Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing

8/10/2019 Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing

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N B E R W O R K I N G P A P E R S E R I E S

T H E E M P I R I C A L F O U N D A T I O N S O F T H E

A R B I T R A G E P R I C I N G T H E O R Y I :

T H E E M P I R I C A L T E S T S

B r u c e N . L e h m a n n

D a v i d M . M o d e s t

W o r k i n g P a p e r N o . 1 7 2 5

N A T I O N A L B U R E A U O F E C O N O M I C R E S E A R C H

1 0 5 0 M a s s a c h u s e t t s A v e n u e

C a m b r i d g e , M A 0 2 1 3 8

O c t o b e r 1 9 8 5

W e a r e g r a t e f u l t o t h e F a c u l t y R e s e a r c h F u n d o f t h e C o l u m b i a

B u s i n e s s S c h o o l a n d t h e I n s t i t u t e f o r Q u a n t i t a t i v e R e s e a r c h i n

F i n a n c e f o r t h e i r s u p p o r t . T h e r e s e a r c h r e p o r t e d h e r e i s p a r t o f

t h e N B E R ' s r e s e a r c h p r o g r a m i n F i n a n c i a l M a r k e t s a n d M o n e t a r y

E c o n o m i c s . A n y o p i n i o n s e x p r e s s e d a r e t h o s e o f t h e a u t h o r s a n d n o t

t h o s e o f t h e N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h .


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N B E R W o r k i n g P a p e r 1 7 2 5

O t c b e r 1 9 8 5

T h e f l r p i r i c a l F o u n d a t i o n s o f

t h e A r b i t r a g e

P r i c i n g T h e o r y I :

T h e f l r i p i r i c a l T e s t s

A B S T R A C T

T h i s p a p e r p r o v i d e s a d e t a i l e d a n d e x t e n s i v e e x a m i n a t i o n o f t h e

v a l i d i t y

o f t h e A P T b a s e d o n m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s o f l a r g e c r o s s s e c t i o n s

o f s e c u r i t i e s . O u r e m p i r i c a l i m p l e m e n t a t i o n o f t h e t h e o r y p r o v e d

i n c a p a b l e o f

e x p l a i n i n g e x p e c t e d r e t u r n s o n p o r t f o l i o s c o m p o s e d o f s e c u r i t i e s w i t h d i f f e r e n t

m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n s a l t h o u g h i t p r o v i d e d a n a d e q u a t e a c c o u n t o f t h e

e x p e c t e d

r e t u r n s o f p o r t f o l i o s f o r m e d o n t h e b a s i s o f d i v i d e n d y i e l d a n d o w n v a r i a n c e

w h e r e r i s k a d j u s t m e n t w i t h t h e C A P M e m p l o y i n g t h e u s u a l m a r k e t p r o x i e s f a i l e d .

I n a d d i t i o n , i t a p p e a r s t h a t t h e z e r o b e t a v e r s i o n o f t h e A P T i s s h a r p l y r e j e c t e d

i n f a v o r o f t h e r i s k l e s s r a t e m o d e l a n d t h a t t h e r e i s l i t t l e b a s i s f o r d i s c r i m i -

n a t i n g a m o n g f i v e a n d t e n f a c t o r v e r s i o n s o f t h e t h e o r y .

P r o f e s s o r B r u L e b n i a n n

G r a d u a t e S c h o o l o f B u s i n e s s

C b l u i r b i a

U n i v e r s i t y

N e w Y o r k , N Y 1 0 0 2 7

P r o f e s s o r D a v i d

N . M o d e s t

G r a d u a t e S c h o o l o f

B u s i n e s s

C o l u i t i a U n i v e r s i t y

N e w

Y o r k ,

N Y 1 0 0 2 7


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I . I n t r o d u c t i o n

T h e l a s t t h i r t y y e a r s h a v e w i t n e s s e d g r e a t c h a n g e s i n t h e f i e l d o f f i n a n c e a s s o c i a t e d w i t h

t h e e m e r g e n c e o f m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y . A p r o f e s s i o n o n c e p o p u l a t e d w i t h i n s t i t u t i o n a l l y

o r i e n t e d s t u d e n t s h a s b e e n t r a n s f o r m e d i n t o o n e d o m i n a t e d b y s c h o l a r s w i t h a m o r e s c i e n -

t i f i c o r i e n t a t i o n . T h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) w a s a n o u t g r o w t h o f t h i s n e w

e m p h a s i s a n d h a s s e r v e d a s t h e b a s i s o f m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y f o r m u c h o f t h i s p e r i o d .

T h e e a r l y t e s t s o f t h e C A P M ( i m p l e m e n t e d w i t h t h e e q u a l l y - w e i g h t e d i n d e x a s a

p r o x y

f o r t h e m a r k e t p o r t f o l i o ) r e v e a l e d f e w v i o l a t i o n s o f t h e z e r o b e t a m o d e l w h i c h c o u l d n o t b e

a s c r i b e d t o s t a t i s t i c a l p r o b l e m s . I n p a r t i c u l a r , t h e o n l y r e l i a b l y d o c u m e n t e d e v i d e n c e c o n -

c e r n e d t h e s l o p e o f t h e e m p i r i c a l s e c u r i t y m a r k e t l i n e w h i c h a p p e a r e d s h a l l o w e r t h a n t h a t

p r e d i c t e d b y t h e t h e o r y . T h e t e n t a t i v e s u c c e s s o f t h e s e i n i t i a l i n v e s t i g a t i o n s p r o v i d e d n o

h i n t o f t h e d i s a s t r o u s e m p i r i c a l f a i l u r e w h i c h f o l l o w e d : a l a r g e b o d y o f p e r s u a s i v e e v i d e n c e

w h i c h s u g g e s t e d t h a t t h e d i v i d e n d y i e l d s , m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n s , a n d p r i c e - e a r n i n g s r a t i o s

o f c o m m o n s t o c k s w e r e s t r o n g l y r e l a t e d t o e x p e c t e d r e t u r n s a f t e r r i s k a d j u s t m e n t s b a s e d

o n t h e e q u a l l y - w e i g h t e d o r v a l u e - w e i g h t e d i n d i c e s .

N o t s u r p r i s i n g l y , f i n a n c i a l e c o n o m i s t s h a v e r e s p o n d e d t o t h i s s u r f e i t o f e v i d e n c e r e -

g a r d i n g t h e i n e f f i c i e n c y o f t h e u s u a l m a r k e t p r o x i e s b y c o n s i d e r i n g a s p e c t s o f t h e e c o n o m i c

e n v i r o n m e n t o m i t t e d i n t h e s t a t i c C A P M . C h i e f a m o n g t h e s e a r e m o d e l s w h i c h i n c o r p o r a t e

i n t e r t e m p o r a l f l u c t u a t i o n s i n i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s , a p r i o r i r e s t r i c t i o n s o n t h e e o v a r i -

a n c e s t r u c t u r e o f s e c u r i t y r e t u r n s , a n d i n s t i t u t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c s s u c h a s t a x a t i o n . E m -

p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n s o f t h e s e a l t e r n a t i v e a p p r o a c h e s h a v e r e s u l t e d i n f e w f i r m c o n c l u s i o n s

r e g a r d i n g t h e i r c o m p a r a t i v e m e r i t s . I n p a r t i c u l a r , n o n e o f t h e s e t h e o r i e s h a s y e t p r o v e d

f u l l y c o n s i s t e n t w i t h t h e c o l l e c t i o n o f e m p i r i c a l r e g u l a r i t i e s a l l u d e d t o a b o v e . 1 M o r e o v e r ,

R o l l ( 1 9 7 7 ) q u e s t i o n e d t h e s c i e n t i f i c r e l e v a n c e o f s u c h f i n d i n g s f o r t h e C A P M w h i c h i m p l i e s

T h e m a i n r e f e r e n c e o n t h e i m p a c t o f d i v i d e n d t a x a t i o n o n a s s e t p r i c i n g i s L i t z e n b e r g e r

a n d R a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) w h i c h h a s b e e n c r i t i c i z e d i n M i l l e r a n d S c h o l e s ( 1 9 7 8 , 1 9 8 2 ) .

I t

s e e m s c l e a r f r o n t t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n B l u m e ( 1 9 7 9 ) a n d i n E l t o n , G r u b e r , a n d R e n t -

z l e r ( 1 9 8 3 ) r e g a r d i n g t h e b e h a v i o r o f z e r o d i v i d e n d s t o c k s t h a t t h e d i v i d e n d e f f e c t i s n o t

e x c l u s i v e l y a t a x - r e l a t e d p h e n o m e n o n . T h e r e h a v e b e e n f e w t e s t s o f i n t e r t e m p o r a l a s s e t

p r i c i n g t h e o r y . T h o s e b a s e d o n d i f f e r e n c e s b e t w e e n e q u i t y a n d b o n d r e t u r n s s u c h a s H a n s e n

a n d S i n g l e t o n ( 1 9 8 2 , 1 9 8 3 ) a n d M e h r a a n d P r e s c o t t ( 1 0 8 5 ) s h a r p l y r e j e c t e d t h e t h e o r y w h i l e

M a r s h ( 1 9 8 5 ) o b t a i n e d m o r e e n c o u r a g i n g r e s u l t s i n b o n d m a r k e t d a t a a l o n e . T h e e m p i r i c a l

e v i d e n c e o n t h e A P T h a s b e e n b o t h g e n e r a l ] y s u p p o r t i v e o f a n d i n c o n c l u s i v e r e g a r d i n g t h e

i m p l i c a t i o n s o f t h e t h e o r y . T h i s w i l l b e d i s c u s s e d f u r t h e r i n S e c t i o n I V .

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t h a t t h e u n o b s e r v a b l e m a r k e t p o r t f o l i o i s m e a n - v a r i a n c e e f f i c i e n t , a p r e d i c t i o n w i t h l i t t l e

p e r t i n e n c e f o r t h e b e h a v i o r o f t h e e q u a l l y - w e i g h t e d a n d v a l u e - w e i g h t e d C R S P i n d i c e s .

T h e A r b i t r a g e P r i c i n g T h e o r y ( A P T ) d e v e l o p e d b y R o s s ( 1 9 7 6 , 1 9 7 7 ) r e p r e s e n t s o n e o f

t h e m a j o r a t t e m p t s t o o v e r c o m e t h e p r o b l e m s w i t h t e s t a b i l i t y a n d t h e a n o m a l o u s e m p i r i c a l

t h a t h a v e p l a g u e d o t h e r t h e o r i e s . T h e m a i n a s s u m p t i o n o f t h e t h e o r y i s t h a t r e t u r n s

c a n h e d e c o m p o s e d i n t o d i v e r s i f i a b l e a n d n o n d i v e r s i f i a b l e c o m p o n e n t s a n d t h a t s y s t e m a t i c

r i s k c a n b e m e a s u r e d a s e x p o s u r e t o a s m a l l n u m b e r o f c o m m o n f a c t o r s . T h e s e s t r o n g a

p r i o r i r e s t r i c t i o n s o n t h e d i s t r i b u t i o n o f r e t u r n s l e a d t o a n a p p r o x i m a t e t h e o r y o f e x p e c t e d

r e t u r n s t h r o u g h t h e o b s e r v a t i o n t h a t c a p i t a l m a r k e t e q u i l i b r i u m s h o u l d b e c h a r a c t e r i z e d

b y t h e a b s e n c e o f r i s k l e s s a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s . 2 M o r e o v e r , t h e A P T c a n b e a p p l i e d t o

l a r g e s n b s e t s o f t h e u n i v e r s e o f r i s k y a s s e t s w h i c h l a r g e l y m i t i g a t e s t h e p r o b l e m s r a i s e d b y

R o l l ( 1 9 ? 7 ) r e g a r d i n g t h e t e s t a b i l i t y o f t h e C A P M . 3

