Fakultet za trgovinu i bankarstvo “Janićije i Danica Karić”

Seminarski rad:

Veličina kompanije i

dobici od akvizicija

Student:

Bosiljčić Igor, 429/03

Beograd, decembar 2006.

Ako ne postaneš bolji, postaćeš gori Jevrejska izreka

2

Sadržaj:

Uvod 3

A. Akvizicije i fuzije – opšta razmatranja 4 A.1. Definicije i razvojni proces 4 A.2. Fuzije i akvizicije i njihov uticaj na performanse preduzeća 5 A.3. Trendovi 5 A.4. Izvori stvaranja dodatne vrednosti 7 A.4.1. Sinergija 7 A.4.2. Relevantni faktori 7 A.5. Oblici Fuzija i akvizicija 9

B. Efekat veličine 10

B.1. Definisanje pojave 10 B.2. Definisanje uzorka 11 B.3. Rezultati analize 13 B.4. Zaključak 18

Literatura 19

3

Uvod Ovaj seminarski rad nastoji da objasni kakva je korelacija između veličine kompanije i dobitaka od akvizicija, da analizira uzroke takvog kauzaliteta i da izvede argumentovane zaključke na osnovu kojih bi se mogla vršiti dalja istraživnja. Osnovna tema ovog rada je tzv.efekat velične (SIZE EFFECT) koji se manifestuje prilikom aklvizicija kompanija i čije je dejstvo u tome da vrednost jednih kompanija raste dok vrednost drugih kompanija ne prati isti trend. Objašnjenje ovog efekta i njegova analiza je glavni deo drugog dela ovog seminarskog rada. Kako je efekat veličine efekat koji se ispoljava prilikom akvizicija kompanija, to se prvi deo ovog rada bavi uopštenim razmatranjima o temi akvizicija. Kako su fuzije (MERGERS) kompanija srodna tema akvizicija (a smatraju se i posebnim oblikom akvizicija) u uopštenim razmatranjima zajedno sa akvizicijama govori i o fuzijama.

4

A. Akvizicije i fuzije – opšta razmatranja

A.1. Definicije i razvojni proces Akvizicije (ACQUISTIONS) su takve vrste poslovnih operacja kada dolazi do razmene vlasništva između kompanija, tj.ekonomski jača kompanija kupuje ekonomski slabiju kompaniju1. Svršetkom ove poslovne transakcije dolazi do terminacije, prestanka postojanja kupljene firme kao pravnog entiteta i njenog vlasničkog i pravnog utapanja u integritet akvizitora, kompanije kupca. Shodno interesima kupca, menadžerska struktura biva asimilirana u rukovodeće strukture kompanije kupca. Fuzije (MERGERS) reprezentuju fuziju, spajanje vlasničkih prava akcionara dve kompanije2. Na kraju procesa fuzije, dve kompanije prerastaju u jednu. Retko se dešava da se fuzije odigraju u perfektno simetričnom procesu, po pravilu uvek jedna kompanija ima važniju ulogu. Shodno tome možemo izvesti zaključak da fuzija predstavlja poseban oblik akvizicija, i to tako da se odvija između preduzeća približno jednakih snaga, dok kod klasičnog shvatanja pojma akvizicija se podrazumeva da jedna kompanija ima ekonomsku nadmoć. Suština akvizicija i fuzija nije različita od bilo kog drugog poslovnog poteza. Akvizicije i fuziuje ne postoje same za sebe niti su sami sebi cilj. One će postojati i odigravati se u meri u kojoj su u interesu akcionara kompanija. Uzimajući ova dva termina u opštijem shvatanju (posebno akvizicije) jasno možemo zaključiti da su one postojale od kada se preduzetnička inicijativa i privatno vlasništvo priznalo kao legitiman proces transfera vrednosti u društvu.

Razumno je predpostaviti, a to potvrđuju i istorijski dokumenti, da su akvizicije postojale još u doba antičke Grčke3. Naravno akvizicijska aktivnost je tih godina a i vekovima posle bila na dosta rudimentalnom nivou. Ubrzavanje procesa akvizicija se događa sa velikim geografskim otkrićima, što korelira sa prihvatanjem saznanja od svih važnijh suverena tog vremena da ekonomski razvitak vodi jačanju snage države i relaksiranja krutih crkvenih shvatanja koja je u to vreme imala monopol na moral.

Navedeni proces dobija karakterne crte koje možemo uporediti sa današnjim

sa formiranjem i stavljanjem u praksu koncepta liberalnog kapitalizma, što se desilo pre svega u SAD u drugoj polovini 19 veka. Tada privatna inicijativa ima pravnu podršku (pre svega Ustav SAD, konkretno BILL OF RIGHTS) i moralnu podršku od protestanskih crkvenih veličastvenika koji su svoja shvatanja bazirali na učenjima Martina Lutera. Sa smanjenim transportnim troškovima trgovina je procvetala, a kasniji impulsi akvizitorskoj aktivnosti su dolazili od industrijskih revolucija.U SAD na prelazu između 19.i 20.veka sasvim je normalno da svoje preduzetničke sposobnosti iskažete i na kupovanju onih firmi koje su trenutno u finansijskim problemima. Međutim sve dok se ne konstituiše savremeno tržište kapitala i sistematizovana pravna poleđina akvizicije kao vid poslovne aktivnosti se neće odomaćiti.

Ovo su bile definicije dva osnovna pojma, u narednim poglavljima je

objašnjema ekonomska suština koja stoji iza ovih definicija. 1 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.18 2 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.19 3 Gabler Wirtschaftslexikon, 12 Auflage, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1988, str.890.

5

A.2. Fuzije i akvizicije i njihov uticaj na performanse preduzeća Ako se savremena privreda u razvijenim zemljama mora u što kraćim crtama okarakterisati to bi bilo: VEOMA BRZE PROMENE. Zaista druga polovina 20.veka je okarakterisana promenama čija je brzina bila gotovo nezamisliva u prvoj plovini 20.veka. Pod terminom – promene – ne misli se samo na tehnološke promene koje su svakako jedna od glavnih lokomotiva svaremenog razoja, već se misli na brzinu ekonomskih promena. Danas se svakodnevno milijarde dolara brzinom svetlosti investiraju, a isto tako i povlače. Ekonomske imperije nastaju preko noći. Najbolji primer za to je firma Gugl (GOOGLE), koja je imala svoj izlazak na berzu (IPO – INITIAL

PUBLIC OFFERING) 2004.sa sumom od 1.7 milijardi dolara, a već sada se procenjuje da ako se nastavi njen rast postati najvrednija kompanija na berzi za nekoliko godina. Sve ovo je još impozantnije ako se zna da je ovaj ekonomski džin nastao i narastao do svojih današnjih dimenzija u okviru jedne decenije. Ove razmere kompanije su ranije postizale samo dugodecenijskim rastom.

