mare, după cum există şi posibilitatea realizării unui consum curent prin îndatorare, aceste datorii urmând a fi rambursate pe baza veniturilor viitoare.

Înclinaţia spre economisire este influenţată de specificul comportamentului indivizilor şi de o serie de factori economici, între care se remarcă importanţa deosebită a factorului financiar, care poate acţiona ca un stimulent sau ca un inhibitor pentru înclinaţia spre economii.

Investiţia

Termenul de "investiţie" provine din limba latină (investire - a îmbrăca, a acoperi) şi a fost iniţial utilizat în domeniul militar (cu sensul de a înconjura o cetate pentru a o cuceri), de unde a trecut apoi în terminologia financiar economică (efort bănesc depus pentru atingerea unor scopuri).

P. Masse consideră că investiţia este o cheltuială actuală, certă, realizată pentru obţinerea unor efecte viitoare, de cele mai multe ori incerte. Acelaşi autor stabileşte patru elemente definitorii pentru o investiţie: subiectul - cel care investeşte (persoană fizică / juridică); obiectul - modul în care se concretizează investiţia; costul - efortul financiar pe care îl implică obţinerea obiectului; efectele valorice – rezultate din realizarea investiţiei, care se obţin în viitor şi reprezintă o speranţă mai mult sau mai puţin certă.

Sintetizând, investiţiile pot fi definite drept acele cheltuieli materiale, financiare şi umane efectuate în diferite domenii pentru achiziţionarea de active fixe şi circulante noi sau pentru modernizarea celor existente în vederea obţinerii ulterioare a unui flux de lichidităţi şi având drept scop creşterea avuţiei aparţinând unor persoane fizice sau juridice.

6

Există numeroase controverse în privinţa sferei de cuprindere a termenului. Spre exemplu, P. Samuelson subliniază în manualele sale de "Economics" că investiţiile sunt reprezentate doar de acele acţiuni prin care se creează capital real, respectiv suplimentări ale disponibilului de active productive, cum sunt echipamentele de producţie, clădirile sau stocurile. El arată că este incorect să catalogăm ca investiţii, cumpărarea de titluri de valoare, de titluri de proprietate, în general. Totuşi, P. Samuelson acceptă două definiţii ale termenului "investiţie":

a) activitatea economică prin care se amână consumul prezent cu scopul de a spori veniturile în viitor. Ea cuprinde capitalul său tangibil (structurile, echipamentele, stocurile), precum şi investiţiile nemateriale sau intangibile (educaţia sau investiţia în "capitalul uman", considerată a fi cea mai profitabilă investiţie, investiţiile în cercetare-dezvoltare, sănătate etc.)

b) din punct de vedere financiar, termenul are un cu totul alt înţeles, respectiv acela de achiziţionare a unui titlu financiar cum ar fi o acţiune sau o obligaţiune, în speranţa obţinerii de câştig din diferenţele favorabile de curs.

Se poate considera ca pe lângă aceste două componente, din investiţii face parte şi categoria investiţiilor în opere de artă, colecţii numismatice, metale preţioase, colecţii filatelice sau obiecte care au aparţinut unor personalităţi.

Piaţa financiară Piaţa financiară reprezintă acel mecanism prin care activele financiare (înscrisuri, hârtii de valoare, înregistrări în cont) sunt emise şi introduse în circuitul economic. Ea se află la confluenţa ofertei de fonduri (din partea corporaţiilor comerciale şi industriale, băncilor, caselor de economii, companiilor de asigurări din ţară şi străinătate) cu cererea de fonduri (exprimată de corporaţii industriale şi comerciale publice şi private, guverne şi administraţii locale, instituţii publice cu caracter financiar, societăţi bancare şi de asigurări, organisme financiar bancare internaţionale) şi se compune din două segmente majore: piaţa bancară şi piaţa titlurilor financiare.

Piaţa bancară include ansamblul relaţiilor de credit bazate pe active fără caracter negociabil (nu presupun existenţa unei pieţe secundare).

Piaţa titlurilor financiare (piaţa financiară în sens restrâns) cuprinde ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen mediu şi lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară) prin care se cumpără şi se revând active financiare fără a schimba natura acestora.

Piaţa titlurilor financiare are două componente majore: piaţa primară şi piaţa secundară.Pe piaţa primară se vând / cumpără titluri nou-emise cu ocazia constituirii sau majorării

capitalului social al unei firme prin emisiune de acţiuni, cu ocazia contractării de împrumuturi prin emisiunea de obligaţiuni, prin punerea în circulaţie a obligaţiunilor de către stat sau administraţiile locale etc. Piaţa primară atrage capitalurile disponibile pe termen mediu şi lung din economie şi transformă activele financiare pe termen scurt în capitaluri disponibile pe termen lung.

Piaţa secundară, numită şi piaţă "second-hand" (bursa în sens larg), concentrează cererea şi oferta pentru titluri care au fost emise anterior pe piaţa primară. Ea poate fi organizată în două modalităţi: ca bursă de valori (NYSE, BVB); ca piaţă interdealeri sau "la ghişeu" ("over the counter" - OTC), denumită piaţă de negociere (NASDAQ, RASDAQ). Piaţa secundară trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe, prin care se apropie mai mult decât toate celelalte, de condiţiile pieţei perfecte: lichiditatea, constând în abundenţa fondurilor băneşti şi a activelor financiare, care se pot converti reciproc fără restricţii şi fără pierderi;

7

eficienţa, care rezultă din operativitatea şi costurile reduse ale tranzacţiilor; transparenţa, adică disponibilitatea informaţiilor relevante pentru deţinătorii ele active financiare, cea care condiţionează eficienţa, libera concurenţă, suprimarea tendinţelor de monopol şi costul redus al tranzacţiilor; adaptabilitatea, reprezentând promptitudinea cu care piaţa reacţionează la schimbările şi oportunităţile intervenite; corectitudinea tranzacţiilor, adică reglementarea precisă a derulării acestora, organizarea pieţei şi promovarea liberei concurenţe.

Titlurile financiare

Pornind de la segmentarea pieţei financiare, se pot delimita principalele categorii de titluri financiare cu caracter negociabil.

Pe piaţa de capital sunt negociate acţiuni şi alte titluri de participare, certificate de investiţii, bonuri de subscripţie, obligaţiuni (inclusiv cele de stat), titluri emise de administraţiile locale şi alte titluri cu venit fix, acţiuni la fondurile de investiţii închise, titluri de participare la fondurile deschise de investiţii (mutuale), precum şi categoria distinctă a produselor derivate (futures şi options).

Principalele categorii de titluri financiare negociate pe piaţa monetară sunt: certificatele de depozit, certificatele de trezorerie, bonurile de tezaur, titlurile de piaţă interbancară şi instrumentele financiare derivate (swap, futures şi options).

a) AcţiunileAcţiunile reprezintă forma cea mai răspândită de constituire a capitalului social al unei

firme şi sunt titluri de valoare care atestă dreptul de proprietate al deţinătorilor lor asupra capitalului social, în limita valorii înscrise pe ele. Acţiunile dau dreptul la încasarea anuală a unui dividend în funcţie de mărimea profitului net realizat de întreprindere şi de proporţia distribuirii stabilită ele AGA. Intrucât mărimea anuală a dividendului nu este aceeaşi, acţiunile se mai numesc şi valori mobiliare cu venit variabil.

Punerea în circulaţie a acţiunilor (piaţa primară) se realizează prin intermediul societăţilor de intermediere de servicii financiare, al băncilor comerciale care au sucursale şi agenţii pe întreg teritoriul sau prin intermediul ghişeelor speciale din cadrul unităţilor poştale. Pentru mărirea rapidităţii subscrierii prin intermediul băncilor, acestea formează sindicate financiare de emisiune, care, în funcţie de răspunderile asumate, pot fi de trei tipuri: sindicate de plasament, de angajare fermă şi de garantare.

Negocierea ulterioară a acţiunilor se face pe piaţa secundară de capital, în special la bursa de valori (unde sunt cotate acţiunile emise de societăţi cu un anumit standing financiar, care difuzează pe piaţă un număr mare de acţiuni şi care au obligaţia de a publica periodic informări asupra activităţii şi rezultatelor obţinute), dar şi pe piaţa extrabursieră ("over the counter" - OTC), pe care cotează un număr mai mare de firme, condiţiile nefiind atât de restrictive.

Acţiunile se pot grupa după forma de prezentare şi după drepturile pe care le generează.După forma de prezentare, distingem următoarele tipuri de acţiuni: acţiuni nominative şi

acţiuni la purtător.Acţiunile nominative au înscris pe ele numele deţinătorului şi, pentru a putea fi transmise

unei alte persoane, este necesară înscrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă. O categorie aparte o constituie acţiunile nominative legate, al căror transfer este puternic restricţionat sau chiar interzis.

Acţiunile la purtător nu au înscris nici un nume, transmiterea lor se poate face fără nici o formalitate, deţinătorul lor fiind recunoscut ca acţionar.

8

După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi ordinare şi privilegiate.Acţiunile ordinare (comune) conferă deţinătorilor lor dreptul de a primi dividende când,

dacă şi în cuantumul în care sunt declarate de către Adunarea Generală a Acţionarilor, în funcţie de profitul net realizat de societate pe anul expirat şi de proporţia dintre distribuire şi capitalizare.

Acţiunile privilegiate dau dreptul la un dividend fix, anunţat când acţiunile sunt oferite iniţial pe piaţă, indiferent de mărimea profitului realizat de societate în anul respectiv. Deţinătorul de acţiuni privilegiate are prioritate faţă de deţinătorul de acţiuni comune atât în privinţa dividendelor, cât şi în privinţa drepturilor reziduale (atunci când compania este lichidată).

Acţiunile privilegiate sunt cumpărate în special pentru siguranţa câştigului şi mai puţin pentru posibilităţile de câştig din diferenţe de curs şi se clasifică, la rândul lor, în trei categorii: privilegiate cumulative în cazul în care compania traversează o perioadă dificilă şi nu efectuează plata dividendelor, acestea vor fi în continuare datorate deţinătorului de acţiuni privilegiate şi vor fi plătite la o dată viitoare, pe când în cazul acţiunilor comune, nu vor mai fi plătite deloc; privilegiate răscumpărabile atunci când compania emitentă îşi rezervă dreptul de a retrage emisiunea de acţiuni privilegiate, plătind acţionarilor o anumită sumă în numerar; privilegiate convertibile când acţionarului i se oferă posibilitatea să schimbe acţiunile privilegiate cu alte titluri convertibile, de obicei cu acţiuni comune ale aceleiaşi corporaţii, însă conversia inversă nu este posibilă.

In practică, pot fi întâlnite şi alte tipuri de acţiuni: acţiuni fără valoare nominală care nu indică valoarea nominală, nu sunt autorizate pe toate pieţele de capital, dar sunt frecvent întâlnite în SUA; acţiunile noi, adică valori mobiliare emise în cursul unui exerciţiu, care nu dau dreptul la dividend întreg şi fac obiectul unei cotaţii separate la bursă; acţiunile gratuite folosite în cazul sporirii capitalului social prin încorporarea de rezerve sub forma emisiunii de noi acţiuni.

b) Certificatele de investiţii Certificatele de investiţii sunt titluri mobiliare duble: pe de o parte, certificate de investitor distribuite aportatorilor de capital şi care conferă acestora dreptul la dividend, iar, pe de altă parte, certificate de drept de vot, distribuite acţionarilor existenţi. Prin cumpărarea certificatului de drept de vot, deţinătorul certificatului de investitor devine acţionar. c) Obligaţiunile Obligaţiunile sunt titluri de credit care dau dreptul posesorului (investitorului) să primească anual un venit fix sub formă de dobândă, indiferent de rezultatele financiare ale debitorului, motiv pentru care se mai numesc şi valori mobiliare cu venit fix. Se face distincţie între titlurile de credit pe termen scurt şi mediu, de până la 5 ani, denumite bonuri sau bilete şi titlurile de credit pe termen mai mare de 5 ani, denumite obligaţiuni.

Spre deosebire de acţionar, care este proprietarul unei părţi din firmă, deţinătorul de obligaţiuni este creditorul acesteia (împrumută firma pe o anumită perioadă de timp, cu o dobândă fixă stabilită în momentul emisiunii) şi nu are drept de vot în AGA în ce priveşte administrarea companiei şi împărţirea profitului.

Clasificarea obligaţiunilor are în vedere următoarele criterii: forma de prezentare, locul de contractare şi condiţiile de emisiune, formele de diversificare.

In funcţie de forma de prezentare, distingem: obligaţiuni nominative care au înscris

9

numele deţinătorului (creditorului), iar transmiterea dreptului de creanţă se face pe baza unei înţelegeri în formă autentică între vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea efectivă a acestuia; obligaţiuni la purtător atunci când creditorul este deţinătorul nespecificat al titlului.

Pornind de la locul de contractare şi condiţiile de emisiune se delimitează: obligaţiuni interne - titluri interne, exprimate în moneda naţională; obligaţiuni străine - titluri străine, exprimate în valută; euroobligaţiuni - titluri exprimate în eurovalute.

Din punct de vedere al formelor de diversificare există: obligaţiunile de tip clasic, obligaţiunile indexate, obligaţiunile participative, obligaţiunile cu fereastra, obligaţiuni cu cupon zero, obligaţiuni convertibile în acţiuni, obligaţiunile cu bonuri de subscripţie la acţiuni (cu warant), obligaţiuni asigurate.

Obligaţiunile de tip clasic se caracterizează prin următoarele elemente: rata dobânzii, valoarea nominală, prima de emisiune, prima de rambursare, programul plăţii dobânzilor, scadenţa.Rata dobânzii se referă la o rată specificată a cuponului sau la o rată nominală determinată de condiţiile pieţei la momentul ofertei primare; ea rămâne fixată contractual pe toată durata de viaţă a obligaţiunii, dar poate şi să fluctueze (cazul obligaţiunilor cu rate variabile ale dobânzii).

Valoarea nominală (principalul) este valoarea împrumutului, respectiv suma pe care emitentul obligaţiunii o restituie la scadenţă.

Prima de emisiune aPare atunci când vânzarea se face la un preţ inferior valorii nominale.Prima de rambursare survine atunci când răscumpărarea obligaţiunii se face la un preţ

superior valorii sale nominale.In privinţa programului plăţii dobânzilor, dobânda se calculează şi se plăteşte anual /

semestrial deţinătorului titlului, pe baza unui cupon detaşat de obligaţiune.Scadenţa reprezintă termenul până la care trebuie rambursat principalul (termen scurt - 5

ani, termen mediu - 7-15 ani, termen lung - până la 30 de ani).La acestea, s-au adăugat în timp alte elemente precum: clauza de răscumpărare care

permite emitentului să răscumpere obligaţiunile înainte de maturitate; clauza de restituire ce presupune posibilitatea deţinătorului de a restitui titlul emitentului şi de a solicita în schimb valoarea nominală; colateralul care reprezintă o garanţie de natură mobiliară / imobiliară.

Obligaţiunile indexate se caracterizează prin variaţia dobânzii şi / sau a preţului de rambursare în funcţie de un indice determinat (al volumului producţiei, al cifrei de afaceri);

Obligaţiunile participative oferă o dobândă suplimentară în funcţie de rezultatele financiare ale emitentului.

Obligaţiunile cu fereastră au o.scadenţă îndepărtată (18-25 ani) şi oferă la anumite intervale de timp (7 ani) o dublă opţiune: solicitarea creditorului de a i se rambursa împrumutul şi posibilitatea debitorului de a răscumpăra titlul.

Obligaţiuni cu cupon zero se caracterizează printr-un preţ de emisiune mic, comparativ cu suma de rambursat la scadenţă, diferenţa reprezentând dobânda emisiunii.

Obligaţiuni convertibile în acţiuni asigură deţinătorului posibilitatea ca, în cadrul unui termen fixat în contractul de emisiune, să preschimbe obligaţiunile în acţiuni, atunci când veniturile din dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite.

Obligaţiunile cu bonuri de subscripţie la acţiuni (cu warant) sunt titluri mixte care cuprind o obligaţiune clasică, emisă cu o dobândă inferioară celei a pieţei financiare şi unul sau mai multe bonuri detaşabile, negociabile separat la bursă, care dau dreptul deţinătorului să subscrie la acţiuni. Este important de menţionat că, spre deosebire de cazul precedent, creditul obligatar nu se stinge în momentul subscrierii la acţiuni pe baza bonului.

10

d) Bonurile de tezaurBonurile de tezaur sunt titluri de credit emise de stat, în principal ele administraţia

bugetului de stat, utilizate pentru mobilizarea de active financiare pe termen scurt, în scopul acoperirii deficitului bugetar curent, pentru efectuarea normală a plăţilor atunci când încasările bugetare nu sunt suficiente.

In România, bonurile de tezaur şi certificatele de trezorerie emise ds Ministerul Finanţelor s-au caracterizat prin paradoxul unor dobânzi foarte mari asociate riscului redus pe care, teoretic, îl presupun, nerespectând relaţia clasică dintre câştig şi risc.

Guvernul SUA emite două tipuri de astfel de titluri, considerate încă în pofida recentelor incertitudini şi riscuri geopolitice, cele mai sigure forme de plasament la nivel mondial: Treasury Bills (bonuri de trezorerie) care sunt titluri pe termen scurt, licitate săptămânal, numai în formă dematerializată, cu discount, valoarea nominală minimă fiind de 10000 USD; Treasury Notes (bilete de trezorerie) reprezentând titluri cu scadenţă medie, vândute numai în formă dematerializată.

e) Obligaţiunile municipaleObligaţiunile municipale ("Munis" - Municipal Securities) sunt titluri de datorie emise de

metropole, oraşe, municipii, districte, subdiviziuni politice şi teritoriale ale statelor. Capitalul obţinut în urma acestor emisiuni poate fi folosit, de exemplu, pentru construirea de licee, universităţi, autostrăzi, centre sportive sau pentru refinanţarea unor datorii vechi. Ele susţin dezvoltarea şi generează venituri pentru administraţiile locale.

f) Instrumentele financiare derivateInstrumentele financiare derivate includ contracte futures, contracte options, contracte

swap etc.Contractul futures reprezintă un angajament standardizat de vânzare-cumpărare a unui

activ (marfa, titlu financiar, instrument monetar), care poartă denumirea de activ-suport, tranzacţionat la o bursă, la un preţ stabilit în momentul încheierii tranzacţiei, cu lichidarea contractului la o dată viitoare.

Contractul options este mai complex decât unul futures din punct de vedere tehnic şi, deci, potenţial mai periculos pentru utilizatorii neavizaţi. Prin el se acordă dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ financiar la un preţ dat, în orice moment, în cadrul duratei de valabilitate a contractului.

La contractul swap se recurge pentru gestiunea unei poziţii sensibile la variaţia ratei dobânzii pe piaţa (swap de dobânzi) sau la variaţia cursului de schimb (swap valutar).

Câştigul titlurilor financiare

În cele ce urmează, ne vom referi la câştigul (rata de revenire - "rate of return") pe care îl generează deţinerea principalelor două categorii de titluri financiare: acţiunile şi obligaţiunile.

a) Câştigul acţiunilorAcţiunile pot genera două tipuri de câştig: câştigul din dividende şi câştigul din diferenţe

11

de curs.Multe acţiuni ordinare şi toate acţiunile privilegiate plătesc dividende. In cazul acţiunilor

ordinare, plata dividendelor nu este o cerinţă legală, ci această decizie este lăsată la latitudinea Adunării Generale a Acţionarilor. Companiile aflate într-o perioadă de creştere agresivă pot alege să reinvestească o mare parte sau chiar tot profitul pentru a-şi alimenta expansiunea, plătind doar dividende simbolice sau neplătindu-le deloc. Aşadar, dividendele pe acţiunile comune sunt flexibile, dar companiile încearcă să menţină un flux destul de regulat al acestora, mărind dividendele când compania beneficiază de o creştere a profitului net.

Obţinerea venitului aşteptat din dividende este uneori un motiv suficient pentru a investi într-o anumită acţiune, mai ales dacă randamentul investiţiei depăşeşte randamentul oferit de celelalte forme de plasament. Acţiunile care implică un dividend generos sunt cunoscute sub denumirea de "acţiuni de venit" (income stocks) şi ele vor fi alese de investitorii care preferă sursele sigure de venit. Când o acţiune este cumpărată la un anumit preţ iar ulterior este vândută la un preţ mai mare, profitul rezultat este cunoscut sub denumirea de diferenţă favorabilă de curs. Încercarea de a obţine astfel de profituri pe baza regulii "Cumpără ieftin şi vinde scump!", pe perioade scurte de timp (câteva zile, chiar câteva ore), face obiectul tranzacţiilor speculative pe termen scurt.

Dar, anticiparea unui câştig din diferenţe favorabile de curs vizează nu doar intervale scurte, ci şi un orizont de timp rnai larg. Acţiunile companiilor ce se aşteaptă să crească în timp se numesc "acţiuni de creştere". Investitorii cumpără astfel de acţiuni anticipând că valoarea per acţiune va creşte în timp şi le vor vinde peste un anumit număr de ani, înregistrând un profit pe termen lung.

Se poate concluziona spunând că investitorii conservatori sunt atraşi de acţiunile de venit, în timp ce aceia dispuşi să-şi asume riscuri mai mari, se orientează către acţiunile de creştere. In timp ce anumite acţiuni sunt constant plătitoare de dividende ("cash cows"), cu şanse mici de creştere a preţului, iar altele oferă un potenţial mic de dividend, dar şanse mari pentru câştigurile din oscilaţia cursului, majoritatea acţiunilor oferă posibile recompense în ambele forme enunţate.

b) Câştigul obligaţiunilorCâştigul adus de obligaţiuni îmbracă mai multe forme.Dobânda se determină prin aplicarea ratei procentuale a dobânzii (cuponului) la suma

principalului şi se achită la intervale de 6 luni sau un an, în funcţie de tipul obligaţiunii.Prima de emisiune reprezintă diferenţa dintre valoarea nominală a obligaţiunii (mai mare)

şi preţul la care aceasta este cumpărată (mai mic).Prima de rambursare apare în momentul în care răscumpărarea se face la un preţ mai mare

decât valoarea nominală.Diferenţele favorabile de curs se înregistrează pe piaţa secundară a obligaţiunilor, ca

rezultat al principiului "Cumpără ieftin şi vinde scump!".

Riscul

Riscul defineşte probabilitatea ca un eveniment să provoace pierderi sau pagube unei entităţi sau economiei în general, respectiv contextul de împrejurări în care un eveniment nedorit are asociată o anumită probabilitate de a se produce. Intre câştig şi risc există un raport direct proporţional.

