Glava 6. KREDITNA ANALIZAKreditna analiza ima za cilj da utvrdi kreditnu sposobnost tražilaca kredita i da time ustanovi stepen kreditnog rizika. Kreditni rizik sastoji se u vjerovatnoći da kredit neće biti vraćen o roku dospijeća zajedno sa pripadajućim kamatam. Ukoliko dio zajmova ne bude vraćen banci, to za nju predstavlja gubitak koji se apsorbuje putem idvojenih rezervi za pokrivanje gubitaka ili na teret kapitala banke. Analiza finansijskih tokovaGlavni oblik analize finansijskih tokova odnosi se na bilans dohotka (bilans uspjeha), što se može povezati sa bilansom stanja. Polazna osnova je sagledavanje finansijskih tokova posmatrane kompanije u prethodnim periodima. Kod kreditne analize, koja se odnosi na dugoročnije finansiranje neke kompanije, od posebnog je značaja da se sagledaju budući finansijski tokovi kompanije

Hipotetička struktura bilansa stanjaAKTIVA PASIVANovac Obaveze prema dobavljačimaObveznice Obaveze prema državiPotraživanja od kupaca Kratkoročni dug kod banakaZalihe Kratkoročne emitovane obveznice Ukupna tekuća aktiva Ukupna tekuća pasivaOprema i postrojenja Dugoročni bankarski kreditiZgrade i zemljište Dugoročne emitovane obveznice Ukupna fiksna aktiva Ukupne dugoročne obaveze Akcijski kapital Zadržani profiti Ukupni vlasnički kapitalTotal Total

Bilans finansijskih tokova može se u redukovanoj formi da izrazi kao bilans izvora i upotrebe sredstava. Bilans finansijskih tokova pokazuje povezanost ukupnih promjena na strani izvora i upotre sredstava. U savremenim analizama bilansa novčanih tokova koriste se kompjuterske simulacije. Ove simulacije se nazivaju na scenarijima “šta ako“. Visoku analitilku vrijednost ima i procjena potreba spoljnog finansiranja (EFN) koja se dobija unakrsnim projektovanjem bilansa stanja i bilansa uspjeha. Pri tome se razlikuju spontane i diskrecione pozicije u bilansima. Spontane pozicije u bilansu mijenjaju se proporcionalno sa promijenjenim nivoom prodaje, dok se diskrecione pozicije ne ponašaju na takav način.EFN=(spontane aktive/prodaja*predviđena promjena prodaje)-(spontane obaveze/prodaja*predviđena promjena prodaje) – zadržani profiti

Bilans tokova finansiranjaIZVORI UPOTREBAPorast kreditnih obaveza smanjenje kreditnih obaveza - porast bankarskih zajmova - smanjenje bankarskih zajmova - porast emitovanih obvenica - otplata i povlačenje obveznicePorast vlasničkog kapitala smanjenje vlasničkog kapitala - emisija i prodaja akcija - otkup akcija - zadržani profiti - isplata novčanih dividendiSmanjenje tekuće aktive porast tekuće aktiveSmanjenje fiksne aktive bez amortizacije porast fiksne aktiveAmortizacija

1

Analiza finansijskih indikatoraFinansijski indikatori predstavljaju relativne odnose koji treba da unaprijed sagledaju stepen izvijesnosti da će kompanije biti u stanju da vrati sredstva dobijena na kredit. Indikatori se mogu svrstati u pet velikih grupa:indikatori likvidnosti, indikatori zaduženosti, indikatori aktivnosti (efikasnosti), indikatori profitabilnosti, indikatori deviznih efekata.Indikatori deviznih efekata**1.devizna realizacija/ukupna aktiva 4. devizna realizacija/neto profit2.devizna služba dugova/ukupan profit 5.spoljni dug/ukupna aktiva3.spoljni dug/neto imovina.

U finansijskim i kreditnim analizama preduzeća često se koriste tzv. modifikovani Du Pont-ov analitički sistem koji pokazuje veze između ključnih finansijskih odnosa. Jezgro ovog analitičkog sistema može se interpretirati na sljedeći način: Prodaja/aktiva*profit/prodaja=profit/aktiva

Analiza finansijskih indikatora veoma se mnogo primjenjuje kod ocjene kreditne sposobnosti kompanija, naročito u smislu ocjene njihove sposobnosti da vrše servisiranje dužničkih obaveza. Postoji mogućnost da se izvrši prilagođavanje gornjeg seta finansijskih indikatora potrebama kompleksnije kreditne analize. To može da ide po dvije osnovne dimenzije.-Prva dimenzija odnosi se na upoređenje finansijskih indikatora neke firme da odgovarajućim indikatorima kontrolne grupe kompanija određenoj vremenskoj tački. Radi se o komparativnoj analizi svakog pojedinačnog finansijskog indikatora date kompanije u odnosu na prosječne finansijske indikatore one privredne grane kojoj dotična kompanija pripada.-Druga dimenzija je analiza trenda ili vremenska serija, pri čemu se uporedno pokazuju operativne performanse dotične kompanije u odnosu na performanse kontrolne grupe kompanija u toku vremena.

Tobinovo q**Tobinovo q ukazuje na ključni značaj odnosa između tržišne vrijednosti firme i reprodukcione vrijednosti uloženog proizvodnog kapitala. q=tržišna vrijednost firme/reprodukciona vrijednost kapitalaKad je q visoko, tržišna vrijednost preduzeća u odnosu na reprodukcionu vrijednost proizvodnog kapitala je dovoljno visoka. proizvodni kapacitet je relativno jeftin u odnosu na tržišnu vrijednost firme. Takva situacija pogodna je za težnju preduzeća da vrši investicije u realnu aktivu. Ako je q nisko, preduzeće nije stimulirano da kupuje investicionu robu (opremu), jer je nabavka te robe suviše skupa u odnosu na tržišnu vrijednost firme.Vjerovatnoća bankrotstva kompanijeZ-score modeli**Gornji set finansijskih indikatora može da se integriše na takav način da se dobije analitički rezultat (score) u vidu jedne cifre. Glavni doprinos stvaranju kreditnog sektora kompanija daoje Edward Altman u svojim radovima. Radi se o Z score pristupu koji sadrži nekoliko ključnih indikatora, s tim da svaki od njih ima odgovarajući ponder, pa je tako stvorena analitička mogućnst za dobijanje zbira vrijednosti svih kjučnih finansijsih indikatora. Ukoliko je Z score iznad određenog kvantitativnog praga, radi se o zoni dobrih peformansi. Kompanije u ovoj zoni imaju visoke šanse da u narednim periodima uredno servisiraju svoje kreditne obaveze. U srednjoj zoni se nalaze kompanije koje još uvijek imaju relativno povoljne šanse da vrše uredno servisiranje svoje kreditne obaveze. Ispod donjeg praga nalaze se kompanije koje su u zoni mogućeg bankrotstva.

2

Altmanova Z score verzija izgleda ovako:Altman Z=0,021 X1 + 0,014 X2 + 0,o33 X3 + 0,00G X4 + 0.999 X5

Finansijski indikatori su:- X1=neto obrtni kapital/ukupna aktiva- X2=zadržani profiti/ukupna aktiva- X3=profit prije isplate kamata i poreza/ukupna aktiva- X4=tržišna vrijednost ukupnog vlasničkog kapitala/knjigovodstvena vrijednost ukupnog zaduženja- X5=prodaja/ukupna aktiva.

Struktura za sagledavanje zone i kvantifikacije kreditne sposobnosti kompanija dobija se na osnovu sljedeće matrice: ako je Z ispod 1,81 zona bankrotstva, ako je Z iznad 1,81 ali ispod 2,99 siva zona ako je Z iznad 2,99 bezbjedna zona. Z-score analiza predstavlja pokušaj da se premosti gep između tradicionalne analize finansijskih indikatora i objektivnih metoda multivarijacione analize.ZETA ANALIZAJedan od modela koji se takođe zasniva na diskriminacionoj analizi jeste Zeta analiza. Ona je primjenljiva na širi niz kompanija i smatra se da je tačnija za dugoročnija predviđanja. Matematička formulacija indeksa neuspjeha kompanije može se formulisati na sljedeći način:V= ko + k1.N1 + k2.N2 + k3.N3 + k4.N4 + k5.N5V – indeks neuspjeha, Ni – finansijski indikator „i“, ki – koeficijent odgovarajućeg finansijskog indikatora.

Ukoliko određeni indikator ima pozitivan koeficijent, to znači da je visoka vrijednost indikatora povezana sa većom vjerovatnoćom poslovnog neuspjeha. Negativni koeficijent indikatora znači da je visoka vrijednost indikatora povezana sa niskom vjerovatnoćom neuspjeha.

Glava 7. TEHNOLOGIJA KREDITIRANJAKREDITNI PROCESPriprema i donošenje kreditnih odluka **(esej)Tehnologija kreditiranja počinje sa kreditnim zahtjevima od strane kompanija i građana. Ovi kreditni zahtjevi ulaze u proceduru koja ima za cilj da se izvrši adekvatna analiza kreditnog rizika. Podaci koje banci stavlja na raspolaganje kompanija kao tražilac kredita jesu prije svega podai koji su sadržani u bilansu stanja, bilansu uspjeha, projekcijama finansijskih tokova kao i projekcijama novčanih tokova (cash flows). Baza podataka u samoj banci je veoma značajna, pa se banke smatraju nekom vrstom zatvorenih rejting agencija. Banka ima određene informacije o tržiocu kredita, na osnovu dotadašnje saradnje sa njima. Banka raspolaže informacijama o drugim preduzećima koje pripadaju istoj privrednoj grani, pa na osnovu toga može izračunati prosjek performansi sa kojim su onda uporedive performanse kompanije koja traži kredit. Treći izvor informacija potiče iz spoljnih izvora, pri čemu u razvijenim zemljama posebnu ulogu igraju kreditno-informacione agencije. Najpoznatija takva agencija je Dun&Bradstreet koja prikuplja informacije za nekoliko miliona kompanija u SAD i Kanadi i stavlja ih na raspolaganje svim pretplaticima.

Elementi kreditnog izvještaja:grana privrede, kompozitni kreditni rejting, godina osnivanja firme, brzina plaćanja računa dobavljačima, visina prodaje i struktura kupaca, broj i struktura zaposlenih, trend biznisa firme, posljednji bilans stanja, kretanje profita kompanije, informacija o vlasnicima kompanije, normalna visina depozita kompanije kod banke, da li kompanija uredno otplaćuje kredite banci?

3

Na osnovu svih raspoloživih podataka banka donosi pozitivnu ili negativnu kreditnu odluku. U velikim bankama postoji visok stepen decentralizacije donošenja kreditnih odluka, s tim da svako snosi odgovornost za kreditnu odluku koju je donio. Drugi pristup je da funkcioneri banke na raznim nivoima hijerarhije imaju tačno određene limite u pogledu donošenja kreditnih odluka. Postoje i kreditni odbori koji donose kreditne odluke za veće iznose kredita. Bitno je da glavno rukovodstvo banke jasno formuliše kreditnu politiku banke. Kod donošenja kreditnih odluka osnovna stvar je da banka procjeni stepen kreditnog rizika, tj.rizika da glavnica zajma i kamate ne budu plaćene u predviđenim rokovima. Svaki zajam koji banka odobri sadrži u određenoj mjeri kreditni rizik, ali je funkcija banke da procjeni stepen tog rizika i utvrdi da li je rizik za banku prihvatljiv ili ne.

Faktori kreditnog rizika su:**1. karakter, pokazuje spremnost kao i želju da se dug otplati na vrijeme zajedno sa kamatom.

Smatra se da je to početni uslov da bi preduzeće ili pojedinac mogli da dobiju kredit. 2. kapacitet zaduženja, znači procjenu sposobnosti preduzeća ili domaćinstva da iz tekućg

dohotka može da izvrši vraćanje bankarskih kredita zajedno sa kamatom.3. kapital, pokazuje neto imovinu dužnika, što se uzima kao kriterijum ranijeg finansijskog

ponašanja kreditnog dužnika.4. kolateral, ili zaloga predstavlja realno pokriće koje može da bude uslov za dobijanje

kredita kod banke. Može da bude u vidu vrijednosnih papira, potraživanja od kupaca kao i fiksne imovine.

5. ekonomske prilike (uslovi), označava makroekonomske ili sektorske prilike koje utiču na sposobnost otplate bankarskih zajmova o rokovima zajedno sa kamatom.

Procjena finansijskih potreba preduzeća treba da bude razmatrana i putem scenario analize. To znači da se vrši simulaciona analiza pod pretpostavkama različitih kamatni stopa, različitih stopa inflacija, različitih stopa ekonomskog rasta privrede itd.

Monitoring kredita**Poslije momenta odobravanja kredita, banka ne vrši samo tehničke poslove oko naplate dospjelih kreditnih rata i kamata nego i monitoring (praćenje) svih kredita koji su u operativnoj funkciji. Cilj ovog praćenja je da se sagledakvalitet cjelokupnog zajmovnog portfolija kao i da s prate performanse svakog pojedinačnog zajma. Preko monitoringa zajmova (loan review) banka je u stanju da realno prouči kolike rezerve treba da formira u cilju pokrivanja gubitaka po jednom dijelu zajmova. I najsigurnije banke imaju izvjesne gubitke po zajmovima, ali je bitno da ti gubici buduu granicama tolerancije. Ukoliko banka ne naplati kredit, odnosno kamatu u roku od 90 dana po dospijeću, a nije došlo do reprogramiranja zajma, smatra se da se radi o tzv.problemskim zajmovima koji treba da budu otpisani. Otpis zajmova (charge-offs) ne mora da znači definitivni gubitak sredstava za banku, poto postoji izvjestna mogućnost da se i otpisani zajmovi naknadno naplate. Monitoring zajmova je neka vrsta interne revizije zajmovnogportfolija u okviru same banke. Cilj je da se što brže otkriju problemski zajmovi kao i da se informiše top menadžment banke o kvalitetu zajmovnog porfolija u cjelini i po kreditnim jedinicama. Problemski zajmovi treba odmah da uđu u proceduru ponovnog proračuna solventnosti preduzeća dužnika (putem Z-score analize).

