ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FINANAREA INTERNAIONAL SUPORT DE CURS

AUTOR: Lect. dr. Cristian PUN

Bucureti, 20061

Cuprins

Intermedierea pe pieele financiare internaionale Instrumentele pieei financiare internaionale Riscul finanrii pe pieele internaionale Costul finanrii pe pieele internaionale Creditarea pe pieele internaionale Finanarea internaional prin emisiune de obligaiuni Finanarea internaional prin emisiune de aciuni

2

INTERMEDIEREA FINANCIAR PE PIEELE INTERNAIONALE

D

ezvoltarea pieelor financiare internaionale nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al instituiilor de intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii de capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor lor. n condiiile n care piaa financiar internaional continu s fie o pia imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rol cheie, se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea eficienei n alocarea resurselor de capital. Intermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare sau de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele.

Entitatea C (Intermediarul) Finanare indirect Entitatea A (Beneficiarul) Entitatea B (Investitorul sau creditorul) Finanare directFig. 3.1. Diferena dintre finanarea direct i cea indirect

Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea internaional, putem vorbi de o finanare direct (beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri). Pe pieele financiare internaionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanare indirect. n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar internaional, se pot remarca urmtoarele: Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare internaionale, au aprut i s-au dezvoltat o gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe; Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea de informaii este copleitoare. Esena dezvoltrii economice o constituie alocarea eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia de alocare devine din ce n ce mai riscant. n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare (i nu cele reale) formate din creane fa de diferii debitori; Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n acelai mod ca i la ceilali operatori economic non - financiari; Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori financiari cunoscui (grad de ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt diferite fa de companiile non - financiare. Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare internaionale sunt: Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;

3

Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor; Condiionarea acordrii finanrii; Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia; Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital; Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui beneficiar; Posibiliti de reducere a costului capitalului atras. Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr: Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar; Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare); Lipsa unui contact direct cu piaa financiar internaional; Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de imperfeciunea pieelor financiare internaionale (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia). ntreptrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaiilor i viteza comunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist n procesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o lume deschis i transparent. Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financiare, s-i pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigur transparen, rigoare i predictibilitate n circuitul economic i fluxurile financiare. Dar, n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns necesitilor de finanare dincolo de capacitatea convenional a sistemului bncilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele trebuie cutate. Astfel au aprut bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment banks) ca intermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea altor resurse financiare dect creditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi. Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau natere unei mari varieti structurale att la nivelul formelor de intermediere financiar dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia. Tendina de specializare a majoritii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor de intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau instituionali ci i pe domenii de activitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare n timp real la schimbrile pieei. Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat n perioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii. n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit: Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile internaionale); Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor internaionale, a activitii de comer exterior); Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau la managementul portofoliului deinut); Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee financiare oferind clasamente de risc de ar);

4

Garantarea operaiunilor financiare (oferirea de garanii bancare n plile internaionale, garantarea emisiunii de titluri financiare); Asigurarea mpotriva riscurilor financiare (asigurarea mpotriva riscului de ar, a riscului de neplat, a riscului suveran etc.); Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor); Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate). Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor); Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional (emisiunea de aciuni / obligaiuni); Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar internaional (cazul emisiunii de obligaiuni pe o pia strin); Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii; Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme; Administrarea contului clieni (cazul factoringului).

n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte servicii conexe cum ar fi:

Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare internaionale I. Instituiile financiare internaionale: Fondul Monetar Internaional; Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA); Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare; Banca European de Investiii; Banca Reglementelor Internaionale;

II. Instituii guvernamentale: Agenii guvernamentale de creditare a exporturilor; Agenii guvernamentale de garantare a exporturilor; Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor; Bncile comerciale; Casele de economii i mprumuturi; Bncile mutuale de economii; Uniunile de credit. Bncile de investiii; Fondurile mutuale; Fondurile private de pensii; Companiile de asigurri;

III. Instituiile depozitare:

IV. Instituiile non - depozitare:

5

-

Companiile de finanare; Fondurile cu capital de risc; Societi de valori mobiliare.

I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de capital dinspre rile care au excedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confrunt rile implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor n cadrul acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane sau guvernatorul bncii centrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici, perioade de graie, posibiliti de reealonare sau renegociere). II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar activitatea de export prin acordarea de credite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite n contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea importului de bunuri de echipament (credit furnizor sau cumprtor) sau de a se implica n garantarea financiar a operaiunilor de import export i acoperirea riscurilor asociate acestor operaiuni (riscul de ar, riscul valutar sau riscul de dobnd). III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele. A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare internaionale, oferind o gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc. Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principala activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de intermediere, care nregistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n structura activelor un portofoliu mult mai diversificat. Creditele reprezint principalul activ al bncilor i, de asemenea, reprezint principala surs de venituri. Putem privi banca drept o fiin cu dou brae. Pe de o parte, un bra primete depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pe de alt parte, ea acord credite celor care gsesc oportuniti de investiie profitabile. Din diferena dintre dobnzile ncasate de ctre bnci i cele pltite de ctre acestea rezult profitul brut al activitii bancare de creditare. Dac din aceast diferen se scad cheltuielile de administraie i de ntreinere ale bncii, ca i impozitele legale, ceea ce rmne este profitul net sau ctigul net bancar. Creditul bancar reprezint soluia de baz pentru investiiile agenilor economici, fiind n esen, mai ales la nivelul economiilor emergente, calea de realizare a restructurrii economice i a relansrii afacerilor. Activitatea de creditare este cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare n activul bilanier i deci de calitatea portofoliului de credite depinde stabilitatea bncii i realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activitii bancare privind solvabilitatea i lichiditatea. n cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea banc ar putea pierde depozite, datorit veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fr depozite o banc nu poate s continue s finaneze creditele sale i s ndeplineasc angajamentele sale. De aceea, este vital ca o banc s abordeze cu atenie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa. Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma societilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) i bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal companiilor. Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale.

