Embed Size (px)
Citation preview
Fakultet za trgovinu i bankarstvo “Janićije i Danica Karić”
Seminarski rad:
Fjučersi
Student:
Bosiljčić Igor, 429/03
Beograd, decembar 2006.
Samo onaj ko vidi nevidljivo, može da uradi nemoguće
2
Sadržaj:
Uvod 3 Prvi deo - Terminsko tržište i terminski poslovi 4
1. Pojam finansijskog tržišta 4 2. Vrste finansijskih tržišta 4 3. Terminsko tržište 5 4. Terminski ugovori 7
Drugi deo – Pojam, uloga, vrste fjučersa 9
1. Pojam fjučersa i karakteristike 9 2. Uloga fjučersa na finsnsijskom tržištu 10 3. Ekonomske funkcije tržišta fjučersa 10 4. Vrste fjučersa 11
4.1. Robni fjučersi 12 4.2. Valutni fjučersi 13 4.3. Kamatonoski fjučersi 16 4.4. Indeksni fjučersi (Fjučersi na berzanske indekse) 18
5. Fjučersi kao instrumenti hedžinga 20
Treći deo – Poslovanje sa fjučersima 21 1. Trgovina fjučers ugovorima 21 2. Klirinška kuća i marža kliringa 22 3. Dnevno poravnanje (usklađivanje sa tržišnom cenom) 24 4. Limit variranja cena fjučers ugovora 26
Zaključak 27 Literatura 29
3
Uvod Postoji širok krug instrumenata za finansiranje, investiranje i kontrolisanje rizika na
finansijskim tržištima. Među njima posebno mesto zauzimaju finansijski derivati. Interesi investitora izvedeni iz potrebe za efikasnijim upravljanjem imovinom, kao i novi zahtev iz ugla poreskih ograničenja i finansijskog računovodstva, podstakli su razvoj finansijskih derivata. Potreba zaštite od rizika promene cena finansijskih aktiva, kao i šekulativni razlozi, delovali su stimulativno na razvoj tržišta finansijskih derivata.1
Tržišni sistem zasniva se na slobodi izbora. Izbor, međutim povlači alternative. Čim
postoje alternative, postoji oportunitetni trošak. Tržišta finansijskih derivata su integralni deo tržišta kapitala. Ona nisu, kao što se često kvalifikuju ″egzotična″ tržišta. Instrumenti na ovim tržištima dozvoljavaju tržišnim učesnicima da efikasnije kontrolišu rizik – zajmoprimci mogu kontrolisati troškove pozajmice, a investitori tržišni rizik svog portfolija. Moglo bi se reci da bez tržišta finansijskih derivata ne bi bilo ni efikasnog globalnog tržišta kapitala.
Finansijski derivati nude veću mogućnost izbora u nestabilnom svetu finansija. Ovi
ugovori su izuzetno oružije putem kojih se stiče profit i upravlja rizikom. Finansijski derivati jesu finansijski teriminski ugovori i opcioni ugovori (čl.54. Zakona o hartijama od vrednosti). Finansijski terminski ugovor je ugovor o terminskoj prodaji robe, zlata i drugih plemenitih metala, deviza i hartija od vrednosti (tržišnog materijala) kojim se jedna ugovorna strana obavezuje da izvrši prodaju, a druga da ugovorenu cenu plati drugog dana. Finansijski terminski ugovor može biti fjučers i svop ugovori (čl.55. Zakona o hartijama od vrednosti).
Fjučers ugovor jeste prenosiv ugovor o prodaji standardizovane količine materijala.
Svop ugovor je ugovor o istovremenoj promptnoj i terminksoj prodaji tržišnog materijala, kao i o zameni jedne bilansne aktive drugom bilansnom aktivom ili jedne bilansne pasive drugom bilansnom pasivom. Opcijski ugovor je ugovor o terminskoj prodaji tržišnog materijala, kojim jedna ugovorna strana stiče pravo da kupi ili proda predmet opcije svakog radnog dana do isteka ugovorenog roka, a druga da se obavezuje da na zahtev prve bezuslovno preda ili preuzme ili plati ugovoreni predmet opcije.
U ovom radu posebna pažnja biće posvećena jednom finansijskom derivatu –
fjučersima i njihovom značaju u savremenoj berzanskoj trgovini, mehanizmu rada i poslovanja sa fjučersima. U prvom delu biće dat opšti komentar o terminskom tržištu i terminskim poslovima, a u drugom i trećem delu biće izložena pitanja vezana za fjučerse i poslovanje sa njima.
1 Kovačević, P., Fjučersi, opcije i terminski ugovori, Beograd, 1997, str.8
4
Prvi deo
Terminsko tržište i terminski poslovi
1. Pojam finansijskog tržišta
Tržište je sredstvo pomoću koga kupac i prodavac vrše transfer roba i usluga.
Uočimo da nije neophodno da tržište bude fizički locirano (dovoljno je da kupac i prodavac mogu komunicirati relevantnim aspektima kupoprodaje) i da kupac i prodavac ne moraju posedovati predmet trgovine u momentu sklapanja ugovora.
Finansijsko tržište predstavlja sastavni deo finansijskog sistema jedne zemlje. U
tržišnim privredama ono je najosetljiviji element ekonomskog sistema. Analogno navedenoj definiciji tržišta, finansijsko tržište predstavlja sredstvo pomoću koga kupac i prodavac vrše transfer finansijskih sredstava. Ono postoji svuda gde se obavljaju finansijske transakcije. Finansijko tržište je organizovan prostor i mesto na kome se traže/nude finansijska novčana sredstva i na kome se u zavisnosti od ponude i tražnje organizovano formira cena tih sredstava2.
Za normalno funkcionisanje finansijskog tržišta neophodno je obezbediti:
1) Učesnike 2) Finansijske insturmente i 3) Mehanizam trgovine
Učesnici na finsnsijskom tržištu su finansijke institucije – bankarske (razne banke)
i nebankarske institucije (osiguravajuća društva, razni fondovi, finansijske kompanije, berze, brokerske i dilerske kuće itd.).
Finansijski insturmenti su: akcije, obveznice, blagajnički i komercijalni zapisi,
ceritifikati, opcije, fjučersi, svopovi.
2. Vrste finansijskijh tržišta
Postoji čitav niz različitih podela finansijskog tržišta. Među njima, najčešće se pominju sledeće podele:
I. Prema predmetu poslovanja II. Prema načinu izvršenja zaključnih transakcija
III. Prema institucionalnom statusu IV. Prema prostoru koji obuhvataju, itd.
I. Prema predmetu poslovanja finansijsko tržište delimo na:
a) Tržište novca, na kome se trguje kratkoročnim novčanim sredstvima i hartijama od vednosti.
2 Ristić Ž. Tržište kapitala – teorija i praksa, Beograd, 1990. str.17.
5
b) Tržište deviza, na kome se trguje stranim sredstvima plaćanja, utvrđuje njihov kurs i usklađuje ponuda i tražnja deviza.
c) Tržište kapitala, na kome se trguje dugoročnim novčanim sredstvima (kapitalom) i dugoročnim hartijama od vrednosti.
II. Prema načinu izvršenja zaključnih transakcija razlikujemo:
a) Promptno – kod prompnih (spot, gotovniski ili kasa) poslova sve novčane ili kapitalne transakcije izvršavaju se odmah, a najkasnije u roku od pet dana od dana zaključenja posla (čl.34. Zakona o berzama, berzanskim poslovima i berzanskim posrednicima).
b) Terminsko tržište – kod terminskih poslova sve kupoprodajne transakcije realizuju se u ugovorom predviđenom roku.
III. U odnosu na institucionalni status razlikujemo:
a) Bankarsko i b) Nebankarsko tržište.
IV. Ukoliko kao kriterijum uzmemo prostor, razlikujemo:
a) Lokalna b) Nacionalna i c) Međunarodna finansijka tržišta
3. Terminsko tržište
Kada je 1960.godine četri miliona terminskih ugovora u SAD promenilo vlasnike, berzanski analitičari su smatrali da je terminsko tržište ušlo u fazu sazrevanja koju će odlikovati održavanje postojećeg nivoa trgovine. Međutim, trideset godina kasnije (1990-tih) broj zaključenih transakcija premašilo je 300 miliona (obim, nedeljne trgovine, dakle,
Tabela 1. Struktura finansijskog tržišta prema predmetu poslovanja i načinu izvršenja transakcija
PROMPTNO TRŽIŠTE
TERMINSKO TRŽIŠTE
FINANSIJSKO TRŽIŠTE
TRŽIŠTE NOVCA TRŽIŠTE DEVIZA TRŽIŠTE KAPITALA
FJUČERS UGOVORI OPCIONI UGOVORI SVOP UGOVORI
6
bio je za 50% veći od godišnjeg nivioa 1960-te). Samo u periodu 1980-1989 zabeležen je skok sa 98 na 276 miliona ugovora. Krajem 2000.broj zaključenih transakcija na terminskom tržištu nalazio se u blizini broja od jedne milijarde. Poslednjih godina bitno se izmenila i struktura fjučers ugovora koji najviše interesuju investitore, hedžere i špekulante. U početku dominirali su robni fjučersi (oko 78% ukupnog obima trgovine odnosilo se na fjučers ugovore koji su za podlogu imali poljoprivredne proizvode – pre svega kukuruz i soju u zrnu). Danas preko 50% terminske trgovine odpada na finansijske fjučerse, koji su se pojavili pre samo 25 godina, dok na fjučers-ugovore koji za podlogu imaju poljoprivredne proizvode odpada svega 20%. Preko 70% transakcija odnosi se na ugovore koji nisu ni postojali 1960.godine.3 Burne promene (rast broja transakcija, uvođenja novih instrumenata na kojima se baziraju fjučers-ugovori, zaštita od rizika, mogućnost sticanja profita, itd) uticale su i na izmene učesnika u terminskoj trgovini. Danas su to: penzioni i investicioni fondovi, banke,osiguravajuća društva, fondacije, spoljnotrgovinska preduzeća i dr. Razvoj terminksog tržišta bio je najintenzivniji u SAD. Međutim, veoma brzo i ostale visokorazvijene zemlje (posebno Japan, Velika Britanija, Francuska i Nemačka) uskladila su normativna rešenja, stvorile ekonomske pretpostavke za dalji razvoj terminskih berzi i ponudile konkurentne ugovore, od kojih su neki danas u prvih deset najtraženijih u svetu. Od ukupnog broja transakcija na terminskim berzama u svetu 1985.godine na američke berze otpadalo je 83%. Pet godina kasnije 1990.procenat je smanjen za 22% (odnosno iznosio je 61%). Ili, 1985.godine prvih deset najtraženijih fjučers-ugovora kotiralo se na berzama u SAD. Pet godina kasnije u prvih deset našla su se četiri nova ugovora: fjučers-ugovori na dugoročne državne obveznice Francuske i Japana, fjučers-ugovori na evrojen i fjučers na indeks Nikkej 225. Početkom 1995.godine u svetu je postojalo 70 terminskih berzi na kojima su se kotirali fjučers i opcioni ugovori. Među njima postoji snažna konkurencija, koja uz proces globalizacije terminske trgovine (fjučersi i opcije mogu se kupovati, odnosno prodavati 24 sata dnevno) postaje sve oštrija. Među terminskim berzama u svetu uzdvajaju se tri:
1) CHICAGO BOARD OF TRADE (CBT), na kojoj se godišnje zaključi najveći broj transakcija (tokom 1993.godine ostvaren je promet od 177.773.075 ugovora) i na kojoj se kotira do sada najuspešniji fjučers-ugovor, a to je fjučers-ugovor na državne obveznice SAD;
2) CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME), koja je ostvarila najbrži prodor u
rastu broja zaključenih transakcija zahvaljujući valutnim i indeksnim fjučersima (pre sveg fjučers-ugovorima na evrodolar i indeks S&P 500) koji se kotiraju na ovoj berzi;
3) LONDNON INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE (LIFFE), najveća
neamerička terminska berza. Poslednjih nekoliko godina obim prometa na ovoj berzi u stalnom je porastu.
