CURS 1: Sisteme monetare

Sisteme monetare

Sistemul monetar reprezintă modul de organizare şi reglementare a circulaţiei monetare.În funcţie de tipul monedei utilizate, sistemele monetare sunt de două feluri:

• Sistem de monedă-marfă (“commodity money”)• Sistem de monedă discreţionară de hârtie (“fiat money”)

Sistemul de monedă-marfă este sistemul în care banii utilizaţi sunt confecţionaţi dintr-un bun la fel ca oricare altul, util în producţie sau în consum, dar care are anumite caracteristici care îl fac deosebit de folositor ca mijloc de schimb.

Cel mai răspândit sistem de monedă-marfă a fost etalonul-aur.Etalonul paralel reprezintă circulaţia simultană a două monede-marfă, valoarea relativă a acestora fiind

stabilită în funcţie de cerere şi ofertă pe piaţă.Atunci când două monede-marfă circulă în paralel la un curs de schimb fix între ele, aşa cum a fost cazul cu

aurul şi argintul din Evul Mediu până în în secolul XIX, vorbim de funcţionarea unui etalon dublu sau sistem bimetalic. În SUA, vulturul de aur şi dolarul de argint au circulat iniţial la paritatea de 1:10 (10 dolari pentru un vultur de aur). După 1834, raportul legal de schimb a fost fixat la 1:16.

Exemplu: Bimetalismul în basmele pentru copii În anul 1900 scriitorul L. Frank Baum a publicat basmul “Vrăjitorul din Oz”. Povestea reprezintă o descrie

alegorică a dezbaterilor monetare din ultima parte a secolului XIX în SUA. O fetiţă este luată de o tornadă şi dusă până în Ţara lui Oz (unitate de măsură a aurului) Acolo, împreună cu prietenii pe care îi descoperă, merg pe Drumul Galben (etalonul-aur) pentru a-l găsi pe Vrăjitorul din Oz, singurul în măsură să o ajute să se întoarcă acasă. Pantofii de argint pe care îi poartă micuţa eroină reprezintă etalonul-argint iar leul cel fricos îl portretizează pe William Jennings Bryan – candidat al Partidului Democrat la preşedinţie şi susţinătorul bimetalismului. În final, se dovedeşte că Vrăjitorul nu are puteri miraculoase şi că doar pantofiorii de argint o pot readuce acasă pe fetiţă.

Banii de hârtie

Banii de hârtie Moneda discreţionară (“fiat money”) este moneda fără acoperire în metal preţios. Ea reprezintă un simplu

semn de hârtie emis de banca centrală şi care este menţinută în circulaţie în principal prin emiterea unor legi speciale (care prevăd obligativitatea desfăşurării schimburilor şi, mai ales, plata impozitelor, în moneda (de hârtie) oficială.

Exemplu: Povestea banilor de pe Insula lui YapPe insula lui Yap din Oceanul Pacific oamenii foloseau ca monedă discuri de piatră. Acestea erau găurite în

centru pentru a putea fi cărate cu ajutorul unui băţ. Din păcate, acest tip de monedă are un mare defect: este greu de transportat şi, din acest motiv, nu poate fi utilizat dacă schimburile au loc frecvent. Pentru a evita această dificultate oamenii au renunţat să mai schimbe în mod fizic pietrele între ei, ori de câte ori încheiau o tranzacţie. Ei au început să folosească titluri (certificate) de proprietate asupra pietrelor, astfel încât, de exemplu, dacă aveau nevoie să cumpere un anumit bun, era suficient să predea vânzătorului titlul respectiv.

Capacitatea titlurilor de a servi ca mijloc de schimb a fost pusă la încercare în momentul în care un individ a pierdut o parte din discurile de piatră, care s-au scufundat în ocean în timul unei furtuni. Tocmai pentru că întâmplarea a fost rezultatul unui accident şi nu a unei fraude intenţionate, titlurile au rămas în circulaţie păstrându-şi valoarea.

Adaptare după N. Angell, The Story of Money, 1929, New York: Frederick A. Stokes Company, 88–89.

1

Sistemul monetar internaţional

• Etalon-aur 1873-1914• Sistemul Bretton Woods 1945-1971• Cursuri de schimb flotante 1973-

Sistemul Bretton Woods

La sfârşitul celui de-al doilea război mondial, în iulie 1944, a avut loc la Bretton Woods, statul american New Hampshire o conferinţă care a adunat reprezentanţi din 45 de ţări cu scopul de a stabilii principiile sistemului monetar internaţional postbelic. Acordurile încheiate au stabilit revenirea la un sistem de cursuri fixe în raport cu aurul sau cu o monedă convertibilă în aur. Deoarece SUA acumulaseră două treimi din stocul mondial de metal preţios, principala monedă convertibilă în aur a fost dolarul american, la paritatea de 35 de dolari pentru o uncie. Celelalte monede urmau să aibă un curs de schimb fix în raport cu dolarul, cu o marjă de fluctuaţie de ±1%. Băncile centrale îşi asumau sarcina de a menţine valoarea monedelor naţionale în limitele stabilite, iar SUA se obliga să garanteze convertibilitatea dolarului în aur.

Abandonarea etalonului-aur

Motivul din spatele acestor probleme a fost politica inflaţionistă a SUA, care a emis cantităţi suplimentare de dolari de la an la an, astfel încât publicul şi-a piedut încet-încet încrederea că moneda americană mai poate fi ţinută la paritatea de 35 de dolari uncia.

Pentru amenţine cursurile fixe, celelalte state erau practic obligate să cumpere dolari de pe piaţă vânzând (punând în circulaţie) propria monedă. Astfel, pe măsură ce rezervele de dolari pe care le deţineau sporeau, băncile centrale erau nevoite să mărească masa monetară internă. Cu alte cuvinte, toate celelalte state erau forţate să se alinieze la politica inflaţionistă a SUA. Acest lucru nu a fost pe placul statelor care urmăreau să aibă o monedă mai solidă – Germania, Elveţia, Franţa, Italia – şi a dus în final la un conflict deschis de interese. În ciuda presiunilor exercitate de SUA, în 1961 Franţa cere SUA convertirea în aur a unei părţi a rezervelor de dolari, subminând în mod clar puterea dolarului. Treptat, şi alte bănci centrale procedează la fel.

Simultan, expansiunea monetară americană a provocat scurgerea aurului către străinătate. Cele două fenomene – scăderea stocului de aur deţinut de SUA şi creşterea numărului dolarilor – au erodat credibilitatea monedei americane. Începând cu 1960 suma dolarilor deţinuţi de băncile străine a început să depăşească valoarea aurului deţinut de SUA şi discrepanţa a continuat să se mărească.

Preţurile în timpul sistemului discreţionar

După cum se poate observa din graficul de mai jos, adoptarea banilor de hârtie a fost urmată de creşterea puternică a preţurilor. Guvernele de pretutindeni au profitat de privilegiul emisiunii de monedă practic fără costuri şi s-au angajat în tipărirea masivă de bani. Rezultatul, comentat succint de economistul Robert Mundell a fost acela că, “în secolul 20 s-a făcut mai multă inflaţie decât în toate celelalte secole la un loc”.

Dacă ne referim numai la ţările dezvoltate (cele care au cunoscut cea mai temperată rată a inflaţiei), creşterea preţurilor este impresionantă.

De exemplu, în 1990, nivelul preţurilor din Marea Britanie era de aproape 14 ori mai mare decât cel de la terminarea războiului. În Franţa, bunurile s-au scumpit în medie de 12 ori iar în SUA de aproape 5 ori.

2

Aur sau hârtie?