6

O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import - export, care acord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite de export, garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc. B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi pe aciuni. C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face distincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi. D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus. II. Instituiile de intermediere non - depozitare E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup de investitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou nfiinat, nelistat, dar cu potenial de cretere rapid. Prin aceast form de intermediere sunt finanate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere, oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie contracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual. De regul, cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziia antreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune. Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resursele financiare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv. Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc sunt urmtoarele: o Investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe; o Rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%; o Deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani; o Achiziionare ntre 5 30% dintre aciunile firmei; o Ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale, vnzare ctre o alta companie, preluare; o Implicare activ a investitorului. Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat este mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate restriciona / condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite. F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank) Aceste companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de

7

consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare: Companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniul auto); Companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg consum sau de cumprarea de locuine; Companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing / factoring.

n fluxurile financiare internaionale sunt implicate cu precdere ultima categorie de companii de finanare. Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere prin emisiune de hrtii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este stabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului. G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtor precum i drepturile asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor de asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i financiare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri. Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul (mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasnd banii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare. H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare (bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung. I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilor fondatori). J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al intermediarilor non depozitari, fiind instituii specializate ce ofer servicii financiare diverse: - Emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale; - Intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare;

8

- Acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu; - Garantarea emisiunii de titluri financiare; - Monitorizare a pieelor. n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare, bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acionarii acestora. Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate de bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale. Bncile de investiii pot participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii pentru achiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile operaiunii sau intervenind, la cererea firmei int, pentru a respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea achiziiei. Taxele percepute de bncile de investiii pentru toate operaiile ce in de aceast funcie depind de natura participrii lor la acest proces i de complexitatea activitilor pe care trebuie s le ndeplineasc. Adesea, banca de investiii primete o tax calculat procentual la preul de vnzare. Structura acestei taxe poate varia astfel: procentul poate scdea odat cu creterea preului de vnzare; procentul poate fi acelai (fix) indiferent de mrimea preului de vnzare; procentul este fix i se adaug o tax cu caracter de stimulent n cazul n care preul este mai bun dect un anumit nivel stabilit. Dintre rile dezvoltate, activitatea bncilor de investiii cunoate faza cea mai dezvoltat n Statele Unite i Marea Britanie, regsindu-se ntr-un stadiu mai puin avansat n Germania i Japonia i n alte ri ale lumii. Diferenele n locul pe care l ocup aceast activitate n diverse ri poate fi pus pe seama impactului diferit i al interaciunii dintre factorii economici, legislativi i sociali responsabili de evoluia bncilor de investiii i a sistemului financiar internaional n general. n S.U.A., dezvoltarea activitii bncilor de investiii a fost n mod semnificativ mai rapid i mai rspndit dect n majoritatea celorlalte ri. Acest lucru s-a datorat creterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor i a bunstrii n general, tehnologiei avansate n domeniul bncilor de investiii i cadrului legal, care a avut ntotdeauna o orientare mpotriva bncilor comerciale. De asemenea, factorii sociali i instituionali au favorizat i favorizeaz nc bncile de investiii i pieele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminri, separnd activitatea bncilor de investiii de cea a bncilor comerciale, pe fondul unei cereri n cretere pentru fonduri externe necesare industrializrii n perioada de pn la al doilea rzboi mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub form de valori mobiliare emise pe pieele de capital naionale sau internaionale, crescnd astfel cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii. Cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii, corelat cu restructurarea economiei americane prin valuri succesive de achiziii si fuziuni ncepnd cu ultimele decenii ale secolului al-XIXlea, a contribuit la susinerea dezvoltrii acestei activiti. Bncile de investiii din S.U.A. i au originea n marile Case de investiii din Europa, iar multe dintre primele bnci de investiii erau chiar filiale sau sucursale ale bncilor europene. Primele bnci de investiii din S.U.A. se difereniau de bncile comerciale. Bncile comerciale erau corporaii axate exclusiv pe emiterea de moned i acordarea de mprumuturi pe termen scurt, n timp ce, bncile de investiii (iniiale) erau parteneriate i nu se supuneau reglementrilor aplicabile corporaiilor. Astfel, bncile de investiii se puteau implica n orice domeniu de activitate dorit i puteau avea filiale n orice loc. Cu toate acestea, bncile de investiii nu puteau emite moned, dar puteau accepta depozite i puteau emite, subscrie i comercializa valori mobiliare. Perioada cea mai prosper pentru bncile de investiii a fost aceea dup Rzboiul Civil. Atunci, America a nceput si construiasc cile ferate care uneau diferite regiuni ale rii i reprezentau infrastructura necesar procesului de industrializare. Bncile de investiii, n acest caz, acionau ca intermediari ntre societile de ci ferate - care aveau nevoie de sume importante de bani pentru a finana lucrrile de terasament, inele de cale ferat, materialele rulante i investitorii situai n principal pe Coasta de Est i n Europa. Datorit deprtrii n spaiu dintre investitori i proiectul de investiii, investitorii aveau probleme n a estima valoarea titlurilor oferite. Reputaia bncilor de investiii privind corectitudinea stabilirii preului a fcut ns aceste tranzacii posibile. Ulterior, odat cu rapida industrializare a Americii, companiile au nceput s vnd n mod public noi emisiuni de valori mobiliare ctre persoane fizice, iar titlurile importante au nceput s fie comercializate la bursele organizate.9

