Upload
hathu
View
217
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Consumer finance Pierwsza publiczna oferta akcji
Comperia Największa w Polsce porównywarka produktów finansowych
Inwestycje w nowe segmenty: ubezpieczenia online i offline
Szacujemy wartość spółki po emisji na PLN 79.3m
Wszelkie ceny wykorzystane w niniejszym reporcie są aktualne na koniec sesji z dnia poprzedzającego publikację niniejszego raportu, jeżeli w treści raportu nie wskazano inaczej. Źródłem cen są agencję informacyjne takie jak Bloomberg, Reuters itp. DI Investors może w zakresie dopuszczalnym prawem polskim oraz innym mającym zastosowane świadczyć usługi maklerskie lub zachęcać do korzystania z takich usług Spółkę, do której odnosi się niniejszy raport. Informacja na temat potencjalnych konfliktów interesów została umieszczona na końcowych stronach niniejszego raportu.
1.
22.01.2014
Lider powiększa przewagę Comperia.pl jest największą i najstarszą w Polsce porównywarką produktów finansowych.
Głównym przedmiotem działalności spółki jest pozyskiwanie i odsprzedaż instytucjom
finansowym danych kontaktowych osób zainteresowanych zakupem usług finansowych
(tzw. leadów). Szacujemy, że w 2013 roku spółka przekazała instytucjom finansowym ok. 193 tys.
leadów w segmentach: kredytowym, lokacyjnym oraz ubezpieczeniowym. Oczekujemy, że w
latach 2014-2016 wolumen sprzedaży leadów brutto wzrośnie średniorocznie o 36%, co w
połączeniu z rozwojem segmentu ubezpieczeń online oraz multiagencji ubezpieczeniowej
powinno pozwolić na osiągnięcie podobnego tempa wzrostu przychodów. Oczekujemy wzrostu
skorygowanej EBITDA o 55% do PLN 7.9m w 2014E oraz 49% do PLN 11.7m w 2015E. Stosując
średnią z wycen DCF (po planowanej emisji) oraz porównawczej szacujemy wartość Comperia.pl
na poziomie PLN 79.3m. Bazując na naszych prognozach skorygowany wskaźnik P/E kształtuje się
na poziomie 14.1x oraz 8.7x, a EV/EBITDA na poziomie 4.3x oraz 2.9x w latach 2014E i 2015E.
Znaczny wzrost udziału rynkowego mimo niesprzyjających trendów na rynku consumer finance.
W latach 2011 i 2012 przychody spółki rosły o ponad 100% średniorocznie pomimo, że rynek
produktów consumer finance kurczył się. Od połowy ubiegłego roku negatywne trendy uległy
odwróceniu lub osłabieniu. W 2014 roku oczekujemy dalszej poprawy sytuacji na rynku consumer
finance, co w połączeniu z dalszym wzrostem udziału rynkowego Comperia.pl powinno przełożyć
się na dalszy dynamiczny rozwój spółki. W latach 2014-2015 prognozujemy średnioroczny wzrost
przychodów i EBITDA o odpowiednio 54% i 52%.
Ugruntowana pozycja rynkowa i inwestycje przewagami konkurencyjnymi Comperia.pl.
Uważamy, że obecna pozycja rynkowa spółki, przeprowadzone oraz zaplanowane inwestycje
rozwojowe stanowią co najmniej rok przewagi technologicznej nad potencjalnymi konkurentami.
Według nas rozwój segmentu ubezpieczeń online, aplikacji mobilnej dla agentów, plan rozbudowy
multiagencji ubezpieczeniowej oraz reklama telewizyjna pozwolą spółce na zbudowanie trwałej
przewagi konkurencyjnej wśród porównywarek.
Inwestycje w rozwój. W najbliższych dwóch latach Comperia planuje poniesienie nakładów
inwestycyjnych wysokości prawie PLN 16m, z czego PLN 10m to inwestycje rozwojowe m.in.
stworzenie multiagencji ubezpieczeniowej oraz rozwój programu partnerskiego ComperiaLead.
Wycena. Wartość spółki Comperia.pl szacujemy na PLN 88.9m wg metody DCF (przy założeniu
emisji akcji) oraz PLN 69.8m wg metody porównawczej. Nasza wycena spółki Comperia na poziomie
PLN 79.3m stanowi średnią arytmetyczną dwóch metod wyceny. Nasze prognozy implikują
skorygowane P/E 14.1x i 8.7x oraz EV/EBITDA 4.3x i 2.9x w latach 2014E i 2015E.
Tabela 1. Comperia: Prognozy finansowe W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej Comperia 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Przychody 1.6 3.9 6.8 12.7 19.5 27.4
EBITDA 0.5 1.4 2.6 6.1 8.5 11.9
Zysk netto 0.4 1.1 1.5 2.9 3.7 5.4
EPS (PLN) n.d. 0.85 1.10 1.84 1.85 2.69
P/E (x)* n.d. n.d. 26.5 21.9 14.1 8.7
EV/EBITDA (x)* n.d. n.d. 13.6 6.7 4.3 2.9
* Wskaźniki skorygowane o zyski barterowe Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Dane finansowe 21.01.2014
Cena akcji (PLN) 22.6
Minimum (52W) 16.8
Maksimum (52W) 27.9
Liczba akcji (m) 1.6
Kapitalizacja (PLN m) 35.7
Dług netto (PLN m) -0.9
EV (PLN m) 34.8
Średni obrót 3M (PLN m) 0.01
Akcjonariat Akcje (%) Głosy (%)
Talnet Holding 22.3 30.8
Fidea Capital 22.0 30.4
Bartosz Michałek 11.8 8.2
Karol Wilczko 11.5 8.0
TFI Investors 8.0 5.6
Pozostali 24.4 17.0
Opis spółki
Spółka jest właścicielem pierwszej i
największej w Polsce porównywarki
produktów consumer finance
www.comperia.pl. Spółka czerpie przychody
ze sprzedaży danych kontaktowych (leadów)
osób zainteresowanych zakupem produktów
finansowych. W 2012 roku 90% z ok. 100 tys.
sprzedanych przez spółkę leadów stanowiły
produkty kredytowe. Prowadzony przez
spółkę proces inwestycyjny zakłada rozwój
działalności na rynku ubezpieczeń online
oraz utworzenie agencji ubezpieczeniowej
offline przy pomocy aplikacji mobilnej
ComperiaAgent.
Relatywny kurs akcji Comperia vs. WIG
Źródło: Bloomberg
Krzysztof Kubiszewski
(+48) 22 378 9195
Łukasz Wachełko, CFA
(+48) 22 378 9197
80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
150%
160%
170%
sty13
lut13
mar13
kwi13
maj13
cze13
lip13
sie13
wrz13
paź13
lis13
gru13
sty14
Comperia WIG
Comperia, styczeń 2014
Strona | 2
Tabela 2. Comperia: Podsumowanie prognoz oraz wyceny W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E SCENARIUSZE: OPTYMISTYCZNYCZNY, BAZOWY ORAZ PESYMISTYCZNY
Przychody 3.92 6.82 12.72 19.55 27.37 32.34
Analiza scenariuszy Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny
Przychody (ex. barter) 3.35 6.05 10.72 17.55 25.37 30.34
Wycena DCF na akcję 23.5 44.0 62.7 Koszty działalności operacyjnej -2.73 -5.45 -9.54 -15.34 -20.86 -23.55
2014 P/E (ex. barter) 33.8 14.1 10.8
Koszty operacyjne (ex. Barter) -2.73 -5.29 -8.54 -13.94 -19.06 -21.55
2014 EV/EBITDA (ex. barter) 6.7 4.3 3.8
Pozostałe przychody operacyjne netto 0.02 0.38 0.38 0.28 0.00 0.00
Źródło: szacunki DI Investors Zysk brutto 1.19 1.37 3.18 4.21 6.51 8.79
EBITDA 1.41 2.63 6.09 8.49 11.94 14.37
EBITDA (ex. barter) 0.85 2.01 5.09 7.89 11.74 14.37
Comperia: Scenariusze EBITDA (ex. barter)
D&A 0.20 0.88 2.53 4.01 5.43 5.59
EBIT 1.21 1.75 3.55 4.48 6.51 8.79
EBIT (ex. barter) 0.64 1.13 2.55 3.88 6.31 8.79
Koszty finansowe netto -0.01 -0.01 0.02 0.12 0.19 0.21
Zysk z działalności gospodarczej 1.21 1.75 3.58 4.60 6.70 9.00
Podatek dochodowy -0.07 -0.26 -0.68 -0.87 -1.27 -1.71
Zysk netto 1.14 1.49 2.90 3.73 5.43 7.29
Zysk netto (ex. barter) 0.60 0.96 2.09 3.24 5.26 7.29
Bilans (PLNm) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Aktywa trwałe 1.59 4.46 6.03 11.02 12.40 12.01
Wartości niematerialne 1.51 4.36 5.57 9.82 10.79 10.22
Rzeczowe aktywa trwałe 0.04 0.07 0.43 1.17 1.58 1.76
Aktywa obrotowe 1.66 1.94 7.23 17.11 19.22 23.06
Należności handlowe 1.24 0.99 1.84 2.93 4.10 4.85
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 0.42 0.27 4.22 12.29 12.52 15.17 Pozostałe aktywa 0.00 0.68 1.16 1.89 2.59 3.04 Źródło: szacunki DI Investors
Suma Aktywów 3.25 6.41 13.26 28.13 31.62 35.08 Kapitał własny 2.49 3.98 10.38 24.11 26.55 29.51 Comperia: Scenariusze zysku netto (ex. barter)
Kapitał akcyjny 0.13 0.14 3.64 13.64 13.64 13.64
Kapitał zapasowy 2.58 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55
Zyski zatrzymane -0.35 1.13 4.03 7.76 10.20 13.16
Zobowiązania długoterminowe 0.07 0.32 0.14 0.14 0.14 0.14
Rezerwa z tytułu podatku odroczonego 0.00 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02
Pozostałe rezerwy 0.07 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12
Dotacje 0.00 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00
Zobowiązania krótkoterminowe 0.68 2.10 2.74 3.89 4.92 5.43
Kredyty bankowe i pożyczki zaciągnięte 0.00 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66
Zobowiązania handlowe 0.31 0.57 0.81 1.38 1.88 2.12
Zobowiązania pozostałe 0.37 0.87 1.28 1.85 2.39 2.65
Pasywa 3.25 6.41 13.26 28.13 31.62 35.08 Rachunek przepływów pieniężnych 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Zysk przed opodatkowaniem 1.21 1.75 3.58 4.60 6.70 9.00 Amortyzacja 0.20 0.88 2.53 4.01 5.43 5.59 Źródło: szacunki DI Investors
Zmiana w kapitale obrotowym -0.56 0.12 -0.21 0.06 -0.13 -0.24
Podatek dochodowy zapłacony 0.00 -0.07 -0.68 -0.87 -1.27 -1.71 Scenariusz optymistyczny: Założenia
Pozostałe operacje niepieniężne 0.18 0.32 -1.06 -1.13 -0.89 -0.66 Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 37% średniorocznie w okresie 2014-2017E CFO 1.03 2.99 4.15 6.67 9.83 11.98 Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E
(wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych i wzrost ceny leadów hipotecznych) Wydatki -1.55 -3.76 -4.10 -9.00 -6.80 -5.20 Wpływy 0.00 0.00 0.04 0.14 0.20 0.23 Liczba odwiedzin na lead: poprawia się z poziomu 145 w 2013E do 135 w 2017E CFI -1.55 -3.76 -4.06 -8.86 -6.60 -4.97 Liczba serwisów partnerskich: wzrost z 2600 w 2013E do 4000 w 2017E Podwyższenie kapitału 0.73 0.00 3.50 10.00 0.00 0.00 Marża na składkach agentów własnych: spadek z 4% w 2014E do 3% w 2017E Kredyty bankowe i pożyczki zaciągnięte 0.20 0.66 0.00 0.00 0.00 0.00 Liczba użytkowników ComperiaAgent: wzrost z 800 w 2014E do 2000 w 2016E Inne wpływy finansowe 0.00 0.00 0.38 0.28 0.00 0.00
Wydatki -0.21 -0.04 -0.01 -0.01 -3.00 -4.35 Scenariusz bazowy: Założenia
CFF 0.72 0.62 3.86 10.26 -3.00 -4.35 Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 31% średniorocznie w okresie 2014-2017E Zmiana gotówki 0.19 -0.15 3.95 8.06 0.23 2.65 Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E
(wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych, cena leadów pozostaje stała) Podstawowe wskaźniki 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2015E
Dynamika wzrostu
Liczba odwiedzin na lead: stała na poziomie 145 Przychody (%) 152% 74% 86% 54% 40% 18%
Liczba serwisów partnerskich: wzrost z 2600 w 2013E do 3500 w 2017E
EBITDA (%) 195% 138% 153% 55% 49% 22%
Marża na składkach agentów własnych: spadek z 4% w 2014E do 2% w 2017E Zysk netto (%) 174% 30% 95% 29% 46% 34%
Liczba użytkowników ComperiaAgent: wzrost z 500 w 2014E do 1500 w 2016E
Marże
Marża EBITDA (%) 22% 30% 40% 40% 43% 44%
Scenariusz pesymistyczny: Założenia
Marża EBIT (%) 16% 17% 20% 20% 23% 27%
Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 24% średniorocznie w okresie 2014-2017E Marża Netto (%) 29% 22% 23% 19% 20% 23%
Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E (wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych i spadek cen leadów) Zadłużenie
Dług netto -0.35 0.51 -3.43 -11.49 -11.72 -14.37
Liczba odwiedzin na lead: pogarsza się z poziomu 145 w 2013E do 155 w 2017E
Dług netto/EBITDA (x) -0.4 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -1.0
Liczba serwisów partnerskich: wzrost z 2600 w 2013E do 3000 w 2017E Dług netto/kapitał własny (x) -0.1 0.1 -0.3 -0.5 -0.4 -0.5
Marża na składkach agentów własnych: spadek z 4% w 2014E do 1% w 2017E
Pokrycie EBITDA kosztów fin. Netto (x) -169 -252 214 64 62 67
Liczba użytkowników ComperiaAgent: wzrost z 200 w 2014E do 1000 w 2017E ROA (%) 35% 23% 22% 13% 17% 21%
ROE (%) 46% 37% 28% 15% 20% 25%
Ryzyka do naszej wyceny
Wycena (Ex. barter)
Wzrost poziomu nasycenia na rynku leadów P/E (x) scenariusz optymistyczny b.d. b.d. 21.9 10.3 5.9 4.5
Spadek wydatków instytucji finansowych na promocję
P/E (x) scenariusz bazowy b.d. 26.5 21.9 14.1 8.7 6.3
Spadek wartości/jakości leadów P/E (x) scenariusz pesymistyczny b.d. b.d. 21.9 32.2 35.8 20.4
Wzrost konkurencji ze strony portali ogólno-finansowych
EV/EBITDA (x) scenariusz optymistyczny b.d. b.d. 6.7 3.6 2.3 1.9
Brak zainteresowania aplikacją mobilną ze strony agentów EV/EBITDA (x) scenariusz bazowy b.d. 13.6 6.7 4.3 2.9 2.4
Trudności w pozyskiwaniu własnych agentów
EV/EBITDA (x) scenariusz pesymist. b.d. b.d. 6.7 6.0 5.0 4.2
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny
Comperia, styczeń 2014
Strona | 3
Spis treści Podsumowanie inwestycyjne ......................................................................................................... 4
Wycena ........................................................................................................................................... 6
Wycena DCF ................................................................................................................................ 6 Wycena porównawcza ................................................................................................................ 7
Prognozy finansowe ....................................................................................................................... 9
Analiza scenariuszy ................................................................................................................... 12 Model biznesowy Comperia.pl ..................................................................................................... 15
Nowe segmenty biznesowe ...................................................................................................... 18 Strategia rozwoju ...................................................................................................................... 20
Otoczenie konkurencyjne ............................................................................................................. 21
Prognozy finansowe ..................................................................................................................... 22
Tendencje rynkowe ...................................................................................................................... 24
1. Rynek produktów finansowych ....................................................................................... 24 2. Rynek ubezpieczeń .......................................................................................................... 27 3. Rynek reklamy internetowej ........................................................................................... 30
Załączniki ...................................................................................................................................... 33
Struktura akcjonariatu .............................................................................................................. 33
Comperia, styczeń 2014
Strona | 4
Podsumowanie inwestycyjne
Comperia.pl jest najstarszą i najpopularniejszą porównywarką finansową w Polsce. Uważamy,
że przewagi konkurencyjne w obszarach technologii i know-how pozwolą spółce ugruntować
pozycję lidera na rynku porównywarek finansowych oraz zdobyć silną pozycję na rynku
pośrednictwa finansowego jako multiagencja. Co więcej, uważamy, ze spółka będzie
beneficjentem dalszej poprawy koniunktury na rynku consumer finance oraz wzrostu udziału
sprzedaży instrumentów finansowych przez Internet oraz telefon.