T h e a p p a r e n t s i m p l i c i t y o f t h e A P T c o n c e a l s s e r i o u s d i f f i c u l t i e s a s s o c i a t e d w i t h i t s

e m p i r i c a l i m p l e m e n t a t i o n . i n p a r t i c u l a r , t h e t h e o r y c a n n o t b e t e s t e d o n a g i v e n s u b s e t

o f a v a i l a b l e s e c n r i t y r e t u r n s w i t h o u t a s t r a t e g y f o r m e a s u r i n g t h e c o m m o n f a c t o r s t h a t

a r e p r e s u m e d t o u n d e r l i e s e c u r i t y r e t u r n s ; I n t h e a b s e n c e o f a t h e o r e t i c a l s p e c i f i c a t i o n o f

t h e c o m p o n e n t s o f s y s t e m a t i c r i s k t h a t c a n b e r e l a t e d t o o b s e r v a b l e e c o n o m i c d a t a , m o s t

i n v e s t i g a t o r s h a v e t u r n e d t o t h e s t a t i s t i c a l m e t h o d o f f a c t o r a n a l y s i s i n o r d e r t o i m p l i c i t l y

2 T h e r e i s c o n s i d e r a b l e i n t e l l e c t u a l d i s s e n s i o n c o n c e r n i n g t h e e x t e n t t o w h i c h t h e A P T

a n d i t s a s s u m p t i o n o f a l i n e a r f a c t o r m o d e l f o r s e c u r i t y r e t u r n s d i f f e r s s u b s t a n t i v e l y f r o m

t h e o n e - p e r i o d C A P M o r i n t e r t e m p o r a l a s s e t p r i c i n g m o d e l s s u c h a s t h e o n e d e v e l o p e d i n

M e r t o n ( 1 9 7 3 ) . P f l e i d e r e r ( 1 9 8 3 ) p r o v i d e s a u s e f u l d i s c u s s i o n o f t h e n a t u r e o f t h e d i f f e r e n c e s

b e t w e e n e q u i l i b r i u m b a s e d m o d e l s s u c h a s t h e C A P M a n d t h e m o r e s t a t i s t i c a l l y - b a s e d

A P T . N o t s u r p r i s i n g l y , g i v e n s u f f i c i e n t a s s u m p t i o n s t h e p r e d i c t i o n s o f t h e s e t h e o r i e s c a n

i n t e r s e c t . F o r i n s t a n c e , i f a l l a s s e t r e t u r n s f o l l o w a f a c t o r s t r u c t u r e a n d t h e r e i s a w e l l -

d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o o n t h e e f f i c i e n t f r o n t i e r , t h e n b o t h t h e A P T a n d t h e C A P M w i l l b e

t r u e a n d t h e p o s t u l a t e d f a c t o r m o d e l c a n a i d i n t h e m e a s u r e m e n t o f t h e u n o b s e r v a b l e m a r k e t

p o r t f o l i o . S i m i l a r l y , c o n t i n u o u s - t i m e i n t e r t e m p o r a l a s s e t p r i c i n g m o d e l s c a n y i e l d i n s t a n -

t a n e o u s l y l i n e a r f a c t o r p r i c i n g m o d e l s t h a t a r e o b s e r v a t i o n a l l y e q u i v a l e n t t o t h e A P T . O f

c o u r s e , t h e A P T c a n b e v a l i d i n s e t t i n g s w h e r e t h e s e a l t e r n a t i v e a s s e t p r i c i n g m o d e l s a r e

f a l s e t h a t i s t h e t h e o r i e s n e e d n o t i n t e r s e c t .

T h i s o b s e r v a t i o n d o e s n o t r e m o v e a l t e m p i r i c a l a m b i g u i t i e s o f t h e t y p e d i s c u s s e d i n

R o l l ( 1 9 7 7 ) . I n p a r t i c u l a r , S h a n k e n ( 1 9 8 2 , 1 9 8 5 ) h a s e m p h a s i z e d t h a t t h e a b s e n c e o f r i s k l e s s

a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s c o u p l e d w i t h t h e l i n e a r f a c t o r m o d e l f o r s e c u r i t y r e t u r n s p l a c e s

i n s u f f i c i e n t l y e x a c t r e s t r i c t i o n s o n e x p e c t e d r e t u r n s t o l e a d t o v a l i d t e s t s o f t h e t h e o r y .

D y b v i g a n d R o s s ( 1 9 8 3 ) r e s p o n d e d t o t h i s a s p e c t o f S h a n k e n ' s c r i t i c i s m b y n o t i n g t h a t t h e

a d d i t i o n a l a s s u m p t i o n s n e e d e d t o s h a r p e n t h e t e s t a b l e i m p l i c a t i o n s o f t h e t h e o r y a r e b o t h

m i l d a n d p l e n t i f u l . S o m e o f t h e s e a s s u m p t i o n s a r e d i s c u s s e d i n S e c t i o n I I .

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m e a s u r e t h e s e u n o b s e r v a b l e c o m m o n f a c t o r s . T h i s s o l u t i o n c i r c u m v e n t s t h e p r o b l e m s c o n -

n e c t e d w i t h t h e a p r i o r i s t i p u l a t i o n o f t h e s o u r c e s o f s y s t e m a t i c r i s k b y

e x c h a n g i n g t h e m

f o r s e v e r e c o m p u t a t i o n a l p r o b l e m s s i n c e i t i s p r o h i b i t i v e l y e x p e n s i v e t o p e r f o r m m a x i m u m

l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s o n l a r g e c r o s s - s e c t i o n s . A s a

c o n s e q u e n c e , p r e v i o u s r e s e a r c h h a s

t a k e n o n e o f t w o c o u r s e s : ( 1 ) p e r f o r m i n g m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s

o n s u b g r o u p s

o f t h i r t y t o s i x t y s e c u r i t i e s a n d t h e n t e s t i n g i m p l i c a t i o n s o f t h e t h e o r y w i t h i n a n d

a c r o s s

s u b g r o u p s a n d ( i i ) e m p l o y i n g a l e s s e f f i c i e n t s t a t i s t i c a l p r o c e d u r e s u c h a s p r i n c i p a l c o i n -

p o n e n t s o r i n s t n i i n e n t a l v a r i a b l e s t o e s t i m a t e t h e l i n e a r f a c t o r m o d e l i n o r d e r t o t e s t t h e

A P T i n l a r g e c r o s s - s e c t i o n s . S i n c e t h e s e p r o c e d u r e s a r e n o t l i k e l y t o y i e l d p o r t f o l i o s w h i c h

m i m i c t h e c o m m o n f a c t o r s a s w e l l a s t h o s e p r o d u c e d b y m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r

a n a l y -

s i s , t h i s r e s o l u t i o n o f t h e p r o b l e m o f c o m m o n f a c t o r m e a s u r e m e n t c a n l e a d t o t e s t s o f t h e

A P T t h a t r e j e c t t h e t h e o r y w h e n i t i s , i n f a c t , t r u e .

T h i s w o u l d s e e m t o b e a m o o t p o i n t s i n c e m o s t e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n s h a v e g e n e r a l l y

f a i l e d t o r e j e c t v a r i o u s t e s t a b l e i m p l i c a t i o n s o f t h e A P T . U n f o r t u n a t e l y , t h i s o b s e r v a t i o n

i s n o t c a u s e f o r o p t i m i s m s i n c e p r e v i o u s t e s t s o f t h e t h e o r y h a v e s u f f e r e d f r o m t w o m a i n

d e f e c t s . F i r s t , t h e p r a c t i c e o f s p l i t t i n g t h e a v a i l a b l e c o l l e c t i o n o f s e c u r i t i e s i n t o s m a l l

s u b g r o u p s l e a d s t o w e a k t e s t s o f t h e A P T b o t h w i t h i n a n d a c r o s s s u b g r o u p s . S e c o n d , a l l

p r e v i o u s r e s e a r c h h a s a v o i d e d c o n f r o n t i n g t h e A P T w i t h t h e f u l l s e t o f e m p i r i c a l r e g u l a r i t i e s

w h i c h h a v e p r o v e d i n e x p l i c a b l e b y o t h e r t h e o r i e s . I t s e e m s f a i r t o c o n c l u d e t h a t t h e c u r r e n t

s t a t e o f e m p i r i c a l k n o w l e d g e r e g a r d i n g t h e A P T i s i n a n u n s e t t l e d s t a t e .

I n t h i s p a p e r , w e p r o p o s e t o r e m o v e s o m e o f t h e e m p i r i c a l a m b i g u i t y

s u r r o u x i d i n g t h e

A P T b y p e r f o r m i n g c o m p r e h e n s i v e p o w e r f u l t e s t s o f i t s i m p l i c a t i o n s . W e

c a n t r a n s c e n d

s o m e o f t h e l i m i t a t i o n s o f p r e v i o u s a n a l y s e s t h r o u g h o u r a b i l i t y t o p e r f o r m m a x i m u m

l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s i n l a r g e c r o s s - s e c t i o n s , t h u s a v o i d i n g t h e n e e d t o s p l i t t h e u n i v e r s e

o f s e c u r i t i e s i n t o s u b g r o u p s o r t o r e s o r t t o s t a t i s t i c a l l y i n e f f i c i e n t e s t i m a t i o n

p r o c e d u r e s .

M o r e o v e r , o u r t e s t s a r e c o n s t r u c t e d t o b e m o r e p o w e r f u l t h a n t h o s e e m p l o y e d i n p r e v i o u s

r e s e a r c h , b o t h i n t h e i r s t a t i s t i c a l f o r m u l a t i o n a n d i n t h e c h o i c e o f e m p i r i c a l r e g u l a r i t i e s

w i t h w h i c h t o c o n f r o n t t h e t h e o r y . A s a

c o n s e q u e n c e , w e t h i n k t h a t o u r w o r k w i l l p r o v i d e

i n c i s i v e c o m m e n t a r y o n t h e v a l i d i t y o f t h e A P T .

T h e a c c o m p l i s h m e n t o f t h i s a m b i t i o u s t a s k r e q u i r e s c a r e f u l c o n s i d e r a t i o n o f t h e

t h e o r y

a n d i t s i m p l i c a t i o n s a s w e l l a s t h e e x p l i c a t i o n o f a c o g e n t

s t r a t e g y f o r i t s i m p l e m e n t a t i o n

3


6/64

a n d t e s t i n g . T h e n e x t s e c t i o n p r o v i d e s a b r i e f r e v i e w o f t h e A P T . T h e t h i r d s e c t i o n d e -

s c r i b e s o u r a p p r o a c h t o m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s a s w e l l a s o u r p r o c e d u r e f o r

f o r m i n g p o r t f o l i o s w h i c h , i n p r i n c i p l e , c o n s t i t u t e m e a s u r e m e n t s o f t h e c o m p o n e n t s o f s y s -

t e m a t i c r i s k . T h e f o u r t h s e c t i o n c o n t a i n s a d e t a i l e d d e s c r i p t i o n o f o u r t e s t s f o r t h e v a l i d i t y

o f t h e t h e o r y a n d i t s d i v e r s e i m p l i c a t i o n s a s w e l l a s a c h a r a c t e r i z a t i o n o f t h e d i f f i c u l t i e s

a s s o c i a t e d w i t h t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e n u m b e r o f c o m m o n f a c t o r s u n d e r l y i n g s e c u r i t y

r e t u r n s . T h i s d i s c u s s i o n i s m a r k e d b y s y s t e m a t i c c o n s i d e r a t i o n o f t h e p o w e r o f a l t e r n a t i v e

t e s t p r o c e d u r e s . T h e f i f t h s e c t i o n p r e s e n t s o u r e m p i r i c a l r e s u l t s w h i l e t h e f i n a l s e c t i o n i s

d e v o t e d t o c o n c l u d i n g r e m a r k s .

