28
DANMARKS NATIONALBANK 18. SEPTEMBER 2019 — NR. 20 ANALYSE UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI – SEPTEMBER 2019 Lidt lavere vækst i de kommende år INDHOLD 2 UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI PÅ EN SIDE 3 UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI 15 INTERNATIONAL BAGGRUND 26 BILAG Usikkerhed i udlandet vil smitte af på dansk økonomi Læs mere Væksten går lidt ned fra 1,8 pct. i år til 1,5 pct. i 2021 Læs mere Finans- politikken bør ikke lempes Læs mere Dansk økonomi befinder sig i en højkonjunktur på tredje år, og fremgangen er fortsat i første halvdel af i år. Økonomien har indtil videre vist sig robust over for den opbremsning og den uro, der er indtruffet i den globale økonomi det seneste års tid. Svagere udvikling i udlandet vil med tiden smitte af på dansk økonomi, og der er begyndende tegn på en opbremsning på arbejdsmarkedet. Efter flere år med højkonjunktur tegner der sig et billede af, at væksten går lidt ned i kadence i de kommende år. Højkonjunkturen i dansk økonomi har fundet sted, uden at der er opbygget betydelige ubalancer. Den er derfor godt rustet til en afmatning i væksten. Lidt lavere vækstrater under en højkonjunktur er ikke et signal om, at finanspolitikken skal lempes. De finansielle forhold er stadig lempelige.

DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

  • Upload
    others

  • View
    5

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

DANMARKSNATIONALBANK 1 8 . S E P T E M B E R 2 0 1 9 — N R . 2 0

ANALYSE

UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI – SEPTEMBER 2019

Lidt lavere vækst i de kommende år

INDHOLD

2 UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI PÅ EN SIDE

3 UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI

15 INTERNATIONAL BAGGRUND

26 BILAG

Usikkerhed i udlandetvil smitte af på dansk økonomi

Læs mere

Væksten går lidt nedfra 1,8 pct. i år til 1,5 pct. i 2021

Læs mere

Finans­politikkenbør ikke lempes

Læs mere

Danskøkonomibefindersigienhøjkonjunkturpåtredjeår,ogfremgangenerfortsatiførstehalvdelafiår.Økonomienharindtilviderevistsigrobustoverfordenopbremsningogdenuro,dererindtruffetidenglobaleøkonomidetsenesteårstid.

Svagereudviklingiudlandetvilmedtidensmitteafpådanskøkonomi,ogdererbegyndendetegnpåenopbremsningpåarbejdsmarkedet.Efterflereårmedhøjkonjunkturtegnerdersigetbilledeaf,atvækstengårlidtnedikadenceidekommendeår.

Højkonjunkturenidanskøkonomiharfundetsted,udenatdereropbyggetbetydeligeubalancer.Denerderforgodtrustettilenafmatningivæksten.Lidtlaverevækstraterunderenhøjkonjunkturerikkeetsignalom,atfinanspolitikkenskallempes.Definansielleforholderstadiglempelige.

Page 2: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Udsigterfordanskøkonomi påenside

• Fremgangenidanskøkonomierfortsatiåretsførstehalvår.Dermedharøkonomienindtilvideretrodsetdenvækstafdæmpning,dererindtruffethosflereafDanmarksvigtigstehandelspartneredetsenesteår.

• Dererbegyndendetegnpåenmindreopbrems-ningpåarbejdsmarkedet.Ledighedenerstegetsvagtdesenestemåneder,ogbeskæftigelsenerbremsetopdesenestetomåneder.

• Pressetpåarbejdsmarkedeteraftaget,ogløn-stigningerneerfladetud.Ogsåprispressetersvagt.Denumiddelbarerisikoforenoverophed-ningpåarbejdsmarkedeterlav.

• Dererudsigttil,atvækstenpåeksportmarkeder-negårned.Medtidenvildetogsåsmitteafpådanskøkonomi.

• Efterflereårmedhøjkonjunkturtegnerdersigetbilledeaf,atvækstengårlidtnedidekommendeår.BNPskønnesatstigemed1,8pct.iår,reduce-rettil1,5pct.i2020og2021.Deterenudviklingomtrentpålinjemedpotentialet.

• Denaktuellehøjkonjunkturharindtilvidereværetbalanceret–understøttetaføgetarbejdsudbudogikkebåretafkreditvækst.Danskøkonomierderforiudgangspunktetgodtrustettilathånd­terelidtlaverevækst.

• Påboligmarkedeterlejlighedspriserneidestørrebyerbremsetop.Pådetkøbenhavnskelejligheds-markederdetetudtrykfor,atpriserneihøjeregradafstemmesmedindkomstudviklingen,bolig­udbud,rentermv.

• Risiciforvækstudsigterneerovervejendenegati-veogknyttersigsærligttilenstørreinternationalvækstafmatningendforudsat,enevt.hårdbrexitog/ellereneskaleringafhandelskonfliktenmel-lemUSAogKina.

• Derermulighedforenkraftigerevækstiefter-spørgslenendventet.Mangeboligejereharudnyttetdelaverentertilatomlæggerealkredit-gæld.Idetomfangmulighedenbenyttestilogsåatoptagemerbelåning,kandetskubbeekstratilforbruget–omendforbrugerneharværetgan-sketilbageholdendehidtilunderopsvinget.

• Lidt lavere vækstrater i de kommende år skal ikke sessometudtrykfor,atenlavkonjunkturerpåvej,ogatfinanspolitikkenbørlempes.Økonomi-enoperereraktueltlidtoversitpotentiale.Detervigtigtatholdefastidevedtagnereformerpåarbejdsmarkedetforatunderstøttefortsatsundfremgangibeskæftigelsen.

Centrale økonomiske størrelser

Realvækstiforholdtilåretfør,pct.

2018 2019

2018 2019 2020 2021 4.kvt. 1.kvt. 2.kvt.

BNP(realt),pct. 1,5 1,8 1,5 1,5 0,8 0,2 0,8

Beskæftigelse,1.000personer 2.971 3.011 3.036 3.058 2.986 3.000 3.008

Ledighed,brutto,1.000personer 108 104 100 95 105 104 104

Betalingsbalance,pct.afBNP 5,7 7,0 6,6 6,2 7,1 5,6 9,4

Offentligsaldo,pct.afBNP 0,6 2,2 ­0,3 ­0,5 0,0 2,3 2,7

Huspriser1,pct.år­år 3,8 2,4 3,5 3,0 3,3 2,3 2,2

Forbrugerpriser,pct.år­år 0,7 0,8 1,0 1,5 0,7 1,2 0,7

Timeløn2(industrien),pct.år­år 2,4 2,4 2,8 3,1 2,4 2,3 2,2

1. Nominellepriserpåenfamiliehuse.2. DanmarksStatistiksimplicittelønindeks.

Kilde: DanmarksStatistikogegneskøn.

Page 3: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

3A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

sigienhøjkonjunkturinogleår,menseuroområdetsomhelhedførstligeernåetudaflavkonjunkturen.Overgangenfralavkonjunkturtilhøjkonjunkturersket,udenatinflationenersteget,ogderforerpen-gepolitikkenieuroområdetforblevetlempelig.

Selvomdeinternationaleinstitutioneroverenbredkamharnedjusteretdeglobalevækstudsigtersidenmarts,erderstadigtaleomfremgangpådedanskeeksportmarkeder.Medetgodtkonkurrencemæssigtudgangspunkterdedanskevirksomhedergodtrustedetilatimødekommedenudenlandskeefter-spørgseldekommendeår.

Lempeligefinansielleforhold,medbl.a.megetlaverenter,harstimuleretøkonomienunderopsvin-get.Desenestemånederhardenøgedeglobaleusikkerhedførttilyderligererentefald,2ogmar-kedsforventningernepegeriretningaf,atrenterneforbliverendnulaverefremmodudgangenaf2021

2 SeDanmarksNationalbank,Rentefaldogkonverteringsbølge,Dan-marks Nationalbank Analyse (Monetære og finansielle tendenser),nr.19,september2019.

Udsigterfordanskøkonomi

Væksten ventes at aftage i de kommende årDanskøkonomiharoplevetsolidfremgangdese-nereår,ogbruttonationalproduktet,BNP,voksedeigennemsnit2,1pct.årligti2015­18.Fremgangenharløftetdanskøkonomifralavkonjunkturogindienhøjkonjunkturpåtredjeår.Væksteniøkonomienharværetunderstøttetafreformerpåarbejdsmarkedetogerikkedrevetafkreditvækst.Højkonjunkturenerderformerebalanceret,enddetvartilfældetimidtenaf2000’erne.Fremgangenidanskøkonomierfortsati1.halvår2019,hvorBNPervokset2,1pct.iforholdtil1.halvårsidsteår.

Økonomienhardermedindtilvideretrodsetdenafdæmpningiaktiviteten,dererindtruffetiflereafDanmarksvigtigstesamhandelslande,jf.figur1.IEuropaervækstenaftagetideeksporttungeindu-strierhverv,herunderiTysklandogSverige,mensdemerearbejdskraftstungeservice­ogbyggeerhvervfornuholderkadencen.IItalienbidragerpolitiskusikkerhedtil,atøkonomienikkeervoksetsidenmidtenaf2018,mensusikkerhedrelaterettilbrexitholderaktiviteteniStorbritanniennede.IUSAervirkningenfradelempeligefinanspolitisketiltagsid-steårebbetud,hvilketharførttilenopbremsningiforbrugs­oginvesteringsfremgangen.

Opbremsningenidestørreøkonomierharmedførtendelspekulationi,omenvendingikonjunkturernepåglobaltplanerunderopsejling.Enrækkeindi-katorerpegerogsåiretningaf,atrisikoenforenforeståenderecessioniUSAogEuropaertagettildesidsteparår.1Skullerisikoenmaterialiseresig,vildetdæmpevæksteniverdensøkonomien.

DesenesteprognoserfraDenInternationaleValuta­fond,IMF,OECDogEuropa­Kommissionentegnerogsåetbilledeaf,atdenglobalevækstvilblivemindreendideforegåendeår.Detskalprimærtsesilysetafenvigendeefterspørgselsomfølgeafstorusikkerhedmenogså,atflereøkonomiererienhøj-konjunkturmedfåledigeressourcerpåarbejdsmar-kedet.USAogTysklandhareksempelvisbefundet

1 SeDeanieM.HaugaardJensenogRasmusMoseJensen,Risikoenforglobalrecessionersteget,Danmarks Nationalbank Analyse,nr.16,august2019.

Dansk industriproduktion har hidtil trodset vækstopbremsningen i udlandet

Figur1

95

100

105

110

115

120

Indeks,2015=100

Danmark

Euroområdet

USA

2015 2016 2017 2018 2019

Anm.: Indeksforindustriensproduktionopgjortimængder. 3månedersglidendegennemsnit.

Kilde: DanmarksStatistik,EurostatogOECD.

Page 4: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

4A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Genereltharhusholdningerneværettilbageholden-demedatomsættestigendeindkomsterogformuetilforbrugdesenereår.Istedethardekonsolideretsigognedbragtgæld.Defaldenderentersidenårsskiftethartilskyndetenstordelafboligejernetilnedkonverteringaffastforrentederealkreditlån.Idenforbindelseoptagerfleretypiskenmerbelåning,derkanbrugestilatnedbringeandengældellertilatøgeprivatforbruget.4

Medstigendeindkomsterogformueforventespri-vatforbrugetattrækkevæksteniårogdekommen-deår,jf.figur2.Eksportenventesogsåatbidrage,menimindregradenddeforegåendeårsomfølgeafdenlidtlaverevækstpåeksportmarkederne.Sam-letventesBNP­vækstenataftagelidtfra1,8pct.iårtil1,5pct.i2020ogi2021.Deterlidtsvagereendprognosenframarts2019.Beskæftigelsenforventesatbliveforøgetmedomkring60.000personerfremmodudgangenaf2021.

VækstenibådeBNPogbeskæftigelsenventesder-medataftagetiletniveautætpåpotentialet.Deterhensigtsmæssigtidenaktuellesituationmedenmoderathøjkonjunkturogkanbidragetil,atøko-

4 SeHenrikYdeAndersen,AlexanderMeldgaardOtte,StineLudvigBechogIdaRommedahlJulin,Låneomlægningerunderstøtterdetprivateforbrug,Danmarks Nationalbank Analyse,nr.17,september2019.

endvedudarbejdelsenafdensenesteprognoseframarts.Detvilunderstøttedenøkonomiskeaktivitet.