Ova brzina promena predstavlja izazov za današnje kompanije jer ona podrazumeva da ako kompanije žele da ostanu profitabile u današnjim vremenima one moraju da se utoliko brže menjaju. Ove promene se odnose na kvalitet, cene i tehnologiju, ali i na brigu o nivou vrednosti akcija. Promene podrazumevaju da kompanija čak u potpunosti promeni opis svoje deltnosti i u ovim situacijama se tržište kapitala pokazalo kao nezamenjivo. Menadžerska struktura je u kriznim situacijama voljna da promeni asortiman proizvoda ili da drugačije profiliše ponuđene usluge ili da donese neku izmenu koja nije suštinska, ali samo pritisak i rizik koji se realizuju na tržištu kapitala mogu kompaniju da preusmere u potpuno novom smeru4.

Jednostavno dolazi do vlasničkog preuzimanja nedovoljno uspešnih firmi.

Koja je to mera koja konstituiše neuspešnost? Pa, to je niska cena akcija (pod uslovom da je manje od 50% u rukama jednog vlasnika). Jednom kupljena kompanija prolazi kroz proces prestrukturivanja čiji je cilj da dovede do boljih performansi na tržištu roba/usluga, ali i do boljih perfomansi na tržištu korporativne kontrole. Činjenica da se akcionari radije upuštaju u prodaju svojih akcija po višoj ponuđenoj ceni nego da poveruju i istraju na strani menadžmenta, predstavlja odličan faktor stimulacije. Pošto je menadžment struktura prva koja se menja pri akviziciji, to su menadžeri veoma zaintersovani da odnos akcijske cene i intrističke vrednosti kompanije (bilansne vrednosti) bude takav da ne predstavlja katalizator u formiranju akvizicionih težnji5. A.3. Trendovi Jedna od osnovnih karakteristika svih ekonomskih pojava je ta da se javljaju i odigravaju u cikljusima (koji mogu, a nemoraju biti repetitivni). Tako i fuzije i akvizicije su se javljale u nekoliko talasa. Ovi talasi se mogu najpreciznije uočiti u ekonomiji SAD-a jer je ona bila najmanje sputana zakonskim odredbama. Možemo uočiti pet glavnih talasa akvizicija i fuzija6:

4 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.8 5 Donald Freeman, Acquistions, Power Over Technostructure, Boston Business Press, 1988, str, 45. 6 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.19

6

Tabela A.3.1.

Talasi fuzija i akvizicija u SAD

Prvi talas: 1897 - 1904 Horizontalne fuzije i akvizcije Drugi talas: 1916 - 1929 Horizontalne i vretikalne fuzije i akvizcije Treći talas: 1965 - 1969 Konglomerati Četvrti talas: 1981 – 1989 Neprijateljske akvizicije, džank obveznice (JUNK BONDS)

Peti talas: 1992 - Potiskivanje konglomerata, manje korišćenje kredita, fokusiranje strateškog koncepta razvoja kompanija

Izvor: Patrick Gaugham, 1999. Str.51 Razvoj akvizicija i fuzija je takao očekivanim tokom. Prve akvizicije i fuzije koje su nastajale bile su horizontalne akvizicije, što je i najprirodnije, tek u kasnijem periodu kada je ekonomija SAD ušla u viši nivo razvoja počele su i vertikalne akvizicije i fuzije. Konglomerati u bila vladajuća forma u 1960-tim, s tim da je “menadžerski imperijalizam7” dostigao svoj vršunac do devedesetih godina. Devedesete godine se odlikuju, vraćanjem kompanija na osnovne delatnosti (BACK

TO BASICS STRATEGY). Deregulacija i globalizacija su učinile veoma teškim dalje profitabilno postojanje konglomerata džinova, pa se kompanije vraćaju na svoje ključne delatnosti (CORE BUSINESS). Kada govormo o akvizicijama i fuzijama mi ustvari govorimo o integracionim delatnostima. Naravno kao poslovni potez postoje i dezintegracione delatnosti, u smislu izdvajanje posebnih kompanija iz veće kompanije, a pre svega se tu misli afilijacije i divizije. Može se učiniti da je takva poslovna strategija suluda u veku megaintegracija, međutim slobodna, nesputana kompanija sa dobrom idejom i sposobnim menadžmentom, neće biti usporavana uhodanim pravilima veće kompanije i na novim neosvojenim tržištima će u takvoj organizacionoj formi biti u prednosti. Smatra se da oko 20 do 40% ekonomske aktivnosti odpada na dezintegracione procese u poređenu sa integracionim procesima. Do sada smo govorili uglavnom o SAD-u, međutim akvizicije i fuzije nisu strana poslovna aktivnost ni u Evropi. Zemlja koja je najsličnija SAD-u iz Evrope je Britanija, koja poseduju kapitalizam istog filozofskog stanovišta. Akviziciona aktivnost je u Evropi bila dosta godina suputana nedovoljno liberalnom legislativom, nedovoljnom saradnjom između država Evrope i prisustvom Gvozdene Zavese. Međutim od formiranja EEZ, kasnije EU, a pogotovo od uvođenja jedinstvene valute (evro) došlo je do velike integracione aktivnosti. Sa rastom integracione aktivnosti se poklopio i proces tranzicije koje su mnoge zemlje bivšeg socijalizma prošle i prilagodile se kapitalizmu, a neke zemlje su još uvek u tim prelaznim nivoima između tržišne privrede i ostataka starog ekonomskog sistema.

7 Menadžerski imperijalizam je kolokvijalni naziv za tendenciju menadžera koji vode velike kompanije, posebno one sa velikom hijerarhijskom strukturom da sebe smatraju kapetanima industrije ili neoimperatorima, što se odrazilo na njihovu sklonost da ulaze u ishitrene akvizicije samo kako bi se uvećala struktura kompanije. Videti – Alison J. Wothnic, Manegerial Imperialism – newage disease, New York, 1992, str.72-78.

7

A.4. Izvori stvaranja dodatne vrednosti A.4.1.Sinergija Akvizicija, kao što sam naglasio, nije sama sebi cilj. Ona je samo još jedan poslovni potez koji je na raspolaganju vlasnicima kako bi uvećali svoje bogatstvo. Takođe, ni sam čin akvizicije ne stvara vrednost, jer on predstavlja samo promenu vlasništva. Zbog čega bi se onda menadžement jedne kompanije odlučio na akviziciju? Pa, zbog toga što akvizicija, ali i fuzija sa sobom donosi sinergiju, tj, sinergijske dobitke (SYNERGY GAINS). Ne samo da će neka kompanija koja je profitabilna, sada poslovati u okviru jedne druge kompanije, već i samo sjedinjavalje ovih entiteta donosi ekonomsku korist. Naravno sinergija, odnosno izvori dodatne vrednosti ne proističi ni iz čega, već postoje konkretni sinergijski izvori koji se aktiviraju prilikom sjedinjavanja kompanija8:

1) Ekonomija obima (scale economies), 2) Ekonomija okvira ili diverzifikacije (scope economies), 3) Savremenija tehnologija i novi proizvodi, 4) Niži troškovi za istraživanje i razvoj novih proizvoda, 5) Niži troškovi unakrsnog marketinga i osvajanja novih tržišta 6) Uštede kod korišćenja kredita, 7) Poreski benefiti, 8) Poboljšni kvalitet top menadžmenta itd. Ovi faktori se generalno svrstavaju u tri gupe. Prvu grupu čine operativne

sinergije (pozicije 1-5), drugu grupu čine finansijske sinergije (pozicije 6-7), dok se treća grupa odnosi na povećanu efikasnost usled uvođenja kavlitetnijeg top menadžmenta (pozicija 8)9. A.4.2.Relevantni Faktori Drugi izvori stvaranja dodatne vrednosti prilikom integraciononih procesa su sledeća tri sve prisutna faktora u savremnim tržišnim ekonomijama:

• Deregulacija • Globalizacija • Tehnološka revolucija

Ova tri faktora, možemo slobodno reći su u potpunosti penetrirali svaku poru

poslovnog života u savramenim tržišnim ekonomijama i značajno i kontinualno deluju na promene u zemljama u razvoju.

Deregulacija. Nakon Drugog Svetskog rata svet je ostao podeljen u blokove.

Nakon što se blokovski rat završio ostalo je negde oko 220 država sa uglavnom autistično natrojenom ekonomskom politikom. Međutim, kao što Evropske zemlje znaju još od srednjeg veka, liberalizacija ekonomskih odnosa je jedini recept koji će obezbediti prosperitet u dolazećim godinama. Iako je ova ekonomska istina poznata 8 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.22 9 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.22

8

već par vekova, tek sada je većina zemalja uistinu prihvatila takav razvojni pravac. Danas oko 70% stanovništva sveta živi u nekom obliku demokrtije i većina zemalja sveta teži da spusti ekonomske barijere i omogući nesmetano delovanje zakona tržišta. To novo otvaranje i smanjenje regulisanosti ekonomije (deregulacija na svetskom nivou) znači da u budućnosti preduzeća neće biti sputana u svojim poslovnim planovima, ali to isto tako znači novi nivo konkurencije. Pritisak na menadžment preduzeća neprestano raste, a u toj sada globalnoj trci veliki igrači eliminišu male pre svega njihovim akviziciom. Znajući da procesi deregulacije još nisu doveni do kraja, možemo zaključiti da nas očekuje era planetarnih akvizicija.

Globalizacija. Globalizacja je ustvari novo ime za proces

internacionalizacije. Ovaj proces deluje od onog trenutka kada je ljudski rod uvideo da je za neke stvari korisno ako postoje standardizovana pravila ponašanja. Danas to znači da sve zemlje sveta regulišu svoja pravila igre na veoma sličan, a u praksi pokazan kao optimalan, način. Sve je manje ekscentričnih rešenja u standardima koji regulišu bilo ekonomiju ili bilo koju drugu sferu čovekovog života. To znači da kompanije ne moraju da provode mesece da bi razumeli kako neka regija ili država funkcioniše, već relativno lako mogu da uđu na neko tržište i sa značajnom pravnom sigurnošću konkurišu lokalnoj privredi. Proces globalizacije je otišao toliko daleko da danas se sve manje govori o francuskim, nemačkim ili japanskim preduzećima već postoje samo preduzeća planete Zemlje, odnosno neke mega integracije (NAFTA, EU, ASEAN…)

Tehnološka revolucija. Generalno ljudskim bićima nije potrebno puno da

prežive. Sklonište da ih čuva od lošeg vremena i životinja predatora i dovoljno hrane i vode. Ove osnonovne potrebe ljudski rod je odavno u stanju da zadovolji. Međutim u sklopu čovekove prirode je i jedan zakon, a to je zakon o razrastanju potreba koji svoje uporište ima u davinističkom shvatanju opstanka i napretka. U suštini, ljudska bića nikad nisu zadovoljna i uvek teže da u što većoj meri sebi podignu standard života. Upravo ovde ulazi tehnologija u igru. Ona je omogućila čoveku da zadovolji potrebe koje nije ni sanjao da će ikada moći zadovoljiti, ali je i sa druge strane došlo do kreiranja novih potreba kao posledica razvoja tehnologije. Tako da je tehnologija kao proces samoodrživa jer njeno produbljivanje zadovoljava čovekove potrebe, a zadovoljavanje čovekovih potreba produbljuje potrebu za daljim napretkom u tehnologiji. Za zadovoljavanje čovekovih potreba su vam potrebna neka materijalna dobra ili usluge, a da bi dobili te usluge i proizvode vi menjate ono što imate, a neko drugi hoće za ono što vi nemate, a želite. Upravo je to osnova ekonomije. Tako da tehnologija predstavlja samu srž ekonomije, jer što je tehnologija naprednija to će postojati više kvalitetnih proizvoda i usluga i potrebe za zadovoljenjem čovekovih potreba, što će opravdavati dalji razvoj ekonomije. Ako znamo da je za poslednjih pola veka čovekovo znanje nekoliko puta uvećano i da je tehnologijna napredovala za poslednjih 30 godina više nego za poslednjh 30000, znamo da je posledica svog tog razvoja burni razvoj ekonomije. Kako sve studije sociologa govore da trenutno živimo u stanju neprekinde tehnološke revolucije, možemo zaključiti da će i ekonomija u narednom periodu napredovati više nego inače. Kako su preduzeća osnovni ili dosada najefikasniji entiteti za zadovoljavnje ljudskih potreba, to će akvizicije i fuzije i u narednom periodu predstavljati dominantnu pojavu u ekonomiji budućnost, jer ovi integracioni procesi su se pokazali kao odličan metod u zadovoljavanju ljudskih potreba.

9

A.5. Oblici fuzija i akvizicija

Postoji nekoliko oblika akvizicija i fuzija10: 1) Horizontalne akvizicije 2) Vertikalne akvizicije 3) Konglomerati 4) Integracija malih i srednjih preduzeća 5) Korporacijska diverzifikacija

Horizontalne akvizicije su vlasničke transformacije koje nastaju integraciom

dve kompanije koje posluju u istoj privrednoj grani i imaju sličnu strukturu proizvodnje roba ili usluga.

Vertikalne vlasničke integracije predstavljaju preuzimanja firmi koje se bave

sukcesivnim fazama poslovne aktivnosti u vretikalnom lancu. Tako kompanija koja se bavi višom fazom prerade može da vlasnički preuzme kompanju koja se bavi nižom fazom prerade.

Dok vertikalne vlasničke integracije koje imaju povezane diverzifikacije, dotle

konglomerati predstavljaju velike kompanije sa nepovezanom diverzifikacijom poslovne aktivnosti. Konglomerati obično nastaju putem akvizicija, pri čemu finansijski jaki vlasnici kupuju firme u vrlo različitim delatnostima i na taj način stvaraju neku vrstu poslovnih imperija.

Integracija malih i srednjih preduzeća je specifični oblik horizontalnih

integracija. Ovaj oblik je u toliko značajniji ukoliko postoji veća masa preduzeća manjeg obima i ukoliko je jače delovanje konkurencije.

10 Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004, str.29-37

10

B. Efekat veličine B.1. Definisanje pojave Praćenjem ekonomskih podataka, primećeno je još sredinom sedamdesetih godina 20.veka, da cena akcija malih kompanija akvizitora nakon akvizicije raste, a kod velikih kompanija pada. Ova pojava je nazvana Efekat Veličine (SIZE EFFECT)

Suština problema je u tome, da ne postoji objašnjenje ove naizgled antiintuitivne pojave. Razumno je pretpostaviti da je menadžment u velikim kompanijama makar na nivou stručnosti kao kod malih (a praksa govori da su najbolji stručnjaci upravo u velikim kompanijama) i da se odluke donose na racionalnoj (pre svega kvantitativnoj) osnovi, tako da je razumno očekivati da su pozitivni ekonomski dobici po vrednost akcija od izvršene akvizicije velikih firmi makar po redu veličina bliski dobicima malih kompanija. Međutim, ekonomski rezultat cene akcija velikih akvizitora je negativan, što je pobudilo značajan interes naučne zajednice. Zašto je značajna ova pojava? Naravno, u ekonomiji postoje mnoge pojave koje još uvek nisu dobro objašnjene, ali ono što izdvaja ovaj efekat od ostalih tema u ekonomiji je njegova antiintuitivnost i važnost materije u kojoj je uočen ovaj efekat. Ovaj efekat se manifestuje kod specifične poslovne aktivnosti – akvizicija. Akvizicije su sastavni deo svakodnevne ekonomske aktivnosti u razvijenim tržišnim ekonomijama i jedan sasvim uobičajan poslovni potez putem kojeg kompanije umogome mogu da poboljšaju svoju poziciju i augmentiraju svoj životni ciklus, produžavajući svoj sopstveni vek trajanja. Odnosno, potpuno je nemoguće zamisliti da savremene tržišne privrede posluju bez postojanja akvizicija. Pojam akvizicija je tako širok i važan za ekonomiju da, ako bi se nekim proizvodnim pravnim aktom zabranile akvizicije, odvijanje ekonomske aktivnosti bi postalo onemogućeno. Kao što je navedeno u početnim izlaganjima ovog rada, akvizicije su postojale i ranije, međutim njihov značaj tada se ne može porediti sa značajem koje one imaju danas. Uzmemo li u obzir da je dnevna aktivnost na Njujorškoj berzi nekoliko desetina milijardi dolara, ili da su procene da je dnevno kretanje kapitala u svetu negde između 5000 - 7500 milijadri dolara možemo zamisliti kako jedan neobjašnjeni efekat može izazvati pažnju naučika.

Sa razvojem tržišta kapitala, menadžmentu preduzeća je postalo veoma

važno ne samo kako se kotira to preduzeće na tržištu roba i usluga već i kako se kreće cena akcija tog preduzeća. Neuspeh preduzeća, danas, se ne definiše samo kao primećena nemogućnost stvaranja profita u nekom vremenskom periodu, već i kao nesposobnost menadžmenta da u dovoljnoj meri poveća cenu akcija te firme. Dnevno se kupi i proda na milijarde akcija. Kupci kupuju akcije ne samo da bi ih zadržali i prodali za par nedelja, već da bi ih prodali i istog dana (DAY TRADING) ili već za nekoliko sekundi (SCALPEL TRADING)11. Dok je ranije trgovanje akcijama bio jedan, slobodno možemo reći, elitistički posao, kog su mogle da obavljaju samo privilegovane osobe, razvojem informacionih i komunikacionih sistema pristup berzama sveta je doveden u dnevne sobe običnh ljudi (proces INTERMEDIJALIZACIJE)12.

11 Branko Vasiljević, Osnovi Finansijskog Tržišta, Zavet Beograd 2005 12 Nada Vignjević-Đorđević, Berzansko Poslovanje za Menadžere, Europress 2004.

11

To znači da danas hiljade puta više ljudi budno motre šta se dešava sa cenama akcija u koje su uložili sredstva i danas više nego ikada pre su angažovani intelektualni i materijalani kapaciteti kako bi se to kretanje vrednosti akcija racionalno objasnilo. U atmosferi velikog pritiska konkurencije, svako neobjašnjeno ponašanje vrednosti akcije ubrzo pokreće psihološke faktore sugestije i autosugestije u igru i dovodi do još većeg kolebanja cena akcija. Upravo iz navedenih razloga je bitno da razumemo da li je efekat veličine posledica fundamentalnih ekonomskih kretanja koja se odvijaju pri akvizicijama ili je to samo stohastička, bihevioristički objašnjiva pojava koju moramo uračunati u svoj obim prihvatljivog rizika prilikom investiranja. B.2. Definisanje uzorka Zašto nam je potreban uzorak? Pošto je polje akvizicija veoma široko moramo sebi iz praktičnih razloga suziti polje posmatranja na koje ćemo primeniti statističku analizu. Akvizicije kao tema su veoma izazovne za naučnike, tako da postoje obrađene najrazličitije teme: od uticaja akvizicija na socijalnu strukturu13, industriju zabave14, prehrambenu industriju15, čak i porodične vrednosti16. Sa druge strane akvizicije kao pojava su veoma raznovrsne i javljaju se u velikom broju karakterističnih oblika: mikro akvizicije, portfolio akvizicije17, akvizicije u razvijenim, u razvoju18 i nerazvijenim zemljama. Tako da je morao biti formiran uzorak dovoljno rerezentativan da bi sagledali pojavu efekta veličine, ali sa druge strane dovoljno monoton da bi se iz njega mogli izvući zaključci. Uzorak akvizicija dolazi od Korporacije za Podatke o Hartijama od Vrenosti (SECURITIES DATA CORPORATION - SDC19) iz baze podataka o akvizicijama i fuzimama u SAD. Odabrao sam fuzije i akvizicije koje su se desile u SAD sa datumima akvizicionih najava od 1980 do 2001. Uzeo sam u obzir samo akvizicije gde su akvizitori na kraju završili sa kupljenom čitavom firmom ili ogrankom, a kao preduslov sam stavio da firma akvizitor mora posedovati manje od 50% akcija mete akvizicije pre najave akvizicije.

Sledeći uslovi moraju biti ispunjeni:

1) Da je transakcija izvršena, 2) Da je vrednost posla veća od 1 milion dolara (mereno u dolarima

2001.godine) 3) Da je meta komapnija (kotirana na berzama ili ne) bazirana u SAD

ili je u pitanju njen ogranak,

13 Harrison George, Social Effects of Acquistions, Case Study, Michigan State University, 1998 14 Lola Burkowitch, Morris Grey, Recent Acquisitons in Entertainment Industry, UCLA, 1995 15 Gunter Morinig, Food Industry – Overview of Structural Acquisitions, EU Press 1999 16 Amigdale Davidson, Vilma Frederick – Shifts in Economy (Acquisitions) and Impact on Family Values in Mid-West USA, First Progressive Church, 2000 17 Martha Edelberg, Portfolio Acquistions, Richmond 2002 18 Zdenko Tomić, Akvizicije u Jugoistočnoj Evropi, ZZP Press, 2003 19 Securities Data Corporation

12

4) Da je akvizitor kotirana kompanija registrovana kod Centra za Istraživanje Cena HoV (CENTER FOR RESEARCH IN SECURITY PRICES

– CRSP20) tokom događaja koji je u pitanju. 5) Vrednost posla je definisana od strane SDC kao ukupna vrednost

plaćena od strane akvizitora bez plaćenih taksa i propratnih manjih troškova.

6) Nakon sakupljanja ovih akvizicija, eliminisao sam one kod kojih je vrednost posla u odnosu na tržišnu cenu akvizitora manja od 1% (tako su eliminisane isuviše male akvizicije tzv. MIKRO ili GULIVER

AKVIZICIJE). 7) Takođe sam stavio kao uslov da broj dana od davanja najave

akvizicije do završenja posla bude između 0 i 1000. Tržišna vrednost akvizitora se definiše kao suma tržišne vrednosti imovine,

dugoročnog duga, kratkoročnih obaveza. Uslove je ispunilo 12023 akvizicija. Nešto više od pola uvršćenih akvizicija je od strane velikih kompanija, koje definišem kao one sa tržišnom kapitalizacijom koja spada u 25% največih tržišnih kapitalizacija firmi kotiranih na Njujorškoj berzi (NYSE

– NEW YORK STOCK EXCHANGE). Broj akvizicija se ne povećava monotono (linearno) iz godine u godinu, recimo opada u početku 90-tih i u zadnjim godinama posmatrnog perioda. Broj akvizicija u 90-tim je značajno veći nego broj akvizicija u 80-tim.

Tabela B.3.1. Veličina akvizitora Godina najave

akvizicije Veliki Mali Ukupno

1980 16 6 22 1981 83 30 113 1982 93 56 149 1983 111 103 214 1984 170 111 281 1985 125 32 157 1986 187 58 245 1987 173 43 216 1988 151 74 225 1989 166 138 304 1990 164 92 256 1991 156 148 304 1992 220 255 475 1993 277 356 633 1994 411 393 804 1995 394 502 896 1996 523 553 1076 1997 689 828 1517 1998 827 681 1508 1999 649 466 1115 2000 582 303 885 2001 353 275 628

Ukupno 6520 5503 12023 Izvor: Korporacija za Podatke o Hartijama od Vrenosti (SECURITIES DATA CORPORATION - SDC), 2002

20

Center for Research in Security Prices

13

B.3. Rezultati analize • Od 1980 do 2001, kompanije iz uzorka su potrošile oko 3400 milijardi dolara na

akvizicije, a bogatsvo akcionara ovih kompanija je opalo za 303 milijarde dolara (mereno u dolarima iz 2001). Prosečno pri akviziciji je dolazilo do negativnog povraćaja od 25.2 miliona dolara.

• Otprilike, akcionari malih kompanija su zaradili 9 milijardi dolara od akvizicija iz

perioda 1980-2001, dok su akcionari velikih kompanija od akvizicija u istom periodu zabeležili 312 milijardi dolara gubitaka. Ukupni prosečni negativni povraćaj iznosio je 8.9%. Za male akvizitore ukupan povraćaj je iznosio 1.63 miliona dolara po izvršenoj akviziciji, što u poređenju sa 47.85 negativnim povraćajem kod velikih akvizitora znači odstupanje sigurno veće od jedne varijanse uzorka pa tako predstavlja i statistički dokaz postojanosti efekta veličine. Znači možemo da tvrdimo da postoji statistički značajna razlika u akvizicionim povraćajima kompanija u zavisnosti od toga da li su one male ili velike kompanije

• Fuller, Netter i Stegemoller (2002)21 pokazuju na uzorku da kompanije koje su

sprovele pet ili više akvizicija u 1990-tim izveštavaju negativne povraćaje veće kod onih koje kupuju nekotirane kompanije ili njihove ogranke nego kod onih kompanija koje kupuju kotirane kompanije.

• Male kompanije će češće za akviziciju platiti sredstvima sa računa, a ne imovinom

(emitovanje akcija). Travlos (1987)22 i drugi pokazuju da akvizicije kotiranih kompanija plaćene imovinom su pratili niži povraćaji pri najavi akvizicije. Međutim, Chang (1998) i Fuller23, Netter i Stegemoller (2002) pokazuju svojom analizom da akvizivije nekotiranih kompanija koje su plaćene imovinom nemaju manji povraćaj pri najavi akvizicije nego one akvizicije koje su plaćene sredstvima sa računa.

• Maloney, McMormick i Mitchell (1993)24 su našli da ponuđači da sa visokim

leveridžom imaju veće povraćaje na cene akcija nakon akvizicije. • Mitchell, Pulvino i Stafford (2002)25 pokazuju da postoji pritisak na cenu akcija

akvizitora za akvizicije koje su plaćene imovinom zbog moguće aktivnosti arbitraže (Hipoteza Arbitraže – THE ARBITRAGEOUR HYUPOTHESIS). Arbitreri će u malom broju slučajeva iskoristiti svoja sredstva za integraciju kada je akvizitor mala kompanija i kada će biti isuuviše teško uspostaviti velike kratke pozicije.

21 Fuller, K., Netter, J., Stegemoller, M., 2002. What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions. Journal of Finance 57, 1763-1794. 22 Travlos, N. G., 1987. Corporate takeover bids, method of payment, and bidding firm’s stock returns. Journal of Finance 52, 943-963.

23 Chang, S., 1998. Takeovers of privately held targets, method of payment, and bidder returns. Journal of Finance 53, 773-784.

24 Maloney, M. T., McCormick, R. E., Mitchell, M. L., 1993. Managerial decision making and capital structure. Journal of Business 66, 189-217.

25 Mitchell, M., Pulvino, T., Stafford, E., 2003. Price pressure around mergers. Journal of Finance, forthcoming.

14

• Hipoteza o predubeđenju (PREJUDICE HYPOTHESIS). Menadžeri kompanije aklvizitora mogu biti žrtve tuđih predubeđenja koje su se manifestovale u studijama i izveštajima prezentiranih top menadžmentu ili svojih predrasuda o poziciji komapnije i važnosti potencialne akvizicije26. Menadžeri velikih kompanija, su možda skloniji lošim pretpostavkama, možda jer su oni socijalno važniji, uspeli su u velikoj meri na korporacijskoj lestvici ili jednostavno je pred njima je manje prepreka da ostvare akviziciju jer njihova firma ima više sredstava.

• Hipoteza o signaliziranju (THE EQUITY SIGNALING HYPOTHESIS). Kompanije koje

idu u akvizicije emitovanjem akcija daju do znanja tržištu da menadžment misli da su njihove akcije precenjene i da predstavljaju dobar izvor akvizicionih sredstava27.

• Hipoteza o mogućnostima rasta (THE GROWTH OPPORTUNITIES SIGNALING

HYPOTHESIS). Govori da firme ulaze u akvizicije kada su iskoristile interne mogućnosti rasta28.

• Keš flou hipoteza (THE FREE CASH FLOW HYPOTHESIS). Menadžment kompanija

koje su sklone stvaranju mega-struktura (EMPIRE-BUILDING MANAGEMENT) radije ulaze u akvizicije nego da slobodna sredstva isplate akcionarima29.

• Hipoteza o precenjenosti (THE OVERVALUATION HYPOTHESIS). Govori da dolazi do

korekcije cena akcija na dole zato što tržište misli da menadžment želi smanjiti precenjenost svojih akcija, kupovanjem manje cenjenih preduzeća(što obično rade velika preduzeća)30. Dokaz da ova postavka nije tačna bi se izveo kada bi umesto tržine kapitalizacije posmatrali knjigovodstvenu vrednost, jer ona ne može biti precenjena zbog striktnih kontrola revizorskih kuća. Međutim, ovaj uzorak pokazuje da iako kompanije gledamo kroz knjigovodstvenu vrednost kada one ulaze u akvizicije i dalje se pojavljuje efekat veličine.

• Podstreci menadžera u malim kompanijama su u većoj meri u ravni sa ciljevima i

interesima akcionara, nego što je slučaju u velikim kompanijama. Detaljnije, Demsetz i Lehn (1985)31 nalaze da menadžeri u malim kompanijama generalno imaju veći vlasnički udeo nego u velikim kompanijama, pa su i zainteresovaniji za bolji učinak akcija kompanije.

26 Roll, R., 1986. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of Business 59, 197-216, Travlos, N. G., 1987. Corporate takeover bids, method of payment, and bidding firm’s stock returns. Journal of Finance 52, 943-963. 27 Myers, S. C., Majluf, N. S., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187-221. 28 McCardle, K. F., Viswanathan, S., 1994. The direct entry versus takeover decision and stock price performance around takeovers. Journal of Business 67, 1-43. Jovanovic, B., Braguinsky, S., 2002. Bidder discounts and target premia in takeovers. NBER working paper #9009, NBER, Cambridge, MA. 29 Jensen, M. C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76, 323-329. 30 Dong, M., Hirshleifer, D., Richardson, S., Teoh, S. H., 2002. Does investor misevaluation drive the takeover market? Unpublished working paper. The Ohio State University, Columbus, OH.

31 Demsetz, H., Lehn, K., 1985. The structure of corporate ownership: Causes and consequences. Journal of Political Economy, 1155-1177.

15

• Prilikom kupovine akcija mora se ponuditi cena veća od trenutne tržišne cene tih

akcija, kako bi se motivisali vlasnici da je prodaju akvizitoru. Ta razlika ponuđene cene otkupa akicija i trenutne cene akcija se zove premija. Velike firme sa više sredstava su spremnije da više plate kako bi okončale akviziciju i na taj način isplate premiju višu od prosečne. Takođe velike kompanije češće sprovode planirane akvizicije do kraja, bez obzira da li su tokom akvizicionog procesa otkrivene neke nove infomacije o meti akvizicije koje smanjuju buduće ekonomske efekte integracije.

• Prihodi dolarske sinergije za akvizicije od strane velikih komapnija su male ili

nepostojeće, ali postoje dolarski sinergijski dobici za male kompanije što je u skladu sa smerom delovanja efekta veličine.

• Postoji i hipoteza da tržište pravi sistematske greške u procenjivanju akvizicija

koje onda bivaju naknadno ispravljene tokom vremena. U ovom slučaju, da bi se ispravio efekat veličine, akvizicije od strane malih firmi bi bile naknadno praćene smanjenjem cena akcija. Praćenjem akvizicija nastalih sa početka posmatranog perioda nije došlo do reverznog hoda u ceni akcija, tako da možemo da zaključimo da tržište prilično efektivno i efikasno procenjuje vrednost akcija i da ova hipoteza ne objašnjava efekat veličine.

• Dolarska vredost akvizicija je mnogo veća za velike kompanije nego za male

kompanije. Ovo nije iznenađujuće, ali šta jeste iznenađujuće je da akvizicije od strane malih firmi su veće relativno gledajući u odnosu na udeo tržišta koji ta firma zauzima nego što su akvizicije kod velikih firmi. Asquith, Bruner i Mullins (1983)32 pokazuju da je rast cena ponuđača akvizicije raste kako raste odnos vrednosti imovine mete akvizicije i vrednost imovine akvizitora

• Potrebno je više vremena da velike firme dovedu do završetka svoje akvizicije

nego male. Ovo nije iznenađujuće s obzirom da regulatorna pitanja igraju mnogo veću ulogu za velike firme. Velike akvizicije duže traju pa i cena akcije ima više vreme da se menja, za male akvizicije je obrnuto. Ako samo merimo promene cene tokom akvizcionog perioda velikih i malih firmi onda čemo porediti različite periode. Ako period malih firmi povećamo na prosek trajanja velikih akvizicija onda u uticaj cene akcija možemo uvrstiti događaje koji nemaju nikakve veze sa posmatranom pojavom. Uticaj pretpostavke vremensog spreda nije se kvantifikovati iz datog uzorka, ali se smatra da ima katalizatorsko dejstvo na efekat veličine i da dolazi do izražaja samo u sadejstvu sa drugim važnijim činiocima.

• Očekujemo da konkurencija za kupovinu jedne iste mete smanji prirast cene

akvizitoru. Koristim kao meru za konkurenciju da li više firmi iznosi ponude za istu metu. Ovako merena, u ovom uzorku konkurencije ima malo, ali je ipak dosta češća za velike akvizitore nego za male. Ovako gledano delovanje konkurencije za istu metu akvizicije ide u pravcu pospešivanja efekta veličine. Međutim, ova

32 Asquith, P., Bruner, R., Mullins, D., 1983. The gains to bidding firms from merger. Journal of Financial Economics 11, 121-139.

16

mera pati od činjenice da, dok iako nekad postoje brojni potencijlni akvizitori, nadmetanjie među njima se odvija obično u tajnosti – privatno. Tako da veća premija koju plaća akvizitor možda nije posledica pogrešne procene, već jake konkurencije. Odnosno firma može baš ponuditi veću premiju da bi obeshrabrila konkurente. Pošto nemamo otvorenu informaciju o intezitetu konkurencije uzimamo kao predpostavku da u onim segmentima privrede gde su akvizicije i fuzije česte postoji i značajan uticaj konkurencije i u tim segmentima privrede efekat veličine se može delimično objasniti ovim faktorom. Schlingemann, Stulz i Walking (2002)33.

• Ranije istraživanje pokazuje da ponude za otkup imovine kotiranih firmi daje niže

dobitke na cene akcija akvizitora, kotirane kompanije uglavnom kupuju velike kompanije (Travlos 1987)34. Za razliku od toga, polovina kompanija koje nisu kotirane kupuju u male kompanije (Chang35, 1998; Fuller36 , 2002).

• Manji broj ponuda su označene kao neprijateljskle ponude u našem uzorku, ali

male firme su upola manje sklone da učine neprijateljske ponude nego velike. Slično tome, male firme su mnogo manje verovatno da izlaze na tender nego velike firme. Male firme nikad nisu wight knight-ovi u našem uzorku. Svi ovi poslovni potezi vode povećenju troškova akvizicije i vode logičnom smanjenju vrednosti akcija akvizitora. Kao takvi oni pozitivno deluju na propagiranje efekta veličine.

• Zingales37 (1995) prezentira model u kom se kupac nekotirane kompanije ili

ogranka suočava sa raznoraznim situacijama nagađanja i pogađanja nego što se suočava kupac kotirane kompanije. Kod kupovine kotirane firme, problem besplatnog jahanja koji je identifikovan od strane Grossman i Hart38 (1980) ulazi u igru, tako da akcionari kotiranih firmi dobiju bolju cenu nego akcionari privatnih firmi. Međutim, vlasnici nekotiranih firmi ili ogranaka možda imaju veći interes da ih prodaju, te stoga prihvataju manju cenu. Svi ovi efekti objašnjavaju efekat veličine.

• U našem uzorku, skoro polovina akvizicija su akvizicije nekotiranih kompanija.

Akvizicije kompanija kotiranih na berzi predstavljaju manje od jedne četvrtine našeg uzorka. Velike firme su više nego dvostruko verovatnije nego male firme da kupe kotiranu kompaniju. Tako da se efekat veličine može objasniti činjenicom da velike kompanije su sklonije tome da kupuju kotirane firme.

33 Schlingemann, F. P., Stulz, R. M., Walkling, R. A., 2002. Divestitures and the liquidity of the market for corporate assets. Journal of Financial Economics 64, 117-144. 34 Travlos, N. G., 1987. Corporate takeover bids, method of payment, and bidding firm’s stock returns. Journal of Finance 52, 943-963. 35 Chang, S., 1998. Takeovers of privately held targets, method of payment, and bidder returns. Journal of Finance 53, 773-784. 36 Fuller, K., Netter, J., Stegemoller, M., 2002. What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions. Journal of Finance 57, 1763-1794. 37 Zingales, L., 1995. Insider ownership and the decision to go public. Review of Economic Studies 62, 425-448. 38 Grossman, S., Hart, O., 1980. Takeover bids, the free rider problem and the theory of the corporation. Bell Journal of Economics 10, 20-32.

17

• Verovatnoća da će ogranak (segment, divizija kompanije) biti kupljen je otprilike ista i za velika i za mala preduzeća, ali zato su akvizicije ogranaka su najprofitabilnije akvizicije, za njima idu akvizicije nekotiranih kompanija. Što možemo zaključiti da akvizicija ogranaka je gotovo potpuno irelevantna za efekat veličine.

• Maloney, McCormic i Mitchell39 (1993) pokazuju da firme sa visokim leveridžom

odrađuju bolje akvizicije, a ista studija pokazuje da male firme imaju viši leveridž nego velike firme (jer su velike firme već prezadužene).

• Imovinski odnos tržišne i knjigovodstvene vrednosti kompanije (BOOK-TO-MARKET

RATIO (BM)), sračunat onako kako ga rade Fama i French40 (1993). Dong, Hirscleifer, Richardson i Toch (2002) argumentuju da firme sa niskim BM vrednostima su verovatnije da budu precenjene. Male firme imaju veće BM vrednosti, te stoga i više cene akcja.

• Ako dolar potrošen na akvizicije ima isti pozitivni povraćaj ne vezano ze veličinu

firme akviztora,onda povraćaji bi trebali da se uvećaju sa veličinom mete u odnosu na veličinu akvizitora. Međutim, ako je akvizicija plaćena imovinom, velika akvizicija će rezultovati u većem porastu u broja akcija koje su na raspolaganju za nadmetanje, tako da ako postoji potražnja koja vuče na niže cene akcija akvizitora. Međutim važi generalno pravilo da će povraćaji rasti s relativnom veličinom mete akvizitora.

• Kao što je objašnjeno ranije, uzorak koristi samo one akvizicione najave koje su

rezultirale u kupovini. U vreme akvizicije istraživači i akcionari ne znaju da li će akvizicija ići do kraja ili ne. Problem sa uzimanjem u obzir ponuda koje ne idu do kraja je da takvi podaci o nedovršenim akvizicijama su pod mnogo većom verovatnoćom da budu bolji za akvizicije kotirnih kompanija, jer takve ponude moraju se izneti javno akcionarima. Svejedno, navedene studije pokazuju da je efekat veličine indeferentan prema činjenici da li akviziciona ponuda sprovedena u delo ili ne.

• Postoji jasan dokaz u literaturi da karakterstike firme i akvizicionog sporazuma

utiču na plaćenu premiju od strane ponuđača (videti, skorašnje radove Officer41 2003, i Schwert42 2000). S toga može biti da velike firme plaćaju više jer uzimaju mete ili ulaze u poslove koji zahtevaju velike premije

• Ako velika firma plaća više, što je pretpostavka oni bi trebalo da imaju više

uspeha u završavanju akvizicija. Od svih ponuda malih kompanija 13.67% su neuspešne. Za razliku od toga 11.05% ponuda su neuspešne kod velikih firmi.

39 Maloney, M. T., McCormick, R. E., Mitchell, M. L., 1993. Managerial decision making and capital structure. Journal of Business 66, 189-217. 40 Fama, E. F., French, K., 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance 47, 427-465.; Dong, M., Hirshleifer, D., Richardson, S., Teoh, S. H., 2002. Does investor misevaluation drive the takeover market? Unpublished working paper. The Ohio State University, Columbus, OH.

41 Officer, M., 2003. Termination fees in mergers and acquisitions. Journal of Financial Economics 69, forthcoming. 42 Schwert, G. W., 2000. Hostility in takeovers: In the eyes of the beholder? Journal of Finance 55, 2599-2640.

18

Postoji razlika u uspešnosti koja nije statistički zanemarljiva, ali nedovoljnog reda veličina da bi objasnila efekat veličine.

B.4. Zaključak Iz predhodno navednih razmatranja odmah možemo videti da efekat veličine nije direktno indukovana, već pre svega multikauzalna, gotovo stohastička pojava. Jasno se može videti da faktori koje u jednom trenutku navodimo kao katalizatore procesa efekta veličine već se u drugom trenutku mogu navesti kao razlog nepostojanja efekta veličine. Naravno efekat veličine je prisutan u svim akvizicijama, a ne samo onim koje smo obuhvatili uzorkom, postavlja se samo pitanje da li je njegovo dejstvo statistički važno. Generalno možemo zaključiti da velike kompanije preplaćuju za svoje akvizicije i da bivaju penalizovane od tržišta. Da li je to peplaćivanje uzrokovano konkuencijom, činjenicom da u tom segmentu prisustvo akvizicija i fuzija je retko pa treba platiti veću premiju kako bi stimulisali vlasnike akcija da nam ih prodaju ili je u pitanju samo pogrešno predubeđenje menadžera akvizitorskih kompanija. Takođe, možemo uzeti kao dosta tačnu tvrdnju da su menadžeri u malim kompanijama vlasnički u većoj meri vezani za tu kompaniju i da je to sigurno izvor njihovog većeg entuzijazma i uspeha. Oblast efekta veličine je opširna i komplikovana. Studije ozbiljnih autora često umeju da navode dijametralno suprotne rezultate, što još više povećava mističnost ovog efekta i ironično ga pojačavajući pogotovo u vremenima kada vlada pesimizam na berzi (BEAR MARKET). Dobra stvar je u tom da je ovaj efekat prepoznat kao važan i da su prvi, ali značajni prodori postignuti u njegovom razotkrivanju. Nesumljivo je da će buduće studije doneti još preciznija znanja, jer dosadašnji trendovi pokazuju sve veću važnost akvizicija za svetsku ekonomiju.

19

Literatura:

1) Milutin Ćirović, Fuzije i Akvizicije, Prometej Novi Sad 2004 2) Gabler Wirtschaftslexikon, 12 Auflage, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1988 3) Donald Freeman, Acquistions, Power Over Technostructure, Boston

Business Press, 1988 4) Alison J. Wothnic, Manegerial Imperialism – newage disease, New York,

1992 5) Branko Vasiljević, Osnovi Finansijskog Tržišta, Zavet Beograd 2005 6) Nada Vignjević-Đorđević, Berzansko Poslovanje za Menadžere, Europress

2004. 7) Harrison George, Social Effects of Acquistions, Case Study, Michigan State

University, 1998 8) Lola Burkowitch, Morris Grey, Recent Acquisitons in Entertainment Industry,

UCLA, 1995 9) Gunter Morinig, Food Industry – Overview of Structural Acquisitions, EU

Press 1999 10) Amigdale Davidson, Vilma Frederick – Shifts in Economy (Acquisitions) and

Impact on Family Values in Mid-West USA, First Progressive Church, 2000 11) Martha Edelberg, Portfolio Acquistions, Richmond 2002 12) Zdenko Tomić, Akvizicije u Jugoistočnoj Evropi, ZZP Press, 2003 13) Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., 2001. New evidence and perspectives

on mergers.Journal of Economic Perspectives 15, 103-120. 14) Asquith, P., Bruner, R., Mullins, D., 1983. The gains to bidding firms from

merger. Journal of inancial Economics 11, 121-139. 15) Boone, A. L., Mulherin, H. J., 2002. Corporate restructuring and corporate

auction. Unpublished working paper. Claremont College, Claremont, CA. 16) Bradley, M., Desai, A., Kim, E. H., 1988. Synergistic gains from corporate

acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms. Journal of Financial Economics 21, 3-40.

17) Brown, S. J., Warner, J. B., 1985. Using daily stock returns, the case of event

studies. Journal of Financial Economics 14, 3-31.

20

18) Carhart, M. M., 1997. On the persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52, 57-82.

19) Chang, S., 1998. Takeovers of privately held targets, method of payment,

and bidder returns. Journal of Finance 53, 773-784. 20) Demsetz, H., Lehn, K., 1985. The structure of corporate ownership: Causes

and consequences. Journal of Political Economy, 1155-1177. 21) Dong, M., Hirshleifer, D., Richardson, S., Teoh, S. H., 2002. Does investor

misevaluation drive the takeover market? Unpublished working paper. The Ohio State University, Columbus, OH.

22) Fama, E. F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral

finance. Journal of Financial Economics 49, 283-306. 23) Fama, E. F., French, K., 1992. The cross-section of expected stock returns.

Journal of Finance 47, 427-465. 24) Fama, E. F., French, K., 1993. Common risk-factors in the returns on stocks

and bonds. Journal of Financial Economics 33, 3-56. 25) Fuller, K., Netter, J., Stegemoller, M., 2002. What do returns to acquiring

firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions. Journal of Finance 57, 1763-1794.

26) Grossman, S., Hart, O., 1980. Takeover bids, the free rider problem and the

theory of the corporation. Bell Journal of Economics 10, 20-32. 27) Harford, J., 1999. Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of

Finance 54(6), 1969-1997. 28) Hertzel, M. G., Smith, R. L., 1993. Market discounts and shareholder gains

for placing equity privately. Journal of Finance 48, 459-485. 29) Jensen, M. C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers. American Economic Review 76, 323-329. 30) Jovanovic, B., Braguinsky, S., 2002. Bidder discounts and target premia in

takeovers. NBER working paper #9009, NBER, Cambridge, MA. 31) Jung, K., Kim, Y. C., Stulz, R. M., 1996. Timing, investment opportunities,

managerial discretion, and the security issue decision. Journal of Financial Economics 42, 159-185.

32) Kaplan, S., Weisbach, M. S., 1992. The success of acquisitions: Evidence

from divestitures. Journal of Finance 47(1), 107-138. 33) Lang, L. H. P., Stulz, R. M., Walkling, R. A., 1989. Managerial performance,

Tobin's Q, and the gains from successful tender offers. Journal of Financial Economics 24, 137-154.

21

34) Lang, L. H. P., Stulz, R. M., Walkling, R. A., 1991. A test of the free cash flow

hypothesis: The case of bidder returns. Journal of Financial Economics 29, 315-336.

35) Malatesta, P., 1983. The wealth effect of merger activity and the objective

function of merging firms. Journal of Financial Economics 11, 155-182. 36) Malmendier, U., Tate, G.A., 2002. Who makes acquisitions? CEO

overconfidence and the market’s reaction. Unpublished working paper. Harvard Business School, Cambridge, MA.

37) Maloney, M. T., McCormick, R. E., Mitchell, M. L., 1993. Managerial decision

making and capital structure. Journal of Business 66, 189-217. 38) McCardle, K. F., Viswanathan, S., 1994. The direct entry versus takeover

decision and stock price performance around takeovers. Journal of Business 67, 1-43.

39) Mitchell, M., Pulvino, T., Stafford, E., 2003. Price pressure around mergers.

Journal of Finance, forthcoming. 40) Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R. W., 1990. Do managerial objectives drive

bad acquisitions? Journal of Finance 45, 31-48. 41) Myers, S. C., Majluf, N. S., 1984. Corporate financing and investment

decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187-221.

42) Officer, M., 2003. Termination fees in mergers and acquisitions. Journal of

Financial Economics 69, forthcoming. 43) Roll, R., 1986. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of

Business 59, 197-216. 44) Schlingemann, F. P., Stulz, R. M., Walkling, R. A., 2002. Divestitures and the

liquidity of the market for corporate assets. Journal of Financial Economics 64, 117-144.

45) Schwert, G. W., 2000. Hostility in takeovers: In the eyes of the beholder?

Journal of Finance 55, 2599-2640. 46) Servaes, H., 1991. Tobin’s q, agency costs, and corporate control: An

empirical analysis of firm specific parameters. Journal of Finance 46, 409-419.

47) Shleifer A., Vishny, R. W., 2003. Stock market driven acquisitions. Journal of

Financial Economics (forthcoming). 48) Travlos, N. G., 1987. Corporate takeover bids, method of payment, and

bidding firm’s stock returns. Journal of Finance 52, 943-963.

22

49) Zingales, L., 1995. Insider ownership and the decision to go public. Review of

Economic Studies 62, 425-448.