Cererea pentru servicii financiare specializate a condus la creterea puterii bncilor de investiii, printre acestea s-au remarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman i Salomon Loeb. S-a dovedit astfel c activitatea bncilor de investiii era o afacere profitabil, iar acestea au descoperit numeroase ci de a obine ct mai muli bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activitile de subscriere, pentru cele de consultan financiar, pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de ctre un client, pentru plasamente private, pentru efectuarea de fuziuni i achiziii i pentru alte servicii specializate. n Marea Britanie, i n Europa n general, bncile de investiii sunt cunoscute sub numele de bnci de afaceri. Termenul de banc de afaceri (merchant bank) a aprut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), care erau de fapt comerciani ce i-au extins ulterior activitatea n domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu un neles clar delimitat i, uneori, este aplicat comercianilor care nu sunt bancheri i bancherilor care nu sunt comerciani i, chiar unor firme care nu sunt nici comerciani nici bancheri. Aceasta datorit faptului c bncile de afaceri acoper un spectru foarte larg de activiti. Reputaia acestor bnci a crescut n Marea Britanie i pe plan internaional mai ales cnd ele au ajutat firme mai puin cunoscute, adugndu-i numele pe biletele de ordin ale acestora astfel nct aceste instrumente s devin mai uor negociabile. n prezent, n Marea Britanie, bncile de afaceri ofer o mare varietate de servicii. Ele acioneaz pe piaa monetar i de capital fiind intermediari financiari n multe domenii. n Germania principalul factor care a influenat dezvoltarea bncilor de investiii a fost caracterul cadrului legal nefavorabil pieei de capital, alturi de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lent a factorilor sociali i instituionali la schimbrile structurale ale sistemului financiar i, dup al doilea rzboi mondial, creterea economic mai slab dect n cazul Statelor Unite i al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pieei de capital a mbrcat forma interzicerii emisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare i faptului c, nc din perioada premergtoare celui de-al doilea rzboi mondial i pn de curnd, au fost meninute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare, proceduri nsoite i de alte restricii. La toate acestea se adaug i modul de dispersie a bunstrii, care este concentrat n uniti familiale care pn acum au refuzat diminuarea proprietilor lor (a pachetului de aciuni) i au preferat acumularea de fonduri suplimentare sub forma mprumuturilor de la bnci cu care au lucrat i n trecut. Astfel, bncile nu au avut pn de curnd nici un interes s-i extind serviciile n domeniul subscrierii, dei ele au avut i au caracterul de bnci universale, libere s ofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice bncilor de investiii. Sistemul german este considerat, de altfel, prototipul de banc universal i se distinge de al celorlalte ri prin existena unor relaii mult mai strnse ntre ntreprinderi i bnci. Acestea din urm dein importante participaii industriale i au numeroi reprezentani n consiliile de direcie ale firmelor afiliate. n Japonia bncile de investiii au trsturi specifice, strns legate de sistemul de conducere al corporaiilor ce se bazeaz pe grupri de uniti industriale i financiare. Acestea succed unor grupri similare existente naintea celui deal doilea rzboi mondial i care se bazau pe uniti familiale. n centrul acestor grupuri se aflau bnci ce deineau participaii (de control) n unele companii membre ale grupului. Aceste bnci, mpreun cu alte instituii financiare, furnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de mprumuturi bancare, precum i mprumuturi acumulate de pe piaa de capital, ns la o scar mai mic. La toate acestea se adaug, pn de curnd, un caracter al cadrului legal nefavorabil pieei de capital. Acest lucru a presupus anumite condiii pentru emisiunea de obligaiuni i aplicarea unor taxe tranzaciilor cu aciuni. n prima etap de dezvoltare a bncilor de investiii acestea se limiteaz la procurarea fondurilor pentru companiile non-financiare i pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pieele de capital (prima etap acoper, de fapt, foarte cunoscuta funcie de garantare). A doua etap se refer la extinderea activitii bncilor de investiii spre sfera operaiunilor de tranzacionare a titlurilor n nume propriu sau n contul clientului, avnd deci calitatea de broker sau dealer. A treia etap este numit maturizarea i se refer la orientarea bncilor ctre pia prin implicarea tot mai adnc n activiti de tranzacionare, de achiziii i fuziuni, precum i alte activiti legate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii i fonduri de investiii. Bncile de investiii din Uniunea European se mpart n cteva grupuri strategice mai mult sau mai puin distincte i anume: a) bncile de afaceri britanice i cele din Europa continental ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, Kleinwort Benson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas i Mediobanca; b) bnci de investiii n dezvoltare, ca uniti ale bncilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland Montegu,

10

County NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston i Banque Nationale de Paris; c) bnci de investiii i comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Securities, Industrial Bank of Japan, Citicorp i J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce ofer servicii financiare ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participani de ni ca: Hambros, James Wolfensohn i Wasserstein Perella. n ceea ce privete tranzaciile pe piaa secundar, n Europa, n afar de bncile de investiii britanice sunt numeroase bnci de investiii de alt origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achiziionat o serie de brokeri britanici. Pe piaa secundar a euroobligaiunilor, bnci de investiii din diverse ri concureaz ntre ele. Reglementrile recente din Elveia i Germania au atras numeroase bnci strine ctre aceste ri. n Elveia, de exemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate n franci elveieni. Citicorp i Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active bnci strine n aceast ar, iar Salomon Brothers i-a deschis birouri n Zurich pentru a se lansa pe piaa elveian. n Germania, CS-First Boston a achiziionat o banc local i a devenit repede activ pe piaa euromrcilor. Dintre bncile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Ea subscrie emisiuni de euroobligaiuini n mrci i activeaz pe piaa secundar a aciunilor i obligaiunilor oferind i servicii de corporate finance. Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul motor al operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin a fi implicat, nainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru selectarea celei mai potrivite surse de finanare. Bncii de investiii i revine toat responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, n stabilirea preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de abilitatea i fora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea bncii de investiii nu se termin cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaa secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru meninerea valorii aciunilor pe pia. Bncile de investiii rmn totodat instituii de intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pe piaa titlurilor de crean, ct i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o multitudine de funcii i joac un rol important. Pe piaa de capital ele sunt prezene necesare i cunosc un proces accentuat de dezvoltare n toate rile lumii, deoarece ele i diversific permanent serviciile oferite i devin necesare oricrui sistem economic. n acest context, bncile de investiii joac un rol important n sporirea i lrgirea procesului de internaionalizare al firmelor. Companiile, nu mai sunt constrnse de existena granielor, deoarece bncile de investiii n special bncile de afaceri, cu experiena lor i cu legturile pe care le au n toat lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Bncile de investiii putem spune c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare din Europa de Est, vitale n procesul de restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital. Funcia esenial a pieelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i cei care au un nevoie de fonduri pentru c doresc s cheltuiasc mai mult dect le permite nivelul fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodriile, firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori economici, ns ponderea lor difer: firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piee, pe cnd persoanele fizice i strinii ocup un loc mai puin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu. n ciuda faptului c pieele financiare rein o mai mare atenie din partea investitorilor, intermedierea financiar deine n continuare un loc important n modalitile de achiziie a unor fonduri pentru investiii. Pentru a nelege acest lucru trebuie s nelegem rolul costurilor de tranzacie i al asimetriei informaiei. Costurile de tranzacie n intermedierea pe pieele financiare Sunt legate mai ales de timpul i banii cheltuii de ctre creditori pentru a mprumuta pe cel care are o oportunitate de investiie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credin a debitorului, el trebuie s angajeze un avocat, s ncheie un contract prin care s se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primeasc de la debitorul su, ceea ce ar ncrca foarte mult nota de plat pentru ncheierea acestei afaceri i ar putea observa c iese chiar n pierdere. Acest lucru nu ar face dect s se piard interesul pentru investiii i s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii naionale.