Virkningenafdetaktueltlaverenteniveaupåaktivi-tetenerimidlertidmindreidag,enddenvillehaveværettilbageimidt­2000’erneog1990’erne.Denla-verevirkningskyldesetfaldidensåkaldtenaturligerealrente,dereretestimeretmålfordetrenteniveau,derhverkenstimulererellerdæmperdenøkonomi-skeaktivitet.3Deterbådedanskeogudenlandskeforhold,derharbidragettildenfaldendenaturligerealrente,herunderlaverepotentielvækst,ændretinternationalopsparingsadfærdogdemografiskeforskydninger.Flereafdisseforholdkanforventesatholdedennaturligerealrentelavflereårfrem.

Bådepåarbejds­ogboligmarkedetharderværetfremgangmedhenholdsvisøgetbeskæftigelseogstigendeboligpriserunderopsvinget,udenatdereropbyggetvæsentligeubalancer.Påarbejdsmar-kedeterdernutidligetegnpåenopbremsning.Fremgangenibeskæftigelsenergåetensmuleneditempoiløbetafåret,mensledighedenerfladetudomkring105.000fuldtidspersoner.Pressetpåar-bejdsmarkedeterogsåaftagetensmule.Virksom-hederneangiverimindregradmangelpåarbejds-kraftsomenhæmmendefaktorforproduktionen,enddegjordesidsteår,oglønstigningstaktenerfladetud.Underopsvingetharlønstigningernegenereltværetmoderate.Dethængerdelssam-menmed,atderharværetenafdæmpetudviklingiforbrugerpriserne,delsatarbejdsstyrkenerblevetudvidetpågrundafseneretilbagetrækningogtilgangafudenlandskarbejdskraft.

PåboligmarkedetharprisernepåejerlejlighederidestørrebyersomKøbenhavn,AarhusogAalborgudvikletsigfladt,mensprisernepåenfamiliehusepålandsplanerstegetiuændrettempoiførstehalvår.Opbremsningenibyerneafspejlerbl.a.etbetyde-ligtnybyggeri,derharøgetboligudbuddet,samtstrammerelånereglermv.Denafdæmpedeudviklingipriserneefterladerindtrykketaf,atenblødlandingerigangpådetkøbenhavnskelejlighedsmarked,hvorpriserneihøjeregradafstemmesmedhushold-ningernesindkomstmv.

3 SeJakobFeveileAdolfsenogJesperPedersen,Dennaturligerealren-teiDanmarkerfaldet,Danmarks Nationalbank Analyse,nr.13,juni2019.

Væksten aftager de kommende år Figur2

­1

0

1

2

3

­1

0

1

2

3

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Privatforbrug OffentligefterspørgselEksport PrivateinvesteringerLagerinvesteringer

Procentpoint

BNP (højre akse)

Potentielt BNP (højre akse)

Pct.,år-år

Anm.: Importkorrigeretvækstbidrag.Derersetbortfrapatent-betalingeni1.kvartal2017.

Kilde: DanmarksStatistikogegneberegninger.

Page 5: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

5A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

vækst,hvorhusholdningermedfriværdiihøjeregradendventetvekslerøgetindkomstogopsparingtilforbrug.Forbrugernesomhelhedharimidlertidiforvejenhaftrigemulighederforatløfteforbrugetmereendsethidtilunderopsvinget.

Fremgangen på arbejdsmarkedet er bremset opLønmodtagerbeskæftigelsenerunderopsvingetstegetjævntmedigennemsnit3.700personerpr.månedsiden2015.Stigningenerdogbremsetopdesenestetomåneder,jf.figur3.Deterunderopsvin-gettidligeresetienkeltemåneder,menikkeitopåhinandenfølgendemåneder.Ledighedeneri2019fladetudogudgør3,8pct.afarbejdsstyrken.Denliggernuca.10.000fuldtidspersonerunderdenesti-meredestrukturelleledighed,ogledighedsniveauetafspejlerdermedprimærtfriktionsledighed.

Selvombeskæftigelsenopgjortiantalpersonererhøjereendi2008,erarbejdsmarkedetikkesåstramtsomdengang.Beskæftigelsesfrekvensen,opgjortsomandelenaf16­66­årigeibeskæftigelse,liggerstadiglidtunderniveaueti2008.Dertilkommer,atdengennemsnitligearbejdstiderfaldet,bl.a.fordiendelaffremgangenibeskæftigelsenharværetdeltidsbeskæftigelse.

Arbejdsmarkedeterprægetaffortsatterekrutte-ringsudfordringer,derdogermindreudtalteendtidligere.Virksomhedernesangivelseafmangelpåarbejdskrafteraftagetlidtdetsenesteårstid,ligesomantalletafnyejobannoncererfladetud.Derudovererantalletafudenlandskelønmodtagere

nomienundgårenoverophedning,hvorderopbyg-gesubalancer,derkanmedføreetforstærketogabrupttilbageslagefterfølgende.Produktionsgabet,dvs.forskellenmellemfaktiskogkonjunkturneutralproduktion,skønnesatforbliveomkring1,5pct.afpotentieltBNP.

Ietsådantforløberderikkebehovforatlempefinanspolitikkenforatimødekommeenvækstaf-dæmpning.Deautomatiskestabilisatorer,somerstærkeiDanmark,vilisigselvøgesandsynlighe-denforenblødlandingfordanskøkonomi.Detervigtigt,atdealleredevedtagnereformerpåarbejds-markedetfastholdes.Deerenstordelafårsagentil,athøjkonjunkturenharværetbalancerethidtil,ogdeudgørogsåhjørnesteneniDanmarkssundeoffentli-gefinanser.

Dennyeregeringharbebudet,atdenvilføreenøkonomiskpolitikindenfordegældenderammerfordeoffentligefinanser,herunderdetmellemfri-stedemålomstrukturelbalancei2025.Regeringenharsamtidigtilkendegivet,atdenigangværendehøjkonjunkturindbydertilpåpasseligheditilrette-læggelsenaffinanspolitikken.Deterderogsålagtoptilidettekniskefinanslovforslagfraslutningenafaugust,ogdetbøroverordnetføresviderebådeidetudspil,regeringenpræsentereriforbindelsemedFolketingetsåbning,ogidenaftale,somefter-følgendeindgås.

Vækstudsigterneerprægetafvæsentligenedad-rettederisici.DetgælderikkemindstenyderligereoptrapningafhandelskonfliktenmellemUSAogKina,somertagettiligennem2019,hvordenamerikan-skeogdenkinesiskeadministrationskiftevisharøgettoldenpåimportfrahinanden.Dertilkommer,athandelsvilkårenemellemEUogStorbritannienefterbrexitendnuikkeerafklaret.Enskilsmisseudenenhandelsaftale,ensåkaldthårdbrexit,vilpotentielthavestorekonsekvenserforisærStor-britannien,menvilogsåsmitteafpåeuropæiskogdanskøkonomi.Denedadrettederisiciindebærerogså,atrisikoenforenglobalrecessionertagettil,isærsignaleretvedinverteringenafdenamerikanskerentekurve.

Dererogsåmulighedfor,athøjkonjunkturenbliverkraftigereendventet;deterdogmindresandsynligtendtidligere.Pressetpåarbejdsmarkedeteraftaget,ogdererudsigttilmoderateløn­ogprisstignin-ger.Konverteringsbølgenkanimidlertidudgøreenkatalysator,derkanigangsætteenstørreforbrugs-

Opbremsning på arbejdsmarkedet Figur3

2.500

2.550

2.600

2.650

2.700

2.750

2.800

0

50

100

150

200

250

300

1.000fuldtidspersoner 1.000personer

Beskæftigede lønmodtagere (højre akse)

Bruttoledighed

Ekskl. integrations­ydelsesmodtagere

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Kilde: DanmarksStatistikogJobindsats.

Page 6: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

6A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Vigtighedenaftilbagetrækningsreformerneogøgettilgangafinternationaltrekrutteretarbejdskraftkanillustreresvedetmodelberegnetalternativtforløb,hvoropsvingetikkeisammeomfangunderstøttesafstigendearbejdsudbud.Udenfaldendeefterløns-frekvenser,bl.a.somfølgeaftilbagetrækningsafta-lenfra2011,ogudenmulighederforatrekruttereyderligereinternationalarbejdskraftvilleBNPifølgemodelberegningenhaveværetca.1,0pct.laveresidsteår,jf.boks1.

Ydermerevillelønvækstenværeøget,ogkonkurren-ceevnensamteksportenvilleværesvækket.Pressetpåarbejdsmarkedetvilleværetagettilmedopbyg-ningafpotentielleubalancertilfølge.Etmerestramtarbejdsmarkedkunneendviderehavemedførtfalden-deproduktivitetsomkonsekvensafforøgetjobom-sætningogtilgangafmindreproduktivarbejdskraft.

Tilbagetrækningsreformerneogøgettilgangafinternationaltrekrutteretarbejdskrafthardermedværetafgørendeforatsikreenbalanceretudviklingpåarbejdsmarkedetudenopbyggelseafubalancerunderopsvinget.

Erfaringsmæssigtkanrettighedsbaseredeordnin-ger,somfxefterlønsordningen,overgangsydelsen

faldetenanelsedesenestetomånederefteratværestegetjævntunderopsvingethidtil.

Densenesteudviklingpåarbejdsmarkedetkanværeentidligindikationpåenmereafdæmpetfremgangfremover.Udviklingenerikkeisigselvbekymrende,dabeskæftigelsenaktueltskønnesatliggeca.55.000personeroverdetniveau,dererforbundetmedenneutralkonjunktursituation.Denumiddelbarerisikoforflaskehalseogopbygningafubalancerermind-sket.

Udenlandsk arbejdskraft og senere tilbagetrækning har været afgørende for opsvingetUnderopsvingeterbeskæftigelsenhidtilforøgetmedknap250.000personer,ogarbejdsstyrkenerudvidetmedialt204.000personer.Imidtenaf2000’ernestegarbejdsstyrkenblotmed65.000personer.Stigningeniarbejdsstyrkenskyldesisærøgettilgangafudenlandskarbejdskraftogtidligerevedtagnearbejdsmarkedsreformer,derharløfteterhvervsdeltagelsenblandtsærligtdeældrealders-grupperpåettidspunktmedstigendeefterspørgselefterarbejdskraft.

Andelenafudenlandskelønmodtagerepådetdan-skearbejdsmarkedersiden2010næstenfordobletogudgørnu10pct.Særligtlandbrugetgørbrugafudenlandskarbejdskraft,hererknap35pct.afløn-modtagernenuudenlandskestatsborgere,jf.figur4.Begrænsesmulighederneforattiltrækkeogfasthol-deudenlandskelønmodtagere,vildetderforrammenoglebrancherhårdt.

Tilbagetrækningsaftalenfra2011forhøjedeefter-lønsalderenfra2014ogharisigselvreduceretefterlønsfrekvensernefordeberørtealdersgrupper,jf.figur5,venstre.Dererentydeligtendenstil,atdetharmedførtseneretilbagetrækningfrabe-skæftigelse.Beskæftigelsesfrekvensernefor60­og61­årige,hvisefterlønsaldererhævet,harnærmetsigbeskæftigelsesfrekvensenfor59­årige,jf.figur5,højre.Samtidigharderløbendeværetenfaldendetilbøjelighedtilatbenytteefterlønsordningenogtil-svarendeenstigendebeskæftigelseblandtseniorer,ogsåforaldersgrupper,derikkedirekteerpåvirketafforhøjetefterlønsalder.Dermedkanøgetmodreg-ning,meregunstigekonjunkturer,forbedretsundhedognormændringerogsåhavebetydningfortilbage-trækningfraarbejdsmarkedet.

Særligt landbruget har en høj andel af udenlandske lønmodtagere

Figur4

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Andeludenlandske lønmodtagere,pct.

Hele arbejdsmarkedet

Landbrug mv.

Industri mv.

Bygge og anlæg

Off. adm., undervisning og sundhed

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Anm.: Andelaflønmodtagereiudvalgtebrancher,dereruden-landskestatsborgere.Måltifuldtidspersoner.

Kilde: DanmarksStatistik,Jobindsatsogegneberegninger.

