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SK가스 (018670) Q의 변화가 시작되었다 Q의 변화가 시작되었다 SK가스의 본은 LPG 유통이다. 즉, 다른 유통체 마찬가지로 공급처 수요처를 결시켜주고 단위당 일정 마진(LPG 판매가격 LPG 기준가격)을 취하는 구조를 갖고 있 판매가격(P)보다는 판매량(Q)이 동사의 이익 직접적인 향이 끼치는 특징이 있 다. 하지만 2011부터 국내 LPG 소비서 가장 큰 비중을 차지하는 수송용 LPG 수요의 구조적인 감소 따라 동사의 LPG 판매량은 하락세를 이갔다. 하지만 Q의 변화가 나타나고 있다. 미국의 본격적인 셰일가스 개발 따른 가스 공급량 증가 대규모 ECC(탄크래커) 증설 계이 맞물리며 C3 이상 제품의 생산 특화된 PDH 설비가 증가하고 있기 때문이다. 이는 그 동안 하락하던 LPG 수요를 rebound하는 계기가 되고 있다. 이러한 구조적인 변화 따라 동사의 LPG 판매량은 2014년 5,636천 톤서 2016년 10,428천톤으로 크게 증가했다. 자의견 매수, 목주가 130,000원제시 동사 대해 투자의견 매수 , 목표주가 130,000원 으로 커버리지를 개시한다. 목표주가 130,000원은 2017년 상 BPS 174,262원 2014년 평균 P/B인 0.75배를 적용한 것이 다. Q의 구조적인 변화가 나타나고 있고 자사인 SK드밴스드가 2016년 4월 이 정 상 가동되고 있음을 감안할 때, PDH 사 진출 관련 이슈로 평균 P/B 멀티플이 가장 높던 2014년의 P/B 0.75배를 적용하는 것은 무리가 다는 판단이다. Financial Data (십억원 십억원 십억원 십억원) 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016P 201 201 201 2017E 201 201 201 2018E 매출액 5,943 4,079 5,255 6,616 7,146 영업이익 120 94 180 185 208 세전계속사업손익 126 92 217 243 268 순이익 99 73 196 199 219 EPS (원) 10,900 7,738 21,062 21,436 23,574 증감률 (%) n/a -29.0 172.2 1.8 10.0 PER (x) 8.7 9.4 4.9 4.8 4.4 PBR (x) 0.7 0.5 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA (x) 12.0 17.1 10.4 13.5 14.0 영업이익률 (%) 2.0 2.3 3.4 2.8 2.9 EBITDA 마진 (%) 2.7 3.4 4.4 3.5 3.9 ROE (%) 8.5 5.8 14.5 13.0 12.7 부채비율 (%) 137.4 150.7 137.4 127.9 118.2 주: IFRS 결 기준 자료: SK가스, 이베스트투자증권 리서치센터 기업분석┃Mid-Small Cap Analyst 최석원 02 3779 8446 [email protected] 2017년 2월 28일 Buy (initiate) 목표주가 130,000 현재주가 103,500 컨센서스 대비 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (2/27) 2,085.52pt 시가총액 9,281 억원 발행주식수 8,967 천주 52 주 최고가/최저가 129,500 / 71,622 원 90 일 일균거래금 22.57 억원 외국인 지분율 10.6% 배수익률(16.12P) 2.5% BPS(16.12P) 154,580 원 KOSPI 비 상수익률 1 개월 -2.9% 6 개월 2.5% 12 개월 35.9% 주주구성 SK 케미칼외 4 인 55.7% ㈜브이아이피자자문 9.4% 국민연금공 8.3% Stock Price

170228 ּ SK ( 2)- 3)imgstock.naver.com/upload/research/company/1488245556606.pdf · 상장한 회사로 LPG(Liquefied Petroleum Gas; 액화석유가스)의 수입/저장/판매를

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SK가스 (018670)

Q의 변화가 시작되었다

Q의 변화가 시작되었다

SK가스의 본업은 LPG 유통업이다. 즉, 다른 유통업체와 마찬가지로 공급처와 수요처를

연결시켜주고 단위당 일정 마진(LPG 판매가격 – LPG 기준가격)을 취하는 구조를 갖고

있어 판매가격(P)보다는 판매량(Q)이 동사의 이익에 직접적인 영향이 끼치는 특징이 있

다. 하지만 2011부터 국내 LPG 소비에서 가장 큰 비중을 차지하는 수송용 LPG 수요의

구조적인 감소에 따라 동사의 LPG 판매량은 하락세를 이어갔다.

하지만 Q의 변화가 나타나고 있다. 미국의 본격적인 셰일가스 개발에 따른 가스 공급량

증가와 대규모 ECC(에탄크래커) 증설 계획이 맞물리며 C3 이상 제품의 생산에 특화된

PDH 설비가 증가하고 있기 때문이다. 이는 그 동안 하락하던 LPG 수요를 rebound하는

계기가 되고 있다. 이러한 구조적인 변화에 따라 동사의 LPG 판매량은 2014년 5,636천

톤에서 2016년 10,428천톤으로 크게 증가했다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘130,000원’ 제시

동사에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘130,000원’으로 커버리지를 개시한다. 목표주가

130,000원은 2017년 예상 BPS 174,262원에 2014년 평균 P/B인 0.75배를 적용한 것이

다. Q의 구조적인 변화가 나타나고 있고 자회사인 SK어드밴스드가 2016년 4월 이후 정

상 가동되고 있음을 감안할 때, PDH 사업 진출 관련 이슈로 연평균 P/B 멀티플이 가장

높았던 2014년의 P/B 0.75배를 적용하는 것은 무리가 없다는 판단이다.

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2012012012017777EEEE 2012012012018888EEEE

매출액 5,943 4,079 5,255 6,616 7,146

영업이익 120 94 180 185 208

세전계속사업손익 126 92 217 243 268

순이익 99 73 196 199 219

EPS (원) 10,900 7,738 21,062 21,436 23,574

증감률 (%) n/a -29.0 172.2 1.8 10.0

PER (x) 8.7 9.4 4.9 4.8 4.4

PBR (x) 0.7 0.5 0.7 0.6 0.5

EV/EBITDA (x) 12.0 17.1 10.4 13.5 14.0

영업이익률 (%) 2.0 2.3 3.4 2.8 2.9

EBITDA 마진 (%) 2.7 3.4 4.4 3.5 3.9

ROE (%) 8.5 5.8 14.5 13.0 12.7

부채비율 (%) 137.4 150.7 137.4 127.9 118.2

주: IFRS 연결 기준 자료: SK가스, 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석┃Mid-Small Cap

Analyst 최석원

02 3779 8446

[email protected]

2017년 2월 28일

Buy (initiate) 목표주가 130,000 원 현재주가 103,500 원 컨센서스 대비

상회 부합 하회

Stock Data KOSPI (2/27) 2,085.52pt

시가총액 9,281 억원

발행주식수 8,967 천주

52 주 최고가/최저가 129,500 / 71,622 원

90 일 일평균거래대금 22.57 억원

외국인 지분율 10.6%

배당수익률(16.12P) 2.5%

BPS(16.12P) 154,580 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -2.9%

6 개월 2.5%

12 개월 35.9%

주주구성 SK 케미칼외 4 인 55.7%

㈜브이아이피투자자문 9.4% 국민연금공단 8.3%

Stock Price

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 2

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 3

Contents

Part I 지난 몇 년을 되돌아 보며 4

Part II Business Model 8

Part III LPG 산업 현황 11

Part Ⅳ 투자포인트와 실적 전망 25

Part Ⅴ Valuation & 투자의견 37

기업분석

SK가스 (018670)Buy (initiate)

Q의 변화가 시작되었다

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 4

Part I 지난 몇 년을 되돌아 보며

Phase 1 (~2011년)

동사의 본업은 유통업이다. 즉, 타 유통업체와 마찬가지로 공급처와 수요처를 연결시켜

주고 단위당 일정 마진(LPG 판매가격 – LPG 기준가격)을 취하는 구조를 갖고 있다.

즉, 동사 이익은 LPG를 더 많이 도입하여 국내/해외 수요처로 더욱 많이 팔수록 증가

하게 되는데, LPG 영업을 개시하기 시작한 1988년부터 2011년까지 동사의 LPG 판매

량은 매년 증가했다. 경제가 발전하며 가정/산업용 에너지원이 석탄에서 가스로 점차

전환되었고, 수송용으로 사용되는 LPG 역시 매년 성장을 거듭했다. 석유화학용 LPG

수요 역시 국내 NCC 설비의 추세적인 증가로 함께 증가했다. 즉, 국내 경제발전과 함

께 LPG 수요가 증가하며 동사의 이익 역시 꾸준히 상승하는 시기였다고 요약할 수 있

다.

Phase 2 (2012년~2014년)

매년 증가하던 국내 LPG 소비량은 2012년부터 하락세로 접어들었다. 이유는 명확하다.

국내 LPG 소비에서 가장 큰 비중을 차지하던 수송용 LPG 소비량이 2011년 3,852천

배럴/월(M/S 54.9%)에서 2014년에는 3,408천배럴/월(M/S 50.7%)로 -11.5% 감소

했기 때문이다. 이는 유가의 하향 안정화 추세와 내연 기관의 기술적 발전(연비 효율성

증가), 그리고 차량 동력원의 다변화(승용차에서의 디젤 엔진 장착률 증가, 전기차의 등

장)로 LPG 차량의 장점이 점차 희석되고 있기 때문이다. 가정용 LPG 역시 도시가스

(LNG) 보급률 증가로 수요 증가세가 정체된 상황이다.

Phase 3 (2015년~현재)

수송용 및 가정용 LPG 수요 감소는 불가피한 가운데, 석유화학용 LPG 수요 증가에 따

라 국내 LPG 소비량이 2015년 이후 다시 증가하고 있다. 2017년 하반기부터의 미국

발 ECC 증설에 따라 C3 이상의 제품에 대한 on-purpose 설비(PDH) 증설 역시 이

어지고 있으며, 여기에 원료로 사용되는 LPG 수요가 빠르게 증가하고 있기 때문이다.

