BOLIGBOBLE I NORGE? Hvor galt må det gå med norsk økonomi for å få en boble?

OKTOBER 2015

i Huseiernes Landsforbund

1.1 ÅRSAKENE BAK BOLIG-NORGE SOM ANNERLEDESLAND __________________________ 3

FORMUE OG FAMILIEBANKEN GIR STORE RESERVER _________________________________ 3

1.2 BOLIGMARKEDET OG FINANSIELL STABILITET ___________________________________ 5

1.3 DISTRIBUSJONEN AV GJELDEN BIDRAR TIL FINANSIELL STABILITET _____________ 6

2 UTVIKLINGEN I DET NORSKE BOLIGMARKEDET _____________________________________ 9

2.1 INNTEKT OG KREDITT _____________________________________________________________ 11

2.2 TILBUDSSIDEN _____________________________________________________________________ 13

3 SCENARIER FOR BOBLETENDENSER I BOLIGMARKEDET _____________________________ 14

3.1 INGEN BOBLE I DET NORSKE BOLIGMARKEDET ____________________________________ 15

3.2 SCENARIO 1 - FALL I NORSK ØKONOMI _____________________________________________ 17

3.3 HVA SKAL TIL FOR AT VI FÅR EN "BOLIGBOBLE"? __________________________________ 18

GJELD ________________________________________________________________________________ 22

Peter Batta

Generalsekretær i Huseiernes Landsforbund

Det er ingen tegn til en kredittdreven boligboble i det norske boligmarkedet

1

Kortomrapporten

Denne rapporten er skrevet av NyAnalyse AS etter oppdrag fra HuseiernesLandsforbund. Hensikten med rapporten er å undersøke empirisk stabiliteten i detnorske boligmarkedet og hvorvidt boligprisveksten vi har sett de siste årene kanforklaresavfundamentalefaktorer.Etannetviktigmålharværtåvurderestabilitetentildetnorskeboligmarkedetunderulikescenarierfornorskøkonomi.Datagrunnlagetbaserersegpånorskoginternasjonaltilgjengeligstatistikk,ogbilderbruktirapportenerfraBigstock.com.

NyAnalyseASeretuavhengigrådgivnings-ogutredningsselskapmedspisskompetanseinnen samfunnsøkonomisk analyse og næringslivspolitikk. Funn og konklusjoner idenneutredningenrepresentererNyAnalysesineegnefagligevurderinger.

Følgendepersonerharværtbidragsyteretilrapporten:

MariO.Mamre,prosjektleder

TerjeStrøm,prosjektansvarlig

KristofferFosseHansen,prosjektanalytiker

2

Kort oppsummering av beregningene Basert på vår modell for prisvekst i boligmarkedet er boligprisene i tråd med enlangsiktig likevekt.Priseneerbestemtav fundamentale faktorerde sisteårene,medeller uten boligkreditt og for gitt boligbygging. Midlertidige avvik fra denne banenskyldesfaktorersomerviktigeprisdriverepåkortsikt.

• Boligpriseneeritrådmedberegnet“fundamentallikevekt”per2015.Mellom2006og2008varboligprisenedrevet fremavkredittvekst.Etternedgangen i2009 er det imidlertid mye bedre samsvar mellom boligpriser og beregnet“fundamentalboligprislikevekt”.Priseneliggerifølgevårmodellunderlikevektetter 2012. Høy befolkningsvekst, høy vekst i disponible inntekter og lavboligbyggingmellom2012-2015samtfallenderealrenterbidrotildette.

• Deteringenboligboble.Basertpåprognoserfornorskøkonomierdetlikevelventet at prisveksten vil avta i perioden fremover. Samtidig er det viktig oghuskepåatdeterstoreregionaleforskjeller.Resultateneherfragjelderkunfordennasjonaleboligprisutviklingen.

• En alternativ bane for norsk økonomi gir boblevekst. I et scenario med etganske betydelig fall i norsk økonomi som minner om situasjonen førboligkrakket på slutten av 80-tallet, ville boligprisveksten vi har sett de sisteårene definitivt vært uforklart (boblevekst). Det oppstår et vedvarende avvikmellom faktisk prisutvikling og det vi anslår til å være likevektsprisen, gittdennealternativebanenfornorskøkonomi.

• Høyereledighetoglavereinntektsogbefolkningsvekst.Ietscenariofornorskøkonomi som er nærmere dagens situasjon enn nedgangsscenariet, menfortsattvesentligverreenndenfaktiskeutviklingen,anslårviengrenseverdiforboblevekst i boligprisene.Dersomarbeidsledigheten hadde vært 5,5 prosent,veksten i disponible inntekter kun 1,5 prosent og befolkningsveksten 0,9prosentvilleboligpriseneogkredittvekstenværtuforklartdesisteårene.

3

1.1 Årsakene bak bolig-Norge som annerledesland Det er viktig med oppmerksomhet rundt husholdningenes økende gjeldsvekst ogvilkårene for kredittgivning i Norge. Finanstilsynet har ønsket å stramme innegenkapitalkravetforboligkjøpereoginnførestrengerereguleringavnorskebanker.Vitror det er noen viktige momenter som Finanstilsynet og internasjonalesammenligninger (IMF m. fl.) har lagt for liten vekt på tilknyttet den "norskesamfunnsmodellen"oghusholdningenesøkonomiskereserver.

Formue og familiebanken gir store reserver Stigende boligpriser har bidratt til å bygge opp egenkapitalbasen til husholdninger.Samlet gjeld har gjennom mange år vært lavere enn samlet boligformue. Etboligprisfallvil reduseredettegapet. Illustrasjonenunderviseratviktigemomenter ivårsamfunnsmodellbidrartilhøyerestabilitetennideflesteandrelandiEuropa.