Critici Etalonul-aur (şi orice etalon-marfă, în general) implică risipirea de resurse. Producţia banilor de hârtie

necesită costuri extrem de mici, în vreme ce producţia banilor-marfă necesită consumuri importante de factori de producţie în activitatea de minerit, transport şi confecţionarea monedelor metalice

Guvernul poate folosi politica monetară pentru a sprijini anumite sectoare economice.Avantaje Băncile centrale şi indivizii au continuat să acumuleze aur, tocmai datorită capacităţii deosebite a acestuia

de a transmite valoarea în timp. Continuarea exploatării zăcămintelor de aur şi simpla existenţa a unui stoc de aur datorită acumulării seculare presupun, în mod inevitabil, consumuri importante de resurse

Diferitele grupuri de interese şi facţiuni politice cheltuie resurse pentru a-şi asigura gestionarea ofertei de bani

Oamenii de afaceri cheltuie resurse pentru a prevedea ce va face autoritatea monetară în viitor şi pentru a se feri de consecinţele nefavorabile ale politicii monetare.

Sistemul monetar şi crizele

Nu au existat crize importante în timpul etalonului-aur4 crize majore în timpul sistemului de cursuri flexibile:

• 1982:Criza internaţională a datoriei • 1982-3: Criza “Savings and Loan”• 1997-8: Criza din Asia • 2007-9: Colapsul financiar actual

CURS 2: ACTIVITATEA BANCARĂ

Principiile de funcţionare a activităţii bancare

Funcţia primordială a băncilor este să răspundă cererii pentru stocarea şi transportul banilor, ca şi pentru compensarea plăţilor. La origine, ca instituţii de depozitare, băncile au emis chitanţe de depozit în schimbul banilor depuşi spre păstrare. Aceste chitanţe, numite şi bilete de bancă sau bancnote – au început să fie tranzacţionate ca şi bani pe piaţă, deoarece atestă dreptul posesorului de a cere băncii de emisiune valoarea (suma de bani veritabili) înscrisă pe certificat. Pentru serviciul prestat, băncile percepeau un comision. Rolul lor nu era diferit în acest sens de cel îndeplinit de depozitele de cereale, de exemplu.

A doua funcţie a băncilor este de a înlesni schimburile intertemporale, adică relaţiile dintre cei care economisesc (capitaliştii) şi cei care investesc (întreprinzătorii). În această situaţie, băncile acţionează ca un intermediar, punând de fapt în legătură pe posesorul unor economii şi pe cel care doreşte să investească într-o afacere dar nu are fondurile necesare. Cei care economisesc împrumută băncii respective o sumă de bani pentru o perioadă determinată, urmând ca banca să o dea cu împrumut mai departe (să înstrăineze dreptul de folosire a banilor) investitorului.

În timp, băncile au combinat cele două funcţii tradiţionale - banii depozitaţi sunt utilizaţi pentru acordarea de credite.

În consecinţă, bancnotele emise în schimbul primirii depozitelor au încetat să mai fie “acoperite” integral.

3

Motiv: deponenţii lor (persoanele care au depozitat bani-aur în bancă primind în schimb bancnote) nu-şi exercită, de obicei, dreptul de retragere simultan. În consecinţă, bancherii au considerat că este profitabil să folosească banii depozitaţi pentru acordarea de împrumuturi, păstrând doar o fracţie ca rezerve – pentru satisfacerea cererilor obişnuite de retragere.

Această practică este cunoscută sub numele de activitate bancară cu rezerve fracţionare.Rata rezervelor păstrate de bănci variază de la o ţară la alta în funcţie de diverşi factori: rata rezervelor

obligatorii impusă de banca centrală, credibilitatea băncilor în ochii deponenţilor, rata inflaţiei etc.Practicarea rezervelor fracţionare constituie un element de instabilitate intrinsecă în sistemul bancar.

Orice bancă modernă este ilichidă, din moment ce nu îşi poate onora toate obligaţiile asumate pe baza activelor existente. Indiferent cât de profitabilă este o bancă cu rezerve fracţionare, ea este prin definiţie incapabilă să satisfacă la un moment dat toate cererile deponenţilor săi.

Efectele expansiunii monetare izolate

• Banca 1 emite bancnote (depozite, credite) în exces • Banca pierde rezerve în favoarea băncilor concurente • Banca opreşte expansiunea monetară• Băncile extind creditul în mod concertat (cartel) • Scurgere de rezerve în afara sistemului (fuga capitalului) • Oprirea expansiunii monetare

Principiile de funcţionare a activităţii bancare

• Activitate bancară cu rezerve fracţionare • Panici bancare (bank run) • Înfiinţarea băncii centrale

Efectele crizei bancare

• Criză bancară izolată • Îngheţarea creditului (credit crunch) • Generalizarea crizei prin contagiune

Centralizarea monetară

Rezultatul natural al evoluţiei sistemului bancar cu rezerve fracţionare, ai cărui membri caută să se asigure împotriva panicilor inevitabile este, mai devreme sau mai târziu, înfiinţarea băncii băncilor sau, cum i se mai spune, a băncii centrale.

Acumulând rezervele întregului sistem bancar, banca centrală este capabilă să intervină şi să acţioneze mult mai eficient împotriva oricări panici localizate decât ar fi făcut-o banca supusă presiunilor de răscumpărare. În cazul în care o bancă este luată cu asalt de către deponenţi, ea poate apela la rezervele celorlalte bănci, rezerve concentrate în banca centrală.

Funcţia băncii centrale

• Funcţia primordială – creditor de ultimă instanţă

4

Prin însăşi existenţa sa, banca centrală creează anticipări de stabilitate, un “climat de încredere” în băncile comerciale. Din moment ce indivizii ştiu că asaltul asupra oricărei bănci va fi întâmpinat cu suficiente rezerve de bani pentru a satisface toţi clienţii nemulţumiţi, tendinţa acestora de a declanşa asemenea asalturi este diminuată.

Banca centrală nu poate rezolva crizele de încredere privind întregul sistem bancar.

Banca centrală – exemplu: Banca Angliei

Banca Angliei a fost instituită în principal din motive fiscale. Administraţia regelui William al III-lea ducea lipsă de resurse financiare în perspectiva unui război cu Franţa şi în 1694 a acordat unui grup de creditori dreptul de a constitui o bancă cu răspundere limitată, acordându-i acesteia privilegiul de a deţine depozitele guvernului. Ulterior, Banca Angliei a dobândit şi mai multe privilegii, pe măsură ce finanţa datoria guvernului. Din 1697 s-au putut înfiinţa doar bănci cu răspundere nelimitată, iar în 1708 s-a restricţionat dreptul băncilor de a emite bancnote. În 1833, bancnotele emise de Banca Angliei au căpătat statut de mijloc de schimb legal pentru toate celelalte bănci. Legea lui Peel din 1844 a interzis orice nouă emisiune concurentă de bancnote şi a pavat drumul către monopolizarea de către Banca Angliei a dreptului de emisiune.

Banca centrală – consecinţe

Hazard moral• ori de câte ori agenţii economici primesc o cauţiune în avans în raport cu viitoarele excese pe care le pot comite, ei tind să se comporte (mai) iresponsabil, mărind aşadar riscul producerii acestor excese

Garanţia oferită de banca centrală fiecărei bănci comerciale în parte că va fi salvată în cazul unei crize, le incită pe acestea din urmă să păstreze un raport rezerve/depozite şi mai mic decât înainte.

Centralizarea monetară – continuare

• Banca centrală (centralizarea rezervelor) • Monopol monetar (doar banca centrală emite bancnote) – naţionalizarea băncii centrale • Producător monetar (abandonarea convertibilităţii, banca centrală fabrică bani)

Banca centrală – producător monetar

Banii pot fi produşi la un cost nesemnificativ, practic zero. Diferenţierea dintre moneda veritabilă şi substitute monetare (bancnote, depozite la vedere) dispare.Nu mai putem vorbi de existenţa unor rezerve limitate de monedă, care acoperă doar parţial emisiunea de

substitute monetare. Autoritatea monetară poate, prin definiţie, să acopere orice cerere de retragere de depozite fabricând bani “din nimic”.