Klasifikacija problemskih zajmova je:**- substandardni zajmovi- sumnjivi zajmovi- zajmovi sa gubitkom.

4

Substandardni zajmovi su oni koji pokazuju lošije performanse od predviđenih. Sumnjivi zajmovi imaju povećani rizik da neće biti naplaćeni. Zajmovi sa gubitkom su zajmovi koji su otpisani, pošto je prošao rok od 90 dana od dospjelosti. Kada se utvrde problemski zajmovi, banka stoji pred izborom između likvidacije ili sanacije preduzeća. Ukolik se procjeni da se putem sanacionih postupaka ne može ponovo dobiti dovoljno zdravo preduzeće, koje je u stanju da servisira svoje dugove, rješenje bi bilo da se izvrši likvidacija preduzeća.Međutim, banke u principu radije pristupaju sanaciji dužničkog preduzeća.izrada sanacionih scenarija je složen posao za banke. Bankarski eksperti koji rade na sanacionim scenarijima zajmova moraju da ulože mnogo rada sa preduzećima dužnicima da bi utvrdili da li je i u kojoj mjeri zajam nenaplativ kao i pod kojim pretpostavkama bi moglo da dođe do konsolidacije preduzeća da bi ono ponovo moglo da servisira svoje dugove. Sanacioni postupak se najčešće završava restrukturiranjem zajma, što praktično znači reviziju uslova zajma (rokova otplate, kamatnih stopa itd). Banka prihvata reprogramiranje zajma pod određenim uslovima koji treba da dovedu do povćanja sposobnosti dužnika da otplati dug. Ti uslovi sastoje se u prekompoziciji proizvodnih programa i uključivanju novih proizvoda, prekomponovanju marketinške politike, smanjivanju plata u kompaniji, eliminisanju viškova zaposlenih itd. Portfolio strategija zajmovnih plasmana**Na bazi monitoringa prati se i analizira zajmovni portfolio koji je banka formirala u prethodnom periodu. Portfolio politika banke u vezi zajmovnih plasmana treba da bude formulisana ex ante. Radi se o zajmovng strategiji koja predstavlja platformu za donošenje konkrenih kreditnih odluka. Centralno pitanje odnose se na visinu angažovanja banke u portflio zajmovnih plasmana. Strategija plasmana portfolija u zajmove oslanja se na nekoliko faktora:**- ciklična kretanja u ekonomiji (ukoliko u ekonomiji postoje povoljna makroekonomska kredtanja, dolazi do povećanja stop zajmovi/aktiva bilo na teret relativnog smanjivanja ulaganja u vrijednosne papire bil na bazi većeg korištenja zaduženja banke na finansijskom tržištu),- struktura tržišnih kamatnih stopa i promjena u toj strukturi utiče na formiranje portfolio aktive (banke nastoje da više sredstava plasiraju u aktive koje nose povećane kamatne stope),- stepen likvidnosti različitih oblika aktive utiče na strukturu plasmana banaka,- portfolio strategija zavisi od strukture i kvaliteta izvora sredstava, npr.od stabilnosti depozitne banke,- struktura tražnje ankarskih zajmova takođe vrši interakcioni uticaj na strukturu ponude zajmovnih plasmana.STRUKTURIRANJE KREDITAPod strukturiranjem kredita podrazumijeva se sporazumno utvrđivanje uslova pod kojim se zaključuje kreditni ugovor između banke kao kreditora i kompanije/građanina kao dužnika. U elemente strukturiranja kredita ulaze ročnost kredita, visina kamatne stope, pokriće, zaštitne klauzule itd.Ročnost kredita (esej)**Generalna shema kredita na bazi ročnosti izgleda ovako:** kratkoročni krediti – do 1 gdine, srednjoročni krediti – od 1 do 7 godina, dugoročni krediti – obično preko 10 godina.

Različite ročne strukture kredita po pravilu se odnose na različite tipov kredita. Kratkoročni krediti odnose se na finansiranje tekućih potreba u obrtnim sredstvima. Dugoročni krediti odobravaju se iz finansiranja fiksnih aktiva ili trajnog obrtnog kapitala. Srednjoročni krediti banaka često se odnose na duguročno finansiranje kompanija, s tim da se kasnije oblici bankarskog finansiranja promjene ili pređe na finansiranje preko vrijednosnih papira.

5

Gornje ročnosti kredita stipuliraju se u kreditnim aranžmanima, polazeći od principa da bi ročnost kredita trebalo da se poklapa da proteom vremena u kojem postoji potreba korištenja kreditnih oblika finansiranja. Kod kratkoročnih kredita ročnost predviđena kreditnim aranžmanima može da bude samo nominalna ali ne i efektivna. To znači da se kratkoročni kredit može odobriti na primjer sa rokom od 3 mjeseca, ali da se kod isteka tog roka izvrši prolongacija kredita. Ukoliko banka odobri prolongaciju kredita, ona ima prvo da izvrši izmjene u kreditnom ugovoru, npr. da koriguje kamatnu stopu. U vezi sa problemom ročnosti treba napomenuti da je vraćanje kredita zajedno sa kamatama različito kod kratkoročnih i dugoročnih kredita. Kod kratkoročnih kredita se vraćanje sredstava po pravilu vrši odjednom zajedno sa odgovarajućom kamatom. Kod dugoročnih kredita se vraćanje sredstava banci vrši u ratama prema anuitetnom planu koji uključuje i odgovarajuće kamate. Pri tome je iznos anuiteta jednak u svakom sukcesivnom periodu. Ukoliko bankarski kredit ima duži rok dospijeća, involviran je veći stepen kreditnog rizika, pri istim ostalim uslovima. Razlog je što se u dužem vremenskom periodu bazični faktori, koji ulaze u ocjenu kredine sposobnosti dužnika, mogu više da promjene nego u kraćem vremenskom roku. Iz tih razloga kredit sa dužim rokom vraćanja sadrži nešto višu kamatnu stopu. Zajednički interes banke dužnika je da se dužina otplatnog perioda što realnije procjeni. Ukoliko bi rokovi dospijeća kredita bili suviše kratki u odnosu na potencijalne mogućnosti stvaranja dohotka od strane dužnika, došlo bi do finansijskog naprezanja dužnika, a vjerovatnoća da kredit ne bude na vrijeme vraćen može biti povećana. Kamata**Kamatne stope koje banke primjenjuju na kreditne odnosno depozite u osnovi se formiraju na finansijskom tržištu. Nominalna kamatna stopa sadrži dvije osnovne komponente: realnu kamatnu stopu i stopu inflacije. Banke prilikom formiranja kamtnih stopa na zajmove uračunavaju i dodatnu maržu koja predstavlja individualizaciju stepena rizika za konkretne dužnike. Na prvoklasne dužnike primjenjuje se najniža kamatna stopa koja se obično naziva primarnom kamatnom stopom. Ona sadrži ponderisanu cijenu izvora sredstava, troškove administracije kredita prihvatljivu stopu profita banke. Na ovu primarnu kamatnu stopu zaračunava se dodatak koji pokriva stepen kreditnog rizika za razne konkretne tražioce kredita.Glavna opcija u politici kamatnih stopa banaka sastoji se u izboru između fiksnih i fleksibilnih (varijabilnih) kamatnih stopa. Fiksne kamatne stope predstavljaju tradicionalnu politiku kamatnih stopa banaka koja je bila široko primjenjivana u uslovima stabilnosti nacionalnih valuta. Sada se fiksne kamatne stope koriste pretežno kod kratkoročnih kredita, dok se kod dugoročnih kredita koriste fleksibilne kamatne stope. To se može objasniti prije svega formiranjem većih stopa inflacije koje dovode i do veće varijabilnosti stopa inflacije u vremenskom horizontu. Postoji i povećana osjetljivost kako banaka tako i dužnika na kamatni rizik koji je povezan sa promjenama kamatnih stopa. Postoji i tendencija da banke pomjeraju strukturi svojih zajmovnih plasmana u pravcu dugoročnih zajmova koji sadrže povećani kreditni i kamatni rizik. Zbog ovih razloga banke prihvataju promjene kamatnih stopa nastale na finansijskom tržištu.Ovdje se postavljaju dva pitanja ( u vezi sa kamatnom olitikom banaka)Prvo se odnosi na izbor referentne kamatne stope koja služi kao osnova za formiranje individualiziranih kreditnih kamatnih stopa na razne zajmove, imajući u vidu individualizaciju kreditnog rizika. U tom smislu formira se bazična kamatna stopa kao generalna cijena finansijskih resursa banaka. Najpoznatija takva stopa je LIBOR koja se najviše koristi kao cijena sredstava za banke u zemljama koje imaju otvorena finansijska tržišta. Drugo pitanje u vezi sa kamatnom politikom banaka jeste frekvencija ponovnog određivanja kamatnih stopa polazeći od referentne kamatne stope. Promjena referentne kamatne stope ima različite efekte na formiranje nivoa fleksibilnih kamatnih stopa po kreditnim aranžmanima u

6

zavisnosti od toga da li se rekalkulacija vrši npr. mjesečno, tromjesečno ili polugodišnje. Stabilnost finansijskih odnosa po kreditnim aranžmanima između dužnika i banke vodila bi u pravcu dužih rokova rekalkulacije kamatnih stopa. Postoji potencijalna opasnost za dužnike da prihvatanje koncepta fleksibilne kamatne stope može da znači suviše veliki porast kamatnih stopa u vezi sa kretanjem stope inflacije. Pretjerano visoka kamatna stopa djeluje u pravcu ugrožavanja profitabilnosti poslovanja preduzeća dužnika.Kolateral (pokriće) (esej)**U pogledu realnog pokrića u vezi odobrenih zajmova, u praksi banke postoje dva pristupa. Po jednom pristupu banke traže odgovarajuće pokriće za odobreni zajam, s tim da imaju pravo da se naplate prodajom aktive koja služi kao pokriće, ukoliko dužnik ne vrati zajam o roku. Drugi pristup se zasniva na tome da banka ne traži realno pokriće za odobrenezajmove već smatra da je otplata zajma zasnovana na prihvaćenoj projekciji novčanih tokova. U tom smislu može se praviti razlika između kompanija koje zajmove dobijaju na osnovu realno pokrića (asset-companies) i kompanija koje ne morajuda pruže realno pokriće za dobijanje zajmova (cash-flow-companies). Velike kompanije sa najviim kreditnim rejtingom po pravilu dobijaju nepokrivene bankarske zajmove za razliku od manjih preduzeća kod kojih se pretežno traži da imaju realno pokriće za zajmove. Manje banke po pravilu odobravaju zajmove sa realnim pokrićem, pri čemu ove banke odobravaju zajmove prvestveno manjim preduzećima. Dugoročni zajmo obično sadrže realno pokriće uslijed većeg rizika u odnosu na kratkoročne zajmove. Zajmovi za neketnine uvijek sadrže hipoteku kao oblik realnog pokrića. Oblici pokrića kod zajmova koje građani dobijaju od banaka mogu da budu utrživi vrijednosni papiri, raspoloživa sredstva po polisama životnog osiguranja, štedni depoziti kod banaka, stanovi, automobili itd. Opcija banke između pokrivenih i nepokrivenih zajmova u značajnoj mjeri zavisi od kvaliteta dužnika. Ukoliko se zajam odobri uz realno pokriće, kreditni rizik banke se minimzira. Ako banka koristi koleteral, ona treba da vodi isto toliko računa o primjeni adekvatnih metoda kreditne analize kao i kod nepokrivenih zajmova.Zaštitne klauzule (najčešći esej)!!**O kreditnim ugovorima mogu se predvidjeti razne zaštitne klauzule koje znače određeno obezbjeđenje za kreditorsku banku. Zaštitne klauzule postale su u novije vrijeme čak značajnje od ugovorenih kolaterala u kreditnim aranžmanima. Postoje vro različite kombinacije zaštitnih klauzula koje ulaze u kreditne ugovore, što u osnovi zavisi od finansijske sage dužnika i kvaliteta njegovog menadžmenta. Generalni smisao zaštitnih klauzula jeste da se utiče na poslovnu politiku i ponašanje preduzeća dužnika sa ciljem da se minimizira kreditni rizik. Najšečće zaštitne klauzule su:- preduzeće se obavezuje da će u periodu trajanja bankarskog kredita davati banci određeni set periodičnih finansijskih izvještaja,- preduzeće se obavezuje da će za vrijeme korištenja kredita držati sopstveni obrtni kapital iznad određenog minimalnog nivoa,- preduzeće ne smije da vrši veće bilansne promjene il vlasničke transformacije bez odobrenja banke,- preduzeće ne smije da ulazi u nova kreditna zaduženja odnosno da povećava u značajnijem iznosu fiksne aktive bez odobrenja banke,- preduzeće ne smije da kupuje vrijednosne papire kako ne bi ulazilo u špekulativne transakcije koje bi mogle da znače povećanje kreditnog rizika,- preduzeće ne može da kupi druga preduzeća (akvizicija)ili da ulazi u fuzije sa drugim preduzećima bez odobrenja kreditorske banke,- ukoliko preduzeće probije vrijednosti određenih indikatora na osnovu kojih je izvršena kreditna analiza mogu se primjeniti ograničenja isplate dividendi akcionarima, plata i bonusa menadžerima firme i sl.

