Blanchard - Cap7

8/11/2019 Blanchard - Cap7

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spettative consum oe investimento

pitolo7

In q ues to c ap ito lo a ffro ntia mo d ue q ue stio ni c ru cia li e me rse n el ca pito lo p re-cedente: che cosa determ ina le decisioni di consum o e di investim ento, e in chem od o ta li d ec isio ni so no in flu en zate d alle a sp ettativ e. Q ue sto ca pito lo in iz ia c onlo stu dio del consu mo , poi analizza l investim ento. D ed icherem o allo stud io delcon su m o u no spazio m agg io re che a ll in vestim ento : il con su m o rap presen ta in fa t-ti o ltre due terzi d ella dom anda to tale in un econom ia. Ino ltre, nello spiegare ilcom p or tam en to d ei con su m ato ri, p ar tir em o d alle n os tr e con oscenze d i m ic ro eco-n om ia , d er iv an do cio il c on su mo d alla m ass im iz za zio ne d ell u tilit d i u n co nsu -m ato re rappresentativo. L a trattazione delle d ecisioni di consum o e d i investi.m en to c he s vilu pp erem o in q ue sto c ap ito lo c ostitu ir u no d ei p ila stri d el m od ellod i d ete rm in az io ne d ella p ro du zio ne e d el re dd ito ch e s tu die re mo n el ca pito lo 9 .

il La teoria del consum o e ilruolo delle aspettativeC om e fanno le persone a decidere quanto consum are e quanto risparm iare?

N ei ca pito li p re ced en ti, a bb iam o a ss un to ch e il c on su mo e il ris pa rm io d ip en des -s ero se mp lic em en te d al re dd ito d isp on ib ile c orre nte, in tro du cen do u na fu nz io nedel con sum o della form a C= C Y,). Q ues ta la fo rm a p i se mp lice d ella fu nz io ned el co nsu mo , la fu nz io ne k ey ne sia na c he a bb ia mo s tu diato n el c ap ito lo 3 . S ullab as e d i q ues ta ip otes i ab bia mo co sttu ito il m od ello[S LM A q ue sto p un to , tu tta -v ia, vi sar sorto il dub bio che le decisioni di consum o e di risparm io po ssano es-sere in flu en za te d a m o lti a ltr i f atto ri, in p ar ticola re d alle asp etta tiv e sul futu ro .

L a te oria d el co nsu mo c he p res en tere mo n ei p ro ssim i p ara gra fi fu s vilu pp atan eg li anni C inquanta in m odo indipendente da M ilton F riedm an dell U niversitd i C hicago, che la chiam teoria del reddito perm anente, e d a F ranco M odiglianid el M IT, che la chiam teoria del ciclo vitale . S ia F riedrnan sia M od igliani n ons cels ero q ue sti n om i a ca so . C on re dd ito p erm an en te , F ried m an v ole va so tto li.neare che i consum atori guardano pi in l del reddito corrente. Scegliendo cic lo v ita le , M o dig lian i h a so tto lin eato c he l oriz zo nte n atu ra le d elle sc elte d i

, K eyne s sta to il p rim o ec onom ista a introdurre nello studio della m acrocc onom ia que .sta sem plice funzione del ronsum o. Fur essendo partirolarm ente sem plice, essa si rivelatam olto u tile c om e stn un en to p er l a na lisi m ac ro cc on om ic a.

2 A M ilron Friedman fu attribuito il premio Nobel nel 1976; a Franro M odiRliani nel198 .


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un consum atore l'intero arco della sua vita. In pratica, le due teorie si distin-guono solo per il m odo in cui descrivono il fallo che i consum atori tengono con-[O d elle aspellativ e sui lo ro redd iti fu tu ri. E sse v en go no q uind i sp esso in dicateco n il no me co mu ne d i teo ria d el co nsu mo basata su De asp en ativ e.

D a a Do ra i l c om p on am em o d el co nsu m o a gg re gato h a co stitu ito u na d elle a re edi rice rca p i v iv aci in e co no mia , p er d ue rag io ni. L a p rim a s em p lice me nte la ri-le va nz a d ella q uo ta d el c on su mo s ul P IL e q uin di l'imp on an za d i c ap ir e l'a nd ame n-to d el con su mo: rico rd erete, d al cap itolo 3 , ch e negli S tati U niti, co s co me n ellama gg io r p an e d ei p ae si in du str ia liz za ti, la s pe sa p er c on su mi rap pres en ta o ltr e d ueterz i d ella d om an da [o rale . L a sec on da rag io ne la d isp on ib ilit d i a mp i so nd ag gisu l c om p on am en [o d ei s in go li co nsu ma to ri, co m e il P sID (P an el S ru dy o n In co m eO y na mic s) d es cr in o n el q ua droC he c os a e c om e im pa ra re d a l e s er ie d i d ali p an eQ ue sti so nd ag gi, ch e n on e ra no d isp on ib ili q uan do F ried m an e M o dig lian i sv ilu p-p aron o la lo ro te or ia d el c on su mo, h an no p ermes so a gli e co no mis tidi migliorare laloro comprensione del componamen[o dei consumatori .

f U S

L a cad uta del con sum o in Italianel 1992-93: i lim iti della funzionekeynesiana

L a funzione del consum o keynesiana de-scriv e in m od o ad eg uato il co mpo nam em o cf-fellivo del con su mo? Per risp on dere a q uestad om and a o sserv iam o ]a fig ura I ch e m ostra lare laz io ne Ira co nsu mo e r ed dito d isp on ib ile inItalia Ira il 1 97 0 e il 19 96 .

I p um i su Da f ig ura ra pp re se nta no il liv ello

del consum o e del reddito disponibile in cia-scun ann o co nsiderato e m ostran o u na s[rellare laz io ne p ositiv a Ira le d ue v ariab ili. L a rettam isura in vece la stim a d ella fu nzio ne k eyn e-siana del consum o, O llenU [a in[erpolando ip um i allra vers o il m eto do d ei m in im i q uad ra -ti. Q ue sto m eto do p ro du ce l'eq uaz io ne lin ea-re c he m eg lio a pp ro ss im a la rela zio ne Ira c on -sum o e reddito disponibile presem e nei dati(come spiegh iamo anche nel l'approfondimen-[o p osto n el sito d el lib ro ). L 'eq ua zio ne s rim a-[a :

C =2,12 + 0,83YJ + re sid uodo ve 0,8 3 la stim a d ella prop en sio ne m argi-n ale a l c on su mo.

Come si vede daDa figura, solo alcunip un ti si tro van o e sa llam en [e su Da rella srim a-

[a . Q ue s[O sig nifica c he il co nsu mo in alc un ianni m aggiore e in altri m inore di quello pre-visto daDa sem plice funzione del consum ok ey nes ian a. L 'e rro re d i p re vis io ne - il res id uo- pari aDa distanza venicale Ira ciascunp unto e la rella.

A p rima v is ta q ue sti e rror i s emb re re bb ero[ rasc urab ili. S e p er a mp lific hia mo g li err orid i prev isio ne rip on an do li su d i u n g rafico conu na scala m ag gio re (fig ura 2), in m od o da S [U -d ia rli p i a lle mam em e, v ed iam o c he in a lcu nianni ess i sono [UII 'a I[ ro che [ rascurab il i.

8080J~ 70]'s 60'6

~ ,O]~ 40 ga

3}O

40 60 80 100R.dd ito d isp on ibi le (1 J1 i sl ia i. oi mi li ard i d i l i. .)

FIG . 1. La aziazion e tla ,dditn d isn onibile e 'pesaP

consum i in Italia 19 70 -96

Fo t ISTAT,


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A SP ET IATIV E. C ON SU MO E IN VE ST IM EN TO16 1

'~ 2

~ O.;~ -2:: y cio q uan do il con su mato reprende a prestito, perch in tal caso un aumento di una unit del consum o cor-rente richiede che il consum o futuro venga ridotto di (1 +r ) u nit p er rip ag areil d eb ito a cc um ula to . In ve ce , q ua nd oC,S y e il consum atore d a prestito, unaum ento di un'unit dd consum o corrente richiede una riduzione del consum ofuturo solo di (1 +r) unit , c ome c onse guenza dei minori i nt ere ss i sul r ispa rmio .