Accepţiunile formulate în literatura de specialitate includ: sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în schimbul unor avantaje viitoare; pierderea unui avantaj cert

12

şi imediat pe care îl conferă achiziţia şi deţinerea unui bun real sau consumul unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert generat de investirea în valori mobiliare; incertitudinea asupra valorii viitoare a unui activ financiar.

Însă, trebuie făcută distincţia între incertitudine (recunoaşterea faptului că pot să apară rezultate diferite faţă de cele anticipate) şi risc (posibilitatea apariţiei de rezultate nedorite).

Riscurile asociate investiţiilor financiare sunt multiple şi includ: riscul pieţei, riscul momentului, riscul politic şi de ţară, riscul jurisdicţional, riscul de lichiditate, riscul cursului de schimb, riscul ratei dobânzii, riscul vandabilităţii, riscul agregării, riscul concentrării (al diversificării), riscul operaţional.

Riscul momentului decurge din alegerea momentului inoportun pentru efectuarea unei tranzacţii. Riscul politic şi de ţară rezultă din gradul de stabilitate economică şi politică a ţării, politicile sale comerciale, tradiţii şi etică, securitatea naţională, eventuale conflicte militare sau sociale. De asemenea, poate să reflecte impactul negativ al deciziilor luate de autorităţile naţionale / regionale în al căror arsenal de intervenţie se află: impozite, taxe, restricţii de capital, contingentări, naţionalizări, exproprieri etc.

Riscul jurisdicţional este generat de probabilitatea modificării cadrului legislativ, cu impact asupra valorii diverselor titluri.

Riscul de lichiditate reflectă incapacitatea unei pieţe de a converti în lichidităţi anumite active în cantitatea dorită şi la momentul dorit.

Riscul cursului de schimb are o incidenţă puternică asupra portofoliilor diversificate extern, în momentul în care se doreşte conversia în moneda naţională a dividendelor, dobânzilor sau a diferenţelor favorabile obţinute în străinătate.

Riscul ratei dobânzii survine ca urmare a faptului că modificarea ratei dobânzii poate avea un impact nefavorabil asupra cursului de piaţă al anumitor titluri.

Riscul vandabilităţii porneşte de la uşurinţa / dificultatea cu care un titlu poate fi vândut pe piaţă şi de la modul în care o astfel de operaţiune afectează cursul titlului.

Riscul agregării vizează tranzacţii care se derulează pe mai multe pieţe, eventual din ţări diferite, care pot cauza probleme diferite.

Riscul concentrării (al diversificării) este asociat cu deţinerea unei singure valori mobiliare sau a unor instrumente dintr-un singur sector economic.

Riscul operaţional decurge din erori umane sau comportamente frauduloase care duc la dispariţia de documente / date importante.

Sintetizând, riscul unui portofoliu are două componente importante: riscul sistemic şi riscul nesistemic. Riscul sistemic (de piaţă, nediversificabil) are drept cauze: inflaţia, variaţii ale ratei dobânzii, instabilitatea politică, conflictele militare sau crizele economice generalizate. Riscul nesistemic (de firmă,''specific, diversificabil) este generat de evenimente care se produc în interiorul firmei: acţiuni în justiţie, greve, succesul / insuccesul acţiunilor de marketing etc. Este puţin probabil ca simultan toate t i t luri le dinlr-un portofoliu diversificat să fie grevate de un astfel de nsc, pierderile înregistrate de unele dintre ele fiind compensate de câştigurile altora.

Portofoliul de titluri şi diversificarea acestuia

Portofoliul unui investitor este o colecţie de active financiare (depozite bancare, bonuri de tezaur, obligaţiuni guvernamentale, acţiuni ordinare ale companiilor etc.) şi de active reale (aur, opere de artă) în care acesta îşi păstrează averea. Investitorii îşi pot gestiona portofoliile pe cont

13

propriu, dar, cele mai adesea, mandatează specialişti pentru a executa aceasta operaţiune.Portofoliul de titluri include varietatea titlurilor financiare deţinute de un investitor

individual sau instituţional în vederea obţinerii unui venit din dividende / dobânzi sau a unui câştig din diferenţe favorabile de curs.

Diversificarea este o componentă importantă a comportamentului oamenilor cu aversiune la risc în orice domeniu de activitate. Ţările îşi diversifică, de asemenea, relaţiile externe, politice, militare, dar şi sursele de aprovizionare cu materii prime, tehnologii, resurse financiare, întrucât, dacă un eveniment nedorit afectează una din aceste surse, existenţa celorlalte împiedică intrarea în impas.

Din mulţimea dificultăţilor care îl copleşesc pe un individ înainte de a începe să investească, cea mai descurajantă este alegerea titlurilor pe care le va cumpăra.

James Tobin, profesor la Universitatea din Yale, laureat al premiului Nobel pentru economie în 1981, este cel care a introdus conceptul de "diversificare a portofoliului" caracterizând esenţa acestui concept prin sintagma: "Să nu punem niciodată toate ouăle într-un singur coş!".

Aşadar, diversificarea semnifică atenuarea riscului prin combinarea în interiorul portofoliului a mai multor active financiare, ale căror venituri individuale sunt independente unele de altele. Un investitor nu-şi va direcţiona toate economiile către un singur titlu deoarece, în ipoteza unei căderi puternice a t i t lului în cauză, capitalul său este compromis. Riscurile trebuie repartizate nu numai la nivel de întreprinderi şi sectoare economice, ci şi la nivel internaţional. Dar, diversificarea nu înseamnă să investeşti puţin în titluri numeroase deoarece, în acest caz, creşterile nu aduc decât profituri neglijabile, ci înseamnă să ai mereu în vedere obiectivele fixate la constituirea portofoliului câştiguri mari, securitatea câştigurilor, investiţii pe termen lung sau pe termen scurt.

Succesul operaţiunii de diversificare depinde într-o măsură covârşitoare de existenţa şi tipul corelaţiei dintre veniturile diferitelor active. Astfel, când veniturile diferitelor active se mişcă în acelaşi timp, se spune că venitul activelor respective este corelat.

Când venitul a două active se mişcă în aceeaşi direcţie, spunem că ele au o corelare pozitivă. în acest caz, a cumpăra câte un pachet de acţiuni de la fiecare este echivalent cu a plasa toţi banii în acelaşi tip de acţiune, în consecinţă, nu poate fi vorba despre o diversificare eficientă.

Atunci când veniturile diferitelor categorii de acţiuni tind să se mişte în direcţie contrară, spunem că activele au o corelare negativă. In acest caz, diversificarea poate fi încununată cu succes...

În practică, însă, nu există corelaţii perfecte şi stabile în timp, motiv pentru care diversificarea se confruntă cu o serie de dificultăţi. Ea poate diminua doar riscul de firmă sau nesistemic. Partea riscului unui portofoliu care nu poate fi eliminată prin diversificare este reprezentată de riscul de piaţă (sistemic). în general, se consideră că dacă dimensiunea portofoliului creşte, nivelul riscului total scade. Dar, de la un anumit număr de active (15-20), oricât de multe titluri de valoare am adăuga, riscul total se va reduce foarte puţin sau deloc.

14

CAPITOLUL II

2.1. Evoluţii teoretice în cadrul managementului de portofoliu

2.1.1. Teorii financiare privind portofoliul de titluri de valori mobiliare.

Piaţa financiară functionează ca orice alta piaţă în baza cererii şi ofertei având la bază ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reuşi să se realizeze plasamente de resurse pe piaţă este foarte important să se cunoască modul în care functionează acesta precum şi raţiunile care stau la baza comportamentului investitorilor.

În mod general putem emite o formulare sintetică prin care să afirmăm că la baza investiţiilor financiare efectuate de deţinatorii de capital au criterii legate de risc şi rentabilitate.

Altfel spus investiţiile financiare într-un portofoliu de titluri se circumscriu unorcerinţe de ordin cantitativ şi calitativ prestabilite.

Elementele esenţiale care stau la baza investiţiei financiare într-un active financiar sunt¹ :Riscurile caracteristice implicate de derularea investiţiei respective atât pe termen scurt cât şi pe termen mediu şi lung, urmarindu-se diminuarea acestora şi asumarea lor doar pentru câştiguri maximale.Rentabilitatile potentiale ce se prezintă sub forma câştigurior raportate la sumele1

investite şi care sunt interpretate în strânsă legatură cu riscul asumat şi care de altfel se urmăreşte a înregistra valori maxime ale rentabilitaţii şi minime ale riscului.2

Lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investiţiilor pe piaţa de capital, o trasatură de altfel urmarită cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor în bani lichizi.

1 www.finint.ase.ro – Riscul plasamentelor financiare internationale21 H. Markowitz – Portfolio Selection, The Journal of Finance, March, 19522 W. Sharpe – A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, January,1963

15

Deşi studiul acestor fenomene s-a realizat în mod stiintific începând cu secolul XX se poate stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relaţiei centrale gestiunii de portofoliu şi anume corelatia risc- rentabilitate.

Cele mai importante fonduri în acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele: - Modelul selectiei portofoliului optim a lui Markowitz¹; - Modelul diagonal de selectie a lui W. Sharpe² si introducerea în portofoliu a activului fara risc CAPM. Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulara” la aceasta constructie ştiinţifică a fost cercetatorul Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la soluţionarea problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modalităţi optime de plasare a capitalurilor şi permite diminuarea gradului de risc în investitiile financiare efectuate. Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piaţa financiară din punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a riscului. Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri în functie de corelatia dintre risc şi rentabilitate. Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi se poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minimă absolută. Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât exista o volatilitate mai mare a câştigurilor. În contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz îsi pastrează relevanta fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului. Legea de aur3 a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism: „Nu trebuie sa punem ouale într- un singur cos” cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singura afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în considerare evolutiile rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora. Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care în analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi între evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat. El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic şi anume că rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pieţele financiare şi diferentele dintre corporatiile si insitutiile financiare care investesc pe piaţa. Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un portofoliu de titluri Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca deţinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, tinând cont de maximizarea relaţiei rentabilitate-risc. Sharpe a dovedit pe baza de calcul ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilităţii, cu un risc minim, îsi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontată. Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare în două subcategorii exprimând riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific. În acest fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului se poate reduce până la eliminare riscul specific dar riscul

3 Ion Ustian – Laureatii premiului Nobel în Economie, Ed. Uniunii Scriitorilor, Chisinau, 1999

16

sistematic depinde de factori macroeconomici şi nu poate fi influenţat de alegerile investitorului individual. Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul rentabilităţii unui titlu noţiunea de volatilitate care prezintă legatura existentă între evoluţia rentabiliţătii unui titlu şi evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei renabilitatea medie a pieţei. Spre deosebire de modelul Markowitz în care se stabileau legaturi între titluri, ele fiind grupate doua câte doua, modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente între titlu si un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului titluri prezintă tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evoluţiile pieţei de capital. De asemenea segmentarea riscului în risc sitematic si risc specific permite spre deosebire de modelul Markowitz o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare. Totodată Sharpe împreuna cu Lintner4 foloseste pentru prima dată şi ipoteza introducerii în portofoliu a activului fara risc (CAPM) care prezinta o anumita remunerare fără a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investiţiei în active riscante. Pornind de la cercetarile lui Markowitz şi Sharpe, profesorul S.A. Ross5 stabileste un model multifactorial prin care realizează o legatură între rentabilitatea individuală a titlului şi o serie de factori macroeconomici. Ideea de baza a acestei teorii este că un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite pieţe6. Fiecare titlu trebuie să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv pornind ca şi în cazul CAPM de la o rata a activelor fara risc. În modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luaţi în considerare în analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiţi în mod independent au încercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evoluţiei rentabilităţii titlurilor. S-au identificat printre factorii cei mai importanşi: modificarea cursului de schimb, rata dobânzii la activele fără risc, rata inflaţiei, modificarea ratei dobânzii pe piaţa. Deşi mult mai complex acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea lui în mod practic datorită faptului că factorii macroeconomici trebuie identificaţi, masuraţi în mod just şi de asemenea supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lungă de peste 15 ani. Întotdeauna au existat si critici al acestor modele care nu permite pe viitor perfectionarea lor în sensul înlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric şi dezvoltarii instrumentelor de măsurare. Acest lucru nu poate reprezenta decât un imbold în studiul modelelor şi emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate şi confirmate în timp.

In martie 1952, a apărut în "The Journal of Finance" un articol intitulat "Selecţia portofoliului" de Harry Markowitz, un absolvent al Universităţii din Chicago. Acest articol nu era amplu - numai paisprezece pagini - şi după standardele publicaţiilor academice nu era remarcabil, doar patru pagini de text (graficele şi ecuaţiile matematice ocupau restul) şi doar trei citate. Totuşi, acelui scurt articol îi este atribuită astăzi lansarea finanţelor moderne.

Din punctul de vedere al lui Markowitz nu era nevoie de volume întregi pentru a explica ceea ce el considera o noţiune foarte simplă: câştigul şi riscul sunt inseparabile. Ca economist credea că este posibilă determinarea relaţiei dintre câştig şi risc până la un grad statistic real şi astfel să se determine gradul de risc care ar fi necesar pentru diferite niveluri de câştig. în articolul său el a prezentat calculele care susţineau concluzia sa: nici un investitor nu poate avea beneficii peste medie fără să-şi asume un risc corespunzător.

4 J. Lintner – Security Prices, Risk, and maximal gains from diversification, The Journal of Finance,December,19655 S.A. Ross – The arbitrage theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, May, 19766 www.finint.ase.ro – Riscul plasamentelor financiare internationale

17

Markowitz a remarcat mai târziu: "Am fost uimit de faptul că trebuie să fii interesat şi de risc şi de câştig în aceeaşi măsură." Deşi astăzi această declaraţie pare uimitor de evidentă în lumina a ceea ce am învăţat despre investiţii, în anii '50 era un concept revoluţionar. Până la acea vreme, investitorii au acordat foarte puţină atenţie managementului portofoliului şi noţiunii de risc. Portofoliile erau concepute oarecum la întâmplare. Dacă un manager considera că preţul unei acţiuni urma să crească, era pur şi simplu adăugată portofoliului. Nu era nevoie de nici un raţionament.

Aceasta l-a nedumerit pe Markowitz. El a considerat că este necugetată ideea potrivit căreia se pot realiza câştiguri mari fără expunerea la un anumit risc. Pentru a clarifica aceste idei, Markowitz a creat ceea ce el a numit frontiera de eficienţă. Acesta a explicat: "Fiind economist, am realizat un grafic în contrapartidă cu riscul pe o axă şi câştigul prognozat pe cealaltă. Frontiera eficienţei este o simplă dreaptă trasată dîn stânga jos spre dreapta sus. Fiecare punct de pe această dreaptă reprezintă intersecţia dintre câştigul potenţial şi nivelul său de risc. Un portofoliu ineficient este acela care expune investitorul la un nivel de risc fără să ofere un nivel corespunzător al câştigului. Obiectivul managerilor de investiţii este să realizeze portofolii corespunzător nivelului de risc tolerat de investitori şi, în acelaşi timp, să limiteze şi să evite portofoliile ineficiente."

În 1959 Markowitz a publicat prima sa carte, "Portofolio Selection: Efficient Diversification of Investment", bazată pe teza sa de doctorat. In aceasta el a descris mai detaliat ideile sale despre risc, folosind abaterea standard pentru a măsura riscul. Abaterea poate fi considerată ca distanţa faţă de medie. Conform lui Markowitz, riscul este mai mare cu cât distanta fată de medie este mai mare.

S-ar putea crede că riscul unui portofoliu, aşa cum a fost definit de Markowitz, este pur şi simplu media abaterilor standard ale acţiunilor individuale din portofoliu. Dar, astfel, se omite un punct important. Deşi abaterea poate oferi o măsură a riscului unei acţiuni individuale, media a două abateri (sau a o sută de abateri) va oferi foarte puţine informaţii despre riscul portofoliului format din cele două acţiuni (sau din o sută de acţiuni). Ceea ce a făcut Markowitz a fost să găsească o modalitate de a determina riscul întregului portofoliu. Aceasta este considerată de mulţi marea sa contribuţie. El a numit-o covariaţie bazată pe formula deja determinată pentru variaţia sumei evaluate. Covariaţia măsoară tendinţa unui grup de acţiuni. Spunem că două acţiuni au covariaţie mare când preţurile lor, indiferent de motiv, tind să se mişte în acelaşi sens. Dimpotrivă, covariaţia' slabă este atunci când două acţiuni se mişcă în direcţii opuse. In concepţia lui Markowitz riscul unui portofoliu nu este dat de variaţia acţiunilor individuale, ci de covariaţia tuturor acţiunilor. Cu cât acestea variază în acelaşi sens, cu atât este mai mare posibilitatea ca schimbările economice să conducă, la scăderea lor în acelaşi timp. Mai mult decât atât, un portofoliu compus din acţiuni riscante poate fi de fapt o selecţie standard dacă preţul acţiunilor individuale au sensuri diferite. Oricum, potrivit lui Markowitz, cheia este diversificarea.

În concepţia lui Markowitz, următorul pas pe care trebuie să-l facă un investitor este să identifice nivelul de risc pe care este dispus să-l accepte şi apoi să construiască un portofoliu diversificat, eficient, din acţiuni cu covariaţie slabă.

Cartea lui Markowitz, ca şi articolul original, scris mai înainte, cu şapte ani, au fost cu desăvârşire ignorate de profesioniştii în investiţii, datorită complexităţii calculelor ce trebuiau efectuate. Cu toate acestea, lumea academică consideră că aceste lucrări reprezintă punctul de pornire în extrem de tânăra teorie financiară modernă.

2.1.2. Teoria lui Harry Markovitz privind selecţia portofoliului optim detitluri

18

Majoritatea celor ce investesc pe piaţa de capital preferă deţinerea mai multor valori mobiliare în raport cu deţinerea unei valori mobiliare, întrucât, în general, includerea mai multor valori mobiliare într-un portofoliu reduce riscul total în raport cu riscul individual al fiecărui titlu. Cele menţionate sugerează că atractivitatea nu rezidă în mod exclusiv în câştigurile prognozate. Dacă acestea din urmă ar fi singurul determinant al investiţiilor pe piaţă, investitorii ar plasa toate resursele disponibile în acea valoare mobiliară care oferă cel mai mare câştig prognozat.

Începând cu 1952, investitorii au înţeles mult mai bine faptul că o altă dimensiune a unui management raţional şi profesionist al portofoliului de titluri constă în mai mult decât listarea valorilor mobiliare şi magnitudinea câştigurilor prognozate. în acel an a fost publicat celebrul articol al lui Harry Markowitz - "Selecţia portofoliului".

Cea mai semnificativă contribuţie adusă de Markowitz este analiza implicaţiilor faptului că investitorii, căutând realizarea de câştiguri prognozate ridicate, tind în general să evite riscul. Având în vedere faptul că aversiunea faţă de risc caracterizează majoritatea investitorilor şi în special investitorii instituţionali, un management raţional al portofoliului reclamă luarea în considerare nu numai a câştigurilor prognozate pentru un portofoliu, dar şi a riscului pe care acel portofoliu în presupune.

Deşi câştigul prognozat al unui portofoliu este în mod direct corelat cu câştigurile prognozate ale valorilor mobiliare componente, nu este posibil de dedus riscul unul portofoliu prin simpla cunoaştere a riscului fiecărei valori mobiliare. Riscul unui portofoliu depinde nu numai de atributele fiecărei valori mobiliare considerate individual, ci şi de interdependenţele existente între acestea. Datorită acestei argumentaţii, managementul portofoliului reprezintă un subiect aparte al studierii pieţei de capital.

Un alt motiv pentru care managementul portofoliului este abordat separat este acela că acesta depinde de nevoile şi preferinţele investitorilor individuali. Este posibilă estimarea câştigurilor prognozate pentru anumite valori mobiliare fără a se face raportarea la investitorii individuali, dar este imposibilă constituirea unui portofoliu care considerat optim pentru un investitor individual fără a fi luate în calcul nevoile şi preferinţele sale. Rezultatele analistului financiar pe piaţa de capital sunt determinante pentru managementul portofoliului sau cel puţin managerii de portofolii utilizează calculele analistului financiar, dar aceste calcule trebuie corelate în alcătuirea portofoliului cu preferinţele şi situaţia financiară ale investitorilor individuali. In acest context, cu toate că analiza financiară este impersonală, managementul portofoliului incumbă în mod obligatoriu o latură subiectivă. Teoria portofoliului dezvoltată de Markowitz este construită în jurul următoarelor idei centrale: cele două caracteristici relevante ale unui portofoliu sunt câştigul prognozat şi riscul său; investitorii raţionali vor alege deţinerea de portofolii eficiente care sunt acelea care maximizează câştigurile prognozate la un anumit nivel al riscului sau, în mod alternativ sau echivalentj minimizează riscul la un nivel dat al câştigului prognozat; este posibilă identificarea portofoliilor eficiente prin analiza temeinică a informaţiilor pentru fiecare valoare mobiliară (câştigul prognozat, oscilaţiile câştigului prognozat, relaţiile dintre câştigul pentru fiecare valoare mobiliară şi câştigurile celorlalte valori mobiliare); existenţa unui program computerizat care utilizează drept input-uri calculele analistului financiar (informaţiile necesare pentru fiecare valoare mobiliară cu scopul de a constitui un portofoliu eficient). Programul indică ponderea resurselor financiare ale investitorului care ar trebui alocată pentru fiecare valoare mobiliară pentru ca portofoliul să fie eficient (maximizarea câştigului la un anumit nivel al riscului sau minimizarea riscului la un anumit nivel al câştigului).

19

a) Portofolii eficienteNoţiunea de portofolii eficiente este ilustrată în figura II.1 (câştig prognozat, risc).

Figura II.l. Frontiera de eficienţă ipotetică

Caştig prognozat

Risc

Axa verticală (ordonata) măsoară câştigul prognozat al unui portofoliu, iar axa orizontală (abscisa) măsoară riscul asociat portofoliului. Aria haşurată reprezintă toate portofoliile posibile care pot fi obţinute pe baza anumitor valori mobiliare. Portofoliul aflat de-a lungul curbei ABC este eficient întrucât oferă maximizarea câştigului la un anumit nivel al riscului sau minimizarea riscului la un anumit nivel al câştigului. La nivelul punctului D, portofoliul se află la limita de fezabilitate, dar nu este eficient, întrucât portofoliul aflat de-a lungul curbei ABC care oferă acelaşi câştig prognozat este mai puţin riscant. Analize similare pot fi întreprinse pentru toate portofoliile aflate în cadrul ariei haşurate. Analizele lui Markowitz se bazează pe presupunerea că orice investitor raţional va prefera portofoliile eficiente în raport cu celelalte portofolii. Preferinţa unui investitor pentru un anumit portofoliu în raport cu alte - inclusiv în raport cu cele eficiente - depinde de nevoile şi preferinţele sale. Cu alte cuvinte, alegerea este influenţată de funcţia de utilitate a investitorului.

