PIEE DE CAPITAL

CURS

CUPRINS

CAP.1 PIETELE FINANCIARE

1.1. Pietele financiare rol si tendinte 1.2. Inovatia financiara 1.3. Structura pietei financiare 1.4. Teoria eficientei pietelor financiare

CAP.2 PIATA ACTIUNILOR 2.1. Notiuni si clasificare a instrumentelor financiare 2.2. Conceptul si elementele definitorii ale actiunilor 2.3. Rentabilitatea si riscul actiunilor 2.4. Evaluarea actiunilor CAP.3 PIATA OBLIGATIUNILOR 3.1. Definire 3.2. Clasificarea si caracteristicile obligatiunilor 3.3. Evaluarea obligatiunilor CAP.4 PIATA TITLURILOR DE STAT 4.1. Definire, clasificare si tranzactionare 4.2. Acordurile de rascumparare CAP.5 PIATA PRODUSELOR DERIVATE SI SINTETICE 5.1. Contractele la termen 5.2. Contractele futures 5.3. Swap-urile 5.4. Optiunile 5.5 Piata instrumentelor sintetice CAP.6 TRANZACTIILE BURSIERE 6.1. Tranzactiile pe bani gheata si in marja 6.2. Tranzactiile la vedere 6.3. Tranzactiile la termen CAP.7 PIATA BURSIERA IN ROMANIA 7.1. Organizarea BVB 7.2. Organizarea pietei interdealeri 7.3. Mecanisme de tranzactionare la bursa CAP.8 IDICII BURSIERI 8.1. Definirea indicilor bursieri 8.2. Metodologia determinarii indicilor bursieri 8.3. Clasificarea indicilor bursieri 8.4. Indicii pietei bursiere din Romania CAP.9 PIATA INTERNATIONALA DE CAPITAL 9.1. Factorii care au condus la globalizarea pietelor financiare (de capital) 9.2. Piata globala (internationala) a obligatiunilor 9.3. Piatele globale ale actiunilor 9.4. Contracte derivate bazate pe indicii actiunilor CAP.10 BURSE COMPARATE

2

10.1. Bursele nord-americane 10.2. Bursele asiatice 10.3. Bursele europene PIETE DE CAPITAL I Pietele financiare I.1. Pietele financiare rol si tendinte

Alocarea resurselor in economia de piata se face prin intermediul a doua tipuri de piata : (1) piata produselor (bunurilor manufacturate si serviciilor) si (2) piata factorilor de productie, numita si piata factorilor. In cadrul celui de-al doilea tip de piata se inscrie si piata activelor financiare sau, mai simplu, piata financiara. Pietele financiare sunt locul unde firmele, guvernul si intermediarii financiari tranzactioneaza active financiare si furnizeaza mijloacele prin care solicitatorii de fonduri au acces la ele prin furnizarea lor de catre cei care economisesc. Aceste piete sunt importante pentru functionarea economiei deoarece in majoritatea cazurilor cei care economisesc (au fonduri disponibile) si cei care au nevoie de fonduri nu reprezinta una si aceeasi entitate si nici nu au aceleasi preferinte. Cei care economisesc doresc ca macar o parte din activele lor sa se afle intro forma care sa presupuna un risc mic si sa le permita un acces rapid la fondurile lor. Solicitatorii de fonduri le folosesc pe acestea pentru cumpararea activelor reale, ei fiind supusi unui risc considerabil si imposibilitatii rambursarii rapide sau neasteptate a fondurilor imprumutate. Armonizarea intereselor aparent contradictorii ale furnizorilor de fonduri si a solicitantilor de fonduri este realizata de intermediarii financiari.

Piata financiara este o piata unde sunt comercializate activele financiare si indeplineste cinci functii economice :

(1) permite schimbul (tranzactionarea) activelor financiare ; (2) asigura conditiile crearii de noi active financiare ce urmeaza apoi sa fie

tranzactionate; (3) pe aceasta piata se determina pretul activului tranzactionat, in urma interactiunii

deciziilor cumparatorilor cu cele ale vanzatorilor ; (4) pune la dispozitia investitorilor mecanismul vanzarii activelor financiare (creaza

lichiditate) si; (5) reduce costul de tranzactionare ca urmare a reducerii celor doua componente ale

acestui cost : costul cautarii contrapartidei dintr-o tranzactie si costul informarii privitoare la suma si probabilitatea fluxului de numerar asteptat sa fie generat de activul financiar tranzactionat.

3

Pietele financiare pe care se tranzactioneaza instrumentele financiare derivate asigura conditiile utilizarii acestor instrumente pentru controlul riscului si realizarea de opertiuni speculative (sa urmareasca catigul asumand-si riscul asociat).

Activele financiare, cunoscute si sub denumirile de instrumente financiare, titluri de valoare sau valori mobiliare, fac parte din categoria activelor necorporale si sunt titluri de valoare care indreptatesc pe proprietarii/posesorii acestora sa li se plateasca de catre emitentul/emitentii lor fluxuri de numerar viitoare, precum si sa beneficieze de valoarea de lichidare (obtinuta la vanzare sau la scadenta titlului). Cel care se invoieste sa faca plati viitoare de numerar se numeste emitent al activului financiar, iar proprietarul/detinatarul activului financiar este numit investitor. Activele financiare care se tranzactioneaza pe pietele financiare constituie un spectru larg in care se inscriu : banii/numerarul, un activ care in stare latenta (neinvestit) nu aduce nici un castig sau aduce o rata scazuta a dobanzii (de exemplu, daca sunt pastrati in depozite bancare la vedere) ; imprumuturile bancare, certificatele de trezorerie si bonurile de tezaur, obligatiunile si actiunile (comune sau preferentiale). Intermediarii financiari sunt institutii financiare (banci, case de economii, societati de asigurare, societati de valori mobiliare etc. care ajuta la transferarea fondurilor de la furnizorii la solicitatorii acestor fonduri. Principalele functii indeplinite de intermediarii financiari sunt urmatoarele :

- asigura intermedierea scadentei activelor financiare (intre optiunile investitorilor si solicitantii de fonduri) ;

- realizeaza reducerea riscului prin diversificarea investitiilor in active financiare ale investitorilor;

- reduc costurile pentru contractarea si procesarea informatiei; - furnizeaza mecanisme de realizare a platilor.

Cei mai cunoscuti intermediari financiari sunt: bancile comerciale, bancile de investitii, firmele de investitii, societatile de asigurari si fondurile de pensii.

Totalitatea pietelor financiare si a institutiilor financiare/intermediarilor financiari formeaza sistemul financiar care are o importanta cruciala in cadrul economiei de piata din urmatoarele considerente :

Sistemul financiar pune in contact ofertantii cu solicitantii de fonduri, permitand firmelor si altor entitati care au fonduri in exces sau celor care au deficit de fonduri sa realizeze tranzactii rapide si ieftine.

Prin intermediul pietei secundare (bursei) se faciliteaza cumpararea si vanzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce usureaza finantarea firmelor (prin emiterea de actiuni si obligatiuni) si se creaza lichiditatea necesara pentru cei care au nevoie de ea.

Datorita schimbarilor rapide ce au loc in cadrul sistemului financiar, se creaza noi oportunitati pentru firmele cu acces la acest sistem. In permanenta apar noi institutii financiare, tipuri de valori mobiliare si noi piete, ceea ce permite firmelor ce au capacitatea necesara sa foloseasca noi surse sau noi valori mobiliare pentru cresterea capitalului si acoperirea riscurilor.

Pietele financiare sunt acelea unde se determina valoarea unei firme organizata ca societate pe actiuni, in urma interactiunii ofertei cu cererea existente pe aceste piete.

4

I.2. Inovatia financiara Incepand cu anii 1960, o dezvoltare semnificativa au inregistrat-o inovatiile financiare, cunoscute sub denumirea de derivate financiare. Anii 1970 au constituit un moment hotarator in istoria financiara, partial din cauza ca regimul ratei de schimb (cursui de schimb) fixe (sistemul Bretton Woods), care a operat incepand cu anii 1940, a fost abandonat si partial din cauza inlocuirii keynesianismului cu monetarismul ca ortodoxie in politica monetara. Aceste evenimente stabilesc contextul in care derivatele financiare se pot dezvolta, inflori si pot deveni o forta majora (cu bune si cu rele) in lumea pietelor financiare.

In legatura cu motivatiile care au stat la baza aparitiei si dezvoltarii inovatiei financiare, exista doua puncte de vedere, la care noi adaugam propriul nostru punct de vedere. Unii cred ca impulsul major pentru inovatie l-a constitutit efortul de a ocoli reglementarile si a deschide si a profita de portitele fiscale. Altii sustin ca esenta inovatiei consta in introducerea instrumentelor financiare noi deoarece ele sunt mai eficiente in redistribuirea riscurilor printre participanti. Punctul nostru de vedere consta in a afirma ca introducerea noilor instrumente financiare a vizat in primul rand satisfacerea lacomiei de castig a celor care controleaza pietele financiare, acestia mizand pe noutatea instrumentelor, gradul lor mare de sofisticare si deci gradul mare de neintelegere a functionarii acestora de catre masa mare de investitori. Acest punct de vedere a fost confirmat de recenta mare criza financiara care a fost declansata tocmai prin folosirea acestor instrumente financiare inovative. Cauzele fundamentale care au permis inovatia financiara par a fi urmatoarele:

- cresterea volatilitatii ratelor dobanzii, inflatiei preturilor actiunilor si ratelor de schimb (cursului valutar);

- progresul tehnologiilor computerilor si telecomunicatiilor; - imbunatatirea cunostintelor de specialitate in randul participantilor pietei; - concurenta in domeniul intermedierii financiare; - stimularea venita din partea reglementarilor existente si a legilor fiscale; - modificarea structurilor globale ale avutiei financiare; - lacomia celor care controlau pietele financiare.

Fara indoiala ca dezvoltarea inovatiei financiare presupune existenta unei piete financiare puternice. Aceasta conditie este satisfacuta cu precadere de pietele financiare din SUA, Anglia si din alte tari dezvoltate.

Derivatele financiare sunt instrumente financiare ale caror preturi sunt derivate din preturile altor instrumente financiare (valori mobiliare). Cele mai cunoscute derivate financiare sunt: optiunile, contractele forward (contractele la termen), contractele futures si swap-urile. Valorile mobiliare de care sunt legate acestea sunt actiunile, obligatiunile, ratele dobanzii si valutele.

Desi derivatele financiare exista de o perioada considerabila de timp (unele de peste 200 de ani, cum ar fi optiunile comercializate de Stock Exchange din Londra), ele au devenit produse importante pe pietele financiare numai incepand cu primii ani ai deceniului 7 al secolului trecut. Astfel, primul contract veritabil cu optiuni negociabile a fost tranzactionat in 1978 la Amsterdam. In ultimii ani, volumul tranzactiilor pe anumite piete ale derivatelor a crescut in mod considerabil, fiind mai semnificativ decat cel al activelor de baza la care derivatele fac referire.