I d ue vinco li d i b ila ncio corrispon de nti a lle d ue form e di vinco li di liq uiditson o rip ona ti ne lla figu ra 7.2. C om e m ostra la figura, il prim o v in colo di liqu idi-t - im po ssib ilit d i p re nd ere a p re stito- una forma pi radicale del secondo-c osto d ell'in de bita me nto rd ativ am en te p i d ev ato . S e il ta sso d i in te re sse p assiv o su ffic ie nte me nte a ltO , l a sc elta o ttim a d el c on su ma to re p u e sse re la ste ssa , in -d ip en de nte me nte d alla sp ec ific a fo rm a d ei v in co li d i liq uid it . In q ue stO c aso , ilconsum atore sceglie di consum are esattam ente le sue dotazioni,C,=Y, e C, =yco me illu strato nd pu ntoE de lla figu ra. S e il co nsum atore no n fosse sogg etto av inco li d i li qu id it , e gl i s ce glie re bbe una c ombinaz ione lungo la linea tr att eggia ta- che rappresenta il vincolo di bilancio in assenza di vincoli di liquidit- nelpunto E . Q uin di, se il c osto d ell'in de bita me nto su ffic ie nte me nte a lto , o pp urese egli si trov a n ell'im po ssibilit di pren dere a prestitO , il con sum ato re pu sco -prire ch e il suo pia no ottim o coincid e con le su e d otazio ni.

Tale c on clu sio ne c i p erm ette d i q ua lific are i d ue risu lta ti c he a bb ia mo ric av a.

to nel p re ce de nte para gra fo .. Nd precedente paragrafo abbiam o detto che plausibile che la propen-sione m arginale al consum o rispetto ad una variazione del reddito corrente siam inore di 1. Se il consumatore soggetto a vincoli di liquidit, la risposta delconsum o pu tuttavia essere diversa, com e illustrato nella figura 7.3. N el casorapp resen tato in figu ra, un aum en to d d red dito c orren te d a Y, a y, in teram enteasso rbito d a un aum en to d d con sum o co rren te se il vinco lo di liq uid it con tin ua


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ad essere strin gen te an ch e do po l'in cre me nto de l redd ito o , alterna tiv am ente , asso rb ito fino al p un to in cu i il vin co lo no n risu lta p i string en te (n ella fig ura ab -

biam o ipotizzato che si verifichi la prim a di queste situazioni). In ogni caso, inpresenza di vincoli di liquidit la risposta del consum o a variazioni del redditoco rre nte n ll e sse re m olto n i forte di Q llella c he o tterrem m o in assen za d i vin co -l i d i l iquid it .

. Inoltre, nel precedente paragrafo abbiam o detto che il consum o pu va-riare anche se non m uta il reddito corrente. In oresenza di vincoli di liquiditan che se ~li in div id ui si asp ettan o c he il redd ito fu tu ro aum en ter- a d e se mp ioperch il governo ha annunciato una riduzione delle im poste negli anni a venire- e qu in di rive do no v erso l'a lto il lo ro red dito p erm an en te, il co nsu mo co rre ntepu rim anere insensibile a questa aspettativa. C i accade se il consum atore stagi consum ando la sua dotazione, e non in grado di prendere a prestito a fron-te dell'asp ettativ a d i m ag giori red diti fu turi. N ella fig ura 7 .4 , il co nsu mato re siasp etta che la d ota zio ne fu tu ra au men ti, d aY2a Y;, m a a causa dell'im possib ilitd i p ren dere a prestito , il su o c on sum o rim ane fisso al liv ello d ella do taz ion e cor-rente. In questo caso il consum o non varia proprio perch il reddito corrente

A SPE TfATIV E, C ON SU MO E IN vE ST IM EN TO

l

~.1o

~.3

Y2

,

YI

Con,umo co te. CI

Inclin.,ioneparia-'I+')

Y2 l

~.1o

~

.3I nc li na zi on e p ar i a-' I H 'I

YICon,umo co,reO le, CI

17 7

FIG,7,3. lliitn=temnOlanCOdcl red .d ito c orte O le in n n'.,e nza d i v in co li d i li- I IidiIio.S e a ume nta il r ed diton cl p rimo p eri od o, ilpunto che rapp resen-ta la do tazione inizia-le passa da E adA.

S e n on c i o s s r o vin-coli d i l iquid i t l 'equi-l ib rio passerebbe da

E' ad A ; in p,...nzadi vincoli d i l iquid it,in ve ce , p assa d a E a dA. I n a ltre p ar ole , tu t-to l 'i nc remen to dclredd ito co rren te s it raduce in aumen todc l consumo corren te .

FtG,7.4.lliitn=a m ic in ato d cl r ed ditofuturo in Dresen.. div in co li d i l i i di t.S e au me nta il re dditofuturo, il punto cher ap pr es en ta la d Dta ziD -n e in izia le s i s pos ta d aE ad A. Se nD n ci fos-s er o v in co li d i li qu id i-t l 'e qu il ib ri o p as se -rebbe da E' ad A ; inp re se nz a d i v inc oli d il iq ui di t . i nv ec e, p as sada E ad A. Q uin di, ilconsum o corrente in se nsib ile a d u na v a-r ia zio ne a ntic ip al a d clr ed di to f ut ur o.


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non varia, e il consum atore non ha la possibilit di dudere il vincolo dato dalsuo r eddit o c or re nt e.

E ntr amb i que st i ri su lt ati sugge ri sc ono c he dov re mmo a tte nuar e l imp or ta nz ad el re dd ito p erm an en te n d d ete rm in are le sc elte d i c on su mo d i in div id ui so gg ettia v in coli di liq uidit, accen tuan do inve ce il ruo lo dd red dito co rren te. D iven tac os pos sib ile c oncili are l e vide nz a e mpi ric a, c he mostr a un devata sensib ili t ddc on su mo a l re dd ito c orre nte , c on la n ostra te oria d el c on su ma to re lu ng im ira nte .

2.3. Uno sguardo d insiem e: reddito corrente, ricchezza totale,as pettativ e e c on su mo

Se volessim o tenere conto di un effetto diretto dd reddito corrente sul con-sum o, q ua le m isu ra dd red dito corrente do vrem mo usa re? U na v ariabile ap pro-priata il red dito d a lav oro al netto delle im poste, ch e abb iam o in trod otto nelladefm izione di ricchezza um ana. Q uesto m odifica la funzione del consum o ndmodo seguente :

[7.10] c, = q(ricchez za to tale) yn[ + ]

dove, com e prim a:

( ricchezza totale) , = (ricch ezza n on u mana), + (ricch ezza u mana),(ricch ezza fm an ziaria +

= + r ic ch ez za im m o bil ia re ), + V yn

Il c onsu mo un a fu nzione cresce nte della ricc hezza to tale e d el red dito co rrenteda lavoro al netto delle im poste La ricchezza totale la som ma della ricchezzafin an zia ria d ella ric ch ez za im m ob ilia re e d el v alo re a ttu ale d el re dd ito d a la vo roa tte so ( al nett o dell e impos te l

A que sto pun to la q uestion e rilevan te d ive nta la seg uen te: qu anto d ipe nde ilconsum o dalla ricchezza totale (e quindi dalle aspettative sul reddito futuro) eq uan to d al red dito corren te? A lcu ni c on su mato ri, so prattutto c olo ro ch e han nou n re ddito te mp orane am ente basso e sc arso acc esso al c red ito , con sum erann op ro ba bilm en te il re dd ito c orre nte , in dip en de nte me nte d alle lo ro a sp etta tiv e su lfu tu ro . U n la vo ra to re c he d iv en ti d iso cc up ato p otre bb e tro va re d iffic olt a p re n-dere denaro a prestito per m antenere alto il suo livello di consumo, anche se abb astan za fidu cio so d i trov are p re sto un altro im piego . In vece , i co nsu matoripi ricchi e con facile accesso al credito attribuiscono probabilm ente un pesom agg iore alloro red dito atteso e cerc herann o d i m an ten ere pi o m en o costanteil loro c onsu mo ne l tem po.

L im po rtanza rd ativa d i ricch ezza e red dito p u essere stab ilita so lo analiz-zando l evidenza em pirica. N on un com pito facile, e la ragione spiegata ndquadro Qu an to c on ta no le a sp ett ati ve ? Allo r ic er ca d i e sp er ime nti n at ur aliTutta-

via, an che se alcun i dettag li d evo no an cora essere precisati, l ev ide nza ch iara ep er n ulla so rp re nd en te : sia la ric ch ez za to ta le , sia il re dd ito c orre nte in flu en za noil consumo.


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A SPE TTAT IV E, C ON SU MO E IN VE ST IM EN TO 179

F O C'U S

Q uanto con tano le asp ettativ e?A lla ricerca di esp erim enti n atu rali

Quanto dipenda il consum o dal redditocorrente e quanto dal reddito futuro unproblem a d iff ic ile da risolvere . In fa tti, la m ag-g io r p arte d elle v olte , le a sp etta tiv e s ul re dd i-to futuro si m uovono in linea con il redditocorrente. Se otteniam o una prom ozione e unau me nto d i stip en dio, no n au me nta solta nto ilnostro reddito corrente, m a anche il redditoche ci aspettiam o di ricevere in futuro. Indi-p en de nte me nte d alle n os tre c ap ac it d i p re vi-sione, il nostro consum o seguir da vicino ilnost ro reddito corrente .