S o m e c a v e a t s a r e i n o r d e r c o n c e r n i n g t i l e i n t e n d e d s c o p e o f t h i s s t u d y . T h i s p a p e r

p r o v i d e s a d e t a i l e d e x a m i n a t i o n o f t h e v a l i d i t y o f t h e A P T a n d s y s t e m a t i c a l l y i g n o r e s a

n u m b e r o f i n t e r e s t i n g i s s u e s a s s o c i a t e d w i t h i t s e m p i r i c a l i m p l e m e n t a t i o n . W e h a v e a d -

d r e s s e d a n u m b e r o f t h e s e q u e s t i o n s i n o t h e r p a p e r s . I n L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) , w e

c o m p a r e d t h e e f f i c a c y o f a n u m b e r o f s t r a t e g i e s f o r f o r m i n g p o r t f o l i o s t o m i m i c t h e f a c t o r s

p o s t d a t e d b y t h e A P T a n d d e t e r m i n e d t h a t t h e m e t h o d e m p l o y e d h e r e p e r f o r m e d b e s t .

F u r t h e r e v i d e n c e o n t h i s p o i n t m a y b e f o u n d i n L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 b ) w h i c h a p p l i e d

t h e s e s a m e s t r a t e g i e s a s w e l l a s t h e u s u a l C A P M b e n c h m a r k s t o t h e m e a s u r e m e n t o f a b -

n o r m a l p e r f o r m a n c e b y m u t u a l f u n d s . T h a t r e s e a r c h v e r i f i e d t h a t t h e s t a t i s t i c a l d i f f e r e n c e s

i n t h e p e r f o r m a n c e o f t h e a l t e r n a t i v e p o r t f o l i o f o r m a t i o n s t r a t e g i e s c o n s i d e r e d i n L e h m a n n

a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) t r a n s l a t e d i n t o e c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n t d i s c r e p a n c i e s i n m e a s u r e d m u -

t u a l f u n d p e r f o r m a n c e . L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 c ) a n a l y z e s t h e a p p r o p r i a t e f r e q u e n c y

o f o b s e r v a t i o n f o r e s t i m a t i n g f a c t o r m o d e l s i n o r d e r t o c o n s t r u c t p o r t f o l i o s t o m i m i c t h e

c o m m o n f a c t o r s o v e r w e e k l y a n d m o n t h l y i n t e r v a l s . T h e r e a r e o t h e r i n t e r e s t i n g a s p e c t s

o f t h e t h e o r y t h a t h a v e n o t y e t b e e n a d e q u a t e l y d e a l t w i t h . T h e s e q u e s t i o n s i n c l u d e t h e

p r e d i c t i v e p o w e r a n d s t a t i o n a r i t y o f t h e f a c t o r m o d e l o f s y s t e m a t i c r i s k a n d t h e a b i l i t y o f

t h e c o m n n m o n f a c t o r s f r o m o n e a s s e t m a r k e t t o a c c o u n t f o r e x p e c t e d r e t u r n s i n o t h e r a s s e t

m a r k e t s . A l s o m u c h w o r k n e e d s t o b e d o n e t o l i n k t h e u n o b s e r v a b l e c o m m o n f a c t o r s t o

o b s e r v a b l e e c o n o m i c d a t a . 4 T h e i n v e s t i g a t i o n o f t h e s e i s s u e s i s o n o u r r e s e a r c h a g e n d a .

S e e C h e n , R o l l a n d R o s s ( 1 9 8 4 ) f o r o n e s u c h p r e l i m i n a r y i n v e s t i g a t i o n .

4


7/64

H . T h e A r b i t r a g e P r i c i n g T h e o r y

T h e a r b i t r a g e t h e o r y o f c a p i t a l a s s e t p r i c i n g d e v e l o p e d b y f l o s s

( 1 9 7 C , 1 9 7 7 ) , h a s

a r o u s e d c o n s i d e r a b l e i n t e r e s t i n b o t h t h e a c a d e m i c a n d b u s i n e s s c o m n u m i t i e s

a s a p r a c t i c a l

a n d t e s t a b l e a l t e r n a t i v e t o t ; h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l , I n t h o s e

p a p e r s , R o s s p e r -

s u a s i v e l y a r g u e d t h a t t h e k e y i n t u i t i o n u n d e r l y i n g t h e C A P M w a s n o t t h e p r e f e r e n c e b a s e d

a n a l y s i s o f S h a r p e ( 1 9 G 4 ) , L i n t n e r ( 1 9 6 5 ) , a n d M o s s i u ( 1 9 6 3 ) , b u t r a t h e r w a s t h e d i s t i n c t i o n

b e t w e e n s y s t e m a t i c a n d u n s y s t e m a t i c r i s k i n h e r e n t i n t h e s i n g l e i n d e x m a r k e t

m o d e l , i n t r o -

d u c e d b y M a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) a n d d e v e l o p e d a n d e x t e n d e d b y

S h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 7 ) . N o w h e r e

i s t h i s i n t e r p r e t a t i o n o f t h e t h e o r y m o r e c l e a r l y m a n i f e s t e d t h a n i n t h e

e a r l y e m p i r i c a l

w o r k o n t h e C A P M p e r f o r m e d b y F a m a a n d h i s s t u d e n t s f s e e , i n

p a r t i c u l a r , B l u r n e ( 1 9 7 0 )

a n d J e n s e n ( t h G D ) 1 . I n t h a t l i t e r a t u r e i t w a s c o n v e n t i o n a l

p r a c t i c e t o j u s t i f y t h e u s e o f a

p r o x y f o r t h e u n o b s e r v a b l e m a r k e t b y a p p e a l i n g t o t h e a b i l i t y o f a w e l l - d i v e r s i f i e d p o r t f o h o

t o m i m i c t h e m a r k e t w i t h n e g l i g i b l e e r r o r w h e n t h e m a r k e t m o d e l

p r o v i d e s a n a d e q u a t e

d e s c r i p t i o n o f s e c u r i t y r e t u r n s . A s a c o n s e q u e n c e , t e s t s o f t h e C A P M u s i n g

p r o x i e s f o r

t h e m a r k e t p o r t f o l i o s u c h a s t h e C R S P e q u a l l y - w e i g h t e d i n d e x

w e r e i n t e r p r e t e d a s j o i n t

t e s t s o f t h e a s s e t p r i c i n g t h e o r y a n d o f t h e a b i l i t y o f t h e o n e f a c t o r m o d e l

t o c h a r a c t e r i z e

s e c u r i t y r e t u r n s .

R o s s n o t e d t h a t t h e r e w a s n o p a r t i c u l a r e c o n o m i c j u s t i f i c a t i o n f o r t h e

p r e s u m p t i o n

t h a t s y s t e m a t i c r i s k c a n b e a d e q u a t e l y r e p r e s e n t e d b y

a s i n g l e c o m m o n f a c t o r s u c h a s t h e

r e t u r n o n t h e m a r k e t . I n s t e a d , h e a s s u m e d t h a t s y s t e m a t i c r i s k

c a n b e a g g r e g a t e d i n t o

K c o m m o n f a c t o r s a n d s t u d i e d t h e i m p l i c a t i o n s o f t h i s

a s s u m p t i o n f o r e x p e c t e d r e t u r n s .

H e n c e , t h e d i s t r i b u t i o n a l b a s i s o f t h e A P T i s t h a t s e c u r i t y r e t u r n s

a r e g e n e r a t e d b y t h e

l i n e a r K f a c t o r m o d e l :

k t

= E 1 +

b j k t +

( 1 )

=

E [ i I S k t ]

=

0

w h e r e :

R e t u r n o n s e c u r i t y i b e t w e e n t i m e t

1

a n d t i m e t

f o r

i = I , . . , N

E 1

E x p e c t e d

r e t u r n o n s e c u r i t y i

5


8/64

V a l u e t a k e n b y t h e k t h

c o m m o n

f a c t o r {

i . e

s o u r c e o f s y s t e m a t i c r i s k }

b e t w e e n

t i m e

t

1

a n d

s e n s i t i v i t y o f t h e r e t u r n o f s e c u r i t y i t o t h e k t h

c o m m o n

f a c t o r {

c a l l e d

t h e f a c t o r

l o a d i n g }

a n d

t h e i d i o s y n c r a t i c o r r e s i d u a l r i s k o f t h e r e t u r n o n t h e 1 ' s e c u r i t y b e t w e e n

t i m e t 1

a n d t i m e t

w h i c h

h a s z e r o m e a n , f i n i t e v a r i a n c e , d ; , a n d i s s u f f i c i e n t l y i n d e p e n d e n t

a c r o s s s e c u r i t i e s f o r a l a w o f l a r g e n u m b e r s t o a p p l y .

T h e t h e o r y o f a s s e t p r i c i n g t h a t n a t u r a l l y a r i s e s f r o m t h e a s s u m e d r e t u r n g e n e r a t i n g

p r o c e s s f o l l o w s f r o m t h r e e k e y a s p e c t s

o f t h i s f o r m u l a t i o n : ( I ) t h e l i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n

i n d i v i d u a l s e c u r i t y r e t u r n s a n d f a c t o r a n d i d i o s y n c r a t i c r i s k ; ( i i ) t h e n u m b e r o f

s e c u r i t i e s

w h o s e r e t u r n s f o l l o w t h i s l i n e a r f a c t o r m o d e l i s l a r g e ( t e n d i n g t o w a r d i n f i n i t y ) ;

a n d ( i i i ) t h e

n u m b e r o f f a c t o r s K i s m u c h s m a l l e r t h a n t h e n u m b e r o f a s s e t s s a t i s f y i n g e q u a t i o n ( 1 ) .

T h e

f i r s t p o i n t p e r n n t s t h e d e c o m p o s i t i o n o f t h e r i s k o f b o t h i n d i v i d u a l s e c u r i t i e s

a n d p o r t f o l i o s

i n t o t h e s u m o f s y s t e m a t i c a n d i d i o s y n c r a t i c r i s k c o m p o n e n t s . T h e s e c o n d

c o n s i d e r a t i o n

s u g g e s t s t h a t w e l l - d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s ( i . e . t h o s e

w i t h w e i g h t s o f o r d e r 1 / N ) w i l l c o n t a i n

n e g l i g i b l e i d i o s y n c r a t i c r i s k . 5 F i n a l l y , w h e n t h e n u m b e r o f s e c u r i t i e s g r e a t l y

e x c e e d s t h e

n u m b e r o f f a c t o r s , i t i s e a s y t o f o r m w e l l d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s w h i c h h a v e n o f a c t o r

r i s k a s

w e l l .

H o w d o t h e s e f e a t u r e s t r a n s l a t e i n t o a n a s s e t p r i c i n g t h e o r y ? I t f o l l o w s f r o m

t h e

o b s e r v a t i o n s m a d e a b o v e t h a t t h e r e a r e m a n y ( i n t h e l i m i t i n f i n i t e l y m a n y ) p o r t f o l i o s

w h i c h

h a v e t r i v i a l ( i n t h e l i m i t n o ) t o t a l r i s k s o l o n g a s t h e r e a r e n o t a x e s , t r a n s a c t i o n s c o s t s ,

o r r e s t r i c t i o n s o n s h o r t s a l e s . C o n s e q u e n t l y , t h e r e w i l l a l s o b e m a n y z e r o

n e t

i n v e s t m e n t

p o r t f o l i o s t h a t h a v e n e g l i g i b l e t o t a l r i s k . A s l o n g a s i n v e s t o r s p r e f e r m o r e t o l e s s ,

t h e s e

p o r t f o l i o s s h o u l d e a r n z e r o p r o f i t s t o p r e c l u d e r i s k l e s s a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s .