11

Intermediarii financiari pot reduce substanial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiz n acest domeniu i pentru c numrul mare de contracte permite realizarea de economii de scar. Scderea acestor costuri de tranzacie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea i depunerea lor de ctre cei care au un exces de bani, la nite costuri mult mai mici dect cele descrise mai sus. Orice operator va pune n balan atunci cnd va alege ntre a se finana direct sau indirect Informaia asimetric Costurile de tranzacie reprezint numai n parte motivul pentru care se apeleaz la intermedierea financiar. Un alt motiv este legat de faptul c participanii nu tiu destule despre ceilali pentru a se asigura mpotriva unor riscuri i pentru a lua o decizie corect. Aceast inegalitate se numete informaie asimetric. De exemplu, un debitor are mai multe informaii asupra veniturilor poteniale i a riscului asociate proiectului dect creditorul su. Acest lucru genereaz o serie de probleme ce ar putea aprea n sistemul financiar, i anume, nainte ca tranzacia s fi avut loc i dup. Selecia avers este problema creat de ctre informaia asimetric nainte ca tranzacia s fi avut loc. Selecia avers n pieele financiare apare cnd potenialii debitori care au cea mai mare probabilitate n a produce un efect nedorit (avers) care comport un risc de credit sunt i cei care caut cel mai mult acest tip de finanare i care au cele mai mari anse de a fi selecionai. Datorit acestui risc pe care l poart acordarea unui credit este posibil ca cei care au economisit s se fereasc s mai dea cu mprumut fondurile lor aflate n exces, chiar dac sunt i credite acordate unor proiecte bune. Hazardul moral Hazardul moral este problema creat de ctre asimetria informativ dup ce tranzacia are loc. Hazardul moral pe pieele financiare este riscul (hazardul) pe care debitorul i l-ar asuma n activiti care nu sunt dorite (imoral) de ctre creditor pentru c acest lucru micoreaz ansele ca mprumutul s fie rambursat. Problemele create de ctre aceste dou tipuri de riscuri reprezint un important impediment mpotriva bunei funcionri a pieelor financiare, ns, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri n exces le pot ncredina cu mai mult ncredere acestora, care, datorit experienei lor i a cunotinelor de specialitate, riscurile capt o amploare mai mic, att pentru deponenii lor ct i pentru acetia, ca instituii financiare creditoare. Intermediarii financiari de succes au ctiguri mai mari din investiiile lor, deoarece sunt mai bine pregtii dect depuntorii n aprecierea unor credite, dac sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate seleciei averse s fie limitate. De asemenea, ctigurile lor sunt mari i datorit dezvoltrii sistemului de monitorizare a debitorilor si, ceea ce face s fie redus riscul indus de ctre hazardul moral. Contribuia intermediarilor financiari la eficientizarea alocrii resurselor de capital n cadrul sistemului financiar internaional este evident. Chiar dac n prezent sistemul de piee tinde s devin din ce n ce mai integrat sub impactul iminent al globalizrii, rolul intermediarilor pe pia nu tinde s devin unul marginal (teoretic o pia global integrat i eficient presupune o transparen i o lichiditate mai mare) ci dimpotriv, asistm la o continu restructurare i realiniere la nevoile de finanare ale operatorilor pe pia. Globalizarea pieelor financiare i integrarea acestora nu trebuie neleas ca o form de eliminare de pe pia a intermediarilor ci ca un proces complex n care presiunea concurenial i pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare. Succesul acestei operaiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzaciilor financiare se realizeaz cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocup un rol important n dezvoltarea eficienei economice deoarece ajut la o mai bun canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fr un sistem de intermediere funcional, o economie nu poate funciona normal. n concluzie, complexitatea operaiunilor financiare internaionale, gradul ridicat de risc i imperfeciunile pieelor financiare au condus la apariia i dezvoltarea unui numr mare de intermediari financiari specializai care i-au diversificat n permanen serviciile i instrumentele pe care le ofer.

12

INSTRUMENTELE PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE

P

iaa financiar internaional este cadrul organizat n care, prin intermediul unor instrumente i tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entiti economice publice sau private. Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toi operatorii din pia cunosc, accept i respect aceste reguli ale jocului, mecanismul pieei influennd practic i evoluia costului la care poate fi mprumutat capitalul. Piaa financiar internaional este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz fonduri de pn la un an (pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat mai mare de un an (pieele de capital).PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieele monetare (< 1 an): - moneda; - certificate de depozit, - titluri de stat; - credite pe termen scurt;

Pieele de capital (> 1 an): - credite (credite externe, eurocredite, credite sindicalizate); - obligaiuni (obligaiuni strine, euroobligaiuni) - aciuni

Figura 4.1.: Componentele de baz ale pieei financiare internaionale

Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei monetare este mai redus dect n cazul pieelor de capital. Pieele monetare sunt cu precdere piee naional, n timp ce pieele de capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaional, avnd din ce n ce mai mult o dimensiune internaional. n plus, prin durata lor, instrumentele pieei de capital par a fi mai puin lichide dect cele de pe piaa monetar, crete lichiditatea acestora dezvoltndu-se o puternic pia secundar. Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare internaionale, mai exist i pieele valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei naionale. Unii specialiti includ pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii consider aceste piee ca fiind o component distinct n cadrul pieei financiare internaionale. Un alt aspect important de luat n considerare are n vedere poziia pieei internaionale a creditului care i ea nglobeaz (din punct de vedere al duratei mobilizrii resurselor de capital) att caracteristici ale pieelor monetare ct i caracteristici ale pieelor de capital. Analitii prefer tratarea difereniat a pieei internaionale a creditului n cadrul ansamblului de piee ce compun sistemul financiar internaional. n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele financiare pot fi clasificate n instrumente de mprumut i instrumente de schimb. Instrumente de mprumut:- depozitele / credite; - certificatele de trezorerie; - obligaiunile guvernamentale; - obligaiunile companiilor private. - hrtiile comerciale