C osa possono fare gli econom isti per di-stricare gli effetti dd reddito corrente daquelli dd reddito futuro? D evono guardare icasi in cui reddito corrente e reddito atteso sim uovono in direzioni diverse, e osservare larisposta dd consum o. Eventi di questo tipos on o c hia ma ti e sp erim en ti n atu ra li. L a p aro laesperim ento deriva dal fatto che, com e gliesperim enti di laboratorio, questi eventi cip erm etto no d i v erificare u na te oria o ppu re d im ig lio ra re le stim e d i u n p ara me tro im po rta n-te. L a parola naturale deriva dal fatto che,a diffe ren za de i ric erca tori n elle scie nze fisi-ch e, g li eco no misti no n p osson o co ndu rre d e-g li esp erim en ti gu id ati. D ev ono basa rsi su fe -n om en i v erific atisi s po nta ne am en te in n atu rao - com e vedrem o nd nostro secondo esem -pio - indotti dalle autorit di politica econo-mica.

R ip ortia mo d ue e se mp i tra tti d alla re ce nter icerca sul consumo.

1 ) Pensionam en to . TIpensionam en to com -porta una chiara e prevedibile variazione ddreddito da lavoro: esso passa da un im portop ositiv o a z ero . G ua rd an do c om e le p ers on e ri-

s pa rm ia no p er il p en sio na me nto , p os sia mo c a-pire se, quando e di quanto esse tengano inco nside raz ion e qu esto de clin o atteso d d loror eddito da lavo ro fu tu ro .

U no studio recente di Steven Venti e D a-vid W ise, basato su un insiem e di datipanelchiamatOS urv ey o / In co me a nd P ro gra m P arti.

cipation, getta luce sul com portam ento degliindividui nd periodo dd pensionam ento. Latab ella l, tratta d al loro stud io , m ostra illiv d-lo m edio e la com posizione della ricchezzadelle persone, tra i 65 e i 69 anni, nd 1991.

TA H. 1. R icch ezza m ed ia delle p erso ne trai 65 ei 69 anni nel/99/ in dollari correnti)

Pens ioni pubblichePian i pens ionis tici az ienda liP ia ni d i r is pa nn io p riv atiAl tre a tt iv it l inanz ia r ieValo re di m erc ato d dla p ro pria c as aAl tre aUiv it immobi liar i

99.68262.30'10.99242.01864.933.8

313.807otale

Funt... S. Venti e D . W ise.T bc Wea lth 0 1 C ob o KennedyS ch no l, H a rv ar d U n iv er si ty, 1 99 3, t ah oU a A I .

U na ricchezza m edia di 313.807 dollari un im porto considerevole (per renderseneconto, si pensi che negli S tati U niti il redditoannuo disponibile pro capite nd 1991 era di16 .20 5 do llari). L a tab ella sug gerisce qu in diche le persone sono m olto previdenti: effet-tuano oculate decisioni di risparm io per ga-ranti rs i una vecchia ia t ranquil la .

Tuttavia, uno sguardo pi attento alla ta-be lla sugger isce due osservazioni.

. Notiam o innanzitutto che la com po-n en te princ ipa le d ella ricc hez za il va lore at-tu ale d ella p ensio ne p ubb lica , su cu i le p erso -n e n on h an no a lcun c on tro llo . U na de lle p rin -c ipal i ragioni a lla base dell'in troduzione dellaPrevidenza sociale negli Stati U niti statap ro prio la d ecisio ne d d go vern o d i assicu rarsic he g li in div id ui c on trib uis se ro , a nc he s e n onv olo nta ria me nte , a lla lo ro p en sio ne . N otia moanche che la terza com ponente in ordine digran de zza costituita d ai p ian i p en sion isticiaziendali, sui quali le persone hanno pure unc on tro llo lim itato . L e un ich e co mp one nti ch e

rifletton o c hia ram en te u na de cision e ind iv i.d uale di risp arm io (p ian i di risp arm io p riv ati+ a ltre a ttiv it fm an zia rie ) ra pp re se nta no so l-tanto 53.010 dollari, circa il 17 della ric-chezza to ta le . Qu indi, l'evidenza sem bre rebbesuggerire che le persone risparm iano per ilpensionam ento solo perch sono costrette


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fa rlo , attrav erso la P re vid en za so ciale e a ltricontributi obbligatori.

. I numeri riportati nella tabella sonomed ie e p erta nto n asco nd on o se nsib ili d iffe-renze tra g li indiv idui. Lo stesso studio mostrache la m aggior parte delle persone va in pen-sione con poco pi di quanto percepisce dallaPrevidenza socia le . In generale , g li s tudi sul ri -

spannio in previsione del pensionamento sug-geriscono che la magg io r parte deg li indiv iduisem bra non preoccuparsi m olto fino ai qua-rant anni di et. A questo punto, alcuni co-minciano a rispann ia re per la pensione . Tulla -via, altri continuano a rispanniare poco e afare aff idamento solo sul la Previdenza socia le .

2) L annuncio di una riduzione delle im -pos te . Nel 1981 l ammin istrazione Reagan ap-p ro nt u n in sieme d i misu re c he p rev ed ev an otagli fiscali scag liona ti neg li ann i 1981-83. Lea liquo te d i imposta su l redd ito dovevano esse-re ridolle in tre fasi: del 5 nel 1981, del10 nel 1982 e dell 8 nel 1983, per una ri-duzione totale del 23 , una percentuale m ol-to rilevante. Le m isure furono approvate dalCongresso nel luglio 1981 e d iven ta rono leggenell agosto successivo.

Questo periodo della s to ria economica de-gli Stati U niti ci fornisce un esperim ento na-turale: una variazione del reddito netto da la-v oro fu tu ro alleso d eriv an te d a u na rid uzio neallesa delle im poste. L a dom anda cui voglia-m o rispondere sem plice: nel 1981 i consu-

m atori hanno risposto alla riduzione allesadelle im poste prevista per il 1982 e 1983, e ses , d i quanto?

Questa proprio la domanda che JamesPoterba, del M IT, si posto in un recente ar-tic olo. Usa nd o l ec on ometria, P ote rb a ha ce r-

cato evidenza di un increm ento insolito delconsum o, dato il reddito disponibile, nel-l estate del 1981 (quando il C ongresso ha ap-p rova to le misure fiscali). Nessuna evidenza stata tro vata a fa vo re d i u n ta le in cremen to .

questo una prova convincente del falloche i consum atori non tengono conto del red-dito alleso nelle loro decisioni di consum o?

N on necessariam ente. I fatti possono esserein te rp re tati in molti mod i d iv ersi. p ossib ileche i consumato ri pensassero che il Congressoav re bb e ca mb ia to id ea, e q uin di h an no asp et-tato l effelliva riduzione delle im poste perrivedere i loro piani di consumo. anchep ossib ile , in g en era le, c he le p erso ne n on ten -g an o c on to d elle v ariaz io ni a llese d elle impo -ste , ma so lta nto d elle v ariaz io ni a lle se d i a ltrec ompo ne nti d el lo ro re dd ito (a d e se mp io , u naprom ozione inallesa o l avvicinarsi dell etpensionabile). Q ueste argom entazioni nonp osso no e sse re ig no ra te. Tulla via, q uello ch epossiam o dire con certezza che l evidenzada questo esperim ento naturale non a favored i u n e ffetto sig nific ativ o d i v aria zio ni allesedelle imposte sul consumo.

Ind icaz io ni b ib iog ra /ich e

Sul pensionam ento: S. Venti e D. Wise,T he We a th o / Cohor ts : Retir emen t a nd Sav ingand the C hanging A ssets o/ O der A mericansKennedy Schoo l, Harvard Univers ity, o llobre

1993, dauiloscrillo.Sui tagli fi scali dell amminis traz ione Rea.gan:J.Poterba,A re Consume rs Fonoa rd1.00-k ing? E vidence /r om Fisca E xper imen ts in Americ an Eco no mie Rev iew, mag gio 1 988 ,pp. 413418.

O U S

Consumo e reddito disponibile:si pu invertire la re lazionetra queste due variabili?