5

Derivatele nu au un volum stabil al ofertei ca emisiunile de actiuni si obligatiuni. Cererea si existenta lor depind de existenta partenerilor, adica a acelor participanti pe piata care sunt dispusi sa aiba un alt punct de vedere asupra rezultatului aceluiasi eveniment. De exemplu, jucatorii (comerciantii) care au puncte de vedere diferite in legatura cu evolutia viitoare a pretului unei actiuni, unei valute, a ratelor dobanzii etc. pot incheia o tranzactie care reflecta aceste puncte de vedere, fara a fi necesara cumpararea sau vanzarea activului de baza. Este un fel de pariu. Majoritatea pozitiilor luate la tranzactionarea derivatelor sunt inchise imediat prin plata unei anumite sume in loc de a se realiza transferul activului de baza.

Cursa derivatelor continua. Pe piata apar, in goana dupa castiguri speculative, fara munca, a celor care folosesc pe scara extinsa si intensa ingineria financiara, noi formule de derivate calificate drept hibride, exotice sau structurate. Spre exemplu, noua serie de optiuni, mai sofisticata pe zi ce trece, cuprinde optiuni cu bariera activata (knock in) sau dezactivata (knock out) care fac optiunea sa apara sau sa dispara numai daca valoarea spot atinge un anumit nivel, optiuni asupra unei valori medii (floating strike options) sau optiuni look back, gen de optiune care se deosebeste de cea clasica prin aceea ca pretul de exercitiu al optiunii look back se va fixa la scadenta, fiind egal cu valoarea cea mai scazuta sau cea mai ridicata inregistrata de optiune pe toata durata sa.

Tendinta actuala este cea a produselor structurate, care sunt in acest moment greu de definit intrucat sunt prea diverse. In orice caz, acestea se prezinta ca fiind instrumente financiare fabricate pe masura, rezultate din combinatia intre un titlu de plasament (obligatiune, titlu de creanta negociabil sau datorie) si un ansamblu de produse derivate: futures, optiuni, swap-uri, fara nicio restrictie pentru activele suport (acestea pot fi actiuni, indici bursieri, curs de schimb sau materii prime). Scopul acestor montaje complicate este acela de a permite, in momentul in care randamentul pietei obligatiunilor este in regres sau cel al pietei monetare este scazut, sa se dopeze performantele acestor portofolii.

In privinta riscurilor la care se expune ingineria financiara, nu numai ca dezbaterile sunt aprinse, dar Marea Criza Financiara Mondiala declansata in SUA in 2007 a demonstrat, prin faptul ca au fost folosite la declansarea crizei, rolul lor extrem de nociv datorita lacomiei celor care au inventat si promveaza cu dezinvoltura produsele acestei inginerii financiare. Concluzia este clara: este trebuinta de mare luare aminte in legatura cu folosirea acestor instrumente. Nu trebuie exagerat si sa se admire capacitatea acestor instrumente de a raspunde la toate necesitatile si sa laudam avantajele tehnice ale produselor in cauza, fara a avertiza asupra riscurilor majore, in primul rand asupra riscului de prabusire a intregului sistem. I.3. Structura pietei financiare

Pietele financiare pot fi clasificate dupa mai multe criterii. Un prim criteriu il reprezinta tipul creantei (dreptului) financiare care se tranzactioneaza. Potrivit acestui criteriu se disting pietele pentru datorii si pietele pentru actiuni. Un alt criteriu este cel al scadentei drepturilor. In acest sens exista piata financiara pentru instrumente de indatorare pe termen scurt, numita piata monetara, si piata activelor financiare cu o scadenta mai lunga, numita piata de capital. Pe piata monetara sunt tranzactionate bonuri/certificate de tezaur, certificate de depozit etc., iar pe piata de capital sunt

6

tranzactionate valori mobiliare reprezentand datorii pe termen lung (obligatiuni) si actiuni emise de firme si alte enitati. Pietele financiare mai pot fi clasificate si in functie de data emiterii activelor financiare tranzactionate. Astfel, exista piata primara pe care firmele si alte enitati isi cresc/majoreaza capitalul prin emiterea de noi active financiare (actiuni si obligatiuni) si piata secundara pe care activele financiare sunt tranzactionate de investitori dupa ce acestea au fost emise de emitenti. De asemenea, functie de momentul cand are loc decontarea tranzactiilor exista piata cash si piata instrumentelor derivate. In fine, pietele pot fi clasificate in functie de structura organizatorica. In functie de acest criteriu pot fi piete pe baza de licitatie, piete dealer si piete intermediare. In cazul pietei pe baza de licitatie, exista o anumita forma organizatorica de comercializare (tranzactionare) centralizata unde are loc o licitatie concurentiala deschisa pentru active financiare. Orice tranzactionare a acestor active financiare are loc in acest spatiu de comercializare centralizata (Bursa de Valori Bucuresti si Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu sunt astfel de piete). Ca urmare a dezvoltarii tehnologiei informatiei nu mai este necesar un spatiu localizat geografic de tranzactionare centralizata. Astfel, a aparut piata interdealeri sau sau extrabursiera sau OTC (over-the-counter market), a carei principala caracteristica este lipsa unui sediu localizat geografic, ea fiind o piata difuza. Aceasta piata se compune din dealeri care sunt dispusi sa cumpere si sa vanda active financiare de la sau catre orice partener de afaceri. Piata OTC de la noi poarta denumirea de RASDAQ. Piata intermediara se caracterizeaza prin faptul ca o entitate numita intermediar financiar emite obligatii financiare fata de el insusi. Cu fondurile obtinute, acesta cumpara active financiare. Intre un dealer si un intermediar financiar exista o deosebire esentiala. Astfel, in timp ce dealerul pur si simplu cumpara si vinde active financiare, niveland fluctuatiile pretului pe termen scurt, intermediarul financiar isi creaza o obligatie sie insusi, iar cumpararea de active financiare o face in vederea detinerii acestora pentru realizarea unor obiective pe termen lung legate de patrimoniul sau. Investitiile facute de catre intermediarii financiari (activele lor) pot fi in credite si/sau valori mobiliare. Aceste investitii sunt cunoscute ca investitii directe. Participantii de pe piata care detin creante financiare emise de intermediarii financiari (pentru acestia ele sunt obligatii financiare) se spune ca au facut investitii indirecte. I.4. Teoria eficientei pietelor financiare

Piata secundara de capital este in mod obisnuit mai extinsa decat piata primara si indeplineste o functie importanta in economie. O economie sanatoasa depinde de efectuarea de transferuri eficiente de fonduri de la cei care le economisesc la firmele si alte entitati, inclusiv indivizi, care au nevoie de capital; adica economia depinde de pietele eficiente. Teoria pietelor eficiente sustine ca pietele de capital sunt un procesor sensibil de informatii care reactioneaza rapid la noile informatii pentru a ajusta corect preturile activelor financiare. O piata eficienta este o piata in care preturile valorilor mobiliare se ajusteaza rapid la anuntarea noilor informatii, astfel incat preturile curente de piata reflecta integral toate informatiile disponibile, inclusiv riscul. Pentru ca o piata sa fie eficienta trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:

7

sa existe un numar mare de indivizi care urmareasc sa-si maximizeze profitul si care trebuie sa analizeze si sa evalueze valorile mobiliare si sa actioneze independent unul de celalalt;

noile informatii in legatura cu valorile mobiliare trebuie sa ajunga pe piata rapid si fara a fi deformate;

investitorii, prin reactia lor rapida la noile informatii, trebuie sa determine modificarea preturilor valorilor mobiliare astfel incat sa reflecte influenta intregii cantitati de informatii disponibile. In literatura de specialitate, in functie de ipotezele simplificatoare si restrictive

asociate lor, se vorbeste de trei tipuri de eficienta a pietelor financiare: eficienta operationala, eficienta organizationala si eficienta informationala. Eficienta operationala se apreciaza in raport cu ipotezele de comportament rational (investitorii cauta sa-si maximizeze averea) si de anticipari omogene ale investitorilor (ei anticipeaza in mod omogen preturile, ceea ce determina o dispersie normala a variatiilor de curs). Adica, ei anticipeaza si tin seama, atat de factorii determinanti ai valorii intrinseci a unui activ financiar, cat si de comportamentul celorlalti operatori pe piata. Eficienta organizationala sau functionala se afla in raport cu ipotezele privind atomicitatea (adica exista o atomicitate a plasamentelor financiare, care face titlurile usor negociabile si asigura lichiditatea pietei), contingenta pietelor (ceea ce permite o repartitie optima a resurselor in economie, o foarte buna diversificare a riscurilor si deci o foarte buna performanta a sistemului economic), existenta dobanzii fara risc si absenta costurilor fiscale si tranzactionale.

Eficienta informationala priveste integrarea in cursurile bursiere a informatiilor fundamentale privind valoarea intrinseca a titlurilor cotate (evolutia istorica a cursurilor bursiere, informatii disponibile in mod public privind situatia financiara a emitentilor, informatii privilegiate accesebile doar celor intiati: manageri, actionari etc.). Implicatia existentei pietei eficiente consta in faptul ca pretul furnizeaza intotdeauna o indicatie impartiala a valorii unui instrument financiar (valoare mobiliara), adica preturile activelor financiare reflecta corect toate informatiile existente. Potrivit teoriei, n-ar exista nici o cale pe o piata perfect eficienta ca informatiile disponibile sa poata fi folosite sistematic de cineva pentru a obtine venituri peste media clasei de risc a activului respectiv. Imaginea pietei eficiente ne spune ca nu exista nici o cale de a da lovitura pe piata castigand un venit peste venitul mediu, la titlurile de valoare cu aceeasi clasa de risc. Cu toate acestea, existenta pietelor eficiente este o pasare rara. Realitatea este ca exista privilegiati care au acces la noile informatii cu o fractiune de secunda mai repede decat restul investitorilor, iar pe de alta parte mai intervine si rapiditatea deciziei de a reactiona la noile informatii date pietei, adica de a cumpara sau vinde in functie de continutul informatiilor. In aceste conditii, pietele reale de capital sau financiare se situeaza undeva intre pietele eficiente si pietele cazino (unde speculatiile nu au nici o baza rationala, totul fiind o chestiune de noroc).

In functie de gradul de organizare al pietelor financiare exista grade diferite de marime a concurentei, atat in cadrul ofertei de capital, cat si in cadrul cererii de capital, si ca urmare sunt recunoscute trei niveluri de eficienta a acestor piete. Primul nivel este piata de capital cu eficienta slaba, daca modificarile de preturi ale valorilor mobiliare sunt independente de modificarile din perioada anterioara. Al doilea nivel este piata de capital cu eficienta semiputernica, daca preturile titlurilor de valoare reflecta pe deplin

8

toate informatiile disponibile pubicului larg. Al treilea nivel este piata de capital cu eficienta puternica, daca preturile activelor financiare reflecta pe deplin toate categoriile de informatii disponibile, fie ca sunt accesibile publicului larg sau nu.