S i n c e t h e

m u n b e r o f a r b i t r a g e p o r t f o l i o s t h a t c a n h e f o r m e d g r o w s w i t h o u t b o u n d a s t h e t h e

n u m b e r

o f s e c u r i t i e s s a t i s f y i n g t h e f a c t o r m o d e l ( 1 ) t e n d s t o w a r d s i n f i n i t y , R o s s a n d m a n y o t h e r s

p r o v e d t h a t t h e a b s e n c e o f r i s k l e s s a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s i m p l i e s t h a t e x p e c t e d

r e t u r n s

N o t e t h a t t h i s c o n c l u s i o n r e s t s o n t h e l i n e a r i t y o f t h e r e t u r n g e n e r a t i n g p r o c e s s a s

w e l l

s i n c e d i v e r s i f i c a t i o n n e e d n o t e l i m i n a t e i d i o s y n c r a t i c r i s k w h e n r e t u r n s a r e , f o r e x a m p l e ,

n o n l i n e a r i n i d i o s y n c r a t i c r i s k .

6


9/64

m u s t s a t i s f y ( a p p r o z i m a t e l y ) :

( 2 )

w h e r e :

t h e i n t e r c e p t i n t h e p r i c i n g r e l a t i o n a n d

A k

t h e r i s k p r e m i u m o n t h e k M c o m m o n f a c t o r , 6 k =

I ,

. .

, K .

H o w a r e w e t o i n t e r p r e t t h e p r i c i n g i n t e r c e p t A 0 ? L i k e t h e C A P M , t h e A P T h a s

a z e r o b e t a a n d a r i s k l e s s r a t e f o r m u l a t i o n . H o w e v e r , u n l i k e t h e C A P M , t h e d i f f e r e n c e

b e t w e e n t h e t w o d e p e n d s n o t o n t h e a v a i l a b i l i t y o f r i s k l e s s b o r r o w i n g a n d

l e n d i n g b u t o n

w h e t h e r o r n o t i t i s p o s s i b l e t o f o r m p o r t f o l i o s t h a t a r e r i s k i e s s f r o m t h e

c o r n i t a b l y i n f i n i t e

s u b s e t o f r i s k y a s s e t s u n d e r c o n s i d e r a t i o n . I f i t i s p o s s i b l e t o c o n s t r u c t

a p o r t f o l i o t h a t

c o s t s a d o l l a r a n d h a s z e r o t o t a l r i s k t h e n t h e i n t e r c e p t . A 0 c o r r e s p o n d s t o t h e r i s k l e s s

r a t e .

T h e o n l y w a y i t w i l l n o t b e p o s s i b l e t o f o r m s u c h a p o r t f o l i o i s i f , u n d e r

a n a p p r o p r i a t e

n o r m a l i z a t i o n o f t h e f a c t o r s p a c e , t h e f a c t o r l o a d i n g s o f a l l s e c u r i t i e s

o n o n e o f t h e f a c t o r s

( t h e z e r o b e t a f a c t o r ) a r e e x a c t l y t h e s a m e . T h i s w o u l d

o c c u r , f o r i n s t a n c e , i f a l l s e c u r i t y

r e t u r n s a r e e q u a l l y a f f e c t e d b y u n e x p e c t e d c h a n g e s i n a m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s u c h

a s

i n f l a t i o n o r G N P . 7 I n t h i s c a s e , A 0 s h o u l d b e z e r o s i n c e t h e

z e r o b e t a r e t u r n i s i m p l i c i t

i n t h e l i n e a r f a c t o r m o d e l f o r s e c u r i t y r e t u r n s . I n w h a t f o l l o w s ,

w e w i l l c o n s i d e r b o t h t h e

r i s k l e s s r a t e a n d z e r o b e t a f o r m u l a t i o n s i n o u r e m p i r i c a l t e s t s .

I t i s c l e a r t h a t t h e p r i c i n g r e l a t i o n ( 2 ) s h o u l d p r i c e m o s t a s s e t s w i t h

n e g l i g i b l e e r r o r

b u t n e e d n o t p r i c e a l l a s s e t s a r b i t r a r i l y w e l l . I f t h e p r i c i n g

e r r o r s f o r m o s t a s s e t s w e r e n o t

t r i f l i n g , i t w o u l d b e e a s y t o c o n s t r u c t z e r o n e t i n v e s t m e n t a r b i t r a g e p o r t f o l i o s w h i c h

w e r e

r i s k l e s s a n d e a r n e d n o n z e r o p r o f i t s . U n f o r t u n a t e l y , t h e

s a m e a r g u m e n t c a n n o t b e u s e d t o

g u a r a n t e e t h a t a l l a s s e t s w i l l b e p r i c e d c o r r e c t l y s i n c e z e r o n e t i n v e s t m e n t p o r t f o l i o s m u s t

p l a c e a p p r e c i a b l e w e i g h t o n a s m a l l n u m b e r o f a s s e t s t o e x p l o i t

a f e w s i g n i f i c a n t p r i c i n g

d e v i a t i o n s . C o n s e q u e n t l y , t h e s e p o r t f o l i o s w i l l n o t b e w e l l - d i v e r s i f i e d a n d

n e e d n o t h a v e

n e g l i g i b l e t o t a l r i s k . S i m i l a r l y , t h e s e h e u r i s t i c a r g u m e n t s c a n f a i l w h e n a p p l i e d t o

a l a r g e

b u t f i n i t e n u m b e r o f a s s e t s s i n c e t h e c o n s t r u c t e d

a r b i t r a g e p o r t f o l i o s w i l l n o t b e e n t i r e l y

N o t e t h a t , i f t h e r e t u r n o n a m a r k e t i n d e x w e r e t h e s i n g l e

c o m m o n f a c t o r , t h e n A 1

w o u l d b e t h e e x c e s s r e t u r n o n t h e m a r k e t a b o v e A 0 .

F o r m a l l y t h i s c o n d i t i o n o c c u r s w h e n o n e o f t h e e i g e n v e c t o r s o f t h e c o v a r i a n c e m a t r i x

o f s e c u r i t y r e t u r n s c o n t a i n s i d e n t i c a l e l e m e n t s .

7


10/64

r i s k l e s s a n d v e r y r i s k a v e r s e i n v e s t o r s m a y n o t

t a k e a d v a n t a g e o f n e a r l y r i s k i e s s a r b i t r a g e

o p p o r t u n i t i e s

N o t s u r p r i s i n g l y , m a n y i n v e s t i g a t o r s h a v e

e x a m i n e d t h e c i r c u m s t a n c e s i n w h i c h t h e

p r i c i n g e r r o r s f o r

a l l a s s e t s u n d e r c o n s i d e r a t i o n a r e n e g l i g i b l e C h a m b e r l a i n a n d

R o t h -

s c i i i l d ( 1 9 8 3 ) p r e y e d t h a t e x a c t e q u a l i t y w i l l

o b t a i n i n a n i n f i n i t e e c o n o m y s e t t i n g i f a n d

o n l y i f t h e r e i s a w e l l - d i v e r s i f i e d p o r t f o l j o o n

t h e m e a n - v a r i a n c e e f f i c i e n t f r o n t i e r b a s e d o n

t h e ( c o u n t . a b l y i n f i n i t e ) s u b s e t o f r e t u r n s w h i c h a r e p r e s u m e d

t o s a t i s f y t h e l i n e a r

f a c t o r

m o d e l C o u n o r ( 1 9 8 4 ) a n d S h a n k e n ( 1 9 8 3 ) p r o v i d e e x a m p l e s

o f e q u i l i b r i u m s e t t i n g s i n w h i c h

t h i s o c c u r s . G r i n b l a t t a n d T i t m a n ( 1 9 8 3 ) C h e n a n d I n g e r s o i l ( 1 9 8 3 ) ,

a n d D y b v i g ( 1 9 8 3 ) p r o -

v i d e e x p l i c i t a s s u f l 1 p t i O l l s u n d e r w h i c h t h e e q u i l i b r i u m p r i c i n g e r r o r s c a n

b e c o m p u t e d i n

a f i n i t e e c o n o m y s e t t i n g T h e r e s u l t s i n

t h e s e p a p e r s s u g g e s t t h e e q u i l i b r i u m p r i c i n g d e -

v i a t i o n s w i l l b e s m a l l w l i e i i t h e c o v a r i a n c e b e t w e e n t h e m a r g i n a l u t i l i t y

o f w e a l t h ( o r t h e

d e r i v e d m a r g i n a l u t i l i t y o t w e a l t h i n a n i n t e r t e m p o r a l a s s e t p r i c i n g m o d e l )

a n d r e s i d u a l

r i s k i s n e g l i g i b l e . 8 T h i s c o n d i t i o n o c c u r s i f i n v e s t o r s a r e n o t t o o

r i s k a v e r s e a n d i f t h e

i d i o s y n c r a t i c r i s k o f t h e i n d i v i d u a l a s s e t s a n d t h e v a l u e o f

e a c h a s s e t a s a p r o p o r t i o n o f

t o t a l w e a l t h a r e n o t t o o l a r g e . i n w h a t f o l l o w s , w e a s s u m e s i i c i e n t s t r u c t u r e t o e n s u r e

t h a t e x p e c t e d r e t u r n s o n t h e s u b s e t o f r i s k y s e c u r i t i e s w e s t u d y ( l i s t e d

s t o c k s o n t h e N e w

Y o r k a n d A m e r i c a n S t o c k E x c h a n g e s ) e x a c d y s a t i s f y t h e e x p e c t e d r e t u r n

c o n d i t i o n ( 2 ) .

I I I . M a x i m u m L i k e l i h o o d F a c t o r A n a l y s i s a n d B a s i s P o r t f o l i o

F o r m a t i o n

i n t h i s s e c t i o n w e d e s c r i b e o u r a p p r o a c h t o t h e e s t i m a t i o n o f t h e f a c t o r l o a d i n g s ,

a n d t h e i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s , d . W e a l s o d e t a i l o u r p r o c e d u r e f o r c o n s t r u c t i n g

b a s i s

p o r t f o l i o s f r o m t h e s e e s t i m a t e s w h i c h a r e , i n p r i n c i p l e , h i g h l y

c o r r e l a t e d w i t h t h e c o m m o n

f a c t o r s t h a t a r e p r e s u m e d t o h e t h e d o m i n a n t s o u r c e o f c o v a r i a t i o n a m o n g s e c u r i t y r e t u r n s .

U n f o r t u n a t e l y , t h e r e i s a b e w i l d e r i n g v a r i e t y o f e s t i m a t i o n m e t h o d s a n d p o r t f o l i o f o r m a t i o n

p r o c e d i c e s t h a t h a v e b e e n a d v o c a t e d a n d u s e d i n t h e l i t e r a t u r e . I n o r d e r t o s o r t

t h r o u g h

t h e m y r i a d o f p o s s i b i l i t i e s , w e c o m p a r e d t h e e f f i c a c y o f d i f f e r e n t c o m b i n a t i o n s o f

b a s i s

T h e r e q u i r e m e n t t h a t i d i o s y n c r a t i c r i s k h e u n c o r r e l a t e d w i t h i n v e s t o r s ' m a r g i n a l u t i l i t y

o f w e a l t h i s c e n t r a l t o a l l u t i l i t y - b a s e d a s s e t p r i c i n g t h e o r i e s . I n t h e C A P M f r a m e w o r k ,

f o r i n s t a n c e , t h e a s s u m p t i o n t h a t a s s e t r e t u r n s f o l l o w a n i u l t i v a r i a t e n o r m a l

d i s t r i b u t i o n

o r t h a t i n v e s t o r s h a v e q u a d r a t i c u t i l i t y i s t h e b a s i s o f t h e

u n c o r r e l a t e d n e s s c o n d i t i o n . I n

a n i n t e r t e m p o r a l a s s e t p r i c i n g c o n t e x t s i m i l a r a s s u m p t i o n s l e a d t o a

l a c k o f c o r r e l a t i o n

b e t w e e n i d i o s y n c r a t i c r i s k a n d t h e d e r i v e d u t i l i t y o f w e a l t h

8


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p o r t f o l i o f o r m a t i o n p r o c e d u r e s a n d e s t i m a t i o n m e t h o d s i n L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) .