Instrumente de schimb:- aciunile; - titluri emise de fonduri de investiii; - polie de asigurare; - participaii la fondurile de pensii. - instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pieei financiare internaionale

Instrumentele de mprumut au de regul un venit / ctig fix garantat, exprimat sub forma dobnzii sau a cuponului n timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional este

13

compus dintr-un ansamblu de piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un ansamblu de caracteristici. Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul pieelor de capital exist o pia primar pe care se tranzacioneaz instrumente financiare nou emise ct i o pia secundar pe care se tranzacioneaz instrumente deja emise, nainte de scadena acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strns legat de existena pieei secundare, practic de posibilitatea vnzrii unui instrument financiar nainte de scaden n vederea obinerii de fonduri bneti destinate acoperirii unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele financiare au o pia secundar sau pot avea o pia secundar (de exemplu contractele forward), situaia fiind diferit pe plan internaional. De exemplu n cazul Romniei nu exist o pia secundar pentru titlurile de stat sau pentru obligaiunile guvernamentale, cel care subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit s le pstreze n patrimoniu pn la scadena lor.Caracteristici Durata mobilizrii resurselor Riscurile asociate Tipurile de instrumente Lichiditatea Volumul resurselor de capital Pieele monetare Mai mica (sub 1 an) Mai mici Diferite Mai mare Mai mic Pieele de capital Mai mare (peste 1 an) Mai mari Diferite Mai mic Mai mare

Tabel 4.2.: Diferenierile dintre pieele monetare i pieele de capital

Instrumentele cu care se opereaz pe pieele financiare internaionale sunt contracte legale ce dau dreptul deintorului s primeasc n viitor o sum de bani, n anumite condiii stabilite. n prezent, pe piaa financiar internaional se pot ntlni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la cele mai complexe (aciuni, obligaiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Piaa local

Piaa internaional

Europieele

Figura 4.2.: Reprezentarea pieelor internaionale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate ntre operatori de pe aceeai pia formeaz piaa local, cele derulate ntre operatori de pe o pia i operatori de pe alt pia formeaz ansamblul pieelor internaionale n timp ce operaiuni financiare derulate ntre doi nerezideni pe o pia local diferit de pieele de origine ale celor doi operatori formeaz europieele (de exemplu achiziionarea de ctre un investitor european a unor aciuni ale unei companii americane listate pe o pia japonez). O categorie aparte este format din pieele offshore, piee caracterizate printr-o fiscalitate i un control redus asupra transferurilor de capital. Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele pieei financiare internaionale pot fi sistematizate astfel:

14

Instrumentele pieei financiare internaionale

Investiie direct

Investiie indirect - Participaii la fonduri mutuale nchise sau deschise; - Asigurri; - Participaii la fonduri de pensii. Instrumente derivate: Futures; Opiuni; Swap; Cap; Floor; Collar.

Piaa monetar: Titluri de stat; REPO; Certificate de depozit; Hrtii comerciale; Dobnda interbancar; Forward; FRA.

Piaa de capital

Cu venit fix: Obligaiuni guvernamentale; Obligaiuni municipale. Obligaiuni corporative.

Cu venit variabil: Aciuni obinuite; Aciuni de gaj; Aciuni prefereniale.

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piaa financiar internaional

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instrumente care pot fi obinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor de pensii).

4.1. Instrumentele pieei monetareA. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa financiar, fiind emise de trezoreria statului, n moned naional sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scaden sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanrii unor proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA scadena la titlurile de stat variaz ntre o sptmn i 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mic dect valoarea nominal, urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la valoarea nominal. Aceste titluri nu sunt purttoare de dobnd, diferena dintre preul de subscriere i valoarea nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a revinde titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n care au nevoie de lichiditi. Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc a pieei ("risk free interest rate"). Aceast dobnd este o dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sa stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale1. B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori prin care debitorul condiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea acestuia la o dat ulterioar i la un pre determinat, specificate clar n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar, desfurate la momente de timp diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de rscumprare (mai mic) reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de rscumprare au de regul o scaden mic (ntre o zi i 14 zile de regul), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. n prezent, pe pieele financiare internaionale s1

Toi agenii economici se raporteaz la aceast dobnd fr risc a pieei, diferena dintre profitul estimat i aceast dobnd justificnd riscurile asumate de acetia.

15

au dezvoltat i operaiuni REPO cu scadene mai mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a acestor acorduri de rscumprare sunt acordurile de revnzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpr un instrument financiar cu condiia vnzrii ulterioare a acestuia ctre emitent, la o valoare determinat. Avantajul principal al acestor instrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe termen scurt / foarte scurt n cazul unor poziii deschise pe instrumente cu scaden mare (obligaiuni). C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la termen ntr-o banc. Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate de ctre deintor n diverse scopuri: scontare, gaj, garanie bancar etc. D. Acceptul bancar este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la o dat determinat iniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scar larg n plile internaionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancar depinde de nivelul dobnzilor de pe pia. E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pe pia i de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim 180 de zile. F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n monede strine. Trebuie remarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre valute (orice moned strin) i devize (monede forte2, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, l include practic pe cel de devize. G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale, fiind dobnda practicat n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea internaional se utilizeaz mai puin o rat de dobnd fix i mai mult o dobnd variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind considerat drept o dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de dobnd (spread) exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pieei de capital2.1. Instrumentele cu venit fix n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se face dup un tablou de amortizare bine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente cu venit fix pentru c genereaz pli determinate la scadene determinate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapacitate de plat, acesta fiind automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate pn la scaden. Factorii care influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente sunt: durata mprumutului, riscul debitorului, nivelul impozitrii precum i moneda n care este denominat mprumutul. Principalele instrumente financiare care intr n categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaiunile guvernamentale, obligaiunile municipale, obligaiunile corporatiste, obligaiunile convertibile etc. H. Obligaiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu i lung emise de guverne. n prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamentale i hrtiile (notele) guvernamentale, n funcie de scadena acestora. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile n tran final. Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mic de 10 ani, guvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden. I. Obligaiunile municipale / instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite entiti publice sau instituii de interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.

