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Aspectos da história monetária portuguesa da segunda metade do

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Text of Aspectos da história monetária portuguesa da segunda metade do

  • Anlise Social, vol. xxix (125-126), 1994 (l.-2.), 33-54

    Aspectos da histria monetria portuguesada segunda metade do sculo xix

    O estudo do passado monetrio tem sido um campo extremamente activo efrutfero nos ltimos anos. Uma das razes a importncia central assumidapelos temas monetrios na histria do pensamento econmico. O sculo xix, emparticular, foi marcado por violentas controvrsias em torno destas questes,como sejam a da opo entre bimetalismo e monometalismo, a da relao entremoeda e preos, ou ainda a da liberdade de emisso de moeda. A segunda razotem a ver com o facto de o estudo actual dos fenmenos monetrios recorrercom frequncia evidncia histrica para comprovar as hipteses em discusso.Sobretudo desde a publicao da obra clssica de Friedman e Schwartz sobrea histria monetria dos EUA, em 1963, tem sido enorme o fluxo de produocientfica neste domnio, com uma tendncia para a acelerao na ltimadcada1.

    Apesar de toda esta actividade, as grandes questes monetrias do passadono s permaneceram na ordem do dia, mas esto longe de estarem resolvidas.A sua perspectiva histrica , por conseguinte, objecto de um interesse cada vezmaior. Como consequncia, a histria monetria deixou de se concentrar nosdois pases at h pouco mais estudados para esse efeito os EUA e aInglaterra , existindo actualmente, por isso, boas sries monetrias, querecuam pelo menos at meados do sculo passado, para os principais pases daEuropa, o Canad, o Brasil e a Austrlia. Isto tem permitido fazer novasverificaes de ideias antigas e considerar aspectos e dimenses diferentes paraos problemas perenes da anlise monetria.

    Em Portugal a histria monetria um domnio que tem sido relativamentepouco explorado. Para alm do fraco desenvolvimento que toda a histriaeconmica tem tido entre ns, sem dvida, contribui para isso tambm aescassez de elementos estatsticos, sem os quais evidente que tais estudosdificilmente se podem fazer. Esta situao tem sido, no entanto, contrariadaultimamente pelo surgimento de um nmero promissor, mas infelizmente ainda

    * Instituto de Cincias Sociais da Universidade de Lisboa.1 Milton Friedman e Anna J. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960

    (Princeton, Princeton University Press, 1963). 33

  • Jaime Reis

    pequeno, de trabalhos sobre esta matria, em que se salienta, ao lado da anlise,a publicao de um significativo acervo de dados quantitativos relevantes2.Merc deste esforo, dispomos hoje em dia de vrias sries da oferta monetriae suas componentes, que, no seu conjunto, remontam a 1833. No obstante asdificuldades de que esto eivadas tais quantificaes e as descontinuidades quese registam para alguns perodos, isto j torna possvel traar com algumasegurana os principais aspectos da histria monetria portuguesa dos ltimoscento e sessenta anos. Mais importante a oportunidade que assim se cria de,a partir desta base de informao, proceder para Portugal a uma anlise muitomais profunda dos problemas que a histria e a teoria monetrias tm levantadoem relao ao passado de outros pases, dando azo a comparaesinternacionais em que o comportamento da economia portuguesa possa passara figurar de uma forma interessante e reveladora.

    O propsito deste trabalho abordar nesta ptica a experincia monetriaportuguesa da segunda metade do sculo xix e at Primeira Guerra Mundial.Nele se examinam duas questes. A primeira consiste em analisar asdeterminantes da oferta monetria, aproveitando toda a informao que seadquiriu recentemente neste campo. Este exerccio, que ser levado a cabo apsa apresentao sumria das sries e dos conceitos utilizados, permitir tecerconsideraes sobre o papel da poltica monetria e dar relevo s implicaesda mudana de regime monetrio ocorrida em 1891. Na segunda e ltima partedo trabalho faz-se o confronto entre a evoluo monetria e a evoluo real daeconomia portuguesa, procurando-se determinar se o efeito da polticamonetria foi neutro ou se favoreceu ou desfavoreceu o crescimento econmicodeste perodo. Isto incluir uma apreciao sobre o seu impacto relativamente estabilidade monetria e dos preos. A escolha do perodo 1854-1912justifica-se, em primeiro lugar, pelo facto de o sculo xx ser j bastante melhorconhecido deste ponto de vista e, em segundo lugar, por se dispor para operodo anterior a 1854 de informao muito menos fivel em termos quer deagregados monetrios, quer dos outros indicadores econmicos necessrios anlise3.

    2 Depois dos dois estudos clssicos, respectivamente, de Antnio de Oliveira Salazar, O giodo Ouro, Sua Natureza e Suas Causas, 1891-1915 (Coimbra, Imprensa da Universidade, 1915), e deMarcelo Caetano, A Depreciao da Moeda depois da Guerra (Coimbra, Coimbra Editora, 1931), aproduo das duas ltimas dcadas resume-se a Jorge Braga de Macedo, Portfolio Diversificationand Currency Inconvertibility: Three Essays in International Monetary Economics (Lisboa,Universidade Nova de Lisboa, 1982), cap. 3; Nuno Valrio, A Moeda em Portugal, 1914-1949(Lisboa, S da Costa, 1984); Maria Eugnia Mata, Cmbios e Poltica Cambial na EconomiaPortuguesa, 1891-1931 (Lisboa, S da Costa, 1987); Fernando Teixeira dos Santos, Three Essays onPortuguese Monetary Economics (tese de doutoramento, University of South Carolina, 1985); JaimeReis, A Evoluo da Oferta Monetria Portuguesa, 1854-1912 (Lisboa, Banco de Portugal, 1990) eHistria Monetria Portuguesa, nmero especial de Estudos de Economia, xii (1), 1991.

    3 Sobre as dvidas que suscita a srie da oferta monetria correspondente aos anos anteriores a1854 estimada por Rita Sousa in Money supply in Portugal, 1833-1891, Histria MonetriaPortuguesa, nmero especial de Estudos de Economia, xii (1), 1991, pp. 19-32, v. a minha recenso

    34 a este volume in Anlise Social, xxviii (3), 1993, p. 709.

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    II

    Portugal conheceu dois regimes monetrios durante as dcadas em apreo.Em 1854, aps um longo perodo de bimetalismo, foi adoptado o regime dopadro-ouro pela carta de lei de 29 de Julho4. A unidade monetria passou aser definida em termos de um contedo fixo de ouro, cujas moedas ficavam aser as nicas a ter poder liberatrio ilimitado. Em segundo lugar, a moeda deouro que circulava livremente no pas tanto poderia ser a cunhada pela Casada Moeda como a libra esterlina, cujo valor se fixava em 4$500 ris. As notasemitidas pelos bancos, incluindo as do Banco de Portugal, eram convertveissem limite em ouro. O estatuto da prata passava a ser o de moeda subsidiriacuja emisso era reservada exclusivamente ao Estado e ficava sujeita aocontrole do parlamento. Tanto a prata como o cobre tinham poder liberatriolimitado. Enquanto se mantinha aos particulares o direito de fazerem amoedarlivremente qualquer poro de ouro de toque legal na Casa da Moeda, erafinalmente suprimida a proibio de exportar ouro e prata em moeda ou barraconsignada no livro v das Ordenaes do Reino. Ficava instituda,evidentemente, a liberdade correlativa para importar ouro e prata sob qualquerforma.

    A crise financeira e bancria de 1891 veio alterar esta situao, aodeterminar, na prtica, o fim do padro-ouro em vigor e a sua substituio porum regime assente em papel-moeda inconvertvel, o que obrigou, por sua vez, flexibilidade dos cmbios. Apesar disto, o novo regime monetrio, quesubsistiu at 1931, manteve algumas importantes feies do seu antecessor.Embora objecto de um forte entesouramento, o ouro continuou formalmente ater poder liberatrio ilimitado. A moeda divisionria de prata e bronze, a queveio juntar-se o nquel, continuou a desempenhar o papel subsidirio que a leide 1854 lhe tinha conferido. Para reforo dessa funo, acrescentaram-se-lhenotas do Banco de Portugal de pequena denominao, cdulas representativasde moeda de bronze e, temporariamente, moedas francesas de prata de 1 franco.