20

b) Portofolii şi valori mobiliareIn cele ce urmează va fi analizată relaţia dintre un portofoliu şi valorile mobiliare ce îl

compun. In primul rând trebuie abordată relaţia dintre câştigul unui portofoliu şi câştigurile valorilor mobiliare componente. In acest sens, câştigul unui portofoliu este suma ponderată a câştigurilor valorilor mobiliare componente, ponderea fiecărei valori mobiliare fiind procentul din valoarea totală a portofoliului care este investită în respectivul titlu. Să presupunem că 100$ sunt investiţi în trei valori mobiliare.

Tabelul II. 1. Calculul câştigului prognozat al unui portofoliu

Valoarea mobiliară

Ponderea investită (Xi)

Câştigul prognozat (Ri)

XiRi

1 0,5 0,10 0,0502 0,3 0,20 0,060

3 0,2 0,05 0,010 Total 1,0 0,120

Rp=X1R1+X2R2+X3R3=

Rp = câştigul prognozat al portofoliului (XiRi)în acest caz:

Rp = 0,5x0,10+0,3x0,20+0,2x0,05=0,120 sau 12%

Dificultăţi survin întrucât managerii de portofolii sunt preocupaţi de veniturile viitoare. în cazul în care câştigurile anumitor valori mobiliare ar fi cunoscute cu precizie, câştigul oricărui portofoliu ar fi previzionat cu acurateţe, iar randamentele tuturor valorilor mobiliare ar fi egale. Având în vedere faptul că viitorul nu este cert, managerii de portofolii trebuie să-şi fundamenteze selecţiile pe prognoze ale veniturilor. Să presupunem că un analist a efectuat următoarea previziune pentru o anumită valoare mobiliară.

Tabelul II.2. Prognoza câştigurilor

Câştiguri Probabilitate8% Foarte posibil5% Posibil, dar improbabil12% Posibil, dar improbabil

Această distribuţie reflectă probabilităţile ca titlul să ofere anumite câştiguri într-o perioadă

21

determinată de timp. în mod normal, probabilităţile trebuie să se rezume la una.Deşi câştigul aşteptat al unui portofoliu este suma ponderată a câştigurilor aşteptate ale

valorilor mobiliare componente, dispersia unui portofoliu nu este calculată ca sumă ponderată a dispersiilor valorilor mobiliare componente. Desigur, dispersia fiecărei valori mobiliare se constituie într-un factor de influenţă, dar este necesară cunoaşterea interdependenţelor existente între oscilaţiile câştigurilor prognozate ale valorilor mobiliare componente. Prin următoarele exemple se va demonstra logic veridicitatea celor expuse. Toate aceste exemple se referă la portofolii care includ doar două valori mobiliare, dar principiile sunt valabile şi pentru acele portofolii care includ mai mult de două valori mobiliare. Totodată, pentru simplificarea explicaţiei se va presupune că valorile mobiliare din portofoliu nu sunt purtătoare de dividende sau dobânzi. De aceea, oscilaţiile preţurilor valorilor mobiliare sunt determinate numai de câştigurile prognozate. Prin urmare, graficele se referă la oscilaţiile în timp ale preţurilor.

In primul exemplu, evoluţia celor două valori mobiliare este identică. Cu toate că amplitudinile oscilaţiilor preţurilor sunt diferite, schimbările preţului sunt perfect corelate, ceea ce înseamnă că se poate determina cu maximă precizie oscilaţia preţului unei valori mobiliare pe baza cunoaşterii oscilaţiei preţului celeilalte valori mobiliare. In acest exemplu, corelaţia este pozitivă (când preţul valorii mobiliare i creşte sau scade cu 1%, preţul valorii mobiliare j creşte sau scade cu 0,5%). Dacă se presupune că în cele două valori s-a investit iniţial aceeaşi sumă, valoarea întregului portofoliul creşte sau scade cu 0,75%. Pe baza formulei dispersiei, rezultă că dispersia portofoliului este de 3,1%, dispersia valorii mobiliare i este 5,5%, iar cea a valorii mobiliare este 1,4%. In figurile II.2, II.3, II.4 pe orizontală este reprezentat timpul, iar pe verticală modificarea preţului.

Figura II.2 Schimbările procentuale ale preţurilor valorilor mobiliare i şi j(corelaţia = 1,0)

Schimbări în preţ (%)

22

Timp

Figura II.3 Schimbările procentuale aie preţurilor valorilor mobiliare i şi j (corelaţia = -1,0)

Schimbări în preţ (%)

Security i

Portofolia

Security j

Timp-4

-2

0

2

4

23

Security i

Portofolia

Security j

Timp-4

-2

0

2

4

Figura II.4 Schimbările procentuale ale preţurilorvalorilor mobiliare i şi j

(corelaţie pozitivă, mai mică decât 1)

Schimbări în preţ (%)

Şi în următorul exemplu, evoluţia celor două valori mobiliare este identica, dar directiile in care evolueaza sunt diferite. Când preţul valorii mobiliare i creşte cu 1%, preţul valorii mobiliare j scade cu 0,5% şi vice versa. Dacă se presupune că în cele două valori s-a investit iniţial aceeaşi sumă, valoarea întregului portofoliul creşte sau scade cu 0,25%, spre deosebire de oscilaţia de 0,75% din exemplul anterior. Dispersiile pentru valoarea mobiliară i, j şi pentru întreg portofoliu sunt de 5,5%, 1,4% şi 0,3%). In acest exemplu, dacă dispersiile celor două valori mobiliare ar fi identice, oscilaţiile preţului valorii mobiliare i ar fi perfect compensate de oscilaţiile preţului valorii mobiliare j şi dispersia portofoliului ar fi 0.

Cel ce-al treilea exemplu este mult mai realist. In acest sens, preţurile celor două valori mobiliare sunt corelate într-o anumită măsură, dar nu cunosc o evoluţie identică, ceea ce este valabil pentru majoritatea valorilor mobiliare incluse la cota bursei. Când acţiunile cresc sau scad perfect identic, diversificarea nu reduce dispersia portofoliului, întrucât fluctuaţiile fiecărei valori mobiliare nu sunt compensate. Când oscilaţiile sunt contrare, compensarea este maximizată, ca de altfel şi efectul diversificării asupra diminuării dispersiei. Când corelaţia nu este perfectă (este cuprinsă între ±1), fluctuaţiile valorilor mobiliare sunt compensate parţial. De aceea, diversificarea este indispensabil conexată de reducerea riscului calculat prin intermediul dispersiei câştigului portofoliului.

Atât Markowitz, cât şi Sharpe au recurs la calcularea dispersiei unui portofoliu folosind aceste formule. Cu toate că formula se referă la un portofoliu alcătuit numai din două valori mobiliare, aceasta se caracterizează prin grad ridicat de generalizare, întrucât pachetele de valori mobiliare pot fi abordate ca o singură valoare mobiliară în analiza problemelor de management ale portofoliului. De exemplu, dacă se doreşte cunoaşterea implicaţiilor includerii unei noi valori

24

Security i

Portofolia

Security j

Timp-4

-2

0

2

4

mobiliare în cadrul unui portofoliu asupra dispersiei portofoliului, portofoliul existent poate fi considerat drept o singură valoare mobiliară. Codispersia reflectă gradul în care două valori mobiliare evoluează sau nu corelat. Această noţiune are un sens matematic precis ilustrat în figura II.6. Prima diagramă indică relaţiile din câştigurile prognozate ale valorilor mobiliare i şi j în patru momente diferite. Dreapta reflectă relaţiile medii pentru aceste patru momente. Aceasta a fost trasată astfel încât distanţele pătratelor aflate pe verticală faţă de dreaptă să fie minimizate şi să reprezinte o estimare a dreptei de regresie.

De asemenea, este posibilă cuantificarea abaterilor punctelor faţă de câştigul mediu prognozat al valorii mobiliare j. Dispersia totală a câştigului prognozat al valorii mobiliare; (media abaterilor corecte) este în acest fel compusă din două părţi: cea atribuită abaterilor de la dreapta de regresie şi cea atribuită dispersiei câştigului prognozat al valorii mobiliare i sau factorilor care generează dispersia.

c) Frontiera de eficienţăS-a demonstrat că atractivitatea unui portofoliu este influenţată atât de câştigul său

prognozat, cât şi de riscul pe care îl presupune". Riscul, calculat prin intermediul dispersiei câştigului nmonmat al nnrtofoliului. depinde de dispersiile valorilor mobiliare componente şi de codispersia existentă între acestea. în cele ce urmează se va analiza mai profund noţiunea de portofoliu eficient. Diagrama de mai jos indică riscurile şi câştigurile prognozate a zece portofolii, fiecare fiind constituit dintr-o singură valoare mobiliară. Astfel, portofoliul 3 este preferat în raport cu portofoliul 1 întrucât oferă un câştig mai mare în condiţiile aceluiaşi risc. în mod similar, portofoliul 1 este preferat în raport cu portofoliul 2, deoarece presupune un risc mai mic pentru acelaşi câştig. Dacă valorile mobiliare nu sunt perfect corelate, ceea ce este valabil în acest exemplu, portofoliile constituite prin combinaţiile acestor valori mobiliare pot înregistra dispersii mai reduse pentru anumite câştiguri sau câştiguri mai ample pentru anumite dispersii decât portofoliile formate dintr-o singură valoare mobiliară. De exemplu, portofoliul P poate reprezenta o combinare a portofoliilor 3 şi 4.

Figura II.5 Câştigul prognozat şi riscul portofoliilor

25

4

9

8P

10

Castig prognozat

7

3

Pentru orice grup de valori mobiliare, mulţimea probabilă de portofolii rezidă în toate portofoliile alcătuite dintr-o singură valoare mobiliară şi toate combinaţiile posibile între acestea. Acelea care sunt eficiente sunt plasate la limita superioară a mulţimii probabile. Această limită este cunoscută sub denumirea de frontiera de eficienţă a portofoliilor formate din valori riscante şi este reprezentată de curba ABC din figura II.6 (câştig prognozat, risc).

Figura II.6 Mulţimea probabilă şi frontiera de eficienţă

26

31

6

2

3

7

Risc

A

B

Castig prognozat

Frontiera de eficienţă va fi dispusă în semicerc (va avea formă concavă). De aceea, toate punctele de limită situate între A şi B vor fi plasate pe sau deasupra dreptei care uneşte cele două puncte. Portofoliile care reprezintă combinări între A şi B vor avea valori ale lui E(Rp) şi Gp care se află de-a lungul sau deasupra dreptei punctate AB. Dacă câştigurile prognozate ale lui A şi B sunt perfect corelate, combinaţiile se vor afla pe dreapta AB, deoarece pentru orice combinări, atât câştigurile, cât şi abaterea standard va fi o funcţie liniară a sumelor investite în A (sau în B). In cazul în care câştigurile pentru A şi B nu sunt perfect corelate, combinaţiile vor fi situate deasupra dreptei AB, deoarece dispersiile şi abaterile standard vor fi mai reduse atunci când corelaţia nu este perfectă, iar combinaţiile vor fi plasate deasupra şi în stânga dreptei AB. In orice caz, combinaţiile vor fi preferate portofoliilor aflate pe curba convexă (APB), care nu poate fi o frontieră de eficienţă

Utilitatea, aversiunea faţă de risc şi optimul

Markowitz a creat o modalitate de analiză a datelor pentru fiecare valoare mobiliară astfel încât să poată fi precizate toate portofoliile optime sau eficiente, în sensul că nici un alt portofoliu nu poate avea ambele atribute superioare. Precizarea unui portofoliu eficient înseamnă indicarea ponderilor din resursele investitorului care ar trebui alocate pentru fiecare titlu inclus în portofoliu. Investitorii raţionali care au aversiune faţă de risc vor alege deţinerea unuia dintre portofoliile eficiente. In acest subcapitol este abordată problematica alegerii de către un investitor a acelui portofoliu optim dintre portofoliile eficiente.

Subcapitolele anterioare se bazează pe presupunerea că majoritatea investitorilor preferă câştigurile ridicate şi totodată au aversiune faţă de risc. Definirea portofoliilor eficiente este realizată prin prisma celor afirmate anterior. Date fiind previziunile pentru fiecare titlu financiar şi interdependenţele dintre acestea, mulţimea de portofolii eficiente este aceeaşi pentru toţi investitorii. Ţinând cont de faptul că preferinţele investitorilor pentru relaţia câştig-risc diferă, trebuie abordate modalităţile în care un investitor alege un portofoliu optim dintre mai multe portofolii eficiente. Obţinerea valorii maxime implică noţiunea de maximizare. Majoritatea investitorilor nu caută maximizarea câştigurilor prognozate. Principiul de bază care ghidează comportamentul acestora este maximizarea utilităţii prognozate. Utilitatea va fi maximizată atunci când o anume combinaţie de câştiguri prognozate şi riscuri este preferată în raport cu toate celelalte combinaţii.

In continuare, se analizează relaţiile dintre portofoliile eficiente şi funcţiile de utilitate. Funcţia de utilitate reflectă relaţiile dintre avere şi utilitate. Banii, ca şi celelalte lucruri, au o utilitate marginală în scădere. Relaţia este reflectă în figura 11.7 (utilitate, avere). Astfel, utilitatea creşte, dar într-un ritm mai redus, odată cu creşterea bogăţiei. Fiecare unitate adiţională (marginală) de bogăţie oferă o creştere mai redusă a utilităţii decât precedenta unitate. De aceea, curba are formă concavă. Ar fi util dacă s-ar putea demonstra că portofoliile care sunt eficiente în termenii

27

Risc

Asteptari C

mediei şi dispersiei sunt acele portofolii care maximizează utilitatea prognozată a investitorului. In acest context, toate elementele managementului portofoliului ce par plauzibile ar fi corelate între ele.

Figura 11.7. Utilitatea bogăţiei

Utilitatea

Pentru început, pentru investigarea relaţiilor dintre teoria utilităţii şi portofoliile eficiente, va trebui adâncită analiza relaţiilor dintre bogăţie şi utilitate. Tot ceea ce s-a evidenţiat este faptul că acea curbă ce desemnează această relaţie are formă concavă, putând fi descrisă cu ajutorul câtorva funcţii matematice. în acest context, este uzuală folosirea unei ecuaţii simple de gradul doi, după următoarea formulă: U(Rp) = a + bRp-cRp, unde U este utilitatea portofoliului, Rp câştigul prognozat al portofoliului; a, b, c constante (b şi c au valori pozitive ce depind de preferinţele investitorului).

Dacă funcţia de utilitate este reprezentată de ecuaţia anterioară, poate fi demonstrat că utilitatea prognozată depinde numai de media şi dispersia distribuţiei probabile a câştigurilor viitoare. Cu alte cuvinte, pentru investitorii ale căror funcţii de utilitate sunt pătratice, abordate medie-dispersie în selecţia portofoliului este validă. Un portofoliu eficient în termenii mediei şi dispersiei, va maximiza utilitatea prognozată. Întrucât investitorii preferă creşterea bogăţiei şi evitarea riscului sau incertitudinii, este posibilă conturarea unor combinaţii diferite de câştiguri şi riscuri prognozate care au aceeaşi semnificaţie pentru un investitor ceea ce înseamnă că un investitor îşi va asuma un risc mai mare, dacă dobândeşte o bogăţie prognozată mai mare. Combinaţiile de câştiguri şi riscuri prognozate care au aceeaşi semnificaţie sunt dispuse pe aşa-numita curbă de indiferenţă reprezentată în figura II.17.

Desigur, fiecare investitor nu are o singură curbă de indiferenţă, ci o mulţime infinită de asemenea curbe. Fiecare curbă reprezintă mulţimea de câştiguri prognozate şi riscuri care au aceeaşi semnificaţie. Orice investitor îşi va plasa resursele astfel încât să obţină cea mai mare utilitate prognozată. în figura, 11.8, este evident că investitorul va prefera curba de indiferenţă U3 în raport cu U2, U2 în raport cu U1 ş.a.m.d.

28

Bogatia

Figura 11.8 Exemplu ipotetic privind relaţia dintre preferinţele pentru câştigurile prognozate şi risc

În acest moment, investitorul individual este pregătit din punct de vedere conceptual pentru selectarea portofoliului optim dintre mulţimea de portofolii eficiente. Portofoliul optim (acela care maximizează utilitatea prognozată) se află la punctul de tangenţă dintre frontiera de eficienţă şi curba de indiferenţă. în figura 11.18 se observă că cea mai bună opţiune este punctul A plasat pe frontiera de eficienţă. Această conexare a teoriei utilităţii cu cea a portofoliului este grevată de câteva deficienţe teoretice. Anumiţi cercetători au remarcat că o funcţie de utilitate sau o relaţie ce are formă pătratică în cele din urmă va determina reducerea utilităţii odată cu sporirea bogăţiei, ceea ce influenţează negativ demonstraţia de mai sus, având în vedere că unul dintre puţine lucruri cunoscute cu certitudine de către economişti este acela că oamenii preferă întotdeauna deţinerea mai multor bani decât mai puţini. Pentru ieşirea din această dificultate pot fi conturate două soluţii. Prima soluţie constă în ignorarea rezultatelor finale şi presupunerea că gradul de relevanţă al bogăţiei este acela în care utilitatea continuă să crească, ceea ce este evidenţiat în figura II. 9.

Figura 11.18 Portofoliul optim în condiţiile acordării şi contractării de împrumuturi

Asteptari

29

Utilitatea

Risc

U1

U2

U3

Crestereautilitatii

O a două soluţie rezidă în presupunerea că concavitatea nu implică în mod obligatoriu o relaţie pătratică şi că şi alte ecuaţii pot fi reprezentate sub formă concavă fără a avea o valoare maximă din care utilitatea să înceapă să scadă pe măsura creşterii bogăţiei. Carenţa acestor curbe constă în faptul că eficienţa unui portofoliu în termenii mediei şi dispersiei nu implică neapărat maximizarea utilităţii prognozate. Markowitz a demonstrat că numeroase funcţii de utilitate pot fi aproximate convenabil cu ajutorul funcţiei de gradul doi

Figura II.9. Utilitatea bogăţiei

Risc

Castig prognozat

30

O altă deficienţă teoretică este dată de cei care susţin că selecţia portofoliului prin intermediul criteriilor medie-dispersie nu este adecvată. De exemplu, Baumol a argumentat că anumite portofolii eficiente pot fi inacceptabile dacă cele mai bune câştiguri care le sunt asociate sunt mai reduse decât cele mai mici venituri asociate altor portofolii eficiente. Aceasta a luat în considerare alte portofolii A şi B, ce au caracteristicile descrise anterior. Dacă câştigurile sunt distribuite normal, E(Rp)±0 pot

fi considerate intervale de încredere. Baumol argumentează că portofoliul A nu ar trebui ales de nici un investitor întrucât cel mai mare venit posibil al său oferă un câştig prognozat mai redus (10%) decât cel mai redus venit posibil al portofoliului B (11%)..

Arditti şi alţi critici au argumentat că investitorii pot fi interesaţi de caracteristicile distribuţiilor câştigurilor prognozate suplimentare mediei şi dispersiei. In particular, aceştia susţin că gradul de oblicitate poate avea relevanţă. Astfel, dacă câştigurile prognozate ale portofoliilor au aceeaşi medie şi dispersie, dar diferite grade de oblicitate, investitorii pot prefera distribuţia care este înclinată către dreapta

Tabelul II.3 Veniturile posibile pentru portofoliile A şi B

A BE(Rp ) 8% 15%

σ2p 4% 16%

σp 2% 4%E(R p)+σp 10 19%E(R p)- σp 16% 11%

Utilitate

BogatieRata de reevaluare

31

2.1.3. Dezvoltări ale teoriei lui Marcowitz. Modelul Sharpe.

2.1.3.1. Consideraţii de ordin general

La 10 ani de la apariţia celebrului său articol, Markowitz se ocupa de programare liniară la Institutul RAND. În acea perioadă acesta a fost abordat de un tânăr student pe nume Bill Sharpe. Sharpe avea nevoie de materiale pentru o disertaţie şi unul din profesorii săi de la UCLA i-a sugerat să se adreseze lui Markowitz. Markowitz i-a expus lui Sharpe munca sa de cercetare, legată de teoria portofoliului şi de necesitatea calculării nenumăratelor covarianţe. Sharpe 1-a ascultat extrem de atent şi apoi s-a întors la UCLA.

Anul viitor, în 1963, a fost publicată disertaţia lui Sharpe, cu titlul "Un model simplificat al analizei de portofoliu". Având drept punct de pornire ideile lui Markowitz, Sharpe a sugerat o metodă matematică mai simplă care ar fi evitat nenumăratele calcule ale covariaţelor, specifice modelului Markowitz.

Sharpe a afirmat că toate titlurile de valoare se află în legătură cu un anumit factor de bază. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul naţional brut sau un alt indice de preţ, atât timp cât are o influenţă relevantă asupra evoluţiei preţului titlului financiar. Utilizând teoria lui Sharpe, un analist va trebui doar să măsoare legătura dintre titlul de valoare şi factorul de bază dominant. Astfel, se simplifică foarte mult abordarea matematică a lui Markowitz.

Conform teoriei lui Sharpe, factorul de bază pentru preţul acţiunilor - singurul care influenţează major comportamentul lor -ar fi piaţa acţiunilor însăşi. La fel de important, dar cu o influenţă mai redusă ar fi şi ramura industrială, precum şi caracteristicile specifice ale acţiunii însăşi. Dacă preţul acţiunii este mai volatil decât piaţa privită ca întreg, deţinerea acţiunii va face ca portofoliul să fie mai variabil şi mai riscant. In acest fel, dacă preţul acţiunii este mai puţin volatil decât piaţa, deţinerea acţiunii va face ca portofoliul să fie mai puţin variabil, mai puţin riscant. Prin urmare, variaţia (volatilitatea) portofoliului poate fi simplu determinată prin cuantificarea variaţiei medii a titlurilor de valoare individuale ce formează portofoliul.