2

Ideea de moned forte are n vedere gradul de utilizare a acestei monede n fluxurile financiare internaionale (ex: dolarul american, euro).

16

J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligaiuni. n prezent exist agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii n funcie de riscul lor pe mai multe clase de risc. Aceste obligaiuni exist n patru forme: "simple": nu sunt garantate de ctre emitent; "garantate": emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea principalului; "subordonate": au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat de emitentului; "convertibile": permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.

Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative sunt rscumprabile nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu). 2.2. Instrumente cu venit variabil Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru investitor pli probabile i variabile n timp. Nesigurana ctigului obinut este compensat de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cum ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul companiei. Din aceast categorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i aciunile obinuite. K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad nedeterminat ("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze periodic un dividend. Diferena dintre aceste aciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci cnd emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unui dividend nu atrage dup sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel de situaii, dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou capacitatea de plat, aceste aciuni au prioritate. n plus, aciunile prefereniale se afl la rambursare ntre obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat al emitentului i de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau convertite n aciuni obinuite dup o anumit perioada de timp. L. Aciunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent i care poate s mbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin riscante, fiind garantate de guvern. M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i finana nevoile proprii. Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de proprietate asupra unei pri din patrimoniul emitentului, dreptul de vot i dreptul la plata dividendelor. Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venit cert, variind n funcie de rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determinat. Riscul emitentului este esenial n fundamentarea decizie de a cumpra sau nu astfel de titluri de pe pia. Tot n categoria acestor instrumente sunt incluse i certificatele de depozitare, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni. 2.3. Instrumentele derivate Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Aceste contracte standardizate au o pia primar i secundar i au ca obiect o mare varietate de active: mrfuri, devize, indici bursieri, aciuni, obligaiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionale sunt: futures, opiuni i swap. N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer deintorului dreptul de a cumpra un activ la o dat ulterioar n condiii de pre prestabilite. O poziie deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prin livrare efectiv (la scaden) sau nainte de ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de sens contrar celei iniiale3. Marea calitate a acestor instrumente rezid n faptul c ele se desfoar "fr bani", pentru deschiderea unei poziii futures fiind nevoie de o marj minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.

3

Din volumul total al tranzaciilor futures abia cca. 10 % aparin operaiunilor finalizate cu livrare efectiv.

17

O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului s vnd sau s cumpere un activ la un pre determinat (pre de exercitare) i la o scaden determinat. Acest drept suplimentar al cumprtorului de opiune este obinut contra unei prime, pltite iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri - de cumprare CALL care dau dreptul cumprtorului s cumpere la scaden activul i de vnzare PUT care dau dreptul vnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile au ca obiect n prezent un numr variat de active, de la mrfuri pn la indici bursieri sau chiar contracte futures. P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin care pot fi schimbate condiiile de dobnd ale unui mprumut i swap valutar prin care poate fi schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este un instrument ce confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de pe piaa financiar internaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a acestora fiind foarte dezvoltat), instrumentele derivate se situeaz n categoria celor mai riscante i mai volatile instrumente de pe piaa financiar internaional. Aceste instrumente sunt folosite de operatori att n scopuri speculative ct i pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de dobnd, riscul de pre, riscul valutar).

3. Instrumentele de investiie indirectSunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare sau pieei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase. R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care administreaz aceste fonduri i care i asum ntreaga rspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de dou tipuri: fonduri deschise i fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis, orice deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se calculeaz i se public zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite capitalurile de ctre administratorul fondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fondatori. n plus de activitatea de baz, fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor: posibilitatea de strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderat cu dimensiunea participaiei la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi uniti sau de retragere din fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care administratorul fondului este cel care decide n locul investitorului. Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de: scadena (durata) - cu ct aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul emitentului i / sau al celui care garanteaz emisiunea; natura i prioritatea la restituire n caz de faliment i lichidare a emitentului; lichiditatea instrumentului: dependent de existena unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaz un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere (nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ (nivelul 4).Nivelul 4: Instrumente cu pronunat caracter speculativ Opiuni, mrfuri, futures pe indici, metale preioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenial de cretere: Blue chips, participaii la fondurile mutuale, obligaiuni convertibile. Nivelul 2: Instrumente ce garanteaz un venit sigur: Titluri de stat, obligaiuni municipale / guvernamentale, obligaiuni cu cupon zero. Nivelul 1: Instrumente fr risc (risk free): Numerar, certificate de depozit, poliele de asigurare.

18

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce instrumentele pieei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele riscante se va face numai n msura n care profitul estimat justific gradul sporit de risc asumat de investitor. n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emitenii trebuie s cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

19

RISCURILE N FINANAREA INTERNAIONALealitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n condiii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai puin cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoatere a riscurilor, evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va afecta n mod direct rezultatul final al activitii. Internaionalizarea afacerilor, ca form particular a activitii economice, reprezint un proces complex i de durat, ce angajeaz resurse financiare, materiale i umane semnificative. Derularea de afaceri pe piee externe se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de puternic, n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc i incertitudine n structura procesului decizional. Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care decidentul este n msur s identifice evoluii / evenimente posibile, i chiar probabilitatea producerii (materializrii) acestora, fr a fi ns n msur s precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci c riscul provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa efectiv i va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dac probabilitatea estimat pentru materializarea efectiv a unui anumit factor generator de risc este ridicat, decidentul nu poate fi sigur dac acel eveniment este cel care se va produce cu certitudine i nu un altul; este posibil chiar s se produc un fenomen a crui probabilitate era apreciat la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevzut.