3 Ivanović, P. nav.delo. str 9
7
4. Terminski ugovori
Terminski ugovor predstavlja dogovor o prodaji, odnosno kupovini aktive u tačno
buduće vreme po poznatoj ceni. Ugovor se uglavnom sklapa između dve finansijske institucije ili između finansijske institucije i jednog klijenta – preduzeća.
Terminski ugovori se dele4:
1) Klasične terminske ugovore (FORWARD CONTRACTS), 2) Fjučerse (FUTURES CONTRACTS) i 3) Opcione ugovore (OPTIONS CONTRACTS)
1) Klasični terminski ugovori (FORWARD CONTRACTS) je ugovor direknto
zaključen između dva trgovca o isporuci tačno naznačenog tržišnog materijala u fiksirano vreme u budućnosti, po ceni koja je utvrđena danas (EXERCIS PRICE).
Ovim ugovorom obično se ne trguje na berzi. Forward contrats su nestandardizovani, ne postoji Clearing house, a ne postoji ni sekundarno tržište ili ako postoji ono je plitko. Terminski ugovor je OTC instrument, za razliku od fjučersa kojima se trguje na berzi. Terminski ugovori se uglavnom izvršavaju, dok se kod fjučersa manje od 2% ugovora realizuje.
Kvalitet, kvantitet, način i mesto isporuke, cena i metod poravnanja u celini su
determinisani od strane samih učesnika u forward-transakciji. Tržište klasilnih terminskih ugovora je dilersko tržište svi detalji oko transakcija se
ugovaraju. S obzirom na to da ne postoji sekundarno tržište za klasične terminske ugovore, ugovorne strane su unapred svesne rizika kojem se izlažu u slučaju neispunjenja ugovora.
2) Fjučers je terminski ugovor zaključen između trgovca i klirinške kuće
terminske berze, u kome su svi elementi, izuzev cene i broja ugovora, standardizovani.
Zbog kreditnog rizika (CREDIT RISK), poteškoća u iznalaženju partnera za trgovinu, heterogenosti ugovorih termina i potreba za fleksibilnošću prilikom uspostavljanja ugovora, tržište klasičnih terminskih ugovora uvek je bilo organičeno u vremenu i prostoru. Tržište fjučersa nastalo je da bi stvorilo institucionalni okvir koji izlazi na kraj sa nevedenim nedostacima forward-ugovora. Organizaciona berza fjučersa standardizuje ugovorene uslove i garantuje izvršenje ugovora prema ugovorenim stranama. Berza takođe omogućava i jednostavan mehanizam izvršavanja obaveza u bilo koje vreme.
3) Opcioni ugovor – promptni, forward i fjučers – ugovori uslovljavaju kupca i
prodavca da izvrše i preuzmu isporuku robe koja je predmet ugovora i podmire obaveze plaćanja. Međutim, ponekad bi trgovci volelei da teknu samo pravo da kupe ili samo pravo da prodaju predmet ugovora, bez preuzimanja obaveze da izvrše ili preuzmu samo isporuku. Ugovori kojima se vrši kupoprodaja ovakvih prava nazivaju se opcioni ugovori.
Njima se trguje kako na aukcijskom tržištu (AUCTION MARKET) – berzi tako i vanberzanski preko OTC (OVER THE COUNTER). Call opcija (CALL OPTION) dajke kupcu
4 Ivanović, P. nav.delo. str 14
8
uvovora pravo da kupi, a Put opcija (PUT OPTION) pravo da proda klirinškoj kući predmet ugovora po fiksnoj ceni za vreme predviđenog vremenskog perioda.
Put i call opcije sa kojima se trguje na terminskim berzama su standardizovani
ugovori. Za razliku od kupca opcionog ugovora koji stiče pravo da kupi ili proda predmet ugovora, prodavac opcije mora izvršiti ugovornu obavezu onog momenta kada je opcija upotrebljena od strane kupca. Za razliku od OTC opcija, kotirane opcije (LISTED OPTIONS) nalaze se na prilično aktivnom tržištu.
9
Drugi deo
Pojam, uloga, vrste fjučersa
1. Pojam fjučersa i karakteristike
Fjučers predstavlja prenosiv i standardizovani ugovor o prodaji određene aktive, kod koga se isporuka i plaćanje vrši u budućnosti, tačno određenog dana i po kursu koji je utvrđen u vreme sklapanja ugovora. Prema tome, u vreme potpisivanja ugovora ne vrši se plaćanje, niti se aktiva koja je predmet ugovora, tada fizički prenosi. Pri zaključenju ugovora plaća se samo inicijalna marža (garantni depozit), koja služi kao sredstvo obezbeđenja za izvršenje obaveza iz zaključenog ugovora.5 Fjučers ugovor je terminski ugovor sa kojim se trguje na organizovanoj berzi, pod ugovorenim terminima i jasno određenim pravilima berze6. Fjučers ugovor je čvrst sporazum između trgovca (kupac ili prodavac) i berze fjučersa (ili njene klirinške korporacije), u kome se trgovac obavezuje da isporuči ili prihvati isporuku predmeta ugovora, naznačenog kvaliteta, pod uslovima isporuke propisanim od strane berze na kojoj se kotira7. Za period dok je ugovor otovoren, trgovac se mora saglasiti sa klirinškom koriporacijom oko uslova koji se odnose na početni depozit u obliku inicijalne marže, propisani nivo marže koja štiti brokera od mogućeg gubitka zbog suprotnih kretanja cena, prava da zatvori ili otvori ugovornu poziciju u bilo koje vreme jednostavno na osnovu date instrukcije (naloga). Sadržina fjučersa je standardizovana i to u pogledu berzanskog materijala koji može da bude predmet trgovine; roka, odnosno dana kada treba da se izvrši isporuka; količine berzanskog materijala sa kojim može da se trguje (za akcije, osnovna jedinica trgovine je 100 akcija, a za žitarice, osnovna jedinica iznosi 5000 bušela)8. Dakle, fjučers*ugovori predstavljaju standardizovane obligacije. Pre zaključenja ugovora potencijalnim ugovaračima sve je pozanto, osim kursa po kome će biti određena cena za konkretan berzanski posao. Da bi se sprečile ekstremne promene cena u jednom danu, većina berzi limitira iznos fluktuacije cena fjučers-ugovora. Dnevni limit organičava dnevnu promenu cena iznad ili ispod ustanovljene cene prethodnog dana trgovine. Tako, dnevni limit promene cena u SAD za kukuruz iznosi 0.1 cent po bušelu, za pšenicu 0.25 centi, za živu stoku 1.5 centi po funti težine, dok za kafu ili zlato nema limita. Poslovi preko datih limita se ne mogu zaključivati.
5 Mićović, M. Berzanski poslovi i hartije od vrednosti, Kragujevac, 2000, str 29 6 Robert W. Kolb, “FINANCIAL DERIVATES”, New York Institute of Finance, New York, 2001, str 2
7 Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999, str 32 8 Ivanović, P. Mehanizam trgovine fjučersima sa posebnim osvrtom na iskustva SAD, Jugoslovensko Bankarstvo, br 1-2/2001, str 21.
10
Fjučersima može da se trguje (to je prenosiv ugovor) na berzi fjučersa. Način i uslove trgovanja određuje upravni odbor berze (čl.61 Zakona o hartijama o vrednosti). U najvećem broju slučajeva, pre isteka roka za izvršenje, vrši se njegova prodaja. Ovo zato što špekulanti na berzi ne teže da izvrše isporuku materijala, već pokušavaju da rizikujući ostrvare profit na promenama cene.
2. Uloga fjučersa na finansijskom tržištu
Bez finansjskih fjučersa, investitori (ulagači) bi imali na raspolaganju samo jednu
lolaciju za trgovinu radi prepravke svoje portfolio pozicije kada prime nove informacije koje bi trebalo da utiču na vrednost imovine-keš tržišta. Ako se dobiju ekonomske vesti za koje se očekuje da će nepovoljno uticati na vrednost imovine, ulagači mogu da smanje izlošenost riziku cene na tu imovinu. Suprotno važi ako se očekuje da nova informacija povoljno utiče na vrednost imovine ulagač bi povećao rizik izloženosti cene te imovine. Postoje, naravno i troškovi transakcije koji su u vezi sa promenom izlaganja u vezi sa imovinom-jasni troškovi (provizije), skriveni ili troškovi izvršavanja (raskorak ponuda-potražnja se širi)9.
Fjučers obezbeđuje drugo tržište koje ulagači mogu da upotrebe da bi preplavili
svoj rizik izlaganja u vezi sa imovinom kada dobiju novu infomaciju. Ali, koje tržište-keš ili fjučers-bi ulagač trebalo da upotrebi da bi promenio položaj brzo, po prijemu nove informacije? Odgovor je jednostavan – treba upotrebiti ono koje je efektivnije za postizanje cilja. Faktori koje treba uzeti u obzir su likvidnost, troškovi tzransakcija, takse (porezi) i povoljnost leveridža (LEVERAGE) fjučers-ugovora.
Tržište koje ulagači smatraju da je efektivnije da se koristi da bi se ostvarili ciljevi
njihovih intervencija, trebalo bi da bude ono gde će utvrđene cene reflekovati nove ekonomske informacije. Dakle, ovo će biti tržište gde če se dešavati otkriće cena. Infomracije o ceni je onda preneta na drugo tržište. Fjučers tržište je to koje se lakše i jeftinije koristi za prepravke hartija od vrednosti (portfolija). Dakle, fjučers tržište je tržište koje će biti tržište izbora i služiće kao tržište otkrića. Upravo će na fjučers tržištu ulagači slati kolektivne poruke kako će neke nove informacije uticati na keš tržište.