Piata secundara nu este o piata perfecta. Daca ar fi o astfel de piata, ar trebui sa existe un numar suficient de mare de cumparatori si vanzatori si toti participantii sa fie destul de neinfluentati de piata, astfel incat nici unul sa nu poata influenta preturile titlurilor de valoare ce se tranzactioneaza, adica pretul pietei sa fie determinat de egalitatea ofertei cu cererea. De asemenea, pentru o piata perfecta se cere sa nu existe costuri de tranzactionare ori impedimente care sa impiedice oferta si cererea.

II. Piata actiunilor

II.1. Notiuni si clasificare a instrumentelor financiare

Instrumentele financiare sunt in fapt active financiare sau valori mobiliare pe care firmele si alte entitati le emit si le vand pe piata si in care investitorii investesc bani in asteptarea unui castig viitor, prin asumarea unui risc asociat fiecarei categorii de instrument financiar in parte. Legislatia noastra defineste valorile mobiliare ca fiind instrumente negociabile emise in forma materiala sau evidentiate prin inscrisuri in cont care ofera detinatorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului. O prima clasificare a instrumentelor financiare are drept criteriu modul de circulatie, deosebindu-se: instrumente la purtator, la ordin si nominative. Instrumentele financiare la purtator nu au inscris pe ele numele detinatorului (proprietarului), dreptul de creanta avandu-l cine le poseda. Ele circula prin simpla cesiune de creanta. Instrumentele sau titlurile de valoare nominative au inscris pe ele numele creditorului, singurul caruia trebuie sa i se faca plata. Aceste titluri pot circula prin cesiune de creanta, dar cedarea trebuie mentionata in registrul emitentului, prin indicarea numelui noului posesor. Instrumentele financiare la ordin au indicat pe ele numele primului posesor, cu mentiunea ca plata se poate face si la ordin-ul acestuia, adica unei terte persoane indicata de el in titlu. Circulatia acestor instrumente se realizeaza prin andosarea lor, adica inscrierea numelui noului beneficiar pe verso-ul instrumentului respectiv. Dupa forma existentei fizice, instrumentele financiare pot fi materializate sau dematerializate. Caracterul materializat al instrumentelor financiare se concretizeaza in forma unor documente scrise, avand un anumit desen distinctiv si atractiv care le diferentiaza nu numai in functie de emitent, ci si de emisiunea careia ii apartin. Forma dematerializata, aparuta in anii 1980, rezulta prin inscrierea valorii titlului intr-un cont deschis celui care subscrie, fie la societatea emitenta, fie la un intermediar abilitat care de regula este o societate de servicii de investitii financiare (SSIF) sau o banca. Dematerializarea titlurilor are drept scop facilitarea utilizarii tehnicii informaticii si este avantajoasa atat pentru detinatori (dispare riscul de pierdere sau furt), cat si pentru emitenti (se simplifica gestiunea titlurilor emise).

O alta clasificare a instrumentelor financiare le imparte pe acestea in instrumente financiare de baza (depozitele bancare, titlurile de stat sau certificatele de trezorerie pentru populatie, actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate. In cadrul primei grupe se pot distinge instrumente financiare cu venit fix, cunoscute si ca instrumente de

9

indatorare (depozite bancare, titluri de stat sau certificate de trezorerie pentru populatie si obligatiuni) si instrumente financiare al caror venit este variabil si se bazeaza pe profiturile emitentului (care de obicei sunt variabile, iar distribuirea lor este stabilita prin politica privind dividendele dusa de emitent); in aceasta categorie intra actiunile comune sau ordinare. Actiunile preferentiale sunt un instrument financiar hibrid intre obligatiuni si actiunile comune, deorece dau dreptul detinatorilor acestora la dividende fixe din profit care este totusi variabil.

Urmatoarea clasificare la care ne oprim are ca si criteriu functiile indeplinite in economie. In acest sens se disting: instrumente financiare pentru finantarea pe termen scurt (biletele la ordin, cambiile etc); instrumente financiare pentru finantarea pe termen lung (actiunile, obligatiunile); instrumente financiare pentru acoperirea riscului si realizarea de operatiuni speculative (produsele derivate: futures, optiunile, swap-urile).

In afara instrumentelor financiare expuse si pe care le putem denumi instrumente financiare de baza, exista si instrumente derivate sau active financiare derivate. Acestea sunt contracte care dau proprietarului (detinatorului) de contract fie obligatia, fie optiunea sau dreptul de a cumpara sau a vinde un instrument financiar de baza sau suport. Exista doua tipuri principale de instrumente derivate: contracte de optiuni si contracte la termen (forward/futures). Un contract de optiuni da proprietarului de contract dreptul, dar nu si obligatia de a cumpara sau a vinde un activ financiar la un pret specificat de la sau catre o anumita parte (partener). Cumparatorul contractului trebuie sa plateasca vanzatorului o prima, care este pretul optiunii. Contractul futures este un angajament prin intermediul caruia doua parti se inteleg sa tranzactioneze un anumit activ financiar la un pret prestabilit la o data viitoare specificata. O parte convine sa cumpere activul financiar, iar cealalta convine sa vanda activul financiar. Ambele parti sunt obligate sa indeplineasca ceea ce s-a convenit si nicio parte nu plateste prima. Tranzactiile care utilizeaza derivate nu se limiteaza la active financiare, ci exista instrumente derivate care includ indici bursieri, bunuri si metale pretioase. Tipul instrumentului financiar, daca este vorba de un titlu de credit sau un titlu de proprietate (actiuni comune), si caracteristicile emitentului determina gradul de certitudine al fluxului de numerar asteptat de investitor. Din punct de vedere al riscului asociat, instrumentele financiare se clasifica in instrumente financiare fara risc (sunt considerate titlurile de stat sau certificatele de trezorerie pentru populatie), instrumente financiare cu risc scazut (depozitele bancare) instrumente financiare cu risc mediu (obligatiunile garantate si mai putin cele negarantate, actiunile preferentiale) si instrumente financiare cu risc ridicat (unele obligatiuni negarantate emise de entitatii slab cotate si actiunile comune).

II.2. Conceptul si elementele definitorii ale actiunilor

Actiunile sunt valori mobiliare (titluri sau hartii de valoare) pe care le emite o societate pe actiuni (le vinde diferitilor investitori) pentru a-si crea sau mari capitalul propriu necesar desfasurarii activitatii prin participarea investitorilor la proprietatea firmei. In legislatia romaneasca este prevazuta ca valaoarea nominala a unei actiuni nu poate fi mai mica de 0,1 lei. Asadar, actiunile sunt titluri de proprietate care consfintesc dreptul investitorilor asupra unei parti corespunzatoare din capitalul unei societati pe

10

actiuni (in functie de numarul de actiuni detinut) indreptatindu-i pe acestia sa participe la insusirea profiturilor distribuite si la valoarea reziduala in cazul in care firma da faliment.

Principalele elemente ce caracterizeaza o actiune sunt: - valoarea nominala este valoarea inscrisa pe actiune (in cazul actiunilor

materializate) sau stabilita la inceputul emisiunii (in cazul actiunilor dematerializate) si care este luata in considerare la stabilirea drepturilor reziduale in caz de faliment;

- valoarea de emisiune sau pretul de emisiune este valoarea la care actiunile sunt subscrise in momentul emisiunii lor. De cele mai multe ori, aceasta valoare poate fi mai mare decat valoarea nominala cand includ si o prima de emisiune. De obicei, pretul de emisiune al actiunilor este stabilit pentru a fi atractiv in raportul cu pretul pietei (bursier), ceea ce inseamna ca acest pret este inferior pretului cu care actiunile respective se tranzactioneaza la bursa.

- valoarea contabila pe actiune (sau valoarea matematica) se obtine prin scaderea datoriilor din activele firmei si impartirea diferentei obtinute la numarul de actiuni aflat in circulatie. Daca o actiune se tranzactioneaza sub valoarea sa contabila, se spune ca ea este ieftina, adica este un chilipir;

- randamentul curent al unei actiuni se calculeaza impartind dividendul de pe un an al actiunii la pretul curent de piata al actiunii respective;

- capitalul suplimentar (surplusul de capital) se refera, in mod obisnuit, la diferenta de capital obtinuta de firma din vanzarea actiunilor la o valoare mai mare decat valoarea nominala (cu prima de emisiune sau de capital);

- profitul retinut este partea din profitul net pe care firma nu-l distribuie ca dividende, ci il retine pentru a fi investit.

Actiunile emise de firme, in functie de drepturile conferite actionarilor, sunt de doua tipuri: actiuni comune sau ordinare si actiuni preferentiale sau privilegiate. Distinctia principala intre acestea este determinata de gradul in care detinatorii lor pot participa la orice distribuire a profiturilor si capitalului si prioritatea pe care o ofera in distribuirea profiturilor. In mod obisnuit, detinatorii de actiuni preferentiale sunt indreptatiti la un dividend fix pe care-l primesc inaintea dividendului cuvenit detinatorilor de actiuni comune, dar nu au drept de vot. De asemenea, ele confera titularului drepturile recunoscute actionarilor cu actiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la adunarea generala, cu exceptia dreptului la vot. In schimb, detinatorii de actiuni ordinare primesc dividende variabile in functie de performantele financiare ale emitentului si de politica de dividend a acestuia. Actiunile preferentiale si actiunile ordinare pot fi convertite dintr-o categorie in cealalta prin hotarare a adunarii generale extraordinare a actionarilor.

Dupa posibilitatea de transmitere, se disting actiuni la purtator si actiuni nominative. In cazul actiunilor la purtator, detinatorul este considerat drept actionarul legitim, iar in cazul in care ele sunt materializate, emitentul nu poate admite nici participarea la adunarea generala, nici participarea la vot, iar in lipsa cupoanelor (atasate la actiune pentru primirea dividendelor), nici plata dividendelor. Actiunile nominative au inscris pe ele numele actionarului, iar proprieraii unor astfel de actiuni sunt inscrisi in registrul de actiuni al emitentului. Actiunile nominative pot fi convertite in actiuni la purtator si invers, prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor.

11

Firmele organizate ca societati pe actiuni pot emite actiuni catre public fie la infiintare, fie atunci cand doresc sa-si creasca propriul capital. Acest proces de emitere a actiunilor pentru a fi vandute investitorilor este cunoscut ca piata primara. Deci, piata primara este piata pe care sunt emise, adica sunt vandute pentru prima oara activele financiare, in speta actiunile. Piata primara, prin faptul ca realizeaza plasarea in public a actiunilor si a altor active financiare emise de firme, are rolul de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaza cu o functie de finantare. Ea este deci piata pentru noi capitaluri de care au nevoie firmele si alte organizatii.