실제로 2014년 1,911천배럴/월이던 국내 석유화학용 LPG 소비량은 2016년 3,422천

배럴/월로 약 79% 증가했다. 동사가 경쟁사 대비 지리적 위치/구매력/해외 판매처 확

보에서 비교 우위를 갖고 있다는 점에서 2015년부터 이어지는 판매량 증가세는 추세적

으로 이어질 가능성이 높아 보인다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 5

그림1 국내 LPG 총 판매량과 SK 가스 비중

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

그림2 SK 가스의 지난 10 년간 매출액 추이

자료: : 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

그림3 SK 가스의 지난 10 년간 영업이익 추이

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

국내 LPG 총 판매량(좌) SK가스 LPG 판매 비중(우)(천톤) (천톤)

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출액(억원)

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영업이익(억원)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 6

표1 SK 가스 연혁

일자일자일자일자 내용내용내용내용

1985.12 회사 창립 및 울산기지 건설 착공

1988.01 LPG 영업 개시

1991.04 석유화학용 LPG 공급 개시

1991.07 대구경북지사 개설

1993.08 중동지사(사우디아라비아) 개설('08.08 두바이로 이전)

1993.11 충청지사, 부산경남지사 개설

1994.11 강원지사 개설

1997.08 기업공개

1999.02 호남지사 개설

1999.10 평택기지 완공

2002.12 수도권지사 개설

2003.08 삼성중공업과 Gas Trial 사업 성공적 수행완료

2003.09 상해사무소 운영(~'09.4)

2003.09 대한LPG산업환경협회 창립 (회원사: SK가스, E1)

2007.03 중국 에너지기업 ‘차이나가스 홀딩스’와 합작회사 설립 및 지분참여

2007.06 평택기지 부탄 냉동탱크 증설

2007.08 싱가포르 현지법인 SK가스 인터내셔널(SK Gas International) 설립

2008.02 미국 휴스턴 지사 개설

2010.03 제주지사 개설

2010.12 울산 탱크터미널 착공

2012.10 SK가스 판교사옥 기공식

2013.01 가스화학(PDH)사업 진출 공시

2013.04 탱크터미널사업 회사 ‘지허브㈜’ 출범

2013.08 고속도로충전소 당사 최초 LPG 공급 개시(안성, 음성, 정읍, 언양)

2013.08 캐나다 캘거리 지사 개설

2013.09 초대형 LPG 운반선 확보 (G.Swan호, G.Arete호, G.Paragon호)

2013.12 SK가스 평택기지 무재해 19개년 달성

2014.03 SK가스 PDH사업, 사우디 APC社와 JV설립을 위한 MOU체결

2014.04 고성그린파워(GGP) JV 지분투자를 통한 석탄화력발전사업 진출

2014.09 SK 어드밴스드 설립

2014.10 동부발전당진 인수(당진에코파워로 사명 변경)

2015.12 당진에코파워 지분 추가 취득 결정

2016.01 SK 어드밴스드 지분 일부 매각 결정

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 7

SK가스의 시가총액 추이

2013년 1월 PDH 사업 진출에 대한 공시가 2014년 3월 사우디아라비아의 APC社와

의 J.V 설립으로 가시화되고, 2014년 9월에 ‘SK어드밴스드’가 설립됨에 따라 동사의

주가는 2014년 가파르게 상승하였다. 하지만 그로부터 2016년 1월까지 주가는 급락세

를 이어갔는데, 이는 국내 LPG 소비량 감소에 따른 우려가 반영되었기 때문이다.

하지만 2016년부터 석유화학용 LPG 수요 증가에 따른 국내/해외 LPG 판매량이 yoy

증가하는 모습을 보이며, 2014년 이후 동사는 다시 시장의 주목을 받고 있다. 즉, 2014

년의 주가가 PDH 사업 진출에 대한 기대감으로 형성된 것이라고 한다면, 2016년의 주

가는 동사의 수익과 직결되는 판매량(Q) 증가에 따른 것이라 요약할 수 있다.

그림4 SK 가스의 시가총액 추이(연간 주가 수익률 대비 시가총액)

자료: Quantiwise, 이베스트투자증권 리서치센터

그림5 SK 가스 vs KOSP 12m Trailing P/B 추이

자료: Quantiwise,이베스트투자증권 리서치센터

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(십억원) 연간 주가 수익률(우) SK가스 시가총액(좌)

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10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09

(배) SK가스 12M Trailing P/B

KOSPI 12M Trailing P/B

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 8

Part Ⅱ Business Model

1. SK가스는 어떤 회사인가?

SK가스는 LPG수입산업 합리화를 위해 1985년 설립되고 1997년 8월 유가증권시장에

상장한 회사로 LPG(Liquefied Petroleum Gas; 액화석유가스)의 수입/저장/판매를 주

영업목적으로 하고 있는 회사이다. LPG는 대부분 유전/가스전의 부산물(Non-

Refinery 방식)로 생산되고 있으며 원유 정제/납사 분해 과정(Refinery 방식)에서도

일부 생산되고 있다. 즉, LPG 역시 원유와 마찬가지로 산유국에서 주로 생산되고 있으

며, 이에 따라 동사는 대부분의 LPG를 사우디아라비아, 쿠웨이트, UAE 등 중동지역으

로부터 장기공급계약을 통해 수입하여 수요처인 정유사, 석유화학업체, 산업체, LPG 충

전소 등에 공급하고 있다.

그림6 국내 업체별 LPG 판매량 추이

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

그림7 국내 LPG 유통구조

주: 점유율은 3Q16 누적 기준

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

SK가스 SK에너지 E1GS-Caltex S-Oil 현대오일뱅크총 판매량(우)

(천톤) (천톤)

인수기지

수입사수입사수입사수입사

(SK가스/E1)

자동차충전소 용기충전소 석유화학업체

납사분해공장

산업체

분배기지

도시가스업체

LPG 판매업소

석유화학사석유화학사석유화학사석유화학사

(NCC 업체)정유사정유사정유사정유사

소비자(가구/업소)

LPG 자동차

소비자

M/S 1.5%M/S 30.3%M/S 68.2%

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 9

또한 동사는 주 사업영역인 LPG 유통업을 기반으로 SK어드밴스드(지분율 45.0%; 관

계기업)를 통해 ‘가스화학(PDH)사업’과 지허브(지분율 100.0%; 종속기업)를 통한 ‘탱

크터미널 사업’을 수직계열화 하고 있다. 즉, SK가스가 LPG를 수입/유통하고 SK어드

밴스드가 이를 원재료로 하여 석유화학제품을 생산하며, 관련 기반시설을 바탕으로 지

허브가 탱크터미널 사업을 통해 관계사인 SK루브리컨츠의 윤활유 관련 제품을 저장/보

관 하고 있는 것이다.

LPG 관련 사업은 아니지만 SK디앤디(지분율 30.97%; 종속기업)를 통한 ‘부동산 개발

업’을 역시 영위하고 있다.

그림8 SK 가스 계열사 현황

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

SK가스

SK케미칼

SK케미칼

지허브 SK어드밴스드 당진에코파워SK디앤디

비앤엠개발

45.57%

9.98%

31.0% 100.0% 45.0% 51.0%

100.0%

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 10

2. SK가스는 어떻게 돈을 벌까?

SK가스의 본업은 유통업이다. 즉, 타 유통업체와 마찬가지로 공급처와 수요처를 연결

시켜주고 거기서 단위당 일정 마진(LPG 판매가격 – LPG 기준가격)을 취하는 구조를

갖고 있다. 즉, 일반적인 상황에서는 이익의 급격한 변동성이 생길 가능성은 제한적이다.

‘석유(화학)제품 – 원재료’의 스프레드가 수익원인 정유사나 석유화학업체와 비교하여

이익의 안정성이 높은 이유가 여기에 있다.

일정 마진을 수취하는 유통사업을 영위하고 있음에도 불구하고 단기적으로 이익률이 변

동하기도 하는데, 이는 다음과 같은 변수가 있기 때문이다. 첫 번째 변수는 ‘환율’이다.

LPG의 공급처는 주로 해외에 있다. 따라서 조달 시점의 환율과 수요처에서 판매하는

시점의 환율이 다를 경우 동사의 이익률이 달라질 가능성이 있다. 두 번째 변수는 LPG

가격의 변동이다. 조달 시점의 LPG 가격과 판매 시점의 LPG 가격에 변동이 생길 경우

당연히 동사의 이익률에 변동이 생길 수 있다. 마지막 변수는 Trading 관련 손익이다.

유통업이란 일정 마진을 수취하는 비즈니스 모델을 갖고 있기 때문에 안정성이라는 장

점을 갖고 있지만, 대신 이익률은 low-single에서 크게 벗어날 수 없는 단점이 있다.

따라서 이익의 +α를 내기 위해 관련 상품에 대한 Trading(싸게 사서 비싸게 판다)을

하기도 하는데, 만약 예상과 다른 방향으로 상품 가격이 움직일 경우 손실을 볼 수 있

다.

* LPG 기준 가격 = 1) LPG 수입비용 + 2) 국내 공급비용 + 3) 제세공과금

1) LPG 수입비용 = {(CP + 운임 + 보험료) + (부대비용 + 금융비용)} * 환율

2) 국내 공급비용 = 내국수송비 + 가스안전관리부담금 + 인수기지비용 + 기타

3) 제세공과금 = 안전부담금 + 특별소비세 + 교육세 + 기타

현재 동사는 Contract Price 및 환율의 변동에 따른 LPG 기준가격의 변화분에 대해

두 가지 방법으로 대응하고 있다. 첫 번째 방법은 변동분을 판매가격에 적극적으로 반

영함으로써 수익성 변동을 최소화하는 방식이다. 물론 일반 가정/상업용 LPG에 대해서

는 즉각 판매가격으로 반영시키는 것은 어렵지만 시차를 두고 변동폭을 최소화 하고자

노력하고 있다. 두 번째 방법은 파생상품을 이용한 hedging이다.

Trading과 관련된 손익은 LPG 가격의 계절성을 이용한 방식으로 예상대로 겨울철에

가격이 오를 경우 이익을 볼 수 있지만, 2014년처럼 예상과 달리 겨울철에 오히려 가

격이 하락할 경우 손실을 입을 수 있다. 이러한 손실 가능성을 최소화 하기 위해서는

무엇보다 철저한 재고관리가 필요할 것으로 판단된다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 11

Part III LPG 산업 현황

SK가스는 중동, 미국 등 산유국으로부터 LPG를 도입하여 여기에 일정 마진을 붙여 판

매/트레이딩 하는 LPG 유통업을 본업으로 삼고 있는 회사이다. 즉, 동사의 외형은

LPG 업황과 밀접한 관계가 있기 때문에 동사의 수익구조를 파악하기에 앞서서, 글로벌

LPG 업황에 대한 이해가 선행되어야 한다.

1. LPG란 무엇인가?

천연가스(Natural Gas)란 ‘지하에서 발생하는 탄화수소(CH)를 주성분으로 하는 가연

성 가스’를 총칭하는 말이며, 세부 구성에 따라 성질이 조금씩 다른 여러 종류의 가스로

분류 가능하다. 가장 일반적으로 쓰이는 구분 방식은 ‘분자 구조가 얼마나 복잡한지에

따른 구분’이며, 순서대로 나열하면 ‘메탄(CH4; 탄소1개/수소4개) -> 에탄(C2H6; 탄

소2개/수소6개) -> 프로판(C3H8; 탄소3개/수소8개) -> 부탄(C4H10; 탄소4개/수소

10개)’ 등이다.

분자 구조가 가장 단순한 것은 메탄(Methane)이다. 메탄은 분자 구조에서 탄소가 1개

인 것을 의미하며, 다른 가스보다 탄소수가 적기 때문에 가볍다. 메탄은 우리의 실생활

에서 ‘LNG(Liquefied Natural Gas; 액화천연가스)’라는 이름으로 매일 사용되고 있다.

실생활에서 메탄이 아닌 LNG라는 이름이 대중화되어 있는 이유는 운송할 때 기체 상

태가 아니라 이를 액화(Liquefied)시키기 때문이다. 메탄을 비점(비점; 액체가 기체로

변하는 온도, 섭씨 -162도)보다 낮은 액체 상태로 운반하면 부피가 기체 대비 약

1/600로 줄어들기 때문이다. 이를 운반할 때 특별히 LNG선이 필요한 이유도 여기에

있다.

그림9 천연가스 분류

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

천연가스

(Natural Gas)Wet Gas Dry Gas

NGL

(Natural Gas Liquid)

Methane

(CH4)LNG

Ethane

(C2H6)

Propane

(C3H8)

Butane

(C4H10)

C6 이상

LPG

(Liquefied

Petroleum

Gas)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 12

반면 프로판(Propane)/부탄(Butane)은 탄소가 각각 3개와 4개인 분자 구조로 이루어

져 있다. 분자구조가 다른 만큼 메탄 가스와는 열량, 용도 등의 면에서 성질이 다르다.

프로판/부탄 역시 난방용, 운송용(LPG 차량), 산업용 등 우리의 일상 생활에서 널리 사

용되고 있다. 메탄 가스와 마찬가지로 프로판/부탄 역시 기체의 상태로 운반하는 것보

다 액체 상태로 운반하고 있으며, 우리는 이를 LPG(Liquefied Natural Gas; 액화석유

가스)라고 부르고 있다.

결론적으로 LNG와 LPG는 모두 천연가스의 한 종류이지만 분자 구조가 다른 엄연히

다른 가스이며, 각자 갖고 있는 특성에 따라 쓰임새 역시 조금씩 다르다.

표2 LNG vs LPG

구분구분구분구분 분자식분자식분자식분자식 끓는점끓는점끓는점끓는점 용도용도용도용도 내용내용내용내용

메탄메탄메탄메탄

(LNG)(LNG)(LNG)(LNG) CH4 -162도 (섭씨) 가정/상업/산업용

- 천연가스의 주성분으로 도시가스로

알려져 있으며 주로 파이프 라인을 통해

운반됨

- 연료로 주로 사용됨

프로판프로판프로판프로판

(LPG)(LPG)(LPG)(LPG) C3H8 - 42도 (섭씨) 가정/상업/산업/석유화학용

- 취사용으로 가정/식당 등에서 주로 사용

- 난방용으로 가정/식당/산업에서 사용

- 프로필렌을 제조하는 PDH 공정의 주요

원료로 사용

부탄부탄부탄부탄

(LPG)(LPG)(LPG)(LPG) C4H10 - 1도 (섭씨) 수송/산업/석유화학용

- 옥탄가가 높은 특징이 있어 수송용

연로로 주로 사용됨(LPG 차량)

- 취사용으로 가정/식당 등에서

‘부탄 가스’ 캔의 형태로 사용

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 13

2. LPG는 어떻게 생산되는가?

부산물(by-product)의 사전적 정의는 ‘주산물의 생산 과정에서 더불어 생기는 물건’인

데, 프로판/부탄이 바로 대표적인 부산물의 성격을 갖고 있는 제품이다. 프로판/부탄은

크게 두 가지 방식을 통해 얻을 수 있는데, 첫 번째 방식은 유전 또는 가스전에서 채취

되는 경우이다. 유전(油田)에는 원유 뿐만 아니라 다양한 종류의 가스가 함께 매장되어

있는데, 원유를 시추할 때 이러한 가스도 함께 나오게 된다. 과거에는 원유만 상품화하

고 가스는 나오는 즉시 태워 없앴지만, 이제는 가스도 분류 과정을 거쳐서 상품화 시키

고 있다. 이렇게 생산되는 대표적인 제품이 바로 프로판/부탄이다. 이는 가스전(田)에서

도 마찬가지이다. 이렇게 생산되는 방식을 ‘Non-Refinery’ 방식이라고 부르고 있다.

두 번째 방법은 정유사에서 원유를 정제하면서 생산되는 경우이다. 액체 상태인 원유

안에는 수 많은 탄화수소 성분이 녹아 있는데, 이를 끓이면 비점에 따라 여러 석유 제

품을 얻을 수 있다. 이 과정에서 우리가 알고 있는 휘발유, 납사, 경유, 등유, 중유 등의

제품 뿐만 아니라 프로판/부탄 등 여러 종류의 가스 역시 얻을 수 있다. 정제 과정을 통

해 얻어지므로 이를 ‘Refinery’ 방식이라고 부르고 있다. 물론 석유 제품 중 하나인 납

사(Naphtha)를 분해(NCC)하는 과정에서도 프로판/부탄을 얻을 수 있지만 그 비중은

미미하다.

즉, 부산물의 성격이 띄는 LPG는 유전과 가스전을 보유하고 있는 산유국에서 많이 생

산될 수 밖에 없는 구조라고 요약할 수 있다. 셰일가스를 본격적으로 개발하기 시작한

2009년 이후 미국의 LPG 생산량이 크게 증가한 이유도 여기에 있다.

그림10 유전/가스전을 통한 LPG 생산(Non-Refinery) 그림11 정제과정에서의 LPG 생산(Refinery)

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 14

3. LPG의 공급이 증가하고 있다

세계LPG협회(WLPGA) 자료에 따르면 2015년 전세계 LPG 총생산량(non-refinery

방식과 refinery 방식 모두 포함)은 292백만톤/년으로 2005년 대비 CAGR +2.85%

증가한 것으로 파악된다. 중동, 유럽, 아시아 지역 모두 고른 생산량 증가세를 보인 것

으로 파악되는데, 이는 지역별로 정제설비 capa의 순증가와 유전/가스전에서 발생하는

부산물에 대한 상품화에 따른 것이다. 하지만 무엇보다도 전세계 LPG 총생산량의 증가

에 가장 크게 기여한 곳은 바로 미국이다.

2010년 이후 전세계 LPG 생산량에서 미국이 차지하는 비중은 20%에서 25%로 증가

하는 모습이었는데, 이유는 크게 두 가지로 요약할 수 있다. 첫 번째 이유는 셰일가스

(Shale Gas)에 대한 개발이 증가했기 때문이다. EIA(미국 에너지 정보청)에 따르면 미

국 셰일가스 생산량은 이에 대한 본격적인 개발이 시작된 2009년 3,110bil/ft^3에서

2015년에는 15,213bil/ft^3으로 약 4.9배 증가했다. 당연히 부산물인 프로판/부탄의

생산량도 증가할 수 밖에 없는 구조인 것이다.

그림12 美 셰일가스 개발로 Non-OPEC LPG 생산량이 OPEC LPG 생산량을 초과

자료: WLPGA, 이베스트투자증권 리서치센터

그림13 2009 년 이후 본격적인 셰일가스에 대한 개발로 미국의 천연가스 생산량 증가세 지속

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

생산량(좌) YoY(우)(bil/ft^3)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 15

두 번째 이유는 단순히 셰일가스층에 대한 개발이 활발히 이루어 지는 것을 넘어서, 이

에 대한 개발 트렌드가 LNG(메탄) 중심의 ‘Dry gas(건성가스; 탄화수소 함량이 낮은

가스)’에서 점차 에탄/프로판/부탄 등의 성분이 많이 함유되어 있는 ‘Wet gas(습성가스;

탄화수소 함량이 높은 가스)’로 옮겨가고 있기 때문이다. 즉, 같은 양의 천연가스를 채

취하더라도 과거보다 프로판/부탄의 생산량이 높아지는 것이다.

본래 유전/가스전을 통해 채취되는 천연가스를 ‘Gas Processing Plant’를 통해 가공했

던 목적은 메탄 가스를 파이프라인을 통해 전국으로 운송하는데(Pipeline-quality) 문

제가 생기지 않도록 최대한 불순물(탄화수소의 함유량이 높은 에탄/프로판/부탄 등의

가스; Wet Gas)을 제거하는 것이었다. 메탄을 제외하고 탄화수소의 함유량이 높은 기

타 가스에 대한 수요가 별로 없었기 때문이다.

그림14 Henry Hub 기준 천연가스(Dry gas) 가격 추이: 2009 년 이후 점진적인 하락세

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

그림15 천연가스 처리 과정

주: 1) Field Separtor: 가스/원유/물 분리, 2) Gas Processing Plant: Dry gas/Wet gas 분리, 3) Fractionation Facility: Wet gas를 에탄/프로판/부탄/기타로 분리

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

Henry Hub Spot Price 연 평균 가격($/mmbtu)

셰일가스층에 대한 개발이

본격적으로 이루어진 2009년 이후

천연가스 가격 하향 안정세

유전/가스전

Field

Separator

Wet Gas

Crude Oil

Water

Wet Gas

Dry Gas

Ethane (C2)

Propane (C3)

Butane (C4)

기타 (C5+)

Gas

Processing

Plant

Fractionation

Facility

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 16

하지만 2009년부터 셰일가스의 본격적인 개발로 다음 두 가지 현상이 나타나기 시작하

며 ‘Wet Gas’ 개발에 대한 수요가 증가하기 시작했다.

1) 셰일가스에 대한 개발로 천연가스 공급(Dry gas)이 증가하며 2008년 $8.9/mmbtu

에 달하던 가격은 2009년 $3.9/mmbtu, 2016년 $2.5/mmbtu 수준으로 하락하고

있다.

� Dry gas 가격의 하락으로 Dry gas 중심 가스전의 수익성 하락

2) 미국 원유에 대한 API 등급(American Petroleum Institute Gravity; 수치가 낮을

수록 탄화수소 함량이 많아 무거운 重油에 해당)이 2010년 ‘32~33’에서 2014년

에는 ’36 이상’이 되었다. 쉽게 말해서 과거보다 가벼운(탄화수소 함량이 상대적으

로 낮은) 종류의 원유가 생산되기 시작한 것이다.

� C3 이상 제품에 대한 생산 증가세의 둔화

그림16 Dry gas 대비 수익성이 높은 Wet gas(NGL)

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

그림17 수익성이 높은 Wet Gas 에 대한 개발로 LPG 생산량은 추세적인 상승세

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

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09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01

Henry Hub Spot Price NGL 가격 (NGL - Natural gas Spread)($/mmbtu)

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

NGL 생산량(좌) LPG 생산량(좌) NGL YoY(우) LPG YoY(우)(천bbl)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 17

즉, Wet Gas에 대한 개발은 셰일가스의 본격적인 개발에 따른 Dry 가스전의 수익성

하락을 보전하고 C2 이상(C2: 에탄, C3: 프로판, C4: 부탄) 제품에 대한 생산 둔화를

완화할 수 있는 좋은 해결책인 것이다. 따라서 과거 유전/가스전을 개발할 때 ‘Gas

Processing Plant’ 만을 설치했던 것에서 이제는 그 옆에 Wet Gas에서 에탄/프로판/부

탄 등의 성분을 추출할 수 있는 ‘Fractionation Facility’까지 설치하는 모습이 나타나고

있다.

그림18 Non-Refinery LPG 생산: 미국이 주도 그림19 미국의 주요 셰일가스층 분포도

주: Poten&Partners(2016년 자료)

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

자료: : EIA , 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 18

4. 미국의 LPG 수출, 중동산 LPG 가격(CP) 하락을 유도하다

EIA(미국 에너지 정보청) 자료에 따르면 미국의 LPG 수출은 2000년 27,202천배럴

에서 2015년 285,974천배럴 10.5배 증가했으며, 2016년 YTD(11월) 수출량은

327,231천배럴로 12월 수출량까지 집계된다면 2015년 대비 약 20% 이상 증가할 것

으로 파악된다.

미국의 LPG 수출이 2013년 이후 급증한 이유는 명확하다. 1) 2009년 이후 셰일가스

에 대한 본격적인 개발이 시작되며 미국의 천연가스 생산량이 급증했고, 2) 과거에 그

냥 버려졌던(소각되었던) wet gas에 대한 상품화가 이루어지기 시작했으며, 3) 이렇게

급증하게 된 가스를 수출하기 위한 인프라(터미널)가 2010년 이후부터 정비되고 있기

때문이다.

그림20 2013 년부터 급증하기 시작한 미국의 LPG 수출

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

그림21 2013 년 이후 아시아 지역으로의 미국산 LPG 유입 급증

주: 아시아 = 중국 + 일본 + 한국 + 싱가폴

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

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LPG 수출(천bbl)

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10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09

아시아향(좌) 비중(우)(천bbl)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 19

2013년 이후부터 미국에서의 LPG 수출이 본격화되며 가장 긴장하고 있는 곳은 바로

중동이다. 앞서 언급했듯이 프로판/부탄은 유전/가스전에서 채취되는 대표적인 부산물

(by-product)이다. 즉, 유전/가스전을 많이 보유하고 있는 곳에서 LPG 수출도 많이

할 수 밖에 없는 구조로 그 동안 글로벌 LPG 시장을 중동, 특히 Aramco社에서 장악

해오고 있었다. 따라서 프로판, 부탄 가격 역시 시장에서 결정되는 구조가 아닌

Aramco社가 월별로 고시하는 ‘Contract Price’로 거래되고 있는 상황이다.

Aramco社는 ‘유가’와 ‘글로벌 프로판/부탄의 예상 수급’을 고려하여 Contract Price를

결정한다고 밝히고 있지만, 구체적인 포뮬러에 대해서는 알 수가 없다. 하지만 한가지

확실한 것은 시장을 통해 결정되는 다른 석유화학제품 가격보다 LPG 가격은 Aramco

社에 유리한 방향으로 책정되어 왔을 것이란 점이다.

그림22 Aramco Contract Price vs Dubai 유가

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

하지만 2013년부터 미국이 글로벌 LPG 시장에서 두각을 나타내며 상황이 조금씩 변

하고 있는 것으로 파악된다<그림21>. 미국에서 본격적으로 셰일가스에 대한 개발이 이

루어지기 이전에는 같은 프로판/부탄이라도 Aramco CP 기준 가격과 미국의 Mont

Belvieu 기준 가격은 괴리가 있었다. Aramco CP 기준 가격이 Mt Belvieu 기준 가격

보다 비싸도 이를 수입하는 아시아 국가 입장에서는 선택의 여지가 딱히 없었기 때문이

다. 그러나 이제 미국이 LPG를 본격적으로 수출하기 시작하면서 이를 수입하는 아시아

국가들의 선택지가 넓어지고 있다.

2013년 이후 점차 하락하고 있는 Aramco CP/Mt Belvieu 비율<그림23>은 아시아 지

역으로의 LPG 수출을 독점했던 중동 국가들이 이제 미국이라는 막강한 player가 새롭

게 등장함에 따라 판매 가격을 설정 시 ‘미국 LPG 가격’이라는 변수를 한 가지 더 고려

할 수 밖에 없는 상황이 되었다는 점을 뒷받침 해주고 있다.

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10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01

Aramco Propane CP(좌) Dubai(우)($/ton) ($/bbl)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 20

그렇다면 미국산 LPG와 중동산 LPG의 가격 동조화 모습이 향후에도 지속되기 위한

조건을 무엇일까? 이는 결국 미국의 LPG 수출이 앞으로도 추세적으로 이어질 수 있는

가 여부에 달려있다고 판단되는데, 미국의 ECC 관련 증설 스케쥴이나 LPG 가스 운송

에 직접 영향을 끼치는 파나마 운하 확장 개통(2016년 6월) 등을 고려할 때 미국산

LPG의 아시아 유입 움직임은 지속될 가능성이 높아 보인다.

1) ECC에 대한 대규모 증설은 에탄 가스에 대한 수급 타이트로 이어질 가능성이 높다.

즉, 미국은 에탄 가스에 대한 공급을 추세적으로 늘릴 수 있는 방안을 모색해야 하며

이에 대한 해결책으로 에탄(C2) 이상의 성분이 많이 함유되어 있는 wet gas에 대한

개발을 늘릴 가능성이 높다. 그렇다면 부산물인 프로판/부탄의 생산은 증가할 수 밖에

없다.

그림23 미국의 LPG 수출 증가 -> 중동산 LPG 가격(CP)의 하락 유도

주1: 중동산 프로판 가격 기준은 CP이며 단위는 $/ton, 매월 말 Aramco社의 고시 가격

주2: 미국산 프로판 가격 기준은 Mt Belvieu이며 단위는 $/gallon, Spot 가격

주3: CP/Mt Belvieu ratio가 낮아질수록 Aramco CP의 상대적 가격이 낮아지고 있다는 의미

자료: EIA, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림24 2016 년 기준 아시아 지역의 미국산 LPG 수입국: 일본 > 중국 > 한국 > 싱가폴 順

자료: EIA, 이베스트투자증권 리서치센터

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2012 2013 2014

2015 2016 2017

(CP/Mt Belview)

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8,000

10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09

중국 일본 한국 싱가폴(천bbl)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 21

2) 미국에서 아무리 낮은 가격으로 프로판/부탄이 많이 생산된다고 할지라도 운송비가

비싸고 기간이 오래 걸린다면 미국산 LPG의 아시아향 수출은 쉽지 않을 수 있다. 파나

마 운하가 확장 개통(2016년 6월) 되기 이전 미국 남부(Texas 등)에서 주로 생산되

는 LPG(LNG도 포함)를 아시아로 수출하기 위해서는 아프리카의 최남단인 ‘희망봉’을

경유해야 했는데, 총 거리는 약 16,000NM로 50일이 걸리며 운임도 $75~$80/ton이

드는 것으로 추정된다. 여기에 터미널 비용까지 추가된다면 중동산 LPG 대비 미국산

LPG의 가격 경쟁력은 희석된다.

하지만 파나마 운하가 확장 개통되며 상황은 반전되고 있다. 약 16,000NM이던 운송거

리는 이제 약 9,000NM로 44% 줄어들었으며, 운송비 역시 이와 비례하여 감소하고 있

는 것으로 추정된다. 아시아에서 중동산 LPG와 미국산 LPG의 경쟁이 본격화되고 있는

이유 중 하나이다.

표3 파나마 운하

길이길이길이길이 완공완공완공완공 확장개통확장개통확장개통확장개통

82KM 1914 2016.06

확장 전

운행가능선박 Panamax 급 (폭 23m / 길이 295m)

뉴욕 ~ 부산 - 수에즈운하 경유시: 45일

- 희망봉 경유시: 58일

확장 후

운행가능선박 Post-Panamax 급 (폭 41m / 길이 366m)

뉴욕 ~ 부산 - 파나마운하 경우시: 35일

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림25 미국 LPG 수출 터미널 그림26 파나마 운하 확장 개통

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 22

5. 국내 LPG 시장 동향

최근 국내 LPG 시장의 가장 큰 변화는 두 가지로 요약할 수 있다. 첫 번째 변화는 수

송용 LPG 수요의 감소(부탄)이다. 수송용 LPG란 쉽게 말해서 LPG 차량을 떠올리면

된다. 과거 LPG 차량이 인기가 높았던 이유는 가솔린 대비 가격 경쟁력이 앞섰기 때문

이다. 하지만 유가의 하향 안정화 추세와, 내연 기관의 기술적 발전(연비 효율성 증가),

그리고 차량 동력원의 다변화(승용차에서의 디젤 엔진 장착률 증가, 전기차의 등장)로

LPG 차량의 장점은 점차 희석되고 있다. 국내 수송용 LPG 사용량이 2010년 48,901

천배럴에서 2015년 40,344천배럴로 5년만에 -17.4% 감소한 이유이기도 하다.

두 번째 변화는 석유화학용 LPG 수요의 증가(프로판)이다. 석유화학용 LPG란 룻데케

미칼, 대한유화 등 석유화학제품을 생산하는 NCC(Naphtha Cracking Center)에서 원

료로 사용되는 LPG를 의미한다.

그림27 국내 총 LPG 소비량 YoY 추이 그림28 용도별 국내 LPG 소비량 비중

자료: 한국석유공사, 이베스트투자증권 리서치센터 주: 도로용은 수송용으로 소비되는 LPG 의미

자료: 한국석유공사, 이베스트투자증권 리서치센터

그림29 점진적인 증가 추세인 석유화학용 LPG 소비량

자료: 한국석유공사, 이베스트투자증권 리서치센터

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

국내 총 LPG YoY 소비량(YoY)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

11/01 11/09 12/05 13/01 13/09 14/05 15/01 15/09 16/05

화학제조업 도로 상업 가정

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

국내 총 LPG 소비량(좌) 화학제조업용 소비량 비중(우)(천bbl)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 23

지금까지 석유화학용으로 사용되는 LPG란 주로 2/3분기에 난방용 수요가 감소하여 상

대적으로 저렴해지는 프로판/부탄을 NCC에 일부 섞어서 사용하는 용도에 국한되었다.

석유화학용 LPG 수요에 계절성이 나타나는 이유도 여기에 있다<그림29>. 하지만 미국

발 대규모 ECC 증설에 따라 C3 이상 제품에 대한 중장기적인 공급 증가율 둔화가 예

상되고 이를 보완하기 위한 PDH(Propane Dehydrogenation; 탈수소화공정) 등의

on-purpose 설비(NCC와 같이 여러 석유화학제품을 생산하는 설비가 아닌, 특정 석

유화학제품 생산에 특화된 설비를 지칭)가 들어오면서 원재료로 사용되는 LPG의 구조

적인 수요 증가가 나타나고 있다.

그림30 국내 석유화학용 LPG 소비량 추세적인 증가세

자료: 한국석유공사, 이베스트투자증권 리서치센터

그림31 중국 PDH 설비 현황

자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2011 2012 2013 2014 2015 2016(천bbl)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

300

600

900

1,200

1,500

2013 2014 2015 2016 2017E

PDH 신규 capa(좌) PDH 누적 capa(우)(천톤) (천톤)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 24

6. 국내 LPG 생산/판매 기업

국내 LPG 산업은 1964년 대한석유공사(現 SK에너지)가 울산정유공장을 가동하기 시

작하며 출발하였다. 이후 GS칼텍스, 현대오일뱅크, S-Oil이 차례로 정유공장을 가동하

면서 4개의 정유사 중심으로 LPG 산업이 자리잡기 시작했으나, 제2차 석유파동(1978

년~1979년)을 계기로 ‘원유’에만 의존하던 에너지공급원을 원자력, 가스, 석탄 등으로

다변화시키려는 정부의 강력한 의지로 LPG 도입 계획이 수립되며 현재의 ‘4개 정유사,

2개 수입사’로 재편되었다.

3Q16 누적 판매량 기준 시장점유율은 SK가스 44.3%, E1 24.1%, GS칼텍스 11.6%,

SK에너지 8,9%, S-Oil 7.0%, 현대오일뱅크 2.8% 순이다. 수입사의 비중(68.4%)이

정유사 및 기타 NCC 업체 대비 월등히 높은 이유는 LPG가 대부분 유전/가스전에서

생산되기 때문이다. 즉, 유전/가스전을 보유하고 있지 않은(또는 전세계 M/S에서 미미

한) 국내 정유사들의 LPG 생산량과 판매량은 이를 전문적으로 수입하는 SK가스나 E1

대비 낮을 수 밖에 없는 구조이다.

결국 주요 1차 에너지원 중 하나인 LPG에 대한 국내 수요를 충당하기 위해서는 국내

정유사 및 NCC 업체에서 생산되는 양으로는 부족할 수 밖에 없는 구조적인 한계가 있

으며, SK가스나 E1과 같은 수입사의 역할이 무엇보다 중요하다. 에너지원의 안정적인

공급이 최우선 과제인 정부에서는 이를 위해 LPG 수입에 대한 법적 규제를 다음과 같

이 설정해 놓고 있는 상황이다.

표4 LPG 수입업 등록 요건

구분구분구분구분 내용내용내용내용 2016.72016.72016.72016.7월월월월 이후이후이후이후

LPG 저장시설 관련 요건 전년도 LPG 내수판매량의 45일분에 해당하는 양을 저장

가능한 설비 보유 필수 45일분 → 30일분

LPG 비축의무 관련 요건 연간 일평균 내수 판매량의 30일분 비축 필수 30일분 → 15일분

자료: 산업자원부, 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 25

Part IV 투자포인트와 실적 전망

투자포인트

LPG 판매량이 증가하고 있다

동사의 본업은 가스유통업이다. 즉, 타 유통업체와 마찬가지로 공급처와 수요처를 연결

시켜주고 거기서 단위당 일정 마진(LPG 판매가격 – LPG 기준가격)을 취하는 구조를

갖고 있어 판매 가격(P)보다는 판매량(Q)이 동사의 이익에 미치는 영향이 훨씬 크다.

2011년 이후 국내 LPG 소비에서 가장 큰 비중을 차지하는 수송용 LPG 수요의 구조

적인 감소에 따라 동사의 LPG 판매량은 하락세를 이어갔다.

하지만 미국의 셰일가스 개발에 따른 대규모 ECC 증설 계획과 Wet gas 개발 증가에

따른 LPG 수출량 급증이 맞물리며 C3 이상 제품의 생산에 특화된 PDH 설비가 증가

하고 있다. 이는 그 동안 하락하던 LPG 수요를 rebound할 수 있는 계기로 작용하고

있으며, 실제로 동사의 LPG 판매량은 2014년 5,636천톤에서 2016년에 10,428천톤

으로 2배 가까이 증가했다.

경쟁사 대비 지리적 이점/구매력/Trading 노하우/판매처 확보 등에서 비교 우위에 있는

동사의 안정적인 성장이 다시 기대되는 시점이다.

그림32 SK 가스 분기별 판매량 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P

SK가스 판매량(좌) YoY(우)(천톤)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 26

자회사들의 성장

동사는 주 사업영역인 LPG 유통업을 기반으로 SK어드밴스드(지분율 45.0%; 관계기

업)를 통해 ‘가스화학(PDH)사업’과 지허브(지분율 100.0%; 종속기업)를 통한 ‘탱크터

미널 사업’을 수직계열화 하고 있다. 즉, SK가스가 LPG를 수입/유통하고 SK어드밴스

드가 이를 원재료로 하여 석유화학제품을 생산하며, 관련 기반시설을 바탕으로 지허브

가 탱크터미널 사업을 통해 관계사인 SK루브리컨츠의 윤활유 관련 제품을 저장/보관

하고 있는 것이다.

기대감만 있던 2014년과 달리 SK어드밴스드는 2016년 4월 본격 가동을 시작한 이후

현재 100%가 넘는 가동률을 보이며 정상가동 중에 있으며, 동사의 지분법 이익에 본

격적으로 기여하기 시작했다. 지허브 역시 안정적인 비즈니스 모델을 기반으로 Cash

Cow 역할을 하고 있다.

본업과는 거리가 있지만 부동산개발업을 담당하고 있는 SK디앤디(SK가스의 부동산개

발업 매출/이익으로 계상; 연결대상 자회사)의 실적 역시 4Q15 이후 점진적으로 개선

되고 있다.

그림33 연결대상 자회사 지허브 그림34 SK 어드밴스드 PDH 설비

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 27

2017년 매출액 66,164억원(+25.9%yoy)/영업이익 1,848억원(+2.4%yoy)

동사의 2017년 매출액과 영업이익은 각각 66,164억원(+25.9%yoy)과 1,848억원

(+2.4%yoy, opm 2.8%)으로 전망한다. 2016년 대비 매출액의 증가를 예상하는 이유

는 LPG 판매가격의 상승(P↑)과 판매물량의 증가(Q↑)가 예상되기 때문이다.

LPG 판매가격을 결정하는 주요 변수는 Aramco의 Contract Price인데 이는 유가의

움직임과 밀접한 관련이 있다. 2016년 대비 2017년 유가의 점진적인 상승이 예상되며,

Aramco Contract Price 역시 2016년 수준 대비 상승할 것으로 예상된다.

2016년 대비 판매량의 증가는 내수와 해외에서 모두 석유화학용 LPG 수요가 증가할

것으로 예상되기 때문이다. 먼저 내수의 경우 2016년 4월 본격 가동에 들어간 SK어드

밴스드 PDH 설비의 석유화학용 LPG 수요가 2017년에 fully 반영된다. 또한 SK종합

화학과 대한유화의 가스처리설비 가동 역시 올해 예정되어 있다.

해외 석유화학용 LPG 수요 역시 마찬가지이다. 동사가 기대를 걸고 있는 곳은 중국의

PDH 설비向 수출인데, 2016년 완공된 공장 2곳 중 1곳(Hebei Haiwei; 50만톤/년)이

작년에 spec을 맞추지 못해 정상 가동을 못하고 있는 것으로 알려져 있다. 2017년부터

해당 공장이 정상화 된다면 해외 수출 물량 역시 2016년 대비 증가가 가능할 것으로

예상된다.

표5 SK 가스 연간 실적 추정

(단위: 억원, 천톤, $/ton) 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 59,435 59,435 59,435 59,435 40,790 40,790 40,790 40,790 52,547 52,547 52,547 52,547 66,164 66,164 66,164 66,164 71,454 71,454 71,454 71,454

yoy -10.9% -31.4% 28.8% 25.9% 8.0%

가스사업부 58,668 38,477 49,324 63,068 66,633

LPG사업 58,212 38,019 49,325 62,609 66,174

내수 31,039 20,428 21,829 26,291 28,151

수출 27,173 17,591 27,496 36,318 38,023

수탁저장(지허브) 456 458 459 459 459

판매량판매량판매량판매량 5,636 5,636 5,636 5,636 5,846 5,846 5,846 5,846 10,428 10,428 10,428 10,428 10,806 10,806 10,806 10,806 11,084 11,084 11,084 11,084

내수 2,540 2,675 3,920 4,241 4,292

Propane 1,358 1,528 2,826 3,180 3,264

Butane 1,182 1,147 1,094 1,061 1,028

해외 3,096 3,171 6,508 6,566 6,792

Contract PriceContract PriceContract PriceContract Price

Propane 791 416 323 457 455

Butane 769 437 356 470 455

영업이익영업이익영업이익영업이익 1,203 1,203 1,203 1,203 935 935 935 935 1,805 1,805 1,805 1,805 1,848 1,848 1,848 1,848 2,080 2,080 2,080 2,080

opm 2.0% 2.3% 3.4% 2.8% 2.9%

yoy -2.6% -22.3% 93.0% 2.4% 12.5%

가스사업부

920 1,525 1,513 1,552

부동산개발

76 405 336 528

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 28

2016년 대비 2017년의 영업이익률이 3.4%에서 2.8%로 하락하는 것을 두고 동사의

펀더멘털이 약화되는 것으로 오해할 가능성이 있다. 하지만 동사는 LPG 기준가격에 일

정 마진을 붙여 판매하는 수익구조를 갖고 있기 때문에, Contract Price가 하락하여

LPG 기준가격이 하락하는 상황에서는 영업이익률이 개선되는 것처럼 보일 수 있다. 즉,

2016년 대비 2017년의 영업이익률 하락을 예상한 것은 동사의 펀더멘털 약화가 아닌

Contract Price 상승에 따른 착시효과로 이해하는 것이 적절하다고 판단한다.

표6 SK 가스 분기별 실적 추정

(단위: 억원, 천톤, $/ton) 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16P4Q16P4Q16P4Q16P 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E

매출액매출액매출액매출액 9,142 9,142 9,142 9,142 9,637 9,637 9,637 9,637 10,883 10,883 10,883 10,883 11,129 11,129 11,129 11,129 11,606 11,606 11,606 11,606 13,003 13,003 13,003 13,003 12,905 12,905 12,905 12,905 15,033 15,033 15,033 15,033 16,569 16,569 16,569 16,569 15,896 15,896 15,896 15,896 16,626 16,626 16,626 16,626 17,073 17,073 17,073 17,073

yoy -46.0% -39.3% -17.9% -16.7% 27.0% 34.9% 18.6% 35.1% 42.8% 22.2% 28.8% 13.6%

가스사업부 8,711 9,020 10,272 10,474 11,076 12,420 12,334 13,954 15,928 15,172 15,808 16,160

LPG사업 8,599 8,905 10,156 10,359 10,962 12,306 12,219 13,838 15,814 15,058 15,693 16,044

내수 5,195 4,568 5,171 5,494 5,580 5,599 5,101 5,549 7,593 6,024 5,909 6,766

수출 3,403 4,338 4,985 4,865 5,381 6,707 7,118 8,289 8,221 9,034 9,784 9,279

수탁저장(지허브) 112 114 115 115 114 114 115 115 114 114 115 115

판매량판매량판매량판매량 1,167 1,167 1,167 1,167 1,374 1,374 1,374 1,374 1,661 1,661 1,661 1,661 1,644 1,644 1,644 1,644 2,174 2,174 2,174 2,174 2,760 2,760 2,760 2,760 2,866 2,866 2,866 2,866 2,628 2,628 2,628 2,628 2,456 2,456 2,456 2,456 2,762 2,762 2,762 2,762 2,874 2,874 2,874 2,874 2,714 2,714 2,714 2,714

내수 605 591 690 789 886 985 965 1,084 1,080 1,005 1,019 1,136

Propane 324 322 389 493 612 713 686 815 812 745 745 878

Butane 281 269 301 296 274 272 279 269 268 260 275 258

해외 562 783 971 855 1,288 1,775 1,901 1,544 1,376 1,757 1,855 1,578

Contract PriceContract PriceContract PriceContract Price

Propane 458 443 358 405 307 325 292 370 471 429 437 491

Butane 470 462 390 425 342 365 307 410 521 429 437 491

영업이익영업이익영업이익영업이익 85 85 85 85 261 261 261 261 225 225 225 225 365 365 365 365 586 586 586 586 467 467 467 467 438 438 438 438 314 314 314 314 415 415 415 415 459 459 459 459 454 454 454 454 520 520 520 520

opm 0.9% 2.7% 2.1% 3.3% 5.1% 3.6% 3.4% 2.1% 2.5% 2.9% 2.7% 3.0%

yoy -42.4% -49.0% -52.3% 386.8% 593.7% 79.0% 95.0% -14.1% -29.2% -1.6% 3.7% 65.5%

가스사업부 71 253 173 423 544 400 360 221 356 385 361 410

부동산개발 30 22 67 (43) 42 67 78 218 59 74 93 110

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 29

주요 자회사 현황

SK어드밴스드 (동사 지분율 45.0%, 지분법 대상)

표7 SK 어드밴스드 주요 F/S

(단위: 억원) 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

자산 N/A 5,012 8,654 9,285 9,896 9,945

부채 N/A 3,237 5,213 5,448 5,975 5,870

자본 N/A 1,775 3,441 3,837 3,921 4,075

매출액매출액매출액매출액 N/AN/AN/AN/A 0000 0000 0000 1,3711,3711,3711,371 1,4851,4851,4851,485

영업이익 N/A (10) (61) (18) 138 214

OP margin N/A N/A N/A N/A 10.1% 14.4%

감가상각 N/A 1 9 2 121 117

EBITDA N/A (9) (52) (16) 259 331

EBITDA margin N/A N/A N/A N/A 18.9% 22.3%

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

1) 기업개요

SK가스(45%), 사우디아라비아 APC(Advanced Petrochemical Company)(30%), 쿠

웨이트 국영석유기업 KPC(Kuwait Petroleum Corporation)(25%)의 3자 합작법인으

로 LPG기반 가스화학 사업을 영위하고 있으며, 울산에 PDH 공장을 설립하여 가동 중

에 있다.

SK가스는 2013년 1월 PDH사업에 대한 사업 진출을 최종 결정한 이후 사업경쟁력 강

화를 위해 해외 파트너들과의 협력을 모색해왔으며, 2014년 3월 사우디아라비아의

APC로부터 1억2000만달러의 투자를 유치하는 MOU를 체결하고 2014년 9월 합작법

인인 ‘SK어드밴스드’를 출범시켰다. APC는 2008년부터 이미 사우디아라비아의 주베일

에서 PDH 공장을 운영해오고 있으며, SK어드밴스드의 PDH 공장에도 동일한 공정을

도입하고 있다. 또한 2016년 1월에는 쿠웨이트의 PIC(KPC의 자회사)로부터 1억달러

를 추가로 유치했는데, 이는 KPC로부터 안정적으로 원료를 공급받게 되는 계기 작용할

것으로 예상된다.

2) 카테고리

동사는 프로필렌(C3H6) 생산에 특화된 on-purpose 설비인 PDH(Propane

Dehydrogenation; 탈수소화공정) 설비 60만톤/년을 보유하고 있다. ‘탈수소화공정’이란

원재료인 프로판(C3H8)에서 수소 원자 2개를 제거하여 프로필렌(C3H6)을 생산하는

공정을 의미한다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 30

탈수소화공정은 다음과 같다. SK가스로부터 프로판을 공급받으면, 이를 고온의 히터를

거쳐 반응기로 투입시킨다. 반응기에서는 프로판을 촉매와 반응시켜 탈수소화하는 작업

이 이루어지며, 반응기를 거친 가스는 압축기로 보내서 시간당 200톤의 가스를 압축시

킨다. 이렇게 수소가 완전히 분리된 가스는 분리장치로 보내져 메탄, 에탄 등의 부산물

을 걸러내게 된다.

생산된 프로필렌은 저장탱크에 보관되는데 동사는 5기의 탱크를 보유하고 있으며, 1기

에는 원료인 프로판을 다른 4기에는 프로필렌 제품을 저장하는 용도로 사용되고 있다.

이곳을 통해 프로필렌을 국내외 수요처로 판매하고 있다.

3) 체크포인트

결국 PDH 설비가 수익을 내기 위해서는 제품인 프로필렌과 원재료인 프로판의 스프레

드(Propylene – Propane Spread) 추이를 보는 것이 중요하다. 단기적으로는 NCC 및

PDH 설비들의 정기보수 일정과 계절성이 존재하는 Propane 가격추이를 볼 필요가 있

다. 하지만 중장기적인 체크포인트는 과연 미국이 지금처럼 LPG 추출을 향후에도 이어

갈 수 있는가 여부가 될 것이다.

그림35 PDH 공정

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

프로판

(원료)

히터 압축기

반응기 수소회수장치

프로필렌

(제품)

에탄분리장치

부산물

(제품)

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기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 31

지허브 (동사 지분율 100.0%, 연결 대상)

표8 지허브 주요 F/S

(단위: 억원) 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

자산 2,952 2,830 2,705 2,675 2,651 2,618

부채 2,458 2,246 2,024 1,966 1,920 1,850

자본 494 584 681 709 731 768

매출액매출액매출액매출액 342 342 342 342 456 456 456 456 458 458 458 458 114 114 114 114 114 114 114 114 115 115 115 115

영업이익 160 214 212 56 53 57

OP margin 46.8% 46.9% 46.3% 49.1% 46.5% 49.6%

감가상각 122 164 166 42 41 42

EBITDA 282 378 378 98 94 99

EBITDA margin 82.5% 82.9% 82.5% 86.0% 82.5% 86.1%

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

1) 기업개요

지허브는 SK가스의 탱크터미널 사업부문이 2013년 4월 1일 물적 분할되어 설립된 회

사로 액화화물 저장시설(59기 탱크시설, 310만배럴 규모)을 통해 윤활기유 및 윤활유

제품의 저장/입출하용역을 제공하고 있다. 현재 SK루브리컨츠(SK이노베이션 산하)와

석유제품 수탁저장, 입하/출하용역 관련 장기계약(2012년 3월~2026년 3월)을 체결하

여 안정적인 사업을 영위하고 있다.

2) 카테고리

탱크터미널사업으로 윤활유를 저장할 수 있는 시설을 이용해 저장 임대료 수익을 거두

는 형태의 사업으로 구체적인 사업 목적은 파이프라인에 의한 엑체화물운송업, 화물보

관 및 저장업, 항만시설운영업, 화학물 및 화학제품 제조업, 에너지 관련 무역업, 엑체연

료 및 관련제품 도매업, 일반화물자동차 운송업 등이 있다.

3) 체크포인트

SK루브리컨츠㈜와의 계약(2012.3.26~2026.3.5 석유제품 저장위탁계약)에 근거한 장

기간의 고정적인 매출이 안정적으로 발생하고 있어 특별한 리스크는 없는 것으로 판단

된다. SK가스의 안정적인 Cash Flow 역할을 담당하고 있는 계열사이다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 32

SK디앤디 (동사 지분율 30.97%, 연결 대상)

표9 SK 디앤디 주요 F/S

(단위: 억원) 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

자산 2,410 3,868 7,552 8,611 8,590 9,482

부채 1,707 2,666 5,010 6,080 6,025 6,825

자본 703 1,202 2,542 2,531 2,565 2,657

매출액매출액매출액매출액 1,3011,3011,3011,301 1,7491,7491,7491,749 2,3132,3132,3132,313 530530530530 583583583583 571571571571

영업이익 98 252 269 30 49 58

OP margin 7.5% 14.4% 11.6% 5.7% 8.4% 10.2%

감가상각 9 14 54 14 13 14

EBITDA 107 266 323 44 62 72

EBITDA margin 8.2% 15.2% 14.0% 8.3% 10.6% 12.6%

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

1) 기업개요

2004년 설립된 부동산개발회사로 2014년 9월 3일 SK가스의 종속회사로 편입되었다.

노후 부동산의 밸류업으로 자산가치 증대를 꾀하는 디벨로퍼로 2015년 매출비중은 부

동산개발 83.8%, 부동산임대 3.1%, 신재생에너지발전 5.3%로 분양수입이 매출의 대

다수를 차지(76.7%)하고 있다.

2) 카테고리

부동산개발사업과 신재생에너지사업부문을 영위하고 있으며, 부동산개발면에서는 오피

스, 비즈니스 호텔, 지식산업센터, 물류센터, 오피스텔, 상업시설 등을 개발하고 있음.

신재생에너지사업부문에서는 개발단계에서의 EPC사업(설계, 조달, 공사 담당)과 운영

단계에서의 에너지발전소의 운영관리, 생산전력의 판매 등을 담당하고 있다.

3) 체크포인트

금리인상, 공실률 상승 등 Risk요인들에도 불구하고 2017년 하반기 서소문 오피스 선

매각, 가산지식산업센터 분양 성공, 영등포구 문래동 지식산업센터 분양 등 신규수주가

지속적으로 증가하고 있는 상황이다. 또한 울진풍력발전단지 EPC 착공과 함께 신재생

에너지 사업부문 매출성장도 기대되고 있다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 33

당진에코파워 (동사 지분율 51.0%, 연결 대상)

표10 당진에코파워 주요 F/S

(단위: 억원) 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

자산 N/A 3,537 3,652 3,794 3,992 3,993

부채 N/A 726 562 559 561 567

자본 N/A 2,811 3,090 3,235 3,431 3,426

매출액매출액매출액매출액 N/AN/AN/AN/A N/AN/AN/AN/A N/AN/AN/AN/A N/AN/AN/AN/A N/AN/AN/AN/A N/AN/AN/AN/A

영업이익 N/A N/A N/A N/A N/A N/A

OP margin N/A N/A N/A N/A N/A N/A

감가상각 N/A N/A N/A N/A N/A N/A

EBITDA N/A N/A N/A N/A N/A N/A

EBITDA margin N/A N/A N/A N/A N/A N/A

자료: 전자공시, 이베스트투자증권 리서치센터

1) 기업개요

2011년 7월 1일 동부발전당진 주식회사로 설립된 당진에코파워는 2014년 12월 12일

SK가스의 종속회사로 편입되었다. 2018년 동사는 1.16GW급 석탄화력발전소 착공,

2022년 상업 운전을 앞두고 있으며 생산전력을 한국전력거래소가 운영하는 전력시장

에 판매할 예정이다.

2) 카테고리

석탄발전사업을 주로 영위하고 있으며, 2014년 4월 17일 SK가스의 고성그린파워㈜의

지분투자를 통한 Synergy효과를 통한 사업 포트폴리오 강화를 기대하고 있다.

3) 체크포인트

현재 신규 석탄화력발전소가 건설될 지역 내 초미세먼지, 온실가스 배출 등 각종 환경

문제로 인해 환경단체 및 지역 주민들이 거세게 반대하고 있는 상황이다. 2018년

1.16GW급 석탄화력발전소가 예정대로 진행되고 있는지 지속적인 확인이 필요할 것으

로 판단된다.

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 34

4. Risk 요인 점검

신규 Player의 진입 가능성

그동안 LPG 유통사업은 ‘1차 에너지원의 안정적인 공급’을 위해 ‘액화석유가스의 안전

관리 및 사업법’이 규정하는 LPG 수입업 등록 요건을 충족해야만 했다. 관련 규정에 따

르면 LPG 내수판매를 위해서는 1) LPG 저장시설 관련 요건(전년도 LPG 내수판매량

의 45일분에 해당하는 양을 저장할 수 있는 시설 보유)과 2) LPG 비축의무일수(연간

일평균 내수 판매량 30일분 비축)을 모두 충족해야 한다. 즉, 이는 LPG 유통업에 대한

제도적인 진입장벽으로 작용해왔다.

하지만 2016년 7월 산업통상자원부는 ‘에너지신산업 성과 확산 및 규제개혁 종합대책’

을 통해 LPG 시장의 진입규제 완화 방안을 내놓았다. 관련 방안에 따르면 1) LPG 저

장시설 관련 요건은 45일분 -> 30일분으로, 2) LPG 비축의무일수 역시 30일분 ->

15일분으로 경감되었다. LPG 유통업의 수익모델이 공급처와 수입처를 연결시켜주고

일정 마진을 수취하는 구조인 점을 감안할 때, 제도적인 진입장벽이 완화되어 신규

player가 진입해 동사와 E1이 담당하고 있던 유통물량(Q)이 감소한다면 절대 규모 기

준 수익의 하락은 불가피하다.

단, 이러한 제도적 진입장벽 완화에도 불구하고 현재의 LPG 유통업 시장 구도에는 큰

변화가 나타나지 않을 것이라고 판단한다. 물론 제도적인 진입장벽은 LPG 유통업이 본

격적으로 성장하기 시작한 1980년대에는 동사와 E1의 가장 강력한 성장의 토대가 되

었다. 하지만 현 시점에서 진입장벽으로 작용하는 것은 제도적 진입장벽보다는 국내/해

외 판매망, 구매력, Trading 관련 노하우이다.

표11 LPG 수입업 등록 요건 완화 -> LPG 시장 구도에 실질적인 영향은 없을 것으로 판단

구분구분구분구분 내용내용내용내용 2016.72016.72016.72016.7월월월월 이후이후이후이후

LPG 저장시설 관련 요건 전년도 LPG 내수판매량의 45일분에 해당하는 양을 저장

가능한 설비 보유 필수 45일분 → 30일분

LPG 비축의무 관련 요건 연간 일평균 내수 판매량의 30일분 비축 필수 30일분 → 15일분

자료: 산업자원부, 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 35

석유화학용(PDH용) LPG 수요의 감소 가능성

2월로 접어들며 Aramco CP의 급등(Propane 기준 ‘16년 2월 $285/ton -> ‘17년 2

월 $510/ton)을 놓고 혹시 PDH 설비에 대한 가격경쟁력이 하락하여 석유화학용 LPG

에 대한 수요가 감소하는 것이 아닐까 하는 우려가 있는 것이 사실이다.

먼저 Fact data를 살펴보면 Aramco propane CP는 2월 기준 $510/ton으로 2014년

2월 $970/ton을 기록한 이후 3년만에 2월 최고치이다. 하지만 CP 가격의 높고 낮음을

판단하는 기준은 절대적 기준이 아닌 상대적 기준이 되어야 한다. 즉, CP를 결정하는

변수인 ‘유가’와 ‘수급’, 그리고 ‘미국산 LPG 가격’을 동시에 고려해야 한다는 점이다.

먼저 유가와 연동되는 납사(Naphtha) 가격 추이를 살펴보면 이 역시 2016년 2월

$327/ton에서 2017년 2월에 $524/ton으로 크게 상승했다. 즉, Aramco CP의 급등은

이를 결정하는 주요 변수인 유가의 상승과 동반하여 일어난 현상임을 짐작해볼 수 있다.

원료(feedstock)간의 경제성을 짐작해볼 수 있는 CP/Naphtha ratio의 추이 여전히 낮

은 수준이다<그림36>.

하지만 이보다 더 주목해서 봐야하는 변수는 미국산 프로판 가격(Mt Belvieu 기준)이

다. 과거 5년 미국산 프로판 가격과 Aramco CP의 추세를 살펴보면 매년 Aramco CP

의 가격이 미국산 프로판 가격 대비 상대적으로 낮아지고 있는 것을 확인할 수 있는데,

이러한 모습은 이번 2월에 급등한 CP를 적용해도 마찬가지였다<그림37>. 즉, 중동이

독점해오던 LPG 시장에 미국이라는 막강한 player가 신규로 진입하며 가격의 하향 안

정화가 나타나고 이로 인해 프로판을 feedstock으로 이용하는 PDH 설비의 경제성이

높아지는 중장기적인 그림은 변한 것이 없다.

그림36 Aramco Propane CP vs Naphtha 가격 추이

주1: 중동산 프로판 가격 기준은 CP이며 단위는 $/ton, 매월 말 Aramco社의 고시 가격

주2: Naphtha 가격 단위는 $/ton, Spot 가격

주3: CP/Naphtha ratio가 낮아질수록 Aramco CP의 상대적 가격이 낮아지고 있다는 의미

자료: EIA, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2012 2013 2014

2015 2016 2017

(비율)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 36

그림37 Aramco Propane CP vs 미국산 Propane 가격 추이

주1: 중동산 프로판 가격 기준은 CP이며 단위는 $/ton, 매월 말 Aramco社의 고시 가격

주2: 미국산 프로판 가격 기준은 Mt Belvieu이며 단위는 $/gallon, Spot 가격

주3: CP/Mt Belvieu ratio가 낮아질수록 Aramco CP의 상대적 가격이 낮아지고 있다는 의미

자료: EIA, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

또한 PDH 설비가 지어지고 나서 가동률에 영향을 끼치는 것은 feedstock간의 경제성

의 논리보다는 ‘Propylene – Propane’ 스프레드이다. 물론 향후 PDH 설비에 대한 검

토 과정에서는 CP/Naphtha 비율을 참고하겠지만, 이미 완공되어 가동중인 PDH 설비

의 가동률을 CP/Naphtha 비율로 가늠해본다는 것은 이치에 맞지 않다.

0

2

4

6

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10

12

14

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2012 2013 2014

2015 2016 2017

(CP/Mt Belview)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 37

Part V Valuation & 투자의견

투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘130,000원’ 제시

SK가스(018670)에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 130,000원을 제시한다. 목표주가

130,000원은 2017년 예상 BPS 174,262원에 2014년 평균 P/B인 0.75배를 적용한

것이다.

미국의 LPG 수출이라는 구조적인 변화와 함께 석유화학용 LPG 판매량의 구조적인 증

가세가 나타나고 있고, SK어드밴스드가 2016년 4월부터 정상 가동되고 있음을 감안할

때, 과거 10년 동안 PDH 사업 진출 관련 이슈로 연평균 P/B 멀티플이 가장 높았던

2014년도의 P/B 0.75배를 적용하는 것은 전혀 무리가 없다는 판단이다. 안정적인 배

당(‘16년 DPS 2,600원)까지 고려한다면 더욱 무리 없는 수준이다.

표12 SK 가스 Historical P/B 추이

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

High P/BHigh P/BHigh P/BHigh P/B 0.58 0.80 0.78 0.63 1.04 0.82 0.71

Mid P/BMid P/BMid P/BMid P/B 0.54 0.63 0.62 0.60 0.71 0.62 0.55

Low P/BLow P/BLow P/BLow P/B 0.51 0.39 0.52 0.56 0.53 0.53 0.46

Avg P/BAvg P/BAvg P/BAvg P/B 0.53 0.64 0.66 0.59 0.75 0.64 0.57

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림38 SK 가스 12m fwd P/E 그림39 SK 가스 12m fwd P/B

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

Price 3.0 4.0

5.0 6.0 7.0(원)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

Price 0.40.5 0.60.7 0.8

(원)

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 38

향후 1) 내수에서 수송용 LPG(부탄)에 대한 수요의 감소세가 회복 국면에 접어 들고,

2) 수출에서 중국의 PDH 설비에 필요한 석유화학용 LPG(프로판)에 대한 판매가 예상

보다 빠르게 이루어질 경우 이는 동사에 대한 목표주가 상향 요인으로 작용할 것으로

판단한다.

표13 Valuation

구분구분구분구분 비고비고비고비고

① Target P/B 0.75

- 2014년 연평균 P/B

- 2014년보다 내수/해외에서 석유화학용 LPG 수출에 따른

판매량 증가와 SK어드밴스드가 정상 가동되고 있음을

감안할 때 적용하기 무리 없는 멀티플이라고 판단

② BPS 174,262 - '17년E BPS

③ Target PriceTarget PriceTarget PriceTarget Price 130130130130,,,,000000000000 ① * ②

④ 現 Price 103,500 - 2/27 종가

⑤ Upside 25.6% - 투자의견 '매수'

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 39

SKSKSKSK가스가스가스가스 (018670(018670(018670(018670) ) ) ) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((억원억원억원억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 1,299 1,467 1,808 1,232 616

현금 및 현금성자산 285 225 168 -554 -1,302

매출채권 및 기타채권 467 418 577 599 633

재고자산 326 600 853 968 1,056

기타유동자산 221 223 211 219 228

비유동자산 2,039 2,613 2,213 3,029 3,892

관계기업투자등 147 172 407 424 441

유형자산 1,466 1,941 1,279 2,063 2,893

무형자산 303 309 312 318 325

자산총계자산총계자산총계자산총계 3,338 3,338 3,338 3,338 4,080 4,080 4,080 4,080 4,022 4,022 4,022 4,022 4,261 4,261 4,261 4,261 4,508 4,508 4,508 4,508

유동부채 928 774 1,592 1,651 1,697

매입채무 및 기타재무 297 225 423 480 524

단기금융부채 582 497 1,122 1,122 1,122

기타유동부채 48 52 47 49 51

비유동부채 1,004 1,679 736 740 744

장기금융부채 892 1,581 631 631 631

기타비유동부채 112 98 105 109 114

부채총계부채총계부채총계부채총계 1,932 1,932 1,932 1,932 2,452 2,452 2,452 2,452 2,328 2,328 2,328 2,328 2,391 2,391 2,391 2,391 2,441 2,441 2,441 2,441

지배주주지분 1,182 1,209 1,384 1,560 1,756

자본금 44 44 44 44 44

자본잉여금 192 192 192 192 192

이익잉여금 911 962 1,134 1,310 1,506

비지배주주지분(연결) 225 418 310 310 310

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,406 1,406 1,406 1,406 1,628 1,628 1,628 1,628 1,694 1,694 1,694 1,694 1,870 1,870 1,870 1,870 2,066 2,066 2,066 2,066

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((억원억원억원억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 5,943 5,943 5,943 5,943 4,079 4,079 4,079 4,079 5,255 5,255 5,255 5,255 6,616 6,616 6,616 6,616 7,146 7,146 7,146 7,146

매출원가 5,600 3,747 4,798 6,119 6,600

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 343 343 343 343 332 332 332 332 456 456 456 456 498 498 498 498 546 546 546 546

판매비 및 관리비 223 239 276 313 338

영업이익영업이익영업이익영업이익 120 120 120 120 94 94 94 94 180 180 180 180 185 185 185 185 208 208 208 208

(EBITDA) 159 138 232 232 276

금융손익 -40 -57 -20 -17 -16

이자비용 19 28 35 32 32

관계기업등 투자손익 -6 -9 14 29 29

기타영업외손익 52 65 43 46 47

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 126 126 126 126 92 92 92 92 217 217 217 217 243 243 243 243 268 268 268 268

계속사업법인세비용 27 19 39 44 48

계속사업이익 99 73 178 199 219

중단사업이익 0 0 18 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 99 99 99 99 73 73 73 73 196 196 196 196 199 199 199 199 219 219 219 219

지배주주 97 69 189 192 211

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 72 72 72 72 58 58 58 58 197 197 197 197 199 199 199 199 219 219 219 219

매출총이익률 (%) 5.8 8.1 8.7 7.5 7.6

영업이익률 (%) 2.0 2.3 3.4 2.8 2.9

EBITDA 마진률 (%) 2.7 3.4 4.4 3.5 3.9

당기순이익률 (%) 1.7 1.8 3.7 3.0 3.1

ROA (%) 3.3 1.9 4.7 4.6 4.8

ROE (%) 8.5 5.8 14.5 13.0 12.7

ROIC (%) 5.2 2.7 5.0 4.7 4.2

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((억원억원억원억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 240 240 240 240 ----160 160 160 160 64 64 64 64 139 139 139 139 182 182 182 182

당기순이익(손실) 99 73 196 199 219

비현금수익비용가감 47 91 62 22 44

유형자산감가상각비 38 44 51 46 67

무형자산상각비 0 1 1 1 1

기타현금수익비용 -33 13 11 -25 -24

영업활동 자산부채변동 97 -287 -169 -83 -81

매출채권 감소(증가) 278 60 -229 -22 -34

재고자산 감소(증가) 113 -248 -249 -116 -88

매입채무 증가(감소) -272 3 257 57 44

기타자산, 부채변동 -21 -102 52 -2 -2

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----779 779 779 779 ----585 585 585 585 ----284 284 284 284 ----839 839 839 839 ----906 906 906 906

유형자산처분(취득) -527 -510 -292 -830 -897

무형자산 감소(증가) -6 -2 -4 -7 -7

투자자산 감소(증가) -6 -29 19 8 7

기타투자활동 -240 -43 -7 -9 -9

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 349 349 349 349 681 681 681 681 168 168 168 168 ----23 23 23 23 ----23 23 23 23

차입금의 증가(감소) 325 566 212 0 0

자본의 증가(감소) -14 -19 -20 -23 -23

배당금의 지급 14 19 20 23 23

기타재무활동 38 134 -24 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----188 188 188 188 ----60 60 60 60 ----57 57 57 57 ----723 723 723 723 ----747 747 747 747

기초현금 473 285 225 168 -554

기말현금 285 225 168 -554 -1,302

자료: SK가스, 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 8.7 9.4 4.9 4.8 4.4 P/B 0.7 0.5 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA 12.0 17.1 10.4 13.5 14.0 P/CF 5.8 3.9 3.6 4.2 3.5 배당수익률 (%) 2.1 2.8 2.5 2.5 2.5

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 -10.9 -31.4 28.8 25.9 8.0 영업이익 -2.6 -22.3 93.0 2.4 12.6 세전이익 -2.2 -26.9 135.7 12.1 10.0 당기순이익 -3.3 -26.1 167.5 1.8 10.0 EPS -4.9 -29.0 172.2 1.8 10.0

안정성안정성안정성안정성 (%)(%)(%)(%)

부채비율 137.4 150.7 137.4 127.9 118.2 유동비율 140.0 189.6 113.6 74.6 36.3 순차입금/자기자본(x) 74.4 105.4 87.0 117.3 142.1 영업이익/금융비용(x) 6.2 3.3 5.2 5.9 6.6 총차입금 (십억원) 1,474 2,078 1,753 1,753 1,753 순차입금 (십억원) 1,047 1,715 1,474 2,193 2,935

주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원))))

EPS 10,900 7,738 21,062 21,436 23,574 BPS 132,135 135,072 154,580 174,262 196,168 CFPS 16,397 18,392 28,817 24,766 29,366 DPS 2,000 2,000 2,600 2,600 2,600

기업분석 / SK가스

이베스트투자증권 리서치센터 40

SK가스 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2017.02.28 Buy 130,000원

Compliance Notice

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 83.7% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform /

Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 16.3%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2016. 1. 1 ~ 2016. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

50,000

100,000

150,000

15/02 16/01 16/12

(원)주가 목표주가