ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ CÁC CÔNG TY ĐA QUỐC GIA MỸ*

Philippe Jonon

Bài nghiên cứu này xem xét độ nhạy cảm của các công ty đa quốc gia Mỹ đối với rủi ro tỷ giá. Bằng chứng được thể hiện cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận từ chứng khoán và tỷ giá hối đoái khác biệt một cách hệ thống theo từng công ty đa quốc gia. Dựa trên kết quả này, bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định độ nhạy cảm của tỷ giá. Sự dịch chuyển cùng chiều hay tương quan dương (comovement) giữa lợi nhuận chứng khoán và giá trị đồng đôla được tìm thấy có quan hệ chặt chẽ đến tỷ lệ hoạt động ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia MỸ.

Người ta tin rằng tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Tỷ giá là nhân tố chính của sự không chắc chắn đối với các công ty đa quốc gia, thông thường gấp bốn lần mức độ biến động của lãi suất và 10 lần sự biến động của lạm phát 1.Trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát hoặc lãi suất với giá trị doanh nghiệp đã được phân tích rộng rãi2, thật đáng ngạc nhiên rằng sự kết hợp giữa tỷ giá hối đoái và giá trị của công ty đã không có nhiều vào nghiên cứu thực nghiệm.

Mục đích của bài này là phân tích độ nhạy cảm ngoại tệ của các công ty đa quốc gia Mỹ. Không lạm dụng bất cứ mối liên hệ nhân quả nào, rủi ro tổn thất tỷ giá thể hiện độ nhạy cảm trong giá trị của công ty đối với sự thay đổi ngẫu nhiên trong tỷ giá hối đoái và có thể được đo lường bằng hệ số hồi quy về sự thay đổi trong giá trị của công ty dựa trên những thay đổi tỷ giá hối đoái.

Đến nay, một số nghiên cứu học thuật đã nghiên cứu tìm hiểu các nguồn gốc có thể có của độ nhạy cảm tỷ giá3. Tuy nhiên, vẫn chưa có nghiên cứu nào giải quyết được vấn đề đo lường thực nghiệm trong việc xác định độ nhạy cảm ngoại tệ. Điều này có thể là do sự khan hiếm nói chung các nguồn dữ liệu về tài chính quốc tế nhưng cũng có thể thực tế là giá trị tuyệt đối của rủi ro tiền tệ nhìn chung là tương đối nhỏ trong mối liên hệ với sai số đo lường. Nghiên cứu này, tuy nhiên, thể hiện sự khác biệt đáng kể trong tương quan chéo về độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia Mỹ. Ngược lại, các công ty không có hoạt động nước ngoài, có thể cho rằng không bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá, trên thực tế lại đưa ra một sự khác biệt khá nhỏ trong độ nhạy cảm tỷ giá.

Với những kết quả này, các nguồn gốc của những tác động khác nhau được xem xét tiếp theo. Độ nhạy cảm tỷ giá liên quan đến các phần của tổng doanh thu được tạo ra ở nước ngoài bởi các

1 Trong giai đoạn 1971-1987, các biến động hàng năm của đồng đô la /mark là 12%, đối với một biến động 3% đối với tỷ lệ phiếu Kho bạc Mỹ và 1,3% đối với lạm phát của Mỹ.

2 Sec, ví dụ, Ruback. Pháp, và (1983) Flannery Schwert, và James (1984), Bernard (1986), và Sweeney và Warga (1986).

3 Ảnh hưởng của rủi ro hoán đổi của công ty đã được nghiên cứu bởi Heckerman (1972), Shapiro (1977), Adler và Dunias (1980), Wihlborg (1980), và Hodder (i982), những người khác.

1

công ty đa quốc gia Mỹ, lấy nguồn từ các dữ liệu kế toán.4 Dù cho có những vấn đề tiềm tàng của các sai số đo lường và sự bất ổn định, thì độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá được phát hiện là có tương quan dương đáng kể với việc đo lường doanh thu bán hàng nước ngoài

Bài nghiên cứu được bố cục như sau. Phần I định nghĩa độ nhạy cảm tỷ giá và phân tích các nguồn gốc của độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá (economic exposure) đến công ty. Phần II trình bày bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân phối của các hệ số độ nhạy cảm tỷ giá trên một mẫu các công ty đa quốc gia Mỹ. Phần III mô tả phương pháp đo lường độ nhạy cảm hoạt động nước ngoài. Phần IV là nhận xét kết luận.

I. Độ nhạy cảm đồng tiền ngoại tệ:

Dumas (1978), Adler và Dumas (1980), và Hodder (1982) định nghĩa độ nhạy cảm kinh tế đến biến động tỷ giá là hệ số hồi quy của giá trị thực của công ty đối với tỷ giá hối đoái qua trạng thái tự nhiên 5. Theo quan điểm của nhà đầu tư Mỹ, giả định rằng lạm phát trong nước là không ngẫu nhiên, độ nhạy cảm được đo lường bằng hệ số độ dốc hồi quy tuyến tính của giá trị đồng đô la một công ty dựa trên tỷ giá hối đoái

Như Adler và Dumas (1984) đưa ra, khái niệm về độ nhạy cảm là ngẫu nhiên theo nghĩa khi giá cổ phiếu và tỷ giá được xác định cùng nhau. Phân tích giá trị của công ty ty thành một thành phần có tương quan với tỷ giá và thành phần trực giao không bao hàm một mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá cổ phiếu. Điều này chỉ đơn giản là một phân tích thống kê so sánh với những cái khác để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản và tỷ lệ lạm phát, lãi suất, và vấn đề biến động thị trường.

Rõ ràng, mức độ liên kết giữa các biến nội sinh như giá chứng khoán và tỷ giá phụ thuộc vào bản chất của các cú sốc ảnh hưởng đến nền kinh tế. Ví dụ, Blanchard và Summers (1984), trình bày tóm tắt những xáo trộn khác nhau có khả năng ảnh hưởng đến giá các tài sản. Do đó, độ nhạy cảm tỷ giá có thể chỉ vừa mới bộc lộ đã tạo ra tác động cùng lúc lên các yếu tố tiền tệ như tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Trong phạm vi mà những cú sốc tiền tệ ảnh hưởng đến các công ty khác nhau, sự khác biệt trong tương quan chéo có thể xuất hiện trong sự kết hợp giữa giá cổ phiếu và tỷ giá, thậm chí ở những công ty hoàn toàn là "công ty nội địa”. Một số bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này được trình bày trong các phần tiếp theo

Độ nhạy cảm tỷ giá có thể được phân tích thành các tác động ngẫu nhiên của tỷ giá (i) lên

4 . Trong khi thông tin kế toán về hoạt động nước ngoài đã có trong các năm, các dữ liệu trước đây không được sử dụng để tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá trị của công ty. Thông thường, những nghiên cứu trước đây đã tập trung vào tác động của hoạt động nước ngoài trên các rủi ro hệ thống của ty đa quốc gia để thấy được ảnh hưởng đối với lợi ích của đa dạng hóa quốc tế gián tiếp. Xem Agmon và Lessard (1977), Jacquillat và Solnik (1978) Senchak, và Beedles (1980). Errunza và Senbet (1981, 1984.) sử dụng dữ liệu tương tự để phân tích những tác động của hoạt động quốc tế về các giá trị của công ty,

5 Giả định tính tiêu chuân đa biến giữa giá trị của công ty và tỷ giá.2

giá trị của các tài sản tiền tệ ròng với tỷ lệ danh nghĩa cố định6 và (ii) giá trị tài sản thực tế được nắm giữ bởi công ty 7. Rút ra từ sự không chắc chắn trong lạm phát, tài sản tiền tệ nước ngoài ngắn hạn, nói chung, ảnh hưởng đến rủi ro tỷ giá, trong khi tài sản tiền tệ trong nước thì không. Điều này thường được gọi là “rủi ro chuyển đổi" hay “độ nhạy cảm tỷ giá chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá”. Tài sản thực, tuy nhiên, sẽ bị ảnh hưởng về giá trị bởi biến động tỷ giá, bất kể nó đang ở đâu. Vì vậy các công ty nội địa hoàn toàn, giống hệ thống phụ trợ, có thể bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá thông qua hiệu ứng trên tổng cầu hay trên chi phí giao dịch đầu vào; các công ty nội địa bán hàng hoá cạnh tranh với hàng nhập khâu cũng sẽ chịu rủi ro với biến động tỷ giá. Các công ty đa quốc gia Mỹ quá phụ thuộc vào xuất khâu sẽ thấy giá trị của tài sản thực của họ bị ảnh hưởng không tốt bởi sự nâng giá đồng đô la Mỹ; ngược lại, tài sản thực ở nước ngoài sản xuất hàng hoá được nhập khâu cuối cùng vào Mỹ sẽ được hưởng lợi từ sự nâng giá đồng USD. Thêm vào đó, Dumas (1978) nhấn mạnh rằng độ nhạy cảm có chứa yếu tố "giao dịch" giải thích sự phản ứng của công ty đối với các thay đổi tỷ giá. Nó có thể được lập luận, ví dụ, khả năng duy nhất các công ty đa quốc gia di chuyển sản phâm từ nước này sang nước khác thực sự làm giảm đi rủi ro tỷ giá. Cuối cùng, các công ty đa quốc gia có thể chủ động điều chỉnh giao dịch của họ hoặc báo cáo tài chính bằng nhiều cách khác nhau, các hoạt động bảo hiểm này, nếu được biết và ngăn ngừa trong giá cổ phiếu sẽ làm giảm sự tương quan giữa giá cổ phiếu và tỷ giá.

Những điều nổi bật ở trên là những gì mà các quyết định về độ nhạy cảm khá phức tạp, và độ nhạy cảm khó có thể xác định. Mặc dù có xảy ra điều này, thì các công ty đa quốc gia Mỹ cũng đưa ra những sự khác biệt đáng kể trong tương quan chéo (tương quan chéo differences) trong sự kết hợp với tỷ giá, sẽ được thể hiện ở dưới đây. Bài viết này biểu hiện sự nỗ lực ban đầu trong phân tích nguồn gốc của những khác biệt này trong độ nhạy cảm tỷ giá. Chẳng hạn, một người có thể phân tích rủi ro do tài sản tiền tệ với những thông tin trên Bảng cân đối kế toán liên quan đến tài sản danh nghĩa nước ngoài so với trong nước, như French, Ruback, and Schwert (1983) đã làm khi nghiên cứu ảnh hưởng đối với rủi ro lạm phát. Thật không may, vì dữ liệu kế toán chi tiết về các tổ chức quốc tế không có sẵn, theo hiểu biết của tôi.

Tuy nhiên, thông tin về doanh thu trong và ngoài nước, là có sẵn đối với một số các công ty đa quốc gia Mỹ. Những số liệu về doanh thu bán hàng nước ngoài này kết hợp với xuất khâu từ Mỹ, cả doanh thu trực tiếp và nội địa (intragroup), và doanh thu của các công ty con ở nước ngoài. Để nhìn nhận làm cách nào độ nhạy cảm tỷ giá có thể liên quan đến các hoạt động ở nước ngoài, trước tiên xem xét một công ty kinh doanh độc quyền mà chi phí phát sinh bằng USD nhưng hóa đơn bán hàng được xác định theo giá cả ở nước ngoài. Những yếu tố khác như nhau, một sự tăng giá ngoại tệ đột ngột sẽ tăng lợi nhuận và giá trị của công ty 8. Một cách chính xác, Levi (1983) chỉ ra rằng, với chi phí biên cố định, sự thay đổi trong lợi nhuận xuất khâu bằng đô la

6 Nghiên cứu này cũng bao gồm các dòng tiền hợp đồng trong ngoại tệ

7 Nghiên cứu này cũng bao gồm các dòng tiền hợp đồng trong ngoại tệ3

Mỹ πf là do thay đổi tỷ giá hối đoái có thể được viết như sau dπf /dS = ηπf /S , với η là độ co giãn của cầu ngoại tệ, phải lớn hơn 1 để đảm bảo thu nhập dương. Phải thừa nhận rằng giá trị của công ty V có thể được viết như giá trị chiết khấu của một dòng tổng lợi nhuận không đổi – là tổng của lợi nhuận trong và ngoài nước π = πf + πd. Chỉ tập trung vào rủi ro từ các hoạt động nước ngoài, độ nhạy cảm tỷ giá của công ty là (dV/V) / (dS/S) = ηπf /π. Vì vậy, sử dụng tỷ số doanh thu bán hàng nước ngoài trên tổng doanh thu bán thay thế cho tỷ số lợi nhuận nước ngoài trên tổng lợi nhuận, rủi ro sẽ gia tăng khi tỷ lệ doanh thu xuất khâu tăng.

Kế tiếp, xem xét một công ty con ở nước ngoài với doanh thu và chi phí chủ yếu bằng ngoại tệ. Gía trị đồng USD của công ty con này sẽ (các mặt khác không thay đổi) tăng tương ứng với sự tăng giá đồng ngoại tệ bởi tác động truyền dẫn (translation effect) , sử dụng cùng ký hiệu như trên, mức ảnh hưởng do tỷ giá hối đoái (exchange-rate exposure) có thể được viết như sau (dV/V) / (dS/S) = πf /π. Một lần nữa, điều này cho thấy mối liên hệ dương giữa rủi ro tiền tệ với mức độ các hoạt động ở nước ngoài trong tương quan chéo

II. Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia gốc Mỹ.

Ước lượng hệ số độ nhạy cảm tỷ giá có thể được thực hiện từ hồi quy chuỗi thời gian:

Rit = β0i + β1iRst + εit

T = 1,…,T

Với Rit là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường của công ty thứ i và Rst là tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hiệu chỉnh theo số liệu mậu dịch, được đo lường bởi giá trị đồng USD quy đổi từ đồng ngoại tệ. Do đó một giá trị dương của những chỉ số Rst chỉ ra một sự giảm giá của đồng đôla.

Giải thích này phù hợp nếu như những thay đổi trong giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là hầu như không dự đoán được. Ví dụ, nếu tỷ suất sinh lợi mong đợi trên thu nhập cổ phần thường và tỷ lệ mong đợi thay đổi trong tỷ giá luôn là hằng số theo thời gian thì hệ số chặn β0i phản ánh những giá trị mong đợi này, và hệ số góc sẽ là thước đo chính xác ảnh hưởng của những thay đổi bất thường trong tỷ giá lên lợi nhuận từ chứng khoán. Một khả năng khác sẽ dẫn tới phần bù kỳ hạn trên tỉ giá như là tỉ suất mong đợi của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, ngày càng nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ giá kỳ hạn là một dự đoán không chính xác cho tỷ giá

8 Một sự báo trước ở đây. Nhiều tác giả như Shapiro (1975) and Cornell (1980) đã chỉ ra rằng độ nhạy cảm tỷ giá thực tế được đo bằng độ lệch khỏi ngang giá sức mua. Nếu luật một giá xảy ra, ngăn những thay đổi giá tương đối , thì sau đó những biến động tỷ giá hối đoái sẽ được bù đắp bởi sự biến động giá cả, và độ nhạy cảm tỷ giá biến mất. Tuy nhiên , trên thực tế, đô lệch

lớn và ổn định khỏi ngang giá sức mua đã được ghi nhận. Sự biến động tỷ lệ lạm phát hàng tháng, do đó hầu hết sự biến động

tỷ giá không thể được tính bằng tỷ lệ lạm phát. Do đó, sự tương quan giữa những thay đổi trong tỉ giá hối đoái thực giữa các tháng là rất cao, và kết quả tương tự thu được khi sử dụng tỉ giá hối đoái thực hoặc danh nghĩa.

4

giao ngay ở tương lai và thậm chí còn không tốt bằng tỷ giá giao ngay thời điểm hiện tại 9. Ngoài ra, vì phần trăm độ biến động thực trong tỷ giá giao ngay được giải thích bởi phần bù kỳ hạn là khá nhỏ, khoảng 5% trong mẫu, nên có thể khẳng định rằng hầu hết những biến đổi thực trong tỷ giá giao ngay là không thể dự đoán được.

Tỷ giá hiệu chỉnh theo số liệu mậu dịch được tính bởi IMF từ những số liệu trong mô hình hối suất nhiều bên (MERM). Những số liệu này dựa theo dòng tiền mậu dịch và độ co giãn của giá năm 1977 được báo cáo trong Appendix10.

Tỷ giá cuối kỳ được xây dựng từ những số liệu mô hình MERM và các tỷ giá song phương danh nghĩa cuối kỳ. Trộn lẫn tỷ giá vào một tỷ giá đa chiều dẫn đến kết quả chi tiết hơn mà tiện sử

9 Xem Bilson (1981)

10 Tiến trình tính toán số liệu MERM trình bày chi tiết trong nghiên cứu của Artus và McGuirk (1981)

5

dụng. Ngoài ra, điều đó tránh được vấn đề đa cộng tuyến xuất hiện vì nhiều tỷ giá chéo được cố định liên quan lẫn nhau hoặc gần như thế11

Những thay đổi trong giá trị doanh nghiệp, Rit, được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường được cung cấp bởi cơ sở dữ liệu của trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán đại học Chicago (CRSP). Kỳ mẫu bắt đầu từ tháng giêng năm 1971- năm tỷ giá bắt đầu thả nổi và kết thúc vào tháng 12 năm 1987 - năm có dữ liệu mới nhất của CRSP. Chỉ những doanh nghiệp không thiếu dữ liệu trong giai đoạn 1971 đến 87 thì mới được chọn. Sẽ được xem xét nếu có trong 3 thời kỳ phụ 1971 đến 75, 1976 đến 80, 1981 đến 87.

Bởi vì, phần tiếp theo cố gắng giải thích độ nhạy cảm tỷ giá liên quan đến mức độ tham gia ở nước ngoài, mẫu bị hạn chế đối với những Công ty có báo cáo hoạt động ở nước ngoài trong giá trị Cơ sở dữ liệu. Từ khi có công bố Chuân mực kế toán (FAS) số 14 tháng 12/1976, các công ty Mỹ đã được yêu cầu trình bày phần phân tích địa lý của hoạt động nước ngoài cho mức độ hoạt động nước ngoài chiếm trên 10% tổng số các hoạt động. Một số lượng lớn các công ty cũng báo cáo thông tin phân khúc địa lý ngay cả đối với các hoạt động bị hạn chế ở nước ngoài. Tuy nhiên, nên nhấn mạnh sự khác biệt giữa hoạt động trong nước và nước ngoài không phải luôn luôn được phân biệt rõ ràng do những vấn đề như chuyển giá và phân bổ chi phí. Nhận thức được những vấn đề này, Ủy ban Chuân mực kế toán đã cho phép mở rộng phạm vi quản lý đối với phần thuyết minh. Kết quả là, định nghĩa về doanh số bán hàng nước ngoài có thể khác nhau giữa các công ty, sẽ tạo nên các sai số đo lường 12.

Giá trị cơ sở dữ liệu chứa các dữ liệu về doanh số bán hàng nước ngoài cho khoảng 900 doanh nghiệp 1977-1984. Mức độ liên quan đến hoạt động nước ngoài được đo lường bởi tổng của tất cả doanh số bán hàng nước ngoài được báo cáo chia cho tổng doanh thu qua nhiều năm cùng kỳ. Sau khi loại bỏ các công ty nước ngoài, đã giảm số mẫu xuống còn 673 công ty bao gồm dữ liệu CRSP hàng tháng, trong đó chỉ có 305 dữ liệu đủ số liệu từ 1971đến 1987. Vì lý do giải thích dưới đây, các công ty trong ngành công nghiệp dầu khí cũng được loại trừ ra khỏi mẫu, còn lại 287 công ty. Đây là mẫu cơ bản các công ty đa quốc gia Mỹ , trong đó, cần lưu ý, cũng bao gồm nhiều công ty có báo cáo hoạt động ở nước ngoài ít hoặc bằng 0.

Một đặc điểm kỹ thuật thay thế cho (1), các mà nó kiểm soát rõ ràng cho những biến động thị trường, là

Rir = β0i + β2iRst + β3iRst + ηit (2)

11 ví dụ tương quan giữa những biến đổi trong tỷ giá đô la Mỹ và đồng Mark Đức với đô la Mỹ và đồng franc Pháp từ năm 1971 đến 1987 là 0.88.

12 Tất cả các dữ liệu bán hàng nước ngoài được thu thập từ các báo cáo công ty. Bên cạnh vấn đề của không phải công ty, các cơ sở dữ liệu có giá trị sai. Một vài công ty, ví dụ, đã có hơn 100% của doanh số bán hàng ở nước ngoài. Các công ty này bị giơi hạn giống nhau. Như vậy kết quả có thể được che khuất bởi lỗi đo lường.

6

t = 1,…,T

Trong đó, RMT là tỷ suất sinh lời trên chỉ số giá trị thị trường gia quyền CRSP. Trên thực tế, các hệ số độ nhạy cảm tỷ giá được ước lượng bởi phương trình (1) và (2) có tương quan chặt chẽ, với một tương quan hạng 0,968 cho toàn bộ mẫu, vì vậy các phân tích tiếp theo sẽ tập trung vào Beta điều chỉnh theo thị trường.

Bảng 1 cho thấy phân phối các hệ số độ nhạy cảm tỷ giá cho 287 công ty Hoa Kỳ. 5 công ty được lựa chọn với các giá trị đại diện cho phân phối tương quan chéo.

7

Bảng 1 đưa ra sự giải thích 1 phần cho những nghiên cứu hiếm có về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Hầu hết hệ số độ nhạy cảm tỷ giá ít liên quan sai số chuân, ngoại trừ một vài trường hợp. Dĩ nhiên, điều này không có nghĩa những hệ số độ nhạy cảm tỷ giá thực đều bằng 0 nhưng còn hơn là độ nhạy cảm tỷ giá được ước lượng không chính xác.

Các hệ số cũng thể hiện tính thay đổi theo thời gian. Chỉ 190 công ty có độ nhạy cảm tỷ giá cùng dấu với giai đoạn phụ thứ nhất và thứ hai, và số công ty giảm xuống đến 159 khi so sánh với giai

8

đoạn phụ thứ hai và thứ ba. Phần cuối của bảng thể hiện độ nhạy cảm tỷ giá (β1 ) của thị trường cổ phiếu.

Từ một giai đoạn phụ này đến giai đoạn phụ khác, hệ số nhạy cảm tỷ giá hiệu chỉnh theo giá trị thị trường thay đổi từ 0.71 đến 0.08 rồi đến 0.02, trong đó hệ số đầu tiên 0.71 lớn đáng kể.

Điều này phù hợp với kết quả của Obstfeld (1985), ông đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự phát triển của thị trường tiền tệ đã ảnh hưởng đến biến động của đồng đô la từ 1975 đến 1981, cùng lúc đó sự phát triển thị trường hàng hóa cũng có tầm ảnh hưởng như vậy. Ví dụ, chính sách mở rộng tiền tệ đồng thời làm tăng giá danh nghĩa của chứng khoán và tiền tệ, thể hiện ra một hệ số nhạy cảm dương.

Nhưng khi có các sai số chuân lớn, thì việc kiểm định tính ổn định chưa thể bác bỏ giả thuyết các hệ số là hằng số. Các kết luận này được củng cố thêm khi sai số chuân được hiệu chỉnh cho tính không thuần nhất của dữ liệu bởi vì sự hiệu chỉnh này có khuynh hướng tăng sai số chuân.13 Mặt khác, những hồi quy này được chỉ định dưới dạng chuỗi phần dư không tương quan: một tỷ lệ rất nhỏ của hồi quy mang lại ý nghĩa cho thống kê Durbin-Watson.

Theo quan điểm của kết quả trước, dường như quan trọng để kiểm định xem tất cả các hệ số nhạy cảm bằng nhau hoặc thậm chí bằng 0. Hệ số bằng nhau có thể cho thấy bản chất bên trong của mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá, trong trường hợp này, không liên quan đến hoạt động nước ngoài. Để thực hiện kiểm định, phương trình (2) nên được sử dụng cho tất cả các công ty trong mẫu, tính đến mối tương quan đồng thời trong sai số. Do đó, mô hình này nên được ước lượng bởi bình phương tổng quát nhỏ nhất (GLS). Bởi vì phương pháp này đòi hỏi số lượng công ty nhỏ hơn số quan sát hàng tháng, 40 công ty được chọn tại một thời điểm.

Vì vậy, 40 công ty đa quốc gia được chọn để tối đa hóa độ phân tán dưới dạng phần trăm của đo lường hoạt động nước ngoài. Mẫu sẵn có của 287 công ty được phân loại theo trật tự của mức độ gia tăng hoạt động nước ngoài, và 40 công ty được chọn bằng cách lặp mẫu theo khoảng thời gian thường xuyên. Bảng 2 báo cáo việc bác bỏ mạnh mẽ của giả thuyết mà hệ số nhạy cảm của tất cả các công ty đa quốc gia bằng nhau hoặc bằng 0. Việc bác bỏ này được phát hiện bằng cách sử dụng hệ thống các phương trình mà mang lại một sức mạnh kiểm định mạnh hơn hồi quy bất biến, bằng cách tập hợp thông tin theo chuỗi thời gian. Hơn nữa, hệ số nhạy cảm cũng được tìm thấy là không ổn định qua 3 giai đoạn. Để xác nhận những gì được tìm thấy, việc phân tích được lặp lại với 40 danh mục, được sắp xếp theo hoạt động ở nước ngoài. Việc phân loại theo danh mục sẽ tạo ra ít biến hơn, và vì vậy việc ước lượng tham số chính xác hơn. Hạn chế của phương pháp phân loại là thông tin bị mất bởi trung bình hệ số nhạy cảm trong danh mục. Trong bất kỳ trường hợp, bảng 2 cho thấy kết quả đạt được tương tự với danh mục các công ty đa quốc gia.

13 Ví dụ, Thống kê t cho độ nhạy cảm của giá trị thị trường gia quyền trong kỳ phụ đầu tiên giảm từ 1.98 xuống còn 1.43 khi hiệu chỉnh cho độ lệch chuân không xác định của 1 biến số

9

Bảng 2: Kiểm định giả thuyết trên hệ số ảnh hưởng β2, tháng 1- 1971-Tháng 12 - 1987

F-test (P-Value)

MẫuĐộ nhạy

cảm TB

Mức ý nghĩa 5%

Tương đương β2

β2=0 Ổn định β2

40 công ty đa quốc gia với hoạt động nước ngoài phân tán nhất

-.049 3/401.8599**(.0009)

1.8997** (.0005)

1.5892** (.0007)

40 danh mục đầu tư với trong hoạt động nước ngoài phân tán nhất

-.088 6/401.7834**(.002)

1.7454** (.003)

1.6254** (.0004)

40 công ty với tỷ lệ hoạt động nước ngoài thấp nhất

-.120 0/401.1816(.203)

1.2910

(.104)

1.3086

(.034)

40 doanh nghiệp lớn nhất trong nước không có báo cáo hoạt động nước ngoài

-.151 2/401.2676(.123)

1.3286

(.081)

1.2101

(.099)

40 công ty với tỷ lệ phần trăm hoạt động nước ngoài cao nhất

.073 2/401.5787 (.012)

1.7400** (.003)

1.2395

(.073)

14 công ty nước ngoài .563 9/142.7818** (.0006)

5.6477** (.0001)

1.6408

(.018)

Lưu ý: - Hệ thống ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất. Mẫu gồm có 287 công ty không thuộc ngành dầu có các hoạt động nước ngoài được báo cáo trong Value Line, trừ các công ty nước ngoài và các công ty "nội địa", là 500 công ty trong bảng xếp hạng Fortune không có báo cáo hoạt động nước ngoài. Các kiểm định kiểm tra các hệ số độ nhạy cảm bằng nhau qua các thời kỳ phụ 1972-75, 1976-80, 1982-87.**Mức ý nghĩa 1%.

Sau đó, để phân biệt phạm vi trong đó tương quan dương hay sự dịch chuyển cùng chiều (comovement) không liên quan đến độ nhạy cảm tỷ giá có thể đưa đến hệ số khác 0, kiểm định được lặp đi lặp lại cho các công ty có ít hoặc không có sự tham gia của yếu tố nước ngoài. 40 công ty được lựa chọn từ các mẫu của 287 công ty với hoạt động nước ngoài được báo cáo ở mức thấp nhất, khoảng từ 0 đến 6% tổng doanh số. Bảng 2 chỉ rõ sự thay đổi tương quan chéo trong hệ số nhạy cảm thấp hơn nhiều so với trước: giả thuyết của các hệ số bằng nhau bây giờ không thể được loại bỏ ở mức tin cậy 5%. Lập luận rằng các công ty đa quốc gia nằm trong số các công ty lớn nhất

10

của Mỹ, do đó một thử nghiệm khác đã được thiết kế để kiểm soát quy mô công ty. Một mẫu được thu thập với 40 công ty lớn nhất trong số 500 công ty trong bảng xếp hạng Fortune500 (bảng xếp hạng 500 công ty lớn nhất của Mỹ theo tổng doanh thu mỗi công ty) không có báo cáo hoạt động nước ngoài. Các công ty trong nước phù hợp nhất với các mẫu Value Line của công ty đa quốc gia cả về quy mô lẫn nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Như đã giải thích ở trên, hệ số nhạy cảm khác nhau có thể hình dung được tăng lên là do những ảnh hưởng khác nhau về tương quan chéo của các xáo trộn mở rộng kinh tế. Nhưng từ bảng 2, sự phân tán trong các hệ số nhạy cảm của các công ty trong nước là khá thấp, và độ nhạy cảm tỷ giá của chúng là khác 0 đáng kể.

Cuối cùng, bảng 2 cho biết những kiểm định về độ nhạy cảm tỷ giá của 40 công ty trong mẫu Value Line với tỷ lệ phần trăm hoạt động nước ngoài cao nhất, cũng giống như với 14 công ty nước ngoài niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Theo dự kiến, những công ty này biểu lộ độ nhạy cảm cao và đáng kể đối với thay đổi của tỷ giá hối đoái, với kết quả đặc biệt vững chắc đối với các công ty nước ngoài.. Do đó phần này đã chỉ ra rằng các thay đổi tương quan chéo trong hệ số nhạy cảm có thể nhận biết và hoàn toàn rõ ràng thông qua các công ty quốc gia, trong đó chỉ ra rằng việc phân tích các yếu tố quyết định của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái phải được bảo đảm.

III. Yếu tố quyết định độ nhạy cảm đối với tỷ giá hối đoái:

Mục đích của phần này là xác định liệu độ nhạy cảm tỷ giá có liên quan đến mức độ tham gia của các yếu tố nước ngoài hay không. Giả thiết được trình bày theo mô hình hồi quy tương quan chéo:

Trong đó: Fi là tỷ lệ của doanh thu nước ngoài trên tổng doanh thu. Giá trị của có thể khác

0 nếu doanh thu nội địa thuần túy trên thị trường chứng khoán Mỹ có tương quan với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Do đó, hằng số liên kết chặt chẽ với ảnh hưởng trong tương quan giữa biến động thị trường và tỷ giá hối đoái.

Khó khăn sẽ phát sinh trong quy trình ước lượng 2 bước này nếu sai số trong phương trình (1) có tương quan với các công ty, có vẻ như là một trường hợp. Trong tình huống đó, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS phương trình (1) có hiệu quả toàn diện nhưng bước

đầu tiên ước lượng bị phụ thuộc vào nhiều phương trình. Thông thường, ma trận hiệp phương

sai của chúng có thể viết dưới dạng: trong đó Ω là ma trận hiệp phương sai của

sai số hiện hành . Như Thompson (1985) đã chỉ ra, vấn đề phát sinh bởi vì các hệ số Beta được

ước lượng trên cùng 1 thời kỳ lấy mẫu. Tương quan với Beta cho phép tương quan khác 0 với

11

thặng dư trong mô hình hồi quy của phương trình (3), đã vi phạm những giả định OLS cổ điển. Sai

số chuân của trong phương trình (3) bị chệch và các kiểm định mức ý nghĩa là khó giải thích.

Để minh họa, Hình 1 diễn tả hệ số nhạy cảm tỷ lệ nghịch với các hoạt động nước ngoài theo mẫu các công ty đa quốc gia. Khi độ dốc là số dương, mức ý nghĩa thống kê khó đánh giá được. Vấn đề đó thường xoay quanh các nghiên cứu thực nghiệm.14

Một giải pháp cho vấn đề này là mô hình hóa một cách trực tiếp cấu trúc của thặng dư trong mô hình hồi quy (error terms). Quy trình đơn giản là sử dụng các beta điều chỉnh theo thị trường, như ở phương trình (2). Giống như một mô hình – chỉ ra rằng sai số ở phương trình (1) là do những biến động của thị trường – loại bỏ hầu hết những tương quan với thặng dư trong mô hình hồi quy. Phương trình (3) trở thành:

có thể ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS. Phương pháp GLS (kỹ thuật ước lượng những tham số chưa biết trong mô hình hồi quy tuyến tính) cũng có thể được thực hiện, khi

14 Ví dụ kiểm định thống kê t được tìm thấy bởi Agmon và Lessard (1977) và Fatemi (1984) có lẽ bị chệch khỏi xu hướng đi lên khá nghiêm trọng. Những tác giả này chuyển các hệ số rủi ro hệ thống được ước lượng ngược với mức độ đánh giá hoạt động ở nước ngoài mà không nhận thức được rằng Beta có tương quan với công ty.

12

ma trận hiệp phương sai của β2 bị rút ra từ hồi quy chuỗi thời gian trong phương trình (2) và được sử dụng để biến đổi hệ số β2 thành biến độc lập trong phân phối chuân N(0,1).

Nói cách khác, có thể thay thế β2i trong phương trình (2) bằng và ước lượng trực

tiếp tham số bằng phương pháp GLS (generalized least square):

Cả hai phương pháp được thực hiện đều cho kết quả tương tự, mà chỉ được thực hiện trong phương pháp 1 bước. Bởi vì điều này đòi hỏi sự đảo ngược của ma trận hiệp phương sai được ước lượng trong một vài trường hợp chỉ trong hơn 5 năm dựa trên dữ liệu tháng, nên số lượng công ty sụt giảm bằng việc tập hợp lại thành 40 danh mục và phân loại theo doanh số hoạt động ở nước ngoài.

Bảng 3: Độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và các hoạt động liên quan với nước ngoài (40 danh mục được sắp xếp theo các hoạt động ở nước ngoài)

Ghi chú: thống kê t theo phương pháp ước lượng GLS là thành phần trong ngoặc đơn; Rif, Rsf , Rmt

được định nghĩa là TSSL trên danh mục đầu tư i, tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái, và TSSL trên thị trường tương ứng; Fi là tỷ lệ doanh số bán hàng nước ngoài trên tổng doanh thu. 40 danh mục được sắp xếp theo thứ tự của các hoạt động nước ngoài, lấy từ một mẫu của 287 công ty không thuộc ngành dầu.

* Ý nghĩa ở mức 5%

** Ý nghĩa ở mức 1%

Vì những lý do nêu dưới đây, các danh mục này loại trừ các công ty khai thác dầu. Với phương pháp ước lượng GLS, sai số chuân trong tương quan chéo là tiệm cận phù hợp, ngay cả

13

khi vẫn còn có sự tương quan đáng kể với danh mục đầu tư sau khi điều chỉnh trên thị trường. Hạn chế của phương pháp này là tập hợp sẽ làm giảm bớt tính biến thiên trong các biến độc lập và do đó dẫn đến khả năng kiểm định không đủ mạnh. Ngoài ra, vì ma trận Ω chưa biết và phải được ước lượng, việc cải thiện phụ thuộc vào sự cân bằng giữa ước lượng sai số và bắt đầu từ các giả định OLS.

Kết quả hồi quy cho phương trình (5) được trình bày trong bảng 3. Hệ số dốc được ước lượng là dương và đáng kể trong hai thời kỳ phụ, và cho cả thời kỳ 1971-1987. Vì vậy, mặc dù có những vấn đề trong đo lường và bất ổn tiềm tàng, nhưng bằng chứng này là phù hợp với giả thuyết cho rằng độ nhạy cảm tỷ giá có liên quan cùng chiều với biến doanh thu nước ngoài.

Các kết quả trước đó đã đạt được với 40 danh mục đầu tư từ 287 công ty không thuộc ngành dầu. Công ty dầu khí đã được loại trừ từ các phân tích trên đây bởi vì nó cho thấy công ty đa quốc gia với các hoạt động nước ngoài thuộc về ngành công nghiệp dầu mỏ có giá thành phâm thường được tính bằng đô la trên toàn thế giới: doanh số bán hàng nước ngoài chiếm hơn 53% tổng doanh thu của ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ, trong khi ngành công nghiệp máy tính đứng thứ hai, với tỷ lệ 41% doanh số bán hàng nước ngoài. Do đó, thật hợp lý để kỳ vọng rằng công ty dầu khí Mỹ không quá nhạy cảm với biến động trong giá trị của đồng đô la, trong trường hợp mối quan hệ cấu trúc phương trình (4) có thể đem lại các hệ số khác nhau cho các công ty dầu và không thuộc ngành dầu.

Bảng 4: Độ nhạy cảm tỷ giá và các hoạt động nước ngoài : Các công ty dầu so với công ty không thuộc ngành dầu, từ 1/1971- 12/1987:

Lưu ý : : kiểm định thống kê t theo phương pháp ước lượng GLS là thành phần trong ngoặc đơn.

Các tham số , khác nhau giữa 40 danh mục đầu tư không thuộc ngành dầu và 18 công ty sản

xuất dầu và cùng được ước lượng trên 58 tài sản. Thống kê chi-square đã kiểm định giả thuyết

14

rằng các hệ số ( , ) là bằng nhau cho danh mục đầu tư không thuộc ngành dầu và các công ty

sản xuất dầu.

*Mức ý nghĩa 5%

** Mức ý nghĩa 1%

Giả thuyết này đã được kiểm định bằng cách ước lượng cùng lúc phương trình (5) cho 40 danh mục đầu tư không thuộc ngành dầu và 18 công ty dầu , với kết quả được trình bày trong bảng 4. Các hệ số độ dốc khác nhau hoàn toàn: 0,33 cho danh mục đầu tư không thuộc ngành dầu, và 0,03 cho các công ty sản xuất dầu, những phần sau thì khác nhau không đáng kể. Điều này cho thấy rằng độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty dầu chỉ có mối liên hệ nhỏ đến hoạt động nước

ngoài. Ngoài ra, các cùng với giả thuyết hệ số bằng nhau ( , )giữa các công ty dầu và không

thuộc ngành dầu bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5%. Những kết quả này chứng minh sự loại trừ các công ty dầu khỏi mẫu những công ty đa quốc gia trong việc phân tích, xác định độ nhạy cảm tỷ giá.

IV. KẾT LUẬN:

Bài nghiên cứu này đã xác định sự khác biệt đáng kể tương quan chéo trong mối quan hệ giữa giá trị các công ty đa quốc gia Mỹ và tỷ giá hối đoái. Mối quan hệ này, được gọi là độ nhạy cảm tỷ giá, được tìm thấy có tương quan dương và đáng tin cậy với mức độ tham gia ở nước ngoài. Ngược lại, độ nhạy cảm tỷ giá mà không có hoạt động nước ngoài không xuất hiện khác biệt giữa doanh nghiệp trong nước.

Những kết quả này có ý nghĩa trực tiếp cho các nghiên cứu định giá tài sản. Cho rằng giá trị của đồng USD dường như là một yếu tố có ảnh hưởng khác biệt đến chứng khoán Mỹ, độ nhạy cảm tỷ giá về lý thuyết có thể được định giá trong khuôn khổ lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá. Nếu vậy, các công ty có thể tác động đến chi phí sử dụng vốn bằng cách phòng ngừa rủi ro tiền tệ. Tuy nhiên, có một số bằng chứng sơ bộ, nêu trong Jorion (1988), cho rằng rủi ro tỷ giá xuất hiện tính đa dạng hóa.

15