W e b e g i n w i t h a b r i e f r e p o r t o n t h e o u t c o m e o f t h a t i n v e s t i g a t i o n .

I n L e h m a m i a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) , w e s o u g h t t o p r o v i d e a c o m p r e h e n s i v e e x a m i n a t i o n o f

d i f f e r e n t b a s i s p o r t f o l i o f o r m a t i o n s t r a t e g i e s . T h e e s t i m a t i o n m e t h o d s t h a t w e c o n s i d e r e d

i n c l u d e m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s , r e s t r i c t e d m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s , 9

p r i n c i p a l c o m p o n e n t s , a n d i n s t r u m e n t a l v a r i a b l e s . W e a l s o e x a m i n e d f o u r b a s i s p o r t f o l i o

f o r m a t i o n p r o c e d u r e s : t w o v a r i a n t s o f t i l e F a m a - M a d i l e t h p r o c e d u r e a n d t w o v e r s i o n s o f a

q u a d r a t i c p r o g r a m m i n g m e t h o d . N o t s u r p r i s i n g l y , w e f o u n d t h a t t h e m a x i m u m l i k e l i h o o d

e s t i m a t i o n p r o c e d u r e s o u t p e r f o r m e d t h e l e s s e f f i c i e n t i n s t r u m e n t a l v a r i a b l e s a n d p r i n c i p a l

c o m p o n e n t s m e t h o d s . W e a l s o f o u n d t h a t a s i m p l e v a r i a n t o f t h e F a m a - M a c B e t h p r o c e d u r e

p r o v i d e d p e r f o r m a n c e a t l e a s t a s g o o d a s t h e m o r e c o m p l i c a t e d q u a d r a t i c p r o g r a m m i n g

m e t h o d s a n d d o m i n a t e d t h e c o n v e n t i o n a l F a m a - M a c B e t h s t r a t e g y . A s a c o n s e q u e n c e , w e

w i l l c o n f i n e o u r a t t e n t i o n t o m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s a n d t h e v a r i a n t o f t h e

F a i n a - M a c B e t h p r o c e d u r e t h a t p r o d u c e w h a t w e r e f e r t o a s m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k

p o r t f o l i o s .

T h e b a s i s o f m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s i s a n a s s u m p t i o n a b o u t t h e j o i n t

d i s t r i b u t i o n o f t h e f a c t o r s a n d t h e s e c u r i t y r e t u r n s . 1 0 G i v e n t h e K f a c t o r l i n e a r r e t u r n

g e n e r a t i n g p r o c e s s i n ( 1 ) , w e c a n c o m p a c t l y w r i t e t h e d e m e a n e d r e t u r n s o f t h e N s e c u r i t i e s

i n m a t r i x f o r m a s :

( 3 )

w h e r e a n d R a r e N x 1 v e c t o r s o f s e c u r i t y r e t u r n s , E a n d i a r e N x 1 v e c t o r s o f e x p e c t e d

s e c u r i t y r e t u r n s a n d r e s i d u a l r i s k r e s p e c t i v e l y , B i s a n N x K m a t r i x o f f a c t o r l o a d i n g s , a n d

k i s a K x 1 v e c t o r o f t h e t i m e t r e a l i z a t i o n s o f t h e c o m m o n f a c t o r s . U n d e r t h e a s s u m p t i o n

o f j o i n t n o r m a l i t y o f t h e r e t u r n s

a n d t h e f a c t o r s S , t h e s a m p l e c o v a r i a n c e m a t r i x

( 4 )

B y r e s t r i c t e d m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s , w e m e a n m a x i m u m l i k e l i h o o d e s -

t i m a t i o n o f t h e f a c t o r a n a l y s i s m o d e l f o r s e c u r i t y r e t u r n s s u b j e c t t o t h e r e s t r i c t i o n t h a t

e x p e c t e d r e t u r n s a r e s p a n n e d b y t h e f a c t o r l o a d i n g s . T h e m e t h o d i s a n a l o g o u s t o t h e

m a x i m u m l i k e l i h o o d e s t i m a t i o n o f t h e z e r o b e t a C A P M e m p l o y e d , f o r e x a m p l e , b y G i b -

b o n s ( 1 9 8 2 ) a n d S t a m b a u g h ( 1 9 8 2 ) .

1 0 T h e b a s i c r e f e r e n c e o n m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r

a n a l y s i s i s L a w l e y a n d M a x w e l l

( 1 9 7 1 ) .

9


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f o l l o w s a W i s h a r t d i s t r i b u t i o n w h i c h s e r v e s a s t h e b a s i s o f t h e l o g l i k e l i h o o d f u n c t i o n :

=

l n ( 2 i r )

i n l E l

t r a c e ( 5 r ' )

( 5 )

w h e r e :

=

E [ f 1 = B R '

+ D

( 6 )

u n d e r t h e u s u a l a s s u m p t i o n s o f t h e s t a t i s t i c a l f a c t o r a n a l y s i s m o d e l . ' ' M a x i m u m l i k e l i h o o d

e s t i m a t e s o f t h e f a c t o r l o a d i n g s a n d i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s c a n b e o b t a i n e d b y s e t t i n g t h e

d e r i v a t i v e s e q u a l t o z e r o :

=

T E ' [ E

s ] - ' B = 0

( 7 )

= T D i a g [ E 1 ( E

S ) F r ' }

=

o

w h e r e D i a g [ X J i s a d i a g o n a l m a t r i x f o r m e d f r o m t h e d i a g o n a l e l e m e n t s o f X .

D u e t o t h e l a r g e n u m b e r o f d i s t i n c t p a r a m e t e r s i n B a n d D [ N ( K + 1 )

K ( K

1 ) 1 2 1 ,

i t e r a t i v e p r o c e d u r e s f o r s o l v i n g ( 7 ) a r e p r o h i b i t i v e l y c o s t l y . C o n v e n t i o n a l f a c t o r a n a l y s i s

t h e r e f o r e p r o c e e d s u s i n g t h e r e s u l t s o f J o r e s k o g ( 1 9 3 7 ) w h o n o t e d t h a t g i v e n a n e s t i m a t e

o f D , i t i s p o s s i b l e t o s o l v e a n a l y t i c a l l y f o r t h e m a x i m u m l i k e l i h o o d e s t i m a t e o f B u n d e r

t h e n o r m a l i z a t i o n t h a t B ' D ' B i s d i a g o n a l ( w h i c h c o n s t i t u t e t h e n e c e s s a r y K ( K

1 ) / 2

i d e n t i f y i n g r e s t r i c t i o n s o n B ) . J o r e s k o g s h o w e d t h a t g i v e n D , t h e m a x i m u m l i k e l i h o o d

e s t i m a t e o f B i s :

a

= D ' I n ( e 1 ) 1 / 2

( 8 )

w h e r e 8 i s a K d i m e n s i o n a l d i a g o n a l m a t r i x w i t h t h e K l a r g e s t e i g e n v a l u e s o f t h e m a t r i x

S

[ S * = D _ * 2 S D _ h 1 2 ]

a l o n g t h e d i a g o n a l a n d 1 1 i s a n N x K m a t r i x o f t h e c o r r e s p o n d i n g

e i g e n v e c t o r s . ' 2 M a x i m i z a t i o n o f ( 5 ) t h e n i n v o l v e s t w o s t e p s : ( i ) g i v e n D , u s e t h e e i g e n v a l u e -

e i g e n v e c t o r d e c o m p o s i t i o n o f S * t o a r r i v e a t n e w e s t i m a t e s o f B a n d ( i i ) g i v e n B , s o l v e

( 0 ) f o r . 0 u s i n g ( 7 ) . O n c o n v e r g e n c e , t h e e s t i m a t e s o f B a n d D a r e t h e r e q u i r e d m a x i m u m

l i k e l i h o o d e s t i m a t e s .

" B y t h i s , w e m e a n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e c o v a r i a n c e m a t r i x o f t h e i d i o s y n c r a t i c d i s -

t u r b a n c e s i s d i a g o n a l . I t i s n o t p o s s i b l e t o p r o c e e d w i t h m a x i m u m l i k e l i h o o d e s t i m a t i o n o f

t h e f a c t o r a n a l y s i s m o d e l w i t h o u t t h e i m p o s i t i o n o f s o n i c s u c h c o n s t r a i n t .

1 2 J o r e s k o g n o t e d t h a t m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s r e d u c e s t o p r i n c i p a l

c o m -

p o n e n t s w h e n t h e i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s a r e i d e n t i c a l . C o n s e q u e n t l y , c o n d i t i o n a l o n t h e

c u r r e n t e s t i m a t e o f D . t h e i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s o f S a r e a l l u n i t y .

1 0


13/64

A m a j o r s h o r t c o m i n g o f s t a n d a r d m a x i m u m l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s i s t h a t i t r e q u i r e s

t h e r e p e a t e d c o m p u t a t i o n o f t h e e i g e n v a l u e s a n d e i g e n v e c t o r s o f t h e N x N m a t r i x S

a c o m p u t a t i o n a l l y i n f e a s i b l e p r o c e d u r e w h e n t h e n u m b e r o f s e c u r i t i e s N i s l a r g e . A s a n

a l t e r n a t i v e , w e e m p l o y t h e E M a l g o r i t h m d u e t o D e m p s t e r , L a i r d , a n d R u b i n ( 1 9 7 7 ) w h i c h

w a s a p p l i e d t o f a c t o r a n a l y s i s i n R u b i n a n d T h a y e r ( 1 9 8 2 ) . T h i s p r o c e d u r e h a s t h e d e s i r a b l e

f e a t u r e t h a t i t i n v o l v e s o n l y s i m p l e l e a s t s q u a r e s r e g r e s s i o n o p e r a t i o n s a n d t h a t t h e l a r g e s t

n o n - d i a g o n a l m a t r i x i n v e r s i o n r e q u i r e d i s f o r a K x K m a t r i x . C o n s e q u e n t l y , t h e E M

a l g o r i t h m c a n b e u s e d t o h a n d l e l a r g e r c r o s s - s e c t i o n s o f s e c u r i t i e s t h a n h a s h e r e t o f o r e b e e n

p o s s i b l e .

T h e E M a l g o r i t h m f o l l o w s f r o m t w o s i m p l e o b s e r v a t i o n s . I f t h e f a c t o r s w e r e o b s e r v -

a b l e , m a x i m u m l i k e l i h o o d e s t i m a t i o n o f B a n d D c o u l d p r o c e e d b y a s i m p l e m u l t i v a r i a t e

r e g r e s s i o n o f t h e d e m e a n e d r e t u r n s f , o n t h e f a c t o r s b . I f i n s t e a d B a n d D w e r e o b s e r v e d ,

t h e f a c t o r s c o u l d b e e s t i m a t e d b y t h e i r c o n d i t i o n a l e x p e c t a t i o n g i v e n f T h e k e y i n s i g h t i s

t h a t s i n c e e a c h s t e p i s a c o n d i t i o n a l l y m a x i m i z i n g s t e p , i t e r a t i v e r e p e t i t i o n o f t h e s e s t e p s i s

g u a r a n t e e d t o i n c r e a s e t h e l o g l i k e l i h o o d f u n c t i o n ( 5 ) a f a c t p r o v e n i n D e m p s t e r , L a i r d ,

a n d R u b i n ( 1 9 7 7 ) . T h i s f a c t l e a d s t o a s i m p l e p r o o f t h a t t h e a l g o r i t h m i s g u a r a n t e e d t o

c o n v e r g e t o a l o c a l m a x i m u m o f t h e l i k e l i h o o d f u n c t i o n .