Figur 1 Sikkerhetspyramiden i den norske modellen

• Flerenordmennsomersikretavstatenshåndgjøratarbeidsledighetenvoksermindreennpå1990-tallet.Deter22prosentsomerover60åri2015,650.000personer er på ulike trygdeordninger og antallet alderspensjonister har vokstmed nesten 200.000 på 5 år. Sysselsatte i offentlig sektor utgjør 1/3 avarbeidsmarkedet.

• Familiebanken – Med gode tider over lang tid har det bygget seg oppbetydelige verdier i familiene. Mange familier samarbeider på tvers avgenerasjoner,bådeforåbevareverdierogforåbiståietableringsfasen.

• Senior- og eldrebølgen er rikere, flere og mindre utsatt for sjokk ognedgangskonjunkturer i norsk økonomi. Vi tror det er en støtpute ogøkonomisk reserve som kan sikre stabilitet for husholdninger og konsum iNorge.

4

• De med høy inntekt står mye av gjeldsveksten. Husholdningssektoren ersamlet sett mindre sårbar fordi det er høyinntektsgruppene som står forvekstenidenhøyegjelden(3-5gangerdisponibelinntekt)desisteårene.

• Arveavgiftenble fjernet i2014. Familienekannåoverføremidlerpå tversavgenerasjoner uten å måtte betale arveavgift. Det gjør bidraget frafamiliebankenenklereogmerfleksibeltennfremtilidag.

• Solide statsfinanser og tryggheten for velferdsordningene forklarer deler avgjeldsoppbyggingeniNorge.Pensjonsfondetnærmerseg7.000milliardereller1,3millionkronerpernordmann.Deterenøkonomiskbuffersomingenandrelandiverdenharsomverktøykasseieventuellekrisetider.

• Høygradav inntektssikringmedordningersomfull lønn iettårvedsykdom,arbeidsledighets- og uføretrygd hindrer sterk reduksjon i kjøpekraft for storegrupperslikmanseriandreland.

• Mindrefinanskrisevirkninger.DennærehistoriemedFinanskrisensvirkningerpåNorgetilsieratviergodtrustettilåmotvirkelangvarigarbeidsledighet.Pådenmåtenernorskehusholdningerogboliglånskjermetforeksternesjokkfrautlandet.

• Inflasjonsmål og lave renter. Ved forrige bankkrise hadde Norge et annetrente-og valutakursregime somgjordeat vi satteopp rentene for å forsvarevalutakursen.IdagvilnedgangstiderogøkendeledighetmotvirkesavrentekuttfraNorgesBank.

5

1.2 Boligmarkedet og finansiell stabilitet Deteroftevanligåsammenlikneen”hypotetiskboligkrise”medbolig-ogbankkrisensom inntraff i perioden1988-1990.Determangevesentlige forskjellermellomdisseperiodene.TidligereFinanstilsynsdirektør,BjørnSkogstadAamo,skriver ienartikkel ifagtidsskriftet Samfunnsøkonomene nr. 2/2012 at «omfanget av den norskebankkrisen kunne vært begrenset gjennom bedre tilsyn og en mer fleksibelvalutakurspolitikk.»

Norgehar lærtmye frabankkrisenpå90-tallet,ogbåde regelverketog systemet fortilsyn er mer omfattende enn noensinne. I tillegg har Norges Bank, etter en størreomlegging av pengepolitikken, gått over til fleksibel inflasjonsstyring med flytendevalutakurs. Det sistnevnte er av stor betydning. På slutten av 1980-tallet bidroskattefradrag og prisstigning til at lånerenten etter skatt reelt var negativ eller null,selvmed12pst.utlånsrentefrabanken.DaboligkriseninntraffbestemteNorgesBankåmotvirkekapitalfluktvedåøkestyringsrenten.1Dettehaddedenuheldigeeffektenatrealrentensteg.Høyrealrentenpåvirketbåde investeringogkonsumnegativt,slikatnedgangenbleforsterket.

Norges Bank kan redusere husholdningenes rentebelastning ved å senkestyringsrenten slik de har gjort nylig. Dette vil hindre de dramatiskerentebelastningene flere husholdninger opplevde på starten av 1990-tallet. Sammenmed en stor formuesoppbygging i bankinnskudd, aksjefond, pensjoner og eiendombetyrdetatprivatkonsumikketrengeråfallelikekraftigtilbakesompå90-tallet.

Et land av boligeiere 76prosent eier egenbolig iNorgeper2013.DetplassererNorge i detøvre sjiktet iverdenbasertpåandelenboligeiere.Nåret landsbefolkningersåtungt investert,erdet spesielt viktig i et velferdsperspektiv å følge utviklingen i boligmarkedet nøye.Store prisfall vil påvirke befolkningens kjøpekraft og lånemuligheter og gi negativeringvirkningertildenøvrigeøkonomien.

Figur 2 Boligeierrater i utvalgte land. 2013/2014

1 Ietfastvalutakursregimebrukersentralbankenstyringsrentenmedsiktepååholdekroneverdienliketfastsattmål.

6

Tiltakspakke mot bolig- og kredittvekst Regjeringens forslag tar inn over seg at flaskehalsene i boligmarkedet i hovedsakliggerpåtilbudssiden.

Regjeringen presenterte nylig (juni 2015) en tiltakspakke for å redusere kreditt- ogboligprisveksten i Norge. Begrensningene innebærer at maksimalt 10 prosent avbankenesnyenedbetalingslånoverenvissperiodeskalhaenbelåningsgradutover85prosent.DettevildermedinnebæreenskjerpelseavkredittpraksiseniNorge,ogtreffeførstegangskjøpere hardest. Vi antar dette sammen med høyere arbeidsledighet vilbidra til å dempe kredittveksten i årene som kommer. Svært lave renter bidrar imotsattretning.

