AGLIETTA Michel - Orden Monetario y Bancos Centrales

ORDEN MONETAltIOy BANCOS CENTRAtES

Michel AgliettaUniversidad de Pars X, Nanterre

Tomado de Andr Orlan, director, Analyse conomique des conventions, PressesUniversitaires de France, 1994. Traduccin de Carlos Pazmio; revisin de AlbertoSupelano.

Resumen

Michel Aglietta, Orden monetario y bancos centrales, Cuadernos deEconoma, v. XV, n. 24, Bogot, 1996, pginas 55-87.

Con el enfoque evolucionista e institucionalista de la economa delas convenciones francesa, este trabajo analiza el surgimientohistrico de la banca central y la creacin institucional del 'artede la banca central'. El artculo estudia los modelos formales delorden monetario, la banca libre y la banca central, y analiza loseventos histricos que llevaron a que el Banco de Inglaterrainventara el arte de manejar los bancos centrales en conjuncin conel aprendizaje colectivo e institucional que lo hizo posible.Aglietta muestra que la banca central no es una creacin del Estadosino una creacin institucional endgena al sistema de mercado.

Abstract

Michel Aglietta, Monetary Order and Central Banks, Cuadernos deEconomia, v. XV, n. 24, Bogot, 1996, pages 55-87.

With the evolutionist and institutionalist focus of the economics ofthe French conventions, this paper analyzes the historical rise ofthe central bank and the institutional creation of the 'art of thecentral bank'. The article studies formal models of the monetaryorder, free banking and the central bank, and analyzes the historieevents that led to the Bank of England inventing the art of managingthe central banks, in conjunction with the collective and institu-tional learning that made it possible. Aglietta shows that thecentral bank is not a creation of the Sta te, but rather aninstitutional creation endogenous to the market system.

INTRODUCCIN: CONTINUIDAD Y RENOVACINDEL DEBATE MONETARIO

Los eventos contemporneos de primera magnitud son campos deinvestigacin privilegiados para nutrir la reflexin terica acerca dela naturaleza del dinero, su organizacin en las sociedades liberalesy abiertas, y su lugar en la ciencia econmica.

Los trastornos de la antigua Unin Sovitica desorganizan los. inter-cambios ms elementales con la desaparicin de una prctica socialdonde la moneda es la regla: el pago de transacciones en un medioaceptado por unanimidad. El retorno del trueque subraya su enormecosto social: fragmentacin de los intercambios, que se vuelven bila-terales; rbitro de los trminos y de las condiciones de intercambiosometidos exclusivamente a las relaciones de fuerza de quienes can-jean; inmediatez de las relaciones econmicas obstaculizadas por ladesorganizacin actual y la incertidumbre futura del abastecimiento.Las tentativas espontneas para evitar el trueque llevan a la prolife-racin de bancos de bolsillo fuera de toda reglamentacin y supervi-sin. Este resurgimiento de la Banca Libre por iniciativa de lasempresas, para financiar el almacenamiento de los factores de pro-duccin en previsin de las penurias venideras, atiza la inflacin ydestruye las barreras a la creacin monetaria que an subsisten. Lavacilacin para emitir monedas nacionales en las nuevas Repblicasque buscan desesperadamente hacerse cargo de sus economas ilus-tra dramticamente el nexo entre la conduccin de la moneda y lasoberana poltica, la sutil dialctica entre la accin privada y la crea-cin institucional para llegar a establecer la confianza en la moneda.

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La grave crisis que golpe recientemente al sistema bancario nortea-mericano, que puso en dificultades a un gran cantidad de bancosgrandes y destruy la tercera parte de las cajas de ahorro, muestraque unas reglas inadecuadas hacen que las finanzas sean caticas yvulnerables al riesgo sistmico. La feroz resistencia de los lobbiesbancarios, apoyados por los poderes polticos locales, contra la refor-ma legislativa del sistema bancario da una nueva luz sobre los aspec-tos, a la vez conflictivos y complementarios, de la dualidad de lamoneda. De un lado, el sistema de pagos es un bien pblico quesupuestamente proporciona servicios equitativos a todos los agenteseconmicos, servicios de redes para los pagos corrientes o anticipa-dos y servicios de liquidez contra pagos futuros. De otro lado, elsistema de pagos es administrado colectivamente por los bancoscomerciales en complementariedad con su actividad privada de in-termediarios financieros. De esta complementariedad se derivanefectos extremos y azares morales que hacen del sistema bancario ellugar privilegiado de la propagacin de los riesgos y, por tanto, laprincipal rea de control prudencial para contenerlos. El carcterinsatisfactorio del compromiso entre la limitacin de la competenciay la seguridad del sistema bancario ha reanudado el debate tericosobre los fundamentos de una reforma ms radical que pueda sepa-rar los riesgos del crdito privado y la prestacin del servicio pblicode pagos. En este debate, el estatuto, las funciones y la existenciamisma de la banca central son objeto de interrogantes que se remon-tan a los orgenes de la teora monetaria.

La Unin Monetaria Europea uni el debate sobre la legitimidadde las reglas monetarias con el debate sobre la organizacin msadecuada para la estabilidad de la moneda. El debate europeoprodujo los principios de una reforma monetaria venidera, hoyinscritos en el tratado de Maastrich. En una tradicin muy diferen-te de la anglosajona, la Unin Monetaria Europea hizo menosnfasis en la accin privada que en la construccin institucional.La confrontacin anglo-alemana, que anim las proposiciones dela conferencia intergubernamental, termin con el xito rotundode la concepcin continental. La piedra angular de la Unin Mone-taria ser el Banco Central Europeo. La organizacin de los pode-res monetarios y la definicin de las tareas de este banco central sebasan en una concepcin enigmtica: la independencia, a la que seimputa la capacidad de preservar la estabilidad de los precios,finalidad de la regulacin monetaria. Pero las virtudes, las respon-sabilidades y las condiciones de ejercicio de la independencia delos bancos centrales estn lejos de ser evidentes.

ORDEN MONETARIO Y BANCOS CENTRALES 59

El aporte de un proceso histrico

Las preguntas suscitadas por los problemas monetarios contempor-neos hunden sus races en la historia monetaria. La pregunta funda-mental se refiere a las instituciones ms adecuadas para preservar laconfianza en la moneda. Esta es la oposicin entre Banca Libre yBanca Central. La primera es un modelo formal de la historia mone-taria que propone monedas bancarias competitivas, niega la necesi-dad de un banco central y pretende que la nica regla monetariaindispensable es la definicin de una unidad de cuenta. La segundaes un modelo que afirma que el desarrollo mismo de la economamonetaria lleva al surgimiento de bancos centrales. La organizacindel sistema bancario sigue un modelo jerrquico donde las monedasbancarias son unificadas por la restriccin de la conversin en mone-da del banco central, cuya emisin depende de un monopolio.

La oposicin entre estos dos modelos institucionales tambin tieneque ver con la interpretacin de la historia y las lecciones que sepueden extraer para reformar las instituciones actuales. El desarrollo'natural' de la competencia seleccionara las organizaciones capacesde regular los mercados. Esas organizaciones son eficaces porquegeneran una racionalidad colectiva a la que debe adecuarse la prcti-ca de los agentes econmicos individuales, sin que stos la haganexplcita racionalmente. Sin embargo, curiosamente, los adeptos deesta concepcin auto-organizadora de la economa mercantil exclu-yen al banco central de la evolucin orgnica. Por el contrario, sata-nizan al banco central, concibindolo como un instrumento delEstado para apoderarse gratuitamente de la riqueza producida por laeconoma mercantil. El monopolio de la emisin produce estadosdepredadores que buscan maximizar el seoreaje. La independenciamonetaria sera entonces una necesidad y un mal que debe soportarse.Ya que la moneda es establecida por las restricciones legales a la librecompetencia, habra que garantizar al menos que las reglas de emisinde la moneda impidan que el emisor expolie a la economa privada.

Por oposicin, aqu se demostrar que la hiptesis de la alteridadradical del banco central en la evolucin de la economa mercantil esuna violacin del postulado evolucionista. En otras palabras, el ban-co central es una creacin del mercado y no una creatura del Estado.El Banco de Inglaterra es ejemplar a este respecto. Ciertamente, hasido el banquero del Estado desde su creacin, a finales del siglodiecisiete, pero esto no le dio el estatuto de banco de los bancos. Slohasta el primer tercio del siglo diecinueve, no por un acto legislativosino por una enseanza extrada de la experiencia de las crisis finan-cieras, el Banco de Inglaterra elabor una racionalidad colectiva para


guiar su prctica en el mercado. Las dos dimensiones esenciales deloficio de banco central, que lo convierten en banco de los bancos, sonla de prestamista de ltima instancia y la de encargarse de la regula-cin de las tasas de inters en el mercado monetario.

Al comparar las experiencias inglesa y americana de la misma poca,se mostrar que, a medida que se desarrolla el dinero bancario pro-porcionado por los bancos de depsito, la tendencia que lleva a quela Banca Central sea ms eficaz que la Banca Libre es la centraliza-cin de los pagos. Sin embargo, la globalizacin financiera empren-dida desde hace veinte aos implica cierta desnacionalizacin de lamoneda. La Unin Monetaria Europea constituye el proceso msavanzado en este sentido.

La liberacin financiera no lleva a redescubrir el hilo perdido de unaauto-organizacin de los mercados de libre competencia. La desapa-ricin de los bancos centrales no es el clmax de la innovacin finan-ciera, la Banca Libre no es el ideal del liberalismo econmico, pese alas afirmaciones doctrinarias de la escuela de la Nueva EconomaMonetaria. Pero es cierto que la legitimacin de la moneda encuentraun problema anlogo al del derecho. La autolimitacin del poder deemisin es un requisito para que la moneda sea el bien pblico porexcelencia que aporta ventajas equitativas para todos. Pero la flexibi-lidad de la regulacin monetaria y la seguridad de la financiacinimplican necesariamente al banco central en acciones discrecionales.La independencia de los bancos centrales se inscribe entre estos dosextremos. Es un mito fundador que evita el cuestionamiento estrat-gico de los actos discrecionales del banco central por parte de losagentes privados.

DESARROLLO DE LOS SISTEMAS DE PAGOSY SURGIMIENTO DE LOS BANCOS CENTRALES

Las concepciones alternativas de las instituciones monetarias estnligadas a las de los sistemas de pagos que son las estructuras elemen-tales de las economas monetarias. Estas estructuras establecen rela-ciones estrechas entre las instituciones monetarias y los intercambioseconmicos, puesto que el pago es el acto elemental del intercambiomercantil. Pero un pago no tiene sentido sino en una red organizadapor un conjunto de reglas.

Los precios de las mercancas ofrecidas a la venta se expresan en unaunidad de cuenta que es instituida. Los pagos se efectan con mediosde pago cuya emisin debe concordar con una regla bien definida. En


una red, la ejecucin de los pagos es secuencial. Ella impone a losagentes individuales unas restricciones de presupuesto escalonadas,cuya intensidad depende de sus disponibilidades monetarias (cash inadvance) o de su capacidad para tomar en prstamo medios de pago(finance in advance). Puesto que los intercambios elementales secuencia-les forman una red nica, hay una restriccin de red, o restriccinmonetaria global, que se ejerce por la coordinacin de los medios depago emitidos por los bancos. Esta restriccin se construye en el sistemade pagos. El tiempo se descompone en perodos que acompasan elmecanismo de compensacin y de ajuste interbancario. As, la totalidadde las rdenes de pagos recibidas y enviadas entre las diferentes redesde pagos dejan una huella en los saldos interbancarios que se calcu-lan para la compensacin. La necesidad de tener que regular estossaldos obliga a que los bancos se resguarden contra la eventualidadde la carencia del medio de cancelacin ltimo. El sistema de pagosest, entonces, directamente ligado al mercado monetario. Por estarazn, la tasa de inters a corto plazo refleja las tensiones econmi-cas, tal como los bancos las observan y las anticipan en sus tesoreras.

La oposicin entre la Banca Libre y la Banca Central, en tanto mode-los de organizacin monetaria, se expresa en las reglas que definenlos sistemas de pagos viables.

La Banca Libre: sistemas de pagos con monedas bancariasconvertibles en moneda mercanca

Una mercanca particular llamada 'oro' o una canasta de mercancasda su sustancia a la unidad de cuenta, la cual es definida por unacantidad fija de la mercanca escogida o de la combinacin de mer-cancas que componen la canasta. Esta es la primera regla monetaria.La moneda mercanca es tambin el medio de cancelacin ltimo.

Los medios de pago son dinero bancario, es decir, deudas emitidaspor los bancos contra ellos mismos, que toman la forma de billetes odepsitos sobre los que se pueden girar cheques. Estos deben serconvertibles a la par de la moneda mercanca. Como esta ltima esescasa en tanto mercanca, la cantidad disponible y acuada ejerceuna restriccin sobre el volumen de transacciones posibles.

Para ser aceptables, los medios de pago emitidos por los bancosdeben ser 'ttulos reales' [real blls], es decir, contrapartidas de efectoscomerciales que constituyen derechos sobre mercancas en procesode venta o sobre una produccin vendible. No es posible saber apriori si las monedas bancarias son o no 'ttulos reales'. Esta es larestriccin monetaria que verifica dicha cualidad de acuerdo con unmecanismo endgeno al sistema de pagos: la ley del reflujo.


Cuando un banco tiene un exceso de emisin de sus billetes conrespecto a los deseos del pblico, debido a que la competencia lolleva a ampliar su participacin en el mercado de descuentos deefectos comerciales, la restriccin monetaria se expresa en la deman-da de conversin a la par de sus billetes. Esta restriccin se expresade tres modos: demanda de conversin en efectivo en las ventanillasdel banco emisor; depsitos de billetes en cuentas de otros bancos;mantenimiento de billetes en fondos activos para un gasto suple-mentario en el futuro cercano. La primera modalidad trae comoconsecuencia un reflujo inmediato de los billetes, su anulacin y laprdida de reservas del medio de cancelacin ltimo para el bancoemisor. La segunda modalidad implica un crecimiento de los crdi-tos de otros bancos al banco emisor en la compensacin interbanca-ria, y una demanda de ajuste neto contra este ltimo. ste debedisponer de efectivo y pierde reservas para anular los excedentes debilletes que le son entregados para compensacin. La tercera modali-dad incrementa los intereses de los acreedores si los billetes se depo-sitan en el banco emisor. Posteriormente, cuando hayan pagado losgastos suplementarios, esos billetes retornarn para ser anulados atravs de los dos modos precedentes. Pero los gastos suplementariospueden implicar pagos en cadena y difundir el exceso de emisinentre muchos bancos, e incluso en todos los bancos si los gastosprovocan importaciones suplementarias.

Se entiende, entonces, la forma en que la ley del reflujo restringe a losbancos. La prdida de reservas provoca un ajuste, porque el (los)banco(s) est(n) en una situacin subptima. La ventaja marginal demantener reservas mayores se hace mayor que la ganancia marginalde colocar deudas suplementarias en portafolio. Las reservas debenser reconstituidas; lo que, para el banco involucrado, implica unasube misin de billetes con respecto a los dems bancos. Si el quehace una emisin excesiva de billetes es el conjunto de los bancos, laexpansin monetaria es limitada por el pago de las importaciones ypor la demanda de efectivo por parte de los agentes econmicos. Silos billetes emitidos no son entonces 'ttulos reales', los costos deliquidez para los bancos (costos de obtencin de efectivo) aumentanms rpido que los ingresos provenientes de los prstamos. Debe,entonces, existir una cantidad ptima de billetes emitidos y de dep-sitos recaudados para un volumen dado de efectivo cuando los ban-cos tienen un balance en equilibrio.

Globalmente, la masa monetaria es endgena porque est determina-da por las necesidades del pblico, por un nivel general de preciosexpresado en la mercanca unidad de cuenta. En equilibrio, este nivel


de precios es independiente de los medios de pagos en circulacin.La cantidad de medios de pagos es la que se adeca al nivel deprecios y a la demanda real de dinero de los agentes econmicos, y elajuste se realiza por la ley del reflujo. Este mecanismo determina lacantidad deseada de efectivo para un poder de compra del efectivoexgeno al sistema bancario. As, la disociacin de la unidad decuenta y del dinero bancario parece constituir un sistema de pagosviable que hace superflua la existencia de un banco central.

La Banca Central: sistema de pagos jerarquizadocon moneda fiduciaria

La caracterstica de los sistemas de pagos modernos es la monedafiduciaria emitida como pasivo de un banco central. En estos siste-mas, la unidad de cuenta y los medios de pago estn indisolublemen-te ligados. Los medios de pago emitidos por los bancos comercialesdeben ser interconvertibles y convertibles en moneda fiduciaria, a lapar y sin limitaciones. La unidad de cuenta es puramente nominal, yse define al mismo tiempo que la regla de emisin de la monedafiduciaria.

Los medios de pago ya no obedecen al criterio de 'ttulos reales'porque ya no deben pasar la prueba de conversin en especies exte-riores al sistema bancario. El criterio para emitirlos es la riquezafutura esperada, y esta emisin crea los medios para efectuar losintercambios que deben validar las previsiones. Por tanto, la emisinmonetaria obedece a una lgica autorreferencial. Puesto que la monedafiduciaria no es escasa, no tiene utilidad intrnseca y se emite con uncosto insignificante, no existe un punto de equilibrio para la creacinmonetaria que slo sea resultado de las racionalidades individuales.La creacin monetaria en tal sistema de pagos es virtualmente ines-table. Para evitar los regmenes explosivos, es necesario organizarinstitucionalmente la escasez de la moneda fiduciaria en una formaque persuada a los agentes privados para que formulen una demandaestable. Esta es la estrategia del anclaje nominal, inherente a la bancacentral en tanto garante de la legitimidad de la moneda fiduciaria.

El equilibrio monetario es, entonces, un estado compatible entre laregla de emisin de la moneda fiduciaria y las previsiones de losagentes privados acerca de su poder de compra, mientras que estosltimos forman la demanda que valida esta emisin y determina elpoder de compra adecuado a las previsiones. Existen varios regme-nes monetarios, correspondientes a diferentes equilibrios dinmicos,que son compatibles con el anclaje nominal.

Por tanto, la regulacin monetaria en los sistemas de pagos de Banca


Central es el resultado de una poltica y no de un mecanismo. Elbanco central tiene un doble grado de libertad. El primero es estrat-gico: la eleccin del rgimen que es capaz de hacer respetar. Elsegundo es tctico: el grado de desviacin, con respecto al equilibriodinmico correspondiente a un rgimen dado, que el banco puedetolerar para absorber los choques, sin que los agentes cuestionen sudeterminacin de preservar el rgimen con el cual ha comprometidosu credibilidad.

Hemos descrito dos modelos institucionales en la historia monetaria.El modelo de Banca Libre evolucion a partir de los sistemas depagos metlicos. Aqu se pueden distinguir dos tipos. El modelo deBanca Libre puro es un sistema de bancos competitivos bajo la res-triccin de la convertibilidad en moneda metlica. El modelo deBanca Libre impuro es un sistema donde existe un banco diferente delos otros, en tanto que es el banco del Estado; pero la moneda queste emite est sujeta a la convertibilidad en especie y este banco noejerce el papel de banco de los bancos. Estos dos tipos de Banca Libreevolucionaron hacia el sistema de Banca Central, aunque su transfor-macin fue muy diferente. En el caso de los Estados Unidos, las crisisde pagos cada vez ms graves dieron lugar a un proceso legislativoque instituy un banco central. En el caso de Inglaterra, las crisisllevaron a la diferenciacin del Banco de Inglaterra que elabor losinstrumentos y las funciones de un banco de los bancos.

Ahora estudiaremos los procesos que hacen surgir la necesidad delbanco central en un sistema de Banca Libre puro; y despus, la formaen que el Banco de Inglaterra hizo el aprendizaje acerca de la racio-nalidad colectiva, el cual constituye el ncleo del oficio de bancocentral. Lo que est en juego en este anlisis no es nada trivial,puesto que la Banca Libre parece formalmente viable y una corrientecontempornea de la economa monetaria se ha vuelto partidaria deuna reforma monetaria tendiente a restaurar este modelo.

La aparicin de los bancos centrales

Usualmente se citan dos experiencias de Banca Libre sin banco centraly con cancelacin de las posiciones interbancarias en moneda metlica:el sistema de pagos escocs que dur ms de un siglo, hasta 1844,y tuvosu apogeo a principios del siglo diecinueve; el sistema bancario ameri-cano con Banca Libre integral de 1837 a 1863, pero sin banco centralhasta 1913. Estas experiencias parecen opuestas. Primero se estudiar elfracaso de la experiencia americana, antes de explorar las condicio-nes particulares del buen funcionamiento de la experiencia escocesa.

L. H. White [1984] pretende que la ley del reflujo es eficaz. Los


bancos estn obligados automticamente a emitir nicamente mone-da de buena calidad, porque toda emisin superior a las necesidadesdel pblico retoma al emisor para ser destruida. Consideremos lastres modalidades que antes definimos formalmente: exigir la conver-sin en especie al banco emisor; depositar billetes o cheques enasientos contables de otro banco; conservar fondos activos para gas-tarlos en el futuro, modalidad que extiende el efecto de la sobre-emi-sin en el tiempo pero termina confluyendo en una de las otras dosposibilidades. Si la primera decisin es sistemtica, no se aleja de unsistema metlico que somete la oferta de dinero a una camisa defuerza inelstica, puesto que obliga a que los bancos slo emitancertificados en oro o plata respaldados al ciento por ciento por susreservas. Los bancos no son, entonces, ms que bodegas de monedametlica. Slo la segunda decisin introduce una organizacin mone-taria nueva: la relacin de corresponsal entre los bancos. Los usua-rios confan en la convertibilidad de las monedas bancarias porquelos bancos mismos aceptan la interconvertibilidad de sus monedas.Pero esta organizacin mnima de la Banca Libre es frgil, dado quecorre el riesgo de quiebra y tiende a centralizarse.

La relacin de corresponsal no sistematiza la compensacin de cuen-tas. Por ese hecho, aparecen posiciones bilaterales entrelazadas queforman una estructura financiera propicia al riesgo sistmico, pues laBanca Libre no puede separarse de la economa mercantil estrecha-mente limitada de los sistemas metlicos ms que gracias a su capa-cidad de crear medios de pago a bajo costo. Pero la competenciaempuja a los bancos para que hagan prstamos no negociables yriesgosos, aceptando obligaciones a la vista o a corto plazo sin garan-tas de reservas. No obstante, un sistema de posiciones bilaterales yreservas descentralizadas tiene necesidad de enormes cantidades dereservas para garantizar la seguridad de los pagos. La contradiccinentre la elasticidad de los medios de pago en las fases de expansinde los intercambios y la fragilidad financiera en caso de contraccines mxima. A esto se suman todos los riesgos morales y las eventua-lidades de falsificacin cuando circula simultneamente una multi-tud de monedas emitidas por bancos cuya solvencia no puede serevaluada por los clientes. Entre los clientes se cuenta el Estado, peroste es un cliente bastante particular. Al escoger unos bancos y nootros para hacer sus propios pagos y exigir el pago de sus recaudos,el Estado determina la competencia en forma decisiva. Las monedasescogidas adquieren, as, una calidad estructuralmente superior a lasdems. Por tanto, la relacin de corresponsal no Ruede preservar lacompetencia entre un gran nmero de bancos perfectamente libres.Esta competencia evoluciona necesariamente hacia una jerarqua


bancaria que polariza las cuentas de correspondencia. Ciertas posi-ciones crediticias de los bancos de mayor status servirn como reser-vas para ajustar las posiciones de deuda de los bancos relegados.Cuando .la centralizacin est en marcha, evoluciona hacia clubesbancarios regionales localizados en las plazas financieras y organiza-dos alrededor de la cmara de compensacin.

Ya en 1856, seis bancos de Nueva York concentraban los depsitospermanentes de los bancos vecinos, comprando los billetes cedidospor los agentes no bancarios. .

Cules son las caractersticas de estos arreglos multilaterales y coo-perativos entre los bancos? Son distintas de las funciones mutiladasde un banco central? . .

La cmara de compensacin es una organizacin centralizada queintrodujo resueltamente la racionalidad colectiva en el sistema depagos. Las cmaras de compensacin aparecieron en los principalescentros de negocios de los Estados Unidos a mediados del siglodiecinueve. La ventaja colectiva que stas ofrecen tiene dos reglasconstitutivas: la compensacin multilateral y la compensacin de cuentasneta y simultnea. La cmara de compensacin se convierte en elagente central con base en el cual se determinan las posiciones decrdito y de deuda; permite economizar reservas y reducir drstica-mente los costos del recaudo de cheques. Con un funcionamientonormal, la compensacin de cuentas poda efectuarse en monedametlica. Las cmaras de compensacin se convierten en agentes decompensacin emitiendo certificados por cuenta de los bancos quedepositan reservas en sus cajas. En perodos de crisis aguda, la con-vertibilidad metlica era suspendida y las cmaras se acercaban anms a las funciones de banco central. Sus certificados servan comopago entre los miembros. Al final, ciertas cmaras de compensacinpermiten acceder a una caracterstica muy importante de la seguri-dad de los sistemas de pago: la irrevocabilidad [Goodfriend 1988]. Eldepsito de un cheque girado por un miembro de una asociacinbancaria poda dar Un crdito inmediato a su beneficiario. Este lti-mo quedaba asegurado contra la quiebra del banco del' pagador. Paraello era necesario que el conjunto de miembros aceptara colectiva-mente cubrir el riesgo de liquidez cuando uno de ellos fuera incapazde cancelar su funcin con la cmara al final de la jornada.

Es bastante claro que estas ventajas no van separadas de reglas defuncionamiento muy estrictas que nada tienen que ver con la BancaLibre en su versin original. Estas reglas deben ser mantenidas por lasupervisin de las condiciones financieras de los miembros y por las


sanciones respectivas a las transgresiones, llegando incluso a la ex-clusin de un miembro. Deban establecerse exigencias mnimas decapitalizacin y los comits expertos de las cmaras deban realizarinvestigaciones frecuentes de los bancos.

Pero una racionalidad colectiva truncada es totalmente ineficaz en laesfera de los bienes pblicos. Cuando se observa el sistema de pagosde los Estados Unidos en su conjunto aparecen graves insuficiencias,no solamente en el subsistema formado por el club de bancos neo-yorquinos. La organizacin multilateral de los cruces de cuentasinterbancarias bajo la gida de un banco central es superior a lasorganizaciones colectivas de estatuto privado, porque no excluye laposibilidad de que el banco asuma el riesgo de liquidez en casosextremos desempeando la funcin de prestamista de ltima instan-cia. Por el contrario,la accin de una asociacin de bancos de estatu-to privado se ve bloqueada por los conflictos de intereses en tiemposde crisis si no est circunscrita a un nmero pequeo de bancos, yaque prestar en tiempo de crisis es una accin que va contra la racio-nalidad del mercado. Algunos bancos slidos se vern inducidos adejar que caigan en quiebra los competidores ms frgiles. La perte-nencia o no a una cmara de compensacin se convierte en unabarrera a la entrada y en un poderoso factor de desigualdad en lacompetencia [Goodhart 1988J.Por esta razn, la institucin del bancocentral, en tanto eje central de compensacin, es la prolongacinlgica de la Banca Libre. El banco central es la nica entidad capaz deconciliar el control colectivo de los riesgos del conjunto del sistema de pagosy la preservacin de una competencia leal entre los bancos.

La experiencia de los Estados Unidos refuerza esta conclusin, pordefecto. Las cmaras de compensacin de estatuto privado jamspudieron impedir las crisis financieras. En estas condiciones, slose preservaban los pagos internos a las asociaciones bancarias. Lasdems posiciones deudoras deban ser compensadas en monedasmetlicas. La imposibilidad de hacerlo ocasionaba el descuento delos billetes de bancos no miembros de los sistemas de compensa-cin debido a la suspensin de la convertibilidad. De all resultun fraccionamiento del sistema de pagos que hizo extremadamen-te vulnerables a los bancos rurales. La hostilidad entre los bancosrurales y los bancos urbanos lleg hasta tal punto que an estpresente en las discusiones actuales sobre la reforma bancaria.Como la penuria de liquidez era muy intensa en condiciones de crisisen las regiones que no disponan de cmaras de compensacin pode-rosas, el mercado monetario mismo qued fraccionado; lo cual sereflejaba en las disparidades regionales de las tasas de inters.


La LeyBancaria de 1863dispone una reforma para poner fin jurdicoa la Banca Libre pura, instituir bancos de cobertura nacional y unifi-car la calidad de las monedas de todo el territorio. Sin embargo, lavulnerabilidad del sistema de pagos americano ante los pnicos ban-carios sigui agravndose hasta el derrumbe de 1907.A pesar de lascmaras de compensacin regionales que hacan circular sus certifi-cados corno moneda, los retiros de los depositantes que exigan laconversin en oro se extendieron por todo el pas. La debacle finan-ciera llev a que el Congreso decidiera emprender una reformaradical conforme a los principios elaborados en Inglaterra, cin-cuenta aos antes, bajo la inspiracin de Bagehot. Se encarg a unaComisin Monetaria Nacional la tarea de estudiar los medios paradotar al pas de una institucin que tuviera la capacidad de unbanco central en dos esferas decisivas: proporcionar una oferta elsti-ca de un medio de compensacin nico y asumir la responsabilidad deprestamista de ltima instancia.

La experiencia histrica norteamericana es ejemplar; permite poneren evidencia la lgica evolutiva de los sistemas de pagos. El casoescocs no es un contraejemplo serio. Dos rasgos esenciales mues-tran muy bien su particularidad: los bancos escoceses slo emitanbilletes, no emitan depsitos; eran pocos y cada uno tena una su-perficie financiera considerable en relacin con la cantidad total debilletes en circulacin [Gorton 1985b], pues la caracterstica de unpago con cheque es la de separar el medio de pago que circula y laliquidez que sigue inscrita en las cuentas de depsitos. Al contrariode los billetes, no es posible entonces verificar la calidad de la firmaen un mercado secundario; esa cualidad depende de unos depsitosque no son instrumentos negociables. En esto consisten las colas deespera asociadas a la conversin de depsitos, las cuales constituyenel desencadenante fundamental de los pnicos bancarios [Diamondy Dydvig 1983].Con el desarrollo de los depsitos y del pago concheques, la centralizacin de los pagos avanza ms rpido y hacenecesario un mecanismo no mercantil de convertibilidad: la compen-sacin y la cancelacin neta de las posiciones multilaterales.

LA RACIONALIDAD DEL BANCO CENTRAL

El banco central es la institucin que se implanta en el centro de lossistemas de pagos para garantizar las compensaciones, impedir lasquiebras sistmicas, controlar la expansin de los medios de pago,definir reglas prudenciales para los miembros y vigilar su cumpli-miento.


La centralizacin de los pagos se impone con la invencin del dinerobancario articulado a las cuentas de depsitos bancarios, puesto queesta modalidad de pago separa el instrumento (el cheque) y la liqui-dez (el depsito inscrito en la cuenta). Lo que circula, entonces, esuna firma privada; por tanto, el flujo de pagos puede ser perturbadopor los riesgos de quiebra y la limitada aceptacin de las firmas. Laorganizacin de los sistemas de compensacin y cancelacin, cuyoncleo es el banco central, confiere a los medios de pago, transmiti-dos y aceptados por los bancos miembros de este sistema, una cali-dad uniforme en la comunidad de pagos nacional. Esta es una de lasrazones para que las dudas acerca de la capacidad de un miembrodel sistema para honrar la cancelacin de su posicin de deudatiendan a transformarse en un riesgo para el sistema. Estas dudassocavan la confianza de los depositantes en la interconvertibilidadde las monedas bancarias y despiertan sospechas sobre la calidad delas firmas de todos los bancos ligados por las reglas comunes. Poresto, el banco central debe ocuparse de la seguridad global de lossistemas de pagos.

Correlativamente, la organizacin misma de los sistemas centraliza-dos da al banco central los medios de informacin y experienciaprctica, memorizados y acumulados por sus servicios de mercado yexplicados por sus servicios de anlisis, para poner en prctica unalgica de situacin. Hay que tener un conocimiento muy pobre de losbancos centrales para acusarlos de ser portavoces de una lgicaarbitraria y de imponer a los mercados unos intereses polticos parti-distas. Esto no prejuzga en nada la eficacia de su accin. Para bien opara mal, los bancos centrales han desarrollado unas funciones queno obedecen para nada a construcciones a priori o a estatutos conferi-dos por la ley, sino a su presencia en el centro de los sistema de pagosy de los mercados monetarios. Bien entendido, esto slo es vlidopara los pases donde el banco central opera en el centro de sistemasbancarios ya desarrollados, de los que extrae la informacin que lepermite elaborar un conocimiento detallado del estado de las tensio-nes financieras.

En efecto, la utilizacin del dinero bancario transforma la informa-cin elemental que es el producto conjunto de cada pago. Esta infor-macin pasa a ser aritmtica, personalizada y registrada en lascuentas bancarias abiertas en nombre de cada contrapartida de lastransacciones. Por esto, el sistema de pagos es el operador prcticoverdadero del paso entre el nivel micro econmico y el nivel macroe-conmico. En las posiciones de cada banco contra los dems, calcula-das al final de la jornada contable en los libros de la cmara de

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compensacin, se resumen los flujos de pagos que atravesaron elsistema, cualesquiera que sean las transacciones de objetos econmi-cos de las que son contrapartida. Los bancos pueden pertenecer amuchos sistemas de compensacin, para las transacciones econmi-cas corrientes de sus clientes o para las transacciones financieras,para las numerosas transacciones de sumas pequeas o para lastransacciones de sumas considerables, para las transacciones entreresidentes o para las transacciones en que intervienen no residentes.Pero los saldos que deben compensar las posiciones finales, resultan-tes de los servicios de pagos proporcionados por los bancos en todosesos sistemas, deben llegar a los libros del banco central, cuando lamoneda central es el medio de compensacin ltimo. Es en estelugar, entonces, donde se lee la informacin sobre las tensiones fi-nancieras encontradas por los bancos. Para honrar sus obligacionesde cancelacin, estos ltimos debern procurarse la moneda centralrequerida, retirndola de sus cuentas de reserva, y tomando en prs-tamo fondos de otros bancos en el mercado interbancario, colocandoactivos financieros negociables en fondos de pensin, acudiendo a laventanilla de descuentos. Todos estos procedimientos enlazan direc-tamente al banco central con el aprovisionamiento de liquidez delconjunto del sistema bancario. Por esto, puede reunir estrechamenteel estado de las tensiones financieras reflejadas por el sistema depagos y el manejo cotidiano de la poltica monetaria. El banco centraltambin puede aprender a detectar las situaciones de los bancos endificultades, a evaluar la posible transformacin de las tensiones enriesgo sistmico y a decidir cundo presta en ltima instancia.

De aqu se extrae una conclusin de gran alcance terico. En unaeconoma de pagos, el banco central dispone de una informacin sobre elestado de la economa de la que carecen otros agentes. Esto justifica total-mente la posibilidad de acciones discrecionales con efectos reales.Bien entendido, estos efectos slo sern favorables para la estabili-dad econmica global si la racionalidad colectiva cristalizada en elbanco central es continuamente enriquecida por un saber prcticoadquirido por su presencia en los mercados de capitales. A continua-cin rastrearemos la formacin de este saber en la historia, tomandoel ejemplo del banco de Inglaterra, esta quintaesencia de la BancaCentral que invent 'el arte de la banca central' mediante sus estre-chas relaciones con los mercados monetarios internacionales.

Bagehot y el prestamista de ltima instancia

Ser prestamista de ltima instancia es un rol que ha menudo seconsidera como la esencia del oficio de banco central. Este rol man-tiene el aura de misterio que rodea al banco central ya que prestar en


ltima instancia nunca es una operacin rutinaria. Es una operacindesquiciada de las reglas de la competencia. En efecto, elimina larestriccin de tesorera que debera expresarse en las obligaciones decancelacin. Suspende la lgica de la economa de pagos con un actorealizado con el fin de perpetuar esta economa. Se viola el mercadoporque no se respetan las obligaciones privadas; pero la sancin delmercado es suspendida por un tiempo indeterminado mediante unadecisin soberana, en lugar de ser diferida contractualmente. Seperpeta el mercado porque se preservan otras obligaciones priva-das, totalmente sanas, que no podran cumplirse debido a la repercu-sin externa de las obligaciones incumplidas. Es claro que estaintervencin implica un azar moral puesto que disocia el costo socialy el costo privado. Hay azar moral cuando el prestamista de ltimainstancia desencadena procesos contra los cuales procura una segu-ridad colectiva. Para disminuir este azar, el banco central debe hacerimprevisible la eventualidad de su intervencin. Walter Bagehot lo-gr aqu un xito irrepetible: ofrecer una doctrina para una situacinirreductiblemente particular.

El debate sobre la funcin de prestamista de ltima instancia seremonta a H. Thornton, quien desde 1802 insisti en que el Banco deInglaterra tena la responsabilidad de proporcionar liquidez l losbancos sanos en perodos de pnico bancario. Su consejo no se si-gui: entre 1790 y 1866, Inglaterra sufri 8 aos de pnico [Bordo1990]. Cada contraccin del ciclo de los negocios degeneraba en unacrisis del sistema. Estos pnicos era desatados por la quiebra de unainstitucin financiera importante que precipitaba la demanda deconversin en oro en todos los bancos. En esas circunstancias, elBanco de Inglaterra buscaba proteger sus propias reservas; 10 queagravaba el pnico. Cuando decida intervenir, era muy tarde paraevitar la cascada de quiebras bancarias. La reforma de 1844 separa elBanco en dos departamentos, endurece la restriccin para emitirbilletes y extiende el monopolio del Banco sobre la emisin de nume-rario a todo el pas. Esta reforma aumenta sensiblemente la intensi-dad de los pnicos, hasta el desplome de la crisis financiera de 1866,cuya observacin llev a que Bagehot formulara su doctrina.

La crisis de 1866 explot con la quiebra de la Overend Gurney Com-pany, un viernes negro de mayo. La opinin de Bagehot sobre esteepisodio fue especialmente severa: "Esas prdidas fueron provoca-das por un comportamiento tan imprudente y alocado que podrapensarse que un nio que hubiese hecho prstamos en la City deLondres 10 habra hecho mejor" [Bagehot 1873]. No obstante, esteepisodio fue el punto final de una crisis que se desarroll a partir de


unas condiciones financieras que se haban vuelto frgiles, ya en1864, por el hundimiento de los precios mundiales del algodn. Estaadvertencia de un sector sensible en la poca fue ignorada porque seprodujo en plena expansin especulativa: las casas de redescuentoaceptaban el papel muy liberalmente. En este ambiente de euforia, lafirma Overend Gourney decidi transformarse en sociedad por ac-ciones cotizadas en la Bolsa en junio de 1865. Esto reforz la especu-lacin, a tal punto que la plusvala sobre las acciones de la compaalleg al 100 por ciento en octubre, exacerbando la demanda de todaslas acciones del mercado y la puja de las sociedades cotizadas paradistribuir sus dividendos. Las compras en descubierto hicieron subirlas tasas de inters en el mercado monetario. Al perder reservas porla demanda de conversin de los billetes de sus clientes que busca-ban hacer colocaciones en el mercado monetario, el Banco de Inglate-rra qued a remolque del mercado y tom la decisin fatal de elevarabruptamente su tasa de descuento del 3 al 7 por ciento. La angustiafinanciera se instala en las casas de descuento y termina invadiendolos bancos de compensacin. Sofocada por la penuria de liquidez, laespeculacin agoniza en mayo cuando se produce el derrumbe final.

En esta crisis, como en las anteriores, hubo gran indecisin acerca delo que deba hacerse para atenuar los efectos del pnico. La respon-sabilidad incumba al tesoro o al Banco? Deban suspender las limi-taciones a la capacidad de descuento que la Ley Bancaria de 1844impona al Banco? Cundo y a quin le deba prestar? Slo a lascasas con ttulos conocidos y respetados por mucho tiempo o a cual-quiera que presentara una garanta aceptable? Cmo definir unagaranta aceptable en tiempos de crisis? Poda permitirse el aumen-to de la oferta monetaria sin ninguna restriccin?

Este debate multiforme se presentaba peridicamente sin que hubie-se conclusiones definitivas, ni entre los dirigentes del Banco, ni en laCity, ni dentro del gobierno. No obstante, el volumen y la compleji-dad de la actividad financiera crecieron a lo largo del siglo diecinue-ve; el entrelazamiento de las obligaciones y la influencia de lasconexiones internacionales hicieron que las crisis financieras fueranms dolorosas y difciles de soportar, con consecuencias ms ampliasy ms inciertas; al final, la influencia que las decisiones del Bancoejercan sobre el conjunto del sistema financiero fue tal que las accio-nes inoportunas tenan repercusiones nefastas. La experiencia prcti-ca de las externalidades negativas en las situaciones de crisis y lasmayores repercusiones de las acciones del Banco frente a las decualquier otro socio financiero de la City ganaron terreno. As, laformalizacin de esta experiencia en la exposicin rigurosamente


articulada de Bagehot encontr un terreno propicio. sta fue recono-cida enseguida como la doctrina clsica del prestamista de ltimainstancia, como la formulacin de una racionalidad colectiva, entanto conjunto de principios destinados a guiar la conducta del Ban-co ante situaciones singulares. Esta doctrina tuvo aceptacin generalporque los financieros influyentes percibieron que la ayuda a loscompetidores en angustias serva a sus intereses, puesto que la quie-bra de los competidores ejerca un efecto de retorno sobre su propiasolidez. El contagio era, entonces, el peligro que se deba combatir.Para ello se requera una fuente de liquidez externa a los mercadosmonetarios y suficientemente independiente en sus acciones paraque no fuera rehn de sus beneficiarios. La racionalidad colectiva delprestamista de ltima instancia se pudo identificar y hacer explcitaen el momento en que fue posible distinguir conceptualmente entrela estabilidad global del sistema financiero y la suerte de las institucio-nes particulares. se fue el mrito de Bagehot [Garca y Plants 1988]:enunciar principios generales y reglas de conducta compatibles.

Los principios generales son los siguientes. El prstamo de ltimainstancia no debe tener consecuencias duraderas que pongan enpeligro el orden monetario, es decir, la confianza inquebrantable enla convertibilidad-oro de los billetes emitidos por el Banco de Ingla-terra en tiempos normales. El apoyo financiero otorgado por el bancodebe anticiparse a la crisis de liquidez y ser temporal; debe serotorgado con el nico fin de mantener la estabilidad global del siste-ma financiero; lo que debe excluir el auxilio a las instituciones quehan quebrado. Estas ltimas deben ser vendidas a nuevos propieta-rios y recapitalizadas.

De estos principios se derivan prescripciones precisas, pero cuyapuesta en prctica implica la interpretacin y la evaluacin de cadasituacin particular: prestar sin lmites cuantitativos y sin discrimi-nacin, para sofocar los pnicos, a todos los prestatarios sanos (seanbancarios o no, financieros o no). La calidad de los prestatarios sedefine por la de las garantas que presenten. Garantas aceptablesson los ttulos de cualquier naturaleza que se reputen de buenacalidad en tiempos normales. El Banco debe aceptarlos a sus valoresanteriores a la crisis para que los deudores no sean penalizados porla baja generalizada de los precios de los activos financieros que sevuelven ilquidos debido a la crisis sistmica. Adems, el prstamode ltima instancia debe ser otorgado a tasas de penalizacin quedesestimulen a los prestamistas para mantener recursos cuando hayotras fuentes de liquidez disponibles. La penalizacin se justificatambin como una prima de riesgo para el Banco, que debe cubrir


las prdidas potenciales inherentes a la aceptacin de garantas avalores anteriores a la crisis. La ltima recomendacin tiene que vercon la credibilidad. Para mantener la confianza del pblico y evitarel azar moral, es necesario anunciar los principios por anticipado yseguirlos estrictamente. .

El Banco hizo esto con mucha eficacia. En abierto contraste con 10que sucedi en Estados Unidos, las crisis financieras de 1878, 1890 Y1907 no degeneraron en pnicos bancarios generalizados. El salva-mento de la empresa Baring Brothers en 1890, especialmente, fue unepisodio significativo de una lgica de situacin administrada conmaestra por el Banco de Inglaterra a la luz de los principios deBagehot. La empresa tuvo graves dificultades financieras en noviem-bre de 1890, luego del incumplimiento de las obligaciones de Argen-tina [Kindleberger 1978]. Cuando la situacin financiera de Baring sehizo pblica, el Banco de Inglaterra tuvo miedo al pnico. Pero susreservas de oro eran bajas y el aumento de la tasa gua para reconsti-tuirlas se juzg inoportuno en ese contexto. Despus de conversarcon el Ministro de Finanzas, el Banco de Inglaterra obtuvo un prsta-mo del Banco de Francia para fortalecer sus reservas. Form uncomit de expertos conformado por dirigentes de la banca y financie-ros de la City para evaluar el monto de los ttulos argentinos existen-tes en el mercado. Al final, el Banco se opuso al descuento de lasletras de cambio presentadas por Baring, despus de que los exper-tos concluyeron que la empresa era solvente a largo plazo a condi-cin de concederle entre 8 y 9 millones de libras. El Gobernador delBanco logr con el Ministro que el gobierno compartiera las prdidassobre los ttulos de Baring que el Banco iba a descontar. Seguro deeste acuerdo, el Gobernador reuni a los propietarios de 11 bancosprivados para convencerlos de que contribuyeran a un fondo degaranta destinado a cubrir las obligaciones de Baring. Tambin logrque el Banco del Estado de Rusia no retirara 2.4 millones de librasdepositadas en Baring. Se constituy un fondo de 7.5 millones delibras esterlinas que luego aument a 10 millones. Esto impresion ala opinin y permiti reestructurar la empresa sin desencadenarpnico. El 25 de noviembre de 1890 se constituy una nueva empresa,Baring Brothers & Company, con un capital de un milln de libras.

El Banco de Inglaterra: primum nter paresen el mercado monetario

La doctrina de Bagehot no agot las responsabilidades colectivas delBanco de Inglaterra. Su papel de agente de compensacin de lossistemas de pagos hizo que su tasa de descuento fuera una variablecrucial del mercado monetario. Pero esto no dictaba una lnea de


conducta predeterminada a la manipulacin de las tasas de redes-cuento [Bank rate]. El desarrollo de los mercados financieros en Lon-dres y el establecimiento de bancos extranjeros en la City, a partir de1850, aumentaron considerablemente la influencia internacional dela tasa del Banco. Pero ste competa con las dems institucionesmonetarias establecidas en Londres y deba lograr beneficios pararemunerar a sus accionistas, como cualquier otra firma privada.

Es cierto que el Banco tena responsabilidades nicas en el manejo delas finanzas del Estado. Este papel contribuy de modo importante afortalecer su prestigio en la City. Sin embargo, la preocupacin delBanco por sus propios beneficios entr en conflicto con la aparicinde sus responsabilidades colectivas [Sayers 1957], puesto que la res-triccin de rentabilidad llevaba lgicamente a que los administrado-res del Banco mantuvieran la competencia para limitar sus riesgospropios. La prudencia se puso de moda, hasta tal punto que el Bancodebi asumir tres tareas: garantizar la convertibilidad-oro de susbilletes dentro del marco del la Ley Peel, satisfacer las necesidadesfinancieras del Estado y preservar el ingreso de los accionistas. Estastareas eran tan difciles de conciliar que sus reservas libres en oro, esdecir, no congeladas para el cubrimiento de los billetes, eran muyescasas con respecto a sus obligaciones lquidas con los agentesresidentes y no residentes.

Durante varias dcadas, la restriccin de beneficios haba llevado aque el banco se ajustara a la tasa del mercado monetario. No ejercaninguna accin estabilizadora. Cuando la demanda de crdito co-menzaba a ampliarse en la fase ascendente del ciclo, el Banco conser-vaba una tasa de inters baja para mantener su porcin del mercado,aunque habra debido endurecer las condiciones monetarias elevan-do oportunamente su tasa de descuento para evitar la destinacindel crdito a la especulacin. Cuando la crisis explotaba y el Bancoperda reservas, elevaba brutalmente su tasa; lo que estrangulaba laliquidez y precipitaba las quiebras bancarias. El aprendizaje de susresponsabilidades colectivas cotidianas frente al mercado monetarioera, entonces, el complemento lgico de la doctrina Bagehot. Lanecesidad de reaccionar a la red de restricciones que lo constreanaument en los aos 1870 con la transformacin del entorno financie-ro. De un lado, aparecieron bancos comerciales con amplia superficiefinanciera, gracias al estatuto de sociedades por acciones. Estos ban-cos comerciales ms slidos, confinaron al Banco de Inglaterra l. unaparte marginal del mercado, pues los bancos londinenses absorbie-ron en sus sistemas de sucursales a los bancos rurales que hastaentonces colocaban en Londres una liquidez bastante sensible a la


tasa del mercado monetario. De otro lado, la generalizacin de laletra de cambio en libras esterlinas para financiar el comercio inter-nacional hizo que los movimientos de capitales a corto plazo fueranmuy sensibles a la tasa monetaria de la City. De modo que los cam-bios estructurales de la financiacin hicieron obligatorio que el Bancojerarquizara sus tareas y encontrara medios permanentes para con-trolar el mercado monetario, puesto que la prdida de influencia enlas tasas inters era un riesgo grave: poda amenazar la conver-tibilidad de los billetes y ocasionar una erosin de sus ingresos. Alcarecer de un medio legal para imponer reservas obligatorias fraccio-nadas a los bancos comerciales, el Banco de Inglaterra tuvo queinventar el arte del banquero central. No hay un ejemplo ms purode un modelo histrico evolutivo para entender la aparicin de unaracionalidad colectiva a partir de la dinmica de los mercados.

En 1878, por vez primera, el Banco tom la decisin de negociar a latasa del mercado slo con sus clientes particulares. Con los interme-diarios financieros negociara, en adelante, a una tasa oficial superiora la del mercado, fijada discrecionalmente por el Banco [Sayers 1976].Con ello, el Banco logr conciliar su funcin comercial y su papel deinstitucin central, dedicada a guiar y controlar el sistema financieroen inters del pblico. La tasa de redescuento se convirti en la tasamxima del mercado monetario. Obteniendo prstamos en el merca-do para reducir la liquidez, el Banco impidi que la tasa del mercadofuera independiente de la suya propia. Esta ltima pas a ser flexibleen funcin del estado de las reservas de oro y de las indicacionesproporcionadas por la compensacin de las posiciones interbanca-rias acerca del estado de las tensiones a corto plazo en el mercadomonetario. A medida que progres el aprendizaje de las informacio-nes que el Banco transmita al mercado mediante las variaciones desu tasa gua, la respuesta de los bancos se hizo ms precisa en tiempoy amplitud. En la City se desarroll un saber prctico compartido apartir de la diferenciacin de roles.

El Banco tom disposiciones tcnicas, como la experimentacin conel mercado abierto en la dcada de 1890, para reforzar la transmisinde sus decisiones al mercado. Verdadero emblema del poder delBanco Central, la tasa oficial era solemnemente anunciada cada se-mana por el Consejo de Directores sin ningn comentario. El nicoinforme sobre la poltica del Banco puede ser consultado en losArchivos del Congreso, gracias a la respuesta al cuestionario de laComisin Monetaria norteamericana de 1909. De modo significativo,el comunicado no hace mencin alguna a los objetivos de polticamonetaria, a diferencia de lo que suelen hacer los bancos centrales de


nuestros das. El Banco no buscaba incidir en la actividad econmicani estabilizar los precios, ni se preocupaba por los desequilibrios dela balanza de pagos. Slo tena un imperativo categrico: garant:izar laconvertibilidad-oro de sus billetes. Esta regla evit los conflictos estrat-gicos entre el Banco y el gobierno, y asegur su independencia. Peroen ningn caso era un piloto automtico para la gestin, al contrariode 10 que los tericos cuantitativistas querran hacer creer. La regladebera ser interpretada en las condiciones del mercado monetariopara formar un juicio a partir del cual el Consejo de Direccin toma-ba una decisin sobre la tasa de inters del Banco.

Cada semana deba decidirse si las reservas libres de oro eran ade-cuadas o no para anticipar los movimientos prximos. Estos ltimosse referan a las erogaciones internas y externas. Adems de la pro-porcin entre reservas libres y pasivo exigible, el Gobernador tam-bin vigilaba el monto absoluto de reservas. Como el Banco operabacon un margen muy estrecho, el Gobernador tena una opinin sobreel mnimo crtico absoluto. Las erogaciones estacionales previstastambin podan influir en la tasa del Banco, igual que las fluctuacio-nes extremas. La economa norteamericana era muy sensible a losciclos agrcolas y la inelasticidad de su sistema monetario ocasionabafuertes demandas estacionales de oro en Londres, que los adminis-tradores del Banco deban prever.

El poder que el Banco Central ejerca sobre los movimientos de orocon su tasa oficial era esencialmente monetario y a un plazo muycorto gracias a los movimientos internacionales de capitales. Hasta lacrisis de otoo de 1907, cuando el Banco tuvo que subir su tasa al 7por ciento, nunca se haban considerado las repercusiones a mayorplazo, para el intermediario, de las tasas de deuda de los bancos y dela demanda de crdito. Habitualmente, la tasa del Banco slo variabaentre el 3 y el 5 por ciento, cuando conclua que la influencia en lascondiciones del crdito era reducida. Es decir, por la importancia decisi-va de la elasticidad de los movimientos internacionales de capitales para laestabilidad del sistema del patrn oro. Esta elasticidad dependa exclusi-vamente de la capacidad de presin que la tasa oficial del Bancoejerca sobre la tasa del mercado monetario. Como los bonos deltesoro eran insignificantes, el Banco no tena en portafolio ttulosinmediatamente negociables en un mercado profundo y renuente deefectos pblicos. La venta y compra directas de papeles negociablesde calidad estrictamente definida con sus clientes privados era unatcnica de punta. La relacin esencial utilizaba la jerarqua del siste-ma bancario londinense. El trabajo de verificacin y de descuento delos efectos de comercio internacionales aceptados por los bancos del

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mundo entero era efectuado por las tasas de descuento londinenses.Cuando el Banco quera reducir los fondos disponibles en el mercadomonetario, extraa una liquidez que serva a las casas de descuentopara financiar sus compras de ttulos internacionales. Para esto, elBanco tomaba prstamos de fondos que habran sido prestados en elmercado monetario. Slo a partir de 1906 la estructura del sistemafinanciero- se transforma hasta tal punto que obliga a que el bancoadece sus mtodos, y empieza a prestar directamente a los bancosde compensacin que se haban convertido en grandes bancos co-merciales. Bajo la gua del Banco de Inglaterra comienza a bosquejar-se el mercado oligopolstico de descuentos que prevalecera despusde la primera guerra mundial. .

El Banco de Inglaterra ejerca una accin tan fina sobre la coyunturaglobal que el mercado monetario de Londres resuma el estado de lastensiones financieras mundiales. De un lado, los no residentes toma-ban prstamos a corto plazo en Londres porque la letra de cambio enlibras esterlinas era el medio de pago universal en el comercio inter-nacional. De otro lado, los no residentes mantenan saldos lquidosen los bancos ingleses para beneficiarse del crdito internacional deesos mismos bancos. Por ello, el Banco de Inglaterra poda presionarel conjunto de las tasas internacionales a corto plazo interviniendoen el mercado interbancario entre los bancos receptores de aportesde capitales y las tasas de descuento que les hacan prstamos [VanCleveland 1976]. El principal canal de influencia del cambio en lastasas de inters monetarias sobre la economa real pasaba por lavariacin del costo de financiamiento de los inventarios, en unapoca en que el mercado mundial de materias primas jugaba unpapel decisivo en la actividad industrial [Vidal 1989].

La regulacin macroeconmica del Banco de Inglaterra se pone enevidencia, entonces, por su sutileza. Un incremento del crdito inter-nacional entraaba un crecimiento de los inventarios que se debanfinanciar ms rpido que el crecimiento de las ventas. Las casas dedescuento de Londres se vean cada vez ms solicitadas para descon-tar las cartas de crdito emitidas en el comercio internacional yaceptadas por los bancos. Deban, entonces, endeudarse para conse-guir liquidez. La presin sobre las tasas de inters de los efectos decomercio internacionales repercuta en la tasa del mercado interban-cario de Londres. Cuando los bancos se acogan al redescuento, elmargen entre la tasa de inters del mercado y la tasa oficial del bancose reduca. ste era un primer indicador de tensin financiera. Si elbanco redescontaba un volumen creciente de efectos elegibles a lamisma tasa, deba emitir como contrapartida un monto equivalente


de moneda en su departamento de banca. Esto provocaba un aumen-to del pasivo exigible en encaje-oro libre en el departamento deemisin. ste era el segundo y ms importante indicador de tensin.El banco decida aumentar su tasa, en una magnitud adquirida por laexperiencia, para restablecer la proporcin deseada. La incidencia enla tasa fijada por las casas de descuento era inmediata y la repercu-sin sobre la financiacin del comercio internacional muy rpida. Almismo tiempo, la liquidez, atrada por la mayor remuneracin,aflua al mercado monetario londinense. Este movimiento de capita-les a corto plazo tenda a apreciar la libra esterlina; lo que generabauna reaccin en los bancos centrales de los otros pases 'ligados alpatrn oro. La conexin as establecida entre el manejo de la coyun-tura mundial por el Banco de Inglaterra y la estabilizacin de lastasas de cambio por los bancos centrales extranjeros determinabauna dinmica estable [Aglietta 1990].

LA INDEPENDENCIA DE LOS BANCOS CENTRALES

Pueden extraerse algunas lecciones de la evolucin de los sistemasmonetarios posterior a la poca crucial en que los bancos centralesasumieron el papel dirigente de las condiciones del crdito?

Los sistemas jerarquizados donde la unidad de cuenta es puramentenominal se impusieron en el conjunto de pases industrializados.Pese a la reanudacin del debate acadmico, el retorno de la BancaLibre pura no parece ser una solucin seria a los problemas plan-teados por la globalizacin financiera. Era inevitable que el tripleproceso de innovacin, desreglamentacin e integracin financiera de-sencadenara fuerzas desestabilizadoras que obligan a que los bancoscentrales reconsideren los principios y los mtodos de dirigir la mone-da. Los ochenta fueron aos de bsqueda de una nueva legitimidad. EnEuropa esta bsqueda tom la va de una desnacionalizacin de laregulacin monetaria, primero con la creacin de un sistema monetarioEuropeo y su transformacin progresiva en principio de anclaje nomi-nal de monedas nacionales bajo el Deutschemark, luego en la perspec-tiva de la Unin Monetaria. Esta evolucin de gran alcance puedesacar partido de las enseanzas de la historia monetaria anterior a laprimera guerra mundial, en la medida en que invierte las tendenciasque haban sido preponderantes en la mayor parte del siglo veinte.

La politizacin de la moneda y su cuestionamiento

En la mayora de los pases occidentales, los trastornos de las guerrasmundiales y de la depresin de los aos treinta llevaron a nacionali-


zar la moneda y a transferir su control al Estado. Los treinta aosanteriores al final de la segunda guerra mundial fueron los del adve-nimiento de la sociedad salarial y los treinta siguientes fueron, los desu desarrollo. El lugar del Estado en la economa se modific. Losgrupos sociales organizados tejieron mltiples compromisos institu-cionales indispensables para la cohesin de la sociedad que influyenen la formacin de sus ingresos. Es un capitalismo organizado que seexpande en los espacios nacionales en la poca del gran crecimiento.

Las incidencias de esta evolucin sobre la moneda fueron drsticas,tanto en las ideas como en los hechos. La idea, impensable en el sigloXIX, de que es posible orientar la evolucin econmica para lograrlas finalidades sociales mediante la poltica monetaria se convirti enun saber ampliamente compartido. La nocin misma de poltica mo-netaria, es decir, de una estrategia que gue la forma en que el dineroinfluye en la economa, es una racionalidad econmica radicalmentedistinta de la del Banco de Inglaterra bajo el patrn oro, puesto queel anclaje establecido por la definicin de la unidad de cuenta en oroexpresaba la confianza inquebrantable en la validez de las magnitu-des nominales y, en consecuencia, de los contratos basados en estasmagnitudes. Para los agentes econmicos, la convertibilidad-oro sig-nificaba que la preservacin del valor nominal de los contratos priva-dos era un contrato de la sociedad entera con cada individuo. staera una norma superior a las finalidades econmicas que los gobier-nos habran podido lograr manipulando la moneda. Esta actitudreligiosa con respecto a la convertibilidad era una creencia muydifundida y protega el banco central de las influencias polticas.

La abolicin del patrn oro crea el problema de la legitimidad de lossignos monetarios. La unidad de cuenta parece arbitraria. El bancocentral se convierte en blanco de fuerzas contradictorias que actansobre el poder de compra del dinero. Cuando no est directamenteexpuesto, el banco se involucra a travs de sus relaciones con elEstado, que es juez y parte frente a la inflacin. As, el dinero secontrol de manera diferente segn el pas. Diversos elementosestructurales influyeron en la eleccin de la regulacin monetaria:existencia o no de mercados desarrollados de ttulos de deuda pbli-ca; grado de proteccin y, por tanto, de solidez del sistema bancarioante el riesgo de insolvencia; preponderancia de la financiacin conintermediarios o recurso a los mercados de capitales; amplitud yseveridad del control de cambios, reglamentacin explcita de la tasade inters por las autoridades e implcita por el oligopolio bancario.

En estos sistemas separados nacionalmente y con una apertura limi-tada, la poltica monetaria era un complemento de la poltica econ-


mica, que buscaba principalmente el pleno empleo y secundariamen-te el equilibrio de la balanza de pagos, La estabilidad de los preciosslo era considerada de manera relativa: con respecto a los demspases, para la competitividad en los pases ms abiertos; con respec-to al arbitraje entre la inflacin y el subempleo en los pases msgrandes, La regulacin monetaria propiamente dicha se reparta en-tre dos regmenes polares que podan combinarse de diferentes ma-neras, Uno, vigente principalmente en los pases anglosajones,actuaba sobre la estructura de tasas de inters influyendo directa-mente en el precio de la liquidez que el banco central pona a dispo-sicin de la economa, El otro, vigente principalmente en Europacontinental, actuaba sobre la disponibilidad de crdito bancario, in-fluyendo en el comportamiento de los bancos, fuera encuadrandodirectamente sus crditos, fuera controlando estrechamente, en elmargen, la cantidad de sus recursos lquidos.

Esas regulaciones monetarias nacionales tropezaron con los obstcu-los de la inflacin y la apertura internacional. La reaccin de losagentes privados ante la inflacin produjo cambios estructurales enla financiacin. Los grandes choques macroeconmicos de los aossetenta provocaron una contrarrevolucin en las doctrinas y las prc-ticas de las autoridades monetarias. Las crisis financieras revelaronla fragilidad de los bancos y la inestabilidad de los mercados cuandola integracin internacional debilit los oligopolios nacionales. Lafuncin de prestamista de ltima instancia volvi al primer plano ysu compatibilidad con la poltica monetaria se plante agudamenteen Estados Unidos. La bsqueda del anclaje nominal de los preciosse volvi a convertir en un imperativo categrico de la poltica mone-taria, y desapareci la idea de un arbitraje entre objetivos concilia-bles. El empleo se convirti en la variable de cierre en la que seconcentran todos los desequilibrios. El equilibrio de la balanza depagos se volvi obsoleto con la integracin financiera, pues la con-fianza en el valor externo de una moneda permite financiar dficitconsiderables y duraderos.

As, los canales de influencia recproca entre el dinero y la economareencontraron numerosos rasgos comunes con los de la poca en queel Banco de Inglaterra afinaba la puesta en prctica de la doctrina quehaba forjado: la dbil inflacin tendencial, la inestabilidad a cortoplazo de los mercados financieros, los ciclos de crdito, la gran im-portancia de las tasas de inters a largo plazo y su cuasi-inde-pendencia con respecto a las oscilaciones a corto plazo de la polticamonetaria y la creciente preocupacin por las tasas de cambio. Perohay una diferencia esencial con respecto a esa poca anterior. Los


sistemas de pagos se basan en monedas fiduciarias cuya calidad estindisolublemente ligada a la preservacin en el tiempo del valor delos contratos realizados en la unidad de cuenta. A pesar de las vehe-mentes exhortaciones de ciertos medios acadmicos para restauraruna unidad de cuenta mercanca que sera definida por una reglainternacional, parece poco probable que se siga esta va. La inde-pendencia de los bancos centrales es un smbolo que resulta de laconfrontacin entre la desnacionalizacin creciente de la regulacinmonetaria y la abstraccin cada vez mayor de los signos monetarios,puesto que esta abstraccin, experimentada por cada uno en la prc-tica cotidiana, hace ilusorio resucitar el smbolo fundador del ordenmonetario anterior: la creencia ntima en una equivalencia entre eldinero y una fuente de valor intrnseca.

La independencia de los bancos centralesy el misterio de la legitimidad de las instituciones

El banco central ofrece una garanta contra la arbitrariedad del signomonetario, una defensa contra el nominalismo. Esta garanta debeser una creencia ntima de los agentes privados, cuando la culturaeconmica moderna prohbe dar a esta garanta la figura simblicade una realidad 'natural'. No obstante, es claro que una creenciaunnime, para que sea slida y persistente en situaciones de crisisdonde el banco central se ve llevado a adoptar polticas muy alejadasde su conducta habitual, slo puede funcionar a la manera de unmito. De ah se deriva su carcter simblico. No es un intercambiocon los individuos sino un pacto con la sociedad. La confianza no seestablece mediante un contrato, sino que se logra con un ritual. Elmito consiste en la creencia en la exterioridad de la institucin frentea los conflictos que atraviesan la sociedad, lo que le confiere elestatuto de ser un mediador imparcial.

Para el banco central, la independencia es la figura de esta exteriori-dad mtica. Para garantizar la legitimidad del dinero, el banco centraldebe parecer exterior a los intereses de las partes que se oponen a laadministracin de la liquidez. Esta exterioridad debe seguir siendocreble sin impedir que el banco central desempee su papel polticode regular la moneda y, por tanto, sin impedir que siga la accindiscrecional que se requiere. La independencia aparece, entonces,como un principio monetario, pero no como una regla operativa quetransformara la accin del banco central en un piloto automtico.Por esto, los textos fundamentales del Bundesbank y del futuro ban-co central europeo afirman su independencia y les confieren la mi-sin de estabilizar los precios. Pero en su gran sabidura, estos textosse guardan bien de precisar qu es la estabilidad de precios, pues se


privara al banco central de su capacidad para juzgar en contextosimprevisibles. La independencia es un smbolo que funciona cuandoel banco central puede adoptar polticas flexibles, para responderequitativamente a diversos desequilibrios, sin ser sospechoso deamenazar la estabilidad de los precios.

El principio de la estabilidad de los precios, que legtima la inde-pendencia de los bancos centrales, es un marco de referencia paratomar decisiones, no una regla que sustituye a las decisiones. Estareferencia expresa una representacin de la restriccin monetariacomnmente aceptada en las economas contemporneas, y que s-tas institucionalizan.

Con la moneda pasa igual que en el derecho: la poltica monetariadebe ser legitimada frente al anclaje de los valores nominales, comolas leyes frente a la constitucin. La moneda, como la ley, debe estaral servicio de todos. Una y otra son creaciones de un poder instituyen-te, un poder que debe autolimitarse en apariencia para que su legitimi-dad sea reforzada en la comunidad nacionaL No debe parecer que seejerce en favor de grupos particulares, ni del Estado del mismo.

Como la independencia del banco central tiene la naturaleza de unagaranta simblica, mientras que su prctica la inserta profundamen-te en la economa, los procedimientos que permiten evitar la confu-sin de esos niveles formales tienen gran importancia. Las culturasnacionales son muy diferentes a este respecto. La situacin del Bun-desbank y la del Banco de Inglaterra muestra una gran distanciacultural, que desempea un gran papel en la hostilidad inglesa alcamino codificado en Maastrich,

El Bundesbank se vale de una independencia de jure; est separadoestatutariamente de los rganos ejecutivos del gobierno. Sus compe-tencias y su misin se enuncian jurdicamente. La responsabilidad dela poltica monetaria no es compartida. Por el contrario, el Banco deInglaterra debe afirmar, en su prctica, una independencia de jacto,pues la definicin de sus tareas es muy amplia, pero las responsabi-lidades de la poltica monetaria se ejercen en estrecha colaboracincon el Tesoro y bajo la tutela del Ministerio de Finanzas. Pero lainteraccin del Banco con la City, mantenida durante un extensoperodo, le confiere una autoridad y una iniciativa muy grandes paradesempear su papel de banco de los bancos.

La oposicin entre los procedimientos calificados de independenciade jure y de jacto no debe cristalizarse. Es cierto que la postura deexterioridad del Bundesbank con respecto a los conflictos que gene-ran inflacin es ms visible; obra conforme a su estatuto jurdico. El


Banco de Inglaterra debe justificar sus acciones y defender sus opi-niones en un debate ms intenso. En Inglaterra, la poltica monetariaest sometida, como lo estaba ya a principios de siglo, a una dobleinterpelacin permanente: la del parlamento y la de la prensa econ-mica. El debate lleva a que el Tesoro y el Banco elaboren una posicincomn que es explicada y refutada, pero tambin emanada de laopinin pblica. Se forja, as, un inters general mediante el cual seadquiere la legitimidad monetaria. Por su parte el Bundesbank es,por el modo de reclutar sus dirigentes, un golpe de opinin pblica,pues est en contacto con los poderes econmicos y financieros loca-les, las asociaciones de ahorradores y las autoridades pblicas regio-nales. La diferencia entre ambos pases reside, finalmente, en susdiferentes estilos de vida democrtica. Para resguardarse del 'despi-do' (la desconfianza en la poltica monetaria), el Bundesbank puedecontar con la lealtad; el Banco de Inglaterra debe afrontar la 'vota-cin' (el debate democrtico).

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AGLIETTA Michel - Orden Monetario y Bancos Centrales