R

6.1. Specificul riscului n finanarea internaionaln decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii opereaz cu trei situaii decizionale posibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea absolut poate fi definit ca situaia decizional n care evoluia viitoare a evenimentelor, consecinele unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau evenimente neateptate . n acest context, rezultatele oricrei aciuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, naintea producerii / adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importan i complexitate ar deveni o chestiune de rutin. Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n care decidentul nu poate anticipa evoluiile i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i nici ale altora . Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente: Decidentul nu este contient de existena unei probleme; Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele; Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii; Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului. Informaie inadecvat i nedisponibil; Nedefinirea clar a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori care afecteaz consecinele unei decizii; Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale Calitile personale ale decidentului.

Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerai:

20

Riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp i la cel mai mic cost la modificrile de mediu" - semnificaia economic a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiii efectuate de o ntreprindere are ca principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) i incapacitatea agentului economic de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate de aceast evoluie continu. Se lanseaz astfel ideea c o afacere forate bine definit i rentabil din punct de vedere economic poate deveni nerentabil ca urmare a modificrilor condiiilor de mediu iniiale; de aceea, acest aa numit "risc de mediu " trebuie avut n vedere n fundamentarea unei afaceri i trebuie prevzute mecanisme eficace care s evidenieze rapid modificrile intervenite i modul n care vor fi gestionate. Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de media profitabilitii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c n fundamentarea unei decizii (n special aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea nevoii de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect nivelul mediu, considerat ca nivel de referin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze negativ respectiva activitatea economic. n definiia dat de OCDE n 1983 se apreciaz c "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc"; aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) sa se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice ( procesului investiional). De fapt n aceast accepiune accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv. Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia asupra activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fie mai mari dect se ateapt", "riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul este acea situaie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" . Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. n primul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitudine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n practic i rezultatele generate se vor produce n viitor. incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce i la cel moment, care vor fi efectele reale i amplitudinea ale producerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip), generat de o evoluie a factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului. Riscul n finanarea internaional poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea total sau parial a capitalului investit sau mprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piee externe. Aceste pierderi poteniale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute ntr-o msur mai mic sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective. Orice definiie a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente principale: ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate efective mai mici dect rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor aciuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n cuantificarea riscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia. probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode. De asemenea este important s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s fie posibil ca fiecrui rezultat potenial sau eveniment s i se poat asocia o probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este 100% sau o situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi ncadrat n categoria de risc. Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative: identificarea unui numr de cel puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintre ele;

-

21

-

expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei aciuni, care pot conduce la creterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de o expunere contient a unei afaceri internaionale de ctre decident, dar poate exista i anumite situaii, evenimente, determinate exogen, independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul de expunere al unei afaceri internaionale.

Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pieele internaionale pot fi clasificate dup mai mult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea lor de apariie, dup gradul de diversificare, dup natura acestor riscuri etc. Relaia dintre risc i incertitudine nu este o relaie simpl, ci una complex. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avnd semnificaia matematic de variabil incomplet definit. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unor elemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va ntmpla; n definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaie este incert atunci cnd decizia trebuie luat dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluia ulterioar a evenimentelor precum i probabilitile aferente.ABSENA INFORMAIEI PERFECTE

GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUIEI VIITOARE A UNOR EVENIMENTE

RISC

TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

Aceast situaie este frecvent ntlnit n cazul rilor n curs de dezvoltare, n care instituii politice sau economice sunt schimbate n mod frecvent. n ceea ce privete noiunea de risc, se poate face anumite anticipri ale evenimentelor ce se pot produce i a probabilitii asociate producerii lor. Profitul potenial urmrit a fi realizat n urma unei investiii trebuie s fie proporional cu riscul asumat. Incertitudinea are dou componente: o component obiectiv - incertitudinea obiectiv (identificat nu de puine ori cu noiunea de risc - i o component subiectiv - incertitudinea subiectiv . Distincia ntre aceste noiuni este important n cazul ISD (i a afacerilor internaionale n general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciat n sensul c estimrile cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazeaz pe aprecierile i percepiile proprii ale decidentului n funcie de informaiile de care dispune la momentul respectiv, i de experiena pe acre o are n domeniul respectiv. Incertitudinea obiectiv poate fi asimilat situaiei n care toate rezultatele posibile sunt cunoscute i majoritatea celor implicai n procesul decizional sunt unanimi n estimarea aceleiai probabiliti de producere a fiecruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluii anterioare. n condiii de certitudine, firma i investiia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate de producerea unui eveniment i impactul lor la nivelul rezultatelor activitii viitoare. Incertitudinea i riscul, odat introduse n ecuaia decizional, afecteaz calitatea i acurateea estimrilor cu privire la evoluiile i rezultatele viitoare ale firmei i investiiei internaionale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelat matematic n condiii de incertitudine obiectiv ca o funcie de natura particular a evenimentul propriu-zis, iar n condiii de risc ca o funcie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; n condiii de incertitudine subiectiv este o funcie de ambele variabile enumerate. Cu toate acestea evalurile managerilor cu privire la condiiile viitoare de desfurare a unei afaceri au un caracter preponderent subiectiv. Pentru o ct mai bun fundamentarea a deciziei de investiii i de reducere a numrului de "necunoscute" cu care se opereaz se impune o mbuntire a cantitii i calitii informaiilor, s se realizeze o "conversie a incertitudinii n risc".