Page 7: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

7A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

afdæmpedeudviklingiforbrugerpriserne.Desene-steårerreallønnenifremstillingserhvervenestegetmedca.1,5pct.,hvilketertætpågennemsnittetsiden1990.Reallønnenangiverlønnenjusteretforudviklingeniforbrugerpriserneogerdermedetmålforudviklingenikøbekraften.

ogrettentilforlængededagpengefor50­59­årigefrahenholdsvis1979,1992og1993,medføreenud-bredelse,dererstørreendtilsigtet.5Hvisflereendblotdepersoner,ordningerneertiltænkt,benyttersigafdem,risikererdensamledesamfundsmæssigevelstandatblivemindsket.Målrettesordningeristedetmeredirekte,kaneffektenøgesogomkost-ningernebegrænses.

Lønvæksten er fladet udDetsenesteårerlønaccelerationenbøjetlidtaf,itaktmedatpressetpåarbejdsmarkedeterlettetensmule.IfølgelønstatistikfraDanskArbejdsgiverforening,DA,aftogårsstigningstaktenpåDA­områdetfra2,5til2,4pct.i2.kvartal2019,jf.figur6.Afbøjningenerbredtfunderetpåtværsaferhvervene.Ibygge­oganlægs­erhvervene,hvorlønstigningernelængeharværethøjest,aftogårsstigningstaktentil3,1pct.i2.kvartal.Blandtdekonkurrenceudsattefremstillingsvirksom-hederogdearbejdskraftstungeserviceerhvervvarlønvækstenmereafdæmpet.Hersteglønnenmedhenholdsvis2,5pct.og2,2pct.i2.kvartal2019.

Lønstigningstakternehargenereltværetmoderateunderopsvinget.Dethængerbl.a.sammenmedden

5 SefxFinansministerietsFinansredegørelse 2014,kapitel5.

Lønstigningstakten er fladet ud Figur6

0

1

2

3

4

5

6

Hele DA Fremstilling Byggeri Service

Pct., år-år

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Kilde: DanskArbejdsgiverforening.

Efter at tilbagetrækningsaftalen trådte i kraft fra 2014, er en større andel af de berørte aldersgrupper i beskæftigelse

Figur5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Efterlønsfrekvens, pct.

10 11 12 13 14 15 16 17 1825

30

35

40

45

50

55

60

Beskæftigelsesfrekvens, pct.

10 11 12 13 14 15 16 17 18202530354045505560

59­årige 60­årige 61­årige 62­årige 63­årige 64­årige

Beskæftigelsesfrekvens, pct.

10 11 12 13 14 15 16 17 18

Anm.: Tilbagetrækningsaftalenpåvirkerfra2014til2018de60­62­årige.Kilde: UADAMogegneberegninger.

Page 8: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

8A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Uden faldende efterlønsfrekvenser og øget tilgang af internationalt rekrutteret udenlandsk arbejdskraft under opsvinget ville presset på arbejdsmarkedet være taget til

Boks1

Udenbidragtilarbejdsstyrkenfrainternationaltrekrutteret

udenlandskarbejdskraft1ogfærrepersonerpåefterlønsom

følgeaffaldendeefterlønsfrekvenserkunneopsvingethave

udvikletsigvæsentligtanderledes.Detforløbkanillustreres

ienberegningpåDanmarksNationalbanksmakroøkono­

miskemodel,MONA.Imodelberegningenreduceresudvik-

lingeniarbejdsstyrkenietalternativtforløbsvarendetil

bidragenefrainternationaltrekrutteretudenlandskarbejds-

kraft,ogerhvervsdeltagelsenforde60­70­årigefastholdes

påniveauetfraultimo2012.Detforudsættesiberegningen,

atdeøgedeoverførselsudgiftertilefterlønfinansieres

gennemlavereoffentligtforbrug.

Fra1.kvartal2013til4.kvartal2018harflereinternationalt

rekrutteredeudenlandskelønmodtagereøgetarbejdsstyr-

kenmedca.51.000fuldtidspersoner.Ligeledesharøget

erhvervsdeltagelseblandtde60­70­årigeøgetarbejdsstyr-

kensvarendetilknap47.000fuldtidspersoner.Deældre

generationersøgedeerhvervsdeltagelsekantilskrivesdels

genereltstigendeerhvervsfrekvenser,delseffekteraftilba-

getrækningsaftalenfra2011,derbidrogtilatsænkeantallet

afpersonerpåefterlønmedknap50.000fuldtidspersoner

ultimo2018.Overperioden2014­19øgeraftalenbl.a.

efterlønsalderenfra60til63årogskærpermodregningaf

efterlønsydelsen.

Idetmodelberegnedealternativeforløbmedlavere

arbejdsstyrkereduceresBNPmedca.1,0pct.,og

beskæftigelsenreduceresmedknap40.000personeri

2018.Imodellenindebærerdetøgedeprespåarbejds­

markedet,atreallønsvækstenøgestilopmod2,1pct.årligt.

Lønvækstensvækkerendviderekonkurrenceevnenog

reducerereksportomfanget.

Lavere BNP­vækst og forringet lønkonkurrenceevne i det alternative forløb uden faldende efterlønsfrekvenser og øget tilgang af internationalt rekrutteret udenlandsk arbejdskraft

98

99

100

101

102

103

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Indeks,2008=100

Lønudvikling ift. udland

Alternativt forløb

Kilde: DanmarksStatistik,Jobindsatsogegneberegningerbl.a.påMONA.

1. InternationaltrekrutteretudenlandskarbejdskraftdefinereshersomudenlandskestatsborgeremedlønindkomstiDanmark,dererkommet tilDanmarkmederhvervsomopholdsgrundlag.Antalleterdermedlavereenddetsamledeantaludenlandskelønmodtagere,daderikkemedregnespersoner,dererkommettillandetafandreårsagerendforatarbejde(fxflygtninge,medfølgendefamilieogstuderende).

Modelberegnetvirkning 2018

BNP ca.1,0pct.

Beskæftigelse knap40.000personer

Lønudviklingiforholdtiludland

ca.3,3pct.

Page 9: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

9A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Delavelønstigningererikkekunetdanskfænomen,ogdesenesteårhardedanskeindustrivirksomhe-derslønstigningstaktkunværetlidtlavereendhosdeudenlandskekonkurrenter.

Desenereårsopsvingpåarbejdsmarkedetharaltandetligegjortdetsværereforvirksomhederneatbesætteledigestillinger.Detharførttillidthøjerelønstigningerdeforegåendeår.Medudsigtentillidtsvagerevækstogetlidtlavereprespåarbejdsmar-kedetventeslønstigningstaktenifremstillingserhver-venekunattagelidttilidekommendeårfra2,4pct.iårtil3,1pct.i2021.Dererdermedfortsattaleommoderatelønstigninger.

Kun svagt prispresÅrsstigningstakteniforbrugerpriserneeraftagetigennem2019,ogiauguststegdetEU­harmoni-seredeforbrugerprisindeks,HICP,0,5pct.,jf.figur7.Dermedfortsætterdenafdæmpedeudviklingiforbrugerpriserne,somhargjortsiggældendesidenbegyndelsenaf2013.Detsvageprispreserbredtfunderet.Kerneinflationen,dvs.forbrugerprisinflati-onenekskl.energioguforarbejdedefødevarer,steg0,7pct.iaugust.Denindenlandskemarkedsbestem-teinflation,IMI,dereretmålfordetindenlandskeprispres,steg0,7pct.,ogengrospriserneekskl.energisteg0,4pct.

Ogsåieuroområdetudviklerprisernesigafdæmpet.Dedanskepriserhardogudvikletsigsvagereendieuroområdetsidenmedio2016.Fastkurspolitikkenoverforeuroenindebærer,atprisstigningstaktenmellemDanmarkogeuroområdetfølgesadpåmel-lemlangtsigt,mendekanikorteperioderafvigefrahinanden.

Somfølgeafenafdæmpetvækstiimportpriserneoglønstigningstaktenventesdetindenlandskeprispreskunattagelidttildekommendeår.Forbrugerpriser-nesårsstigningstaktforventesatstigefra0,8pct.iårtil1,0pct.i2020og1,5pct.i2021.DeteromtrentpålinjemedECB’sforventningertilprisudviklingenieuroområdet.

I de større byer er lejlighedsmarkedet bremset opIKøbenhavn,AarhusogAalborgerprisernepåejerlejlighederbremsetop,mensprisernefortsætteropiOdense.Dersælgesfærrelejlighederendidesenereår,isæriKøbenhavn,AarhusogAalborg.Detharsammenmedfærdiggørelsenafmegetnybyg-gerifåetudbuddetaflejlighedertilsalgtilatstige.Prisernepåenfamiliehusestigeriallelandsdele,og

Svagt prispres Figur7

­0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Pct.,år-år

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

HICP

Kerneinflation

Kilde: DanmarksStatistikogegneberegninger.

Priserne på huse stiger, mens de er fladet ud for ejerlejligheder

Figur8

70

80

90

100

110

120

130

Indeks,2006=100

Enfamiliehuse

Ejerlejligheder

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Anm.: Egensæsonkorrektion.Kilde: DanmarksStatistikogegneberegninger.

pålandsplanerhusprisernestegetiomtrentsammetempoiløbetafiårsom2.halvår2018,jf.figur8.Handelsaktivitetenerpåethøjtniveau,ogudbud-detafhusetilsalgharliggetpåetstabiltniveaudetsenestehalvandetår.

IKøbenhavnerprisernepåejerlejlighedersiden2012stegetmere,endhvadderkanforklaresafud-viklingenihusholdningernesdisponibleindkomsterogrenteniveauetmv.Atprisernehererbremsetop,hængerformentligsammenmed,atdehøjepriserharbegrænsetantalletafkøbere,derharrådtilatkøbeboligiKøbenhavn.Strammerelånereglerkanogsåhavereduceretantalletafkøbere.Destigende

Page 10: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 0A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Medenforudsætningomfortsatlaverentergennemprognoseperioden,fremgangibeskæftigelsenogpænereallønsstigningerventeshusholdningernesdisponibleindkomstatvokseiårenefremover.Tilba-gebetalingenafformegetbetaltboligskati2020og2021vilyderligereløfteindkomsten.Detvilbidragetiløgetforbrug,menforbrugskvotenventesatforbli-vepåetmegetlavtniveaugennemprognosen,jf.figur9.

Erhvervsinvesteringerne ventes at vokse i takt med aktivitetenItaktmeddenøgedeaktiviteterdenledigeproduk-tionskapacitetoglokaleledighedenfaldetiDanmark,jf.figur10.Detharskabtetbehovforinvesteringerivirksomhederne,ogdesenereårharerhverveneøgetinvesteringernesandelafværditilvækstenforbådematerielogbygge­oganlægsinvesteringerne.Virksomhedernesinvesteringerharsåledesfulgtmønstretfratidligereopsving.7Deøgedeerhvervs­investeringerersketudenvæsentliggældsopbyg-ningivirksomhedernesomhelhed.

Delaverenterogudsigttiløgetefterspørgselgiveretgodtafsætforøgedeinvesteringer.Investerings

7 SeSuneMalthe­Thagaard,Storinvesteringslystivirksomhederne,Danmarks Nationalbank Analyse,nr.15,august2019.

ejerlejlighedspriserharogsåansporetetbetydeligtnybyggeri,derharøgetboligudbuddetbetragteligtiKøbenhavn.Ændringeniboligbeskatningen,dertræderikrafti2021,kanogsåhavedæmpetefter-spørgslenblandtboligkøbereiKøbenhavn.6

Megetboligbyggerierstadigigangihovedstaden,ogdetviløgeboligbestandenyderligereidekom-mendeår.Detkanpegepå,atejerlejlighedspriserneforeløbigthartoppether.Dertegnersigetbilledeafenblødlandingpådetkøbenhavnskeboligmarked,hvorpriserneihøjeregraderafstemtmedhushold-ningernesindkomsterogrenteniveauetmv.Determedtilatmindskerisikoenfor,atuholdbarthøjeprisstigningerspredersigtilrestenafboligmarke-det.

Idekommendeårventesprisernepåenfamiliehu-sepålandsplanatværeunderstøttetafstigendeindkomstoglaverenter,ligesomaftalenomnyboligbeskatningisoleretsetvilløfteprisernepåenfamiliehusefremmodaftalensikrafttrædelsei2021.Prisernepåenfamiliehusepålandsplanskøn-nesatstigemed2,4pct.iår,3,5pct.næsteårog3,0pct.i2021.

Konverteringer kan øge det private forbrug Øgetbeskæftigelse,tiltagendelønstigningeroglaverenterharløftethusholdningernesdisponibleindkomstunderopsvinget.Samtidigerhusholdnin-gernesformuestegetbetragteligt,fordideharværettilbageholdendemedatomsætteindkomstentilfor-brug,ogboligpriserneersteget.Detgiveretsolidtafsætforøgetforbrugdekommendeår.

Demegetlaverentergørdetfordelagtigtforbolig­ejeremedfastforrentedeboliglånatkonvertererealkreditgældforatopnålavererentebetalinger,ogdetharmangeboligejeregjortiår.Typiskbenytteslejlighedenogsåtilatoptagemerbelåning,ogdesenereårsboligprisstigninger,derharøgetbolig-ejernesfriværdier,givergodmulighedfordet.Mer-belåningkananvendestilatnedbringeandengældellertilatøgeforbruget.Demangekonverteringerkandermedansporeenpænvækstiforbruget(elleriboligforbedringer).

6 SeSimonJuulHviidogSuneMalthe­Thagaard,Boligskatteaftalenseffektpåboligpriserne,Danmarks Nationalbank Analyse,nr.6,marts2019.

Lav forbrugskvote og høj formuekvote Figur9

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

0,92

0,94

0,96

0,98

1,00

1,02

1,04

1,06

1,08Kvote Kvote

Forbrugskvote

Formuekvote(højre akse)

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

Anm.: 4kvartalersglidendegennemsnit.DisponibelindkomsterkorrigeretforomlægningafkapitalpensionerogLD­op-sparingi2013og2015.

Kilde: DanmarksStatistikogegneberegninger.

Page 11: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 1A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

kvoterneformaterielogbyggeriforventesderforatstigefremmodudgangenaf2021,jf.figur10.

Svagere udsigter for dansk eksport Danskevirksomhederharudnyttetdetkonkurrence-mæssigtgunstigeudgangspunktognydtgodtaffremgangenidenglobaleefterspørgselsiden2013.Eksportenerstegetpæntibådeløbendeogfastepri-serdesenereår.Udviklingenerfortsatiførstehalvåraf2019,hvorvareeksportenogisærindustrieksportenhartrodsetvækstopbremsningogpolitiskusikker-hedinogleafdecentraleaftagerlande,jf.figur11.Ateksportenerstegetpænt,afspejlerbl.a.sammensæt-ningenafdendanskeindustrieksport,hvoreksportenafmedicinalprodukterogvindmøllerudgørenstorandel.Eksportenafmedicinalprodukterergenereltikkesåkonjunkturfølsom,mensleverancenafvindmøl-leordrerkanværelangvarigogdermedkanafvigefrakonjunkturbevægelserpådenkortebane.

Flereinternationaleorganisationer,herunderOECD,IMFogEuropa­Kommissionen,skønnerdog,atdenglobalevæksthartoppetfordennegang.Idekommendeårventesdedanskeeksportmarkederatvokselidtlangsommereendideforegåendeår.

Denudenlandskemodvindmåforventesatsmitteafpådendanskeindustrieksport.Omvendterdeneffektivekronekurssvækketsidensidsteprognose,

Vareeksporten har trodset vækstopbremsning i verdenshandlen

Figur11

80

85

90

95

100

105

110

115

Indeks 2017=100

Dansk vareeksport

Verdenshandel

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Anm.: Verdenshandelogvareeksporteropgjortimængder.Verdenshandeler3månedersglidendegennemsnit.

Kilde: DanmarksStatistikogCPBWorldTradeMonitor.

Aftagende ledig kapacitet og stigende investeringskvoter i materiel (venstre) og byggeri (højre)

Figur10

­20

­10

0

10

20

30

40

50

60

12,5

13,0

13,5

14,0

14,5

15,0

15,5

16,0

16,5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

Pct.afBVT Pct.

Ledig produktionskapacitet (højre akse)

Investeringskvote i materiel1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

Pct.afBVT Pct.

Lokaleledighed (højre akse)

Investeringskvote i bygge og anlæg

Anm.: 4kvartalersglidendegennemsnit.Investeringskvotenformaterielerekskl.skibe,flymv.Ledigproduktionskapacitetangivernettotalletforandelenafvirksomheder,derrapporterermereendtilstrækkeligproduktionskapacitet,fratrukketandelen,derrapporterermindreendtilstrækkeligproduktionskapacitet.

Kilde: DanmarksStatistik,Ejendomsstatistikkenogegneberegninger.

ogdetgørpåkortsigtdedanskeeksportvarerbil-ligerepådeudenlandskemarkeder.Medenstærklønkonkurrenceevneerdedanskevirksomhedergodtrustedetilatkunnehåndterevækstnedgan-genpåeksportmarkederne.

Detsenesteårsoverskudpåbetalingsbalancenudgjorde163mia.kr.ijuli,jf.figur12.Overskuddet

Page 12: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 2A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

udgøresisærliggradafetoverskudpåvarebalan-cen,hvorisæroverskuddetfrahandlenmedvarer,derikkekrydserdanskegrænser,erstegetdesene-steår.Overskuddetfratjenestebalanceneraftagetgennemenårrækkeogvaromtrentnulijulimodmereend50mia.kr.isommeren2015.

Denfaldendetjenestebalanceeretudtrykforenafdæmpetvækstitjenesteeksportendesenestefireår,menstjenesteimportenerstegetitaktmedøgetaktivitetiøkonomien.Detskyldesbl.a.,ateksportenafsøtransport,derudgørstørstedelenaftjeneste-handlen,harudvikletsigsvagt.Færdiggørelsenafstørreprojekter,herunderstørrevindmølleparker,iTysklandogStorbritannieni2016harogsåtrukketeksportenafbygge­oganlægstjenesterned.End-viderebidrageretfaldieksportenafandreforret-ningstjenestertilTysklandogStorbritannienogsåtilfaldetitjenestebalancen.

Itaktmeddenøgedeindenlandskeaktivitetogimportventesoverskuddetpåbetalingsbalancenatfaldefra7pct.afBNPiårtil6,2pct.i2021.Dermedforbliverbetalingsbalanceoverskuddetpåethøjtniveauvedprognosensudgang.

Stort offentligt overskud i år på grund af PAL­skatOverskuddetpådenoffentligesaldoventesatstigefra0,6pct.sidsteårtil2,2pct.iår.Overskuddetløf-teshovedsageligtafetstørreprovenufrapensions-afkastskatten,PAL,iår.Deunderliggendekonjunk-turmæssigeforholdbidragerkunietmindreomfangtilforbedringen.

DenoffentligesaldoerfølsomoverforstørreudsvingiPAL­provenuet,sommeddenneprogno-seeropjusteretmed52mia.kr.iforholdtilmarts.Opjusteringenskyldeslavererenteroghøjereafkastpådefinansiellemarkederiår.FraregnesudsvingiPAL­skattensamtenrækkestørremidlertidigeforhold,hardenoffentligesaldovistenbetydeligmerejævnforbedringunderopsvinget,jf.figur13.DehøjeprovenuerfraPAL­skatteneribetydeligtomfangafmidlertidigkarakter,ogdebørderforikkesessomenmulighedforatlempefinanspolitikken.SermanbortfraPAL­provenuetogøvrigemidlertidi-geforhold,ventesderetunderskudpådenoffentli-gesaldopå0,3pct.afBNP.

I2020og2021skønnessmåunderskudpådenoffentligesaldo.Bidragetfrakonjunktursituationenskønnesatforbliveomtrentuændretiforholdtil2019,menstilbagebetalingenafformegetbetalt

PAL og midlertidige forhold giver store udsving i den offentlige saldo

Figur13

­6

-4

­2

0

2

4

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Pct.afBNP

Faktisk saldo

Saldo ekskl. PAL og midlertidige forhold

Anm.: Midlertidigeforholddækkerbl.a.overtilbagebetalingafefterlønsbidragogekstraordinærtstoreskattebetalingeriforbindelsemedomlægningafkapitalpensioner.

Kilde: DanmarksStatistik,Finansministerietogegneberegninger.

Betalingsbalancens løbende poster Figur12

­50

0

50

100

150

200

Varer(FOB) Tjenester IndkomstOverførsler I alt

12-mdr.ssum,mia.kr.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Anm.: Opgjortsom12månedersglidendesum.Denstorestig-ningivarebalanceniaprilskyldes,atMærskshjemtagningafskibefrakøbetafHamburgSüdiapril2018falderudafdenløbende12­månederssum.

Kilde: DanmarksStatistikogegneberegninger.

ejendomsskatogfærreindtægterfraPAL­skattenforringerdenoffentligesaldo.

FinansministerietforventerifølgeØkonomisk Redegø-relse fraaugust2019etunderskudpådenstrukturel-lesaldopå0,1pct.afBNPiår,balancenæsteårogetoverskudpå0,4pct.i2021.

Udenlandske faktorer trækker ned i risikobilledetDetdanskerisikobilledeprægesiudbredtgradafnedadrettederisicifraudlandet.Indenlandskefor-

Page 13: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 3A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

husholdningernesomhelheddoghaftrigmulighedforatøgeforbrugetyderligereunderopsvinget.

Ientid,hvordanskøkonomiiforvejenerienhøjkonjunktur,kanenhøjereforbrugstilbøjelighedmedføreenudprægetmangelpåarbejdskraftogenoverophedningaføkonomien.Detviløgerisikoenforetforstærkettilbageslagefterfølgende.Sandsyn-lighedenfordettescenarieerimidlertidblevetmin-dremeddensenesteudviklingpåarbejdsmarkedet,hvorpresseterlettetensmule,ogdetinternationalerisikobilledeermerenedadrettet.

Denaktuellehøjkonjunkturerikkebåretafkredit-vækstogharindtilvidereværetbalanceret.Danskøkonomierderforiudgangspunktetgodtrustetmoddeaktuellerisici.Detdanskearbejdsmarkederindrettetmedstorfleksibilitet,hvorvirksomhe-dernerelativthurtigtkantilpasseproduktionenogbeskæftigelsenitilfældeafettilbageslag,menshusholdningerneersikredemodenstørrenedgangiindkomstenmedledighedsunderstøttelseogharstoreopsparinger.Deindbyggedeautomatiskesta-bilisatorerbidragerdermedtilatafbødevirkningenafetmuligttilbageslagforbådehusholdningerogvirksomheder.DesudenharDanmarkenlavoffentliggældogenhøjudlandsformue.Landetsomhelhedharderforrigeligtmanøvrerumtilatholdehåndenunderefterspørgslen,itilfældeafatetmegetnega-tivtrisikoscenariematerialiserersig.

holdtrækkeropirisikobilledet,menimindregradendtidligere.

Risikoenforensvagereglobalvækstendforudsatertilstede.DetskyldesikkemindstenmuligeskaleringafhandelskonfliktenmellemUSAogKina,somerta-getyderligeretildesenestemåneder,hvordeame-rikanskeogkinesiskeadministrationerskiftevisharøgettoldenpåimportfrahinanden.HertilkommerenfortsatusikkerhedomkringomstændighederneiforbindelsemedStorbritanniensudtrædelseafEU,brexit,samtmulighedenforenkraftigereafmatningendventetiKina,derkandæmpedenglobalevækstyderligere.

Skullehandelskonfliktenmundeudiengenerelbevægelsemodøgetprotektionismeogmindrere-gelbaseretinternationaltsamarbejde,vildetpålæn-geresigtyderligerehæmmedendanskesamhandelmedomverdenenogdermedvelstanden.

Omvendterderogsåmulighedfor,atfremgangenidanskøkonomikanblivestærkeredekommendeår.Husholdningerneogvirksomhederneervelpolstre-de,ogskulledeistørregradendventetveksleøgetindkomstogopsparingentilforbrugoginvesterin-ger,kandetskubbeyderligeretildanskøkonomi.Sensommerenskonverteringsbølge,dervarfor-anledigetafdesenesterentefald,udgørenmuligkatalysator,derkansætteyderligereskubihus-holdningernesforbrug.Medstoreopsparingerhar

Page 14: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 4A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Centrale skøn fra prognosen Tabel1

Realvækstiforholdtilperiodenfør,pct.

2018 2019

2018 2019 2020 2021 4.kvt. 1.kvt. 2.kvt.

BNP 1,5 1,8 1,5 1,5 0,8 0,2 0,8

Privatforbrug1 2,2 1,6 2,2 2,1 0,4 0,2 0,4

Offentligtforbrug 0,9 0,8 0,9 0,7 0,5 0,0 0,3

Boliginvesteringer 4,8 3,4 3,4 2,6 0,2 1,8 0,5

Offentligeinvesteringer 0,1 3,0 ­0,2 3,5 1,6 ­0,3 2,0

Erhvervsinvesteringer 8,7 ­4,2 4,8 3,1 ­1,4 2,3 ­2,2

Lagerinvesteringermv.2 0,2 ­0,1 0,0 0,0 0,1 0,3 ­1,2

Eksport 0,4 2,5 2,1 2,3 0,9 0,1 3,3

Industrieksport 3,0 7,4 2,6 2,8 4,6 2,2 5,0

Import 3,3 0,1 3,4 3,2 0,0 0,9 ­0,2

Beskæftigelse,1.000personer 2.971 3.011 3.036 3.058 2.986 3.000 3.008

Ledighed,brutto,1.000personer 108 104 100 95 105 104 104

Betalingsbalance,pct.afBNP 5,7 7,0 6,6 6,2 7,1 5,6 9,4

Offentligsaldo,pct.afBNP 0,6 2,2 ­0,3 ­0,5 0,0 2,3 2,7

Huspriser3,pct.år­år 3,8 2,4 3,5 3,0 3,3 2,3 2,2

Forbrugerpriser(HICP),pct.år­år 0,7 0,8 1,0 1,5 0,7 1,2 0,7

Timeløn4(industrien),pct.år­år 2,4 2,4 2,8 3,1 2,4 2,3 2,2

1. OmfatterbådehusholdningerogNPISH.2. BidragtilBNP­vækst(postenomfatterlagerinvesteringer,værdigenstandeogstatistiskdiskrepans).3. Nominellepriserpåenfamiliehuse.4. DanmarksStatistiksimplicittelønindeks.Kilde: DanmarksStatistikogegneskøn.

Page 15: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 5A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Internationalbaggrund

Denglobaleøkonomiharværetprægetafenvækstafdæmpningsiden2018.Opbremsningen,derkommerefterflereårmedstærkvækst,skyldesisærennegativspiralmellemhandel,investeringerogindustriforårsagetaføgetusikkerhed.Omvendterfremgangenpåarbejdsmarkederneogiservicesek-torenstadigintakt.

Idekommendeårerhovedscenarietfradeinterna-tionaleorganisationer,atvækstenblivermoderat.Udsigterneerimidlertidprægetafstorusikkerhedogrisikoforetglobaltøkonomisktilbageslag,somskyldesenrækkebeslutningerrundtomiverden,bl.a.handelskonfliktenogbrexit.Detkanhæmmeefterspørgslen,danyeinvesteringerogkøbafstørreforbrugsgoderudskydes.Desudenkanusik-kerhedengiveetabruptskifteirisikoappetittenogdermedstrammerefinansielleforhold,særligtilan-demedhøjgæld.Ieuroområdeterderenstigenderisikofor,atnedgangeniindustrienspredersigtilandredeleaføkonomien.

Dererdoggenereltikkeopbyggetvæsentligeubalancer,fxiformafetbetydeligtkapacitetspreselleroverdrevenkreditgivning,blandtdeavanceredeøkonomierunderopsvinget.Detreducererrisikoenfor,ateneventuelopbremsningidenglobaleøko-nomibliverkraftig.

Moderat global vækst med øgede risiciDenglobalekonjunkturafdæmpning,sombegyndtei2.halvår2018,prægerfortsatdenglobaleøkonomi,jf.figur14.IUSAafspejlerdenlaverevækst,atderharværetenafbøjningivæksteniinvesteringerogdetprivateforbrug,bl.a.fordivirkningenfrafinans-politiskelempelsereraftaget.Denamerikanskevækststegibegyndelsenaf2019midlertidigtsomfølgeaflageropbygning,menerefterfølgendeafta-getigennemåret.

Ieuroområdeterdenlaverevækstdrevetafsvag-hediindustrien,mensserviceogbyggerierrelativtupåvirket,jf.figur15.Aktivitetenidenmestjobin-tensivedelaføkonomienersåledesikkeramtafvækstafdæmpningen.Detafspejlerbl.a.,atlem-peligefinansiellevilkår,stærkearbejdsmarkeder,stigendelønvækstogensvagtekspansivfinanspo-litikbidragertilatunderstøttedenindenlandskeefterspørgsel.

BNP­væksten er bøjet af Figur14

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Pct.,år-år

USA

Euro­området

Stor­britannien

2016 2017 2018 2019

Kilde: Macrobond.

I euroområdet er service og byggeri ikke ramt af afmatningen i industrien

Figur15

­2

0

2

4

6

8

10

Pct.,år-år

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Byggeri

Industri

Service

Anm.: Bruttoværditilvækstforeuroområdet.Kilde: Eurostat.

Indenforeuroområdeterdetsærligtilandemedenstorindustrisektor,atvækstenerbremsetop.DetgælderisærforTyskland,hvorfaldendeeks-portmarkedsvækstbidrogtiletfaldiBNPpå0,1pct.i2.kvartal,jf.boks2.DetyskevirksomhedersIfo­tillidsindekspegerforeløbigtpå,atdensvageaktiviteterfortsatindi3.kvartal.Derudoverholdesvækstenieuroområdetnedeafenstagnerendeitalienskøkonomi,derikkeervoksetsidenmidtenaf2018.

Page 16: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 6A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

IStorbritannienharvækstenværetsvagsidenmid-tenaf2017,bl.a.pågrundafenmarkantfinanspoli-tiskkonsolideringogusikkerhedrelaterettilbrexit.Enrelativthøjinflation,sombl.a.skyldessvækkelsenafpundetefterbrexitafstemningen,kandesudenhavemindsketforbrugerneskøbekraftogdæmpetfremgangenidetprivateforbrug.I2.kvartal2019faldtBNPforførsteganginæstensyvår.Tilbage-gangenafspejlerbl.a.storeudsvingivarelagreneiforbindelsemeddenoprindeligebrexitdeadlineimartsogsvaghedierhvervsinvesteringerne.

IKinaerdenårligevækstaftagettil6,2pct.i2.kvar-tal.Faldetskyldesbl.a.enfaldendepotentielvækst,handelskonfliktenmedUSAogregulatoriskestram-ningerpådetfinansielleområdeafledtafudfordrin-germedhøjgæld.Myndighedernehariværksatenrækkepolitiktiltag,derskalmodgåvækstaf-dæmpningen.Tiltageneomfatterbl.a.finanspolitiskelempelser,laverereservekravicentralbankenogenudlånsfacilitettilbankerneforatstyrkekreditgivnin-gentilsmåvirksomheder.

Svag udvikling i verdenshandlen Densvageudviklingiverdenshandlenerfortsatindi2019,jf.figur16.Afmatningenskyldesennegativspiralmellemhandel,investeringerogindustri,for-mentligtprimærtdrevetafhandelskonfliktenmellemUSAogKina.Detnegativesamspilopstår,dadererethøjtimportindholdiinvesteringer,somisærfore-tagesafdeeksporterendevirksomhederiindustrien.Tilbagegangiénafdetredeleaføkonomienvilderforpåvirkedeøvrigeto.

Opbremsningenidenglobaleindustriproduktionertydeligstindenforelektronik­ogbilindustrien.Ibilin-dustrienerendelafafdæmpningenrelaterettilenaftagendeglobalefterspørgselefterbiler,bl.a.fordiKinasidsteårudfasedeenskatterabatpåbilkøb,derunderstøttedesalgeti2015­17.EtmindreeuropæiskbilsalgtilfxKinaharogsånegativeafledteeffekterpåhandlenindenforeuroområdet,dasektorenerkendetegnetvedenhøjanvendelseafværdikæder,hvorproduktionenopdelespåtværsaflande.

DenglobalePMI­indikatorfornyeeksportordrererpådetsenestefaldettiletlavtniveau.Dettyderpå,atdererudsigttilensvagverdenshandeloverdekommendemåneder.

Væksten i det private forbrug er bøjet afEnstærkfremgangidetprivateforbrughardesenesteårunderstøttetopsvingetideavancerede

Negativ spiral mellem global handel, industri og investeringer

Figur16

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Ændringipct.

Global import

Global industriproduktion

Investeringer, OECD­lande

Prog­nose

Anm.: DataforvækstenidenglobaleimportoginvesteringerneiOECD­landenefor2019erfraOECD’smajprognose.Væk-steniindustriproduktioneni2019erbaseretpådatafremtiljuni.

Kilde: OECDogMacrobond.

Forbrugerne i euroområdet er mere optimistiske end virksomhederne

Figur17

-4

-3

­2

­1

0

1

2

Afvigelsefra100

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Forbrugertillid

Erhvervstillid,industri

Anm.: BaseretpåtillidsindikatorerfraOECD.Kilde: Macrobond.

økonomier.Aktueltserforbrugerneieuroområdetmereoptimistiskpådenøkonomiskesituationendvirksomhederne,derihøjeregradtyngesafafmat-ningenidenglobalehandel,jf.figur17.Detskyldesbl.a.destærkearbejdsmarkedermedtiltagendelønstigninger,dertalerforfortsatvækstidetprivateforbrug.

SamtidigerderdogsketenopbremsningikøbetafvarigeforbrugsgoderibådeUSAogeuroområdet,jf.figur18.Detertypiskdenmestkonjunkturfølsomme

Page 17: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 7A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

delafdetprivateforbrugogkanværeetvarselometbegyndendeomslagiøkonomien.

Vækstudsigter præget af nedadrettede risiciIMFventerisinprognosefrajuli,atvækstenidenglobaleøkonomifalderfra3,0pct.i2018til2,7pct.iår,hvorefterdenstigertil2,9pct.i2020,jf.figur19.

IUSAskyldesudsigtentillaverevæksti2019bl.a.enaftagendevirkningaffinanspolitiskelempelser,mensdenieuroområdetdækkeroverenstagnerendeitalienskøkonomiogensvagudviklingidentyskeindustri.

Denforventedefremgangivækstenfra2019til2020skyldesbl.a.lempeligefinansiellebetingelser,etgradvistbortfaldafmidlertidigevækstdæmpendeforholdieuroområdetsamtenbedringafflerekrise-ramteøkonomier.

IUSAerderdekommendeårudsigttilenfortsatmoderathøjkonjunktur,hvordenfaktiskeproduktionoverstigerdenpotentielle,jf.figur20.Detindikerer,atenvisvækstopbremsningernaturligefternogleårmedstærkfremgangogfåledigeressourcerpåarbejdsmarkedet.Detsammegørsiggældendeinogleeuropæiskelande,herunderTyskland.Ieuro-områdetsomhelhederdenfaktiskeproduktionkunligekommetoverdetpotentielleniveau.

Vækstafmatningensiden2018erisærdrevetafenvigendeefterspørgselsomfølgeafstorusikkerhed.Detsesbl.a.ved,atindustrivirksomhederneieuro-områdetistigendegradopfattermanglendeefter-spørgselsomenproduktionsbegrænsning,mensmanglenpåarbejdskrafterfaldetlidttilbagefraethøjtniveausidenmidtenaf2018.

Somudgangspunkterderdogikkebehovforenyderligerelempelseafdenøkonomiskepolitikudoverdet,deralleredeerforudsat,foratundgåennylavkonjunktur.

Udsigternefordenglobaleøkonomierdogprægetafnedadrettederisici.Detskyldesbl.a.,athandels-konflikt,brexitogudfordringafdemultilateraleregelbaserederammerforglobalhandelharskabtbetydeligusikkerhed,jf.figur21.Detkandæmpeefterspørgslenmereendventet,hvisvirksomhederoghusholdningerholderigenmednyeinvesterin-gerellerkøbafstørreforbrugsgoder.Dennerisikoskærpesaf,athandelskonfliktenereskaleretiløbetaf2019,jf.boks3.

Afdæmpet vækst i køb af konjunktur ­følsomme varige forbrugsgoder

Figur18

­6

-4

­2

0

2

4

6

8

10

Pct.,år-år

USA

Euroområdet

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Anm.: DataforeuroområdeterudregnetsometgennemsnitafTyskland,Frankrig,ItalienogSpanien.

Kilde: Macrobond.

IMF venter lidt højere global vækst næste år

Figur19

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

IMF'ssenesteprognose(juli)IMF'sprognosefraapril

Verden USA Euroområdet Kina

2018

2019

2020

RealvækstiBNP, pct.,år-år

2018

2019

2020

2018

2019

2020

2018

2019

2020

Kilde: IMF.

Derudoverkanetabruptskifteirisikoopfattelsenmedførestrammerefinansiellevilkårmednegativeafledteeffekterpåvæksten.Enkraftigerevækstned-gangendventetieuroområdet,hvorsvaghedeniindustrienspredersigtildeøvrigedeleaføkonomi-en,kanogsåafsporehovedscenariet.

SidenIMF’sprognoseerforudsætningenomenbedringafdenkriseramteøkonomiiArgentinaendvidereblevetmeretvivlsom,davalutakursenogaktieprisernefaldtmarkanteftervalgetiaugust.Det

Page 18: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 8A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

indebærerenrisikofor,atdenglobalevækstbliverlavereendskønnet.

Denedadrettederisiciindebærer,attidspunktetfordennæstelavkonjunkturkanværerykketnærmere.EnstatistiskanalysepegerisærpåøgederisiciiUSA,hvordenestimerederisikoforrecessionerstegettilethøjtniveauiløbetafdesenesteparår,jf.figur22.Enamerikanskrecessionvilogsådæmpevækstenirestenafverdensøkonomien.

Stærke arbejdsmarkeder Påtrodsafdenglobalevækstafmatningerderfortsatstærkfremgangpåarbejdsmarkederne.IUSAharderværetuafbrudtbeskæftigelsesfremgangsidennovem-ber2010,ogbeskæftigelsesfrekvensenernunæstenoppepåniveauetumiddelbartførfinanskrisen,jf.figur23.Ledighedennåedeiløbetafforåretnedpådetlavesteniveausiden1969,menerefterfølgendestegetmarginalttil3,7pct.ijuli.Denårligebeskæfti-gelsesvæksteraftagetensmuleigennem2019oglåijulipå1,5pct.,bl.a.fordidererfåledigeressourcertilbagepåarbejdsmarkedet.Knap40pct.afdeameri-kanskevirksomhedermelderommangelpåarbejds-kraft,ogdenfrivilligejobomsætningernuhøjereendunderhøjkonjunkturenimidtenaf2000’erne.

Pressetpåarbejdsmarkedetieuroområdeterogsåtagettil,jf.figur24.Ledighedenfaldttil7,5pct.ijuli,detlavesteniveaui11år.Dererdogvæsent-

Produktionsgabet er lukket i USA og euroområdet

Figur20

­5

-4

-3

­2

­1

0

1

2

3

4

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Pct.afpotentielt BNP

Produktionsgab lukket

Prog­nose

USA

Euroområdet

Anm.: Produktionsgabeterberegnetsomforskellenmellemdenfaktiskeogdenpotentielleproduktionipct.afdenpoten-tielleproduktion.HerervistetgennemsnitafestimaternefraEuropa­Kommissionen,IMFogOECD.

Kilde: Europa­Kommissionen,IMF,OECDogegneberegninger.

Øget usikkerhed tynger væksten Figur21

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Indeks

Handelspolitisk usikkerhed

Politisk usikkerhed

Geopolitisk usikkerhed

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Anm.: Indeksbaseretpåsøgeordiinternationalemedier.3måne-dersglidendegennemsnit.

Kilde: Macrobond.

Risikoen for amerikansk recession er steget de seneste par år

Figur22

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Recessionindenfor1årRecessionindenfor2år

Pct.

Recession

Neutral risiko

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Anm.: MetodentilberegningafrecessionssandsynlighedenerdokumenteretiRasmusMoseJensenogDeanieMarieHaugaard,Risikoenforglobalrecessionersteget,Dan-marks Nationalbank Analyse,nr.16,august2019.

Kilde: Macrobond,NationalBureauofEconomicResearchogegneberegninger.

Page 19: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

1 9A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Tysk økonomi i to hastigheder Boks2

Tysklanderaktueltenøkonomiitohastigheder.Derer

fremgangidenindenlandskedelaføkonomien,bl.a.som

følgeafetstærktarbejdsmarked,pænlønvækstogenlem-

peligfinanspolitik,derskubberpåefterspørgslen.Omvendt

erderenmarkantopbremsningiindustriogeksport,jf.

figurA.BNP­vækstenerderforbremsetmarkantopsiden

2018,ogBNPfaldtmed0,1pct.i2.kvartal2019.Detun-

derliggendemomentumityskøkonomivarsvagtallerede

ibegyndelsenaf2019,menenrækkeengangsforholdtrak

midlertidigtvækstenop,bl.a.indhentningafudskudte

bilkøb,højbyggeaktivitetunderdenmildevinterogøget

eksporttilStorbritannienpågrundaflageropbygningoptil

denoprindeligebrexitdeadlineimarts.

Afmatningenidentyskeindustrierbredtfunderetogkan

primærttilskrivesenlavereeksportmarkedsvækst.Det

skyldesbl.a.,atøgetusikkerhedfrahandelskonfliktenmel-

lemUSAogKinadæmperglobaleinvesteringeroghandel,

hvilkethæmmereneksportorienteretøkonomisomden

tyske.Samtidigerderdogtegnpå,attyskøkonomierramt

hårdereenddet,somkanforklaresudfradenaftagende

globalehandelsvækstalene.Fxerindustriproduktioneni

Tysklandfaldetmereendideøvrigestoreeurolande.Det

afspejlerbl.a.,atdentyskebilindustriudgørenstørredel

afdensamledeindustriproduktionendiandrelande,og

ataktivitetenidennebrancheerfaldetkraftigt.ITyskland

stårbranchenforknap5pct.afBVTogca.enfemtedel

afeksporten.Svaghedenibilindustriendækkeroveren

kombinationafmidlertidigeproduktionsforstyrrelserog

enfaldendeglobalefterspørgselefterbiler.Konkretskabte

problemermedovergangentilnyeEU­emissionsstandarder

etbetydeligtfaldibilproduktioneni2.halvåraf2018,jf.

figurB.Forstyrrelserneiproduktionenblevimidlertidløst

vedårsskiftet,hvilketindikerer,atdenvedvarendesvag-

hedibilindustrienerefterspørgselsdrevet.I2018faldtdet

globalebilsalgsåledesforførstegangsidenfinanskrisen,

delvistpågrundafenvigendeefterspørgseliKina,hvoren

skatterabatpåbilerblevudfasetsidsteår.

Imodsætningtilindustrienerderrobustfremgangiden

indenlandskeservicesektor,derharstørstedelenafbeskæf-

tigelsen.Derergenereltmangelpåarbejdskraft,ogledig-

hedenerkunpå3pct.afarbejdsstyrken.Beskæftigelsen

stigerfortsat,mentempoeterbøjetensmuleafsiden2018.

Nogleledendeindikatorerpegerpåenvisopbremsning,fx

erantalletafledigestillingerfaldet,ogindustrienharsiden

forårethaftnegativeforventningertildenfremtidigebe-

skæftigelse.Omvendtventerdenjobintensiveservicesektor

stadigstigendebeskæftigelse,oganvendelsenafkorttids-

arbejdeerkunstegetietrelativtbegrænsetomfangsiden

midtenaf2018.1

Dentyskecentralbank,Bundesbank,meddelteiaugust,at

denventeretmindrefaldiBNPi3.kvartal2019ogendnu

ikkesertegnpå,atnedgangeniindustrieneroverstået.

Hvisvækstafmatningeniindustriogeksportvarervedien

længereperiode,såskærperdetrisikoenfor,atafmatnin-

genspredersigtilarbejdsmarkedetogdenindenlandske

delaføkonomien.

Vækstafmatningen i Tyskland er drevet af industrien, mens fremgangen i service er intakt

Figur A: Tysk PMI­indeks i industri og service Figur B: Produktion og eksport i tysk bilindustri

­10

­5

0

5

10

15

Afvigelsefra50

PMI, industri

PMI, service

Positiv vækst

Negativ vækst

2017 2018 201975

80

85

90

95

100

105

110

Indeks,2017=100

Industriprod. i bilindustri

Nyregistreringaf biler

2017 2018 2019

Bileksport

Kilde: Macrobond,EurostatogVerbandderAutomobilindustrie.

1. Ordningenmedkorttidsansattegiveransatte,hvisarbejdstidernedsatpågrundafmidlertidigmangelpåarbejde,rettilenkompenserendeydelse.Formåleteratundgåafskedigelser,ogomfangetafordningenkansåledesværeetvarselomenevt.vendingpåarbejdsmarkedet.

Page 20: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 0A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Handelskonflikten er taget til i 2019 Boks 3

USA’spræsidentTrumphargjortenreduktionafdetame-

rikanskehandelsbalanceunderskudtilenpolitiskprioritet.

FokuserisærpåUSA’sbilateraleunderskudmedudvalgte

samhandelspartnere,herunderisærKina.Amerikanerne

harderforadflereomgangesiden2018indførtstraftoldpå

importfraKina.Dehandelspolitiskespændingerertaget

yderligeretililøbetaf2019,hvorUSAimajøgedetolden

på200mia.dollarimportfraKinafra10pct.til25pct.Kina

harbl.a.svaretigenvedatforhøjetoldenpå60mia.dollar

importfraUSA.

Henoversommerenvarderforsonendetonermellempræ-

sidentTrumpogpræsidentXiiforbindelsemedG20­mødet

iJapan.IkkedestomindreannonceredeUSAiaugust,atder

introduceresen10­pct.­toldpå112mia.dollarimportfra

Kinapr.1.september,menstoldpåvarertilenværdiaf160

mia.dollarudskydestild.15.december,bl.a.foratbeskytte

forbrugernemodhøjerepriseroptiljulehandlen.

Samtidighardenamerikanskeadministrationmeddelt,at

denansersvækkelsenafdenkinesiskevalutaiaugustsom

valutakursmanipulation.Islutningenafaugustannonce-

rededetkinesiskefinansministerium,atdetvilgenoptage

importtoldpåamerikanskebilkomponenter,somblevsatpå

pauseidecember2018,samtindføreyderligerestraftoldpå

75mia.dollarimportfraUSA.DetfikpræsidentTrumptilat

varsleyderligeretoldforhøjelser.Denamerikanskeadmini-

strationpåtænkerathævetoldsatsentil15pct.istedetfor

10pct.medeffektpr.1.septemberog15.december.Des-

udenvildendelafimportenpå250mia.dollar,dertidligere

varomfattetafentoldsatspå25pct.,stigetil30pct.d.1.

oktober.Densenesteeskaleringafhandelskonflikteninde-

bærerenkraftigstigningidengennemsnitligeamerikanske

toldsats,jf.figurA.

Derertegnpå,atdenamerikanskestraftoldharforbedret

denbilateralehandelsbalancemedKina,menimportenfra

restenafverdenerimidlertidstegettilsvarende,jf.figur

B.Straftoldharaltsåikkeeneffektpådetsamledeameri-

kanskehandelsunderskud,dadeforhøjedetoldsatserblot

medføreretskiftiglobalehandelsmønstreoghøjerepriser

pådeberørtevarer.1

Højere toldsatser fjerner ikke USA’s handelsunderskud

Figur A: Toldsats i udvalgte lande Figur B: Amerikansk import fra Kina og resten af verden

0

2

4

6

8

10

Bra

silie

n

Ind

ien

Sau

di­Arabien

Kin

a

Ruslan

d

Tyrkiet

Japan

Fran

krig

Tysklan

d

Ital

ien

Sto

rbri

tan

nie

n

USA

Can

ada

Pct.

Ny told i 2018

Øger eksisterende told på Kina til 30 pct. pr. 1. oktober

Ny 15­pct.­told pr. 1. september

Ny 15­pct.­told pr. 15. december

­20

­15

­10

­5

0

5

10

15

20

jul18 sep18 nov18 jan19 mar19 maj19

Mia.dollar

Resten af verden

Kina

Anm.: FigurA:Gennemsnitligfaktisktoldsatsi2017,handelsvægtet.Vækstøkonomiererangivetmedsortfarve,mensdeavanceredeerblå. ForUSAangiverdenlilla,røde,orangeoggrønnedelafsøjleneffektenafforskelligetiltagunderhandelskonflikten.FigurB:Ændring iUSA’svareimportsidenjuli2018.