Rynek consumer finance – odbudowa popytu na instrumenty finansowe w 2H13. Popyt na
instrumenty finansowe takie jak kredyty hipoteczne, gotówkowe, samochodowe czy produkty
lokacyjne charakteryzował się ujemną dynamiką wzrostu w latach 2011 i 2012. Po drugim
kwartale 2013 dynamika wzrostu sprzedaży (ilości oraz wartości) tych produktów była dodatnia
lub odnotowała niższą dynamikę spadku rdr.
Znaczny wzrost udziału rynkowego Comperia mimo niesprzyjających trendów na rynku
consumer finance. W latach 2012/2013 liczba sprzedanych przez Comperia.pl leadów wzrosła
odpowiednio o 160% i 95%. Jednocześnie dynamika produkcji kredytów hipotecznych wyniosła
w Polsce odpowiednio 0% i -15%. Naszym zdaniem z punktu widzenia wzrostu przychodów
Comperia.pl zmiana wartości rynku pośrednictwa produktów finansowych, choć istotna, jest
drugorzędna względem potencjału wzrostu udziału rynkowego Comperia.pl oraz udziału
sprzedaży direct w Polsce.
Ugruntowana pozycja rynkowa i inwestycje przewagami konkurencyjnymi Comperia.pl.
Jako pierwsza w Polsce porównywarka finansowa Comperia.pl posiada przewagę nad swoimi
konkurentami zarówno pod względem udziału rynkowego jak i asortymentu porównywanych
produktów finansowych. Ponadto inwestycje poczynione na rozwój segmentów produktowych,
pozycjonowanie w internecie oraz aplikację mobilną pozwolą spółce jako pierwszej zaoferować
najbardziej kompleksową usługę porównywarki oraz sprzedaż offline poprzez własną sieć
agentów w systemie ROPO (research online purchase offline, tj. transakcje offline poprzedzone
analizą w sieci). Uważamy, że proces inwestycyjny przeprowadzony przez spółkę do tej pory
stanowi co najmniej rok przewagi technologicznej nad potencjalnymi konkurentami.
Wysoka dźwignia operacyjna przy wysokiej dynamice przychodów (+70% rdr w 2012).
Dynamika przychodów spółki jest pochodną liczby odwiedzin na portalach należących do
Comperia.pl. Koszty infrastruktury offline są w większości stałe, podczas gdy wydatki
marketingowe przekładają się bezpośrednio na wzrost ilości pozyskiwanych leadów.
Rozwój w kierunku segmentu ubezpieczeniowego oraz offline. W najbliższych dwóch latach
Comperia planuje poniesienie nakładów inwestycyjnych w wysokości prawie PLN 16m, z czego
PLN 10m to inwestycje rozwojowe, m.in. stworzenie multiagencji ubezpieczeniowej oraz rozwój
programu partnerskiego ComperiaLead. Spółka pracuje nad stworzeniem własnej sieci agentów
ubezpieczeniowych, którzy z wykorzystaniem aplikacji ComperiaAgent realizować mają sprzedaż
polis. Ponadto aplikacja przeznaczona dla użytkowników zewnętrznych stanowić ma platformę
do generacji leadów przez użytkowników zewnętrznych oraz źródło przychodów z
abonamentów miesięcznych za użytkowanie.
Potencjał wzrostu udziału kanału direct w sprzedaży instrumentów finansowych. Udział
kanału direct (internet lub telefon) w sprzedaży instrumentów finansowych pozostaje w Polsce
na relatywnie niskim poziomie i jest wykorzystywany przede wszystkim na rynku
ubezpieczeniowym (2% przypisanych składek ubezpieczeniowych w 2012). W roku 2012 udział
sprzedaży direct w ogóle motoryzacyjnych składek ubezpieczeniowych wyniósł ok. 6.5% w
porównaniu do 75% na rynku w Wielkiej Brytanii. Na potencjał rozwoju wskazują także
Comperia, styczeń 2014
Strona | 5
statystyki Eurostatu, według których codziennie z internetu korzysta 42% Polaków wobec 62%
średniej dla UE. Ponadto jedynie 23% osób komunikowało się z administracją publiczną za
pośrednictwem internetu (z czego 51% to deklaracje PIT), w porównaniu do 41% średniej dla
UE.
Prognozujemy 55% wzrostu EBITDA w 2014 do PLN 7.9m oraz 49% w 2015E do PLN 11.7m.
Oczekujemy, że szybki rozwój organiczny obecnych linii biznesowych oraz kontrybucja nowych
segmentów pozwoli Comperia.pl na osiągnięcie gotówkowej EBITDA na poziomie PLN 7.9m,
PLN 11.7m oraz PLN 14.4m w latach 2014E, 2015E i 2016E. Przekłada się to na 41% CAGR
gotówkowej EBITDA w ciągu 3 lat.
Wycena. Wartość spółki Comperia.pl (po emisji) szacujemy na PLN 88.9mln wg. metody DCF
oraz PLN 69.8m wg. metody porównawczej (bazującej na wynikach oczyszczonych z wpływu
barteru). Nasza wycena spółki Comperia na poziomie PLN 79.3m (PLN 39.3 na akcję) stanowi
średnią arytmetyczną tych dwóch metod wyceny. W modelu DCF przyjmujemy że emisja
odbędzie by się przy cenie PLN 25 (średnia z notowań akcji w obrocie NewConnect za ostatnie 2
miesiące), co implikuje 28% rozwodnienia kapitału do 2.02mln akcji (przy założeniu wielkości
emisji na poziomie zapewniającym realizację jej celów).
Czynniki ryzyka. Dostrzegamy następujące ryzyka dla planowanej przez spółkę strategii
rozwoju:
Ryzyko związane ze wzrostem konkurencji ze strony portali ogólno-finansowych
Spadek marż na sprzedaży ubezpieczeń offline
Niższe od założeń tempo pozyskiwania agentów ubezpieczeniowych
Wysoka zależność od pozycjonowania w wyszukiwarce Google
Tabela 3. Comperia: Analiza SWOT
Silne strony Słabe strony
Pozycja lidera na rynku porównywarek finansowych Wysoka efektywność sprzedaży pozyskanych leadów Wysoki potencjał wzrostu w nowo-tworzonym segmencie ubezpieczeń
oraz offline Stabilna struktura kosztowa Zdywersyfikowana struktura odbiorców Wysoka marża EBITDA Pierwsza w Polsce aplikacja mobilna dla agentów ubezpieczeniowych Zarząd o bogatym doświadczeniu na rynku consumer finance
Rynek porównywarek finansowych charakteryzuje się wysoką konkurencyjnością oraz relatywnie niskimi barierami wejścia
Ograniczona pozycja negocjacyjna względem instytucji finansowych
Wysoka zależność od pozycjonowania w wyszukiwarce Google Ograniczony wpływ na kształtowanie się cen rynkowych leadów Wysoka cykliczność popytu na produkty finansowe
Szanse Zagrożenia
Współpraca z multiagencjami ubezpieczeniowymi Wprowadzenie aplikacji ComperiaLead dla agentów firm
ubezpieczeniowych Wzrost zaufania do spółki dzięki planowanej reklamie telewizyjnej Wzrost wykorzystania generowanych leadów Udany rozwój kolejnych grup produktowych Wzrost udziału sprzedaży direct w Polsce
Wzrost poziomu nasycenia na rynku leadów Spadek wydatków instytucji finansowych na marketing Spadek wartości/jakości leadów Wzrost konkurencji ze strony portali ogólno-finansowych Brak zainteresowania aplikacją mobilną ze strony agentów Trudności w pozyskiwaniu własnych agentów Utrata kluczowych pracowników
Źródło: DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 6
Wycena
Szacujemy wartość spółki Comperia.pl (po emisji) na poziomie PLN 79.3mln, co przy założeniu
że emisja odbędzie by się przy cenie PLN 25 (średnia z notowań akcji w obrocie NewConnect
za ostatnie 2 miesiące) przekłada się na wycenę PLN 39.3 na akcję. Wycena DCF (po emisji)
implikuje wartość spółki na poziomie PLN 88.9mln (PLN 44 na akcję) natomiast porównawcza
PLN 69.8mln (PLN 34.6 na akcję) Bazując na naszych prognozach wycena spółki kształtuje się
na poziomie 14.1x oraz 8.7x P/E oraz 4.3 oraz 2.9x EV/EBITDA w latach 2014E oraz 2015E.
Tabela 4. Comperia: Podsumowywanie wyceny W milionach PLN o ile nie wskazano inaczej
Podsumowanie wyceny Wycena
spółki Liczba
akcji Wycena na akcję Waga Komentarz
DCF 88.9 2.02 44.0 50% Wycena porównawcza 69.8 2.02 34.6 50% 2013E, 2014E, 2015E P/E, EV/EBITDA, 20% dyskonta
Wycena spółki 79.3 2.02 39.3
Źródło: szacunki DI Investors
Wycena DCF Nasz model DCF (po emisji) implikuje wycenę spółki Comperia.pl na poziomie PLN 88.9 mln co
przekłada się na PLN 44.0 na akcję. W modelu DCF przyjmujemy że emisja odbyła by się przy
cenie PLN 25 (średnia z notowań akcji w obrocie NewConnect za ostatnie 2 miesiące), co
implikuje 28% rozwodnienia kapitału do 2.02mln akcji (przy założeniu wielkości emisji na
poziomie zapewniającym realizację jej celów). Założenia wyceny DCF implikują wskaźniki (po
emisji) P/E w wysokości 21.9x, 14.1x oraz 8.7x oraz 6.7x, 4.3x oraz 2.9x EV/EBITDA w latach
2013E, 2014E oraz 2015E.
Nasz model bazuje na następujących założeniach:
Stosujemy 5-letnią szczegółową prognozę wyników
W okresie rezydualnym przyjmujemy 3.0% stopę wzrostu wyników
Średnioważony koszt kapitału (WACC) na poziomie 13% w oparciu o:
- stopę wolną od ryzyka na poziomie 4.5% oraz 4.5% premii za ryzyko
- wskaźnik beta na poziomie 2.0x
Założenia finansowe znajdują się w sekcji Prognozy finansowe (s. 9).
Tabela 5. Comperia: Podsumowanie wyceny metodą DCF W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej DCF 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 3.9 6.8 12.7 19.5 27.4 32.3 36.0 Skorygowana EBITDA 0.8 2.0 5.1 7.9 11.7 14.4 15.5 Skorygowany EBIT 0.6 1.1 2.6 3.9 6.3 8.8 10.2 Podatek dochodowy 0.1 0.3 0.7 0.9 1.3 1.7 2.0 NOPAT 0.6 0.9 1.9 3.0 5.0 7.1 8.2 D&A 0.2 0.9 2.5 4.0 5.4 5.6 5.4 Zmiana w kapitale obrotowym 0.6 (0.2) 0.7 0.7 0.8 0.7 0.4 Nakłady inwestycyjne 1.6 3.8 0.5 2.0 3.8 4.0 4.0 Nakłady inwestycyjne netto 1.9 2.7 (1.3) (1.3) (0.8) (0.9) (0.9) FCFF (1.3) (1.8) 3.2 4.3 5.8 8.0 9.1
ROIC (%) 55% 34% 42% 30% 37% 49% 56% Współczynnik dyskonta (%) 89% 79% 70% 62% 55% PV FCF 2013-2017 20.2 Wzrost rezydualny (%) 3.0% Wartość w okresie rezydualnym (TV)
46.9
EV
67.2 Dług netto
-11.6
Wartość kapitałów własnych (PLNm)
78.8 Rozwodniona liczba akcji
2.0
Wartość akcji na dzień 01.01.2013 (PLN)
39.0 Miesiąc
13
Wartość akcji (PLN) 44.0
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 7
Analiza wrażliwości. Bazując na naszym modelu DCF dokonaliśmy analizy wrażliwości wyceny
względem zakładanej stopy wzrostu w okresie rezydualnym oraz wskaźnika ryzyka
systematycznego Beta.
Tabela 6. Comperia: Wrażliwość modelu DCF na wskaźnik Beta oraz stopę wzrostu w okresie
rezydualnym (wycena na akcję) W złotych o ile nie wskazano inaczej Beta
1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50
Sto
pa
wzr
ost
u w
okr
esie
re
zyd
ual
nym
0.0% 51.5 46.8 43.1 39.9 37.3 35.1 33.2
0.5% 53.7 48.5 44.4 41.0 38.2 35.8 33.8
1.0% 56.1 50.4 45.9 42.2 39.2 36.6 34.5
1.5% 58.9 52.5 47.5 43.5 40.2 37.5 35.2
2.0% 62.1 54.9 49.3 44.9 41.4 38.4 36.0
2.5% 65.8 57.6 51.4 46.5 42.6 39.5 36.8
3.0% 70.1 60.7 53.7 48.3 44.0 40.6 37.7
3.5% 75.3 64.2 56.3 50.3 45.6 41.8 38.7
4.0% 81.5 68.4 59.3 52.5 47.3 43.2 39.8
4.5% 89.2 73.4 62.8 55.0 49.2 44.7 41.0
5.0% 98.9 79.5 66.8 58.0 51.4 46.3 42.3
Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors
Wycena porównawcza Ze względu na specyfikę biznesu Comperia.pl w Polsce nie istnieją porównywalne spółki
notowane na giełdzie. Wśród graczy zagranicznych wymienić można MoneySuperMarket.com
działającą na rynku w Wielkiej Brytanii oraz Bankrate.com działającą na rynku w Stanach
Zjednoczonych. Poniżej zamieszczamy podstawowe informacje dotyczące tych spółek.
Bankrate: Bankrate Inc. jest wiodącą porównywarką finansową działającą w USA. Oferuje ona
możliwość porównywania takich produktów jak: kredyty hipoteczne, konta bankowe, karty
kredytowe, produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, plany emerytalne oraz kredyty
samochodowe. Bankrate Inc posiada działalność on-line od 1996 roku. Obecnie agreguje dane
na temat ofert 4.8 tys. instytucji finansowych działających na rynku amerykańskim i posiada ok.
13 mln unikalnych użytkowników miesięcznie. Spółka Bankrate Inc jest notowana na NYSE a jej
kapitalizacja wynosi ok. USD 1.7bn.
Moneysupermarket: Spółka Moneysupermarket.com jest wiodącą porównywarką finansową
działającą na rynku brytyjskim. Oferuje ona możliwość porównywania takich produktów jak:
produkty bankowe, ubezpieczenia, oferty biur podróży, operatorów telefonii komórkowej i
operatorów energii elektrycznej. Spółka prowadzi działalność on-line od 1999 roku. Spółka
Moneysupermarket jest notowana na LSE z kapitalizacją na poziomie ok. GBP 1bn.
Tabela 7. Bankrate, MoneySuperMarket: Podstawowe dane finansowe oraz operacyjne
2012 MoneySuperMarket (GBP) Bankrate (USD)
Kraj GB USA Rozpoczęcie działalności online 1996 1999 IPO 2007 2011 Kapitalizacja 1,084 1,674
2012 2012
Przychody (mln) 205 457 EBITDA (mln) 73 144 Zysk netto (mln) 25 29 Marża EBITDA 36% 32% Marża netto 12% 6% Wypłata dywidendy 63% 0%
Koszty administracyjne 41% 38% Koszty marketingu 59% 62%
Odwiedziny na stronach (mln) 146 210 Przychody na odwiedzającego 1.40 2.18
Źródło: Bloomberg, DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 8
Wycena porównawcza na wskaźnikach rynkowych
W przeprowadzonej przez nas wycenie porównawczej używamy mnożników P/E oraz
EV/EBITDA w latach 2013E-2015E. Do wyceny używamy prognozowanych wyników Comperia.pl
pod oczyszczeniu o wpływ przychodów i kosztów barterowych.