    O conceito de moeda adoptado aqui o que conhecido na literatura porMl. constitudo pelo conjunto de todos os meios de pagamento, quer tenhampoder liberatrio legal ou no, e inclui, portanto, as notas e a moeda metlicaem poder do pblico, assim como os depsitos ordem no sistema bancrio.Os seus valores so dados pela expresso

    M1 = H + D - R

    4 Para os critrios que definem o padro-ouro clssico, v. A. G. Kenwood e A. L. Lougheed, TheGrowth of the International Economy, 1820-1960 (Londres, Allen, and Unwin, 1977), cap. 7. Naprtica, nem sempre estas regras foram respeitadas por todos os pases [v. A. Bloomfield, MonetaryPolicy under the International Gold Standard, 1880-1914 (Nova Iorque, Federal Reserve Bank of

    New York, 1959), p. 14, e Richard N. Cooper, The gold Standard: historical facts and future pros-pects, in Brookings Papers on Economic Activity, i, 1982, pp. 1-45]. 35

  • Jaime Reis

    em que H a base monetria, constituda pelo conjunto da moeda metlica enotas em existncia no pas, D o total dos depsitos ordem nos bancoscomerciais e R a soma das reservas de caixa destes bancos5. A preferncia porMl, em detrimento do conceito de MO, ou de circulao monetria, usado poroutros autores para esta poca em Portugal, justifica-se essencialmente pelofacto de j no perodo estudado os depsitos ordem terem uma movimentaoactiva e os cheques terem um uso bastante difundido entre os detentores destesdepsitos6.

    No quadro n. 1 apresentamos os valores anuais da oferta monetriaportuguesa (Ml) entre 1854 e 19127. Do ponto de vista das comparaes

    5 Seguimos aqui a abordagem de Philip Cagan em Determinants and Effects of Changes in theStock of Money, 1875-1960 (Nova Iorque, Columbia University Press, 1965), p. 17.

    6 V. o desenvolvimento destes argumentos em Reis, Oferta Monetria, pp. 21-26. Na suarecenso a este estudo, in Histria Monetria Portuguesa, pp. 111-15, Nuno Valrio afirma a irrele-vncia do conceito de Ml para esta poca, entre outras razes, por ser reduzido o nmero de chequesutilizados relativamente populao qualquer coisa como 0,05 por ano e por portugus , adenotar, portanto, que os depsitos ordem no podiam ser considerados moeda. Como evidente, porm, a nica comparao que neste contexto interessa fazer do nmero de cheques como dos depositantes, e no com o dos Portugueses, que, na sua esmagadora maioria, no teriamdepsitos em bancos. No existem estatsticas para este efeito, mas dois exemplos so sugestivos.O primeiro diz respeito ao Banco de Portugal. Em 1886 esta instituio registou cerca de 12 000cheques, enquanto o nmero dos depsitos rondava ento os 300, dando, por conseguinte, umamovimentao anual mdia destes ltimos de 40 cheques. O segundo provm do arquivo particularde Jos Maria Eugnio de Almeida (1811-1872) e Carlos Maria Eugnio de Almeida (1845-1913),onde esto ainda conservados os tales de cheques utilizados para movimentar as contas bancriasdestes dois capitalistas (sobre este arquivo, v. Hlder Adegar Fonseca e Jaime Reis, Jos MariaEugnio de Almeida, um capitalista da Regenerao, in Anlise Social, xxiii (5), 1987, pp. 865-904).Por estes elementos se observa que qualquer deles fazia uso anualmente de vrias centenas decheques, os quais eram empregues no s para fazer levantamentos, mas tambm para serem pagosa terceiros. No se pretende com isto dizer que o cheque tenha sido largamente usado como meiode pagamento em Portugal antes de 1914, mas apenas que o era no caso dos agentes econmicos quedetinham depsitos em bancos e que estariam longe de constiturem uma fraco importante dapopulao. Isto confirmado por J. M. Amado Mendes in A rea Econmica de Coimbra. Estruturae Desenvolvimento Industrial, 1867-1927 (Coimbra, Comisso de Coordenao da Regio Centro,1984), p. 377, que refere um crdito concedido em 1880 pelo Banco Comercial de Coimbra a umcliente e que este movimentaria por cheque conforme o uso e costume, no dizer do prprio banco.Esses depsitos no poderiam, por isso, deixar de ser includos no conceito de moeda, fossem umaparte pequena ou grande da totalidade dos meios de pagamento.

    7 Por vrias razes, preferimos construir este quadro a partir das sries publicadas em Reis,Oferta Monetria, pp. 30-31, em detrimento das outras actualmente disponveis. Tendo-se optadopelo conceito de Ml, no era possvel, evidentemente, utilizar directamente os dados de Rita Sousain Money supply in Portugal, 1834-1891, in Estudos de Economia, xii (1991), pp. 19-32, uma vezque estes apenas dizem respeito a MO. Ter-se-ia podido, verdade, deduzir destes os valorespretendidos de Ml, mas as justificaes dadas por aquela autora para o modo como algumas dassries parciais foram estimadas pareceram insuficientes. No caso da moeda de ouro portuguesa, a suasrie no reflecte as variaes oriundas das cunhagens anuais da Casa da Moeda e o valor dereferncia escolhido para 1854 no atende s provveis exportaes desta moeda entre 1847 e 1854.Relativamente moeda de prata, no dada qualquer explicao para se ter ignorado na construodesta srie a exportao lquida da mesma entre 1854 e 1881. Nuno Valrio, Recenses, in

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    Portugal: variveis monetrias, 1854-1912

    [QUADRO N. 1]

    Ano

    1854

    1855

    1856

    1857

    1858

    1859

    1860

    1861

    1862

    1863

    1864

    1865

    1866

    1867

    1868

    1869

    1870

    1871

    1872

    1873

    1874

    1875

    1876

    1877

    1878

    1879

    1880

    1881

    1882 . .. ....

    1883

    1884

    1885

    1886

    1887

    1888

    1889

    1890

    1891

    1892

    1893

    1894

    1895

    1896

    1897

    1898

    1899

    1900

    1901

    1902 .

    1903

    1904 .

    1905

    1906

    1907

    1908

    1909

    1910

    1911

    1912

    MI

    49 118

    49 031

    49 950

    50 453

    50 718

    51 453

    54 790

    56 688

    61 251

    64 590

    64 592

    62 421

    61 983

    61 783

    60 127

    61 199

    63 318

    68 830

    73 439

    79 408

    82 545

    91 342

    82 298

    84 886

    88 047

    86 587

    90 191

    95 850

    96 806

    101 204

    104 781

    110 101121 596132 569144 870157 462156 408159 500165 981154 152153 656154 548155 898157 711165 583167 041166 371168 308169 683167 297167 022166 414167 660167 585168 873164 855177 122181 831

    183 901

    H

    47 236

    46 918

    47 565

    48 106

    46 826

    49 744

    50 761

    53 135

    58 887

    60 967

    60 539

    58 006

    58 400

    57 448

    56 660

    57 522

    58 255

    62 901

    64 455

    68 823

    70 197

    74 275

    76 271

    74 082

    78 295

    78 173

    81 369

    84 527

    84 818

    89 305

    92 184

    95 846

    107 288

    114 045

    120 281

    129 687

    133 532

    144 435

    151 520

    143 954

    139 933

    139 104

    139 000

    143 979

    148 515

    148 540

    147 979

    148 338

    148 965

    147 902

    146 323

    144 992

    146 313

    148 345

    147 154

    145 410

    155 110

    157 763

    157 362

    K

    1,039

    1,045

    1,050

    1,048

    1,084

    1,034

    1,079

    1,066

    1,040

    1,059

    1,066

    1,076

    1,061

    1,075

    1,061

    1,063

    1,086

    1,094

    1,139

    1,153

    1,175

    1,229

    1,079

    1,145

    1,124

    1,107

    1,108

    1,133

    1,141

    1,133

    1,136

    1,148

    1,133

    1,162

    1,204

    1,214

    1,171

    1,104

    1,095

    1,070

    1,098

    1,111

    1,121

    1,095

    1,114

    1,124

    1,124

    1,134

    1,139

    1,131

    1,141

    1,147

    1,145

    1,129

    1,147

    1,133

    1,141

    1,152

    1,168

    C

    0,971

    0,964

    0,961

    0,947

    0,944

    0,946

    0,934

    0,941

    0,939

    0,930

    0,917

    0,912

    0,917

    0,903

    0,918

    0,899

    0,892

    0,876

    0,844

    0,805

    0,793

    0,736

    0,820

    0,830

    0,844

    0,843

    0,841

    0,828

    0,830

    0,838

    0,830

    0,839

    0,801

    0,789

    0,769

    0,767

    0,804

    0,869

    0,889

    0,922

    0,915

    0,911

    0,896

    0,918

    0,900

    0,893

    0,890

    0,884

    0,880

    0,885

    0,878

    0,867

    0,878

    0,890

    0,875

    0,888

    0,881

    0,878

    0,865

    R

    0,561

    0,867

    0,518

    0,511

    0,560

    1,052

    0,624

    0,468

    0,706

    0,543

    0,660

    0,530

    0,569

    0,471

    0,530

    0,546

    0,479

    0,429

    0,363

    0,410

    0,382

    0,348

    0,680

    0,517

    0,399

    0,500

    0,511

    0,511

    0,411

    0,388

    0,402

    0,328

    0,466

    0,424

    0,429

    0,394

    0,408

    0,492

    0,594

    0,893

    0,775

    0,757

    0,779

    0,960

    0,795

    0,732

    0,720

    0,606

    0,518

    0,590

    0,522

    0,571

    0,508

    0,490

    0,416

    0,612

    0,478

    0,487

    0,555

    Ml = oferta monetria (contos de ris); H = base monetria (contos de ris); K = multiplicador monetrio; C = coeficientede numerrio; R=coeficiente de encaixe.Fonte: Reis, Oferta Monetria, quadros n.os 6 e 7. 37

  • Jaime Reis

    internacionais, a taxa de crescimento de 2,6% ao ano para todo este perodocoloca Portugal entre os pases de menor variao monetria no longo prazo,embora isto nada tenha de excepcional, pois o leque das taxas de crescimentodos diversos pases muito largo. De igual forma, a oferta monetria per capitapara diferentes datas da ordem de grandeza da de outros pases em condieseconmicas semelhantes s portuguesas, ou seja, com rendimento real percapita baixo e crescimento econmico persistentemente fraco (v. quadro n. 2).

    Nveis per capita e crescimento de A/l de diversos pases

    [QUADRO N. 21

    ItliaFranaEspanhaEUAInglaterraSuciaPortugalRssiaust r ia - I Iungr ia . . . .

    Ml/eap. ( esterlina)

    1860

    1.97,6

    2,0 (1870)2,8

    1,3 (1867)

    1880

    5,611,24,57,9

    19,6(1875)3,74,3

    1,4(1893)1,8

    1910

    12,023,6

    5,817,2

    31,0(1913)18,75,01,56,9

    Taxa anual decrescimento deMl 1860-1910(percentagem)

    4,52,5

    2,0 (1880-1910)6,0 (1867-1910)2,0 (1875-1913)5.3 (1870-1910)

    2,80,5 (1893-1913)3,9 (1867-1910)

    Fonle: Reis, Oferta Monetria, p. 33, quadro n. 8, com adaptaes.

    38

    Estudos de Economia, XII (1991), p. 114, sugere que esta exportao era toda de moeda estrangeira,sem curso legal, argumentando que no interessava pecuniariamente aos seus detentores lev-la Casa da Moeda para a transformar em moeda de curso legal. Dado que as mesmas condies seaplicavam moeda antiga portuguesa, toma-se difcil entender qual o motivo pelo qual esta no teriasido exportada tambm, como argumentmos, e contrariamente ao que afirmado por Valrio.Passando-se ao perodo de 1891-1912, verifica-se situao idntica. No h uma srie alternativa paraMl e a srie de M0 in Maria Eugnia Mata, Exchange rate and exchange policy in Portugal 1891--1931 revisited, in Estudos de Economia, XII (1991), pp. 33-42, diverge da nossa consideravelmente,e por razes que no parecem de aceitar. Neste caso, a diferena reside primordialmente em se deveou no contabilizar-se como fazendo parte da oferta monetria a moeda de ouro que ficou no pasaps a inconvertibilidade de 1891 e a exportao macia desta espcie entre 1891 e 1894. Osargumentos a favor da soluo da incluso que aqui seguimos foram j apresentados em Reis, OfertaMonetria, pp. 14 e 22, no nos parecendo suficientes as objeces levantadas a elas por Valrio emRecenses, in Estudos de Economia, xii (1991), p. 114. Para que estas o fossem seriam necessriosdois passos. O primeiro seria mostrar que, tendo o ouro monetrio, indubitavelmente, mantido aps1891 uma das funes essenciais da moeda a de reserva de valor , tal como a tivera antes,quando era em parte entesourado, mesmo assim, h motivo para no o considerar como moeda, aocontrrio do que correntemente aceite na literatura especializada [v., por exemplo, Pierre Siklos,Hyperinflations: their origins, development, and termination, in Journal of Economic Surveys, 4(1990), pp. 225-48]. A segunda seria aduzir factos que provassem que no decurso deste perodo amoeda de ouro no estava a ser usada em transaces comerciais com alguma frequncia, emboracom um prmio sobre o seu valor oficial, como sugerimos por meio de testemunhos relativos a anosto distantes entre si como 1891 e 1909 (v. Reis, Oferta Monetria, p. 14).

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    A avaliao das determinantes do crescimento da oferta monetria que aquifazemos segue a orientao clssica de Cagan e Friedman. Nesta perspectiva,em qualquer momento, o valor de Ml dado pelo produto de H, a basemonetria, por um factor K, conhecido pela designao de multiplicadormonetrio. Os valores assumidos por K resultam, por sua vez, da interaco deduas variveis: o coeficiente de caixa do sistema bancrio R (reservas de caixa/depsitos vista) e o coeficiente de numerrio do pblico C (moedas e notasdetidas pelo pblico/oferta monetria total). Nesta abordagem torna-se possveldecompor as variaes de Ml pelos contributos dados pelas variaes,respectivamente, de H, C e Rs.

    Num regime de padro-ouro, as variaes da base monetria resultam dedois factores. Por um lado, so determinados pelas exportaes e importaesde metais preciosos amoedados ou amoedveis. Por outro, H inclui tambm asnotas emitidas pelos bancos, cuja quantidade depende em parte das decisesdestes de as pr em circulao, mas sobretudo da propenso do pblico paraaceitar deter os seus activos monetrios sob esta forma em vez de em metlico.Num regime inconvertvel, a principal influncia sobre a variao de H so asdecises das autoridades monetrias relativamente emisso de notas. Emqualquer destes sistemas o multiplicador monetrio, que exprime o grau em queo sistema bancrio contribui para a criao da moeda sob a forma de depsitos vista, aumenta quando a diferena entre R (reservas de caixa) e D (depsitos)se alarga. O mesmo multiplicador tambm ser tanto maior quanto menor fora propenso do pblico, medida por C, para deter os seus activos monetriossob a forma de moedas e notas e maior a sua propenso para aceitar ter moedasob a forma de depsitos.

    A aplicao deste mtodo ao caso portugus produziu os resultadosapresentados no quadro n. 39. Ao longo do perodo e semelhana de quasetodos os pases sobre os quais temos informao, foi a base monetria a prin-cipal determinante do crescimento monetrio portugus. Onde Portugal sediferenciou claramente dos outros pases, excepo feita Espanha, foi nainfluncia signi-ficativamente menor da criao de moeda bancria nesteprocesso. Esta traduziu-se por uma variao muito fraca, no longo prazo, domultiplicador mo-netrio, que contribui com menos de 10% da variao de Mlpara 1854-1912, em contraste com valores da ordem dos 20% e mais na Sucia,Inglaterra, EUA e Itlia10.

    A explicao de uma tal estabilidade para este multiplicador no pode serencontrada nas causas apontadas, por exemplo, para a Inglaterra, onde, entre

    8 Para um desenvolvimento desta anlise, v. Michael Bordo, The income effects of the newmoney: a comparison of the United States and the United Kingdom, 1870-1913, in Explorations inEconomic History, 14 (1977), p. 21.

    9 A frmula empregada est deduzida em Carlos M. Pelaez, A comparison of long-term mon-etary behaviour and institutions in Brazil, Europe and the United States, in Journal of EuropeanEconomic History, vol. 5, n. 2 (1976), p. 445.

    10 Para perodos semelhantes, na Sucia, K explica 25% da variao de M\ para 1871-1914; nosEUA, 40%, e em Inglaterra 21%. Na Itlia K determinou 44% do crescimento de Ml durante 1861--1914. V. Lars Jonung, Swedish experience under the classical gold Standard, 1873-1914, in M. 39

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    1870 e 1913, este coeficiente revelou tambm uma aprecivel estabilidade11.A maturidade do sistema bancrio e a j muito elevada proporo dos depsitosna moeda total de facto reduziam consideravelmente o escopo para uma criaomais rpida de moeda escriturai neste ltimo pas. Mas em Portugal, apesar dehaver um grande nmero de bancos, o sistema bancrio esteve sempre poucodesenvolvido e o valor dos depsitos ordem nunca excedeu os 15% da ofertamonetria total, sendo o seu valor mdio de 7%, o que, em termosinternacionais, extremamente baixo. Havia, por conseguinte, uma amplaoportunidade no aproveitada para uma evoluo monetria diferente da que sedeu efectivamente, tanto mais que o sistema bancrio conheceu ao longo destesanos um crescimento assaz vigoroso e, portanto, propiciador de uma expansoforte dos depsitos.

    Determinantes do crescimento da oferta monetria

    [QUADRO N. 3]

    1854-1912

    1854-1890

    1891-1912

    l

    Ml

    2,60

    3,04

    0,60

    2

    H

    2,46

    2,69

    0,33

    3

    C

    0,05

    0,34

    0,07

    4

    R

    -0,05

    0,26

    0,30

    Nota. Os valores das colunas 2, 3 e 4 representam o contributo em pontos percentuais de H,CeR para o crescimento de M1. A sua soma no necessariamente igual ao valor correspondenteda coluna 1. A diferena representa a interaco entre C e R.

    Fonte: Quadro n. 1.

    Este comportamento pouco dinmico do multiplicador monetrio no maisdo que a consequncia de duas facetas essenciais da falta de sofisticaofinanceira que caracterizou a economia portuguesa oitocentista. Por um lado,como vimos, os agentes econmicos exibiam uma baixssima propenso paradeterem os seus activos monetrios sob outra forma que no fosse o dinheirosonante, ou, na falta deste, aps 1891, o de papel-moeda, e nem os esforos dosemissores, nem a incomodidade do manuseamento do dinheiro metlico,conseguiram mudar esta situao. Se era esta a reaco perante as notas, umaforma de dinheiro mais sofisticado do que o numerrio metlico, poucosurpreende a relutncia do pblico portugus em relao a uma forma ainda

    40

    Bordo e A. Schwartz, A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821-1931 (Chicago, Univer-sity of Chicago Press, 1984), p. 337; Michael Bordo e Anna Schwartz, Money and prices in the 19thcentury: was Thomas Tooke right?, in Explorations in Economic History, 18 (1981), p. 119; GabrielTortella, La Banca Espaola en Ia Restauracion (Madrid, Banco de Espana, 1974), vol. i, p. 511;M. Fratianni e F. Spinelli, Italy in the gold Standard period, 1861-1914, in Bordo e Schwartz,A Retrospective, p. 420.

    11 Bordo, The income effects of the new money, cit., p. 29.

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    mais avanada, os depsitos bancrios, cujo valor per capita foi sempre vriasvezes inferior ao encontrado nos pases desenvolvidos da poca e cujaproporo da moeda total foi sempre muito baixa. Por outro lado, a prudnciaexagerada dos bancos portugueses nas suas operaes e a sua falta deagressividade comercial, espelhadas pelas invulgarmente elevadas reservas decaixa face s obrigaes imediatas, limitaram a sua capacidade para criarcrdito e logo os depsitos que avolumariam os valores de Ml. Efectivamente,ao longo do meio sculo em estudo, R teve o elevado valor mdio de 56% eum valor mnimo de 32%, atingido em 1885, longe, por conseguinte, da regrado tero que a sabedoria bancria do sculo xix aconselhava para estasinstituies12.

    O exame mais aturado das flutuaes anuais dos coeficientes C e R (quadron. 1) mostra ainda que as duas categorias de agentes econmicos em presena o pblico e os bancos , para alm de tendencialmente prudentes oudesconfiadas em relao modernizao do sistema monetrio, foramtambm excepcionalmente sensveis aos abalos que o mesmo, como qualqueroutro no mundo, sofreu no decurso deste perodo. De cada vez que em Portugalse verificou a progresso, natural em pases em desenvolvimento, no sentido doabaixamento de C e de R, crises bancrias e financeiras vieram no s abalaresse movimento, como o fizeram retroceder significativamente e por perodomais ou menos longo. evoluo verificada entre 1854 e 1875, em que ocoeficiente de numerrio C baixou de mais de 90% para quase 70% e o de caixaR de mais de 56% para 34%, seguiu-se a crise de 1876 e uma elevao marcadadestes dois coeficientes. No caso dos bancos, o coeficiente de caixa apenaslogrou regressar ao nvel dos 40% a partir de 1881, tendo a estacionado. Nocaso do pblico, s depois de 1885 se assiste de novo a uma disponibilidademarginalmente maior para deter activos monetrios sob a forma de depsitos.

    Antes, porm, que o multiplicador monetrio tivesse retomado os valoresdos primeiros anos da dcada de 1870, a crise de 1891 veio aplicar novo travoao seu crescimento. Uma evidente falta de confiana na solidez das instituiesbancrias, na sequncia deste trauma, tornou os agentes econmicos quasecompletamente refractrios aceitao do dinheiro bancrio, tendo C passadoa assumir por algum tempo valores superiores a 90%. Ao mesmo tempo, asevidentes dificuldades dos bancos provocaram tal desconfiana que motivaramestes, por sua vez, a adoptar atitudes fortemente defensivas e cautelosas,traduzidas por reservas de caixa extremamente altas em relao s obrigaesconstitudas pelos depsitos vista. Entre 1892 e 1912 a mdia de R foi de64%, ou seja, 14 pontos percentuais acima do valor desta varivel durante operodo anterior crise de 1891. Dado que noutros pases com igual ou aindamaior volatilidade monetria as reaces a este tipo de acontecimentos tiveram

    12 A regra do tero, atribuda a Horsley Palmer, estabelecia que as reservas lquidas de umbanco deveriam, em condies normais, ser a tera parte das suas obrigaes vista [v. Frank W.Fetter, Development of British Monetary Orthodoxy, 1797-1875 (Fairfield, August M. Kelley,1978), pp. 132-133]. 41

  • Jaime Reis

    efeitos a prazo sobre o crescimento da moeda muito menos pronunciados, -selevado a concluir que a escassa sofisticao financeira da sociedade portuguesada segunda metade do sculo xix no s passava por uma fraca inclinao paraformas monetrias mais avanadas, mas tambm se reflectia numa sensibilidadeexarcebada aos acidentes de percurso que em toda a parte assinalaram ocrescimento e a modernizao dos sistemas monetrios13.

    No que respeita ao comportamento da base monetria (H), a principaldeterminante da evoluo monetria em Portugal, conveniente que a nossaanlise distinga os anos do padro-ouro dos da inconvertibilidade. No primeirodestes perodos, at 1891, caracterizado por um forte crescimento de Ml e deH, respectivamente a 3,04% e 2,69% ao ano (quadro n. 3), a expanso destaltima varivel resultou principalmente do aumento da moeda de ouro no pas.Este processou-se na sua maior parte atravs da importao de soberanosingleses directamente para a circulao. Entre 1854 e 1890, as entradas lquidasde ouro amoedado para o pas foram de cerca de 75 000 contos daquela moeda,a nica estrangeira com curso legal entre ns. Isto representa 87% do aumentode H no perodo.

    Duas caractersticas da economia portuguesa destes anos ajudam acompreender estes comportamentos. A primeira a elevada elasticidade daprocura de moeda em relao ao rendimento evidenciado pelos portugueses. Sebem que no possuamos dados para o produto nacional bruto (PNB) dequalidade suficiente para uma anlise rigorosa, de fcil constatao estaelasticidade, uma vez que, entre 1860 e 1890, Ml cresceu trs vezes e meia,ao passo que o aumento do PNB nominal ter-se- ficado entre os 60% e os130%14. A segunda caracterstica a passividade das autoridades monetrias,neste caso corporizadas pelo Estado, em termos da satisfao desta procura. Aolongo das trs dcadas em questo, a sua produo de meios de pagamentocom elevada aceitao por parte do pblico isto , moeda de ouro foimuito reduzida, por comparao com as necessidades, cifrando-se nos apenas7900 contos cunhados pela Casa da Moeda.

    13 Para uma comparao dos efeitos das crises financeiras sobre o comportamento da moeda numconjunto de seis pases, v. M. Bordo, The impact and transmission of financial crises: some histori-cal evidence, 1870-1933, in Rivista di storia economica, 2 {international issue, 1985), pp. 50-65.Das duas razes aduzidas para a maior sensibilidade monetria s crises nos EUA, apenas uma pareceaplicar-se a Portugal, ou seja, a fragilidade do sistema bancrio, composto por entidades pequenas eque no dispunham de redes de balces regionais ou nacionais. A outra a ausncia de um bancocom funes de prestamista de ltima instncia no parece ajustar-se ao caso portugus, umavez que o Banco de Portugal desempenhou esse papel em todas as crises, inclusive a de 1876.

    14 David Justino, A evoluo do produto nacional bruto em Portugal, 1850-1910 algumasestimativas provisrias, in Anlise Social, xxiii (1987), p. 459; Anabela Nunes, Eugnia Mata eNuno Valrio, Portuguese economic growth, 1838-1985, in Journal of European Economic His-tory, 18 (1989), pp. 291-330; Pedro Lains e Jaime Reis, Portuguese economic growth, 1833-1985:some doubts, ibid., 20 (1991), pp. 441-53; Anabela Nunes et al., O que sabemos sobre ocrescimento econmico portugus entre meados do sculo xix e meados do sculo xx?, in Estudos

    42 de Economia, XII, n. 2 (1992), pp. 233-237.

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    De acordo com a teoria monetria da balana de pagamentos, num passujeito ao padro-ouro, os fluxos de ouro em relao ao exterior provm dealteraes na procura de moeda, que, por sua vez, so funo do rendimentonominal e da taxa de juro15. Nesta perspectiva, a moeda uma mercadoria, e,se a sua procura no satisfeita internamente, tem lugar ento uma importaode ouro. Se a sua oferta excede em dado momento as necessidades do pblicoem moeda para fins no s de transaco, mas tambm de reserva de valor ede precauo contra flutuaes no rendimento, ento h sada de ouro e logocontraco na oferta monetria. Estes movimentos no resultam directamenteda necessidade de equilibrar a balana de pagamentos, embora naturalmentecontribuam para o fazer, mas antes das variaes nas preferncias dos agenteseconmicos quanto dimenso dos activos monetrios que querem deter, assimcomo quanto sua composio.

    Analisado o caso portugus por este prisma, conclui-se que durante operodo 1854-1890 a entrada de ouro em grande escala e o seu contributo derelevo na expanso da base monetria ficaram a dever-se a uma forte procurade moeda que as autoridades monetrias no lograram satisfazer com moedaportuguesa nova. O mercado reagiu, importando moeda de ouro estrangeirocom curso legal (em vez de outras mercadorias), uma vez que o pblico tinhauma relutncia marcada, como j vimos, para deter os seus activos monetriossob a forma de notas ou depsitos. Esta evoluo, fruto de uma elevadaapetncia pelos metais preciosos, caracterstica de uma sociedade de pequenosprodutores agrcolas que esto a ser crescentemente integrados no mercado, foi,alis, notada poca16. Mas possvel que outros factores tenham contribudotambm para esta preferncia do pblico pela moeda de ouro. Um deles ofacto de a denominao mnima das notas postas em circulao ter sidogeralmente bastante superior das moedas mais comuns, tornando estas, porconseguinte, de utilizao mais cmoda. A falta de um longo contacto dosagentes econmicos com meios de pagamento fiducirios poder ter sido outro.Na segunda metade do sculo xix pases como a Esccia, a Sucia ou aInglaterra, em que o ouro tinha j pouco uso dirio e a moeda era compostasobretudo por outros elementos, caracterizavam-se por terem tido notasbancrias em circulao pelo menos desde o sculo xviii, em contraste comPortugal, onde a nica experincia deste tipo, com o papel-moeda emitido noreinado de D. Maria, foi limitada e bastante infeliz, dada a inconvertibilidadedo mesmo17.

    A anlise do perodo do padro-ouro suscita ainda duas observaes. A pri-meira refere-se j mencionada passividade das autoridades portuguesas e

    15 V. J. Frenkel e H. G. Johnson, The Monetary Approach to the Balance of Payments (Toronto,University of Toronto Press, 1976).

    16 Reis, Oferta Monetria, p. 36.17 Jonung, Swedish experience, p. 369; S. G. Checkland, Scottish Banking. A History, 1695-

    1973 (Glasgow, Collins, 1975). No h nenhum estudo moderno sobre o papel-moeda portugus dasprimeiras dcadas do sculo xix, mas v. Vitorino Magalhes Godinho, Prix et monnaies au Portugal1750-1850 (Paris, Armand Colin, 1955). 43

  • Jaime Reis

    que se cifrou no apenas em deixar a determinao da base monetria livreactuao dos agentes econmicos, dentro dos parmetros do regime monetrioestabelecidos pela lei de 1854. Manifestou-se tambm atravs de uma completaneutralidade perante a relao entre as variaes lquidas de ouro amoedadoproporcionadas pelo comrcio externo e as variaes da base monetria H. Sebem que no muito curto prazo o comportamento possa ter sido outro, no longoe mdio prazos nem o Estado nem o Banco de Portugal tentaram distorcer asregras do jogo do padro-ouro, como sucedeu alegadamente nalguns outrospases neste perodo, onde as autoridades procuraram suavizar osmovimentos de Ml induzidos pelas entradas e sadas de ouro com o objectivode assegurar uma maior estabilidade na oferta monetria18. Durante os anos1860, por exemplo, as perdas de H por via da sada de ouro em moeda noforam compensadas pelo aumento de outros elementos monetrios a fim deatenuar o efeito recessivo que tal movimento estava a ter. De igual forma,durante os anos de grandes entradas lquidas de ouro, como sejam a primeirametade da dcada de 1870 ou os fins da dcada de 1880, to-pouco houvealgum esforo tendente a esterilizar o efeito disto sobre M\ para abrandar ointenso crescimento da oferta monetria ento registado. A elasticidadepraticamente unitria da oferta monetria Ml em relao ao stock de ouroamoedado no pas exprime com rigor esta ausncia de interferncia no processode determinao da situao monetria19.

    A segunda observao tem a ver com a conhecida persistncia do deficit dabalana comercial. Para o perodo do padro-ouro a pergunta que istonaturalmente sugere como foi possvel haver uma expanso da ofertamonetria com base na importao de ouro quando, primeira vista, seria deesperar antes uma drenagem deste metal precioso e uma tendncia para acontraco monetria? Em parte a explicao reside no facto de Portugal tersido, ao longo destes anos, um recipiente de importantes receitas invisveis soba forma, principalmente, de remessas de emigrantes e de rendimentos decapitais portugueses localizados no Brasil20. No foi s isto, porm, quepermitiu que o deficit da balana comercial fosse acompanhado de entradas de

    18 A. Bloomfield, Monetary Policy. Contra isto, e com base na abordagem monetria da balanade pagamentos, McCloskey e Zecher mantm que esta neutralidade perante os movimentos de ouro,excepto no muito curto prazo, no deve ser apresentada como uma opo de poltica dasautoridades, mas antes como uma inevitabilidade. Donald N. McCloskey e J. Richard Zecher, Howthe Gold Standard Worked, 1880-1913, in Donald McCloskey (org.) Enterprise and Trade in Vic-torian Britain (Londres, George Allen and Unwin, 1981), pp. 184-208.

    19 Para os anos 1854-1890 estimmos a regresso de M1 sobre o stock de ouro (STO):

    log Ml = 1,071 + 0,933 log STO(4,055) (38,571)

    Os valores de t esto entre parnteses e R2=0,98 e DW= 0,45.20 A nica srie destas remessas -nos dada por Miriam Halpern Pereira, A Poltica Portuguesa

    de Emigrao, 1850-1930 (Lisboa, A Regra do Jogo, 1981), pp. 44-47. Infelizmente, uma srie44 parcial e, cobrindo somente os anos 1891-1924, no serve para o estudo do perodo do padro-ouro.

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    ouro. No menos importante ter sido o considervel influxo de capitais a longoprazo que caracterizou a era fontista e entre os quais se deve destacar acomponente de capitais oriundos da emisso e colocao no mercado interna-cional da nossa dvida externa. Sem dispormos de uma quantificao rigorosa,nem das receitas efectivas provenientes desta fonte, nem das suas entradaslquidas no pas, quer anualmente, quer para o perodo todo, pode, no entanto,atribuir-se a esta parcela de invisveis uma ordem de grandeza de 155 000contos no total para 1854-1890, ou seja, o dobro do valor lquido do ourotrazido para o pas21. Isto permite afirmar que, em termos de polticaeconmica, a evoluo monetria ocorrida durante estas trs dcadas e meiaresultou no apenas das decises e posies j referidas para o domniomonetrio, mas tambm de se ter seguido uma poltica activa de contraco dedvida no exterior. semelhana do que aconteceu nalguns outros pasesaderentes ao padro-ouro, a expanso de Ml em Portugal foi financiada, emboa medida, por importaes de capital em que o Estado desempenhou umpapel de relevo22.

    Os anos que vo de 1891 a 1912 contrastam com o perodo anterior emvrios aspectos importantes para a nossa anlise. Em primeiro lugar, h a notaruma queda muito grande na taxa de crescimento da base monetria, que passoupara 0,60% ao ano. Em consequncia, a oferta monetria sofreu umabrandamento correlativo na sua evoluo em virtude de, como j vimos, ocomportamento do multiplicador monetrio no ter sido de natureza acompensar a reduo no crescimento de H. Efectivamente, a influncia de R nocrescimento da oferta monetria Ml, em termos absolutos, continuousensivelmente a mesma, logo muito pequena, enquanto a de C ficou reduzidapraticamente insignificncia, por comparao com o subperodo anterior(v. quadro n. 3). Em segundo lugar, as decises dos particulares continuarama ter influncia no valor da base monetria H, visto que se realizaram, comodantes, transaces externas com ouro amoedado que afectaram o respectivostock e, portanto, o nvel desta varivel monetria. Em contrapartida, passarama ser as autoridades monetrias atravs de uma combinao de decisestomadas pelo governo e pelo Banco de Portugal, agora emissor nico adecidir sobre a quantidade de moeda e notas postas em circulao em cadamomento e que, por terem carcter fiducirio, o pblico deixava de podertransaccionar como mercadoria. Estas emisses tenderam, em geral, acompensar as diminuies da moeda de ouro ocasionadas pela exportao,

    21 Basemo-nos no valor de cerca de 70 milhes de dvida externa amortizvel e consolidadaacumulada at 1890, calculada a partir de Eugnia Mata, As Finanas Pblicas Portuguesas daRegenerao Primeira Guerra Mundial (Lisboa, Banco de Portugal, 1993), pp. 210-215 e 238-241.Convertemos este nominal por um factor de 50% para obtermos, aproximadamente, a receita efectivado Estado.

    22 O melhor exemplo o da Sucia, onde Ml e as entradas de ouro estiveram sempreestreitamente relacionadas, embora o ouro circulasse muito pouco nas mos do pblico (v. Jonung,Swedish experience, p. 379). 45

  • Jaime Reis

    havendo por resultado um pequeno crescimento lquido da base monetria, a0,6% ao ano, ao longo de todo este subperodo.

    A mudana mais importante em tudo isto ter sido, no entanto, o facto dea poltica monetria ter deixado de ser passiva, ao mesmo tempo que asdecises a respeito da emisso, e indirectamente do valor de Ml, passavam aestar ligadas s necessidades de financiamento do Estado. Este, que a crise de1891 e as suas sequelas vedou de recorrer ao exterior para a obteno decrdito, teve de se cingir a obter no pas os recursos financeiros necessrios cobertura do dficit oramental23. Embora o contributo prestado neste domniopelo Banco de Portugal fosse uma parcela menor do crdito total obtido peloEstado, facilmente se prova que foi estreita a relao entre os aumentossucessivos da dvida estatal ao banco e as emisses de notas por parte deste.As duas variveis apresentam para 1892-1912 um coeficiente de correlao de0,98, a confirmar que as pocas de expanso da base monetria por esta viaocorreram de facto sob o impulso principal dos dbitos do Estado24. Uma vezque foi a emisso de papel fiducirio a principal fonte de crescimento de Hdurante este perodo, podemos afirmar que o que determinou a evoluomonetria destes anos foi sobretudo a poltica oramental seguida, o quecontrasta flagrantemente com a situao de espontaneidade da polticamonetria seguida no perodo anterior.

    Talvez o facto mais notvel a emergir do estudo da poca deinconvertibilidade seja a oferta monetria ter crescido de forma to lenta eregular, no obstante ter sido governada pela discricionariedade dasautoridades e estar sujeita, portanto, s circunstncias pouco desafogadas dasfinanas pblicas. Nisto dois aspectos merecem ser destacados. Em primeirolugar, preciso salientar a feio benfica do sbito aumento de emissofiduciria nos primeiros anos aps 1891 de 10 500 contos em 1890 para53 400 contos em 1892 , apesar das duras crticas que ento se lhe fizeram.A conjugao disto com a forte reduo da moeda de ouro disponvel fez comque a transio para o novo regime monetrio inaugurado em 1891 se traduzissepor uma reduo do crescimento monetrio anterior, necessria e inevitvel,mas no por uma brutal contraco monetria. Isto atenuou, sem dvida, agravidade e a durao da crise econmica, ao mesmo tempo que explica porque razo este grande aumento de emisso no redundou no descalabromonetrio imediato que ento se receou.

    O segundo aspecto refere-se ao mais longo prazo, at 1912, e passados queforam os anos crticos de 1891 a 1893. Constata-se que a poltica oramental

    23 Nuno Valrio, A dvida pblica externa de Portugal, 1890-1950, in Estudos de Economia,ix (1988).

    24 Nuno Valrio e Eugnia Mata, O Banco de Portugal, nico banco emissor (1891-1931), inRevista de Histria Econmica e Social, 10, 1982, p. 62. Isto no significa, porm, que a criao dedinheiro tenha sido a nica ou sequer a principal forma de financiar as necessidades do Estado. Parauma situao semelhante em Espaa, v. Pablo Martin Acena, La Poltica Monetria en Espana

    46 (Madrid, Instituto de Estdios Fiscales, 1984), p. 67.

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    muito mais rigorosa agora seguida, trazendo as receitas fiscais muito mais pertodas despesas, e a melhoria progressiva do crdito interno criaram as condiespara que o Estado no tivesse de recorrer, a no ser em pequena escala, aaumentos de crdito do Banco de Portugal e logo expanso da emissofiduciria atravs deste25. Isto significa que, como um todo, os governos desteperodo, normalmente tido como de maior instabilidade institucional e mesmode uma certa ineficcia do regime poltico por comparao com as dcadasanteriores viragem de 1891, no s foram capazes de implementar polticasmais ortodoxas, e logo de custo poltico mais elevado, mas revelaram nisto umagrande homogeneidade de propsitos. Sobretudo foram capazes de o fazer semestarem sujeitos disciplina que um regime monetrio de base metlica e comcmbios fixos supostamente fornece, o que d ainda maior realce ao esfororepresentado pela consecuo destas metas.

    Por outro lado, no sendo sempre este o resultado que emerge de situaesde inconvertibilidade, tem o maior interesse, agora numa perspectivacomparada, frisar que alguns pases caso no s de Portugal, mas tambmda Espanha, 1883-1914 conseguiram apresentar uma evoluo moderadasem terem de o fazer. Outros casos, como a Itlia entre 1866 e 1883, aodeixarem um padro metlico, abandonaram tambm a correspondentedisciplina, sustentando aumentos elevados da base monetria e da ofertamonetria. Se parece haver, assim, lugar para se admitir que em matria dedisciplina a adopo formal do padro [ouro] no foi muito importante, cabe,em contrapartida, especular por que razo Portugal e Espanha se mantiveramarredados do padro-ouro durante as duas dcadas que antecederam 1914,quando os requisitos reais e de poltica financeira e monetria para a readopodaquele regime estavam a ser seguidos bastante de perto26.

    III

    Tendo-se visto como foi determinada a oferta monetria, a questo seguinte a de quantificar o impacto da poltica e evoluo monetrias sobre ocomportamento real da economia. Sendo este um dos temas mais debatidosrecentemente em histria monetria, no ser possvel, no entanto, por falta dedados anuais fidedignos respeitantes ao PNB, analisar, para o curto prazo, arelao moeda-preos-produto real, como se tem feito para outros pases.Cingir-nos-emos aqui, portanto, considerao do longo prazo. O problemaprincipal que esta relao suscita o de saber se o crescimento da ofertamonetria diferiu marcadamente em relao ao do produto real e, no casoafirmativo, quais os ajustamentos nas restantes variveis a que isto obrigou.

    25 Nuno Valrio, The role of the government in Portuguese economic growth, 1851-1931, inEstudos de Economia, vii (1986), p. 67.

    26 Fratianni e Spinelli, Italy in the gold Standard period, p. 417. Para uma discusso destaquesto na sua dimenso espanhola, v. Pablo Martin Acena, Espaa y el patron oro, 1880-1913,

    in Hacienda Pblica Espaola, 69 (1981). 47

  • Jaime Reis

    Com base na formulao clssica da quantity theory of money, a prazoas variaes do produto real e dos preos juntas devem equivaler s da moedae da sua velocidade de circulao, ou seja

    m + v = p + y

    onde m, v, p e y so as taxas de variao, respectivamente, da moeda, davelocidade de circulao, dos preos e do produto real27.

    Uma vez que os mais recentes testes empricos realizados sobre dadoshistricos demonstram uma maior aderncia aos factos da interpretaomonetarista destes fenmenos, seguiremos aqui esta abordagem, emdetrimento da abordagem keynesiana-estruturalista, de que so expoentesRostow e Lewis28. Nesta ptica, a moeda neutra em relao aocomportamento do PNB real, cuja determinao pertence a factores reais. Nocaso de uma pequena economia relativamente aberta e sujeita ao padro-ouro,como era Portugal at 1891, suposto ainda que a moeda fosse determinadapelo nvel do rendimento e que os preos fossem determinados, por arbitragem,pelos preos dos mercados internacionais29.

    No que diz respeito a este ltimo ponto, os dados disponveis sugerem aconfirmao da teoria. Para 1860-1890, o ndice geral de preos calculado porDavid Justino mostra-se independente da evoluo de Ml e mostra algumarelao com a evoluo do nvel dos preos internacionais30. O quadro n. 4revela ainda que durante o perodo do padro-ouro a moeda cresceu maisrapidamente do que o produto real, sem que isso se tivesse reflectido nummovimento ascensional dos preos. De facto, com cmbios fixos, dificilmenteesse movimento poderia acontecer, pelo que se tem de concluir que oajustamento se fez atravs de uma reduo na velocidade de circulao damoeda, semelhana, alis, da experincia monetria geral dos pasesocidentais durante este perodo. Conclui-se tambm que os agregadosmonetrios no podero ter constitudo um travo ao crescimento do PNB,antes ter-lhe-o sido favorveis, uma vez que tiveram taxas de crescimento

    27 Seguimos aqui de perto a obra de Pablo Martin Acena, La Cantidad de Dinero en Espana,1900-1935 (Madrid, Banco de Espana, 1985), p. 43.

    28 V. M. Bordo e A. Schwartz, Money and prices in the 19th century. Para um estudo recentesobre onze pases cobrindo um perodo de 150 anos, v. Pentti Pikkarainen e Matti Viren, Grangercausality between money, output, prices and interest rates: some cross-country evidence from theperiod 1875-1984, in Weltswirtschaflisches Archiv. Review of World Economics, 125/1 (1989),pp. 74-82.

    29 M. Bordo, Explorations in monetary history: a survey of the literature, in Explorations inEconomic History, 23 (1986), pp. 342-350.

    30 O R2 da regresso do logaritmo da variao dos preos portugueses sobre o logaritmo davariao anual de Ml foi de 0,03, no sendo o valor de t significativo para o coeficiente de Ml. Como logaritmo dos preos ingleses como varivel independente, passa R2 a 0,12 e o valor de T a sersignificativo, o que revela uma relao com os preos internacionais fraca mas positiva. Admitimosque ela melhoraria se (a) os preos que compem os ndices fossem de retalho, e no por grosso, e(b) os dois ndices no estivessem to enviesados a favor de bens no transaccionados. Sobre esta

    48 ltima questo, v. McCloskey e Zecher, How the gold Standard worked, 1880-1913.

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    mais altas. A evoluo descendente das taxas de juro de longo prazo, maispronunciado do que a das praas estrangeiras, corrobora esta afirmao31.

    Produto, moeda e preos: variao percentual por dcada1860-1910

    [QUADRO N. 4]

    1860-1870

    1870-1880

    1880-1890

    1890-1900

    1900-1910

    1

    IPT

    17,6

    4,0

    26,7

    21,9

    2,7

    2

    M l

    15,6

    42,4

    73,3

    6,4

    6,4

    3

    Preos

    -4,5

    8,6

    2,4

    18,9

    1,9

    4

    Juros*

    7,5

    6,7

    5,6

    6,2

    5,1

    * Os valores da coluna 4 so absolutos e representam a mdia da dcada.

    Fontes: (1) ndice do produto total, quadro A.23, in Pedro Lains, A Economia Portuguesa noSculo XIX. Crescimento Econmico e Comrcio Externo, 1851-1913 (Lisboa, Imprensa Nacional--Casa da Moeda, 1994); (2) quadro n. 1 acima; (3) Justino, Preos e Salrios em Portugal (1850--1912) (Lisboa, Banco de Portugal, 1990); (4) juro a longo prazo calculado a partir das cotaesmdias anuais da dvida externa portuguesa que nos foram generosamente fornecidas por AntnioLopes Vieira.

    Num aspecto, porm, o elevado dinamismo destes agregados poder ter tidoum efeito negativo sobre a capacidade de crescimento da economia. A conse-quncia de os Portugueses terem tido uma procura altamente elstica para amoeda e preferirem que os seus acrscimos de Ml fossem sob a forma de ourolevou a que uma parte considervel dos recursos adicionais gerados em cadaano pelo crescimento econmico fosse canalizada para a aquisio de moeda.Entre 1860 e 1890 o aumento lquido anual de ouro amoedado detido pelosPortugueses representou um pouco menos de 50% do aumento anual mdio doPNB, uma quantidade certamente maior do que o estritamente necessrio paraas transaces dos agentes econmicos32. Os recursos assim utilizados nacriao de moeda, com uma remunerao igual a zero, poderiam ter sidoaplicados, pelo menos em parte, em investimentos produtivos, ajudando aelevar a produtividade e o rendimento per capita.

    Para o perodo 1891-1912, e dada a discricionariedade das autoridades noque concerne oferta monetria, h j lugar para perguntar se esta evoluiu deuma forma restritiva relativamente ao crescimento potencial da economia e

    31 Maurice Levy-Leboyer e Franois Bourguignon, Lconomie franaise au xix sicle. Analysemacro-economique (Paris, Economica, 1985), pp. 338-343, do valores dos juros a longo prazo paraLondres e Paris.

    32 Com base em Reis, Oferta Monetria, quadro n. 5, e nos dados do quadro n. 2 in Justino,A evoluo do produto nacional bruto em Portugal, 1850-1910, p. 455. Para a Sucia entre 1871e 1913, esta proporo foi de 3,3% (v. Jonung, Swedish experience, cit., pp. 366 e 386). 49

  • Jaime Reis

    com efeitos negativos, por conseguinte, sobre o PNB. Num regime de cmbiosflexveis, como passou agora a vigorar, os preos deveriam deixar de serdeterminados pelos nveis dos mercados internacionais, o que de facto,confirmado pelos testes estatsticos sobre a existncia desta ligao33. Emcontrapartida, se se aceitar que a longo prazo o dinheiro neutro em relaoao comportamento do PNB real, ento a questo colocada acima no teria razopara existir. Poderamos supor, nesta eventualidade, que, se M\ crescesse maislentamente do que o produto, haveria um ajustamento atravs dos preos, agoralivres para variar, pois j no estariam sujeitos disciplina dos cmbios fixos.

    Entre 1890 e 1910, como se v pelo quadro n. 4, a moeda cresceu a umritmo inferior ao do produto real. Os preos, no entanto, em vez de baixarem,como se poderia esperar, aumentaram, particularmente durante a primeira dasdcadas consideradas, o que, mais uma vez, pressupe que o ajustamento se fezpor alterao na velocidade de circulao. Um tal movimento nos preos deveu--se, em parte, ao efeito inflacionista da desvalorizao cambial, mas terresultado talvez ainda mais de uma segunda dimenso da poltica econmica,seguida com grande consistncia pelos sucessivos governos deste perodo apoltica de proteccionismo cerealfero. Ao elevarem, por via administrativa, opreo do trigo, as autoridades estavam tambm a contribuir para elevarem osde vrios outros bens a ele ligados e de considervel impacto no ndice geralde preos. O fomento cerealfero tornava-se, assim, uma poltica de alta ar-tificial dos preos, em geral, quando estes, se deixados livres, teriam tidotendncia para baixar. De facto, os bens alimentcios que, apesar das diferenasdietticas regionais apontadas para Portugal por vrios autores, eram substitutosprximos do trigo o milho, o centeio, o arroz e a batata no sconstituam 45% do cabaz de produtos em que o ndice de preos se baseou,mas tinha comportamentos de mercado bastante interligados34.

    Desta conjugao de poltica monetria restritiva e ortodoxa com apoltica de preos altos para o trigo advieram trs consequncias desfavorveisao crescimento num perodo efectivamente caracterizado por uma mais lentaevoluo do PNB, por comparao com as dcadas anteriores. A primeira tersido a transferncia de recursos a favor do sector cerealicultor. Graas alterao de preos relativos causada pelo proteccionismo, encorajou-se umaespecializao produtiva desajustada da dotao de factores da economiaportuguesa e, portanto, uma alocao menos eficiente desses recursos. A segun-da consequncia foi um crescimento lento da oferta monetria em relao ao

    33 O valor de R2 para a regresso dos preos portugueses sobre os ingleses mesmaespecificao que na nota 30 foi de 0,025, com o valor de t igual a 0,22 e, portanto, nosignificativo.

    34 No ndice geral de preos estimado por David Justino, in Preos e Salrios em Portugal, 1850-1912 (Lisboa, Banco de Portugal, 1990), os pesos so: trigo, 13,3%; milho, 18,8%; centeio, 7%;arroz, 1,3%; batata, 5,1%. Os coeficientes de determinao (R2) so os seguintes: milho sobretrigo = 0,14; centeio sobre trigo = 0,53; vinho sobre trigo = 0,01; arroz sobre trigo = 0,01; batata sobre

    50 trigo = 0,14.

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    do produto real e ainda mais lento, provavelmente, do que o potencial decrescimento da economia portuguesa. Indicativo de uma situao de crditomais apertado durante estes anos o facto de as taxas de juro de longo prazoterem invertido a tendncia descendente que as caracterizara anteriormente.A terceira consequncia prende-se com a forma pela qual se encadearam asvariaes da moeda, dos preos e do produto. Ao no permitirem que oajustamento das variaes da moeda e do produto se fizessem por via dospreos, as autoridades obrigaram antes que ele se realizasse mediante umaumento da velocidade de circulao da moeda. Este aumento de V representouuma inflexo mais ou menos pronunciada na tendncia secular para oabaixamento desta varivel, que, semelhana de outras economias emcrescimento, vinha ocorrendo desde meados do sculo. Prova disso que nops-guerra esta varivel voltou a evidenciar a mesma tendncia para a quedaaps a fase de comportamento anormal que aqui registamos35.

    Os estudos feitos sobre a evoluo de V no longo prazo salientam que,depois de um longo declnio durante o sculo xix e primeiras dcadas deste,esta varivel tendeu a aumentar em pocas mais recentes36. As causas atribudasa este ramo ascendente da sua curva, porm, no so de nenhum modosusceptveis de serem aplicadas experincia portuguesa entre 1890 e 1910 melhoramentos tecnolgicos nos processo de pagamento e criao de novossubstitutos para o dinheiro. Em contrapartida, parece fora de dvida que asinfluncias que contriburam noutros pases para o ramo descendente de Vestariam presentes em Portugal durante estes anos, designadamente a crescentemonetarizao da economia e o desenvolvimento da banca comercial. Namedida em que a velocidade de circulao reagiu contrariamente ao que serianormal, poderemos supor que por um perodo assaz longo tero sidofrustradas estas duas influncias favorveis modernizao da estruturaeconmica portuguesa. Neste sentido, a j referida conjugao de polticaseconmicas poder tambm ter sido deletria para o crescimento ao atrasar osefeitos do desenvolvimento bancrio e da difuso do uso da moeda.

    Para terminar esta avaliao dos dois regimes monetrios que Portugalconheceu entre meados do sculo passado e os princpios do actual, recorremosa um critrio a que usualmente dado relevo na definio de objectivos para

    35 Esta afirmao baseia-se nos valores de V que se obtm dividindo o PNB nominal dado porNunes et al., Portuguese economic growth, pelos de M\ do quadro n. 1 supra e contraria aassero de Rita Sousa in Money supply, p. 27, de que V no apresentaria qualquer tendnciaevolutiva. Sobre o valor de V durante as dcadas de 1920 e 1930, v. Nuno Valrio, A Moeda emPortugal, p. 114. Sobre a tendncia geral para V diminuir historicamente, v. Michael D. Bordo e LarsJonung, The Long-Run Behavior of the Velocity of Circulation. The International Evidence (Cam-bridge, Cambridge University Press, 1987). Para um contraste com o caso portugus, v. a experinciados EUA durante a inconvertibilidade de 1870-1878. A moeda cresceu mais devagar do que oproduto real, mas os preos, sendo livres, baixaram, e o ajustamento fez-se por esta forma (v. Bordo,The income effects of the new money, p. 23).

    36 Bordo, Explorations in monetary history, cit., p. 351. 57

  • Jaime Reis

    a poltica econmica. Trata-se do critrio da estabilidade, e a questo que secoloca se, quer para os preos, quer para a moeda, houve maior estabilidadedurante o tempo em que a economia portuguesa esteve mais ligada economiainternacional atravs de cmbios fixos ou se foi o regime da inconvertibilidadeque mais favoreceu este desiderato37.

    Na medida em que durante o primeiro destes perodos os preos e a moedavariaram sob o impulso de uma grande variedade de influncias internacionaisincontrolveis do ponto de vista portugus, poderamos julgar que a suavariabilidade seria ento mais acentuada. Por outro lado, se verdade que oscmbios flexveis do segundo perodo deveriam ter contribudo para atenuar oefeito destes impulsos (este efeito reforado pela estabilidade impostaadministrativamente aos preos), tambm no podemos esquecer que adiscricionariedade que governou a determinao da oferta monetria poderia serum factor de instabilidade potencial para a moeda e, logo, para os preos.

    O indicador utilizado para fazer esta comparao o desvio-padro dasvariaes anuais dos preos e da moeda. Como se pode ver pelo quadro n. 5no h uma distino clara, em termos de instabilidade, entre os dois regimes.

    Medidas de instabilidade interna (desvio-padro das variaes anuais)[QUADRO N. 5]

    Moeda (Portugal)

    Preos (Portugal)

    Preos (Gr-Bretanha)

    Preos (Frana)

    Fonte: Para a moeda, quadro n. 1 supra; para os preos, respectivamente Justino, Preos eSalrios, e B. R. Mitchell, European Historical Statistics 1750-1970 (Londres, Macmillan, 1978).

    A moeda apresenta maior estabilidade no segundo perodo, mas os preosdenotam uma maior estabilidade no primeiro. Constata-se tambm que emqualquer dos perodos a variabilidade dos preos portugueses no diverge dados internacionais. Assim, no pode dizer-se que, sob este ponto de vista, opadro-ouro tenha sido superior inconvertibilidade, ou vice-versa. Confirma--se que, no caso portugus, a mudana de regime monetrio no alterouseriamente o funcionamento da economia. Do ponto de vista do crescimentoeconmico, porm, podemos especular que o padro-ouro ter sido maisfavorvel, sobretudo porque depois de 1891 Portugal colheu muito poucos dos

    37 A primeira vez que foi oficialmente cometido ao Banco de Portugal o dever de assegurar aestabilidade monetria e cambial foi em 1931, de acordo com o decreto de 9 de Junho, queconcretizava mais uma reforma desta instituio [v. Banco de Portugal, Legislao Prpria (Lisboa,

    52 Banco de Portugal, 1946), vol. vi, p. 27].

  • Histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix

    benefcios de ter cmbios flexveis, ao mesmo tempo que teve de suportar osinconvenientes da inconvertibilidade, num mundo dominado pelo padro-ouro38.Em primeiro lugar, graas desvalorizao cambial, protegeu-se ainda maisuma indstria ineficiente e j altamente protegida, o que apenas serviu parareforar a m alocao de recursos que se vinha seguindo desde h dcadas.O segundo custo presumvel desta opo foi uma maior dificuldade em acederaos mercados internacionais de capitais, naturalmente mais atrados por pasesque gozavam da estabilidade cambial que lhes provinha da manuteno dopadro-ouro. Num pas tradicionalmente carenciado de capitais, como Portugal,este estancamento de investimento estrangeiro potencial, particularmente du-rante uma era de grandes fluxos internacionais de capital, no pode ter deixadode ser gravoso para a modernizao da economia.

    IV

    A histria monetria portuguesa da segunda metade do sculo xix no estem desarmonia com o que sabemos acerca do restante da evoluo econmicae social do pas. Tanto em termos da sua composio como da sua evoluoquantitativa, a oferta monetria esteve essencialmente em correspondncia como comportamento pouco dinmico de uma nao pobre e perifrica, deeconomia assente numa agricultura de baixo rendimento e em que anecessidade de meios de pagamento internos no era elevada. Isto foi assim,quer o regime monetrio em vigor fosse o do padro-ouro, quer fosse o dainconvertibilidade, e a despeito dos contrastes evidentes entre os dois.

    A diferena mais flagrante entre os subperodos, respectivamente anterior eposterior a 1891, para alm dos aspectos formais, situou-se no campo dapoltica seguida pelas autoridades monetrias. Durante a vigncia do padro--ouro, esta foi passiva e o resultado foi um maior dinamismo, espontneo,dos agregados monetrios. A viragem operada em 1891 acarretou uma posturamuito mais intervencionista, o que era natural, uma vez que a maior parte daoferta monetria, embora produzida pelo Banco de Portugal, passava a estardependente da vontade ltima do governo. Particularmente digno de nota nestesegundo subperodo o facto de maior latitude nesta matria no tercorrespondido uma expanso mais intensa da oferta monetria pela via dacriao de papel-moeda, antes pelo contrrio. Depois de um salto inicialnesta criao, que compensou a emigrao das espcies metlicas em 1891--1894, as autoridades revelaram uma conteno notvel, que apenas podeexplicar-se pelo seu desejo de um regresso ao padro-ouro, o qual teria sidoprejudicado por uma emisso mais forte. O que no sabemos explicar que asautoridades nunca tenham concretizado este objectivo, sobretudo quando, namesma poca, outros pases o fizeram e quando durante pelo menos dois anos

    38 Sobre estas vantagens e inconvenientes, v. Martin Acena, Espana y el patron oro, 1880--1913. 53

  • Jaime Reis

    1906 e 1907 estiveram reunidas as condies para o fazer. Este enigma,bem como a discusso sobre qual ter sido o regime monetrio mais favorvelao crescimento econmico no longo prazo, so dois aspectos que o presenteartigo suscita, mas que deixa na agenda para a futura investigao em histriamonetria da poca contempornea portuguesa.

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