7

OBLICI KREDITAKratkoročni krediti za obrtna sredstva**Ovaj oblik bankarskih zajmova odobrava se u principu za povremene zalihe ili za pokriće potraživanja od kupaca. Radi se o povremenim obrtnim sredstvima preduzeća. Na ovoj osnovi bi kratkoročni krediti dati za povremena obrtna sredstva bili samolikvidirajući, jer bi mogli da budu otplaćeni u momentu kada prestanu da postoje povremene zalihe ili viškovi ptraživanja od kupaca. U uslovima savremenih tržišmnih struktura, kratkoročni krediti se ne koriste samo za finansiranje pvremenih obrtnih sredstava. Ako preduzeće koristi defanzivnu strategiju finansiranja, ono čak i povremene tekuće aktive djelimično finansira iz sopstvenog kapitala ili iz dugoročnij zajmova. U tom slučaju, ako dođe do smanjenja povremenih obrtnih aktiva, preduzeće može da privremeni višak sredstava pretvori u kratkoročne vrijednosne papire. Ako se koristi ofanzivna strategija finansiranja, preduzeće će u tom slučaju tražiti nove kratkoročne zajmove u momentu kada je istekao rok dotadašnjih kredita. U praksi se često koriste kreditne linije, što znači da preduzeća mogu da koriste onaj izns kredita kod banke koji im je u tom momentu potreban, ali do određenog limita koji je unaprijed dogovoren i u dogovorenom roku trajanja kreditne linije. Investicioni krediti (term loans)**Sredstva iz dugoročnih zajmova (term loans) koriste se za finansiranje fiksnih aktiva i trajnog obrtnog kapitala. U razvijenim tržišnim ekonomijama, jake kompanije imaju opciju između dva oblika finansiranja: institucionalnog finansiranja kod banaka i finansiranja putem emisije vrijednosnih papira na otvorenom finansijskom tržištu. Otplata investicionih kredita vrši se na osnovu anuitetnih programa kojima mogu da budu predviđeni mjesečni, kvartalnim polugodišnji ii godišnji rokovi. Bitno je da se kreditnim aranžmanom ugovore rokovi plaćanja anuiteta. Ukoliko preduzeće može da otplati kredit prije roka dospijeća, banka prihvata takvu ponudu, ali samo pod uslovom da se otplata kredita vrši iz profita peduzeća. Kamatna stopa na investicione kredite zavisi od opšteg nivoa kamatnih stopa na finansijskom tržištu, od iznosa i ročnosti zajma kao i od stepena kreditne sposobnosti dužnika. Kod većih investicionih zajmova primjenjuju se po pravilu varijabline kamatne stope koje su vezane za neku izabranu bazičnu kamatnu stopu uz odgovarajući dohodak koji zavisi od individualiziranog rizika koji nosi dotični investicioni kredit.Kod ocjene kreditne sposobnosti dužnika za dobijanje investicionog kredita u većoj mjeri se naglašava profitabilnost dužnika za razliku od kratkoročnih zamova kod kojih se u prvi plan stavlja likvidnost preduzeća. U pogledu analitičkih postupaka kod razmatranja kreditne sposobnosti kompanija, banke kod investicionog kreditiranja primjenjuju projekciju dohotka i projekcije novčanih tokovaRevolving krediti!!**Revolving krediti nastali su iz kratkoročnih linija koje se primjenjuju kod kratkoročnih privrednih kredita. Revolving krediti su srednjoročnog tipa sa normalnim rokovima trajanja od 1 do 3 godine. Radi se zapravo o tipu kreditnog aranžmana koji se nalazi između kratkoročnih i investicionih kredita. Korištenje sredstava po osnovu revolving kredita je fleksibilno, što znači da korisnik takvog kredita povlači sredstva u skladu sa dinamikom svojih potreba i otplaćuje prema svojim finansijskim mogućnostima u okviru dogovorenog roka. Kod revolving kredita se ugovorom između banke i kompanije određuje maksimalni iznos zaduženja do kojeg kompanija može da ide. Takođe se ugovara vremenski limit do kada revolving kredit može da bude korišten. Ukoliko revolving kredit sadrži konverzionu klauzulu, može da bude konvertovan u investicioni kredit koji se otplaćuje na bazi anuitetnog programa. Korištenje revolving kredita vrši se uz realno pokriće, a kao olici kolaterala pojavljuju se uglavnom zalihe i potraživanja od kupaca.

8

Krediti za finansijsko prestrukturiranje** Radi se o tipu bankarskih kredita koji su vezani za finansiranje kupovine preduzeća ii za neke druge velike finansijske transakcije. U SAD je posebno značajan oblik finansiraja banaka za LBO transakcije. U ovom slučaju investitorska grupa kupuje kompaniju uz veće korištenje bankarskih kredita. Najprije dolazi do kupovine kontrolnog paketa akcija od strane investitorske grupe, te kupovinom investitorska grupa stiče dominantnu poziciju u kupljenoj kompaniji. Krediti koji nastaju na bazi LBO transakcija odobravaju konzorcijumi banaka. Smisao angažovanja konzorcijuma banaka jeste diverzifikacija rizika. U novije vrijeme pojavljuju se i subordinirani bankarski krediti koji obično čine jedan dio manjih bankarskog finansiranja LBO transakcija. Ovaj drugi sloj bankarskih kredita sadrži znatno veći rizik o odnosu na pokrivene i prioritetne kredite. Ovi rizični bankarski krediti za LBO transakcije nazivaju se mezaninskim finansiranjem. U pogledu stepena rizika i kvaliteta subordinisani bankarski krediti približno odgovaraju tzv. džank obveznicama koje na otvorenom finansijskom tržištu emituju kompanije sa realitvno niskim rejtingom. Osnovna ideja koja stoji iza LBO operacija jeste da se putem vlasničkog preuzimanja postojećih kompanija obezbijedi njihova veća profitabilnost u narednom periodu na bazi boljeg menadžmenta, poboljšane poslovne strategije, uvođenja novih tehnologija i proizvoda itd. Hipotekarni krediti za nepokretnost**Ovaj oblik kreditiranja ima visoko učešće u zajmovnom portfoliju banaka u razvijenim zemljama. Radi se o bankarskim zajmovima za finansiranje izgradnje stanova, poslovnih zgrada, trgovinskih centara, parkinga itd. Korisnici ovih hipotekarnih zajmova su građani i kompanije. Glavna karakterstika ovih zajmova jeste da su veoma dugoročni, čak i do 30 godina. Uvijek se otplaćuju na osnovu anuitetnih programa. Daju se na bazi realnog imovinskog pokrića, tj hipoteke. Prilikom odobravanja hipotekarnih kredita za nepokretnosti korisnici moraju da uplate određeni iznos u novcu, što može da iznosi 5-25% od ukupne vrijednosti nepokretnosti, s tim da obično iznosi 20%. Kvalitet hipotekarnih kredita za nepokretnosti prati kretanje ekonomskog ciklusa. U vrijeme jake privredne aktivnosti formira se relativni povećana tražnja za ovim kreditima. Za vrijeme recesije povećani broj korisnika hipotekarnih kredita za nepokretnosti nije u stanju da izvrši dogovorene isplate mjesečnih anuiteta. Tada dolazi do preuzimanja nepokretnosti od strane kreditorske banke. Drugi veliki problem u vezi sa hipotekarnim kreditima za nepokretnosti proističe iz vrlo dugog roka ovog oblika bankarskih zajmova. Ukoliko je rok bankarskog kreditiranja duži, postoji veća vjerovatnoća da može da dođe do značajnih promjena tržišnih kamatnih stopa. Ako banka hipotekarne kredite za nepokretnosti odobrava po fiksnim kamanim stopama, postoji mogućnost da pri porastu tržišnih kamatnih stopa banka uđe u kamatnu zamku. Kod hipotekarnih kredita za nepokretnosti postoji još jedan bitan momenat koji se sastoji u tzv. sekjuritizaciji. Radi se o tome da banke mogu da prodaju dio svojih hipotekarnih dugoročnih zajmova i da na osnovu pula takvih zajmova grupe banaka neka finansijska institucija emituje obveznice koje onda prodaje institucionalnim investitorima. U tom slučaju dio bankarskih zajmova sa najdužim rokovima dospijeća može da bude brzo pretvoren u novac preko sekundarnog finansijskog tržišta.Potrošački zajmoviOvi zajmovi daju se pojedincima za kupovinu automobila, drugih trajnih potrošnih proizvoda, po osnovu kreditnih kartica itd. Rok dospijeća kod potrošačkih kredita koji se odnose na kupovinu automobila po pravilu iznosi od 1 do 4 godine. Zajmovi se otplaćuju u mjesečnim ratama. Da bi se utvrdila kreditna sposobnost potencijalnih korisnika potrošačkih zajmova, traže se sljedeće informacije: lične informacije (starost, pol, bračno stanje, broj izdržavanih lica), visina godišnjih prihoda, stambene informacije, informacije o zaposlenju, kreditne informacije.

9

Na osnovu gornjeg informacionog materijala u banci se može izračunati imovina potenijalnog dužnika, njegov dohodak, kao i mogućnost plaćanja mjesečnih rata. U novije vrijeme neke banke koriste kompjuterizovanu credit scoring analizu, tako to se po svim relevantnim podacima tražioca kredita određuje manji ili veći broj bodova.

GLAVA 8. SEKJURITIZACIJA KREDITAKonceptPostoji razlika između sekjuritizacije i sekjuritizacije kredita. Sekjuritizacija je proces potiskivanja bankarskih zajmova u korist ekspanzije vrijednosnih papira. Pod sekjuritizacijo kredita se podrazumijeva operacije koje znače transformaciju bankarskih zajmova u obveznice emitovane na bazi tih zajmova. Smisao sekjuritizacije bankarskih zajmova je u tome da banke u razvijenim tržišnim ekonomijama teže da obezbijede što veću likvidnost svojih aktiva putm transakcija na finansijskom tržištu. Na bazi određenog kvantuma kvalitetnih zajmova bana, formiraju se pulovi sredstava na bazi kojih se vrši emisija kvalitetnih obveznica. Sekunarna emisija obveznica bazira se na primarnoj emisiji bankarskih zajmova koji predstavljaju pokriće za emitovane obveznice. Transformacija zajmova u obveznice uvijek znači promjenu strukture finansijskih oblika. Upravo iz tog razloga radi se o transformaciji bankarskih zajmova u strukturirane sekjuritizovane kredite, što znači da se bitne karakteristike novoemitovanih obveznica mogu programirati drugačije u odnosu na karakteristike zajmovakoji služe kao osnova.Strukturirani sekjuritizovani kredit predstavlja hibridnu formu koja kombinuje klasični bankarski kredit sa karakteristikama korporacijskih obveznica. Klasični bankarski zajmovi su nelikvidni sve do roka dospijeća, ne prolaze kroz vrednovanje rejting agencija, same banke apsorbuju rizik koji nastaje u finansijskom posredovanju. Korporacijske obveznice su likvidne na tržištu kapitala, prolaze kroz vrednonje rejting agencija, imaju poboljšanu i diverzifikovanu strukturu rizika. Sekjuritizovani kredit predstavlja kombinaciju gornja dva oblika finansiranja, pri čemu postoje čak ocjene da će oni postati glavna i dominantna tehnologija za kreditno finansiranje. Sekjuritizacija kredita počela je u Americi sa hipotekarnim zajmovima za stanove koji su bili odobreni od strane državne finansijske institucije. Komercijalne banke su nešto kasnije ušle na tržište sekjuritizovanog kredita. Tako je prva javna ponuda emitovanih obveznica na bazi zajmova banaka izvršena u proljeće 1985.TehnologijaTehnologija kreditne sekjuritizacija može se posmatrati po određenim fazama, s tim da u svakoj fazi mogu da učestvuju različite finansijske institucije. Te faze su sljedeće: inicijalna faza, strukturiranje, poboljšanje kredita, promet sekjuritizovanog kredita, servisiranje.Inicijatori **– u inicijalnoj fazi banka odobrava zajam na osnovu odgovarajućeg kreditnog ptencijala. Dalje banka mora da utvrdi kreditnu sposobnost preduzeća ili domaćinstva koja dobijaju kredite. Da bi banke određeni kvantum zajmova mogle da transformišu u obveznice, mora se obezbijediti finansijski aranžman po kojem neka druga finansijska institucija prihvata da emituje obveznice na bazi pula zajmova grupe banaka. Postoji određeni minimalni prag da bi se mogla izvršiti konverzija bloka zajmova u obveznice. U SAD se sada smatra da je minimalni iznos od 100 miliona USD neophodan da bi se obezbijedila profitabilnost konverzije. Banke koje su prvobitno odobrile zajmove ostaju i dalje u igri kao serviseri zajmova.Strukturiranje ** novokomponovanih obveznica je ključni dio u ukupnom procesu sekjuritizacije kredita. Radi se o programiranju novih strukturalnih karaktersitika obveznica u odnosu na strukturalne karakteristike zajmova, iako ti zajmovi predstavljaju osnovu za emisiju obveznica. Cilj je da se stvori takva struktura novokomponovanih vrijednosnih papira koja će biti skrojena prema željama investitora, pri čemu se mogu praviti razne kombinacije u

10

zavisnosti od očekivane strukture investitora. Promjena strukturalnih karakteristika novog oblika finansijskih aktiva može se označiti kao „prepakovanje“ novčanih tokova inicijalnih zajmova u novčane tokove novoformiranih obveznica. Poboljšanje kredita ** - radi se o poboljšanju kredita u odnosu na kvalitet bazične aktive na kojoj se on zasniva. Proces poboljšavanja („oplemenjivanja“) kvalieta kredita sastoji se u ukljuivanju nekoliko finansijskih institucija koje učestvuju sa svojim garancijama. Na taj način je kreditni rizik znatno oboren, što je vrlo značajno sa gledišta investitora i njihove želje da kupe obveznice sa minimalnim rizikom.Promet sekjuritizovanog kredita **sastoji se najprije u primarnoj prodaji obveznica koje su emitovane na bazi pokrića u vidu zajmova banaka. Sem toga, postoji mogućnost prodaje ovih obveznica na sekundarnom tržištu. Smisao je da vrijednosni papiri dođu u aktive institucionalnih investitora, za koje se pretpostavlja da će ih držati dužeb vrijeme. Servisiranje** se odnosi na službu dugova po inicijalnim bankarskim zajmovima koji su podloga za kasnije emitovane obveznice. Prema postojećim aranžmanima, servisiranje vrše one banke koje su inicijalno odobrile zajmove na osnovu kojih su kasnije emitovane obveznice. Ukoliko je pul stvoren od strane konzorcijuma banaka, svaka banka servisira zajmove koje je ona odorila. To znači da je svaka banka kao inicijator odgovorna za naplatu kamata i glavnice zajmova, kao i za transfer tih sredsta u korist posebne finansijske institucije, koja onda ovaj novac dalje transformiše investitorima. U inicijalnoj fazi mogu da učestvuju komercijalne banke i druge finansijske institucije. U drugoj fazi, u kojoj dolazi do strukturiranja novokomponovanih obveznica, glavnu ulogu bi imala investiciona banka. U trećoj fazi mogu da učestvuju različiti tipovi finansijskih institucija i uključujući i osiguravajuće zavode. Prometne funkcije u vezi sa vrijednosnim papirima obično vrše brokersko/dilerske firme. Servisiranje primarnih bankarskih zajmova uvijek ostaje na bankama koje su inicijatori cjelokupnog posla. Prednosti**1. likvidnost – jedna od glavnih prednosti koja proističe iz sekjuritizacijekredita jeste

povećanje likvidnosti banaka. Prema tradicionalnoj tehnologiji krditiranja, banka formira nelikvidne aktive (zajmove) koje drži sve do rokova dospijeća.