Procedura emisiunii de actiuni depinde de faptul daca actionarii existenti au drept de preemtiune, adica daca firmei i s-a cerut sa ofere orice noua emisiune spre vanzare actionarilor existenti inainte de a face o oferta publica. Chiar daca nu exista dreptul de preemtiune, firma poate totusi sa prefere sa ia in considerare oferirea unor drepturi actionarilor existenti inainte de trecerea la oferta publica. Un drept de preemtiune da actionarilor existenti intaietate in optiunea cumpararii unui anumit numar de actiuni ale fimei care doreste sa emita noi actiuni. In acest fel, ei pot sa-si mentina pozitia relativa de control.

Oferta publica este o metoda prin care societatile pe actiuni au posibilitatea sa-si creasca propriul capital. Exista oferta publica de cumparare, oferta publica de preluare si oferta publica de vanzare. Oferta publica de cumparare este oferta unei persoane de a cumpara valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa ori comunicata pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare. Oferta publica de preluare este oferta publica de cumparare de valori mobiliare facuta de o persoana fizica sau juridica in vederea preluarii unei societati comerciale detinuta public. Oferta publica de vanzare este oferta unei persoane de a vinde valori mobiliare sau alte drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa ori comunicata pe alte cai, sub conditia posibilitatii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane nederminate in vreun fel de catre autorul ofertei. In cazul ofertei publice sunt implicati intermediari financiari.

Piata primara este insa indispensabil legata de existenta unei piete secundare. Piata secundara este piata pe care actiunile si alte active financiare sunt comercializate intre investitori dupa ce acestea au fost emise de emitent. Scopul pietei secundare a actiunilor este acela de a furniza lichiditati investitorilor care investesc in actiuni. In lipsa acestei posibilitati de a recurge la piata secundara pentru obtinerea lichiditatilor necesare, tranzactionarea pe piata primara ar fi serios afectata si capacitatea firmelor de a obtine capital ar fi serios amputata, deoarece investitorii nu vor dori sa-si imobilizeze fondurile in actiuni (sau alte active financiare) care nu sunt usor convertibile in bani lichizi (bani gheata) atunci cand au nevoie de ei.

II.3. Rentabilitatea si riscul actiunilor

Valoarea actiunilor este influentata de rentabilitatea emitentilor, deoarece profiturile sunt singura sursa de plata a dividendelor care stau la baza anticipatiilor investitorilor in legatura cu valoarea (pretul) actiunilor. Cum insa rentabilitatea unei firme este supusa riscului afacerii, rezulta ca si investitorii sunt supusi unor riscuri mai mari sau mai mici aferente actiunilor detinute. Riscul afacerii, uneori numit si risc operational, se

12

refera la gradul de fluctuatie a profitului net si a fluxului de numerar aferent diferitelor tipuri de afaceri si strategii operationale. Riscul afacerii pentru actionari, in general, creste din nesiguranta in legatura cu pietele de desfacere ale firmei, pietele de aprovizionare sau cu exploatarea (productia). Riscul afacerii poate, de asemenea, sa fie inerent activitatii comerciale a firmei. Cel mai mare risc la care se expun actionarii este riscul de faliment al emitentului, deoarece actionarii nu au prioritate la despagubire in caz de faliment, ci sunt ultimii care sunt despagubiti in limita sumei ramase dupa plata celorlalti indreptatiti, in special a creditorilor.

Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor mobiliare, si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc, in plasarea capitalurilor financiare. Aceasta noua preocupare este tot mai necesara, in conditiile unei volatilitati sporite a valorilor mobiliare, ceea ce determina o relatie directa intre rentabilitate si risc. Cu alte cuvinte, o rentabilitate mai mare este insotita de un risc mai mare si invers.

Rentabilitatea unei actiuni este determinata de doua componente ale castigului intr-o astfel de investitie: dividendul si cresterea valorii de piata. Motivatia investitorului de a cumpara o actiune nou emisa este dividendul net (D1) pe care il aduce acea actiune. Dar orice actiune cumparata aduce investitorului si un castig de capital, din cresterea valorii de piata - diferenta dintre pretul de vanzare (P1) si cel de achizitie(P0). Rata rentabilitatii (R) se poate determina astfel:

R = 1000

011 xP

PPD +

Ecuatia de mai sus se poate scrie si sub forma:

R = 0

01

0

1

PPP

PD +

Aceasta ecuatie ne arata ca rentabilitatea unui activ financiar este data de randamentul

activului respectiv (0

1

PD

) si de cresterea in timp a valorii activului respectiv: 0

01

PPP

Marimea riscului se determina cu ajutorul abaterii medii patratice () cunoscuta si sub denumirea de deviere standard. Pentru calcularea devierii standard sunt necesari urmatorii pasi a fi parcursi:

1. calcularea ratei asteptate a venitului , ca o valoare medie a rentabilitatilor, ponderate cu probabilitatile de aparitie:

= jn

jj pR

=12. calcularea variatiei rentabilitatilor, care este patratul devierii standard:

Variatia = 2 = (R - ) 2 p =

n

j 1j j j

13

3. determinarea devierii standard sau abaterea medie patratica ():

= 2

Devierea standard sau abaterea medie patratica este o masura corespunzatoare a riscului cand este vorba despre un singur titlu de valoare.

II.4. Evaluarea actiunilor

Termenul de evaluare se refera la procesul de determinare a valorii monetare a

unui activ. In finante, evaluarea este, in general, bazata pe fluxurile de numerar viitoare (profituri, dividende sau dobanzi) pe care le poate genera un activ. Valoarea prezenta a acestor fluxuri de numerar reprezinta valoarea activului. Aceasta metoda de evaluare, cunoscuta ca metoda actualizarii fluxului de numerar, este considerata a fi cea mai stiintifica dintre metodele de evaluare. De evaluarea actiunilor sunt interesati atat emitentii, cat si investitorii (actionarii). Conducatorul unei firme listate la bursa trebuie sa cunoasca cum se determina pretul unei actiuni, ca reflectare a aprecierii facute de investitori despre valoarea firmei. Un conducator financiar este interesat de valoarea actiunilor firmei, deoarece orice decizie financiara este judecata prin prisma efectului acesteia asupra pretului actiunilor firmei. La randul lor, investitorii evalueaza activele pe baza potentialului acestora de a genera fluxul de numerar. Deoarece investitia implica o angajare de fonduri (platira unui pret) in anticiparea fluxurilor de numerar viitoare, investitorii evalueaza un activ (sau determinarea pretului maxim pentru obtinerea lui) la un nivel care sa asigure acestora ratele de venit solicitate. Pretul de piata al unei valori mobiliare este valoarea sa de schimb. Intrucat valoarea prezenta a unui activ este pretul maxim pe care cineva este dispus sa-l plateasca pentru acest activ, un investitor cauta sa cumpere un activ financiar (actiune, obligatiune) cand pretul acesteia este mai mic sau egal cu valoarea sa prezenta. Deci, intr-o piata concurentiala, pretul unui activ trebuie sa reflecte valoarea prezenta a acestuia.

A. Evaluarea actiunilor comune

Despre evaluarea pretului unei actiuni exista doua teorii. Prima, teoria valorii intrinseci (sau teoretice), sustine ca pretul actiunii depinde de valoarea firmei care, in perspectiva unei afaceri de durata, se bazeaza pe valoarea prezenta a fluxurilor de numerar (profiturile) ce vor fi realizate de firma. Aceasta teorie nu poate explica pretul actiunii la un moment dat, dar ea indica directia in care pretul actiunii se va misca pe termen lung. Pretul actiunii la un moment dat poate fi explicat de o alta teorie care arata ca pretul este determinat numai prin jocul cererii si ofertei la acel moment. Valoarea unei actiuni detinuta de un investitor depinde de fluxul de numerar asteptat format din fluxul platilor de dividende plus pretul asteptat de investitor sa-l primeasca prin vanzarea actiunii. Fluxurile de numerar aferente actiunilor preferentiale sunt diferite de cele ale actiunilor comune, deoarece actiunile preferentiale dau nastere, in mod obisnuit, la dividende intr-o suma constanta. Aceasta suma este fixata cu ocazia

14

primei emisiuni. In schimb, actiunile comune nu promit un anumit dividend (el poate fi diferit de la un an la altul, iar in unii ani poate chiar sa lipseasca). Atunci cand este vanduta o actiune, cel care cumpara este cumparatorul unor fluxuri viitoare de plati de dividende; in plus acesta ia in considerare si castigul suplimentar rezultat din orice crestere de capital a actiunii (diferenta dintre pretul cu care este cumparata si pretul cu care va fi vanduta in viitor).

Pentru determinarea valorii prezente sau a pretului curent de piata al unei actiuni, presupunand un orizont de timp infint de larg, se utilizeaza formnula:

P0 = = +1 )1(t t

t

rD

unde, P0 = pretul curent de piata al actiunii comune; Dt = dividendul de la momentul t; r = rata anuala a dobanzii. Din formula de mai sus rezulta ca valoarea prezenta (sau pretul curent) a unei

actiuni comune este suma tuturor veniturilor viitoare din dividende actualizate, indiferent de orizontul de timp pe care il are un investitor individual asupra investitiei sale. Rata de actualizare aplicabila actiunilor este o functie a ratelor dobanzii de pe piata existente la momementul evaluarii si a gradului de risc asociat firmei (actiunilor emise de aceasta).

Vom arata in continuare cateva cazuri particulare de evaluare a actiunilor ordinare, folosind unele modele ce au la baza anumite prezumtii.

a) Modelul cresterii constante a dividendelor Daca se presupune ca dividendele cresc cu o rata anuala g, mai mica decat rata de

venit sau rata capitalizarii pietei, r, formula generala de evaluare a actiunilor comune, aratata mai sus, ia forma urmatoare:

P0 = )(

1

grD

Unde: r = rata de venit solicitata de investitori sau rata cu care ei actualizeaza veniturile

viitoare din dividende; g = rata de crestere a dividendelor firmei; D1 = dividendul din anul urmator anului cand are loc evaluarea actiunii. Aceasta formula este cunoscuta ca modelul Gordon-Shapiro si furnizeaza un

instrument usor de utilizat pentru evaluarea actiunilor comune. Din aceasta formula se poate scoate valoarea lui r (rata venitului) si se obtine:

Rata venitului = 0

1

PD

+g

Raportul D1/P0 este randamentul dividendului asteptat pentru o actiune in anul

viitor. La acest randament se adauga randamentul castigului de capital al unei actiuni in

15

anul urmator, care este dat de raportul (P1-P0)/P0. Rezulta ca rata de venit ceruta de actionari (investitori) este egala cu randamentului dividendului asteptat plus cresterea asteptata a dividendului. Cum insa dividendele sunt fluctuante ca urmare a fluctuatiei profitului net de distribuit, fluctuatie determinata la randul ei de riscurile la care este in permanenta expusa o firma, si in special a riscului afacerii, rezulta ca actionarii isi asuma un risc sporit prin investirea in actiuni comune, risc mai mare decat investitiile in actiuni preferentiale sau obiligatiuni. Asumarea acestui risc se face in speranta unor venituri mai consistente decat cele pe care le-ar obtine din investirea in actiuni preferentiale sau obligatiuni.