Numele dat de Sharpe unităţii de măsură a volatilităţii(variaţiei) este factorul beta. Factorul beta este definit ca fiindgradul de corelaţie între mişcările de preţ ale pieţei şi cele aletitlului de valoare individual. Acţiunile care scad sau cresc învaloare direct proporţional cu piaţa li se atribuie un factor betaegal cu 1. Dacă acţiunile citesc sau scad în valoare de două ori,mairapid decât piaţa, atunci factorul lor beta este egal cu. 2; dacămodificările de preţ ale acţiunilor reprezintă doar 80% dinmodificarea pieţei, atunci factorul lor beta este egal cu'0,8.Pornind doar pe aceste informaţii, se poate cuantifica valoareamedie a coeficientului beta al portofoliului. Concluzia este căorice portofoliu cu un beta mai mare de 1 va fi mai riscant decâtpiaţa şi orice portofoliu cu un beta mai mic decât 1 va fi mai puţinriscant.

La un an de la publicarea disertaţiei sale referitoare la teoria portofoliului, Sharpe a prezentat un concept revoluţionar şi anume modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM). Acest

32

concept a reprezentat o continuare a modelului său unifactorial referitor la alcătuirea unor portofolii eficiente. Conform CAPM, acţiunile sunt purtătoare a două tipuri distincte de risc. Primul tip de risc este acela de a fi pe piaţa, pe care Sharpe_l-a numit risc sistemic. Riscul sistemic nu poate fi absorbit prin diversificare. Al doilea tip de risc,, numit risc nesistemic, este riscul specific poziţiei economice a companiei. Spre deosebire de riscul sistemic, riscul nesistemic poate fi diminuat prin diversificare prin simpla achiziţie a mai multor tipuri de acţiuni.

Peter Berstein, cunoscutul scriitor, cercetător şi fondator al publicaţiei "Revista managementului de portofoliu" apreciază că cercetările lui Sharpe se îndreaptă către o singură concluzie: "Cel mai eficient portofoliu este chiar piaţa însăşi. Nici un alt portofoliu cu acelaşi grad de risc nu poate să ofere un câştig mai mare; nici un alt portofoliu care oferă acelaşi câştig nu poate fi mai puţin riscant." Cu alte cuvinte, modelul de evaluare al activelor de capital demonstrează faptul că portofoliul de piaţă se îmbină perfect cu teoria lui Markowitz privind frontiera de eficienţă.

2.1.3.2. Simplificarea modelului Markowitz

In vederea definirii mulţimii de portofolii eficiente descrisă de Markowitz, pentru fiecare titlu financiar trebuie cunoscute câştigul prognozat, dispersia, covarianţa cu fiecare titlu financiar ce compune portofoliu. Dacă mulţimea eficientă ar trebuie selectată pe baza a 1000 titluri financiare, volumul input-urilor necesare şi costurile de prelucrare a informaţiilor ar fi intolerabil de exagerate (1000 de câştiguri prognozate, 1000 de dispersii, 499500 covarianţe).

Formula pentru determinarea numărului covarianţelor este:

. În acest context, nu este realist să presupunem că un analist financiar va

putea furniza un astfel de volum de input-uri. în ipoteza că 20 de analişti ar fi responsabili pentru investigarea caracteristicilor relevante a 1000 de titluri, fiecare analist ar trebui să calculeze aproximativ 25000 de covarianţe. Volumul de muncă ar fi imens şi, mai mult, ar fi extrem de dificil să se aprecieze semnificaţia covarianţei.

Datorită acestei dificultăţi practice, modelul lui Markowitz a fost utilizat exclusiv în mediul academic, găsindu-şi aplicabilitatea practică în urma simplificării propuse de către William Sharpe. întrucât marea majoritate, a titlurilor financiare sunt corelate semnificativ cu piaţa de capital în ansamblul său, Sharpe a apreciat că o simplificare satisfăcătoare ar consta în ignorarea covariaaţelor pentru fiecare titlu financiar şi în substituirea acestor informaţii cu relaţiile existente între fiecare titlu şi piaţă. Potrivit acestuia) câştigul pentru fiecare valoare mobiliară poate fi reprezentat de următoarea ecuaţie: R i =ai+biI+ci, unde Ri este câştigul, titlului i, ai şi b; sunt parametri, ci este o variabilă aleatoare a cărei valoare prognozată este zero, I nivelul anumitor indici, de regulă indici de bursă. Cu alte cuvinte, câştigul oricărui titlu depinde de o anumită constantă (a) plus valoarea unui indice de bursă (de exemplu, S&P 500) multiplicată cu un anumit coeficient (b) plus o componentă aleatoare. Simplificarea propusă de Sharpe reduce numărul estimărilor pe care analistul trebuie să le realizeze de la 501500 la 3002 pentru o mulţime de 1000 titluri financiare.

Numărul estimărilor necesare în cadrul modelului lui. Markowitz este de:

. Simplificarea propusă de Sharpe necesită 3N+2 estimări.Eforturile de simplificare au fost continuate şi de alţi teoreticieni. Cohen şi Poague au

33

considerat utilă recurgerea la mai mulţi indici decât la unul singur, câştigul fiecărui titlu fiind conexat cu indicele cel mai adecvat pentru acel titlu - anumiţi indici de producţie care intră în componenţa Indicelui Agregat al Producţiei Industriale calculat de board-ul băncii centrale americane (Federal Reserve). Pe baza rezultatelor empirice rezultă că utilizarea simplificărilor implică costuri reduse. Astfel, portofoliile care sunt eficiente în urma procesului de simplificare sunt aproape similare portofoliilor eficiente din analiza complexă realizată de Markowitz. Mai mult, dacă rezultatele sunt evaluate în termenii celor două caracteristici relevante ale portofoliilor (câştigul prognozat şi riscul), portofoliile eficiente din analiza simplificată, sunt într-o mică măsură inferioare portofoliilor eficiente din analiza complexă.

Teoria lui Sharpe, potrivit căreia câştigul unui titlu fluctuează în funcţie de sensibilitatea acestuia la evoluţiile pieţei (calculat prin intermediul lui b), 'implică noţiunea de preţ al titlurilor (activelor) şi relaţiile dintre acest preţ şi sensibilitate. Aceste idei au fost elaborate de Sharpe în celebrul său articol privind preţul riscului, care va fi abordat în cele ce urmează.

2.1.3.3. Determinarea preţurilor activelor financiare

În articolul său "Preţurile activelor financiare capitale: o teorie a echilibrului pieţei în condiţii de risc", Sharpe a investigat relaţiile dintre teoria portofoliului şi determinarea preţurilor activelor (titlurilor) financiare.

Pe de o parte, teoria portofoliului are un caracter normativ prin aceea că oferă informaţii privind modalităţile în care investitorii ar trebui să se comporte. însă, teoria portofoliului nu descrie maniera de ajustare a preţurilor activelor (titlurilor) individuale pentru a reflecta diferenţierile existente în privinţa riscului.

Pe de altă parte, teoria pieţei de capital are un caracter pozitiv, ilustrând relaţiile de piaţă care vor rezulta în condiţii de echilibru în cazul în care investitorii urmează ideile centrale ale teoriei portofoliului. Aceste relaţii sunt repere pentru cuantificarea precisă a riscului portofoliului şi a titlurilor individuale.

Ipotezele simplificatoare propuse de Sharpe sunt următoarele: aversiunea faţă de risc; investitorii au acelaşi orizont de timp (o lună, un an) şi au estimări omogene cu privire la veniturile viitoare pentru fiecare titlu financiar într-un orizont de timp dat; rate identice pentru sumele luate şi date cu împrumut; costurile tranzacţiilor sunt nule, nu se plătesc taxe; investitorii sunt raţionali în sensul că doresc deţinerea de portofolii eficiente potrivit teoriei lui Markowitz (maximizează câştigurile prognozate Ia un anumit nivel al riscului sau, în mod alternativ sau echivalent, minimizează riscul la un nivel dat al câştigului prognozat).La prima vedere, ipotezele (supoziţiile) modelului lui Sharpe pentru determinarea preţurilor titlurilor par a fi extrem de restrictive sau chiar absurde astfel încât se poate deduce că modelul este lipsit de relevanţă. însă, modelul este util cel puţin pentru înţelegerea anumitor factori care afectează preţurile titlurilor, nerealismul ipotezelor vor avea cei mult prea puţină semnificaţie practică decât majoritatea persoanelor ar crede într-o primă instanţă. După abordarea modelului, se vor analiza detaliat aceste ipoteze.

a) Dreapta pieţei de capitalDreapta pieţei de capital descrisă de Sharpe corelează câştigul prognozat al unui portofoliu

eficient cu rata dobânzii pentru titlul cu risc zero şi câştigul prognozat al pieţei:

34

E(Rp) = Rf + , unde: E(Rp) câştigul prognozat al portofoliului; Rf câştigul

prognozat al titlului cu risc zero; E(RM) câştigul prognozat al pieţei (indice); r abaterea standard a portofoliului; rm abaterea standard a pieţei.

Întrucât această relaţie nu este valabilă decât pentru portofoliile eficiente, nu poate fi utilizată pentm descrierea interdependenţelor dintre câştigurile titlurilor individuale (sau portofoliilor ineficiente) şi abaterile lor standard.

b) Câştigul prognozatPotrivit modelului de preţuri al activelor (titlurilor) financiare capitale al lui Sharpe,

câştigul prognozat al oricărui titlu (sau portofoliu) depinde de câştigul prognozat ai titlului fără risc şi de câştigul prognozat al întregii pieţe. Astfel: E(Ri)=Rf +[E(RM)-Rf]Bi, unde: E(Ri) câştigul prognozat al titlului (portofoliului); Rf câştigul prognozat al titlului cu risc zero; E(RM) câştigul prognozat al pieţei; (Bi (coeficientul B) o măsură a senzitivităţii (volatilităţii) câştigului prognozat al unui titlu la evoluţiile pieţei. Această ecuaţie este asemănătoare cu dreapta pieţei de capital. între cele două relaţii de calcul nu există egalitate, dreapta pieţei de capital fiind valabilă numai pentru portofoliile eficiente. Riscul este cuantificat prin coeficientul (3 care înlocuieşte abaterea standard. în cazul portofoliilor eficiente, cele două relaţii sunt echivalente. Prin definiţie, riscul portofoliilor eficiente este determinat exclusiv de evoluţiile pieţei iar câştigurile lor prognozate sunt în dependenţă liniară cu abaterea standard şi coeficientul B.

Modelul lui Sharpe prezintă o imagine simplă şi totodată interesantă a pieţelor financiare. Toţi investitorii deţin portofolii eficiente care cunosc o evoluţie similară cu cea a pieţei. Portofoliile diferă numai în ceea ce priveşte senzitivitatea (volatilitatea) la piaţă. Preţurile tuturor titlurilor riscante se ajustează astfel încât, potrivit modelului, câştigurile lor să fie corelate riscurilor pe care le incumbă. Aceste riscuri sunt cuantificate cu ajutorul unui indicator statistic simplu (coeficientul P), care indică volatilitatea titlului la evoluţiile pieţei.

În cazul unui dezechilibru temporar manifestat prin creşterea exagerată a preţului unui titlu ce atrage diminuarea câştigurilor prognozate, investitorii vor proceda la vânzarea titlului iar preţul acestuia va reveni la nivelul de echilibru. Desigur şi reciproca este valkbilă (titluri ale căror preţuri sunt-extrem de scăzute şi în consecinţă vor înregistra câştiguri prognozate foarte mari).

2.1.3.4. Gradul de realism al modelului Sharpe

Tentaţiile credinţei în modelul lui Sharpe sunt evidente, existând argumente care justifică poziţia partizanilor acestuia. Totuşi, nerealismul ipotezelor care stau la baza modelului se poate constitui într-un element de influenţă.

Se pot identifica două modalităţi pentru evaluarea implicaţiilor practice ale lipsei de realism. în primul rând, se pot analiza individual ipotezele cu scopul determinării gradului de nerealism. în al doilea rând, se poate ignora gradul de realism al ipotezelor şi evidenţierea modului în care predicţiile modelului sunt confirmate de experienţa practică. însă, actualmente este în mod general acceptat faptul că valoarea unui model rezidă în puterea sa predictivă sau explicativă şi că un model nu poate fi judecat prin raportarea la realismul ipotezelor care stau la fundamentul acestuia.

Într-un celebru eseu, Milton Friedman a exprimat persuasiv şi cu claritate acest punct de vedere: "... întrebarea relevantă care trebuie adresată în legătură cu ipotezele unei teorii nu este

35

dacă acestea sunt realiste din punct de vedere descriptiv, întrucât nu sunt niciodată, ci dacă acestea sunt aproximări destul de bune pentru scopul demonstraţiei. în plus, la această întrebare se poate răspunde numai prin verificarea funcţionalităţii teoriei, ceea ce echivalează cu furnizarea de predicţii suficient de corecte."

Prin urmare, ne vom concentra într-o mică măsură asupra investigării realismului ipotezelor înainte de determinarea puterii predictive sau explicative a modelului, această ultimă analiză fiind cea mai semnificativă.

a) Portofolii eficiente În cadrul modelului lui Sharpe, dreapta pieţei de capital descrie relaţiile dintre riscul şi câştigul portofoliilor eficiente. Toate acestea sunt perfect corelate cu piaţa de capital şi, ca o consecinţă, piaţa este singura sursă a dispersiei (sau riscului) pentru fiecare dintre portofolii. Atât coeficientul beta, cât şiabaterea standard sunt unităţi de măsură ale riscului ce-şi găsesc valabilitatea în practică şi în teorie.

Majoritatea portofoliilor nu sunt perfect eficiente şi, în consecinţă, nu sunt perfect corelate cu piaţa. Astfel, o parte a dispersiei câştigurilor unor asemenea portofolii nu poate fi atribuită dispersiei pieţei. Cu toate că coeficientul beta este utilizat pentru indicarea volatilităţii relative (riscului) a portofoliilor eficiente, acesta nu poate fi folosit pentru indicarea cu exactitate a volatilităţii relative (riscului) a portofoliilor ineficiente. Dispersia totală a portofoliilor ineficiente sau a unui singurtitlu financiar este mai mare decât cea indicată de cătrecoeficientul beta. Astfel, apare problema cuantificării exacte ariscului portofoliilor ineficiente. Răspunsul oferit de teoriafinanciară modernă constă în aceea că unitatea de;.măsurăcorespunzătoare a riscului total pentru un singur titlu financiareste o măsură a dispersiei (vâriabilităţii) sale totale. Dar,cuantificarea riscului care determină prima de risc contribuie laaprecierea dispersiei unui portofoliu diversificat. Răspunsul sebazează pe presupunerea ca majoritatea investitorilor respingriscul şi, prin urmare, optează pentru deţinerea de portofoliidiversificate. Implicaţiile unui titlu asupra riscului portofoliului(riscul sistemic) sunt evidenţiate cu ajutorul coeficientului beta,întrucât coeficientul beta al unui portofoliu se calculează ca medieponderată a coeficienţilor titlurilor componente, fiecare coeficientindividual fiind ponderat cu valoarea titlului corespunzător caprocent din valoarea totală a portofoliului.

Titlurile individuale sunt portofolii ineficiente. Ceea ce este veridic pentru titlurile individuale este valid pentru alte portofolii ineficiente. în aceste condiţii, riscul total (dispersia) este mai mare decât cel provocat de fluctuaţiile pieţei. De aceea, coeficientul beta nu poate fi o apreciere cantitativă corespunzătoare a riscului total. Cu toate acestea, coeficientul beta este o unitate de măsură corectă a acelei părţi a riscului total despre care se presupune ca va furniza o primă de risc. Coeficientul beta cuantifică aşa-numitul risc sistemic sau volatilitatea sau acel risc care nu poate fi eliminat prin diversificare. însă, riscul nesistemic poate fi eliminat prin diversificare.

36

b) Alte ipoteze Ipoteza aversiunii faţă de risc a investitorilor pare a fi extrem de rezonabilă. Tendinţa generală a investitorilor de a deţine portofolii formate din mai multe titluri decât preferinţa pentru un singur titlu cu cel mai mare câştig prognozat este aspectul primordial al aversiunii faţă de risc. Cu toate că pot fi identificaţi investitori care preferă riscul, este dificil de apreciat că aceştia sunt numeroşi sau semnificativi. Cu certitudine, instituţiile financiare care deţin o mare parte a tranzacţiilor derulate la New York Stock Exchange nu investesc în numele beneficiarilor sauclienţilor lor asumându-şi riscuri inutile. Prin urinare, ipoteza aversiunii faţa de risc pare a fi temeinic fundamentată.

Verificarea ipotezei potrivit căreia investitorii au acelaşi orizont de timp (o lună, un an) şi au estimări omogene cu privire la veniturile viitoare pentru fiecare titlu financiar. într-un orizont de timp dat creează dificultăţi majore.

Marea majoritate a tranzacţiilor la NYSE se desfăşoară datorită diferenţierilor existente în privinţa estimărilor. Evidenţele empirice sugerează că abilitatea de a avea capacităţi de previziune superioare şi, implicit, câştiguri prognozate superioare nu este o caracteristică a majorităţii investitorilor. Anumiţi partizani ai ipotezei pieţei eficiente argumentează că investitorii nu cheltuiesc timpul sau banii necesari pentru a-şi contura prognoze independente.

Totuşi, investitorii recurg la astfel de prognoze şi, cu siguranţă, nu se poate aprecia că ipoteza unor estimări omogene este realistă. în cazul în care ipoteza este abandonată, în contextul modelului Sharpe nu se mai poate presupune că toţi investitorii au aceeaşi dreaptă a pieţei de capital. De aceea, nu mai există un singur portofoliu optim de titluri riscante, iar portofoliile care sunt eficiente pentru un investitor nu trebuie să fie eficiente pentru un altul.

2.1.4. Teoria lui Eugene Fama

Pe parcursul unui deceniu, în mediul academic au fost formulate două concepte relevante care ulterior au contribuit decisiv la conturarea teoriei moderne a portofoliului. Pe de o parte, este vorba de axioma enunţată de Markowitz potrivit căreia echilibrul între câştig şi risc depinde de diversificare, iar, pe de altă parte, de definiţia riscului elaborată de Sharpe. Eugene Fama, asistent universitar în domeniul finanţelor la Universitatea din Chicago, a emis un al treilea concept fundamental al managementului portofoliului şi anume teoria pieţei eficiente.

Cu toate că şi alţi cercetători remarcabili, printre care şi Paul Samuelson, au avut drept preocupare pieţele eficiente, Fama este cel creditat ca având o contribuţie hotărâtoare în dezvoltarea unei teorii privind comportamentul pieţei de capital.

Fama a început să studieze evoluţia preţurilor acţiunilor la debutul anilor '60 din secolul XX, asimilându-şi studiile referitoare la comportamentul pieţei realizate până în acel moment.

Gândirea sa a fost influenţată în mod deosebit de lucrările matematicianului francez Benoit Mandelbrot, care a argumentat că, datorită fluctuaţiilor atât de neregulate ale preţurilor acţiunilor, nu se va reuşi efectuarea unei cercetări statistice sau fundamentale asupra acestor fenomene. In plus, odată cu dezvoltarea pieţei, caracterul asimetric al fluctuaţiilor preţurilor se intensifică şi provoacă schimbări de direcţie neaşteptat de ample.

Teza de doctorat elaborată de Fama - "Comportamentul preţurilor acţiunilor" - a fost publicată în "The Journal of Business" în 1963. Ulterior, fragmente ale acesteia au fost reproduse în "The Financial Analysts Journal" şi "The Instituţional Invesfor". Astfel, Faina s-a afirmat şi a atras atenţia comunităţii financiare.

Mesajul enunţat de Fama era foarte clar: preţurile acţiunilor nu pot fi previzionate întrucât

37

piaţa este prea eficientă. Pe o piaţă eficientă, în momentul în care o informaţie devine disponibilă, un mare număr de investitori inteligenţi (Fama numindu-i pe aceştia "maximizatori raţionali ai profitului") aplică agresiv această informaţie într-un anumit mod care atrage ajustarea instantanee a preţurilor. Prin urmare, prognoze cu privire la evoluţia viitoare nu pot fi înfăptuite pe o piaţă eficientă deoarece preţurile acţiunilor se ajustează mult prea rapid.

Fama a recunoscut faptul că este imposibilă testarea empirică a noţiunii de piaţă eficientă. Prin prisma acestuia, alternativa ar fi identificarea sistemelor de tranzacţionare sau traderilor care ar putea depăşi performanţele pieţei de acţiuni luată în ansamblu în cazul în care un asemenea grup ar exista, în mod evident, piaţa kr fi ineficientă. Însă, potrivit acestuia, întrucât nu se poate demonstra abilitatea unui grup sau investitor de a surclasa piaţa, se poate presupune că preţurile reflectă toate informaţiile disponibile şi că piaţa este eficientă.

Numeroasele laturi ale teoriei modeme a portofoliului nu au suscitat interesul practicienilor de pe Wall Street în anii '50 şi '60 ai secolului trecut, fiind disputate intens de teoreticienii şi cercetătorii care le-au dezvoltat. Peter Bernstein, fondator al "The Journal of Portofolio Management", motivează această atitudine prin aceea că în perioadă respectivă managementul portofoliului nu era un domeniu suficient de temeinic conturat. Dar, după 1974, optica participanţilor pe piaţa de capital s-a schimbat.

Fără îndoială, piaţa bearish (în scădere) din anii 1973-1974 a determinat specialiştii în investiţii să acorde o atenţie sporită documentelor provenite din mediul academic care promovau noi metode de control al riscului

Daunele-provocate universului financiar de speculaţiile din ultimele decenii erau mult prea profunde pentru a fi ignorate. Bernstein afirma: "Dezastrul din 1974 m-a convins că trebuie să existe o cale mai bună de management al portofoliilor”. Chiar dacă momentan aş fi decis să nu ţin cont de teoriile emise de mediul academic, o mare parte a acestora proveneau de la principalele universităţi, fiindu-mi astfel extrem de dificil să accept viziunea unor colegi din presă potrivit căreia noua teorie este totalmente inexactă".

Pe parcurs, domeniul financiar va fi definit de mediul academic, iar profesorii universitarii - noii mari predicatori ai finanţelor moderne - vor acorda consultanţă profesioniştilor în domeniul financiar şi oamenilor de afaceri.

2.2. Noi evoluţii in teoria managementului de portofoliu

2.2.1. Modele liniare şi neliniare

2.2.1.1. Modelul de arbitraj APT

38

Având la bază preocupările privind eliminarea ipotezelor prea restrictive ale modelului CAPM, Stephen A. Ross, profesor la Universitatea din Pennsylvania a elaborat un model factorial intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (APT – Arbitraje Pricing Theory)7.