Kilde: FigurA:Verdensbanken,Peterson,Macrobond,USTradeRepresentativeogegneberegninger.FigurB:USCensusBureau.

1. SeMetteKanstrupPetry,JensVedelsdalAurupogJannickDamgaard,HandelskonfliktforbedrerikkeUSA’sbetalingsbalance, Danmarks Nationalbank Analyse, nr.18,september2019,forendiskussionafårsagernetildetamerikanskebetalingsbalanceunderskud.

Page 21: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 1A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

ligeforskellepåtværsaflande.Fxerdentyskeledighedca.3pct.,mensdeniSpanientrodspænøkonomiskvækster14pct.Denårligebeskæftigel-sesvækstharværetomtrentuændretiløbetaf2019oglåi2.kvartalpå1,1pct.,tildelspågrundafenstærkfremgangibyggeriet.Industriensbeskæfti-gelsesforventningereraftagetkraftigtsiden2018ogpegernupåfaldendebeskæftigelseidennedelaføkonomien.Detstårikontrasttildenjobintensi-veservicesektor,hvorderermerepositiveforvent-ningertilbeskæftigelsen.

DenpositiveudviklingpåarbejdsmarkederneharførttilstigendelønvækstibådeUSAogeuroom-rådetsiden2017.IUSAerlønvækstennuoppepåniveauetunderhøjkonjunktureni2000’erne,mensdenstadigernogetlavereieuroområdet,jf.figur23og24.

Lav inflation i USA og euroområdet trods stigende lønvækstStigendelønvækstharendnuikkeslåetigennemiprisudviklingen,somfortsaterafdæmpetibådeUSAogeuroområdet.Kombineretmeddenhøjerelønvæksthardetmedførtenreallønsfremgang,somermedtilatunderstøttedetprivateforbrug.

Denårligestigningideamerikanskeforbrugerpriser,måltvedstigningstakteniprivatforbrugsdeflatoren,PCE,var1,4pct.ijuli,jf.figur25.Samtidigerkernein-flationenfaldetfra2,0pct.islutningenafsidsteårtil1,6pct.ijuli.DenamerikanskecentralbankFederalReserve,Fed,forventerisinjuniprognose,atinflatio-nenstigerfra1,5pct.i2019til2,0pct.i2021.

Ieuroområdetvardenoverordnedeinflation,måltvedstigningstakteniforbrugerprisindekset,HICP,1,0pct.iaugust.Inflationenvardermeduændretfrajuliogblevholdtnedeafbl.a.laveenergipriserogpriserpåserviceydelser.Trodsstigendelønvækstharkerneinflationen,dvs.forbrugerprisinflationenrensetforenergi,fødevarer,alkohologtobak,svingetomkring1pct.siden2015oglåiaugustpå0,9pct.Detafdæmpedeprispressespåtværsafsektorerogvaregrupper.ECBforventerisinseptemberprog­nose,atkerneinflationengradviststigertil1,5pct.i2021somfølgeafstigendelønvækstafledtafetstrammerearbejdsmarked.

DemarkedsbaseredeforventningertilinflationenerfaldetibådeUSAogeuroområdet.Isærieuroområ-deterdertaleometkraftigtfaldsidenårsskiftet,jf.figur26.Delangsigtedemarkedsbaseredeinflations-

Få ledige ressourcer på det amerikanske arbejdsmarked

Figur23

0.0 0

0.2 5

0.5 0

0.7 5

1.0 0

Nominel lønvækst

Arbejdskraft­mangel

Beskæftigelses­forventning

Ledighed

Udvidetledighed

Beskæftigelses­frekvens

(25­54­årige)

2007,4.kvt. 2009,2.kvt. Aktuelt

Anm.: Indikatorerneerangivetsomfraktilafdereshistoriskeobservationersiden2000.Centrumviserminimum,ogdenydrerandvisermaksimum.Ledighedsmålergangetmedminus1.Benchmarkertoppunktetførfinanskrisenogbundenafdensenesterecession.”Aktuelt”henvisertil 2.kvartal2019ellersenesteobservation.

Kilde: Macrobond.

Stigende pres på arbejdsmarkedet i euroområdet

Figur24

0

0.2 5

0.5

0.7 5

1

Nominel lønvækst

Arbejdskraft­mangel

Beskæftigelses­forventning

Ledighed

Udvidetledighed

Beskæftigelses­frekvens

(25­54­årige)

2008,1.kvt. 2013,1.kvt. Aktuelt

Anm.: Indikatorerneerangivetsomfraktilafdereshistoriskeobservationersiden2000.Centrumviserminimum,ogdenydrerandvisermaksimum.Ledighedsmålergangetmedminus1.Benchmarkertoppunktetførfinanskrisenogbundenafdensenesterecession.”Aktuelt”henvisertil 2.kvartal2019ellersenesteobservation.

Kilde: Macrobond.

forventningerliggernupåca.1,3pct.Faldetsesogsåidespørgeskemabaseredeinflationsforventninger.

Udviklingenskalbl.a.sesilysetaf,atvækstenieuro-områdeteraftaget,ogatvækstudsigterneerprægetafstorusikkerhed.Derudoverkandenrelativtlang-strakteperiodemedlavinflationhavespilletindpåforventningsdannelsen.

Page 22: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 2A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Både ECB og Fed har lempet pengepolitikkenManglendeinflationspresogfaldendeinflationsfor-ventningerharændretudsigterneforpengepolitik-kenibådeUSAogeuroområdet.

ECBlempedesomventetpengepolitikkenpårente-mødet12.september.ECBnedsatteindlånsrentenmed10basispointfra­0,40pct.til­0,50pct.Iforlæn-gelseafrentenedsættelsenindførerECBdifferentie-rederentesatserpåbankernesreservermedhenblikpåatunderstøttetransmissionenatpengepolitikkengennembanksektoren.

VedsammelejlighedstyrkedeECBsinforward guidance.Styrelsesrådetforventernuatfastholdedepengepolitiskerenter–ellernedsættedemyderli-gere–indtilinflationenserudtilatkonvergeretiletniveau,derertætpå,menunder2pct.,somerECB’sinflationsmål.ECB’sformand,MarioDraghi,påpe-gedepåpressemødet,atfinanspolitikkenbørspilleenlangtstørrerollefremoverforatunderstøttedenøkonomiskeaktivitetogdermedinflationen.

ECBvildesudenpåbegyndenyenettoopkøbafobli-gationerfor20mia.euroommånedenfranovember2019.Styrelsesrådetforventer,atnettoopkøbetafobligationervilfortsætteindtilkorttidfør,ECBbe-gynderatforhøjerenten.ECBafsluttedesitsenestenettoopkøbafobligationeridecember2018. EndviderelempedeECBvilkåreneidemålrettedelangsigtedemarkedsoperationer,TLTROIII,somblevannonceretimarts.TLTROIIIskalmedvirketilatsikrelempeligefinansielleforholdieuroområdet.8

Denamerikanskepengepolitiskekomité,FederalOpenMarketCommittee,FOMC,reduceredeijulirenteintervalletforFedfundsratemed25basispointtil2­2,25pct.,jf.figur27.Detvardenførsterente-nedsættelsefraFedsiden2008.SamtidigbesluttedeFOMCatstoppereduktionenafFedsbalancefraaugust2019,jf.boks4.

Beslutningenomatlempepengepolitikkenvarventetafaktørernepådefinansiellemarkeder.For-mandenforFOMC,JeromePowell,understregede,atrentenedsættelsenvarmedhenblikpåattilpasse

8 TLTROIIIvilbeståafkvartalsvisemarkedsoperationerfraseptember2019tilmarts2021,hvorECBtilbyderlangsigtedelåntilkreditinsti-tutterieuroområdetpåattraktivevilkår.

De langsigtede inflationsforvent - ninger er faldet i euroområdet

Figur26

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

Pct.

2016 2017 2018 2019

Markedsbaserede inflationsforventninger

Spørgeskemabaserede inflationsforventninger

Anm.: Demarkedsbaseredeinflationsforventningererbaseretpåen5år­5år­inflationsswap,mensdespørgeskemabaseredeinflationsforventningererfraECB’sSurvey of Professional Forecasters.

Kilde: MacrobondogBloomberg.

Inflationen er fortsat lav i USA og euroområdet

Figur25

­1,0

­0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Euroområdet,inflationKerneinflationUSA,inflationKerneinflation

Pct.,år-år

12 13 14 15 16 17 18 19

Inflationsmålsætning

Kilde: Macrobond.

Page 23: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 3A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

pengepolitikkentilkonjunktursituationen,menatdetikkevarbegyndelsenpåenrækkerentenedsættelserfraFedidenkommendetid.PåtrodsafPowellsud-talelserviserprisfastsættelsenafFedfundsfutures,atmarkedsdeltagernealligevelforventerfireren-tenedsættelsera25basispointindenudgangenaf2020.Detafspejlerformentligenforventningomensvagereøkonomiskudvikling.

De finansielle markeder er påvirkede af udsigten til lempelig pengepolitik og handelskonflikten Påstatsgældsmarkedetharbådedeeuropæiskeogamerikanskerenterfortsatdennedadgåendeten-dens,derstartedeiefteråret2018.Delangestats-rentererdogstegetibegyndelsenafseptember,jf.figur28.

Dentyske10­årigestatsrenteharsidenmartsværetnegativogersidenfaldettilnyerekordlaveniveau-er.Usikkerhedenknyttettildenglobaleøkonomiogbekymringeromlaverevækstoglangvariglavinflationermedtilatpresserenternened.Delavererenterskalsåledessesisammenhængmeddenlem-peligerepengepolitiskeretorikfrabådeECBogFed.Derudovererdetmegetlaverenteniveau,deridagsespåglobaltplan,etresultataf,atdennaturligerealrenteerfaldetsidenmidtenaf90’erne.

Rentefaldetharmedført,atenstørreogstørreandelafobligationerhandlesmedennegativrente,jf.figur29.Iaugustnåedeandelenafobligationermednegativrenteoppåca.30pct.afdesamledeudestå-endeinvestmentgrade­obligationer.Over40pct.afdisseobligationerbestårafjapanskestatsobligatio-ner.Derudoverharsamtligetyskestatsobligationerhaftennegativrentesidenbegyndelsenafaugust.Denegativerentersesogsåfornoglevirksomheds-obligationer.

PolitiskusikkerhediItalienharbidragettilstorvo-latilitetideitalienskestatsrenter.Fxførtenyinternpolitiskuroidenitalienskeregeringtilstoreudsvingistatsrenterneiløbetafaugust.Tidligerepåsomme-renfaldtdeitalienskestatsrentermarkant,efteratEuropa­Kommissionenbesluttede,atderikkeskulleåbnesenunderskudsproceduremodItalien.Sidenmajerrentenpåenitaliensk10­årigstatsobligationsamletfaldetca.150basispoint.Dermederspændettildentyske10­årigestatsrenteblevetreduceretvæsentligt.

Deglobaleaktiemarkederersamletsetstegetsidenårsskiftet,selvomudviklingenihandelskonflikten

De 10­årige statsrenter er faldet markant

Figur28

­1,0

­0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Pct.

USA

Italien

Spanien

Tyskland

Frankrig

2016 2017 2018 2019 2020

Anm.: 10­årigestatsrenter.Kilde: Macrobond.

Markedet forventer faldende pengepolitiske renter

Figur27

­1,0

­0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Pct.

Forventning i FOMC (19. juni 2019)

USA

Euroområdet 12. september 2019

12. september 2019

2018 2019 2020 2021

Anm.: ForUSAervistintervalletforFedfundstargetrate,ogforeuroområdetervistECB’sindlånsrente.Deprikkedelinjerangivermarkedsforventningerbaseretpåfutures­ogforwardpriserbaseretpådataefterECB’srentemøde12.september2019.

Kilde: FederalReserve,Macrobond,BloombergogScanrateRio.

Page 24: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 4A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Fed stopper den kvantitative opstramning og fastholder en stor balance Boks 4

Denamerikanskecentralbank,FederalReserve,Fed,har

sidenoktober2017gennemførtkvantitativeopstramnin-

ger,QT,dvs.Fedharladetnogleafsineaktiver,primært

USTreasuriesogmortgage­backedsecurities,MBS,rulleaf

balancen,itaktmedatdeerudløbet.Fedharfraogmed

august2019stoppetQT.

QTvarendelafnormaliseringenafpengepolitikken,der

blevigangsatidecember2015meddenførstepengepoliti-

skerentestigningefterkrisen.Derharværettaleomgradvis

udfasningafreinvesteringenafudløbneaktiverogaltså

ikkedecideredefrasalg.AfslutningenafQTbetyder,atFed

fastholderenbalancepånæsten4.000mia.dollarsvarende

til19pct.afBNP,jf.figurA.Tilsammenligningudgjordeba-

lancenførkrisenca.7pct.afBNP.IeuroområdetogJapan

udgørbalancernehenholdsvisca.40pct.og100pct.afBNP.

Fedharderforumiddelbartendelpladstilatøgebalancen

yderligere,hvisdetskulleblivenødvendigt.

SomfølgeafstoppetforQTvilFedfremadrettetgeninve-

sterealleudløbneTreasuries.ForMBS’ernesvedkommende

placeresudløbfor20mia.dollariTreasuries,mensresten

geninvesteres.Somkonsekvensafdennestrategireducerer

FedgradvistbeholdningenafMBS’er,menøgerbeholdnin-

genafTreasuries.

Ifølgedetamerikanskebudgetkontor,CBO,vildervære

underskudpådeoffentligefinanserimangeår,dvs.derer

etbetydeligtudstedelsesbehov.FedsopkøbafTreasuries

forventesatudgøreca.15pct.afdeårligeudstedelser,jf.

figurB.Fedsomlægningafbalancenlæggersåledeset

nedadrettetprespådeamerikanskestatsrenter.

Fed vil efter afslutningen af QT stadig have en stor balance

Figur A: Fremover investeres udløbne MBS’er i nye Treasuries

Figur B: Fed køber igen Treasuries

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

USTreasuries MBS Andet

Aktiver,mia. dollarQE stopper QT starter

1904 07 10 13 16 22 25

­300

0

300

600

900

1.200

1.500

1.800

05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25

Fed Udenlandske investorerIndenlandske investorer Andreoffentligeinstitutioner

Årlig ændringibeholdningafTreasuries,mia.dollar

QE stopper Forventning

Årlig ændringibeholdningafTreasuries,mia.dollar

QE stopper Forventning

Anm.: FigurA:Figurenindeholdersimplefremskrivningerafaktivernessammensætning.Derantagesenkonstantstørrelsepåbalancen.Frem-skrivningenantagerdesuden,atgennemsnitligt13mia.dollarMBS’erudløberpr.månedoginvesteresiTreasuries.Kategorien”andet”inkludererfxlån,guldogudenlandskvaluta.FigurB:FremskrivningenafUSA’sudstedelserafTreasurieserbaseretpåskønfraUSA’sCongressionalBudgetOffice.

Kilde: Macrobond,CongressionalBudgetOfficeogegneberegninger.

Page 25: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 5A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

mellemUSAogKinaiperioderharmedførtkursfald.Samleterdeledendeamerikanskeogeuropæiskeaktieindeksstegetvæsentligtiår,jf.figur30.Frem-gangenpåaktiemarkederneskyldesbl.a.central-bankernesmerelempeligepengepolitiskeretorikoghøjereindtjeningiselskaberneendforventet.

Påvalutamarkedeterdenkinesiskeogbritiskevalutablevetsvækketoverfordollaren,jf.figur31.Ibegyndelsenafaugustfaldtyuanrenminbitiletniveauover7CNYpr.dollar.Denkinesiskevalutaharikkeværetsåsvagoverfordollarensiden2008.Svækkelsenskalsesisammenhængmedhandels-konfliktenmellemUSAogKinasamtenmereafdæm-petvækstiKina.

Udviklingenidetbritiskepundafspejlerstorøkono-miskogpolitiskusikkerhedknyttettilbrexit.Storbri-tannienstårifølgedengældendeaftaletilattrædeudafEU31.oktober2019.Pådefinansiellemarke-derspekuleresderi,atrisikoenfor,atStorbritannienforladerEUudenenaftale,erstegetpåbaggrundafnyesignalerfradenbritiskeregering.

Udsigt til lempeligere pengepolitik har ført til stigende aktiepriser

Figur30

70

80

90

100

110

120

130

140

Indeks,1.jan. 2017=100

USA (S&P 500)

Kina (Shanghai

Composite Index)

Euroområdet(EuroStoxx)

2017 2018 2019

Kilde: Macrobond.

Stigende andel af udestående investment grade­obligationer handles til negativ rente

Figur29

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Billioner dollar Pct.

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Obligationer med negativ rente,markedsværdi

Andel af udestående investmentgrade­obligationer (højre akse)

Kilde: Bloomberg.

Den britiske og kinesiske valuta er blevet svækket over for dollaren

Figur31

90

95

100

105

110

115jan18 maj18 sep18 jan19 maj19 sep19 jan20

Indeks,1.jan.2018=100

Renminbi

Pund

Svækkelse

Anm.: Baseretpåkursen/prisenfor1dollarmåltidengældendevaluta.

Kilde: Macrobond.

Page 26: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 6A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

vækstafmatningogpolitiskusikkerhedicentraleaf-tagerlande.Vækstprofilenafspejlerdeinternationaleorganisationersforventningeromøgetimportvæksthosvoresaftagerlande.

Lønstigningerneiudlandetforudsættesatværemo-derateidekommendeår,ogderforudsættesogsåbeherskedeudenlandskeprisstigninger.

Renter, valuta og olieprisUdviklingenidekorteoglangerenteriprognosenerbaseretpådeforventningertildenfremtidigeudvikling,derkanudledesafrentekurvenpådefinansiellemarkeder.3­måneders­pengemarkedsren-tenmåltvedCita­swaprentenventesgennemheleprognoseperiodenatværenegativogfaldeyderli-gerefradetnuværendeniveaupå­0,5pct.

Bilag:Antagelserogrevisioner iprognosenfordanskøkonomi

Prognosenerudarbejdetvedbrugafdenmakroøko-nomiskemodelMONAogtagerudgangspunktidenforeliggendekonjunkturstatistik,herunderDanmarksStatistikskvartalsvisenationalregnskabfor2.kvartal2019.Prognosenerudarbejdetpåbaggrundafof-fentliggjortstatistiktilogmed13.september2019.Derudoverbyggerfremskrivningenpåenrækkeantagelseromdeninternationaleøkonomi,definan-sielleforholdogfinanspolitikken.

International økonomiEksportmarkedsvækstenforudsættesatblive2,6pct.i2019oghenholdsvis3,1pct.og3,2pct.i2020og2021.Detersvagereendhidtilforudsat,hvilketafspejlerdesenesteprognoserfraOECD,IMFogEuropa­Kommissionen.Nedjusteringenafspejlerenopbremsningiverdenshandleni2019,drevetaf

Oversigt over prognosens antagelser TabelA1

2018 2019 2020 2021

International økonomi:

Eksportmarkedsvækst,pct.år­år 3,4 2,6 3,1 3,2

Udenlandskpris1,pct.år­år 2,9 2,0 1,7 1,5

Udenlandsktimeløn,pct.år­år 2,7 2,5 2,7 2,6

Finansielleforholdmv.:

3­månederspengemarkedsrente,pct.p.a. ­0,5 ­0,6 ­0,8 ­0,9

Gennemsnitligobligationsrente,pct.p.a. 0,7 0,5 0,4 0,4

Effektivkronekurs,1980=100 103,6 103,1 103,4 103,4

Dollarkurs,DKKpr.USD 6,3 6,7 6,8 6,8

Oliepris,Brent,USDpr.tønde 70,9 63,6 57,8 56,7

Finanspolitik:

Offentligtforbrug,pct.år­år 0,9 0,8 0,9 0,7

Offentligeinvesteringer,pct.år­år 0,1 3,0 ­0,2 3,5

Offentligbeskæftigelse,1.000personer 825 830 832 833

1. Sammenvejedeeksportpriserfordelande,Danmarkimportererfra.Iprognosenforudsættesdesammevækstraterfordensammenvejedeimportprisidelande,Danmarkeksporterertil.

Page 27: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

2 7A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

Detrealeoffentligeforbrugantagesiåratstige0,8pct.,0,9pct.i2020og0,7pct.i2021.Deoffentligeinvesteringerantagesatstige3,0pct.iår,falde0,2pct.i2020ogstige3,5pct.i2021,jf.tabelA1.

Revisioner i forhold til seneste prognoseSkønnetforBNP­væksteneropjusteret0,1procent-pointiår,nedjusteretmed0,2procentpointi2020og0,1procentpointi2021.Ændredeforudsætnin-gerpåvirkersamletsetkunibegrænsetomfangBNP­væksten,mendækkerovermodsatrettedeeffekterfraeksportmarkedsvækstogrenter,jf.tabelA2.Delavererentererinogetomfangetudslagaføgetusikkerhed,hvilketskønnesatopvejenogetafdenpositiveeffektfraændringenirenteudviklingen i2020og2021.

Skønnetforstigningstakteniforbrugerpriserne,HICP,erlidtsvageregennemheleprognoseperiodensammenlignetmedsenesteprognose.Iårafspejlerdetenlidtsvagereprisudviklingendventet,mensdeti2020og2021afspejleretsvagereprispresfraudlandet,ogenmereafdæmpetvækstilønninger-ne.

Dengennemsnitligeobligationsrenteeretgennem-snitafdeeffektiverenterpåudeståendestats­ogre-alkreditobligationer.Denforudsættesatudgøre0,3pct.i3.kvartal2019ogherefterstigesvagtgennemprognoseperiodentilgodt0,4pct.vedudgangenaf2021.

Ifremskrivningenantagesdeneffektivekronekursogdollarkursenatholdesigkonstantpånuværendeniveau.

Olieprisenlåomkring63dollarpr.tøndevedtal-grundlagetsafslutning.Detantages,atolieprisenfølgerfuturespriserne,somaftagertilknap57dollarvedudgangenaf2021.

Finanspolitiske forudsætningerIfremskrivningentagesderudgangspunktideforeløbigeopgørelserfranationalregnskabetafforbrugoginvesteringeridenoffentligesektorsamtdentilrettelagtefinanspolitikiØkonomisk Redegø-relse, august 2019, denmellemfristedefremskrivningi Opdateret 2025-forløbogøkonomiaftalernemedkommunerneogregionerne.

Revisioner i forhold til seneste prognose TabelA2

BNP Forbrugerpriser,HICP

Pct.,år­år 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Prognoseframarts2019 1,7 1,7 1,6 1,2 1,5 1,8

Bidragtilændretskønfra:

Eksportmarkedsvækst ­0,1 ­0,2 ­0,1 0,0 0,0 0,0

Renteudvikling 0,0 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0

Valutakurser 0,1 ­0,1 ­0,1 0,0 0,0 0,0

Oliepriser 0,0 0,0 0,0 0,0 ­0,2 0,0

Andrefaktorer 0,0 ­0,2 ­0,1 ­0,4 ­0,4 ­0,2

Denneprognose 1,8 1,5 1,5 0,8 1,0 1,5

Anm.: Afrundingkanbetyde,atovergangenfrasenestetilnuværendeprognoseikkesummer.Posten”Andrefaktorer”omfatterogsådatarevisio-ner.

Page 28: DANMARKS NATIONALBANK 20... · ANALYSE. DANMARKS NATIONALBANK. 3. UDSIGTER FOR DANSK ØKONOMI — SEPTEMBER . sig i en højkonjunktur i nogle år, mens euroområdet som helhed først

A N A LYS E — DA N M A R K S N AT I O N A L BA N KU D S I G T E R F O R DA N S K Ø KO N O M I — S E P T E M B E R 2 0 1 9

OM ANALYSE Som en konsekvens af Nationalbankens rolle i samfundet udarbejdes analyser af økonomiske og finansielle forhold.

Analyserne udkommer løbende og omfatter bl.a. vurderinger af den aktuelle konjunktur- situation og den finansielle stabilitet.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

DANMARKS NATIONALBANK

HAVNEGADE5

1093KØBENHAVNK

WWW.NATIONALBANKEN.DK

Redaktionenerafsluttet 13.september2019