Acest indicator este urmarit cu atentie de catre investitori, ca si indicele pret/profit sau P/E (price/earning), acesta din urma aratand cat de mult sunt dispusi investitorii sa plateasca fata de profitul curent pe o actiune generat de emitent. El se calculeaza prin raportarea pretului de piata al unei actiuni la profitul pe o actiune. Daca, de exemplu, valoarea indicelui este 10, aceasta indica faptul ca investitorii sunt dispusi sa plateasca pentru o actiune de 10 ori mai mult decat profitul pe care il aduce anual o actiune.

b) Modelul cresterii zero a dividendelor Plecand de la formula modelului cresterii constante a dividendelor si considerand

ca dividendele nu cresc, adica g este zero, se obtine urmatoarea formula pentru acest caz:

P0 = rD

c) Modelul cresterii inconstante a dividendelor Acest model este mai realist decat modelul Gordon-Shapiro pentru ca in realitate

dividendele sunt inconstante, fie ca profitul este inconstant fie ca atat profitul cat si politica de dividend se schimba. Totusi, acest model se bazeaza pe modelul Gordon-Shapiro si are urmatoarea exprimare matematica, daca se astepata ca trei ani sa fie o crestere inconstanta a dividendelor, dupa care se asteapta o crestere normala:

P0 = = +++++++ 43

32

21

)1()1()1(1 t tt

rD

rD

rD

rD

sau,

P0 = ))(1()1()1(1

43

32

21

grrD

rD

rD

rD

+++++++ B. Evaluarea actiunilor preferentiale Asa cum am aratat, actiunile preferentiale dau dreptul detinatorilor acestora la un

dividend fix stabilit in momentul emisiunii. Aceasta inseamna ca investitorii respectivi nu se asteapta la o crestere a dividendului, adica g din ecuatia Gordon-Shapiro este zero. In aceste conditii, ecuatia pe baza careia se realizeaza evaluarea actiunilor preferentiale va avea urmatoarea forma:

16

P0 = rD

III Piata obligatiunilor III.1. Definire Firmele mari isi cresc capitalul prin doua modalitati principale: emisiuni de

actiuni comune si de obligatiuni. Obligatiunile emise de firme reprezinta o indatorare a acelor firme fata de detinatorii de obligatiuni. Ele sunt valori mobiliare emise de firme, de stat sau de colectivitatile locale pentru procurarea fondurilor necesare sub forma de imprumut. Emitentul de obligatiuni imprumuta o suma de bani pentru o anumita perioada, cu obligatia generala de a efectua plati regulate (anuale sau semestriale) de dobanda si de a rambursa creditul (a rascumpara obligatiunile) la scadenta. Deci detinatorii de obligatiuni sunt creditori ai firmei si, ca urmare, in caz de faliment, au prioritate in comparatie cu actionarii la despagubire din activul firmei. In legislatia romana exista prevederea ca valoarea nominala a unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 2,5 lei.

Obligatiunile, ca si actiunile, sunt emise pe piata primara de catre emitentii amintiti pentru cresterea capitalului pe termen lung, dar ele sunt de asemenea comercializate pe pietele secundare pentru ca detinatorii lor sa beneficieze, daca vor, de lichiditate. Exista doua piete secundare ale obligatiunilor: piata obligatiunilor firmelor si piata obligatiunilor statului (guvernamentale si colectivitati locale). Obligatiunile firmelor sunt emise de firmele mari si puternice si ele variaza mult in ceea ce priveste calitatea acestora si sunt clasificate in functie de riscurile pe care le implica.

Obligatiunile sunt active financiare care dau nastere la un flux de plati, dinspre emitent catre investitor, ce constau dintr-o suma constanta platita periodic (plata cuponului) si o plata finala la scadenta formata din plata ultimului cupon si o suma globala numita valoarea la scadenta, sau valoarea nominala, care, in mod obisnuit, este apropiata de suma primita de cel imprumutat la emiterea obligatiunii. Suma transferata de la creditor la cel imprumutat este denumita principal, iar pretul platit pentru utilizarea capitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea de timp (pe an).

III.2. Clasificarea si caracteristicile obligatiunilor Principalele elemente de caracterizare a unei obligatiuni sunt urmatoarele:

- valoarea nominala a obligatiunii este suma de bani pe care emitentul o imprumuta si promite sa o ramburseze la scadenta;

- durata de viata a obligatiunii sau durata imprumutului este perioada cuprinsa intre data emisiunii si data prevazuta pentru rambursarea ultimei rate din capitalul imprumutat;

- scadenta este data la care valoarea nominala va fi rambursata detinatorilor de obligatiuni de catre emitent;

- rata cuponului sau rata dobanzii este procentul din valoarea nominala ce va fi platit anual ca dobanda detinatorilor de obligatiuni;

17

- suma anuala a dobanzii platita detinatorului unei obligatiuni (sau cuponul) este egala cu rata cuponului pentru o obligatiune inmultita cu valoarea nominala a obligatiunii;

- rata de actualizare cu care se actualizeaza veniturile obtinute de detinatorii de obligatiuni este rata de capitalizare a pietei sau rata anuala de venit ceruta de investitori pentru obligatiuni similare sau randamentul la rascumparare.

In ceea ce priveste clasificarea obligatiunior, se folosesc mai multe criterii. Un prim criteriu de clasificare este suportul pe care se facea emisiunea. Astfel, obligatiunile pot fi emise in forma materializata, pe suport de hartie, sau in forma dematerializata, prin inscriere in cont.

Un alt criteriu de clasificare il reprezinta tipul emitentului, dupa care deosebim: obligatiuni emise de stat, obligatiuni emise de colectivitatile locale si obligatiuni emise de firme. Obligatiunile emise de stat au ca obiectiv esential finantarea deficitului bugetar. Deci, cu cat este mai mare diferenta dintre cheltuielile publice si veniturile publice, cu atat este mai mare volumul de obligatiuni de stat ce trebuie emise. Statul roman poate emite obligatiuni pe termen mediu, cu scadenta intre un an si cinci ani, si obligatiuni pe termen lung, cu scadenta de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtatoare de dobanda, fie cu discont. Obligatiunile emise de colectivitatile locale au ca scop sa asigure acoperirea unor goluri de finantare sau sa asigure finantarea unor proiecte de investitii importante pentru colectivitatile locale respective. Obligatiunile emise de firme (societati comerciale) sunt emise pe o perioada mai mare de un an si reprezinta o componenta/alternativa de finantare pe termen mediu si lung.

In functie faptul daca obligatiunile au termen sau nu, ele se clasifica in obligatiuni la termen si obligatiuni fara termen, numite obligatiuni perpetue sau consol. Obligatiunile la termen sunt scadente la un anumit numar de ani de la emisiune, cand apare obligatia de plata a emitentului pentru principal sau valoarea nominala. De asemenea, orice suma a obligatiei care nu a fost platita (eventuale cupoane) in perioada anterioara scadentei trebuie platita la termenul scadentei. Termenul poate fi mai lung sau mai scurt. In general, obligatiunile cu scadente intre unu si cinci ani sunt obligatiuni pe termen scurt, cele cu termen intre 5 si 10 ani sunt considerate obligatiuni pe termen mediu, iar cele peste 10 ani sunt obligatiuni pe termen lung. Obligatiunile la termen pot fi retrase la scadenta, prin plata principalului, sau anterior scadentei, daca exista un acord in acest sens. In unele cazuri firmele pot emite obligatiuni care sa prevada ca anumite sume din principal sa devina datorate (obligatie de plata) la anumite date. Astfel de emisiuni se numesc obligatiuni in serie. Obligatiunea perpetua este acea obligatiune care este emisa fata a avea o data finita a scadentei. Acest tip de obligatiune promite sa plateasca dobanda pe o durata de timp nelimitata (perpetua) si nu exista obligatia contractuala de a rambursa principalul.

Un alt criteriu de clasificare il reprezinta garantarea, deosebindu-se astfel obligatiuni garantate si obligatiuni negarantate. In cadrul categoriei obligatiunilor garantate exista obligatiuni garantate cu ipoteca (mortage bond), obligatiuni garantate cu colateral si obligatiuni garantate de o alta entitate. Obligatiunile garantate cu ipoteca le acorda detinatorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse in garantie, adica un drept legal de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligatiile neplatite detinatorilor de obligatiuni. In practica, procedura legala de stingere a dreptului de rascumparare a

18

unei ipoteci si vanzarea bunului adus in garantie este neuzuala. In caz de imposibilitate a efectuarii platilor se recurge la reorganizarea financiara a emitentului pentru a asigura achitarea datoriei fata de detinatorii de obligatiuni. Dreptul de sechestru este important, totusi, pentru ca da investitorilor in obligatiuni garantate cu ipoteca o pozitie de negociere puternica fata de alti creditori in stabilirea conditiilor oricarei reorganizari. Obligatiunile garantate cu colateral sunt permise in cazul in care emitentul este o firma tip holding si aceste obligatiuni sunt garantate cu actiuni, obligatiuni si orice alt tip de creante pe care firma emitenta le are fata de alte firme din holding. In cazul obligatiunilor garantate de alta entitate, siguranta unor astfel de obligatiuni depinde de capacitatea financiara a garantului ca si de capacitatea financiara a emitentului. Termenii garantiei pot cere garantului sa garanteze plata dobanzii si/sau restituirea (rambursarea) principalului (valorii nominale a obligatiunii).

Obligatiunile negarantate sunt dependente de creditul (credibilitatea, valoarea) emitentului. Detinatorii unor astfel de obligatiuni au dreptul creditorilor obisnuiti asupra tuturor activelor emitentului ce nu fac obiectul garantarii altor datorii. Ei au insa dreptul asupra activelor ce sunt constituite garantii atunci cand valoarea acestora este mai mare decat cea necesara sa satisfaca pe creditorii garantati. Daca o obligatiune negarantata are prioritate asupra activelor firmei in caz de neplata din partea acesteia, ea se numeste obligatiune senior. Daca insa exista alti creditori care au prioritate, obligatiunea este denumita subordonata. Tipul de obligatiune emis (garantata sau negarantata) determina costul pe care-l suporta firma. Pentru o firma, obligatiunile garantate vor costa mai putin decat obligatiunile negarantate, iar obligatiunile negarantate senior vor costa mai putin decat obligatiunile negarantate subordonate.