Modelul operează cu o serie de ipoteze8 :a) pieţele de capital sunt perfect competitive;b) rentabilitatea fiecărui pachet de acţiuni depinde în mod liniar de “n” factori independenţi;c) toţi investitorii au anticipări omogene cu privire la rentabilitatea oricărui activ;d) toate activele/portofoliile de titluri trebuie să ofere aceeaşi rentabilitate sperată ; în caz

contrar, investitorii ar trebui să cumpere şi să vândă anumite active astfel încât să obţină un profit de arbitraj (câştig obţinut fără investiţii suplimentare şi fără risc);

e) activele/portofoliile nu sunt corelate;f) modelul nu se bazează pe ideea conform căreia investitorii analizează portofoliile prin prisma

rentabilităţii aşteptate şi a dispersiei ;g) investitorii preferă un nivel mai ridicat al averii unuia mai redus ;h) modelul nu necesită ipoteze restrictive referitoare la funcţia de utilitate a investitorilor precum

şi distribuţia rentabilităţilor activelor;i) modelul nu necesită determinarea rentabilităţii portofoliului de piaţă.

O diferenţă fundamentală faţă de modelul CAPM estre aceea că Ross modifică premisele: dacă Sharpe caută o rentabilitate normată, în scopul determinării preţului de echilibru în raport cu care vor fi apreciate proiectele de investiţii de pe piaţă, Ross caută un model de absenţă a oportunităţilor de arbitraj, cunoscându-se faptul că în condiţii de echilibru, preţul de piaţă coincide cu valoarea activului.

Teoria preţurilor de arbitraj se bazează pe legea preţului unic conform căreia două active/portofolii de acelaşi risc nu pot fi vândute pe piaţă la rentabilităţi diferite.

Pentru o piaţă concurenţială, mulţimea de arbitraje preţ-valoare va face ca valoarea activelor să genereze aceeaşi rentabilitate la un risc anume asumat. Această rentabilitate va fi în funcţie de rentabilitatea sperată a activului , precum şi în funcţie de mai mulţi factori macroeconomici9.

Modelul APT se bazează pe ipoteza conform căreia echilibrul pe piaţa de capital preîntâmpină oportunităţile de arbitraj; în plus, modelul APT constituie o relaţie de tip liniar între rentabilitatea scontată a activelor/portofoliilor de titluri şi coeficienţii de volatilitate beta ce caracterizează un portofoliu total diversificat (riscul său specific este nul) ce poate fi alcătuit practic plecând de la un număr mare de active.

Aşadar, există o similitudine între modelul APT şi cel CAPM, mai ales în privinţa generalizării pe care modelul APT o realizează, legând rentabilitatea scontată a unui activ/portofoliu de mai mulţi factori macroeconomici comuni. Cu toate acestea, teoria preţurilor de arbitraj nu poate preciza numărul factorilor macroeconomici comuni de risc şi nici care sunt aceşti factori.

Totodată, pe lângă ipotezele specifice modelului CAPM, modelul APT ia în considerare posibilitatea efectuării de operaţiuni short nelimitate, ca şi utilizarea veniturilor rezultate din astfel de operaţiuni drept măsură de precauţie împotriva achiziţionărilor masive de active (în speţă, acţiuni).

7 S. Ross, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, decembrie 1976, pag. 343-3628 Emil Scarlat, Piaţa de capital – portofolii investiţionale, Ed. Millenium, Bucureşti, 2001, pag. 108-1099 Ion Stancu, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 224

39

2.2.1.2. Modelul VaR (Value-at-Risk)

VaR10 reprezintă o estimare maximă, cu o anumită probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le oferă rezidă din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum. De aici, şi rolul său într-o alocare mai eficientă a capitalurilor de către investitori, în delimitarea riscului minim asumat de investitori, precum şi ca instrument de măsurare a performaţelor.

Metodologia VaR nu s-a dovedit însă a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentând o serie de limite11.

Ca o primă critică, deşi modelele VaR se dovedesc capabile să estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piaţă, ele sunt inapte în a oferi soluţii pentru celelalte tipuri de riscuri (precum riscul lichidităţii şi riscul operaţional)

La fel ca şi în cazul celor două riscuri de mai sus, riscul de apariţie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicând doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaţii relevante.

O a doua limită a metodologiei rezidă în dependenţa sa faţă de corelaţiile şi covarianţele dintre activele financiare. Există voci care pretind că VaR nu ar trebui să încorporeze asemenea date pentru a scoate în evidenţă care ar fi pierderea însituaţii extreme, de crah bursier, în timp ce altele susţin contrariul. Ambele opinii prezintă propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelaţiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adică la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea – crahurile survin ca situaţii izolate determinate de disfuncţionalităţi cronice instalate în structura pieţei. Pe de altă parte, integrarea corelaţiilor şi covarianţelor, ca urmare a relativei volatilităţi a acestora, fapt nesurprins de VaR, poate conclude în subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.

În al treilea rând, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovări unui model de calculare a VaR. Pe de altă parte, însă, existenţa unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesară modelelor pentru a se putea grefa particularităţilor concrete a portofoliului fiecărui investitor. Butler McCormack, autorul cărţii Mastering Value-at-Risk, susţine că dificultatea care ar putea apărea este cea a situaţiei unui crah bursier, în care toţi investitorii, dotaţi cu acelaşi model de evaluare a riscului de piaţă, ar acţiona în modalităţi foarte similare, fapt ce ar agrava şi mai mult starea de instabilitate a pieţei.

O a patra limită rezidă în ipoteza preferată de utilizatorii VaR că randamentele preţurilor activelor urmează o distribuţie normală. În realitate, există modificări mai ample ale preţurilor decât sugerează distribuţia normală. Astfel, folosirea distribuţiei normale riscă subestimarea situaţiilor de risc extrem, de cădere generală a cursurilor.

Înaintea trecerii la calcularea efectivă a VaR, orice investitor trebuie să-şi aleagă două lucruri: orizontul de timp pentru care se estimează riscul şi procentul de toleranţă la risc.

Odată alese, orizontul de risc şi procentul de toleranţă la risc, se calculează VaR ca diferenţă dintre valoarea aşteptată a portofoliului la orizontul de risc ales şi cea mai mică valoare a portofoliului (numită şi cuantilă) la acelaşi orizont, anticipată cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuţia urmată de randamentele valorilor unui protofoliu, calculele următaore

10 Philippe Jorion, Value-at-Risk, 199711 Buttler McCormack , Mastering Value-at-Risk , 1999

40

care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleaşi.Fie V0 valoarea iniţială a portofoliului (în momentul de faţă), V valoarea portofoliului la

orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care descrie randamentul valorilor portofoliului. Astfel, R = (V - V0)/ V0 , adică R = V/ V0 – 1 echivalent cu V = V0 (1+R) (1)Notând cu V* cuantila şi cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeaşi cale se obţine V* = V0 (1+R*) ( 2).Media valorii aleatoare R este notată cu m iar volatilitatea cu σ.VaR = E(V) – V* = – V0 (R* – m) ( 3)

Cea mai mică valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determină plecând de la funcţia (f) a distribuţiei de probabilitate urmată de V, astfel

( 4)

În cazul în care funcţia cumulativă de distribuţie este cunoscută şi, mai ales, când aceasta este funcţia cumulativă a distribuţiei normale, calcularea VaR se simplifică considerabil. Astfel R şi R* ~ N(m, σ) adică sunt distribuite normal.

( 5), unde . Pentru c = 5%,

sau ( 6)

Înlocuind R* din ecuaţia 6 în formula VaR din ecuaţia 4, obţinem forma VaR în ipoteza distribuţiei normale:

( 7)

Aşa cum am spus mai înainte, dacă se pleacă de la ipoteza urmării unei distribuţii normale de către randamentele valorilor unui portofoliu, există o relaţie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de toleranţă la risc (5%), într-o altă estimare, la alt procent

(1%): ( 8),

unde , iar

Din literatura de specialitate se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normală (cunoscută şi sub denumimrea de metoda parametrică, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuţia normală, sau metoda varianţă-covarianţă), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulărilor istorice, metoda testării condiţiilor extreme (sau a analizei scenariilor) şi metoda simulărilor Monte Carlo.

2.2.1.3. Modele neliniare12 ale pieţelor de capital

A. Modelul K-Z al ratei de interes

Modelul K-Z al ratei de interes constituie un model aplicabil dinamicii neliniare a bursei. Elaborat de Maurice Larrain, modelul are la bază o serie de ipoteze generale :a) modelul încearcă să combine comportamentul descris de economia tradiţională keynesiană cu

12 Emil Scarlat, Piaţa de capital. Portofolii investiţionale, Ed. Millenium, Bucureşti, 2001, pag. 120-135.

41

un model neliniar bazat pe valorile trecute ale ratei de interes (rata dobânzii, nivelul dividentului);b) există două componente în cadrul modelului principal şi anume componenta de comportament Z şi componenta haotică K;c) investitorii sunt atât raţionali cât şi iraţionali .

Modelul neliniar al lui Larrain afirmă că în cadrul perioadelor de stabilitate, pieţele de capital pot fi eficiente (evoluţia ratei de interes urmând comportamentul descris de componenta Z a modelului) în timp ce pe parcursul perioadelor de instabilitate, rata de interes va urma comportamentul descris de componenta haotică K a modelului (investitorii îşi pierd încrederea în instituţii şi iau decizii bazate pe stări emoţionale).

B. Modelul statistic neliniar al lui Vaga

Modelul statistic neliniar al lui Vaga reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază teoria imitărilor sociale (fondată tot de Vaga). În conformitate cu aceasta, există o puternică similitudine între comportamentul investitorilor şi cel al moleculelor dintr-o bară de fier magnetizată: astfel, polarizarea pozitivă sau negativă a moleculelor barei de fier corespunde unui sentiment pozitiv (+) sau negativ (-) al investitorilor.

Modelul are la bază următoarele ipoteze : a) distribuţia de probabilităţi a schimburilor de pe piaţă se bazează atât pe creşterea economică, cât şi pe cantitatea de perturbare subiectivă sau gradul de prezenţă a gândirii de grup pe piaţă;b) piaţa de capital poate cunoaşte următoarele faze:

b.1) evoluţie aleatoare; după Vaga adevărata evoluţie aleatoare există; investitorii acţionează independent unul faţă de celălalt iar informaţia este reflectată în preţ destul de rapid;

b.2) pieţe în tranziţie; nivelul gândirii de grup ce se regăseşte în sentimentele investitorului poate cauza excluderea impactului unor informaţii;

b.3) pieţe haotice; sentimentul investitorului conduce repede la gândirea de grup;b.4) pieţe coerente; fundamente puternice combinate cu un puternic sentiment al

investitorului pot conduce la pieţe financiare eficiente.Principalele dezavantaje ale modelului lui Vaga sunt date de faptul că pe de o parte riscul

activelor este evaluat în funcţie de factori tehnici şi fundamentali (devenind astfel greu de estimat), iar pe de altă parte dezvoltarea pieţei este diferită la momente diferite de timp.

C. Modelul bazat pe ecuaţia logistică întârziată

Modelul bazat pe ecuaţia logistică întârziată reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce, pe de o parte, evidenţiază cum comportamentul sistemelor dinamice neliniare variază din cauza parametrului de control, iar pe de altă parte, permite ilustrarea memoriei pe termen lung a pieţei de capital presupusă de ipotezele pieţei fractale.

Valoarea portofoliului investitorului din perioada actuală influenţează valoarea portofoliului investitorului din perioada anterioară (respectiv investitorul din dorinţa de a-şi optimiza portofoliul de active va adopta decizii privind strutura acestuia).

D. Modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken

Modelul dinamic al pieţelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază următoarele ipoteze :a) pe piaţă acţionează diferite grupuri de investitori având anticipări diferite cu privire la evoluţia viitoare a preţurilor activelor tranzacţionate ;

42

b) investitorii se pot clasifica în două mari grupe : b.1) de tip fundamentalist sau arbitrageurs (respectiv acei investitori care consideră că

preţul unui activ este dat de mecanismele pieţei);b.2) de tip noise traders sau bandwagon traders (adică acei investitori care anticipează

preţul unui activ pe baza unor reguli de tranzacţionare simple, şi anume extrapolarea trendurilor şi a altor caracteristici observate în preţurile anterioare ale activului respectiv);c) investitorii de tip fundamentalists au posibilitatea de a determina valoarea exactă a preţului de echilibru al unui activ; investitorii de tip noise traders sau bandwagon traders adoptă decizii pe baza fluctuaţiei preţului activului de la perioada precedentă la perioada curentă;d) modelul presupune existenţa unui formator de piaţă.

Modelul evidenţiază rolul sentimentului iraţional al diferiţilor investitori de pe piaţă, analizând comportamentul şi reacţia acestora la modificarea preţului de echilibru al activelor tranzacţionate pe piaţa de capital.

E. Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”

Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model”, elaborat de către cercetătorii Brian Arthur, John Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer şi Paul Taylor, reprezintă un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la bază următoarele ipoteze :a) pe piaţa de capital există trei tipuri de active: acţiuni, obligaţiuni şi bonuri de tezaur;b) pe piaţă există un număr de investitori (N=25) având anticipări diferite privind evoluţia cursului activelor tranzacţionate, investitori care tranzacţionează, vând, respectiv deţin acţiuni şi obligaţiuni, fiecare dispunând de o avuţie iniţială de 1.000 u.m.;c) la fiecare moment de timp, orice investitor ia o decizie de investiţii, respectiv dacă să investească în active cu risc sau în active libere de risc adică bonuri de tezaur;d) oferta de bonuri de tezaur tinde la infinit, iar rata dobânzii asociate este de 10%;e) acţiunile aduc un divident variabil în timp, divident care urmează un proces stohastic a cărui valoare prezentă este necunoscută investitorilor ;f) cererea agregată pentru o acţiune nu poate depăşi numărul total de acţiuni existente pe piaţă ;g) decizia investitorilor de a achiziţiona, vinde respectiv deţine active are la bază anticiparea sa privind evoluţia dividendelor aduse de active, anticipare care se bazează pe un set de reguli de previzionare.

Modelul Santa Fe – “Artificial stock market model” reliefează patru tipuri distincte de comportament :a) tipul 1: algoritmul genetic nu se aplică de către investitori; prin urmare, acesta ţine cont de setul iniţial de ipoteze; acest tip de comportament se caracterizează prin fluctuaţii mici ale preţurilor activelor, nivel redus al avuţiei acumulate;b) tipul 2: algoritmul genetic este aplicat în fiecare moment de timp (interval algoritm genetic = 0); în această situaţie preţurile activelor sunt stabile, complexitatea strategiilor investiţionale este redusă, iar nivelul avuţiei acumulate este ridicat;c) tipul 3: intervalul algoritmului genetic = [1000,1000] respectiv preţurile activelor înregistrează fluctuaţii mici, complexitatea regulilor este redusă, nivelul avuţiei acumulate este ridicat; acest tip de comportament este în concordanţă cu teoria aşteptărilor raţionale şi cu ipotezele unei pieţe financiare eficiente;d) tipul 4: intervalul algoritmului genetic = (100,1000], adică preţurile activelor sunt caracterizate de fluctuaţii mari, complexitatea strategiilor investiţionale este foarte ridicată, nivelul avuţiei acumulate este redus; acest tip comportament ilustrează că dacă preţurile activelor au o abatere substanţială de la valoarea lor de echilibru, apar crahuri financiare.

43

2.2.2. Finanţele comportamentale

Domeniul „finanţelor comportamentale” nu este unul nou. De-a lungul timpului, mulţi investitori au observat că psihologia joacă un rol foarte important în determinarea comportamentului pieţelor financiare. Cu toate acestea, numai de curând mediul academic şi-a concentrat atenţia asupra acestui domeniu, apărând astfel o serie de studii referitoare la comportamentul investitorilor. Printre primele studii de importanţă deosebită în acest domeniu se numără cele ale lui Paul Slovic, referitoare la percepţia greşită a riscului (1972), Amos Tversky şi Daniel Kahneman, referitoare la influenţa comportamentului psihologic asupra deciziei (1974 şi 1979). Unii cercetători13 au avut o contribuţie majoră în dezvoltarea acestui nou domeniu al teoriei financiare.

Finanţele comportamentale reprezintă un studiu care caută să explice ineficienţa pieţei utilizând teorii psihologice. Observând că oamenii adesea fac greşeli şi presupuneri ilogice atunci când e vorba de afacerile lor, academicienii, inclusiv Richard Thaler, au început să cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica iraţionalităţile în gândirea oamenilor. Este, aşa cum am spus, relativ un nou domeniu de studiu, dar ceea ce învăţăm este fascinant, precum şi folositor pentru investitorii inteligenţi.

2.2.2.1. Supraestimarea

Câteva studii psihologice au arătat că erorile de judecată apar pentru că oamenii au în general încredere exagerată în ei. Dacă este întrebat un număr mare de oameni, câţi dintre ei consideră că au aptitudini de condus peste medie, o majoritate copleşitoare vor răspunde că sunt şoferi excelenţi – ceea ce lasă deschisă întrebarea cine sunt şoferii proşti. Când au fost întrebaţi, doctorii au crezut în proporţie de 90% că pot diagnostica pneumonia, când în realitate au dreptate numai în proporţie de 50%. Încrederea în sine nu este un lucru rău. Dar încrederea exagerată în sine este un alt lucru şi poate fi chiar păguboasă când vorbim despre afacerile noastre financiare. Investitorii de acest gen nu numai că iau decizii eronate pentru ei, dar au şi o puternică influenţă asupra pieţei ca întreg.

Ca regulă, investitorii sunt foarte încrezători. Ei cred că sunt mai deştepţi decât oricine altcineva şi că pot alege acţiuni câştigătoare sau, în cel mai rău caz, pot alege cel mai deştept administrator financiar care poate să bată piaţa. Ei au tendinţa de a-şi supraestima îndemânările şi cunoştinţele lor. În mod tipic ei aleg informaţiile care confirmă credinţele lor şi ignoră informaţiile contradictorii. In plus, minţile lor lucrează la cum să evalueze, chiar dacă informaţia este deja gata decât să caute aceste informaţii.

Ce dovadă avem în legătură cu încrederea exagerată a investitorilor? Conform teoriei pieţei eficiente se presupune că investitorii trebuie să cumpere şi să deţină titluri financiare, noi am observat creşterea numărului de tranzacţii în ultimii ani. Richard Thaler crede că investitorii şi administratorii financiari trăiesc cu credinţa că ei deţin cele mai bune informaţii şi că pot profita faţă de alţi investitori.

Increderea exagerată explică de ce atât de mulţi administratori financiari iau decizii greşite. Ei au prea multă încredere în informaţiile pe care le gestionează şi cred că au mai multe drepturi decât au în realitate. Dacă toţi jucătorii cred că informaţiilor lor sunt corecte şi că ei ştiu ceva ce alţii nu ştiu, rezultatul este o afacere bună de tranzactionat.

„Unul dintre cele mai grele lucruri de imaginat este acela că tu nu eşti mai deştept decât

13 G. Lintner, R. Olsen, R. Thaler şi H. Shefrin.

44

media,”14 spunea Daniel Kahneman, un profesor de psihologie şi afaceri publice la Universitatea Princeton. Dar realitatea este că nu oricine este mai bun decât media. Increderea exagerată nu numai că ajută să explicăm tranzacţiile în exces, dar poate,de asemenea, să explice şi volatilitatea mare existentă pe piaţă în ultimii ani. Este în credinţa lui Kahneman că supraîncrederea să fi fost marcată şi de avertismentele de „exhuberanţă iraţională” din partea lui Alan Greenspan – Preşedintele Federal Reserve. Împotriva avertismentelor analiştilor asupra fenomenului de supraevaluare, investitorii se aruncă direct pe piaţă. 2.2.2.2. Suprareacţia

Thaler indica câteva studii recente care demonstreză cum oamenii pun prea mult entuziasm în câteva şanse, crezând că au prins un trend. In particular, investitorii tind să se fixeze pe cele mai recente informaţii pe care le-au primit şi să extrapoleze de la acestea; ultimul raport de câştiguri va deveni astfel, în mintea lor, un semnal pentru viitoarele câştiguri. După aceea, crezând că ei văd ceva ce alţii nu văd, ei iau decizii pripite din motive superficiale.

Supraîncrederea este prezentă aici, bineînţeles; oamenii cred că ei înţeleg mai bine informaţiile decât alţii, că le interpretează mai bine. Dar este mai mult de atât. Increderea exagerată este extrapolată de reacţia exagerată. Cercetătorii de comportamente au învăţat că oamenii tind să reacţioneze exagerat la ştirile rele şi să reacţioneze mai încet la ştirile bune. Psihologii numesc asta „suprareacţia cauzată de influenţa unor factori”. Astfel, dacă raportul de caştiguri pe termen scurt nu este bun, răspunsul tipic al investitorilor este unul abrupt, care are un efect inevitabil asupra preţurilor acţiunilor.

Thaler15 descrie această emotivitate exagerată pe termen scurt ca o „miopie” a investitorului şi crede că ar fi mai bine ca aceştia să nu primească informaţiile lunar. Într-un studiu efectuat împreună cu alţi cercetători, el a demonstrat ideea sa într-un mod dramatic.

Thaler şi colegii săi au cerut unui grup de studenţi să investească într-un portofoliu ipotetic format din acţiuni şi titluri de trezorerie. Dar, întâi ei au aşezat studenţii în faţa unui calculator şi au simulat caştigurile portofoliului pentru o perioadă de 25 ani. La jumatate din studenţi li s-au acordat tone de informaţii reprezentând natura volatilităţii pieţei şi despre fiecare schimbare de preţ. Celuilalt grup li s-au dat doar informaţii despre performanţele periodice măsurate pe o perioadă de 5 ani. Thaler a cerut fiecărui grup să-şi aloce portofoliul lor pentru următorii 40 de ani.

Grupul care a fost bombardat de multe informaţii, câteva dintre ele ducând în mod inevitabil la pierdere, a alocat doar 40% din banii lui pe piaţa de acţiuni. Grupul care a primit numai informaţii periodice a alocat aproape 70% din portofoliu în acţiuni. Thaler, care ţine discursuri în fiecare an la Conferinţa de Comportament sponsorizată de Biroul Naţional de Cercetări Economice şi John F. Kennedy School of Government la Harvard, a spus grupului „ Sfatul meu este să investiţi în acţiuni şi după aceea să nu deschideţi corespondenţa”.