Un episodio straord inario d i assenza d icorrelazione, anzi di correlazione addirinura

negativa, tra consumo e redd ito d ispon ib ile , si v erific ato in Dan imarc a n eg li a nn i Ona nta .N ell autunno del 1982 l econom ia danese erain una situazione precaria: il disavanzo pub-b lic o era e le va to (9 d el P IL) e i tassi d i in te-resse rea li par ticolannente a lti : i tass i nominalisu pera va no il 2 0 , men tre l in fla zio ne era in -


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A SPE TTAT IV E. C ON SU MO E IN VES TIM EN TO181

tomo al 10 . All'o rig ine di ques ta s ituazionevi erano le politiche che i governi danesi ave-vano adottato dopo il secondoshock petrolife-ro. verificatosi nd 1979. N d tentativo di faruscire l'economia dalla recessione prodottadal forte aum ento dd prezzo dd petrolio, ilgoverno aveva attuato una politica fiscaleespansiva, aumentando soprattutto la spesa

pubblica: tra il 1979 e il 1982 il tasso m ediodi crescita dei consum i pubblici stato del4 . Ciononostante . l'economia danese cresce-va m olto lentam ente - poco pi dell'I al-l'anno - e la disoccupazione, nel 1982, era diquattro punti pi elevata che nel 1979. Lacombinazione di disavanzi pubblici elevati,alti tass i d i in te resse rea li e bassa crescita ave-vano - com e vedrem o nel capitolo 25- fattoaumentare rapidamente il rapporto tra debitopubblico e reddito nazionale. Tra il 1980 e il1982 il debito pubblico, in rapporto al PIL,era pi che raddoppiato: dal 30 al 65 .

Nd settembre del 1982, di fronte allagravit della s ituazione economica, il governoin carica si arrese e pass la mano ad unanuova coa liz ione . Il nuovo governo attu unasvolta draconiana nella politica economica. Inquattro anni il bilancio dello stato pass daun deficit dd 9 , in rapporto al PIL, ad unsurplus dd 3,5 . Nd giro di pochi anni ilrapporto debito pubblicolPIL inizi a dim i-nuire, mentre l'e ffetto su i tassi d i in te resse fuim mediato: i tassi a lunga, quelli che (com evedremo nel prossimo capito lo) incorporanole aspettative, diminuirono in pochi mesi dal20 al 15 . La riduzione nel rapporto debi-to/P IL fu dovuta soprattutto alla crescita dddenom inatore: il PIL. Tra il 1983 e il 1986 ilreddito reale crebbe infatti del 3,6 all'an-no, trainato da un'esplosione dei consumiprivati: +3,7 all'anno in media nei qua ttroanni.

La correzione fiscale venne attuata tramiteforti aum enti delle im poste, m entre la spesapubblica fu semplicemente bloccata in terminireali- e quindi si ridusse in rapporto al PIL,via via che il PIL cresceva. L'aum ento nellapressione fiscale (dal 52 a quasi il 60 ) pro-voc una caduta nd reddito dispon ibile dellefam iglie: nel quadriennio esso si ridusse, inmed ia, dello 0.3 a ll'anno. questo il fattostraordinar io: vi fu un'esplosione dei consumidelle fam iglie in un periodo nel quale il loro

reddito disponibile diminuiva. Come statopossibile?

La spiegazione non pu che passare attra-verso le aspettative. Quale fu l'im patto ddpacchetto fiscale sulle aspettative di redditodelle famiglie? Nell 'immediato, come abbiamovis to , il lo ro reddito d isponib ile d iminu. Ma,apparentemente , le famiglie ebbero f iducia nel

governo. S i resero conto che se la spesa pub-b lica fosse rimasta dawero bloccata, in pochianni l'incidenza della spesa sul PIL sarebbe di-m inuita: a quel punto le im poste sarebberostate ridotte. E in effetti il rapporto tra spesapubblica e fu - che nel 1982 aveva raggiunto(al netto degli interessi sul debito) il 60-scese al 50 . Il risultato fu cheil v alo re p resente scontatodel reddito disponibile aument- nonostante la caduta dd reddito d isponib ilecorrente- poich scontava le minori impostefuture. I consum i che, com e abbiam o visto,dipendono non dal reddito disponibile corren-te , ma dal valore presente scontato del redditodisponibile, aumentarono.

Un'indicazione. seppure indiretta, sulleaspetta tive delle famiglie al momento dell'an-nuncio del programma di s tabilizzazione puessere ottenuta osservando l'andamento del-1 ' Indice della fiduc ia delle famiglie danes iriportato nella figura 1. significativo che,nel m om ento in cui il governo ha annunciatoun forte aum ento delle im poste, l'indice ab-bia com piuto uno straordinario balzo versol'alto. La fiducia delle fam iglie si rivel,expost ben riposta: negli anni successivi, via viache la spesa pubblica, in rapporto al fu, siriduceva, scese anche, seppure in misu ra mi-nore, la pressione fiscale .

Questo esem pio consente di fare due os-servazioni. lnnanzitutto m ostra com e l'de-mento crucia le d i un programma di s tabilizza-z ione fISca les ia la credib ilit del governo. Sele famiglie danesi non avessero avuto fiduc ianel governoin particolare se non avesserocreduto che la spesa pubblica sarebbe statavia via ridotta. in m odo da poter in futuro ri-durre la pressione fiscale - i consum i non sa-rebbero aumentati. Se i mercati finanzia ri nonavessero avuto fiducia. i tassi di interesse sa-rebbero rimasti elevati. Con bassi consumi etassi e levati il reddito non sarebbe cresciuto, eil rapporto debitolP IL non avrebbe iniziato ascendere , convalidando cos la scarsa fiduc ia


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A SP FlTAT lV E, C ON SU MO E IN VES TIM EN TO 183

DI L'investimentoVed iam o o ra l'in vestim en to . In q uesto caso il p un to d i p arten za n atu rale as.

sum ere che l'obiettivo di un'im presa sia ottenere dei profitti. Q uindi, quandol'im p re sa d ec id e se a cq uis ta re u n n uo vo m acc hin ario , e ss a d ev e p en sare al p ro fit-to futuro che esso generer nd corso della sua vita produttiva. Se il valore oggid ella seq uen za d i p ro fitti attesi su perio re al co sto d i acq uisto , allo ra co nv ien ein vestire n el n uo vo m acch in ario . In caso co ntrario , n on co nv ien e. P ur sem plifi-

cando, questo il m odo in cui gli econom isti pensano alle decisioni di investi-m ento d elle im p rese .

3 .1. Investim ento e profitti attesi

C on sid eriam o i p assi ch e u n'im presa d ev e fare p er d ecid ere se acq uistare u nnuovo m acchinario oppure no (per essere concreti, ragioniam o in term ini di unm acchin ar io , m a la s te ssa lo gica s i app lica a lle a ltr e com p on en ti d eg li in vestim en-ti - ad esem pio, la costruzione di un nuovo stabilim ento, il rinnovam ento degliu ff ic i, e cos v ia ).

1) L 'im presa deve stim are la durata del m acchinario. La m aggior pane deim acchinari sono com e le autom obili. P ossono durare quasi per sem pre, m a colpassare dd tem po diventano sem pre m eno affidabili e sempre pi costosi dam an ten ere. U n m od o sem plice d i d escriv ere q uesta sv alu tazio ne (d ov uta alla se-nescenza) assum ere che un m acchinario perda la sua utilit a un tasso .s ognian no . In altre p aro le, u n m acch in ario n uo vo q uest'an no v ale so lo (I ).s) m acch i-nari l'anno prossim o, (I - ))' m acchinari fra due anni, e cos via. li param etro ,.sch iam ato tasso d i d ep rezzam en to , m isu ra q uan ta u tilit v ien e p ersa d al m acch i-nario da un anno all'altro ' . Q uali sono dei valori ragionevoli di ?.s Q uesta lad om an da a c ui h an no d ov uto risp on de re g li s ta tis tic i in caric ati d i ca lco la re c om ecam bia nel tem po lo stock di capitale degli S tati U niti. Sulla base d ei loro studisul d ep rezzam ento d i m acchin ar i e cos truz io ni specif iche , e ss i u sano n um eri com -presi tra 4 e 15 p er i m acchinari e tra 2 e 4 per costruzioni e stabilim enti.

2 ) L 'im presa d ev e calco lare il v alo re p resen te sco ntato d ei p ro fitti. P er ten e-re conto del fatto che l'installazione dei m acchinari richiede un po' di tem po (eancor pi tem po necessario per costruire uno stabilim en to o una palazzina diu ff ic i) , a ssum iam o che u n m acchin ar io acq uis ta to n ell'ann oI diventi operativo-e in izi a d ep rezzarsi - so ltan to u n an no d op o, n ell'an noI + 1.

Indichiam o i profitti del m acchinario in term ini reali conn (con pi grecom aiu sc olo in dich ia mo i p ro fitti, m en tre l'in flaz io ne sta ta in dic ata co n p i g re com in usco lo ). S e l'im p resa acq uis ta u n m acchin ar io n ell'ann oI, essa g en era i p rim iprofi tt i attesi nell 'anno1+ 1 . In dich ia mo q ues ti p ro fitti attes i c onn~+,. li v alo reattuale, nell'anno I, d i q uesti p ro fitti a tte si p er l'ann oI + 1 dato da:

1ni +7,

'+1

'Se pensiam o ad un num ero devaro di macchinari, inv , che ad uno solo, possiam o in-

terpretatt 6 in un altro m odo. Possiam o pensare a 6 com e alla proporzione di m acchinari chev en go no d ism essi o gn i an no . Q uin di, se l'im presa in izia l'a nn o c onK m ac ch in ar i fu nz io na nti enon ne aequi a neanche uno, l'anno dopo avr soltanto K(I- 6) macchinari, e cosl via.


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184 CAPITO LO 7

FIG .7 .5 . . ~v ai ,. a tlt la lv d ei p ro .

~

Anno I + l Annol+2...nnoi

~WIH , '

- 11~+1l

(1 - 81ll~+2IlH1XIH~+I)

(I-81ll~+2

La cos truz ione di questo te rmine rappresen ta ta dalla f recc ia nell a prima r igadella figu ra 7.5 . Si n oti ch e, d al m om ento che m isuriam o i p ro fitti in te rm in i rea -li, per sc on tare i profitti futuri u siam o tassi di in teresse reali, co me ab biam o im -parato nd cap itolo 6.

Indichiam o i profitti attesi per ogn i m acchinario nell'ann o / + 2 co nil~+2 Acausa dd deprezzamento, solo (1- l) del macchinar io acquis ta to nell 'anno/ ri -marr nell'anno / + 2, per cui i profitti attesi dd macchinario sono uguali a(I-l)ll~ +2 ' N ell'a nn o /, il v alo re a ttu ale d i q ue sti p ro fitti a tte si u gu ale a :

l( 1- 1 ) ll~+ 2

( I + r,) (1 + r~+ I)

Q ue sto c alc olo ra pp re se nta to d alla fre cc ia n ella se co nd a rig a d ella fig ura 7 .5 .L o ste sso ra gio na me nto si a pp lic a a i p ro fitti a tte si n eg li a nn i su cc essiv i. M et-

te nd o in sie me tu tti i p ez zi, si o ttie ne il v alo re a ttu ale d ei p ro fitti a tte si d all'a cq ui-sto d el m ac ch in ario n ell'a nn o /, c he c hia mia moV nn:

[7.11] V lln=~n~+I+ )(1

) (I-l)ll~+2+'l+ r, l+ r, l+r~+1

Q uesto v alo re attuale u gua le a l valore sco nta to d ei p rofitti attesi l'a nno prossi-m o, pi il valore scontato dei profitti attesi fra due anni (tenendo in considera-z io ne il d ep re zz am en to d el m ac ch in ario ), e c os v ia .

3) L'im presa deve poi decidere se acquistare il macchinario oppure no.Q uesta decisione dipende chiaram ente dalla relazione tra il valore attuale deip ro fitti a tte si e il p re zz o d el m ac ch in ario . P er se mp lific are la n ota zio ne , a ssu mia -m o che il prezzo reale di un m acchinario- cio il prezzo in term ini del panieredi b eni p ro do tti n ell'e co no mia - sia uguale a 1. Tutto ci che l'im presa deve fare con fron tare il v alo re attua le d ei p ro fitti co n 1 .

Se il valore attua le de i profitti m in ore d i l, all'im presa non con viene acq ui-st ar e il ma cc hina rio . Se c os f ac es se , in fa tti , il c os to del ma cc hina rio super ere bbequanto si aspetta di ottenere dall'acquisto dd m acchinario stesso in term ini diprofitti futuri. Se invece il valore attuale m aggiore di l, allora l'im presa ha in-c en tivo a d a cqui sta re il nuovo ma cc hinar io .

F in ora a bb ia mo c on sid era to la d ec isio ne d i u na sin go la im pre sa d i a cq uista re

un singo lo m acch ina rio. P assiam o ora da l nostro ese mp io con un a so la im presa eun solo macchinar io a ll 'ana li si del l'inves timento ne ll 'intera economia . Ind ich iamol'i nvest ime nto a gg re ga to c on 1 ,. I ndic hia mo c onil , i p ro fitt i per ogn i ma cc hinarioo, in ge nerale, con sideran do l'ec ono mia ne l suo insiem e, i profitti per u nit di ca-pitale (do ve il cap itale in clu de n on soltan to m acchinari, m a a nch e sta bilim en ti,u ffic i e c os v ia ). In dic hia mo in oltre c onV nn i l v alo re a ttuale a tt eso dei p ro fi t-


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A SPE TTAT IV E, C ON SU MO E IN VE ST IM EN TO 18 5

ti p er u nit d i c ap ita le , d efm ito c om e n ell'e qu az io ne [7 .11]. L e n os tre c on sid era -z ioni sugge ri scono una f unzione d i investim ento della fo rm a :

[7.12] I = l Vmm(+ 1

L 'investim ento d ipende pos itivam ente dal valo re p re sente sconta to dei p ro fitti fu -turi (per unit di capitale). Q uanto pi elevati sono i profitti correnti o attesi,

tanto m agg io re sar il livello d i i nves tim entoI .

, rocus

term ini, ai fini della scelta delle im prese, di-v en ta rile va nte il ra pp orto tra lavariazionene lv alo re a ttu ale d ei p ro fitti e il c osto d 'a cq uis todel capitale. Q uesta quantit chiam ataqmarginale e pu essere interpretata com e ilrapporto tra ilv alo re d i u na u nit a dd iz io na ledi capitale installato e il su o co sto d'acq uisto .L e im prese investiranno se laq m arg in ale m aggiore di l, cio se l'aum ento nel valore at-tu ale de i p ro fitti m ag gio re d el co sto d ell'in-vest imento addizionale; invece , se laq m in o-re d i 1 , rid urra nn o g li in ve stim en ti.

La q m arg ina le im po rta nte pe rch rias-sum e tutta l'inform azione sul futuro che ri-le va nte a i fin i d ella d ec is io ne d i in ve stim en tod ell'im pre sa. Tuttav ia, qu esta q ua ntit no n d ire tta me nte o ss erv ab ile . Q ue llo c he in ve ce m isu rab ile il rap po rto tra ilvalo re del capi ta-le complessivamente instal latoe cio il valorep re sente sco nta to de i p ro fitti, e il co sto d'a c-q uisto del cap itale . Q ue sta q uan tit ch iam a-ta q m edia e m isura appunto il rapporto tra ilvalo re del capitale gi installato- cio la ca-pac it del cap ita le e sis tente d i gener ar e p ro fit-ti ora e in futuro - e il suo ptezzo. N ell'esem -p io d el p ara grafo p teced en te - la decisione diacquisto di un singolo macchinario - la qm arginale e laq m ed ia c oin cid ev an o p oic hassum evam o im plic itam en te che l'im pre sa nond isp on esse inizialm ente d i u no stoc k d i cap i-

tale. Pi in generale, tuttavia possibile di-m ostrare c he laq m ed ia u gua le allaq margi-nale se sono ver ific ate dete rm inate condiz ioni- essenzialm en te, se l'im presa utilizza una tec-

, Per questo ed altri contributi.]am es Tobin riceve e il prem io N obel nd 1981.

L'investimento e la teoria della q

L 'idea d i collega re l'investim ento a l valo reattuale dei profitti attesi fu sviluppata per lap rim a v olta d a Ja mes Tob in de ll'U niv ersit d iVale '. E gli ind ic il rap po rto tra il v alo re pre-s en te s co nta to d ei p ro fitti a tte si d all'in sta lla -zione di un nuovo m acchinario e il prezzod 'a cq uis to d el m ac ch in ario c onq. P er q ue stola te oria d eg li in ve stim en ti c he e gli s vilu pp nota com e la teoria della q (un nome indub-biam ente m eno indovinato di quelli scelti daFriedm an e M odigliani per le loro teorie delco nsu mo). S e il v alo re d ellaq m inore di 1,cio se il v alo re attu ale dei profitti attesi d al-l'acquisto di un nuovo m acchinario m inoredel prezzo d'acquisto, l'im presa sceglier din on a cq uistare il n uo vo m acch in ario. S e inv e-ce il v alo re d ellaq m aggiore di 1, cio se ilv alo te a ttu ale d ei p ro fitti a tte si m ag gio re d elc os to d 'a cq uis to , l'im pre sa d ec id er d i a cq ui-starlo (notate che se norm alizziam o a 1 ilp re zz o d el m ac ch in ario , laq semplicementepari a l valo re p re sente sconta to dei p ro fi tti).

Se ora, invece di studiare la decisione diacquis ta re un s ingolo macchinar io , ragioniamoin term ini di unit di capitale, e analizziam ola d ec is io ne d i in ve stire in sta lla nd o u na u nitaddizionale di capitale,d ato il c ap ita le g i in -stallato d obb iam o m odificare leg germ en te il

nostro ragionam ento. Per decidere se accre-scere lo stock di capitale, le im prese devonov alu tare d i qu an to il n uov o in vestim ento fa rcrescere il flusso dei profitti futuri. In altri


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18 6 CAPITOLO 7

nologia con rendim enti di scala costanti e sele im prese o peran o in reg im e d i con co rren zaperfettab.

Faceiam o ora un passo indietro: perchs ar eb be u tile p ote r u tiliz za re laq m ed ia al p o-s to d ella q ma rg in ale ? L a r is po sta s emp lic e:p erch , co me ab biam o d etto , m en tre no n sia-m o in grado di osservare direttam ente laqma rg in ale , in ve ce p os sib ile c os truir e u na mi.su ra d ella q m edia. L 'ultim o passo da fare quindi chiederei dove possiam o trovare unamis ura r ag io ne vo le d d v alo re p re se nte s co nta -to dei profi tt i.

L 'idea di base la seguente: laq mediapu essere appross imata dal valore del l'impre-sa n el m erc ato az io nario . In fa tti i p re zz i d elleazio ni in co rp oran o le as pe tta tiv e d d m ercator ig ua rd o a lla p ro fitta bilit futu ra d elle imp re .se: po sso no q uin di essere utilizzati com e m i-su ra d i V(n~). U n a mis ura d ellaq me dia p uq uin di essere co stru ita u san do, co me v alo re

lO

%

~ 6~

attuale dei profitti, un indice dei prezzi sulmercato azionario.

L a fig ura 1 m os tra l'a nd am en to d ell'in ve-stim en to (in ra pp on o a llo sto ck d i c ap ita le esi.s te nte ) e d ellaq (calcolata comeq media) neg liS tati U niti p er q uasi u n se co lo (1 90 0.8 8). D al.la figu ra ev idente u na relazion e po sitiv a trale d ue v ar ia bili, s eb be ne in a lc un i p er io di la r e.la zio ne sia m en o e vid en te . L e ra gio ni so no tr e.P rim o, il m ercato az io nario u n m ercato m ol-to v ola tile e i p re zz i d elle a zio ni s ub is co no a m-p ie flu ttu azio ni. S ec on do , co me ab biam o d et-to , la q m ed ia so lo u na m isu ra ap pro ssim atad ella p ro fitta bilit d ell'in ve stime nto . Terzo ,co me vedrem o p i av an ti n d cap itolo ,l inve-s tim e nto p re se nta u na e cc es siv a s en sib ilit a iprof il li co en ti ; eccessiva nd senso di unasensib ilit m ag gio re di q uella prev ista d allateoria dellaq. N el s eg uito d el c ap ito lo d aremoun a rispo sta alla d om an da: p erch l'in vesti-me nto c os s en sib ile a i p ro fitti c or re nti? (No -

1,3

l,l

0.9i..~

..

0- '

O WU mV M ~ a~ W~ r on~ M

/K/K -q

0,3

F IG. I . l m 'L 'S ti memo li n c .p o or to .1 capi ta le c. di Tobin (m i .,. com e. m ed;.,) ne.li St.ti lni,i 1900.1 Ji.

Fontr. O . B la nc ha rd , C . R h.., e L . S um m e..,T h. S to ckM k , P ro lit a nd In ve ,t , t, N B ERWo rk in g P ap er n . 3 37 0,mag gi o 1 9 90 .

b Q ue sr e c on diz io ni so no s ra re s ru dia te d a F. H ay as hi,Tob in , M a rg in ai q a nd Ave ra go q : A N e0 d4 ss ic alln -

lerpr alion, in E co Ec om ctr ic 8 , n . 'O , 1 98 2.


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190 CA PITO LO 7

. rocus

P rofittabilit e flusso d i cassa

Q uan to d ip end e l in vestim en to d al v alo rea ttu ale a tte so d ei p ro fitti e q ua nto d al p ro fittoc orre nte ? G li e co no mis ti s pe sso tra tta no q ue -sta problem atiea in term ini di ruolo rdativo,nelle dec is ioni d i investim ento , della p ro fitta -b ilit (il v alo re p re se nte s co nta to d ei p ro fitti)e dd flusso di cassa (il flusso netto di cassa,c io i profi tt i correnti ).

Q uesto problem a m olto sim ile a quellodi stabilire l im ponanza rdativa del redditoc orren te e d d red dito fu turo atteso nelle d eci-sio ni di co nsu mo (c he ab bia mo discu sso in u nprecedente quadro). L a m aggior pane dellev olte , p ro fitta bilit e flu sso d i c ass a s i m u ov o-no insiem e. L e im prese che funzionano bene

di solito hanno devati flussi di cassa e buoneprospettive future. A l contrario, le im preseche registrano perdite, di solito hanno ancheprospe tt ive future poco promettenti .

Com e nd caso dd consum o, il m odo m i-g lio re p er isolare q uesti effetti id en tific aree ven ti o p erio di in cu i p ro fittab ilit e flussi d ic as sa si m uo vo no in d ire zio ni d iv ers e e a na liz -zare il com ponam ento del l investim ento . Que-sto l ap pro ccio segu ito in un recen te an ieo lod a O w en L am on t, u n eco no mista de ll U niv er-sit d i C hieag o. U n esem pio c i a iute r a ca pire

la s tr ategia d i Lamont.Pensiamo a due im prese. La prim a,Ap ro duc e a cciaio . L a se con da,B si divide ind ue p an i: un a pro du ce a cciaio , l a ltra si occ u-pa dello s fru ttam en to d i g iacim enti petr oli fe ri.

Supponiam o ora che ci sia un brusco de-clino del prezzo dd petrolio, in seguito alq uale l attiv it d i sfru ttam en to su bisce d ellep erdite . Q ue sto sh ock rid uce il flusso d i cassadell impresa B. S e le p erd ite d eriv an ti d all a t-tiv it e stra ttiva sono m agg io ri dei p ro fitti o tte -n uti d alla p ro duzio ne d i acciaio, l im pre saBn d s uo in sie me re gis tre r u na p erd ita .

Q ue llo c he p os sia mo c hie de rc i : in se gu i-to alla riduzione dd prezzo dd petrolio, l im -

presa B investir m eno dell im pre sa A nellap ro duzion e di ac ciaio ? S e n ella prod uzio ne d iacc ia io con ta sse soltanto la p ro fittabilit , nonci sarebbe ragione per l im presa B di doverinvestir e m eno dell im pre sa A. M a se contaanche il flusso di cassa, il fatto che l im presaB ab bia u n flu sso di cassa inferio re po tre bb ein du rla a in ve stire m en o d ell im p re saA nellaproduzione di acciaio. Q uindi, osservare ledecisioni di investim ento di entram be le im -p re se n ella p ro du zio ne d i a cc ia io p otre bb e e s-sere utile per capire quanto queste decisionidipendano dalla profittabilit e quanto dalflu sso d i cas sa .

Q uesta la strategia em piriea seguita daLam ont. Egli si concentra su quanto acca-duto a m et degli anni Ottanta, quando il

prezzo dd p etrolio neg li S tati U niti dim in ui-to dd 50 , provocando ingenti perdite nd-l intero settore petrolifero. Poi guarda se leim pre se c on a ttiv it p etro life re h an no rid ottoi lo ro in ve stim en ti n elle a ttiv it n on p etro life -re in m isu ra m ag gio re rispe tto ad altre im pre -se nelle stesse attivit non petrolifere. Egliconclude che questo proprio ci che suc-cesso: per ogni dollaro di riduzione dd flussodi cassa dovuto alla riduzione dd prezzo ddp etrolio , la spesa pe r in vestim en ti in attiv itnon petrolifere stata ridotta dallo al 20 .

Quindi, di fatto, il flusso di cassa correntec on ta n elle d ec is io ni d i in ve stim en to d elle im -prese.

Ind icaz ion i b /b liogra /i che

O . L am ont, F in an cia l C o ns lr ain /s and Inves/menI: Evidence /rom In/ernal Capi/alMarkels MIT, 1994, datti loscrit to.

U na rassegna generale di studi in questofilone data da RG. Hubbard inCapilalM arkel Im perfeclions and Inveslm enl in Jo um al o f E co no m ie L ite ra tu re , 1 99 5.


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A SP ET IATIV E, C ON SU MO E IN VE STIM EN TO

3.4. P rofitti e vendite

A b biam o afferm ato che l'in vestim ento d ip en de d ai p ro fitti s ia cor renti che a t-tesi. D obbiam o ancora fare un ultim o passo, chiedendoci: da cosa sono determ i.nati a loro volta i profitti? D a due fattori fondam entali: 1) il livello di vendite e2) lo stock esistente di capitale. S e le vendite correnti sono basse o se lo stock dicapitale gi alto, i profitti per unit di capitale probabilm ente saranno bassi.S criv iam o q ua nto d etto in m od o p i fo rm ale . Ig no ria mo la d is tin zio ne tra v en dite

e produzione, e indichiam o quest'ultim a conY Sia K lo stock di capitale altem po /. L a n os tr a d iscu ss io ne c i sug gerisce la seg uente rdazio ne :

[7.16] il =n( ;(,)

1+ 1

Il profitto per unit di capitale una funzione crescente del rapporto tra venditee stock di capitale. D ato lo stock di capitale, quanto m aggiori sono le vendite,tanto pi alto sar il profitto. D ate le vendite, quanto m aggiore lo stock di ca.p ita le , tanto m in ore sar il p ro fitto .

C om e fu nz io na in p ratica q ues ta re laz io ne? L a fig ura 7 .7 rip orta le v aria zio niannuali del profitto per unit di capitale e le variazioni dd rapporto tra produ-zione e capitale per gli Stati U niti sin dal 1960. Il profitto per unit di capitale sem pre defm ito com e la som ma dei profitti netti pi i pagam enti per interessid elle so cie t p er a zio ni s ta tu nite nsi, d iv is o p er il lo ro sto ck d i ca pita le. Il ra pp or-

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-O ~'[.2 ~'6'6;:

1.1.

..8 ''''1 9 60 1 96 2 19 6 41 96 6 19 6 8 t9 7 0 1 9 72 1 97 4 19 7 61 9 78 1 98 0 19 82 1 98 4 19 86 1 98 8 19 90 1 9 92 1 99 4 19 9 61 9 98

AnnoRcc..sione

FIG . 7.7. Vanazio , ddla nroduzion< e dei nro6tti p


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A SPE TTAT IV E, C ON SU MO E IN VE ST IM EN TO

ragione affinch i consum atori vogliano m odificare in tal senso i loro piani diconsumo.

C on sid eria mo o ra il c om po rta me nto d i u n im pre sa c he o ss erv i u n in cre me ntod elle v en dite e lo p erc ep is ca c om e p erm an en te . Il v alo re a ttu ale d ei p ro fitti fu tu riau me nta , in du cen do u n au men to d eg li in vestim enti. A l con trario d el co nsum o,n on c rag io ne perch l au me nto d ell in vestim en to n on sia m ag giore d ell inc re-m ento d elle v end ite. Infatti, u na v olta c he l im presa abb ia de ciso ch e l aum en tore gis tra to n elle v en dite g iu stific a l a cq uis to d i u n n uo vo m ac ch in ario o la c os tru -

z io ne d i u n n uo vo s ta bilim en to , p otre bb e a gire ra pid am en te , fa ce nd o a um en ta rela spesa per investim enti in m isura consistente, m a per un tem po lim itato. L au-m ento d eg li inv estim en ti p otreb be an ch e essere su perio re all in crem en to d ellevendite.

P i co nc retam en te, co nsid eriam o u n im presa co n un rap po rto a nn uale tra ca -pitale e vendite pari a 3. In questo caso, un aum ento delle vendite di lO m ilionid i d olla ri q ue st a nn o, s e p erc ep ito c om e p erm an en te , in du ce l im pre sa a in ve stire30 m ilioni di dollari in nuovo capitale (sem pre che voglia m antenere costante ilsuo rap porto tra cap itale e p ro duz ion e). S e l i mp resa acq uista su bito nu ovo cap i-tale, l au me nto d ella sp esa p er inv estim en ti qu est ann o sar u gu ale a 3volle l in-crem en to d elle v en dite. Q ua nd o lo sto ck di ca pita le si sar agg iu stato , l im presatorne r a l su o n orm ale p ian o d i in vestim ento . Q ue sto e se mp io estre mo , perch d iffic ilm en te le im p re se a gg iu sta no su bito il lo ro s to ck d i c ap ita le a l v olu me d ellev end ite. M a, q ua nd an ch e ag giu stass~ ro il lo ro stock d i cap itale p i len tam en te,ad esem pio nell a rco di qualche anno, l a um ento degli investim enti potrebbeugualmente eccedere l incremento delle vendite.

P ossiam o e spo rre lo stesso ra gio nam ento u san do l eq uazio ne [7.1 6]. P oichqu i no n fac eiam o d istin zio ne tra p rod uzion e e v en dite , l a um en to in izia le d elleven dite po rta a u n in cre me nto di pa ri m isu ra nella p ro du zio ne, Y, p er cu i au me n-ta pure il rapporto Y IK - il rapporto tra la produzione dell im presa e il suo stockdi capitale. N e risulta un profitto m aggiore, che induce le im prese a effettuarepi investim enti. C ol passare del tem po, il livello di investim enti pi elevato sitraduce in uno stock di capitale superiore, K , per cui Y IK ritorna al suo livellonorm ale. Il profitto per unit di capitale ritorna al livello di prim a e cos purel in ve stim en to . Q uin di, in s eg uito a u n a um en to p erm an en te d elle v en dite , l in ve -stim ento pu aum entare di m olto all inizio e poi tornare pian piano al suo livellonormale.

Q uan to pi vo latile l in vestim en to rispetto a l c on sum o? L a risp osta con te-nuta nella figura 7.8, che m ostra i tassi annuali di variazione del consum o e del-l investim ento negli Stati U niti a partire dal 1960. C om e prim a, le aree om breg-giate rap prese nta no gli a nn i in cu i l ec on om ia sta tun iten se h a re gistrato un a re-ces sione . Per facil ita re l i nte rp re tazione della figur a, entr am bi i ta ss i d i var iazionesono espressi com e deviazioni dal tasso m edio di variazione, per cui in m ediaso no ug uali a zero.

L a fig ura p rese nta d ue caratteristich e. L a p rim a ch e c on sum o e inv estim en -to d i solito si m uo vo no insiem e. A d esem pio , le re cession i son o associate a ridu -zioni si d el c on su m o si dell investim ento . Sulla base della nos tra d is cuss ione ,

che ha sottolineato com e consum o e investim ento dipendano in gran parte dalles tesse variabil i, ques to r isu lt ato non dovrebbe sorprendere i.

L a seconda caratteristica richiam a il punto che abbiam o appena discusso:l investim ento m olto p i vola tile del consum o. Le variazioni re la tive dell investi-m ento vanno da 515 a +15 , m entre le flurtuazioni relative del consum o vannoda -4 a +4 . In altre parole, mentre l investimento in media pi piccolo delc on sum o (si rico rd i d al cap itolo 3 ch e n eg li S tati niti l invest imento rappresenta

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194 CAPITOLO 7

FIG . 7 .8 . ~ri.. o ne d el c on su mo

e d e.li in ve stim en tin e. 1i S ta ti U nI I'

~Le variaz ioni re la t ive

degli investimentis on o m a gg io ri d i

quel le de l ronsumo.

Fon S i v ed a l a f il \ 1'ra 7.6.

16

12

c~

c::

-4

-8

21 2~

Tasso d i , ..naz ionedelJ'invcsrimcnto

61 61%O 19621964196619681970 19721974197619781980 19821984198619881990 1992199419961998

Anno

Recessione

il 1 5% d ella sp esa, e il co nsu mo il 6 8% ), l'in terv allo d elle v ariazio niassolute dcl-l'in vestim ento (cio l'in te rv allo d elle v ar iazio ni n cl liv ello d ell'in v es tim ento d a u na nn o a ll'a ltro ) p i o m en o u gu ale a ll'in te lVallo d elle v aria zio niassolute d cl c on -su mo . E ntram bi co ntrib uisco no p i o m en o n ella stessa m isu ra alle flu llu azio nid ella p ro du zio ne n cl te mp o.

RIEPILOGO

~ Le decisioni di consum o possono esse-re pensate com e l'daborazione di un pro-

gram ma che tiene con to dcl livello della ric-ch ezza to tale. L a ricch ezza to tale la so mm ad ella r icch ezza n on u m an a ( ricch ezza fm an zia -ria e im m ob iliare) e d ella ricch ezza u man a (ilvalore allu ale dei redditi da lav oro correnti efutu ri a l n ello d elle im p os te ).

~ La risposta dd consumo a variazionidel reddito dipende dal fallo che i consum a-tor i percep iscano tal i variaz ion i come transito-r ie o p erm an en ti.

~ Se gli individui ritengono che una datav ariazio ne d d red dito co rren te sia p erm an en -te, essi v arieran no il co nsu mo n ella stessa m i-su ra. S e inv ece pensan o che sia tem poranea,v arieran no il lo ro co nsu mo in m isu ra m in ore.In oltre , se g li in div id ui si a sp ellan o u na v aria -zione dd reddito futuro, il consum o correntev arier an ch e se il red dito co rren te rim an e in -variato.

~ L 'ev id en za em pirica in dica u na sen sib i-lit d d co nsu mo al red dito co rren te m ag gio re

d i q ue lla p re vis ta d alla te oria d cl co nsu m o b a-sata sulle asp ella tiv e. U n a d elle p ossib ili spie -g az io ni la p re se nz a d i v in co li d i liq uid it .

~ U na d escrizio ne p i realistica d elle d e-cisioni di consum o m ostra che esse dipendo-n o sia d al re dd ito c orre nte sia d alla ricc he zz a.

~ L e d ec isio ni d i in ve stim en to d ip en do nod al v alo re p re se nte sc on ta to d ei p ro filli alle si.Q u esta l'id ea d i b ase d ella te oria d ellaq

~ Sotto l'ipotesi sem plificatrice che leim p rese s i a sp ellin o p ro filli e ta ss i d i in te ressefuturi uguali a qudli corren ti, p ossiam o pen-sare ch e l'in vestim en to d ip en da d al rap po rtotra il profillo e il costo d'uso dcl capitale,dove il costo d'uso la somm a dd tasso di in-te resse rea le e d el ta sso d i d ep rezzam ento .

~ L 'e vid en za em p iric a in dic a u na s en sib i-lit d ell'in ve stim en to a i p ro filli c orre nti m ag -giore d i qu ella prevista dalla teo ria dcllaq


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A SPE TTAT IV E, C ON SU MO E IN VE ST IM EN TO 195

Una delle pos sib il i spiegazioni l im portanzadei flussi di cassa nelle decisioni di investi-mento.

~ L investim ento dipende sia dai profittic orre nti s ia d al v alo re a ttu ale d ei p ro fitti fu tu -r i at tesi.

~ L e variazioni dei profitti sono stretta-m ente collega te a lle var iazioni della p roduzio -

ne. Q uindi, possiam o pensare che l investi-m en to d ip en da , sep pur in diretta me nte, d allevariazioni correnti e da quelle attese della

Term ini c hia ve

teo ria d el red dito p erm an en teteo ria d el ciclo v italeteoria del consum o basata sulle aspettativeserie di dati panelric ch ez za u m an aricchezza non um ana

r icchezza total econsumatore rappresentativodotazioniv in co lo d i b ila nc io in te rte mp ora le

produzione. Le im prese che anticipanoun e spansione p ro lungata della p roduzione-e quindi una lunga serie di profitti elevati-in ve stira nn o. Varia zio ni n el liv ello d i p ro du -zione che non sono percepite com e duratureavranno un effet to minore sull invest imento .

~ L investim ento m olto pi volatile delc on su mo . M e ntre l in ve stim en to ra pp re se nta

solo il 15 del PIL e il consum o il 69 , levar iazioni a ssolu te nei livelli delle due var iabi-li son o p i o m en o d ella stessa am pie zza.

con su mpt io n smoo th in gtasso di scontoreddi to permanen tev in co li d i liq uid ite sp erim en to n atu ra let asso d i deprezzamento

te oria d ella qcosto d uso o costo di affitto del capitaleprofittabilitflu sso di cassa

PER M ETTERSI ALLA PROVA

l. Pensate al vostro com portamento disp esa. Il vo stro co nsu mo c orren te d ipe nd e an -che dal vostro reddito corrente o dipendesem plicem ente dal reddito futuro atteso? Ilte sto s ug ge ris ce tre ra gio ni p er c ui il c on su moc orre nte d ip en de s pe ss o d al re dd ito c orre nte .Specific ate qua li ragioni fanno a l caso vos tr o.

2 . S up po ne te c he d iv en ti im pro vv isa me n-te possibile per ciascuno di noi prendere aprestito dalle banche presentando il reddito

futuro atteso com e garanzia. Q uale effettopen sate c he si av reb be su l liv ello di c on sum ocorren te? C he im patto av reb be su lla p ro pe n-sio ne m arg in ale a l c on su mo risp etto a l re dd itocor rente? Perch?

3 . Molti g iovani laur ea ti sono m iliona ri .

G iustificate questa afferm azione, usando ilconce tto econom ico d iricchezzatotale

4. U n consum atore con una ricchezza nonum ana di 100 m ila dollari, quest a nno guada.gner 50 m ila dollari e si aspetta che il suo sa-lario salir d el 5 a ll an no - in term ini reali -p er i p ro ssim i d ue an ni~ P oi a nd r in p en sion e.Il ta sso d i in tere sse reale n ullo e c i si aspe ttache rim anga tale anche in futuro. Sul redditod a la vo ro a pp lic ata u n a liq uo ta d el 4 0 .

a Qual la ricchezza umana di questoconsumatore?

b Q ual la su a ricch ezza to tale?c Se questo consum atore si aspetta di vi-

v ere altri lO an ni, e v uole m an tene re co stan teil suo consum o in ciascun anno, quanto do-vrebbe consumare ques t anno?


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196 CAPITO LO 7

d) Se questo consum atore ricevesse unbonu s d i 20 m ila do llari n ell'anno corrente, aparit di salario futuro, di quanto aum ente-re bb e il su o co nsu mo c orre nte ?

5. U n produttore deve decidere se acqui-stare un altro m acchinario al costo di 50 m iladollari. li m acchinario si deprezzer del 10a ll'a nn o e g en erer p ro fitti re ali p ari a 1 0 m iladollari quest'anno, 0-10 )10 m ila dollaril'a nno p rossimo ( cio i p ro fit ti re ali a gg iu sta tip er il d ep re zz am en to ), O- 10 )210 mila dol-lari tra due anni, e cos via. D eterm inate se ilprodu ttore debb a acqu istare il m acchinariooppure no, supponendo che il tasso di inte-re sse sia c ostan te e p ari a l:

a) 5 b) 10 c) 15 .

6. U n investitore pu vendere una botti-glia di vino per 7 dollari oggi oppure pufada invecchiare e vendeda tra 30 anni a unprezzo reale (in dollari costanti) di 2 0 dolla-ri. Se il tasso di interesse reale atteso del4 , c osa d ov re bb e fa re q ue sto in ve stito re ?

7. Un lavoratore firma un contratto checongela il suo salario a 40 mila dollari per ip ro ssim i tre a nn i. li ta sso d i in te re sse re ale a t-teso costante al 3 e l'inflazione attesa costante al 5 . Qual il valore presentescontato de l suo salar io t riennale?

APPENDICE

Deriv az io ne d el v alo re a ttu alea tteso dei p rofitti:u n caso p articola re

In generale, il valore attuale atteso deip ro fit ti dato dall'e quaz ione [7 .11] del t est o:

l l[7.11]vmn =_l

il~+I+ )( )+r, l+r, l+r~+1

(l-8m~+2+'Se le im prese si aspettan o che sia i p rofitti fu-ruri (per unit di capitale) che i tassi di inte-resse futuri rim angano allo stesso livello dioggi, per cui il~+1=il~+2= . .. = Il , , er~+I=r~+2=' = rt, l'equazione diventa:

vmn=- ll il,+-

l)2 l-8m,+...+r, 1+

l(

1-8)- ) ilt 1+ - 1 +...l+ t +',

dove la seconda riga si ottiene raccogliendo[l/O + t)]Il,.

li term ine finale in parentesi una seriegeometrica, una serie della formal + x + xl + ..., dove x qui uguale a O - 8)/O + t ). Quindi, la sua somma data da 11O - x) =O + ,,)/ rt + 8). Sost iruendo nel l'equa-z ione precedente s i o tt iene :

vmn =(~

X1+

)Il ,1+1, 't +d

S em plifican do si ottiene l'equazione [7 .13]usa ta nel te sto :

[7.13] v m n =.. . IL

+ 8

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Blanchard - Cap7