Un criteriu de clasificare a obligatiunilor il reprezinta si convertibilitatea acestora. Obligatiunea convertibila in actiuni este o obligatiune care include o optiune de convertire a obligatiunii in actiuni. Numarul de actiuni comune pe care detinatorii de obligatiuni convertibile le vor primi prin exercitarea optiunii de rascumparare este numit indicele conversiei. Caracteristica conversiei consta in aceea ca o obligatiune convertibila este mai valoroasa decat o obligatiune negarantata care are fluxuri de numerar comparabile. Conform legii romane, si firmele romanesti pot emite obligatiuni convertibile in actiuni, valoarea nominala a acestora trebuind sa fie egala cu ce a actiunilor. Avantajul firmei care recurge la aceasta forma de finantare consta in aceea ca, initial, obligatiunea sprijina structura de capital si, ca urmare a deductibilitatii fiscale a dobanzii, reduce costul capitalului pe perioada finantarii prin obligatiuni convertibile. In plus, firma este crutata de a mai fi nevoita sa dispuna de lichiditatile necesare rambursarii datoriei contractate prin emisiune de obligatiuni. Firmele considerate ca foarte riscante sau volatile gasesc finantarea prin emisiune de obligatiuni convertibile mai atractiva decat prin emisiunea de obligatiuni negarantate, pentru ca ele pot nadajdui in final la transformarea capitalului de imprumut in capital propriu (actiuni), ceea ce le-ar fi fost foarte greu sa realizeze printr-o emisiune de actiuni de la inceput (datorita caracterului lor riscant sau volatil). Avantajul celui care primeste actiuni in schimbul obligatiunilor consta in faptul ca el poate sa urmareasca cum evolueaza pretul actiunii firmei inainte de a se decide sa fie de acord cu conversia. Daca firma se afla intr-o situatie favorabila si pretul actiunii creste, investitorul va fi dispus sa-si exercite optiunea; in caz contrar, el este liber sa-si retraga investitia facuta in obligatiunea convertibila.

19

O foarte intresanta dezvoltare pe pietele obligatiunilor din SUA, in anii 1980, a avut-o asa numita piata a obligatiunilor riscante sau intens actualizate sau cu randament ridicat (junk bond). Acestea sunt obligatiuni cu rating scazut, distribuite in mod public si evaluate de catre fimele de evaluare in clasa speculatva, sub clasa (categoria) investitii. In mare parte, piata obligatiunilor junk este inventia defunctei banci de investitii a lui Drexel Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea sa investeasca in astfel de obligatiuni daca ei castigau un randament destul de ridicat la scadenta sau o marja peste randamentul la scadenta pentru obligatiuni cu rating substantial de ridicat. Acest tip de obligatiuni a fost si mai este folosit, mai ales de firmele americane care s-au implicat si se mai implica in fuziuni, preluari si restructurari de firme, finantand aceste activitati prin emisiunea unor valori importante de obligatiuni junk.

In functie de faptul daca obligatiunea da sau nu da dreptul la plata periodica a cuponului, obligatiunile se clasifica in obligatiuni obisnuite cu cupon si obligatiuni cu cupon zero. Obligatiunile cu cupon zero nu acorda plati periodice de dobanda, in schimb se vand cu discont, sub valoarea nominala. Ele acorda astfel o compensatie investitorilor sub forma aprecierii capitalului intre momentul cumpararii obligatiunii si cel al rascumpararii valorii nominale. Obligatiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejarii investitorilor care pot reinvesti discontul (diferenta dintre pretul platit pentru o obligatiune si valoarea nominala a acesteia) in proiecte cu rate diverse ale dobanzii. Unul dintre avantajele investitorilor in obligatiuni cu cupon zero consta si in protejarea inerenta impotriva rascumpararii. Un emitent de astfel de obligatiuni nu este, in mod normal, dispus sa plateasca valoarea nominala pentru obligatiune inainte de scadenta, deoarece a mai suportat si discontul initial, ceea ce ar avea un impact negativ asupra fluxului de numerar al firmei. De asemenea, investitorii in obligatiuni cu cupon zero nu se confrunta cu riscul reinvestirii, deoarece nu exista incasari de cupoane care sa fie reinvestite. Pentru emitent ca si pentru investitor insa exista un dezavantaj major in cazul emisiunii unui astfel de tip de obligatiune, datorita faptului ca sunt necesare plati mari la scadenta pentru efectuarea rascumpararii lor.

O varietate a obligatiunilor cu cupon zero este cea a obligatiunilor cu dobanda compusa. Nici aceste obligatiuni nu dau nastere la plati de cupon pana la scadenta, in schimb se vand la valoarea nominala si investitorii primesc la scadenta capitalul si valoarea compusa a dobanzii, astfel ca emitentul va trebui sa faca fata unor plati mari la scadenta (principalul si dobanda compusa).

Un alt criteriu de departajare a obligatiunilor il reprezinta caracterul ratei dobanzii avuta in vedere la calcularea cuponului. Distingem astfel obligatiuni cu rata fixa si obligatiuni cu rata fluctuanta. Obligatiunile cu rata fluctuanta se caracterizeaza prin faptul ca rata dobanzii fluctueaza odata cu schimbarea nivelului general al ratelor dobanzii. Rata cuponului este ajustata, in sus sau in jos, la intervale de timp prestabilite, pe baza ratei dobanzii pietei la momentele respective. Ajustarea se face fata de un nivel de referinta prestabilit, cum ar fi rata dobanzii la titlurile de stat la care se adauga unele puncte procentuale. Pentru investitori, avantajul obligatiunilor cu rata fluctuanta este evident in perioadele in care ratele dobanzii cresc. Pe de alta parte, pe timpul cat ratele scad, atractivitatea obligatiunilor cu rata fluctuanta a dobanzii scade, deoarece investitorii trebuie sa accepte scaderea ratelor cuponului ca urmare a scaderii ratelor dobanzii pe piata.

20

Piata obligatiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, da posibilitatea investitorilor sa investeasca in obligatiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. In acest caz, investitotii pot cere la scadenta rambursarea sau reinnoirea, pentru aceeasi perioada, a obligatiunii cu o noua rata a dobanzii. Atractivitatea acestui tip de obligatini consta in faptul ca atenueaza unele probleme intampinate de emitenti si investitori la obligatiunile cu rata fluctuanta. Aceste obligatiuni permit investitorilor flexibilitate si retragerea fondurilor investite de ei in obligatiuni daca doresc acest lucru. Pe de alta parte, emitentii pot adesea sa economiseasca osteneala si cheltuielile ocazionate de o noua emisiune de obligatiuni la noi investitori.

O alta categorie de obligatiuni o reprezinta obligatiunile revanzabile emitentului. Acest tip de obligatiuni acorda detinatorului dreptul da vanda obligatiunea inapoi emitentului la valoarea nominala la datele stabilite. Avantajul pentru detinator este ca, daca ratele dobanzii cresc dupa data emisiunii, reducand deci valoarea obligatiunii, detinatorul poate vinde obligatiunea emitentului la valoarea nominala.

In fine, o alta categorie de obligatiunii este cea a euroobligatiunilor. Caracteristica esentiala a euroobligatiunilor o reprezinta faptul ca ele sunt vandute in afara tarii in a carei moneda sunt denominate (exprimate). De exemplu, orice obligatiune denominata in dolari vanduta in afara SUA este o euroobligatiune. Ceea ce incurajeaza piata euroobligatiunilor este faptul ca prin vanzarea de obligatiuni in afara tarii de origine, firma sau guvernul respectiv pot sa scape de reglementarile si legile de garantare din tara de origine. Alt avantaj al euroobligatiunilor este acela ca ele sunt obligatiuni la putator, ceea ce inseamna ca detinatorul obligatiunii nu este inregistrat, in special in scop fiscal. Din cauza avantajelor fiscale, euroobligatiunile se bucura de popularitate in randul investitorilor incadrati in clase ridicate de impozitare din intreaga lume care investesc in obligatiuni pastrate in afara tarii lor de rezidenta, adesea in Elvetia sau Luxemburg. Aceste tari au cooperat in special in privinta scutirii de plata impozitelor pentru platile de dobanzii pentru aceste obligatiuni.

III.3. Evaluarea obligatiunilor Valoarea unei obligatiuni ce se afla la un investitor este valoarea prezenta a

fluxurilor viitoare de numerar pe care obligatiunea le furnizeaza. Valoarea prezenta este pretul maxim pe care un investitor trebuie sa-l plateasca pentru o obligatiune. Intr-o piata in care procesul informarii participantilor este eficient, pretul obligatiunii va reflecta valoarea prezenta a acesteia. Valoarea prezenta si pretul se vor schimba pe masura ce ratele dobanzii si asteptarile investitorilor se vor schimba.

Evaluarea obligatiunilor este un proces relativ simplu, deoarece veniturile viitoare in numerar ale detinatorilor de obligatiuni sunt intotdeauna specificate la inceput in contractul de imprumut obligatar. Firma emitenta a obligatiunilor trebuie sa efectueze platile de dobanda si de principal la scadentele din contract, in caz contrar imprumutul devine restant. Intarzierea platilor asumate prin contractul obligatar poate avea consecinte dezastroase pentru firma si actionarii ei (posibil faliment, chiar). Datorita riscului de intarziere a platii, investitorii solicita, in mod normal, o rata de venit mai ridicata decat in lipsa acestui risc. Rata de venit solicitata este diferita de la o firma la alta, ea depinzand de riscurile relative de intarziere a platii veniturilor cuvenite investitorilor. Cu alte

21

cuvinte, cu cat riscul de neplata este mai mare, cu atat este mai mare rata de venit solicitata.

A. Evaluarea obligatiunilor cu date finite ale scadentei Formula da calcul pentru valoarea prezenta (VP) a unei obligatiuni cu scadenta finita este urmatoarea:

VP = NN

tt r

Fr

I)1()1(1 +++=

Unde, I = plata anuala de dobanda cuvenita detinatorilor obligatiunii F = valoarea nominala a obligatiunii evaluate r = rata dobanzii pentru actualizarea dobanzilor viitoare incasate de investitori t timpul N = anul (ca numar de la emisiune) scadentei obligatiunii Primul termen al ecuatiei de mai sus este valoarea prezenta a fluxului de plati de

dobanzi, in timp ce termenul secund este valoarea prezenta a valorii nominale ce va fi platita la scadenta de emitent investitorilor. Deoarece primul termen al ecuatiei reprezinta valoarea prezenta a unei anuitati I pe perioada, pentru N perioade, iar termenul secund reprezinta valoarea prezenta a unei singure plati F la finele perioadei, ecuatia de mai sus se mai poate scrie astfel:

VP = I x FAAr%,n + F x FAr%,n Unde, FAA = factorul de actualizare al unei anuitati; FA = factorul de actualizare a unei singure sume de bani O simplificare importanta care a fost facuta in ecuatia de evaluare a unei

obligatiuni este utilizarea aceleiasi rate de actualizare pentru toate fluxurile de numerar, desi, in mod normal, rata dobanzii in acest interval, dintre data emisiunii si data scadentei, poate fi si de regula este diferita. Totusi, este posibil sa se calculeze o singura rata de actualizare care va egaliza toate fluxurile viitoare de numerar cu pretul curent al obligatiunii (aceasta va fi o forma a mediei ratelor de actualizare). Acesta singura rata de actualizare este cunoscuta ca randamentul la scadenta sau rata interna de rentabilitate a obligatiunii. Randamentul la scadenta indica venitul anual mediu ce va fi primit de un investitor pastrand obligatiunea pana la scadenta. Aceasta depinde, printre altele, si de periodicitatea platii cuponului.