T h e r e a s o n t h a t t h i s p r o c e d u r e w o r k s i s t h a t t h e l o g l i k e l i h o o d f u n c t i o n ( 5 ) c a n b e

f a c t o r e d i n t o t w o p a r t s c o r r e s p o n d i n g t o t h e t w o s t e p i t e r a t i v e p r o c e d u r e s k e t c h e d a b o v e .

T h i s o c c u r s b e c a u s e t h e t h e d e n s i t y o f

i s t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e j o i n t d e n s i t y o f

a n d 5 w h i c h , i n t u r n , i s t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e c o n d i t i o n a l d i s t r i b u t i o n o f

g i v e n f :

P r ( f j B , D ) =

J

P r ( f t , L I B , D ) d S

( 9 )

=

f

P r ( f , B , D ) P r ( I B , D ) d f

U n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t 6 a n d F a r e j o i n t l y n o r m a l l y d i s t r i b u t e d , t h e c o n d i t i o n a l

1 1


14/64

d i s t r i b u t i o n o f 1 . i s a f u n c t i o n o f t h e u s u a l s u f f i c i e n t s t a t i s t i c s :

-

n S A '

r

( l o s )

= [ I + B ' E r ' B ] 1 + E A E . E A '

=

[ I + B ' D ' B j ' + A S A '

w h e r e A =

I I + B ' D ' B 1 1 B ' D '

a n d t h e s t a t i s t i c s g i v e n i n ( l O s ) f o l l o w f r o m n o t i n g t h a t :

E [ A 1 f 4 = E [ , ] + C o v ( L , f ) I V a r ( f j J h f j

=

=

V a r ( L j f j

=

V a r ( L )

C o v ( , i ) [ V a r ( f 1 ) 1 1 C o v ( f . . E )

( l o b )

= 1 - B ' E ' B

=

I

+

= V a r (

+ E 1 j f j E L & I f J '

H a v i n g

c o m p u t e d t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e l i k e l i h o o d f u n c t i o n g i v e n B a n d D u s i n g t h e

s u f f i c i e n t s t a t i s t i c s ( b a ) , i t i s s t r a i g h t f o r w a r d t o m a x i m i z e i t w i t h r e s p e c t t o B a n d D t o

o b t a i n :

1

E = E [ ; b t i : I f . 1 E [ E i J i f . J

= 1

5 = 1

( 1 1 )

b = D i a g { 5 - B

E { E Q l f . J B ' ]

E a c h

i t e r a t i o n c o n s i s t s o f o f t h e e v a l u a t i o n o f t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e u s u a l s u f f i c i e n t

s t a t i s t i c s f o r a m u l t i v a r i a t e l i n e a r r e g r e s s i o n u t i l i z i n g ( 1 0 ) a n d e m p l o y i n g t h o s e s t a t i s t i c s

t o p e r f o r m t h e r e g r e s s i o n a s i n ( 1 1 ) . N o t e t h a t t h e i t e r a t i o n b e t w e e n ( 1 0 ) a n d ( 1 1 ) o n l y

r e q u i r e s i n v e r s i o n o f t h e K x K m a t r i x [ I + B ' D 1 B ] a n d t h e d i a g o n a l m a t r i x I ) . O n

c o n v e r g e n c e , t h e e s t i m a t e s o f B a n n D a r e t h e r e q u i r e d m a x i m u m l i k e l i h o o d e s t i n i i t e s . ' 3

1 3

W e

d e f i n e c o n v e r g e n c e a s a s t a t i o n a r y p o i n t s u c h t h a t t h e s u m o f t h e s q u a r e d d e r i v a -

t i v e s g i v e n i n ( 7 ) i s l e s s t h a n 0 . 0 0 0 1 . W e u s e a s o u r s t a r t i n g e s t i m a t e s o f B a n d V i n s t r u -

m e n t a l v a r i a b l e s e s t i m a t e s b a s e d o n a p r o c e d u r e o u t l i n e d i n L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) .

1 2


15/64

T h e e s t i m a t i o n o f t h e f a c t o r l o a d i n g s a n d i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s i s o n l y h a l f o f t h e

u s u a l t w o - s t e p p r o c e d u r e f o r t e s t i n g t h e A P T . F o l l o w i n g e s t i m a t i o n , i t i s c o n v e n t i o n a l

p r a c -

t i c e t o c o n s t r u c t p o r t f o l i o s w h o s e r e t u r n s a r e , i n p r i n c i p l e , h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e f a c -

t o r s . F o r e x a m p l e , m o s t s t u d i e s p e r f o r m a s e r i e s o f c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n s b y w e i g h t e d

l e a s t s q u a r e s a t e a c h d a t e t o f s e c u r i t y r e t u r n s o n t h e e s t i m a t e d f a c t o r l o a d i n g s u s i n g t h e

e s t i m a t e d i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s a s w e i g h t s . T h e t i m e s e r i e s o f c o e f f i c i e n t s f r o m t h e s e r e -

g r e s s i o n s c a n b e i n t e r p r e t e d a s t h e r e t u r n s o n p o r t f o l i o s w h i c h a r e h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h

t h e u n o b s e r v a b l e c o m m o n f a c t o r s . T h e p r o c e d u r e t h a t w e h a v e f o u n d t o w o r k b e s t i s a

v a r i a n t o f t h e u s u a l F a n i a - M a c f l e t h c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n p r o c e d u r e . I n t h e j a r g o n o f

o p t i m a l p o r t f o l i o f o r m a t i o n , o u r m e t h o d , w h i c h p r o d u c e s w h a t w e c a l l m i n i m u m i d i o s y n -

c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s , i n v o l v e s c h o o s i n g t h e N p o r t f o l i o w e i g h t s

w 1 t o m i m i c t h e 5 t h f a c t o r

s o t h a t t h e y :

n i i n w 1 ' D w 1

( 1 2 )

s u b j e c t t o :

t t J k O V 5 k

( 1 3 )

w h e r e k i s t h e k t k c o l u m n o f t h e f a c t o r l o a d i n g m a t r i x B , D i s t h e d i a g o n a l m a t r i x

c o n s i s t i n g o f t h e v a r i a n c e s o f t h e i d i o s y n c r a t i c d i s t u r b a n c e s , a n d & i s a v e c t o r o f o n e s . 1 4

H o w d o t h e s e p o r t f o l i o s d i f f e r f r o m t h e m o r e f a m i l i a r F a m a - M a c f l e t h p o r t f o l i o s ? T h e

a n s w e r l i e s i n t h e s c a l i n g o f t h e t w o p o r t f o l i o s . F a m a - M a c B e t h p o r t f o l i o s a r e t h e s a m -

p l e m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s w h i c h h a v e a l o a d i n g o f o n e o n o n e f a c t o r a n d

l o a d i n g s o f z e r o o n t h e o t h e r f a c t o r s ( p r i o r t o r e s c a l i n g t o u n i t n e t i n v e s t m e n t ) . M i n i m u m

i d i o s y n c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s a l s o a r e c o n s t r u c t e d t o h a v e s a m p l e l o a d i n g s o f z e r o o n t h e

s a n t e f a c t o r s , b u t t h e i r o n l y o t h e r r e q u i r e m e n t i s t h a t t h e y c o s t a d o l l a r . A s a

c o n s e q u e n c e ,

m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s n e e d n o t h a v e

a n y p a r t i c u l a r l o a d i n g o n t h e f a c t o r

b e i n g m i m i c k e d .

h i L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) w e d e m o n s t r a t e d t h a t i f t h e p o p u l a t i o n v a l u e s o f

B a n d D a r e u s e d t o c o n s t r u c t t h e b a s i s p o r t f o l i o s t h e n , u n d e r m i l d

a s s u m p t i o n s , t h e

1 4 T h i s e s t i m a t o r

c a n b e c o m p u t e d a s f o l l o w s . L e t B =

( b 1 6 2

. . . b , )

a n d s u p p o s e w e

a r e i n t e r e s t e d i n m i n u c k i n g t h e 5 t h f a c t o r . T h e m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k e s t i m a t o r

i s D _ l B * [ B O D _ l P * J _ 1 e 5 w h e r e B =

( i 2

-

. . . . . 6 k ) ,

i s

a v e c t o r o f o n e s i n t h e J f k

c o l u m n , a n d

i s a v e c t o r o f z e r o s e x c e p t f o r a o n e i n t h e j L h p o s i t i o n .

1 3


16/64

F a n i a - M a d l l e t h r e f e r e n c e p o r t f o l i o s w i l l d o a b e t t e r j o b o f m i m i c k i n g t h e f a c t o r s t h a n t h e

i n i i i i n i i i n i d i o s y n c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s i n t h a t t h e F a m a - M a c B e t h p o r t f o l i o s w i l l b e m o r e

h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e t r u e u n o b s e r v a b l e f a c t o r s , O f c o u r s e , i n a c t u a l p r a c t i c e w e

m u s t s u b s t i t u t e e s t i m a t e s o f B a n d D f o r t h e c o r r e s p o n d i n g p o p u l a t i o n v a l u e s t o f o r m

b a s i s p o r t f o l i o s . I n t h i s c a s e , t h e F a m a - M a c B e t h p o r t f o l i o s n e e d n o t d o a s u p e r i o r j o b o f

m i m i c k i n g t h e f a c t o r s a n d , i n f a c t , t h e m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k p o r t f o l i o s m a y b e m o r e

h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e f a c t o r s .

W h y m i g h t t h i s o c c u r ? T h e a n s w e r l i e s i n t h e r e q u i r e m e n t t h a t F a m a - M a c B e t h p o r t -

f o l i o s h a v e a s a m p l e l o a d i n g o f o n e o n t h e f a c t o r b e i n g m i m i c k e d . T h e F a m a - M a c B e t h

p r o c e d u r e t h u s t e n d s t o p l a c e r e l a t i v e l y l a r g e w e i g h t o n s e c u r i t i e s w i t h l a r g e f a c t o r l o a d -

i n g e s t i m a t e s a n d l e s s w e i g h t o n t h o s e w i t h s m a l l s a m p l e f a c t o r l o a d i n g s . I f t h e r e i s l i t t l e

m e a s u r e m e n t e r r o r i n t h e s a m p l e f a c t o r l o a d i n g s , t h i s p r o c e d u r e w i l l y i e l d g o o d b a s i s p o r t -

f o l i o s s i n c e t h e r e t u r n s o f s e c u r i t i e s w i t h l a r g e f a c t o r l o a d i n g s a r e m o r e i n f o r m a t i v e a b o u t

f l u c t u a t i o n s i n t h e u n d e r l y i n g c o m m o n f a c t o r s . U n f o r t u n a t e l y , i n t h e p r e s e n c e o f I n c a -

s u r e m e n t e r r o r , l a r g e f a c t o r l o a d i n g e s t i m a t e s c a n r e f l e c t l a r g e m e a s u r e m e n t e r r o r w h i l e

s m a l l f a c t o r l o a d i n g e s t i m a t e s c a n o c c u r w h e n m e a s u r e m e n t e r r o r o f f s e t s o t h e r w i s e l a r g e

t r u e f a c t o r l o a d i n g s . i l e n c e , t h e F a m a - M a c B e t h p r o c e d u r e n e e d n o t p l a c e t h e a p p r o p r i a t e

w e i g h t s o n i n d i v i d u a l s e c u r i t i e s i n t h e p r e s e n c e o f m e a s u r e m e n t e r r o r . I n c o n t r a d i s t i n c t i o n ,

t h e m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k p r o c e d u r e i s u n a f f e c t e d b y t h e p r e s e n c e o f m e a s u r e m e n t

e r r o r i n t h e f a c t o r l o a d i n g s . ' 5 T h e c o m p r e h e n s i v e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n L e h m a n n a n d

M o d e s t ( 1 9 8 5 a ) s u g g e s t s t h a t m e a s u r e m e n t e r r o r i n t h e l o a d i n g s i s s u f f i c i e n t l y p e r n i c i o u s t o

w a r r a n t e m p l o y m e n t o f t h e m i n i m u m i d i o s y n c r a t i c r i s k p r o c e d u r e . 1

I t n u g h t a p p e a r t h a t b o t h m e t h o d s w o u l d b e q u i t e s e n s i t i v e t o m e a s u r e m e n t e r r o r i n t h e

f a c t o r l o a d i n g s d u e t o t h e i r c o m m o n r e q u i r e m e n t t h a t t h e p o r t f o l i o w e i g h t s b e o r t h o g o n a l t o

t h e s a m p l e l o a d i n g s o f t h e o t h e r f a c t o r s f i . e .

=

0

V j

I c ] . F o r t u n a t e l y , t h i s c o n d i t i o n

i m p o s e s n o r e a l c o n s t r a i n t ; r a t h e r i t m e r e l y h e l p s t o d e t e r m i n e a p a r t i c u l a r a a m p l e r o t a t i o n

o r n o r m a l i z a t i o n o f t h e f a c t o r e s t i m a t e s . B o t h p r o c e d u r e s c a n b e s e n s i t i v e t o m e a s u r e m e n t

e r r o r i n t h e i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s . W e h a v e i g n o r e d t h i s p r o b l e m b e c a u s e w e s u r m i s e t h a t

t h e a p p l i c a t i o n o f w e i g h t e d l e a s t s q u a r e s w h e n t h e w e i g h t s a r e m e a s u r e d w i t h e r r o r w i l l s t i l l

t y p i c a l l y y i e l d g o o d b a s i s p o r t f o l i o s , a n i n t u i t i o n t h a t i s b a s e d o n c o n v e n t i o n a l e c o n o m e t r i c

w i s d o m s u r r o i m d i n g h e t e r o s k e d a s t i c r e g r e s s i o n m o d e l s .

O n e o t h e r p r o b l e m w i t h t h e F a m a - M a c B e t h p r o c e d u r e i s w o r t h n o t i n g . I n f a c t o r m o d e l

e s t i m a t i o n , i t i s c o n v e n t i o n a l p r a c t i c e t o n o r m a l i z e t h e f a c t o r s s o t h a t t h e y a r e u n c o r r e l a t e d

a n d h a v e i m i t v a r i a n c e s a n d t o n o r m a l i z e t h e f a c t o r l o a d i n g s s o t h a t B ' D ' B i s d i a g o n a l .

T h i s p r a c t i c e y i e l d s t y p i c a l f a c t o r l o a d i n g e s t i m a t e s t h a t a r e m u c h l e s s t h a n o n e o n t h e

o r d e r o f . 0 0 1 t o

. 0 0 0 1 i n d a i l y d a t a . A s a c o n s e q u e n c e , t o e n s u r e t h a t w b 5 =

1

a n d

1 4


17/64

F i n a l l y , t h e i m p l e m e n t a t i o n o f t h e r i s k - l e s s r a t e v e r s i o n o f t h e A P T

r e q u i r e s t h e n t e a -

s u r e m e n t o f p o r t f o l i o s t h a t a r e o r t h o g o n a l t o t h e c o m m o n f a c t o r s . S u c h

p o r t f o l i o s s h o u l d

e a r n t h e r i s k l e s s r a t . e i f t h i s v e r s i o n o f t h e A P T i s t r u e . N o t s u r p r i s i n g l y , w e w i l l c h o o s e

t h e N p o r t f o l i o w e i g h t s W r j

t o

m i m i c t h e a p p r o x i m a t e l y r i s k - l e s s p o r t f o l i o o f r i s k y

a s s e t s

s o t h a t t h e y :

m i n w , 1 t D w 7 1

( 1 4 )

r f

s u b j e c t

t o :

=

0

V k

( 1 5 )

=

I

w h e r e , a g a i n , k i s t h e t I

c o l u m n

o f t h e f a c t o r l o a d i n g m a t r i x B , D i s t h e d i a g o n a l m a t r i x

c o n s i s t i n g o f t h e v a r i a n c e s o f t h e i d i o s y n c r a t i c d i s t u r b a n c e s , a n d i s a v e c t o r o f o n e s . T h i s

i s p r e c i s e l y t h e p o r t f o l i o f o r t h e i n t e r c e p t t h a t i s p r o d u c e d b y t h e F a m a - M a c f l e t h

s t y l e

c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n o n a c o n s t a n t a n d t h e f a c t o r l o a d i n g s .

I V . H y p o t h e s i s T e s t i n g P r o c e d u r e s

A . P r e v i o u s T e s t s o f t h e A P T

B e f o r e o u t l i n i n g o u r p r o c e d u r e s f o r t e s t i n g t h e A P T , i t i s

c e r t a i n l y w o r t h r e f l e c t i n g

o n t h e p r o c e d u r e s u s e d i n p r e v i o u s s t u d i e s t o a s s e s s t h e v a l i d i t y o f t h e t h e o r y . T h e m a i n

p u r p o s e o f t h i s r e v i e w i s t o o b t a i n s o m e g u i d a n c e r e g a r d i n g t h e p o w e r o f d i f f e r e n t t e s t i n g

s t r a t e g i e s . A s a c o n s e q u e n c e , w e s i m p l y s k e t c h s o m e o f t h e p r o c e d u r e s e m p l o y e d

b y o t h e r s

a n d s u g g e s t r e f e r e n c e t o t h e o r i g i n a l s o u r c e s f o r m o r e d e t a i l e d d i s c u s s i o n .

S i n c e t h e A P T o n l y r e q u i r e s t h a t s e c u r i t y r e t u r n s s a t i s f y

a n a p p r o x i m a t e r a t h e r t h a n

a n e x a c t f a c t o r s t r u c t u r e , a l l o f t h e t e s t a b l e i m p l i c a t i o n s o f t h e t h e o r y ( i n

a f i n i t e s a m p l e

o f s e c u r i t i e s ) l i e i n t h e r e s t r i c t i o n g i v e n b y e q u a t i o n

( 2 ) t h a t e x p e c t e d r e t u r n s a r e s p a n n e d

j k =

o

V j

k t h e F a m a - M a c B e t h p r o c e d u r e m u s t p l a c e l a r g e

p o s i t i v e a n d n e g a t i v e

w e i g h t s o n a t l e a s t s o m e s e c u r i t i e s . F o r i n s t a n c e , w e h a v e f o u n d t h a t t h e

F a m a - M a c f l e t h

p r o c e d u r e f r e q u e n t l y p r o d u c e s p o r t f o l i o w e i g h t s i n e x c e s s o f o n e h u n d r e d

p e r c e n t i n a b s o l u t e

v a l u e . T h u s s t r a i g h t f o r w a r d a p p l i c a t i o n o f t h e F a m a - M a c f l e t h

s t r a t e g y u n d e r t h e c o n v e n -

t i o n a l n o r m a l i z a t i o n o f t h e f a c t o r m o d e l c a n y i e l d

p o o r l y d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . C l e a r l y

t h i s p r o b l e m c a n a m p l i f y t h e i m p a c t o f e v e n o t h e r w i s e t r i v i a l

m e a s u r e m e n t e r r o r i n t h e

f a c t o r l o a d i n g s . I n L e h m a n n a n d M o d e s t ( 1 9 3 5 a ) ,

w e p r o v i d e a n a l t e r n a t i v e n o r m a l i z a t i o n

w h i c h m i t i g a t e s t h i s p a r t i c u l a r p r o b l e m . U n f o r t u n a t e l y , i t d o e s

n o t r e s o l v e t h e d i f f i c u l t i e s

d i s c u s s e d i n t h e t e x t .

1 5


18/64

b y t h e f a c t o r l o a d i n g s . P r e v i o u s t e s t s o f t h i s m e a n

r e s t r i c t i o n h a v e t y p i c a l l y t a k e n t h r e e

f o r m s : ( i ) t e s t s f o r t h e e q u a l i t y o f i n t e r c e p t s a c r o s s s m a l l s u b g r o u p s o f s e c u r i t i e s , ( i i )

t e s t s

f o r t h e j o i n t s i g n i f i c a n c e o f t h e f a c t o r r i s k p r e m i a i n e a c h s u b g r o u p

a n d ( i i i ) t e s t s f o r t h e

i n s i g n i f i c a n c e o f n o n f a c t o r r i s k m e a s u r e s i n e x p l a i n i n g e x p e c t e d r e t u r n s .

T h e f i r s t t w o

t y p e s o f t e s t s i n v o l v e c r o s s - s e c t i o n a l w e i g h t e d

l e a s t s q u a r e s r e g r e s s i o n s o f t h e r e t u r n s o f

t h e s e c u r i t i e s i n e a c h s u b g r o u p o n a c o n s t a n t a n d t h e e s t i m a t e d f a c t o r l o a d i n g s u s i n g t h e

e s t i m a t e d i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s a s w e i g h t s . I f t h e A P T i s t r u e , t h e n t h e t i m e s e r i e s m e a n s

o f t h e i i i t e r c e p t s f r o m t h e s e r e g r e s s i o n s s h o u l d , a p a r t f r o m s a m p l i n g e r r o r , b e i d e n t i c a l

a c r o s s g r o u p s a n d e q u a l t o t h e r i s k l e s s r a t e i f t h e r i s k l e s s r a t e

v e r s i o n o f t h e t h e o r y i s c o r r e c t

o r e q u a l t o z e r o w h e n t h e z e r o b e t a f o r m u l a t i o n i s a p p r o p r i a t e .

I n a d d i t i o n , t h e f a c t o r r i s k

p r e i n i a i n e a c h g r o u p s h o u l d b e j o i n t l y s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o i n l a r g e s a m p l e s . ' 7

T h e t h i r d t y p e o f t e s t u s u a l l y t a k e s t h e f o r m o f a s i n n l a r c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n i n w h i c h

t h e r e t u r n s i n e a c h s u b g r o u p a r e r e g r e s s e d o n t h e f a c t o r l o a d i n g e s t i m a t e s a n d e i t h e r t h e

e s t i m a t e d i d i o s y n c r a t i c o r t o t a l s t a n d a r d d e v i a t i o n o f i n d i v i d u a l s e c u r i t y r e t u r n s . I f t h e

A P T i s t r u e , t h e n t h e t i m e s e r i e s m e a n o f t h e c o e f f i c i e n t s o n t h e n o n f a c t o r r i s k t e r m s h o u l d

b e i n s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o .

M o s t o f t h e e x i s t i n g e m p i r i c a l l i t e r a t u r e o n t h e v a l i d i t y o f t h e A P T h a s f a i l e d t o p r o -

v i d e s u b s t a n t i v e e v i d e n c e a g a i n s t t h e t h e o r y . U n f o r t u n a t e l y , t h i s b o d y o f w o r k s u f f e r s i n

l a r g e p a r t f r o m a s e r i o u s p r o b l e m : t h e t e s t s o f t e n l a c k t h e p o w e r t o r e j e c t t h e t h e o r y w h e n

i t i s f a l s e . S o m e o f t h e p r o b l e m s w i t h e a r l i e r t e s t s a r e a c o n s e q u e n c e o f t h e t e c h n o l o g i c a l

n e c e s s i t y o f d i v i d i n g t h e u n i v e r s e o f s e c u r i t i e s i n t o s m a l l g r o u p s t o p e r f o r m m a x i m u m l i k e -

l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s w i t h c o n v e n t i o n a l s o f t w a r e p a c k a g e s . ' 8 T h i s f o r c e d r e l i a n c e o n s m a l l

c r o s s - s e c t i o n s h a s t w o d e l e t e r i o u s c o n s e q u e n c e s . F i r s t , i t r e s u l t s i n i m p r e c i s e e s t i m a t e s

o f t h e p r i c i n g i n t e r c e p t s A a n d t h e f a c t o r r i s k p r e m i a A

t h a t

r e n d e r s t a t i s t i c a l t e s t s i n -

v o l v i n g t h e s e q u a n t i t i e s p a r t i c u l a r l y s u s c e p t i b l e t o T y p e I I e r r o r s . S e c o n d , t h e r e l i a n c e

1 7 S i n c e t h e f a c t o r s a r e n o t o b s e r v a b l e , m o s t s t u d i e s b e g i n b y p e r f o r m i n g f a c t o r a n a l y s i s

o n e a c h s u b g r o u p o f s e c u r i t i e s . U n f o r t u n a t e l y , t h e s a m p l e r o t a t i o n o f t h e f a c t o r s m a y n o t

b e t h e s a m e a c r o s s d i f f e r e n t f a c t o r a n a l y s i s r u n s . C o n s e q u e n t l y , t h e r e i s n o p r e d i c t i o n t h a t

t h e f a c t o r r i s k p r e n i i a s h o u l d b e e q u a l a c r o s s g r o u p s a n d t h e o n l y t e s t a b l e r e s t r i c t i o n a c r o s s

g r o u p s i s w h e t h e r t h e i n t e r c e p t s a r e e q u a l .