3. Ekonomske funkcije tržišta fjučersa
Dve osnovne funkcije tržišta su:10
• Utvrđivanje cena • Hedžing
Utvrđivanje cene je prognoziranje promptne cene koja se očekuje u vreme
isporuke fjučers-ugovora. Poslednja istraživanja pokazuju da je tekuća cena fjučersa izraz prognozerovog uverenja buduće promptne cene. Empirijska istraživanja otkrivaju da za mnoge robne ugovore ubeđenje u buduću cenu može biti malo ili beznačajno. S obzirom na to da se cene fjučersa dnevno objavljuju u svim medijima, tržišna prognoza očekivane buduće promptne cene dostupna je svima. Prognoza cene može biti korišćena od strane proizvođača u utvrđivanju nivoa proizvodnje. Na primer, u donošenju odluke prilikom 9 Kovačević, R. Nav.delo str.17. 10 Ivanović, P. Fjučersi, Podgorica 1996 str.68
11
setve, farmer može dobiti tržišnu prognozu očekivane cene u doba žetve, i to preko prolećne kotacije za julski fjučers-ugovor na žito. Menadžer firme koji očekuje da proda novu emisiju obveznica u skorijoj budućnosti može pronaći tržišnu prognozu za dugoročnu kamatnu stopu. Fjučers-ugovori koji se odnose na sezonske proizvode koju su uskladištivi, kao na primer žito, olakšavaju privremenu alokaciju tržišnog materijala. Da bi uskladištili žito, oni obezbeđuju tržišnu prognozu troškova skaldištenja između tekućeg perioda i meseca na koji se odnosi isporuka robe. Ova informacija im u donošenju odluke o zadržavanju tržišnog materijala. Robe kao što su krompir i luk (seznoski proizvodi) ili živa stoka i jaja (konstantna proizvodnja) generalno se tretiraju kao proizvodi koji se ne mogu uskladištiti ili je to moguće samo delimično učiniti. Fjučers-ugovor koji se odnosi na takve proizvode omogučuje tržišnu prognozu očekivane cene koja će dominirati u vreme isporuke.
Špekulanti koji pokušavaju da ostvare arbitražu između promptnih i terminskih
tršišta ojačavaju relaciju između tekuće cene fjučersa i buduće očekivane promptne cene. Za razliku od špekulanata, koji pokušavaju da izvzku stopu prinosa na
kupoprodajne transakcije konzistentno sa uključenim rizikom, hedžeri koriste fjučers-ugovore da neutrališu moguć rizik. U tom špekulanti se ponašaju kao tipični investitiori koji ulažu u obične akcije (kupuju akcije kada očekuju da će doći do rasta cena akcija i prodaju akciju kada očekuju da će doći do pada cena). Hedžer ulazi u transakcije sa fjučersima da bi smanjio rizik od gubitka na cenovnim fluktuacijama sa promptnom trgovinom.
4. Vrste fjučersa
Postoje razne vrste fjučersa:11
• Robni fjučersi • Valutni fjučersi • Kamatosni fjučersi (fjučersi na kamatne stope) • Indeksni fjučersi (fjučersi na berzanske indekse)
Tržišta fjučersa započela su trgovinu najpre sa robnim fjučersima. Žitarice
(kukuruz, pšenica, ovas) dugo su bile osnovni predmet trgovine. Finansijski fjučersi uvedeni su u ranim 70-tim godinama i najpre su obuhvatali trgovinu stranim valutama i zatim, sredinom 70-tih, trgovinu sa kamatnim stopama, a početkom 80-tih trgovinu fjučersa na berzanske indekse. Dakle, finansijski fjučersi (FINANTIAL FUTURES) su ugovori bazirani finansijskim instumentima. Danas se finansijskim fjučersima na valute, dužničke i finansijske instrumente aktivno trguje. Valutni fjučersi (FOREIGN CURRENCY FUTURES) su ugovori koji se odnose na isporuku naznačenog iznosa strane valute određenog dana u budućnosti u zamenu za obračunatu isplatu u domaćoj valuti. Kamatonosni fjučersi (INTREST RATE FUTURES) uzimaju dužničke instrumente, kao na primer kratkoročne ili dugoročne obveznice državne blagajne, kao osnov za trgovinu. Kod ovakvih vrsta ugovora trgovac mora isporučiti određenu vrstu dužničkog instrumenta da bi izvršio ugovor. Trgovina sa finansijskim fjučersima bazira se i na indeksima. Za ove vrste finansijskih fjučersa nema isporuke, ali trgovci izvršavaju svoje obaveze gotovinskim plaćanjem zasnovanim na promenama u vrednosti indeksa. Indeksni fjučers (STOCK INDEX FUTURES) su ugovori bazirani na vrednosti osnovnog indeksa akcija, kao što je na primer S&P 500 index. Kod ovakvih fjučersa dobici ili gubici su determinisani promenama u vrednosti
11 Ivanović, P. Nav delo, str 25
12
indeksa. Umesto isporuke korpe od 500 akcija u indeksu, trgovci sravnjavaju račune preko gotovinskih isplata koje su konzistentne sa promenama vrednosti indeksa12.
4.1. Robni fjučersi
Robna berza (COMMODITY EXCHANGE):
1) Obezbeđuje svojim članovima prostor za organizovanu trgovinu robnim fjučers-ugovorima
2) Pruža neophodne infomacije o cenama ugovora 3) Reguliše i kontroliše mehanizam trgovine 4) Nadgleda smeštaj robe po skladištima
Sve transakcije na robnim berzama fjučersa moraju biti obavljene u Sali za
trgovanje, u predviđenom radnom vremenu. Rad robnih berzi fjučersa nadgleda državna komisija. U SAD to je CFTC13 (THE COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION), vladina agencija osnovana odlukom kongresa 1975.godine CFCT se sastoji od pet članova koje bira predsednik države, na preporuku Senata. Njihov mandat je 5 godina, a najviše trojica mogu biti iz iste političke partije.
Robni fjučers ugovor (COMMODITY FUTURES CONTRACT) predstavlja sporazum
između kupca i prodavca u kome se kupac obavezuje da prihvati isporuku određene robe po ugovorenoj ceni u naznačenom periodu u budućnosti14. Reč je o, naravno, standardizovanim ugovorima. Tabela 2.pruža osnovne informacije o robnim fjučersima koje nude pojedine terminske berze u SAD.
12 Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999, str 32 13 CFTC ne nadgleda samo rad robnih berzi, već i rad članova berze, brokerskih kuća, registrovanih trgovaca, trgovinskih savetnika i oparatora na berzi 14 Sumner N. Levin & Caroline Levine, THE 1993 BUSINESS AND INVESTMENT ALMANACH, Business One Irwin, Homewood, Illionis, 1993, str.463.
Chicago Board of Trade (CBT):
1. kukuruz (5000 bušela)
2. pšenica (5000 bušela)
3. soja (5000 bušela)
4. sojino ulje (60000lbs)
5. sojino brašno (100 tona)
6. ovas (5000 bušela)
7. zlato (1kg)
8. srebro (5000 unci)
9. srebro (1000 unci)
Commodity Exchange Inc (CMX):
1. aluminijum (40000 funti)
2. bakar (25000 funti)
3. zlato (100 trojnih unci)
4. srebro (5000 torjnih unci)
Kansas City Board of Trade (KC):
1. kukuruz (5000 bušela)
2. pšenica (5000 bušela)
Coffe, Sugar & Cocoa Exchange (CSCE):
1. kakao (10 tona)
2. kafa (37500 funti)
3. šećer No.11 (112000 funti)
4. šećer No.14 (112000 funti)
Minneapolis Grain Exchange (MPLS):
1. ovas (5000 bušela)
2. pšenica (5000 bušela)
New York Mercantile Exchange (NYM):
1. sirova nafta (42000 galona)
2. prirodni gas (10000 MMBtu)
3. gas za grejanje (42000 galona)
4. paladijum (100 trojnih unci)
5. platina (50 trojnih unci)
6. benzin (42000 galona)
7. petrolej
8. propan
International Petroleum Exchange (IPE):
1. sirova nafta (1000 barela)
Chicago Rice & Cotton Exchange (CRCE):
1. pirinač
New York Cotton Exchange (CTN):
1. kukuruz (5000 bušela)
2. pšenica (5000 bušela)
Chicago Mercantile Exchange (CME):
1. živa stoka (40000 funti)
2. tovljena stoka (40000 funti)
3. živa svinjetina (40000 funti)
4. svinjske polutke (40000 funti)
5. drvna građa (160000 kubnih stopa)
MidAmerica Grain Exchange (MGA):
1. kukuruz (1000 bušela)
MidAmerica Comm. Exchange (MCE):
1. živa stoka (20000 unci)
2. svinjetina (15000 unci)
3. kukuruz (1000 bušela)
4. pšenica (1000 bušela)
5. pirinač (2000 tona)
6. soja (1000 bušela)
7. ovas (1000 bušela)
8. zlato
9. platina
Tabela 2. Robni fjučers-ugovori koje nude terminske berze u SAD
13
Prvi fjučers ugovori u Americi glasili su upravo na robu, uglavnom na žito. Na CBT-u je 13.marta 1851.godine sklopljen ugovor na 3000 bušela žita, sa junskom isporukom i cenom za jedan cent manjom od cene bušela na dan zaključenja ugovora. Tokom 1993.godine na istoj berzi zaključeno je 178.773.075 ugovora (19% više u odnosu na 1992), a samo u prva dva meseca 1994. godine broj zaključenih ugovora premašio je 25000000. Najveći skok zabeležen je u trgovini robnim fjučers-ugovorima, i to ugovorima na kukuruz, ječam i soju (oko 60%)15. Robni fjučersi mogu se klasifikovati na više načina. Uobičajena je podela na:
1) Ugovore na žitarice i uljarice (GRAINS AND OILSEEDS) 2) Ugovore ne meso i živu stoku (LIVESTOCK AND MEAT) 3) Ugovore na hranu i prediva (FOOD AND FIBER) 4) Ugovore na metale i naftu (METALS AND PETROLEUM) 5) Ostale fjučers ugovore (OTHER FUTURES)
4.2. Valutni fjučersi
Poslednjih godina finansijska tržišta razvila su mnoge proizvode čija je popularnost postala neverovatna. Mereno obimom trgovine, rast ovih proizvoda, a naročito fjučersa, opcija i u novije vreme opcija na fjučerse, zbunilo je tradicionalne investitiore. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE predstavila je 16.maja 1972 godine, preko INTERNATIONAL MONETARY MARKET-a16 (IMM) šest fjučers ugovora koji su glasili na stranu valutu (FOREIGN CURRENCY FUTURES CONTRACTS). To su ugovori na britansku funtu, kanadski dolar, nemačku marku, japanski jen, švajcarski franak i meksički pezos. I dan-danas, svi navedeni valutni fjučersi predmet su trgovine. Valutni fjučersi predstavljaju alternativu klasičnim terminskim ugovorima koje nude komercijalne banke. Mehanizam veoma je sličan onom kod robnih fjučersa, koji imaju najdužu tradiciju na terminskim berzama. Tržište valutnih fjučersa kreirano je pre svega za one koji u svom poslovanju koriste strane valute. Iako se poslovi vezani za međunarodne transakcije i dalje mogu obavljti preko promptnog tržišta, ulaskom u terminske poslove učesnici na tržištu pokušavaju da se zaštite od kursnog rizika. Dakle, valutni fjučers je neka vrsta osiguranja od promene kursa. Najveći broj valutnih fjučers-ugovora neutrališe se reverzibilnom trgovinom, pre dospeća samog ugovora (preko 98%). Značajan doprinos razvoju fjučersa dao je raspad Smitsonovog sporazuma (The SMITHSONIAN AGREEMENT) marta 1973.godine, čime su stvoreni uslovi za slobodnu fluktuaciju svim valutama.17 S druge strane, tržišta valutnih fjučersa uticala su na veću promenljivost međunarodnog finansijskog sistema. Pojava valutnih fjučersa dočekana je sa izvesnom skepsom, i to i dva razloga. Prvo, valutni fjučers-ugovor bio je prvi iz grupe finsnsijskih fjučersa18, koji se našao na listingu terminskih berzi. Mnogi trgovci nisu verovali u uspeh trgovanja fjučersima koji se baziraju na finansijskim instrumantima. Drugo, u to vreme je postojalo, a i danas postoji,
15 Razni izveštaji o poslovanju CBT. 16 IMM je divizija CME-a 17 Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999, str 516 18 sve do pojave valutni fjučersi na terminskim tržištima jedino se trgovalo robnim fjučers-ugovorima
14
veoma razvijeno bankarsko tržište klasičnih terminskih ugovora, zbog čega je po mišljenju mnogih, tržište valutnih fjučersa bilo nepotrebno. Međutim, danas je upravo forex tržište19 jedno od najvećih tržišta fjučersa, koje se uz to i najbrže razvija. Tržište je opstalo i naglo se razvijalo iz više razloga. Međubankarsko tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora dostupno je uglavnom velikim korporacijama pre svega zbog faktora rizika i viskokih nominalnih vrednosti na koje se ugovori odnose. Za velike korisnike valutnih ugovora, bez obzira da li su u pitanju klasični terminski (FORWARD) ili fjučers-ugovori, postoje određene prednosti međubankarskog tržišta zbog čega ga i koriste. Prednosti su:
1) Klasični terminski ugovori dostupni su bilo kog dana u godini, za razliku od fjučers ugovora koji su vremenski standardizovani;
2) Klasični terminski ugovori dostupni su na bilo koji iznos, za razliku od fjučersa koji glae na standardizoivane iznose;
3) Transakcioni troškovi na tržištu kllasičnih terminskih ugovora veći su za relativno manje i manji za relativno veće iznose, dok na tržištu fjučersa važi obrnuto;
4) Tržište klasičnih terminskih ugovora, po pravilu, nudi i druge bankarske usluge koje su povezane sa ovim ugovorima (kao što su pozajmljivanje sredstava, konsultacije i dr.) dok tržište fjučersa isključivo radi sa kupoprodajom ugovora, bez ikakvih aktivnosti konsultativnog ili bilo kakvog drugog tipa.
Na drugoj strani, postoje određene prednosti tržišta valutnih fjučersa u odnosu na
bankarsko tržište klasičnih ugovora: 1) Ugovori su dostupni na manje iznose; 2) Imaju niže kreditne standarde 3) Mnogo je lakše upravljati stečenom pozicijom na tržištu fjučersa nego na
tržištu klasičnih terminskih ugvora. Kada je uspostavljena pozicija na osnovu klasičnog valutnog terminskog ugovora, veoma je teško i skupo likvidirati takvu poziciju pre izvršenja ili preuzimanja isporuke valute. Sa valutnim fjučersom lakše je i jeftinije likvidirati poziciju, a da se pri tome ne mora vršiti ili preuzimati isporuka valute.
Mnoge manje korporacije i kompanije nemaju pristup bankarskom tržištu klasičnih
terminskih valutnih ugovora. Takođe ni špekulanti na malo. Razvoj IMM-a i valutnih fjučersa omogućio je drugoj važnoj klasi korisnika sa indirektno koriste valutne fjučers-ugovore. Tu klasu korisnika činile su iste one banke koje su formirale tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora. Politika IMM-a, na primer, omogućila je bankama da prible tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora firmama koje učestvuju u arbitražnim transakcijama između valutnih ugovora na tržištima fjučersa i forwarda.20 Takva politika dala je dve bitne prednosti forex tržištu. Prva se ogleda u rastu obima trgovine i na osnovu nje rastu likvidnosti, a druga u odgovarajućem načinu formiranja cena. Zbog arbitraže, cene manje likvidnih tržišta fjučersa preciznije su održavale cene likvidnijih valutnih ugovora.
Upravo ovo otkriće bilo je krucijalno za razvoj tržišta valutnih fjučersa. Banke su
ušle u proces arbitraže tražišta klasičnih terminskih valutnih ugovora u odnosu na tržište valutnih fjučersa direktno, a ne indirektno, preko učesnika arbitraže, čime su sebi obezbeživale arbitražni profit. Tržišta valutnih fjučersa postala su likvidnija, posebno u 19 Foreign currency futures markets 20 Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999, str 514
15
SAD.21 Forex tržišta preuzela su primat i mogućnost da tržište forwarda uvode u promene cena.
Osim banaka, forex tržište koristile su i velike firme iz agrarnog sektora, pre svega
radi arbitraže između domaćeg i stranih tržišta poljoprivrednih proizvoda, uglavnom tržišta SAD, Evrope i Kanade. Ove firme, koje u svojoj globalnoj arbitraži moraju koristiti hedžing, imaju sopstvene posrednike na vodećim terminskim berzama. Na taj način ostvaruju niže transakcione troškove i bolji priliv informacija.
Učesnici na tržištu valutnih fjučersa dele se na:
1) Hedžere 2) Špekulante 3) Trgovce i 4) Arbitražere
U hedžere spadaju: multinacionalne kompanije, izvoznici, uvoznici i brokeri koji
pokušavaju da se zaštite od kursnog rizika. Oni očekuju svoj profit ne iz fluktuacije kursnih razlika, već pre svega iz svojih menadžerskih sklonosti i poslovne aktivnosti.
Špekulanti, na drugoj strani, trguju valutnim fjučersima u nameri da ostvere profit
na promenama kursa. Špekulanti nikad ne koriste valute za obavljanje bilo kakvih drugih poslova, osim za kupovinu ili prodaju valutnih fjučer-ugovora. Iako kritikovani, špekulanti su veoma važan faktor poslovanja terminskih berzi, jer na sebe preuzimaju rizik od koga se hedžeri pokušavaju zaštititi. Njihovo prisustvo ne samo da tržištu daje likvidnost i kontinuiranost već i jednostavan ulaz i izlaz sa tržišta.
Trgovci koriste valutne fjučerse da bi eliminisali eventualne gubitke na uvozu ili
izvozu prouzrokovane promenama kursa valuta. Arbitražeri pokušavaju sa ostvare nerizičan profit koristeći eventualne rbitražne
mogućnosti, tj. koristeći razliku u kursevima valuta na različitim berzama. Postoji još jedna značajna razlika između forex tržišta i tržišta klasičnih valutnih
ugovora. Ona se ogleda u načinu na koji se kotiraju cene ugovora. Cene valutnih fjučersa kotiraju se, u suštini, na isti način na koji se koritaju cene ostalih fjučers ugovora u dolarima i centima u odnosu na osnovnu valutu. Na primer, za britansku funtu, cena fjučersa kotira se kao 1.60$ po jednoj britanskoj funti, ukoliko nam kao osnovna valuta važi američki dolar. Bankarsko tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora kotira cene ugovora na drugačiji način. Za britansku funtu, kanadski dolar i meksički pezos kotacija je istovetna kotaciji valutnih fjučersa. Za ostale valute cene ugovora kotiraju se preko odnosa broja jedinica strane valute po jednom dolaru, tj.koristi se recipročan izraz od kotacije na tržištu fjučersa.
Tržište valutnih fjučersa je ipak više centralizovano, standardizovano i orjentisano
na manji broj korisnika, nego što je to slučaj sa tržištem klasičnih terminskih valutnih ugovora. Dakle razlike između ova dva tržišta svode se na:
1) Kod klasičnih terminskih valutnih ugovora na postoji dnevni limit promene
cena, dok kod valutnih fjučers ugovora takvi limiti postoje, kao uostalom i kod svih fjučers ugovora uopšte;
21 Tržišta valutnih fjučersa u SAD započinju sa radom nakon što su evropska tržišta zatvorena.
16
2) Valutni fjučers ugovori dostupni su za isporuku samo četiri dana u godini,
dok banke nude klasične terminske valutne ugovore isporučive na bilo koji dan;
3) Tržište valutnih ugovora nudi standardizovane ugovore sa tačno određenim
iznosima valuta, dok tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora nudi ugovore na zahtevane iznose;
4) Tržište valutnih fjučersa nadgleda i kontroliše COMMODITY FUTURES
COMMISION sa ciljem da zaštiti interese ugovornih strana, dok je tržište klasičnih terminskih valutnih ugovora samoregulirajuće tržište;
5) Na IMM-u manje od 2% zaključenih valutnih fjučers ugovora realizuje se
korz porces isporuke, dok se na tržištu klasičnih terminskih valutnih ugovora taj procenat kreće iznad 90%;
6) Trgovina valutnim fjučersima obavlja se na organizovanoj berzi, dok se
trgovina klasičnim terminskim valutnim ugovorima ostvaruje kroz pregovore direktno između ugovorenih strana;
7) Terminska berza na kojoj se kotiraju valutni fjučers ugovori garantuje
isporuku po osnovu ugovora koji se kotiraju, dok banka u trgovini klasičnim terminsim ugovorima uvrk gleda prvo sopstveni interes;
8) Terminske berze dopuštaju brokerima špekulativne transakcije, dok banke
generalno obeshrabruju špekulacije od strane pojedinaca;
9) Kod trgovine valutnim fjučerisma zahteva se depozit, dok kod trgovine klasičnim terminskim valutnim ugovorima depozit ne postoji.
Danas je tržište valutnih fjučersa sastavni deo svetskog terminskog tržišta. Ono je
postalo uspešno dobrim delom zahvaljujući špekulantima koji su bili i ostali najveći korisnici ovog tržišta.
