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Michel Aglietta et Antoine RebériouxMichel Aglietta et Antoine Rebérioux

Albin Michel, 2004Albin Michel, 2004

DERIVES DU CAPITALISME FINANCIERDERIVES DU CAPITALISME FINANCIER

Dérives : déséquilibres durables, en ce que le système qui les produit est capable de surmonter les crises mais ne peut produire les ajustements nécessaires à la résorption de ces déséquilibres.

Hypothèse : Fragilité financière propre au capitalisme contemporain se manifeste sous la forme de telles dérives, à la fois : Dans la gouvernance d’entreprise : cf. scandales

financiers Dans l’évaluation des actifs financiers : cf. bulles

spéculatives

DERIVES DU CAPITALISME FINANCIERDERIVES DU CAPITALISME FINANCIER

1. La valeur actionnariale comme pilier de la gouvernance

2. Bulles financières et interdépendance des marchés boursiers et des marchés de crédit

3. La déflation financière

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

1. Valeur actionnariale = théorie (représentation) de l’entreprise

service exclusif de l’intérêt des actionnaires, quelque soit le degré de liquidité des marchés boursiers.

La valeur actionnariale constitue à la fois :• Une théorie de l’entreprise, constituée dans la

première moitié du XXe siècle

• Une norme de gestion et de rentabilité, instaurée dans les années 1990

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

2 piliers de cette doctrine :

1. Actionnaires = propriétaires de l’entreprise. Idée défendue par l’ordre juridique US et par la Law and economics (théorie contractuelle de la firme)

2. Dépossession de leur prérogative naturelle (le contrôle) par les managers : cf. Berle et Means 1932

Gouvernance d’entreprise =Gouvernance d’entreprise =

Focalisation sur le contrôle des dirigeantsFocalisation sur le contrôle des dirigeants

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Contrôle réalisé de concert par :

1. Discipline de marché : cf. prises de contrôle hostiles

2. Gatekeepers : auditeurs externes, analystes financiers et agences de notation

3. Administrateurs indépendants, c’est-à-dire extérieurs

Valeur actionnariale Valeur actionnariale Extériorisation du contrôleExtériorisation du contrôle

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

2. Valeur actionnariale = norme de gestion ou de rentabilité. Cf. EVA et MVA.

MEDAF permet de déterminer :

(i) rentabilité d’équilibre des fonds propres : = i + β ( m – i)

(ii) coût du capital :Cmpc = .FP/K + r .D/K = – ( – r).D/K

Avec i le taux d’intérêt sans risque, m la rentabilité du portefeuille de marché, β le risque de l’entreprise, r le coût moyen des dettes, FP la valeur comptable des fonds propres, D la valeur comptable des dettes et K = FP+D la valeur comptable de l’actif économique.

Expression (ii) permet de faire apparaître le levier financier.

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

EVA = R – .FP

= (ROE – ).FP

= (ROA – Cmpc).K,

avec R le résultat net, ROE =R/FP et ROA =(R+rD)/K

et

T

tt t

tt

t Cmpc

EVAMVA

00 1

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

Rendement d’équilibre du marché devient un rendement minimal : fixation ex ante d’une norme de rentabilité financière. Concurrence entre fonds d’investissement se reporte ainsi sur les entreprises.

Logique de déséquilibre, instaurée en objectif permanent. Deux effets :

Sur le comportement des firmes

Sur la valorisation des actifs boursiers

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

Effets sur le comportement des firmes:

1. Levier d’endettement : permet de réduire le Cmpc (si >r) et donc d’accroître l’EVA et/ou la MVA

2. Stratégie de réduction de la base d’actifs (asset light) : économie en capital, qui permet d’accroître ROE ou ROA.

3. Rachat d’actions : là encore, économie en capital

4. Stock-options : recherche de la maximisation du cours boursier à court terme et extraction du cash-flow

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

Impossibilité de mener ces stratégies de manière durable manipulations financières

Exemple : stratégie asset light menée par Enron et rôle de la déconsolidation (SPV)

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

Conclusion sur l’effet de la valeur actionnariale sur le comportement des firmes :

Exigence financière forte, de nature fondamentalement déséquilibrante

Extériorisation du contrôle, soit vacuité du contrôle

Facilite les détournements de valeur des dirigeants. Facilite les détournements de valeur des dirigeants.

Traits communs à l’ensemble des scandales Traits communs à l’ensemble des scandales financiers (Enron, Qwest, WorldCom, etc.)financiers (Enron, Qwest, WorldCom, etc.)

