VII

Flujos de fondos

INTRODUCCINHasta ahora hemos aprendido que las decisiones financieras se debentomar con base en evaluaciones efectuadas por medio de mtodos dedescuento, especialmente por el criterio del valor presente neto. Parapoder aplicar estos mtodos es necesario aprender a construir flujos defondos, que son los que en realidad se descuentan, as como, tambin,tener un concepto claro de cul es la tasa de descuento que se debeaplicar, segn el caso.

Hacer un flujo de fondos es la esencia de las finanzas. Hacerlossuena sencillsimo, pero nada es ms delicado, ni exige ms responsabili-dad y criterio. Hemos venido sosteniendo que la tendencia actual esvolver hacia las medidas de liquidez y solvencia, dejando atrs las medi-ciones contables tradicionales, representadas por el estado de prdidas yganancias y por el balance. El flujo de fondos es la medida de liquidez porexcelencia.

Al hablar de efectuar un flujo de fondos, o de efectivo, podemosestar refirindonos a hacer uno para una empresa que slo existe comoidea, o a correr uno para una empresa ya existente y cuyos estadosfinancieros conocemos, o sencillamente, a analizar una inversin puntual,como sera el caso de la compra de una nueva mquina que nos permitaampliar la capacidad instalada. Tambin podemos estarnos refiriendo

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86a perodos de tiempo bien distintos, que van desde el flujo de fondosdiario en la administracin de la tesorera de una compaa, hasta elanlisis de un proyecto, desde su inicio hasta el final de su vida til pro-yectada.

En cualquiera de estos casos hay dos realidades que nunca debemosolvidar. La primera es que slo importa el efectivo que se produzca odemande en cada alternativa. La segunda es que slo cuentan el presentey el futuro. No interesa lo que haya ocurrido hacia atrs. Se debe ser muycauteloso en considerar nicamente el efectivo ligado con cada alter-nativa.

Pero hacer un flujo de efectivo requiere mucho trabajo y los datospara armarlo no siempre se obtienen con facilidad. A menudo, slo secuenta con datos sin pulir, que proporcionan los especialistas, comocuando el Departamento de Mercadeo aventura cifras de ventas y deprecios, o como cuando Manufactura hace un estimado previo del valorde los equipos y del costo de producir. Algunas veces se dispone deestados financieros pasados de los cuales hay que inferir los datos, o dedatos contables actuales, que, como se ver, no necesariamente derivanen las cifras de efectivo, que son las nicas que a la postre nos interesan.

ESENCIA DEL FLUJO DE FONDOSAntes de construir un flujo de fondos debemos preguntarnos qu quere-mos medir. Usualmente, lo que nos interesa es el flujo de efectivo de lossocios, es decir, lo que ellos invirtieron, y lo que a ellos redita lainversin. Estos son los datos bsicos que se precisan para medir surentabilidad. Esto quiere decir que del flujo de fondos de la empresadebemos extractar solamente, como resultado, lo que los inversionistascomprometieron, de sus fondos, en el perodo inicial, y posiblemente enlos primeros aos; y lo que a ellos se les reparte, por cualquier concepto, encada perodo. Decimos por cualquier concepto porque no necesaria-mente a los accionistas se les reparte su utilidad como dividendos oparticipaciones. Los repartos bien pueden hacerse contablemente por lava de honorarios o pago de servicios, e incluso de crditos o anticipos,dndoles un manejo adecuado.

Tambin podemos estar interesados en medir el resultado de unnegocio, independiente de su estructura financiera, es decir, sin tener encuenta qu porcin de los activos se est financiando. En este caso, hayque suponer que el proyecto se desarrolla sin deuda y considerar que la

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totalidad del activo lo aportan los socios. Esta ser su inversin, que secomparar con los repartos de cada perodo. Puede tambin desearsemedir la inversin como si el ciento por ciento de los activos fuesefinanciado (empresa totalmente apalancada). En este evento no hayinversin por parte de los socios, pero se espera que s haya repartos. Esun caso tpico de rentabilidad infinita. Esta es una alternativa que usual-mente se estudia cuando se analiza la estructura ptima de capital, y,aunque es un caso extremo, resulta muy til para medir la viabilidad deun proyecto en materia de generacin de efectivo.

Otra medicin que nos puede interesar es la del costo de fondos, osea la rentabilidad que los acreedores hacen con nuestro proyecto. Eneste evento interesa extractar del flujo de fondos todo lo que los acreedo-res aportan al proyecto, y todo lo que se les debe pagar por intereses,capital y otros conceptos.

Podemos estar hablando, adems, del flujo de fondos de un pro-yecto puntual, como cuando se estudia la alternativa de reponer unamquina o de alquilarla. Lo importante aqu es centrarnos en el efectivodirectamente relacionado con la alternativa analizada. Se tendr encuenta su costo inicial y su producido neto, es decir, lo que le es directa-mente imputable, como los ingresos que la inversin produce y lo quecuesta su operacin. Usualmente, se estudian varias alternativas paraescoger la que ms convenga.

Una situacin excepcional se presenta al utilizar la tcnica del costoanual equivalente. En este caso no se analizan los ingresos. Se trata dedeterminar qu alternativa cuesta menos dentro de un conjunto deacciones posibles que prestan el mismo servicio. Tal es el caso cuando seanaliza si es ms barata la construccin de zanjas, para una empresa quetiende acueductos, hacindolo con equipos mecnicos propios o alquila-dos, o manualmente, con personal propio o de contratistas. En todos loscasos el servicio prestado es el mismo.

Otro uso del flujo de fondos puede ser la estimacin de un presu-puesto. La idea es proyectar lo ms fielmente posible cmo se desenvol-ver una empresa en un perodo determinado, tratando de establecer deantemano sus necesidades de financiacin. La evolucin de la caja se ircomparando con el presupuesto para mantener el control de lo presu-puestado.

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88CONSEJOS PRCTICOSPARA LA CONSTRUCCIN DE FLUJOSSolamente el efectivo es importante. Lo sabemos por la deduccin delcriterio del valor presente neto, en que descontbamos los ingresos y losegresos de efectivo de los diferentes perodos, por medio de una tasa deinters, obteniendo un valor presente que poda ser positivo o negativo.El flujo de efectivo es un concepto muy simple: es, sencillamente, ladiferencia entre los pesos recibidos y los pesos pagados en un mismoperodo. No obstante, mucha gente confunde este concepto con las uti-lidades contables.

Para los contadores, el concepto es de causacin y no de caja.Registran la venta cuando el bien o servicio se factura y no cuando serecibe fsicamente su valor. Igualmente, lo comprado lo asientan con lafecha de factura, as no se haya cancelado. En cambio, en el flujo defondos no importan las causaciones sino los pagos. Es algo mucho mssimple. La otra gran diferencia es que los contadores clasifican losegresos en dos tipos: corrientes, que son los relacionados directamentecon la operacin, y los de capital, que se supone que sean gastos cuyosefectos cubren varios perodos, como la compra de maquinaria. Loscontadores deducen los costos corrientes de los ingresos para determinarlas utilidades, pero no hacen lo mismo con los costos de capital. stos losvan deduciendo, poco a poco, por medio del concepto que denominandepreciacin. Como resultado, sus datos de utilidad incluyen algunosflujos de efectivo y excluyen otros. Observe que la depreciacin, que sededuce como expensa, no es un egreso de efectivo del perodo, e igualocurrira con las amortizaciones y otros tipos de deducciones contables.

Otra tendencia bien generalizada, y enseada, es afirmar que paraconstruir un flujo de fondos basta tomar la cifra de utilidad neta delestado de prdidas y ganancias y sumarle la depreciacin (y algunaamortizacin o diferido, si los hay). Tpico error proveniente de usartextos norteamericanos de finanzas. La afirmacin slo es cierta cuandolas ventas permanecen constantes de perodo a perodo. En nuestromedio, la sola inflacin hace que las ventas aumenten, as sea en trminoscorrientes, incrementando las necesidades de capital de trabajo, como sever ms adelante.

No es entonces fcil trasladar los datos usuales de la contabilidad apesos puros, que son los necesarios para construir un flujo de fondos. Esa veces ms sencillo construir un flujo de fondos sin contar con los

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estados contables tradicionales, y, estrictamente, no es necesario contarcon ellos para elaborar un buen flujo de fondos. La nica excepcin esque los flujos de fondos deben tener en cuenta los impuestos, y senecesita, de cualquier manera, un estado de prdidas y ganancias queposibilite su clculo.

Aunque sea concepto repetido, valga recalcar que al flujo de fondosse llevan los ingresos y los egresos cuando ellos ocurran y no antes nidespus. Esto hace importante contar con flujos de fondos cuyos pero-dos sean lo ms cortos y representativos, para poder incluir los flujos loms cerca posible a su ocurrencia. Afortunadamente, la existencia dehojas electrnicas en los microcomputadores permite usar, con todacomodidad, perodos tan cortos como meses o quincenas, que luegopueden agregarse por aos, si as se desea. Si se utilizan perodos muyamplios, por ejemplo aos, puede el lector imaginarse la imprecisin queaparecera en un flujo de fondos que muestre un fallante de efectivo, sinexplicar si el dinero se requiere a comienzos o a finales del perodo. Estoes an ms grave cuando se dan condiciones de inflacin elevadas,porque adems del problema de la ubicacin en el tiempo, no es lo mismoel valor de un peso en enero que el de uno en diciembre.

Cuando se trata de introducir en un flujo un crdito de proveedoresde maquinaria, o la financiacin de algn activo fijo, realmente bastaracon proyectar los pagos a capital y a inters que son los nicos egresosque se producen. Sin embargo, por presentacin, es conveniente adoptarla figura de que el crdito otorgado se materializa en un efectivo con elcual se compran de contado los activos. De esta forma, ingresa unefectivo, como crdito de proveedor, y sale como compra de activos.Queda en el flujo el neto que es el pago del crdito, pero la presentacinindica exactamente lo que ocurri, permitiendo un mejor control de losactivos y de los prstamos. Igual ocurre con la financiacin de lasimportaciones por medio de cartas de crdito. Aunque el nico egreso esel reembolso, es sano considerar que al momento de la utilizacin setom un crdito externo, con cuyo producido se adquirieron bienes decapital, o materias primas. El crdito recibido se repaga despus alreembolsar. La figura 7.1 ilustra la forma correcta de incorporar uncrdito para adquisicin de activos en un flujo:

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90Presentacin msconveniente

Prstamo que ingresa = PPresentacin menosconveniente del flujo

1 2 3 4

Pago cuotas crdito"^ .s Pago del equipo = P

Figura 7.1 I

COMPONENTES DE UN FLUJO DE FONDOSVamos a concentrarnos en adelante en los flujos de fondos para laoperacin completa de una empresa, o de una lnea productiva dentro dela misma. Podemos hablar de una empresa ya existente o de una etapa deproyeccin. El objetivo del flujo de fondos es analizar la viabilidad deuna empresa o proyecto desde el punto de vista de generacin de lacantidad suficiente de dinero para cumplir con las obligaciones de lafirma y, adicional e idealmente, dejar efectivo para repartir a los socios.Adems, el flujo de fondos es condicin sine qua non para poder medir larentabilidad de una inversin.

Es muy til dividir el flujo de fondos en varios componentes1, comoa continuacin se propone:

1. Un flujo operativo, que contenga todos los ingresos y egresosoperativos. Conceptualmente, intenta algo parecido al estado de prdi-das y ganancias, porque pretende medir el resultado operativo de lafirma. Sin embargo, a diferencia de la medicin contable, aqu lo queinteresa es registrar todas las transacciones cuando implican ingreso oerogacin de efectivo y no cuando stas se causan. Otra diferencia es queel flujo de fondos operativo incluye variaciones de cuentas de balance.

1. Aqu se hace una adaptacin del modelo propuesto en: JAMES McNEiLL STAN-C1L. "When is there cash in cash flow?". Harvard Business Review (marzo-abril, 1986).

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No son slo las ventas las que nos interesan sino tambin las variacionesen las cuentas por cobrar, ni nicamente las compras sino tambin lasvariaciones en inventarios y en cuentas por pagar.

Por el lado de los ingresos se registran los recaudos por ventas netasy por otros ingresos operacionales (pueden ser CERTs, ingresos porservicios de post-venta, etc.). Como egresos se reportan los pagos porcompra de materia prima nacional e importada, servicios con terceros,leasings, nmina, gastos de ventas, de arrendamientos, de servicios,generales y de administracin. Se excluyen la depreciacin y las amorti-zaciones por no ser gastos que impliquen erogacin. Slo se incluyen losingresos o los egresos que se realicen dentro del perodo analizado. As,por ejemplo, si las compras de materia prima tienen un mes de plazo paracancelarse, las compras correspondientes a diciembre de este ao no sereportarn, apareciendo, sin embargo, las atinentes a diciembre del aoanterior.

Los intereses son un gasto operativo. Si existen es porque la empresaeligi una estructura de capital con endeudamiento y los intereses son,por tanto, consecuencia directa de su operacin. As mismo, el ajuste portipo de cambio, si se dan pasivos en moneda extranjera. Los impuestostambin se consideran un gasto operativo, haciendo el juego con losanticipos para slo incluir los pagos netos.

Lo que se pretende con tener primeramente un flujo de fondosoperativo, es medir la capacidad del negocio para generar efectivo. Si dela operacin no quedan sobrantes, para qu continuar adelante? Unnegocio con flujo operativo negativo est fracasado. Slo con dinero sepuede cumplir los compromisos de la empresa. No basta con que hayautilidades contables. Con el efectivo sobrante debemos pagar el principalde los crditos exigibles, efectuar las inversiones necesarias en bienes decapital y en investigacin y desarrollo y pagar dividendos para losaccionistas preferenciales y comunes.

Si el flujo de fondos fuese slo operativo, tendra el mismo detectodel estado de prdidas y ganancias. Puede haber ganancias y que elnegocio sea un fracaso por no quedar suficiente para cancelar deudasexigibles, hacer inversiones y repartir dividendos. Es por eso que a esteflujo se le aaden otros componentes. El flujo de fondos operativo es unagran herramienta para que el gerente financiero o el general controlen losresultados de la contabilidad. Los flujos de fondos proyectados, y sucontrol, se manejan en el rea financiera, mientras que el estado deprdidas y ganancias lo maneja contabilidad. La gerencia puede utilizarel flujo de fondos operativo para tener una buena idea de qu debe dar el

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92estado de prdidas y ganancias, pues entre las dos mediciones existecierta similitud. Basta restar del flujo operativo la depreciacin contabley las variaciones en las cuentas de balance concernientes a capital detrabajo, tomndolas con elsigno apropiado (cuentas por pagar, cuentaspor cobrar, inventarios y gastos prepagados), para tener una buenaaproximacin a lo que debe dar el estado de prdidas y ganancias.

2. Un flujo prioritario que contenga los pagos a capital, correspon-dientes a los crditos tomados, o a los bonos emitidos, en la fecha en quese deben pagar. Incluye tambin los reembolsos por concepto de cancela-cin de cartas de crdito. Igualmente, cobija el pago de crditos directosde fabricantes de equipos, as como tambin el pago de deudas contradascon contratistas que pueden haber intervenido en el montaje de laempresa, y compromisos como pagos por el terreno o las edificaciones.

3. Un flujo discrecional, que incluye gastos de capital (compras demaquinaria y activos para reposicin, ampliacin o modernizacin),gastos de investigacin y desarrollo, inversiones en publicidad (si no lashan incluido en la parte operativa), y pago de dividendos a los tenedoresde acciones preferenciales y comunes. Se denomina discrecional porqueestas erogaciones slo se dan si quedan fondos para hacerlo.

4. Flujos financieros, constituidos por lo que ingresa por conceptode nuevos crditos de corto y largo plazo y por emisin de accionescomunes o preferentes. Usualmente, se calculan de acuerdo con lasnecesidades de efectivo que van surgiendo del mismo flujo, teniendo encuenta que cada vez que se proyecta tomar un nuevo crdito debenpreverse sus intereses y sus abonos a capital. Se deben incluir aqu lasutilizaciones de cartas de crdito porque ellas generan pasivos exigibles.

5. Otros flujos que provienen de la venta de activos, distintos a losmonetarios. La empresa puede vender algn activo fijo para financiarse yese ingreso debe quedar registrado en el flujo de fondos. Aqu tambin seincluyen otros ingresos, como aprovechamientos, intereses recibidos,ventas de chatarra, etc.

6. Variaciones en caja (y en activos fcilmente liquidables comottulos valores, depsitos a trmino o a la vista, y otros).

Haciendo juego con la caja inicial, se deben sumar los ingresos netosoperativos, restndoles los egresos prioritarios y los discrecionales yaadindoles los provenientes del flujo financiero (crditos nuevos) y delos otros flujos (venta de activos). El resultado es la caja final, que ser, asu vez, caja inicial para el siguiente periodo. La tabla 7.3, ms adelante,muestra un modelo de flujo de fondos que incluye estas subdivisiones.

Flujos de fondos93

EL PERIODO CERO

Un concepto que resulta de gran utilidad, cuando se analizan inversionesdesde el momento de su inicio, es el del perodo cero. Se trata de unperodo puntual, donde se suponen efectuados los primeros aportes y lasprimeras inversiones. En l se ingresan, sumando, los aportes de los sociosy los crditos recibidos, y restando, las compras de maquinaria, de mate-ria prima y de otros activos con que se inicia la compaa. Se supone quede esta diferencia debe quedar un remanente para capital de trabajo,similar al mnimo en caja que la empresa requiere para operar. En laprctica las inversiones y los aportes iniciales no se producen en unmomento muy definido en el tiempo. Si se han producido antes delmomento cero, es necesario proyectarlos en el tiempo hasta dichomomento, utilizando una tasa de inters apropiada. Los aportes, crditose inversiones que se sucedan despus, deben incorporarse en el flujo en lafecha en que se presenten.

VALOR DE SALVAMENTOO VALOR FINAL O RESIDUAL

Una de las omisiones ms frecuentes es olvidar que los proyectos rara veztienen un ciclo de vida definido. No terminan de sbito al final del quintoao, como solemos suponer. Lo mximo que se nos ocurre es vender losactivos que conservan algn valor, al final de dicho lapso, cuando, en laprctica, salvo que se trate, por ejemplo, de un proyecto circunscrito a unproyecto no renovable, a cinco aos, las inversiones siguen produciendopor muchos aos, y rentan mucho ms que el producido de la venta de losactivos. La prueba es que, estudiado l valor de las acciones de lasempresas norteamericanas, el valor presente de su flujo de fondos por losprimeros cinco aos, slo explica un porcentaje pequeo de su valor demercado2.

Lo que s puede suponerse, es que al final del quinto ao sus ingresosnetos reales no siguen creciendo como lo hicieron en la primera parte desu ciclo de vida, pues para ese entonces, si el negocio va muy bien, habrcompetidores ingresando que colocarn las ganancias en algn nivel

2. Un excelente tratamiento sobre valor residual se encuentra en: ALFRED RAPPA-PORT, Creatirig Shareholder Valu. New York: The Free Press, 1986, p. 59.

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94normal. Lo correcto es, pues, suponer que el ingreso neto se estabiliza alfinal del quinto ao, o de otro ao, dependiendo del negocio de que setrate, y calcular como valor de salvamento el valor presente de una serieuniforme de ingresos, igual al del quinto ao, que se extiende por unnmero de aos, que muchas veces se considera infinito. En este caso notiene sentido "vender" en el flujo los activos remanentes, pues poco onada representarn en valor presente3.

CMO SE CONSTRUYE UN FLUJO DE FONDOSExisten dos caminos para construir un flujo de fondos. Uno es hacerlo apartir de una proyeccin de estados financieros (balances y estados deprdidas y ganancias) y el otro es construirlo autnomamente. La grantendencia es a proyectar estados de prdidas y ganancias y a estimar elflujo de fondos sumndole la depreciacin a la cifra de utilidad netadespus de impuestos. Esto slo es cierto cuando se trata de una proyec-cin en la que las ventas permanecen estticas, como veremos a conti-nuacin.

En la tabla 7.1 aparecen, arriba, una proyeccin de los ingresospor concepto de ventas y, abajo, una para las compras de materia primapara una empresa con cero incremento mensual en ventas. Se trata deuna firma que vende a crdito, recibiendo el 40% como pago de contado yel saldo por partes iguales dentro de los dos meses siguientes. Lascompras las paga 50% de contado y 50% a un mes y requiere mantenerinventarios para un mes de produccin. Este cuadro nos muestra cmopodemos indistintamente estimar los ingresos por ventas y los egresospor compras proyectando lo que ocurre con el efectivo, o partiendo de losdatos contables que registran las ventas y las compras cuando se causan yno cuando se pagan.

Para el ao fiscal, enero a diciembre, la contabilidad registrar en suproyeccin ventas por $ 12000 ($ 1000 por mes). Haciendo el juego decifras del efectivo recaudado en cada mes (en un mes se recibe lo queingresa de contado, ms el 30% de la venta del mes anterior, ms el 30%

3. Este perodo, en el ejemplo de 5 aos, es lo que se denomina perodo T. Vase: G.BENNETTSTEWART,III. TheQuestfor Valu. EE.UU.: HarperCollinsPublishers, 1991,p.289.

Flujos de fondos95

del mes trasanterior) obtenemos un total de efectivo que ingresa porcuanta anual de $ 12000. Como se aprecia, el resultado es idntico.

Sin embargo, la tabla 7.2 muestra lo que ocurre cuando las ventassuben a un ritmo del 2% mensual. Se trata aqu de aumentos en ventasderivados de incrementos reales en ventas, o simplemente derivados deun proceso inflacionario. Repitiendo los clculos, la contabilidad mues-tra ventas por $ 13 953.94, cuando el clculo verdadero del efectivo queingresa es de $ 13 709.30. En la prctica ingresa menos dinero del queregistra la causacin contable. Por el lado de los egresos ocurre otrotanto. Como compras, la contabilidad registra $ 6976.97, mientras que laerogacin verdadera es de $ 7046.74. Usar los datos del estado de prdi-das y ganancias para estimar lo: ingresos y egresos sobreestima losingresos y subestima los egresos, j s un error que puede ser muy grave,dependiendo de las circunstancias.

Habiendo demostrado que no se puede confiar solamente en losdatos derivados del estado de prdidas y ganancias, veamos cmo, atravs de las variaciones de las cuentas del balance, del capital de trabajo,se pueden conciliar las cifras de ventas con las de los ingresos y las decompras con las de los egresos. Comparando las cuentas por cobrar adiciembre del ao anterior con las de este ao, encontramos una varia-cin de $ 244.64, la cual, si la restamos de la cifra contable de ventas, nosda exactamente el efectivo recibido. Sencillamente, parte de lo vendido sequed en cartera. Igualmente, por el lado de los egresos, los inventariossubieron en el ao en $ 139.54 y las cuentas por pagar en $ 69.77.

Sumndole al dato contable de compras el incremento en inventarioj restndole el aumento en las cuentas por pagar, conciliamos la cifracontable con la del efectivo que realmente sali. Lo que ocurre es que el

\o fue mayor que las compras pues hubo que financiar el incre-ito en el inventario. Por contra, los proveedores financiaron parte decompras, al quedar unas cuentas por pagar mayores a las del aoerior.

Queda demostrado que para construir un flujo de fondos a partir dejrecciones contables es necesario haber proyectado los balances ade-i del estado de prdidas y ganancias. Cualquiera que haya trajinadocifras financieras sabe lo tedioso que es efectuar proyecciones deaces y el poco uso que ellas tienen, ya que son una mezcla de cifrasradas a valor histrico que tienen escasa utilidad prctica. De uno slo interesa saber si queda plata para repartir. Nuestra conclu-

i es que es mucho ms fcil construir un flujo de fondos con autono-i total de la contabilidad. Si al flujo se le involucra directamente el

a-c

TABLA 7.1Proyeccin ventas y compras - Ventas constantes

Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic. Ene.

INGRESOSVentas del mesVentas contado 40%Saldo 1 mes 30%Saldo 2 meses 30%

1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00

Efectivo que ingresa cada mes 400.00 700.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00

Cuentas por cobrar 600.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00

Incremento ventas % mensual 0.00

EGRESOSMaterias primas:Consumo (50% ventas)Compras 1 mes antesCompras contado 50%Saldo a 1 mes 50%Erogacin mensualefectivo compras

Cuentas por pagarInventarios

500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 0.00250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 0.00250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 0.00

250.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 250.00

250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 0.00500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 0.00

TABLA 7.2Proyeccin ventas y compras - Ventas crecientes

Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. NOY. Dic. Ene.

INGRESOSVentas del mesVentas contado 40%Saldo 1 mes 30%Saldo 2 meses 30%

1000.00 1020.00 1040.40 1061.21 1082.43 1104.08 1126.16 1148.69 1171.66 1195.09 1218.99 1243.37 1268.24 1293.61 1319.48400.00 408.00 416.16 424.48 432.97 441.63 450.46 459.47 468.66 478.04 487.60 497.35 507.30 517.44 527.79300.00 306.00 312.12 318.36 324.73 331.22 337.85 344.61 351.50 358.53 365.70 373.01 380.47 388.08 395.84300.00 306.00 312.12 318.36 324.73 331.22 337.85 344.61 351.50 358.53 365.70 373.01 380.47 388.08 395.84

Efectivo que ingresa cada mes 400.00 708.00 1022.16 1042.60 1063.46 1084.72 1106.42 1128.55 1151.12 1174.14 1197.62 1221.58 1246.01 1270.93 1296.35

Cuentas por cobrar 600.00 912.00 930.24 948.84 967.82 98718 1006.92 1027.06 1047.60 1068.55 1089.92 1111.72 1133.96 1156.64 1179.77

Incremento ventas % mensual 2.00

EGRESOSMaterias primas:Consumo (50% ventas)Compras 1 mes antesCompras contado 50%Saldo a 1 mes 50%Erogacin mensualefectivo compras

Cuentas por pagarInventarios

500.00 510.00 520.20 530.60 541.22 552.04 563.08 574.34 585.83 597.55 609.50 621.69 634.12 646.80 659.74510.00 520.20 530.60 541.22 552.04 563.08 574.34 585.83 597.55 609.50 621.69 634.12 646.80 659.74 0.00255.00 260.10 265.30 270.61 276.02 281.54 287.17 292.91 298.77 304.75 310.84 317.06 323.40 329.87 0.00255.00 260.10 265.30 270.61 276.02 281.54 287.17 292.91 298.77 304.75 310.84 317.06 323.40 329.87 0.00

255.00 515.10 525.40 535.91 546.63 557.56 568.71 580.09 591.69 603.52 615.59 627.90 640.46 653.27 329.87

255.00 260.10 265.30 270.61 276.02 281.54 287.17 292.91 298.77 304.75 310.84 317.06 323.40 329.87 0.00510.00 520.20 530.60 541.22 552.04 563.08 574.34 585.83 597.55 609.50 621.69 634.12 646.80 659.74 0.00

Captulo siete

98efectivo recibido de las ventas, as sean financiadas, y el necesario parapagar las compras, ya quedan incluidas directamente las variaciones encapital de trabajo. stas son las que se olvidan cuando los flujos sederivan solamente del estado de prdidas y ganancias y cuando ellosucede aparecen unos fallantes de efectivo al final de los ejerciciospresupustales, fruto de haber omitido los incrementos que necesaria-mente se dan en inventarios y en cartera.

El problema prctico que surge cuando los flujos de fondos seconstruyen con independencia de los estados contables es que hace faltauna base para estimar los impuestos. stos se deben estimar como unporcentaje de la utilidad neta, haciendo el ajuste por la parte de losintereses que no se aceptan como gasto (este ajuste se da en algunos pasesque consideran en sus ajustes por inflacin que la parte de los interesesque se destina a resarcir al acreedor por la prdida de valor adquisitivo desu principal no es deducible, como lo dispona en Colombia la ley 75/86).Aqu el argumento es ms prctico que ortodoxo. Para el administradorfinanciero es ms importante tener cifras aproximadas que lo acerquen ala realidad, que contar con cifras exactas que lo alejen de ellas. Escuestionar para qu sirve la exactitud contable de cifras que se dan condos decimales, frente a un mundo variable, cuya proyeccin tiene queresultar necesariamente aproximada. Es posible hacer un estimado de losimpuestos, partiendo del flujo de fondos operativo, que alguna similitudtiene con el estado de prdidas y ganancias, en la seguridad de terminarcon una cifra lo suficientemente buena para efectos de proyeccin. A lacifra del flujo operativo se le debe restar la depreciacin (y los diferidos yamortizaciones, si los hay), haciendo alguna provisin para destararincrementos en inventario y en cartera, que no son gravables.

En la tabla 7.3 se da un modelo de flujo de fondos, dividido segnla clasificacin aqu propuesta, que parte de proyecciones en estadosfinancieros. Es un estado de flujo de caja para aplicar, mes por mes, a unaempresa ya en operacin. Observe que para construirlo correctamente,como ya se explic, hace falta acudir no solamente a las partidas delestado de prdidas y ganancias, sino tambin a las variaciones en lascuentas de balance. Aparecen en el flujo las variaciones en cuentas porcobrar, en cuentas por pagar, en inventarios, en gastos prepagados, yotros. Es el reconocimiento a que no se pueden olvidar cuentas que noson del P & G pero que implican tambin un movimiento de efectivo. Lasvariaciones en el capital de trabajo tienden a omitirse, y, en la medida quecrecen las ventas, siempre se requiere mayor capital de trabajo, que si nose presupuesta, acaba descapitalizando las empresas. En una economa

Flujos de fondos99

inflacionaria las ventas suben en dinero, as en unidades permanezcanestacionarias.

TRMINOS CONSTANTES O CORRIENTESUna proyeccin en trminos corrientes es la que se hace incluyendo losefectos de la inflacin. Se hace en pesos de los que ocurren todos los das,en pesos corrientes. Si se utilizan trminos constantes, se est aislando elefecto de la inflacin, al deflactar cada cifra de la proyeccin. Sobre estoprofundizaremos en el captulo XXII.

Las proyecciones de flujos de fondos se deben realizar en trminoscorrientes porque en ellos se da la realidad. Las deducciones tributariassobre depreciacin e intereses se calculan sobre los valores histricos delactivo adquirido y sobre el servicio de la deuda, pactado en trminoscorrientes. Cuando se proyecta en trminos constantes se olvidan estasrealidades y se crecen artificialmente las deducciones por depreciacin ypor intereses. Para proyectar correctamente en trminos constantes,habra que estimar los cargos por depreciacin y servicio de la deuda, ydeflactar cada partida por medio de la tasa de inflacin que se est

jvdlizando. Adicionalmente, lo usual es que una proyeccin sirva,| adems de medida de la rentabilidad, como presupuesto contra el cual se

role un proyecto que se emprenda. Los proyectos se desarrollan en latica en trminos corrientes, as que no tendra sentido calcular los

, en trminos constantes. Ms an, los trminos corrientes dan unio de realidad. En los flujos se mide, por ejemplo, la magnitud de los

Ihos que es necesario conseguir para financiar un proyecto. Esta cifrai dina si se calcula en trminos constantes. En cambio, en trminosentes se obtiene la verdadera magnitud del tamao de las lneas de

i que deben negociarse desde el principio.Otra ventaja de la proyeccin en trminos corrientes es que se

i realizar los flujos utilizando para cada partida la tasa de inflacint razonable. As, por ejemplo, la mano de obra se puede proyectar

i tasa, las materias primas con otra, las importadas con la deva-, etc. Finalmente, una proyeccin en trminos constantes puederar realidades que pongan en peligro la supervivencia de un

>. Al comienzo de su vida los negocios tienen ingresos bajos,se adaptan al mercado y afinan su maquinaria. Simultnea-

cstn pagando altos intereses, correspondientes a altos saldos iniciales. Bien puede suceder que incurran en prdidas iniciales

Captulo siete

100sobre capital y reservas superiores a lo que la ley considera causal dequiebra. Esta situacin pasara inadvertida en una proyeccin en trmi-nos constantes.

TABLA 7.3Flujo de caja del perodo .

Mes 1 2 3 4 5

$ S $ $ $Ingresos + Ventas netasde caja + Otros ingresosoperativos A Cuentas por cobrar

1 Ingresos de caja netos operativos

Egresos f Costo de bienes vendidos menosde caja depreciacin $ $ $ $ $operativos f Gastos generales y de administracin

+ Gastos de ventas+ Impuestos A Anticipo de impuestos+ A Inventarios A Cuentas por pagar+ A Gastos propagados+ Pagos contratos de leasing+ Intereses

2 Egresos de caja netos operativos

3 FLUJO DE CAJA NETO OPERATIVO ( 1 2 )

Egresos + Prstamos por pagar $ $ $ $ $prioritarios + Reembolsos cartas de crdito

+ Pagos a proveedores maquinaria+ Pagos otras deudas no operativas

4 TOTAL EGRESOS PRIORITARIOS

Egresos + Gastos de capital $ $ $ $ $discrecionales + Gastos investigacin y desarrollo

+ Dividendos acciones preferentes+ Dividendos acciones comunes

Flujos de fondos101

5 TOTAL EGRESOS DISCRECIONALES

Flujos + A Prstamos de corto plazofinancieros + A Acciones emitidas

+ A Prstamos largo plazo

6 TOTAL FLUJOS FINANCIEROS

Otros + Otros ingresosflujos A Activos fijos

7 TOTAL OTROS FLUJOS

Cambio + Flujo neto operativo (tem 3)neto A Egresos prioritarios (tem 4)en caja A Egresos discrecionales (tem 5)

+ Flujos financieros (tem 6)+ Otros flujos (tem 7)

8 CAMBIO NETO EN CAJA

Saldo en caja al final del perodo $ $ $ $ !

A = Cambio en la cantidad total de perodo a perodo

CMO EVALUAR LA RENTABILIDADLo usual ha sido comparar lo invertido inicialmente con los sobrantes decaja del final de cada ao, calculando as una tasa interna de retorno,TIR. Este es un procedimiento que puede inducir a graves errores, si seaplica de manera mecnica. La primera pregunta que debe hacerse es qurentabilidad se desea medir. La ms comn es la de los inversionistas. Suinversin se debe estimar con base en los fondos que ellos aporten, tantoen el perodo cero como en los iniciales. Los repartos juegan mucho conel tratamiento que se le d al efectivo que queda en caja al final de cadaperodo. Un error muy comn es pensar que se puede repartir todo lo quesobre, olvidndose queen la prctica las empresas tienen que mantener

Captulo siete

102un saldo mnimo de efectivo, sin el cual no pueden operar. No se tratasolamente del concepto estricto del capital de trabaj o, ya que en el fluj o sehan incluido los aumentos en inventarios y cartera y aquellos en cuentaspor pagar. Es que es muy difcil operar sin contar con cierta liquidez paracubrir circunstancias inevitables. En la prctica siempre se da el clienteque paga el ltimo da del mes, o el banco que se queda con los recursosde la empresa por uno o dos das, en lo que en la jerga financiera sedenomina "hacer floating". Es necesario estimar este mnimo requeri-miento de caja, y adecuarlo perodo a perodo a las realidades de lainflacin. La caja que exceda este mnimo s podra repartirse, y elmnimo, final de caja para un perodo, ingresara al siguiente, como cajainicial, salvo en el ltimo perodo, cuando podra repartirse.

LA TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA

Contando con la inversin de los socios y con sus repartos, se puedeestimar la TIR. Sin embargo, surge un problema que pocos tienen encuenta. En efecto, si la TIR resulta, como se esperara, superior a la tasade mercado, lo que ha hecho la rutina del computador o de la calculadorafinanciera que la calcul, es reinvertir todos los saldos de fin de perodo adicha tasa. Supngase una rentabilidad en trminos corrientes del 5% yuna tasa de captaciones del 2.5%. Si el proyecto no es repetitivo, la nicaopcin que tienen los socios es colocar lo que les repartan al 2.5%, luegono obtendrn la rentabilidad que calcul la TIR. Es por eso que nuestrarecomendacin es calcular la tasa interna de retorno modificada, si lo quese desea medir es la verdadera rentabilidad. Para ello, reinvertiremos lossobrantes del final de cada perodo, a una tasa lo ms cercana a lo queser la realidad. Es necesario suponer que el efectivo que sobre slo serepartir al final del lapso analizado, reinvirtiendo los sobrantes cadaperodo. As, lo que sobre en cada perodo se reinvierte, pero teniendo encuenta que no se puede colocar a la misma tasa el saldo mnimo deefectivo (que siempre debe mantenerse) que las sumas que lo excedan. Elsaldo mnimo de caja devengar a lo sumo la correccin monetaria, yaque l se debe mantener en cuentas a la vista de fcil traslado. Lo que loexceda se colocar a tasas mejores, e incluso puede suponerse que decierto volumen en adelante de sobrantes, se pueden colocar los fondos demanera ms definitiva a las mejores tasas del mercado. Esta instruccines muy sencilla de dar en una hoja electrnica. Los intereses generadosirn a engrosar los ingresos en el rubro de otros ingresos (ellos no son un

Flujos de fondos103

flujo operativo). Con este procedimiento va creciendo perodo a perodola caja final (que pasa a ser inicial para el siguiente ciclo) hasta que al finalse reparte. Contamos con la inversin inicial de los socios y con lo que alfinal les represent, luego podemos medir la rentabilidad muy fcil-mente. Esta es la que se denomina la tasa interna de retorno modificadadla que tratamos, con un ejemplo, en el captulo anterior. Se debe teneren cuenta que la TIR resultante est calculada en trminos corrientes, yque se debe comparar, por tanto, con una tasa mnima aceptable, tam-bin en trminos corrientes. Otro procedimiento habra sido repartir, enel flujo, el efectivo sobrante por encima del mnimo de caja, y traerlo avalor presente a la tasa apropiada de descuento, para evaluar la inversincon el criterio del valor presente neto.

PROYECCIONES AUXILIARES

En la prctica se requiere de controles adicionales al flujo de fondos. Esmuy sencillo recurrir al expediente de tomar crditos cada vez que el flujode fondos, real o presupuestado, luzca deficitario. Siempre es posible"arreglar" un flujo entrando dinero a travs de crditos, aunque a lapostre, si las cosas van mal estructuralmente, el flujo no podr servir loscrditos. Sin embargo, los flujos no suelen "daarse" por problemasestructurales, sino porque los inventarios y la cartera se desbordan porencima de lo presupuestado, o porque se adquieren activos fijos que no sehaban considerado, o porque la gerencia financiera se olvida de refinan-ciar las obligaciones cuando se van venciendo y dedica demasiadosfondos a pagos a capital. Es por eso que es de suma importancia llevar uncontrol paralelo de la deuda en pesos, de la deuda en dlares, de lacartera, del inventario y de las cuentas por pagar, revisando peridica-mente si las tres ltimas estn rotando conforme a los estimados delpresupuesto. Otro control que resulta muy til es la medicin continua delos mrgenes brutos y de ciertos rubros de gastos que siempre tienden asalirse de control. Para llevar estos controles paralelos el departamentofinanciero podr apoyarse en datos de la contabilidad, o crear sus pro-pios controles, partiendo de algn saldo contable, como se hizo en lastablas 7.1 y 7.2.