Raskogeffektivutbyggingavnyeboligeriperiodermedhøyetterspørsel,bidrartilådempe store svingninger i boligprisene. Regjeringens forslag tar inn over seg atflaskehalsene i boligmarkedet i hovedsak ligger på tilbudssiden, ikke påetterspørselssiden. Tiltakspakken kan bidra til å skape bedre balanse mellom vårefaktiskeboligbehovogtilgangenpåbolig.

1.3 Distribusjonen av gjelden bidrar til finansiell stabilitet GjeldsbelastningeniNorgeharlengeværthøyiinternasjonalsammenheng,oghardesiste ti årenevokstmarkert.Noenanseratnorskehusholdningerhar tattpå seg forhøygjeldiforholdtilinntekt2ogatdetteforholdøkersårbarhetentilnorskøkonomi.DeterallikevelfleresommenergjeldsbelastningeniNorgeharfundamentaleårsaker.“Vår analysepeker i retning av at denhøye gjeldsbelastningen iNorge er knyttet til godeøkonomiskerammebetingelserforhusholdningene,ikombinasjonmedforutsigbarhet,ikkeminstidenøkonomiskepolitikken".

"Sammenlikningavgjeldsbelastningifirenordiskeland",StaffMemo5/2013

Det fokuseres ofte på gjennomsnittstall for gjeld målt disponibel inntekt som enindikator på temperaturen i det norske kredittmarkedet. Dette målet sier noe omsnittgjelden i hele befolkningen. Like viktig er distribusjonen av gjelden blant ulikegrupper i befolkningen. En utbredt oppfatning i kjølvannet av boligkrisen i USA i2007/2008eratspesieltpraksisensomoppstodmedutlåntilpersonermedlavinntektogdårligkredittstandardførtetilatboligprisenestegmyeogdetpåfølgendekrasjet3.

Gjeldoginndektsfordeling

Mellom10og20prosentavhusholdningenehaddegjeldover3gangersamletinntektforalle inntektsdesiler i2013.Denhøyegjeldenharøktfordeflesteinntektsgruppermellom2007-2013,menøkningenvarstørstforhusholdningenemedhøyinntekt.Forhusholdningeneidenlavesteinntektsdesilenharandelenmedhøygjeldfalt.

2 se IMF og Finanstilsynet 3 Se Mian og Mufi (2009). Ny forskning indikerer imidlertid at også den brede gjeldsoppbyggingen over hele inntektsskalaen i USA også var en viktig driver.

7

Gjeldogaldersfordeling

EnårsaktilatdenhøyegjeldsveksteniNorgeermerrobustennmangeandrelanderat mye av gjeldsveksten kan tilskrives de eldste aldersgruppene. Mens den totalegjelden vokste med 94 prosent for gruppen mellom 25-34 år, vokste gjelden mednesten200prosentforgruppenmellom55-66årogover290prosentfordeover67årover 2003-2013 (figur 3). Det er disse aldersgruppene somogså har høyest formue.Deler av gjeldsveksten kommer av at flere personer har gjeld, spesielt for de eldregruppene.Innføringenavrammelåneti2006bidrotildette.

Det har til tider vært stor oppmerksomhet knyttet til de utfordringene someldrebølgen fører med seg for norsk økonomi. Imidlertid er det også slik ateldrebølgens inntog kan føre til økt stabilitet og forutsigbarhet i nettoppboligmarkedet.Dettegjørdengjennom:

• Tryggogstabilinntektgjennompensjonerogoverføringergjøratenstørreandelavinntekterimindregradpåvirkesavkonjunktursituasjonen.Detgjøratfærrefårbetjeningsutfordringervedøkonomisketilbakeslag.

• Høyereformueblantdagenseldregiren"buffer"ogsåfordeyngreiboligmarkedet.

Pensjoner og overføringer kan betraktes som en trygg og stabil inntektskilde. Derdårligetideriøkonomienkanføretilplutseligebortfallavalminneligarbeidsinntekt,erimidlertid pensjoner og overføringer i mindre grad avhengige av situasjonen iøkonomien.

Rettigheten til pensjon opparbeides gjennomet langt yrkesliv og er et fastsatt krav.Overføringer kan nedjusteres, men først etter politisk diskusjon og endringer istatsbudsjettet.Medandreordkandetværebådevanskeligogtidskrevendeåsvekkeoverføringene. Ettersompensjoner og overføringer er en sikker inntektskilde gir detden eldre befolkningen mer forutsigbar og stabil økonomi enn yngrebefolkningsgrupper.

Figur 3 Gjeldsvekst mellom 2003-2013. Millioner kr. og antall personer med gjeld etter alder

Kilde: SSB

8

Rask opparbeidelse av egenkapital blant unge Boligkrakket i USA i 2007/2008 ga store konsekvenser for befolkningen. Det erimidlertid noen vesentlige forskjeller i det norske og amerikanske lånemarkedetknyttettilbehovforegenkapital.I1989vardetkun1av230amerikanskeboligkjøperesom betalte 3 prosent eller mindre i egenandel ved boligkjøp, i 2007 var denneandelen steget til 1 av34. Kombinasjonenavprisvekstpåboligerognedbetalingavlån, gjør at norske førstegangskjøpere raskt bygger seg opp en buffer. Iregneeksempelet under er det forutsatt en årlig prisvekst på fem prosent og etnedbetalingslånmed30årsløpetid.

Enhusholdningsomharkjøptsinførsteboligtil4millioneriNorgefor1årsiden,sitterigjenmed 21 prosent av boligverdien i egenkapital eller 840000 kr (figur 4). Denneeksempelhusholdningenvildermedtåleetboligprisfallpå21prosentoglikevelværeistandtilåbetaletilbakegjeldenvedetsalg.Regjeringenharnåogsåskjerpet innpåmuligheten for avdragsfrihet, noe som sikrer at boligformuen er ventet å øke i trådmed figuren under. En husholdning i USA, derimot, som kjøpte en tilsvarende boligmed 3 prosent av boligverdien i egenkapital sitter kun igjen med 5,2 prosent avboligverdienettåretter,eller206000.Dennehusholdningenvilkuntåleetprisfallpådrøye 5 prosent og likevel kunnebetale tilbake lånet til bankenuten ytterligere tapennde120000kr.iinvestertegenkapital.