22

Esena riscului este dat de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obinute de pe urma investiiei fcute. Riscul reprezint astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci cnd factorul de decizie cunoate toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atunci cnd factorul de decizie cunoate toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un factor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastic" dect riscul i provine n cele mai multe din cazuri din absena informaiei, din calitatea precar a acesteia sau ca urmare a anumitor defeciuni ale sistemului informaional al decidentului. Indiferent de metoda de analiz utilizat, riscul nu va putea fi eliminat n totalitate din afacerile internaionale, rmnnd ntotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, n vedere n alegerea proiectului de investiii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fi identificate de firma transnaional la momentul dat, n timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu ct, ntr-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu att finalitatea aciunilor derulate este mai incert. Chiar dac investitorul poate cunoate cea mai mare parte a riscurilor implicate de aciunile sale, incertitudinea poate s nu dispar n totalitate. Riscul este un concept multidimensional al crui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifr. Important pentru fiecare firm este necesar s se determine un nivel acceptabil al riscului investiional pe care este dispus s i-l asume. Nivelul acceptabil al riscului se refer la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus s i-l asume: este necesar s fie cert obinerea unei rentabiliti minime care s justifice costurile operaiunii. Nu exist un nivel acceptabil unic, ci acesta este diferit n funcie de condiiile concrete ale fiecrei activiti economice / investiii i de atitudinea fa de risc a decidentului. n esen succesul unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager o face la momentul adoptrii deciziei de investiii cu privire la ce riscuri este dispus s accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor internaionale, cele mai multe intr n categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumit precizie factorii de risc i efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substaniale).Riscuri identificate Riscuri asumate (riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar (riscuri minore)

Riscuri neidentificate

Riscuri excluse involuntar

Rmne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude n mod voluntar (riscuri minore) i o categorie de riscuri exclus involuntar pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferena ntre riscurile majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocat de materializarea acestora ct i de probabilitatea lor de apariie. Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n strintate sunt clasificate, n funcie de perspectiva din care sunt abordate, n macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilor de mediu de afaceri n care este localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i proiectului propriu-zis i / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de cadrul general al rii gazd. n categoria

23

microriscurilor intr majoritatea riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc. Pornind de la aceast sistematizare a riscului internaional, se poate trasa o diagrama tridimensional a riscului total al unui proiect. Aceast abordare tridimensional este strict specific riscului internaional i poate fi aplicat atunci cnd compania i desfoar afacerile pe cel puin dou piee externe.

RISCURI DE MEDIU (macroriscuri)

RM

RP

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RF RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

Dintr-o alt perspectiv, firmele transnaionale se confrunt n principal cu dou tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Diferena ntre cele dou este dat de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile politice) care determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilor sistematice, investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe mijloace de minimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii gazd)4. n acest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afacerile internaionale are n vedere natura specific a acestora. Privind din aceast perspectiv putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaionale) etc.

6.2. Riscurile de mediuAceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schimbarea frecvent a politicilor promovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de ctre partide naionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt numai cteva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la nrutirea mediului de afaceri dintr-o ar i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor care intenioneaz s desfoare sau s-i dezvolte activitile pe acea pia extern. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de ar cu cele dou componente ale sale riscul politic i riscul economic, riscul suveran i riscul de transfer. Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt principala sa form de manifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a deciziei de internaionalizare a firmei. Riscul de ar este generat de aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic4

A se vedea i cartea Fundamentals of investments de Richard Stevenson, editat de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

24

sau social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului de ar depinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile, schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc cu regularitate, recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. Internaionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regul firmelor puternice (transnaionale, multinaionale sau globale ), ce au reuit s acumuleze suficiente resurse pentru a face fa exigenelor de pe piaa internaional. Experiena de pia i cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante n luarea deciziei de internaionalizare. Aceast decizie este una strategic i vizeaz un orizont mai mare de timp, iar riscul de ar are un rol central n fundamentarea deciziei de internaionalizare. ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare a firmelor strine pe o pia exist o relaie de invers proporionalitate. Putem aprecia astfel c operaiunile comerciale (export direct, export indirect, licenierile etc.) reprezint forma cu gradul de internaionalizare cel mai redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarte ridicat. La pol opus se situeaz investiiile strine directe (n comercializare sau producie) i societile mixte de capital, forme complexe de internaionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit. Nivelul de risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din ara gazd. n aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor dou componente ale sale: cea economic i cea politic. Evaluarea riscului de ar n cazul investiiilor strine presupune parcurgerea urmtoarelor etape: o bun informare asupra situaiei politice i economice actuale din ara gazd; analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori; construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori; calculul indicelui de risc de ar; formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice care s includ i elemente de managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de informaii aflate la ndemna investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la informaii pertinente i reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare n analiza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe plan intern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care le poate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificulti n realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit. O alt problem apare datorit deselor schimbri n plan politic sau economic. Aceste schimbri pot provoca modificri repetate i la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ari. Deoarece investiia n sine presupune derularea de operaiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbrile de mediu vizeaz o perioad limitat de timp, pentru investitor nu este suficient o determinarea anual a nivelului riscului de ar. Evaluarea riscului de ar trebuie fcut ori de cte ori apare un eveniment capabil s mping ara ntr-o clas de risc inferioar. Firma trebuie s menin contactul cu ara gazd i s monitorizeze n permanen nivelul riscului de ar al acesteia pentru a putea reaciona operativ la orice schimbare nefavorabil de mediu. n aceste condiii investitorul va putea adopta n timp util o serie de strategii menite s reduc la maxim posibilele pierderi ce ar putea s apar. S-a observat c nu ntotdeauna orice nrutire a situaiei economice sau politice n ara gazd se reflect imediat asupra riscului de ar. Trecerea unei ri dintr-o clas de risc n alta inferioar se face la un moment ulterior producerii perturbaiilor n mediul economic sau politic, atunci cnd se dovedete c aceste perturbaii acioneaz pe termen lung i economia rii gazd nu este capabil s le fac fa. Un exemplu n acest sens l constituie Suedia care pe la jumtatea deceniului VIII a intrat ntr-o perioad de criz. Majoritatea indicatorilor artau o deteriorare real a economiei suedeze (rata a inflaiei n cretere, deteriorarea balanei de pli, deficit comercial ridicat). n aceste condiii pentru a acoperi deficitele create se impunea o devalorizare rapid a coroanei suedeze. Totodat, pentru acoperirea necesarului de fonduri interne, au avut loc mprumuturi masive din strintate. Au avut loc, de asemenea, o

25

serie de frmntri n plan politic finalizate cu schimbarea guvernului cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat c economia Suediei este capabil de redresare ea rmnnd cotat ca fcnd parte din aceeai clas de risc. Cu ct economia unei ri este mai solid n ansamblul ei, cu att ea va rezista mai mult n faa unor ocuri puternice, fiind mai stabil din punct de vedere al riscului de ar. n aceste condiii, evaluarea i poziionarea ct mai corect a riscului de ar este foarte important pentru sistemul decizional al unei firme.