Tabela 8. Podsumowanie wyceny porównawczej Comperia.pl
P/E EV/EBITDA marża EBITDA Spółka Kraj MCAP (EUR m) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2012
MONEYSUPERMARKET.COM GB 1,179.1 17.7 16.5 15.2 13.0 12.0 10.7 33% BANKRATE INC US 1,321.7 32.1 22.6 19.0 15.0 12.2 10.5 22%
Średnia
24.9 19.5 17.1 14.0 12.1 10.6 27%
Wycena punktowa 52.0 63.3 90.1 74.8 107.0 136.2 Średnia wycena
68.5
106.0
Liczba akcji 2.02 Wycena na akcję 43.2
dyskonto za płynności 20% Wycena na akcję 34.6
Źródło: Dane Spółki, Bloomberg, szacunki DI Investors
Wykres 1. Comperia na tle spółek prowadzących działalność w Internecie*
*Pozostałe spółki: Gameloft, Perform, Schibsted, Ubisoft, Rightmove, Gurunavi, Kakaku, Digital Garage, Trade Me
Group, Opentable, Soufun, Carsales.Com Źródło: Dane Spółki, Bloomberg, szacunki DI Investors
Comperia.pl
MoneySuperMarket
Bankrate
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0
20
13
E-2
01
5E
EBIT
DA
CA
GR
2014E EV/EBITDA
Comperia, styczeń 2014
Strona | 9
Prognozy finansowe
Przychody W latach 2014E i 2015E oczekujemy wzrostu przychodów odpowiednio o 54% do PLN 19.5m i
40% do PLN 27.4m. Wyróżniamy pięć składników przychodów Comperia z czego trzy stanowią
nowe segmenty, których rozwój ma być w znacznym stopniu finansowany ze środków z emisji.
Istniejące segmenty biznesowe
Wśród obecnie istniejących segmentów biznesowych wyróżniamy pozyskiwanie i sprzedaż
leadów bankowych (kredyty, lokaty, konta) oraz reklamę wizerunkową, które odpowiadały za
ok. 85% przychodów w 2012. Zwracamy uwagę na 11% przychodów barterowych które
rozliczane są w przychodach pozostałych.
Nowe segmenty biznesowe
Oczekujemy, że udział nowych linii biznesowych w przychodach sięgnie prawie 30% w 2015E.
Wśród nowych segmentów biznesowych wyróżniamy:
leady ubezpieczeniowe online,
leady pozabankowe (leasing, usługi operatorów komórkowych czy dostawców prądu),
multiagencję ubezpieczeniową,
przychody z aplikacji mobilnej (użytkownicy zewnętrzni),
usługi IT.
Wykres 2. Podział prognozowanych przychodów na
istniejące oraz nowe segmenty
Wykres 3. Podział prognozowanych przychodów na
przychody z leadów oraz inne
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Zwracamy uwagę, że w naszym modelu leady wygenerowane przez agentów przy użyciu
aplikacji mobilnej zaliczamy do przychodów z leadów i nie są uwzględnione w przychodach z
aplikacji/offline.
Wykres 4. Comperia: Źródła leadów netto online vs offline
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
6.8 11.1
15.9 18.8 21.2 22.3 1.6
3.6
8.5
11.1 13.7
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Istniejące segmenty Nowe segmenty
4.9 9.1
14.0 17.3
20.4 22.2
1.9
3.6
5.5
10.0
11.9 13.8
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody z leadów Inne przychody
100% 93% 82% 75% 73% 73%
7% 18% 25% 27% 27%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Leady online Leady offline
Comperia, styczeń 2014
Strona | 10
Tabela 9. Comperia: Najważniejsze założenia operacyjne W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody, w tym 6.8 12.7 19.5 27.4 32.3 36.0 Leady 4.9 9.1 14.0 17.3 20.4 22.2 Multiagencja offline 0.0 0.0 2.3 6.1 7.8 9.7 Przychody z aplikacji ComperiaAgent 0.0 0.0 0.4 1.1 1.5 1.4 Przychody z usług IT 0.0 1.6 0.9 0.8 0.6 0.6 Pozostałe 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
Istniejące segmenty 100% 87% 81% 69% 66% 62% Nowe segmenty 0% 13% 19% 31% 34% 38%
Leady 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody z Leadów 4.9 9.1 14.0 17.3 20.4 22.2 Kredyty b.d. 6.6 9.3 10.3 10.6 9.8 Lokaty b.d. 1.3 2.5 3.5 4.8 6.0 Ubezpieczenia b.d. 0.0 0.1 0.5 1.2 1.9 Reklama wizerunkowa b.d. 1.2 2.1 3.0 3.8 4.4
Wartość leadów (PLN) Kredyty 40 40 40 40 40 40
Lokaty 50 50 50 50 50 50 Ubezpieczenia 11 11 11 11 11 11
Leady brutto (tysiące sztuk) Kredyty 93 164 232 258 264 246
Lokaty 6 26 51 71 96 121 Ubezpieczenia 0 2 11 45 120 188
Udział leadów netto Kredyty 97% 93% 87% 78% 67% 56%
Lokaty 3% 5% 6% 7% 8% 9% Ubezpieczenia 0% 2% 7% 15% 25% 35%
offline i aplikacja 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody offline b.d. 0 2.7 7.2 9.3 11.2 o/w Multiagencja (właśni agenci) b.d. 0 2.3 6.1 7.8 9.7 o/w Aplikacja ComperiaAgent b.d. 0 0.4 1.1 1.5 1.4
Multiagencja Comperia.pl Liczba agentów 0 0 48 132 198 246
Średnia składka miesięczna na agenta (PLN) b.d. b.d. 25 25 22 22 Marża na produktach ubezpieczeniowych b.d. b.d. 16.0% 15.5% 15.0% 15.0% Marża dla agenta b.d. b.d. 12.0% 11.5% 12.0% 13.0% Marża Comperia b.d. b.d. 4.0% 4.0% 3.0% 2.0%
Comperia Agent Liczba użytkowników aplikacji
(średniorocznie) b.d. 0 250 750 1250 1500 Średni miesięczny abonament b.d. b.d. 120 120 100 80
Pozostałe przychody 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Usługi IT b.d. 1.6 0.9 0.8 0.6 0.6 Barter b.d. 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 11
Wykres 5. Comperia: założenia dotyczące struktury kosztów
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Nakłady inwestycyjne W najbliższych dwóch latach Comperia planuje poniesienie nakładów inwestycyjnych wysokości
prawie PLN 16m z czego PLN 10m to inwestycje rozwojowe, a PLN 6m odtworzeniowe. W
kolejnych latach zakładamy nakłady inwestycyjne na poziomie ok. PLN 5m rocznie, z czego
ok. 80% to wydatki odtworzeniowe (90% amortyzacji).
Wykres 6. Comperia: Planowane nakłady inwestycyjne
Źródło: Szacunki DI Investors
5% 4% 4% 4% 4% 4%
28% 21%
13% 12% 14% 12%
12% 23%
28% 34%
50%
48% 45% 35%
31% 29%
16% 27% 26% 26% 24% 21%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Pozostałe Koszty świadczeń pracowniczych Wynagrodzenia agentów offline
Koszty usług obcych Amortyzacja
0.5 2.0
3.8 4.0 3.6
7.0 3.0 1.2 4.1
9.0
6.8
5.2
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
2013E 2014E 2015E 2016E
Nakłady odtworzeniowe Nakłady inwestycyjne
Comperia, styczeń 2014
Strona | 12
Analiza scenariuszy Zgodnie z naszą metodologią prognozy w scenariuszu bazowym uzupełniamy o scenariusze
optymistyczny oraz pesymistyczny. Zwracamy uwagę, że scenariusze alternatywne nie są brane
pod uwagę w wycenie i są prezentowane jedynie w celach ilustracyjnych.
Tabela 10. Podsumowanie analizy scenariuszowej W milionach o ile nie wskazano inaczej
Podsumowanie scenariuszy Pesymistyczny Bazowy Optymistyczny
Wycena DCF na akcję (PLN) 23.5 44.0 62.7 Przychody 2014 (ex. barter) 33.8 14.1 10.8 EBITDA 2014 (ex. barter) 4.8 4.3 2.5 Zysk netto 2014 (ex. barter) 1.4 3.2 4.5
Źródło: Szacunki DI Investors
Scenariusz bazowy
Nasz model implikuje wartość kapitałów własnych Comperia na poziomie PLN 88.9m (PLN 44.0
na akcję po emisji) przy następujących założeniach operacyjnych:
- Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 31% średniorocznie w okresie 2014-2017E
- Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E ze względu na
wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych przy stałych cenach leadów
- Liczba odwiedzin na lead: stała na poziomie 145
- Liczba partnerów w ramach programu partnerskiego: wzrost z 2,600 w 2013E do 3,400 w
2017E
- Marża na składkach agentów własnych: spadek z w 2014E do 4% do 2% w 2017E
- Liczba użytkowników aplikacji ComperiaLead: wzrost z 500 w 2014E do 1,500 w 2016E
Tabela 11. Założenia w scenariuszu bazowym wyceny DCF W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Scenariusz bazowy 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 6.8 12.7 19.5 27.4 32.3 36.0 o/w offline 0% 0% 14% 26% 29% 31%
EBITDA 2.6 6.1 8.5 11.9 14.4 15.5 Zysk netto 1.5 2.9 3.7 5.4 7.3 8.4 ROE 37% 28% 15% 20% 25% 26% Marża EBITDA 39% 48% 43% 44% 44% 43% Przychody na lead 0.12 0.08 0.07 0.06 0.05 0.05
Online:
Odwiedziny na stronach Comperia.pl 12.2 15.6 21.9 23.9 26.3 28.5 Liczba odwiedzin na lead netto b.d. 145 145 145 145 145 Konwersja ruchu na leady brutto (%) b.d. 1.24 1.34 1.56 1.83 1.95 Sprzedaż leadów brutto 99 193 295 374 481 554 Średnia wartość leadu b.d. 41.0 40.6 38.4 34.5 32.0
Udział ubezpieczeń w leadach netto 0% 2% 7% 15% 25% 35% Wzrost liczby odwiedzin bezpośrednich b.d. 23% 30% 30% 25% 20%
offline:
Liczba serwisów partnerskich 1500 2600 3000 3200 3300 3400 Agenci Comperia (średniorocznie) b.d. 0 48 132 198 246 Agenci pozyskani organicznie w miesiącu 0 0 8 6 5 3 Marża Comperia na składkach offline b.d. 4% 4% 4% 3% 2% Liczba użytkowników ComperiaLead b.d. 0 500 1000 1500 1500 Średnia cena licencji ComperiaLead b.d. 0 120 120 100 80
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 13
Scenariusz optymistyczny
Nasz model implikuje wartość kapitałów własnych Comperia na poziomie PLN 126.5m (PLN 62.7
na akcję po emisji) przy następujących założeniach operacyjnych:
- Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 37% średniorocznie w okresie 2014-2017E
- Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E ze względu na
wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych przy stałych cenach leadów
- Liczba odwiedzin na lead: poprawia się z poziomu 145 w 2013E do 135 w 2017E
- Liczba partnerów w ramach programu partnerskiego: wzrost z 2,600 w 2013E do 4,000 w
2017E
- Marża na składkach agentów własnych: spadek z w 2014E do 4% do 3% w 2017E
- Liczba użytkowników aplikacji ComperiaLead: wzrost z 800 w 2014E do 2,000 w 2016E
Tabela 12. Założenia w scenariuszu optymistycznym wyceny DCF W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Scenariusz optymistyczny 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 6.8 12.7 21.7 32.2 38.1 43.7 o/w Offline 0% 0% 16% 29% 31% 33%
EBITDA 2.6 6.1 10.0 15.0 17.8 21.3 Zysk netto 1.5 2.9 4.9 8.0 10.1 13.1 ROE 37% 28% 19% 27% 30% 34% Marża EBITDA 39% 48% 46% 47% 47% 49% Przychody na lead 0.12 0.08 0.07 0.06 0.05 0.05
Online:
Odwiedziny na stronach Comperia.pl 12.2 15.6 22.5 25.2 28.1 30.9 Liczba odwiedzin na lead netto b.d. 145 140 135 135 135 Konwersja ruchu na leady brutto (%) b.d. 1.24 1.43 1.73 1.98 2.13 Sprzedaż leadów brutto 99 193 322 434 557 657 Średnia wartość leadu b.d. 41.0 40.6 38.4 34.7 32.4
Udział ubezpieczeń w leadach netto 0% 2% 7% 15% 25% 35% Wzrost liczby odwiedzin bezpośrednich b.d. 23% 50% 40% 35% 30%
offline:
Liczba serwisów partnerskich 1500 2600 3500 4000 4000 4000 Agenci Comperia (średniorocznie) b.d. 0 60 168 252 312 Agenci pozyskani organicznie w miesiącu b.d. 0 10 8 6 4 Marża Comperia na składkach offline b.d. 4% 4% 4% 3% 3% Liczba użytkowników ComperiaLead b.d. 0 800 1200 1700 2000 Średnia cena licencji ComperiaLead b.d. 0 120 120 100 100
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 14
Scenariusz pesymistyczny
Nasz model implikuje wartość kapitałów własnych Comperia na poziomie PLN 47.4m (PLN 23.5
na akcję po emisji) przy następujących założeniach operacyjnych:
- Sprzedaż leadów brutto: wzrost o 24% średniorocznie w okresie 2014-2017E
- Średnia wartość leadu: spadek o 6% średniorocznie w okresie 2014-2017E ze względu na
wzrost udziału leadów ubezpieczeniowych i spadek jednostkowych cen leadów
- Liczba odwiedzin na lead: pogarsza się z poziomu 145 w 2013E do 155 w 2017E
- Liczba partnerów w ramach programu partnerskiego: wzrost z 2,600 w 2013E do 3,000 w
2017E
- Marża na składkach agentów własnych: Spada z poziomu 4% w 2014 do 1% w 2017E
- Liczba użytkowników aplikacji ComperiaLead: wzrost z 200 w 2014E do 1,000 w 2017E
Tabela 13. Założenia w scenariuszu pesymistycznym wyceny DCF W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Scenariusz pesymistyczny 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 6.8 12.7 16.6 20.8 23.9 27.0 o/w offline 0% 0% 9% 20% 23% 26%
EBITDA 2.6 6.1 6.2 7.0 8.2 9.7 Zysk netto 1.5 2.9 1.9 1.4 2.2 3.7 ROE 37% 28% 9% 6% 10% 15% Marża EBITDA 39% 48% 38% 34% 34% 36% Przychody na lead 0.12 0.08 0.08 0.07 0.06 0.06
Online:
Odwiedziny na stronach Comperia.pl 12.2 15.6 21.7 23.3 25.3 26.9 Liczba odwiedzin na lead netto b.d. 145 150 155 155 155 Konwersja ruchu na leady brutto (%) b.d. 1.24 1.25 1.34 1.54 1.65 Sprzedaż leadów brutto 99 193 271 313 390 445 Średnia wartość leadu b.d. 41.0 38.1 35.9 32.4 31.3
Udział ubezpieczeń w leadach netto 0% 2% 7% 15% 25% 30% Wzrost liczby odwiedzin bezpośrednich b.d. 23% 20% 15% 15% 10%
offline:
Liczba serwisów partnerskich 1500 2600 2800 3000 3000 3000 Agenci Comperia (średniorocznie) b.d. 0 30 84 126 156 Agenci pozyskani organicznie w miesiącu b.d. 0 5 4 3 2 Marża Comperia na składkach offline b.d. 4% 3% 3% 2% 1% Liczba użytkowników ComperiaLead b.d. 0 200 500 800 1000 Średnia cena licencji ComperiaLead b.d. 0 100 80 70 70
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 15
Model biznesowy Comperia.pl
Działalność spółki skupia się na funkcjonowaniu szeregu portali o tematyce finansowej, a w
szczególności pierwszej i największej w Polsce porównywarki produktów consumer finance pod
adresem www.comperia.pl. Głównym przedmiotem działalności spółki Comperia.pl jest
pozyskiwanie a następnie odsprzedaż instytucjom finansowym danych kontaktowych „tzw.
leadów” osób zainteresowanych zakupem usług finansowych. Szacujemy że w 2013 roku spółka
przekazała instytucjom finansowym ok. 193 tys. leadów. Spółka realizuje przychody w ramach
kontraktów na przeprowadzenie kompleksowych kampanii promocyjnych w których
zobowiązuje się do dostarczenia określonej ilości leadów oraz świadczenia usług reklamy
wizerunkowej na portalach spółki.
Spółka Comperia.pl S.A. została założona w maju 2007 roku jako Serwisy Finansowe Online Sp.
z.o.o. Spółkę założył i do dziś rozwija obecny Zarząd: Bartosz Michałek i Karol Wilczko.
