Alternativne Metode Vrednovanja Preduzeća

SVEUILITE U SPLITU

EKONOMSKI FAKULTET

DIPLOMSKI RAD

ALTERNATIVNE METODE VREDNOVANJA

PODUZEA

MENTOR: STUDENT:

Izv.prof. dr. sc. Ivica Pervan Toni Bai, univ. bacc. oec.

Split, rujan 2013.

2

SADRAJ:

1. UVOD ................................................................................................................................ 5

1.1. Problem i predmet istraivanja .................................................................................... 5

1.2. Svrha i ciljevi istraivanja ............................................................................................... 6

1.3. Metode istraivanja ......................................................................................................... 7

1.4. Struktura rada .................................................................................................................. 8

2. TEMELJNI POJMOVI I ODREDNICE U VREDNOVANJU PODUZEA ................... 9

2.1. Pojam vrijednosti poduzea ............................................................................................ 9

2.2. Uloga i svrha procjene vrijednosti ................................................................................ 11

2.3. Potreba za vrednovanjem poduzea .............................................................................. 12

2.4. Koncepcije vrijednosti ................................................................................................... 14

2.5. Komponente vrijednosti ................................................................................................ 17

2.6. Naela vrednovanja poduzea ....................................................................................... 18

2.7. Apsolutni i relativni modeli vrednovanja ...................................................................... 20

2.7.1. Apsolutni modeli vrednovanja ............................................................................... 20

2.7.2. Relativni modeli vrednovanja ................................................................................ 21

3. METODE VREDNOVANJA PODUZEA .................................................................... 23

3.1. Metode vrednovanja temeljene na imovini ................................................................... 24

3.1.1. Metoda izrauna knjigovodstvene vrijednosti poduzea........................................ 24

3.1.2. Metoda izrauna likvidacijske vrijednosti poduzea ............................................. 25

3.1.3. Metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea ................................................. 26

3.2. Metode vrednovanja temeljene na novanim tokovima ................................................ 27

3.2.1. Metoda diskontiranih novanih tokova (DCF metoda) ......................................... 28

3.2.1.1. Tipovi slobodnog novanog tijeka i modeli procjene ..................................... 31

3.2.1.2. Diskontna stopa ............................................................................................... 34

3.2.1.3. Izraun vrijednosti poduzea ........................................................................... 36

3.2.2. Metoda rezidualnog dohotka ili ekonomski dodana vrijednost (EVA) .................. 38

3

3.2.2.2. Metode izrauna rezidualnog dohotka ............................................................ 39

3.2.2.3. Modeli vrednovanja temeljeni na rezidualnom dohotku ................................. 41

3.2.3. Metoda trino dodane vrijednosti ......................................................................... 44

3.2.4. Procjena vrijednosti poduzea metodom povrata novanog toka od ulaganja ....... 45

3.2.5. Procjena vrijednosti poduzea novanom dodanom vrijednou .......................... 46

3.4. Procjena vrijednosti metodom multiplikatora ............................................................... 47

3.4.1. Multiplikatori usporedivih poduzea ..................................................................... 48

3.4.1.1. Multiplikator P/E ............................................................................................. 49

3.4.1.2. Multiplikator P/B ............................................................................................. 50

3.4.1.3. Multiplikator P/S ............................................................................................. 51

3.4.1.4. Multiplikator V/P ............................................................................................ 52

3.4.1.5. Multiplikatori EV/EBITDA i EV/EBIT .......................................................... 53

3.4.1.6. Prinos dividende .............................................................................................. 54

3.4.1.7. Tobin`s Q multiplikator ................................................................................... 54

3.4.2. Multiplikatori usporedivih transkacija ................................................................... 55

4. PRIMJENA RAZLIITIH METODA VREDNOVANJA NA PRIMJERU DRUTVA

HRVATSKI TELEKOM d.d. ................................................................................................... 57

4.1. Osnovni podaci o drutvu Hrvatski Telekom d.d. ......................................................... 57

4.2. Analiza uspjenosti poslovanja drutva Hrvatski Telekom d.d. ................................... 58

4.2.1. Anliza kretanja pojedinih stavki bilance ................................................................ 58

4.2.2. Analiza kretanja pojedinih stavki rauna dobiti i gubitka ...................................... 60

4.2.3. Financijska analiza drutva putem pokazatelja ...................................................... 62

4.2.4. Analiza industrije i poloaj drutva Hrvatki Telekom d.d. unutar industrije ......... 66

4.3. Primjena metoda vrednovanja na poduzeu Hrvatski Telekom d.d. ............................. 69

4.3.1. Procjena vrijednosti drutva HT knjigovodstvenom metodom .............................. 69

4.3.2. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom diskontiranih novanih tokova .... 70

4.3.3. Procjena vrijednosti drutva HT d.d. metodom rezidualnog dohotka (EVA) ........ 80

4

4.3.4. Procjena vrijednosti drutva HT metodom multiplikatora usporedivih poduzea . 83

4.3.5. Analiza rezultata istraivanja ................................................................................. 85

5. ZAKLJUAK ...................................................................................................................... 89

SAETAK ................................................................................................................................ 91

SUMMARY ............................................................................................................................. 92

LITERATURA: ........................................................................................................................ 93

Popis slika ................................................................................................................................ 95

Popis tabela .............................................................................................................................. 96

Popis grafikona ......................................................................................................................... 97

5

1. UVOD

1.1. Problem i predmet istraivanja

Odreivanje vrijednosti poduzea predstavlja izrazito sloen proces koji zahtjeva od

procjenitelja iroko teorijsko znanje, kao i praktino iskustvo. Pri samom procjenjivanju

potrebno je da se procjenitelji dre strukovnih pravila, te naela i standarda vrednovanja kako

bi procijenjena vrijednost bila to objektivnije odreena.

Vrijednost poduzea nije jednostavno utvrditi te bi se mogla definirati kao vrijednost imovine

poduzea. Meutim, u suvremenom je okruenju takvu definiciju potrebno proiriti, odnosno

osim same vrijednosti imovine, u procjenu je potrebno ukljuiti i oekivane budue koristi

koje e poduzeu donijeti uloeni kapital.

Problem vrednovanja sastoji se u pronalaenju odgovora na pitanje: Ostvaruju li kompanije

elje svojih vlasnika da uveavaju njihovo bogatstvo i tako dugorono ostvaruju svoj cilj?.

Mjerenje i ocjenjivanje uinkovitosti i djelotvornosti pruanja usluga menadmenta

vlasnicima poduzea proizlazi iz naina kako e kompanijski menadment odgovoriti na

vlasniko pitanje. Potrebno je istaknuti kako je vrednovanje (evaluacija) djelomino

umjetnost, djelomino znanost, djelomino otkriva prolost, djelomino prognozira

budunost, a istovremeno je proces koji nagrauje i koji frustrira.1

Predmet istraivanja u ovom radu je uinkovitost, usporedivost i primjenjivost razliitih

metoda vrednovanja poduzea.

esto se postavljaju pitanja: koliko vrijedi odreeno poduzee te kako najbolje procijeniti

njegovu vrijednost? Brojni su naini vrednovanja poduzea. Pravnici obino govore o neto

imovini poduzea, dok ekonomisti spominju neto bilannu vrijednost. Profesionalni

procjenitelji inzistiraju pak na trinoj vrijednosti uz primjenu statikog i dinamikog pristupa

koji uvaava i vremensku dimenziju novca. Menadment procjenjuje vrijednost poduzea

kroz kombinaciju njegovog trinog udjela, rasta i mogunosti stvaranja profita. Dakle

razliiti pogledi donose i razliite zakljuke. Mogli bi smo rei da ne postoji jedna formula

1 Hirst, D. E., Hopkin, P. E.: Earnings: Measurement, Disclosure, and the Impact on Equity Valuation, 2000.,

The Research Foundation of the Association for Investment Management and Research, CFA Publications, str.

10.

6

kojom bi se mogla utvrditi realna vrijednost poduzea, ali moemo istraiti odreene razlike,

tj. rezultate izmeu razliitih naina vrednovanja. Upravo to je predmet istraivanja ovog

rada.

U teorijskom smislu, predmet istraivanja se odnosi na definiranje osnovnih pojmova vezanih

za vrednovanje poduzea kako bi se to bolje mogao razumjeti problem istraivanja.

Detaljnije e biti objanjene metode vrednovanja poduzea, tj. definirati e se razliite metode

vrednovanja i njihov znaaj i uloga u odreivanju realne ekonomske vrijednosti imovine.

Empirijsko istraivanje se provodi kroz analizu razliitih metoda vrednovanja na jedno

dioniko drutvo, pri emu je svrha istraiti da li primjena razliitih metode vrednovanja

rezultira znaajnim razlikama izraunate vrijednosti poduzea u usporedi s cijenama dionica

tog istog poduzea na tritu.

1.2. Svrha i ciljevi istraivanja

Na temelju opisanog problema i navedenog predmeta istraivanja postavlja se temeljna radna

hipoteza:

H0: Alternativne metode vrednovanja rezultiraju znaajnim razlikama izraunate vrijednosti

poduzea.

Dobiveni rezultati empirijskog istraivanja biti e temelj za donoenje odluke o prihvaanju

ili odbacivanju postavljenih hipoteza.

Sukladno predmetu istraivanja i postavljenoj hipotezi, kao i samoj temi diplomskog rada

daje se naslutiti osnovni cilj istraivanja diplomskog rada, a to je utvrditi postoje li znaajne

razlike u vrijednosti poduzea s obzirom na koritene metode vrednovanja te utvrivanje

koliko su te razlike u vrijednosti poduzea signifikantne izmeu pojedinih metoda.

Nadalje, u ovom diplomskom radu bit e predstavljene osnovne karakteristike procjene

vrijednosti poduzea ukljuujui definiciju vrijednosti te ulogu i vanost njezine procjene, ali

i primjenjivost razliitih metoda vrednovanja, ovisno o svrsi i poslovnoj situaciji u kojoj se

poduzee nalazi.

7

Kao vani cilj ovog rada moemo navesti i pruanje cjelokupnog pregleda razliitih metoda

vrednovanja poduzea koje procjenitelju stoje na raspolaganju, ukljuujui obrazloenje

prikladnosti uporabe navedenih metoda, pregled njihovih prednosti i nedostataka te prikaz

svih koraka pri provedbi procjene, potkrijepljen potrebnim formulama i objanjenjima.

Takoer, cilj je i pruanje cjelokupnog praktinog primjera procjene poduzea u realnom

sektoru odabranim metodama vrednovanja, pratei teorijska objanjenja pruena u odreenim

poglavljima, ali i odreivanje raunovodstvene pozicije odabranog poduzea koja

podrazumijeva analitian i sintetian uvid u raunovodstvene kategorije odabranog poduzea

kako bi se vidjelo postojee stanje i perspektiva poduzea.

1.3. Metode istraivanja

Teorijski dio rada se temelji na prikupljanju i analiziranju relevantne strune i znanstvene

literature, te izvoenju novih spoznaja na temelju dosadanjih empirijskih analiza. U izradi

teorijskog dijela koriste se sljedee metode znanstveno-istraivakog rada:

metoda analize proces ralanjivanja sloenih misaonih cjelina na jednostavnije

sastavne dijelove;

metoda sinteze proces objanjavanja sloenih misaonih cjelina pomou jednostavnih

misaonih tvorevina;

metoda klasifikacije nain ralanjivanja opeg pojma na posebne, tj. jednostavnije

pojmove;

metoda eksplanacije nain objanjavanja osnovnih pojava te njihovih relacija;

metoda deskripcije postupak opisivanja injenica, te empirijsko potvrivanje

njihovih odnosa;

metoda komparacije nain usporeivanja istih ili srodnih injenica, tj. utvrivanje

njihove slinosti, odnosno razliitosti;

metoda indukcije donoenje zakljuaka o opem sudu na temelju pojedinanih

injenica;

metoda dedukcije donoenje pojedinanih zakljuaka na temelju opeg suda.

8

Empirijsko istraivanje uinkovitosti alternativnih metoda vrednovanja poduzea se provodi

pomou metode analiziranja financijskih pokazatelja. Argumenti za dokazivanje pojedinih

teza izvode se primjenom metode dokazivanja. Matematiko - statistike metode se koriste u

onim segmentima rada u kojima je potrebna kvantifikacija. Za empirijsko istraivanje je

kljuna deduktivno - logika metoda pomou koje se dolazi do novih spoznaja o istraivanoj

problematici.

1.4. Struktura rada

Rad sadrava pet poglavlja, odnosno pet dijelova. U drugom poglavlju, odnosno u drugom

dijelu bit e objanjeni neki osnovni pojmovi i odrednice pri vrednovanju poduzea, nuni za

razumijevanje metoda vrednovanja i samog procesa vrednovanja poduzea. Tako e najprije

biti definiran sam pojam vrijednosti, komponente vrijednosti i osnovni koraci prilikom

procesa vrednovanja poduzea. Osim toga, bit e govora i o ulozi i svrsi vrednovanja

poduzea, pa tako i o potrebi za vrednovanjem poduzea. Takoer, detaljno e biti pojanjene

sve postojee koncepcije vrijednosti i situacije pri kojima se koriste odreene koncepcije, to

je od velike vanosti za razumijevanje problematike ovog rada, s obzirom na to da razliiti

autori nude razliite klasifikacije koncepcija i metoda vrednovanja poduzea.

U treem dijelu su detaljno razraene sve alternativne metode koje se mogu primijeniti

prilikom utvrivanja vrijednosti poduzea. Metode su podijeljene na metode vrednovanja na

temelju imovine, metode vrednovanja na temelju novanih tokova i metode vrednovanja

pomou multiplikatora, gdje je naglasak stavljen na metodu diskontiranih novanih tokova,

metodu rezidualnog dohotka i na metode vrednovanja pomou multiplikatora.

etvrti dio predstavlja praktinu primjenu odabranih metoda vrednovanja. Drugim rijeima, u

ovom dijelu e detaljno biti prikazan i objanjen empirijski izraun vrijednosti poduzea HT

d.d. pomou nekoliko odabranih, alternativnih metoda vrednovanja, te e se napraviti analiza i

usporedba dobivenih, tj. procijenjenih vrijednosti navedenog poduzea.

Peto poglavlje predstavlja zakljuak o postavljenoj hipotezi i navode sva najvanija rjeenja

postavljenog problema istraivanja, tj. na koncizan i jezgrovit nain navodi se sinteza svih

spoznaje i stavova cjelokupnog diplomskog rada.

9

2. TEMELJNI POJMOVI I ODREDNICE U VREDNOVANJU PODUZEA

Pri donoenju niza stratekih poslovnih odluka, menaderi se susreu s potrebom to tonijeg

utvrivanja vrijednosti poduzea s kojim ostvaruju vane poslovne odnose. Tona procjena

vrijednosti poduzea s kojim sklapamo vane ugovore bitna je radi smanjenja rizika

poslovanja i ostvarivanja to povoljnijeg poslovnog rezultata. Pritom je bitno poznavati

adekvatne metode procjene koje se mogu primijeniti na odreeno poduzee u odgovarajuoj

poslovnoj prilici.

Kako bi se razumio sam proces procjene vrijednosti poduzea potrebno je poznavati pojam

vrijednosti poduzea, zatim mogue koncepcije vrijednosti, te je potrebno imati na umu i od

kojih je komponenti sainjena vrijednost. O navedenim odrednicama u vrednovanju

poduzea, kao i o potrebama za vrednovanjem, te naelima za kojim se moraju rukovoditi

procjenitelji biti e rije u narednim poglavljima.

2.1. Pojam vrijednosti poduzea

Kao i svaka druga roba, i poduzee je predmet trgovanja, pa je pri kupoprodaji takve robe

nuno utvrditi njezinu cijenu.2

Vrijednost je definirajua dimenzija mjerenja u trinoj ekonomiji. Ljudi investiraju u

oekivanje da e, kad prodaju, vrijednost svakog ulaganja narasti za dostatan iznos iznad

troka ulaganja kako bi ih se kompenziralo za preuzete rizike. Ovo je istinito za sve vrste

ulaganja, bilo da su to obveznice, derivati, bankovni rauni ili kompanijske dionice. Zaista, u

trinoj ekonomiji, sposobnost kompanije da stvara vrijednost za svoje dioniare i iznos

vrijednosti koji stvara su glavne mjere po kojima se kompanija ocjenjuje.3

Vrijednost svakog poduzea proizlazi iz imovine koju poduzee posjeduje, profitne snage

imovine to poduzee posjeduje - odnosno onog to poduzee zarauje, te onog to to

poduzee ini jedinstvenim. Ispis imovine koju poduzee posjeduje vidljiva je u bilanci, te se

upravo zbog toga bilanca poduzea smatra odredinom tokom za procjenjivanje vrijednosti

2 Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br.6, Zagreb, 2007., str.73.

3 Koller, T., Goedhart, M. et Wessels, D.: VALUATION, Measuring and Managing The Value of Companies,

John Wiley & Sons, Inc., V. izdanje, 2010., McKinsey & Company, New Jersey, str. 3.

10

imovine koju poduzee posjeduje. Zarada poduzea je prikazana u novanim tokovima, te se

shodno tome, u procjenjivanju vrijednosti poduzea koriste i izvjee o dobiti i izvjee o

novanom toku. Nadalje, ono to takoer odreuje vrijednost poduzea jest njegova

jedinstvenost na tritu i s time povezano stupanj rizika ulaganja u to poduzee.

Vrednovanje poduzea moemo promatrati i kao zadau u kontekstu procesa upravljanja

portfoliom (portfolio management). Svaka pojedinana procjena, bilo kojeg poduzea, moe

biti promatrana kao proces od pet koraka4:

1) razumijevanje biznisa i analiza poslovanja poduzea u okviru industrije u kojoj posluje,

2) procjena performansi poduzea (prognoza prodaje, zarade i financijske pozicije

poduzea),

3) odabir odgovarajueg modela vrednovanja poduzea,

4) pretvaranje prognoze tj. procjene performansi poduzea u vrednovanje,

5) donoenje investicijske odluke.

Razumijevanje gospodarskog poloaja poduzea, poloaja poduzea unutar industrije te

strategija menadenta su glavne zadae prvog koraka u procesu vrednovanja poduzea. Poto

slini gospodarski i ekonomski imbenici slino ili jednako djeluju na sva poduzea u istoj

industriji, razumijevanje tih istih imbenika i poznavanje karakteristika tog trita pomae

analitiaru da bolje procijeni rizik i napravi kvalitetniju prognozu buduih novanih tijekova.

Drugi korak pri vrednovanju poduzea, prognoziranje performansi poduzea, moe biti

sagledan iz dvije perspektive: sa stajalita gospodarskog okruenja u kojem poduzee posluje

i sa stajalita financijskog poloaja samog poduzea.5

Razlikujemo dva pristupa pri gospodarskom prognoziranju, pristup top-down pristup

(odozgo prema dolje) i bottom up pristup (odozdo prema gore). Kod top-down

prognoziranja analitiari koriste makroekonomske prognoze za prognoziranje razvoja

industrije i u skladu sa prognozom razvoja industrije se napravi procjena performasi

pojedinanih tvrtki.

U koliko se pri vrednovanju poduzea analitiar odlui za procjenu performansi poduzea na

temelju financijskog poloaja samog poduzea (neovisno o industriji), tada mora uzeti u obzir

razliite kvalitativne i kvanititativne faktore.

4 Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2007., str. 6.

5Ibid., str. 9.

11

Kada govorimo o odabiru odgovarajueg modela vrednovnja, nailazimo na ire kriterije kakvi

modeli vrednovanja trebaju biti6:

u skladu sa karakteristikama tvrtke koja se vrednuje,

prikladni s obzirom na dostupnost i kvalitetu podataka,

u skladu sa svrhom vrednovanja ukljuujui i analitiarevu percepciju vlasnitva.

Nominalno, problem vrednovanja sastoji se u pronalaenju odgovora na pitanje: Ostvaruju li

kompanije (tvrtke) elje svojih vlasnika da uveavaju njihovo bogatstvo i tako dugorono

ostvaruju svoj cilj?

Okvir za pronalazak odgovora nalazi se u podrujima:

analize profita i opisa modela profitabilnosti, kao i davanja smjernica za

maksimalizaciju profita (DuPont analiza), te

analize trokova i njihove minimalizacije (prosjenog ponderiranog troka kapitala -

WACC), odnosno iznalaenje dugoronog modela s optimalnom strukturom kapitala

koji e moi koristiti vlasnici i menadment (kroz EVA model).

Mjerenje i ocjenjivanje uinkovitosti i djelotvornosti pruanja usluga menadmenta

vlasnicima poduzea (odgovor na vlasniko pitanje) proizlazi iz naina kako e, ako moe,

kompanijski menadment odgovoriti na vlasniko pitanje.

2.2. Uloga i svrha procjene vrijednosti

Procjena vrijednosti upotrebljava se u razliitim situacijama, a njezina uloga ovisi prije svega

o podruju unutar kojeg se koristi.

1) Upravljanje portfeljem

U sklopu upravljanja portfeljem uloga procjene vrijednosti prije svega ovisi o filozofiji

ulaganja koju je pojedini investitor preuzeo pasivni investitori malo vanosti pridaju

procjeni, dok se aktivni na nju oslanjaju u veoj mjeri, posebno ako je u njihovom interesu

ulaganje u pojedine dionice, a ne procjena trita u cjelini.


12

2) Analiza preuzimanja

Prikom svake transakcije preuzimanja i spajanja, procjena vrijednosti bi trebala predstavljati

sredinji dio. Potencijalnom kupcu potrebno je utvrditi realnu vrijednost mete preuzimanja

prije podnoenja ponude, dok je meti preuzimanja cilj odrediti svoju razumnu vrijednost prije

donoenja odluke o prihvaanju ili odbijanju ponude.

3) Poslovne financije

Jedan od osnovnih ciljeva poslovnih financija je maksimiziranje vrijednosti poduzea, a ta je

vrijednost izravno povezana s odlukama koje poduzee donosi (odluke o projektima, politika

dividendi, i sl.)

Svrha procjene vrijednosti ovisi o razlozima njezine provedbe te definira metodologiju koja

e se primjeniti. Jednako tako, procjena iste imovine esto moe rezultirati razliitom

konanom vrijednou upravo zbog svrhe procjene, odnosno razloga i motivacija zbog kojih

se ona provodi.

Procjenjivati se moe razliite organizacijske oblike od drutava s ogranienom

odgovornoe, preko dionikih drutava, do velikih i sloenih konglomerata, a unutar svakog

od organizacijskih oblika i najrazliitije vlasnike udjele od 100%- tnog vlasnitva, preko

veinskog paketa s kontrolom ili bez nje, do dominantnog ili nedominantnog manjinskog

udjela.7

2.3. Potreba za vrednovanjem poduzea

Dinamika dananjeg gospodarstva; kupoprodaja poduzea, poslovna spajanja poduzea,

poslovna razdvajanja poduzetnikih udruenja, kupoprodaja vrijednosnih papira poduzea,

uvjetovala je sve eu potrebu za procjenjivanjem vrijednosti poduzea. Dakle, procjenu

vrijednosti poduzea potrebno je izvriti u situacijama kada je potrebno donijeti odluku o

kupnji ili prodaji cijelog poduzea ili pak dijelova poduzea. Meutim, potreba za procjenom

i razlog procjene ne mora biti jedino i iskljuivo kupoprodaja poduzea, ve i potreba za

utvrivanjem realnog temelja za niz drugih poslovnih transakcija.

7 Hitchner, J. R., Financial Valuation: Applications and Models, John Wiley & Sons, New Jersey, USA, 2006.,

str. 2.

13

Prema tome, procjene se mogu obavljati za donoenje odluka o8:

kupnji i prodaji cijelog poduzea,

kupnji i prodaji dijelova poduzea,

spajanju poduzea,

podjeli naslijeenih poslovnih udjela,

ulaganju u poduzea,

odobravanju kredita uz hipoteku na imovinu,

pretvaranju potraivanja vjerovnika u udio u kapitalu poduzea,

visini zakupa,

uspjenosti rada poslovodstva, kao i u drugim sluajevima.

Prilikom kupnje poduzea procjena vrijednosti poduzea je potrebna kako bi se utvrdila cijena

poduzea, te kako bi se utvrdila profitabilnost ulaganja u to poduzee. Investitorima koji

kupuju poduzee vano je utvrditi vrijednost poduzea kako bi utvrdili sigurnost svojeg

ulaganja, odnosno kako bi procijenili rizik ulaganja, te kako bi procijenili budua primanja

(dividende) u sluaju ulaganja u to poduzee.

Kod poslovnih spajanja poduzea, udruivanjem dvaju odvojenih trgovakih subjekata,

stranke e biti zainteresirane za procjenu vrijednosti poduzea kako bi se tono utvrdilo

koliko je pojedino poduzee vrijedilo u trenutku poslovnog spajanja.

Procjena vrijednosti poduzea potrebna je i u sluaju kada je subjekt zainteresiran za

dobivanje hipotekarnog kredita od strane banke. Naime, u tom sluaju procjena vrijednosti

poduzea predstavlja preduvjet za dobivanje takvog kredita.

Prilikom davanja poduzea u najam, procjena vrijednosti poduzea potrebna je kako bi se

utvrdila visina najamnine. Prilikom osiguranja poduzea, takoer je potrebno odrediti

vrijednost poduzea, kako bi se odredila premija plaanja osiguranja. Tada je u interesu

osiguranika da je procijenjena vrijednost poduzea to nia.

8 Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 6, Zagreb, 2007., str. 73.

14

2.4. Koncepcije vrijednosti

Vrijednost poduzea moe se utvrivati primjenom razliitih kriterija. U velikoj mjeri ovisi o

strunosti procjenitelja i kvaliteti i informacija na osnovi kojih se obavlja procjena.

Razliiti autori naglaavaju razliite koncepte vrijednosti kao one najvanije. Sukladno tome

razlikujemo nekoliko koncepcija vrijednosti koje analitiarima mogu posluiti kao temelj za

razliite modele vrednovanja poduzea. Prema nekim autorima polazinu toku predstavlja

intrizina vrijednost, ali uz nju jednako su vane i likvidacijska vrijednost, fer vrijednost i

going - concern vrijednost.9

Drugi autori koncepcije vrijednost dijele na one temeljne i na one izvedene. Temeljni

koncepti vrijednosti su: knjigovodstvena, trina, likvidacijska i ekonomska vrijednost dok

izvedene koncepete vrijednosti predstavljaju: reprodukcijska, going - concern i raskomadana

vrijednost. U ovom poglavlju ukratko e biti opisan svaki od tih koncepata zasebno.

Knjigovodstvena vrijednost (book value) je vrijednost koja se temelji na povijesnim cijenama

i konzistentnoj primjeni raunovodstvene konvencije. Temelji se na bilanci poduzea i,

pojednostavljeno, vrijednost je neto imovine poduzea kao razlike knjigovodstveno

procijenjene vrijednosti aktive i knjigovodstveno procijenjenih svih obveza10

. Razlikujemo

knjigovodstvenu vrijednost u uem i rem smislu. U irem smislu vrijednost po kojoj su

iskazana sredstva, izvori sredstava (odnosno njihovi dijelovi) ili poduzee u sumarnim

raunovodstvenim izvjetajima (ponajprije bilanci). Knjigovodstvenu vrijednost poduzea

ini razlika izmeu knjigovodstvene vrijednosti ukupne imovine (sredstava) i knjigovodstvene

vrijednosti ukupnih obveza poduzea. U uem smislu razlika izmeu nabavne vrijednosti

sredstava i njihovih ispravaka vrijednosti utvrenih obraunom amortizacije. Naziva se jo

sadanja ili neamortizirana ili neotpisana vrijednost. Meutim, utvrivanje vrijednosti

poduzea primjenom knjigovodstvene vrijednosti ne osigurava realno vrednovanje poduzea,

pa je tako utvrena vrijednost praktiki neprimjenjiva.

Iako je knjigovodstvena vrijednost imovine poetna podloga za sve eventualne kasnije

korekcije imovine i kao takva indikator onoga to poduzee posjeduje, ona automatski ne


10 Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Zagreb: Infoinvest, 1997, str. 16.

15

odraava i samu vrijednost ili cijenu poduzea11. Osnovni nedostatak knjigovodstvene

vrijednosti je taj to je bilanca iskazana po povijesnim vrijednostima koje mogu znatno

odstupati od stvarnih, tj. trinih vrijednosti.

Likvidacijska vrijednost poduzea je ona vrijednost koju bi poduzee imalo kada bi prestalo s

radom, tj. kada bi se likvidiralo i kada bi njegova imovina bila pojedinano prodana.12 Drugim

rijeima, to je minimalna vrijednost imovine koja se moe ostvariti njenom prisilnom

prodajom.13

Razlikujemo bruto i neto likvidacijsku vrijednost. Bruto likvidacijska vrijednost

jednaka je likvidacijskoj vrijednosti imovine poduzea umanjenoj za trokove likvidacije to

predstavlja okvir za namirenje obaveza poduzea prema vjerovnicima, te isplate vlasnicima

preostale vrijednosti koja predstavlja neto likvidacijsku vrijednost poduzea.

Ovaj koncept vrijednosti poduzea nema smisla primjenjivati na poduzea koja nastavljaju sa

radom, a procjenjivanje likvidacijske vrijednosti ima odreenu vanost kod eventualne

kupoprodaje poduzea. Likvidacijska vrijednost usporeena s ekonomskom vrijednou

ozdravljenog poduzea (sadanja vrijednost poduzea nakon sanacije) moe odgovoriti na

pitanje to je poduzeu isplativije: likvidirati ga ili sanirati ga. Ako je likvidacijska vrijednost

vea od ekonomske vrijednosti saniranog poduzea poduzee treba likvidirati i obratno.

Trina vrijednost je ona vrijednost po kojoj bi se obavila kupoprodaja neke imovine izmeu

zainteresiranog kupca i prodavatelja pod uvjetom da niti jedna strana nije prisiljena kupiti,

odnosno prodati imovinu.14

Najjednostavnije, trina vrijednost se moe definirati kao trina

cijena po kojoj se trguje imovinom (ili slinom imovinom) na otvorenom tritu15. Za ona

poduzea ijim se dionicama trguje na burzi trinom se vrijednou smatra cijena dionica na

burzi pomnoena brojem dionica u opticaju. Prema vremenskoj orjentaciji usmjerena je na

sadanjost.

Trinu vrijdnost poduzea ini tzv. fer trina vrijednost poduzea koja oznaava utvrivanje

vrijednosti poduzea u trenutku procjene (kupoprodaje) njegove imovine i obveza, odnosno,

trina vrijednost predstavlja suglasnost dviju ili vie stranaka o vrijednosti imovine i obveza,

te ovisi o trenutnom stanju na tritu, ekonomskim prilikama, politikim kretanjima, stanju na

tritu kapitala, itd.

11

Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 97. 12

Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2007., str. 18. 13


Stowe, J. et all, Analysis of Equity Investments- Valuatio, United Book Press, Baltimore, 2002., str. 17. 15

Van Horne, J.C., Wachowicz Jr., J. M., Osnove financijskog menedmenta, Mate, Zagreb, 2002., str. 68.

16

Intrinzina vrijednost (engl. intrinsic value, njem. innerlicher Wert) ili stvarna, unutranja

vrijednost je realna vrijednost poduzea, odnosno dijelova njegova kapitala ili imovine.

Vrijednost koju poduzee, kapital ili imovina imaju sami po sebi. Utvruje se odreenim

metodama procjene, i predstavlja poteno procijenjenu vrijednost poduzea, kapitala ili

imovine, dakle cijenu koju bi poduzee ili imovina ostvarili na fer i otvorenom tritu16.

Koncepcija ekonomske vrijednosti temelji se na sposobnosti poduzea da u budunosti svojim

vlasnicima osigura struju istih novanih tokova. Ekonomska vrijednost poduzea ukazuje na

to koliko je pojedini imovinski oblik, potraivanja u vrijednosnim papirima ili pak poduzee

kao cjelina sposobno u budunosti poluiti iste novane tokove nakon oporezivanja. Takve

budue novane tokove potrebno je diskontirati kako bi se dolo do njihove sadanje

vrijednosti. Iz toga proizlazi kako je ekonomska vrijednost bilo kojeg ekonomskog dobra

iznos novca koji je ulaga voljan platiti za takvo dobro u sadanjosti kao zamjenu za budue

novane tokove17. Pristup mjeri vrijednosti profitne snage poduzea, okrenut je budunosti te

se pribliava dinamikom vrednovanju poduzea. Upravo zbog navedenih karakteristika,

ekonomska vrijednost poznata je i pod nazivom going concern vrijednost.

Going concern vrijednost (engl. going-concern value) predstavlja koncept vrednovanja tvrtke

i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna poduzea s pretpostavljenim vremenski

neogranienim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja. Utvruje se na temelju oekivanih

buduih efekata tvrtke kao to su profiti, novani tokovi, dividende i sl. Going-concern

koncepcija vrijednosti uvaava rizik buduih zarada i novanih tokova te uzima u obzir

vremensku vrijednost novca jer se izraunava na temelju diskontiranih oekivanih dohodaka,

odnosno novanih tokova poduzea.18

Raskomadana vrijednost (eng. breakup value) je vrijednost povezana uglavnom s

korporacijskim preuzimanjem i aktivnostima restrukturiranja na nain da se prodaju dijelovi

poduzea ili imovine koji su suvini.19 Temelji se na pretpostavci da kombinirana ekonomska

vrijednost pojedinanih segmenata sloenog multiproduktivnog poduzea premauje

vrijednost poduzea kao cjeline, zbog neadekvatnog upravljanja u prolosti ili zbog

neprepoznavanja tekuih oportuniteta. Zbog toga je u postupku procjene poduzee

raskomadano na poslovne komponente koje se mogu prodati drugim kupcima, odnosno koje

16


Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005, str. 52. 18

Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997, str. 25. 19

Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 98.

17

se mogu izdvojiti u zasebne profitabilne poslovne entitete. Dijelovima raskomadanog

poduzea u postupku procjene dodjeljuje se potrebna imovina i odgovarajua struktura

kapitala. U konceptu raskomadane vrijednosti svaki nepotreban viak imovine kao to su, na

primjer, nekretnine prodaje se takoer po svojoj tekuoj vrijednosti.

2.5. Komponente vrijednosti

Kako bi procjena vrijednosti bila to objektivnija potrebno je uzeti u obzir sve komponente od

kojih je vrijednost nekog poduzea sainjena. Tako pri procjeni vrijednosti poduzea treba

uzeti u obzir20: vrijednost imovine, reputacija poduzea, projektirani rast, novani tok,

kompetentnost menadmenta, proizvodnja, tehnologija, legalna situacija ili prepreke, lakoa

pokretanja, lokacija, rizik profitabilnosti ulaganja, povijest poduzea, rast, kapacitet

posuivanja, projektirani novani tok, kompetentnost zaposlenih, trokovna konkurentnost,

usporediva poduzea, kvaliteta i konkurentnost proizvoda i usluga, poeljnost industrije, rizik

povrata uloenog, mogunost utjecaja na cijene, mogunost utjecaja na muterije, poslovne

performanse i pokazatelji, fiziki izgled, ekoloki izgled, trini udio, alternativni oportuniteti,

potencijal, odnos nekretnina i najma, goodwill, ranjivost, ogranienje na ulaz, specijalne

licencije, patenti, franize, stanje poslovnih knjiga i izvjea, politiki izgledi, porezna

razmatranja, sposobnost plaanja, radni uvjeti, neopipljivost, superiornost, mogunost utjecaja

na trokove.

Takoer, vrlo je vano uzeti u obzir i oekivane koristi od poduzea. Meutim, tada je

potrebno takve budue koristi diskontirati na sadanju vrijednost zahtijevanom stopom

prinosa. Oekivane koristi mogu se ogledati u buduim novanim tokovima, buduem

dobitku, zaradi od prodaje dijela poduzea ili cijelog poduzea.

Dobitak predstavlja pozitivan pokazatelj poslovanja poduzea i kao takav vrlo je znaajna

determinanta za utvrivanje ukupne vrijednosti poduzea. Procjenjivanjem buduih dobitaka

usporeuje se budue poveanje vrijednosti vlastitog kapitala u odnosu na prethodno

vremensko razdoblje.

20

Orsag S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 42.

18

Novani tok, kao razlika izmeu novanih primitaka i novanih izdataka, ukazuje na to koliko

je poduzee ostvaruje novanog toka od pojedinih aktivnosti. Novani primici i novani

izdaci mogu nastati kao rezultat poslovnih, financijskih i ulagakih aktivnosti.

Smatra se da je novani tok bolji pokazatelj vrijednosti poduzea u odnosu na dobit, jer

direktno ukazuje na mogue novane primitke i novane izdatke. Odnosno, nedostatak dobiti

kao pokazatelja je taj da predstavlja obraunsku kategoriju, te je kao takva podlona

manipulacijama, te ovisi npr. o tome kakvu raunovodstvenu politiku poduzee ima prilikom

evidentiranja zaliha, obraunavanja amortizacije i sl.

2.6. Naela vrednovanja poduzea

Postupak vrednovanja zahtjevan je i odgovoran posao kojeg moraju obaviti profesionalni i

nepristrani procjenitelji, a sama procjena mora biti to objektivnija i realnija. Kako bi se

standardizirala procjena vrijednosti osnovan je i Meunarodni komitet za procjeniteljske

standarde21

u sklopu kojeg su nastali i Meunarodni procjeniteljski standardi.

U okviru Meunarodnih procjeniteljskih standarda naglaava se vanost ponaanja

procjenitelja, te u Kodeksu ponaanja procjenitelja" stoji Temeljno je naelo da

Meunarodne procjeniteljske standarde trebaju primjenjivati u procjenama estiti i

kompetentni profesionalni procjenitelji koji trebaju djelovati nepristrano i bez osobnog

interesa. Njihovi radovi trebaju biti jasni, bez dovoenja u zabludu (korisnika) i moraju

objaviti sve relevantne injenice za ispravno razumijevanje obavljene procjene. Procjenitelji

moraju uvijek promicati i uvati javno povjerenje u procjeniteljsku profesiju."22

Dakle, kako bi svi sudionici u procjenjivanju bili sigurni u vjerodostojnost procjene, potrebno

je da procjenitelj uvaava naela23:

odgovornosti,

sluenje javnom interesu,

dostojanstvenosti,

21

Izvorni naziv je "International Valuation Standards Council". Slubena stranica: www.ivsc.org 22

Lasi,V.: "Temeljne znaajke meunarodnih standarda za procjenu ekonomske vrijednosti", asopis Raunovodstvo I financije, br. 12., 2003., str. 37. 23

Lasi, V. : Pravila ponaanja procjenitelja pri procjeni, Revizija, br.3., 199., str. 52.

19

objektivnosti,

nepristranosti i neovisnosti,

potpunosti,

strunosti,

povjerljivosti,

tajnosti podataka i nalaza,

zabrane kupovanja dionica ili udjela pravne osobe koja se procjenjuje.

Naelo odgovornosti nalae procjenitelju da se pridrava odredaba Ustava i zakona Republike

Hrvatske, te Kodeksa etike. Takoer, vano je da se procjenitelj pridrava odredaba koje

proizlaze iz ugovora potpisanih s korisnicima.

Naelo sluenja javnom interesu podrazumijeva da procjenitelj mora obavljati svoj posao na

nain da opravda povjerenje javnosti, te da dokae svoju profesionalnost u obavljanju

preuzetih obveza.

Procjenitelj mora obavljati procjenu s dostojanstvom, u cilju jaanja povjerenja u rad i

ponaanje procjenitelja, to mu nalae naelo dostojanstvenosti.

Naelo objektivnosti nalae procjenitelju da se u procjeni vrijednosti poslovnog subjekta

koristi pouzdanim podacima, financijskim izvjeima i ostalim podacima, u cilju to realnije

procjene vrijednosti.

Takoer, vrlo je vano i naelo nepristranosti i neovisnosti koje nalae procjenitelju da u

obavljanju svoje obveze ne bude pod utjecajem ni kupca (korisnika), ni prodavatelja

(nalogodavatelja), niti bilo koje druge osobe.

S obzirom na naelo potpunosti, obveza je procjenitelja obuhvatiti sve oblike imovine i

obveza u trenutku procjenjivanja, kao i sve budue primitke i izdatke poslovnog subjekta koji

e proizai iz poslovanja.

Naelo strunosti se moe povezati sa svim ostalim naelima, i ono nalae da procjenitelj

mora raspolagati sa irokim opsegom znanja i iskustva, te da mora uvaiti sva ostala naela

procjenjivanja.

20

Naela povjerljivosti i tajnosti podataka i nalaza su potrebna iz razloga to samo

procjenjivanje najee obavlja tim ljudi. Oni prilikom obavljanja svoje obveze koriste i

podatke koji su poslovna tajna subjekta, te je potrebno da takvi podaci ostanu zatieni,

tijekom procjenjivanja, kao i onda kada je procjena izvrena.

Posljednje naelo, naelo zabrane kupovanja dionica ili udjela pravne osobe koja se

procjenjuje je potrebno kako ne bi dolo do namjetanja rezultata procjene u cilju poveanja

ili smanjenja cijene dionica ili udjela pravne osobe.

2.7. Apsolutni i relativni modeli vrednovanja

Dvije su odnovne vrste modela vrednovanja proizale iz going - concern koncepcije

vrijednosti apsolutni i relativni modeli vrednovanja, te i jedni i drugi pripadaju podruju

fundamentalne analize.24

2.7.1. Apsolutni modeli vrednovanja

Zadatak ovih modela je odrediti stvarnu (intrinzinu) vrijednost neke imovine, a nastali

rezultat (koji se javlja u obliku procijenjene veliine) usporeuje se s trinom cijenom te iste

imovine. U financijskoj teoriji, najvaniji oblik apsolutnih modela vrednovanja jesu modeli

sadanje vrijednosti. Logika koja stoji iza njih jest da investitor ima oekivanje u obliku

povrata zato to dri (vlasnik je) neke odreene imovine. Povrati su definirani u obliku

buduih oekivanih novanih tokova koji su vezani uz tu imovinu koji se metodom

diskontiranja prevode u termine dananje (sadanje) vrijednosti. Ta se metoda naziva metoda

diskontiranih novanih tokova (DCF metoda od Discounted Cash Flow Method). Postoje

dvije inaice ovog modela koje se razlikuju prema nainu izrauna novanih tokova: slobodni

24

Milo Spri, D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., Str.25.

21

novani tok poduzeu i slobodni novani tok obinoj glavnici25. Njihove karakteristike, kao i

primjena bit e detaljno objanjeni u treem poglavlju rada.

Prva definicija (slobodni novani tok) se temelji na operativnom novanom toku (novanom

toku iz poslovnih ili redovnih aktivnosti) te u obzir uzima princip going-concern:

reinvestiranje u kapitalnu (dugotrajnu) imovinu te potrebe za radnim kapitalom (neto

kratkotrajna imovina). Dakle, ova definicija ili pristup najvie se zasniva na izvjetaju o

novanom toku.

Manje poznat pristup vrednovanja je model rezidualnog dohotka. Prema svojim

karakteristikama pripada modelima koji slijede koncepciju ekonomske vrijednosti jer se

temelji na oekivanom rezidualnom dohotku kojeg e poduzee ostvariti u nekom buduem

razdoblju. Dakle, rezidualni dohodak se temelji na obraunskim kategorijama zarada u odnosu

na oportunitetni troak koje generiraju te zarade. Pojednostavljeno govorei, odreuje se kao

neto dobit poduzea umanjena za troak vlastitog kapitala. Dakle, drugi model najvie se

zasniva na raunu dobiti i gubitka.

Pristup rezidualnog dohotka moe koristiti u vrednovanju ako tvrtka ne plaa dividende (u

tom je sluaju to alternativa pristupu slobodnog novanog toka) ili je slobodni novani tok

negativan. Kod pristupa rezidualnog dohotka vri se komparacija ROE u odnosu na troak

kapitala, a analiza koja moe pomoi u detektiranju generatora profitabilnosti jest DuPont

analiza.

Trei model sadanje vrijednosti je model diskontiranih dividendi koji je primjenjiv samo na

poduzea koja redovito isplauju dividende svojim dioniarima.

2.7.2. Relativni modeli vrednovanja

Svjetski autoritet na podruju procjene vrijednosti, profesor Aswath Damodaran, u svojoj

knjizi Damodaran on valuation, govori da je veina procjena u praksi relativna te da nema

smisla debatirati protiv relativne evaluacije (relativne procjene vrijednosti). Dok je kod DCF

evaluacije cilj pronai vrijednost imovine, uzimajui u obzir njezin novani tok, rast i rizine

25

Milo Spri, D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 25.

22

karakteristike, dotad je kod relativne procjene vrijednosti cilj vrednovati imovinu temeljeno

na slinoj imovini koja ima trenutnu odreenu cijenu na tritu.26

Dakle, relativni modeli procjene odreuju vrijednost imovine u odnosu na vrijednost neke

sline imovine. Stoga, glavna ideja relativnih modela procjene je da se slina imovina treba

prodavati po slinim cijenama.27

Relativna procjena vrijednosti imovine vri se pomou cjenovnih multiplikatora. Iako broj

evaluacijskih pokazatelja nije brojano drukiji, ovi pokazatelji uspijevaju pojednostaviti

gledanje na sr problema procjene vrijednosti na taj nain da relativiziraju ili racionaliziraju.

Pokazatelji su lieni monetarnog iskaza vrijednosti (nisu izraeni u kunama ili eurima). Na taj

nain lake ih se promatra u okviru konkurentske grupe (engl. peers) ili ak itave grane

industrije, ekonomije, na svjetskoj razini.

Najee koriten pokazatelj od navedenih je P/E. Radi se o odnosu trine cijene u odnosu na

tvrtkinu zaradu po dionici, tj. EPS (Earnings Per Share)28

Dionica tvrtke iji je P/E relativno nii od P/E druge sline tvrtke (npr. u smislu anticipiranog

rasta dobiti (zarade) te rizika) zove se relativno podcijenjena dionica. Analogija vrijedi i za

relativno precijenjenu dionicu.29

S tim u vezi, postoje i dvije strategije investiranja:

konzervativna, koja u portfelj stavlja vei udio na relativno podcijenjene dionice, te

manji na relativno precijenjene dionice,

agresivna (tzv. relative value investing ili relative spread investing). iji je klasini

primjer tzv. pairs trading koja koristi parove dionica koje su vrlo bliske po

karakteristikama, esto iz istog sektora; kupovanje (BUY) ili stvaranje duge pozicije u

relativno podcijenjenoj dionici te prodavanje (SELL) ili stvaranje kratke pozicije u

relativno precijenjenoj dionici bilo kakav pomak na tritu donosi investitoru dobit

jer je vei pomak na gore, ili manji pomak na dolje kod relativno podcijenjene nego

kod relativno precijenjene dionice.

26

Damodaran, A., Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance, Wiley and

Sons, New Jersey, 2006. Str. 231.-233. 27


Ovisno o strukturi glavnikog kapitala (engl. Equity), govori se o jednostavnoj i kompleksnoj strukturi, a o emu i ovisi izraun EPS. 29

Stowe, J., Robinson, T., Equity asset valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2007., str. 21.

23

3. METODE VREDNOVANJA PODUZEA

U praksi se danas moemo susresti s mnogim metodama procjene poduzea. Valja

napomenuti kako nije svaka metoda primjerena za svaku situaciju. Potrebno je dobro

poznavanje metoda kako bi se izabrala najprimjerenija, odnosno ona koja e dati najrealniju

sliku vrijednosti poduzea. Parametri koji bi mogli utjecati na izbor metode procjene

vrijednosti jesu30: povijest poduzea i priroda njegova poslovanja, ekonomski izgledi

openito, knjigovodstvena vrijednost i financijsko stanje poslovanja, sposobnost stjecanja

zarade, sposobnost plaanja dividende, nematerijalne vrijednosti, prodaja dionica korporacija

koje se bave istim ili slinim poslovanjem, ako su njihove dionice prodavane na slobodnom i

otvorenom tritu.

Upravo, s obzirom na mnogobrojnost metoda procjena, razliiti autori su izvrili razliite

klasifikacije. Meutim, svaka metoda se temelji ili na imovini poduzea ili pak na zaradi

poduzea. U sklopu metoda temeljenih na imovini poduzea navode se metoda odreivanja

knjigovodstvene vrijednosti poduzea, trine vrijednost poduzea, te likvidacijske i

zamjenske vrijednosti poduzea. Zatim, tu pripadaju i metoda odreivanja vrijednosti

poduzea prema rentabilnosti grane, metoda odreivanja vrijednosti poduzea prema

poznatom prinosu istovrsnih poduzea.

U okviru metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzea navode se metoda cijena/zarada,

metoda odreivanja vrijednosti poduzea temeljena na bazi dobiti od dividendi, metoda

kapitalizacije dobiti poduzea, vrijednost poduzea na bazi sadanje vrijednosti buduih

novanih tokova, zatim primjenom ekonomske dodane vrijednosti, primjenom trine dodane

vrijednosti, primjenom novane dodane vrijednosti itd.

Koju e vrstu metoda pojedino poduzee koristiti, ovisi o buduem poloaju cijelog ili dijela

poduzea i strukturi faktora poslovanja.

30

Grabowsky, K., Procjena vrijednosti poduzea, Ekonomski analitiar, br. 3., 1999., str. 4

24

3.1. Metode vrednovanja temeljene na imovini

Metode temeljene na imovini (statike metode) procjenjuju vrijednost imovine koju poslovni

subjekt posjeduje. Takve metode koriste informacije iz standardnih financijskih izvjetaja i

nazivaju se statikim metodama jer ne uzimaju u obzir mogue budue zarade. Ove metode

vrednovanja polaze, dakle od procjenjivanja vrijednosti nekretnina, pokretnina, zaliha, novca,

potraivanja i prava, tj. procjenjuju vrijednost poduzea s obzirom na vrijednost imovine u

odreenom trenutku.

U okviru ovog rada, obuhvatit e se metoda knjigovodstvene vrijednosti poduzea, metoda

likvidacijske vrijednosti i metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea.

3.1.1. Metoda izrauna knjigovodstvene vrijednosti poduzea

Knjigovodstvena vrijednost imovine predstavlja poetni korak u svakoj procjeni imovine, i

kao takva ukazuje na vrijednost imovine koju poduzee posjeduje. Meutim knjigovodstvena

vrijednost nije realni pokazatelj vrijednosti poduzea i moe se znatnije razlikovati od trine

vrijednosti poduzea. Takva razlika nastaje zato to se knjigovodstvena vrijednost utvruje na

temelju povijesnih podataka, dobivenih iz bilance. Osim navedenog nedostatka, mora se

naglasiti i injenica da se utvrivanjem knjigovodstvene vrijednosti ne uzima u obzir niti

budue poslovanje, o kojem bi vrijednost poslovnog subjekta svakako trebala ovisiti.

Dakle, knjigovodstvena vrijednost poduzea izraunava kao razlika izmeu aktive te tuih

izvora sredstava u bilanci. Oduzimanje iznosa tuih izvora sredstava od vrijednosti sredstava

koje posjeduje poduzee je potrebno jer se sredstva kupljena tuim sredstvima ne mogu

tretirati kao vlasnitvo tog poduzea sve dok se tako posuena sredstva ne vrate.

Aktivom se smatra imovina koju poslovni subjekt posjeduje, te je u odreenom trenutku

jednaka razlici izmeu nabavne i otpisane vrijednosti. Ukoliko se radi o tekuoj imovini, tada

je njezina vrijednost jednak njezinoj nabavnoj vrijednosti, s obzirom na to da se takva

imovina ne amortizira. Takoer vrlo je vano da se kod vrednovanja potraivanja uzmu u

obzir samo ona koja su stvarno naplativa. Dugorone i kratkorone obveze, nalaze se u pasivi

bilance. Vrijednost kreditom posuenih sredstava jednaka je ostatku duga. Vrijednost obveze

25

prema dobavljau jednaka je vrijednosti koju je takva obveza imala u trenutku kada je nastala,

dok se obveze po dunikim vrijednosnim papirima procjenjuju na temelju njihove nominalne

vrijednosti.

Ponekad je potrebno ispraviti knjigovodstvene vrijednosti, kako bi knjigovodstvena vrijednost

bila to realnija. Razlozi ispravljanja knjigovodstvene vrijednosti mnogu biti: skrivene rezerve

koje stvaraju poduzea u razdoblju uspjenog poslovanja, a za sluaj loijih rezultata

poslovanja, 100%-na otpisanost opreme ili sitnog inventara koja jo funkcionira i ima

odreenu vrijednost, tretman zaliha odnosno izbor vrijednosti ( cijena ) po kojoj e se

obraunati, naplativost ( realna) potraivanja koja se vode u knjigovodstvu, teaj po kojem se

vode obveze prema inozemstvu, vrijednost ( realna ) vrijednosnih papira, trina vrijednost

proizvodnje u tijeku ili zaliha i proizvodnje koje podlijeu npr. modernim trendovima,

deformacija buduih pozicija zbog visokih stopa inflacije u nekim zemljama.31 Tako dobivena

vrijednost poduzea se naziva ispravljena knjigovodstvena vrijednost.

3.1.2. Metoda izrauna likvidacijske vrijednosti poduzea

Likvidacijska vrijednost poduzea procjenjuje se u iznimnim sluajevima, odnosno kada

subjekt prestaje s radom. Takvu procjenu zatrauju vjerovnici poduzea ili pak sam steajni

upravitelj. Potrebno je naglasiti kako je likvidacijska vrijednost poduzea najnia koju moe

postii, iz razloga to poduzee koje se nalazi pred likvidacijskim postupkom, mora to prije

prodati svoju imovinu kako bi se vjerovnici mogli djelomino ili potpuno namiriti.

Likvidacijska vrijednost biti e jednaka likvidacijskoj vrijednosti imovine umanjenoj za

trinu vrijednost obveza i trokove likvidacije. U sluaju kada sve aktivnosti subjekta

prestanu i sva se imovina prodaje na aukciji kae se da je tada postignuta akcijska vrijednost

(akcijska vrijednost se jo naziva auction ili knock - down vrijednost), a u sluaju kada

subjekt ima na raspolaganju odreeno vrijeme kae se da je postignuta normalna prodajna

vrijednost.

Koncept likvidacijske vrijednosti podrazumijeva da se popie sve to se moe prodati na

tritu. Likvidacijska vrijednost stalne imovine biti e jednaka unovivoj vrijednosti

umanjenoj za trokove likvidacije. Problem procjene likvidacijske vrijednosti stalne imovine

31

Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005., str. 88.

26

povezan je sa stupnjem specijaliziranosti pojedinih imovinskih oblika. Dakle, sredstva koja

imaju specijaliziranu namjenu imat e znatno niu likvidacijsku vrijednost od trine, iz

razloga to e takva sredstva biti tee prodati, dok e likvidacijska vrijednost univerzalne

imovine biti blia njezinoj trinoj vrijednosti, budui da je i potranja za takvom imovinom

vea. Kod procjenjivanja zaliha, likvidacijska vrijednost zaliha biti e vrlo slina njezinoj

trinoj vrijednosti. Eventualne razlike su mogue u sluaju da se prisutne velike koliine

zaliha pa se prodaju uz odreeni diskont.

Likvidacijska vrijednost potraivanja koja se mogu prodati financijskim institucijama e biti

vrlo slina njihovoj trinoj vrijednosti.

Ipak, u konanici e likvidacijska vrijednost ukupne imovine biti nia od vrijednosti koja bi

proizala iz metode utvrivanja knjigovodstvene vrijednosti, zbog prodaje cjelokupne

imovine po znatno niim cijenama od njihove vrijednosti.

3.1.3. Metoda izrauna zamjenske vrijednosti poduzea

Kao to i proizlazi iz samog naziva, zamjenska vrijednost je potreban iznos da se imovina

kojom poduzee raspolae zamijeni sa istom ili slinom imovinom. Zamjenska vrijednost je

razlika izmeu zamjenske vrijednosti sredstava (imovine) poduzea, te trine vrijednosti

obveza (duga) poduzea.

Egzaktnije, zamjenska vrijednost moe se definirati kao razlika izmeu zamjenske vrijednosti

dugotrajne imovine kao nove plus vrijednosti financijske imovine prema trinoj vrijednosti i

trine vrijednosti obveza. Dakle:32

Vz=Iz-Ot,

gdje je:

Vz - zamjenska vrijednost pravne osobe

Iz=Vdiz + Vfit.,

Vdiz zamjenska vrijednost dugotrajne imovine,

Vfit vrijednost financijske imovine prema trinoj vrijednosti,

Ot trina vrijednost obveza.

32

Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005., str. 109.

27

Procjenu zamjenske vrijednosti poduzea moe zatraiti poduzee koje namjerava preuzeti

neko drugo poduzee koje je prisutno na tritu ili pak izgraditi novi kapacitet proizvodnje

roba ili usluga, zatim u sluaju kada dioniari poduzea razmatraju mogunosti prodaje svog

poduzea, ili samo dijela poduzea, ili pak graenje novog kapaciteta. Isto tako procjena

zamjenske vrijednosti se esto trai kada se namjerava preseliti proizvodnja npr. u drugu

zemlju.

U procjeni zamjenske vrijednosti polazi se od sljedeih pretpostavki:33

poduzee se nastoji prodati u normalnom roku pa i za procjenu troka nabave imovine

ima dovoljno vremena,

za vrednovanje imovine i obveza poduzea koriste se trine cijene, jer se zamjena

stare imovine novom, vri u sadanjosti to u pravilu dovodi do toga da je zamjenska

vrijednost vea od knjigovodstvene vrijednosti postojee imovine.

trine cijene su one cijene koje vrijede u vremenu procjenjivanja vrijednosti

poduzea,

implicitno se u vrijednost poduzea ukljuuje samo nova imovina, to znai da se u

obzir ne uzima neotpisana, ve nabavna vrijednost osnovnih sredstava.

3.2. Metode vrednovanja temeljene na novanim tokovima

Metode temeljene na vrijednosti (dinamike metode), odnosno profitnoj snazi procjenjuju

vrijednost poslovnog subjekta na temelju buduih zarada poduzea, pritom uvaavajui rizik

ostvarenja takve zarade. Temelj takvog procjenjivanja jesu ostvarene zarade i novani tokovi,

te mogua budua ostvarivanja zarada i istih novanih tokova. Upravo procjenjivanje

buduih zarada i istih novanih tokova predstavlja najvei problem ovakvog tipa procjene.

Naime, potrebno je dati to realniju prognozu moguih zarada i novanih tokova. Dinamike

metode procjene zapravo utvruju ekonomsku ili poslovnu vrijednost poduzea.

Kod primjene dinamikih metoda procjene, potrebno je imati na umu odreene pretpostavke

od kojih one polaze34

:

33

Ibid, str. 107.

28

poslovni subjekt nastavlja s poslovanjem u budunosti,

na tritu je prisutna dostatna konkurencija,

inputi i outputi se procjenjuju po trinim cijenama,

trine cijene su stalne (nema utjecaja inflacije),

promjene relativnih cijena uzimaju se u obzir,

vodi se rauna o vremenskim preferencijama vlasnika.

3.2.1. Metoda diskontiranih novanih tokova (DCF metoda)

Procjena vrijednosti metodom diskontiranih novanih tijekova (DCF metoda, eng. discounted

cash flow method) temelji se na pro forma prognozi oekivanih buduih novanih tokova

procjenjivanog poduzea koji se diskontiranjem svode na sadanju vrijednost. Vrednovanje

ovom metodom temelji se na konceptima ocjene investicijskih projekata te se polazi od toga

da je sadanja vrijednost ciljne kompanije jednaka sumi oekivanih buduih novanih tijekova

njenog poslovanja, diskontiranih po stopi koja odraava rizinost tih novanih tijekova.35

Ova je metoda najprikladnija za procjenu stratekog, kontrolnog paketa dionica u poduzeu

koje je stabilno i namjerava nastaviti poslovati i dalje (eng. going-concern).36

Osnovna je pretpostavka DCF modela da svaka imovina ima svoju intrizinu vrijednost

dakle vrijednost imovine temeljenu na buduim koristima od vlasnitva koja se moe

procijeniti na temelju novanog toka, rasta i rizika poduzea.

Osnovni koraci pri procjeni vrijednosti metodom diskontiranih novanih tokova su37:

1. utvrditi koji je model slobodnih novanih tokova najprikladnije koristiti u analizi,

2. razviti pro forma financijske izvjetaje, na kojima e se analiza temeljiti,

3. izraunati slobodne novane tokove koristei financijske izvjetaje,

4. diskontirati slobodne novane tokove na sadanju vrijednost po prikladnoj diskontnoj

stopi (najee se koristi WACC),

34

Peri, J., Osnove vrednovanja poduzea, Fintrade&tours, Rijeka, 2005., str. 111. 35

Pervan I., Raunovodstvo poslovnih spajanja, RRIF plus d.o.o., Zagreb, 2012., str. 16. 36

Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997, str. 26. 37

Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 106.

29

5. odrediti rezidualnu vrijednost RV (eng. terminal value) i diskontirati je na sadanju

vrijednost,

6. zbrojiti diskontirane slobodne novane tokove za prvo razdoblje razvoja i diskontiranu

razidualnu vrijednost da bi se utvrdila vrijednost procjenjivanog poduzea.

Komponente vrijednosti u modelu procjene vrijednosti DCF metodom prikazane su slikom 1.

Slika 1. Komponente vrijednosti u DCF modelu

Izvor: Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj

praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 108.

Vidljivo je da se model formira uzimajui u obzir dva vremenska razdoblja: razdoblje

projekcije, tijekom kojeg se ostvaruje vanstandardno kretanje slobodnih novanih tokova, te

razdoblje rezidualne vrijednosti, tj. dugorono razdoblje kontinuiranog i stabilnog rasta.

Slobodni novani tokovi ostvareni u razdoblju projekcije i rezidualna vrijednost se

diskontiranjem svode na sadanju vrijednost te se zbrajaju. Dobivena vrijednost operativne

imovine poduzea moe se uveati za vrijednost znatnije neoperativne imovine (one imovine

koja ne generira novane tokove) kako bi se dolo do ukupne vrijednosti poduzea, koja se

potom umanjuje za neto dug kako bi se odredila vrijednost vlastitog kapitala poduzea.

Navedeni proces prikazan je na sljedeoj slici.

30

Slika 2. Suma djelova vrijednosti u DCF modelu

Izvor: Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj

praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., Str.108.

Najvanije prednosti DCF metode su sljedee:

procjena vrijednosti temelji se na prognozama i projekcijama ukljuenima u model;

metoda diskontiranih novanih tokova ne ovisi o trinim vrijednostima drugih

poduzea. Naime, ukoliko se vrijednosti usporedivih trinih cijena drugih poduzea i

transakcija odnose na razdoblja ekonomske euforije, one e uobiajeno biti

prenapuhane i rezultirat e previsokom procijenjenom vrijednou drutva, dok

metoda diskontiranog novanog toka nije podlona ovom problemu;38

u model se mogu ukljuiti sva oekivana kretanja novanih tokova procjenjivanog

poduzea, poput oekivanih operativnih sinergija ili promjena u strukturi trokova;

mogunost detaljne razrade i analize novanih tokova te njegovih dijelova. Na ovaj je

nain mogue razraditi razliite scenarije poslovanja drutva ili ukljuiti u izraun

sinergijske uinke spajanja s drugim poduzeem.

38

Dostupno na: http://www.poslovni.hr/tips-and-tricks/ovako-se-procjenjuje-vrijednost-poduzeca-metodom-

diskontiranog-novcanog-toka-239766

31

Nedostaci i kritike metode diskontiranih novanih tijekova su:39

ova metoda je teko primjenjiva kada slobodni novani tokovi nisu usklaeni s

profitabilnou u prvoj fazi razvoja poduzea (negativni slobodni novani tokovi zbog

viskokih kapitalnih investicija);

prognoze novanih tokova i dobiti ukljuuju visoku razinu nesigurnosti, ak i za

sljedeu godinu, a osobito za vjenost;

odabrana diskontna stopa, na koju utjeu kretanja na tritu kapitala i promjene vezane

konkretno uz promatrana poduzea, ima snaan utjecaj na konanu vrijednost

procjene;

procjena rezidualne vrijednosti podlona je pogrekama te je pod velikim utjecajem

procjenjene stope rasta i procjenjenog ponderiranog prosjenog troka kapitala.

3.2.1.1. Tipovi slobodnog novanog tijeka i modeli procjene

Dva su tipa tijekova novca koji se koriste za odreivanje vrijednosti nekog poduzea40:

1) slobodni novani tijek poduzea (FCFF- free cash flow to firm) koji se jo naziva i

poslovni tijek novca,

2) slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE- free cash flow to equity) ili neto tijek

novca koji je dostupan dioniarima.

FCFF predstavlja kocept novanog tijeka prije duga dok je FCFE koncept novanog tijeka

poslije duga.41

Slobodni novani tijek poduzea (FCFF) oznaava novani tok koji je na raspolaganju svim

ulagaima kapitala, dakle, dioniarima, vlasnicima obveznica i drugim kreditorima nakon to

su podmireni operativni trokovi, porez na dobitak, ulaganja u dogotrajnu imovinu i ulaganja

u obrtnu imovinu. FCFF se moe izraunati tako da se novani tijek iz poslovnih aktivnosti

umanji za potrebita kapitalna ulaganja. Detaljan nain izrauna slobodnog novanog tijeka

tvrtke prikazan je u sljedeoj tablici.

39

Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 109. 40



32

Tabela 1. Izraun slobodnog novanog tijeka tvrtke

PRIHODI

Novani operativni rashodi

= EBITDA42

Deprecijacija i amortizacija

= EBIT43

X (1- tvrtkina prosjena porezna stopa)

= NOPAT44

+ deprecijacija i amortizacija

= Novani tijek iz operacija

Kapitalni izdaci

Poveanja radnog kapitala

= Slobodni novani tijek (FCFF)

Ako se pri izraunu FCFF-a ne polazi od neto dobitka nego od novanog toka iz poslovnih

aktivnosti (iz izvjetaja o novanom toku), onda vrijedi sljedea formula45:

FCFF = CFO + Int (1-t) FCInv

Gdje je:

CFO neto novani tijek iz poslovnih aktivnosti, Int (1-t) troak kamate ispravljen za porezni zaklon, FCInv ulaganja u dugotrajnu imovinu.

Slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE), za razliku FCFF, je koncept novanog

tijeka poslije duga, dakle, novanog tijeka nakon to se podmire operativni trokovi, trokovi

kamata, porez na dobitak, ulaganja u dugotrajnu imovinu i ulaganja u obrtnu imovinu. Dakle,

FCFE oznaava novani tok koji je na raspolaganju samo dioniarima kompanije (vlasnicima

redovitih dionica) i izraunava se na nain prikazan u sljedeoj tablici:46

42

Operativni dobitak prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije. 43

Operativni dobitak prije kamata i poreza. 44

Neto operativni profit poslije poreza. 45


Martinovi, J., Procjena vrijednosti poduzea, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 62007., str. 76.

33

Tabela 2. Izraun slobodnog novanog tijeka dionike glavnice

EBIT

porez na dobitak prije kamata

=NOPAT

+ Amortizacija

porast stalnih sredstava

porast radnog kapitala / + smanjenje radnog kapitala

= Slobodni novani tijek (FCFF)

kamate

glavnica

+ novi dug

= Slobodni novani tijek dionike glavnice (FCFE)

Takoer, FCFE moemo iskazati i kao:

FCFE = neto dobitak + deprecijacija kapitalni izdaci + neto zaduenje prioritnetne dionice

+ novoizdane prioritetne dionice

Kada tvtka ne koristi polugu FCFF je jednak FCFE. Dakle, zakljuno, razlika izmeu FCFF i

FCFE proizlazi iz novanog tijeka vezanog za dug (isplaenu kamatu, otplatu duga, novo

zaduenje) jer je novani tijek dionike glavnice baziran na neto dobitku dok je novani tijek

tvrtke baziran na opearativnom dobitku (dobit prije tereta tuga).

Prilikom procjene prethodno navedenih novanih tokova (FCFF i FCFE), mogue je izabrati

nekoliko razliitih modela, gdje izbor modela ovisi o oekivanom kretanju novanih

primitaka. Postoje etiri modela procjene buduih slobodnih novanih tokova:

1. model bez rasta,

2. model s konstantnim rastom, jednoperiodni model ili Gordonov model,

3. model s promjenjivim rastom ili vieperiodni model,

4. hiperrastui model.

Najee primjenjivani modeli procjene su model s konstantnim i model s promjenjivim

rastom.

34

Model s konstantnim rastom ili jednoperiodni model slobodnih novanih tokova se prije

svega koristi za stabilna poduzea u zrelim industrijama. Model se temelji na Gordonovom

modelu rasta, tj. pretpostavlja da e slobodni novani tokovi poduzeu rasti po konstantnoj

stopi g zauvijek te da je stopa rasta manja od prosjenog ponderiranog troka kapitala.

Model s promjenjivim rastom ili vieperiodni model pretpostavlja vie karakteristinih

razdoblja, odnosno razdoblja kretanja slobodnih novanih tijekova poduzea. Najee

susretane varijante su dvoperiodni i troperiodni model. Dvoperiodni model se primjenjuje ako

se oekuju dva prepoznatljiva razdoblja rasta procjenjivanog poduzea, i to kratkorono

razdoblje supernormalnog rasta i dugorono razdoblje kontinuiranog rasta. Troperiodni model

je s druge strane najprikladniji kad se susreemo s tri jasna razdoblja rasta razdoblje rasta,

prijelazno razdoblje i razdoblje zrelosti.

3.2.1.2. Diskontna stopa

Pri procjeni vrijednosti poduzea budue slobodne novane tokove svodimo na sadanju

vrijednost tehnikom diskontiranja. Pritom se uvaava vremenska preferencija novca, odnosno

novanih primitaka i izdataka. Diskontiranje odraava i rizinost ostvarenja novanih tokova,

tj. via razina rizika rezultira viom diskontom stopom koju koristimo u modelu procjene

vrijednosti. Diskontna stopa mora odgovarati oportunitetnom troku kojeg kompanija

stjecatelj moe ostvariti iz alternativnog jednako rizinog ulaganja.47

Kao diskontna stopa za raunanje sadanje vrijednosti slobodnih novanih tokova za vlasnike

i kreditore najee se koristi prosjeni ponderirani troak kapitala ili WACC (engl. WACC -

weighted average cost of capital). Prema WACC konceptu, suma oekivanih gotovinskih

tijekova diskontira se trokom kapitala, koji se utvruje kao ponderirani prosjek kombinacije

izvora iz kojih se tvrtka financira. WACC se izraunava pomou sljedee formule48:

WACC = ke x (%E) + kd x (1-t) x (%D)

gdje je:

ke- troak dionike glavnice

47


Vidui, LJ., Financijski menadment, RRIF Plus, Zagreb, 2006, str. 285.

35

%E udio glavnice u ukupnom kapitalu (omjer trine vrijednosti glavnice i ukupnog kapitala)

kd- troak duga (odreuje se na temelju prosjenih kamatnih stopa na dugorone zajmove)

(1-t)- efekt smanjenja troka duga zbog umanjenja porezne obveze, gdje je t stopa poreza na dobitak

%D- udio duga u ukupnom kapitalu (omjer trine vrijednosti duga i ukupnog kapitala)

Pri izraunavanju WACC-a posebna pozornost se mora posvetiti izraunu trokova dionike

glavnice (oznaenog ke). Troak trajnog kapitala ili traena stopa povrata dioniara moe se

utvrditi na tri naina: Gordonovim modelom, CAPM modelom i modelom povrata na

obveznice. Najee koriteni model, od prethodno navedenih, je CAPM model (eng. Capital

Asset Pricing Model), odnosno model vrednovanja kapitalne imovine. Prema CAPM modelu

troak dionike glavnice izraunava se kao zbroj bezrizine stope povrata i riziko premije, tj.

pomou sljedee jednadbe49:

ke = Rf + (Rm - Rf) x

gdje je:

Rf stopa povrata bez rizika (aproksimacija je obino povrat na dravne obveznice50

,

Rm stopa povrata na trini portfolio,

mjera sustavnog rizika za dano poduzee.

Beta je mjera neizbjeivog, sistemskog ili trinog rizika dionice. Ona ukazuje na odnos

osjetljivosti povrata na dionicu i trinih kretanja. U sluaju da poduzee nema zaduenja,

inkrementalni rizik proizaao iz toga mora se ukljuiti u izraun .51 Izraunava se

regresiranjem povrata od ulaganja u ciljnu kompaniju s povratom od ulaganja u trini

portfolio. Ako je izraunata >1, ciljna kompanije je rizinija od trita, ako je

36

3.2.1.3. Izraun vrijednosti poduzea

Na temelju dva prethodno opisana novana toka, mogue je koristiti dva pristupa

vrednovanja: vrednovanje kompanije ili vrednovanje vlasnike glavnice. Isto tako,

vrednovanje ciljne kompanije se moe provoditi, kao to je ranije reeno, na etiri razliita

naina, tj. koristei etiri razliite prognoze rasta slobodnog novanog tijeka.

Ukoliko se koristi jednoperiodni model, tj. vrednovanje kroz jednu fazu, fazu konstantnog

rasta, formula za izraun vrijednosti ciljne kompanije bi izgledala ovako:

FV = gWACC

gxFCFF

)1(0,

Odnosno, ako se u jednoperiodnom modelu koristi slobodni novani tok obinoj glavnici,

formula izgleda ovako52

:

FV = )(

)1(0

gr

gxFCFE

,

gdje su:

FV vrijednost tvrtke (eng. firm value),

FCFF0/ FCFE0 zadnji ostvareni slobodni novani tok poduzeu / obinoj glavnici,

g oekivana, konstantna stopa rasta slobodnih novanih tokova,

r - zahtjevani prinos na obinu glavnicu (troak obine glavnice),

WACC prosjeni ponderirani troak kapitala.

Ukoliko se pri vrednovanju ciljne kompanije koristi viefazni model (u ovom sluaju dvofazni

model), vrednovanje kompanije se promatra kroz dvije faze (kao to i sam naziv kae). Prva

faza je vremensko razdoblje obuhvaeno prognozom koje korespondira s tvrtkinim stratekim

planskim razdobljem i u toj prvoj fazi se izraunava operativna vrijednost tvrtke. Druga faza

se odnosi na novani tijek nakon stratekog planskog razdoblja i ta vrijednost je preostala,

odnosno terminalna vrijednost (eng. terminal value) tvrtke.

Formula za izraun izgleda ovako:53

52


37

FV = n

nn

tt

t

WACCx

gWACC

FCFF

WACC

FCFF

)1(

1

)()1(

1

Gdje je:

FCFF- slobodni novani tijek za kompaniju,

WACC- prosjeni ponderirani troak kapitala,

g- stopa rasta slobodnog novanog tijeka.

Izraun terminalne vrijednosti vezan je uz definiranje tzv. normalne godine za procjenjivano

poduzee, dakle godine od koje se smatra da je poduzee sposobno odravati svoje novane

tokove na stabilnoj razini, tj. da ono vie niti raste niti se smanjuje, da su kapitalne investicije

izjednaene s amortizacijom i sl. Takva godina se uzima kao zadnja godina projekcije.54 Po

dostizanju tog razdoblja poduzee poinje rasti po konstantnoj stopi te svake godine ulae

jednak relativni omjer operativnih novanih tokova.

Terminalna vrijednost moe se izraunati na nekoliko naina, ali u sklopu ovog rada detaljno

e se analizirati samo izraun terminalne vrijednosti putem diskontiranih oekivanih tokova i

njihovog rasta u vjenost, jer je taj pristup metodoloki najblii DCF metodi.

Dakle, terminalna vrijednost se matematiki moe izraziti na sljedei nain:

TV = gWACC

gxFCFFt

)1(

Gdje je:

FCFFt slobodan novani tijek u vremenu t,

g oekivana dugorona stopa rasta,

WACC prosjeni ponderirani troak kapitala.

53

Ibid, str. 143. 54

Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 107.

38

3.2.2. Metoda rezidualnog dohotka ili ekonomski dodana vrijednost (EVA)

Metoda rezidualnog dohotka jedan je od pristupa mjerenja i upravljanja vrijednou poduzea

koji prema svojim karakteristikama pripada modelima koji slijede koncepciju ekonomske

vrijednosti. Ovaj model temelji se na oekivanom rezidualnom dohotku kojeg e poduzee

ostvariti u nekom buduem razdoblju. Rezidualni dohodak odreuje se kao neto dobit

poduzea umanjena za troak vlastitog kapitala kojim je, zajedno s kapitalom kreditora,

stvorena neto dobit.55

Dakle, dok je vrijednost tvrtke po pristupu slobodnog novanog tijeka

jednaka sadanjoj vrijednosti svih buduih novanih tijekova, vrijednost tvrtke bazirana na

pristupu ekonomske dodane vrijednosti jednaka je kapitalu investiranom u tvrtku uveanom

za sadanju vrijednost svih buduih ekonomskih profita/EVA.56 Dakle, ovaj pristup se temelji

na diskontiranim vrijednostima ekonomskog profita.

EVA i Ekonomski profit jednaki su rezidualnom dohotku ako se raunovodstveni standardi

uzimaju kao nepromjenjiva pravila u izvjetavanju. Ako se, ipak, poduzee odlui za

korekcije kako bi se pribliilo pravim ekonomskim vrijednostima, moe se rei da se koristi

Ekonomskim profitom ili EVA mjerom.57

Dvije su osnovne razlike izmeu raunovodstvene dobiti i EVE kao ekonomskog dobitka.

Prva je razlika u tome to je EVA mjerilo rezidualnog dobitka, tj. dobitka nakon to se odbiju

trokovi kapitala, dok je raunovodstveni dobitak mjerilo prije odbitka trokova kapitala.

Drugo, raunovodstveni dobitak se dobiva koritenjem metode trenutnog nastanka prihoda i

rashoda, dok ekonomski dobitak odraava raunovodstvo utemeljeno na novanim tijekovima

pa su potrebna brojna podeavanja raunovodstvenih veliina. Te se prilagodbe posebno

odnose na neto operativni profit poslije poreza (NOPAT) i na troak kapitala o emu e biti

rije u nastavku.

55


Kolaevi, S., Hreljac, B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 141. 57

Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo, revizija i financije, br. 5, Zagreb, 2010., str. 70.

39

3.2.2.2. Metode izrauna rezidualnog dohotka

Prvi pristup izrauna rezidualnog dohodatka temelji se na neto dobiti od koje se oduzima

troak vlastitog kapitala, dakle:

REZIDUALNI DOHODAK = Neto dobit ( Vlastiti kapital x Troak vlastitog kapitala)

Takoer u praksi se esto koristi izraun koji polazi od neto dobiti iz redovitog poslovanja

(eng. net operating profit after tax- NOPAT) gdje rezidualni dohodak moemo definirati kao

razliku izmeu NOPAT (neto operativnog profita nakon oporezivanja) i ponderiranog

prosjenog troka kapitala. Izraz koji bi slijedio iz navedenog je:58

REZIDUALNI DOHODAK = NOPATt (ICt-1*WACC)

Gdje je:

NOPATt = neto operativni profit poslije poreza u godini t

IC= uloeni kapital (zbroj neto radnog kapitala i dugotrajne imovine) ili ukupni operativni kapital

WACC= prosjeni ponderirani troak kapitala

Ukupni operativni kapital predstavlja sve imovinske oblike nune za obavljanje osnovne

djelatnosti poduzea. Sastoji se od operativne dugorone imovine, odnosno kapitalnih

investicija (npr. Zemljite, zgrada i sl.) i investicija u neto operativni obrtni kapital koji se

odreuje kao razlika izmeu operativne kratkorone imovine i operativnih kratkoronih

obaveza. Vano je iz izrauna ukupnog operativnog kapitala iskljuiti imovinske oblike koji

ne sudjeluju u stvaranju neto dobiti iz redovitog poslovanja poput dugorone financijske

imovine te novca i novanih supstituta iznad razine potrebne za obavljanje osnovne

djelatnosti.59

Neto operativni profit se moe korigirati za odreene vrijednosti, kako bi realnije iskazivao

financijske rezultate60

:

58

Petraviuis, T., Tamoiuniene, R., Corporate performance and the measures of value added, Transport, br.3., str. 197. 59

Milo Spri,D., Orekovi Sulje, O., Procjena vrijednosti poduzea: vodi za primjenu u poslovnoj praksi, Ekonomski fakultet Zagreb, Zagreb, 2012., str. 134 -135. 60

Kolaevi S., Hreljac B., Vrednovanje poduzea, TEB- Poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, 2009., str. 148.

40

poveanje odgoenih poreza kumulativna razlika izmeu rezerviranja za poreze na dobit

i stvarno plaenih poreza,

poveanje LIFO rezerva kao razlika izmeu FIFO i LIFO vrednovanja zaliha,

poveanje kumulativne goodwill amortizacije kao razlika izmeu poetnog i trenutnog

goodwilla,

poveanje loeg zaduivanja ili stvaranja rezervi,

poveanje kapitalizacije nematerijalne imovine istraivanja, razvoj i sl.

Prilagodbe za potrebe izraunavanja rezidualnog dohotka se moraju izvriti i na uloenom

kapitalu i to koritenjem jednog od dva pristupa:

1) pristup po osnovi imovine gdje se prilagoeni kapital dobije tako da se neto

operativnoj tekuoj imovini pribroje LIFO rezerve, neto oprema i postrojenja,

goodwill i akumulirana amortizacija goodwilla, sadanja vrijednost operativnog

leasinga, rezerviranja za sporna potraivanja i kapitalizirani izdatci za istraivanje i

razvoj

2) pristup po osnovi izvora financiranja gdje se knjigovodstvenoj vrijednosti obinih

dionica pribrajaju ekvivalenti glavnice (prioritetne dionice, manjinski udio, LIFO

rezerve, akumulirana amortizacija goodwilla) i dug i ekvivalenti duga (kamatni i

kratkoroni dug, dugoroni dug, kapitalizirane obveze po osnovu leasinga, itd.)

Izraen raunovodstvenim kategorijama rezidualni dohodak se moe izraunati i kao

umnoak razlike izmeu stope povrata na kapital i stope troka kapital i ukupnog kapitala, to

bi izgledalo ovako61

:

Rezidualni dohodak / EVA =(% povrat na kapital - % troka kapitala ) * ukupni kapital,

s time da se uloeni kapital moe izraziti kao ROIC62 , a troak kapitala kao WACC (

ponderirani prosjeni troak kapitala). Dakle:

Rezidualni dohodak = (ROICt WACC)* IC t-1 ,

gdje se povrat ili prinos na uloeni kapital (ROIC) odreuje kao odnos neto dobiti iz redovitog

poslovanja (NOPAT) i ukupnog uloenog operativnog kapitala.63

61


ROIC= povrat na uloeni kapital.

41

Takav je pristup izraunavanja mjere EVA vaan za dioniare jer ukazuje na povrat od

ulaganja u dionice.

Gledajui tu formulu, moemo primijetiti da EVA raste i da se vrijednost stvara kad god

poduzee moe postii neku od sljedeih radnji:64

poveati povrat na postojei kapital. Ako raste ROIC, dok se u isto vrijeme

WACC i uloeni kapital dre konstantnima, EVA e rasti.

Profitabilan rast. Vrijednost se stvara kad se oekuje da e investicija donositi

vee povrate od WACC-a. ak i ako se strategijom rasta oekuje pad ROIC-a,

vrijednost e se stvarati sve dok dodatni ROIC nadmauje WACC.

Dezinvestiranje iz aktivnosti koje unitavaju vrijednost. Uloeni se kapital

smanjuje kad se proda poduzee ili divizija. Ako je smanjenje uloenog

kapitala vie nego nadoknaeno poboljanjem razlike izmeu ROIC-a i

WACC-a, EVA e porasti.

Produljenje razdoblja u kojem se oekuje da e ROIC biti vei od WACC-a.

Smanjenje troka kapitala.

Dakle, ako je EVA pozitivna, to e znaiti da je povrat na uloeni kapital vei od troka

uloenog kapitala, a negativna EVA podrazumijeva da se vrijednost poduzea smanjuje jer

prihodi koje poduzee ostvaruje iz poslovanja nisu dovoljno visoki da pokriju ukupne

trokove kapitala poduzea.

3.2.2.3. Modeli vrednovanja temeljeni na rezidualnom dohotku

Osim mjerenja profitabilnosti poduzea u jednoj poslovnoj godini, rezidualni dohodak se

moe koristiti i za procjenu vrijednosti poduzea putem prognoza oekivanog rezidualnog

dohotka u nekom buduem razdoblju. Putem detaljnih financijskih prognoza, potrebno je

odrediti vrijednost rezidualnog dohotka u razdoblju procjene pri emu je metodologija vrlo

slina ve objanjenoj DCF metodi. Naime, rezidualna vrijednost temeljena na rezidualnom

63

Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., Valuation: Measuring and Managing the Value of Company, John Wiley

& Sons, INC., 2000. 64

Cvjetkovi N., Procjena vrijednosti poduzea i poslovnih rezultata, Raunovodstvo, revizija i financije, br.5, Zagreb, 2010., str. 72.

42

dohotku odreuje se slinim pristupom kao i rezidualna vrijednost temeljena na slobodnim

novanim tokovi

Documents

Alternativne Metode Vrednovanja Preduzeća