Politica monetară este ea însăşi sursă de hazard moral.

Băncile şi oferta de bani

• Şcoala bancară (“banking school”) • Şcoala monetară (“currency school”)

Principiile de funcţionare a activităţii bancare

5

Principiul bancar - activitatea bancară cu rezerve fracţionare promovează echilibrul monetar. Menţinând un coeficient de rezerve mai mic de 100%, băncile modifică oferta de bani pentru a răspunde schimbării cererii de bani. Altfel spus, ele nu fac decât să “satisfacă nevoile comerţului”

Principiul monetar - emisiunea de bancnote fără acoperire reprezintă practic suplimentarea cantităţii de bani şi duce la creşterea preţurilor. Departe de a se comporta pasiv (răspunzând la nevoile investitorilor), băncile pot extinde oricând volumul creditului şi cantitatea de bancnote scăzând rata dobânzii.

Exemplu: Principiul monetar şi Legea lui Peel În Anglia, Legea lui Peel din 1844 a recunoscut importanţa principiului circulaţiei monetare. Legea a dispus

împărţirea Băncii Angliei în două departamente: departamentul de emisiune de bancnote şi departamentul de creditare. Creşterea cantităţii de bancnote nu se putea face decât în măsura în care banca deţinea rezerve de aur suficiente pentru a asigura o acoperire de 100% a acestora.

Restricţia nu a împiedicat însă banca să extindă volumul creditului, cu aceleaşi efecte asupra economiei ca şi creşterea numărului de bancnote. După câţiva ani de expansiune susţinută, în 1847 rezervele Băncii Angliei practic s-au epuizat şi, pentru a opri retragerile de depozite, aceata a cerut guvernului suspendarea Legii lui Peel.

CURS 3: ECONOMIA REGLEMENTĂRII BANCARE

Ofertanţii de produse financiare (băncile dealer, managerii de SIV) înţeleg complexitatea lanţului subprime, în timp ce cumpărătorii (investitorii instituţionali) nu.

Acordul de la Basel

În anii ’80, guvernele au devenit îngrijorate în special în ceea ce priveşte băncile japoneze, care se extindeau rapid la nivel global, bazate pe evaluarea de capital care includea mari sume de capital câştigat din creşterea rapidă a valorii acţiunilor japoneze pe care le deţineau.

După ani de deliberare şi de experienţe neplăcute a neplatei datoriei ţărilor latin-americane în 1982, Comitetul Basel pentru Supravegherea Bancară a emis în 1988 Acordul de la Basel privind adecvarea capitalului.

Acordul Basel a fost creat cu două obiective fundamentale: • creşterea solidităţii şi stabilităţii sistemului bancar internaţional; • reducerea principalei surse de concurenţă inegală între băncile internaţionale.

În acest scop, acordul cere ca băncile să aibă o rată de capital minim care trebuie să fie egală cu cel puţin 8 procente din activele cu risc evaluat.

Basel I

Metodologia folosită în Acord era simplă şi trata toate băncile în mod egal. Activele individuale erau împărţite în patru categorii de credit de risc, în funcţie de identitatea corespondentului lor, şi li s-a asociat o anumită pondere – de la 0 la 100. Valorile ponderate ale activelor individuale erau apoi însumate şi considerate active ajustate la risc. Băncile erau obligate să-şi menţină capitalul la minim 8% din activele cu ajustate la risc.

6

• categoriilor de risc sunt stabilite arbitrar; evaluarea riscului nu ţine cont de neplata creditului (sau întârzierea rambursării acestuia), ceea ce presupune în mod incorect că toate activele sunt egale ca risc sau că un tip de activ este, de exemplu, cu 100 de procente mai riscant decât altul.

• metodologia de apreciere a riscului este eronată; riscul total este egal cu suma riscurilor activelor individuale din portofoliu. Nu se ţine cont de efectele portofoliului care pot reduce substanţial riscul total al unui portofoliu, sau de mărimea portofoliului, care poate influenţa substanţial profilul de risc total.

• acordul acordă un tratament preferenţial obligaţiunilor guvernamentale, fără să ţină cont de riscul acestora. Băncile nu trebuie să deţină capital propriu pentru investiţiile în obligaţiuni (sau trebuie să deţină mai puţin capital decât în cazul acordării de împrumuturi companiilor). Datoriile guvernamentale nu reprezintă o investiţie lipsită de risc (Rusia 1998; Argentina 2002).

• existenţa categoriilor de risc a determinat distorsionarea acordării creditelor. Dacă o anumită clasă de active – considerate la fel de riscante – necesită un anumit nivel de capital, băncile au fost tentate să îşi ajusteze portofoliul in favoarea celui mai profitabil (în acelaşi timp şi cu riscul cel mai înalt) activ din clasa sa.

• Statul desemnează categorii arbitrare de risc • Băncile încep arbitrajul reglementării. Sunt dislocuite activele oficial riscante cu active oficial

neriscante• Riscul activităţii bancare creşte (costul reglementării trebuie suportat!)

În concluzie, Basel I, adoptat de peste 100 de ţări, nu şi-a atins obiectivul principal, astfel cauzând sistemului financiar internaţional mai puţină stabilitate. Într-adevăr, in general este acceptat faptul că prevederea unei cote de risc de 20% pentru împrumuturile acordate altor bănci (spre deosebire, creditele acordate altor agenţi economici sunt ajustate cu o cotă mai mare de risc) a dus la creştere a împrumuturilor către băncile asiatice, care au reprezentat, ulterior, unul din factorii determinanţi ai crizei asiatică din 1997-1998. 60 % din cele 380 de miliarde de dolari în împrumuturi bancare internaţionale au provenit din Asia, având o maturitate de un an sau mai puţin.

A contribuit la creşterea procesului de securitizare, prin stabilirea unor costuri de capital mai scăzute, stimulând astfel băncile să îşi scoată activele în afara bilanţului prin securitizare

Basel II

Există probleme serioase în legătură cu stabilirea cerinţelor de capital pe baza rating-urilor externe. Aceste rating-uri s-au dovedit excesiv de optimiste şi au confirmat îngrijorările în legătură cu conflictul de interese care derivă din faptul că emitenţii de titluri financiare cumpără serviciile agenţiile de rating autorizate de stat.

• Rating-ul creditului nu este un indicator potrivit pentru stabilirea necesarului de capital. Rating-ul este bazat pe probabilitatea aşteptată de neplată,

• Dar capitalul este necesar tocmai pentru pierderile neaşteptate.• Rating-ul poate fi util pentru stabilirea de provizioane pentru anumite active, însă nu acoperă

pierderile ce pot surveni ca urmare a corelării dintre active• Deci, nu sunt utile pentru a evalua un întreg portofoliu.

7

CURS 4:

Ce determină fluctuaţiile economice?

• Nu este vorba de bani • Edward Prescott

• Este vorba de bani• Milton Friedman, Edmund Phelps• Ludwig von Mises, Friedrich Hayek

Boom-bust: monetarismul – inflaţia este de vină

Oamenii trăiesc cu iluzia monetară, adică nu anticipează inflaţia• Creşte oferta de bani • Cresc veniturile nominale • Creşte producţiaOamenii îşi corectează aşteptările, adică realizează inflaţia• Cresc preţurile • Scad veniturile reale • Scade producţia

O teorie mai bună – creditul contează!

Nu inflaţia, ci creditul este de vină! Preţurile cresc diferenţiat• Expansiunea creditului – scade rata dobânzii • Calculul economic este falsificat – distorsionarea alocării resurselor • Expansiunea nesustenabilă Preţurile scad diferenţiat, nu este vorba de o deflaţie omogenă • Creşterea ratei dobânzii • Deflaţia creditului • Restructurarea economică

Premisele alocării raţionale

Problema fundamentală a oricărui individ este raritatea resurselor în raport cu nevoile pe care încearcă să le satisfacă.