Rata interna de rentabilitate (RIR) a obligatiunilor se poate calcula, cu o buna aproximatie, ca raport intre incasarea medie anuala si investitia anuala medie facuta. Formularizat, avem:

RIR =

2VPFN

VPFI

++

22

Daca dorim sa calculam cu exactitate rata interna de rentabilitate a unei obligatiuni, nu avem decat sa folosim metoda incercare si eroare, substituind o valoare a lui r in ecuatia de evaluare a unei obligatiuni cu scadenta finita si calculand pentru aceasta valoarea prezenta corespunzatoare a obligatiunii. Daca aceasta nu corespunde valorii prezente date (cunoscute) a obligatiunii (pretul actual) se incearca o noua valoare a lui r, mai mare sau mai mica decat prima. Procesul se continua pana cand este gasita o valoare a lui r ca fiind RIR.

In legatura cu evaluarea obligatiunilor trebuie retinute si urmatoarele: 1. Este posibil sa se evalueze obligatiunile la orice moment dupa data emiterii lor; valoarea (pretul) acestora va varia in timp. 2. Dobanda anuala platita, I, pentru obligatiune este fixata in momentul in care obligatiunea a fost emisa. 3. Rata cuponului nu este acelasi lucru cu rata de actualizare, r, sau rata de capitalizare a pietei la momentul in care obligatiunea este evaluata. In timp ce r va varia in timp, depinzand de diferiti factori (politica economica a guvernului, riscul perceput de investitori in legatura cu firma emitenta etc.), obligatiunile emise cu rata fixa a dobanzii nu cunosc o variatie a ratei cuponului si deci nici a dobanzii anuale. 4. Toate obligatiunile au o valoare nominala. In cazul cel mai simplu, o obligatiune va fi vanduta (emisa) de catre firma la o valoare nominala. De asemenea, in cazul cel mai simplu, aceasta valoare nominala (pret de emisiune) va fi egala cu valoarea de rascumparare (rambursare). Totusi, este posibil sa se emita obligatiuni cu discont, adica pretul de emisiune este mai mic decat valoarea nominala, cum este de asemenea posibil sa se rascumpere o obligatiune cu prima, adica valoarea de rascumparare este mai mare decat valoarea nominala. 5. Pretul de emisiune este pretul la care obligatiunile sunt vandute pentru prima data (initial) de catre firme la investitori. 6. Pretul de piata este pretul la care obligatiunea este comercializata pe piata la o anumita data; acesta este pretul pe care un investitor il plateste altui investitor. El este o functie care are ca variabile rata cuponului care este anuntata la momentul emiterii, clasa de risc a firmei emitente si rata curenta de pe piata a dobanzii. 7. Rata de actualizare, utilizata pentru calcularea valorii prezente a tuturor fluxurilor de numerar ale obligatiunii pana la scadenta, este rata de venit ceruta de investitori pentru a cumpara acea obligatiune. Rata de venit solicitata poate sa difere pentru diferite obligatiuni in functie de riscul de neplata a obligatiunilor de catre emitent. Investitorii folosesc adesea rate de actualizare disponibile pentru alte obligatiuni din aceeasi clasa de risc cu cele pe care investitorii doresc sa le cumpere. B. Evaluarea obligatiunilor perpetue

Evaluarea unei obligatiuni perpetue este mai simpla decat evaluarea unei

obligatiuni avand o data finita a scadentei. Presupunand ca obligatiunea perpetua plateste o suma fixa reprezentand dobanda, I, pe o perioada nedeterminata, valoarea ei va fi:

23

VP == +1 )1(t tr

I

Datorita faptului ca numarul de perioade tinde spre infinit, expresia de mai sus

poate fi inlocuita cu ecuatia:

VP = rI

C. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero

Ne reamintim faptul ca obligatiunile cu cupon zero se caracterizeaza prin

obligatia de a plati valoarea nominala detinatorilor acestor obligatiuni la scadenta, dar de a nu face nici o plata de cupon de la emitere pana la scadenta. In aceasta situatie, evaluarea obligatiunii cu cupon zero, adica determinarea valorii prezente a acesteia, se face usor. Ea este, pur si simplu, egala cu al doilea termen al ecuatiei prin care se evalueaza obligatiunile cu scadenta finita, adica:

VP = nrF

)1( + Detinatorii de obligatiuni sunt supusi urmatoarelor riscuri: Riscul ratei dobanzii: cand ratele dobanzii cresc, preturile obligatiunilor scad; cu

cat scadenta este mai indepartata si rata dobanzii mai mica, cu atat vulnerabilitatea este mai mare.

Riscul inflatiei: deoarece inflatia erodeaza valoarea veniturilor fixe, cei care investesc in active pe termen lung in titluri de credit se confrunta cu un substantial risc al inflatiei sau al puterii de cumparare.

Riscul reinvestirii: cand ratele dobanzii scad, acelasi lucru se intamplasi cu ratele la care pot fi reinvestite platile dobanzii aferente obligatiunilor; aceasta reduce randamentele reale ale detinatorilor de obligatiuni deoarece ei vor obtine o dobanda mai mica din investirea veniturilor din dobanzii generate de obligatiunile detinute.

Riscul rascumpararii: reflecta pericolul ca o obligatiune sa fie rascumparata in timpul perioadelor de scadere a ratelor generale ale dobanzii si deci venitul astfel obtinut sa fie reinvestit la rate scazute ale dobanzii.

Riscul de credit: reflecta posibilitatea ca emitentul sa nu efectueze integral sau la timp platile promise ale dobanzii si principalului.

Riscul de lichiditate: posiblitate scazuta de a fi vandute obligatiunile detinute. IV. Piata titlurilor de stat IV.1. Definire, clasificare si tranzactionare

24

Titlurile de stat sunt inscrisuri care atesta datoria publica sub forma de certificate de trezorerie, bonuri de tezaur sau alte instrumente financiare, constituind imprumuturile statului in moneda nationala sau in valuta, pe termen scurt, mediu si lung. Ele pot fi emise in forma materializata (fizica) sau dematerializata, pot fi nominative sau la purtator, si pot fi negociabile sau nenegociabile. Titlurile de stat sunt titluri de valoare de prim rang si au o rata fixa a dobanzii. Trazactiile cu titluri de stat detin aproape trei patrimi din totalul tranzactiilor burselor de valori. Aceste titluri sunt achizitionate de catre banci, institutii sau investitori particulari. Astfel de active financiare emise de guvern sunt rascumparate in totalitate la scadenta si sunt considerate investitii lipsite de risc. Titlurile de stat pe termen scurt sunt certificatele de trezorerie si bonurile de tezaur, fie purtatoare de dobanda, fie cu discont, precum si alte instrumente ce pot fi create de emitent. Titlurile de stat pe termen mediu si lung sunt obligatiunile de stat cu o scadenta de peste un an si maximum cinci ani de la emisiune, respectiv de peste cinci ani de la emisiune, fie purtatoare de dobanda, fie cu discont. Piata pe care sunt emise titlurile de stat de catre emitent Ministerul de Finante -, indiferent de termen, catre investitori se numeste piata primara a titlurilor de stat. Dobanda (randamentul) oferita/oferit de certificatele de trezorerie nou emise reprezinta un important semnal pentru ratele dobanzii pe piata secundara, atat pentru titlurile de stat negociabile pe aceasta piata, cat si pentru alte instrumente financiare cu aceeasi scadenta, dar cu alt grad de risc (caz in care se percepe prima de risc). Participarea cu oferte de cumparare pe piata primara include doua feluri de oferte: oferte de cumparare competitive si oferte de cumparare necompetitive. Oferta de cumparare competitiva constituie o oferta de a cumpara un anumit volum de titluri de stat la un anumit pret. Cumparatorii care fac astfel de oferte sunt dealeri (participanti sau intermediari) pe piata primara a titlurilor de stat si sunt selectati de catre BNR. Ei trebuie sa indice, pe langa valoarea pe care doresc sa o adjudece, si pretul maxim (exprimat in rata nominala a dobanzii) pe care sunt dispusi sa il plateasca. Daca oferta lor este ridicata (rata dobanzii scazuta), ei isi vor asigura realizarea ofertei facute. Daca oferta este scazuta, atunci pot sa existe suficiente oferte la preturi ridicate pentru a epuiza emisiunea de certificate de trezorerie. Oferta de cumparare necompetitiva se caracterizeaza prin faptul ca participantul indica valoarea pe care doreste sa o adjudece, dar nu indica insa si pretul (rata dobanzii). Cu alte cuvinte, oferta necompetitiva constituie o oferta de a cumpara un anumit volum de active financiare la pretul (rata dobanzii) mediu ponderat al acelei licitatii, oricare ar fi acesta. In mod obisnuit, o oferta necompetitiva asigura cumpararea de catre ofertantul de titluri de stat in ziua ofertei, desi el nu va cunoaste exact pretul ce-l va plati.

Plasarea (vanzarea) certificatelor de trezorerie se realizeaza, in general, prin urmatoarele modalitati: subscriptie publica, subscriptie publica garantata si licitatie. Vanzarea prin subsriptie publica a certificatelor de trezorerie se realizeaza de catre intermediarii pietei primare (banci, insitutii financiare si de credit) si de catre alti participanti agreati de BNR care depun oferte de cumparare, in contul lor si cel al clientilor lor, pana la subscrierea integrala a emisiunii de certificate de trezorerie sau pana la ora 12 a ultimei zile din perioada de subscriere. Daca cererile depasesc valoarea emisiunii de certificate de trezorerie, subscriptia se incheie la sfarsitul zilei in care valoarea cererilor depaseste valoarea emisa (oferta), urmand ca toate cererile din acea zi

25

sa fie acceptate proportional, daca emisiunea nu se majoreaza cu acordul Ministerului de Finante.

In cazul subscriptiei publice garantate, intermediarii pietei primare garanteaza plasarea intregii valori a emisiunii de certificate de trezorerie pe piata, respectiv isi asuma obligatia de a cumpara in cont propriu titlurile de stat pe care nu reusesc sa le plaseze la clienti si pe piata. In ambele modalitati de vanzare a certificatelor de trezorerie, prezentate mai sus, Ministerul de Finante anunta elementele emisiunii (data emisiunii, valoarea nominala a emisiunii, valoarea nominala a unui titlu de stat, rata dobanzii sau discontul, data scadentei, conditii de rascumparare si de plata a dobanzii etc.).

In situatia plasarii certificatelor de trezorerie prin licitatie, procedura folosita la determinarea ofertelor de cumparare care vor fi acceptate este urmatoarea: sunt acceptate mai intati toate ofertele necompetitive si apoi se trece la ofertele competitive. Se porneste de la ofertele competitive cu pretul cel mai ridicat (rata dobanzii cea mai mica) catre ofertele cu pretul cel mai redus (rata dobanzii cea mai mare), pana ce toate titlurile de stat disponibile au fost vandute sau emise. Apoi se calculeaza pretul mediu al tuturor ofertelor competitive si se aplica acest pret ofertelor necompetitive. Aceasta inseamna ca ofertele cele mai scazute sunt eliminate, iar participarea pe baza de oferta necompetitiva confera investitorului garantia executarii integrale a ofertei sale de cumparare.