2. profitabilnost banaka – sekjuritizacija kredit djeluje u pravcu povećanja profitabilnti banaka, i to prvenstveno putem smanjivanja potrebne stope kapitala u odnosu na ukupne zajmovne plasmane. Na osnovu prudencionih propisa, svaka banka mora da drži određenu minimalnu stopu kapitala u odnosu na ukupnu kamatonosnu aktivu. Međutim, kada banka jednom plasiranu aktivu u vidu zajmova proda posredstvom emisije obveznica, ovi zajmovi izlaze iz okvira bilansne strukture banke. Banka vrši višestruko pražnjenje svog kreditnog potencijala na bazi iste količine kapitala. Na taj način, banke koje su uključenje u mehanizam kreditne sekjuritizacije, imaju mogućnost da povećaju stopu prinosa na akcijski kapital (ROE).

3. smanjenje kreditnog rizika – jedna od prednost sekjuritizovanog kredita sastoji se u tome da putem tržišnih procesa dolzi do poboljšanja kvaliteta kredita odnosno do smanjenja kreditnog rizika. Nekoliko različitih tipova finansijskih institucija mogu da učestvuju u „oplemenjivanju“ kredita. Rejting agencije verifkuju stepen kreditnog rizika dotične serije obveznica, što pozitivno djeluje na apsorbovanje sekjuritizovanog kredita od strane institucionalnih invstitora.

Perspektive**U tržišno-orijentisanim bankarskim sistemima postoji potencijalna mogućnost znatnog razvoja sekjuritizovanog kredita. Posebno je značajno to što razvoj nove tehnologije bankarskog finansiranja teži da obezbijedi povećanje likvidnosti i profitabilnosti bankarskih institucija. Razvoj finansijskih inovacija i marketizacije bankarstva utiče na stvaranje novih bankarskih mehanizama finansiranja u vidu sekjuritizacije kredita. U takvim uslovima

11

tradicionalni koncept bankarskih kredita postaje preuzak i banke otvaraju nove kanale i mehanizme finansiranja. Banke teže bržem obrtu svojih aktiva na bazi iste količine kapitala. Uvođenjem sekjuritizacije kredita postavljeno je pitanje da li treba uvesti dodatne iznose obaveznog kapitala banaka u vezi sa zajmovnim plasmanima koji se prodati putem obveznica. Generalni princip opreznosne kontrole banaka sastoji se u tome da depozitne institucije treba da drže stopu kapitala u skladu sa izloženošću riziku. To bi praktično značilo da kada komercijalna banka proda obveznice emitovane na bazi zajmova bez zadržavanja kreditnog rizika, ona vrši kompletan transfer rizika na investitore. U tom slučaju banka ne bi držala dodatni kapital u vezi sa emisijom obveznica na bazi zajmova (ABS). Međutim, ukoliko se prodaja zajmova preko obveznica vrši uz zadržavanje krajnjeg kreditnog rizika kod banke inicijatora banka bi morala da drži kapital kao da posjeduje takvu aktivu.

GLAVA 9.DEPOZITNI POTENCIJALTransakcioni depoziti**Komercijalne banke su nosioci platnog prometa, pa se kod njih nalaze transakcioni računi preduzeća i građana. Ovi transakcioni računi imaju različite nazive, kao što su čekovni računi, žiro računi, tekući računi... Na tim računima nalazi se transakcioni novac (transakcioni depoziti) kojima se vrše bezgotovinska plaćanja. Prema tradicionalnom konceptu, transakcioni depoziti ne nose kamatu, što je kompenzovano time da su instrumenti plaćanja (pored gotovog novca). Centralna banka putem instrumenata monetarne politike djeluje upravo na transakcioni depozitni potencijal komercijalnih banaka, odnosno na kratkoročne kredite koje banke daju na bazi tih sredstava. „Dugoročni“ potencijal banaka, koji se sastoji iz štednih i oročenih depozita kao i nedepozitnih izvora sredstava, po tradicionalnom konceptu je izvan regulacionog mehanizma centralne banke. U razvijenim zemljama postoji dugoročna tendencija relativnog smanjenja učešća transakcionih depozita u ukupnim depozitnim potencijalima komercijalnih banaka. To se može objasniti jačanjem „kamatne svijesti“ preduzeća i stanovništva u kombinaciji sa marketizacijom bankarstva u smislu jačanja veza između banaka i finansijskog tržišta. Zapaženo je da u razvijenim tržišnim ekonomijama postoji izvjesno potiskivanje banaka sa veoma osjetljivog sektora platnog prometa. Transakcioni depozitni računi kod banaka, koji su tradicionalno nekamatonosni, djelimično su supstituirani i potisnuti stvaranjem novog tipa transakcionih računa kod nebankarskih finansijskih institucija. Radi se o tzv. zajedničkim fondovima novčanog tržišta, koje su početkom 70.-tih godina u SAD prvi put lansirale berzanske firme. Transakcioni računi kod MMMF-a predstavljaju u pravnom pogledu akcije vlasnika ovih sredstava. Kupci akcija MMMF-a dobijaju protivvrijednost u vidu depozita na posebnim računima kod ovih institucija. Vlasnici sredstava na računima kod MMMF-a mogu da ih koriste za tekuće plaćanje s tim da dobijaju transformisanu kamatu u vidu prinosa na uložena sredstva. MMMF mogu da plate prinos na ovu specijalnu vrstu transakcionih računa zato što prikupljena novčana sredstva plasiraju na novčanom tržištu. Plasmani MMMF-a sastoje se iz kombinacije kratkoročnih državnih papira, komercijalnih papira kompanija i depozitnih certifikata banaka. Poslije velike ekspanzije MMMF-a, CB SAD-a dozvolila je štedionicama da uvedu specijalne oblike transakcionih računa koji su kamatonosni. Tako je dozvoljeno da transaktori kod štedionica otvaraju poseban tip hibridnih transakciono-štednih računa preko kojih mogu da vrše određena plaćanja. Pošto se ti računi pravno se smatraju transakcionim depozitima, oni nose kamatu. Radi se o NOW računima, koje mogu da koriste samo građani i neprofitne organizacije. Komercijalne banke su formirale MMDA račun koji je prvi put uveden 1982. godine. Veliki uspjeh MMDA objašnjava se time da ovi depoziti nose tržišnu kamatnu stopu i da su federalno osigurani, mada nude ograničene mogućnosti povlačenja putem čekova.

12

Štedni i oročeni depoziti **Razlika između štednih i oročenih depozita sastoji se u tome što štedni depoziti nemaju rokove dospijeća, dok su kod oročenih depozita rokovi precizno utvrđeni. Štedni depoziti predstavljaju sredstva po viđenju na štednim računima s tim da se zahtijeva da ulagači najave namjeravano povlačenje sredstava najmanje 7 dana ranije. Ova najava je bankama potrebna kako se obezbijedile sredstva za isplatu većih iznosa. Ukoliko bi došlo do povlačenja sredstava sa štednih depozita bez gornje najave, banke imaju prava da primjene penale u smislu otpisa kamate za nekoliko mjeseci. Štedni depoziti stanovništva kod banaka smatraju se tradicionalnim oblikom bankarskih depozita i oni su uglavnom namjenjeni širim slojevima stanovništva koji prihvataju nešto nižu kamatnu stopu nego na oročene depozite u zamjenu za mogućnost da ova sredstva povuku odmah. Oročeni depoziti kod banaka predstavljaju oblik štednje onih grupa građana i kompanija koji su osjetljivi na kamatne stope. Kamatna stopa na oročene depozite je viša nego na štedne depozite i to predstavlja stimulativni faktor za privlačenje štednje od kamatno svjesnijih kategorija. Depozitni certifikati** smatraju se, prema zvaničnoj bankarskoj metodologiji, oblikom oročenih depozita. Prvu emisiju prenosivih depozitnih certifikata izvršila je Citibank 1961. Depozitni certifikati se dijele na neprenosive i prenosive. Neprenosivi ili mali depozitni certifikati emituju se sa maksimalnom denominacijom do 100.000 USD. Prenosivi depozitni certifikati izdaju se samo u velikim denominacijama od 100.000 USD ili većim. Depozitni certifikati po pravilu imaju fiksne kamatne stope i fiksne rokove otplate do 12 mjeseci, mada se u novije vrijeme javljaju i sa dužim rokovima dospijeća.Kreiranje depozitnih certifikata od strane komercijalnih banaka ima dvije osnovne funkcije. Prva funkcija je da se putem ovih certifikata vrši povećanje finansijskog potencijala banaka. Pri tome banke s pravom ocjenjuju da mogu da apsorbuju veće iznose oročenih depozita, ukoliko ih kreiraju u obliku prenosivih depozitnih certifikata.. Druga funkcija depozitnih certifikata je da banke putem njihove emisije mogu da upravljaju kamatnim rizicima i da vrše odgovarajuće promjene u prosječnoj ročnosti svojih obaveza. Nedepozitna zaduženja banaka ** pored depozitnih izvora u najširem spektru banke mogu da formiraju svoj finansijski potencijal jednim dijelom i putem zaduženja kod drugih banaka ili na finansijskom tržištu. U razvijenim zemljama značajne nedepozitne obaveze banaka nastaju putem emisije srednjoročnih i dugoročnih obveznica od strane banaka. Posebno treba ukazati na dugoročne obveznice banaka sa fluktuirajućim kamatnom stopom. Dugoročni vrijednosni papiri koje emituju banke čine dodatni izvor finansijskog potencijala. Faktori povećanja depozitnih potencijala**(navesti i objasniti neke)1. osnova za formiranje dodatnih finansijskih potencijala banaka je svakako povećanje

dohodaka u zemlji, posebno dohodaka stanovništva. Povećanje nominalnog i realnog dohotka u makroekonomskim razmjerama predstavlja osnovu za formiranje dodatnog depozitnog potencijala banaka.

2. ključno pitanje za razvoj depozitnog potencijala banaka jeste izbor adekvatne kamatne stope. Kamatna stopa u realnom izrazu treba da bude pozitivna, drugim riječima da nominalna kamatna stopa bude veća od stope inflacije. U principu bi realna kamatna stopa na depozite kod banaka trebalo da bude dovoljno stimulativna kako bi stanovništvo i privreda bili zainteresovani da ulažu slobodna novčana sredstva kod banaka. S druge strane, realna kamatna stopa bi trebalo da bude u skladu sa objektivnim mogućnostima većeg dijela privrede da može da ostvari stopu prinosa veću od kamatne stope.

3. u programu jačanja depozitnih potencijala banaka značajno je pitanje izbora fiksnih ili fleksibilnih kamatnih stopa. U principu bi nominalna kamatna stopa trebalo da bude povezana sa stopom inflacije koja se očekuje da će biti ostvarena u periodu na koji se

13

odnosi kredit, tj depozit. Ukoliko je stopa inflacije u zemlji stabilna, prednost bi imale fiksne kamatne stope.

4. u zemljama u razvoju, ukoliko imaju niži stepen valutne stabilnosti nego u razvijenim zemljama, postoji tzv. valutna supstitucija kao strukturalna komponenta funkcionisanja sistema. Radi se o tome da stanovništvo i privreda nastoje da sačuvaju kupovnu snagu novca putem transfera dijela finansijske aktive u domaćem novcu u aktivu koja ima deviznu denominaciju. U tom smislu je u mnogim zemljama došlo do formiranja znatnog dijela depozitnog potencijala banaka u deviznom obliku. Alternativa je da bake primaju depozite u domaćoj valuti i isplaćuju depozite u domaćoj valuti ali uz primjenu tržišnog deviznog kursa.

5. komercijalne banke u zemljama u razvoju u svojim programima jačanja depozitnih potencijala mogu da koriste iskustva banaka u razvijenim zemljama u smislu aktivne akvizicije sredstava. To se odnosi na izbor inovativnih oblika formiranja depozitnih potencijala, vodeći računa i o interesima samih deponenata. U tom smislu su značajna iskustva sa emisijom depozitnih certifikata koji se mogu prodati prije isteka rokova, ukoliko je kreirano sekundarno tržište.

6. na porast volumena transakcionih depozita komercijalne banke mogu da bitno utiču prije svega putem odgovarajuće kamatne politike. Iskustva razvijenih zemalja pokazuju da pri neodgovarajućoj kamatnoj politici dolazi do inovativnih rješenja koja zapravo i nisu neophodna, ukoliko se na razvoj transakcionih depozita djeluje putem stimulativne kamatne politike.

GLAVA 10. CIJENA BANKARSKIH RESURSA I ZAJMOVAPonderisana cijena resursa**Izračunavanje cijene bankarskih resursa ima ključni značaj za formiranje cijene bannkarskih plasmana kao i odgovarajuće profitabilnosti banaka. Kod formiranja cijene bankarskih resursa moguća su dva pitanja. Prvi pristup fokusira „historijske“ prosječne troškove resursa kojima banka finansira svoje aktive. Drugi pristup odnosi se na marginalnu cijenu bankarskih sredstava. Historijski prosječni troškovi dobijaju se sabiranjem svih rashoda banke u vezi sa depozitima i drugim zaduženjima banke, s tim da se taj iznos dijeli sa zbirom sredstava koje je banka uzajmila. Time se dobija prosječna ponderisana cijena bankarskih resursa.Prosječni troškovi (cijena) svih resursa kojim raspolaže ova banka iznose 8,65%. Svaki pojedinačni izvor bankarskih resursa ima svoju specifičnu cijenu. Za transakcione depozite se pretpostavlja da ne nose nikakvu kamatu, ali oni sadrže relativno značajne troškove servisiranja. Oročeni depoziti nose nižu kamatu nego instrumenti putem kojih se banka zadužuje na tržištu novca i kapitala. Najskuplji izbor bankarskih resursa je akcijski kapital.Ovaj način izračunavanja cijene bankarskih resursa je jednostavan ali ima nedostatak što prikazuje troškove resursa koju su važili u momentu kada je banka formirala potencijal kojim sada raspolaže. Međutim, u dinamičkoj tržišnoj ekonomiji stalno dolazi do promjene cijena raznih izvora sredstava, što je generalno povezano sa promjenom tržišnih kamatnih stopa na finansijskom tržištu. Mješavina raznih izvora finansiranja koje nose različite kamatne stope mijenja se u toku poslovanja banke, što utiče na promjenu prosječne cijene bankarskih resursa. Kako dolazi do promjena kamatnih stopa kao i do promjene mješavine izvora finansiranja, to je potrebna analiza cijene bankarskih resursa koja polazi od sadašnjih cijena pojedinačnih izvora finansiranja i njihove eventualno promjenjene strukture.Po drugoj varijanti došlo je do promjene cijene resursa kod depozitnih certifikata, dugoročnih obveznica i redovnih akcija, dok su cijene transakcionih i oročenih depozita ostale nepromijenjene. Prva varijanta predstavlja historijske cijene, a druga varijanta reprodukcione cijene bankarskih resursa, tj cijene po kojima bi u sadašnjoj situaciji na finansijskom tržištu banka mogla da nabavi date kvantume izvora sredstava.

14

Bitno je da banka koristi reprodukcione cijene sredstava, a ne historijske cijene , jer adekvatno izračunata prosječna cijena sredstava predstavlja minumalnu stopu prinosa koju banka mora da ostvari na plasirane aktive. To je tzv granična stopa u smislu minimalne stope prinosa na bankarske plasmane. Reprodukciona cijena bankarskih resursa može se označiti i kao marginalna cijena, odnosno kao cijena dodatne jedinice sredstava u finansijskoj strukturi banke. Treba obratiti pažnju da marginalna cijena bankarskih resursa uključuje i programiranu profitnu stopu koju banka teži da ostvari. Preponska stopa je minimalna stopa prinosa na bankarske plasmane. Ukoliko bi banka davala zajmove ili vršila investicije u vrijednosne papire ispod sadašnje reprodukcione cijene sredstava (preponske stope) , došlo bi do smanjenja stope prinosa na akcijski kapital banke. To bi dalje imalo negativne efekte na tržišnu poziciju banke i mogućnosti njenog daljeg razvoja na bazi privlačenja novog akcionarnog kapitala kao i dodatnih depozitnih i kreditnih izvora. Pošto se izvori bankarskih resursa pretežno sastoje iz depozita, to je potrebno izvršiti dekompoziciju cijene depozita na sastavne elemente. Cijena depozita sastoji se iz: kamatne stope koju banka plaća, troškova akvizicije i servisiranja depozita, premije osiguranja i stope obavezne rezerve.

Marginalna cijena depozita = (kamatna stopa + troškovi akvizicije + troškovi servisiranja + troškovi osiguranja)/(1 – obavezne rezerve)

Formiranje cijene bankarskih resursa može se alternativno prikazati u dvije faze. U prvoj fazi uzima se samo cijena resursa koje banka formira na bazi depozita i zaduženja, dok su u drugoj fazi uključuje i prinos koji pripada nosiocima akcionarskog kapitala banke. Kod determinisanja cijene bankarskih sredstava moguća su dva pristupa. Prema jednom pristupu, banka posmatra sve izvore sredstava kao jedinstvenu cjelinu, tako da se formira jedinstvena cijena bankarskih resursa. Drugi pristup polazi od pretpostavke da se izvori bankarskih resursa mogu grupisati u relativno homogene cjeline na bazi nekih inherentnih karakteristika (ročnost, likvidnost). Kod drugog pristupa banka povezuje određene kombinacije izvora sredstava sa određenim tipovima zajmova.Transferna cijena**Mnoge velike banke koriste sisteme transfernih cijena u internom kretanju resursa između pojedinih organizacionih dijelova banke ili profitnih centara. Velike banke stvaraju mrežu profitnih centara koje između sebe vrše transfer sredstava po cijeni koja uključuje punu cijenu bankarskih resursa zajedno sa programiranom stopom profita. To su zapravo transferne cijene po kojima se obračunava transfer sredstava između profitnih jedinica (centara) u okviru iste banke. Velika banka može da ima veći broj profitnih centara, ali se u teorijskom primjeru oni mogu svesti na svega četiri centra:profitni centar za zajmove, profitni centar za investicije (plasmane u vrijednosne papire), profitni centri za depozite i profitni centar za upravljanje sredstvima.Adekvatna transferna cijena treba da sadrži tri osnovne komponente : 1. cijenu uzajmljenih sredstava koja su potrebna radi finansiranja zajma,2. targetiranu stopu prinosa na akcionarski kapital koja je određena strateškim planom banke,

pri čemu ona mora da uzme u obzir finansijski leveridž banke,3. kompenzaciju za vjerovatnoću nevraćanja kredita o rokz (riziko premiju), što je povezano

sa tipom zajma.

Kombinacija pomenuta tri faktora daje transfernu cijenu bankarskih resursa kao orijentaciju za određivanje cijene bankarskih zajmova.

15

Prednost koja proističe iz korištenja transferne cijene za internu cirkulaciju sredstava u banci jeste razdvajanje kamatnog od kreditnog rizika. Time se stvaraju uslovi da se kreditna odjeljenja banke koncentrišu na ocjenu kvaliteta aktive (tj na kreditni rizik). Odjeljenje banke za upravljanje sredstvima koncentriše se na problem neravnoteže između ročne strukture aktiva i obaveza u bilansu banke i traži optimalnu kombinaciju ove neravnoteže, imajući u vidu ocjene u pogledu neposredno predstojećih promjena u pogledu kretanja kamatnih stopa na finansijskom tržištu.Sistem transfernih cijena sredstava u velikim bankama u razvijenim tržišnim ekonomijama ima značajan razvojni potencijal koji se može sistematizovati na sljedeći način:- olakšava vrednovanje aktive uzimajući u obzir ročnost, volatilnost i likvidnost aktiva kao i obaveza koje služe za finansiranje aktiva;- poboljšava mjerenje profita i evaluaciju performansi banke putem fokusiranja na maksimiranje ukupne vrijednosti banke umjesto maksimiranja vrijednosti pojedinačnih organizacionih dijelova,- podržava upravljanje aktivom i pasivom banke putem davanja informacija o ranijoj i sadašnjoj cijeni sredstava kao i sadašnjim i projektovanim neravnotežama između pojedinih kategorija aktive i obaveza.CIJENA BANKARSKIH ZAJMOVA**Sa gledišta formiranja adekvatne profitabilnosti u poslovanju banke, od ključnog je značaja da se formira cijena bankarskih zajmova na takvom nivou da banka u potpunosti pokriva ukupne troškove i ostvaruje targetiranu stopu prinosa na akcionarski kapital. Određivanje cijene kredita je glavna determinanta formiranja profitabilnosti banke. Dok se analiza profitabilnosti banke vrši ex post, određivanje cijene bankarskih zajmova vrši se ex ante, tj u momentu zaključivanja kreditnih aranžmana. Istraživanju adekvatnih procedura za formiranje cijene bankarskih kredita posvećuje se velika pažnja u savremenom bankarstvu, pri čemu postoje dva pristupa. Prvi pristup ukazuje na potrebu da se analiza cijene kredita vrši i na nivou analize profitabilnosti poslovanja banke sa svakim konkretnim klijentom. U tom sklopu analize profitabilnosti komitenta predstavlja metodu za konsolidaciju svih informacija koje se odnose na troškove i prihode koje banka ima sa pojedinačnim komitentom u cilju utvrđivanja da li je taj odnos sa bankom adekvatno vrednovan. Drugi pristup sastoji se u dekompoziciji bankarskih usluga, što znači da banka određenu bankarsku uslugu dekomponuje na njene sastavne dijelove i određuje cijenu za svaku komponentu posebno. Formula za izračunavanje targetirane (ciljne) stope prinosa na vlasnički kapital banke (prije izdvajanja poreza) je:

(Prihodi od zajma – rashodi zajma) / (Alocirani akcionarski kapital) = Targetirana stopa prinosa na akcionarski kapital

U prihode od zajma ulaze kamate i provizije koje naplaćuje banka. Pod rashodima zajma podrazumijeva se cijena depozita i zaduženja banke kao i svi troškovi koje banka ima u vezi sa procesiranje, servisiranjem i naplatom zajma.ANALIZA PROFITABILNOSTI KOMITENATA**U razvijenim tržišnim ekonomijama većina banaka danas koristi formalnu proceduru analize profitabilnosti komitenta. Cilj ove analize jeste da se ocjeni da li neto prihod od konkretnog komitenta ispunjava ciljeve profita banke. obračun se vrši ex post, obično mjesečno ili kvartalno, s tim da to predstavlja osnovu za određivanje nove cijene u vezi sa korištenjem kredita, ukoliko je potrebno. Smisao analize profitabilnosti komitenta jeste da se putem integrisanja prihoda i troškova banke vezanih za komitenta dobije procjena njegovog doprinosa formiranju dobiti banke. U suštini se radi o procesu prikupljanja relevantnih informacija o prihodima i troškovima konkretnog komitenta sa gledišta banke.

16

Metodologija analize profitabilnosti komitenta polazi od principa da u određenom vremenskom periodu ukupni prihodi banke od određenog komitenta treba da budu jednaki ukupnim rashodima banke u vezi sa tim komitentom plus targetirani iznos profita banke. Komponente rashoda banke su prije svega cijena zaduženja banke, cijena akcionarskog kapitala kao i troškovi administracije zajma (plate zaposlenih u banci, režijski troškovi i direktni troškovi). Cijena sredstava koje banka koristi za finansianje zajmova sastoji se iz cijene raznih oblika depozita kao i cijene kupljenog novca na finansijskom tržištu.Komponente prihoda banke iz komitentskog odnosa su:

1. investicioni dohodak iz depozita (svaki depozit koji komitent drži kod banke stvara za banku investicioni dohodak),2. provizije koje banka naplaćuje u vezi sa zajmovima su: (a) provizija na odobreni kredit, (b) provizija za neiskorišteni dio kreditne linije.3. kamatni dohodak na zajmove kod većine banaka u razvijenim tržišnim ekonomijama formira se polazeći od izabrane bazične kamatne stope koja služi kao indeks cijene bankarskih resursa. Ugovorna kamatna stopa jednaka je bazičnoj kamatnoj stopi plus markup. Ona treba da reflektuje cijenu bankarskih resursa, kreditni rizik kao i riziko premiju na kredite sa dužim rokovima.

Glava 11 EMISIONA AKTIVNOST INVESTICIONIH BANAKAPrimarno i sekundarno tržišteStepen razvijenosti sekundarnog tržišta mjeri se:** visinom tržišne kapitalizacije, obimom prometa na sekundarnom tržištu i brojem registrovanih firmi na tržištu kapitala.Pod tržišnom kapitalizacijom se podrazumijeva proizvod ukupnog boja akcija i tržišne cijene pojedinačnih akcija. Da bi se sagledao relativan značaj tržišne kapitalizacije, ona se stavlja u odnos sa nominalnim društvenim proizvodom zemlje ili se u okviru iste zemlje posmatra kretanje stope tržišne kapitalizacije u vremenskoj seriji. Godišnji obim prometa na sekundarnom tržištu, stavljen u odnos prema tržišnoj kaptalizaciji ili prema nominalnom društvenom proizvodu, pokazuje u kojoj mjeri se tržišna kapitalizacija kao finansijski potencijal efektivno koristi u tržišnim transakcijama, najzad broj registrovanih firmi na tržištu kapitala pokazuje koliko preduzeća u zemlji ima pristup tržištu kapitala kao jednom od izvora finansiranja.OBLICI EMISIJEOsnovni oblici emisije vrijednosnih papira od strane kompanije su:** javna ponuda (public offering), direktan plasman novokreiranih akcija i obveznica institucionalnim investitorima (private placement), ponuda akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine (privileged subscrption).Javna ponuda** akcija i obveznica kompanijama je najosjetljiviji segment u ukupnom mehanizmu emisije vrijednosnih papira iz razloga što je taj oblik emisije usmjeren na široku publiku i sprovodi se na otvorenom tžištu kapitala. Upravo zbog toga što je javna ponuda akcija i obveznica namjenjena individualnim investitorima, ona prolazi kroz posebnu proceduru koja treba da zaštiti interes malih investitora. Propisima državne regulatorne komisije ili propisima odgovarajućih finansijskih berzi određuje se minimalna stopa učešća novih akcija koje moraju da budu ponuđene široj publici.Direktan plasman** novokreiranih akcija i obveznica nastaje na bazi predhodnog dogovora između kompanije-emitenta i institucionalnih investitora koji se pojavljuju kao kupci određenog kvantuma vrijednosnih papira. Među institucionalnim investitorma nalaze se prije svega osiguravajući zavodi, penzioni fondovi i investicioni fondovi. Pri tome treba imati u vidu da je u novijem periodu došlo do vrlo brzog rasta finansijskih potencijala institucionalnih investitora. Rastući potencijali institucionalnih investitora teže da budu plasirani u odgovarajuće vrijednosne papire. Time je stvoreno specifično i sofisticirano tržište kapitala.

17

Ponuda akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine**- ovaj kanal odnosi se isključio na emisiju akcija, s tim da je dato privilegovano postojećim akcionarima da otkupe određeni kontingent novokreiranih akcija u proporciji sa dotadašnjim holdinzima akcija svakog akcionara posebno. kompanija može da odluči da svaki akcionar na tri akcije (ali ne mora) da kupi jednu novoemitovanu akciju. Postojeći akcionari su privilegovani u tom smislu što kupuju akcije uz diskont u visini od 15-20 % u odnosu na cijenu akcija te firme na sekundarnom tržištu. Ovo pravo mogu postojeći akcionari da iskoriste u relativno kratkom roku (2-3 mjeseca). Korišćenje ovog mehanizma emisije dodatnih serija akcija obezbjeđuje da postojeća vlasnička struktura zadržava svoje vlasničke pozicije prilikom povećavanja akcijskog kpitala koje je vezano za finansiranje rasta kompanije. Ova strategija se posebno primjenjujeu kompanijama koje pokazuju veoma dobre ekonomske i finansijske performanse.TEHNOLOGIJA EMSIJEPrva funkcija je savjetodavna i odnosi se na procjene: ** količine vrijednosnih papira koje mogu da budu emitovane na primarnom tržištu, uslova pod koima emisija može da bude uspješno obavljena i tajming emitovanja papira, imajući u vidu tekuće oscilacije likvidnosti na primarnom tržištu. Druga funkcija je preuzimanje rizika u vezi sa konkretnom emisijom vrijednosnih papira kompanije. Ova funcija sastoji se u tome da investiciona banka može da garantuje kompaniji-emitentu da će predviđena količina akcija i/ili obveznica biti prodata na primarnom tržištu po predviđenim cijenama i uslovima. Treća funkcija investicionih banaka sastoji se u prodaji emitovanih hartija od vrijednosti preko prodajne marže koju oraganizuju investicione banke odnosno univerzalne banke. U funkciji preuzimanja garantnog rizika i organizovanja prodajne kampanje, investicione banke nastupaju u konzorcijumu , posebno kada se radi o plasmanu vrijednosnih papira putem javne ponude na otvorenom tržištu. Formiranje konzorcijuma je značajno prije svega zbog diverzifikacije rizika za svaku konkretnu emisiju vrijednosnih papira. Pri tome svaka banka u konzorcijumu učestvuje sa unapred utvrđenom kvotom u poslovnom riziku. Visina te kvote zavisi od visine kapitala svake investicione banke kao i stepena angažovanosti banke u emision poslu. Aranžmanom između investicionih banaka i kompanije-emitenta može da bude predviđena obaveza investicionih banaka da otkupe neprodati dio vrijednosnih papira ili da kompaniji-emitentu stave na raspolaganje zajam u visini vrijednosti neprodatih papira po odbitku marže koja pripada investicionim bankama. Uloga konzorcijuma inv banaka je značajna sa gledišta udruživanja prodajnih mreža za plasman papira na malo. U okviru konzorcijuma banaka uvijek postoji 1 investiciona banka koja je koordinator u konkretnoj poslovnoj transakciji.INICIJALNA CIJENA AKCIJA**Prva metoda se zasniva na principu najboljeg nastojanja (best effors) i sastoji se u tome da kompanija i investiciona banka dogovore o cijeni ponude akcija. Kod ovog modaliteta inesticiona banka ulaže „najbolje napore“ da proda ukupnu količinu akcija po ugovorenoj cijeni, zadržavajući iz naplaćene mase sredstava dio koji predstavlja njenu proviziju. Ukoliko ne bi postojala dovoljna tražnja za akcijama po ugovorenoj cijeni, ponuda akcija se povlači sa tržišta. Karakterisitka ovog aranžmana jeste da rizik za ugovorenu cijenu ponude snosi kompanija koja emituje akcije. Druga metoda poznata je kao čvrsta obaveza ponude. U tom slučaju investiciona banka garantuje kompaniji da će dobiti ugovorenu sumu na bazi emisije akcijskog kapitala. Investiciona banka kupuje cjelokupan iznos akcija koje treba da budu emitovane po ugovorenoj cijeni, po odbitku marže, poslije čega je banka odgovorna za prodaju ukupne količine akcija. Ukoliko investiciona banka u procesu prodaje akcija ocijeni da mora da snizi cijenu kod javne ponude, ona ipak mora da isplati kompaniji-emitentu ukupan iznos emitovanog akcijskog kapitala po odbitku marže. U tom slučaju za investicionu banku je posebno značajno da adekvatno odredi cijenu akcija u inicijalnoj ponudi.Na inicijalnu cijenu akcija utiču sljedeći faktori:** ukupna situacija na tržištu kapitala, specifičnosti kompanije-emitenta i politika investicionih banaka.

18

FUNKCIJE BANAKA NA SEKUNDARNOM TRŽIŠTU**Uloga banaka na sekundarnom tržištu kapitala sastoji se u vršenju dilerskih i brokerskih funkcija. Ove funkcije mogu da obavljaju samostalne dilersko-brokerske firme, mada se tim poslovima bave i banke (investicione-univerzalne). U funkciji brokera banke samo tehnički sprovode naloge svojih komitenata u vezi kupovine ili prodaje akcija i obveznica. Neke banke drže izvjestan broj najfrekventnijih vrijednosnih papira u sojim filijalama, tako da na šalterima mogu neposredno da obavljaju kupovne i prodajne transakcije sa svojim komitentima. Ukoliko nemaju odgovarajuće papire banke preko svojih rokera izvršavaju ove transakcije na berzi ili vanberzanskom tržištu po tekućim cijenama. U obavljanju funkcije dilera banke rade za sopstveni račun, što pretpostavlja da imaju zalihe određenih vrsta vrijednosnih papira. U tom smislu banke mogu da se za neke papire pojave kao market mejkeri, što znači da su u obavezi da u svakom momentu imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za određene papire. Dileri su obavezni da izvrše kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru određenih količina. Pri tome dileri mogu da u svakom momentu izvrše promjene tih cijena, tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tržišta. Za kvalitetnije papire postoji obično više market mejkera, tako da se cijene na tržištu formiraju pod pritiskom jake konkurencije odgovarajućih market mejkera, što utiče na sužavanje razlike između kupovne i prodajne cijene. Prednost gornjeg sistema trgovine za investitore je u tome da u svakom momentu mogu da izvrše kupovinu ili prodaju određenih papira preko brokera. Naime, market mejkeri obezbjeđuju kontinuitet tržišta putem stalne ponude i tražnje određenih vrijednosnih papira. Da bi se permanentno održavala tržišna ravnoteža između ponude i tražnje za vrijednosne papire za koje postoje market mejkeri, cijene ovih papira se kontinuelno mijenjaju u toku poslovnog dana. Banke u funkciji brokera ostvaruju zaradu u vidu provizije za izvršene usluge komitentima. U funkciji dilera banke ostvaruju zaradu na dva načina. Prvi način je marža između prodajne i kupovne cijene vrijednosnih papira. Pored toga postoji mogućnost da se ostvari zarada, ali i gubitak vezi sa promjenom cijena vrijednosnih papira koje dileridrže na zalihama. Banke kao dileri moraju da vode rčuna o budućim kretanjima prinosa odnosno cijena vrijednosnih papira na finansijskom tržištu. Ako se očekuje porast cijena papira u neposredno predstojećem periodu, banke povećavaju zalihe hartija od vrijednosti i zauzimaju „dugu“ (vlasničku) poziciju. Drugi način- Ukoliko banke očekuju pad cijena vrijednosnih papira, one teže da ih prodaju tj., zauzimaju „kratku“ poziciju. Pri tome banke moguda izvrše terminsku prodaju vrijednosnih papira, koje ne posjeduju, u nastojanju da ostvare špekulativnu dobit iz kasnije kupovine tih papira po sniženim cijenama.

Glava 12 UPRAVLJANJE INVESTICIONIM PORTFOLIJOMInvesticioni portfolioUlaganja u vrijednosne papire se u finansijskoj literaturi i praksi nazivaju investicijama u smislu finansijskih investicija.** Postoje tri bitne razlike između plasmana banaka u zajmove i investicije (vrijednosne papire):**- zajmovi se odobravaju preduzećima imajući u vidu dugoročne komitentske odnose kao i lične veze sa menadžerima, dok su investicije nepersonalne.- Kod zajmova je pravilo da tražioci pokreću inicijativu za dobijanje zajmova, dok kod kupovine vrijednosnih papira na sekundarnom tržištu inicijativu imaju kupci (investitori). Kod kupovine vrijednosnih papira banke kao investitiori biraju tajming koji njima najviše odgovara.- Banke drže zajmove po pravilu do roka dospjeća, tako d se smatra da su zajmovi nelikvidna aktiva banaka. Međutim, banka može vrijednosne papire, koje drži u svojoj aktivi, da proda na finansijskom tržištu u svakom momentu, što posebno važi za državne papire za koje postoji duboko sekundarno tržište.

19

Vrijednosni papiri kojima raspolažu banke u svojim aktivama mogu se podijeliti u dvije kategorije:**1.) Prvu kategoriju ovih papira sačinjavaju sekundarne rezerve likvidnosti, kojima se obezbjeđuje odražavanje likvidnosti banaka u slučaju iznenadnih odliva sredstava. Pošto primarne rezerve likvidnosti, koje se nalaze na transakcionim depozitima banaka kod centralne banke, predstavljaju nekamatosnu aktivu, banke teže da veći dio ukupnih rezervi likvidnosti drže u obliku kamatonosnih sekundarnih rezervnih aktiva.2.) Drugu kategoriju vrijednosnih papira kod banaka čine plasmani na tzv. investicionom računu; banke drže ove hartije od vrijednosti prvenstveno u cilju sticanja dohotka i uticaja na visinu kamatnog rizika.

Generalni ciljevi invesicione (portfolio) politike banaka u tržišnim ekonomijama sastoje se u obezbjeđivanju likvidnosti, dohotka (prinosa) i kontrole kamatnog rizika. ** Sekundarne rezerve obezbjeđuju prvenstveno funkciju likvidnosti banaka, mada istovremeno stvaraju kamatni dohodak i mogu da budu upotrijebljene u cilju regulisanja kamatnog rizika. S druge strane, vrijednosni papiri na investicionom računu banaka imaju prvenstveno za cilj stvaranje kamatnog dohotka kao i regulisanje kamatnog rizika.Kako komercijalne banke, posebno u razvijenim tržišnim ekonomijama, drže znatne iznose državnih obveznica potrebno je u kraćim linijama ukazati na strukturu tih papira. Tako postoje:** kratkročne državne obveznice (treasury bills), srednjoročne dražavne obveznice (treasury notes) i dugoročne državne obveznice (treasury bonds).

Pored državnih obveznica postoje i obveznice lokalnih vlasti (municipalije) putem kojih se mogu finansirati neki oblici budžetske potrošnje, posebno investicioni projekti na lokalnom nivou. Postoje dvije kategorije obveznica lokalnih vlasti. Kod jedne kategorije ovih obveznica (general obligation bonds), servisiranje dugova vrši se iz odgovarajućeg lokalnog budžeta. Kod druge kategorije municipalnih obveznica (revenue bonds), servisiranje dugova vrši se iz prihoda onih projekata za čije je finansiranje raspisana emisija obveznica.Kod portfolio menadžmenta vrijednosnih papira postoje sljedeći tipovi rizika:**1.)Kreditni rizik predstavlja stepen vjerovatnoće da obveznica ne bude naplaćena o roku dospjeća. U razvijenim tržišnim ekonomijama takav rizik praktično ne postoji za državne obveznice, ali postoje različiti stepeni kreditnog rizika širokoj skali korporacijskih obveznica. Stoga bankarski menadžment mora jasno da formuliše smjernice svoje investicione politike. U tom smisli je neophodno da se precizira kji je stepen kreditnog rizika prihvatljiv za banku.2.)Kamatni rizik proističe iz činjenice da promjena tržišnih kamatnih stopa inverzno utiče na promjenu tržišne cijene obveznica. Kada tržišne kamatne stope padaju, cijene obveznica rastu i obratno. Na toj osnovi dolazi i do oscilacije tržišne vrijednosti ivesticionog portfolija banke uporedo sa promjenama tržišnih kamatnih stopa.3.)Rizik inflacije pojavljuje se ukoliko dođe do neočekivane (neanticipirane) inflacije koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. U tom slučaju svi investitori u obveznice ostvaruju kapitalni gubitak izračunat u realnoj kupovnoj snazi novca. Među investitorima nalaze se i banke koje u tomslučaju snose kapitalne gubitke. Stoga je bitno da banke kao i drugi investitori realno procijene stopu inflacije koja će postojati u toku životnog vijeka dotične obveznice, kako bi realno anticipirana topa inflacije bila ugrađena u nominalnu kamatnu stopu.4.)Rizik likvidnosti postoji ukoliko neke obveznice u investicionom portfoliju banke ne mogu da budu prodate na sekundarnom tržištu u svakom momentu. Već je rečeno da taj rizik bar u razvijenim tržišnim ekonomijma ne postoji za državne vrijednosne papire, posebno kratkoročne. Kod ostalih papira postoji izvjestan stepen rizika nelikvidnosti koji banka uzima u obzir prilikom ocjene optimalne strukture investicionog portfolija.

20

CIJENE OBVEZNICAU praksi funkcionisanja tržišta obveznica formirano je nekoliko empirijskih pravila u pogledu cijena obveznica.**1.)Cijene obveznica su inverzno povezane sa tržišnim kamatnim stopama.2.)Kamatne stope kod kratkoročnih obveznica teže da osciliraju više nego kamatne stope kod dugoročnih obveznica.3.)Oscilacije cijena dugoročnih obveznica su veće nego kod kratkoročnih obveznica.4.)Ukoliko su kamatne (kuponske) stpe niže, utoliko je tržišna cijena osjetljivija na promjenu prinosa.5.)Kamatna stopa teži da raste u periodima inflacije i da pada kada se očekuje ad nivoa cijena.

1. Cijene obveznica i tržišna kamatna stopaKod objašnjenja inverznog odnosa između cijene obveznice i tržišnih kamatnih stopa, treba najprije ukazati na razliku između kuponske stope i tržišne stope prinosa. Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se primjenjuje na nominalnu vrijednost obveznica. Ako obveznica ima nominalnu vrijednost od 1000 dolara, a kamatna plaćanja iznose 100 dolara godišnje, kuponska stopa iznosi 10% godišnje. Ova kuponska kamatna stopa predstavlja adekvatno mjerilo prinosa na obveznice samo ako je investitor kupio obveznice po cijeni koja je jednaka paritetu. Međutim, tržišna cijena ranije emitovanih obveznica mora da se promijeni ukoliko dođe do promjene tržišne kamatne stope.Tržišna stopa prinosa pokazuje novi odnos koji se dobija kada se godišnji kamatni dohodak (100 dolara) poveže sa novom tržišnom cijenom obveznice (iznad ili ispod 1000 dolara).

Pretpostavimo da se tržišna kamatna stopa poveća sa 10 na 11 %. Cijena starih obveznica mora da padne na onaj nivo na kojem se, pri povećanoj kamatnoj stopi, i dalje ostvaruje godišnji prinos od 100 dolara. Ovaj godišnji prinos stipuliran je u fixnom apsolutnom iznosu u ugovoru na kojem se zasniva emisija te serije obveznica. Kada bi važio mehanizam fleksibilnih kamtnih stopa, prinos na stare obveznice bio bi automatski povećan sa 10 na 11%, tj., sa 100 na 110 dolara godišnje. Ali pošto je kuponska ugovorna kamatna stop fiksirana na 10% tržišno usklađivanje može se izvršiti samo putem promjene tržišne cijene obveznica. Nominalna cijena obveznice od 1000 dolara više nije realistična tržišna cijena, jer po toj cijeni obveznica daje prinos koji je ispod sadašnje tržišne kamatne stope.

Na osnovu ovoga pristupa dobija se stopa prinosa do ročnosti koja daje nešto drukčije ali tačnije vrijednosti nego tržišna stopa prinosa. Stopa prinosa do ročnosti je mjerilo koje dileri i brokeri na finansijskom tržištu najviše koriste kod kotacija obveznica. Najkraće formulisano, prinos do ročnosti je ona diskontna stopa koja izjednačuje kupovnu cijenu obveznica san sadašnjom vrijednosti svih očekivanih godišnjih novčanih priliva. Formula za izračunavanje stope prinosa do ročnosti glasi: P = I1/(1+y)1 + I2/(1+y)2 + ..... + In/(1+Y)nGdje je:P = kupovna cijena obveznica, I = očekivani godišnji priliv od obveznice (uključujući kako dohodak tako i otplatu glavnice), Y = prinos do roka dospjeća (diskontna stopa).

Kamatna stopa i inflacija**Tržišna kamtna stopa teži da raste u periodu rastue inflacije i da pada kada se očekuje smanjenje stope inflacije. To je poznati Fisherov efekat koji kaže da se očekivana stopa inflacije ugrađuje u nominalnu kamatnu stopu. Fisherova formula glasi:I = r + p (na e) + (rp) i u zagradi iznad p na eTo zači da je: Nominalna kamatna stopa = očekivana realna kamatna stopa + očekivana stopa inflacije + (očekivana realna kamatna stopa x očekivana stopa inflacije).

21

Posljednji član na desnoj strani jednačine obično se eliminiše, jer ima vrlo mali kvantitativni efekat. Stoga se formiranje nominalne kamatne stope izražava kao zbir prihvatljive realne kamatne stope i očekivane stope inflacije. Ako se prihvati ocjena da očekivana realna kamatna stopa teži da bude stabilna u toku vremena, onda je glavni dinamički faktor, koji utiče na promjenu nominalne kamatne stope, vezan za infaciona očekivanja. Na primjer ukoliko prihvatljiva realna kamatna stopa iznosi 3 % godišnje, a očekivana stopa inflacije 4 % godišnje, nominalna kamatna stopa fomira se na nivou od oko 7 % godišnje. Promjena inflacionih očekivanja bito utiče na formiranje nominalnih kamatnih stopa na finansijskom tržištu.

Kamatna stopa i cijene kratkoročnih / dugoročnih obveznicaKamatne stope pokazuju veće oscilacije kod kratkoročnih obveznica nego kod dugoročnih. Ovo se može objasniti time da u tržišnim ekonomijama centralne banke sprovode monetarnu politiku putem kupovine i prodaje kratkoročnih državnih obveznica. Imajući u vidu masivan obim ovih transakcija centralnih banaka, dolazi do jačih udara na tržišno formiranje kratkoročnih kamatnih stopa u odnosu na dugoročne. Sem toga, komercijalne banke prilagođavaju svoje pozicije rezervi na kartkoročnom novčanom tržištu.

Oscilacije cijena obveznica je utoliko veća ukoliko je duža njihova ročnost. To se objašnjava time da stepen kamatnog rizika kod obveznica po pravilu varira sa dužinom ročnosti. Što je kraća ročnost obveznica, to je stabilnija cijena ovih papira. Ako tržišna kamatna stopa skoči sa 12 na 14 %, cijena obveznica sa rokom dospjeća od 20 godina i kuponskom kamatnom stopom od 12 % pada na 86,67 dok cijena obveznica sa rokom dospijeća od 3 godine i istom kuponskom kamatnom stopom od 12 % pada samo na 95,23. Stoga su kratkoročne obveznice atraktivnije u odnosu na dugoročne obveznice za neke kategorije investitora, posebno za komercijalne banke.

ROČNA STRUKTURA KAMATNIH STOPAPostoje tri osnovne konfiguracije krive prinosa:**

a.) kriva prinosa sa uzlaznim nagibom koja indicira da je kamatna stopa na dugoročne obveznice viša nego na kratkoročne papire;b.) kriva prinosa sa silaznim nagibom koja indicira da je kamatna stopa na dugoročne obveznice niža nego na kratkoročne papire;c.) horizontalna kriva prinosa koja indicira da su kamatne stope na dugoročne i kratkoročne obveznice izjednačene.

Postoje tri osnovne teorije koje objašnjavaju promjene u ročnoj strukturi kamatnih stope:** teorija očekivanja, teorija segmentiranih tržišta, kompozitna teorija.

Teorija očekivanja** polazi od pretpostavke da su svi segmenti finansijskg tržišta međusobno čvrsto povezani putem cjenovnog mehanizma. Investitori nastoje da izvrše plasmane isključivo na bazi najviše kamatne stope n finansijskom tržištu polazeći od kriterijuma maksimizacije svoga profia. Stoga investitori ne pokazuju preferencije u pogledu rokova dospijeća obveznica. Sve obveznice u datoj klasi rizika-nezavisno od njihove ročnosti-tretiraju se kao perfektni supstituti. Investitori prave kombinacije svojih portfolija kako bi dobili najviše stope prinosa. Usljed postojanja velikog broja transfera koji učestvuju u konkurenciji na finansijskom tržištu, a posebno usljed postojanja arbitražnih transakcija postoji tendencija da se formira ravnoteža prinosa na kratkoročne i dugoročne obveznice. Oblik krive prinosa je funkcija predviđanja (očekivanja) budućh prinosa od strane investitora.

22

Rastuća kriva prinosa je indikacija da se očekuje porast kratoročnih kamatnih stopa iznad tekućeg nivoa u narednom periodu. Opadajuća kriva prinosa ukazuje da investitori očekuju da će u narednom periodu doći do sniženja kratkoročnih kamatnih stopa. Teorija očekivanja naglašava da se kratkoročne i duoročne kamatne stope kreću uvijek zajedno, pri čemu su kratkoročne kamatne stope osnovica i za formiranje određene konfiguracije u ročnoj strukturi. Dugoročne kamatne stope su u teoriji očekivanja koncipirane kao geometrijski prosjek serija tekućih i budućih kratkoročnih kamatnih stopa, čije su kombinovane ročnosti jednake životnom vijeku dugoročne obveznice. Testiranje teorije očekivanja, posebno u izloženoj varijanti, može se izvršiti u slučaju kada država odluči da refinansira dospjele kratkoročne obveznice putem emisije dugoročnih obveznica u istom iznosu.

Teorija segmentiranih tržišta **bitno se razlikuje od teorije očekivanja time što pretpostavlja da finansijsko tržište nije čvrsto integrisano na bazi kamatnih stopa već da je segmentirano. To znači da se finansijsko tržište sastoji od nekoliko subtržišta na kojima dominiraju obveznice određenih ročnosti. Ova fragmentalizacija finansijskog tržišta povezana je i sa postojanjem različitih finansijskih institucija koje imaju različite finansijske strukture. Razlika između teorije očekivanja i teorije segmentiranih tržišta može se vidjeti na primjeru kada država vrši velike finansijske transakcije koje impliciraju promjenu ročne ročne strukture državnih obveznica. Tako država ože da emituje velike količine dugoročnih obveznica i da istovremeno kupuje (povlači) velike količine kratkoročnih obveznica. U tom slučaju, teorija fragmentiranih tržišta implicira da dolazi do pada cijena dugoročnih državnih obveznica odnosno do porasta dugoročnih kamatnih stopa. Kod kratkročnih državnih obveznica dolazi do porasta tržišne cijene i pada kratkoročne kamatne stope. Dakle, u ovom slučaju se ostavaruje kriva prinosa sa pozitivnim nagibom. Nedostatak teorije fragmentiranih tržišta sastoji se u tome što ova teorija nije u stanju da objasni empirijsku činjenicu zašto kamatne stope teže da se kreću zajedno.

Kompozitna teorija ili teorija preferencijalnih plasmana** povezuje u jedinstvenu cjelinu koncepte očekivanja, premije likvidnosti i tržišne segmentacije. Institucionalni investitori teže da formiraju takve preferencijalne plasmane, odnosno željene oblike u kojima drže svoje portfolije koji su u skladu sa njihovim preferencijama rizika, likvidnosti, planskim periodima držanja finansijskih aktiva, obavezama koje im određuju regulatorne vlasti itd. Na osnovu pomenutih motiva, institucionalni investitori teže da drže preferencijalne plasmane na skali onih ročnosti obveznica koje su najviše u skladu sa njihovim motivima odnosno u krajnjoj liniji u skladu sa njihovim finansijskim strukturama. Teorija preferencijalnih plasmana predstavlja kombinaciju teorije očekivanja i teorije segmentiranih tržišta, jer naglašava kako formiranje specifičnih portfolio struktura, u zavisnosti od karakteristika poslovanja određenih tipova institucionalnih investitora, tako i korektivni uticaj visine stope prinosa na obveznice sa specifičnom ročnom strukturom. Teorija preferencijalnih plasmana ukazuje da je kamatna stopa na dugoročne obveznice jednaka prosječnim kamatnim stopama na kratkoročne obveznice u vremenskom roku trajanja dugoročne obveznice plus ročna premija koja se formira na bazi odnosa ponude i tražnje za tom obveznicom.U cjelini se može zaključiti da teorija očekivanja ukazuje na fundamentalne veze između raznih segmenata finansijskog tržišta koje se ostvaruje preko složenog tržišnog mehanizma kamatnih stopa. Teorija segmentiranih tržišta pretjerano naglašava postojanje različitih subtržišta na bazi djelovanja raznih tipova institucionalnih investitora sa specifičnim finansijskim strukturama i portfolio strategijama. Tako se došlo do teorije preferencijalnih plasmana koja sintetizuje obje predhodne teorije.

23

Poznavanje krive prinosa je od izuzetnog značaja za sve učesnike na finansijskom tržištu iz sljedećih razloga:**1. prvo, dinamika krive prinosa predstavlja za investitore ključ za sagledavanje budućeg kretanja kamatnih stopa. Kada kriva prinosa pokazuje ulazni nagib, to je indikacija da će u narednom periodu doći do generalng povećanja kamatnih stopa, pri čemu dolazi do bržeg rasta dugoročnih stopa u odnosu na kratkoročne. Iz tih razloga ulazna kriva prinosa je za finansijske investitore znak da bi trebalo da izađu iz dugoročnih plasmana i da izvrše transfer resursa u kratkoročne obveznice,2. drugo, krive prinosa takođe pomažu finansijskim investitorima da ocijene koje su obveznice privremeno precijenjene ili potcijenjene. Ukolik je stopa prinosa iznad krive prinosa, njena cijena je ispod ravnotežne vrijednosti, što znači da je obveznica potcijenjena u odnosu na druge obveznice iste ročnosti i po pretpostavci istog kreditnog rizika. Ukoliko je stopa prinosa neke obveznice privremeno ispod krive prinosa, što znači da je njena tržišna cijena veća od ravnotežne, to se smatra indikacijom da je taj papir privremeno precijenjen.3. Treće, kriva prinosa takođe indicira trade-off između ročnosti i prinosa. Kada investitor želi da mijenja ročnost portfolija, kriva prinosa pokazuje visinu dobitka ili gubitka u stopi prinosa koja je povezana sa promjenom prosječne vrijednosti portfolija. Investitor je u principu zainteresovan da ostvari veću stopu prinosa po osnovu obveznica, ali ga kriva prinosa upozorava da to mora da bude povezano sa produžavanjem ročnosti ukupnog portfolija obveznica. Pri tome investitor zna da cijene dugoročnih obveznica više oscilirju, čime se stvara veći rizik kapitalnog gubitka. Takođe investitor zna da su dugoročnije obveznice manje likvidne u odnosu na kratkoročne obveznice. Na toj osnovi svaki investitor treba da sagleda da li mu odgovara povećanje prinosa putem produžavanja ročnosti obveznica koje mora da bude kompenzovano povećanjem rizika promjene cijene, rizika likvidnosti i rizika marketabilnosti.

STRATEGIJA PORTFOLIJA OBVEZNICAU principu banka (finansijska institucija) bira između dvije osnovne strategije investicione (portfolio) politike:

- pasivne i- aktivne strategije.**

Pasivna investiciona strategija **znači da banka formira određeni portfolio vrijednosih papira i drži ga do isteka njihovih ročnosti. Kod ove strategije najbitnije je da se bankarski menadžment opredijeli za kvalitet obveznica koje želi da drži u svojim aktivama. Treba istaći da su godišnje stope prnosa utoliko više ukoliko je rejting obveznica niži, što automatski povlači povećani kreditni rizik. Pretpostavlja se da bankarski menadžment bia takvu strukturu obveznica koje imaju relativno visok kreditni rejting. Sem toga, bankarski menadžment mora u svojoj portfolijo strategiji da precizno utvrdi maksimalne rokove dospijeća obveznica koje su za banku prihvatljive. Ukoliko banka izabere pasivnu portfolijo strategiju obveznica,ona je u prvom redu zainteresovana za zadovoljavajuću stopu prinosa koja se dobija na obveznice boljeg kvaliteta. Radi se o strategiji koja ne teži da ostavri profit iz kratkoročnih transakcija, polazeći od oscilacija tržišnih cijena obveznica i pojave privremeno potcjenjenih ili precijenjenih obveznica.

Jedna od konkretizacija pasivne strategije portfolio obveznica jeste strategija ročnih merdevina. **Radi se o pristupu u kojem portfolio menadžeri inicijalno određuju maksimalno prihavtljivu ročnost obveznica koje drže do roka dospjeća. Zatim se cjelokupan portfolio obveznica dijeli u jednake proporcije obveznica koje dospjevaju svake godine.

24

Druga varijanta pasivne strategije portfolija obveznica jeste „ barbell “ ročna strategija. Ona se sastoji u tome da banka stalno drži kombinaciju kratkoročnih i vrlo dugoročnh obvaeznica u svom portfoliju. Ova strategija se zasniva na dvjema raličitim funkcijama vrijednosnih papira u aktivama banaka. Kratkoročne obveznice banka drži u cilju održavanja likvidnosti likvidnosti, a dugoročne obveznice prenstveno u cilju obezbjeđenja veće stope prinosa. Kod operacionalizacije ove strategije top menadžment banke mora da fiksira proporciju između kratkoročnih i dugoročnih obveznica koja se zatim permanentno sprovodi u dugom vremenskom periodu.

Aktivna inevsticiona strategija** na planu portfolio obveznica implicira da banka (ili neka druga finansijska institucija) vrši kratkoročne transakcije na finansijskom tržištu u cilju operativne promjene svoje portfolio strukture obveznica. To znači da banka prije isteka rokova dospijeća prodaje obveznica iz svog portfolija i istovremeno kupuje druge obveznice kako bi ostvarila dobit na bazi promjena tržišnih cijena. Kod sprovođenja aktivne investicione politike, bankarska institucija mora da raspolaže adekvatnim iznosom transakcionog novca, da bi u svakom momentu mogla da interveniše i da kupi obveznice koje smatra da su u tom momentu potcijenjene. Istovremeno banka koja sprovodi aktivnu investicionu strategiju mora da ima investicione analitičare koji permanentno prate kretanje na finansijskom tržištu i dolaze do zaključka koje obveznice treba kupiti koje prodati.

U sprovođenju aktivne portfolio strategije investicioni analitičari i portfolio menadžeri polaze od krive prinosa na obveznice. Iz promjena u konfiguraciji krive prinosa, koja se formira na bazi anticipacija velikog broja tržišnih učesnika, portfolio menadžeri donose svoje zaključke u pogledu budućih kretanja tržišnih kamatnih stopa i stopa prinosa. U uzlaznoj fazi ekonomskih ciklusa dolazi do porasta tržišnih kamatnih stopa i do sniženja tržišne cijene obveznica. U recesionoj fazi cikličnih kretanja dolazi do sniženja kamatnih stopa i porasta tržišne cijene obveznica. Kriva prinosa formira se u kontekstu kamatnog ciklusa, pri čemu dolazi do divergencije u ketanju kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa. U fazi kada su kamatne stope na finansijskom tržištu relativno niske, investicioni menadžeri očekuju porast stopa prinosa u narednom periodu. Nezavisno od cikličnih oscilacija koje se odslikavaju na krivu prinosa, aktivna investiciona politika koristi i tzv supstitucione svopove. Ove transakcije zasnivaju se na tome da obveznice sličnih karakterisitka (u pogledu kamatnih stopa, rejtinga, ročnosti itd) mogu ponekad da pokažu različite stope prinosa. U tim situacijama inveticioni menadžeri nastoje da brzo kupe obveznice koje su potcijenjene u zamjenu za obveznice koje su do tada držali u svojim aktivama. Usljed povećane tražnje za potcijenjenim obveznicama, njihova cijena će porasti. Kada dođe do porasta cijene, portfolio menadžeri koji su na vrijeme kupili potcijenjene obveznice ostvaruju kapitalni dobitak.

Izbor između akivne i pasivne portfolio strategije na sektoru obveznica zavisi od generalne strategije dotične banke (finansijske institucije) u pogledu stepena averzije prema tržišnim rizicima. Radi se jednostavno o tome da li dotična banka želi da ostavri veću očekivanu stopu prinosa ali uz prihvatanje povećanog tržišnog rizika ili prihvata nešto nižu očekivanu stopu prinosa koja je povezana sa nižim tržišnim rizikom.

25

STRATEGIJE KOMPLEKSNOG PORTFOLIJA

Pod kompleksnim portfolijom vrijednosnih papira ima se u vidu takav portfolio koji sadrži kako akcije kompanija tako i obveznice države i kompanija. I kod ovog portfolia banka mora da se opredijeli između aktivne i pasivne strategije kompleksnog portfolija. 1. pasivna strategija kompleksnog portfolija** u jednostavnijoj varijanti sastoji se u politici zadržavanja prvobitno formirane portfolio strukture. To je suština koncepcije kupiti i držati koja u principu znači da se akcije i obveznice u aktivi banke drže do roka dospijeća.Suština pasivne strategije jeste u tome da portfolio menadžeri ne teže da ostvare dobit iz tekućih transakcija na finansijskom tržištu već su zainteresovani da dobiju pristojan prinos za prihvaćeni stepen rizika. Bitna karakteristika pasivne portfolio strategije sastoji se u visokom stepenu diverzifikacije rizika. Pri tome važi princip da ukoliko je izvršen veći stepen diverzifikacije rizika, utoliko je više smanjen netržišni rizik koji se odnosi se rizik konkretne HOV. Ukoliko se max smanji netržišni rizik, ostaje samo tržišni rizik koji je vezan za ukupne oscilacije na finansijskom tržištu i koji nikakva diverzifikacija ne može da smanji. Visina portfolio rizika mjeri se koeficijentom beta koji pokazuje odnos između rizika dotičnog portfolia i ukupnog tržišnog rizika.Savremena varijanta pasivne strategije kompleksnog portfolija jest indeksni fondovi. Suština indeksnih fondova sastoji se u tome da portfolio menadžeri, u cilju maksimalnog smanjenja netržišnih rizika, vrše što je moguće veću diverzifikaciju portfolio strukture.

2. aktivna strategija investicionog portfolija** traži skoro permanentne kupovine/prodaje vrijednosnih papira u cilju izvlačenja profita iz nervanotežnih cijena akcija i obveznica na finansijskom tržištu. Standardna varijanta aktivne strategije kompleksnog portfolija sastoji se u korištenju fundamentalne i tehničke analize vrijednosnih papira, posebno akcija. Fundamentalna analiza ima za cilj da otkrije precjenjene ili potcjenjene akcije i obveznice. Druga varijanta aktivne investicione politike jeste kompjuterizovano programsko trgovanje. Radi se o aktivnoj strategiji donošenja konkretnih investicionih odluka uz korištenje računarskih programa koji treba da automatski pokažu koje transakcije treba banka da izvrši na finansijskom tržištu.

GLAVA 13. INVESTICIONI FONDOVIKONCEPCIJAGlavne prednosti posredničke uloge investicionih fondova za sektor stanovništva jesu:**

- portfolio diverzifikacija,- profesionalni portfolio menadžment i - bolja marketabilnost nove finansijske aktive.

- Portfolio diverzifikacija je bitan faktor za smanjenje nesistemskih rizika putem držanja raznih vrsta vrijednosnih papira. Sistemski rizici proističu iz funkcionisanja finansijskog tržišta i oni se ne mogu smanjiti diverzifikacijom. Smanjivanje portfolio fizika diverzifikacijom radi se tako što domaćinstvo ili investitor kupuje akcije investicionog fonda pa indirektno postaje proporcionalni suvlasnik ukupnog portfolia investicionog fonda u kojem se nalazi velika masa raznovrsnih i selekcioniranih vrijedosnih papira. Pojedinačni investitor ne bi bio u stanju da izvrši takvu diverzifikaciju rizika prvobitno jer nema dovoljno kapitala za ulaganje.

- Kupovinom akcija investicionog fonda domaćinstvo istovremeno kupuje tzv. Know how profesionalnih portfolio menadžera. Portfolio menadžeri odgovorni su za selekciju vrijednosnih papira koji inicijalno ulaze u portfolio investicionog fonda kao i za kasnije

26

kupovine i prodaje vrijednosnih papira na tržištu kapitala u cilju da se obezbijedi optimalna portfolio struktura.

- Individualni investitori mogu da budu stimulirani da kupuju akcije investicionih fondova ukoliko su one lakše marketabilne nego vrijednosni papiri na kojima se kacije investicionih fondova zasnivaju.

- Otvoreni investicioni fondovi ** spremni su da u svakom momentu kupe ili prodaju svoje akcije. To znači da bilansni nivo ovog fonda nije fiksiran, već se stalno prilagođava zahtjevima investitora. Ovi fondovi nisu registrovani na berzi, jer individualni investitori ostvaruju kupovne i prodajne transakcije direktno u kontaktu sa dotičnim otvorenim investicionim fondom.

- Zatvoreni investicioni fondovi ** emituju fiksni iznos svojih akcija koje inicijalno prodaju na primarnom tržištu akcija putem javne ponude. Tako ovi fondovi emituju dodatne kvantume svojih akcija povremeno i to u dužim vremenskim intervalima.

PROVIZIJAInvesticioni fondovi finansiraju troškove svog poslovanja putem provizija koje plaćaju investitori. U američkoj praksi postoje tri varijante pokrivanja provozije. ** 1. Najčešće primjenjena varijanta je da investicioni fond naplaćuje proviziju kada individualni investitor kupuje akcije investicionog fonda. Kod svake kupovine akcija investitori plaćaju punu tržišnu cijenu neto aktive fonda, preračunate na jednu akciju, plus proviziju. Ukoliko kupac akcija otvorenog fonda kasnije proda akcije fondu, dobija punu vrijednost neto aktive fonda na bazi jedne akcije. Provizija se kreće u rasponu između max dozvoljene stope od 8,5% pa sve do 1%.2. drugi modalitet sastoji se u tome da se provizija ne naplaćuje prilikom kupovine akcija fonda od strane investitora već se naplaćuje na drugi način kasnije. Provozija se naplaćuje u punom iznosu samo ako investitor proda akciju investicionom fondu u okviru određenog perioda poslije kupovine.3. treći modalitet u američkoj praksi jeste da se plaća godišnja provizija u iznosu od 1,25% na prosječnu tržišnu vrijednost akcije. U ovom slučaju provizija se naplaćuje svake godine dokle god investitor ima u posjedu akcije dotičnog investicionog fonda.

SPECIJALIZOVANI INVESTICIONI FONDOVIU razvijenim tržišnim ekonomijama investicioni fondovi su po pravilu specijalizovani. Generalna sistematizacija investicionih fondova je sljedeća:

- investicioni fondovi koji sredstva ulažu u akcije,- investicioni fondovi koji sredstva ulažu u obveznice,- investicioni fondovi koji sredstva ulažu u instrumente novčanog tržišta.

Tipovi investicionih fondova sa karatkerističnim plasmanom sredstava su:- plasman u akcije domaćih kvalitetnih kompanija,- plasman u akcije kompanija u određenoj zemlji,- plasman u akcije kompanija određene privredne grane,- plasman u akcije kompanija koje su prošle kroz proces stečaja ili im stečaj prijeti,- plasman u akcije indeksiranih fondova,- plasman u državne obveznice,- plasman u obveznice korporacija visokog kvaliteta,- plasman u obveznice korporacija niskog kvaliteta,- plasman u municipalne obveznice,- plasman u balansirane investicione fondove (akcije i obveznice) i- plasman u kratkoročne obveznice novčanog tržišta.

27