întreprinzătorii trebuie să supună oportunităţile de producţie unei atente selecţii şi să le aleagă doar pe cele mai importante, adică pe cele cu cel mai mare profit anticipat.

Încercând să aloce raţional resursele, întreprinzătorii calculează profitabilitatea relativă a diferitelor proiecte de investiţii. Ei se bazează în acest exerciţiu pe configuraţia preţurilor diverselor mijloace de producţie, a salariilor şi a ratei dobânzii, şi pe valoarea de piaţă anticipată a bunurilor de consum care rezultă din producţie. Astfel, aceste elemente împiedică executarea tuturor proiectelor de investiţii imaginabile şi asigură formarea unei structuri a producţiei care respectă preferinţele indivizilor.

Piaţa presupune erori aleatoare

8

Întreprinzătorul poate să nu anticipeze corect datele viitoare ale pieţei şi, în special, preţul bunului de consum.

Mecanismul economiei de piaţă triază permanent clasa antreprenorială, recompensându-i corespunzător pe cei mai buni oameni de afaceri şi eliminându-i pe cei care nu estimează corect intensitatea dorinţelor consumatorilor.

Deşi eroarea este un fenomen obişnuit în economie, producerea unui număr masiv de erori simultan este extrem de improbabilă.

Inflaţia generează erori sistematice

Inflaţia poate genera iluzia prosperităţii. Întreprinzătorii vor folosi masa monetară suplimentară pentru a începe executarea unor proiecte de

investiţii pentru care, în realitate, nu există suficienţi factori de producţie care să permită ducerea acestora la bun sfârşit.

Banii nu ţin loc de resurse reale!

Structura fluxurilor monetare

Inflaţia şi dereglarea creditului

Oferta de bani sporeşte dacă:1. Practica rezervelor fracţionare – băncile extind creditele dincolo de suma economisită şi încredinţată

lor de către agenţii economici 2. Banca centrală injectează bani

• scăderea nivelului rezervelor minime • micşorarea taxei de scont • cumpărarea de către autoritatea monetară a unor titluri de valoare emise de guvern

Banii nou creaţi modifică relaţia cerere-ofertă pe piaţa creditului, conducând la scăderea ratei dobânzii.

Dereglarea creditului şi distorsionarea economiei

Cu banii mai ieftini obţinuţi din contractarea de împrumuturi, firmele sunt tentate să se lansează în noi procese de producţie, cu toate că preferinţele temporale ale populaţiei nu s-au schimbat.

Resursele reale din economie disponibile pentru cumpărarea de bunuri de capital şi de forţă de muncă nu s-au modificat, doar cantitatea de bani a crescut.

Expansiunea creditului produce (şi maschează) o prăpastie între economisiri şi investiţii.

9

Distorsionarea economiei

L. von Mises, ”scăderea ratelor dobânzii falsifică calculul oamenilor de afaceri. Deşi totalul bunurilor de capital disponibile nu a crescut, calculul foloseşte cifre care ar fi fost utilizabile doar dacă o asemenea creştere ar fi avut loc. Rezultatul unor asemenea calcule este prin urmare înşelător. Ele fac să apară profitabile şi realizabile unele proiecte pe care un calcul corect, bazat pe o rată a dobânzii nemanipulată de expansiunea creditului, le-ar fi arătat ca nerealizabile. Întreprinzătorii se lansează în executarea unor astfel de proiecte. Afacerile sunt stimulate. Începe un avânt exploziv (“boom”)

Scăderea ratei dobânzii nu va avea un efect similar asupra tuturor proiectelor de investiţii, după cum se poate observa din formula de calcul a valorii actualizate nete a unui astfel de proiect (sau activ)

VAN = -C + CF/(1+r) + CF/(1+r)² + CF/(1+r)³ + …+ CF/(1+r)ⁿ

• VAN reprezintă valoarea actualizată netă • C este costul iniţial • CF – fluxul de numerar viitor • r – rata dobânzii • n – numărul de ani

Exemplu:Un investitor are la dispoziţie suma de 100 u.m. pe care o poate investi în două proiecte alternative A şi B.

Ambele proiecte aduc un flux de numerar anual de 200 u.m., dar diferă ca durată, A reprezentând o investiţie pe un singur an iar B o investiţie cu un orizont de timp de 5 ani. Calculând valoarea actualizată netă pentru ambele proiecte, utilizând mai întâi o rată de actualizare de 8 %, iar apoi una de 5 % vom obţine:

Proiect A: r = 0,08; VAN= 85; r = 0,05; VAN = 90;

Proiect B: r = 0,08; VAN = 701; r = 0,05; VAN = 766

Prin scăderea ratei dobânzii VAN(B) a crescut cu 9,2 % în vreme ce VAN(A) doar cu 5,8 %.

Distorsionarea economiei

Schimbarea ratei dobânzii afectează veniturile disponibile la un moment îndepărtat mai mult decât pe cele disponibile într-un viitor apropiat. Cu cât un activ are o durată de viaţă mai mare, cu atât valoarea sa creşte în urma scăderii ratei dobânzii. De asemenea, rentabilitatea proceselor de producţie mai îndelungate este mai sensibilă la variaţiile ratei dobânzii decât cea a proceselor de producţie relativ scurte

Diminuarea ratei dobânzii determină alocarea resurselor către acele proiecte de investiţii cu un orizont temporal mai îndelungat. Rata dobânzii reprezintă principalul reper al oamenilor de afaceri în stabilirea ratei de actualizare pentru proiectele lor de investiţii. Scăderea ei prin mijloace monetare tinde să producă, aşadar, erori sistematice de alocare a capitalului.

Lionel Robbins:– ”când rata dobânzii scade de la 4% la 3%, o serie întreagă de afaceri, care nu erau rentabile în

condiţiile vechii rate a dobânzii, devin acum tentante. Se pot înălţa fabrici, construi maşini, extinde facilităţile de transport, oferi spaţii de locuit, toate acestea nefiind posibile când rata dobânzii era mai ridicată

Cresc preţurile activelor (factori de producţie sau titluri asupra acestora): imobile, acţiuni – assets boom; bursa intră într-o creştere accelerată - bull market

• Boom nu înseamnă suprainvestiţii, supraproducţie• Boom înseamnă investiţii greşite, deturnarea producţiei

10

• Boom nu înseamnă inflaţie! • Boom înseamnă speculaţie

• Te îndatorezi ieftin speculând mizând pe scumpirea activelor (imobiliare)• Carry-trade: te îndatorezi ieftin într-o monedă mizând pe scumpirea activelor

denominate în altă monedă

Prăbuşirea – restructurarea economiei

Boom-ul se încheie cu bust• Prăbuşirea pieţei activelor• Panică financiară

Nu este vorba de prăbuşirea întregii economii, ci de colapsul sectoarelor neperformante, care s-au extins exagerat în timpul boom-ului, în dauna altor sectoare.

Exemple de crize generate de expansiunea creditului

• Avântul din anii 1920 urmat de “Marea Depresiune” din 1929-1933• Boom-ul din Japonia din anii 1980-1990 urmat de “Deceniul pierdut”• Expansiunea “dragonilor” din Asia, urmată de Criza Asiatică din 1997• Avântul nesustenabil din anii 2000, urmat de criza actuală

CURS 5:

Cauzele crizei

1. Expansiunea creditului• SUA: rata dobânzii a scăzut începând din anul 2000 de la 6,25% la începutul anului la 1,75% la sfârşitul

acestuia. Ea a continuat să scadă, atingând un nivel record de 1% în 2003, nivel la care a rămas timp de un an. Atenţie, este vorba de rata nominală a dobânzii!