Członkowie zarządu posiadają bogate doświadczenie na rynku consumer finance pracując
wcześniej w takich firmach jak Noble Bank czy Open Finance. W Listopadzie 2007 spółka
pozyskała dwóch inwestorów strategicznych (Talnet Holding oraz Fidea Capital) jednocześnie
zmieniając nazwę na Comperia.pl. Biznes osiągnął rentowność operacyjną w marcu 2010 (po
niespełna trzech latach działalności). W grudniu 2010 spółka pozyskała PLN 1m w wyniku emisji
akcji i debiutu na rynku New Connect.
Obecnie Comperia.pl współpracuje z 75 instytucjami finansowymi oraz posiada ponad 3000
serwisów partnerskich. W roku 2012 portale spółki odwiedziło ok. 8.9mln unikalnych
użytkowników, a ok. 100 tys. leadów zostało przekazane do instytucji finansowych.
Zarządzane przez spółkę serwisy finansowe
Comperia.pl: wiodący portal w grupie, porównywarka: kredytów, depozytów,
ubezpieczeń
eHipoteka.pl: Porównywarka kredytów hipotecznych, kalkulator rat kredytu
Banki.pl: Lokalizowanie placówek bankowych i bankomatów, ranking banków
Kontoteka.pl: Porównywarka kont osobistych i oszczędnościowych
Autoa.pl: Oferty sprzedaży samochodów, porównywarka kredytów samochodowych
Comperialead.pl: Portal programu partnerskiego Comperia
Obecne segmenty biznesowe Spółka segmentuje swoje przychody pod względem typów instrumentów finansowych.
Segment ubezpieczeń online jest rozwijany dopiero od roku 2012, a jego udział w przychodach
wyniósł jedynie 1% w pierwszej połowie 2013.
Tabela 14. Comperia: Segmenty biznesowe
Kredyty Depozyty Ubezpieczenia
Kredyty hipoteczne
Kredyty gotówkowe
Kredyty samochodowe
Karty kredytowe
Leasing
Pożyczki „chwilówki”
Kredyty dla firm
Lokaty
Konta osobiste i firmowe
Plany syst. oszcz.
Fundusze
OC
AC
Na życie
Nieruchomości
Źródło: Dane Spółki
Comperia, styczeń 2014
Strona | 16
Wykres 7. Comperia: Podział przychodów względem typu produktu finansowego (1-3Q13)
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Wykres 8. Comperia: Obecny biznes spółki
Źródło: Dane Spółki, DI Investors
Pozyskiwanie leadów: Leady generowane są w wyniku wypełnienia przez internautów
formularza kontaktowego na stronach internetowych Comperia oraz stronach zrzeszonych w
ramach programu ComperiaLead.pl. Liczba pozyskanych leadów jest pochodną ilości oraz
jakości odwiedzin na serwisach Comperia.
50.7%
13.6% 0.8%
34.9% Kredyty
Depozyty
Produkty ubezpiecz. i pozabank
Pozostale
Odwiedziny serwisów internetowych należących do Comperia.pl
Wejścia bezpośrednie (8%)
Wejścia dzięki wydatkom na SEM/SEO (Google Ads) (82%)
Wejścia przekierowane przez sieć linków zamieszczonych na serwisach
partnerskich (10%)
Generacja leadów netto
Wielokrotna redystrybucja leadów w ramach kampanii reklamowych
Sprzedaż leadów brutto
Wtórna generacja leadów na inne produkty finansowe
poprzez call center
Niesprzedane leady
Comperia, styczeń 2014
Strona | 17
Źródła ruchu na portalach Comperia.pl Ruch generowany na stronach spółki przekłada się na liczbę wypełnionych ankiet osobowych
(leadów). Ruch generowany jest poprzez:
1) Wejścia bezpośrednie
2) Sieć serwisów partnerskich, w podziale na przekierowania bezpośrednie oraz
formularze leadowe na stronach partnerów (Ankiety na stronach partnerów nie
wliczają się do ruchu na stronach Comperia, spółka posiada ponad 3000 serwisów
partnerskich)
3) Ruch, którego źródłem są wyszukiwarki internetowe (na polskim rynku prawie w 100
proc. jest to Google) na który składa się:
a. Ruch organiczny SEO (Search Engine Optimization) - procesy zmierzające do
osiągnięcia przez dany serwis internetowy jak najwyższej pozycji w wynikach
organicznych wyszukiwarek internetowych dla wybranych słów i fraz.
b. Kampanie PPC (pay per click)/SEM (Search engine marketing)
Sprzedaż leadów oraz call center: Pozyskane przez spółkę leady mogą zostać sprzedane
wielokrotnie w zależności od ilości instytucji które zdecydują się je odebrać i zapłacić. Ponadto
spółka poprzez swoje call center prowadzi działania mające na celu zwiększanie współczynnika
multiplikacji/wykorzystania leadów. Zadaniem call center jest wykorzystanie niesprzedanych
leadów oferując interesantom pozostałe usługi finansowe oraz niefinansowe i przekazując te
informacje jako nowy lead w przypadku zainteresowania innym produktem.
Wykres 9. Comperia: Źródła ruchu generowanego na portalach należących do spółki
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
16% 11% 10%
48%
76% 73%
36%
11% 11%
3% 6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013E
Wejścia bezpośrednie SEM/SEO Partnerzy Inne
Comperia, styczeń 2014
Strona | 18
Nowe segmenty biznesowe W 2013 roku spółka rozpoczęła proces inwestycyjny mający na celu rozszerzenie zakresu
działalności o segment produktów pozabankowych. Nowy segment rozwijany będzie w trybie
online w postaci porównywarki ubezpieczeniowej (podobnie jak instrumenty bankowe i
depozyty). Spółka pracuje nad uruchomieniem porównywarek takich produktów jak: leasing,
usługi operatorów komórkowych czy dostawców prądu. Ponadto spółka planuje dystrybucję
ubezpieczeń w trybie offline, jako multiagencja przy pomocy aplikacji mobilnej.
Działalność offline: W ramach nowego segmentu ubezpieczeń spółka planuje rozpocząć
działalność jako multiagencja (broker ubezpieczeniowy posiadający w swojej ofercie produkty
więcej niż jednego ubezpieczyciela). Comperia planuje pozyskać w sposób organiczny własnych
agentów ubezpieczeniowych, którzy za pośrednictwem mobilnej aplikacji ComperiaAgent
oferować będą swoim klientom produkty finansowe. W przypadku własnych agentów
przychody pochodzić mają z dwóch źródeł:
1) W momencie przypisania składki ubezpieczeniowej agent dzieli się ze spółką częścią
prowizji jaką uzyskuje od wartości podpisanych składek ubezpieczeniowych.
2) Agent ma możliwość sprzedaży oraz wprowadzania poprzez aplikację leadów na
produkty finansowe inne niż ubezpieczenia. W przypadku gdy lead zostanie następnie
sprzedany instytucjom finansowym Comperia dzieli się z agentem przychodami.
Aplikacja mobilna dla agentów
Spółka kończy prace nad aplikacją mobilną przeznaczoną dla agentów sprzedających produkty
finansowe. Aplikacja dostępna będzie do pobrania na urządzenia mobilne za pomocą sklepu
Android Play oraz Apple Store. Występować będzie w wersji bezpłatnej CompariaLead oraz
płatnej/abonamentowej ComperiaAgent.
1. Aplikacja ComperiaLead (aplikacja darmowa) oferować ma następujące funkcjonalności:
-Źródło informacji i porównywarkę oferowanych na rynku produktów finansowych;
-Pozyskiwanie przez użytkowników wszystkich typów leadów.
Pobieranie i wykorzystywanie aplikacji będzie darmowe. Przychody pochodzić mają z leadów
generowanych przez użytkowników, którzy wynagradzani będą w zależności od wartości i
wykorzystania przekazanego leadu.
Źródła przychodów: Przychody ze sprzedaży leadów generowanych przez darmowych
użytkowników. Ponadto platforma może stanowić źródło potencjalnych agentów dla
comperia.pl
2. Aplikacja ComperiaAgent (Aplikacja płatna) skierowana będzie przede wszystkim do
agentów własnych Comperia.pl jak również do agentów/osób które zdecydują się płacić
abonament za jej wykorzystanie. Oferować ma ona następujące funkcjonalności:
1) Źródło informacji i porównywarkę oferowanych na rynku produktów finansowych;
2) Sprzedaż produktów ubezpieczeniowych i innych (cross-sell);
3) Stanowić podstawę dla pozyskiwania przez agentów wszystkich typów leadów;
4) Agregacja danych na temat klientów agenta ubezpieczeniowego;
5) Analiza przychodów agenta ubezpieczeniowego.
Źródła przychodów:
1) Przychody z podziału premii za przypisane z pomocą aplikacji składki ubezpieczeniowe;
2) Przychody ze sprzedaży leadów generowanych przez agentów;
3) W przypadku agentów obcych (innych multiagencji) korzystających z aplikacji
przychody z leadów oraz abonamentu miesięcznego za użytkowanie oprogramowania.
Comperia, styczeń 2014
Strona | 19
Agenci Comperia.pl: Poprzez aplikację agenci mogą dokonywać sprzedaży produktów
finansowych (głównie ubezpieczeń). Wynagrodzenie będące pochodną wartości pozyskanych
składek ubezpieczeniowych dzielone będzie pomiędzy agenta oraz spółkę. Dodatkowym
źródłem dochodów dla agentów i spółki mają być generowane przez agentów leady na
pozostałe produkty finansowe.
Agenci zewnętrzni korzystający z aplikacji: Zewnętrzni agenci nie będą mieli możliwości
sprzedaży produktów ubezpieczeniowych za pośrednictwem aplikacji na podstawie umów
zawartych pomiędzy Comperia.pl a Towarzystwami Ubezpieczeniowymi. Stanowić może ona dla
nich bazę danych o własnych klientach oraz platformę do pozyskiwania leadów dla Comperia.
Dodatkowo agenci zewnętrzni będą stanowić potencjalną bazę dla pozyskiwania przez
Comperia.pl agentów własnych. Przejście do multiagencji Comperia umożliwi im sprzedaż
szerokiej gamy produktów ubezpieczeniowych wielu towarzystw. (Zazwyczaj agent posiada w
swojej ofercie produkty jednego lub kilku towarzystw ubezpieczeniowych)
Wykres 10. Comperia: Model biznesowy segmentu offline
Źródło: DI Investors
Składki ubezpieczeniowe pozyskane przez agentów
Sieć agentów własnych Comperia.pl
Aplikacja mobilna ComperiaAgent
Udział Comperia.pl w premii od wartości przypisanych
składek
Cena miesięcznej licencji za użytkowanie
Dystrybucja leadów przez Comperia.pl
Generacja leadów nieubezpieczeniowych
Płatność za wykorzystane leady
Zewnętrzni (abonamentowi)
użytkownicy aplikacji ComperiaAgent
Leady generowane przez użytkowników
zewnętrzynch
Sprzedaż leadów brutto
Przychody z
abonamentów
Comperia, styczeń 2014
Strona | 20
Strategia rozwoju
Zwiększanie pozyskiwanego ruchu internetowego oraz maksymalizacja
wskaźnika konwersji
Ogólnopolska agencja
ubezpieczeniowa Rozszerzenie portfela
oferowanych usług
1. Rozwój infrastruktury i działania marketingowe związane z portalami Spółki
2. Rozwój programu partnerskiego
ComperiaLead 3. Rozwój ComperiaLead Mobile w
celu dotarcia do nowej bazy potencjalnych partnerów oraz klientów
1. Zbudowanie sieci własnych agentów ubezpieczeniowych funkcjonujących w ramach spółki zależnej Comperia Ubezpieczenia Sp. z o.o.
2. Przekonanie istniejących, dużych agencji ubezpieczeniowych do powszechnego użytkowania aplikacji ubezpieczeniowej
1. Uruchomienie porównywarek usług operatorów telefonii komórkowej, dostawców prądu, Internetu, TV kablowej, firm wynajmujących samochody
2. Zwiększenie ilości instytucji
współpracujących 3. Zwiększanie bazy nowych artykułów,
rankingów, analiz oraz ekspertyz
Strategia rozwoju Podsumowując, strategia rozwoju Spółki zakłada następujące inwestycje rozwojowe:
1) Stworzenie multiagencji ubezpieczeniowej, co umożliwić ma rozpoczęcie działalności w
zakresie sprzedaży ubezpieczeń
a. Zakończenie prac nad mobilną aplikacją/porównywarką ComperiaLead,
b. Rozwój infrastruktury wewnętrznej na potrzeby Comperia Ubezpieczenia,
c. Rekrutacja agentów i rozbudowa zespołu sprzedaży ubezpieczeń.
2) Rozwój infrastruktury i działania marketingowe związane z portalami Spółki
a. Kampania reklamowa promująca markę Comperia.pl w telewizji
b. Uruchomienie porównywarek nowych sekcji produktowych:
-ofert operatorów telefonii komórkowej,
-ofert dostawców prądu, Internetu, telewizji kablowej,
-usług wynajmu samochodów
c. Zwiększenie wydatków na działania typu „SEM” (ang. search engine marketing),
d. Zakup dodatkowych stanowisk do działu „call center”,
e. Zakup dodatkowych serwerów.
3) Rozwój programu partnerskiego „ComperiaLead”
a. Stworzenie aplikacji na urządzenia mobilne w wersji dla kolejnych grup zawodowych,
b. Zwiększenie zespołu „ComperiaLead” oraz „ComperiaLead Mobile”,
c. Prace nad nowymi technologiami wspierającymi rozwój programu partnerskiego.
Tabela 15. Comperia: Strategia rozwoju
Źródło: Dane Spółki
Comperia, styczeń 2014
Strona | 21
Otoczenie konkurencyjne
W ostatnich latach model biznesowy Comperia został powielony przez konkurencyjne serwisy
oferujące funkcjonalność porównywarki finansowej. Ponadto w ramach budżetu instytucji
finansowych na promocję usług oraz zdobywanie klientów Comperia konkuruje także z
portalami ogólnymi o tematyce finansowej. Serwisy konkurencyjne dla Comperia.pl podzielić
można na trzy kategorie: porównywarki finansowe, porównywarki ubezpieczeniowe oraz
portale o tematyce finansowej. Poniżej zamieszczamy opis głównych konkurentów w podziale
na segment rynku.
Tabela 16. Comperia: Portale konkurencyjne względem Comperia.pl
Portal Profil działalności Oferta porównywarki Ranking Alexa.com
Rok założenia Właściciel
Totalmoney.pl Porównywarka finansowa
(bezpośrednia konkurencja)
Produkty bankowe, ubezpieczenia produkty niefinansowe
1904 2008 INFOR Biznes Ringier Axel Springer
eBroker.pl Kredyty konsumenckie, Lokaty,konta osobiste Ubezpieczenia
5010 2009 Mediasoft Polska Polska Grupa Finansowa
Rankomat.pl Porównywarka
ubezpieczeniowa (bezpośrednia konkurencja w
nowej linii biznesowej)
OC, AC 1577 2009 rankomat.pl S.A. iPolisa.pl OC, AC, NNW, nieruchomości
Turystyczne/narciarskie, na życie 5509 2006
Ipolisa.pl Sp. z o.o.
Inseco.pl OC, AC, NNW, Assistance, zdrowotne, Ochrona prawna, nieruchomości, turystyczne
37924 2008 Multiagencja ubezp. Blue Finance Sp. z o.o.
Wygodnie.pl OC, AC 1564009 2008 Wygodnie.pl Sp. z o.o.
Money.pl Portal o tematyce finansowej (pośrednia konkurencja)
Ranking bez porównywarki 50 2000 Grupa Money.pl Sp. z o.o. Bankier.pl Ranking bez porównywarki 74 2000 Grupa Allegro Sp. z o.o.
Źródło: Portale, Alexea.com, DI Investors
Wykres 11. Wskaźnik zainteresowania frazami Comperia, ebroker oraz totalmoney wg. Google trends
Źródło: Google Trends
Tabela 17. Comperia: Pozycja serwisów Comperia.pl w wyszukiwarce Google (dane poglądowe)
Miejsce
Typ linku
Fraza
Kredyt gotówkowy Kredyt hipoteczny Kredyt samochodowy Lokata Ubezpieczenie Porównywarka finansowa
1 PPC bankmillennium.pl openfinance.pl getinbank.pl mbank.pl axadirect.pl rankomat.pl 2 PPC aliorbank.pl expander.pl taniautokredyt.pl ideabank.pl link4.pl kredyt-to.pl 3 PPC mbank.pl getinbank.pl totalmoney.pl lionsbank.pl avivadirect.pl link4.pl
4 SEO direct.money.pl ehipoteka.com.pl kalkulatorkredytu.com kontomierz.pl ergohestia.pl comperia.pl 5 SEO bzwbk.pl kalkulatorkredytu.com santanderconsumer.pl www.bankier.pl generali.pl totalmoney.pl 6 SEO credit-agricole.pl bzwbk.pl credit-agricole.pl oprocentowanielokat.com.pl signal-iduna.pl cashie.pl 7 SEO bankier.pl totalmoney.pl mbank.pl/ santanderconsumer.pl allianz.pl ebroker.pl 8 SEO santanderconsumer.pl bankier.pl totalmoney.pl eurobank.pl cuk.pl finansowysupermarket.pl
9 SEO eurobank.pl deutschebank.pl comperia.pl deutschebank.pl pzu.pl kazdygrosz.pl 10 SEO deutschebank.pl ingbank.pl bnpparibas.pl lokaty.portal-bankowy.info compensa.pl abc.gofinanse.pl 11 SEO totalmoney.pl direct.money.pl samochodowe-kredyty.info bzwbk.pl hdi-asekuracja.pl porownywarkafinansowa.com 12 SEO mbank.net.pl bankmillennium.pl totalmoney.dziennik.pl totalmoney.pl allianzdirect.pl xandia.pl 13 SEO - - - - - - … … … … … … … … 19 SEO - - - - - -
20 SEO - comperia.pl - comperia.pl comperia.pl -
21 SEO comperia.pl - - - - -
Źródło: Google.com, DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 22
Prognozy finansowe
Tabela 18. Comperia: Podstawowe założenia operacyjne W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Przychody 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 6.8 12.7 19.5 27.4 32.3 36.0 Leady 4.9 9.1 14.0 17.3 20.4 22.2 Multiagencja offline 0.0 0.0 2.3 6.1 7.8 9.7 Przychody z aplikacji ComperiaAgent 0.0 0.0 0.4 1.1 1.5 1.4 Przychody z usług IT 0.0 1.6 0.9 0.8 0.6 0.6 Pozostałe 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
Istniejące segmenty 100% 87% 81% 69% 66% 62% Nowe segmenty 0% 13% 19% 31% 34% 38%
Leady 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody z leadów 4.9 9.1 14.0 17.3 20.4 22.2 Kredyty b.d. 6.6 9.3 10.3 10.6 9.8 Lokaty b.d. 1.3 2.5 3.5 4.8 6.0 Ubezpieczenia b.d. 0.0 0.1 0.5 1.2 1.9
Wartość leadów Kredyty 40 40 40 40 40 40
Lokaty 50 50 50 50 50 50 Ubezpieczenia 11 11 11 11 11 11
Leady brutto Kredyty 93 164 232 258 264 246
Lokaty 6 26 51 71 96 121 Ubezpieczenia 0 2 11 45 120 188
Udział leadów netto Kredyty 97% 93% 87% 78% 67% 56%
Lokaty 3% 5% 6% 7% 8% 9% Ubezpieczenia 0% 2% 7% 15% 25% 35%
Offline i aplikacja 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody offline (PLN m) b.d. b.d. 2.7 7.2 9.3 11.2 o/w Multiagencja (właśni agenci) b.d. b.d. 2.3 6.1 7.8 9.7 o/w Aplikacja Comperia Agent b.d. b.d. 0.4 1.1 1.5 1.4
Multiagencja Comperia.pl Liczba agentów 0 0 48 132 198 246 Średnia składka miesięczna na agenta b.d. b.d. 25 25 22 22 Marża na produktach ubezpieczeniowych b.d. b.d. 16.0% 15.5% 15.0% 15.0% Marża dla agenta b.d. b.d. 12.0% 11.5% 12.0% 13.0% Marża Comperia b.d. b.d. 4.0% 4.0% 3.0% 2.0%
Comperia Agent Liczba użytkowników aplikacji (średniorocznie) b.d. 0 250 750 1250 1500 Średni miesięczny abonament b.d. b.d. 120 120 100 80
Leady wygenerowane przez Aplikację 0 12 37 59 72 Agent Comperia.pl - miesięcznie b.d. 0 5 6 6 6 Użytkownik ComperiaAgent - miesięcznie b.d. 0 3 3 3 3
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 23
Tabela 19. Comperia: Rachunek zysków i strat W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
P&L 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Przychody 6.8 12.7 19.5 27.4 32.3 36.0 Koszty działalności operacyjnej 5.4 9.5 15.3 20.9 23.6 25.8 Zysk ze sprzedaży 1.4 3.2 4.2 6.5 8.8 10.2 Pozostałe przychody operacyjne (dotacje) 0.4 0.4 0.3 0.0 0.0 0.0 Pozostałe koszty operacyjne 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 2.6 6.1 8.5 11.9 14.4 15.5 D&A 0.9 2.5 4.0 5.4 5.6 5.4 EBIT 1.75 3.6 4.5 6.5 8.8 10.2 Koszty finansowe netto -0.01 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3
przychody finansowe 0.01 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 koszty finansowe 0.01 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Zysk z działalności gospodarczej 1.7 3.6 4.6 6.7 9.0 10.4 Podatek dochodowy 0.3 0.7 0.9 1.3 1.7 2.0 Zysk netto 1.5 2.9 3.7 5.4 7.3 8.4
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Tabela 20. Comperia: Bilans W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Bilans 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Aktywa trwałe 4.46 6.03 11.02 12.40 12.01 11.68 Wartości niematerialne 4.36 5.57 9.82 10.79 10.22 9.75 Rzeczowe aktywa trwałe 0.07 0.43 1.17 1.58 1.76 1.90 Aktywa obrotowe 1.94 7.23 17.11 19.22 23.06 26.42 Należności handlowe 0.99 1.84 2.93 4.10 4.85 5.40 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 0.27 4.22 12.29 12.52 15.17 17.66 Pozostałe aktywa 0.68 1.16 1.89 2.59 3.04 3.37 Suma Aktywów 6.41 13.26 28.13 31.62 35.08 38.10
Kapitał własny 3.98 10.38 24.11 26.55 29.51 32.11 Kapitał akcyjny 0.14 3.64 13.64 13.64 13.64 13.64 Kapitał zapasowy 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 Zyski zatrzymane 1.13 4.03 7.76 10.20 13.16 15.76 Zobowiązania długoterminowe 0.32 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 Rezerwa z tytułu podatku odroczonego 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 Pozostałe rezerwy 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 Dotacje 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Zobowiązania krótkoterminowe 2.10 2.74 3.89 4.92 5.43 5.86 Kredyty bankowe i pożyczki zaciągnięte 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 Zobowiązania handlowe 0.57 0.81 1.38 1.88 2.12 2.32 Zobowiązania pozostałe 0.87 1.28 1.85 2.39 2.65 2.88 Pasywa 6.41 13.26 28.13 31.62 35.08 38.10
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Tabela 21. Comperia: Rachunek przepływów pieniężnych W milionach złotych o ile nie wskazano inaczej
Rachunek przepływów pieniężnych 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Zysk przed opodatkowaniem 1.75 3.58 4.60 6.70 9.00 10.42 Amortyzacja 0.88 2.53 4.01 5.43 5.59 5.36 Zmiana w kapitale obrotowym 0.12 -0.21 0.06 -0.13 -0.24 -0.12 Podatek dochodowy zapłacony -0.07 -0.68 -0.87 -1.27 -1.71 -1.98 Pozostałe operacje niepieniężne 0.32 -1.06 -1.13 -0.89 -0.66 -0.58 CFO 2.99 4.15 6.67 9.83 11.98 13.09 Wydatki -3.76 -4.10 -9.00 -6.80 -5.20 -4.00 Wpływy 0.00 0.04 0.14 0.20 0.23 0.27 CFI -3.76 -4.06 -8.86 -6.60 -4.97 -4.76 Podwyższenie kapitału 0.00 3.50 10.00 0.00 0.00 0.00 Kredyty bankowe i pożyczki zaciągnięte 0.66 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Inne wpływy finansowe 0.00 0.38 0.28 0.00 0.00 0.00 Wydatki 0.04 0.01 0.01 3.00 4.35 5.85 CFF 0.62 3.86 10.26 -3.00 -4.35 -5.85 Zmiana gotówki -0.15 3.95 8.06 0.23 2.65 2.49
Źródło: Dane Spółki, szacunki DI Investors
Comperia, styczeń 2014
Strona | 24
Tendencje rynkowe
1. Rynek produktów finansowych W strukturze przychodów spółki dominującą rolę odgrywają cztery główne produkty finansowe
tj. kredyty gotówkowe, hipoteczne, samochodowe oraz lokaty i konta osobiste. W sumie
produkty te odpowiadały za 98% przychodów spółki z generacji leadów w 2012.
Kredyty hipoteczne
Rok 2007 był w Polsce rekordowy pod względem produkcji kredytów hipotecznych osiągnęła
wartość 314 tys. sztuk. W roku 2009 produkcja wyniosła 189 tys. sztuk i była 40% niższa w
porównaniu z rokiem 2007. W 2010 produkcja hipotek zamknęła się na poziomie 230 tys. sztuk
(+22% rdr) i pozostała na tym poziomie w roku 2011. W roku 2012 produkcja spadła 15% rdr do
197 tys. sztuk a w 1H13 wyniosła jedyne 86 tys. (-13% rdr). Zakładając że druga połowa roku
będzie podobna, rok 2013 mógł być pod względem produkcji hipotek słabszy od roku 2009.
Zwracamy uwagę że popyt na kredyty hipoteczne był w latach 2007-2010 wspierany przez
rządowy program wsparcia „Rodzina na Swoim”. W całym okresie przyznawania dofinansowań
wartość programu może wynieść ma ok. PLN 8bn. W ramach programu udzielone zostało ponad
180 tys. kredytów co stanowiło 12.5% całkowitej ich produkcji w latach 2007-2012.
Wykres 12. Kwartalna produkcja kredytów hipotecznych w Polsce
Źródło: ZBP, DI Investors
W latach 2014-2018 wprowadzony zostać ma nowy program dopłat „Mieszkanie dla młodych”,
którego całkowita wartość wynieść może ok. PLN 3.5bn. Według naszych obliczeń w programie
RnS koszt, jaki skarb państwa poniesie na zainicjowanie pojedynczego kredytu hipotecznego
wyniesie PLN 44 tys. Przyjmując taki przelicznik, nowy program dopłat (MdM) może przyczynić
się do powstania ok. 80 tys. kredytów w kolejnych 4 latach.
Wykres 13. Index dostępności mieszkaniowej M3 – AMRON SARFIN
Źródło: AMRON-SARFIN, DI Investors
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
20
40
60
80
100
Kwartalna produkcja kredytów hipotecznych Dynamika produkcji YoY
80
100
120
140
160
180
1Q
05
2Q
05
3Q
05
4Q
05
1Q
06
2Q
06
3Q
06
4Q
06
1Q
07
2Q
07
3Q
07
4Q
07
1Q
08
2Q
08
3Q
08
4Q
08
1Q
09
2Q
09
3Q
09
4Q
09
1Q
10
2Q
10
3Q
10
4Q
10
1Q
11
2Q
11
3Q
11
4Q
11
1Q
12
2Q
12
3Q
12
4Q
12
1Q
13
2Q
13
3Q
13
Comperia, styczeń 2014
Strona | 25
Kredyty konsumpcyjne
W latach 2004-2009 wartość udzielonych kredytów konsumpcyjnych wzrosła o 256% z
PLN 35mld do PLN 126mld. Średni kwartalny przyrost salda wyniósł w tym okresie PLN 3.8mld.
W latach 2010-2012 wartość spłat przewyższyła wartość nowo udzielanych kredytów. Znalazło
to odzwierciedlenie w 5% spadku wartości kredytów konsumpcyjnych w tym okresie. Po 10
kwartałach negatywnego lub bliskiego zeru salda wzrostu wartości kredytów, 2 i 3 kwartał 2013
wskazują znaczną dynamikę wzrostu salda udzielonych kredytów konsumpcyjnych.
Wykres 14. Wartość udzielonych kredytów konsumpcyjnych (PLN mld)
Źródło: ZBP, DI Investors
Kredyty na samochód
W roku 2012 udzielonych zostało 66 tys. kredytów samochodowych, co stanowi spadek o 10%
oraz 25% odpowiednio w stosunku do roku 2011 oraz 2010. Poza ogólnym spadkiem popytu na
finansowanie aut, negatywna dynamika wynikać może ze wzrostu finansowania zakupu
samochodów kredytami gotówkowymi.
Wykres 15. Wartość oraz liczba udzielonych kredytów samochodowych (miliardach złotych)
Źródło: ZBP, DI Investors
-4
-2
0
2
4
6
8
10
0
20
40
60
80
100
120
140
Wartość udzielonych kredytów konsumpcyjnych (PLN mld) Kwartalna zmiana wartości salda (rhs)
859 970 727 728 755 669 679 814 614 726 655
23 23
19
18 18
14
17
18
15 15
16
12
14
16
18
20
22
24
0
200
400
600
800
1000
1200
3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13
Wartość udzielonych kredytów (PLN mln) (lhs)
Ilość udzielonych kredytów samochdowych (tys. szt.) (rhs)
Comperia, styczeń 2014
Strona | 26
Depozyty gospodarstw domowych
W latach 2011 oraz 2012 saldo wartości depozytów złotowych wzrosło w Polsce odpowiednio o
PLN 52mld (+10% vs 2010) oraz PLN 31mld (+7% vs 2011). W ciągu trzech pierwszych kwartałów
2013 roku saldo wzrosło o PLN 18mld (-3% YoY) z czego PLN 17mld w 1Q13 i jedynie PLN 1mld
w okresie 2-3Q13. Zwracamy uwagę, że na wartość nowych depozytów wpływają wzmożone
napływy do towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2013.
Wykres 16. Saldo depozytów gospodarstw domowych oraz napływy do TFI (PLN mld)
Źródło: ZBP, IZFA, DI Investors
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1Q
07
2Q
07
3Q
07
4Q
07
1Q
08
2Q
08
3Q
08
4Q
08
1Q
09
2Q
09
3Q
09
4Q
09
1Q
10
2Q
10
3Q
10
4Q
10
1Q
11
2Q
11
3Q
11
4Q
11
1Q
12
2Q
12
3Q
12
4Q
12
1Q
13
2Q
13
3Q
13
Napływy/opływy netto z TFI (PLN mld, kdk)
Saldo wartości depozytów gospodarstw domowych (PLN mld, kdk)
Comperia, styczeń 2014
Strona | 27
2. Rynek ubezpieczeń W roku 2012 wartość przypisanych składek ubezpieczeniowych brutto wyniosła w Polsce PLN
63mld (7.5% CAGR od 2007). Ubezpieczenia na życie stanowiły 58% (PLN 36mld) tej kwoty a
ubezpieczenia majątkowe 42% (PLN 26mld). Firmy ubezpieczeniowe przeznaczyły na akwizycję
ponad PLN 10mld i stanowiło to 17% wartości przypisanych składek (w porównaniu do 13% w
2006 roku)
Wykres 17. Składki przypisane brutto oraz koszty akwizycji ubezpieczycieli (PLN mld)
Wykres 18. Ubezpieczenia majątkowe: Składki przypisane brutto w roku 2012 (PLN mld)
Źródło: KNF, DI Investors Źródło: KNF, DI Investors
Ponad 80% wartości składek zostało przypisanych w ramach czterech najważniejszych
produktów ubezpieczeniowych: Ubezpieczenie na życie, ubezpieczenie na życie z funduszem
kapitałowym, ubezpieczenia motoryzacyjne oraz rzeczowe.
Wykres 19. Ubezpieczenia na życie: składki przypisane brutto (2012)
Wykres 20. Ubezpieczenia majątkowe: Składki przypisane brutto (2012)
Źródło: KNF, DI Investors Źródło: KNF, DI Investors
W przeciwieństwie do produktów kredytowych, produkty ubezpieczeniowe wymagają
mniejszego zaangażowania ze strony instytucji finansowej w procesie sprzedaży. Oznacza to, że
sprzedaż może odbywać się zdalnie, poprzez telefon czy internet (kanał direct).
37.5
43.7
59.3
51.3 54.1
57.1
62.6
4.8 6.1 7.3 8.1 8.5 9.3 10.3
13%
14%
12%
16% 16%
16% 17%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
0
10
20
30
40
50
60
70
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Składki przypisane brutto Koszty akwizycji
Udział kosztów akwizycji (%, rhs)
36.4, 58%
26.3, 42%
Ubezpieczenia na życie Ubezpieczenia majątkowe
53% 33%
13%
1%
Ubezpieczenia na życie
Ubezpieczenia na życiezwiązane z UFK
Ubezpieczeniawypadkowe
Inne ubezpieczenia
55.4%
19.6%
6.8%
6.1%
6.6%
5.4%
Motoryzacyjne
Rzeczowe
Osobowe
Finansowe
O.C.
Pozostałe
Comperia, styczeń 2014
Strona | 28
Sprzedaż ubezpieczeń przez telefon oraz internet (direct) W roku 2012 poprzez Internet lub telefon zostało przypisanych ok. PLN 1.2mld składek
ubezpieczeniowych, stanowiło to 1.9% całkowitej wartości składek. W ciągu pierwszych trzech
kwartałów 2013 suma składek direct wyniosła PLN 0.9mld z czego PLN 0.63mld (62%) stanowiły
ubezpieczenia motoryzacyjne.
Wykres 21. Udział kanału sprzedaży direct w przypisanych składkach ubezpieczeniowych brutto (PLN mld, 2012)
Źródło: Poznajdirect.pl, DI Investors
Od roku 2005 CAGR wzrostu wartości rynku direct wyniósł ok. 39%. W praktyce wzrost oraz
wartość rynku direct stanowią pochodną wartości rynku ubezpieczeń motoryzacyjnych oraz
preferowanego przez klientów sposobu zakupu usług. W roku 2012 udział sprzedaży direct w
ogóle motoryzacyjnych składek ubezpieczeniowych wyniósł ok. 6.5%. Dla porównania na rynku
w Wielkiej Brytanii ponad 75% ubezpieczeń motoryzacyjnych sprzedawane jest w formule
direct.
Wykres 22. Wartość rynku direct w Polsce w latach 2003-2013 (PLN mln)
Wykres 23. Udział online w sprzedaży ubezpieczeń motoryzacyjnych w Wielkiej Brytanii
Źródło: PIU, DI Investors Źródło: Admiral Group, DI Investors
Według danych Eurostat dostęp do szerokopasmowego internetu posiada w Polsce 69%
gospodarstw domowych – natomiast średnia UE wynosi 76%. Codziennie z internetu korzysta
42% Polaków wobec 62% w całej UE, z sieci nigdy nie korzystało 32% mieszkańców Polski
(średnia unijna to 21%). Odsetek Polaków, którzy komunikowali się z administracją publiczną za
pośrednictwem internetu wynosi 23% (z czego 51% to deklaracje PIT). W UE odsetek
użytkowników usług e-government wynosi średnio 41%.
61.4, 98%
0.3, 23% 0.2, 21%
0.7, 56%
1.2, 2%
Kanał tradycyjny: Składki przypisane (na życie oraz majątkowe) Direct, pozostałe składki Direct, Autocasco Direct, OC
40 70 120
170
350
560
677 758
1088
1188
75% 71%
42%
106%
60%
21%
12%
44%
9%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
51% 62% 67% 73% 77%
49% 38% 33% 27% 23%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010 2011
Online Offline
Comperia, styczeń 2014
Strona | 29
Rynek pośredników ubezpieczeniowych Składki ulokowane za pośrednictwem brokerów ubezpieczeniowych osiągnęły wartość ok.
PLN 7mld i stanowiły 11% z PLN 62mld całkowitej wartości składek przypisanych brutto w 2012
roku. Średnia prowizja brokerów naliczana od wartości ulokowanych składek wyniosła ok. 12% i
była o 1 pp wyższa niż w roku 2011.
Wykres 24. Pozyskane składki ubezpieczeniowe oraz prowizje brokerów ubezpieczeniowych (PLN mln)
Wykres 25. Czynne agencje ubezpieczeniowe w Polsce (tys.)
Źródło: KNF, DI Investors *posiadający umowy z więcej niż jednym ubezpieczycielem
Źródło: KNF, DI Investors
W roku 2012 w Polsce działało ok. 34 tys. podmiotów prawnych posiadających uprawnienia
agenta ubezpieczeniowego, z czego 19 tys. to agencje wyłączne (pracujące na rzecz jednego
ubezpieczyciela) a 15 tys. to multiagencje (posiadające umowy z więcej niż jednym
ubezpieczycielem). Liczba osób fizycznych wykonujących czynności agencyjne (OWCA) wynosiła
ponad 152 tys. i stanowi bezpośredni rynek agentów z punktu widzenia Comaperia.pl. Oznacza
to, że średnio jedna agencja skupia ok. 4-5 osób wykonujących czynności agencyjne. W praktyce
na rynku istnieją agencje ubezpieczeniowe posiadające ponad 500 agentów, co jest
równoważone dużą ilością agencji jednoosobowych. Od roku 2009 liczba agencji
ubezpieczeniowych spadła o 4.5 tys. do 34 tys. jednocześnie liczba agentów wzrosła o 10 tys. to
152 tys. Rosnący wskaźnik średniego zatrudnienia w agencjach ubezpieczeniowych wskazuje na
postępującą koncentrację rynku pośrednictwa ubezpieczeniowego.
Wykres 26. Osoby fizyczne wykonujące czynności agencyjne (OWCA) (tys.)
Wykres 27. Czynne agencje ubezpieczeniowe (tys.)
Źródło: KNF, DI Investors Źródło: KNF, DI Investors
4167 4449
5925
6985
461 575 658 842
11.1% 12.9%
11.1% 12.0%
0%
5%
10%
15%
0
2000
4000
6000
8000
2009 2010 2011 2012
Wartość składki ulokowanej za pośrednictwem brokerów wzakładach ubezpieczeń (lhs)Wartość prowizji wypłaconej brokerom przez zakładyubezpieczeń (lhs)
7.4, 21%
12.4, 35%
15.3, 44%
Agencje wyłączni(ubezpieczenia nażycie)
Agencje wyłączni(ubezpieczeniamajątkowe)
Multiagencje*
16.6 19 22.4 23.4 26.5 27.3 31.2 32.1
66.6 75.8
88.7 104.1
116.3 116.9 117.6 120.1 83.2 94.8
111.1
127.5
142.8 144.2 148.8 152.2
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Pracujący dla jednego ubezpieczyciela Series3
12.7 13.8 14.7 15.3 16.4 15.1 14.5 15.3
22.9 23 24.6 23.3 23.4
22.7 20.9 19
35.6 36.8 39.3 38.6 39.8
37.8 35.4 34.3
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Multiagenci Agenci wyłączni
Comperia, styczeń 2014
Strona | 30
3. Rynek reklamy internetowej
Oczekujemy powrotu na ścieżkę wzrostu od 1Q 2014… W oparciu o nasze rozmowy z przedstawicielami świata mediów (TVN, Cyfrowy Polsat, Agora,
Kino Polska, sektor konsumencki) uważamy, że polski rynek reklamy najgorszy okres ma już za
sobą. Po spadkach o 7.5% r/r w 1Q2013, 6.5% r/r w 2Q2013 i 3.5% r/r w 3Q2013 oczekujemy,
że końcówka roku przyniesie stabilizację na poziomie zero minus. W kolejnych kwartałach
prognozujemy kontynuacji pozytywnych trendów pozwalającej na wzrost wartości całego rynku
reklamowego o 1.5% r/r w 2014E i 3.8% w 2015E. Niemniej jednak, nie oczekujemy powrotu do
poziomów przedkryzysowych przed rokiem 2017E.
Wykres 28. Polski rynek reklamowy a PKB (r/r w %)
Source: Starlink, Bloomberg, DI Investors
…głównie za sprawą telewizji i internetu
Za główne motory odbicia polskiego rynku reklamowego uważamy telewizję (z naciskiem na
dynamicznie rosnące kanały tematyczne), kina a zwłaszcza internet. Co istotne, reklama
internetowa była jedynym segmentem rynku, który oparł się kryzysowi i w latach 2008-2013
rósł średniorocznie o 12%, znacznie powyżej 3% spadku zanotowanego przez szeroki rynek. W
efekcie udział internetu w całości polskiego rynku podwoił się z 10% w 2008 do 20% w 2013.
Wychodząc naprzód, oczekujemy dwucyfrowego rozwoju polskiej reklamy on-line
pozwalającego na dojście do 25% udziału w całym rynku do 2017E. W ramach segmentu
internetowego uważamy za najbardziej rozwojowe obszary SEM, video, reklamę mobilną oraz
efektywnościową (główny obszar działalności Comperii).
Wykres 29. Dynamika rynku reklamy (r/r, w %)
Źródło: Starlink, Agora, TVN, Cyfrowy Polsat, DI Investors
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1Q
200
2
3Q
200
2
1Q
200
3
3Q
200
3
1Q
200
4
3Q
200
4
1Q
200
5
3Q
200
5
1Q
200
6
3Q
200
6
1Q
200
7
3Q
200
7
1Q
200
8
3Q
200
8
1Q
200
9
3Q
200
9
1Q
201
0
3Q
201
0
1Q
201
1
3Q
201
1
1Q
201
2
3Q
201
2
1Q
201
3
3Q
201
3
1Q
201
4
3Q
201
4
1Q
201
5
3Q
201
5
Rynek reklamowy (lewa skala)
PKB (prawa skala)
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Cały rynek reklamy Internet
Comperia, styczeń 2014
Strona | 31
Wykres 30. Polski rynek reklamy: Podział na segmenty
Źródło: Starlink, Agora, TVN, Cyfrowy Polsat, DI Investors
Rynek przesyłu danych Według badań agencji badawczej PMR rynek telekomunikacyjny wzrósł w 2012 roku o 1.5% do
PLN 48.2 mld. W tym sam czasie rynek transmisji danych, łączy dzierżawionych i dostępu do
Internetu (DLISP) poszerzył się o prawie 8% do PLN 6.9 mld. Rynek przesyłu danych jest jedyną
gałęzią telekomunikacji, której wartość rośnie nieprzerwanie przez ostatnie 10 lat i według
prognoz PMR pozostanie on w najbliższych latach najszybciej rozwijającym się segmentem
rynku komunikacyjnego.
Wykres 31. Rynek DLIPS w Polsce (PLN mld)
Źródło: Rynek telekomunikacyjny w Polsce 2012. Prognozy rozwoju na lata 2012-2016 (PMR), DI Investors
Duże znaczenie dla perspektyw rynku DLISP ma w Polsce relatywnie niewielki w porównaniu do
średniej unijnej wskaźnik penetracji usług dostępu do szerokopasmowego Internetu, który w
2011 roku wynosił w Polsce 18%, podczas gdy średnia dla krajów Unii Europejskiej kształtowała
się na poziomie ok. 28%. Szacunki agencji PMR sugerują, iż wskaźnik penetracji powinien wraz
z biegiem lat zbliżać się do średniej unijnej i wynieść 21% w 2016 roku, implikując wartość
całego rynku DLIPS przekraczającą PLN 8 mld.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Internet
Kina
Outdoor
Radio
Magazyny
Prasa
TV
5,3 5,9 6,2 6,4
6,9 7,2 7,4 7,7 7,9
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
2
4
6
8
10
12
2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Rynek DLISP Penetracja Internetu szerokopasmowego (prawa skala)
Dynamika wzrostu rynku (prawa skala)
Comperia, styczeń 2014
Strona | 32
Wykres 32. Liczba abonentów szerokopasmowego dostępu do Internetu w Polsce z podziałem
na segment klientów biznesowych i gospodarstwa domowe (tys.)
Źródło: Rynek telekomunikacyjny w Polsce 2012. Prognozy rozwoju na lata 2012-2016 (PMR), szacunki DI Investors
Trend wzrostowy rynku przesyłu danych, a w szczególności dostępu do szerokopasmowego
Internetu potwierdza rosnąca nieprzerwanie od 10 lat liczba abonentów. Według szacunków
agencji PMR na koniec 2012 roku liczba abonentów szerokopasmowego dostępu do Internetu
wyniosła ok. 7.1 mln, 3.7% więcej niż w 2011 roku i 10% więcej niż w 2010. Według PMR
dodatni wzrost liczby abonentów powinien zostać utrzymany w najbliższych latach, a baza
abonentów powinna przekroczyć 8 mln już w 2016 roku, w tym segment gospodarstw
domowych powinien obejmować 90% rynku, w porównaniu do 75% w 2011.
Wykres 33. Prognozowany wzrost ruchu (w eksabajtach) w Internecie w Europie Środkowo-
Wschodniej
Źródło: CISCO Systems, szacunki DI Investors
Oprócz wzrostu popytu na szerokopasmowy Internet obserwowalny jest również wzrost
samego ruchu w Internecie. Według PMR ruch mierzony eksabajtami na miesiąc urósł w 2012
roku według PMR o 41% do 1.7 eksabajta, a w 2016 powinien osiągnąć 6 eksabajtów, ponad 5
razy więcej niż w 2011 roku. Segment gospodarstw domowych w przeciągu następnych 3 lat
powinien rosnąć w tempie ok. 43% rocznie, zaś segment biznesowy w tempie 19%.
Pozytywne dynamiki rynku usług internetowych w Polsce utrzymywane są również dzięki
wsparciu środków z Unii Europejskiej. W ramach budżetu na lata 2007-2013 przyznano Polsce
prawie 1,5 mld euro na rozwój szerokopasmowego dostępu do Internetu. Cele Europejskiej
Agendy Cyfrowej określają poziomy szybkości dostępu do Internetu w 2020 roku na poziomie
30 Mbps dla 100% obywateli UE oraz 100 Mbps dla 50% gospodarstw domowych.
685 735 775 822 861 900 928 947
5317 5744
6088 6294 6516 6694 6883 7078
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Segment biznesowy Segment gospodarstw domowych
CAGR 5%
0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,6 0,9
1,4 2,0
2,9
4,1
5,4
0
1
2
3
4
5
6
2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Segment biznesowy Segment gospodarstw domowych
CAGR 39%
Comperia, styczeń 2014
Strona | 33
Załączniki
Struktura akcjonariatu Poniżej prezentujemy obecną strukturę akcjonariatu Spółki. Zwracamy uwagę, że akcje
posiadane przez Talnet Holding oraz Fidea Capital (w sumie 688 224 akcji stanowiących obecnie
43.6% kapitału) są uprzywilejowane pod względem liczby głosów na WZA w stosunku 2/1. Dnia
11 września 2013 WZA Spółki uchwaliło emisje do 1 miliona nowych akcji.
Tabela 22. Comperia: Obecna struktura akcjonariatu spółki*
Akcjonariusz Liczba akcji Udział w kapitale Liczba głosów Udział w głosach
Talnet Holding 351239 22.3% 696239 30.8% Fidea Capital 346702 22.0% 687419 30.4% Bartosz Michałek 186576 11.8% 186576 8.2% Karol Wilczko 181207 11.5% 181207 8.0% TFI Investors 126900 8.0% 126900 5.6% Pozostali 385360 24.4% 385360 17.0%
Razem 1577984 100.0% 2263701 100.0%
*Na podstawie raportów ESPI Źródło: Dane Spółki
Wykres 34. Obecna struktura akcjonariatu spółki Wykres 35. Obecna struktura głosów WZA
Źródło: Dane Spółki Źródło: Dane Spółki
22.3%
22.0%
11.8%
11.5%
8.0%
24.4%
Talnet Holding
Fidea Capital
Bartosz Michałek
Karol Wilczko
TFI Investors
Pozostali
30.8%
30.4%
8.2%
8.0%
5.6%
17.0% Talnet Holding
Fidea Capital
Bartosz Michałek
Karol Wilczko
TFI Investors
Pozostali
Comperia, styczeń 2014
Strona | 34
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
NINIEJSZY MATERIAŁ ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ DOM INWESTYCYJNY INVESTORS S.A. (“DI INVESTORS”), Z SIEDZIBĄ W
WARSZAWIE, UL. MOKOTOWSKA 1, 00-640 WARSZAWA, WPISANĄ DO REJESTRU PRZEDSIĘBIORCÓW PRZEZ SĄD REJONOWY DLA M. ST.