Piata secundara a certificatelor de trezorerie reprezinta totalitatea operatiunilor de vanzare, cumparare si alte operatiuni cu titluri de stat aflate in circulatie, libere de sarcini. Deci aceasta piata este o piata OTC sau extrabursiera, piata de tranzactionare fiind divizata in piata inetrdealer si piata client. Piata client include tranzactiile cu toti ceilalti participanti ce nu sunt dealeri, in timp ce piata interdealer include tranzactiile directe dintre dealeri si tranzactiile dintre dealeri aranjate prin intermediul unui broker1. Brokerii sunt folositi in piata interdealer pentru a mentine confidentialitatea sau anonimitatea despre identitatea celeilalte parti din tranzactie.

La noi, in Romania, paricipantii pe piata secundara a titlurilor de stat sunt intermediarii pietei primare si alti intermediari autorizati de BNR. Ei sunt obligati sa afiseze permanent in timpul orelor de lucru cu clientii si, optional, prin sisteme (retele) de difuzare a informatiei (tip Reuters, Swift, Telerate, Bloomberg), cotatii pentru seriile de certificate de trezorerie pe care le ofera spre tranzactionare clientilor lor. Cotatia pretului certificatelor de trezorerie se face ca rata a dobanzii sau randament pentru cerificatele de trezorerie cu discont, spre deosebire de cazul titlurilor de stat pe termen lung, cand cotatia se face ca pret (purtatoare de dobanda). In situatia in care cotatia este acceptata de un client sau de un alt intermediar autorizat, tranzactia este considerata incheiata si se executa neconditionat. Tranzactiile cu certificate de trezorerie sunt efectuate pe principiul livrare contra plata. Tranzactiile intre intermediari efectuate atat in cont propriu, cat si in contul clientilor se incheie prin confirmarea intre acestia (telefonic, telex, Reuters dealing) si prin reconfirmari letrice, telex sau SWIFT.

Daca oferta de vanzare a certificatelor de trezorerie venita din partea Ministerului de Finante se face pe baza de discont acordat de emitent, randamentul titlului respectiv, avand la baza discontul bancar, se calculeaza astfel;

1 Broker adesea o firma membra a unei burse sau angajat al unei firme membre care executa ordinele de cumparare/vanzare de titluri de valoare sau marfuri ale publicului, serviciu pentru care incaseaza un comision.

26

Y = FD x

t360

unde, Y = randamentul anualizat pe baza de discont bancar (calculat sub forma de

coeficient); D = suma absoluta a discontului, care este egala cu diferenta dintre valoarea

nominala (F) si pret (P); t = numarul de zile ramas pana la scadenta.

IV.2. Acordurile de rascumparare Acordul de rascumparare este operatiunea de vanzare a unui activ financiar cu angajamentul vanzatorului de a cumpara inapoi activul financiar de la cumparator la un anumit pret si la o data viitoare specficata. In esenta, acordul de rascumparare este un imprumut garantat, unde garantia este un activ financiar. Deci acordul de rascumparare este o tranzactie de imprumutare in care imprumutatul foloseste un activ financiar ca garantie pentru imprumut. Diferenta dintre pretul de rascumparare si pretul de vanzare este costul in suma absoluta (suma dobanzii) al imprumutului. Acordul de rascumparare (in jargonul de pe Wall Street, denumit repo, termen preluat de limbajul specialistilor) poate fi valabil pentru o zi (overnight repo) sau pentru mai multe zile (repo la termen sau term repo). Garantia folosita intr-un repo poate fi un titlu de stat, un alt instrument al pietei monetare si alte valori mobiliare. In ciuda faptului ca o tranzactie repo se poate baza pe o garantie de foarte buna calitate, ambele parti ale tranzactiei se pot expune riscului de credit. Acest risc poate fi limitat prin marja (suma cu care garantia depaseste valoarea creditului) si prin practici de recalculare a expunerii in tranzactia respectiva. Acordurile repo sunt astfel structurate incat sa se reduca expunerea la riscul de credit. Suma imprumutata este mai mica decat valoarea de piata a activului financiar folosit drept garantie. Suma cu care valoarea de piata a activului financiar utilizat ca garantie depaseste valoarea imprumutului este numita marja si difera in functie de credibilitatea imprumutatului. O preocupare in structurarea unui repo este livrarea colateralului (garantiei) catre cel ce da cu imprumut. Cea mai buna procedura este ca imprumutatul sa dea garantia creditorului. La finele acordului de rascumparare, creditorul returneaza garantia imprumutatului in schimbul principalului (creditului) si platii dobanzii. Riscul creditorului care nu ia in posesie garantia (activul financiar) este ca imprumutatul poate vinde activul financiar sau sa foloseasca acelasi activ ca garantie pentru un repo cu alt partener. Alternativa la livrarea garantiei este aceea prin care creditorul poate sa fie de acord sa permita imprumutatului sa pastreze activul financiar intr-un cont separat al clientului. In aceasta situatie, creditorul se poate confrunta cu riscul ca imprumutatul sa foloseasca garantia in mod fraudulos prin oferirea acesteia ca garantie pentru o alta tranzactie repo. O alta metoda este ca imprumutatul sa constituie garantia intr-un cont de custodie al creditorului la banca imprumutatului. Custodele are deci in posesie garantia pe care o pastreaza in folosul creditorului. Aceasta practica reduce costul livrarii deoarece este vorba in acest caz doar de un transfer in interiorul bancii imprumutatului.

27

Dealerii folosesc piata repo pentru finantarea pozitiilor si acoperirea pozitiilor scurte, putand realiza un profit din marja incasata dupa echilibrarea pozitiei luate2. Bancile centrale pot folosi repo (BNR face acest lucru din anul 2000) pentru realizarea politicii monetare. Ordinul pe aceasta piata este plasat prin intermediul unui dealer care coteaza un pret de oferta sau de cerere. Ordinul poate fi plasat imediat la un dealer sau un client poate sa cumpere la preturile la care se coteaza de alti dealeri. Odata ordinul plasat, dealerul aranjeaza transferul documentului privind titlurile de valoare si efectueaza plati prin intermediul bancii dealerului. Unii dealeri de pe piata sunt banci comerciale, iar altii sunt firme de brokeraj. In fiecare caz ei sunt in postura sa coteze un pret si sa execute tranzactia prin telefon.

Factorii care determina rata repo sunt: rata dobanzii la titlurile de stat, calitatea garantiei, termenul (scadenta) repo-ului, cerintele livrarii garantiei si disponibilitatea garantiei.

V. Piata produselor derivate si sintetice Asa cum am mai spus, instrumentele financiare derivate sunt instrumente

financiare a caror valoare are la baza pretul oferit de un activ suport. Activul suport poate fi o marfa, un instrument financiar sau un indice bursier.

V.1. Contractele la termen Cel mai simplu derivat financiar il reprezinta contractul la termen (forward

contract). Acesta este o intelegere de a cumpara sau a vinde un activ la o data viitoare pe baza unui pret convenit la data incheierii intelegerii. Termenii tranzactiilor reprezentand contracte la termen sunt determinati cam in acelasi mod cu ai altor tranzactii; cumparatorul si vanzatorul se inteleg asupra cantitatii si pretului bunului sau instrumentului financiar ce va fi tranzactionat. Diferenta dintre o tranzactie la termen (forward) si una la vedere (spot) consta in termenul in care are loc tranzactia.

In majoritatea tranzactiilor la vedere, activul ce va fi schimbat este transferat si platit imediat sau intr-un interval de o zi-doua dupa ce intelegerea a avut loc. In cazul unui contract la termen, tranzactia este in mod intentionat intarziata pentru o anumita perioada de timp. Contractele la termen specifica o data de efctuare a platii. Cand data platii este scadenta, cumparatorul initiaza plata activului la pretul convenit anterior si vanzatorul transfera activul in cantitatea specificata. La data platii, vanzatorul se achita de obligatie fie prin livrarea activului aflat in portofoliul sau, fie prin cumpararea activului pe piata la vedere si livrarea sa catre cumparator.

Contractele la termen sunt folosite pentru acoperirea riscului (vorbim de o strategie pasiva a investitorului) sau in scop speculativ3 (strategie activa a

2 A lua sau a deschide o pozitie inseamna a initia o vanzare sau cumparare. O pozitie este lunga cand se cumpara si este scurta cand se vinde. In general, vorbim de pozitie scurta atunci cand creantele sunt inferioare angajamentelor si de pozitia lunga cand situatia este inversa, creantele depasesc angajamentele. 3 Speculatiile cu instrumente financiare reprezinta vanzari-cumparari succesive de instrumente financiare realizate cu scopul de a castiga din cresterea sau scaderea cursurilor in timp. Deci, speculatia se bazeaza pe evolutia probabila, in viitor, a cursurilor instrumentelor financiare.

28

investitorului). In primul caz, de exemplu, un exportator care incaseaza contravaloarea exportului la o data ulterioara intr-o valuta straina poate decide sa vanda valuta la termen la un pret convenit la incheierea contractului de vanzare la export. In acest fel el stabileste suma ce o va primi exprimata in moneda proprie. Invers, un importator cu o obligatie de plata intr-o valuta straina poate alege sa cumpere valuta la termen. Ambele situatii sunt exemple de pozitii acoperite, unde castigul sau pierderea vor fi compensate printr-un castig sau pierdere egal/egala si inverse fata de suma ce va fi primita sau platita.

Contractele la termen, ca orice derivat, pot fi utilizate si in scopuri speculative. Astfel, un investitor care considera ca leul se va aprecia in valoare relativa fata de euro poate cumpara lei printr-un contract la termen. Aceasta cumparare va fi numita pozitie lunga; daca leul ar fi fost vandut, atunci investitorul ar fi luat (deschis) o pozitie scurta.

V.2. Contractele futures Contractul futures este o intelegere legala ferma intre un cumparator/vanzator si o

bursa organizata sau casa de compensatii a acesteia, in care cumparatorul/vanzatorul este de acord sa primeasca/livreze, la finele unei anumite perioade specificata, ceva la un pret specificat (prestabilit). Pretul la care partile convin sa tranzactioneze in viitor este numit pretul futures-ului. Data stabilita la care partile trebuie sa efectueze tranzactia este numita data decontarii sau data livrarii. Pentru ilustrare, presupunem ca exista un contract futures tranzactionat la bursa care se refera la cumpararea sau vanzarea unui activ A cu decontarea peste trei luni. De asemenea, presupunem ca Mihai cumpara acest contract futures, iar Tudor vinde acest contract si pretul convenit pentru tranzactionare este de 10.000 lei. Acest pret este pretul futures. La data decontarii, Tudor va vinde activul A lui Mihai. Mihai ii va da lui Tudor 10.000 lei, pretul futures.

Contracte futures se pot referi la bunuri (commodity futures), fie la active sau instrumente financiare (fi