Figur 4 Opparbeidelse av egenkapital etter et gjennomsnittlig boligkjøp. 0-4 år etter anskaffelse

Forutsetninger: Årlig prisvekst på 5 prosent. Kjøper bolig til 4 millioner med 15 prosents egenkapital. . Nedbetalingslån med 30 års løpetid.

4 AEI2012p.1

9

2 Utviklingen i det norske boligmarkedet Historien viser at boligprisene i Norge har steget med over 6-gangen siden 1985.Realprisene, boligpris relativt til den generelle prisveksten er 2,9 ganger så høye ogrelativttildisponibelinntekterboligprisene1,6gangersåhøye.Fra1985til1988blebolig- og kredittmarkedet liberalisert, samtidig som sentralbanken drevlavrentepolitikk.Detteførtetilenboomiboligmarkedet.Iperioden1984til1988økteboligprisenenomineltsettmednesten60prosent.Detharværtengenerell tendenssiden 1992 til at boligprisene har vokst mer enn disponible inntekter. Slik harpris/inntekts-ratengåttopp,ogerenavfaktorenesomharledetmangetilåvurderestabilitetenidetnorskeboligmarkedet.

Figur 5 Boligpriser i Norge med ulike justeringsfaktorer. 1985 – 2014. Indeks: 1985=100.

Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi, FED Dallas og SSB.

I 1988 stoppet veksten opp, ogNorge var på vei inn i en lavkonjunktur. Realrentennådde rekordhøye nivåer og oljeprisen falt dramatisk. I perioden etter bankkrisenrundt 1990 har økonomien blitt mer stabil, spesielt etter at Norges Bank innførteinflasjonsmåletpå2,5prosent forpengepolitikken i 2001. I likhetmedmangeandreland, var perioden før den internasjonale finanskrisen, som slo ut i Norge i andrehalvdelav2008,ogsåpregetavhøyoppbyggingiboligprisene.

Hvorfor koster bolig så mye i Norge? Måltmotlønningerellerleiekostnadererdetingentvilomatboligerharblittdyre.Detkanskjemeståpenbareeratselvomboligerharblittdyre,erdeikkealltidsådyreåeie.Kombinasjonenavlaverenterogvekstiboligpriserhargjortboliginvesteringenlønnsomformange.Økendeknapphetpåbyggetomteriattraktiveområdererogsåenviktigprisdriver.Sålengebefolkningenvokserraskereenndetprodusenteneklarerå

10

leverenyeboliger,økerkonkurransenmellomforbrukerneogpresseropppriseneienrekkeområder.

Enavdeviktigsteårsakenetilboligprisvekstendesisteåreneerimidlertidhøylønnsvekst(figur6).Mensnominellboligprisogrealprisharvokstmedhhv.49og28prosentsiden2006,harboligprisvekstenjustertfordisponibelinntektkunøktmed6prosentover8-årsperioden.Slikserviatøktdisponibelinntektogbedredelevekårforklarerdetmesteavdennasjonaleboligprisvekstendensistetiden.

Figur 6 Boligpriser i Norge med ulike justeringsfaktorer. 2006 – 2014. Indeks: 2006=100.

Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi, FED Dallas og SSB.

Store regionale forskjeller Arbeidsledighetenharøktspesielt ioljebransjenogtilknyttedenæringerogbidrar tilredusertboligprisvekstideleravlandet.DeregionenesomharmerkerringvirkningeneavoljeprisfalletførsterRogaland,HordalandogFinnmark.IRogalandarbeidetnesten10prosentavarbeidsstyrkeninnenutvinningavråoljeognaturgassinkluderttjenesteri2013.Detilsvarendetallene forHordalandogFinnmarkvarhhv.2,5og littunder2prosent. Så er det ringvirkningseffektene som kommer av redusert etterspørsel fraoljesektoren inn idenøvrigeøkonomien.PerSeptemberharboligpriseneøktmed1prosent i Stavanger, 6 prosent i Kristiansand og hele 11 prosent i Oslo i 2015sammenlignet med året før5. Denne analysen ser kun på utviklingen i nasjonaleboligpriser, og det kan godt hende det er særutviklinger i deler av landet dissekonklusjoneneikkegjelderfor.

5 Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi. Prisstatistikk september 2015.

11

2.1 Inntekt og kreditt Gjeldsgraden til norske husholdninger har steget raskere enn husholdningenesinntekter, selv om det er tegn til at gjeldsveksten har flatet ut. Gjeldsraten var vedutgangen av andre kvartal 2015 på over 227 prosent av disponibel inntektmot 125prosenti1996.Husholdningenesgjeldsvekstforførstehalvår2015erberegnettil6,4prosent. Tilsvarende tall for 2012 og 2013 var 7-8 prosent. Det sees nærmere påboliggjeldogformueikapittel3.