– rata reală a fost chiar negativă, timp de 2 ani şi jumătate • Banca Japoniei (BoJ) adoptase deja o politică similară, oferind băncilor subordonate bani cu dobândă

nominală zero• Banca Centrală Europeană (ECB) a redus rata dobânzii la circa 2%, nivel la care a menţinut-o aproape 4

ani. 2. Distorsionarea stimulentelor şi hazardul moral• Greenspan’s Put: statul salvează de la faliment bancherii

– Mexic, 1994; Asia de Sud-Est, 1997; Rusia, 1998; Turcia 2001; Argentina, 2001• Politica Too big to fail

– raţionalitatea este întoarsă pe dos. Devine rentabil să speculezi, să te îndatorezi, pentru că numai aşa poţi câştiga. Dacă stai pe margine şi te comporţi prudent, nu faci decât să iroseşti o oportunitate şi să pierzi (în raport cu ceilalţi)

sistemul financiar s-a dezvoltat precum un uragan, ajungând să absoarbă 30% din profiturile şi 10% din salariile realizate în SUA. În 2007, doar angajaţii principalelor bănci de investiţii au plecat acasă cu peste 36 miliarde dolari drept prime şi bonusuri!

3. Distorsionarea politicii de creditare – încurajarea creditării subprime

11

• 1938: Federal Housing Administration (FHA). Această instituţie avea misiunea de a garanta împrumuturile ipotecare şi de a încuraja astfel băncile să crediteze cumpărarea de locuinţe

• Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), cu scopul de a cumpăra ipotecile garantate de FHA. Fannie Mae a acţionat astfel ca un braţ prin care guvernul refinanţează băncile obişnuite, oferindu-le acestora posibilitatea de a extinde şi mai mult creditarea.

• 1970: Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) pentru a titriza creditele ipotecare convenţionale

• Pentru a-şi finanţa creşterea portofoliului, Fannie Mae şi Freddie Mac s-au împrumutat pe piaţa de capital. Practic, au recurs la revânzarea activelor din portofoliu sub forma obligaţiunilor garantate cu ipoteci

• mortgage-based security (MBS), prin intermediul căruia se externalizează o parte a datoriei publice, transferând-o investitorilor privaţi – instrument financiar considerat astăzi drept „activ toxic”.

• cele două instituţii au devenit cei mai importanţi cumpărători de credite ipotecare subprime, cu o expunere totală de 1 trilion dolari!

• Barney Frank, preşedintele Financial Services Committee din Camera Reprezentanţilor: “Fannie Mae şi Freddie Mac au jucat un rol deosebit de util în facilitarea cumpărării de locuinţe… Ele au

această misiune, pe care Congresul le-a acordat-o în schimbul unui aranjament care le conferă anumite avantaje… Sunt de părere că atât noi cât şi guvernul federal am făcut probabil prea puţin pentru a le determina să îndeplinească obiectivele stabilite legate de facilitarea cumpărării de locuinţe… În opinia mea, cu cât sunt mai mulţi cei care exagerează problema riscului şi a stabilităţii financiare, cu atât sunt mai mulţi cei care avertizează asupra pericolului ca Trezoreria să întâmpine serioase pierderi financiare, pierderi pe care nu le întrezăresc… Cu cât se pune mai multă presiune aici, cu atât cred că ne îndepărtăm de obiectivul facilitării cumpărării de locuinţe” (September 10, 2003)

• Până în 2005, în SUA, unul din cinci credite ipotecare era subprime; clienţii – imigranţi, săraci• Credite cu dobândă variabilă: fixă în primii doi ani• Efecte:

• Până în 2007, 10% din locuinţele din Cleveland au fost preluate de bănci; Deutsche Bank Trust – cel mai mare proprietar din oraş

2 milioane de familii evacuate din case

“Rezolvarea” crizei

• Relaxarea politicii monetare: scăderea ratei dobânzii la 0%• Naţionalizări – AIG, Freddie Mae and Freddie Mac; datoria publică a SUA s-a dublat, de la 40% la 80%

din PIB• Falimente – Merryll Lynch, Lehman Brothers; Meryll a vândut active de 30 mild. dolari la 22

cenţi/dolar • Preluarea la datoria publică a activelor neperformante: 700 miliarde dolari; pierderile stimate de FMI

depăşesc 1 trilion dolari

CURS 7:

Reguli sau discreţie

Trei argumente în favoarea regulilor:1. Argumentul monetarist: politica monetară nu pate contribui la creşterea bunăstării deoarece banca

centrală nu deţine un control adecvat asupra efectelor modificării masei monetare12

2. Argumentul opţiunilor publice (Public Choice School – James Buchanan): • autorităţile nu sunt motivate să acţioneze în interesul publicului larg – sunt capturate

de grupuri de interese• Banca centrală este supusă presiunilor politice

3. Argumentul inconsecvenţei temporale (time inconsistency): promisiunile guvernului influenţează comportamentul indivizilor, producând o serie de consecinţe care, în final, vor tenta guvernul să renege promisiunile

Exemplu: Anunţă că nu va face inflaţie, tocmai pentru a face mai multă inflaţie

Ţintirea inflaţiei

Politica de ţintire a inflaţiei exprimă recunoaşterea faptului că o rată foarte mică a inflaţiei are beneficii pentru societate.

De ce ţintirea inflaţiei?

• Băncile centrale nu ar trebui să urmărească (sau să încerce să influenţeze) preţurile activelor• fie pentru că nu pot recunoaşte baloanele speculative (Alan Greenspan)• fie pentru că, dacă pot, consecinţele acestora sunt minore atât timp cât inflaţia este

sub control.• Atunci, ar trebui să ţintească preţurile de consum

Probleme cu ţintirea inflaţiei

• De ce să fie ţintită o inflaţie de 2% şi nu una de 1% sau de 3%?• De ce ar trebui să ţintim de fapt inflaţia?• Chiar dacă este bine să ţintim preţurile, putem să le măsurăm cu acurateţe?• Ce fac băncile centrale pentru a depăşi efectele întârziate ale modificării politicii monetare?

E bine să ţintim inflaţia?

• Marea problemă este că ţintirea preţurilor de consum ne duce pe o pistă greşită. • Uneori, masa monetară influenţează piaţa imobiliară şi a titlurilor financiare, nu piaţa bunurilor şi

serviciilor• Uneori creşterea productivităţii maschează inflaţia. • Uneori scăderea preţurilor materiilor prime maschează inflaţia • Aşa s-a păcălit Greenspan• În anii 1990, creşterea masivă a masei monetare a fost mascată de creşterea productivităţii, scăderea

preţului petrolului şi importurile ieftine din Asia. • Greenspan a numit această situaţie “a productivity miracle".• Miracolul era o iluzie. Expansiunea monetară a alimentat boom-ul bursier din 2000; ideea că avem o

nouă economie, o economie a cunoaşterii, a fost ridiculizată • Temându-se de o recesiune severă, Greenspan a refuzat să stopeze expansiunea monetară,

accelerând-o şi mai tare: rata dobânzii a scăzut la 1% • SUA a intrat în cel mai mare boom imobiliar din istorie

Ţintirea inflaţiei

13

Aceasta presupune:• Anunţarea unei ţinte numerice pentru inflaţie în perioada următoare • plus sau minus o marjă de eroare • În acest mod, autorităţile monetare încearcă să înlăture incertitudinea privind creşterea preţurilor.• Asumându-şi direct responsabilitatea pentru inflaţia din perioada următoare, banca centrală încearcă

simultan să îşi consolideze credibilitatea în faţa publicului• Modificarea masei monetare îşi exercită efectele asupra ansamblului economiei într-o perioadă de

până la 18 luni • Banca centrală nu poate aştepta să vadă dacă masa monetară pe care a emis-o va duce sau nu la rata

de inflaţie preconizată, ci trebuie să acţioneze într-o manieră anticipativă şi precaută • Trebuie să utilizeze toată informaţia disponibilă despre rata viitoare a inflaţiei, condiţiile viitoare ale

economiei etc. şi să reacţioneze la aceste previziuni • Dacă previziunile arată că rata inflaţiei va creşte, atunci banca trebuie să crească rata dobânzii în

prezent. Nu trebuie să aştepte validarea previziunilor, ci să modifice preventiv politica monetară până când previziunile referitoare la creşterea preţurilor respectă cifra propusă pentru anul în curs

Avantaje– Este uşor de înţeles de către public (BNR publică “Raportul asupra inflaţiei”)– Reduce problema inconsistenţei de timp – Măreşte transparenţa şi responsabilitatea

Dezavantaje – Efecte incerte (spre deosebire de M, IPC este dificil de controlat)– Efecte tardive (efectul M asupra IPC este variabil în timp)– Se pot genera fluctuaţii economice

România: ţintirea inflaţiei

• Ţintirea inflaţiei se transformă la BNR în prognozarea inflaţiei • “Tintirea inflatiei in Romania nu avea cum sa fie un regim “traditional”; eu l-am si numit ca fiind nevoit

sa fie unul “soft”, din mai multe motive: dualitatea monetara a economiei - cu euroizare mare -, diferential de dobanzi inalt, liberalizare prematura a contului de capital, care obliga BNR sa fie atenta si la cursul de schimb - adeseori rata de politica monetara a fost irelevanta. Prin urmare, sa nu ne mire ratarea tintelor. Dar mai intervine ceva: anul 2007 a avut socuri mari - seceta, preturile la alimente, la energie, care au facut ca ratarea tintei sa fie iminenta. Nu trebuie sa blamam BNR pentru toate acestea, ci slabiciunile economiei” (Daniel Dăianu).

Ţintirea ratei dobânzii

• Reflectă ideea că rata dobânzii şi creditul au o importanţă deosebită în gestionarea fluctuaţiilor economice

• Dacă rata dobânzii deviază de la nivelul impus de preferinţele de economisire ale societăţii, atunci planurile de investiţii nu vor corespunde cu cele de consum – Boom!

• John Taylor, profesor la Stanford a emis în anii ‘90 teoria conform căreia banca centrală ar trebui să ţină cont în stabilirea ratei dobânzii de două elemente: rata inflaţiei şi decalajul dintre PIB realizat şi PIB potenţial (output gap)

• Regula Taylor: Rata dobânzii = 1,5 x rata inflaţiei + 0,5 x decalajul PIB + 1

Regula stabilizării masei monetare

14

• Milton Friedman critică ţintirea preţurilor: • “Există o legătură între operaţiunile monetare şi nivelul preţurilor, însă această

legătură nu este atât de strânsă, atât de invariabilă şi atât de directă”.• Regula de aur: creşterea masei monetare cu 3% pe an (în ritmul în care creşte producţia)

• Dezavantaj: dacă blocăm creşterea unui agregat monetar (M2), altul va spori în schimb (M3)

• Regula îngheţării bazei monetare: interzicerea emisiunii de noi bani – abolirea politicii monetare

CURS 8:

Consiliul monetar (în teorie/”pur”)

Steve Hanke şi Kurt Schuler: • Un consiliu monetar este o instituţie care emite note şi monede convertibile într-o

monedă străină “de rezervă” la un curs fix şi la cerere.”• Rezervele consiliului monetar, stabilite prin lege, sunt egale cu, sau depăşesc puţin,

100% din totalitatea bancotelor şi monedelor metalice puse în circulaţie. • Consiliul monetar nu poate avea o politică monetară discreţionară; doar forţele pieţei

determină oferta de bani • Consiliul monetar nu poate juca rolul de creditor în ultimă instanţă

Consiliul monetar funcţionează astfel: • Instaurarea unui curs de schimb fix între moneda locală şi moneda străină• Masa monetară (în general M1) este acoperită cu monedă străină• Dacă intră valută în ţară, atunci masa monetară creşte; dacă iese valută din ţară, masa

monetară scade.Consiliul monetar este un instrument de câştigare a credibilităţiiPractic, statul renunţă la politica monetară; adoptă politica monetară a statului care furnizează moneda de

rezervă Reprezintă instituirea unei reguli, în defavoarea discreţiei; “Consiliul valutar se bazează pe reguli şi nu pe

discreţie în politica monetară” (C. Doltu)

Consiliul monetar (în practică/”impur”)

Spre deosebire de banca centrală, consiliul monetar nu “produce” bani, în sensul strict al cuvântului; nici nu acţionează precum o casă de schimb, convertind la cerere o monedă în alta. Mai degrabă, consiliul monetar acţionează ca o adevărată bancă de depozit pentru moneda străină, remiţând deponenţilor titluri aceptate drept mijloace de schimb pe teritoriul naţional. Acestea din urmă nu reprezintă, economic vorbind, nimic mai mult decât simple substitute monetare.

Deşi consiliul monetar este promovat adesea drept o instituţie infailibilă, deoarece deţine rezerve în proporţie de 100%, în practică, toate consiliile monetare înfiinţate au funcţionat pe bază fracţionară. Cea mai

15

mare parte a rezervelor valutare sunt investite în diverse active financiare, ceea ce înseamnă că mijloacele de schimb locale nu sunt acoperite complet permanent cu monedă străină.

Consiliul monetar

• Primul consiliu monetar a fost înfiinţat în Mauritius în 1849.• Zeci de alte economii, în general colonii sau foste colonii ale Marii Britanii au adoptat sistemul• Cel mai celebru: Hong Kong• Cel mai celebru prin dezastrul economic provocat: Argentina

Consiliul monetar în practică

• Numerarul în circulaţie este acoperit cu moneda de rezervă, în proporţie de 100%; oricine vrea să schimbe moneda locală în valută o poate face

• Datorită principiului rezervelor fracţionare (doar o parte din depozite sunt acoperite cu rezerve – bani lichizi), nu toată masa monetară este acoperită cu rezerva valutară.

• De exemplu, M2 (numerar depozite curente depozite la termen) nu este acoperit decât parţial cu rezerve valutare

• Dacă toţi oamenii îşi retrag depozitele din bănci şi le convertesc în valută, consiliul monetar se prăbuşeşte

Consiliul monetar: Argentina

• 1992: Argentina introduce consiliul monetar; • 1 peso = 1 dolar• Consecinţe: intrări masive de capital – expansiunea considerabilă a creditului în pesos.• Masa monetară a crescut cu 60% pe an până în 1994; boom economic, PIB creşte anual în medie cu

8%• 1995-2002: inflaţie (IPC) aproximativ 0%• 1998: criză de încredere; fuga capitalului (cumpărare masivă de dolari)• 2001: masa monetară scade cu 20%; deflaţia creditului; publicul îşi pierde încrederea în bănci• 30 noiembrie: peste 1 miliard de dolari s-au retras din bănci• Banca centrală mai avea rezerve 5 miliarde dolari pentru a acoperi 70 miliarde peso (depozite)• Confiscarea depozitelor: imposibilitatea retragerii depozitelor bancare

Consiliul monetar: Estonia

• Legea monetară din 1992:• Stabileşte curs de schimb fix între coroană şi marca germană/euro: 8 coroane = 1 DM (0,5 euro)• Stabileşte un coeficient de rezerve de 100% pentru baza monetară (numerar + rezervele băncilor)

Consiliul monetar

Consiliul monetar nu elimină discreţia monetară; politica monetară a statului ce furnizează moneda-ancoră, care astfel devine de facto complet operativă pe teritoriul aflat sub jurisdicţia consiliului monetar.

Deşi se poate argumenta că substituirea politicii monetare locale cu politica monetară străină este un lucru relativ bun, deoarece oferă indivizilor o monedă mai sănătoasă decât cea defunctă, această afirmaţie este insuficientă pentru o pledoarie în favoarea consiliului monetar, deoarece simpla renunţare la moneda

16

locală şi adoptarea spontană de către agenţii economici a unei alte monede discreţionare mai stabile (fenomen cunoscut sub numele de “dolarizare”) produce efecte similare.

Dolarizarea

• Cea mai credibilă politică: nu există monedă naţională, publicul foloseşte una sau mai multe monede străine

• Exemple: Andorra, Ecuador, Salvador, Kosovo, Monaco, San Marino, Vatican, Zimbabwe

Hiperinflaţia şi dolarizarea: Serbia

• În decembrie 1990, Banca Serbiei a tipărit echivalentul a 1,4 miliarde dolari, mai mult de jumătate din toată masa monetară prevăzută a fi emisă în 1991

• 1992-1994: hiperinflaţie• Ianuarie 1994: rata inflaţiei 313 000 000%• Inflaţia a distrus economia inaintea războiului: venitul/locuitor a scăzut cu 50%• 29 decembrie 1993: denominare – s-au tăiat 9 zero-uri• 6 ianuarie: adoptarea oficială a mărcii germane ca monedă oficială• Rata lunară a inflaţiei a scăzut de la 300 mil.% la 2000% în februarie şi la -6,2% în martie

Dolarizarea: Ecuador

• Banca centrală înfiinţată în 1927; moneda naţională - sucre• Cursul de schimb era 6 825 sucre/dolar la sfârşitul lui 1998, 20 243 la sfârşitul lui 1999 20 243 şi în

prima săptămână din ianuarie 2000, a ajuns la 28 000.• 9 ianuarie 2000: se anunţă renunţarea la moneda naţională; pe 13 martie se adoptă dolarul• Efecte: Ecuador a ieşit din criză, PIB a crescut, inflaţia a scăzut la un nivel nesemnificativ

Hiperinflaţia şi dolarizarea: Zimbabwe

• Rata inflaţiei: 500 miliarde % • Deoarece schimbul monetar dispăruse aproape total, veniturile la bugetul de stat au scăzut la zero, iar

şcolile şi spitalele au fost închise. • Până la urmă statul a desfiinţat monopolul monetar, permiţând cetăţenilor să îşi plătească impozitele

într-o monedă străină. În prezent, dolarul american şi randul sud-african sunt cele mai folosite monede, alături de euro şi lira sterlină

CURS 9:

Argumente în favoarea intervenţiei statului

1. Argumentul bunului public2. Argumentul monopolului natural3. Argumentul standardului de valoare unic4. Argumentul motivării întreprinzătorilor

17

5. Argumentul distribuirii veniturilor6. Argumentul stabilităţii monedei7. Argumentul inflaţiei8. Argumentul deflaţiei

Monopolul natural

Concurenţa monetară este imposibilă? Fals!

Monopolul natural apare atunci când economiile de scară în producţie sunt aşa de vaste încât o singură firmă poate acoperi cererea de pe piaţă la un cost mai scăzut decât în condiţii de concurenţă

În sfera monetară întâlnim economii de scară, ceea ce justifică existenţa unui singur emitent de bani Argumentul monopolului natural nu justifică instituţiile monetare actuale. Ceea ce se poate demonstra se

rezumă la imposibilitatea coexistenţei mai multor emitenţi privaţi de monedă. Astfel, problema reală pusă în discuţie, anume oportunitatea monopolizării de către stat a ofertei monetare, este complet evitată.

Etalon-aur: cu toate că există în mod clar economii de scară în minerit, nu este nici un motiv să credem că mineritul sau baterea de monedă este subiectul unor costuri medii continuu descrescătoare

Economii de scară în producţia de monedă non-marfă? Dificil sau imposibil de răspuns empiric, pentru că nu se cunosc cazuri de liberă intrare pe piaţă şi de producţie privată a banilor discreţionari

În prezent, producţia monetară este o activitate naţionalizată care se desfăşoară la adăpostul barierei legale de intrare pe piaţă. Chiar dacă ea ar avea caracteristicile unui monopol natural, acest lucru nu ar justifica menţinerea acestor bariere – a legilor privind "moneda oficială” (legal tender) – respectiv, interzicerea concurenţei

Standardul de valoare unic

În absenţa imixtiunii guvernului, pe piaţa liberă pot coexista două sau mai multe monede care împiedică astfel dezvoltarea calculului economic şi a diviziunii muncii? Fals!

Moneda furnizează numitorul comun (sau “numeraire”) cu ajutorul căruia sunt comparate toate preţurile bunurilor şi serviciilor.

Cu cât numărul de monede existente este mai redus, cu atât sporeşte omogenizarea sistemului de preţuri şi posibilitatea de a calcula raţional. La limită, situaţia optimă ar fi cea în care toate preţurile ar fi exprimate într-o singură monedă.

Impresia că reducerea numărului de monede şi, la limită, unificarea monetară, are beneficii indiscutabile se datorează (din nou) în bună măsură confuziei dintre etaloanele de măsură din fizică şi rolul jucat de monedă.

În timp ce uniformizarea sistemului de măsuri fizice aduce beneficii evidente, prin uşurarea transmiterii informaţiei specifice între diverşi indivizi, omogenizarea sistemului monetar nu prezintă astfel de avantaje pentru economie, din două motive:

1. calculul economic nici nu presupune comunicarea între agenţii economici, nici nu este realizat în acest scop. Puţini oameni de afaceri ar dori să facă publice modul în care îşi calculează rentabilitatea sau rezultatele acestor calcule.

2. randamentele diverselor activităţi pot fi transmise şi comparate, oriunde pe glob, indiferent de numărul monedelor utilizate în calculul lor, deoarece informaţia esenţială pentru luarea unei decizii în legătură cu adoptarea unei investiţii nu este dată de o sumă absolută – care în mod firesc trebuie exprimată într-o monedă – ci de un raport (rata profitului).

Reducerea numărului de monede diminuează incertitudinea, deoarece întreprinzătorii nu ar trebui să mai acorde atenţie variaţiei cursurilor de schimb. În acelaşi mod însă, extinderea gamei de produse disponibile pe piaţă, diversificarea bunurilor – în fond, adâncirea specializării producţiei – sporeşte incertitudinea. Tot aşa cum nici un economist nu consideră că reducerea diversităţii promovează bunăstarea societăţii (prin

18

diminuarea incertitudinii), ar trebui să ne îndoim de valoarea argumentului că unificarea monetară facilitează calculul economic şi creşterea avuţiei. Indivizii nu doresc în mod necondiţionat reducerea incertitudinii prin standardizarea mijloacelor acţiunii umane. Istoria economiei ilustrează mai degrabă că indivizii acordă mai multă importanţă diversităţii, chiar dacă lumea înconjurătoare devine mai “complicată” în consecinţă.

Motivarea întreprinzătorilor

O inflaţie moderată este benefică pentru economie”, deoarece îi impulsionează pe agenţii economici să producă tot mai mult? Fals!

Două variante1. dinamica pozitivă a preţurilor îi dispune pe întreprinzători să privească cu optimism mersul

afacerilor în viitor, încurajând astfel investiţiile şi comerţul2. expansiunea monetară are efecte stimulative pe termen scurt

Dacă politica monetară are anumite efecte pe termen scurt şi altele pe termen lung (mai bine zis, din perspectivă austriacă, dacă politica monetară produce un lanţ de efecte succesive, care în faza terminală ajung să le compenseze pe cele iniţiale), atunci susţinătorii politicii monetare trebuie să explice de ce indivizii nu pot anticipa efectele finale, abţinându-se să acţioneze pripit pe baza unor consideraţii temporare şi reversibile.

Dar chiar abstracţie făcând de anticipări, argumentul nu duce la concluzia la care ţinteşte.Banii nou creaţi nu ating simultan toţi agenţii din economie, ci se filtrează prin diverse stadii ale structurii

producţiei. Ca atare, în primă fază, doar anumiţi agenţi (cei care obţin primii venituri nominale suplimentare) sunt “încurajaţi” să mărească producţia sau să muncească mai aprig. Investind mai mult, ei sunt nevoiţi să consume mai mulţi factori de producţie, pe care îi licitează de pe piaţă, deturnându-i de la utilizările lor anterioare care acum par a fi mai puţin eficiente. Această situaţie presupune deopotrivă că întreprinzătorii care pierd resurse în procesul licitării continue pe piaţă, sunt incapabili să-şi completeze proiectele de investiţii sau procesele de producţie.