Thaler este bine cunoscut pentru un alt studiu în care demonstrează ineficienţa deciziilor pe termen scurt. El a analizat toate acţiunile de la Bursa de la New York şi le-a clasificat după performanţa pe ultimii 5 ani. El a izolat cele mai bune 35 de titluri financiare (ale căror preţuri au urcat cel mai mult) şi cele mai proaste 35 de titluri financiare (care au coborât cel mai mult) şi a creat un portofoliu ipotetic de 70 de acţiuni. După aceea a ţinut acest portofoliu pentru încă 5 ani şi a observat cum „pierzătorii” au depăşit „câştigătorii” 40% din timp. In lumea reală, Thaler crede că puţini investitori ar fi avut puterea să reziste să nu reacţioneze la prima cădere a preţului

14 Tversky, A. and Kahneman, D.: Judgement under uncertainty: Heuristics and biases, Science, 1974.

15 Tahler, R. and Shefrin H.: An economic theory of self control, Journal of Political Economy, 1981

45

şi ar fi pierdut momentul când „pierzătoriii” au luat-o în altă direcţie.Aceste experimente vin să susţină ideea lui Thaler despre miopia investitorului care duce

la decizii prosteşti16. Unul dintre motivele pentru care miopia provoacă asemenea răspunsuri iraţionale este un alt aspect al psihologiei: dorinţa noastră de a evita pierderea.

2.2.2.3. Aversiune faţă de pierdere

Conform cercetătorilor despre comportament 17, durerea unei pierderi este mult mai mare decât bucuria unui câştig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic decât dacă câştigul potenţial este de 2 ori mai mare decât pierderea potenţială.

Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetrică faţă de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare decât partea de câştig şi este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicată la piaţa de acţiuni, înseamnă că investitorii se simt de 2 ori mai rău când pierd bani decât atunci când câştigă. Această motivaţie poate fi regăsită şi în teoriile macroeconomice care ne arată că, în perioada de boom economic, consumatorii cresc achiziţiile lor cu încă 3,5 cenţi la fiecare dolar câştigat în plus. Dar în perioadele de recesiune, consumatorii îşi reduc cheltuielile cu de două ori această sumă (6 cenţi) pentru fiecare dolar pierdut din venitul total.

Impactul aversiunii faţă de pierdere asupra deciziei de investiţie este vizibil şi profund. Nouă tuturor ne place să credem că am luat decizii bune. Pentru a prezerva opinia noastră bună despre noi înşine, noi rămânem într-o alegere proastă mult timp, sperând că lucrurile îşi vor reveni.

Această aversiune faţă de pierdere face investitorii să fie mai conservatori. Participanţii la planurile de pensii de tipul 401 (k), al căror orizont de timp este decada, îşi ţin încă 30-40% din banii lor investiţi în bond-uri. De ce? Doar o aversiune atât de puternică faţă de pierdere ar face pe cineva să-şi plaseze banii atât de conservativ. Dar aversiunea faţă de pierdere te poate afecta imediat, făcându-te în mod iraţional să deţii acţiuni perdante. Nimeni nu vrea să admită că greşeşte. Dar dacă nu vinzi o greşeală poţi să renunţi la un câştig potenţial pe care l-ai putea avea reinvestindu-l inteligent.

2.2.2.4. Calculul mental

Un alt aspect al comportamentului financiar care meritã atenţia se referă la ceea ce psihologii numesc calcul mental. Acesta reprezintã obiceiul nostru de a ne schimba perspectivele în bani o data cu schimbarea circumstanţelor. Suntem înclinaţi să plasăm mental banii în diferite “înregistrări contabile”, aceasta determinând modul cum ne gândim sã îi folosim.

Iatã o situaţie simplã. Sã ne imaginăm cã tocmai v-aţi întors acasă dupã o searã petrecutã în oraş cu soţul/soţia. Vã scoateţi portofelul pentru a plăti babysitter-ul, dar descoperiţi că nu mai aveţi bancnota de 20 de dolari pe care o ştiaţi acolo. Deci, în timp ce conduceţi babysitter-ul acasă, opriţi la un bancomat pentru a scoate o altă bancnotã de 20 de dolari şi a-l plăti. Ziua urmãtoare decoperiţi însã cã bancnota de 20 de dolari era în buzunarul de la hainã.

Majoritatea oamenilor se vor bucura. Bancnota de 20 de dolari din hainã reprezintã bani “găsiţi”. Chiar dacă pimele douã bancnote provin din contul dumneavoastrã bancar, reprezentând bani pentru care aţi muncit din greu, aceastã bancnotă pe care o ţineţi acum în mână reprezintă bani pe care nu vă aşteptaţi sã îi aveţi şi vă simţiţi liber să îi cheltuiţi uşor.

Incă o dată, Richard Thaler a pregãtit un experiment academic interesant pentru a demonstra acest concept. In studiul său foloseşte două grupuri de oameni. Celor din primul grup

16 Thaler, R.: The end of behavioral finance, Financial Analysts Journal, 1999.17 Tversky, A and Kahneman, D..: Prospect theory: An analysis of decision making under risk, Econometrica, 1979.

46

li se oferã câte 30 de dolari şi două variante: (1) să punã banii în buzunar şi să plece, sau (2) să parieze pe arucarea unei monede. Ghicind vor mai primi 9 dolari, iar dacă greşesc, vor pierde 9 dolari. Majoritatea grupului (70%) vor accepta pariul calculând că vor pleca cu cel puţin 21 de dolari “găsiţi”. Celui de-al dolea grup i se oferă variantele: (1) pariu pe aruncarea cu banul: dacã pierd primesc 21 de dolari, iar dacã câştigã obţin 39 de dolari, sau (2) obţinerea a 30 de dolari fãră aruncarea cu banul. Din acest al doilea grup, mai mult de jumãtate (57%) decid să ia doar banii. Ambele grupuri pot câştiga aceleaşi sume de bani, cu aceleaşi şanse, dar situaţia este percepută diferit.

Concluziile sunt clare: cum decidem să investim şi cum alegem să administrãm aceste investiţii depinde de modul în care privim banii. De exemplu, calculul mental este considerat a fi unul din motivele pentru care oamenii nu vând acţiunile care merg prost; în mintea lor, pierderea nu este reală pânã nu devine efectivă. Un alt aspect se referã la risc. Un lucru este cert: suntem mai pregãtiţi sã ne asumãm riscuri cu bani “gãsiţi”. La scarã mare, calculul mental accentueazã o slãbiciune a teoriei pieţei eficiente; demonstreazã faptul cã valorile pieţei sunt determinate nu numai de informaţiile obţinute, ci şi de modul în care oameni percep aceste informaţii.

Studiul acesta este fascinant. Este foarte interesant faptul că joacă un rol atât de important în procesul de investire, o lume dominată de cifre reci şi date concrete. Când trebuie sã luăm decizii de investiţii, comportamentul este uneori ciudat, câteodată contradictoriu, alteori zăpăcit. Uneori deciziile iraţionale sunt de-a dreptul ilogice, alteori nu se încadreazã în nici un tipar. Luăm decizii adecvate întamplător şi decizii greşite fãrã nici un motiv.

Ceea ce este alarmant în special şi ceea ce toţi investitorii ar trebui să înţeleagã este faptul că uneori nu sunt conştienţi de deciziile greşite. Pentru a înţelege în totalitate piaţa şi procesul de investire ştim că, de fapt, trebuie să înţelegem propriile iraţionalitãţi. Studiul psihologiei judecăţii greşite este la fel de valoros pentru un investitor ca analiza unei foi din balanţă sau a declaraţiei de venit. Poţi fi expert în arta evaluării firmelor, dar dacă nu acorzi timp înţelegerii comportamentului financiar, va fi deosebit de dificil sã îţi îmbunătăţeşti strategia şi performanţa investiţională.

2.2.2.5. Alte laturi ale comportamentului financiar

Tipicitatea se referă la tendinţa investitorilor de a lua decizii bazate pe stereotipuri, de a vedea modele, tipare acolo unde ele nu există. Tipicitatea apare şi la investitorii care aplică „legea numerelor mici” şi admit că evenimentele recente vor continua şi în viitor. Pe pieţele financiare, acest element psihologic se concretizează în „goana” investitorilor după valori mobiliare care au obţinut rezultate bune într-o perioadă recentă, fără a mai analiza alte valori mobiliare.

Adoptarea unei scale valorice fixe, bazată pe observaţii recente asupra trendurilor unor valori mobiliare, poate conduce la reacţii lente ale investitorului atunci când trendurile se modifică.

Eroarea tipică „jucătorului de noroc” apare când investitorii prognozează în mod greşit că trendul unei valori mobiliare se va schimba şi îşi modifică deciziile în concordanţă cu noile prognoze.

Disponibilitatea investitorului apare atunci când acesta pune un accent exagerat, în luarea unei decizii, pe informaţii uşor disponibile.

Aversiunea faţă de regrete ia naştere din dorinţa investitorilor de a evita sentimentul de regret (vină) ce poate lua naştere dintr-o decizie greşită. Această aversiune încurajează investitorii în a păstra acele valorile mobiliare care au au evoluat corespunzător, pentru a evita astfel recunoaşterea pierderii; totodată, investitorii sunt mai puţini receptivi la ideea de a investi în noi valori mobiliare pe pieţele care au au evoluat corespunzător în trecut.

47

2.2.3. Modelul Buffet de investire şi de gestiune a portofoliilor

Modelul lui Buffet18 este o apariţie nouă şi controversată în sfera teoriei financiare, venită, de data aceasta, din sfera practică a activităţii investiţionale (W. Buffet este considerat la ora actuală „cel mai mare investitor al lumii”). Strategia gândită de Buffet, construită prin îmbinarea unor elemente teoretice şi practice, este menită să dea rezultate remarcabile în activitatea de analiză şi selecţie a portofoliilor.

2.2.3.1. Companii remarcabile

De-a lungul anilor Warren Buffet a dezvoltat o modalitate de a alege companiile în care el considera că merita sa investesti. Alegerea sa se bazează pe o judecată sănătoasă: dacă compania are o situaţie bună şi e condusă de oameni capabili în final valoarea sa va fi reflectată în preţul acţiunilor. Astfel, Buffet îşi concentrează atenţia pe analiza economică a afacerii şi pe aprecierea managementului său şi nu pe urmărirea preţului acţiunilor.

Aceasta nu înseamnă că analiza companiei – descoperirea tuturor informaţiilor care determina valoarea sa economică – este un lucru uşor. Presupune muncă. Dar Buffet a remarcat adesea ca acestă muncă nu necesită mai multă energie decât cea cheltuită în încercarea de a fi deasupra pieţei, iar rezultatele sunt mult mai utile.

Determinarea valorii intrinseci a unei companii - primul şi cel mai critic pas în procesul decizional al lui Buffett este o combinaţie de iscusinţă şi ştiinţă. Ştiinţa implică o parte destul de simplă a matematicii.

Pentru a calcula valoarea curentă a unei afaceri porneşti de la a estima cash-flow-urile care te aştepţi să apară în decursul unei afaceri şi apoi aduci totul în prezent, folosind o rată adecvată de actualizare. Buffet încearcă să explice acest proces astfel: ”Dacă am putea vedea, analizând o afacere, cash-flow-urile de intrare şi de ieşire viitoare dintre afacere şi proprietarul său pentru următorii 100 de ani sau până când afacerea dispare şi apoi le-am putea actualiza la o rată adecvată a dobânzii, atunci aceasta ne-ar putea oferi un cuantum al valorii intrinseci ”. Acest concept, stipulat de John Burr Williams în Teoria valorii investiţiei, este un adevăr azi ca şi atunci când a fost pentru prima oară scris acum mai bine de şaizeci de ani.

Unii oameni cred că este mai uşor să compari acest proces cu acela folosit pentru evaluarea unei obligaţiuni. Matematic este acelaşi lucru. În loc de cash-flow, obligaţiunile au cupoane, în loc de o perioadă nelimitată obligaţiunile au o perioadă limitată, moment în care rambursează capitalul investit proprietarilor. ”Ar fi ca şi când ne-am uita la o obligaţiune cu un întreg mănunchi de cupoane ajunse la scadenţă într-o sută de ani”, explică Buffett. ”De asemenea, afacerile au cupoane care sunt pe cale să se extindă în viitor. Singura problemă este că acestea nu sunt tipărite pe un document. Aşadar, depinde de investitor să estimeze care vor fi aceste cupoane.”

Estimând câştigul acestor cupoane, ele depind apoi de două valori: câştigurile probabile viitoare şi de rata de actualizare folosită pentru a aduce acele câştiguri viitoare la valori 18 Hagstorm R.: The Warren Buffet Portfolio, John Wiley and Sons Inc., New-York, 1999.

48

actualizate. Pentru a doua valoare, rata de actualizare, Buffet, în general, foloseşte ca rată curentă rata obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung. Datorită certitudinii că Guvernul S.U.A. va plăti dobânda pe o perioadă de treizeci de ani realmente sigur, putem spune că avem de-a face cu un risc zero. Aşa cum afirmă şi Buffett, “Folosim riscul zero, pur şi simplu, pentru a compara o investiţie cu alta.” După părerea lui Buffett, acesta este, pur şi simplu, cel mai adecvat instrument de a măsura un coş cu o multitudine de tipuri de investiţii: obligaţiuni guvernamentale, obligaţiuni ale corporaţiilor, acţiuni, clădiri de apartamente, puţuri petroliere şi ferme.

Buffett nu adaptează rata de actualizare în mediu nesigur. Dacă o investiţie pare mai riscantă decât alta, el păstrează rata de actualizare constantă, în schimb ajustează preţul de cumpărare. El doreşte, cu alte cuvinte, să obţină o măsură de precauţie neincluzând o primă pentru “riscul de finanţare internă”, aşa cum prevede modelul CAPM al lui Sharpe, ci cumpărând la un preţ mai scăzut. “Dacă inţelegi o afacere şi poţi să-i prevezi, în mod perfect, viitorul, atunci nu mai sunt necesare decât masuri minime de protecţie” spune Buffett. “În schimb cele mai vulnerabile afaceri necesită măsuri importante de siguranţă.”

Warren Buffett aplică trei principii în ceea ce priveşte managementul unei companii: raţionalitate, candoare, rezistenţă la imperativul instituţional.

a. Raţionalitate.Aşa cum am văzut, dacă o companie generează randamente ridicate capitalului propriu,

datoria managementului este să reinvestească aceste câştiguri înapoi în companie, în beneficiul acţionarilor. Totuşi, dacă câştigurile nu pot fi reinvestite la rate ridicate, managementul are trei posibilităţi: să ignori problema şi să continui să reinvesteşti sub rata medie, să cumperi creştere, să înapoiezi banii acţionarilor, care apoi pot avea o şansă să reinvestească banii în altă parte la rate mai mari. În concepţia lui Buffett, numai o singură alegere este raţională şi aceasta este ultima opţiune dintre cele menţionate.

Aşa cum încercăm să măsurăm valoarea managementului, decizia luată în această situaţie ne dă un indiciu. Alegerea pe care conducerea o face se va dovedi fie valoroasă, fie dezamăgitoare pentru acţionari cu mult înainte ca rezultatele să fie centralizate într-un raport anual.

b. Candoare După raţionalitate, ar trebui să cercetăm candoarea managementului. În timp, fiecare companie fac greşeli atât mari, cât şi neimportante. Prea mulţi manageri au tendinţa să raporteze rezultate de un optimism în exces mai degrabă decât o explicaţie onestă.

Este ceva admirabil specific managerilor care, cu curaj, discută despre eşecurile companiei cu acţionarii. Convingerea lui Buffett este aceea că managerul care-şi divulgă greşelile şi le va corecta.

c. Imperativ instituţionalDacă alocarea este simplă şi logică, de ce capitalul este aşa prost alocat? Dacă

managementul persistă în acumularea înţelepciunii şi credibilităţii-înfruntând greşelile, de ce rapoartele anuale trâmbiţează numai de bine ?

Răspunsul, aşa cum a constatat Buffett, este forţa nevăzută numită imperativul instituţional - raţionamentul conform căruia tendinţa conducerii corporaţiei este de a imita comportamentul celorlalţi manageri, fără a avea importanţă cât de absurd sau iraţional poate fi.

Gândind independent şi mergând pe o direcţie bazată pe raţionalitate şi logică este mult mai acceptabil să maximizezi profiturile companiei decât o strategie care este cel mai bine descrisă prin sintagma ”urmaţi liderul.”

49

Evaluând managementul prin prisma celor trei dimensiuni este mai dificil decât de măsurat performanţele financiare, pentru simplul motiv că fiinţele umane sunt mai complexe decât cifrele. Într-adevăr, datorită faptului că măsurarea activităţii umane este vagă şi imprecisă aşa cum consideră mulţi analişti, nu putem atribui managementului grade de încredere şi de aceea operaţiunea este inutilă. Ei par să sugereze că, în afară de virgulă şi zecimală, nu este nimic de măsurat.

Alţii sunt de părere că valoarea managementului este pe deplin reflectată în statistica performanţelor companiei - incluzând vânzări, marje de profit şi randamentul capitalului propriu-fără a mai fi nevoie de un alt instrument de măsură.

Ambele opinii prezintă cât de cât valabile, dar nici una nu este destul de puternică să depăşească premisa iniţială. Motivul găsirii timpului pentru evaluarea managementului este acela că îţi oferă mai devreme semnale de avertizare legate de o eventuală performanţă financiară. Dacă analizezi îndeaproape promisiunile şi acţiunile echipei manageriale, vei găsi indicii ale măsurării valorii muncii sale cu mult înainte ca acestea să fie publicate în rapoartele financiare sau în paginile cu cotaţii din ziarul tău. Descoperirea acestor indicii va necesita ceva investigaţii, fapt ce poate fi considerat suficient pentru a descuraja pe cei slabi de înger sau pe cei leneşi. Descurajarea lor este câştigul tău.

Dacă ideea evaluării managementului încă pare vagă, Buffett oferă câteva sfaturi: - Să examinaţi rapoartele anuale pe câţiva ani în urmă, fiind în special atenţi la ceea ce spune managementul decât la strategiile de viitor. - Să comparaţi acele planuri cu rezultatele de astăzi: în ce proporţie au fost ele realizate ? - Să comparaţi strategiile de acum câţiva ani cu strategiile şi ideile anului curent, analizând: cum s-a schimbat concepţia legată de aceste aspecte ? - Să comparaţi rapoartele anuale ale companiei de care sunteţi interesaţi cu cele ale altor companii similare ce fac parte din aceeaşi ramură industrială. Nu este întotdeauna simplu să găseşti exact companii similare, dar poţi totuşi să intuieşti o comparaţie relativă a performanţelor.

Un investitor atent este, în mod perfect, concentrat asupra evaluării managementului. Cineva care posedă câteva companii şi doreşte să le deţină pentru câţiva ani are, cu adevărat, oportunitatea să înveţe management. Urmăreşte prin rapoartele anuale preliminare şi începe să dezvolte un istoric al managementului respectiv. Urmăreşte ceea ce se scrie despre companiile tale în presă; citeşte ce spune managementul şi ce spun ceilalţi despre acesta. Dacă remarci că managerul tocmai a făcut o declaraţie sau o prezentare, îţi iei imediat o copie de la departamentul de relaţii cu investitorii şi o citeşti o cu atenţie. Caută în paginile Web ale firmelor informaţii la zi, actualizate. În orice caz trebuie să fii atent. Important este: să nu renunţi la premisa evaluării managementului din cauză că sarcina nu este aşa uşoară. Cu cât eşti mai atent la indicii, cu atât o să fi mai bine pus la punct şi procesul va deveni mai uşor.

De ce faci toate aceste lucruri? Vei descoperi picături de informaţii care vor influenţa în final preţul acţiunilor, dar tu le vei avea în avans. Dacă, aşa cum sugerează Buffett, piaţa este adesea eficientă, evaluarea managementului este un instrument analitic care te poate aşeza în fruntea pieţei.

Procesul analitic pe care Buffet îl foloseşte presupune verificarea fiecărei oportunităţi pe fondul unor opinii de investire sau principii fundamentale. Aceste principii pot fi considerate ca nişte unelte folositoare. Fiecare principiu individual este o unealtă analitică care, prin agregare, oferă metode de selectare a companiilor cu cele mai mari şanse de rezultate economice importante.

Dacă sunt urmate îndeaproape, principiile lui Warren Buffet vă vor conduce inevitabil la companii bune care pot fi utilizate pentru un crearea unui portofoliu centralizat. Aceasta pentru că veţi fi ales companii cu o istorie în rezultate superioare şi management stabil, iar această stabilitate prezice o mare posibilitate de a avea rezultate în viitor ca şi cele din trecut. Şi aceasta

50

este esenţa investiţiei bine gândită: concentrarea investiţiilor tale în companii care au cea mai mare posibilitate de a avea rezultate peste medie.

Investiţiile bine gândite au la bază teoria probabilităţii din matematică. Pentru început, încerc[m un exercitiu mental: ne gândim la “companiile bune” ca la “evenimente de mare probabilitate”. Prin analiza aceasta vom identifica deja companiile cu o istorie bună şi, prin urmare, cu şanse bune pentru viitor. Acum cumul[m toate informatiile pe care le aveţi şi le analiz[m @n mod diferen\iat, cu alte cuvinte @n termeni de probabilitate.

Principiile lui Warren Buffett

Principii de afaceriEste afacerea simplă şi clară?Are afacerea o istorie logică şi eficientă?Are afacerea perspective favorabile pe termen lung?

Principii de managementEste managementul conform cu logica?Este managementul cinstit cu acţionarii săi?

Principii de finanţeConcentreză-te pe dividende, nu pe c`]tigul din pre\ul pe acţiuni.Calculează profitul deţinătoruluiCaută firme cu profit mare.Pentru fiecare dolar reinvestit, asigură-te că firma creeaz[ cel puţin un dolar din valoarea pe

piaţă.

Principii de marketingCare este valoarea afacerii?Poate să fie afacerea achiziţionată sub valoarea nominală?

2.2.3.2. Concentrarea (focalizarea) investiţiei

Sfatul lui Buffett pentru un investitor necunoscător este de a se axa pe indicele mijloacelor băneşti. Mult mai interesant este ceea ce spune strategia local[ pe indici mai departe: ”Dacă eşti un investitor cunoscător, capabil să înţelegi economia afacerilor şi să găseşti cinci până la zece companii corect evaluate care deţin profituri competitive pe termen lung, nu vei înţelege nimic din diversificarea standard (bazată pe portofolii diversificate de active).”