Figur 7 Husholdningenes gjeldsrate og gjeldsvekst. 1996K4-2015K2. Sesongjustert

Kilde: SSB Finansielle sektorregnskaper

Usikkerhet har preget boligmarkedet de siste årene Desisteårenehardetblittspekulertmyeomnorskeboligprisereroverdreventhøye,ogflereeksperterharspådd"krakk".Norskebankerharnedjustertsineboligrenter,oghar økt boliglånenes andel av den samlede utlånsporteføljen. Lavkonjunkturinternasjonaltogredusert innenlandskaktivitetharførttil laverelåneetterspørselfraprivat næringsliv og gjort boliglån mer attraktivt for bankene. Ved høye boligpriserstiger risikoen til långiver, når størrelsen på lånene er store. Samtidig fører høyverdistigning i boligmarkedet til at eksisterende eiere har større formue, og dermedtrenger å låne mindre for å finansiere det neste boligkjøpet. Internasjonallavkonjunkturogrenternærnullhosvåreviktigstehandelspartnerebidrartilåholdenorske renter nede. Norske myndigheter fryktet mest sannsynlig en utvikling som iUSA.Dersankegenkapitalkravenemotnullrundtårtusenskiftetogkredittvekstenvaristor grad drevet frem av kreative kredittmarkeder. Samtidig steg boligprisene raskt.Slikkandårligregulertekredittmarkedergienpris-kredittspiral.

12

Figur 8 Boligpriser, kreditt og boligtilbud

Kilde: Inspirert av Andre Anundsen 2014, Norges Bank

Hva er egentlig en boligboble? Enboligboblekanoppstådersomsværtmangeønskeråkjøpeboligsamtidig,noenmotivertavgevinstvedvideresalgpågrunnavforventningeromfortsattprisvekst.Andreigjenrapportererispørreundersøkelseratdefølerdemå”skyndeseg”inniboligmarkedetfordideerreddeforåbliprisetutavmarkedetdersomprisvekstenfortsetter.Dettegjelderspesieltungeførstegangskjøpere.Slikkanprisenepressesopputoverhvalønnsvekst,renter,befolkningsvekstogknapphetpånyeboligerskulletilsi.Rikeligtilgangpåkredittog/ellerdårligregulertekredittmarkederkangjøreboblevekstmulig.Dersomdetfinnesenbobleiboligmarkedet,såkanboligprisenefallekraftignårforventningenesnur,ogdekanfallespesieltmyedersomendringeriprisforventninger skyldesendredefundamentaleforhold. Sidenmerenn80prosentavbankenesutlåntilhusholdningerersikretmedpantibolig,kanpanteverdienefalleunderverdienavboliglåneneforendellåntagere.Dermedvilbankenefåøkteutlånstapdersomdisseikkeklareråbetjenegjelden.Bankenevilblimertilbakeholdnemedågilån,ogslikkanboligprisenefalleytterligere.Detteviligjenføretillavereboliginvesteringerogmindrenybygging.Sidenetprisfallpåboligervilreduserehusholdningenesformueogmulighettilåtaopplånmedpantibolig,vildettedempedetprivatekonsumetogdermedaktivitetsnivåetinorskøkonomi.

13

2.2 Tilbudssiden Hvormyeengenerell inntektsøkningellerøktbefolkningsvekst slårut iboligprisene,avhengerogsåavhvorresponsivttilbudssidener.Nåretterspørselenetterboligerøkerentengrunnetenøkningiinntektellerflerefolksomkonkurrereromboligenekanetresponsivttilbuddempeprispressetimarkedet.

Boligmarkedet i dag fungerer sommange andre markeder, prisenreflekterer forholdet mellom detkortsiktige tilbudet og etterspørselen.Overtidvilbalansenimarkedetstyresav boligbehovet, nybygging,kredittilgang, finansieringsevne ogfremtidstro. I pressregioner ser vi atboligprisene har steget vesentlig somfølge av knapphet på boligtomter,reisekostnader, befolkningsvekst og

konkurranseblantforbrukerneomdepopulæreområdene.

Normalt vil høyere pris lokke flere aktører til å investere i å bygge ut mer. Denneresponsen bidrar til å sikre likevektmellom tilbud og etterspørsel i boligmarkedet. INorge har vi i en årrekke hatt høy boligetterspørsel og kraftig prisvekst, uten attilbudssiden har klart å imøtekomme boligbehovet. Dette gjelder spesielt i de storebyene.

Figur 9 Boligbygging, innbyggervekst og realpriser 1950 - 2013

14

3 Scenarier for bobletendenser i boligmarkedet Idetteavsnittetpresenteresresultateneframodellberegningeravrisikoenidetnorskeboligmarkedet i nyere tid. Modellen ser på forholdet mellom prisvekst ogfundamentale faktorer som befolkningsvekst, reallønnsvekst og arbeidsledighet.Modellenerbeskrevetkortivedlegg.Endringeriboligtilbudeterogsåmedimodellen,samtvekstenihusholdningenesgjeld.

Risikoen for krakk i boligmarkedet stiger,ifølge modellen, dersom veksten iboligprisene ikke forklares av veksten ifundamentale faktorer og boligbyggingen,både gitt utviklingen i husholdningeneskreditt og uten kreditt somforklaringsfaktor. Hvorvidt den norskekredittveksten er stabil eller ikke, blir enselvstendigvurderingenslikmodell ikkeeregnettilåvurdere.Detervårvurderingatdetermangerobustetrekkveddennorskegjeldsoppbyggingen, som diskutertinnledningsvis.

Figur 10 Modell for boligprisvekst, kredittvekst og utviklingen i boligtilbudet

Kilde: NyAnalyse. Modellen bygger på arbeid av Andre Anundsen 2014, Norges Bank

Husholdningenes tilgangpåboligkredittogboligprisenepåvirkerhverandregjensidig,detsammegjørtilbudetavboligerogboligprisene.Arbeidsledighetenibefolkningen,inntekt og rentenivå påvirker både mengden boligkreditt og dermed indirekteboligpriser, mens befolkningsveksten og fremtidige prisforventninger påvirkerboligprisene direkte. Boligtilbudet varierer i tillegg med BNP-veksten,byggekostnadeneognivåetpåboliginvesteringene.Førstvilviargumentereforatdetikke er noen høy risiko for et nært forestående krakk i det norske boligmarkedet(avsnitt 3.1) gitt dagens boligpolitiske regime og generelle realøkonomiske utvikling.

15

Derettersnusspørsmåletpåhodetogvispørhellerhvordanskulledarealøkonomienhasettut,gittdenboligprisvekstenogboligbyggingenviharhatt,foratdetvilleværtuforklartellerkredittdrevenvekstiboligprisene.Detteøkerrisikoenforkrakk.

3.1 Ingen boble i det norske boligmarkedet Figur 11 a) og b) under viser modellestimater av et langsiktig likevektsnivå forboligprisenepålandsbasissammenmeddenfaktiskeutviklingeniboligprisene.Viserpå enmodellmedboligkreditt som forklaringsfaktor for prisstigningenog enmodelluten boligkreditt. Dette er grunnlaget for å vurdere hvorvidt vi har en boligboble. Ibegge tilfeller finnes bevis på at boligprisene korrigerer mot et slikt likevektsnivåbestemtavfundamentalefaktorerogkreditt(a)ellerfundamentalefaktoreralene(b).Deseparateberegningenegjørdetmuligåskilleutperiodermedkredittdrevenvekstiprisene.

Figur 11 a) Fundamentale faktorer og boligkreditt. Likevektsnivå for boligprisene. 1998-2015.

Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer.

Deterengenerell tendenstilatboligprisenestigerover likevekt førenperiodemedprisfall. Ifølge langsiktslikevektsforholdet var realboligprisene over likevekt i årene1999-2001/2002(rundt4prosentoverpådetmestei2001jf.Avvikfralikevekt)ogiårene 2006/2007-2008 (rundt 2 prosent i 2007). Korreksjonen i 2009bidro til bedresamsvar mellom likevektsforholdet og prisutviklingen. Boligprisene steg noe overlikevekt i 2010-2013. Lavere boligprisvekst i 2014 skapte igjen bedre samsvar. Ifølgemodellenliggerprisnivåetsåvidtunderlikevektiførstehalvdelav2015.

I figur11b)harvi “tattut”boligkreditt somårsaksfaktorog serdermedpåhvakunfundamentale forhold som disponibel inntekt, befolkningsvekst, realrenter ogboligbyggingtilsieratboligpriseneskalværeovertid.

16

Figur 11 b) Fundamentale faktorer alene. Likevektsnivå for boligprisene. 1998-2015

Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer

Innsikt 1: Boligprisene i tråd med/noe under beregnet “fundamental likevekt” densistetiden

Mellom 2006-2008 var boligprisene drevet frem av kredittvekst. Modellen sominkluderer kreditt viser bedre samsvar mellom likevektspris og faktisk pris; vi serkredittdrevenvekst.Deterimidlertidmyebedresamsvarmellomboligpriserogenslik“fundamental boligprislikevekt” etter nedgangen i 2009. Prisene ligger ifølge vårmodellunderlikevektetter2012.Høybefolkningsvekst,høyvekstidisponibelinntektog lav boligbygging mellom 2012-2015 samt fallende realrenter bidro til dette..Kredittveksten har fortsatt, men i lavere takt etter 2008 og bidrar til at beregnetlikevektforboligprisenedesistetoåreneerlavereimodellenmedkredittennuten.

Disseresultatenetyderpåatdeterlitetegntilkredittdrevetboblevekstidetnorskeboligmarkedetdesisteåreneogdermedingengrunntilåspåboligkrakk.

Innsikt2:Enbørinkluderekredittmarkedetforålagegodeboligprognoser

Modellen som tar med husholdningenes kredittvekst gir bedre samsvar med denfaktiskeprisutviklingenogegnersegbedreforprediksjonavboligprisenefremitid.

Prisdrivere for boligprisvekst fra 2011til 2015 Forventninger om fremtidig prisvekst, lav ledighet samt enpositiv pristrendbidro tilhøy prisvekst i 2011 og 2012mens høye nivå på boligprisene i forhold til langsiktiglikevektsnivå bestemt av blant annet boligbygging, disponibel inntekt og realrentertrakkned.Øktgjeldsopptakibefolkningentrakkboligprisenenoeoppiperioden2012-2014,menkreditteffektenvarmindreennitidligereår.Denreduserteboligbyggingenbidro til økt prisvekst i 2014og i første halvår av 2015.Økt arbeidsledighet dempetprisveksteni2014-2015mensdetforholdatboligprisnivåetlånoeunderlikevekttrakkoppisammeperiode.

17

3.2 Scenario 1 - Fall i norsk økonomi Boligprisutviklingener,somviharsett,istorgradforklartavfundamentalefaktorerdesiste årene. I dette avsnittet presenteres resultater framodellberegninger i stilisertenedgangsscenarierfornorskøkonomi.Vispørheller:Gitt utviklingen i boligpriser, kreditt og boligtilbudet de siste årene, hvordan burde økonomien sett ut for å kunne snakke om en kredittdreven boligboble?

Scenario 1 (S1) i figurenunder viser den gamle ognye likevekten forboligprisene under et

alternativt nedgangsscenario for norskøkonomi (S1 likevektspris).Forutsetningene stårnærmere forklart undergrafen. Under dennealternative banen, kan det

definitivtsnakkesombobletendenseridetnorskeboligmarkedetoverperioden2011-2015. Dersom vi hadde hatt tilsvarende sterke vekst i boligprisene og boligkredittunder denne banen for realøkonomien, ville prisveksten være vanskelig å forklare.Prisvekstenpåkortsikterikkelengerbegrensetavhvorvidtboligpriseneeritrådmedfundamentalefaktorermellom2010og2015,ogprisenedrivesstadigoppover i trådmedvekstenihusholdningeneskreditt.

Scenario 1 Likevektsnivå for boligprisene under et nedgangsscenario for norsk økonomi

Kilde: NyAnalyse. Boligpriser fra FED Dallas.

Forutsetninger: Scenario 1 - Fall i norsk økonomi over perioden 2011-2014 • Ledighetenøkergradvistil6prosenti2015

18

• Nullrealvekstidisponibleinntekter

• Halvertbefolkningsvekstgrunnetlavarbeidsinnvandring

• Likestornedgangirentasomfalliinflasjon

Scenario:Fallinorskøkonomi.

Iscenarietmedfallinorskøkonomigårledighetenoppmed10-20ppikvartaletfra3,3prosenti2011oglanderpåiunderkantav6prosenti2015.Vekstenihusholdningenesreelledisponible inntekterernull i sammeperiodeogbefolkningsvekstenerhalvert.En begrunnelse for den siste utviklingen er fallet i arbeidsinnvandring som følger avdenøkte ledigheten. Effekten på realrenten er uklar grunnet utlignende effekter fradengenerelleprisveksten(gårned)ogrenta(gårned).Viantarsomenforenklingatbegge effektene vil være like store, slik at realrenten ikke endres. Veksten iboligprisene,husholdningenesboligkredittogboligtilbudeterikkeendret.Likheter med boligkrakket i 1989

Nedgangsscenarieterstilisert,menminneromsituasjonenrundtboligkrakketi1989-1992/93.Arbeidsledigheten(Aku)stegfra2,6prosenti1985til4,9prosenti1989ogtil5,2prosenti1990.Realdisponibelinntektsankmed0,36prosentovertreårsperioden1985-1988.Befolkningsvekstenvarmellom0,4-0,55prosentårligvekst iårene1986-1989.Allikevel stegboligpriseneover 20prosentmer ennden generelle prisvekstenmellom1985-1988!

3.3 Hva skal til for at vi får en "boligboble"? Visåatboligprisvekstenviharhattikkekanforklaresunderetfallinorskøkonomisomi Scenario 1. Analysenpresentert i forrige avsnitt er gjentatt imange scenariermedulikenivåpåderealøkonomiskestørrelsene,begrensetipositivretningavdenfaktiskeutviklingenog inegativ retningavbanen i scenario1. Formåletharværtå sirkle inngrenseverdierforrealøkonomiensomakkuraterslikatdeterbevispåbobletendenseriboligmarkedetde sisteårene.Den faktiskeboligprisutviklingen,veksten i kredittogboligtilbudet ligger fortsatt til grunn i beregningene. Kredittveksten kunne foreksempel vært drevet frem av ikke-fundamentale forhold, som i USA, og dårligregulertekredittmarkeder.

Simuleringene gir at veksten i boligprisene de siste årene ville vært uforklart avfundamentale faktorer ved følgendegrenseverdier for vekstratene i realøkonomien i2015.

19

Figur 12 Grenseverdier for boblevekst i 2015 basert på modellsimuleringer. Faktisk vekst i parentes

Merk: Grenseverdiene er tall per 2015. Spesielt viktig i vår sammenheng er den kumulative effekten av vedvarende lavere vekst over tid, her 3 år, på boligmarkedet.

Nærboblescenario:Moderatnedganginorskøkonomi

Idettemoderatenedgangsscenarietfornorskøkonomigårarbeidsledighetengradvisoppfra3,3prosenttillittunder5,5prosentover2011-2015.Befolkningsvekstener10prosent lavere hvert kvartal grunnet redusert arbeidsinnvandring. Den reduserteaktivitetenførertilatdeter15-20prosentlavereårligvekstireelldisponibelinntektblanthusholdningene.

Boligetterspørselen burde vært lavere i boblescenariet En reduksjon i befolkningsveksten på 10 prosent per år mellom 2011-2015 vilinnebæreiunderkantav30000færreinnbyggereiNorgeoverperioden.Sommarkerti figur12 innebærerdetteenårsvekst ibefolkningenpå0,9prosentmotdagens1,1prosent. Laverearbeidsinnvandringbetyrmindreetterspørseletterboliger, spesielt ipressområdene i storbyene hvor arbeidsinnvandringen er størst. Lavere disponibelinntekt girmer pessimistiske husholdninger, lavere kjøpekraft og færre får boliglån.Spesieltviktigerdenkumulativeeffektenavvedvarendelavereinntektsvekstoverenvissperiode.Enarbeidsledighetsratepå5,5prosentergodtoverdagens ratepå4,6prosentsledighet.

Konkluderende merknader Empiriske undersøkelser som dette er viktig fordi en håndterer usikkerhet ogforutsetningerpåen systematiskmåtemed teoretisk fundertemodeller. Samtidigerdet alltid potensielle svakheter ved ethvert modellverktøy. Plutselige skift iprisforventningene som ikke kan eller ikke kan forklares ved den realøkonomiskeutviklingenellerplutseligesjokkiøkonomienkanalltidpåvirkeboligmarkedetogføretilmidlertidigeprisfall.Slikebevegelservilikkefangesoppivårmodell.Vårthovedfunneratboligprisvekstendesisteåreneergodtforklartavrealøkonomien,ogatviburdesett en betydelig dårligere utvikling i norsk økonomi de siste fire årene for atboligprisveksten skulle vært “for høy”. Dette tyder på at det ikke er kredittdrevenboblevekstidetnorskeboligmarkedetper2015,hvorhistorienharvistatenslikboble

20

kombinertmedforverredeøkonomiskeomstendighetergjerneførermedsegetrasktprisfallsomkanslånegativtutfornorskeboligeiere.

Figur 13 Baner for disponibel inntekt (øverst) og befolkningsvekst (nederst) i de to scenariene. 2011-2015

Kilde: SSB, Norges Bank, NAV, FED. Beregninger av alternative baner er gjort av NyAnalyse

21

Vedlegg BeregningeneidennerapportenbaserersegpåestimeringeravenstrukturellVECMmedtreligninger som påvirker hverandre simultant gjennom boligprisene. Den første relasjonenrepresenterer etterspørselen etter boliger, den andre tilbudet av boliger og den tredjerepresentereretterspørselenetterkreditt.Boligprisenebinderde tremarkedenesammen,menbådeboligtilbudogkreditt inngårdirekteirelasjonenforetterspørselenetterboliger,påkortog/ellerlangsikt.Viharbrukten‘Generelltilspesifikk’metodeforåkommefremtildenendeligestrukturellerelasjonensombeskrevetifigurenunder.AlleberegningerergjortiOxMetrix.

Figurenunderviserframskrivningeravveksteniboligprisene,husholdningenesgjeldogigangsettingenavnyeboligerfra2014.K2-2015K2basertpåinformasjonfremtilogmeddenneperioden.Modellenfremskrivernoehøyereprisvekstoggjeldsvekstenndenfaktiskeutviklingen.Alleprognoseneerimidlertidgodtinnenforet95prosentskonfidensintervall,markertmedsøylerigrafene.Modellengjørenbedrejobbiåforklareboligprisvekstenestimertsometsystemennomdetkunseespåboligprisligningenalene.Deterklaretegnpåatøkningenikredittboostereffektenavforeksempelengittinntektsøkningellerrentenedgang,menstilbudssidenmildnerdenneeffekteniandreomgang.

Figur 14 Framskrivninger av boligprisvekst, gjeld og boligbygging over K2.2014-K2.2015

22

Likevektsprisene er beregnet basert på estimerte parametre frem til 2010K4 og deretterframskrivingermellom2011K1-2014K4betingetpådesammeestimerteparameternemenmed to ulike forløp for norsk økonomi. Likevektspris baserer seg på faktisk utvikling iledighet, inntekt og befolkningsvekst som i forrige avsnitt. S1 Likevektspris er beregnetbasertpådenalternativebanenfornorskøkonomisombeskrevet.

Imodellenbasertpådenfaktiskerealøkonomiskeutviklingenerboligprisvekstenpåkortsiktbegrenset avhvorvidtboligpriseneer i trådmed fundamentaler, gjeldogboligtilbudbådemellom 1998K1-2006K4 og 2007K1-2014K4. I modellen med det alternativenedgangsscenariet er det ikke lenger statistisk bevis på slik likevektskorreksjon mellom2007K1-2014K4 med 10 prosents signifikansnivå. Vi kan tolke dette som bevis påbobletendenseriboligmarkedet.

Gjeld Idetteavsnittetseesdetkortpåutviklingeniboliggjeld.

Høyest gjeldsvekst hos de som tjener mest Husholdningssektorenvilsamletsettværemindresårbarjostørreandelavgjeldensomertattoppavhusholdningerideøvreinntektsgruppene.Destørstebidragenetilutlånsvekstenmellom2005-2013kommerfrahusholdningerideøvreinntektsgrupper.EnanalysegjortavSSB tyder på at økningen i utlånsveksten til personmarkedet før finanskrisen i stor gradskyldtesgjeldsopptakihusholdningermedpantesikkerhetoggodinntekt.

Dette kan forklares ved at høy inntekt gir muligheter til en mer fleksibel tilpasning ikredittmarkedet. Bidraget fra lavere ogmidlere inntektsgrupper har værtmer stabilt. Forhusholdningermed“høygjeld”,tilsvarende3-4gangersamlet inntekt(5)harandelenmeddennegjeldensunketforhusholdningermedinntektunder400.000krperår.Utviklingenerdensammeforandelhusholdningermedgjeld4-5gangersamletinntekt.

Figur 15 Husholdninger med gjeld 3-4 ganger samlet inntekt. Ulike inntektsgrupper

Kilde: SSB

23

Eldre låntakere Økningen i utlånsveksten til personmarkedet i perioden 2003–2013 skyldtes i stor gradgjeldsvekstialdersgruppeneover45år.Spesieltfordesomerover67århargjeldsvekstenvært stor. Deler av denne kan tilskrives en økning i antall personer som tar opp gjeld ialdersgruppen.Mensdentotalegjeldenvokstemed94prosentforgruppenmellom25-34år,vokstegjeldenmednesten200prosentforgruppenmellom55-66årogover290prosentfordeover67årover2003-2013.Deterdissealdersgruppenesomogsåharhøyestformue.

Vekst i boliglån med høy belåningsgrad Dentotalebelåningsgradenforalleboliglånhar,itaktmedfallenderenter,ogsåøktnoefra2013-2014.Mens85prosentavallenedbetalingslånenevarlånmedenbelåningsgradunder85 prosent i 2013, var det tilsvarende tallet 81 prosent i 2014. Slik har veksten i antallboliglånmedhøybelåningsgradværthøyeredensistetiden.Undersøkelsenvisteatlånsomble benyttet til boligkjøp hadde høyere belåningsgrad enn øvrige lån. Av totalenedbetalingslån som ble benyttet til boligkjøp hadde 31 prosent belåningsgrad utover 85prosent. Sammenlignet med fjorårets undersøkelse økte andelen med 8 prosentpoeng. Itilfellene hvor det blir gitt lån utover 85 prosent belåningsgrad, skal det stillestilleggssikkerhet eller gjøres særskilte forsvarlighetsvurderinger. Av lånene medbelåningsgradutover85prosent,stilteca.50prosentavlåntakernesliktilleggssikkerhet.

Figur 16 Nedbetalingslån fordelt på belåningsgrader

Figur 17 Bankenes utlånsportefølje fordelt på alder

Kilde: Utlånsundersøkelsen 2014, Finanstilsynet

Vekstenibankenesutlånmedpantiboligtilhusholdningerstegstortsettgjennom2014oginn i 2015, mens denne sank for kredittforetak. Mellom mars og april 2015 sankutlånsvekstenfrabankeneogutlånsvekstenfrakredittforetakenesteg.

24