În concluzie, banii suplimentari vor descuraja motivaţia şi munca la fel de mult pe cât le şi încurajează.

Distribuirea veniturilor

Expansiunea monetară ajută la dezvoltarea economică, anume prin “economisiri forţate”? Fals!

Dacă inflaţia reuşeşte să redistribuie venitul agregat în aşa manieră încât în prima fază sporeşte avuţia celor care economisesc mai mult, pe seama diminuării avuţiei celor care preferă să consume, atunci în ansamblu preferinţa temporală scade. Acest fenomen este sinonim cu o mai mare acumulare de capital şi, deci, cu o mai amplă extindere a producţiei în viitor.

Injecţia monetară poate redistribui avuţia în favoarea celor mai buni întreprinzători. În consecinţă… deciziile celor mai buni investitori capătă o pondere mai mare decât ar fi avut altminteri. Invers, deciziile celorlalţi, care sunt mai puţin eficienţi, devin mai puţin importante

Nici nu se precizează cum ar putea eventual politica monetară să canalizeze emisiunea monetară către cei mai buni investitori sau către persoanele cu venituri mari.

Se presupune că obiceiurile de consum şi economisire sau aversiunea faţă de risc a întreprinzătorilor sunt independente de inflaţia declanşată. Doar dacă injecţia monetară să ia prin surprindere agenţii economici! – temporar! Comportamentul indivizilor se modifică de îndată ce inflaţia devine vizibilă. Una din cele mai recunoscute consecinţe ale inflaţiei este reducerea ratei economisirilor şi a acumulării de capital

La rândul său, comportamentul întreprinzătorilor se modifică atunci când aceştia află de scăderea costului capitalului sau când observă creşterea preţurilor titlurilor de valoare la bursă. În locul cercetării atente a oportunităţilor de investire se instalează o euforie generală care corupe indivizii să ia decizii riscante.

19

Dacă ar fi adevărat că redistribuirea avuţiei în favoarea celor mai înstăriţi, care tind să economisească mai mult, duce la extinderea posibilităţilor de producţie, atunci argumentul şi-ar găsi aplicarea primordială nu în politica monetară, ci în politica fiscală.

S-ar justifica un sistem de impozitare progresiv negativ, care să-i penalizeze pe cei cu venituri reduse în favoarea celor cu venituri ridicate. “Economisirile forţate realizate prin această metodă ar duce la creşterea netă a capitalului disponibil fără să producă simultan un consum de capital de mai mare magnitudine”. Însă un asemenea argument nu a făcut niciodată obiectul interesului vreunui ministru de finanţe, din motive evidente.

Stabilitatea monedei

Stabilitatea monetară uşurează calculul economic? Fals!

Îngheţarea valorii monedei ar elibera calculul economic de orice interferenţe din partea monetară – moneda ar fi “neutră” – şi planurile de investiţii şi afacerile ar fi încurajate, iar alocarea optimă a resurselor s-ar realiza mai uşor.

Idealul monetar ar putea fi realizat prin stabilizarea preţurilor. “Pe termen lung, stabilitatea preţurilor este singura contribuţie sustenabilă pe care politica monetară o poate aduce la creşterea economică. Aceasta se aplică tuturor ţărilor”, prin urmare “realizarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor este principiul de fier al unei politici monetare sănătoase”.

Pentru întreprinzători nu este inerent mai dificil să anticipeze alterarea puterii de cumpărare a monedei decât evoluţia celorlalte preţuri.

Ludwig von Mises: ”calculul economic nu necesită stabilitatea monetară în sensul în care acest termen este folosit de campionii mişcării în favoarea stabilizării. Faptul că rigiditatea puterii de cumpărare este de neconceput şi nerealizabilă nu împiedică metodele calculului economic. Lucrul de care are nevoie calculul economic este un sistem monetar a cărui funcţionare să nu fie sabotată de interferenţa guvernului”.

Inflaţia

Dacă piaţa şi nu guvernul ar produce moneda, atunci emisiunea monetară ar fi excesivă (nu insuficientă)? Fals!

Interpretează greşit natura monedei care ar funcţiona pe o piaţă liberă. Aceasta nu ar fi moneda de hârtie emisă în prezent de băncile centrale, ci moneda-marfă. Costurile fabricării banilor de hârtie sunt practic nesemnificative, ceea ce justifică teoretic sporirea interminabilă a masei monetare, dar costurile banilor-marfă sunt semnificative – adică exprimă consumul de resurse rare.

Fabricarea respectivilor bani ar ţine cont de rata profitului obţinut, adică de relaţia dintre costul banilor şi preţul (valoarea) acestora. Expansiunea activităţii de emisiune monetară ar duce la (1) ieftinirea banilor şi (2) nevoia procurării unui volum mai mare de factori de producţie, ceea ce ar spori preţurile acestora: ar diminua randamentul investiţiei. Scăderea profitabilităţii emisiunii monetare ar limita oferta de bani, la fel cum declinul profiturilor cauzează limitarea producţiei în oricare altă industrie

Nu trebuie uitat însă că într-un regim concurenţial, indivizii selectează continuu moneda cea mai potrivită pentru acţiunile lor. Dacă moneda preferată în prezent ar înceta să mai ofere serviciile care au caracterizat-o, ei nu vor întâmpina dificultăţi majore în a se orienta către o monedă alternativă. Spre deosebire, cadrul definit de moneda discreţionară utilizată în prezent împiedică indivizii să aleagă, obligându-i să utilizeze banii emişi pe baza preferinţelor arbitrare ale autorităţii monetare.

Nu în ultimul rând, argumentul inflaţiei ignoră experienţa istorică a inflaţiilor majore cunoscute de omenire, care s-au produs în contextul monopolizării emisiunii monetare şi înlocuirii monedei-marfă cu banii de hârtie. Moneda-marfă consacrată ca optimă de istorie, aurul, s-a dovedit extrem de stabilă, în comparaţie cu cele mai ”stabilizaţioniste” politici monetare contemporane

20

Deflaţia

Libera emisiunea monetară va fi insuficientă? Fals!

Economia este supusă uneori presiunilor deflaţioniste care, dacă nu sunt combătute la timp printr-o politică monetară laxă, pot deschide o adevărată ”capcană a lichidităţii.

Reducerea sau creşterea nivelului preţurilor nu este relevantă pentru agenţii economici. Orice trend al preţurilor este potrivit pentru întreprinzători, în sensul că activitatea antreprenorială nu are nevoie de un anumit nivel al preţurilor, deoarece este bazată în mod fundamental, adică logic, pe diferenţele dintre preţuri, iar acestea din urmă nu au nimic de-a face cu variaţiile nivelului general al preţurilor.

Presupusul impact asupra producţiei se realizează doar dacă întreprinzătorii nu anticipează deflaţia. Dacă reducerea preţurilor este anticipată, atunci preţurile tuturor bunurilor – şi ale mărfurilor destinate consumului şi ale factorilor de producţie – se vor ajusta pentru a păstra marjele de profit anterioare. Din moment ce anticipările perfecte sunt imposibile, unii întreprinzători vor fi mai buni decât alţii în înţelegerea evenimentelor viitoare şi vor obţine profituri. Însă acest fenomen nu este specific deflaţiei, ci este inerent economiei de piaţă şi prin urmare nu poate justifica intervenţia guvernului .

Spre deosebire de sistemul monetar contemporan, într-un sistem monedă-aur cu 100% rezerve masa monetară nu poate scădea niciodată. În vreme ce banii de hîrtie pot fi distruşi la fel de uşor pe cât sunt creaţi, banii-marfă nu pot dispărea!

21