Ce se întâmplă cu diversificarea convenţională? Pe de o parte, ea sporeşte şansele să achiziţionezi ceva despre care nu ştii suficiente lucruri. Investitorul „cunoscător”, care aplica cele 11 principii enun\ate de Buffett, ar face mai bine să se concentreze asupra a numai „cinci până la zece” companii, sugerează Buffett. Alţii, care sunt adepţii unei abordări filozofice, au sugerat un număr chiar mai mic de trei; pentru investitorul mediu, un caz legitim poate fi de la zece la cincisprezece. Astfel, la întrebarea anterioară, „Cât de mult înseamnă puţin?”, răspunsul scurt este: nu mai mult de cincisprezece. Mai important decât să determini numărul exact este să înţelegi conceptul general. Încercarea va eşua, dacă te concentrezi să investeşti într-un portofoliu mare, cu zeci de acţiuni.

51

Warren Buffett a remarcat faptul că John Maynard Keynes, economist de origine britanică, este sursa de inspiraţie pentru ideile sale. În 1934, Keynes, el @nsu]i investitor, scria unui asociat în afaceri: „Este greşit să gândeşti că limitezi propriile riscuri, dacă petreci mult timp cu iniţiative despre care ştii insuficient şi în care n-ai motiv să te încrezi. Cunoştinţele şi experienţa sunt, evident, limitate şi, personal, rareori acord totală încredere pentru mai mult de dou[ sau trei iniţiative”. Scrisoarea lui Keynes este prima lucrare care se referă la ideea concentr[rii asupra localizării investiţiei.

O influenţă mai profundă asupra gândirii lui Buffett a avut-o Philip Fisher. Fisher, important consilier în investiţii de aproape jumătate de secol, este autorul a două cărţi importante: „Common Stocks and Uncommon Profits” şi „ Paths to Wealth Through Common Stocks”, ambele cărţi admirate de Buffett.

Phil Fisher, cunoscut pentru studiul asupra portofoliilor, întotdeauna a subliniat că preferă să aibă un număr mic de companii remarcabile, pe care le înţelege bine, decât să deţină ac\iuni la un număr mare de companii medii pe care le înţelege prost. Fisher şi-a început afacerea de consiliere în domeniul investiţiilor la puţin timp după prăbuşirea bursei de valori din 1920, şi îşi aminteşte cât de important este să ai rezultate bune. „În acele timpuri, nu era loc pentru greşeli”. Ca regulă generală, Fisher şi-a limitat portofoliul la mai puţin de zece companii, trei sau patru dintre ele reprezentând adesea 75% dîn totalul investiţiei.

Ken Fisher, fiul lui Phil Fisher, este de asemenea un manager financiar de succes. El sintetizează filozofia tatălui său astfel: „Abordarea tatălui meu din domeniul investiţiilor se bazează pe formula neobişnuită, dar perspicace şi anume că: „Mai puţin înseamnă mai mult.”

2.2.3.3. Rata mare a probabilităţilor

Influenţa lui Fisher asupra lui Buffett poate fi văzută, de asemenea şi în concepţia acestuia că atunci când dai peste o oportunitate serioasă, singura cale raţională este să faci o investiţie mare. Ca toţi marii investitori, Fisher a fost foarte disciplinat. În dorinţa sa de a înţelege cât mai multe despre o companie, el a vizitat multe companii de care era interesat. Dacă îi plăcea ceea ce vedea, nu ezita să investească o importantă sumă de bani în respectiva companie

Astăzi, Warren Buffett reflecta aceeaşi gândire: „Cu fiecare investiţie pe care o faci, ar trebui să ai convingerea şi curajul să plasezi cel puţin 10% dîn valoarea netă în acele acţiuni.” Buffett afirmă că portofoliul ideal ar trebui sa conţină nu mai mult de 10 acţiuni, dacă fiecare ar primi 10%. Cu toate acestea, investiţia nu este o simplă chestiune de a găsi 10 pachete de acţiuni şi de a diviza fondul comun de investiţii în părţi egale. Chiar dacă acţiunile dintr-un portofoliu reprezintă evenimente cu o mare probabilitate, unele vor fi inevitabil mult mai mari decât altele şi ar trebui să li se acorde o mai mare proporţie din investiţie.

Jucătorii de blackjack înţeleg această tactică intuitiv: când şansele sunt clar în favoarea lor, ei pariază mult. În ochii multor cercetători, investitorii şi jucătorii au multe în comun, poate pentru că ambii au la bază aceeaşi ştiinţă: matematica. Odată cu teoria probabilităţilor, matematica ne furnizează un alt exemplu de calcul raţional: modelul de optimizare Kelly. Acesta este reprezentat într-o formulă care foloseşte probabilitatea pentru calculul optimizării, în acest caz, proporţia investiţiei optimale.

2.3.4. Orizontul lung de timp

Investiţia concentrată (focalizata) este în antiteza cu cea larg diversificată, îndreptată spre

52

profituri mari. Dintre toate strategiile energice, investiţia concentrată ofera şansa cea mai mare de a ieşi în câştig în timp, dar necesită ca investitorii să îşi menţină cu răbdare portofoliul chiar şi atunci când alte strategii par a fi superioare ca profit. Pe termen scurt, observăm că schimbările în rata dobânzii, rata inflaţiei sau în previziunile de profit pe termen scurt pot afecta preţurile acţiunilor. Dar, pe masură ce orizontul de timp se îndepărtează, tendinţa indicatorilor fundamentali ai afacerilor va domina în mod crescător preţul acţiunilor.

Cât de lung este orizontul de timp ideal? Aşa cum ne putem imagina, nu este nici greu, dar nu exista nici o regulă rapidă (cu toate ca probabil Buffet ar spune că orice previziune mai mică de 5 ani aparţine unei teorii proaste). Scopul nu este profit zero; ar fi un lucru gre]it de a te re\ine s[ faci a profita din afaceri bune atunci când acestea apar. S[ ne imagin[m c[ ne propunem o rat[ a rentabilităţii între 10 şi 20 de procente. O rată de 10 procente sugerează c[ vom menţine acţiunile/portofoliului pentru 10 ani, iar o rată de 20 de procente implică o perioadă de 5 ani.

Fluctua\ia preţurilor este un produs secundar necesar investiţiei concentrate. Într-un portofoliu tradiţional, diversificarea largă are efectul de a produce o medie a inevitabilelor schimbări ale preţurilor acţiunilor. Managerii de portofolii active ştiu toţi foarte bine ce se întamplă când investitorii îşi deschid situaţiile lunare şi văd, negru pe alb, o scădere a valorii (în USD) acţiunilor lor. Chiar şi cei care înteleg că asemenea diminuări fac parte din cursul normal al activităţii pot reacţiona emoţional şi pot intra în panică.

Cu cât este portofoliul mai diversificat, cu atât şansele sunt mai mici ca situaţia lunară să se modifice major din cauza schimbării preţului unei singure acţiuni. Este totuşi adevărat că o largă diversificare este o sursă de mulţumire pentru mulţi investitori pentru că netezeşte creşterile de pe parcurs. Dar, în scopul evitării neplăcutului, realizezi o medie a creşterilor şi scăderilor, ceea ce vei câstiga vor fi rezultate medii.

Investiţia concentrată urmăreşte rezultatele peste medie. O dovadă clară, atât în studiul academic, cât şi în exemplele din realitate, că perseverenţa este cheia succesului. Nu exista nici o îndoială, oricum, că drumul este fară obstacole. Investitorii concentraţi acceptă aceste obstacole/riscuri pentru că ştiu că, pe termen lung evoluţia fundamentală a companiilor va compensa orice fluctuaţie de preţ pe termen scurt.

53

CAPITOLUL III

3.1. Utilizarea contractelor futures în strategiile privind managementul riscului

3.1.1. Strategii de protecţie împotriva fluctuaţiilor de preţ

Hedgerii sunt jucători de pe piaţă care doresc să protejeze poziţia deţiunută pe un activ financiar contra mişcărilor adverse viitoare ale preţurilor. Atât vânzătorul, cât şi cumpărătorul unui activ financiar îşi pot proteja poziţia de pe piaţă utilizând contracte futures.19

Pentru a proteja o poziţie, un jucător de pe piaţă trebuie să angajeze pe piaţa futures (la termen) o poziţie egală şi opusă poziţiei deţinute pe piaţa de numerar (cash). Există două tipuri de strategii de hedging de protecţie : prin vânzare (short hedge) sau prin cumpărare (long hedge) 20. În cadrul unei strategii short hedge, se vinde o poziţie la termen (futures) pentru a compensa o poziţie de cumpărare pe piaţa de numerar (piaţa cash). De exemplu, managerul unui fond care deţine un portofoliu de titluri de valoare ar putea să se protejeze împotriva unei scăderi a preţurilor la bursă prin vânzarea unor contracte futures pe indicii bursieri. În cadrul unei strategii long hedge, se cumpără o poziţie futures pentru a compensa o poziţie short (de vânzare) pe piaţa de numerar (cash).

Indiferent de obiectul strategiei, scopul hedging-ului este acelaşi: orice pierdere realizată pe una dintre pieţe este compensată de un profit realizat pe cealaltă piaţă. Dacă preţul activului scade pe piaţa cash, atunci, în momentul în care jucătorul de pe piaţă decide să vândă futures, orice pierdere pe piaţa cash este compensată de profitul realizat prin câştigurile din contractul futures. Dacă preţul activului creşte pe piaţa cash, atunci, în momentul în care jucătorul de pe piaţă decide să cumpere futures, orice pierdere de pe piaţa cash este compensată de profitul rezultat din câştigurile din contractul futures.

Prin utilizarea contractelor futures, hedging-ul îndepărtează posibilitatea de a obţine profit dacă preţul cash viitor creşte, dar oferă protecţia necesară dacă preţul cash viitor scade. Din acest punct de vedere, hedging-ul este de fapt un contract de asigurare, care fixează preţul viitor al unui activ financiar.

19 Introducere în studiul produselor financiare derivate, seria Reuters pentru educaţie financiară, Ed. Economică, 2000.20 Anthony Herbs – Analysing and forecasting futures prices. A guide for hedgers, speculaters and traders, ed. John Wiley&Sons Inc., 1992.

54

3.1.1.1. Strategii de tranzacţionare

Jucătorii de pe piaţă utilizează strategiile de protecţie împotriva fluctuaţiilor de preţ pentru a realiza următoarele strategii de tranzacţionare21:a) Tranzacţionarea completă (outright trading). Tranzacţionarea completă se derulează atunci când un trader îşi asumă o poziţie bullish (în creştere) sau bearish (în scădere), având drept obiectiv maximizarea profitului.b) Spread-ul. Spread-ul este o formă de tranzacţionare speculativă, care implică cumpărarea şi vânzarea simultană a unor contracte conexe. Scopul investitorului care recurge la tranzacţionarea spread este de a obţine un profit din modificarea survenită din diferenţa (spreadul) dintre două contracte futures şi nu din preţurile totale ale contractelor futures. Spreadul poate fi de tip temporal (investitorul tranzacţionează la aceeaşi bursă, aceleaşi contracte futures, însă pentru luni de livrare diferite) sau de tip inter-mărfuri sau active financiare (când investitorul ia o poziţie long într-un contract şi o poziţie short într-un contract diferit, dar conex). Strategiile bazate pe spread pornesc de la premisa că preţurile – atât pentru contractele long, cât şi pentru contractele short – sunt conexe şi, în mod obişnuit, se vor mişca în linie unul cu celălalt. Dacă investitorul crede că relaţia dintre preţurile celor două contracte nu se conformează cu principiul de mai sus, el va cumpăra contractul relativ subevaluat şi va vinde contractul relativ supraevaluat. Dacă pieţele evoluează aşa cum s-a estimat, investitorul va obţine profit mai degrabă din modificarea raportului de preţ dintre contracte, decât din mişcările mult mai volatile ale preţului absolut. Cele mai uzuale tranzacţii spread pe piaţa financiară internaţională sunt cele legate de bonuri de tezaur (T-bills), denominate în eurodolari (TED), obligaţiuni (notes over bonds = NOB, etc.). c) Arbitrajul. Arbitrajul este o formă de tranzacţionare speculativă care implică cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, în scopul obţinerii de profit din diferenţele de preţ între burse.

3.1.1.2. Utilizarea opţiunilor în strategiile privind managementul riscului

Strategiile de bază utilizate de investitori sunt22 :a) Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (long CALL). În cadrul acestei strategii cumpărătorii caută să profite sau să se protejeze faţă de creşterile de preţ pentru activul de referinţă, având la bază anticipările de creştere (bullish) a pieţei. În cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima plătită, în timp ce câştigurile sunt potenţial nelimitate la scadenţă pe o piaţă în creştere.b) Vânzarea unei opţiuni de vânzare (short PUT). Prin această strategie vânzătorii caută să profite sau să se protejeze faţă de creşterile de preţ pentru activul de referinţă, având la bază perspectiva unei pieţe uşor în creştere. În ceea ce priveşte riscurile, într-o piaţă în scădere există potenţial de pierdere nelimitată la scadenţă, în timp ce câştigurile sunt limitate la primă.c) Vânzarea unei opţiuni de cumpărare (short CALL). Prin această strategie vânzătorii caută să profite sau să se protejeze faţă de scăderile de preţ pentru activul de referinţă, având la bază perspectiva unei pieţe uşor în descreştere (bearish). Riscurile implicate de această strategie sunt legate de o pierdere potenţială nelimitată la scadenţă, pe o piaţă în creştere, în timp ce câştigul este limitat la primă.d) Cumpărarea unei opţiuni de vânzare (long PUT). În cadrul acestei strategii cumpărătorii caută să profite sau să se protejeze faţă de scăderile de preţ pentru activul de referinţă, având la bază

21 David Winstone, Financial derivates, hedging with futures, forwards, options and swaps, Ed.itura Chapman & Hall, 1995.22 Eric Briys, Options, Futures and exotic derivates, Ed. John Wiley & Sons Inc., 1998.

55

anticipările de scădere (bearish) a pieţei. În cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima plătită, în timp ce câştigurile sunt potenţial nelimitate la scadenţă pe o piaţă în scădere.

Pe lângă strategiile de bază, investitorii pot aplica în vederea administrării eficiente a riscului strategii mai sofisticate din care le amintim pe cele mai importante23 : a) Strategia straddle. O strategie straddle constă în cumpărarea sau vânzarea simultană de opţiuni de tipuri diferite, cu acelaşi preţ de exercitare. O strategie straddle poate îmbrăca următoarele forme :

a.1) Cumpărare straddle (Long straddle) constă în cumpărarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT) şi a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la acelaşi preţ de exercitare. Această strategie se poate folosi cu succes atunci când pe piaţă se prognozează schimbări semnificative de preţuri ale activelor financiare tranzacţionate, dar nu se poate previziona cu siguranţă direcţia de modificare. Riscul, în cadrul acestei strategii, este limitat la prima totală plătită, în timp ce câştigurile sunt potenţial nelimitate (dacă preţurile urcă, opţiunea CALL poate fi exercitată cu u potenţial de profit nelimitat; dacă preţurile scad, opţiunea PUT poate fi exercitată cu un potenţial de profit nelimitat).

a.2) Vânzare straddle (Short straddle) constă în vânzarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT) şi a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la acelaşi preţ de exercitare. Strategia poate fi utilizată când pe piaţă se previzionează o perioadă de acalmie, caracterizată prin modificări mici sau fără modificări ale preţurilor. În ceea ce priveşte riscul, putem delimita următoarele situaţii: dacă preţurile urcă, deţinătorul unei opţiuni CALL are dreptul să-şi exercite opţiunea, cu un potenţial de pierdere nelimitat pentru emitent; dacă preţurile scad, deţinătorul unei opţiuni PUT are dreptul să-şi exercite opţiunea, cu un potenţial de pierdere nelimitat pentru emitent. În ceea ce priveşte câştigul, el este limitat la prima totală primită. b) Strategia strangles. O strategie strangles constă în cumpărarea sau vânzarea simultană de opţiuni de tipuri diferite, la preţuri de exercitare diferite. Strategia stradle cunoaşte două forme de aplicare:

b.1) Cumpărare strangles (Long strangle) constă în cumpărarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT) la un preţ de exercitare scăzut şi a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare ridicat. Strategia este aplicată eficient atunci când anticipările cu privire la piaţă converg spre apariţia unei modificări majore pe piaţă, fără a i se cunoaşte însă direcţia. Riscurile sunt limitate la prima totală plătită. Potenţialul de profit este nelimitat dacă preţurile urcă sau coboară, deşi fluctuaţia în orice direcţie ar trebui să fie una substanţială pentru a conduce la profit.

b.2) Vânzare strangles (short strangle) constă în vânzarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT) la un preţ de exercitare scăzut şi a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare ridicat. Strategia este aplicată eficient atunci când anticipările cu privire la piaţă converg spre apariţia unei modificări minore pe piaţă, fără a i se cunoaşte însă direcţia. În ceea ce priveşte riscurile, pierderea potenţială este nelimitată dacă preţurile urcă sau coboară, deşi orice mişcare, în oricare dintre aceste direcţii trebuie să fie substanţială pentru a surveni pierderi. Câştigul este limitat la prima netă primită.c) Strategia spread. Un spread reprezintă cumpărarea şi vânzarea simultană de opţiuni de acelaşi tip, la preţuri de exercitare diferite. Spread-ul poate fi :

c.1) Bull call spread - long call spread constă în cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare scăzut şi vânzarea simultană a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare ridicat. Anticipările cu privire la piaţă converg spre ideea că piaţa va urca până la un anumit nivel, iar cumpărătorul unui astfel de call spread doreşte să beneficieze de perspectiva de creştere (bullish) dar, în acelaşi timp să diminueze şi costul şi costul primei prin

23 George Fontanills, The options course: high profits & low stress trading methods, John Wiley & Sons Inc., 1998.

56

vânzarea unui CALL, ceea ce are ca efect limitarea profitului potenţial dacă preţul activului suport urcă, precum şi limitarea pierderilor, dacă acesta scade. Prin această strategie, riscul este limitat la prima netă plătită, iar câştigurile sunt limitate la diferenţa dintre cele două preţuri de exercitare, mai puţin prima netă primită.

c.2) Bear put spread – long put spread constă în cumpărarea unei opţiuni de vânzare (PUT) la un preţ de exercitare ridicat şi vânzarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT) la un preţ de exercitare scăzut. Anticipările cu privire la piaţă converg spre ideea că piaţa va scădea până la un anumit nivel, iar cumpărătorul unui astfel de put spread doreşte să beneficieze de perspectiva de scădere (bearish) dar, totodată, şi să reducă costul primei prin vânzarea unui PUT, ceea ce are ca efect limitatea expunerii la pierdere dacă preţul activului suport urcă, dar şi limitatea profitului dacă acesta scade. Riscul este limitat la diferenţa între cele două preţuri de exercitare, mai puţin prima netă plătită. Câştigul este limitat la prima netă plătită.

c.3) Butterfly spread constă în cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare scăzut, a unei opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare ridicat şi vânzarea simultană a două opţiuni de cumpărare (CALL) la un preţ de exercitare egal cu media celor două preţuri de exercitare a opţiunilor CALL achiziţionate.

Putem enumera şi alte strategii ce pot fi utilizate de investitori24 :a) Alcătuirea de portofolii formate din opţiuni şi activul de bază :

a.1) Strategia covered call constă în alcătuirea unui portofoliu prin asumarea unei poziţii scurte relativ la o opţiune de cumpărare (CALL) şi dintr-o unitate din activul de bază.

a.2 ) Strategia protective put constă în alcătuirea unui portofoliu compuzs prin asumarea unei poziţii lungi relativ la o opţiune de vânzare (PUT) şi un activ de bază (poziţie lungă). b) Construirea unui portofoliu strip prin cumpărarea unei opţiuni de cumpărarea (CALL) şi vânzarea simultană a două opţiuni de vânzare (PUT), toate opţiunile având acelaşi activ de bază, preţ de exercitare şi dată de expirare.c) Construirea unui portofoliu strap prin cumpărarea a două opţiuni de cumpărarea (CALL) şi vânzarea simultană a unei opţiuni de vânzare (PUT), toate opţiunile având acelaşi activ de bază, preţ de exercitare şi dată de expirare.d) Utilizarea de opţiuni şi contracte futures sintetice25 pot oferi o protecţie împotriva riscului (hedging) mai eficientă din perspectiva costului implicat decât în cazul utilizării unor poziţii futures, call sau put directe. Combinaţiile sintetice sunt prezentate în schema următoare:

Long call + Short put = Long futuresShort call + Long put = Short futuresLong put + Long futures = Long callShort put + Short futures = Short callLong call + Short futures = Long putShort call + Long futures = Short put

24 Radu Stroe, Cătălin Arsene, Active financiare derivate. Determinări cantitative, Ed. Economică, 2001, pag. 104-112.25 Introducere în studiul produselor financiare derivate, Seria Reuters pentru educaţie financiară, Ed. Economică, 2000.

57

3.2. Strategii de construcţie şi management al portofoliului

3.2.1. Strategii concurente de abordare a managementului de portofoliu

În situaţia actuală, managementul portofoliului pare să fie blocat într-o luptă decisivă dintre două strategii concurente: managementul portofoliului activ şi investiţiile bazate pe indici.

3.2.1.1. Managementul activ

Managerii portofoliului activ cumpară şi vând în mod constant un număr mare de acţiuni comune/ordinare. Sarcina lor este să-şi menţină clienţii multumiţi şi aceasta înseamnă să aibă în mod consecvent rezultate mai bune decât piaţa astfel încât dacă în orice zi un client îşi pune întrebarea firească - “Care este situaţia portofoliului meu în comparatie cu piaţa globală?” – raspunsul să fie unul pozitiv, iar clientul să lase banii în fond. Pentru a se menţine în top managerii activi încearcă să prevadă ce se va întampla în următoarele şase luni cu acţiunile şi să diversifice continuu portofoliul în speranţa că vor obţine avantaje din previziunile făcute. Astăzi, fodurile mutuale de acţiuni comune deţin în medie mai mult de o sută de acţiuni şi generează o rată a vitezei de rotaţie a banilor de 80%.

3.2.1.2. Managementul pasiv

Pe de altă parte, investiţiile bazate pe indici sunt o abordare pasivă de cumpărare şi deţinere. Presupune alcătuirea, apoi menţinerea unui portofoliu de acţiuni comune larg diversificat, special creat să imite comportamentul unui indice de nivel specific, precum S&P 500 (Standard &Poor’s 500 Price Index).

Spre deosebire de managementul activ, investitiile bazate pe indici sunt într-o oarecare măsură noi şi mai puţin obişnuite. Din 1980, când fondurile mutuale raportate la indici (fonduri mutuale ale căror portofolii corespund unor indici oficiali) s-au impus ca o strategie alternativă legitimă, susţinători ai ambelor abordări s-au luptat pentru a determina care va produce beneficii mai mari.

3.2.1.3. Argumente pro şi contra managementului activ sau pasiv Managerii portofoliului activ susuţin ca prin abilitaţile lor deosebite de a alege acţiuni, pot

avea rezultate superioare oricărui indice. Pe de altă parte, strategii indicilor au de partea lor evoluţiile recente. Într-un studiu care a urmărit rezutatele pe o perioada de 20 de ani, din 1977 până în 1997, procentajul fondurilor mutuale cu plasamente în acţiuni comune care au reuşit sa depăşească indicele S&P 500 a scăzut dramatic de la 50% la începutul perioadei, pînă la 25% în ultimii patru ani ai perioadei. Din 1997 veştile sunt şi mai proaste. Începând cu noiembrie 1998, 90% din fondurile active au avut performanţe mai slabe decat piaţa (tranzacţionare cu 14% mai mică decât S&P 500), ceea ce înseamnă că doar 10% aveau un randament mai mare.

Managementul portofoliului activ, asa cum este practicat astăzi, are slabe şanse să

58

depaşească performanţele indicelui S&P 500. Deoarece managerii banilor institutiilor financiare cumpară şi vând frenetic sute de acţiuni în fiecare an, au devenit într-un fel piaţa. Teoria de bază a acestora este: cumpărăm astăzi tot ceea ce prevedem ca poate fi vândut curând cu profit, indiferent de ceea ce este. Punctul slab al acestei teorii este că având în vedere natura complexă a universului fînanciar, prezicerile sunt imposibile. Ceea ce complică şi mai mult această bază teoretică nesigură este efectul costurilor inerente care vin odată cu acest nivel înalt al activitaţii de tranzacţionare – costuri care micşorează profiturile nete ale investitorilor. Dacă descompunem în factori acest cost devine evident că managementul banilor aflaţi în circulaţie şi-a creat propria prabuşire.

Deoarece nu provoaca cheltuieli echivalente, raportarea la indici este mai bună decât portofoliile administrate activ din mai multe puncte de vedere. Dar chiar şi cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care funcţionează la apogeu, va aduce doar un câstig net egal cu profitul pieţei globale. Investitorii care se raportează la un indice nu pot câstiga nici mai mult, nici mai puţin decât piaţa.

Din punctul de vedere al investitorului, atracţia de bază a celor două strategii este aceeaşi: micşorarea riscului prin diversificare. Deţinând un numar mare de acţiuni reprezentând mai multe industrii şi sectoare ale pieţei, investitorii speră să creeze o pătură protectoare împotriva pierderilor înspăpimântatoare care ar putea surveni dacă ar avea toţi banii învestiţi într-un anumit domeniu care a suferit un dezastru. În împrejurări normale (conform teoriei), anumite acţiuni dintr-un fond diversificat vor scădea, iar altele vor creşte şi să sperăm că acestea din urmă vor compensa pierderile. Managerii activi consideră că şansele cresc pe masură ce numărul acţiunilor din portofoliu creşte; zece este mai bine decât una şi o sută este mai bine decât zece.

Un fond mutual raportat la un indice îşi permite prin definiţie acest gen de diversificare, dacă indicele pe care îl reflectă este de asemenea diversificat aşa cum se întamplă de obicei. Fondurile mutuale tradiţionale de acţiuni care se ridică la o sută de acţiuni aflate în continuă mişcare oferă, de asemenea, diversificare.

Cu toţii am auzit de această postura a diversificarii de atât timp încât am amorţit din punct de vedere intelectual în faţa inevitabilei sale consecinţe: rezultate mediocre. Deşi este adevărat că fondurile active şi cele raportate la un indice oferă diversificare, în general nici una din cele dou[ strategii nu va aduce beneficii exceptionale. Acestea sunt întrebările pe care investitorii inteligenţi trebuie să şi le pună: “Sunt mulţumit cu câstiguri medii? Pot câstiga mai mult?”

3.2.2. Tehnici de construcţie şi revizuire a portofoliilor

Sincronizarea cu piaţa a fost multă vreme una dintre cele mai mari probleme ale investitorilor. Achiziţia la un preţ prea mare a titlurilor financiare limitează câştigurile ce pot fi obţinute; de asemenea, vânzarea titlurilor financiare din portofoliu la un preţ mic poate conduce la pierderi. Dar, preţurile titlurilor financiare fluctuează, iar comportamentul investitorilor face ca uneori reacţiile lor să fie în totală opoziţie cu activităţile pe care ar trebui să le angajeze pentru a obţine beneficii de pe urma acestor fluctuaţii. În mod ideal, investitorii ar trebui să cumpere când preţurile sunt scăzute şi să vândă când preţurile titlurilor financiare cresc. Dar de obicei investitorii ezită să cumpere când preţurile scad temându-se că preţurile vor scădea şi mai mult sau temându-se că preţurile în viitor nu vor mai creşte. Când preţurile titlurilor financiare sunt foarte crescute investitorii ezită să vândă pentru că ei vor dori o maximizare a profiturilor lor şi simt că preţurile vor creşte şi mai mult în viitor. Este necesară o disciplină deosebită pentru a putea cumpăra când preţurile titlurilor financiare sunt scăzute şi pesimismul este prezent pe piaţă

59

şi pentru a putea vinde când preţurile titlurilor financiare sunt mari şi un optimism exagerat este simţit pe piaţă.

Mulţi investitori sunt discipinaţi şi pot să se angajeze în asemenea activităţi, respectând condiţiile descrise mai sus cu condiţia să cunoască fluctuaţiile viitoare ale titlurilor financiare. Dar, aceste fluctuaţii s-au dovedit aproape imposibil de previzionat. Din această cauză au fost dezvoltate aşa-numitele tehnici mecanice de management de portofoliu26 care să simplifice problema sincronizării cu piaţa şi să minimizeze emoţiile implicate în activitatea de investiţii.

Aceste tehnici pleacă de la premisa că fluctuaţiile preţurilor titlurilor financiare sunt ciclice. Evidenţele empirice par să demonstreze că aceste cicluri există şi că ele sunt strâns legate de evoluţiile înregistrate în activitatea economică.27 Mai mult decât atât, aceste tehnici pleacă de la premisa că investitorii nu pot previziona direcţia următoarei fluctuaţii a preţurilor. Tehnicile mecanice încearcă să exploateze aceste fluctuaţii şi să facă din acestea surse de profit pentru investitori.

Tehnicile mecanice au ca scop determinarea unor reguli legate de momentul în care ar trebui să fie făcută o vânzare sau o cumpărare şi ce cantitate de titluri financiare ar trebui să fie vândute sau cumpărate. Aceste tehnici elimină emoţiile deciziei deoarece aceste tehnici au reguli de acţiune predeterminate. Deseori aceste reguli vor conduce la acţiuni care sunt contrare activităţilor majorităţii investitorilor de pe piaţă.28

3.2.2.1. Reguli generale

Tehnicile mecanice obligă investitorul să împartă fondurile pe care doreşte să le investească în două portofolii: unul agresiv şi unul conservator (defensiv). Portofoliul agresiv (format, de obicei, din acţiuni) trebuie să fie mai volatil (riscant) decât portofoliul conservator (format deseori din obligaţiuni) deoarece stabilitatea acestui tip de portofoliu este una dintre cele mai importante cerinţe. Volatilitatea portofoliului agresiv va conduce la o creştere mai rapidă a câştigurilor acestuia faţă de cele ale portofoliului conservator atunci când piaţa creşte, şi invers, la o scădere mai rapidă şi mai severă, atunci când piaţa scade. În general, cu cât diferenţele dintre mişcările celor două portofolii sunt mai mari, cu atât mai mare este profitul ce rezultă din aplicarea tehnicilor mecanice.

Pentru a atinge acest maxim de diferenţă între cele două portofolii, de obicei portofoliul conservator este format din obligaţiuni. Ele asigură un înalt grad de stabilitate şi asigură şi un venit sigur şi constant. În plus, s-a observat că în perioadele de avât economic, preţul obligaţiunilor poate scădea (scădere datorată creşterii ratei dobânzii) în timp ce preţul acţiunilor este în creştere. Această mişcare în opoziţie nu apare atunci când climatul economic devine defavorabil. Aceste fenomene descrise mai înainte sunt deosebit de avantajoase atunci când se aplică tehnicile mecanice de management de portofoliu. Unele studii empirice au demonstrat însă că uneori preţurile acţiunilor şi cele ale obligaţiunilor nu evoluează întotdeauna în direcţii opuse. De aceea ei au propus ca portofoliul conservator să fie format din alte elemente precum numerarul sau conturile de economii. Valoarea aproximativ constantă a acestor elemente va conduce la diferenţieri majore între mişcările celor două portofolii, fapt cu influenţe benefice asupra câştigului obţinut prin aplicarea tehnicilor mecanice de management.

În ceea ce priveşte construcţia portofoliului agresiv, este recomandat ca acesta să fie format din acţiuni comune deoarece maximul de profit rezultă atunci când diferenţele dintre

26 Denumite în literatura de specialitate” formula plans.”27 Richard A. Brealey, An Introduction to Risk and Return from Common Stock (Cambridge, Mass: M.I.T., 1969), pag. 31-32.28 Gerstein, Edgar S., Stock Market Profit without Forecasting, rev. Ed. New York: American Research Council, 1961.

60

flucuaţiile celor două portofolii sunt foarte mari, cu cât portofoliul agresiv este mai volatil cu atât este mai bine. Alegerea făcută de investitor în construncţia portofoliului agresiv va depinde de riscul pe care doreşte să şi-l asume şi de preferinţa sa pentru câştig. Dacă investitorul va dori să-şi asume un risc mic şi va dori să obţină un câştig aproximativ constant, va alege acţiuni mai puţin volatile decât investitorul care va dori să-şi asume un risc mai mare căutând în acest mod un câştig mai mare.29

3.2.2.2. Tehnica CDVP (Constant Dolar Value Plan)

Tehnica CDVP presupune ca valoarea în dolari a acţiunilor de portofoliu să rămână constantă. Aşadar, dacă valoarea acţiunilor va creşte în mod automat investitorul va vinde o parte din acţiuni pentru a păstra valoarea constantă a portofoliului agresiv. Dacă preţul acţiunilor va scădea, investitorul va trebui să cumpere acţiuni pentru a păstra constantă valoarea portofoliului agresiv. Tehnica specifică, totodată, ca restul fondurilor care nu vor fi utilizate în construcţia portofoliului agresiv să fie investite în portofoliul conservator. Avantajul major al tehnicii CDVP rezidă în simplitatea sa. Investitorul poate să cuantifice în orice moment sumele necesare a fi investite. Investitorul va trebui să aleagă anumite puncte predeterminate de acţiune (numite şi puncte de reevaluare).

Punctele de acţiune reprezintă momentele de timp în care investitorul va efectua transferuri de fonduri pentru a păstra constantă valoarea în dolari a portofoliului său de acţiuni. Bineînţeles că valoarea portofoliului nu va putea fi la aceeaşi la nesfârşit, pentru că aceasta ar necesita o atenţie constantă din partea investitorului, nenumărate puncte de acţiune şi costuri de tranzacţie excesiv de mari. Se va permite o fluctuaţie a valorii portofoliului până la un anumit moment când se va interveni pentru a se ajusta valoarea. Punctele de acţiune pot fi stabilite ca reprezentând anumite perioade de timp, anumite schimbări procentuale în indicii de piaţă sau, în mod ideal, modificări procentuale în valoarea portofoliului agresiv.

Sincronizarea punctelor de acţiune poate avea un important efect asupra profiturilor obţinute de investitori. Punctele de acţiune stabilite prea aproape unele de celelalte pot cauza costuri excesive care reduc profiturile. Pe de altă parte, dacă punctele de acţiune sunt stabilite prea îndepărtat, investitorul va rata opurtunitatea de a profita de pe urma fluctuaţiilor ce pot avea loc între punctele de acţiune. De aceea, stbilirea punctelor de acţiune implică stabilirea unui punct de echilibru între costuri şi probabilitate.

Tehnica CDVP nu presupune previzionarea mărimii fluctuaţiilor de creştere a preţurilor acţiunilor. Este, însă, necesară previzinarea fluctuaţiilor de scădere deoarece portofoliul conservator trebuie să fie suficient de mare pentru ca să existe fonduri gata să fie transferate către portofoliul de acţiuni în cazul în care valoarea sa se va micşora. Aşadar, este necesară cunoaşterea pragului până la care acţiunile pot scădea. În baza acestei analize se poate stabili mărimea portofoliului conservator. Dacă investitorul va aplica această tehnică într-un moment în care preţul acţiunilor pe care le alege nu se află prea departe de cea mai scăzută valoare înregistrată, el poate obţine pe ansamblu rezultate foarte bune folosind tehnica CDVP.

3.2.2.3. Tehnica CRP (Constant Ratio Plan)

Tehnica CRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv şi valoarea portofoliului conservator va fi păstrat constant. Acest lucru va forţa pe investitor să vândă acţiuni 29 Richard A. Brealey, An Introduction to Risk and Return from Common Stock (Cambridge, Mass: M.I.T., 1969), pag. 42-46.

61

dacă valoarea acestora va creşte sau să transfere fonduri din portofoliul conservator pentru a achiziţiona acţiuni comune, dacă valoarea portofoliului agresiv va scădea.

Având în vedere că în cadrul acestei tehnici portofoliul agresiv este păstrat la o proporţie constantă faţă de valoarea totală a fondurilor, vor exista întotdeauna fonduri în portofoliul conservator, fonduri care pot fi transferate către portofoliul agresiv dacă valoarea acţiunilor va continua să scadă. Acest lucru înseamnă că, spre deosebire de tehnica CDVP, tehnica CRP nu presupune previzionarea nivelului până la care pot scădea preţurile acţiunilor. Totuşi, tehnica CDVP presupune multiple transferuri din şi în portofoliul agresiv; natura tehnicii CRP conduce la o scădere a agresivităţii achiziţiilor de acţiuni pe măsură ce preţul continuă să scadă deoarece raportul constant este aplicat la un fond total care scade în valoare. Tot aşa, tehnica CRP presupune vânzări mai puţin agresive ale acţiunilor ale căror preţuri sunt în creştere deoarece valoarea totală a fondurilor creşte şi raportul constant permite o valoare mai mare în dolari pentru portofoliul agresiv.

Tehnica CRP va conduce la câştiguri mai mari deoarece raportul păstrat constant îl va aşeza pe investitor în poziţia optimă (investiţii mai mari în perioada de creştere a cursurilor şi investiţii reduse în perioada de cădere a cursurilor). Totuşi, analizând pe un întreg ciclu de fluctuaţie (creştere şi descreştere), tehnica CRP conduce la rezultate mai puţin bune decât tehnica CDVP sau tehnica VRP.

Selectarea punctelor de acţiune pentru tehnica CRP are la bază aceleaşi consideraţii ca şi în cazul tehnicii CDVP. Punctele de acţiune pot fi determinate ca fiind procente de fluctuaţie a ratei constante, care odată atinse, va determina o acţiune de ajustare a valorii ratei până la nivelul iniţial. Dacă vom permite o fluctuaţie foarte mică a ratei constante vom fi forţaţi să efectuăm multiple tranzacţii de valoare mică. Dacă vom permite o fluctuaţie mai mare a ratei constante vom efectua mai puţine tranzacţii, dar nu vom beneficia da acele fluctuaţii care sunt prea mici pentru a determina o acţiune de ajustare.30

3.2.2.4. Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)

Tehnica VRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv şi valoarea portofoliului conservator să scadă pe măsură ce valoarea portofoliului agresiv creşte şi să crească pe măsură ce valoarea portofoliului agresiv scade. Această tehnică forţează vânzarea de acţiuni şi achiziţia de obligaţiuni pe măsură ce preţul acţiunilor va creşte, şi achiziţia de acţiuni şi vânzarea de obligaţiuni pe măsură ce preţul acţiunilor va scădea.

Tehnica VRP presupune şi determinarea proporţiilor optime pentru diferite valori a preţurilor acţiunilor, pornind de la valorile medii în jurul cărora fluctuează aceste preţuri. Aşadar, această tehnică presupune un efort de previziune mai mare decât în celelalte tehnici. Astfel va fi necesară o previziune pentru a determina dacă preţul curent este cel mediu şi o altă previziune asupra nivelului de fluctuaţie a preţurilor de la preţul mediu.

Variaţia raportului va determina ca achiziţia şi vânzarea de acţiuni să devină mai agresivă pe măsură ce preţul se va mişca mai sus sau mai jos de preţul mediu stabilit. Acest lucru permite investitorului care utilizează această tehnică să profite mai mult de pe urma fluctuaţiilor preţurilor acţiunilor decât celelalte două tehnici. Singurele dezavantaje al acestei tehnici sunt reprezentate de efortul mai mare al investitorului în ceea ce priveşte previziunile şi de precizia previziunilor (previziunile incorecte vor conduce la asumarea de riscuri mai mari).

3.2.2.5. Tehnica DCA (Dollar Cost Averaging)

30 Dince, Robert R., „Another View of Formula Planning”, Journal of Finance, Vol. XIX, No. 4, pag. 678-688.

62

Această tehnică forţează investitorul să execute anumite tranzacţii în mod automat, pe care în mod normal nu le-ar executa. Tehnica DCA presupune ca investitorul să investească o sumă constantă în dolari în achiziţia anumitor acţiuni sau construcţia anumitor portofolii de acţiuni, la anumite date calendaristice, indiferent de preţul acţiunilor. Această tehnică este optim de aplicat de către investitorii care periodic au la dispoziţie o anumită sumă pentru a investi sau sunt într-un proces de acumulare de fonduri (spre deosebire de celelalte tehnici discutate anterior care se bazează pe fonduri deja acumulate).

Tehnica DCA ajută investitorii să evite achiziţionarea de titluri financiare la preţuri foarte ridicate. Dacă această tehnică este executată pe perioada unui ciclu complet de fluctuaţie a preţurilor acţiunilor, investitorul va obţine titlurile financiare la un cost mediu pe acţiune mai scăzut decât preţul mediu pe acţiune din perioada luată în calcul. Acest fenomen rezultă din faptul că, aplicând tehnica DCA, investitorul va achiziţiona mai multe acţiuni la preţuri mai mici decât la preţuri mai mari.

Tehnica DCA poate varia în funcţie de lungimea intervalelor de timp dintre investiţii. Mărimea sumei în dolari investite trebuie să fie suficientă pentru a putea păstra costurile cu comisioanele la un nivel cât mai redus, şi acest lucru poate conduce la stabilirea unor intervale de timp între investiţii mai lungi. Pentru a obţine cele mai bune rezultate cu această tehnică, cu cât intervalele de timp sunt mai scurte, cu atât este mai bine. Intervalele scurte de timp fac imposibil de ratat oportunităţile ce pot apărea în a achiziţiona acţiuni la un cost mai mic (datorat fluctuaţiilor descrescătoare ale preţurilor acţiunilor).

Capacitatea tehnicii DCA de a obţine un cost mediu scăzut pe acţiune este foarte mare la începutul perioadei de aplicare a acestei tehnici, atunci când fondurile de care dispune investitorul sunt mici. Pe măsură ce aplicarea tehnicii continuă pe o perioadă lungă de timp şi fondurile devin din ce în ce mai mari, efectul acestei tehnici asupra costului mediu pe acţiune este din ce în ce mai diluat. Acesta este motivul pentru care investitorul ar trebui să modifice această tehnică cu una din cele analizate anterior, atunci când fondurile sale devin mari.31

Tehnica DCA nu ajută investitorii în a selecta cele mai bune titluri financiare. Totuşi, investitorul trebuie să caute titluri financiare de calitate şi cu un potenţial de creştere ridicat pentru a obţine cele mai bune rezultate. Tehnica DCA are cele mai bune rezultate atunci când este aplicată pe o perioadă mai lungă de timp (5-15ani), perioadă care să permită preţurilor acţiunilor să parcurgă numeroase cicluri şi să atingă creşterea pe termen lung anticipată. O volatilitate mai ridicată a acţiunilor va conduce la profituri mai mari pe parcursul ciclurilor, dar alegerea de acţiuni volatile este, pe de altă parte, o problemă, deoarece investitorii întotdeauna caută prin aplicarea tehnicilor să reducă riscul. Tehnica DCA nu va putea fi folosită de către acei investitori care vor dori să retragă fonduri din investiţia lor, într-o perioadă scurtă de timp. O asemenea situaţie poate conduce la pierderi dacă investitorul va trebui să lichideze anumite stocuri de acţiuni din portofoliu la un preţ redus. Investitorul poate obţine totuşi rezultate favorabile dacă va alege acele acţiuni care pot fi vândute cu succes.

BIBLIOGRAFIE

31 Ascher, L.W., „Dollar Averaging in Theory and Practice”, Financial Analysts Journal, Vol. 16, pag. 51-53.

63

Cristian Stanciu Managementul portofoliului de titluri, Editura Universitaria, Craiova, 2007

Harry Marcovitz Portofolio Selectio, The Journal of Finance, March 1952.

Ştefan Bratu Bursa de valori şi tranzacţiile cu valori mobiliare, Editura Universitaria, Craiova, 1998

Ion Ustian Laureaţii premiului Nobel în Economie, Editura Uniunii Scriitorilor, Chisinau, 1999

Constantin Fota Economie Internatională, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Emil Scarlat Piaţa de capital – portofolii investiţionale, Editura Millenium, Bucuresti, 1997

Ion Stancu Finanţe, Editura Economică, Bucuresti, 2001

Constantin Fota Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucuresti, 1999

Radu Stroe, Catalin Arsene Active financiare derivate. Determinări Cantitative, Editura Economică, 2001

L. W. Ascher Dollar Averaging in Theory And Practice, Financial Analysts Journal, Vol. 16

Marian Opritescu Pete de capital, Editura Universitaria, Craiova, 2002

Robert Dince Another View of Formula Planning, Journal of Finance, Vol. 19, 1972

I. Popa Bursa, vol. 1-2, Editura Adevărul, Bucuresti, 1995

A.T. Adams Investments, Graham and Trotman, 1989

W.f. Sharpe Capital Asset Prices, Journal of Finance, vol. 19, 1972

S.Stanciu, C Huidumac Teoria portofoliilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucuresti, 1999

www.finit.ase.ro Riscul plasamentelor financiare internationale

UNIVERSITATEA DIN CRAIOVA64

FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR

LUCRARE DE LICENTĂ

PROFESOR COORDONATOR:LECT. UNIV. DR. CRISTIAN STANCIU

STUDENT:

-CRAIOVA 2008-

65