MISE EN CAUSE DE LA VALEUR MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALEACTIONNARIALE

Effets sur les marchés boursiers :

Application du modèle EVA/MVA favorise appréciation spéculative des marchés boursiers :

• la MVA incite à la croissance externe pour profiter du goodwill et à maximiser l ’effet de levier en sous-estimant le risque de défaut des entreprises.

Distorsion du prix des titres, par rapport à leur valeur fondamentale.

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

Au niveau agrégé, le marché boursier est influencé Au niveau agrégé, le marché boursier est influencé par plusieurs sources d’incertitudepar plusieurs sources d’incertitude

Les profits futurs et leur volatilité : incertitude nourrie par la doctrine de la valeur actionnariale

La politique monétaire future : incertitude sur les taux d’intérêt futurs dépend de la confiance dans l ’autorité monétaire

L’attitude des investisseurs à l’égard du risque : incertitude endogène reflétée dans prime de risque

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

PSoit : Q i p g ~ ~

L’équation d’arbitrage s’écrit :

Les déterminants du PERLes déterminants du PER

QIndice boursier i Taux long nominal

PProfit courant

g Croissance réelle anticipée à long terme des profits

~p Inflation anticipée à long terme~

P

QPER

Prime de risque action

PER1 i – – +

p~g ~

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

À inflation basse et stable, le PER est en régime « réel » : facteurs structurels influençant la croissance des profits changements d’attitude à l’égard de ces facteurs qui

modifient la prime de risque action

À inflation variable, le PER est en régime « monétaire » : impact des variations du taux long nominal (inertie des

anticipations des changements de rythme de l’inflation) possibilité d’une corrélation + entre les variations du

taux long nominal et de la prime de risque action

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

4.4. Pluralité des sources d’incertitude et Pluralité des sources d’incertitude et indétermination de la valeur fondamentaleindétermination de la valeur fondamentale

Les investisseurs sont nécessairement hétérogènes dans leur interprétation des facteurs de risque sur les marchés boursiers :

Le prix est une prophétie auto-réalisatrice du marché résultant d’un processus de convergence des anticipations de chacun sur les anticipations des autres (Morris, Shin, Danielsson)

La croissance collective peut être une dynamique de bulle spéculative si tous les investisseurs se coordonnent sur la même interprétation optimiste de hausse des prix. Elle peut être versatile si l’observation imparfaite des facteurs de variation des cours rend le marché illiquide (Gennotte et Leland)

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈREÀ LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

• Valeur fondamentaleValeur fondamentale

• Croyance collective pureCroyance collective pure

SociétésInformation

Marché boursierValeur fondamentale

Marché boursier

x x

x x

x

Prix = convention partagée

DE LA VALEUR ACTIONNARIALE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈREÀ LA SPÉCULATION BOURSIÈRE

• Information imparfaite et interaction d’opinions hétérogènes

Sociétés Information

Marché boursierx

x

x

x

x

Valeurspéculative

LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFSLE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFS

1.1. Une bulle boursière entraîne la sous-évaluation du Une bulle boursière entraîne la sous-évaluation du risque de créditrisque de créditLa probabilité de défaut est une fonction décroissante non linéaire de la distance au défaut (= valeur de marché des actifs – valeur de bilan des dettes à rembourser) (Merton).

La valeur des actions est une option d’achat sur les actifs des entreprises La valeur des actifs est le sous-jacent de la valeur d’option mesurée par le cours boursier (fair value)

La dette risquée de l’entreprise est la combinaison d’une obligation sans risque et de la vente d’une option de vente sur les actifs dont le prix d’exercice est égal à la valeur de bilan de la dette La distance au défaut est surévaluée si le marché boursier incorpore une bulle spéculative

La probabilité intrinsèque de défaut () est indépendante des marchés boursiers. Elle est déterminée par les contraintes du service de la dette relativement aux cash-flows réalisés (Minsky)

LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFSLE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFS

Si la valeur fondamentale est inconnue et que la bourse est emportée par une vague spéculative aiguillonnée par la quête de la MVA, un cercle vicieux se forme :

Distance au défaut surévaluée Probabilité de défaut sous-évaluée

Prix des actions en hausse Levier augmenté

Plus la bulle gonfle, plus l’option de vente incorporée dans la dette devient hors-de-la-monnaie jusqu’à être presque sans valeur la probabilité de défaut est tenue pour négligeable par les investisseurs (euphorie).

LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFSLE CRÉDIT ET LES MARCHÉS D’ACTIFS

Dans la phase d’euphorieDans la phase d’euphorie:

Dette/Profits Dette/Valeur de marché des fonds propres

Dans cet environnement instable, on peut montrer que le rendement en excès du MEDAF espéré par les actionnaires est une fonction croissante :

du taux de croissance de la bulle de l’écart entre la probabilité intrinsèque de défaut et la

probabilité issue de la valeur de marché des actifs du levier d’endettement mesuré en valeur de bilan

L’EFFONDREMENT BOURSIER ET LA L’EFFONDREMENT BOURSIER ET LA DÉFLATION FINANCIÈREDÉFLATION FINANCIÈRE

Une bulle s’effondre nécessairement. Elle déclenche un cercle vicieux à rebours parce que la probabilité de défaut évaluée par le marché s’élève précipitamment avec la baisse du cours des actions.

L’évolution du levier mesuré en valeur de marché est cruciale parce qu’elle influence directement l’évaluation de la solvabilité dans les spreads de crédit.

La variation du levier (D (V) / V) dépend de deux forces opposées :

L’effondrement de V avec le marché boursier

La baisse de D avec l’augmentation perçue de la probabilité de défaut.

À l’aide d’un modèle d’évaluation des dettes à seuil de défaut endogène [Leland, 1994], on peut montrer que le levier n’est pas une fonction monotone de la baisse boursière.

CHUTE DU PRIX DES ACTIFS CHUTE DU PRIX DES ACTIFS ET RETOURNEMENT DU LEVIERET RETOURNEMENT DU LEVIER

Lorsque les cours boursiers piquent du nez à partir du sommet de la bulle, la probabilité de défaut évaluée à partir des valeurs de marché augmente et se répercute dans les spreads de crédit. Les bilans deviennent de plus en plus fragiles.La dégringolade des cours atteint un seuil à partir duquel le levier commence à diminuer. C’est le début de la déflation financière des bilans.

1

PB

D(V) diminue V avec V

D(V) augmente quand V diminue V V

LA DÉFLATION DES BILANS ET LA DÉRIVE LA DÉFLATION DES BILANS ET LA DÉRIVE VERS LE MARASME MACROÉCONOMIQUEVERS LE MARASME MACROÉCONOMIQUE

1.1. Que font les firmes dans l’étau de la fragilité financière et des Que font les firmes dans l’étau de la fragilité financière et des exigences des actionnaires ?exigences des actionnaires ?

2. Elles augmentent le ratio de distribution des dividendes pour maintenir le rendement total des actions malgré les pertes en capital

3. Elles se livrent à une attaque féroce contre les coûts salariaux :

Croissance du salaire réel < < Croissance de la productivité

En sorte que : les risques financiers sont transférés des actionnaires sur les salariés

4. Elles réduisent sévèrement l’investissement de capacité, investissent parcimonieusement en rationalisation des coûts et reconstituent le cash-flow

Conséquence : la demande effective issue des revenus réels produits dans le secteur privé peut être insuffisante pour éviter la dérive vers la déflation monétaire

D = Dette nominale du secteur privé

R = Revenu nominal du secteur privé hors intérêt

i = Taux d’intérêt effectif sur la dette, y.c. prime de risque due à la détérioration de la qualité du crédit

R+iD = Revenu privé total

C = λ (R + iD) = Dépense du secteur privé

= Accumulation de la dette brute = service de ladette + endettement nouveau

Contrainte de solvabilité : avec limite supérieure du ratio dette/revenu

LA DÉFLATION DE LA DETTE LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALEET LA DÉPENSE NOMINALE

Di DD

lRiD l

id

gRR

D

DSous la contrainte de solvabilité, la dette ne peut pas augmenter plus vite que le revenu réel :

LA DÉFLATION DE LA DETTE LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALEET LA DÉPENSE NOMINALE

Contrainte budgétaire du secteur privé :

Dès lors que g<i, la dépense globale croît moins vite que le revenu parce que l’épargne doit augmenter pour respecter la contrainte de bilan.

Le glissement vers la déflation ne peut être contrecarré que par une politique économique qui suscite des dépenses compensatrices :

Baisser agressivement le taux d’intérêt monétaireCréer un déficit public énorme

DDDiRRCC )()(

)(

)1(

)(

)]([

iDR

Di

iDR

iDiR

C

CC

( )1 l

d )( iggC

Taux de croissance de la dépense privée :

En incorporant la contrainte de solvabilité :

D’UNE DÉRIVE À L’AUTRED’UNE DÉRIVE À L’AUTRE

• Tant que les règles du gouvernement d’entreprise sont biaisées, il ne peut pas y avoir de croissance régulière avec une structure financière saine.

• La banque centrale des États-Unis a effacé la fragilité financière des sociétés privées en incitant les ménages à diminuer leur épargne jusqu’à un niveau insolite.

• Le gouvernement des États-Unis a mis la dette de la nation sur un profil insoutenable.

• Il s’ensuit que le dollar est devenu le maillon faible d’une structure d’endettement dont le risque est massivement sous-évalué.