4.3. Kamatosni fjučersi
čak i u vreme nastanka valutnih fjučersa bilo je jasno da je samo pitanje momenta kad će se pojaviti fjučersi na hartije od vrednosti da fiksnim prihodom (FIXED INCOME
SECURITIES), tj. kada će se pojaviti kamatonosni fjučers ugovori (THE INTREST RATE FUTURES
CONTRACT). Kamatonosni fjučers je vrsta terminskog ugovora kojim se prodavac obavezuje da isporuči, a kupac da prihvati isporuku, naznačenog iznosa određenog finasijskog instrumenta u predviđenom vremenu u budućnosti. Na primer, kupovinu septembarskog ugovora za državne obveznice SAD na CBT-u i njegovim zadržavanjem do dospeća, dobićemo 100.00$ nominalne vrednosti ugovora plus 8% kamate na godišnjem nivou, bez obzira na to kako se kretala kamatna stopa u periodu zadržavanja ugovora na promptnom tržištu. Za razliku od robnih fjučersa, kamatosni fjučersi su novijeg datuma. Razlog za njihovo stvaranje isti je razlozima za uvođenje robnih fjučers ugovora. Fjučersi
17
omogučavaju ućesnicima na tržištu da koriste hedžing transakcije u nameri da smanje rizik promene cena tržišnog materijala koji se nalazi u osnovi ugovora. Oscilacije kamatnih stopa naročito su došle do izražaja sredinom 70-tih godina. CHICAGO BOARD OF TRADE je 20.oktobra 1975.godine predstavio prvi kamatonosni fjučers ugovor22, oogućivši pre svega, hipotekarnim bankama korišćenje mehanizma hedžing u brobi protiv neočekivanih fluktuacija kamatnih stopa. Veoma brzo (06.januara 1976.godine) INTERNATIONAL
MONETARY MARKET je, kao deo CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE-a, kreirao fjučers ugovor na kratkoročne državne obveznice sa rokom dospeća 90 dana (90 DAYS T-BILL FUTURES). U avgustu 1977.godine CBT je predstavio fjučers ugovor na dugoročne državne obveznice sa rokom dospeća 20 godina (T-BOND FUTURES), a u decembru 1981.IMM je kreirao ugovor na evrodolar. Od tada tržište kamatonosnih fjučersa beleži konstantan rast obima trgovine, broja korisnika, broja ugovora koje nude terminske berze, i danas predstavlja najveći deo trgovine fjučersima. Jedan od razloga koji su doveli do naglog rasta obim trgovine je taj što su vlatini dileri postali aktivni učesnici na novom tržištu. Sredinom 1982.godine dnevni obim trgovine u SAD kretao se između 32 i 34 milijarde dolara (istovremeno dnevni obim trgovine na promptnom tržištu za isti tržišni materijal kretao se između 20 i 22 milijarde dolara). Podaci su zaista impresivni za terminsko tržište staro, u tom momentu, svega šeto godina. Izuzetan rast obima trgovine za kamatonosnim fjučersima na berzama u Čikagu inicirao je pojavu nekoliko drugih fjučers ugovora na berzama u Njujorku (COMEX – NEW
YORK COMMODITY EXCHANGE23 i NYFE – NEW YORK FUTURES EXCHANGE
24). Međutim, ni jedna od navedenih berzi u Njujorku nije uspela da ostvari obim trgovine sličan onom na CBT-u. Njujorška terminska berza je 1981.godine predstavila nekoliko novih fjučers ugovora na valute, kratkoročne i dugoročne obveznice, uz veliku nadu da će navedeni ugovori bioti uspešni, s obzirom da je Njujork, a ne Čikago, centar tržišta novca, naročito centar promptnog tržišta za novčane instrumente. Međutim, ugovori su bili zapravo imitacija već postojećih i nisu imali veliki uspeh.25 Mnogi fjučersi su bili na listingu različitih berzi, ali je samo nekoliko dobilo tretman aktivnih ugovora. Brojne polemike vođene su oko toga zašto su pojedini fjučers ugovori opstali i postali popularni, a drugi nestali zbog veoma malog interesovanja. Činjenic je da su svi kamatonosni fjučersi koji su opstali privukli pažnju dve najznačajnije grupe učesnika na terminskom tržištu: hedžera i špekulanata.
Kamatonosne fjučers ugovore možemo podeliti: 1) Prema dospeću – na kratkoročne, srednjoročne i dugoročne 2) Prem kreditnom riziku – na ugovore sa javnim i ugovore sa privatnim
krditnim rizikom. Ugovori koji su trenutno predmet kupoprodaje na terminskim berzama, ako i datum njihovog pojavljivanja na kotacionim listama, prikazani su u Tabeli 3.
22 GNMA-CDR fjučers zasnovan na vladinom garantnom hipotekarnom certifikatu 23 Terminska berza u Njujorku – NEW YORK EXCHANGE berzanski trgovci nazivaju nož 24 Na COMEX-u je trgovina kamatonosnim fjučersima otpočela 1979, a na NYFE-u 1980.godine 25 Fjučers ugovor na 90 dana nazvan A-1 ili komercijalni zapis P-1 doživeli su pravu katastrofu
18
Katkoročni Srednjoročni Dugoročni
Javni 90 dana T-Bill (januar 1976.:IMM)
GNMA-CDR (oktobar 1975.:CBT) 10 godina T-Note (maj 1982.:CBT)
20 godina T-Bond (avgust 1977.:CBT)
Privatni
90 dana bankarski CD (avgust 1981.:IMM) 90 dana Evrodolar (decembar 1985.:IMM)
Opcije 90 dana Evrodolar (mart 1985.:IMM)
10 godina T-note (maj 1985.:CBT)
20 godina T-Bond (oktobar 1982.:CBT)
Tabela 3. Klasifikacija kamatonosnih fjučers ugovora26
Među javnim kreditinim instrumentima nalaze se:
1) Kratkoročni fjučers ugovor na obveznice sa rokom dospeća od 3 meseca (T-BILL FUTURES)
2) Dva srednjoročna ugovora – na obveznice sa rokom dospeća od 10 godina (T-NOTE FUTURES)
3) Dugoročni fjučers – ugovor na obveznice sa rokom dospeća 20 godina (T-BOND FUTURES)
Među privatnim kreditnim instrumentima nalaze se:
1) Kratkoročni fjučers – ugovori na evrodolar sa rokom dospeća 90 dana 2) Komercijalni bankarski depozitni certifikati iste ročnosti
Načini korišćenja fjučersa na kamatne stope27: 1) Špekulacija kod kreiranja kamatnih stopa 2) Kontrolisanje rizika u kretanju kamatnih stopa protfolja (promena,
prepravljanje trajanja) 3) Hedžing protiv nepovoljnog kretanja kamatnih stopa 4) Kontrolisanje rizika kamatnih stopa kod portfelja 5) Raspodela sredstava kod akcija i obveznica 6) Obezbeđenje osiguranja portfolija (dinamični hedžing)
4.4. Indeksni fjučersi (Fjučersi na berzanske indekse)
Terminska berza u Kanzasu – SAD, KANSAS CITY BOARD OF TRADE (KCBT) ponudila je tržištu 24.februara 1982.godine fjučers ugovor koji se bazirao na vrednosti kompozitnog indeksa (THE VALUE LINE COMPOSITE INDEX). Berzanksi trgovci nisu očekivali tako brzu pojavu indeksnih fjučers ugovora. Međutim, tadašnji predsedavajući Saveznih komisija za hartije od vrednosti na promptnom i na terminskom tržištu – SEC-a Džon Sad (JOHN SAD) i CFTC-a Filip Džonson (PHILIP JOHNSON) – potpisali su u decembru 1981.godine sporazum, prema kojem je CFTC dobio nadležnost nad fjučers ugovorima zasnovanim na akcijskim indeksima.28 Sporazum je predvideo sa se ugovorne obaveze izvršavaju gotovinskim sravnanjem. Indeksni fjučersi prihvaćeni su veoma brzo, posebno na njujorškim terminskim berzama. 26 J.D. Siegel, D.F. Siegel FUTURES MARKETS, Dryden Press, Chicago 1990 27 Kovačević, R., nav.delo, str 161 28 CFTC kontroliše rad terminskih, a SEC rad promptnih berzi. Promptne berze i dalje su pratile berzanske ktivnosti preko sistema indeksa, ali je CFTC dobio ekskluzivno pravo da odobri i kontroliše rad sa ugovorima zasnovanim na tkvim i sličnim indeksima.
19
Među indeksnim fjučersima četiri su veoma popularna. To su: 1) S&P 500 – THE STANDARD & POOR’S 500 INDEX FUTURES koji se kotira na
CHICAGO MERCENTILE EXCHANGE-u (CME), 2) THE NEW YORK STOCK EXCHANGE COMPOSITE INDEX FUTURES koji se korira
na NEW YORK FUTURES EXCHANGE-u (NYFE), 3) VLA – VALUE LINE COMPOSITE AVERAGE INDEX FUTURS koji se kotira na
KANSAS CITY BOARD OF TRADE-u (KCBT), 4) MMI – THE MAJOR MARKET INDEX FUTURES CONTRACT koji se kotira na
CHICAGO BOARD OF TRADE-u (CBT). Investitori koriste indeksne fjučerse kako bi:
1) Zaštitili portfolio akcija od fluktuacija cena i 2) Eventualno stekli nearbitražni porfit na bazi korišćenja prolaznih
diskrepanci između promptnih i terminskih cena.
U berzanskim transakcijama prisutna su dva osnovna tipa cenovnog rizika. Prvi se odnosi na globalne promene cena na berzi. Takve promene najčešće se mere preko indeksa tipa S&P 500 ili kompozitnog indeksa Njujorške berze. Drugi tip rizika odnosi se na pojedninačne promene cena individualnih akcija u odnosu na globalne promene cena na berzi. Prvi tip rizika naziva se tržišni rizik (ili sistematski rizik), a drugi specifično akcijski rizik (ili nesistematski rizik).29 Fjučers ugovor je stabilan pravni ugovor između kupca i berze ili njene klirinške kuće, gde kupac pristaje da preuzme nešto po specifičnoj ceni u određenom periodu (koji se zove “dan obračuna”). Druga strana u ugovoru je prodavac koji pristaje da “nešto” isporuči. Fjučers ugovor na indeks akcija jeste fjučers ugovor gde je to “nešto” indeks akcija. Fjučers ugovori na indeks akcija su regularni od strane Komisije za trgovinu robnim fjučersima (CFTC), iako je poslednjih godina bilo predlog da se regulisanje i odgovornost prebaci na SEC30 ili da se kombinuje SEC i CFTC. Kao i provizije na transakcije sa običnim akcijama, tako su i provizije na fjučers na indekse akcija u potpunosti prenosive. Naplaćene provizije na fjučerse na indekse akcija su zasnovane na ukupnom prometu (na primer, pokrivaju kupovinu i prodaju ugovora). Provizija za individualne ulagače se kreće između 40 dolara i 100 dolara po ugovoru u firmi koja pruža kompletnu brokersku uslugu. Za institucionalne investitore tipična provizija po ugovoru je manja od 15 dolara. Cena transakcije je obično manja od 0.1% (0.001) od vrednosti ugovora. Ukupna provizija za portfolio koji se sastoji od osnovnih akcija bi bila, grubo računato, 1% od vrednosti akcije. Dolarska vrednost na fjučers akcija je proizvod fjučers cene i proizvoda ugovora (vrednost indeksa). Dolarska vrednost fjučers ugovora na indeksa akcija je: Dolarska vrednost fjučers ugovora na indeks akcija – Fjučers cena puta proizvod (multiple). Za većinu američkih fjučers ugovora na indeks akcija, proizvod je 500 dolara. Fjučers ugovori na indekse su ugovori koji se namiruju kešom. To znači da će se na dan obračuna keš dati u zamenu za namirenje ugovora.
29
Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999 30
SEC – SECURITIES EXCHANGE COMMISION (Komisija za hartije od vrednosti u SAD)
20
5. Fjučersi kao instrumenti hedžinga
Hdžing posao, predstavlja kombinaciju promptnog i terminskog posla. Izraz hedžer potiče od engleske reči HEDGE što znači obezbediti se, osigurati. Hedžeri nastoje da se osiguraju, da se zapštite od mogućih gubitaka koji bi mogli da nastanu uled naknadne promene cena aktive kojom se trguje. To se postiže tako što hedžeri pojavljuju u jednom poslu u ulozi kupca, a u drugom u ulozi prodavca. Ako u prvom izgobe, na drugom će zaraditi. Promena kursa ne deluje na njih jednosmerno, samo povoljno ili nepovoljno, nego istovremeno i povoljno i nepovoljno. Tehnike hedžinga se razlikuju u zvisnosti od instrumenata koji se koriste. Za hedžing mogu da se koriste forvard ugovori, fjučersi, opcije, svopovi, njihove kombniacije31. Hedžeri (HEDGERS) kupuju ili prodaju fjučers ugovore u nameri da smenje rizik od gubitka prouzrokovanog oscilacijama cena. Hedžeri kupuju ili prodaju fjučers ugovore ne da bi ostvarili profit, već da bi izbegli gubitak. Hedžeri su razni proizvođači, izvoznici, banke i drugi priverdni subjekti preduzetničke orjentacije. Proizvođači hrane mogu koristiti hedžing ugovaranjem žetve po fiksnoj ceni, pre nego što žele da preuzmu isporuku. Farmei mogu primeniti hedžing prodajući fjučers ugovor na isporuku žetve po fiksnoj ceni, pre nego što su spremni da izvrše isporuku. SHORT HEDGER (hedžer koji zauzima kratku poziciju) prodaje fjučers ugovor da bi se zaštitio od potencilanog pada cene roba koje poseduje. LONG HEDGER (hedžer koji zauzima dugu poziciju) kupuje fjučers ugovor da bi se zaštitio od potencijalnog rasta cene robe koje trenba da kupi u budućnosti. Hedžing je najvažniji proizvod ranih tržišta fjučersa. Za vreme špica tržišne sezone, trgovci su često kupovali više nego što je bilo potrebno da bi popunilisvoje tekuće naloge i da bi popunili svoje tekuće naloge i da bi bili sigurni da će biti u mogućnosti da udovolje tražnji svojih klijenata sve dok nova ponuda ne bude dostupna. Trgovci i dileri, žita na primer, preuzimali su rizik nepovoljnih pormena cena koje mogu biti važnije od drugih vrsta rizika (na primer: krađe, požara, oluje) sa kojima su se takođe suočavali. Cene žita su tada kao i danas, oscilovale, jer su bile ne samo predmet ćudljivosti ponude i tražnje već su, takođe, bile pod uticajem vremenskih prilika, neočekivanih političkih promena, a ponekad i nelogičnih promena u ponašanju potrošača. Brokeri i dileri sa velikim zalihama neprodatog žita mogli su se suočiti sa katastrofalnim gubicima u slučaju pada cena. Oni koji su izvršili terminsku prodaju (FORWARD SALES) na osnovu tekućih cena i oni koji su se oslonili na kasniju kupovinu, radije nego da plate troškove skladištenja za promptno žito, imali bi iste probleme, ukoliko bi cena žita značajno porasla. Funkcija hedžinga se prirodno fokusirala na ulogu transfera rizika od drastičnih promena cena na druge učesnike tržišta fjučersa. Da bi se transakcija izvršila, supotnu stranu mora preuzeti drugi hedžer koji neutrališe suprotan rizik ili koji likvidira drugog hežera koji hedžer koji neutrališe suprotan rizik ili koji likvidir drugog hedžera, kao posledicu promena svoje pozicije na pormptnom tržištu. Mnogo češće drugu stranu preuzimali su špekulanti, u nameri da ostvare profit. Mnogi iskusni berzanski trgovci naučili su da potisnu želju za brzom zaradom, kako bi izbegli veliki gubiotak. U tom smislu hedžing se sada posmatra od strane mnogih prefinjenih korisnika kao veoma važno oružije menadžementa, koje olakšava donošenje odluka o kupovini i prodaji i daje veću slobodu u poslovnim aktivnostima32
31 Mićović, M., nav.delo, str 26 32 Ivanović, P., nav.delo, str.36
21
Treći deo
Poslovanje sa fjučersima
1. Trgovina fjučers ugovorima
Nalozi za trgovanje, koji se dostavljaju na berzi, izvršavaju se izvikivanjem. Ponuda iz svakog naloga za kupovinu ili prodaju izvikuje se dok traje licitacija, koja se zove otkrivanje cene. Trgovci fjučersima naplaćuju visoke provizije svojim klijentima za naloge koje izvrše. Za razliku od brokera koji trguju akcijama i posebno naplaćuju proviziju za kupovinu, a posebno za prodaju, brokeri koji trguju fjučersima naplaćuju proviziju samo jedanput, a ona se naziva “provizija u oba pravca”, odnosno za otvaranje i zatvaranje prozicije. Provizije su uglavnom veće nego kod trgovanja akcijama (2% ili manje od 2%) i često iznose 18% ili više od 18% vrednosti transakcije. Brokeru se plaća honorar uvećan za troškove. Provizija brokera varira od ugovora do ugovora i kreće se u proseku od 25 do 50 dolara. Berzanske sale za trgovanje podeljene su na ringove u kojima se obavlja trgovanje. Da bi se održao red, trgovina za svaki artikal pojedinačno obavlja se na određenom mestu u sali mada ringovi za fjučerse na soju, zlato pa čak i indekse na kacije, mogu da budu jedni pored drugih. Opcijama na ugovore o fjučersima uvek se trguje karj mesta određenog za trgovanje fjučersima. Ring za trgovanje obično ima tri do četiri nivoa. Kad na berzi vlada velika aktivnost, trgovci se guraju da bi zauzeli što bolje mesto kako bi mogli da vide preko trgovca ispred njih. Neki ringovi podeljni su na odeljke pa se istovremeno može trgovati sa nekoliko različitih artikala. U svakom prostoru za trgovanje nalaze se beležnici čiji je posao da skupljaju kartice za trgovanje koje im se dobacuju, da na njima upišz vreme prijema kartice i da tu informaciju unose u računar. Transakcije se evidentiraju na karticama za trgovanje, koje su jedini pisani dokaz koji sadrži detalje o izvršenim transakcijama. Na nekim berzama uvedeni su ručni računari za elektronsko unošenje podataka. Brokerima iz brokerskih firmi i nekim članovima berze koji se nazivaju lokalni trgovci, dozvoljava se rad u sali za trgovanje. Bez obzira što svi učesnici na tržištu preko svojih brokera indirektno učestvuju u trgovini na berzi, samo je članovima berze dozvoljeno da trguju u sali berze. Velike elektronske tabele postavljaju se u krug duž cele sale za trgovanje. Na ove tabele se neprekidno unose najnoviji podaci o izvršenim transakicjama i istovremeno šalju u ostale delove sveta preko mašine za kotaciju cena. Predpostavimo da je mart i da dajemo brokeru instrukcije da kupi po tržišnoj ceni, jedan julski fjučers ugovor za pšenicu (5000 bušela) na CBOT po tekućoj tržišnoj ceni. Prvi korak u ovom procesu je da broker prenosi našu instrukciju na predstavnika CBOT. Odatle se instrukcija prenosi porukom na trgovca na podijumu berze. Ovaj trgovac procenjuje najbolju trenutnu cenu i izvikivanjem ili rukom daje signal drugom trgovcu da je spreman da kupi jedan ugovor po datoj ceni. Ako drugi, trgovac prihvati kratku poziciju za julsku isporuku, sklopljen je ugovor. Ukoliko trgovac ne prihvati višu cenu. Konačno će druga strana prihvatiti da uđe u posao. Potvrda da su naše instrukcije izvršene obaveštenje o prihvaćenoj ceni šalju se nazad posredstvom našeg brokera. Postoje dve vrste trgovaca i dve vrste boksova (pits) na podijumu berze. To su komisioni brokeri (COMMISION BROKERS) koji trguju po nalogu i zarađuju proviziju i lokalni
22
brokeri (LOCALS) koji trguju za sopstven račun. Postoje različiti nalozi koji se mogu preneti na komisionog brokera. U predhodnom primeru, instrukcija je bila da se preuzme druga pozicija za julski ugovor na pšenicu po tekućoj ceni. To je tržišni balog (MARKET ORDER). Drugi popularan tip instrukcije je limitiran nalog (LIMIT ORDER). Ovaj nalog cenu i zahteva da se transakcija može obaviti samo po ovoj ili boljoj ceni.33
2. Klirinška kuća i marža kliringa
klirinška kuća pomaže berzi i funkcioniše kao posrednička institucija pri fjučers transakcijama. Klirinška kuća garantuje performanse učenika u transakcijama. Ona ima brojne članove koji imaju svoje kancelarije u njenoj neposrednoj blizini. Broker koji nije član ove kuće može svoje poslove obavljati posredstvom nekog člana. Glavni zadatak ove kuće je da prati sve dnevne transakcije na berzi tako da može da itračuna neto poziciju svakog svog člana. Kao što broker zahteva od investitiora da drži depozitni račun kod njega, tako i član klirinške kuće ima depozitni račun kod nje. On se zove klirinški depozit (CLEARING
MARGIN). On se porilagođava svakog dana na isti način kao i depozitni račun klijenata kod brokera. Međutim, u slučaju člana klirinške kuće, postoji orginalni depozit, ali ne i minimalni depozit. U zavisnosti od dnevnih transakcija i kretanja cene, članovi klirinške kuće moraju dadavati sredstava na račun inicialnog depozita krajem trgovačkog dana. Isto to čine brokeri svojim posrednicima, ako nisu članovi klirinške kuće. U kalkulaciji depozita, klirinška kuća računa broj ugovora na bruto i neto bazi. Bruto princip podrazumeva dodavanje ukupnog broja dugih pozicija i ukupnog broja kratkih pozicija. Neto princip dozvoljava kompenzaciju. Na primer, član klirinške kuće ima dva klijenta, jednog sa dugom pozicijom u 20 ugovora, i drugog sa kratkom pozicijom u 15 ugovora. Bruto princip će utvrditi depozit obračunat na bazi 35 ugovora, a neto princip na bazi od 5 ugovora. Većina berzi koristi neto princip.34 Kupoprodajni nalog koji dolazi van berze mora biti izvršen preko brokerske kuće ili brokera koji je član berze fjučersa. Dve strane kupoprodajne transakcije mogu biti teritorijalno veoma udaljene, možda nikad neće upoznati jedna drugu. To inicira pitanje poverenja među ugovornim stranama i ponašanja u skladu sa datim obećanjima. To je problem kod klasičnih terminskih ugovora (FORWARD CONTRACTS). Da bi razrešile neizvesnost oko ponašanja klijenata prema preuzetim obavezama iz ugovora, terminske berze formirale su posebnu organizacionu celinu – klirinšku kuću. Klirinška kuća je dobro kapitalizovana institucija koja garantuje ispunjenje ugovora obema stranama. Čim je nalog realizovan na berzanskom podu, klirinška kuća se umeće između prodavca i kupca. Pri tom se prema kupcu ponaša kao, prodavac, a prema prodavcu kao kupac. Od tog momenta kupac i prodavac imaju obaveze jedino prema klirinškoj kući i nemaju nikakvih obaveza jedan prema drugom. Ilustracija 1.prikazuje relacije između kupca i prodavca bez i sa posredovanjem klirinške kuće. U prvom slučaju, prodavac je obavezan da isporuči robu kucpu, koji je obavezan da isporuči novčana sredstva prodavcu. Ovakav ugovor rađa poznate probleme međusobnog poverenja između dve strane u trgovini. U donjem delu ilustracije 33 Kovačević, R., nav.delo, str.97 34 Kovačević, R., nav.delo,str.109
23
demonstrirana je uloga klirinške kuće. Klirinška kuća garantuje da će roba biti isporučena kupcu, a novac prodavcu. U ovom momentu trgovci jedino teba da veruju klirinškoj kući, umesto jedan drugome. S obzirom na to da klirinška kuća ima veliku ponudu kapitala, amlo je razlog za zabrinutost. Takođe, klirinška kuća nema neto obaveze na tržištu. Nakon što su sve navedene transakcije kompletirane one neće imati ni novca ni robu. Klirinška kuča samo daje čvrstu garanciju da će obaveze ugovonih strana biti u potpunosti izvršene. Sa jedne strane klirinška kuća garantuje izvršenje svih obaveza po svim transakcijama zaključenjem na terminskoj berzi, a sa druge strane ona sama izlaže se riziku da bude pogođena ukoliko trgovci odustanu od svojih obaveza. Da bi zastrašili lirinšku kuću i berzu, klijenti moraju deponovati sredstva kod svojih brokera pre nego što se upuste u trgovinu fjučers-ugovorima. Inicialni depozit se podiže u obliku gotovine ili kratkoročnih vladinih hartija od vrednosti. Ovaj depozit ima tretman depozita poverenja (GOOD FAITH DEPOSIT) prema brokeru, odnosno odabranoj brokerskoj kući. Ukoliko klijent odustane od svojih obaveza, broker može konstatovati depozit, kako bi pokrio gubitke proistekle iz neizvršenih obaveza po uaključenoj transakciji. Depozit daje brokerima, klirinškoj kući i berzi veću sigurnost poslovanju. Iznos depozita je relativno mali u odnosu na vrednost ugovora. Obično se kreće između 5-10% vrednosti tržišnog materijala koji je predmet trgovanja. S obzirom na to da potencijalni gubici na ugvoroe mogu biti mnogo veći od položenog depozita, klirinškoj kući je potrebna dodatna zaštita od eventualnog odustajanja trgovca. Da bi dobile ovakvu zaštitu, terminske berze razvile su mehanizam poznat pod nazivom dnevno prilagođavanje promptnim cenama (MARKING TO MARKET ili DAILY SETTLEMENT). Suština mehanizma ogleda se u upoređivanju cena po kojima su zaključene pojedinačne terminske pozicije i tekućih tržišnih cena za iste pozicije. Na kraju svakog radnog dana na računima klijenata formiraju se dnevni gubici ili dobici. Klijent može povući dnevni dobitak, ali u slučaju gubitka (negativnog salda na računu) mora izvršiti dodatnu uplatu kojom će pokriti nastali gubitak. U slučaju da to ne učini, broker može konfiskovati inicijalni depozit i likidirati poziciju klijenta.
Kupac
Prodavac
Kupac
Prodavac
Klirinška korporacija
Predmet ugovora
Novčana sredstva
Obaveze bez posredovanja klirinške korporacije
Obaveze uz posredovanje klirinške korporacije
Ilustracija 1. Funkcija klirinške kuće na tržištu fjučersa Izvor: Robert W. Kolb, “Financial Derivates”, New York Institute of Finance, New York, 1993, str.26
24
Dakle, terminska berza se upušta u rizik odustajanja klijenta od plaćanja dnevnih gubitaka. Međutim, berza će izgubiti samo ukoliko dnevni gubitak prevazilazi iznos inicialnog depozita, što se veoma retko dešava, a i kad se dogovdi iznos gubitaka je veoma mali. Nakon što se klirinška kuća postavlja između prvog kupca i prodavca, nijedna od ugovornih strana nema obaveze prema drugoj. Isti fjučers ugovor može biti predmet dalje kupoprodaje, sve dok se ne približi rok njegovog dospeća, tj. rok za isporuku tržišnog materijala koji se nalazi u osnovi fjučersa. Kako se približava rok dospeća fjučers – ugovora, klirinška kuća nadgleda aranžman za isporuku. Prvo će evidentirati poslednjeg kupca i prodavca i međusobno ih upoznati radi dogovora oko isporuke. Prodavac i kupac razmeniće relevantne informacije sa suprotnom stranom i sa klirinškom kućom. Po pravilu, prodavac ima pravo izbora osnovnih karakteristika tržišnog materijala, na primer, u slučaju ugovora na državne obveznice, mnoge obveznice, iako različite, mogu zadovoljiti uslove isporuke, ali prodavac ima pravo da izabere one koje će isporučiti. Prodavac mora saopštiti kupcu koje će obveznice isporučiti, naziv banke i broj računa na koji treba uplatiti novčana sredstva. Kada su sredstva prenesena na prodavčev račun i sama transakcija potvrđena od strane njegove banke, prodavac će isporučiti predmet ugovora kupcu. Sve dok ova transakcija teče glatko, što je najčešće i slučaj, klirinška kuća i nema mnogo posla. Ona se ponaša kao nadzornik. U slučaju da se pojave problemi ili nastane spor, klirinška kuća mora intervenisati i primeniti stroga berzanska pravila.35
3. Dnevno poravnanje (usklađivanje sa tržišnom cenom)
u cilju ilustracije kako funkcioniše mehanizam marže, posmatrajmo investitora koji kontaktira svog brokera u sredu 1.juna.1996.godine da kupi dva fjučers ugovora na zlato za decembar 1993.godine na NEW YORK COMMODITY EXCHANGE (COMEX). Tekuća fjučers cena je iznosila 400$ po unci. Pošto jedan ugovor obuhvata 100 unci, investitior želi da kupi 200 unci po toj ceni. Broker će zahtevati od investitora da položi sredstva na depozit (račun se zove MARGIN ACCOUNT). Iznos koji se mora položiti u vreme sklapanja ugovora naziva se početni depozit (INITIAL MARGIN). Njega određuje broker. Predpostavimo da je ovaj depozit 2000$ po ugovoru, odnosno ukupno 4000$. Krajem svakog trgovačkog dana, račun depozita se prilagođava, reflektujući dobitke odnosno gubitke investitiora. Ova pojava se naziva dnevno usklađivanje sa tržišnom cenom (MARKING TO MARKET). U tabeli 4. je dat obračun dnevnog stanja depozitnog računa36.
Predpostavimo, na primer, da je krajem dana 1.juna fjučers cena pala sa 400$ na 397$. Investitor ima gubitak od 200 x 3 = 600$. To je zbog toga što 200 unci zlata u decembru, koje investitor ugovorom želi da kupi po 400$ po unci, sada bi moglo da se proda za samo 397$. Bilans na depozitnom računu će biti smanjen za 600$, odnosno na 3.400$. slično, ako decembarska cena zlata poraste na 403$ krajem prvog dana trgovine, bilas na računu depozita će porasti za 600$ na 4.600$. Obračun se nastavlja za svaki naredni trgovački dan. U trenutku kada dođe do isporuke od strane kraće strane, dobijena cena je fjučers cena u vreme poslednjeg prilagođavanja računa depozita.
35 Ivanović, P., nav.delo, str.50 36 Izvor podataka navedenih u tabeli: Hull, J. (1993), OPTIONS, FUTURES AND OTHER DERIVATIVE SECURITIES, Prentice-Hall International, Inc, Second Edition, London, str.24 tabela 2.1
25
Inicijalni depozit je 2.000$ po ugovoru ili ukupno 4.000$; minimalan iznos depozita je 1.500$ po ugovoru ili 3.000$ ukupno. Ugovor je stupio na snagu 1.juna uz fjučers cenu od 400$ i zatvoren je 22.juna uz cenu od 392.30$. Podaci u drugoj koloni, izuzev za prvi i poslenji broj, su fjučers cene u vreme zatvaranja trgovine.
Dan Fjučers cena (u dolarima)
Dnevni dobitak / gubitak (u dolarima)
Kumulativni dobitak / gubitak (u dolarima)
Bilans na depozitnom računu
(u dolarima)
Uplata dodatnog depozita po pozivu (MARGIN CALL)
(u dolarima) 400 4.000
1. jun 397 (600) (600) 3.400 2. jun 396.10 (180) (780) 3.220 3. jun 398.20 420 (360) 3.640 4. jun 397.10 (220) (580) 3.420 5. jun 396.70 (80) (660) 3.340 8. jun 395.40 (260) (920) 3.080 9. jun 393.30 (420) (1340) 2.660 1.340
10. jun 393.60 60 (1280) 4.060 11. jun 391.80 (360) (1640) 3.700 12. jun 392.70 180 (1460) 3.880 15. jun 387.00 (1140) (2600) 2.740 1.260 16. jun 387.00 0 (2600) 4.000 17. jun 388.10 220 (2380) 4.220 18. jun 388.70 120 (2260) 4.340 19. jun 391.00 460 (1800) 4.800 22. jun 392.30 260 (1540) 5.060
Tabela 4. Obračun dnevnog stanja depozitnog računa Treba zapamtiti da marketing to market nije samo aranžman između brokera i klijenta. U vreme pada fjučers cene za 600$ kada se smanjuje račun depozita investitora sa dugom pozicijom za 600$, njegov broker mora platiti berzi 600$, a berza prenosi novac na račun brokera investitora sa kratkom pozicijom. Kada dođe do porasta fjučers cene, broker investira sa kratkom pozicijom mora preko berze uplatiti novac brokeru investitora sa dugom pozicijom. Na primer, farmer Y očekuje prinos od 10.000 bušela prolećnog žita. Da bi zaštitio svoju proizvodnju, odlučuje da proda 2 MINNEAPOLIS fjučers ugovora (kontrakta) za pšenicu. Pozivanje brokera i daje nalog. Broker popunjava nalog odgovarajućim informacijama i stavlja pečat sa vremenom prijema nalog. Zatim poziva službenika svoje firme za naloge koji je, možda na podijumu berze. On zapisuje nalog, stavlja na njega pečat sa vremenom prijema, predaje ga kuriru koji ga nosi na podijum za trgovinu i predaje ga brokeru na podijumu. Ovaj, zatim, izvršava nalog izvikivanjem, beleži izvršenje u nalog i izbacuje papir izvan podijuma. Kurir uzima izvršeni nalog i nosi ga nazad na ORDER DESK. Službenik za naloge pečatira vreme izvršenja naloga i poziva brokera gospodina Y da potvrdi trgovinu. Broker još jedanput udara pečat sa vremenom na nalog i poziva brokera gospodina Y da mu potvrdi trgovinu. Ovaj proces je često brz, tako da broker zadrži gospodina Y na liniji dok se ne izvrši nalog, informišući ga o cenama u momentu izvršenju naloga. Berzanski izveštači posmatraju aktivnost na podijumu promene cene, koja se ispisuje na tabl ili na elektronskom monitoru računara. Informacije se zatim emituju u štampi i u medijima. CLEARING HOUSE uparuje kupovne i prodajne naloge. Nakon verifikacije, CLEARING HOUSE postaje kupac za sve prodavce i prdavac za sve kupce – efektivno garantirajući trgovinu, uveravajući ih u sigurnost posla. Normalno, gospodin Y može da likvidira svoju kratku poziciju (ponovo kupujući) svoja dva fjučers ugovora i prodajući svoje prolećno žito na promptnom tržištu. To čini tako što poziva svog brokera i daje nalog; “kupi dva MINNEAPOLIS prolećna fjučers ugovora za pšenicu”. Time zatvara svoju kratku fjučers poziciju. Za one koji nisu blizu geografskog mesta isporuke, ovo je najekonomičniji vid hedžinga. Pošto se promptne cene i fjučers cene kreću paralelno, svaki gubitak na njegovoj CASH vrenosti žita biva kompenzovan dobitkom na fjučersu.
26
Mada je oko 97% fjučers ugovora kompenzirano pre iporuke, gospodin Y može da izvrši isporuju po fjučers ugovoru ako obavesti CLEARING HOUSE o svojoj nameri. Za vreme prethodno određenog perioda isporuke, klirinška kuća predhodno uparuje najstariji objavljen nalog (LONG BUYER) sa prvim prodavcem koji je obavestio o nameri da isporuči. Isporuka se izvršava tamo gde gospodinu Y odgovorara: mesto isporuke, vreme i kvalitet njegovog izbora. Po isporuci svog žita, gospodin Y dobija priznanicu, sa kojojm trguje na potvrđen iznos. Mogućan je prenos vlasništva.37
4. Limit variranja cena fjučers ugovora
da bi onemogućile velika kolebanja, gotovo sve terminske berze limitiraju rast ili pad cene fjučers ugovora u toku jednog dana. Dnevni limiti (DAILY LIMIT) ograničava promenu cene iznad ili ispod zaključene cene predhodnog dana. Za većinu ugovora brza utvrđuje limit dnevnog kretanje cena. Na primer, dnevni limit kretanja cena fjučers nafte u vreme upisa je 1 dolar. Ako cena padne limit kaže s da je LIMIT UP. A LIMIT MOVE je kretanje u bilo kom pravcu unutar limita. Ugovorne informacije obavezno sadrže podatke o dozvoljenom rastu, odnosno padu dnevnih cena. Na primer, ako je cena fjučers-ugovor na kukuruz na Chicago Board of Trade-u zaključena na $260.25 ($2601/4), a dnevni limit 1/4 centa po bušelu (odnosno 12.50$ po jednom ugovoru, jer se ugovor odnosi na isporuku 5000 bušela), onda je $2723/4 gornji, a 2473/4 donji limit za trgovinu narednog dana. Onog momenta kada cene dostignu gornji ili donji propisani nivo, tržište se, naravno, ne zatvara, ali se zato ne mogu zaključivati transakcije po cenama preko datih limita. Ukoliko ima zainteresovanih, bilo kakav obim trgovine u granicama limita može se ostvariti. Limiti mogu biti modifikovani nakon serije promena koje ukazuju da limit treba povećati ili smanjiti. Ponekad se limiti eleminišu u mesecu isporuke ili pred samo dospeće fjučers-ugovora.38 Ukoliko dođe do probijanja limita, trgovina se prekida. Namera dnevnog ograničenja kretanja cena je da spreče špekulativna ponašanja. Međutim, ovo ograničenje može postati problematično kada se rapidno menja cena fundamentalne aktive (na primer, berzanski proizvodi – commodity).39
37
Kovačević, R., nav.delo,str.105 38 Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999 39 Kovačević, R., nav.delo,str.103
27
Zaključak
Razvoj tržišta je kontinuiran proces. Taj proces ima svoju prirodnost, zakonitost, pravila i neuhvatljivost. U savremenim privredama izdvajaju se tri tipa tržišta: tržište faktora proizvodnje, tržište proizvoda i finansijsko tržište. Transakcije na navedenim tržištima mogu se realizovati promptno (odmah) ili u ugovorenom predviđenom periodu u budućnosti. Otuda i podela tržišta na promptno i terminsko.
Terminski poslovi se definišu kao poslovi prodaje gde se obaveze kupca i
prodavca ne izvršavaju odmah posle zaključenja ugovora, već u nekom kasnijem roku koji je unapred fiksiran i označen ili nekog dana u okviru precizno defiisanog perioda vremena određenog kupoprodajnim ugovorima.40 To su poslovi prodaje gde se ugovarači obavezuju, bezuslovno ili pod određenim uslovima, da će svoje obaveze iz zaključenog ugovora ispuniti određenog dana ili u okviru određenog roka41. Terminski ugovor može da bude zaključen da se prava i obaveza iz ugovora ne mogu prenositi, i obrnuto da se mogu prenositi. Prenos prava i obaveza vrši se putem finsnsijskih dervata koji prema Zakonu o hartijama od vrednosti, predstavljaju posebnu vrstu hartije od vrednosti.
Razlikuju se dve vrste dervata: finansijski i terminski ugovori (može biti zaključen u
formi fjučersa i svop ugoovra) i opcijski ugovor. Fjučersi su standardizovani ugovori koji se sklapaju između kupaca i prodavaca
berze fjučersa (ili, nene klirinške kuće), u kome se kupac ili prodavac obavezuje da isporuči ili prihvati isporuku predmeta ugovora, naznačenog kvaliteta, pod uslovima porpisanim od strane berze na kojoj se ugovor kotira. Cenu tržišnog ugovorenog materijala utvrđuje zakon ponude i tražnje. Oscilacije cena se ne mogu izbeći, ali se uz pomoć terminskog tržišta mogu značajno ublažti. Upravo tu do izražaja dolaze dve osnovne funkcije fjučersa tj.tržišta fjučersa: određivanje budućih cena i hedžing. Fjučersi se dele na robne, valutne, kamatonosne i indeksne.
Hedžeri i špekulanti su učesnici terminskog tržišta, a fjučersi predstavljaju
instrument pomoću koga hedžeri i špekulanti vrše svoje transakcije. Hedžeri koriste terminsko tržište da bi obezbedili stabilne uslove privređivanja, dok se drugi tj.špekulanti nadaju da će biti uspešni u prognozi kretanja cena i na eventualnim promenama ostvariti dobit. Polarizacija među učenicima u terminskoj trgovini sprovedena je na bazi principa dobrovoljnosti i preuzimanja rizika. Transfer rizika vrši se od hedžera ka špekulatima. Upravljanje rizikom uopšte, a naročito u terminskoj trgovini, dobija sve veći značaj.
Kao bitan elementa u trgovini fjučersima i ostalim terminskim ugovorima javlja se
klirinška kuća, čija je osnovna uloga da posreduje između učenika u terminskoj trgovini i da strogo vodi računa o realizaciji svakog zaključenog ugovora. Klirinška kuća štiti mehanizam trgovine terminskim ugovorima.
Pravo da direktno učestvuju u terminskim transakcijama iamju iskuljučivo članovi
terminske berze. Preko njih ta prava mogu koristiti i ostali učesnici na finansijskom tržištu. Stoga je izvor brokera, odnosno brokerske ili dilerske kuće veoma bitan.
40 Ristić, Ž. Nav.delo, str.205; Štimac, M., Đorđević, D.,Vučurović, Ž., Berza – opcije i fjučersi, Beograd 1993, str 13; Acin Sugolinski, S.,Acin, D., Prodaja robe na berzama, Zbornik radova; Savremeno trgovanje i putevi ka ekonomskoj stabilizaciji, knjiga III, Beograd, 1995.,str.23 41 Mićović, M., nav.delo, str 23
28
Mehanizam zaključivanja transakcija na terminskom tržištu nije ništa složeniji od mehanizma na promptnom. Fascinira brzina kojom se transakcije zaključuju.
Terminsko tržište u Srbiji ne postoji. Brojne su pretpostavke od čijeg ispunjenja
zavisi formiranje ovog tržišta kod nas (brži razvoj promptne berzanske trgovine, promena načina razmišljanja, poštovanje ugovornih obaveza, aktivna uloga države u poslovima sa hartijama od vrednosti, transformacija banaka, razvoj infrastrukture na kojo počiva finansijsko tržište, izmene u fiskalnoh politic itd.) Najteže je promeniti ukorenjeni način ponašanja i razmišljanja.
Ukoliko bismo osnovali terminksu berzu, ne treba gajiti iluzije da će ona
funkcionisati poput svetskih. Do tog je potrebno izvesno vreme, jer pojedine faze razvoja terminskog tržišta ne mogu se preskakati.
29
Literatura:
1) Acin Sugolinski, S.,Acin, D., Prodaja robe na berzama, Zbornik radova;
Savremeno trgovanje i putevi ka ekonomskoj stabilizaciji, knjiga III, Beograd, 1995
2) Hull, J. (1993), OPTIONS, FUTURES AND OTHER DERIVATIVE SECURITIES, Prentice-
Hall International, Inc, Second Edition, London 3) Ivanović, P. Fjučersi, Podgorica 1996 4) Ivanović, P. Mehanizam trgovine fjučersima sa posebnim osvrtom na iskustva
SAD, Jugoslovensko Bankarstvo, br 1-2/2001, 5) J.D. Siegel, D.F. Siegel FUTURES MARKETS, Dryden Press, Chicago 1990 6) Mićović, M. Berzanski poslovi i hartije od vrednosti, Kragujevac, 2000, 7) Ristić Ž. Tržište kapitala – teorija i praksa, Beograd, 1990. 8) Robert W. Kolb, “FINANCIAL DERIVATES”, New York Institute of Finance, New
York, 2001, 9) Robert W. Kolb, “Financial Derivates”, New York Institute of Finance, New York,
1993 10) Štimac, M., Đorđević, D.,Vučurović, Ž., Berza – opcije i fjučersi, Beograd 1993
11) Sumner N. Levin & Caroline Levine, THE 1993 BUSINESS AND INVESTMENT
ALMANACH, Business One Irwin, Homewood, Illionis, 1993,
12) Teweles Jones, “THE FUTURE GAME”, Mc Graw Hilonda Inc, New York, 1999, 13) Vasiljević Brnako, Osnovi Finansijskog Tržišta, Zavet, Beograd 2005.