T h i s i s e s p e c i a l l y t r u e o f m o s t o f t h e s t u d i e s w h i c h h a v e p e r f o r m e d f a c t o r a n a l y -

s i s o n n u m e r o u s s u b g r o u p s o f t h i r t y t o s i x t y s e c u r i t i e s , i n c l u d i n g R o l l a n d R o s s ( 1 9 8 O ) ,

H u g h e s ( 1 9 8 2 ) , B r o w n a n d W e i n s t e i n ( 1 9 8 3 ) , D h r y m e s , F r i e n d , a n d G u l t e k i n ( 1 9 8 4 ) , a n d

D h r y m e s , F r i e n d , C u l t e k i n , a n d C u l t e k i n ( 1 9 8 5 ) .

1 6


19/64

o n s m a l l c r o s s - s e c t i o n s p r e v e n t s t h e i m p l e m e n t a t i o n o f t e s t s t h a t h a v e p r o v e n p o w e r f u l i n

t h e C A P M c o n t c x t s u c h a s t h e e x a m i n a t i o n o f t h e r i s k - a d j u s t e d r e t u r n s o n p o r t f o l i o s

s o r t e d o n t h e b a s i s o f s o m e c h a r a c t e r i s t i c s u c h a s d i v i d e n d y i e l d , p r i c e - e a r n i n g s r a t i o ,

o r

s i z e . 1 9 F i n a l l y , t h e r e a r e m o r e s u b s t a n t i v e p r o b l e m s r e f l e c t i n g t h e d i f f i c u l t y i n

c o n s t r u c t i n g

p o w e r f u l m e a n - v a r i a n c e e f f i c i e n c y t e s t s g i v e n t h e l a r g e v a r i a b i l i t y i n e q u i t y r e t u r n s .

I n t h e f i r s t c o m p r e h e n s i v e e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n o f t h e A P T , I t o h a n d R o s s ( 1 9 8 0 )

p e r f o r m e d a l l t h r e e t y p e s o f t e s t s . L i k e m a n y s u b s e q u e n t a u t h o r s , t h e y t e s t e d f o r t h e e q u a l -

i t y o f t h e i n t e r c e p t s a c r o s s s u b g r o u p s a n d f a i l e d t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y .

A s n o t e d b y J i o l l a n d R o s s ( 1 9 8 0 ) , h o w e v e r , t h e s e t e s t s h a v e l i t t l e

p o w e r s i n c e t h e s a m p l i n g

v a r i a t i o n i n t h e e s t i m a t e d i n t e r c e p t s i s s o l a r g e t h a t i t w o u l d b e d i f f i c u l t t o r e j e c t a l m o s t

a n y r e a s o n a b l e h y p o t h e s i s a b o u t t h e m . I n t h e i r t e s t f o r t h e s i g n i f i c a n c e o f a t l e a s t o n e o f t h e

f a c t o r r i s k p r e i n i a , R o l l a n d R o s s f o u n d 8 8 . 1 % o f t h e p o r t f o l i o s h a d a t l e a s t

o n e s i g n i f i c a n t

f a c t o r r i s k p r e m i u m a t t h e 5 % s i g n i f i c a n c e l e v e l . 2 0 T h i s , h o w e v e r , i s n o t r e a l l y

a t e s t o f t h e

A P T i n t h a t i t i s a n n p l i c a t i o n t h a t i s c o n s i s t e n t w i t h

m a n y o t h e r a s s e t p r i c i n g t h e o r i e s

a s w e l l . R o l l a n d R o s s a l s o p e r f o r m e d t h e t h i r d t y p e o f t e s t a n d e x a m i n e d t h e i m p a c t o f

u n s y s t e m a t i c r i s k ( r e p r e s e n t e d b y o w n v a r i a n c e ) o n t h e p r i c i n g o f a s s e t s i n a d d i t i o n t o t h e

e f f e c t o f s y s t e m a t i c r i s k e x p o s u r e c a p t u r e d b y t h e A P T f a c t o r l o a d i n g s . I n t h i s

t e s t , t h e y

a l s o f a i l e d t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s . O n c e a g a i n t h e p r o b l e m i s t h a t

w e k n o w t h i s t e s t

h a s l i t t l e p o w e r . F a m a a n d M a c f l e t h ( 1 9 7 3 ) s t u d i e d w h e t h e r i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e h a d

a n

a d d i t i o n a l i m p a c t o n e x p e c t e d r e t u r n s o v e r t h e e x p l a n a t o r y

p o w e r o f b e t a i n t h e i r C A P M

t e s t s . I f t h e m u l t i - f a c t o r A P T i s t r u e a s p o s t u l a t e d b y R o l l a n d R o s s ( 1 9 8 0 ) . F a m a a n d

M a c f l e t h ( 1 9 7 3 ) s h o u l d h a v e r e j e c t e d t h e a d e q u a c y o f t h e s i n g l e i n d e x m a r k e t m o d e l s i n c e

t h e e s t i m a t e d i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s s h o u l d h a v e r e f l e c t e d , i n

p a r t , t h e l o a d i n g s o n t h e

o m i t t e d f a c t o r s . O f c o u r s e , F a m a a n d M a c B e t h ( 1 0 7 3 ) f a i l e d t o r e j e c t t h e m e a n - v a r i a n c e

e f f i c i e n c y o f t i l e e q u a l l y w e i g h t e d i n d e x u s i n g j u s t s u c h a t e s t .

C h e n ( 1 9 8 3 ) a v o i d e d t h e p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h s p l i t t i n g t h e u n i v e r s e o f s e c u r i t i e s

i n t o s u b g r o u p s b y e m p l o y i n g a n i n e x p e n s i v e i n s t r u m e n t a l v a r i a b l e s e s t i m a t o r t o o b t a i n e s -

S e e , f o r i n s t a n c e , C a n n i s t r a r o ( 1 9 7 3 ) , B a s u ( 1 9 7 7 ) , L i t z e n b e r g e r a n d

R a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) ,

B a n z ( 1 9 8 1 ) , a n d R e i n g a n u m ( 1 9 8 1 a ) .

2 0 T h e s e f i n d i n g s h a v e b e e n

c h a l l e n g e d b y D h r y m e s , F r i e n d , G u l t e k i n a n d G u l t e k i n ( 1 9 8 5 )

w h o , u s i n g b a s i c a l l y t h e s a m e t e c h n i q u e s a n d d a t a s e t , f o u n d o n l y t h r e e o f f o r t y - t w o

p o r t -

f o l i o s w i t h s i g n i f i c a n t p r e m i a .

1 7


20/64

t i n i a t e s o f t h e f a c t o r l o a d i n g s . 2 ' H i s t e s t i n g p r o c e d u r e w a s q u i t e s i m p l e : d i v i d e t h e u n i v e r s e

o f s e c u r i t i e s i n t o t w o g r o u p s a f t e r r a n k i n g o n s o m e c h a r a c t e r i s t i c a n d f o r m p o r t f o l i o s f r o m

t h e s e g r o u p s w i t h i d e n t i c a l e s t i m a t e d f a c t o r l o a d i n g s . I f t h e A P T i s t n i e , t h e s e p a i r s o f

p o r t f o l i o s s h o u l d h a v e i d e n t i c a l m e a n r e t u r n s . C h e n r e j e c t e d t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e f a c t o r

l o a d i n g a d j u s t e d p o r t f o l i o s h a v e i d e n t i c a l m e a n r e t u r n s i n o n e o f t h e f o u r ( f o u r y e a r ) s u b -

p e r i o d s b a s e d o n b o t h f i r m s i z e a n d p r e v i o u s p e r i o d r e t u r n a n d f o u n d n o r e j e c t i o n s b a s e d

o n o w n v a r i a n c e . T h e s e r e s u l t s w e r e i n t e r p r e t e d t o b e l a r g e l y s u p p o r t i v e o f t h e A P T . T h e

p r o b l e m w i t h t i n s t e s t i s a g a i n o n e o f p o w e r . E v e n w h e n n o a d j u s t m e n t w a s m a d e f o r r i s k ,

t h e d i f f e r e n c e s i n t h e m e a n r e t u r n s o n e q u a l l y w e i g h t e d p o r t f o l i o s f r o m b o t h t h e h i g h a n d

l o w f i r m s i z e a n d o w n v a r i a n c e g r o u p s a r e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t i n o n l y t w o o f f o u r s u h p e -

r i o d s 2 2 T h e i n s i g n i f i c a n c e o f t h e m e a n r e t u r n d i f f e r e n c e s o f t h e s e p a i r s o f p o r t f o l i o s s t a n d s

i n s h a r p c o n t r a s t t o t h e c o r r e s p o n d i n g d i f f e r e n c e s w e f o u n d i n m e a n r e t u r n s o f p o r t f o l i o s

c o n s t r u c t e d f r o m t h e f i r s t a n d f i f t h s i z e o r v a r i a n c e q u i n t i l e s . T h e m e a n r e t u r n d i f f e r e n c e s

b a s e d o n t h e s e e x t r e m e q u i n t i l e s a r e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t i n a l l s u b p e r i o d s p e r h a p s d u e

t o t h e n o n l i n e a r i t y o f t h e o w n v a r i a n c e o r s i z e e f f e c t s . C h e n w a s a w a r e o f t h i s p o t e n t i a l

p r o b l e m a n d r e p o r t e d t h a t t h e r e s u l t s w e r e s i m i l a r w h e n t h e s i g n i f i c a n c e t e s t s w e r e b a s e d

o n t h e t o p a n d b o t t o m d e c i l e s o f f i r m s i z e a n d o w n v a r i a n c e . 2 3 N e v e r t h e l e s s , t h e p o s s i b l e

d i f f i c u l t i e s s u g g e s t c o n s i d e r a b l e c a u t i o n i n t h e c h o i c e o f a t e s t i n g s t r a t e g y .

B . T e s t i n g t h e A P T

W e e m p l o y c o n v e n t i o n a l m u l t i v a r i a t e t e s t s t a t i s t i c s t o t e s t t h e A P T . F o r r e a s o n s o u t -

l i n e d a b o v e , c a r e m u s t b e t a k e n t o i n s u r e t h a t t h e t e s t s h a v e a d e q u a t e p o w e r . O u r m a x i m u m

l i k e l i h o o d f a c t o r a n a l y s i s p r o c e d u r e p e r m i t s u s t o e s t i m a t e f a c t o r m o d e l s f o r l a r g e c r o s s -

s e c t i o n s o f s e c u r i t y r e t u r n s . A s a c o n s e q u e n c e , w e c a n o b t a i n e f f i c i e n t e s t i m a t e s o f f a c t o r

l o a d i n g s a n d i d i o s y n c r a

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