WARSZAWY W WARSZAWIE XII WYDZIAŁ GOSPODARCZY KRAJOWEGO REJESTRU SĄDOWEGO POD NUMEREM KRS 0000277384, NIP
1080003081, REGON 140943747, KAPITAŁ W WYSOKOŚCI 1.666.640 PLN, W CAŁOŚCI WPŁACONY, PODMIOT PODLEGAJĄCY PRZEPISOM
USTAWY Z DNIA 29 LIPCA 2005 R. O OBROCIE INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI (DZ.U. Z 2010 R. NR 211, POZ.1384 – J.T. Z PÓŹN. ZM.),
USTAWY Z DNIA 29 LIPCA 2005 R. O OFERCIE PUBLICZNEJ I WARUNKACH WPROWADZANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH DO
ZORGANIZOWANEGO SYSTEMU OBROTU ORAZ O SPÓŁKACH PUBLICZNYCH (DZ.U. Z 2009 R. NR 185, POZ. 1439 – J.T. Z PÓŹN. ZM.) ORAZ
USTAWY Z DNIA 29 LIPCA 2005 R. O NADZORZE NAD RYNKIEM KAPITAŁOWYM (DZ.U. Z 2005 R. NR 183, POZ. 1537 Z PÓŹN. ZM.).
DI INVESTORS PODLEGA NADZOROWI KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO, A NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY W RAMACH
ZAKRESU DZIAŁALNOŚCI WYKONYWANEJ PRZEZ DI INVESTORS.
DI INVESTORS JEST CZĘŚCIĄ INVESTORS HOLDING S.A. WIĘCEJ INFORMACJI O DI INVESTORS I JEGO PODMIOTACH POWIĄZANYCH
MOŻNA UZYSKAĆ POD NASTĘPUJĄCYM ADRESEM INTERNETOWYM: HTTP://DI.INVESTORS.PL/O-NAS/GRUPA-INVESTORS.
DI INVESTORS NIE JEST ZOBOWIĄZANY DO ZAPEWNIENIA, ŻE INSTRUMENTY FINANSOWE, DO KTÓRYCH ODNOSI SIĘ NINIEJSZY
DOKUMENT, SĄ ODPOWIEDNIE LUB ADEKWATNE DLA DANEGO INWESTORA. SAM FAKT OTRZYMANIA NINIEJSZEGO RAPORTU NIE
OZNACZA, ŻE JEGO ODBIORCY BĘDĄ TRAKTOWANI JAKO KLIENCI DI INVESTORS. INWESTYCJE ORAZ USŁUGI PRZEDSTAWIONE LUB
ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE MOGĄ NIE BYĆ DLA KONKRETNEGO INWESTORA WŁAŚCIWE, DLATEGO W RAZIE WĄTPLIWOŚCI
DOTYCZĄCYCH TAKICH INWESTYCJI, BĄDŹ USŁUG INWESTYCYJNYCH ZALECA SIĘ KONSULTACJĘ Z NIEZALEŻNYM DORADCĄ
INWESTYCYJNYM.
ODBIORCY NINIEJSZEGO RAPORTU MUSZĄ DOKONAĆ WŁASNEJ OCENY, CZY INWESTYCJA W JAKIKOLWIEK INSTRUMENT, DO KTÓREGO
NINIEJSZY RAPORT SIĘ ODNOSI JEST DLA NICH ODPOWIEDNIA LUB ADEKWATNA W OPARCIU O KORZYŚCI I RYZYKA W NIM ZWARTE,
BIORĄC POD UWAGĘ ICH WIEDZĘ I DOŚWIADCZENIE ORAZ WŁASNĄ STRATEGIĘ, SYTUACJĘ PRAWNĄ I FINANSOWĄ.
ŻADNA Z INFORMACJI PRZEDSTAWIONYCH W NINIEJSZYM RAPORCIE NIE STANOWI PORADY INWESTYCYJNEJ, PRAWNEJ, KSIĘGOWEJ CZY
PODATKOWEJ LUB OŚWIADCZENIA, ŻE JAKAKOLWIEK STRATEGIA INWESTYCYJNA JEST ADEKWATNA LUB ODPOWIEDNIA Z WZGLĘDU NA
INDYWIDUALNE OKOLICZNOŚCI DOTYCZĄCE ODBIORCY, JAK RÓWNIEŻ NIE STANOWI W ŻADEN INNY SPOSÓB OSOBISTEJ
REKOMENDACJI.
INFORMACJE I OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE ZOSTAŁY ZEBRANE LUB OPRACOWANE PRZEZ DI INVESTORS W OPARCIU
O ŹRÓDŁA UZNAWANE ZA WIARYGODNE, JEDNAKŻE DI INVESTORS ORAZ PODMIOTY Z NIM POWIĄZANE NIE BIORĄ
ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA WSZELKIE NIEDOKŁADNOŚCI LUB POMINIĘCIA. KAŻDA OSOBA OTRZYMUJĄCA NINIEJSZY RAPORT BĘDZIE
ODPOWIEDZIALNA ZA PRZEPROWADZENIE NA WŁASNĄ RĘKĘ BADAŃ ORAZ ANALIZ INFORMACJI W NIM ZAWARTYCH I BĘDZIE
ODPOWIEDZIALNA ZA OCENĘ KORZYŚCI ORAZ RYZYKA ZWIĄZANEGO Z INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI BĘDĄCYMI PRZEDMIOTEM
NINIEJSZEGO DOKUMENTU.
NINIEJSZY RAPORT ZAWIERA ODESŁANIA DO STRON INTERNETOWYCH LUB ADRESY TAKICH STRON. Z WYJĄTKIEM SYTUACJI KIEDY
RAPORT ODSYŁA DO STRONY INTERNETOWEJ DI INVESTORS, DI INVESTORS OŚWIADCZA, ŻE NIE WERYFIKOWAŁ TREŚCI TYCH STRON
INTERNETOWYCH I NIE BIERZE ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA ICH ZAWARTOŚĆ. TEGO RODZAJU ADRESY INTERNETOWE I ODESŁANIA
(WŁĄCZAJĄC W TO ADRESY I ODESŁANIA DO STRONY INTERNETOWEJ DI INVESTORS) ZOSTAŁY UDOSTĘPNIONE JEDYNIE DLA WYGODY
ODBIORCÓW RAPORTU, W ZWIĄZKU Z CZYM ICH ZAWARTOŚĆ NIE STANOWI CZĘŚCI TEGO DOKUMENTU.
OTRZYMUJĄ PAŃSTWO NINIEJSZY DOKUMENT WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH NA ZASADACH POUFNOŚCI. NINIEJSZY
DOKUMENT NIE MOŻE BYĆ POWIELANY ANI DALEJ ROZPOWSZECHNIANY, W CAŁOŚCI LUB W CZĘŚCI, NA RZECZ JAKIEJKOLWIEK INNEJ
OSOBY. W SZCZEGÓLNOŚCI, ANI NINIEJSZY DOKUMENT ANI JAKAKOLWIEK JEGO KOPIA NIE PODLEGAJĄ ZABRANIU, PRZEKAZANIU ANI
WYSŁANIU, BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO, DO STANÓW ZJEDNOCZONYCH AMERYKI (ZGODNIE Z DEFINICJĄ ZAWARTĄ W PRZEPISIE
902 REGULACJI S AMERYKAŃSKIEJ USTAWY O PAPIERACH WARTOŚCIOWYCH Z 1933 ROKU, Z PÓŹN. ZM.), KANADY, JAPONII LUB
AUSTRALII (ZA WYJĄTKIEM OSÓB W AUSTRALII, DO KTÓRYCH OFERTA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH MOŻE BYĆ KIEROWANA BEZ
DOKUMENTU INFORMACYJNEGO NA PODSTAWIE ROZDZIAŁU 6D LUB ROZDZIAŁU 7 AUSTRALIJSKIEGO PRAWA SPÓŁEK Z 2002 ROKU
(CORPORATIONS ACT (CTH) 2002)). ROZPOWSZECHNIANIE NINIEJSZEGO DOKUMENTU W INNYCH JURYSDYKCJACH MOŻE BYĆ
OGRANICZONE PRZEPISAMI PRAWA, A OSOBY, KTÓRE WEJDĄ W POSIADANIE NINIEJSZEGO DOKUMENTU POWINNY UZYSKAĆ
INFORMACJĘ O WSZELKICH TAKICH OGRANICZENIACH I PRZESTRZEGAĆ TYCH OGRANICZEŃ. NIEPRZESTRZEGANIE NINIEJSZYCH
OGRANICZEŃ MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRZEPISÓW INNYCH JURYSDYKCJI. PRZYJMUJĄC NINIEJSZY RAPORT ZGADZAJĄ SIĘ
PAŃSTWO BY POWYŻSZE OGRANICZENIA BYŁY DLA PAŃSTWA WIĄŻĄCE.
ANI NINIEJSZY DOKUMENT ANI ŻADNA JEGO CZĘŚĆ NIE STANOWI OFERTY ANI ZAPROSZENIA DO OBJĘCIA LUB NABYCIA
JAKICHKOLWIEK PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH I ANI NINIEJSZY DOKUMENT ANI ŻADNE JEGO TREŚCI NIE STANOWIĄ PODSTAWY
ŻADNEJ UMOWY ANI ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ OPUBLIKOWANY I ZOSTAŁ UDOSTĘPNIONY WYŁĄCZNIE
INWESTOROM INSTYTUCJONALNYM BĘDĄCYM KIENTAMI DI INVESTORS I JEDYNIE DO ICH WIADOMOŚCI. JAKAKOLWIEK DECYZJA
DOTYCZĄCA OBJĘCIA LUB ZAKUPU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W JAKIEJKOLWIEK OFERCIE MUSI BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA
PODSTAWIE INFORMACJI ZAWARTYCH W PROSPEKCIE EMISYJNYM LUB MIĘDZYNARODOWYM DOKUMENCIE INFORMACYJNYM
(ORAZ ANEKSACH DO NICH) LUB INNYCH DOKUMENTACH INFORMACYJNYCH SPORZĄDZONYCH NA POTRZEBY TAKIEJ OFERTY.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI ANI NIE JEST ELEMENTEM AKCJI PROMOCYJNEJ W ROZUMIENIU WŁAŚCIWYCH PRZEPISÓW
USTAWY Z DNIA 29 LIPCA 2005 R. O OFERCIE PUBLICZNEJ I WARUNKACH WPROWADZANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH DO
ZORGANIZOWANEGO SYSTEMU OBROTU ORAZ O SPÓŁKACH PUBLICZNYCH (DZ.U. Z 2009 R. NR 185, POZ. 1439 – J.T. Z PÓŹN. ZM.)
NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ ROZPOWSZECHNIANY W WIELKIEJ BRYTANII WYŁĄCZNIE (I) OSOBOM POSIADAJĄCYM ZAWODOWE
DOŚWIADCZENIE W SPRAWACH DOTYCZĄCYCH INWESTYCJI ZDEFINIOWANYCH W ART. 19(5) BRYTYJSKIEJ USTAWY O USŁUGACH I
RYNKACH FINANSOWYCH 2000, (PROMOCJA FINANSOWA) ZARZĄDZENIE Z 2005 ROKU (FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000
(FINANCIAL PROMOTION) ORDER 2005), Z PÓŹNIEJSZYMI ZMIANAMI („ZARZĄDZENIE”) LUB (II) PODMIOTOM ZDEFINIOWANYM W
ART. 49(2)(A) DO (D) ZARZĄDZENIA (PODMIOTOM O WYSOKIEJ WARTOŚCI NETTO) (WSZYSTKIE TE OSOBY BĘDĄ NAZYWANE
„WŁAŚCIWYMI OSOBAMI”). OSOBY, KTÓRE NIE SĄ WŁAŚCIWYMI OSOBAMI NIE POWINNY DZIAŁAĆ NA PODSTAWIE ANI POLEGAĆ NA
NINIEJSZYM DOKUMENCIE ANI JEGO TREŚCI.
NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY NIEZALEŻNIE OD COMPERIA.PL S.A. („SPÓŁKA”) ORAZ JEJ AKCJONARIUSZY. WSZELKIE
PROGNOZY, OPINIE LUB DANE SZACUNKOWE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ PRZEKONANIA DI INVESTORS, SĄ
WYDAWANE W RAMACH JEGO NORMALNEJ DZIAŁALNOŚCI ANALITYCZNEJ I NIE POWINNO SIĘ NA NICH POLEGAĆ ANI TRAKTOWAĆ
ICH JAKO INFORMACJI ZATWIERDZONYCH PRZEZ JAKĄKOLWIEK INNĄ OSOBĘ. DI INVESTORS NIE JEST UPOWAŻNIONY DO SKŁADANIA
JAKICHKOLWIEK OŚWIADCZEŃ LUB ZAPEWNIEŃ W IMIENIU SPOŁKI, JEJ AKCJONARIUSZY, ICH DORADCÓW LUB JAKICHKOLWIEK
INNYCH OSÓB Z NIMI ZWIĄZANYCH. POMIMO TEGO, ŻE DOŁOŻONO WSZELKICH UZASADNIONYCH STARAŃ, ŻEBY ZAPEWNIĆ, ŻE
Comperia, styczeń 2014
Strona | 35
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ PRAWIDŁOWE I ŻE PROGNOZY, OPINIE ORAZ DANE SZACUNKOWE ZAWARTE
W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ RZETELNE LUB UZASADNIONE, DI INVESTORS NIE DOKONAŁ WERYFIKACJI TREŚCI NINIEJSZEGO
DOKUMENTU, W ZWIĄZKU Z CZYM DI INVESTORS, SPÓŁKA, JEJ AKCJONARIUSZE, ICH DORADCY ANI JAKIEKOLWIEK INNE OSOBY Z
NIMI ZWIĄZANE LUB TEŻ CZŁONKOWIE ICH KADRY KIEROWNICZEJ LUB PRACOWNICY NIE POWINNI PONOSIĆ ODPOWIEDZIALNOŚCI
ZA PRAWIDŁOWOŚĆ, RZETELNOŚĆ I ZUPEŁNOŚĆ INFORMACJI PRZEDSTAWIONYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE. ŻADNA OSOBA NIE
BIERZE NA SIEBIE ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SZKODĘ SPOWODOWANĄ WYKORZYSTANIEM NINIEJSZEGO DOKUMENTU, JEGO
ZAWARTOŚCI LUB ZA SZKODĘ W POWSTAŁĄ W JAKIKOLWIEK SPOSÓB W ZWIĄZKU Z NINIEJSZYM DOKUMENTEM LUB JEGO TREŚCIĄ.
NINIEJSZY RAPORT ZAWIERA PROGNOZY, KTÓRE PRZEDSTAWIAJĄ MOŻLIWY REZULTAT W OPARCIU O ZAŁOŻENIA POCZYNIONE W
NINIEJSZYM DOKUMENCIE PRZEZ JEGO AUTORA. PROGNOZY TAKIE ODZWIERCIEDLAJĄ WYŁĄCZNIE MOŻLIWY REZULTAT I NIEZALEŻNE
PRZEKONANIA AUTORA RAPORTU. NA PRZEWIDYWANIA TE MAJĄ WPŁYW RYZYKA, NIEPEWNOŚĆ ORAZ ZAŁOŻENIA, KTÓRE MOGĄ
SIĘ ZNACZĄCO RÓŻNIĆ OD PRZYSZŁYCH RZECZYWISTYCH REZULTATÓW.
DI INVESTORS JEST LUB MOŻE BYĆ CZŁONKIEM GRUPY SUBSKRYBENTÓW W ZWIĄZKU Z PLANOWANĄ OFERTĄ PAPIERÓW
WARTOŚCIOWYCH SPÓŁKI.
W CIĄGU OSTATNICH 12 MIESIĘCY DI INVESTORS JEST STRONĄ UMOWY MAJĄCEJ ZA PRZEDMIOT OFEROWANIE INSTRUMENTÓW
FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ LUB MAJĄCYCH ZWIĄZEK Z CENĄ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH
PRZEZ SPÓŁKĘ, JEDNAKŻE DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE JEST CZŁONKIEM KONSORCJUM PRZEPROWADZAJĄCEGO OFERTĘ PUBLICZNĄ
PLANOWANĄ W DACIE OPUBLIKOWANIA NINIEJSZEGO RAPORTU W ZAKRESIE PEŁNIENIA FUNKCJI WSPÓŁPROWADZĄCEGO PROCES
BUDOWANIA KSIĘGI POPYTU.
DI INVESTORS NIE NABYWAŁ I NIE ZBYWAŁ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ NA WŁASNY RACHUNEK
CELEM REALIZACJI UMÓW O SUBEMISJE INWESTYCYJNE LUB USŁUGOWE.
DI INVESTORS NIE PEŁNI ROLI ANIMATORA RYNKU NA ZASADACH OKREŚLONYCH W REGULAMINIE GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH
W WARSZAWIE DLA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH BĘDĄCYCH PRZEDMIOTEM NINIEJSZEGO RAPORTU.
DI INVESTORS NIE PEŁNI ROLI ANIMATORA EMITENTA NA ZASADACH OKREŚLONYCH W REGULAMINIE GIEŁDY PAPIERÓW
WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE ALBO REGULAMINIE ALTERNATYWNEGO SYSTEMU OBROTU NEWCONNECT DLA INSTRUMENTÓW
FINANSOWYCH BĘDĄCYCH PRZEDMIOTEM NINIEJSZEGO RAPORTU.
DI INVESTORS W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY NIE OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ
SPÓŁKI, JEDNAKŻE MOŻE OTRZYMAĆ WYNAGRODZENIE W ZWIĄZKU Z PLANOWANĄ OFERTĄ PUBLICZNĄ PROWADZONĄ W DACIE
OPUBLIKOWANIA NIENIEJSZEGO RAPORTU.
DI INVESTORS NIE POSIADA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI BĘDĄCYCH PRZEDMIOTEM NINIEJSZEGO RAPORTU, W ŁĄCZNEJ
LICZBIE STANOWIĄCEJ CO NAJMNIEJ 5% KAPITAŁU ZAKŁADOWEGO.
DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE PODMIOT NALEŻĄCY DO GRUPY KAPITAŁOWEJ INVESTORS NA DZIEŃ SPORZĄDZENIA NINIEJSZEGO
RAPORTU POSIADA INSTRUMENTY FINANSOWE WYEMITOWANE PRZEZ SPÓŁKĘ W ŁĄCZNEJ LICZBIE POWODUJĄCEJ OSIĄGNIĘCIE LICZBY
STANOWIĄCEJ OK. 5,6% KAPITAŁU ZAKŁADOWEGO EMITENTA. POWYŻSZE MOŻE POWODOWAĆ POTENCJALNYM KONFLIKT INTERESÓW
W ROZUMIENIU WŁAŚCIWYCH PRZEPISÓW PRZEZ TO, ŻE DI INVESTORS MOŻE MIEĆ POWODY NATURY FINANSOWEJ LUB INNEJ, ABY
PREFEROWAĆ JEDNEGO KLIENTA WZGLĘDEM INNYCH KLIENTÓW, W SZCZEGÓLNOŚCI W CELU OSIĄGNIĘCIA KORZYŚCI LUB UNIKNIĘCIA
STRATY. DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE BĘDZIE DZIAŁAŁ WEDŁUG NAJWYŻSZYCH STANDARDÓW ZAWODOWYCH I ETYCZNYCH, KIERUJĄC
SIĘ DOBREM KLIENTÓW. DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE BĘDZIE NA BIEŻĄCO AKTUALIZOWAŁ NINIEJSZĄ INFORMACJĘ, W SZCZEGÓLNOŚCI
W PRZYPADKU ZIDENTYFIKOWANIA RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW.
DI INVESTORS NIE POSIADA TAK BEZPOŚREDNIO JAK I POŚREDNIO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, LUB
KTÓRYCH WARTOŚĆ ZALEŻNA JEST W ISTOTNY SPOSÓB OD WARTOŚCI INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ.
NIE JEST JEDNAK WYKLUCZONE, ŻE W PRZYSZŁOŚCI, DI INVESTORS BĘDZIE NABYWAĆ LUB ZBYWAĆ INSTRUMENTY FINANSOWE
WYEMITOWANE PRZEZ SPÓŁKĘ, LUB KTÓRYCH WARTOŚĆ ZALEŻNA JEST OD WARTOŚCI INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH
WYEMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ.
WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD
WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH
INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH PRZEZ DI INVESTORS LUB PODMIOTY Z NIM
POWIĄZANE.
PODMIOTY POWIĄZANE Z DI INVESTORS LUB DI INVESTORS MOGĄ, W ZAKRESIE DOPUSZCZONYM PRAWEM, UCZESTNICZYĆ LUB
INWESTOWAĆ W TRANSAKCJE FINANSOWE W RELACJACH ZE SPÓŁKĄ, ŚWIADCZYĆ USŁUGI NA RZECZ SPÓŁKI, POŚREDNICZYĆ W
ŚWIADCZENIU USŁUG PRZEZ SPÓŁKĘ, MIEĆ MOŻLIWOŚĆ LUB REALIZOWAĆ TRANSAKCJE INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI
EMITOWANYMI PRZEZ SPÓŁKĘ.
DI INVESTORS MOŻE, W ZAKRESIE DOPUSZCZALNYM PRAWEM POLSKIM, ORAZ INNYM MAJĄCYM ZASTOSOWANIE PRAWEM LUB
REGULACJAMI, ŚWIADCZYĆ USŁUGI BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ ORAZ ZARZĄDZANIA PORTFELEM INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH
LUB ZACHĘCAĆ DO KORZYSTANIA Z TAKICH USŁUG SPÓŁKĘ, DO KTÓREJ ODNOSI SIĘ NINIEJSZY RAPORT.
CZŁONKOWIE ORGANÓW ORAZ PRACOWNICY DI INVESTORS MOGĄ, W ZAKRESIE NIEUJAWNIONYM POWYŻEJ I DOPUSZCZALNYM PRZEZ
PRAWO, ZAJĄĆ DŁUGIE LUB KRÓTKIE POZYCJE LUB POSIADAĆ ZAANGAŻOWANIE W INWESTYCJE (WŁĄCZAJĄC INSTRUMENTY
POCHODNE), DO KTÓRYCH NINIEJSZY RAPORT NAWIĄZUJE.
DI INVESTIES ZASTRZEGA SOBIE PRAWO DO ZMIANY POGLĄDÓW WYRAŻONYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W DOWOLNYM CZASIE I
BEZ POWIADOMIENIA, A PONADTO ZASTRZEGA SOBIE PRAWO DO AKTUALIZACJI TYCH INFORMACJI LUB ZAPRZESTANIA JEJ CAŁKOWICIE
BEZ UPRZEDZENIA.
DATA WSKAZANA NA PIERWSZEJ STRONIE NINIEJSZEGO RAPORTU JEST DATĄ SPORZĄDZENIA I OPUBLIKOWANIA RAPORTU.
WSZELKIE ZNAKI TOWAROWE, OZNACZENIA I LOGA UŻYTE W NINIEJSZYM RAPORCIE SĄ ZNAKAMI TOWAROWYMI LUB ZASTRZEŻONYMI
ZNAKAMI TOWAROWYMI, OZNACZENIAMI LUB LOGAMI DI INVESTORS LUB JEGO PODMIOTÓW POWIĄZANYCH.
DI INVESTORS JEST AUTOREM TEGO DOKUMENTU.
WSZYSTKIE MATERIAŁY PREZENTOWANE W NINIEJSZYM RAPORCIE, O ILE NIE ZAZNACZONO INACZEJ, SĄ OBJĘTE PRAWAMI AUTORSKIMI
DI INVESTORS. ŻADEN Z MATERIAŁÓW, ANI JEJ TREŚCI, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ BYĆ W ŻADEN SPOSÓB ZMIENIANE, PRZEKAZYWANE,
KOPIOWANE LUB PRZEKAZYWANE OSOBOM TRZECIM, BEZ UPRZEDNIEJ PISEMNEJ ZGODY DI INVESTORS.
COPYRIGHT © 2014 DI INVESTORS S.A. I / LUB JEJ PODMIOTY POWIĄZANE. WSZELKIE PRAWA ZASTRZEŻONE.
PRZY SPORZĄDZANIU NINIEJSZEGO DOKUMENTU DI INVESTORS KORZYSTAŁ CO NAJMNIEJ Z DWÓCH Z NASTĘPUJĄCYCH METOD
WYCENY:
1) ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (DCF),
2) PORÓWNAWCZEJ,
Comperia, styczeń 2014
Strona | 36
3) MNOŻNIK DOCELOWY
4) ANALIZA SCENARIUSZOWA
5) ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND (DDM)
6) WARTOŚĆ AKTYWÓW NETTO
7) SUMA CZĘŚCI
METODA ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (DCF) BAZUJE NA SPODZIEWANYCH PRZYSZŁYCH ZDYSKONTOWANYCH
PRZEPŁYWACH PIENIĘŻNYCH. DO JEJ MOCNYCH STRON ZALICZYĆ MOŻNA UWZGLĘDNIENIE WSZYSTKICH STRUMIENI GOTÓWKI, JAKIE
WPŁYWAJĄ DO SPÓŁKI ORAZ KOSZTU PIENIĄDZA W CZASIE. WADAMI WYCENY DCF SĄ: DUŻA ILOŚĆ PARAMETRÓW I ZAŁOŻEŃ, KTÓRE
NALEŻY OSZACOWAĆ I WRAŻLIWOŚĆ WYCENY NA ZMIANY TYCH PARAMETRÓW.
METODA PORÓWNAWCZA OPIERA SIĘ NA EKONOMICZNYM PRAWIE „JEDNEJ CENY”. MOCNYMI STRONAMI METODY PORÓWNAWCZEJ
SĄ: MAŁA ILOŚĆ PARAMETRÓW, JAKIE ANALITYK MUSI OSZACOWAĆ, OPARCIE WYCENY NA AKTUALNYCH WARUNKACH RYNKOWYCH,
STOSUNKOWO DUŻA DOSTĘPNOŚĆ WSKAŹNIKÓW DLA PORÓWNYWANYCH SPÓŁEK ORAZ SZEROKA ZNAJOMOŚĆ METODY
PORÓWNAWCZEJ WŚRÓD INWESTORÓW. DO WAD WYCENY METODĄ PORÓWNAWCZĄ ZALICZYĆ MOŻNA ZNACZNĄ WRAŻLIWOŚĆ
WYNIKÓW WYCENY NA WYBÓR SPÓŁEK DO GRUPY PORÓWNAWCZEJ, UPROSZCZENIE OBRAZU SPÓŁKI PROWADZĄCE DO POMINIĘCIA
PEWNYCH ISTOTNYCH CZYNNIKÓW (NP.: DYNAMIKA WZROSTU, AKTYWA POZAOPERACYJNE, ŁAD KORPORACYJNY, POWTARZALNOŚĆ
WYNIKÓW, RÓŻNICE W STOSOWANYCH STANDARDACH RACHUNKOWOŚCI) ORAZ NIEPEWNOŚĆ EFEKTYWNOŚCI RYNKOWEJ WYCENY
PORÓWNYWANYCH SPÓŁEK.
WYCENA NA PODSTAWIE MNOŻNIKA DOCELOWEGO OPARTA JEST NA ZAŁOŻENIU, IŻ WARTOŚĆ SPÓŁKI BĘDZIE RÓWNA OKREŚLONEJ
WARTOŚCI WYBRANYCH MNOŻNIKÓW CENOWYCH. DO ZALET TEJ METODY MOŻNA ZALICZYĆ MOŻLIWOŚĆ ZASTOSOWANIA JEJ DO
KAŻDEJ SPÓŁKI. Z DRUGIEJ JEDNAK STRONY METODA TA JEST BARDZO SUBIEKTYWNA.
ANALIZA SCENARIUSZOWA OPARTA JEST NA WAŻONEJ PRAWDOPODOBIEŃSTWEM WYCENIE OPARTEJ NA TRZECH SCENARIUSZACH:
SCENARIUSZ NEGATYWNY (20% PRAWDOPODOBIEŃSTWA), SCENARIUSZ BAZOWY (60% PRAWDOPODOBIEŃSTWA), SCENARIUSZ
POZYTYWNY (20% PRAWDOPODOBIEŃSTWA). SCENARIUSZ BAZOWY OPARTY JEST NA ZAŁOŻENIACH ORAZ SZACUNKACH
UWZGLĘDNIONYCH W PROGNOZACH FINANSOWYCH ORAZ WYCENIE DCF. W PRZYPADKU SCENARIUSZY POZYTYWNYCH I
NEGATYWNYCH ANALIZUJEMY WRAŻLIWOŚĆ WYCENY ZMIENIAJĄC ZAŁOŻENIACH ZNAJDUJĄCE SIĘ W NASZYCH MODELACH (STOPA
WZROSTU, NAKŁADY INWESTYCYJNE, RENTOWNOŚĆ). ZALETĄ TEJ METODY JEST MOŻLIWOŚĆ PREZENTACJI RÓŻNYCH MOŻLIWYCH
SCENARIUSZY. Z DRUGIEJ STRONY DOBRANE MIARY PRAWDOPODOBIEŃSTWA SĄ WYSOCE SUBIEKTYWNE, A ANALIZA WYSOCE
WRAŻLIWA NA UŻYTE DANE.
METODA ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND (DDM) BAZUJE NA SPODZIEWANYCH PRZYSZŁYCH ZDYSKONTOWANYCH DYWIDENDACH
WYPŁACONYCH PRZEZ SPÓŁKĘ. DO JEJ MOCNYCH STRON MOŻNA ZALICZYĆ UWZGLĘDNIENIE REALNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH DO
WŁAŚCICIELI KAPITAŁU AKCYJNEGO ORAZ FAKT, ŻE METODA TA JEST BYĆ WYKORZYSTYWANA W PRZYPADKU SPÓŁEK Z DŁUGĄ HISTORIĄ
WYPŁACANIA DYWIDENDY. GŁÓWNĄ WADĄ METODY ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND JEST OSZACOWYWANIE WIELKOŚCI
WYPŁACANEJ DYWIDENDY NA PODSTAWIE DUŻEJ ILOŚCI PARAMETRÓW I ZAŁOŻEŃ, W TYM STOPY WYPŁATY DYWIDENDY.
METODA WARTOŚCI AKTYWÓW NETTO BIERZE POD UWAGĘ WYCENĘ WSZYSTKICH AKTYWÓW SPÓŁKI SKORYGOWANĄ O WARTOŚĆ JEJ
ZOBOWIĄZAŃ. DO ZALET TEJ METODY ZALICZYĆ NALEŻY JEJ UŻYTECZNOŚĆ DO SPÓŁEK HOLDINGOWYCH POSIADAJĄCYCH RELATYWNIE
DUŻE ILOŚCI RZECZOWYCH AKTYWÓW TRWAŁYCH ORAZ FAKT, IŻ DOKONYWANA TĄ METODĄ WYCENA JEST RELATYWNIE ŁATWA DO
UZYSKANIA. Z DRUGIEJ JEDNAK STRONY PODEJŚCIE TO NIE BIERZE POD UWAGĘ WZROSTU PRZYCHODÓW, BĄDŹ ZYSKÓW NETTO ORAZ
MOŻE NIEDOSZACOWAĆ WARTOŚCI NIEMATERIALNYCH I PRAWNYCH.
METODA SUMY CZĘŚCI WYCENIA WARTOŚĆ SPÓŁKI POPRZEZ WYCENĘ POSZCZEGÓLNYCH LINII BIZNESOWYCH SPÓŁKI. ZALETĄ TEJ
METODY JEST MOŻLIWOŚĆ ZASTOSOWANIA RÓWNYCH METOD WYCENY DO RÓŻNYCH LINII BIZNESOWYCH. Z DRUGIEJ STRONY ZA
WADĘ TEJ METODY UZNAĆ MOŻNA NIEWIELKĄ LICZBĘ SPÓŁEK PORÓWNYWALNYCH DLA POSZCZEGÓLNYCH LINII BIZNESOWYCH.
WYJAŚNIENIA TERMINOLOGII FACHOWEJ UŻYTEJ W RAPORCIE:
P/E - WSKAŹNIK CENY DO ZYSKU NA AKCJĘ
PEG - WSKAŹNIK P/E DO WZROSTU ZYSKÓW
EPS - ZYSK NA AKCJĘ
P/BV – CENA/WARTOŚĆ KSIĘGOWA
BV – WARTOŚĆ KSIĘGOWA
EV - KAPITALIZACJA SPÓŁKI POWIĘKSZONA O DŁUG NETTO
EBITDA - ZYSK OPERACYJNY + AMORTYZACJA
EV/EBITDA – KAPITALIZACJA SPÓŁKI POWIĘKSZONA O DŁUG NETTO/ ZYSK OPERACYJNY + AMORTYZACJA
EBIT - ZYSK OPERACYJNY
NOPAT - TEORETYCZNY ZYSK OPERACYJNY PO OPODATKOWANIU
FCF - WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE
ROE – ZWROT NA KAPITALE WŁASNYM
WACC - ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU
CAGR - ŚREDNIOROCZNY WZROST
CPI - WSKAŹNIK CEN I USŁUG TOWARÓW KONSUMPCYJNYCH
COE – KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
L-F-L – WZROST NA WARTOŚCIACH PORÓWNYWALNYCH
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE.