119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung

8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung

1/21

1

Fundamentarea deciziei de finantare pe termen lung

Decizia de finantare pe termen lung este complementara deciziei de investire a

capitalului n active fixe si circulante destinate dezvoltarii economice a firmei. n continuare,

vom dezvolta analitic aspectele tehnice ale mobilizarii acestor surse interne (autofinantarea)

si externe (de la actionari si de la mprumutatori), precum si ale remunerarii si rambursarii

(restituirii) lor.

1.Autofinantarea

n cadrul surselor proprii, gestiunea financiara are de ales ntre autofinantare (capital

intern) si aporturi noi la capital (surse proprii externe). Autofinantarea este, la rndul ei,

determinata de coordonatele politicii de dividend adoptata de conducerea firmei.

Capacitatea de autofinantare depinde de marimea amortizarilor si provizioanelor,

calculate si neconsumate profiturilor nerepartizate si de veniturile din dezinvestitii. n cea mai

mare parte capitalul intern din autofinantare este oneros. Amortizarea nu este altceva dect

recuperarea treptata, prin cifra de afaceri, a capitalului alocat n active fixe. n functie de

sursa de provenienta, remunerarea capitalului initial se face fie prin dividende (capital

social), fie prin dobnzi (capital mprumutat). n consecinta, autofinantarea din amortizare

are, aprioric, un cost egal cu costul mediu ponderat al ntregului capital al firmei.

Amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaza de la plata

impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceasta deductibilitate fac sa scada

costul autofinantarii.

Profitul net, repartizat sub forma de rezerve si cel ramas nedistribuit sub forma de

dividende, este o sursa gratuita de autofinantare. Dupa ncorporarea, n capitalul social, a

rezervelor, acestea trebuie remunerate, la rndul lor, cu dividende si vor avea un cost alautofinantarii. Dupa distribuirea de actiuni gratuite, autofinantarea devine n ntregime

generatoare de costuri prin distribuirea de dividende pentru capitalul intern, convertit n

capital social.

Dezinvestitia ofera si ea o sursa interna de capital impozabila la nivelul profitului din

cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pretului de revnzare al activelor

cesionate n raport cu valoarea lor contabila ramasa neamortizata. Economiile fiscale obtinute

din deducerea valorii ramase neamortizate determina diminuarea corespunzatoare a costuluiautofinantarii.


2/21

2

Fiind o sursa interna cu un cost mai mic dect cel mediu, autofinantarea este cea mai

eficienta solutie de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. nsa capacitatea de

autofinantare este adesea insuficienta, de aceea se apeleaza la surse externe de capital:

.proprii, prin noi aporturi de capital (n numerar si/sau n natura) sau prin subventii de la

bugetul statului;

.mprumutate, prin emisiunea si vnzarea de obligatiuni si/sau prin contractarea de credite

bancare pe termen mediu si lung;

.nchiriate, cu posibilitatea cumpararii ulterioare, la un pret prestabilit, a activelor fixe

(leasing).

Selectia si combinarea acestor surse formeaza continutul deciziei de finantare pe

termen lung, iar criteriul de optimizare l constituie valoarea actualizata neta ajustata ce

rezulta din fiecare varianta de finantare.

2.Majorarea capitalului social

Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului social al firmei este

motivata de politica dividendelor (rentabilitatea asigurata fiecarei actiuni), de politica de

ndatorare (pentru a conserva o rata optima de ndatorare) si de pozitia pe piata a firmei

(cresterea valorii de piata a actiunilor). Firmele care coteaza la bursa realizeaza mai usor

subscrierea la cresterea de capital, deoarece actiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai

atractive dect actiunile firmelor care nu coteaza la bursa.

Cresterea de capital social, prin emisiunea si vnzarea de actiuni noi, determina un

"efect de diluare" a rentabilitatii actiunilor vechi si noi ale firmei prin mpartirea profitului net

la un numar mai mare de titluri. In compensare, cresterea capitalului propriu determina

cresterea bonitatii si garantiei firmei, n baza carora firma poate solicita credite suplimentare

(n principiu se impune ca ndatorarea sa fie mai mica de 50%).

Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorareavalorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata.

Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea lor la

o valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea lor la o valoare majorata n

functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi (cazul cel mai frecvent).

Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,

ncorporarea rezervelor sau ncorporarea datoriilor, convertite n contributii. Pentru finantarea

investitiilor intereseaza numai subscrierea de noi aporturi caredetermina cresterea efectiva


3/21

3

a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de pasiv, fara a

determina cresterea surselor de finantare.

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpararea de actiuni noi implica

atribuirea unor drepturi de subscriere catre actionarii vechi, ca o compensare a efectului de

diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acestia l resimt, se datoreaza cresterii

numarului de actiuni prin suplimentarea emisiunii.

Dreptul de subscriere la cresterea capitalului (DS) este un titlu de valoare negociabil,

deci poate fi vndut catre noii actionari care doresc sa subscrie la capitalul firmei. Pentru

cumpararea unei actiuni noi, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar

de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul

de actiuni noi ce se vor emite (n).

Pentru a fi atractiva, valoarea de emisiune (E) a unei actiuni noi se stabileste ntr-o

marime apropiata de valoarea de piata (P) a actiunilor vechi. Totodata, valoarea de emisiune

nu poate cobor mult sub valoarea de piata, pentru a limita efectul de diluare. n fapt valoarea

de emisiune variaza ntre doua limite: valoarea nominala si valoarea de piata .O valoare de

emisiune mai mica dect valoarea nominala (subpari) este n principiu, interzisa , iar o

valoare de emisiune mai mare dect valoarea de piata va ndeparta subscriptorii la

cumpararea de actiuni noi, acestea fiind prea scumpe.

Criterii de fixare a valorii de emisiune

V. nominala

V. Emisa Pret de piata

0,5 5 6,5

Atractivitate

RentabilitateFig. 7.4

Deci:

Valoarea

nominala

Valoarea de

emisiune

Valoarea

de piata

Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala determina formarea pentru

firma a unei prime de emisiune care este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate deemisiunea si vnzarea actiunilor noi. n continuare, prima de emisiune se nscrie ca o rezerva


4/21

4

n pasivul bilantului, alaturi de capitalul social. Ulterior, aceasta se ncorporeaza n capitalul

social printr-o noua crestere de capital.

Emisiunea si vnzarea unor actiuni noi, la o valoare de emisiune mai mica dect

valoarea de piata, determina, asa cum am mai mentionat, un efect de diminuare a valorii

actiunilor vechi. Teoretic, valoarea de piata a tuturor actiunilor, dupa cresterea de capital

(P*), se calculeaza n functie de valoarea de piata a actiunilor vechi (P) si de valoarea de

emisiune a actiunilor noi (E), astfel:

P* =N x P + n x E ,

N + n

n care:

N = numarul actiunilor vechi; P=valoarea de piata;E=valoarea de emisiune ; n =

numarul actiunilor nou-emise.

Diferenta dintre valoarea de piata nainte de cresterea de capital si valoarea de piata

(teoretica) dupa cresterea de capital este egala cu valoarea (teoretica) a dreptului de

subscriere (DS), conform relatiei:

DS = P - P= P -N x P + n x E = (P-E) n

N + n N + n

DS=Dreptul de subscriere;P=valoarea de piata;P*=Crestere capital;N=nr.de actiuni vechi;n=

nr. de actiuni noi;E=valoarea de emisiune;

Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare a actiunii vechi cu care trebuie

recompensat detinatorul acesteia, pentru a nu fi afectat de majorarea capitalului social.

Actionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) drepturile de subscriere atasate (sub forma unui

cupon negociabil) fiecarei actiuni vechi pe care o detine poate prin vnzare, s ncaseze o

suma egala cu pierderea de valoare a actiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.

Exemplu: Pe cazul concret al firmei X, cresterea volumui activitatii cu 8,(3)% a

necesitat o finantare si prin cresterea capitalului social n suma da 17.996.

CS=capital social;PN= profit nedistribuit;DAT TL=datorii pe termen lung

Crestere economica = 28000

Autofinantarea cresterii = PN nedistribuit = 5.102

Cresterea CS = Emisiune de actiuni noi (3,6 mil.) = 17.996

Cresterea DAT TL = Credite noi = 4.902


5/21

5

La numarul anterior de actiuni emise (N = 11 mil.) cu pretul actual n bursa de 6,5,

are loc emisiune de n = 3,6 mil. actiuni noi cu o valoare de emisiune de

E = 5. In aceste conditii, pretul teoretic, dupa majorarea capitalului social si valoarea unui

drept de subscriere vor fi de P* = 6,13 si DS = 0,37:

cu:

N= 11; (N=nr. actiuni vechi) P = 6,5 (P=valoarea de piata)

n = 3,6 ( n=nr.actiuni noi ) E = 5 ( E= valoare de emisiune)

P*=Crestere de capital

P* =NP + n x E =11 x 6,5 + 3,6 x 5 = 6,13

N + n 11 + 3,6

DS = P - P* = 6.5 - 6,13 = 0,37

DS=dreptul de subscriere;

Pentru a intra n posesia unei actiuni noi, un actionar nou va plati societatii emitente

valoarea de emisiune si va cumpara de la un actionar vechi un numar de drepturi de

subscriere (NrDS) egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul total

de actiuni noi emise (n):

NrDS = N = 11 = 3. n 3,6

NrDS=numar drepturi de subscriere

Dezvoltari mai analitice ale acestei problematici s-au facut privind emisiunea, cotarea

si evaluarea actiunilor si obligatiunilor, n descrierea operatiunilor de stock-cash si stock-

dividend.

Cresterea de capital, prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune si a

profiturilor nerepartizate nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de

actiuni noi sau de crestere a valorii nominale a actiunilor vechi (mai rar).

Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi prin cresterea numarului de actiuni

emise va fi compensata prin atasarea, la fiecare actiune veche a unui drept de atribuire.Acesta poate fi vndut de actionarul vechi, atunci cnd el refuza sa-l foloseasca pentru

primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior. Calculul

valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (DA) este similar cu cel al valorii drepturilor de

subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod

gratuit).

DA = P-N x P + n x 0

N + nDA=drept de atribuire; P=valoare de piata ; N=nr. actiuni vechi;n=nr.actiuni noi


6/21

6

Cresterea de capital, prin ncorporarea datoriilor, denumita si consolidarea datoriei,

consta n emisiunea si distribuirea de actiuni noi catre "furnizorii" de capitaluri mprumutate.

Se practica de societatile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care

ntmpina dificultati financiare, ca urmare a unei cresteri prea rapide. n aceste cazuri,

actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.

3.mprumuturi obligatare (obligatiuni corporative)

Obligatiunile sunt titluri negociabile, reprezentnd un drept de creanta asupra

capitalurilor mprumutate unei firme. mprumuturile obligatare au, n principiu, un cost de

procurare mai mic dect subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate

al actionarilor. mprumutul obligatar se defineste prin mai multe caracteristici privind

conditiile de emisiune, dobnda remuneratorie, durata si modalitatea de rambursare etc.

Decizia pentru emisiunea de obligatiuni corporative apartine, de asemenea, Adunarii

Generale a Actionarilor, daca firma este autorizata legal sa lanseze obligatiuni. Emisiunea si

vnzarea obligatiunilor se fac prin institutii ale pietei de capital care actioneaza ca

intermediar n nume propriu (cumpara ferm obligatiunile emise) sau ca garant al emisiunii.

Marimea mprumutului obligatar se stabileste n functie de necesitatile de finantare a

investitiilor firmei, dar si n functie de gradul de lichiditate al pietei de capital (oferta de

capitaluri banesti).

Valoarea de emisiune a obligatiunilor poate fi egala cu valoarea nominala (la paritate)

sau mai mica dect aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte rar emisiunea se

face suprapari).

Diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune formeaza prima de

emisiune, care actioneaza ca posibilitate de ajustare a conditiilor de emisiune, specifice unei

obligatiuni, cu cele ale pietei de capital.

Spre exemplu, un mprumut obligator, cu o valoare nominala de 2.000RON/obligatiune si cu o dobnda anuala de 10%, rambursabila integral dupa cinci ani,

poate fi ajustat la conditiile pietei de capital, care a oferit, pentru aceleasi conditii de

mprumut o dobnda de 11%, astfel:

= 200 + 200 + 200 + 200 + 2.200 = 1.926 RON/oblig

(1,11)1 (1,11)2 (1,11)3 (1,11)4 (1,11)5

Prima de emisiune = 2000 - 1926 = 74 RON / obligatiune.

Valoarea de

emisiune


7/21

7

Obligatiunea poate fi rambursata la scadenta, la valoarea ei nominala (la paritate), dar,

pentru a o face atractiva, aceasta poate fi rambursata, la o valoare de rambursat mai mare. Se

obtine, astfel, o prima de rambursare.

n exemplul dinainte, aceasta poate fi calculata astfel:

2.200 = 200 + 200 + 200 + 200 + 2.200+PR

1,11 (1,11)2 (1,11)4 (1,11)5 (1,11)6

de unde:

PR = 125 RON/obligatiune.

Exista, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligatiuni subpari, si a rambursarii

ei suprapari, care ar nregistra att o prima de emisiune, ct o prima rambursare.

Rambursarea (amortizarea) unui mprumut obligatar se poate face n mai multe

modalitati, n functie de prevederile contractului de emisiune:

a)prin amortizari constante si anuitati variabile;

b)prin anuitati constante si amortizari variabile;

c)integral la scadenta;

d)prin rascumparari la bursa.

Anuitate=suma de bani ce trebuie restituit de firm in anul respectiv plus dobanda

anual.

a) Prin amortizari egale si anuitati variabile firma mprumutata va rambursa n fiecare

an transe egale din mprumut si va plati dobnzi proportional mai mici n functie de

mprumutul ramas nerambursat. Rambursarea se face prin tragerea la sorti a obligatiunilor. n

scopul respectarii egalitatii ntre detinatorii de titluri sunt concepute sisteme de repartitie

proportionala a obligatiunilor trase la sorti.

STUDIU DE CAZ

Rambursarea unui mprumut n transe egalePentru k = 10%, VAN = 0 valori n RON

Anul mprumut nerambursat Dobnzi Amortizari

anuale

Anuitati

1 1.000.000 100.000 200.000 300.000

2 800.000 80.000 200.000 280.000

3 600.000 60.000 200.000 260.000

4 400.000 40.000 200.000 240.000


8/21

8

Exemplu: Un mprumut de un milion RON, cu o dobnda de 10% si cu o durata de

cinci ani, poate fi rambursat n transe egale de cte 200.000 RON/an si dobnzi

descrescatoare de la 100.000 RON n primul an, la 20.000 RON n ultimul an.

b)Pentru a pastra anuitati constante este necesar ca rambursarile anuale ale

mprumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobnzii

anuale.Complexitatea determinarii anuitatii constante este depasita prin apelarea modelului

matematic consacrat de calcul al anuitatii constante (A);

A = I , cu

a

a=1-1:(1+i)la puterea n

n care:

I = marimea mprumutului;

a = factorul de anuitate;

i = rata dobnzii;

n = durata mprumutului.

n cazul nostru:

A = 1mld. = 263.797,48 RON cu a = (1+0,10)5

3,790794 0,10

Amortizarea anuala se calculeaza, n fiecare an, ca diferenta dintre anuitatea

constanta si dobnda calculata la mprumutul nerambursat.

Rambursarea unui mprumut n anuitati constante

Pentru k= 10%, VAN = 0 valori n RON

Anul mprumut

nerambursat

Dobnzi Amortizari

anuale

Anuitati

1 1.000.000 100.000 163.797 263.797

2 820.203 83.620 180.177 263.797

3 656.026 65.603 198.194 263.797

4 457.831 45.783 218.014 263.797

5 200.000 20.000 200.000 220.000

Total 0 300.000 1.000.000 1.300.000


9/21

9

5 239.817 23.982 239.815 263.797

Total 0 318.988 999.997* 1.318.985

*/ aproximarea calculelor, a anuitatilor si a dobnzilor a condus la o diferenta

nesemnificativa. amortizare1= 263.797-100.000 = 163.797 RON

.mprumut nerambursat2= 1.000.000 - 163.797 = 820.203 RON

. amortizare2= 263.797- (820.203 x10%) = 180.177

mprumut nerambursat3= 820.203 - 180177 = 656.026

Se constata un cost (dobnzi totale) mai ridicat(e) al(e) mprumutului rambursat in

anuitati constante, ntruct amortizarile mai mari sunt catre sfrsitul duratei de rambursare.

Retragerea obligatiunilor din circulatie la nivelul amortizarilor anuale de capital se face de

asemenea, prin tragere la sorti.

c)Rambursarea integrala a mprumutului n ultima zi a duratei acestuia devine tot mai

utilizata din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru firma mprumutata prezinta

avantajul dispunerii de capital mprumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria

nefiind afectata dect de plata dobnzilor. n momentul rambursarii, exista nsa un

inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu ntreaga suma imprumutata ce trebuie rambursata

dntr-o data. Costul procurarii acestui mprumut este cel mai ridicat, ntruct dobnda se

calculeaza de fiecare data la suma totala a capitalului mprumutat. Trebuie retinut nsa ca

firma capitalizeaza de cinci ori (n cei cinci ani) profitul net si amortizarea activelor fixe

realizate din exploatarea investitiei, ceea ce este de natura sa reduca din dezavantajul costului

ridicat.

STUDIU DE CAZ

Rambursarea unui mprumut n final

Pentru k = 10%, VAN = 0 - valori n RON -

Anul mprumut

nerambursat

Dobnzi Amortizari

anuale

Anuitati

1 1.000.000 100.000 0 100.000

2 1.000.000 100.000 0 100.000

3 1.000.000 100.000 0 100.000

4 1.000.000 100.000 0 100.000

5 1.000.000 100.000 1.000.000 1.100.000


10/21

10

d)Rascumpararea prin bursa este interesanta pentru firma mprumutata, atunci cnd

cursul bursier al obligatiunii acesteia este inferior valorii de rambursat (valoarea nominala +

prima de rambursat). Exista nsa limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate: n

principiu, nu pot fi rascumparate prin bursa mai mult de jumatate din numarul obligatiunilor

amortizabile ntrun an. O alta modalitate de rascumparare, prin bursa, consta n lansarea de

catre firma mprumutata a unei oferte publice de schimb (sau de cumparare).

4.Planul de finantare a investitiilor

Selectia surselor de finantare a investitiilor este deosebit de complexa, ntruct, pe

lnga criteriul principal privind costul procurarii capitalurilor, actioneaza o serie de restrictii

privind accesul la piata capitalurilor, situatia financiara a firmei, motivatia personalului de

conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urma conditie daca patronul unei

societati detine toate actiunile, atunci el controleaza afacerile si este responsabil de toate

deciziile, bune sau rele. n aceste conditii, el nu va admite cresterea capitalului prin vnzarea

actiunilor noi catre public.

Daca nu are posibilitatea sa le cumpere el nsusi, atunci el va prefera alte surse de finantare.

De asemenea, accesul la mprumuturile obligatare nu-1 au dect un numar redus de

firme, respectiv cele care ofera o garantie suficienta pentru astfel de angajamente fata de

public. n plus mprumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al

formalitatilor (prospect de emisiune, autorizare CNVM, oferta publica de vnzare etc).

Cea mai mare parte a firmelor nu coteaza la bursa si, drept urmare, nu au posibilitatea

negocierii de titluri prin bursa. Acestora nu le ramn dect autofinantarea, mprumutul bancar

obisnuit, leasingul sau vnzarea de active.

Chiar daca este cea mai oneroasa sursa de finantare, leasingul este de multe ori

preferat ca urmare a simplicitatii sale si a efectelor atenuate n timp, ce le provoaca asupra

trezoreriei firmei. n general, firma de leasing beneficiaza de asigurari si garantii suficiente

pentru a se acoperi de riscul de faliment al chiriasului. De aceea, ea poate ncheia un contractde leasing fara ca analiza financiara a firmei cliente si a proiectelor sale de investitii sa fie

suficient de acoperitoare pentru ncheierea contractului. Dimpotriva, banca, nu acorda

mprumut dect n conditiile garantarii certe a rambursarii acestuia la scadenta.

Cel mai adesea, leasingul si mprumutul bancar traditional sunt alese ca surse de

capital de firmele care nu dispun de surse proprii si care si asuma riscul afectarii fluxurilor

de trezorerie viitoare cu platile de chirii, rate scadente si dobnzi.

n sfrsit, firmele pot face un arbitraj ntre diferitele obiective de investitii propuse sisursele corespunzatoare posibile de mobilizat. n primul rnd, va cauta sa afecteze prima


11/21

11

resursa disponibila si mai putin oneroasa, respectiv autofinantarea, pentru investitii de

nlocuire sau de modernizare a activelor fixe si de crestere a nevoii de fond de rulment. Apoi,

investitiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la

actionarii vechi si/sau noi, de la banci si alte institutii de credit.

Rezultatul deciziei de finantare a investitiilor l reprezinta bugetul investitiilor, care,

pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de cinci ani, prezinta situatia

echilibrarii nevoilor de finantare cu sursele de acoperire.

Acest buget al investitiilor cuprinde att date certe sau aproape certe, ct si date

ipotetice. Astfel, investitiile de nlocuire sau de modernizare sunt usor de prevazut n functie

de ncheierea duratei de viata a activelor fixe. Rambursarile de datorii pe termen lung sunt

stabilite prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare

completa a activelor fixe, cnd acestea pot fi valorificate prin vnzare. Capitalul subscris si

neapelat, nca, are date stabilite pentru a fi varsat n perioada urmatoare. Profiturile

previzionate se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatarii) si pot reprezenta date cu grad

ridicat de certitudine.

Dimpotriva, sumele privind investitiile strategice, mprumuturile noi, cresterile de

capital sunt prevazute ca date ipotetice, depinznd de decizii si circumstante att ale firmei

nsesi, ct si ale tertilor, din afara firmei. Acestea privesc deciziile de diminuare a

dividendelor viitoare, deciziile de temperare a cresterii nevoii de active circulante nete,

accesul la noile surse de finantare (conjunctura pietei de capital) etc.

Bugetul investitiilor este un document de gestiune interna, cu un rol deosebit de

important n ceea ce priveste echilibrul financiar structural privind raportul dintre activele

fizice si cele financiare, si raportul dintre sursele proprii si cele mprumutate. El reprezinta, n

cele din urma, un mijloc de crestere a motivatiei personalului firmei, pentru participarea la

realizarea strategiei de dezvoltare a firmei.

Bugetul investitiilor

Nr.

crt.Explicatii

Anii

1 2 3 4 5

Previziuni ale nevoilor de finantare

1 Achizitii de active fixe (necorporale, corporale si financiare)

2 Rambursarile datoriilor financiare

3 Reduceri de rezerve sau de capital (cu titlu exceptional)


12/21

12

4 Cresterea activelor circulante nete

Previziuni ale surselor de acoperire

1 Autofinantare (dupa distribuirea dividendelor)

2 mprumuturi noi financiare(pe termen lung)3 Majorari de capital social

4 Subventii pentru investitii (n curs de obtinere)

5 Vnzari (cesiuni) de active fixe

6 Reduceri de active circulante nete

5.Leasing

Finantarea investitiilor, ndeosebi a celor de valori mari, provoaca, adesea un efectdezechilibrant asupra trezoreriei firmei. Leasingul este o adaptare a pietei de capitaluri la

capacitatea limitata de finantare a investitiilor.

Leasingul (lease, n engl. sau credit-bail, n franceza) este o forma speciala de

nchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care chiriasul (utilizatorul) obtine

avantajele legate de folosinta bunului nchiriat, n timp ce finantarea achizitiei acestuia si

amortizarea investitiei de capital este facuta de catre firma de leasing (locatorul). n schimbul

obtinerii avantajelor legate de folosinta bunului, firma care l-a nchiriat plateste societatii de

leasing o redeventa (chirie) care cuprinde:

1.amortizarea bunului nchiriat;

2.costul de oportunitate (dobnzile) aferent(e) fondurilor avansate de firma de leasing

pentru cumpararea bunului respectiv si

3.marja de profit a societatii de leasing.

Chiriasul - (utilizatorul) poate intra n proprietatea bunului, nchiriat la ncheierea

contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenita dinainte. Pe durata

contractului, redeventa (chiria) se nregistreaza ca o cheltuiala curenta, iar la ncheierea

acestuia valoarea reziduala se nregistreaza la active fixe. La ncheierea contractului se face si

alte doua optiuni:

.prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevente;

.restituirea bunului nchiriat catre firma de leasing.

Durata (m) a contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de viata

economica a bunului nchiriat, dar se poate conveni si asupra unei durate mai scurte. Firma de

leasing ramne proprietara a bunului pna la scadenta contractului cu exceptia cazurilor (mai


13/21

13

rare) cnd utilizatorul formuleaza o oferta ferma si irevocabila de cumparare a bunului nainte

de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, n general, irevocabil.

Exista trei tipuri principale de leasing: operational, financiar si, respectiv vnzare

Leasingul operational ofera att nchirierea bunului, ct si serviciile de ntretine

asigurare si asigurare (service-ul echipamentelor nchiriate etc). Costurile ntretinerii

si asigurarii se includ n chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul

operational este numit si leasing de mentenanta (ntretinere).

Leasingul operational are, pe lnga serviciile de ntretinere si asigurare implicitei doua

caracteristici:

-o clauza de anulare care da posibilitatea utilizatorului sa renunte la nchiriere.

Restituie echipamentul nainte de expirarea contractului de leasing;

-n mod frecvent echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de

leasing. Durata "m" a contractului de leasing este mai mica dect durata "n" de viata (de

exploatare) a echipamentului nchiriat. Locatorul se asteapta sa recupereze valoarea

echipamentului prin rennoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu alti

utilizatori, fie prin revnzarea echipamentului. n consecinta, locatorul pastreaza riscul

neutilizarii bunului n aceste circumstante.

Leasingul financiar este o forma de finantare a bunului intrat n folosinta chiriasului

pe toata durata "n" de viata a obiectului nchirierii. n consecinta, leasingul financiar

presupune:

1.selectarea de catre utilizator a producatorului sau a distribuitorului de bunuri;

2.negocierea pretului si a conditiilor de livrare;

3.contactarea unei societati de leasing financiar pentru cumpararea bunului si

stabilirea conditiilor locatiei (ale contractului de leasing);

4.ncheierea simultana a contractului de vnzare-cumparare ntre furnizor si locator si

a contractului de leasing ntre locator si utilizator.

n contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigura ntretinerea si asigurarea

echipamentelor, nu se ofera optiunea de anulare prematura a locatiei, iar bunul va fi complet

amortizat la ncheierea contractului. Durata "m" a nchirierii bunului va fi egala cu durata "n"

de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are

posibilitatea de a rennoi nchirierea (cu o redeventa semnificativ mai mica) sau de a cumpara

bunul (la un pret rezidual prestabilit la un nivel modic).


14/21

14

Vnzarea si leaseback-ul, prin care o firma vinde unei societati de leasing sau altui

investitor (individual ori institutional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de

piata si n acelasi timp ncheie un contract de nchiriere a respectivelor bunuri n

conditiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vnzarea si leaseback-ul suntsimilare leasingului financiar si chiar ipotecii. Vnzatorul primeste imediat pretul de

piata al bunurilor sale prin care se transfera proprietatea, urmnd sa plateasca

redevente societatii de leasing pentru a ramne n folosinta bunurilor pna la

amortizarea lor completa (m = n). La ncheierea contractului de leaseback, firma de

leasing (locatorul) are drept de dispozitie asupra valorii reziduale a bunului nchiriat.

Interesul deosebit pentru leasing ca forma de finantare pe termen lung este motivat de

avantajele fiscale pe care autoritatile financiare le confera. n primul rnd, cheltuieli de

exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu revedentele sunt

nsotite de economii fiscale direct proportionale cu marimea redeventelor si cu cota de

impozit pe profit.

n al doilea rnd, nchirierea terenurilor prin vnzare si leaseback poate fi o masura de

amortizare a valorii lor (altfel neamortizabila). Pe lnga recuperarea valorii terenurilor, prin

vnzare, se obtin economii fiscale din includerea amortizarii lor n redeventa leaseback.

n sfrsit, bunurile mobile care sunt importate, n scopul utilizarii lor n leasing, sunt

asimilate n regim de bunuri admise temporar la import, fara plata taxelor vamale.

Cumparatorul bunului importat n sistem de leasing va achita, la ncheierea contractului, taxa

vamala, deductibila fiscal, calculata la valoarea initiala, n baza declaratiei vamale de import

definitiv.

Autoritatile fiscale sunt deci motivate sa verifice legitimitatea obtinerii acestor

avantaje fiscale. n principiu, acestea verifica daca leasingul este veritabil si nu doar o simpla

vnzare cu plata n rate (vnzare deghizata).

Evaluarea contractelor de leasing

Din punct de vedere financiar, leasingul este o alternativa la finantarea din

mprumuturi pe termen lung cu garantii sigure. n consecinta, leasingul ridica doua probleme

financiare majore: a ndatorarii si al costului finantarii operatiunii de nchiriere.

n privinta ndatorarii att analistii financiari, ct si cei contabili sunt de acord ca

leasingul se nscrie n categoria capitalurilor mprumutate si se ia n calculul ratei de

ndatorare. Speranta "desarta" ca leasingul nu afecteaza rata ndatorarii se alimenteaza

superficial din nregistrarea contractelor de leasing n afara bilantului. n acest fel, unii


15/21

15

manageri si construiesc "iluzia" ca potentialii parteneri investitori de capital, furnizori,

beneficiari etc.) vor citi doar bilantul si ca nu vor avea rabdare sa conecteze ndatorarea din

bilant cu obligatiile extrabilantiere ale firmei.

Standardele internationale de contabilitate recomanda nsa capitalizarea leasingului,

respectiv nscrierea n activ a valorii bunului utilizat n leasing si nscrierea n pasiv a valorii

actuale a redeventelor de platit n respectivul contract de leasing. n felul acesta, bilantul

firmei cu bunuri n leasing este comparabil cu bilantul firmei care si-a finantat achizitia

bunurilor sale prin mprumuturi traditionale (bancare si/sau obligatare). Numai prin

capitalizarea leasingului, cele doua firme au rate de ndatorare comparabile.

Leasingul financiar este considerat leasing de capital si deci capitalizat n bilant daca

sunt ntrunite, n principal, urmatoarele trei conditii:

1.exista n contractul de leasing o clauza ferma privind cumpararea bunului, la

sfrsitul contractului de catre utilizator la un pret prestabilit;

2. rata "m" a contractului de leasing este mai mare sau cel mult egala cu 75% din

durata "n" de viata (de exploatare) a bunului nchiriat;

3.valoarea prezenta a redeventelor este mai mare sau cel mult egala cu 90% din

valoarea de achizitie a bunului nchiriat.

Standardele contabile internationale prevad n mod egal reguli stricte si n privinta

nregistrarii n afara bilantului leasingului operational astfel nct sa se asigure deplina

transparenta a situatiei financiare a firmei utilizatoare de leasing.

Odata asigurata transparenta contabila (imaginea fidela) a leasingului, n continuare se

poate face evaluarea lui, compararea cu o sursa de finantare alternativa: mprumuturile

garantate, bancare sau obligatare n anuitati constante cu aceeasi maturitate (scadenta) ca si

contractul de leasing. Decizia de a opta pentru leasing sau mprumut se fundamenteaza pe

criteriul VAN al valorii actualizate nete al sursei de finantare, cu economiile fiscaleimplicite.

Se va alege sursa de finantare cu VAN maxima.Calculul VAN al surselor de finantare porneste de la ncasarea initiala finantare (suma

mprumutata pentru achizitia unui bun fix sau valoarea de achizitie a aceluiasi bun obtinut n

leasing). Aceasta ncasare prezenta se compara cu valoarea actuala (prezenta) tuturor platilor

ulterioare pentru dobnzi si rambursari sau pentru redevente si valoare cu efectele lor fiscale

implicite, pe durata "m" a mprumutului sau a leasingului'


16/21

16

STUDIU DE CAZ

Aplicatie.Firma X a luat decizia achizitionarii de echipamente noi pentru constructii

n valoare de 10.000 mii RON, cu o durata normala de exploatare de sapte ani .Din analiza

investitionala reiese ca aceasta crestere a imobilizarilor are VAN (valoare actualizata neta)

de investitii mai mare ca zero. Pentru finantarea lor se studiaza trei variante de mprumut pe

cinci ani:

1.mprumut bancar cu rambursare "n fine";

2.mprumut obligator cu anuitati anuale constante;

3.leasing financiar cu o redeventa anuala de 2.940 mii RON cu doua optiuni:

a.fara cumpararea echipamentelor la ncheierea contractului de leasing pe

cinci ani si

b.cu posibilitatea cumpararii echipamentelor la ncheierea contractului cu o

valoarereziduala de 2.857 mii RON.

Toate cele trei alternative de finantare comporta acelasi risc si se caracterizeaza deci

printr-un cost al capitalului (rata de actualizare) de kj = 12%, nainte de impozit. De

asemenea, amortizarea echipamentului este lineara, iar costul cheltuielilor de ntretinere si

asigurare este de 280 mii RON/an nainte de impozit. Cota de impozit pe profit este = 0,25.

Decizia de a opta pentru una dintre cele trei variante se fundamenteaza pe criteriul

maximum de VAN(valoare actualizata net) de finantare. Intrarea (ncasarea) de capital este

de 10.000 mii RON si va fi urmata de o suita de plati pentru dobnzi si rambursari de

mprumut sau pentru redevente inclusiv cheltuielile de ntretinere. Iesirile de cash vor fi

calculate la valoarea lor neta de economiile fiscale ce rezulta din deductibilitatea

amortizarii, a dobnzilor, a cheltuielilor de ntretinere si a redeventelor din

profitul impozabil.

Varianta: mprumut bancar

Rdob = 12% = 25% =impozit pe profit

Anii 0 1 2 3 4 5

ncasare mprumut = 10.000

. valoare echipament + 9.090,9

. taxa vamala -909,1

Plati pentru dobnzi si rambursari -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -11.200

Economie fiscala din amortizari(2) 357 357 357 357 357


17/21

17

Economie fiscala din dobnzi 300 300 300 300 300

Cost ntretinere, net de

impozit(4)stabilit la nivelul de 280

-210 -210 -210 -210 -210

TOTAL ncasari/plati 10.000 -753 -753 -753 -753 -10.753VAN ( valoare actualizata neta)= 572

NOT:

(1)10.000 x 12%= 1.200

(2) 10.000 x 25% = 357; 25%=rata impozitului pe profit

7 7=nr.ani de amortizare cf.legii

(3) 1.200 x25% = 300

(4) 280x (1- 0,25) = 210

La un cost de oportunitate, net de impozit, de kd = 12% x (1 - 0,25) = 9%, obtinem

VAN(valoare actualizata neta) = - 9.428 + 10.000 = 572 > 0.

Varianta: mprumut obligatar

Rdob=12% = 25 %

a = 3,605

Anii: | 0 1 2 3 4 5

Anuitati ale mprumutului(1) 2.774 2.774 2.774 2.774 2.774

Dobnzi de platit 1.200 1.011 800 563 297

Rambursari mprumut 1.574 1.763 1.975 2.211 2.477

mprumut ramas nerambursaf 8.426 6.663 4.688 2.477 0

mprumut

ncasat

10.000

Plati pentru dobnzi si rambursarii -2.774 -2.774 -2.774 -2.774 -2.774

Economii fiscale din amortizari 357 357 357 357 357Economii fiscale din dobnzi 300 253 200 141 74

Cost ntretinere net de impozit -210 -210 -210 -210 -210

TOTAL ncasari/plati 1.0.000 -2327 -2.374 -2.427 -2.486 -2.553

VAN = 572

(1) A = 2.774 =10.000/3,604776, unde 3,604776 = 1,125

0,12

(2) 10.000 x0,12 = 1.200;(10.000 x1.574) x0,12 = 1.011;


18/21

18

(8.426 - 1.763) x9,12 = 800

(3) 2.774 - 1.200 = 1.574;

2.774 - 1.011 = 1.763

(4) 10.000 - 1.574 = 8.426;

8.426 - 1.763 = 6.663;

6.663 - 1975 = 4.688

La acelasi cost de oportunitate kd = 9% obtinem:

VAN = -9.428+10.000 = 572 > 0

n concluzie, ambele variante de mprumut au aceeasi VAN . Diferentierea lor se va

face n functie de costurile de emisiune (administrative, de brokeraj) care nu au fost luate n

calcul (din motive de simplificare).

Varianta: leasing fara CALL5

Rdob = 12% = 25%

2.

904

280

3.

220

VAN 606

Nota:

(1) 2.904(1-0,25) = 2.205. n general, plata redeventelor si a abonamentelor de

ntretinere echipamente se face la nceputul anului, ncepnd chiar din momentul zero. Din

motive de simplificare, am considerat platile pentru redevente si costuri de ntretinere ca fiind

facute la sfrsitul anului.

La acelasi cost de oportunitate, kd = 9%, valoarea actuala neta a leasingului, fara

exercitarea optiunii de cumparare a echipamentelor la sfrsitul contractului,

este:

VAN = - 9.394 + 10.000 = 606 > 572.

Anii 0 1 2 3 4 5

Intrare echipamente de

folosinta

10.000

Valoare reziduala

Taxa vamala neta de impozit

Cost redevente, net de impozit -2.205 -2.205 -2.205 -2.205 -2.205

Cost ntretinere, net de impozit -210 -210 -210 -210 -210

TOTAL utilizari/plati 10.000 -2.415 -2.415 -2.415 -2.415 -2.415


19/21

19

n aceasta formula de costuri, dar si de facilitati fiscale, utilizarea n leasing a

echipamentelor este semnificativ mai avantajoasa: 606 - 572 = + 34 mii RON plus de

valoare reala a finantarii.

Pentru a face acest leasing, fara optiunea de cumparare, echivalent cu varianta de

mprumut, se apeleaza la modelul de calcul al costului anual echivalent.

CAE =Val. prezenta costuri leasing= -9.428 =2.424

Factor de anuitate a 50,09 3,88965

Acest CAE este net de impozit; astfel ca redeventa de platit plus costurile de

ntretinere nainte de impozit ar trebui sa fie de 3.232 = 2.424/(1- 0,25), mai mari cu 808

dect n leasingul initial (3.232 - 2.424 = 808). Suita de ncasari si de plati a acestui leasing

echivalent ar fi urmatoarea:

Costul anual echivalent = CAE

a =3,88965 CAE = 2.424

VAN = 572

NOT:

(1) 3.232 x25 = 808

Pentru kd= 9%, VAN = 572, aceeasi cu variantele de mprumut.

Varianta: leasing cu CALL5

R dob = 12% = 25%

Anii: 0 1 2 3 4 5

Intrare echipament n folosinta 10.000

Redevente+ costuri ntretinere, nainte de

impozit

-3.232 -3.232 -3.232 -3.232 -3.232

Economii fiscale 808 808 808 808 808

TOTAL utilizari/plati 10.000 -2.424 -2.424 -2.424 -2.424 -2.424

Anii: 0 1 2 3 4 5

Intrare echipamente n folosinta 10.000

Valoare reziduala -2.857

Cost redevente, net de impozit - -1.830 -1.830 -1.830 -1.830 -1.830

Cost ntretinere, net de impozit -210 -210- -210 -210 -210

TOTAL utilizari/plati 10.000 -2,040 -2,040 -2.040 -2.040 -4.897


20/21

20

2.440(2)

280

3.291,4 (3)

VAN = 208

NOT:

(1) 10.000 x2 / 7 = 2.857. Valoarea reziduala se poate negocia ntre locator si locatar.

Din motive de evitare a efectelor fiscale (impozit sau economie de impozit) am trecut, ca pret

de cumparare, valoarea ramasa neamortizata (valoare ce se va amortiza n urmatorii doi ani).

(2) Avnd n vedere valoarea reziduala de la sfrsitul contractului de cinci ani, costul

redeventelor pentru leasing cu optiunea de cumparare este mai redus: 2.440 < 2.940. Fiind

deductibil din impozitul pe profit, costul redeventelor, net de impozit va fi: 2.440(1 - 0,25) =

1.830.

(3) Costul anual total al leasingului s-a calculat prin adunarea, la redeventa si costul

de ntretinere, a marimii medii anuale a valorii reziduale:

2.440 + 60 + 2.857 / 5 = 3.291,4.

Pentru kd = 9%, VAN = 208 < 606. VAN pentru leasing cu optiunea de cumparare,

desi pozitiva, este inferioara oricarei alte variante analizate mai sus. Aceasta se datoreaza

costului anual total al leasingului, mai ridicat dect n optiunea fara cumparare: 3.291,4 >

3.220. Costul total a ncorporat si pretul de cumparare din ultimul an al contractului.


21/21

21

BIBLIOGRAFIE

1. Btrncea Ioan, Analiz financiar, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2000;2. Bran P., Decizia financiar n unitatea economic;3. Buhociu R., Negoescu Gh., Analiz economic, Ed. Evrica, Brila, 1999;4. Dalot M., Donam L., Managementul firmei prin planul de afaceri , Ed. Sedona,

Timisoara, 1997.

5. Gheorghiu Al., Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed. Didactica iPedagogica, Bucuresti, 1982.

6. Ifanescu A., Robu V., Angliei L, Tutu A., Evaluarea ntreprinderii, Ed. TribunaEconomic, Ediia a Il-a, Bucuresti, 1999;

7. Luca G., Olari N., Elemente de management financiar: Profitabilitate icompetitivitate. Profit, pre i calitate. Risc i certitudine., Ed. Dosoftei, Iasi 1994;

8. Mrgulescu D., Analiza economico-fnanciar a ntreprinderii: metode i tehnici,Ed Tribuna Economic,Bucuresti, 1994.

Documents

119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung